VV-Brief No. 4 20140228

09.04.2013
Vermögensverwalterbrief Nr. 4
Vernünftig investieren
FONDS-RATINGS - NUR STERNE, SONST NICHTS?
„I own last years’s top-performing funds. Unfortunately, I
bought them this year.“
Anonymes Zitat aus Swedroe, Larry: Investment Mistakes even
Smart Investors make, 2012, S.58, McGrawHill
“What’s the best predictor of a fund’s return? It’s costs. There
will always be the odd funds with a high expense ratio that
puts up good returns (usually for a short period of time), but
nine times out of 10 high costs will ruin a fund. We tested
funds with strong past performance and high costs against
those with poor past performance and low costs. Sure
enough, those with low costs outperformed in the following
period.”
Kinnel, Russel (Morningstar’s director of mutual fund research): Time
to Clear Out the Dead Wood
Fonds-Ratings, die Agenturen, wie Morningstar, Lipper
und S&P, durchführen, beinflussen Privatanleger in Ihren
Anlageentscheidungen und Ihrer Auswahl von Investmentfonds. Ebenfalls nehmen die Ergebnisse der Agenturen einen festen Platz in der Berichterstattung vieler
Anlegerzeitschriften ein. Für die Vermarktung von Publikumfonds sind sie von großer Bedeutung.
Vier- oder Fünf-Sterne-Fonds verzeichnen sehr hohe
Mittelzuflüsse, während Ein-, Zwei- und auch DreiSterne-Fonds hohe Mittelabflüsse verzeichnen. Eine Studie, die die Periode von Januar bis August 1995 untersuchte, stellte fest, daß erstaunliche 97% der Neuanlagen in Vier- oder Fünf-Sterne-Fonds flossen, während
Drei–Sterne-Fonds Abflüsse verzeichneten (1). Wenn ein
Fonds das erste Mal ein Fünf–Sterne-Rating erhält, verzeichnet er nach der Hochstufung Mittelzuflüsse, die
53% über den vorherigen Mittelzuflüssen lagen (2).
1
Was sagen wissenschaftliche Studien zur Bedeutung dieser Ratings über die zukünftige Entwicklung der untersuchten Investmentfonds aus?
Eine Studie (3) unterzog die drei bedeutenden Gesellschaften, Morningstar, Lipper und S&P, einer tiefgehenden
Analyse. Die Autoren bemängelten vor allem das Fehlen
wichtiger Analysekriterien, wie das Risiko in extremen
Markphasen, die Dauerhaftigkeit der Fondsperformance
und die richtige Kategorisierung der einzelnen Fonds. Die
Agenturen führen Ratings relativ zu einer definierten
Fondsgruppe durch, was die Einstufung von der Definition
der Gruppen abhängig macht. Nur 46% der Fonds waren
richtig zugeordnet, 54% waren in der falschen Gruppe.
"Je älter und größer ein Fonds ist, desto schlechter
ist sein Rating!“
Eine weitere Studie (4) stellte einen Alters-Bias beim Rating fest. Je älter und größer ein Fonds ist, desto schlechter ist sein Rating. Ein Fonds, der noch jung und klein ist
und in wenige Anlageklassen investiert, besitzt eine höhere Erfolgschance, eine gute bis sehr gute Note zu erhalten.
Sehr gut eingestufte Fonds werden zu 80% in den folgenden 36 Monaten enttäuschen (5). Dafür gibt es verschiedene Erklärungen. Eine Meinung war, dass der Fondsmanager nur Glück hatte und die Einstufung auf Zufall beruhte. Es kann aber auch sein, dass durch das sehr gute
Rating die Mittelzuflüsse anstiegen und der Fonds seinen
Investmentansatz wechseln musste. Diese Erklärung entspricht dem bereits festgestellten Alters-Bias.
Der Altmeister des passiven Investierens, John Bogle,
Gründer von Vanguard, erklärte dies wie folgt (6):
Es gibt drei Gründe, warum die Größe eines Fonds das
Erreichen herausragender Performance verhindert: Das
Universum wird für den Fonds zunehmend kleiner, die
Transaktionskosten steigen an und das Portfoliomanagement wird strukturierter und gruppenorientierter.
2
Morningstar selbst untersuchte den Erfolg eines Ratings
auf die zukünftige Performance (7). Fonds, die im Jahr
2004 fünf Sterne erhielten, erzielten bis 2007 eine um
2,83% p.a. bessere Performance als Ein-Sterne-Fonds.
Morningstar erwähnte jedoch nicht, daß die Fonds, die im
Jahr 2004 fünf Sterne hielten, in 2009 nur noch im Mittel
3,2 Sterne besaßen und nur 59% aller aktiv verwalteten
Fonds in der Performance übertrafen. Wenn man weiß,
daß alle aktiv verwalteten Fonds zwischen 2 bis 5% p.a.
schlechter abschneiden als ihre Vergleichsgröße, dann ist
die sog. Out-Performance im Vergleich zu einer grundsätzlich schlecht abschneidenden Fondsgruppe, nämlich
der aktiven Fonds, ein schlechtes Instrument für die
Fondsauswahl. Es kommt noch schlimmer: Fonds, die im
Jahr 2007 fünf Sterne erhielten, schnitten in den Folgejahren schlechter als Ein-Sterne-Fonds ab.
"Eine Analysetechnik, die in den Rückspiegel
schaut, versagt eben, wenn sich etwas ändert!“
Der Autor der Studie, der Researchdirektor Morningstars,
Russel Kinnel, meint, dass Ratings am besten abschneiden, wenn Märkte nicht in Extreme verfallen oder die
Richtung wechseln. Denn Rankings messen die vergangene Performance. Und eine Analysetechnik, die in den
Rückspiegel schaut, versagt eben, wenn sich etwas ändert. Morningstar verneint, dass die Anzahl der Sterne ein
Indikator für die zukünftige Entwicklung eines Fonds sei.
In einer Untersuchung aus dem Jahre 2010 von Morningstar „How Expense Ratios and Star Ratings Predict Success“ (8) untersucht Russel Kinnel folgendes: Läßt die
Zahl der Sterne oder die Kostenbelastung eines Investmentfonds Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung
zu?
Das Ergebnis: Nicht die Zahl der Sterne, sondern die Kostenbelastung des jeweiligen Investmentfonds ist die Größe, die eine fundierte Aussage über die zukünftige Wertentwicklung eines Fonds zulässt. Denn Kosten bleiben,
Performance schwindet. Je niedriger die Kosten eines
Fonds sind, desto besser wird seine zukünftige Entwicklung sein. Das Sternerating spielt dabei keine Rolle.
3
Die Ergebnisse von Morningstar wurden von Vanguard bestätigt (9). Die Zahl der Sterne hat keine Aussagekraft für
die zukünftige Entwicklung eines Fonds, selbst das Rating
eines Fonds ist nicht dauerhaft. Die Wahrscheinlichkeit eines Fonds sein Rating in den nächsten 12 Monaten zu behalten liegt zwischen 47% für Fünf-Sterne-Fonds, 53% für
Drei-Sterne-Fonds und 49% für Ein-Sterne-Fonds. Vanguard empfiehlt den Kauf kostengünstiger Indexfonds.
Wozu also noch Ratings? Vielleicht um die wirklich
schlechten Fonds mit einem Stern zu erkennen? Braucht
man dazu teure Fondsanalysen?
Wir empfehlen:
Fondsratings geben eine Zukunftsaussage mit Blick in den
Rückwärtsspiegel. Über die zukünftige Wertentwicklung
kann dadurch keine Aussage getroffen werden.
"Die vergangene Performance kann heute niemand
mehr kaufen!“
Ein immer funktionierender Indikator ist die Kostenbelastung eines Fonds. Die wissenschaftliche Analyse ist eindeutig: Warf ein Fonds in der Vergangenheit eine sehr
gute Rendite ab, war dies die Vergangenheit und auf
Glück und Zufall beruhend. Die vergangene Performance
kann heute niemand mehr kaufen.
Eine wesentlich bessere Vorgangsweise ist der Kauf von
Fonds, die mit niedrigen Kosten verwaltet werden, so die
Empfehlung von Morningstar. Die Kosten werden einerseits im Total Expense Ration (TER) offen ausgewiesen.
Eine sehr bedeutende Kostengröße sind allerdings die internen, nicht offen ausgewiesenen, Kosten. Eine effiziente
Handelsausführung im Fonds und eine geringe Umschlaghäufigkeit der Fondsanteile verringern diese internen Kosten.
Sofern ein privater Anleger seine Anlageentscheidung ohne Hilfe eines qualifizierten unabhängigen Beraters oder
Verwalters umsetzen möchte, sei auf den Kauf von kostengünstigen passiven Investmentfonds oder Exchange
Traded Funds (ETF) verwiesen. Wir als unabhängiger Vermögensverwalter verwenden Fonds, die für institutionelle
Anleger aufgelegt werden. Diese besitzen gegenüber herkömmlichen Retail-Fonds, wie ETF, die meist nur Indizes
abbilden, weitere erhebliche Kostenvorteile und decken
zusätzlich die systematischen Risiko- und Erfolgsfaktoren
ab.
4
„Über die zukünftige Wertentwicklung können
Fondsratings keine Aussage treffen!“
Literaturhinweise:
Empfohlene Literatur
zum Thema:
Swedroe, Larry E.: Investment Mistakes even
Smart Investors Make,
McGraw Hill, S. 58 — 59,
2012
Ferri, Richard A.: The
Power of Passive Investing: More Wealth with
Less Work, Wiley, S.
103—112, 2011
(1)
Blake, Christopher R.; Morey, Matthew R.: Morn
ingstar Ratings and Mutual Fund Performance, J
ournal of Financial and Quantitative Analysis,
2000
(2)
Del Guercio, Diane; Tkac, Paula A.: The Ef
fect
of Morningstar Ratings on Mutual Fund Flows,
University of Oregon Department of Finance, 2002
(3)
Amenc, Noel; Le Sourd, Véronique: Rating the
Ratings: A Critical Analysis of Fund Rating Sys
tems, Journal of Performance Measurement 11,
Nr. 4, S. 42—57, 2007,
(4)
Adkisson, J.A.; Fraser, Don R.: Is There Still an
Age Bias in the Morningstar Ratings?, EDHEC Risk
and Asset Management Research Centre, 2004
(5)
Morey, Matthew R.: The Kiss of Death: A 5-Star
Morningstar Mutual Fund Rating?, Journal of In
vestment Management 3 Nr. 2, 2005
(6)
Bogle, John C.: Nothing Fails Like Success, The
Contrary Opinion Forum, Vermont, 1997
(7)
Kinnel, Russel: The Star Rating at Its Best and
Worst, Morningstar FundInvestor Newsletter,
2009
(8)
Kinnel, Russel: How Expense Ratios and Star Rat
ings Predict Success, Morningstar FundInvestor
Newsletter, 2010
(9)
Philips, Christopher B; Kinniry, Francis M.: Mutual
fund ratings and future performance, Vanguard
research, 2010
Datum der ersten Veröffentlichung: 09.04.2013
Datum der Aktualisierung: 28.02.2014
5
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eines Vermögensverwaltungsvertrages und die entsprechende Einbuchung liquiden Vermögens zu gewinnen. Die
im Rahmen einer Vermögensverwaltung erhobene Vermögensverwaltungsvergütung, die von der Höhe des verwalteten Vermögens abhängt, fließt der Gesellschaft zu.
Anlageberatung der vermögensverwaltenden Investmentfonds (WF Portfolio Ausgewogen und PTAM Strategie
Portfolio Defensiv): Es besteht das finanzielle Interesse, Interessenten und Kunden für den Kauf der vermögensverwaltenden Investmentfonds zu gewinnen. Die Gesellschaft erhält für die Anlageberatung dieser Fonds eine
Beratungsvergütung, die von der Höhe der Fondsvolumina abhängig ist.
Verpflichtung zur erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit gemäß § 34 b Abs. 1
S. 1 WpHG, Zusätzliche Angaben gemäß § 4 Abs. 2 und 3 FinAnV:
Basis der Aussagen zum wissenschaftlich passiven Investieren siehe Grundlagenliteratur mit Verweisen auf die
wissenschaftliche Forschung:
Kommer, Dr. Gerd: "Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland - Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis", Campus Verlag, Frankfurt/New York, 2012, Dissertationsschrift, Universität Erfurt, 2011: Das Literaturverzeichnis S. 305 bis 334 gibt eine Übersicht über einen wichtigen Teil der unabhängigen wissenschaftlichen Forschung
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