BB Biotech AG Kayenburg AG Unternehmensstudie 2006 Beteiligungen
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BB Biotech AG Kayenburg AG Unternehmensstudie 2006 Beteiligungen
Kayenburg AG Corporate Finance Unternehmensstudie 2006 BB Biotech AG Beteiligungen vor dem Durchbruch Pflichtangaben nach § 34 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), mögliche Interessenskonflikte und Haftungserklärung Die Kayenburg AG Corporate Finance hat die vorliegende Finanzanalyse zur BB Biotech AG in Einklang mit den gesetzlichen Vorschriften nach dem Wertpapierhandelsgesetz und der Finanzanalyseverordnung erstellt. Verantwortung Verfasser der vorliegenden Analyse: Verantwortliches Unternehmen: Hilmar Platz, Analyst und Mitglied des Vorstandes der Kayenburg AG Corporate Finance Dr. Martin Schnee, Schnee Research Kayenburg AG Corporate Finance Schönfeldstr.13 80539 München Kerndaten zur Studie Emittent: Art der Publikation: Beabsichtigte Aktualisierungen: Datum der Veröffentlichung: Xetra-Kurs der Aktie am 28. April 2006: Empfehlung per Veröffentlichungsdatum: Bisherige Empfehlungen: BB Biotech AG Jahresstudie derzeit nicht definiert 15. Mai 2006 Dem Emittenten hat diese Studie vor Freigabe vorgelegen. 49,40 EUR (17:35 Uhr) Übergewichten 26. November 2005 – Übergewichten 20. Mai 2005 – Übergewichten 8. November 2004 - Übergewichten Interessenskonflikte Auftragsresearch: Kapitalbeteiligung: Vertragliche Beziehungen: Informationsgrundlagen Die Studie wurde im Auftrag der BB Biotech AG erstellt und verbreitet. Zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung der Studie ist weder die Kayenburg AG Corporate Finance an der BB Biotech AG noch die BB Biotech AG an der Kayenburg AG Corporate Finance beteiligt. Zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Studie bestehen keine weiteren vertraglichen Beziehungen zwischen beiden Unternehmen außer der oben genannten. Umfangreiche Gespräche mit dem Management, Geschäftsberichte, Internetrecherchen, genetic engineering news, Biotech News, yahoo finance etc. Hinweise zu der Empfehlung Die Kayenburg AG Corporate Finance gibt bei Ihren Finanzanalysen drei Empfehlungen: Übergewichten: Marktgewichten: Untergewichten: Das vom Analysten auf Basis der vorliegenden Studie ermittelte Kurspotential innerhalb der nächsten zwölf Monate ist größer als zehn Prozent. Die vom Analysten auf Basis der vorliegenden Studie ermittelte Kursbewegung liegt in der Bandbreite von 0 bis plus zehn Prozent. Die vom Analysten auf Basis der vorliegenden Studie ermittelte Kursentwicklung innerhalb der nächsten zwölf Monate beträgt 0% oder ist negativ. Kayenburg AG Corporate Finance BB Biotech AG Beteiligungen vor dem Durchbruch Kurs der Inhaberaktie 28.04.2006 (Xetra: Uhrzeit 17:35)............................................................................... in EUR 49,40 Anzahl Aktien (31.12.2005) ....................................................................................................................................................... in Mio. 25,70 Free Float ................................................................................................................................................................................................................... % 100,00 Marktkapitalisierung . .......................................................................................................................................................... in Mio. EUR 1.269,90 ISIN ...................................................................................................................................................................................................................... CH0001441580 Performance BB Biotech AG (Dividenden adjustiert). ...................................................................................................... % Performance DJ Titans Health Care . ................................................................................................................................................ % Performance FTSE Global Pharma Index .................................................................................................................................... % Performance NASDAQ Biotechnology Index .......................................................................................................................... % 20,34 8,25 8,96 26,40 52 Wochen-Performance; Quelle: onvista, Unternehmensangaben Beteiligungsportfolio Portfolio nach Profitabilität 100 % 13% Celgene 28% Biogen Idec 13% Gilead Actelion Sepracor Genentech 11% 7% Genzyme Sonstige 8% 10% 10% 80% 80,4% Profitabel Break Even Unprofitabel 60% 40% 16% 20% 3,6% 0% Profitabel Break Even Unprofitabel Quelle: BB Biotech AG, Kayenburg AG; Stand März 2006 Portfolioschwerpunkte sind die Indikationen Portfoliounternehmen verfügen über 55 Phase IIIKrebs, zentrales Nervensystem, virale Projekte sowie 71 innovative Wirkstoffe auf dem Erkrankungen und Herz-Kreislauf Markt Günstiges Portfolio-KGV von 26,2 für (2006e) Durchschnittliche Wachstumsrate der Portfoliound 24,0 (2007e) unternehmen: 38% bis 2008 KGV-Wachstum der Portfolio-Unternehmen von BioXell SpA als IPO-Kandidat und Onyx mit 1,2 liegt unter langjährigem Durchschnitt Nexavar® als neuer Wachstumsstar im Bereich Onkologie Investmentstrategie Die BB Biotech-Aktie ist ein wachstumsorientiertes Investment. Der innere Wert der Aktie spiegelt hier bei die Wachstumschancen der Biotech-Beteiligungen wider. Die BB Biotech-Aktie ist unseres Erachtens eine diversifizierte Investmentalternative zu Pharma-Aktien, die im Mittel über geringere Entwicklungspotenziale verfügen. Mit einem Portfolio-KGV von 26,2 (2006e) und 24,0 (2007e) erachten wir die analytische Bewertung des Beteiligungsportfolios als sehr attraktiv, gemessen am Umsatz- und Ertrags wachstum der Beteiligungen. Damit ist die Basis für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung gelegt. Der strenge Auswahlprozess bei der Beteiligungsauswahl und ein industriell erfahrenes Managementteam tragen zum ausgewogenen Chancen-/Risikoprofil des Portfolios bei. Übergewichten. Kayenburg AG Corporate Finance BB Biotech AG – Positionierung Die BB Biotech AG ist die weltweit größte Biotech-Beteiligungsgesellschaft. Der Investitionsschwerpunkt liegt im Bereich wirkstoffforschender Unterneh men. Die BB Biotech AG investiert schwerpunktmäßig in „drug hunter“, d. h. in wirkstoffforschende und -entwickelnde Unternehmen. Die „drug hunter“ positionieren sich auf dem attraktivsten Abschnitt der Wertschöpfungskette der Life Science-Industrie. Bereits vor der Entwicklung marktreifer Produkte bieten „drug hunter“ bei einer erfolgversprechenden Wirkstoff-Pipeline außerordentlich hohe Bewertungspotenziale. Bei reiferen Wirkstoffpipelines stehen derartige Unternehmen bereits frühzeitig im Mittelpunkt von Mergers & Acquisitions-Aktivitäten durch führende Pharma- und Biotech-Unter nehmen oder sie verfügen über das Potenzial attraktive Wirkstoffe zu hohen Royalty-Raten auszulizenzieren. Hierdurch ergeben sich ebenfalls hohe Bewertungsaufschläge. Erreichen Biotech-Unternehmen einen noch höhe ren Reifegrad und es gelingt ihnen neuartige Wirkstoffe in den Markt ein zuführen, dann bieten diese Unternehmen hohe Umsatz-, Ertrags- und Margenpotenziale, die sich in entsprechend hohen Unternehmensbewertun gen an den Börsen niederschlagen. Deshalb enthält das Portfolio der BB Biotech AG den werthaltigsten Teil innerhalb der Wertschöpfungskette der Life Science-Industrie und ist auf Beteiligungskandidaten mit höheren Reifegraden fokussiert. Dies erleichtert die Einschätzung der Perspektiven von Wirkstoffprojekten, da Projekte in Phase II und Phase III der klinischen Erprobung in der Regel über höhere Markteintrittswahrscheinlichkeiten verfügen als in früheren Phasen. Positionierung der BB Biotech AG nach Indikationen (März 2006): J Onkologie: Celgene (USA), Amgen (USA), Genentech (USA), Onyx Pharma ceuticals (USA), OSI Pharmaceuticals (USA), Keryx Biopharmaceuticals (USA) J HIV: Gilead Pharmaceuticals (USA), Vertex Pharmaceuticals (USA) J Herz-Kreislauf: Actelion (CH), The Medicines Company (USA) J Zentrales Nervenssystem: Biogen Idec (USA), Sepracor (USA), Elan (IRE), Rigel Pharmaceuticals (USA), Arena Pharmaceuticals (USA), Cephalon (USA) J Sonstige Indikationen oder Plattformtechnologien: Affymetrix (USA), Auxilium Pharmaceuticals (USA), Epigenomics (D) und Zymogenetics (USA), Anadys Pharmaceuticals, Genzyme, Baselia Phamaceutica, Adolor, Incyte Investitionen in nicht-börsennotierte Gesellschaften (bis 10% des Portfoliovermögens) mit IPO-Perspektiven wie BioXell SpA sind ebenfalls ein integraler Bestandteil der Beteiligungspolitik. Strukturanalyse des BB Biotech-Portfolios J Die durchschnittliche Umsatzgröße je Kernbeteiligung (2005) liegt bei 2,24 Mrd. USD (Median: 2,03 Mrd. USD). Auf Basis 2006 liegen die von uns geschätzten Durchschnittswerte bei 2,81 Mrd. USD (Median: 2,58 Mrd. USD). J Das derzeitige BB Biotech-Portfolio verfügt über ein Median-KGV 2006e von 26,2. Die KGV-Bewertung des Beteiligungsportfolios erachten wir nach wie Kayenburg AG Corporate Finance vor als attraktiv, da die hier abgebildeten Aktien innerhalb der kommenden vier bis fünf Jahre über das Potenzial einer Umsatz- und Ergebnisverdopplung verfügen. J Das mittlere Gewinnwachstum p.a. der sich im BB Biotech-Portfolio befindenden Kernbeteiligungen liegt für die Zeitspanne 2005 bis einschließlich 2008 bei 38% (Median-Betrachtung: ca. 22%). Hieraus resultiert für 2005 2008 eine PEG-Rate von 1,2. Die PEG-Rate (KGV-Wachstum) von 1,2 ist histo risch betrachtet eine für profitable Biotech-Unternehmen günstige Bewertung. Untenehmen Kurs 25.04.2006 MC in USD Umsatz 2005 EPS 2005 EPS 2006e** EPS 2007e** KGV 2006e KGV 2007e Onkologie Amgen 66,44 78260 12430,0 3,20 3,59 4,30 18,51 15,45 Celgene 39,85 13750 536,9 0,19 0,40 0,94 99,63 42,39 Genentech 79,64 83930 6633,0 1,28 1,83 2,49 43,52 31,98 Keryx Pharmaceuticals 17,04 647 0,6 neg. neg. neg. n.v. n.v. Onyx Pharmaceuticals 23,03 953 1,0 neg. neg. neg. n.v. n.v. OSI Pharmaceuticals 26,00 1480 201,0 neg. neg. 0,48 n.v. 54,17 Zentrales Nervensystem Arena 14,14 654 23,3 neg. neg. neg. n.v. n.v. Biogen-Idec 44,27 15230 2423,0 1,48 2,01 2,32 22,02 19,08 Cephalon 66,40 3990 1223,0 2,85 3,19 4,40 20,82 15,09 Elan Pharmaceuticals 14,59 6270 490,3 neg. neg. neg. n.v. n.v. Sepracor 46,15 4820 820,9 0,04 1,50 2,57 n.v. n.v. AIDS/Antiviral Anadys 15,31 435 4,9 neg. neg. neg. n.v. n.v. Gilead Pharmaceuticlas 62,40 28850 2028,0 1,72 2,07 2,42 30,14 25,79 Vertex Pharmaceuticals 37,41 4110 161,9 neg. neg. neg. n.v. n.v 132,97 2366 663,6 5,62 7,20 7,40 18,47 17,97 19,72 982 150,2 neg. 0,21 0,82 93,90 24,05 Adolor 23,59 1060 15,7 neg. neg. neg. n.v. n.v. Affymetrix 28,67 1930 367,6 0,84 0,46 0,78 62,33 36,76 Herz-Kreislauf Actelion The Medicines Company Sonstige Auxilium Pharmaceuticals Basilea Pharmaceutica Epigenomics Genzyme Incyte 7,97 233 42,8 neg. neg. neg. n.v. n.v. 185,60 948 30,5 neg. neg. neg. n.v. n.v. 5,84 118 9,6 neg. neg. neg. n.v. n.v. 60,68 15760 2730,0 1,65 2,73 3,17 22,23 19,14 4,16 348 7,9 neg. neg. neg. n.v. n.v. Rigel Pharma 11,19 278 16,5 neg. neg. neg. n.v. n.v Zymogenetics 20,38 1350 42,9 neg. neg. neg. n.v. n.v. BioXell (IPO-Kandidat) Mittelwert 10337 1194,4 43,2 30,2 Median 1480 161,9 26,2 24,0 Aktienkurse in lokaler Währung * = Daten in Mio. USD MC = Marktkapitalisierung ** = Konsensus-Schätzungen in USD/Aktie EPS = Ergebnis je Aktie First Call, yahoo finance KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis Kayenburg AG Corporate Finance SWOT-Analyse des BB Biotech-Portfolios 1) 2) 3) 4) Stärken Fokus auf reife Biotech-Unternehmen mit 71 vermarkteten und 55 Phase IIIProdukten im Portfolio von BB Biotech Innovationsführer im Portfolio Konzentration auf Indikationen mit hohen Wachstumsraten wie Krebs, ZNS, etc. Strukturierter industrieller Analyse- und Auswahlprozess durch interdisziplinäres Team Chancen 1) Onyx Pharmaceuticals als potenziell neuer Star im Bereich innovativer Krebswirkstoffe im Portfolio 2) Phase-III-Projekte machen ca. 16% des Portfolios aus (= hohe Markteintrittswahr scheinlichkeit), Bewertungsaufschläge 3) IPO-Kandidat BioXell SpA bietet Bewertungspotenzial für das Portfolio 4) Growth-Portfolios gewinnen wieder an bewertungsrelevanter Attraktivität 1) 2) 3) Schwächen Weniger momentum- und weniger Timing getrieben Zeitintensiver Auswahlprozess Intensiver Auswahlprozess schützt nicht vor Kursverlusten Risiken 1) Kostendruck kann negative Auswirkungen auf Preisbildung für Biotech-Medikamente in großen Indikationen haben 2) Biogenerika können in Zukunft die Profi tabilität von Positionen wie Amgen und Biogen Idec negativ beeinflussen 3) Produktfehlschläge haben negative Auswirkungen auf die Performance Begrenzung des Discounts durch zweite Handelslinie Im Geschäftsjahr 2005 erzielte die BB Biotech-Aktie eine Performance von +20% (2004: +15%) in CHF bzw. von +20% in EUR (2004: +14%). Der innere Wert der Aktie konnte im Betrachtungszeitraum um +16% (2004 +11%) gesteigert werden. Unter Berücksichtigung der Daten für 2005 erzielte die BB Biotech-Aktie seit Unternehmensgründung eine Performance von +11% p.a. Die Outperformance gegenüber dem NASDQ-Biotech-Index (NBI) belief sich seit Gründung auf ca. 80 %. 2005 ist es gelungen, den Discount (Abschlag) zum inneren Wert der Beteiligungen weiter abzubauen. Um den rational nicht begründbaren Discount weiter einzudämmen, hat sich das Management der BB Biotech AG per 3. April 2006 entschlossen eine sogenannte zweite Handelslinie einzuführen. Dies hat folgende Konsequenzen: J Eigenen Aktien werden zurückgekauft, sobald die Aktie der BB Biotech AG mit einem Discount >10% gehandelt wird. J Die zurückgekauften Aktien können später weiterplatziert werden. J Die BB Biotech AG kann eine Kapitalherabsetzung im Umfang der zurückgekauften Aktien durchführen. J Das seit 2004 bestehende Dividendenprogramm wird aufrechterhalten und dient als begleitende Maßnahme. J Die Maßnahmen dienen in Summe dazu, dass die BB Biotech-Aktie im Be wertungsband von +10 % bzw. –10 % um ihren inneren Wert stabilisiert wird. Damit sollen irrationale Schwankungen vermindert werden. Der Discount wird hierdurch bei 10 % aufgefangen. Als zusätzliche Maßnahme zur Erweiterung der Investitionsspielräume sehen wir die Platzierung der Wandelanleihe (Volumen 200 Mio. CHF) mit einer dreijährigen Laufzeit und einer Verzinsung von 3 ½ % mit Zwangswandlungskom- Kayenburg AG Corporate Finance ponente im Dezember 2005 an. Der Mittelzufluss aus der Wandelanleihe ermöglicht eine Investitionsquote des Eigenkapitals von 109%. Damit verfügt die BB Biotech AG über einen entsprechenden Leverage-Effekt. Wir interpretieren diese Maßnahme für den Kapitalmarkt auch als „signalling effect“. Das Management der BB Biotech AG stuft die Investitionsperspektiven in der BiotechIndustrie und der im Portfolio befindlichen Unternehmen als außerordentlich günstig ein, so dass mit dieser Maßnahme eine Erhöhung der Investitionsquote erreicht wurde. Erfahrenes Managementteam mit industriellem Analyseund Bewertungsansatz als Asset der BB Biotech AG Die Prognose des Wertes der BB Biotech AG ist komplex und setzt sich aus quantitativen und qualitativen Faktoren zusammen. Managementteam: Diese „weichen Faktoren“ stellen vor allem die Kompetenzen der Analysten, Portfoliomanager und des Verwaltungsrates dar. Das interdisziplinäre Managementteam, darunter Molekularbiologen, Ärzte, Finanzmarktexperten auf operativer und auf der Ebene des Verwaltungsrates bilden mit ihren Kompetenzen und langjährigen Erfahrungen in nahezu sämtlichen Bereichen der Life Science-Industrie den intellektuellen Wert der Beteiligungsgesellschaft ab. Die Outperformance gegenüber dem NASDAQBiotech Index seit 1993 von mehr als 80% gibt eine Indikation, wie hoch der intellektuelle Wert anzusetzen ist. Investmentkonzept: Das Investmentkonzept ist wachstumsorientiert. Das Kernportfolio setzt sich aus strategisch stärker gewichteten Kernbeteili gungen von 5 bis 8 erfolgreichen Biotech-Unternehmen zusammen. Gegenwärtig entspricht der Anteil dieser Kernbeteiligungen 72% des Portfolios. Einzelinvestments sollten auf Dauer nicht größer als 30% sein. Weitere Investmentziele sind kleinere wachstumsstarke börsennotierte Biotech-Gesellschaften mit Beteiligungsquoten von zunächst unter 5%. Die Gruppe der kleineren Beteiligungen kann bis zu 20 Unternehmen umfassen. Maximal 10% des Portfolios wird in außerbörsliche Beteiligungen investiert. Das Beteiligungsportfolio der BB Biotech AG wird aktiv gemanagt und orientiert sich nicht an Benchmarks. Analyseprozess: Der Analyseprozess der BB Biotech AG beinhaltet hohe industrielle Standards und erstreckt sich bis auf die Wirkstoffebene. Er umfasst zahlreiche Stufen vom Screening der wichtigsten Therapiegebiete über die Überprüfung der Wirkstoffprojekte und -prinzipien bis hin zur Auswertung der Daten aus den klinischen Studien, der Analyse der Herstellverfahren und der verfügbaren Kapazitäten, die finanzanalytische Einschätzung des potenziellen Unternehmenswertes auf Basis der Zielumsätze und Erträge etc. Bei strategischen Kerninvestments ist der Verwaltungsrat direkt in Managementgespräche involviert. Die Zustimmung oder Ablehnung wird dann durch den Verwaltungsrat erteilt. Ergänzt wird dieser mehrstufige Prozess durch zahlreiche Unternehmensbesuche und Gespräche mit dem Topmanagement. Die regionale Präsenz in den führenden Biotech-Märkten Europa und USA (seit Anfang 1998) mit eigenen Teams erachten wir als strategischen Vorteil. Kayenburg AG Corporate Finance Biotech-Industrie mit zweistelligem Wachstum Die Biotech-Industrie wächst nach wie vor >15% p.a. Demgegenüber expandierte der weltweite Pharma-Markt 2005 lediglich um 7% auf 602 Mrd. USD. Betrachtet man den Zeitraum 1998 bis 2005, so ist eine Abschwächung der Wachstumskurve in der Pharmaindustrie erkennbar (IMS Health, Total Market Estimates, 27. Februar 2006). Für die Pharmaindustrie werden daher die Entwicklungspipelines der Biotech-Unternehmen immer wichtiger. Besonders am Fall der Roche AG wird deutlich, welche positiven Auswirkungen die Transformation eines klassischen Pharmaunternehmens zum biotech-orientierten Unternehmen auf das Umsatz- und Ertragswachstum wie auch auf die Marktkapitalisierung haben kann. Die zunehmenden Auslizenzierungsaktivitäten und die hohe Anzahl klinischer Studien belegen, dass die Biotech-Unternehmen ihre finanziellen Mittel trotz wiederholter Fehlschläge aussichtsreich investierten. So konnte seit 1995 der Output an klinischen Entwicklungsprojekten aus der Bio technologie von 240 auf über 800 gesteigert werden. Noch beindruckender fällt die Bilanz aus, blickt man auf die Anzahl im Markt befindlicher Wirkstoffe, die sich seit 1995 von 29 auf 203 nahezu versiebenfacht hat. Diese vergleichsweise hohe F & E-Effizienz weckt Begehrlichkeiten seitens der Pharma unternehmen, deren Erfolgsbilanz in den vergangenen zehn Jahren weniger beeindruckend ausfällt. Der Druck des Marktes ist da. Bis 2008 werden Wirkstoffe mit einem Marktvolumen von >80 Mrd. USD ihren Patentschutz verlieren. Dies ist eine reale Bedrohung der Geschäftsmodelle der Pharmaindustrie sollten keine erfolgversprechenden Nachfolgeprodukte gefunden werden. Wir gehen daher von verstärkten Lizenzierungs- und Partneringbemühungen sowie von einer Zunahme der M & A-Aktivitäten aus. Pharmaunternehmen akquirieren zunehmend im BiotechBereich – M & A-bedingte Bewertungsaufschläge als Folge Die zunehmende Bedrohung durch Nachahmerpräparate, eine zu geringe F & E-Effizienz und mehr als 800 Biotech-Produkte in der klinischen Entwicklung wirken als Initialzündung für Übernahmen, schwerpunktmäßig im Biotech-Sektor. Die M & A-Aktivitäten des Jahres 2005 lassen sich differenzieren in Pharma/Biotech-M & A und Biotech/Biotech-M & A. J J J J Ausgewählte Pharma/Biotech-Transaktionen Pfizer übernimmt Vicuron für 1,9 Mrd. USD Novartis akquiriert Chiron für 8,0 Mrd. USD GlaxoSmithKline kauft ID Biomedical für 1,4 Mrd. USD Shire erwirbt TKT für 1,6 Mrd. USD Ausgewählte Biotech/Biotech-Transaktionen J Amgen akquiriert Abgenix für 2,4 Mrd. USD J OSI übernimmt Eyetech für 935 Mio. USD. Für die übernommenen Unternehmen wurde im Mittel eine Prämie zum letzten Kurs von 42% bezahlt. Je attraktiver das Target desto höher fiel der Übernahmeprämie aus. Im Falle von Vicuron 74% und bei Abgenix 54%. Kayenburg AG Corporate Finance Actelion AG (Schweiz) – Indikationsausweitungen Positionierung: Actelion wurde Ende 1997 gegründet und ist ein vollinte griertes biopharmazeutisches Unternehmen mit small molecule-Expertise. Actelion fokussiert sich auf die molekularen Ziele G-Protein gekoppelte Rezeptoren (GPRC) und Aspartyl-Proteasen sowie auf Antibiotika-Resistenzen. Hauptumsatzträger ist das in Eigenregie vermarktete Medikament Tracleer®, das Mittel der Wahl zur Behandlung von Lungenhochdruck (PAH = pulmonary arterial hypertension). Das zweite vermarktete Medikament ist Zavesca®, ein Alternativmedikament zur Behandlung von Morbus Gaucher Typ 1, einer Speicherkrankheit. Im abgelaufenen Geschäftsjahr wurden Produktumsätze von 648 Mio. CHF, ein operatives Ergebnis von 152 Mio. CHF und ein Jahres überschuss von 126 Mio. CHF erzielt. Actelion verfügt über eine Marktkapitalisierung von 3 Mrd. CHF (2 Mrd. EUR). Pipeline: Aufbauend auf die drei Kompetenzfelder, verfügt Actelion über eine breite und gut diversifizierte Pipeline. Actelion verfolgt einen mehrdimensionalen F & E-Ansatz. In sieben fortgeschrittenen Studien zum Tracleer® -Wirkstoff Bosentan werden neben vertiefenden Erkenntnissen zu PAH (z. B. bei Kindern, Kombination mit Sildenafil®) eine Ausweitung der PAH-Anwendung (Zusammenhang mit Sichelzell-Anämie sowie chronischem, thromboembolischen Lungenhochdruck (CTEPH)) sowie der Einsatz in weiteren Indikationen (metastatisierendes Melanom, Lungenfibrose, Geschwüre an den kleinen Extremitäten) untersucht. Weitere drei klinische Studien werden mit dem Wirkstoff Miglustat durchgeführt, um Zavesca® als Langzeittherapeutikum zu etablieren sowie zur Anwendung in weiteren Speicherkrankheiten. In einer Kooperation mit Merck & Co entwickelt Actelion eine neue Klasse an Renin-Inhibitoren (Renin ist ein Schlüsselenzym in biochemischen Kaskaden), die bei Herz- und Nierenerkrankungen verwendet werden können. Ein Renin-Inhibitor und Actelion-2 (S1P1- Anagonist/ S1P1 Rezeptor gehört zur Klasse der G-Protein gekoppelten Rezeptoren) befinden sich in der Präklinik. Weitere 10 Projekte in den Indikationen Immunologie, Herz-Kreislauf und ZNS sowie Antibakteria stehen in frühen Phasen der Entwicklung. Potenziale: Die Entwicklung des Unternehmenswertes von Actelion basiert kurzfristig auf dem Erfolg der fortgeschrittenen klinischen Projekte und mittelfristig auf der Fähigkeit die Pipeline mit weiteren innovativen Wirkstoffen in wichtigen Indikationen aufzufüllen. Bei den etablierten Produkten bleibt der Werttreiber weiterhin Tracleer®. 9 Actelion - F & E-Pipeline Anzahl an Projekten 8 8 7 6 5 4 3 2 2 2 2 1 1 0 Präklinik Phase I Phase II Phase III Markt Quelle: Unternehmensangaben, Kayenburg AG 12 Kayenburg AG Corporate Finance Biogen Idec, Inc. (USA) – Wiedereinführung von Tysabri® Positionierung: Biogen Idec, aus einem Zusammenschluss hervorgegangen, zählt weltweit zu den größten vollintegrierten Biotechnologie-Unternehmen. Die Forschungs- und Entwicklungsschwerpunkte für die hauptsächlich biologischen Wirkstoffe liegen in den Indikationen Onkologie, Neurologie und Immunologie. Von den beiden größten Umsatzträgern vertreibt das Unternehmen Avonex® (Multiple Sklerose) in Eigenregie, während Rituxan® (NonHodgkin Lymphom) an Genentech (Co-Promotion in USA) und Roche (außerhalb USA) auslizenziert ist. Für Zevalin® (Non-Hodgkin Lymphom) besitzt Biogen Idec die US-Rechte. Das Management hat Restrukturierungsmaßnah men zur Stärkung des Unternehmens ergriffen. Aufgrund enttäuschender Umsätze wurden Ende März 2006 die weltweiten Rechte an Amevive® (Psoriasis) an Astellas verkauft. Zusätzlich findet ein Stellenabbau sowie eine Anpassung der Produktionskapazitäten statt. Für den Ausbau der Pipeline sollen verstärkt Wirkstoffkandidaten einlizenziert werden. Pipeline: Biogen Idec zielt kurz- bis mittelfristig auf Anwendungs- und Indikationserweiterungen bereits zugelassener Medikamente. Zusätzlich zu der im 1. Hj. geplanten Zulassungseinreichung für Rituxan® als Basistherapeutikum bei indolentem Non-Hodgkin Lymphom, zeigen die Daten einer Phase-IIbund Phase-III-Studie gute Ergebnisse bei Tumor Nekrose Faktor-unempfindlicher rheumatoider Arthritis. Für das im Februar 2005 vom Markt genommene MS-Therapeutikum Tysabri® verbessern sich nach unserer Meinung die Chancen einer Wiederzulassung in den USA aufgrund der bekannt gewordenen klinischen Daten. Desweiteren befindet sich Panaclar (Schuppenflechte im Zusammenhang mit weiteren Autoimmunkrankheiten) in einer fortgeschrittenen Phase der Pipeline. Gemäß der strategischen Vorgabe lizenzierte Biogen Idec von PDL BioPharma drei Antikörper ein: Daclizumab (MS), M200/ Volociximab (Nierenzellkarzinom, Melanom, Bauchspeicheldrüsenkrebs) und HuZAF / Fontolizumab (Morbus Crohn; chronische Darment zündung). Unter dem Gesichtspunkt der Langfristigkeit erweitert sich die Pipeline nach unserer Auffassung z. B. durch die Kandidaten Anti-CD80 Antikörper (NHL), Anti-CD23 Antiköper (CLL), humanisierter Anti-CD20 Antikörper und V2006/BIIB014 (Parkinson). Potenziale: Die von Biogen Idec angestoßenen Restrukturierungen werden unserer Meinung nach zu signifikanten Kosteneinsparungen im niedrigen dreistelligen Mio.-USD-Bereich führen. Neben den Starprodukten Avonex® und Rituxan® (rheumatoide Arthritis; Marktpotential größer 300 Mio. USD) eröffnet eine Wiederzulassung von Tysabri® neue Marktpotenziale. Celgene Corp., USA - mit starkem F & E-Portfolio Positionierung: Celgene positioniert sich als ein integriertes, globales Pharma-Unternehmen mit Fokus auf die Entdeckung, Entwicklung und Vermarktung von innovativen Therapieansätzen in den Indikationen Krebs und entzündlichen Erkrankungen. Das Produktportfolio besteht aus Thalomid® (ENL), Revlimid®, (Thalomid® -Analogon; spezielle Form des myelodysplastischen Syndroms (MDS), Alkeran® (einlizenziert von GlaxoSmithKline; multi ples Myelom) und Focalin™ / Focalin™XR (Ritalin® -Familie; einlizenziert von Novartis; Aufmerksamkeitsdefizit/ Hyperaktivität). Kayenburg AG Corporate Finance Anzahl an Projekten Pipeline: Celgene verfügt über ein breites und gut diversifiziertes F&E-Portfolio. So befinden sich zugelassene Wirkstoffe im Zulassungsprozess für weitere Indikationen: Revlimid® und Thalomid® für multiples Myelom. Die Kombinationstherapie von Revlimid® mit Dexamethason zeigte in PhaseIII-Studien eine signifikante Verlängerung des Zeitraums bis zum erneuten 9 Tumorwachstums sowie der Überlebensdauer.8 Die Ausweitung des Revli8 Actelion - F & wird E-Pipeline ® -Anwendungsspektrums mid in weiteren Studien (allgemeine Form von 7 MDS: Phase II abgeschlossen; Chronische Lymphatische Leukämie + solider 6 5 Tumor: Phase II; NHL: Phase I) ausgelotet. Aus der IMiID® -Pipeline befinden 4 sich CC-4047 (solider Tumor) und CC-11006 (Entzündung) in der klinischen 3 2 Der Einsatz von Focalin 2 ® zur Behandlung des Fatigue-Syndroms 2 Entwicklung. 2 1 bei1 Krebspatienten untersucht eine Phase-II-Studie. Zu den beschriebenen Aktivitäten hat Celgene 11 weitere Projekte in unterschiedlichen Phasen zwi0 schen Präklinik Präklinikund Phase-II-Studien. Phase I Phase II Phase III Markt Potenziale: Celgene hat mit der Zulassung von Revlimid® in den USA (Ende 2005) und der u. E. erfolgversprechenden Einreichung bei der EMEA die Grundlage für eine weiter positive Unternehmensentwicklung gelegt. Nach einer Zulassung in der Indikation multiples Myelom erschließt sich Celgene ein geschätztes Umsatzpotenzial von 900 Mio. USD. Anzahl an Projekten 12 Celgene - F & E-Pipeline 10 8 8 7 6 5 6 4 2 1 0 Präklinik Phase I Phase II Phase III Zulassung / Markt Quelle: Unternehmensangaben, Kayenburg AG Gilead Sciences Inc., USA – AIDS / Infektionen im Fokus Anzahl an Projekten Positionierung: Gilead Sciences positioniert sich als vollintegriertes bio10 pharmazeutisches Unternehmen mit Fokus auf Antiinfektiva zur Behandlung 9 9 Pharmaceuticals F &Vermarktung E-Pipeline befinden sich von8 HIV, Hepatitis Vertex B und Pilzkrankheiten. In -der ® ® ® acht , Truvada (alle: AIDS), AmBisone® 7 Medikamente: Viread , Emtriva 6 6 ® (Pilzinfektion), Hepsera , (Hepatitis B), Vistide® (Netzhautentzündung), Ma5 ® cugen , (altersbedingte Makulardegeneration) und Tamiflu® (Influenza A + B). 4 Ein3Bestandteil der Entwicklung ist eine zu erwartende hohe 2 2 Patienten Com2 pliance, d.h. eine Tablette/Pille pro Tag oder orale Verfügbarkeit. So enthält 1 Truvada® eine Tagesdosis Viread® und Emtriva®0. 0 l an Projekten Phase arbeitet I Phase II daran, Phaseunter III Pipeline: Präklinik Gilead Sciences gezielt derMarkt Maßgabe der Verbesserung der Patienten Compliance, sein Portfolio an AIDS-Medikamenten auszubauen. In Kooperation mit Bristol-Myers Squibb wird eine Co-Formulierung von Truvada® und Sustiva® entwickelt, die nun als eine aus zwei Schichten bestehende Tablette mit festen Dosen der drei Wirkstoffe zugelassen werden soll. Wir erwarten die Markteinführung im H2 / 2006. GS 9137, ein oral verfügbarer HIV-Integrase-Inhibitor, zeigte in einer Phase-I/II-Studie 12 statistisch signifikante Reduktion der Virenzahl. Mit Tenofovir hat Gilead eine 11 10 Onyx Pharmaceuticals - F & E-Pipeline 8 6 4 3 Kayenburg AG Corporate Finance Sciences einen small molecule-Wirkstoff gegen HBV in der letzten Phase der klinischen Entwicklung. Die vollständige Patientenaufnahme soll im H2 / 2006 vollzogen sein. Experten erwarten bereits jetzt, dass sich Tenofovir im Vergleich zu Hepsera®, beide sind Nukleotid-Analoga, bei der Inhibi tion der Virus-Polymerase als effektiverer erweist. Für die Behandlung von Hepatitis C führt Gilead Sciences mit dem Partner Achillion Pharmaceuticals eine Phase-I-Studie mit dem HCV-Protease-Inhibitor GS 9132 durch. Der Nachweis der Wirksamkeit für diesen Wirkstoff steht noch aus. Potenziale: Die Performance von Gilead Sciences korreliert mittelfristig mit der Umsatzentwicklung von Truvada®. Die Vorbereitungen der Nationen auf die befürchtete Vogelgrippe-Pandemie erweist sich für Gilead als Goldgrube. Die Lizenzzahlungen von Roche versetzen das Unternehmen in die Position die gegebene F&E-Pipeline – möglicherweise durch Übernahmen – aufzufüllen. Kleinere Beteiligungen: Arena Pharmaceuticals, Inc. (USA) – der GPCR-Spezialist Positionierung: Arena definiert sich als ein biopharmazeutischer Entwicklungsspezialist. Der Ankerpunkt der bearbeiteten Therapiegebiete Metabolismus, Herz-Kreislauf, Entzündungen und Zentrales Nervensystem (ZNS) sind G-Protein gekoppelten Rezeptoren, sogenannte GPCR´s. Arena arbeitet daran, GPCR-basierte, oral verfügbare überlegene Wirkstoffe zu entdecken, zu entwickeln und zu vermarkten. In den bearbeiteten Kernindikationen verfügt Arena mit der Leitsubstanz APD 668 (Diabetes) mit Ortho-McNeil sowie im Bereich Herz-Kreislauf (HKL) mit Merck & Co. bereits über starke industrielle Partner und einen proof of concept. Pipeline: Arena weist u.E. in den bearbeiteten Kernindikation eine ausgewogene Portfoliostruktur an GPRC-bindenden Wirkstoffkandidaten auf. Die Leitprojekte APD 356 (Dickleibigkeit) und APD 125 (Insomnia) sind in der klinischen Entwicklung am weitesten vorangeschritten. Die Wirkstoffkandidaten APD 668 (Kooperation mit Ortho-Mc Neil) und Niacin (HKL- Kooperation mit Merck & Co, USA) befinden sich bereits am Beginn der klinischen Phase II. Mit APD 791 (Thrombose) verfügt Arena über eine Substanz, die sich kurz vor Eintritt in Phase I befindet. Präklinische Projekte u.a. in den Indikationen Diabetes, ZNS, Herz-Kreislauf sowie im Bereich Entzündungen, darunter ein Cytosin-Modulator und ein T- und B-Zell-Modulator vervollständigen die Pipeline. Potenziale: Wir sind der Ansicht, dass Arena mit zunehmendem Reifegrad an innerem Wert gewinnt. Hierbei steht die Leitsubstanz ADP 356 in H2/2006 vor dem Start in Phase III im Mittelpunkt. Onyx Pharmaceuticals, Inc. (USA) – Nexavar® als neues Starprodukt der Krebstherapie Positionierung: Onyx Pharmaceuticals positioniert sich als Krebsspezialist mit einem erfolgversprechenden Portfolio an small molecule-Wirkstoffen. Das am weitesten fortgeschrittene Projekt ist hierbei Nexavar® (Sorafenib, ehemals BAY 43-9006). Nexavar® ist ein raf Kinase-Inhibitor, der gemeinsam mit der Bayer AG entwickelt wurde und in Kürze vermarktet wird. Nexavar® wurde bereits Ende 2005 durch die FDA für den US-Markt in der Indikation 10 Kayenburg AG Corporate Finance Anzahl an Projekten 12 Celgene - F & E-Pipeline 10 8 8 7 6 5 6 4 fortgeschrittenes Nierenzellkarzinom zugelassen. Derzeitige Phase‑III-Stu 2 für Sorafenib in den dien Indikationen metastasierendes Melanom, hap1 tozellulärer Krebs, Nicht kleinzelliges Lungenkarzinom (NSCLC) indizierten 0 bisher vielversprechende Sorafenib hat dasIIIPotenzial, zu einem Präklinik PhaseDaten. I Phase II Phase Zulassung sich / Markt breit anwendbaren Anti-Krebstherapeutikum zu entwickeln. Die hohe Wirksamkeit von Nexavar® zeigte sich besonders bei Patienten, die an fort geschrittenem Nierenzellkarzinom erkrankt waren und bereits systemisch behandelt wurden. Hier führte Nexavar® zu einer Erhöhung der Überlebensrate um 39% gegenüber der besten verfügbaren Behandlungsmethoden. Anzahl an Projekten Pipeline: Die auf die Leitsubstanz Sorafenib basierenden Therapieansätze 10Onyx für von 9 unterschiedliche Krebsarten erachten wir als außergewöhnlich 9 ® über ein Phase‑IIIVertex Pharmaceuticals F &Nexavar E-Pipeline vielversprechend. Gegenwärtig verfügt Onyx -mit 8 Projekt in der Indikation Hepatozellulärer Krebs sowie als Kombinations 7 6 ® 6 therapeutikum in der Indikation Melanom (Nexavar + Carboplatin/Paclita5 xel® ). In der selben Wirkstoffkombination wird Nexavar® zur Behandlung von 4 NSCLC in Phase III getestet. In den weiteren Indikationen Melanom, kolorek3 2 2 2 Krebs, NSCLC und in anderen bisher vom Unternehmen nicht spezifi taler 1 0 ®in Kombination mit Cepe zierten Anwendungsgebieten testet Onyx Nexavar 0 ® ® ® citacin , Iressa , Avastin und anderen nicht spezifizierten Krebswirkstoffen. Präklinik Phase I Phase II Phase III Markt Potenziale: Die Leitsubstanz Sorafenib kann sich u.E. als Standardtherapie positionieren. Onyx verfügt damit als Onkologiespezialist über weit überdurchschnittliche Entwicklungspotenziale. Am 26.04.2006 erhielten Onyx/ Bayer durch die FDA für Nexavar® in der Indikation Leberzellkarzinom den Orphan Drug-Status. Anzahl an Projekten 12 11 Onyx Pharmaceuticals - F & E-Pipeline 10 8 6 4 3 2 0 0 Präklinik 1 0 Phase I Phase II Phase III Markt Quelle: www.onyx-pharma.com, Cowen & Co., Internetrecherche, Kayenburg AG Vertex (USA) – ein innovativer small molecul-Spezialist Positionierung: Vertex positioniert sich als Forschungs- und Entwicklungsspezialist für neuartige small molucule-Therapien. Das Unternehmen verfügt über eine integrierte Technologieplattform. Bereits 1999 konnte der HIV Protease Inhibitor Agenerase® auf den Markt gebracht werden, 2003 erfolgte durch die FDA und in 2004 durch die europäischen Behörden zu Zulassung des HIV-Präparates Lexiva®, das erfolgreich von GlaxoSmithKline vermarktet wird. Vertex erzielte 2005 einen Gesamtumsatz von 160,9 Mio. USD, davon aus Royalties 32,8 Mio. USD und durch Kooperationszahlungen 128,1 Mio. USD. Aufgrund hoher F & E-Aufwendungen für klinische Studien von 249 Mio. USD und entsprechender Verwaltungsaufwendungen weist Vertex für 2005 einen Verlust von 147,1 Mio. USD aus. 11 Anz 2 1 1 0 Präklinik Phase I Phase II Phase III Markt Kayenburg AG Corporate Finance Anzahl an Projekten 12 Celgene - F & E-Pipeline 10 8 Für Pipeline: ein Biotech-Plattform- und Entwicklungsunternehmen weist 8 7 Vertex eine beachtliche Entwicklungspipeline auf. Bereits 6am Markt plaziert 6 5 ®, 6 weitere Wirkstoffe sind die HIV-Therapeutika Agenerase® und Lexiva 4 sind in Phase II der klinischen Erprobung, darunter VX-950 in HCL, VX-305 in HIV,2 VX-497 in HCV, VX-702 und VX-765 im Bereich entzündlicher Prozesse. 1 VX-944 und VX-600 stellen innovative Krebswirkstoffe dar. Weitere 2 Pro0 jekte befinden sich gegenwärtig inPhase Phase 9 Projekte in der/ Präklinik. Präklinik Phase I II I und Phase III Zulassung Markt Anzahl an Projekten Potenziale: Der Unternehmenswert von Vertex korreliert sehr stark mit den laufenden klinischen Wirkstoffprojekten in fortgeschrittenen Stadien. Diese verfügen u. E. als Auslizenzierungskandidaten über eine hohe Attraktivität. Vertex ist ein breit aufgestellter small molecules-Spezialist. Dies könnte Vertex zum M & A-Ziel machen. 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9 Vertex Pharmaceuticals - F & E-Pipeline 6 2 2 0 Präklinik Phase I Phase II Phase III Markt Quelle: www.vpharm.com, Internetrecherche, Kayenburg AG Der IPO-Kandidat BioXell SpA (Italien) Anzahl an Projekten Positionierung: BioXell wurde 2002 aus Roche Milano Richerche ausgegründet12und positioniert sich 11 als innovatives italienisches biopharmazeutisches Unternehmen. Bisher konnten 70 Mio. EUR an Finanz-- und 10 Onyx Pharmaceuticals F & Fördermittel E-Pipeline von prominenten Kapitalgebern, darunter BB Biotech AG, eingeworben werden. 8 Die Indikationsschwerpunkte von BioXell liegen in den Bereichen Urologie 6 (Interstitale Cystitis, nicht bakterielle Prostatitis, überaktive Blase, gutartige 4 3 Prostatavergrößerung). Daneben forscht und entwickelt BioXell in den Indikationsgebieten Schmerz, Sepsis, Osteoporose und sekundärem Hyperpara2 1 0 0 thyrodismus. 0 I zur Phase Phase III Marktvon Roche Ltd. Pipeline: Präklinik BioXell hat Phase Zugang smallII molecule-Bibliothek (700.000 Substanzen) und verfügt selbst über 200 Vitamin D3-Analoga. D3Analoga spielen für die zukünftige Wirkstoffentwicklung von BioXell eine große Rolle. Die D3-Analoga können in der Therapie von Osteoporose – hier wirken sie auf die Calcium-Regulierung und auf den Knochen-Metabolismus – ebenso wie beim sekundären Hyperparathyoroidismus eingesetzt werden. Potenziale: BioXell hat einen Reifegrad erreicht, der einen IPO chancenreich erscheinen lässt. Hierbei kommt dem Unternehmen die Pipeline mit drei Phase-II—Wirkstoffen zu Gute, sowie industrielle Kooperationen mit Roche, ProStraken und TaiGen Biotechnology. Aufgrund der Ausrichtung als Nischenspezialist verfügt BioXell über entsprechende Spezialisierungsgrade, Wirkstoffansätze und Alleinstellungsmerkmale, um neue Investoren zu gewinnen. 12 Kayenburg AG Corporate Finance Investmentstrategie – Übergewichten Die großen Erfolge biotechnologiebasierter Wirkstoffe verdeutlichen die wissenschaftlichen und wirtschaftlichen Potenziale innovativer Biotech-Unternehmen. Eine strikte Trennung zwischen Biotechnologie und Pharmazie macht jedoch immer weniger Sinn, da sich beide Ansätze weiter annähern. Die Biotechnologie unterscheidet sich jedoch gegenüber der klassischen Pharmaindustrie nach wie vor durch eine höhere Innovations- und Inventions kraft wie auch durch ein dynamischeres Wachstum. Die Biotech-Industrie verzeichnete in der Vergangenheit mit einer Quote von 25 % einen außerordentlich hohen Mitteleinsatz für F & E und ist nun zunehmend dabei die „Früchte“ in Form von Auslizenzierungen und hohen organischen Wachstumsraten bei Umsatz- sowie Ertrag zu ernten. Immer mehr Biotech-Unternehmen kommen mit M & A-Aktivitäten in Berührung, sei es als Akquisiteur oder als Übernahmeobjekt. Damit wird bei der Beteiligungsauswahl der professionelle Einsatz branchentypischer analytischer Verfahren zur nachhaltigen Erzielung überdurchschnittlicher Investitionserfolge immer wichtiger. Hierdurch gewinnt das Konzept der BB Biotech AG an zusätzlicher Attraktivität. Der BB Biotech eigene, industrielle Ansatz eröffnet wesentlich mehr Spielräume für strategische Analyse, Bewertung und Investitionen als kurzfristig getriebene Tradingstrategien. Wir halten unter mittel- und längerfristigen Gesichtspunkten an unserem Investment-Rating für die der BB Biotech-Aktie „Übergewichten“, fest. Wir unterstellen Wachstumspotenziale für die im Portfolio befindlichen Unternehmen von mindestens 15 bis 20 % auf Sicht p. A. Dies reflektiert auch die nachhaltig erreichbare Performancechance für die BB Biotech-Aktie. Verantwortliche Analysten: Hilmar Platz Dr. Martin Schnee DISCLAIMER Die vorliegende Studie wurde im Auftrag der BB Biotech AG erstellt. Redaktionsschluss war der 03.05.2006. Als Quelle dieser Veröffentlichung haben wir umfangreiche Gespräche mit dem Management geführt, Geschäftsberichte, genetic engeneering news, Biotech News, yahoo finance etc. ausgewertet und Internetrecherche betrieben. Für die Vollständigkeit und Richtigkeit der uns zugänglichen Informationen können wir keine Gewähr übernehmen. Diese Studie wurde auf Grund eigener Analysen erstellt. Hierauf basierende Prognosen und Empfehlungen sind unverbindliche Stellungnahmen zu den Marktverhältnissen und den angesprochenen Anlageinstrumenten zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses der vorliegenden Veröffentlichung. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher wenden Sie sich bitte vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter. Die Kayenburg AG und / oder deren Vorstände und Mitarbeiter können Long- oder Shortpositionen in den beschriebenen Wertpapieren und / oder Optionen, Futures und andere Derivate, die auf diesen Wertpapieren basieren oder andere Investments, die sich auf in diesem Dokument veröffentlichte Ergebnisse beziehen, halten. Nachdrucke – auch auszugsweise – und andersartige Weiterverbreitungen dieser Veröffentlichung sind nur mit Quellenangaben gestattet. Sofern Teile oder einzelne Formulierungen dieser Haftungsbeschränkung unwirksam sind oder zukünftig unwirksam werden, bleiben die übrigen Teile in ihrem Inhalt und in ihrer Gültigkeit davon unberührt. 13 sedlmeir- gestaltung Autoren: Hilmar Platz Mitglied des Vorstandes, Mitglied der DVFA Dr. Martin Schnee Diplom-Chemiker, CBA; CCrA Kayenburg AG Corporate Finance Schönfeldstrasse 13 80539 München Tel. ++49 (0) 89 - 28 72 38 90 Fax ++49 (0) 89 - 28 10 40 [email protected] www.kayenburgag.de