Indiens Kapitalmärkte: Wegbereiter für künftiges Wachstum

9. Juli 2007
Wegbereiter für künftiges Wachstum
!
!
"
Nach fast 20 Jahren umfangreicher Veränderungen können sie heute eine relativ
gute Infrastruktur und Fortschritte bei der Corporate Governance vorweisen, die
sich viele andere Schwellenländer nur wünschen können. Allerdings spielen die
indischen Kapitalmärkte eine vergleichsweise noch kleine Rolle. Es sind also
weitere Reformen erforderlich, damit Indien ein Finanzzentrum von Weltklasse
wird.
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Der Markt für Unternehmensanleihen ist jedoch insbesondere im Verhältnis zu
dem der USA, Südkoreas oder Malaysias extrem klein.
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Die äußerst positive Entwicklung seit 2003 spiegelt die besseren makroökonomischen Fundamentaldaten wider. Der umfangreiche Aktienbesitz von Insidern und
die geringe Präsenz institutioneller Anleger lassen die beeindruckenden Zahlen
jedoch in einem nicht ganz so glanzvollen Licht erscheinen.
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! 1 /" Ein ideales Entwicklungsumfeld ist
,
jedoch noch nicht vorhanden und der Wissensstand inländischer Anleger hinsichtlich der Vorzüge und Risiken von Kapitalmarktanlagen muss dringend verbessert
werden.
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2
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3
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" Fortgesetzte Reformen in
diesem Sektor könnten den bereits beeindruckenden Wachstumstrend Indiens in
den kommenden Jahren weiter fördern.
Autor
Jennifer Asuncion-Mund
!
Marktkapitalisierung (Ende 2005), % des BIP
Japan
USA
150
Publikationsassistenz
Bettina Giesel
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
DB Research Management
Norbert Walter
200
China
0
20
Deutschland
Brasilien
Argentinien
Mexiko
Indonesien
40
Thailand
60
Malaysia
Korea
Vereinigtes
Königreich
Indien
80
100
Aktienmarkt
120
140
160
100
50
Rentenmarkt
Editoren
Tamara Trinh
+49 69 910-31706
[email protected]
Maria Laura Lanzeni
0
180
Quellen: Federation of World Exchanges, BIZ, IWF, DB Research
Aktuelle Themen 390
2
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
!
BSE Index
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
90 92 94 96 98 00 02 04 06
"
Quelle: Bloomberg
'
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(
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
98
00
02
04
06
Quelle: Datastream
#
)
$
Unternehmensanleihen
3%
Andere
4%
Bundesstaatsanleihen
15%
Treasury
Bills
4%
Staatsanleihen
68%
*Stand März 2006, PSU=Public
Sector Undertakings. Quelle: National Stock
9. Juli 2007
Die wirtschaftliche Transformation Indiens ist unwiderruflich. Um so
mehr gilt es, Investitionen und Wirtschaftswachstum durch effizientere Finanzintermediation zu stärken. Dies allerdings geht nicht ohne strukturelle Veränderungen in Indiens öffentlichen Finanzen und
den Abbau eines Labyrinths an Vorschriften.
In der vorliegen Studie analysieren wir die Bedingungen für Angebot
(Anleihen, Aktien und Derivate) und Nachfrage (private und institutionelle Investoren) an den indischen Kapitalmärkten. Hierfür widmen wir uns zunächst der Kapitalmarktinfrastruktur sowie der Corporate Governance in Indien und analysieren dann die Märkte für
Anleihen, Aktien und Derivate. Danach betrachten wir die verschiedenen Investorenklassen und die Beschränkungen, denen sie
sich bei der Optimierung des Risiko/Ertrags-Verhältnisses ihrer Portfolios gegenübersehen. Abschließend untersuchen wir Verbindung
zwischen Wirtschaftswachstum und Kapitalmarktreformen.
Inländische Anleihen,
% des Gesamtvolumens*
PSUAnleihen**
6%
Diese positive Dynamik hat seit 2003 zu einem anhaltenden Boom
an den indischen Aktienmärkten geführt (Graphik 1), der umfangreiche Kapitalzuflüsse aus dem Ausland anzog. Die kumulierten
Portfolio-Zuflüsse der Jahre 2003-2006 (Anleihen und Aktien) beliefen sich auf USD 35 Mrd. Zudem übertraf die Performance des indischen Aktienmarktes in den letzten Jahren die der internationalen
Indizes. Und trotz der zunehmenden Korrelation zwischen dem indischen Markt und den globalen Aktienmärkten (Graphik 2) bedeutet
eine Anlage in Indien nach wie vor eine Diversifizierungsmöglichkeit
für globale Portfolios.
Der Anleihemarkt wird von Staatsanleihen dominiert. Die aus dem
anhaltend hohen Haushaltsdefizit resultierende Emission von
Staatsanleihen sowie spezifische regulatorische Anforderungen
haben zu einer stabilen Angebots- und Nachfragesituation an den
indischen Anleihemärkten geführt. Nahezu 90% aller inländischen
Anleihen sind Staatspapiere (d.h. Treasury Bills, Notes oder Bonds);
das Volumen der Unternehmensanleihen und anderer Papiere ist
dagegen verschwindend gering (Graphik 3). Initiativen zum Aufbau
eines Marktes für Unternehmensanleihen verlaufen schleppend;
dies macht es Unternehmen unmöglich, eine optimale Kapitalstruktur zu erreichen; und im Gegensatz zu Aktienderivaten werden
Derivate für festverzinsliche Instrumente (z.B. Zinsoptionen) an den
Börsen nicht gut angenommen, was die Preisfindung an den Sekundärmärkten erschwert.
MSCI India und Weltindizes (USD),
gleitende Korrelation
96
Zunehmend bessere wirtschaftliche Fundamentdaten, ein großes
Angebot an gut ausgebildeten Arbeitskräften und eine verstärkte
Integration in die Weltwirtschaft steigern die globale Wettbewerbsfähigkeit Indiens und rücken das Land ins Interesse internationaler
Investoren. Die Einstufung Indiens als „Investment Grade“ durch die
internationalen Rating-Agenturen Moody's und Fitch weist auf ein
vergleichbar geringes Länderrisiko hin.
%
Die Reform der indischen Finanzmärkte begann Anfang der 90er
Jahre. Im Bankensektor fanden umfangreiche Veränderungen statt,
wie z.B. die Abschaffung von Zinskontrollen, eine Reduzierung der
Mindestreserve- und Liquiditätsanforderungen sowie eine Revision
3
Aktuelle Themen 390
1
der Kreditvergabe an bevorzugte Wirtschaftsbereiche . Anhaltende
Bemühungen der Reserve Bank of India (RBI) zur Einführung einer
effizienteren Marktaufsicht und aufsichtsrechtlicher Normen haben
seitdem für eine Annäherung an internationale Standards gesorgt.
Vor mehr als einem Jahrzehnt wurden
umfangreiche Reformen im Finanzsektor auf den Weg gebracht…
Etwa zur gleichen Zeit wurden umfangreiche Reformen an den Kapitalmärkten des Landes eingeführt. 1992 wurde das Securities and
Exchange Board of India (SEBI) gegründet; seine Aufgabe ist der
Schutz von Investoren sowie die Verbesserung der Mikrostruktur der
Kapitalmärkte. Im gleichen Jahr wurden zudem mit der Abschaffung
des Controllers of Capital Issues (CCI) die administrativen Kontrollen für die Kursbestimmung bei Aktienemissionen aufgehoben. Zudem hielten neue Technologien Einzug an den Finanzmärkten. Mit
der Gründung der National Stock Exchange (NSE) 1994 nahm der
Wettbewerb an den Märkten zu, was das Transaktionsvolumen signifikant erhöhte und zur Einführung wichtiger neuer Instrumente in
der Finanzintermediation führte.
A. Stärkung der Marktinfrastruktur durch Innovationen
… mit dem Ziel einer besseren Marktinfrastruktur
+ !
!
&
9
+
,
Die Marktinfrastruktur wurde durch fortgesetzte Reformen deutlich
verbessert. Der Markt für Staatsanleihen sowie der Aktienmarkt verkürzten in den vergangenen Jahren ihre Abwicklungszeiträume (auf
2
T+1 bzw. T+2) , was den Transfer von Bargeld bzw. Wertpapieren
an die jeweilige Gegenpartei erheblich beschleunigte und Abwicklungsrisiken minderte.
Etliche Neuerungen ermöglichten eine immer kürzere Abwicklungsdauer. So konnten durch die Einführung der elektronischen Wertpapierübertragung die Abwicklungskosten erheblich gesenkt und
größere Transparenz erreicht werden; zudem führte die „Dematerialisierung“ zu papierlosem Wertpapierhandel. Beides sorgte dafür, dass das Fälschen von Aktienurkunden nicht mehr möglich ist.
Dank der nahezu vollständigen Automatisierung der Finanztransaktionen mittels des STP-Verfahrens („Straight-Through Processing“) wird eine mehrfache Dateneingabe vermieden; Zeitverzögerungen und Fehlerquellen entfallen. Auf Initiative der Reserve
Bank of India und unter Zusammenarbeit öffentlicher und privater
Institutionen wurde 2001 die Clearing Corporation of India Limited
(CCIL) ins Leben gerufen, die mit Hilfe des Einsatzes neuer ITSysteme die Abwicklung von Transaktionen an den Devisen- und
Anleihemärkten vereinfacht.
,
Behördliche
Effizienz
Qualität der
Regulierung
B. Gute Corporate Governance, rechtliche Rahmenbedingungen jedoch verbesserungswürdig
Rechtsstaatlichkeit
Korruptionskontrolle
0
HKG
2
IND
4
6
SGP
* Die 4 Governance-Indikatoren werden in Einheiten
von -2,5 bis 2,5 gemessen, wobei höhere Werte
bessere Governance-Ergebnisse bezeichnen. Die
Daten wurden auf 0-5 umskaliert.
Quelle: World Bank Governance Index 2005
'
Laut IIF (Institute of International Finance), dem weltweiten Verband
der Finanzinstitute, hat sich Indien dank der anhaltenden Bemühungen der Aufsichtsbehörde SEBI im Bereich der Corporate Governance im Vergleich zu anderen Schwellenländern überdurchschnitt3
lich gut entwickelt . Seit März 2006 müssen börsennotierte Unternehmen bei der SEBI vierteljährliche Compliance-Berichte einreichen, was die Unternehmensbewertung erleichtert und den Anforderungen des Sarbanes-Oxley Acts entspricht.
Die Durchsetzung dieser Bestimmungen stellt allerdings nach wie
vor eine Herausforderung dar, da bislang nur eine begrenzte Anzahl
der Mitarbeiter in den Unternehmen entsprechend geschult sind.
Auch werden Unternehmen, die diesen Bestimmungen nicht Folge
1
2
3
4
Asian Development Bank Institute (2003).
National Stock Exchange Fact Book (2006).
Institute of International Finance (2006).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
#
* :,
&
:
leisten, weder mit hohen Geldstrafen noch mit rechtlichen Sanktionen belegt, so dass es wenig Anreize zur Einhaltung gibt. Diese
Lücken im indischen Rechtssystem sind bei der weiteren Entwicklung der indischen Kapitalmärkte wenig förderlich. Obwohl Indien
durchaus ein funktionierendes Rechtssystem besitzt, hinkt das Land
laut Analysen der Weltbank bei der Durchsetzung rechtlicher Bestimmungen noch hinter weiter entwickelten Volkswirtschaften wie
Hongkong und Singapur hinterher (Graphik 4). Wenn eine größere
Stabilität an den Kapitalmärkten erzielt und das Vertrauen der Investoren gestärkt werden soll, müssen Bemühungen zur Verbesserung der Corporate Governance Hand in Hand mit Verbesserungen
der rechtlichen Rahmenbedingungen gehen.
,
Emissionen*, %
100
80
60
40
20
0
2004
2005
2006
" -
Private Unternehmensanleihen
PSU-Anleihen
*Stand: Ende März des jeweiligen Jahres,
Quelle: National Stock Exchange
Staatsanleihen
Anleihen
der öffentlichen
Hand
Anleihen
des
privaten
Sektors
Zentralregierung
Seit nunmehr über hundert Jahren werden die indischen Kapitalmärkte (primär Anleihe- und Aktienmärkte) zunehmend wichtiger bei
der Mobilisierung von Mitteln zum Finanzierungsbedarf der öffentlichen und privaten Wirtschaft. Die Einführung börsengehandelter
Derivate, wie z.B. Optionen und Futures, im Jahr 2000 hat es den
Anlegern ermöglicht, ihre Engagements abzusichern und die Risiken zu minimieren.
Instrumente
Null-KuponAnleihen,
Kuponanleihen,
Treasury Bills,
STRIPS
Kuponanleihen
Regierungsbehörden/
öffentliche
Institutionen
Öffentlich
verbürgte
Anleihen, ungesicherte Schuldverschreibungen
Staatsunternehmen
PSU-Anleihen,
ungesicherte
Schuldverschreibungen,
Commercial Paper
Unternehmen
Ungesicherte
Schuldverschreibungen, Anleihen,
Geldmarktpapiere,
variable verzinsliche Anleihen, NullKupon-Anleihen,
Unternehmenseinlagen
Banken
Einlagezertifikate
(CD), ungesicherte Schuldverschreibungen,
Anleihen
A. Rentenmärkte durch den öffentlichen Sektor geprägt
Der Rentenmarkt in Indien besteht aus zwei Marktsegmenten. Das
größere und aktivere der beiden Segmente ist der Markt für Staatsanleihen. Diese werden zu 90% von der Zentralregierung begeben;
weitere Emittenten sind die Bundesstaaten. Die Reserve Bank of
India (RBI) hält an ihrer Rolle als Schuldenmanager der Regierung
und Regulierungsbehörde für Staatspapiere fest.
Im zweiten Marktsegment, den Unternehmensanleihen, sind sogenannte „Public Sector Undertakings (PSU)“ sowie Unternehmen,
Finanzinstitute und Banken die wichtigsten Akteure. PSU-Anleihen
überwiegen gegenüber privaten Unternehmensanleihen (Graphik 5).
Die Gründe hierfür sind vielfältig, liegen jedoch insbesondere an der
langen Liste regulatorischer Anforderungen für private Emissionen.
Die Aufsicht über dieses Marktsegment obliegt dem SEBI (Securities
and Exchange Board of India).
Jeder Emittent verfügt über eine Palette verschiedener Instrumente
(Graphik 6). Institutionelle Anleger, insbesondere Banken, sind die
wichtigsten Marktteilnehmer im festverzinslichen Wertpapiergeschäft
und dominieren somit die indischen Anleihenmärkte.
Einlagezertifikate
(CD), Anleihen
Quelle: Bombay Stock Exchange
9. Juli 2007
Alles in allem entsprach das Volumen der indischen Anleihe- und
Aktienmärkte Ende 2005 130% des BIP. Angesichts nur 75% des
BIP im Jahr 1995 ist dies eine beeindruckende Entwicklung, die auf
ein steigendes Vertrauen in marktbasierte Finanzierungen hindeutet.
Im Vergleich zu den USA, Malaysia oder Südkorea ist der indische
Kapitalmarkt jedoch klein, so dass hier erhebliches Aufholpotenzial
besteht.
Bundesstaaten
Finanzinstitute
2
;
)
Marktsegment Emittent
o/
<
5
Aktuelle Themen 390
Emissionen von Staatsanleihen überwiegen
:
!
#
% des BIP
50
2001
2005
40
30
20
10
Das älteste und größte Segment am Rentenmarkt sind Staatsanleihen. Sein Volumen hat sich in den letzten Jahrzehnten exponentiell
vergrößert und ist seit 1995 um das Dreieinhalbfache gestiegen. Im
4
Juni 2006 belief es sich auf ca. USD 280 Mrd. , was etwa 35% des
BIP entspricht. Dieses Niveau ist vergleichbar mit dem anderer großer asiatischer Volkswirtschaften und liegt nur leicht unter dem der
USA (Graphik 7). Aufgrund der steigenden Nachfrage von Seiten
institutioneller Anleger wie Versicherungen und Pensionsfonds sind
jetzt auch Anleihen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren verfügbar;
damit ist die indische Renditestrukturkurve die längste in Asien
(ausgenommen Japan, Graphik 8).
USA
Thailand
Südkorea
Indien
China
Malaysia
0
>
Renditestrukturkurve Staatsanleihen, %
12
=
Quelle: BIZ
10
8
6o
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6
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4
)
2
Gesamte öffentliche Verschuldung,
% des BIP
0
3M
12
6M
1Y
Indien
Philippinen
10
2Y
3Y
5Y
Indonesien
Südkorea
8
10Y
15Y
Japan
Thailand
20Y
30Y
Malaysia
Quelle: Bloomberg
?
6
4
Der Markt für Staatsanleihen entstand ungefähr 1992 als Resultat
der breit angelegten Bemühungen der Regierung zur Reform des
5
Finanzsektors. Eine Reihe weiterer Reformen sorgte für Fortschritte
in diesem Marktsegment, wie die Einführung von Auktionen für
Staatspapiere, die Ernennung von Primärhändlern, die als Market
Maker fungieren, sowie die Einführung des DVP-Prinzips („deliveryversus-payment“ – Lieferung gegen Zahlung), so dass sich die Risiken in Zusammenhang mit dem Wertpapierhandel und seiner Abwicklung verringerten.
2
0
2000
2002
2004
2006E
Quellen: Reserve Bank of India, DB Research
$
!
+
o!
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!
,
,
40
Die Einsetzung des „Ways and Means Committee“ 1997 war ein
bedeutender Meilenstein, da hiermit die automatische Monetisierung
von Staatsschulden endete. Im gleichen Jahr wurde es ausländischen Instituten erlaubt, in Staatspapiere zu investieren, so dass
sich die institutionelle Anlegerbasis verbreiterte. Null-KuponAnleihen sowie Indexanleihen kamen als neue Produkte an den
Markt, die bislang jedoch nur geringes Anlegerinteresse geweckt
haben.
20
Warum dominieren Staatsanleihen?
0
Die Gründe liegen in der Entwicklung des Staatshaushalts sowie in
den Regulierungsbestimmungen. Angesichts anhaltend hoher
Haushaltsdefizite und des daraus resultierenden hohen Kreditbedarfs des öffentlichen Sektors kann das Volumen des Markts für
Durchschnittliche öffentliche Verschuldung, % des BIP, 2001-2005
100
80
60
BBB
median
BB median
Indien
Quelle: Standard and Poor's
7
4
5
6
Das indische Fiskaljahr beginnt im April des laufenden Jahres und endet Ende
März des Folgejahres. Daten laut BIZ (2006).
The Development of Bond market in India in
http://www.iimcal.ac.in/community/FinClub/dhan/dhan1/art15-bond.pdf
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
6
#
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"""
% gg. Vj.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
90
92
94
96
98
00
02
04
Quelle: Reserve Bank of India
@ o! 1
o
o!
77
,
Bankkredite, % des BIP
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Westeuropa
Emerging
Asien
China
Indien
2002
2003
2004
Quelle: IWF
#
:
o!
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,
% des BIP
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2001
2005
USA
Thailand
Südkorea
Malaysia
China
1.6
Indien
0.7
78
Quelle: BIZ
7
Staatsanleihen kaum überraschen (Graphik 9). Trotz der Rückführung des Haushaltsdefizits seit 2003 ist die öffentliche Verschuldung
weiterhin hoch; in den vergangenen 5 Jahren lag sie im Durchschnitt bei 85% des BIP. Somit liegt Indiens Staatsverschuldung
deutlich über der von Ländern mit ähnlichem Rating (Graphik 10).
Durch Regularien im Bankensektor werden die Probleme noch verschärft. Die Banken sind verpflichtet, 25% ihrer Einlagen in Staatsanleihen oder andere zulässige Staatspapiere zu investieren. Diese
gesetzlich vorgeschriebene Liquiditätsreserve (SLR – statutory liquidity reserve) ist seit ihrer Senkung von 38% im Jahr 1991 auf dem
o.g. Niveau verblieben. Angesichts des (empfundenen) risikofreien
Charakters dieser Anlagen – die geringere Risikovorsorge in den
Büchern erfordern – halten die Banken üblicherweise einen noch
größeren Anteil an Staatsanleihen in ihren Portfolios als von der
7
SLR vorgeschrieben . Ein hoher Anteil von Staatsanleihen im Portfolio führt jedoch zu einer größeren Anfälligkeit für Zinsvolatilität (mit
8
Auswirkungen auf die Bankerträge) und könnte sich in einem Umfeld drastisch steigender Zinsen auf die Eigenkapitalquote auswirken. Dies allein erfordert eine größere Diversifizierung der Ertragsquellen (wie z.B. aus Provisionen) im Zusammenspiel mit einer vorsichtigeren Einschätzung des Kreditrisikos. Trotz der massiven
Ausweitung des Kreditvolumens der Banken in den vergangenen
zwei Jahren (Graphik 11) ist Indiens Kreditquote im Verhältnis zum
BIP im Vergleich zu anderen asiatischen Ländern weiterhin niedrig.
Dies deutet auf eine immer noch sehr geringe Intermediationstätigkeit hin (Graphik 12).
Restriktive Vorgaben ähnlich der SLR bestehen auch für den Versicherungssektor sowie das Pensionsfondssystem, wodurch die Investition eines großen Teils des Kapitals in andere Anlageklassen
mit höherer Rendite und somit eine Verbesserung des Risiko/Ertrags-Verhältnisses verhindert wird. Versicherungsunternehmen (im
Bereich der allgemeinen Versicherungsleistungen) sind auf Geheiß
der Regulierungsbehörde der Versicherungsbranche (Insurance
Regulatory and Development Authority (IRDA)) verpflichtet, mindestens 25% ihrer gesamten Mittel in Staatsanleihen der Zentralregie9
rung und Bundesstaaten zu investieren . Pensionsfonds unterliegen
noch strengeren Anforderungen, wobei möglicherweise in beiden
Fällen die Anlagen in Staatspapieren noch über dem gesetzlich vorgeschriebenen Niveau liegen könnten, um eine möglichst hohe Sicherheit der Anlagen zu erreichen.
Unternehmensanleihen: Erhebliches Potenzial
Im Gegensatz zum Markt für Staatsanleihen ist der Markt für Unternehmensanleihen (mit Unternehmen und Finanzinstituten als Emit10
tenten) mit einem Volumen von lediglich USD 16,8 Mrd. , d.h. weniger als 2% des BIP (Ende Juni 2006), noch relativ klein (Graphik
13). Ein gut entwickelter Markt für Unternehmensanleihen würde
den Unternehmen größere Flexibilität bei der Gestaltung einer optimalen Kapitalstruktur bieten. Ebenso würde eine größere Auswahl
6
7
8
9
10
9. Juli 2007
Rawkins, Paul (2006).
Laut Schätzungen des IWFs betrug dieser Anteil 2005 41%; weit mehr, als die von
der SLR vorgeschriebenen 25% (IMF Article IV report, 2005).
2004 erlaubte die Reserve Bank of India eine einmaligen Neuklassifizierung von
Staatspapieren in Papiere, die bis zur Fälligkeit gehalten werden („held-to-maturity
securities“), und solche, die zum Verkauf stehen („trading securities“ bzw. „available-for-sale securities“), mit dem Ziel, die aus einem Zinsanstieg resultierenden
Verluste zu mindern.
The Insurance Regulatory and Development Authority (2001).
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Sept. 2006).
7
Aktuelle Themen 390
an Anlageklassen den Anlegern eine Diversifizierung ihrer festverzinslichen Anlagen ermöglichen.
!
.
-
* &
!
o
,
Rentenmarkt, Mrd. USD
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1995
1997
1999
2001
2003
Privatplatzierungen
Öffentliche Emissionen
Quelle: National Stock Exchange
&o
&
6
7'
Innerhalb des indischen Markts für Unternehmensanleihen machen
die Emissionen der staatlichen PSUs (Public Sector Untertakings)
bislang im Vergleich zu privaten Unternehmensanleihen den größeren Teil aus. Kapitalerhöhungen der PSUs und privater Unternehmen können sowohl durch Privatplatzierung als auch durch öffentliche Platzierung erfolgen, wobei die Privatplatzierung die deutlich
bevorzugte Methode ist. Der Anstieg privater Anleiheplatzierungen
hat sich im vergangenen Jahrzehnt erheblich beschleunigt; im Fiskaljahr 2004/2005 wurde ein Volumen von ca. USD 12,6 Mrd. erreicht. 1995/1996 waren es noch lediglich USD 3 Mrd. (Graphik 14).
Die Präferenz für Privatplatzierungen erklärt sich aus den im Vergleich zu öffentlichen Platzierungen weniger komplizierten regulatorischen Bestimmungen, z.B. bezüglich Offenlegung und Registrie11.
rung Ein weiterer Grund sind die erheblich höheren Kosten einer
öffentlichen Emission; außerdem können Privatplatzierungen besser
auf die Bedürfnisse des jeweiligen Emittenten zugeschnitten werden. Die Unternehmen sind nicht verpflichtet, Kreditratings (d.h.
Bonitätsbeurteilungen) bei Rating-Agenturen einzuholen und offen
zu legen, obwohl sie es in den vergangenen Jahren verstärkt getan
haben. Im Fiskaljahr 2004/2005 haben 93% der Unternehmen, die
Privatplatzierungen am Rentenmarkt vornahmen, Kreditratings ein12
geholt. Bei den Laufzeiten der Anleihen besteht eine Tendenz zu
3- bis 5-jährigen Papieren, bei mittleren und längeren Laufzeiten
besteht eher Zurückhaltung.
Bezüglich Handel, Abwicklung und Zahlungsausgleich gibt es bei
Unternehmensanleihen noch einiges an Entwicklungspotenzial gegenüber Staatsanleihen. Beim Handel mit Unternehmensanleihen
handelt es sich vorwiegend um OTC-Geschäfte zwischen zwei Parteien. In Fällen, in denen Broker als Intermediäre agieren (häufig per
Telefon), müssen die Transaktionen an die Börse gemeldet werden,
was den Informationsfluss danach erleichtert. Unternehmensanleihen können auch über ein elektronisches Auftragssystem gehandelt
werden; dieses wird allerdings wegen des allgemein geringen Interesses von privaten Kleinanlegern an dieser Wertpapiergattung we13
nig genutzt . Aufgrund besserer Infrastruktur bei der Abwicklung
und beim Zahlungsausgleich sind bei Staatsanleihen auch RepoTransaktionen möglich; bei Unternehmensanleihen hingegen nicht.
!
Umsatz, % (März 2006)
Die umfangreichen Handelsaktivitäten am Sekundärmarkt, die mehr
als 70% des Gesamtumsatzes ausmachen (Graphik 15), erklären
sich aus dem im Vergleich zu Unternehmensanleihen großen Volumen des Marktsegments für Staatsanleihen.
3,6 1,6
22,1
72,7
Öffentlicher Sektor
T-Bills
Unternehmensanleihen
Andere
Quelle: National Stock Exchange
7;
Der Umsatzanteil der Unternehmensanleihen macht dagegen nur
3,6% aus, was auf das begrenzte Angebot infolge der bereits oben
erwähnten Präferenz für Privatplatzierungen zurückzuführen ist.
Zudem ist es den großen institutionellen Anlegern wie Pensionsfonds oder Versicherungsunternehmen noch immer nicht erlaubt,
große Teile ihrer Mittel in Unternehmensanleihen anzulegen. Dies
hemmt nicht nur die Entwicklung dieses Marktsegments, sondern
behindert auch eine Renditesteigerung durch Diversifizierung der
festverzinslichen Instrumente.
11
12
13
8
National Stock Exchange (2005).
National Stock Exchange (2005).
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2005).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
Unternehmensanleihen haben
Potenzial
In Anbetracht der Höhe der von Unternehmen an den internationalen Kapitalmärkten aufgebrachten Mittel erscheint das Potenzial des
Segments dennoch erheblich. Eine Neueinschätzung der benötigten
Kapitalbasis könnte die Kreditaufnahmebereitschaft von Unternehmen steigern. Nahezu 50% der Unternehmensfinanzierung stammt
aus einbehaltenen Gewinnen, der Rest aus externen Quellen, beispielsweise über Aktienemissionen oder Kreditaufnahme bei Ban14
ken oder anderen Finanzinstituten. Die Forderungen der Aktionäre
nach höheren Dividenden und das Bestreben, die Finanzierungskosten möglichst gering zu halten, dürfte in der Zukunft zu einem
Anstieg der Mittelaufnahme am Kapitalmarkt führen. Gleichzeitig
besteht im Pensionsfondssystem eine Entwicklung hin zu Beitragszusagen, was die Nachfrage nach Unternehmensanleihen stärken
sollte.
Unternehmen nutzen Möglichkeiten der Mittelaufnahme im
Ausland
6o
#
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:
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Unternehmensanleihen, Mrd. USD*
12
10
8
6
4
2
0
2001
2002
China
2003
2004
Indien
2005
Malaysia
7<
*Stand Dezember des jeweiligen Jahres.
Quelle: BIZ
@
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8
<
3
2
Immenses Potenzial bei strukturierten Finanzierungen
-
1
0
-1
China
Q4/05
Q1/06
Indien
Q2/06
Malaysia
Quelle: BIZ
Zum Jahresende 2005 beliefen sich die im Ausland begebenen Un15
ternehmensanleihen auf insgesamt USD 6,7 Mrd. , ein Anstieg um
mehr als das Zweieinhalbfache seit 2001. Dies entspricht 60% des
Wertes der an heimischen Märkten begebenen Unternehmensanleihen. Zum Vergleich: Wären diese Anleihen am inländischen Kapitalmarkt begeben worden, würde der Markt für Unternehmensanleihen statt 1,5% des BIP 2,5% des BIP ausmachen.
Indische Unternehmen bemühten sich auch 2006, ihre Präsenz an
den internationalen Anleihemärkten zu verstärken und konnten
schließlich andere aus der Region hinter sich lassen (Graphik 17).
Die verstärkten Aktivitäten wurden durch niedrigere internationale
Zinsniveaus begünstigt (so erzielte z.B. Ranbaxy mit einer 5JWandelanleihe im Volumen von USD 400 Mio. eine Rendite von 5%
16
gegenüber 7,5% für eine ähnliche Laufzeit am heimischen Markt) .
Zudem verbesserte sich die Bewertung indischer Firmen durch ausländische Investoren; ein Zeichen für deren gestärkte globale Wettbewerbsfähigkeit.
Mrd. USD
Q3/05
Immer mehr indische Unternehmen bedienen sich ausländischer
Geldquellen (Graphik 16); begünstigt wird dieser Trend durch geringere Anforderungen bei der Börsennotierung, gesunkene Finanzierungskosten und eine höhere Liquidität der Sekundärmärkte. Im
Gegensatz dazu ist der indische Staat an den internationalen Kapitalmärkten nicht vertreten; dieser Umstand spiegelt die konservative
Regierungspolitik beim Management der Auslandsverschuldung
wider, veranlasst durch die Leistungsbilanzkrise der Jahre 1991/92.
7=
Verbriefungen sind ein attraktives Wachstumssegment an den indischen Rentenmärkten. Der Markt befindet steht noch am Anfang
seiner Entwicklung; die Hauptakteure sind derzeit primär Banken,
andere Finanzinstitute sowie so genannte „Asset Reconstruction
Companies“; Privatplatzierungen sind die Norm. Durch die Umsetzung der vorgeschlagenen Änderungen des Securities Contracts
Regulation Act, nämlich der Neuklassifizierung verbriefter Anleihen
in handelbare Wertpapiere, wird der Weg für einen Sekundärmarkt
17
bereitet .
14
15
16
17
9. Juli 2007
Handbook of Statistics (2006), Securities and Exchange Board of India.
Mit Ausnahme der Finanzinstitute.
Hindu Business Line (2006).
Kothari, Vinod (2006) and BIZ (2005).
9
Aktuelle Themen 390
$
Mrd. USD
6
5,0
ABS-Volumen
MBS-Volumen
5
4
3
1,8
0,8
0,3
0,3
0,0
2
0,7
0,7
1
0
2002
2003
2004
2005
Quelle: BIZ
) ,'
*
7?
o
Mrd. USD
120
Korea
Japan
Indien
Australien
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Quelle: BIZ
7
Dessen ungeachtet haben sich Verbriefungen in den letzten Jahren
gut entwickelt. ABS (Asset-backed securities) stellen die dominierende Wertpapierklasse im indischen Verbriefungssegment dar.
Angesichts des großen Anteils von Privatkrediten an den Bilanzen
der Banken und anderer Finanzinstitute dürfte dies kaum überraschen. Seit 2002 ist der ABS-Markt exponentiell gewachsen, was
mit einer gleichzeitigen deutlichen Beschleunigung des Kreditwachstums einherging (Graphik 18). Im Jahr 2005 erreichte der indische
ABS-Markt ein Volumen von etwa USD 5 Mrd. und entwickelte sich
so zum viertgrößten Markt in der Region Asien-Pazifik (Graphik 19).
Dagegen machen Mortgage-Backed Securities (MBS, mit Hypothekenwerten unterlegte Verbriefungen) lediglich einen kleinen Teil des
ABS-Markts aus. Verantwortlich für das bislang nur geringe Wachstum dieses Marktsegments sind der fehlende Sekundärmarkt sowie
die Tilgungs- und Zinsrisiken, die sich aus vorzeitiger Rückzahlung
18
und Neubewertung der unterlegten Kredite ergeben .
Allerdings deutet das Wachstum bei Immobilienkrediten, das seit
2002 im Durchschnitt etwa 90% betrug, darauf hin, dass das Segment MBS sich positiv entwickeln dürfte, so lange Marktinfrastruktur
und regulatorische Bestimmungen ein stabiles Umfeld bieten.
In jüngster Zeit kamen andere Verbriefungsinstrumente hinzu, die
mit Unternehmenskrediten, Forderungen und Mautgebühren unterlegt sind; dies zeigt das Potenzial dieses Marktsegments. Da die
Regierung landesweit eine weitreichende Modernisierung der Infrastruktur plant, ist eine Weiterentwicklung des Markts für strukturierte
Finanzierung dringend erforderlich. Dabei erwarten den indischen
Markt innovative Instrumente wie CMBS (Collateralised mortgagebacked securities), CLO (Collaterised loan obligations) sowie CDO
(Collateralised debt obligations), die in den USA aktiv gehandelt
werden. Die Öffnung des Markts für ausländische Anleger wird eine
entscheidende Rolle bei der Preisbildung und bei der Verbesserung
der Transparenz spielen. Derzeit jedoch erlauben eine unvollständige Gesetzgebung und mangelnde Marktstandards noch nicht die
vollständige Ausschöpfung des Potenzials im Bereich der Verbriefungen.
B. Dynamische Aktienmärkte
Raschere Entwicklung des
Aktienmarktes
Im Vergleich zum Rentenmarkt hat sich der indische Aktienmarkt
rascher entwickelt, was zum großen Teil die „Laissez faire“-Haltung
der Regierung gegenüber diesem Segment widerspiegelt. Mit 90%
19
des BIP entspricht das Volumen in etwa dem anderer Emerging
Markets, im Vergleich zu vielen Industrieländern ist es dagegen
noch immer relativ gering (Graphik 20).
18
19
10
BIZ (2005).
Basierend auf der Kapitalisierung der Bombay Stock Exchange im Dezember
2006.
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
A /
!
!
&
!
Marktkapitalisierung, % des BIP (2005)
200
150
100
50
Japan
Malaysia
EU
USA
Korea
Thailand
Indien
Brasilien
Mexiko
Indonesien
China
0
Quelle: IWF
$o
!
,
Standardabweichung der gleitenden
2J-Wochenrendite, Index in USD
6
5
4
3
2
1
98
00
02
MSCI Indien
04
350
300
Höhere Volatilität, bessere Performance
250
Ein Vergleich des Risiko-/Ertragsverhältnisses zwischen den indischen Aktienmärkten und dem internationalen Durchschnitt zeigt,
dass die indischen Aktienmärkte in der Vergangenheit größere Vola20
tilität sowie geringere Erträge aufwiesen (Graphik 21). Dies dürfte
kaum überraschen, da im vergangenen Jahrzehnt verschiedentlich
politische und wirtschaftliche Unsicherheiten das Vertrauen der Unternehmen und Investoren erschütterten. Erst seit 2006 entwickelt
sich der indische Aktienmarkt besser als der Weltindex, da die wirtschaftliche Liberalisierung voranschritt und sich die Aufmerksamkeit
der Anleger auf Indien zu richten begann (Graphik 22).
06
MSCI Welt
Quelle: Datastream
+
o
87
!
MSCI Total Return Index, 1994=100
200
150
100
50
0
94
96
98
00
MSCI Indien
02
04
Unter den 23 Börsen in Indien findet der aktivste Aktienhandel an
der National Stock Exchange (NSE) sowie der Bombay Stock Exchange (BSE) statt. Seit ihrer Gründung im Jahr 1994 hat die NSE
die BSE im Hinblick auf die Kapitalisierung eingeholt, beim Umsatz
sogar überholt. An der BSE sind mehr als 4.000 Unternehmen gelistet, d.h. mehr als an US-Börsen. Hieraus erklärt sich die leicht
höhere Marktkapitalisierung im Vergleich zur NSE, obwohl der geringere Umsatz zeigt, dass aufgrund des hohen Anteils nicht gehandelter Unternehmen nach wie vor Ineffizienzen bestehen. Der Anteil
der BSE am gesamten Umsatz im Aktienhandel beträgt lediglich
33%, gegenüber 66% bei der rivalisierenden NSE.
Die zu Beginn des Jahres angekündigte Anhebung der Obergrenze
für ausländische Direktinvestitionen in indische Börsen auf 49%
dürfte zu größerer Dynamik am Aktienmarkt führen. Die Obergrenze
für einen einzelnen Investor wurde bei 5% festgelegt. Kurz nach der
Bekanntgabe der neuen Obergrenze erwarben sowohl die New York
Stock Exchange (NYSE), Goldman Sachs, General Atlantic und
Softbank Asian Infrastructure Fund jeweils einen Anteil von 5% an
der National Stock Exchange (NSE). Die verstärkte ausländische
Präsenz dürfte die Annäherung der NSE an die globalen Märkte
erleichtern, eine größere Kunden- und Anlegerbasis eröffnen sowie
zu innovativeren Produkten führen. Auch die Bombay Stock Exchange umwirbt strategische Investoren. Im Falle des Erfolgs dürfte
sich der Konsolidierungsprozess für Tausende von inaktiven börsennotierten Unternehmen beschleunigen. Zudem würde die BSE
gegenüber der NSE nach der schwächeren Entwicklung in den letzten zehn Jahren wieder wettbewerbsfähiger werden.
0
96
06
MSCI Welt
Quelle: Datastream
88
20
9. Juli 2007
8
Da der Weltindex eine Zusammensetzung verschiedener Indizes ist und so naturgemäß stärker diversifiziert ist, dürfte er eine geringere Volatilität aufweisen als ein
Länderindex.
11
Aktuelle Themen 390
B
!
Kurs-/Gewinnverhältnis
30
25
20
15
10
5
0
96
98
00
02
04
06
MSCI Indien, USD
MSCI Welt, USD
MSCI Indien, Durchschnitt für
den Zeitraum
Quelle: Datastream
8
Nach dem kürzlich massiven Kursanstieg gehören die indischen
Aktienmärkte heute zu dem teuersten der Welt (Graphik 23); dies
nährt Befürchtungen, es könnte insbesondere bei enttäuschenden
Unternehmensergebnissen zu einer Korrektur kommen. Allerdings
dürfte das anhaltende Wirtschaftswachstum im Zusammenspiel mit
weiterhin marktfreundlichen Kapitalmarktreformen auch auf mittlere
Sicht für überdurchschnittliche Erträge sorgen.
Der indische Aktienmarkt bildet ein breites Branchenspektrum ab,
vergleichbar mit dem des Weltindex (Graphik 24). Die heute höhere
Gewichtung des IT-Sektors spiegelt den Wandel des Landes hin zu
einer wissensbasierten Volkswirtschaft wider. Dies mag sich jedoch
ändern, wenn dank steigender Einkommen und sich weiter entwickelnder Präferenzen der privaten Haushalte der Anteil der Unternehmen im Bereich der Konsumgüter (Basisgüter sowie Luxusgüter)
steigt. Auch der Anteil der Finanz- und Gesundheitssektoren dürfte
deutlich zunehmen, wenn die Konsolidierung in diesen Branchen
voranschreitet und die Tür für ausländische Direktinvestitionen weiter geöffnet wird.
Ausländische Investoren ergreifen Chancen in Indien
&
)
!
Bessere makroökonomische Fundamentaldaten, wachsende Unternehmensgewinne, höhere Wettbewerbsfähigkeit sowie die verstärkte Integration in die Weltwirtschaft ließen die Präsenz ausländischer
institutioneller Investoren (AII) in den vergangenen 3 Jahren stetig
steigen (Graphik 25). Zwar investieren die AII in Indien sowohl in
Anleihen als auch in Aktien; das Interesse richtet sich aber überwiegend auf den Aktienmarkt. Die Zuflüsse von Portfolio-Kapital erreichen immer neue Höchststände und übertrafen in den letzten Jahren den Zufluss an ausländischen Direktinvestitionen. Indische Bilanzierungsstandards – wenn auch noch nicht auf internationalem
Niveau – sowie die vom SEBI für börsennotierte Unternehmen vorgeschriebenen vierteljährlichen Berichtszeiträume erleichtern die
Unternehmensbewertung. Der Wunsch internationaler Investoren
nach höheren Renditen und besserer Portfolio-Diversifizierung wird
Kapitalzuflüsse weiter erhöhen; unterstützt wird dieser Trend von
weiteren Strukturreformen innerhalb der indischen Wirtschaft und an
den Finanzmärkten. Anhaltende Kapitalzuflüsse führen nicht nur zu
höherer Liquidität im Markt; die Präsenz ausländischer Investoren
wird auch eine größere Markttransparenz erzeugen.
%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
MSCI Indien
MSCI Welt
Versorger
Telekom-Dienste
Werkstoffe
IT
Industrie
Gesundheitswesen
Finanzsektor
Energie
Basisgüter
Konsumgüter
Quelle: Datastream
!
8'
!
15
1200
10
800
5
400
0
0
01
02
03
04
05 06S
Ausländische Direktinvestitionen,
Mrd. USD (links)
Portfolioinvestitionen, Mrd. USD
(links)
Anzahl neuer ausländ. institut.
Investoren (rechts)
Quellen: Reserve Bank of India,
Deutsche Bank Research
12
Mehr indische Unternehmen an ausländischen Börsen notiert
Seit 1992 dürfen inländische Unternehmen, sowohl Large Caps als
auch Small Caps, über American Depository Receipts (ADR) und
Global Depository Receipts (GDR) an ausländischen Börsen notiert
sein. Aufgrund internationaler wie lokaler Marktbedingungen (z.B.
globale Liquidität, Aktienmarktcrash, Wirtschafts- und Finanzkrisen)
war das Volumen der durch ADR aufgebrachten Mittel in der Vergangenheit großen Schwankungen unterworfen. Erst in den letzten
Jahren ist die Zahl der Emissionen stetig gestiegen; im Fiskaljahr
2005/2006 überstiegen die aufgebrachten Mittel USD 2,5 Mrd. – ein
21
Niveau, das seit über 10 Jahren nicht erreicht worden war (Graphik 26). Die Zentralbank hat die gegenseitige Übertragbarkeit von
indischen ADR/GDR zugelassen; so wird es Investoren ermöglicht,
die dahinter stehenden Aktien am Markt zu verkaufen. Das Unter21
8;
Vier der 25 großen ADR-Emissionen (Stand Dezember 2005) sind Infosys Technology (USD 884 Mio.), ICICI Bank Ltd. (USD 466 Mio.); Satyam Computer Services
Ltd. (USD 323 Mio.) und HDFC Bank Ltd. (USD 300 Mio.). Daten von Citigroup
Corporation (http://wwss.citissb.com/adr/www/adr_info/YE2005_DR.pdf).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
.+,-
Co
!
o
Mrd. USD
3,0
2,5
Verbesserungsspielraum
2,0
Trotz beeindruckender Fortschritte gibt es weiterhin Spielraum bei
der Entwicklung der indischen Aktienmärkte. Zum einen müßte die
Aktionärsbasis verbreitert werden, da Aktienbesitz auf Förderer kon22
zentriert ist und zunehmend Insider aus den Unternehmen am
Markt präsent sind. Dies impliziert, dass der Anteil der Minderheitsaktionäre minimal ist; im Sinne einer besseren Corporate Governance aber muss dieser gestärkt werden.
1,5
1,0
0,5
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
0,0
Quelle: Securities and Exchange Board India
!
!
* &
8<
!
Mrd. INR
20
Privatisierungserträge
Durchschnitt 1991-2005
15
10
5
0
91
93
95
97
99
01
03
nehmen kann dann erneut ADR im Volumen der Aktien, die in heimische Aktien umgewandelt wurden, begeben. Da dies in den letzten zehn Jahren nicht der Fall war, waren die Möglichkeiten der
Unternehmen zur Mittelaufnahme im Ausland begrenzt.
05
Quellen: Department of Disinvestment,
Finanzministerium
8=
Auch sind nur wenige institutionelle Investoren am Aktienmarkt präsent, was an den restriktiven Anlagevorschriften der Regierung für
den Versicherungssektor, für Banken und für Pensionsfonds liegt.
Hierbei ist erwähnenswert, dass obwohl nur 18% der an der NSE
notierten Unternehmen im Besitz privater Anleger sind, diese schätzungsweise 85% des gesamten Handelsvolumens ausmachen, so
23
eine unlängst erschienene McKinsey-Studie . Dies lässt vermuten,
dass private Anleger am Aktienmarkt eher Spekulationsgeschäfte
tätigen, anstatt eine langfristige Anlagestrategie zu verfolgen.
Die Wiederaufnahme der Privatisierung ist ein weiterer Schlüsselfaktor für die Entwicklung des indischen Aktienmarkts. Seit dem
Fiskaljahr 2003/2004 sind die Privatisierungsaktivitäten rückläufig,
was zum Teil auf den fehlenden politischen Konsens zurückzuführen
ist (Graphik 27). Aufgrund dieses zähen Prozesses haben staatseigene Unternehmen keinen Zugang zu effizienteren Finanzierungsquellen. Auch eine Neuorientierung hin zur mehr Marktdisziplin und
besserer Corporate Governance wird behindert.
C. Finanzderivate auf dem Vormarsch
*o
. &
Während eine Art von Handel mit Finanzderivaten in Indien bereits
in den 1870er Jahren stattfand, wurden derivative Instrumente erst
im Jahr 2000 an der Börse gehandelt. Damals begann der Handel
mit Aktienindex-Futures (auf den Sensex 30 und dem S&P CNX
Nifty Index) an der BSE und der NSE. Seitdem sind weitere Instrumente wie einzelne Aktienfutures („Single-Stock Futures“) sowie
Optionen für Aktienindizes und für einzelne Werte hinzugekommen.
4
Börsengehandelte Derivate,
% des Gesamtumsatzes
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2001 2002 2003 2004 2005
Index-Futures
Index-Optionen
Aktien-Futures
Aktienoptionen
Quelle: National Stock Exchange
8?
Unter den vier Assetklassen sind „Single-Stock Futures“ mit nahezu
60% des Umsatzes im Derivate-Segment der NSE (Graphik 28) die
wichtigste Anlageform. Obwohl erst kurz dabei, übertrifft das Handelsvolumen von „Single-Stock Futures“ in Indien bei weitem das an
anderen internationalen Börsen (Graphik 29). Der Erfolg dieser
Wertpapiere erklärt sich aus dem Zeitpunkt ihrer Einführung: Diese
erfolgte kurz nach der Abschaffung des „Badla“, einer Geschäftspraxis, bei der Händler – ähnlich wie bei Futures – die Möglichkeit
hatten, umfangreiche Nettopositionen bis zum nächsten Ausgleichs24
termin zu halten. Der entscheidende Unterschied zu BadlaGeschäften besteht darin, dass die Futures-Transaktion durch eine
Clearing-Gesellschaft im Besitz der NSE garantiert wird, so dass
sich die Abwicklungsrisiken verringern.
22
23
24
9. Juli 2007
Zu den Förderern gehören Familienmitglieder, Verwandte und andere nahe stehende Personen.
Farrell, Diana et al. (2006).
Gorham, Michael et al. (2005).
13
Aktuelle Themen 390
NSE Spiegel des Gesamtmarktes
Die an den Börsen gehandelten Derivate weisen viele der Eigenschaften der zugrunde liegenden Instrumente auf. Erstens hat die
NSE, wie auch im Anleihe- und Aktiensegment für institutionelle
Investoren, die BSE im Bereich der Derivate im Laufe der Jahre
überholt. So zeigt sich die Dynamik und Stimmung des Gesamtmarktes insbesondere an der NSE.
Rasante Entwicklung bei Aktienderivaten
Zweitens hat sich das Segment der Aktienderivate deutlich schneller
entwickelt als das der Anleihederivate. Nach ihrer Einführung durch
die NSE im Jahr 2003 konnten sich börsengehandelte Zinsderivate
nicht durchsetzen, was zum großen Teil an einer fehlerhaften Ver25
tragsgestaltung lag. Bei Zinsderivaten handelt es sich vor allem
um OTC-Geschäfte, und obwohl hierfür alle lokalen Geldmarktsätze
oder Anleiherenditen als Benchmark dienen können, haben sich die
Mumbai Offered Rate (MIBOR) sowie die Mumbai Interbank Forward Offered Rate (MIFOR) durchgesetzt.
,
o!
1
3
4
Weltrangliste nach Handelsvolumen
2005
2004
National Stock Exchange
Johannesburg Stock
Exchange
1
1
2
4
BME Spanish Exchanges
3
3
Euronext Liffe
4
2
Borsa Italiana
5
6
OMX
6
5
Athens Stock Exchange
7
7
Budapest Stock Exchange
8
8
Australian Stock Exchange
Warsaw Stock Exchange
9
9
10
10
Quelle: World Federation of Exchanges
8
Zinsswaps und Forward-Rate-Agreements (FRA) sind Instrumente
zum Management von Zinsrisiken, wobei Zinsswaps mit Abstand am
häufigsten genutzt werden. Pro Tag werden Overnight Interest
Swaps (OIS) in einem geschätzten Volumen von USD 500 Mio. bis
26
1 Mrd. gehandelt. Laut einer Studie des indischen Markts für Derivate von FitchRatings aus dem Jahr 2004 betrug das geschätzte
Handelsvolumen zum Jahresende ca. INR 30 Mrd. – eine Verdreifachung seit Januar 2004. Seitdem dürfte das Handelsvolumen weiter
angestiegen sein, da die Marktteilnehmer aufgrund der anhaltenden
Unsicherheit hinsichtlich der Zinsentwicklung versucht haben dürften, die Risiken ihrer Engagements abzusichern.
Laufzeiten von bis zu 5 Jahren sind am OIS-Market am häufigsten,
obwohl sich die Renditestrukturkurve auf Laufzeiten von bis zu 30
Jahren erstreckt. Laut Fitch liegt dies an den fehlenden Gegenparteien für längere Laufzeiten sowie teilweise an den mangelnden
Risikomanagementinstrumenten für Zinsanlagen im Laufzeitbereich
von über 5 Jahren. Allerdings gibt es eine Reihe von Faktoren, die
das Risiko bei OTC-Geschäften für Zinsderivate verringern. Zum
27
einen verfügen die meisten Gegenparteien über InvestmentGrade-Ratings. Zum anderen finden bei jeder Transaktion die Vorschriften der International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
Anwendung. Angesichts der großen Engagements der Banken und
anderer institutioneller Investoren am Markt für Staatsanleihen sowie
der Aussichten auf eine weitere Entwicklung des Bondmarkts im
allgemeinen ist die Notwendigkeit der Entwicklung börsengehandelter Zinsfutures und -optionen offensichtlich. Zentralisierte Abwicklung, verbessertes Risikomanagement und multilaterales Netting
können die Risiken des OTC-Markts erheblich verringern.
"
Potenzial für dynamischen Sekundärmarkt vorhanden
o
&
o
#
2
Ein dynamischer Sekundärmarkt zeichnet sich durch die aktive
Marktteilnahme privater und institutioneller Anlegern aus. Bei Anlageentscheidungen spielen neben langfristigen Anlagezielen auch
der Konjunkturzyklus oder kurzfristige Liquiditätsbedürfnisse eine
Rolle. Mit einer Bevölkerung von mehr als 1 Mrd. Menschen hat
Indien eine große Zahl potenzieller Anleger. Mit einem Anteil von
25
26
27
14
o!
FitchRatings (2004).
FitchRatings (Interview).
FitchRatings (2004).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
fast 80% der gesamten Ersparnisse sind die privaten Haushalte
(Graphik 30) mit Abstand die wichtigsten Sparer in der indischen
Volkswirtschaft.
* &
/
% der gesamten Ersparnisse
Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Fondsgesellschaften
und AII bilden die institutionelle Anlegerbasis. Zusammen gerechnet
kommen ihre Vermögenswerte auf ca. 25% des BIP (Graphik 30).
Gegenüber Mitte der 90er Jahre, d.h. noch vor der Öffnung vieler
Sektoren der indischen Wirtschaft für den Wettbewerb – z.B. in der
Versicherungsbranche –, bedeutet dies einen signifikanten Anstieg.
Im Vergleich zu den USA jedoch ist das Gesamtvolumen des institutionellen Investorensektors in Indien kleiner als die Hälfte allein des
Fondsvolumen der US-amerikanischen Fondsgesellschaften.
120
100
80
60
40
20
0
-20
2000
2001
2002
2003
2004
Indische Investoren bevorzugen konservative Anlegestrategien mit
einem Fokus auf sichere Renditen und Kapitalerhaltung. Die Investitionsstrategien der großen institutionellen Anleger wie Pensionsfonds und Versicherungen hingegen sind weitgehend eine Folge
von Regulierungsvorschriften.
Öffentlicher Sektor
Private Unternehmer
Privathaushalte
Quelle: Reserve Bank of India
* &
!
&
o
!
,
&
A. Anlagen privater Haushalte: geringes Risiko, geringe Rendite
,
Indische Haushalte haben den Löwenanteil ihrer Ersparnisse, d.h.
ca. 50%, in Bankeinlagen investiert (Graphik 31). Der Rest verteilt
28
sich zu ca. 10% auf kleinere Sparkonten , weitere 25% gehen an
Versicherungen und Pensionsfonds. Letztere sind für private Haushalte aufgrund ihrer konservativen Anlagestrategie besonders attraktiv.
Zusammensetzung der Ersparnisse privater Haushalte, %, Durchschn. 2000-05
9,3
17,2
In den letzten fünf Jahren erreichte der Anteil der am Aktienmarkt
investierten Ersparnisse privater Haushalte lediglich 5%. Allerdings
ist die allgemeine Abneigung gegen Instrumente mit höherem Risiko, wie z.B. Aktien, nicht nur ein Produkt der allgemeinen Präferenz
für sichere Renditen. In der Vergangenheit haben die indischen Aktienmärkte einige Skandale erlebt, die zum Teil zu erheblichen Verlusten für zahlreiche Anleger führten. Dies hat viele Privatanleger
von einer Rückkehr an den Markt abgehalten, obwohl das Vertrauen
in den Aktienmarkt in den letzten zwei Jahren allmählich wieder
gewachsen ist.
12,8
42,0
12,5
2,4
3,9
Bareinlagen
Termineinlagen
Aktien und Schuldverschreibungen
Staatspapiere
Sparkonten
Versicherungsfonds
Pensionskassen und -fonds
Quellen: Securities and Exchange
Board of India, Reserve Bank of India
-
o
* o, o
!
7
,
USD
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
00
01
02
03
04
05S 06P
Quellen: Institute of International Finance,
Reserve Bank of India, DB Research
Wie viele private Haushalte investieren am Kapitalmarkt? In einer
gemeinsamen Umfrage des Securities and Exchange Board of India
und des National Council for Applied Economics Research (SEBINCAER) vom März 2003 wird geschätzt, dass lediglich 13 Millionen
von insgesamt 177 Millionen Haushalten am Kapitalmarkt engagiert
sind. Dies entspricht einem Anteil von nur 7% der indischen Haushalte. Der robuste Wirtschaftsaufschwung seit dieser Umfrage sowie
der daraus resultierende Anstieg des Pro-Kopf-Einkommens (Graphik 32) könnte zu einer Ausweitung der Anlegerbasis geführt haben; allerdings dürfte dies für einen signifikanten Anstieg des Marktvolumens kaum ausreichen.
Um die Risikoaversion der privaten Haushalte zu mindern, müsste
das Wissen um die Zusammenhänge langfristiger Investitionen, insbesondere am Aktienmarkt, verbessert werden. So bemühen sich
die Reserve Bank of India und das Securities Exchange Board of
India sowie die Bombay Stock Exchange und National Stock Exchange gemeinsam, Privatanleger mit den Marktmechanismen und
Risiko/Ertrags-Verhältnissen am Rentenmarkt vertraut zu machen.
8
28
9. Juli 2007
Diese kleineren Sparkonten sind direkte Forderungen gegenüber der indischen
Regierung.
15
Aktuelle Themen 390
Allerdings dürfte das Marktvolumen klein bleiben, solange die Re29
gierung weiterhin Sparpläne anbietet , somit also Anreize für ein
Engagement in festverzinsliche Wertpapiere gering sind.
B. Institutionelle Investoren: Gelockerte Regulierung
wird Kapitalmarkt beflügeln
5o!
*
o
&
Die gesamten Finanzanlagen der Privathaushalte bestehen zu
knapp 25% aus Versicherungspolicen und Pensionsfonds; die wichtigsten Institute sind dabei die staatseigene Life Insurance Company
of India (LIC) und der Employee Pension Fund (EPF). Trotz der
Öffnung des Sektors für den privaten Wettbewerb im Jahr 1999 hat
die LIC mit nahezu 75% des gesamten Versicherungsgeschäfts
quasi das Branchenmonopol. In ähnlicher Weise ist die staatliche
Altersversorgung weitgehend unter der Kontrolle des EPF, obwohl
Rentensparpläne auch von Investmentfonds angeboten werden
dürfen. Hierbei ist die garantierte Rendite von 9% ein großer Anreiz
für Anleger, ihre Ersparnisse bei diesem Institut anzulegen. Insgesamt verfügen nur ca. 10% der gesamten Erwerbsbevölkerung über
eine Form der Altersvorsorge. Die übrigen Erwerbstätigen müssen
sich für ihren Unterhalt im Alter auf ihre Familien bzw. ihre eigenen
Ersparnisse verlassen.
o
Vermögenswerte, % des BIP
Versicherungen
Pensionsfonds
Investmentfonds
Ausländische
Institutionelle
Investoren
Strenge Vorgaben für die Allokation von Kapital dämpfen
Erträge
0
5
10
15
Quellen: Diverse inländische Gesellschaften,
IADB, eigene Schätzungen
Verstärkte Marktteilnahme privater
Haushalte sinnvoll
Die Zusammensetzung der Portfolios von Versicherungen und Pensionsfonds unterliegen strengen Vorschriften; zwischen 25% und
50% sämtlicher Mittel müssen in Staatsanleihen oder staatlich zugelassenen Wertpapiere angelegt werden. Etwas über 85% der gesamten Anlagen der LIC sind Staatspapiere – zumeist mit langer
Laufzeit – und ca. 15% sind Papiere privater Emittenten. Angesichts
der jungen Erwerbsbevölkerung in Indien dürfte es einige Jahre
dauern, bis diese Wertpapiere in größerem Umfang getilgt werden;
dies deutet darauf hin, dass die LIC nicht notwendigerweise optimale Renditen auf ihr Portfolio erzielt. Die Tendenz der Portfoliomanager zu einer „Kaufen-und-Halten“-Strategie erschwert ein effizientes
Laufzeitmanagement und die Optimierung des Risiko/Ertrags-Profils
des Portfolios. Auch können wegen des unterentwickelten Markts für
Unternehmensanleihen Portfoliomanager das volle Potenzial über
verschiedene Marktsegmente hinweg nicht ausschöpfen. Und
schließlich werden suboptimale Erträge auch verursacht durch das
geringe Engagement am Aktienmarkt infolge strenger Regulierung.
Einfacher ausgedrückt besteht ein erhebliches Potenzial für eine
verbesserte Vermögensbildung der Privathaushalte; dies setzt jedoch eine Lockerung der gesetzlichen Regulierung bezüglich der
Allokation von Portfoliokapital voraus. Eine verstärkte Marktteilnahme privater Anleger wird zu mehr Wettbewerb bei Versicherungen
und Pensionsfonds führen, so dass Produktinnovationen auf den
Markt kommen, die den Ansprüchen der Anleger in Bezug auf Risiko
und Ertrag besser entsprechen.
Schaffung von aktiveren Märkten mit verstärkter Präsenz ausländischer Investoren
AII sowie Investmentfonds wird – im Gegensatz zu Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds – in ihren Entscheidungen zur
Kapitalallokation größerer Spielraum zugestanden. Da sie ihre
Engagements entsprechend ihren Liquiditätsanforderungen oder
29
16
Diese von der Regierung geförderten Sparpläne bieten eine garantierte jährliche
Verzinsung von 3,5% bis 9% (Reserve Bank of India).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
der konjunkturellen Lage anpassen können, haben sie trotz ihrer
relativ geringen Anzahl einigen Einfluss auf Marktstimmung und
Kursgestaltung.
&
o
AII können in einer Vielzahl von Instrumenten an den heimischen
Märkten investieren, unterliegen jedoch Anlagegrenzen. Gemäß den
aktuellen Vorschriften, dürfen alle AII zusammen nicht mehr als 24%
des gesamten Eigenkapitals eines indischen Unternehmens halten.
Investitionen über diesen Prozentsatz hinaus bedürfen der Zustimmung der jeweiligen Unternehmensführung. Die anhaltenden Rufe
nach einer Lockerung dieser Obergrenze werden auf der politischen
Ebene weiter diskutiert, da Bedenken hinsichtlich möglicher destabilisierender Effekte eines unerwarteten Kapitalabzugs bestehen. Im
Jahr 2004 wurde die Obergrenze für Anlagen durch ausländische
institutionelle Investoren in Staatspapiere, einschließlich Treasury
Bills, von USD 1,75 Mrd. auf USD 2 Mrd. angehoben; für Unternehmensanleihen wurde das Limit von lediglich USD 0,5 Mrd. auf USD
1,5 Mrd. erhöht. Die Absicherung von Währungsrisiken am ForwardMarkt ist erlaubt.
,
Mrd. USD
70
60
50
40
30
20
10
0
09/93
09/04
09/05
09/06
Quelle: Association of Mutual Funds of India
&
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!
4#
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,
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Investmentfonds als langfristige Anlageform
Die Investmentfondsbranche hat sich seit der Gründung (1964) des
Unit Trust of India, der über Jahrzehnte eine Monopolstellung hatte,
massiv verändert. Bis Mitte der 90er Jahre wurden die Zugangsbedingungen nach und nach gelockert, so dass in- und ausländische
Privatinstitute hinzukamen. Die verwalteten Vermögenswerte beliefen sich im September 2006 auf ca. USD 65 Mrd. bzw. knapp 10%
des BIP (Graphik 34); im Vergleich zu 1993 stellte dies eine Vervierfachung dar. Setzt sich das derzeitige Wachstum ungebrochen fort,
wird sich das Branchenvolumen in den kommenden 10 Jahren verdoppeln.
Anlageformen privater Haushalte, %*
39,2
20,9
44,7
6,2
27,5
76,2
17,3
5,5
Mit dem verschärften Wettbewerb kamen auch Maßnahmen zur
Verbesserung der Transparenz. Beschränkungen für Anlagen in
Schuldverschreibungen und Geldmarktinstrumente wurden gelockert. Mittlerweile stehen eine Reihe verschiedener Anlageinstru30
mente zur Verfügung , die den unterschiedlichen Anlagezielen und
-beschränkungen der Investoren entsprechen. Fonds mit offenem
Anlagehorizont bieten den Anlegern die Flexibilität, ihre Engagements anzupassen. Auch wurden die Vorschriften hinsichtlich der
Nutzung von Derivaten durch Fondsmanager gelockert, was eine
Absicherung der Positionen ermöglicht.
8,5
UTI (Unit Trust of India)-Anlagen
Investmentfonds
Festverzinsliche Einlagen
Festverzinsliche Anleihen
EPF/PPF (Employees Provident
Fund/Public Provident Fund)
LIC (Life Insurance Corporation of India)
Postsparbücher
IVP, NSC (National Saving Scheme),
NCC
Andere
Quelle: Securities and Exchange Board of India
Trotz der positiven Bemühungen, AII ins Land zu holen, ist das Gesamtvolumen der erlaubten Investitionen nach wie vor gering. Eine
Lockerung der Vorschriften für AII würde zu einer beschleunigten
Entwicklung der indischen Kapitalmärkte beitragen; allerdings wäre
hierfür eine Reform der Kapitalverkehrsbilanzvorschriften erforderlich, die im Falle eines Abzugs von Portfoliokapital die Marktstabilität
sichern soll.
;
Kann man – angesichts des raschen Wachstums des Sektors in den
vergangenen 3 Jahren – davon sprechen, dass das indische Investmentfondsegment nun seine volle Größe erreicht hat? Mit Blick
auf den geringen Anteil von Investmentfonds am Gesamtanlagevolumen der privaten Haushalte (Graphik 35) gilt dies wohl eher nicht.
30
9. Juli 2007
Hierzu gehören Fonds mit Renditegarantie, mit ausgewogenem Anlagemix, mit
variabler Verzinsung, Dachfonds, Gilt-Fonds, Fonds mit Fokus auf Wachstum, Einkommen oder Liquidität und Geldmarktfonds.
17
Aktuelle Themen 390
) *,3 !
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o
Eine positive Entwicklung stellt die im Budget für 2006 angekündigte
Erhöhung der Obergrenze für ausländische Investitionen von Investmentfonds von USD 2 Mrd. auf USD 3 Mrd. dar. Dies erlaubt es
den inländischen Fondsmanagern, Fonds mit höherer Rendite anzubieten, z.B. Emerging Markets-Fonds oder alternative Anlagen
wie Rohstofffonds, die derzeit am heimischen Markt noch nicht verfügbar sind. Steigende Pro-Kopf-Einkommen, ein verbesserter Wissensstand zu Kapitalmarktanlagen und Pensionsfondsreformen
tragen dazu bei, dass Investmentfonds sich zu einem tragfähigen
und langfristig Anlageinstrument entwickeln.
,
Reales BIP-Wachstum pro Kopf, %
6
5
4
3
2
1
$"
0
-1
Indiens Regulierungsbehörden forcieren aktiv eine Weiterentwicklung der Finanzmärkte, und allmählich entwickelt sich eine Kultur
des verbesserten Risikomanagements. Die größte Herausforderung
für die Zukunft liegt darin, den politischen Willen zur weiteren Lockerung der Anlagevorschriften und der Investitionslimits für Marktteilnehmer zu stärken.
Thailand
Malaysia
Mexiko
Chile
Indien
-2
Investitionswachstum pro Kopf, %
6
Die indische Volkswirtschaft dürfte von diesem graduellen Liberalisierungsprozess am Kapitalmarkt enorm profitieren. Die Empirie
zeigt, dass Schwellenländer, die die Liberalisierung ihrer Finanzmärkte auf den Weg brachten, höheres Wachstum sowie einen An31
stieg der Investitionen verzeichnen konnten (siehe Graphik 36).
Indien ist hier keine Ausnahme: Nach der Lockerung der Finanzmarktvorschriften stiegen sowohl das Pro-Kopf-Einkommen als auch
die inländischen Investitionen. Länder, die noch umfangreichere
Finanzmarktreformen vollzogen und deren Pro-Kopf-Einkommen vor
der Liberalisierung in etwa dem Indiens entsprach, konnten – erwartungsgemäß – sogar noch größere Erfolge verzeichnen. Indiens
Wachstumspotenzial könnte also nachhaltig steigen, wenn das Land
den eingeschlagenen Reformweg im Kapitalmarktsektor fortsetzt.
4
2
0
-2
Thailand
Malaysia
Mexiko
Chile
Indien
-4
Durchschnittswert vor Liberalisierung
Durchschnittswert nach Liberalisierung
Offizielle Liberalisierungstermine: Indien 11/92; Chile
01/92, Mexiko 05/89, Malaysia 12/88, Thailand 09/87
Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis
!
<
Die vollständige Aufhebung von Kapitalverkehrsbeschränkungen
scheint heute mit Blick auf die Wiederaufnahme des vom Tarapore
Committee erarbeiteten Fahrplans zur Kapitalbilanzliberalisierung
32
nicht mehr unmöglich zu sein . Anfang 2006 wurden die Bedingungen für eine vollständige Aufhebung der Kapitalverkehrskontrollen
im Hinblick auf Wechselkursmanagement, Sicherungsmechanismen
für die monetäre und finanzielle Stabilität sowie die Implikationen
33
der Dollarisierung für Indien neu untersucht . Obwohl mit einer
vollständigen Konvertibilität nicht über Nacht gerechnet werden
kann, scheint sich die Dynamik zur Erreichung dieses Ziels doch
verstärkt zu haben.
Jennifer Asuncion-Mund
31
32
33
18
Bekaert, Geert et al (2003).
Das Komitee unter Leitung von S.S. Tarapore legte 1997 – kurz vor der AsienKrise – seine Empfehlungen für eine vollständige Kapitalbilanzkonvertibilität vor.
Damals wurde die Umsetzung der Vorschläge verschoben und stattdessen wurden
graduellere Schritte ergriffen.
Reserve Bank of India (2006).
9. Juli 2007
Indiens Kapitalmärkte
>
&
!
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. BIS Quarterly Review
(verschiedene Ausgaben). Basel.
Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey und Christian T. Lundblad
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Shirai, Sayuri (2002). Have India’s Financial Market Reforms Changed Firms’ Corporate Financing Patterns? Asian Development
Bank Institute. Tokio.
9. Juli 2007
19
Indien Spezial
Indien rückt aufgrund seiner beeindruckenden wirtschaftlichen Entwicklung zunehmend ins Blickfeld der Welt.
Diese Entwicklung ist auf den Liberalisierungsprozess in den vergangenen beiden Jahrzehnten und die
Öffnung des Landes für die Weltwirtschaft zurückzuführen. Unsere Reihe „Indien Spezial“ befasst sich mit
Indiens wachsender ökonomischer und politischer Bedeutung und deren Auswirkungen für Asien und die Welt.
Unter anderem behandeln wir die jüngste Entwicklung Indiens sowie die Reformen, die das Land noch durchführen muss, um alle Vorteile einer funktionierenden Marktwirtschaft zu genießen. Darüber hinaus gehen wir
auf folgende Punkte ein: regionale und geopolitische Implikationen der zunehmenden Bedeutung Indiens,
Handels- und Investitionsbeziehungen zwischen Indien und Deutschland, Aussichten für den IT-Sektor, Kapitalmarktinstitutionen und Ausblick für die Kapitalmärkte, Pensionsfondsreformen in Indien und China, derzeitige
und künftige fiskalische Entwicklung in Indien und Ausblick für den Bankensektor in Indien und China.
Stahlmarkt Indien: Unternehmen auf Expansionskurs
Aktuelle Themen 363 ........................................................................................................................11. August 2006
Indiens Haushalts(schief)lage: Muss uns das kümmern? Aktuelle Themen 342 ..................................21. Juni 2006
Baustelle Indien – Perspektiven für die indischen Immobilienmärkte
Aktuelle Themen 351 ............................................................................................................................... 8. Mai 2006
Indien – Auf dem Weg zur Weltmacht? Aktuelle Themen 342 ......................................................... 8. Februar 2006
Deutsche Direktinvestitionen in Indien: Unausgeschöpftes Potenzial
Aktuelle Themen 338 .................................................................................................................. 29. November 2005
Outsourcing nach Indien: Der Tiger auf dem Sprung
Aktuelle Themen 335 ...................................................................................................................... 11. Oktober 2005
Indien im Aufwind: Ein mittelfristiger Ausblick ......................................................................................3. Juni 2005
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