docKansainväliset osakerahastot
download 
Report Transcription
Kansainväliset osakerahastot
JYVÄSKYLÄN YLIOPISTO Taloustieteiden tiedekunta KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT – KANNATTAAKO HAJAUTUS ULKOMAILLE OSAKERAHASTOJEN KAUTTA? Kansantaloustiede, Pro gradu -tutkielma Huhtikuu 2007 Laatija: Ville Simo Ohjaajat: Kari Heimonen, Markku Lanne Ville Simo Kansainväliset osakerahastot – Kannattaako hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta? Jyväskylän Yliopisto Taloustieteiden tiedekunta Kansantaloustiede Pro gradu -tutkielma 70 sivua, 9 liitesivua TIIVISTELMÄ Suomalaisten sijoittajien ulkomaille suuntautuneet sijoitukset ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen vuosikymmenen aikana. Jo yli 70 prosenttia rahastosijoituksista suuntautuu ulkomaille. Vuonna 2006 sijoitusrahastopääomien kasvu Suomessa oli toiseksi korkeinta Euroopassa. Tutkimukseni avulla selvitettiin kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille kansainvälisten osakerahastojen kautta. Tutkittavana kohteena oli 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä 1999–2006. Yksikään tutkittavista kansainvälisistä osakerahastoista ei hajauta maailmanlaajuisesti, vaan sijoitukset keskittyvät yhteen maahan tai maanosaan. Suorituskykyä mitattiin usean vertailuindeksin avulla, jotka olivat OMX Helsinki CAP, MSCI World ja kansainvälinen indeksi. Toisella osaperiodilla 2003–2006 Itä-Eurooppaan, Länsi-Eurooppaan ja Pohjois-Amerikkaan sijoittavien kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrattiin maanosakohtaisiin vertailuindekseihin, jotka olivat MSCI Eastern Europe, MSCI Europe ja MSCI North America. Tutkimusmenetelminä käytettiin Jensenin alfaa ja Treynor-Mazuyn testiä. Kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä tutkittiin kontingenssianalyysin avulla. Lyhyen aikavälin suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittaessa osakerahastoille laskettiin vuosittaiset tuottoprosentit, Sharpen mittarin arvot ja Jensenin alfat. Kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään kotimaahan. Toisella osaperiodilla kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky maanosakohtaisia osakeindeksejä vastaan oli heikkoa, joka ennakoi sitä, että vaihtoehtoiset sijoitusmuodot saattaisivat olla kannattavampia. Suorituskyvyn jatkuvuudessa lyhyellä aikavälillä havaittiin erittäin vahvaa jatkuvuutta. Asiasanat: osakerahasto, suorituskyky, hajautus, vertailuindeksi, Jensenin alfa, TreynorMazuy SISÄLLYS 1 JOHDANTO............................................................................................................................1 2 SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN .........................................................................4 2.1 Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta ...........................................................................4 2.2 Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa .................................................................................5 3 TUOTTO JA RISKI ................................................................................................................7 3.1 Portfolioteoria...................................................................................................................7 3.2 Home bias -ilmiö ..............................................................................................................9 3.3 Capital Asset Pricing -malli............................................................................................11 3.4 Jensenin alfa ...................................................................................................................12 3.5 Treynor-Mazuy...............................................................................................................13 3.6 Sharpen mittari ...............................................................................................................14 4 SIJOITUSRAHASTOJEN SUORITUSKYKY ....................................................................16 4.1 Sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden .............................................16 4.2 Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskyky ja selektiivisyys.............................................19 4.3 Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus ...................................................................21 4.4 Yhteenvetoa sijoitusrahastojen suorituskyvystä.............................................................24 5 TUTKIMUSKOHTEENA KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT .............................27 5.1 Tutkimusongelmat ja -aineisto .......................................................................................27 5.2 Vertailuindeksit ..............................................................................................................28 5.3 Tutkimusmenetelmät ......................................................................................................33 5.3.1 Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy ..............................................................................33 5.3.2 Kontingenssianalyysi...............................................................................................34 5.4 Kansainvälisten osakerahastojen esittely .......................................................................35 5.4.1 Osakerahastot 1999–2006........................................................................................37 5.4.2 Osakerahastot 2003–2006........................................................................................39 6 KANSAINVÄLISTEN OSAKERAHASTOJEN SUORITUSKYKY 1999–2006 ..............42 6.1 Vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP ..........................................................................42 6.1.1 Jensenin alfa ............................................................................................................ 42 6.1.2 Treynor-Mazuy........................................................................................................46 6.2 Vertailuindeksinä MSCI World......................................................................................48 6.3 Vertailuindeksinä kansainvälinen indeksi ......................................................................50 6.4 Maanosavertailut 2003–2006 .........................................................................................52 6.4.1 Jensenin alfa ............................................................................................................53 6.4.2 Treynor-Mazuy........................................................................................................55 6.5 Suorituskyvyn jatkuvuus ................................................................................................57 6.6 Yhteenvetoa tuloksista....................................................................................................59 7 JOHTOPÄÄTÖKSET ...........................................................................................................64 LÄHTEET ................................................................................................................................67 LIITTEET 1 1 JOHDANTO Suomalaisten sijoitukset sijoitusrahastojen kautta ulkomaille ovat olleet huomattavassa kasvussa viimeisen kymmenen vuoden aikana. Vuodesta 1996 vuoteen 2005 sijoitusrahastojen pääoman jakautuminen ulkomaille on kasvanut hieman yli kymmenestä prosentista 70 prosenttiin. Myös rahastopääoman euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Vuonna 2006 suomalaisten rahastosijoitukset kasvoivat prosentuaalisesti toiseksi eniten koko Euroopassa. Kansainvälisten sijoitusrahastojen oletetaan tarjoavan pienemmän riskin verrattuna siihen, että sijoitettaisiin ainoastaan kotimaisiin osakkeisiin tai rahastoihin. Kansainväliset osakerahastot tarjoavatkin yhden mahdollisuuden sijoitusten kansainväliseen hajautukseen. Sen lisäksi, että sijoitusrahastot tarjoavat mahdollisuuden hajauttaa, ne tarjoavat myös mahdollisuuden lisätuottoihin. Erityisesti taloudellisesti kasvavat alueet, kuten Itä-Eurooppa ja Etelä-Amerikka tarjoavat erinomaiset mahdollisuudet lisätuottoihin. Tosin kasvavilla alueilla myös sijoitusten riskit ovat suuremmat. Sijoitusrahastoja on tutkittu paljon. Kansainvälisesti sijoittavia rahastoja on tutkittu huomattavasti vähemmän kuin kotimaahan sijoittavia sijoitusrahastoja. Tutkimukseni lähtökohtana on suomalaisen sijoittajan näkökulma. Tutkimuskohteena ovat kansainväliset osakerahastot, jotka sijoittavat tiettyyn maahan tai maanosaan. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta ei olekaan tehty tutkimusta niin, että tutkittavana kohteena olisivat tiettyyn maanosaan tai maahan sijoittavat kansainväliset osakerahastot. Tutkittavista rahastoista yksikään ei hajauta maailmanlaajuisesti. Tutkimusaineistona on yhteensä 27 kansainvälisesti sijoittavaa osakerahastoa aikavälillä 1999–2006. Aikaisemmissa tutkimuksissa kansainvälisistä osakerahastoista on saatu hieman erilaisia tuloksia. Muun muassa Cumbyn ja Glenin (1990) tutkimuksessa kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky oli vertailuindeksiä heikompaa, kun taas Fortinin ja Michelsonin (2005) tutkimuksessa ainoastaan Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät vertailuindeksiään huonommin. Muun muassa Bensonin ja Faffin (2004) tutkimuksen mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla ei ole markkina-ajoituskykyä, kun taas Chenin ja Jangin (1994) tutkimuksessa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin markkina-ajoituskykyä. Dromsin ja Walkerin 2 (2001) mukaan kansainvälisillä osakerahastoilla on suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä, kun taas Bersin mukaan (1998) suorituskyvyn jatkuvuus on merkittävämpää pitkällä aikavälillä. Tosin myös Bersin tutkimuksessa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Aikaisemmat tutkimustulokset kansainvälisistä osakerahastoista tarjoavatkin mielenkiintoisen viitekehyksen tutkia kansainvälisiä osakerahastoja suomalaisen sijoittajan näkökulmasta. Tutkimukseni avulla pyrin selvittämään kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta. Tähän pyrin kolmen tutkimusongelman kautta. Ensiksi tutkin, hyötyykö suomalainen sijoittaja kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittamisesta. Asiaa tutkitaan usean vertailuindeksin avulla. Toisella osaperiodilla 2003–2006 kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrataan myös maanosakohtaisiin osakeindekseihin. Toiseksi selvitän, havaitaanko kansainvälisillä osakerahastoilla markkina-ajoituskykyä ja/tai selektiivisyyttä eli pystyvätkö salkunhoitajat (kansainväliset osakerahastot) ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä tai valitsemaan aliarvostettuja osakkeita. Kolmantena tutkimusongelmana on suorituskyvyn jatkuvuus lyhyellä aikavälillä. Kolmannen ongelman avulla tutkin, menestyvätkö edellisenä vuonna hyvin/huonosti menestyneet kansainväliset osakerahastot myös seuraavana vuonna hyvin/huonosti. Tutkimukseni tavoitteena ei ole selvittää, mikä rahasto on menestynyt parhaiten valitulla periodilla, vaan tutkia rahastojen yleistä suorituskykyä. Voi olla jopa niin, että parhaisiin tuottoihin ei päädytä oikealla rahastoyhtiön tai salkunhoitajan valinnalla, vaan jonkin tietyn sijoitusmarkkinan valinnalla. Vuonna 2006 suomalaisten rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Tästä herääkin kysymys, onko sijoituskohteisiin tutustuttu huolellisesti, vai onko esimerkiksi kansainvälisiin osakerahastoihin sijoitettu vain hetken mielijohteesta. Tutkimukseni etenee sillä tavalla, että toisessa luvussa kerron yleisesti sijoitusrahastoista ja Suomessa rekisteröityjen sijoitusrahastojen kehityksestä vuosina 1996–2005. Kolmannessa luvussa käsittelen tuoton ja riskin yhteyksiä portfolioteorian ja CAP-mallin pohjalta. Sijoittaja tavoittelee mahdollisimman suurta odotettua tuottoa mahdollisimman pienellä riskillä. Aihetta avataan portfolioteorian ja CAP-mallin kautta, koska tutkimuksessa käytettävät mittarit pohjautuvat niihin. Sijoittajat eivät kuitenkaan tee välttämättä rationaalisia päätöksiä, vaan sijoitukset saattavat kohdistua vain omaan kotimaahan. Tähän mennessä home bias -ilmiötä on 3 esiintynyt ympäri maailmaa, eli sijoittajat ovat painottaneet voimakkaasti kotimaahan kohdistuvia sijoituksia. Kuitenkin suomalaisten tekemät sijoitukset ulkomaille ovat lisääntyneet merkittävästi viimeisen kymmenen vuoden aikana. Luvussa esitellään myös osa tutkimusmenetelmistä eli Jensenin alfa, Treynor-Mazuy ja Sharpen mittari. Neljännessä luvussa esittelen pääasiassa aikaisempia kansainvälisiin osakerahastoihin kohdistuneita tutkimuksia. Esiteltävissä rahastotutkimuksissa on tutkittu sijoitusrahastojen suorituskykyä, markkina-ajoituskykyä ja suorituskyvyn jatkuvuutta. Viidennessä luvussa esittelen tutkimuksessa käytettävät vertailuindeksit sekä tutkimuskohteena olevat kansainväliset osakerahastot. Viidennessä luvussa esittelen myös kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuuden tutkimiseen käytettävän parametrittoman menetelmän. Kuudennesta ja seitsemännestä luvusta löytyvät kansainvälisistä osakerahastoista saamani tutkimustulokset ja tulosten pohjalta tehdyt johtopäätökset, joiden mukaan kansainväliset osakerahastot tarjoavat suomalaiselle sijoittajalle kansainvälisen edun verrattuna sijoitusten keskittymisestä pelkästään kotimaahan. 4 2 SIJOITTAMINEN OSAKERAHASTOIHIN 2.1 Lyhyesti sijoitusrahastojen toiminnasta Sijoitusrahastojen toiminta etenee sijoittajalta salkunhoitajalle. Sijoittajat jättävät sijoitettavat varansa ammattilaisten hoiviin, sen sijaan että tekisivät itse suoria osakesijoituksia. Sijoitusrahastoa hallinnoiva rahoitusyhtiö kerää sijoittajien varat yhteen ja salkunhoitaja sijoittaa varat valittuihin kohteisiin. Sijoitusrahastojen hyöty on, että se tuo tasa-arvoisuutta sijoitustoimintaan, kun jo parin sadan euron rahasummalla saa suursijoittajan edut ja hyvin hajautetun sijoitussalkun. Rahaston varat omistavat siihen sijoittaneet henkilöt, yritykset ja vakuutuslaitokset, joten rahastoyhtiö ei omista hoitamiaan sijoitusrahastoja. Sijoitusrahastoilla on rahoitustarkastuksen vahvistamat säännöt, joista muun muassa selviää, minkä tyyppinen sijoitusrahasto on kyseessä sekä millaista sijoituspolitiikkaa se harjoittaa. Suomalaisista sijoitusrahastoista voi yleensä jatkuvasti merkitä uusia rahasto-osuuksia ja vastaavasti lunastaa vanhoja rahasto-osuuksia, joten suomalaiset sijoitusrahastot ovat luonteeltaan avoimia sijoitusrahastoja. Avoimen sijoitusrahaston vastakohta on suljettu sijoitusrahasto (closed-end fund), jonka rahastopääoma on vakio. (Arvopaperi 2006.) Osakerahastot sijoittavat varallisuutensa pääasiassa osakkeisiin. Osakerahastot voivat sijoittaa varojaan keskitetysti vain tiettyyn maahan tai maaosaan. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan esimerkiksi Suomeen, Pohjois-Amerikkaan tai kehittyville markkinoille, kuten Brasiliaan tai Baltian maihin. Osakerahasto voi sijoittaa varojaan myös tietylle toimialalle, kuten esimerkiksi metsä- tai lääketeollisuuteen. Rahasto voi valita sijoituspolitiikakseen myös sijoittamisen ainoastaan pieniin ja keskisuuriin tai vastaavasti pelkästään isoihin yrityksiin. Osakerahastojen tavoitteena on menestyä vertailuindeksiään paremmin, joka voi esimerkiksi olla OMX Helsinki CAP Suomeen sijoittavalla osakerahastolla. (Arvopaperi 2006.) Vuoden 2006 lopussa suosituimmat 15 sijoitusrahastoa suomalaisten sijoittajien joukossa olivat kaikki isojen pankkien rahastoja. Suomalaisten sijoittajien rahastosijoitukset tehtiin pääasiassa turvallisesti omassa pankissa. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa oli sekä osa- 5 ke-, yhdistelmä- että korkorahastoja. Suosituimpien sijoitusrahastojen joukossa on myös kolme kansainvälistä osakerahastoa, joista yksi rahasto on mukana tutkimuksessani (OP ItäEurooppa). (Talouselämä 2007a.) Aikaisempien tutkimusten (Talouselämä 2007b) perusteella rahastosijoittajan tulisi huomioida monia asioita sijoitusrahaston valinnassa. Suuren finanssitalon, esimerkiksi suuren suomalaisen pankin, sijoitusrahastot ovat olleet tehottomampia kuin pienten rahastoyhtiöiden rahastot. Jos rahaston sijoituskohteet ovat samoja samoilla painotuksilla kuin vertailuindeksillä, sijoitusrahastojen aktiivinen salkunhoito on passiivista. Tällöin kannattaisi suosia passiivisia indeksiosuusrahastoja, joiden keräämät palkkiot ovat pienempiä. Suuren rahastopääoman omaava sijoitusrahasto ei välttämättä menesty pienempiään paremmin. Suuren rahaston sijoituskohteiden täytyy koostua erittäin likvideistä osakkeista, että niistä päästään tarvittaessa helposti eroon. On tietysti vaikea määritellä, mikä on liian suuri rahastopääoma, että siitä on haittaa. Korkeat hallinnointipalkkiot (Talouselämä 2007b) eivät välttämättä ennakoi hyvin menestyvää rahastoa, pikemminkin päinvastoin, vaikka kalleimmat sijoitusrahastot saattavat kerätä eniten pääomia. Rahastoyhtiöt perivät asiakkailtaan merkintä-, lunastus- ja hallinnointipalkkioita. Näissä palkkioissa saattaa esiintyä huomattavia eroja rahastoyhtiöiden ja sijoitusrahastojen välillä. Viimeiseksi, rahastojen menestymistä kuvaavat tähtiluokitusten perusteella on helpompi ennustaa huonosti menestyvät kuin hyvin menestyvät rahastot sekä rahastosijoittajan tulisi huomioida myös sijoituskohteeseen liittyvät riskit eikä pelkästään absoluuttista tuottoa. 2.2 Sijoitusrahastomarkkinat Suomessa Sijoitusrahastojen arvopaperisalkun kehitys on ollut merkittävää aikavälillä 1996–2005, ja sijoitusten rahastopääoma on kasvanut melkoisesti (taulukko 1). Huomioitavaa on, että kyseisestä taulukosta löytyvät Suomeen rekisteröityneiden sijoitusrahastojen arvopaperisalkkujen yhteenlaskettu arvo. Taulukossa on osakerahastojen lisäksi mukana myös rahastoja, jotka sijoittavat joukkovelkakirjoihin ja rahamarkkinainstrumentteihin. 6 Sijoitusrahastojen sijoitusten jakautumisesta voidaan esimerkiksi huomata, että kymmenen vuoden ajanjaksolla ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi verrattuna kotimaisiin sijoituksiin. Kun vuonna 1996 sijoitusrahastojen pääomasta jakautui vain hieman yli kymmenen prosenttia ulkomaille, niin vuonna 2005 vastaava luku oli 70 prosenttia. TAULUKKO 1 Kotimaisten sijoitusrahastojen arvopaperisalkun jakautuminen 1996–2005 (Tilastokeskus 2006) Vuosi 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 Sijoitukset yht. Mrd. euroa 43,58 30,40 22,07 15,78 14,78 13,32 9,66 4,63 2,74 1,79 Pääoman kasvu 43 % 38 % 40 % 7% 11 % 38 % 109 % 69 % 53 % Kotimaa % 30 % 29 % 31 % 34 % 35 % 39 % 53 % 74 % 78 % 89 % Ulkomaat % 70 % 71 % 69 % 66 % 65 % 61 % 47 % 26 % 22 % 11 % Ulkomaille tehtävät sijoitukset ovat kasvaneet merkittävästi jo 1990-luvun loppupuolelta alkaen. Kun vuonna 1998 sijoituksista jakautui 26 prosenttia ulkomaille, niin vastaava luku vuonna 2000 oli jo 61 prosenttia. Huomioitavaa on myös se, että vuodesta 2002 vuoteen 2005 euromääräinen kasvu on ollut huomattavaa. Sijoitusten yhteenlaskettu arvo on lähes kolminkertaistunut kyseisenä ajanjaksona. (Tilastokeskus 2006.) Tämän lisäksi vuoden 2006 aikana sijoitusrahastopääomien kasvu oli Suomessa 36 prosenttia, toiseksi korkeinta koko Euroopassa (Kauppalehti 2007). Vuonna 2006 rahastojen pääomat kasvoivat noin 60 miljardiin euroon. Tästä voidaankin päätellä, että rahastosijoittamisesta on tullut hyvin suosittua Suomessa. Rahastopääomat ovat kasvaneet nelinkertaisiksi vuodesta 2001 vuoteen 2006, ja tämän lisäksi suurin osa rahastopääomista on suuntautunut kansainvälisesti sijoittaviin sijoitusrahastoihin. 7 3 TUOTTO JA RISKI 3.1 Portfolioteoria Sijoittajat ovat kiinnostuneita portfolion odotetusta tuotosta ja portfolion tuoton keskihajonnasta eli sijoituskohteiden riskeistä (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122). Markowitzin (1952) kehittämän portfolioteorian keskeisimpänä ajatuksena voidaan pitää tilannetta, että hajauttamalla sijoitettava varallisuus useaan sijoituskohteeseen kuten osakkeisiin tai joukkolainoihin voidaan pienentää riskiä. Riskiä voidaan pienentää edelleen hajauttamalla sijoitus kussakin sijoituskohteessa useampaan arvopaperiin. Jos esimerkiksi sijoitetaan osakkeisiin, niin sijoitettava varallisuus tulee jakaa useamman osakkeen kesken (Kallunki, Martikainen & Niemelä 2002, 61.) KUVIO 1 Hajautuksen vaikutus kahden osakkeen tilanteessa (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 123) Odotettu tuotto Minimivarianssi B A Tuoton keskihajonta Kuvio 1 kuvaa hajautuksen vaikutusta, kun sijoitetaan kahden yrityksen osakkeisiin (A ja B). Sijoittamalla kummankin yrityksen osakkeeseen saadaan riskiä pienennettyä, ja sen lisäksi odotettu tuotto on suurempi kuin yrityksen A:n osakkeella. Cuthbertsonin ja Nitzschen (2004, 122) mukaan sijoittajat tavoittelevat parasta mahdollista riskin ja tuoton suhdetta, ja sijoituskohteita lisäämällä sitä on mahdollista parantaa. Sijoituskohteita lisäämällä saadaan selville 8 tehokas rintama. Tehokkaalla rintamalla tarkoitetaan portfolioiden joukkoa, jotka dominoivat muita portfolioita. Sijoitusrahastotutkimuksessa on tärkeää valita markkinaportfolioksi sellainen osakeindeksi, joka ei ole tehoton, vaan sijaitsee tehokkaalla rintamalla. Jos valittava osakeindeksi on tehoton, niin sijoitusrahastojen (salkunhoitajien) suorituskyky saattaa näyttää liian hyvältä. Tehottomaksi passiivisen osakeindeksin tekee se, jos toinen passiivinen osakeindeksi menestyy sitä paremmin. (Detzler & Wiggins 1997, 301–302.) KUVIO 2 Hajautuksen vaikutus portfolion keskihajontaan (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122) Portfolion keskihajonta Epäsystemaattinen riski Systemaattinen riski 1 2 3 ….. 20 Osakkeiden lukumäärä Hajauttaminen ei kuitenkaan kokonaan poista salkun riskiä (kuvio 2). Salkussa olevien osakkeiden lukumäärän kasvaessa riski pienenee, kuitenkin hidastuvasti, ja lopulta hajauttaminen ei enää lainkaan pienennä riskiä. Hajauttamisella poistettavissa olevaa riskiä kutsutaan epäsystemaattiseksi riskiksi ja jäljelle jäänyttä riskin osaa systemaattiseksi riskiksi eli markkinariskiksi. Epäsystemaattinen riski on yrityskohtaista riskiä, joka syntyy yksittäisen arvopaperin tuottoon liittyvän epävarmuuden vuoksi. Yrityskohtainen riski kasvaa esimerkiksi, jos tärkeät työntekijät irtisanoutuvat samanaikaisesti. Systemaattinen riski aiheutuu osakemarkkinoiden yleisestä vaihtelusta, joka vaikuttaa kaikkien arvopapereiden tuottoon osittain samalla tavoin. Näitä vaihteluita voi aiheuttaa esimerkiksi korkotason muutokset. Tuotot eivät näiden tekijöiden vuoksi liiku täysin eri suuntiin eli niiden vaihtelut eivät kumoudu kokonaan. (Kallunki ym. 2002, 69–70.) 9 Vaikka yksittäisen sijoituskohteen tuoton keskihajonta saattaa olla hyvinkin suurta, niin sijoituskohde saattaa pienentää portfolion riskiä, kun sijoituskohde lisätään jo olemassa olevaan portfolioon. Tämä johtuu sijoituskohteen alhaisesta korrelaatiosta muiden sijoituskohteiden kanssa, ja tästä seuraa, että sijoitussalkun riski pienenee. Voimme päätellä, että osakeportfolioon tulisi valita sellaisia osakkeita, jotka eivät korreloi voimakkaasti keskenään eli niiden tuotot eivät liiku täysin samansuuntaisesti. Sijoitusten hajauttaminen kansainvälisesti tai eri toimialojen välillä saattaisi vähentää riskiä merkittävästi. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 121.) Jos siis esimerkiksi maailmantaloudellisesti pienen talouden sisällä, kuten Suomi, osakkeiden välillä esiintyy suurta korrelaatiota, niin systemaattista riskiä on mahdollista pienentää hajauttamalla sijoituksia kansainvälisesti (Levy & Sarnat 1970, 668.) Levyn ja Sarnatin tutkimuksessa (1970, 668–675) kansainvälisen hajauttamisen etuja tutkittiin yhdysvaltalaisen sijoittajan näkökulmasta aikavälillä 1951–1967, ja vaikka yhdysvaltalaiset osakkeet menestyivät tutkimusaikavälillä erittäin hyvin, niin yhdysvaltalaisen sijoittajan oli silti mahdollista hyötyä sijoittamisesta kansainvälisesti. Markowitzin (1952) kehittämän keskiarvo-varianssi mallin mukaisesti yhdysvaltalainen sijoittaja hyötyi huomattavasti, jos sijoitussalkku koostui sekä kehittyvien että kehittyneiden markkinoiden osakkeista. Tällöin sijoittajan oli mahdollista saada tietyllä riskitasolla parempaa tuottoa tai vastaavasti tietyllä tuottotasolla pienentää riskiä kuin sijoittamalla pelkästään yhdysvaltalaisiin osakkeisiin. 3.2 Home bias -ilmiö Sijoittajat eivät välttämättä hajauta varallisuuttaan kansainvälisesti, vaikka kansainvälisen hajauttamisen edut ovat tiedossa. Home bias -ilmiöllä tarkoitetaan tilannetta, jolloin sijoittajat preferoivat kotimaisia sijoituksia ulkomaisiin sijoituksiin verrattuna. Ilmiön esiintymistä voivat edistää monet asiat. Cuthbertson ja Nitzsche (2004, 155–156) toteavat, että muun muassa säädetyt lait voivat kieltää ulkomaiset investoinnit esimerkiksi eläkerahastojen kohdalla. Lisäksi tiedon puute ulkomaisista yrityksistä lisää home bias -ilmiön esiintymistä. Ehkä juuri tiedon puute ulkomaisista yrityksistä saattaakin olla syynä siihen, että suomalaiset eivät tee suoria osakesijoituksia ulkomaille kovinkaan paljon. Toisaalta Suomessa ulkomaille suuntau- 10 tuneet sijoitukset osakerahastojen kautta ovat olleet kasvussa viimeisen kymmenen vuoden aikana, jota voidaan pitää hyvin merkittävänä asiana home bias -ilmiön vähentämiseksi. Tiedon puute ei kuitenkaan välttämättä ole ainoa syy, minkä takia kotimaisia sijoituksia preferoidaan. Myös sijoittamisen ammattilaiset saattavat preferoida kotimaisia sijoituksia, kuten Strongin ja Xun (2003) tutkimus osoittaa. He tutkivat home bias -ilmiötä salkunhoitajien arvioiden perusteella Yhdysvaltojen, Manner-Euroopan, Iso-Britannian ja Japanin osakemarkkinoiden tulevasta kehityksestä. Tutkittava aikaväli oli lokakuusta 1995 lokakuuhun 2000 eli yhteensä 61 kuukautta. Strong ja Xu tutkivat erityisesti salkunhoitajien suhteellista, mutta myös absoluuttista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan. Suhteellista optimismia kotimaan osakemarkkinoita kohtaan esiintyy silloin, kun sijoittajat ovat ulkomaisia sijoittajia optimistisempia kotimaan osakekurssien kehityksestä. Absoluuttista optimismia puolestaan esiintyy silloin, kun sijoittajat ovat optimistisempia kotimaan osakemarkkinoiden kehityksestä verrattuna ulkomaisiin osakemarkkinoihin. Tutkimuksen mukaan salkunhoitajat olivat suhteellisesti optimistisempia kotimaan markkinoita kohtaan. Poikkeuksen muodosti lokakuu 1998, jolloin japanilaiset salkunhoitajat olivat pessimistisempiä omia markkinoitaan kohtaan kuin ulkomaiset salkunhoitajat. Esimerkiksi koko tarkasteluperiodin ajan yhdysvaltalaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin optimistisia omia markkinoita kohtaan, kun taas ulkomaiset salkunhoitajat olivat keskimäärin pessimistisiä yhdysvaltojen osakemarkkinoiden kehityksestä. Absoluuttista optimismia esiintyy kuitenkin vain eurooppalaisilla ja japanilaisilla salkunhoitajilla. Tämä tulos saattaa kuitenkin olla riippuvainen tarkasteltavasta aikavälistä eli absoluuttista optimismia saattaisi tutkijoiden mukaan esiintyä enemmän, jos tutkittava aikaväli olisi ollut pidempi. (Strong & Xu 2003, 308–311.) Portfolioteoria esittää kansainvälisen hajauttamisen mahdolliset hyödyt, kun kotimaisten ja ulkomaalaisten osakkeiden tuottojen välillä on pienempi korrelaatio kuin pelkästään kotimaisten osakkeiden välillä. Mahdollisesti myös valuuttakurssimuutokset saattavat pienentää entisestään korrelaatiota maiden välillä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 155–156.) Esimerkiksi Eun ja Resnick (1997) tutkivat kansainvälisen hajauttamisen hyötyjä sekä valuuttakurssimuutoksilta suojaamattoman portfolion että valuuttakurssimuutoksilta suojatun portfolion näkökulmasta. Tutkimuksessa sijoittajan kotimaana olivat Yhdysvallat. Tuloksista käy ilmi, että valuuttakurssiriskiltä suojattu portfolio menestyi huomattavasti paremmin, kuin jos olisi sijoittanut ainoastaan kotimaan osakkeisiin. Valuuttakurssiriskiltä suojaamaton portfolio ei me- 11 nestynyt merkittävästi paremmin verrattuna siihen, jos olisi sijoittanut pelkästään kotimaan osakkeisiin. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 154–155.) 3.3 Capital Asset Pricing -malli CAP-mallin peruslähtökohtana on portfolioteoria ja sen avulla voidaan määritellä tuottoodotus mille tahansa sijoituskohteelle markkinoilla (kuvio 3). Malli kuvaa odotetun tuoton ja riskin välistä yhteyttä eli riskin kasvaessa myös odotettu tuotto kasvaa. CAP-malli on kehitetty portfolioteorian pohjalta, ja sen mukaan sijoituskohteen odotettu tuotto on lineaarisesti riippuvainen beetasta, joka on sijoituskohteen systemaattisen riskin mittari. Beeta kuvaa yksittäisen sijoituskohteen riskisyyttä markkinaportfolioon nähden. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 117.) Varsinaista kaikki mahdolliset sijoituskohteet sisältävää markkinaportfoliota ei ole olemassa. Esimerkiksi sijoitusrahastotutkimuksissa markkinaportfolion tilalla käytetään erilaisia markkinaindeksejä, esimerkiksi MSCI World -indeksiä. KUVIO 3 CAP-malli ja beeta riskin mittarina (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 122). E ( Ri ) Arvopaperimarkkinasuora E ( Rm ) Rf β im = 1 Osakkeen odotettu tuotto saadaan laskettua kaavasta: [ (1) Ε[Ri ] = R f + β i Ε( Rm ) − R f ] E ( Ri ) = osakkeen i odotettu tuotto β 12 R f = riskitön tuotto Bi = osakkeen i beeta -kerroin E ( Rm ) = markkinaportfolion odotettu tuotto Beeta -kerroin kuvaa systemaattista riskiä, joka johtuu markkinoiden yleisestä vaihtelusta. Systemaattisella riskillä tarkoitetaan sitä osaa riskistä, jota ei voida hajauttamalla poistaa. Osakkeet, joiden β i =1, liikkuvat samansuuntaisesti markkinaportfolion kanssa. Osakkeiden, joiden β i >1, sanotaan olevan aggressiivisia, koska niiden tuotot vaihtelevat enemmän kuin markkinaportfolion. Niiden osakkeiden, joiden β i <1, tuotot taas vaihtelevat markkinaportfoliota vähemmän. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 119.) Beeta saadaan laskettua kaavasta: (2) β j = σ jm σ m2 σ jm = arvopaperin j ja markkinasalkun m välinen kovarianssi σ m2 = markkinasalkun m tuoton varianssi CAP-malli toimii perustana seuraavaksi esiteltäville Jensenin alfalle ja Treynor-Mazuyn mittarille. Sharpen mittari taas ottaa huomioon sekä epäsystemaattisen että systemaattisen riskin, toisin kuin Jensenin alfa ja Treynor-Mazuyn mittari. 3.4 Jensenin alfa Jensenin alfan kaava: (3) Rit − rt = α i + β i ( Rmt − rt ) + ε it Rit = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t Rmt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t rt = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t β i = sijoitusrahaston i beeta α i = Jensenin alfa 13 ε it = virhetermi Yleisin sijoitusrahastotutkimuksissa käytettävä mittari on Jensenin alfa. Jos oletetaan, että CAP -malli on oikea malli arvioimaan tuottojen tasapainoa, niin tästä seuraa, että portfolion tulisi sijaita arvopaperimarkkinasuoralla, ja alfan arvon tulisi olla nolla. Positiiviset ja tilastollisesti merkitsevät alfan arvot osoittavat salkunhoitajalta (sijoitusrahastolta) keskimääräistä parempaa riskikorjattua suorituskykyä. (Cuthbertson & Nitzsche 2004, 210.) Jos α > 0, niin salkunhoitajalla on kyky valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos α =0, niin salkunhoitaja käyttää mahdollisesti passiivista osta ja pidä - taktiikkaa, jolloin salkunhoitajalla ei havaita olevan taitoa valita alihinnoiteltuja osakkeita. Jos taas α <0, niin silloin salkunhoitajan menestyminen on heikompaa kuin verrattavan markkinaindeksin, ja silloin passiivinen osta ja pidä – taktiikkakin on kannattavampi. (Chen & Jang 1994, 3.) Jensenin mittarin luotettavuutta rasittavat lukuisat rajoitukset, esimerkiksi oletus riskin ja tuoton lineaarisesta suhteesta. Jensenin alfan arvon perusteella on mahdollista tehdä vääriä johtopäätöksiä silloin, kun salkunhoitaja on markkina-ajoittaja. Esimerkiksi Jensenin mittari saattaa osoittaa huonoa suorituskykyä, jos salkunhoitaja pystyy ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä. (Cumby & Glen 1990, 497.) 3.5 Treynor-Mazuy Treynor-Mazuyn kaava: (4) Rit − rt = α + β ( Rmt − rt ) + d ( Rmt − rt ) 2 + ε it Rit = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto hetkellä t Rmt = markkinaportfolion m keskimääräinen tuotto hetkellä t rt = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t α = selektiivisyyskyky d = markkina-ajoituskyky ε it = virhetermi 14 Treynorin ja Mazuyn (1966) kehittämällä mallilla mitataan salkunhoitajien (sijoitusrahastojen) markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä. Salkunhoitajalla voidaan todeta olevan markkina-ajoituskykyä, jos estimoitu regressiokerroin d on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä. Jos taas selektiivisyyskykyä mittaava parametri α on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä, niin salkunhoitajalla voidaan todeta olevan kykyä valita alihinnoiteltuja osakkeita. Sijoitusrahastojen ylivertaista suorituskykyä saattaa selittää salkunhoitajan kyky olla markkina-ajoittaja tai hänen kyky ennustaa yksittäisten osakkeiden tulevia tuottoja. Faman (1972) mukaan salkunhoitajien ennustekyky voidaan jakaa kahteen eri osa-alueeseen: yksittäisten osakkeiden tuoton ennustamiseen eli niin sanottuun mikroennustamiseen ja osakemarkkinoiden kehityksen ennustamiseen eli niin sanottuun makroennustamiseen. Mikroennustaminen, tai arvopaperianalyysi, viittaa siihen, että etsitään yksittäisiä osakkeita, jotka ovat aliarvostettuja. Jos tilannetta ajatellaan CAP-mallin avulla, niin silloin pyritään etsimään osakkeita, joiden odotettu tuotto on arvopaperimarkkinasuoran yläpuolella. (Lee & Rahman 1990, 261– 262.) Treynor-Mazuyn mallissa mikroennustamista mitataan parametrilla α . Makroennustamisella tarkoitetaan sitä, että pyritään ennakoimaan yleistä osakemarkkinoiden kehitystä. Jos salkunhoitaja tietää markkinoiden tulevan kehityksen muita paremmin, niin hän pystyy ansaitsemaan epänormaaleja tuottoja. Markkina-ajoittaja ajoittaa portfolionsa riskitason ennakoimansa kehityksen mukaisesti. Jos salkunhoitaja ennustaa markkinoiden laskevan, hän vaihtaa osakkeita joukkovelkakirjoihin ja markkinoiden noustessa taas päinvastoin. Markkina-ajoittaja ennustaa kumpi tuottaa paremmin, osakkeet vai joukkovelkakirjalainat. (Lee & Rahman 1990, 263, 265.) Treynor-Mazuyn mallissa makroennustamista mitataan parametrilla d. 3.6 Sharpen mittari Sharpen mittarissa riskiä mitataan tuoton keskihajonnan avulla. Osoittajassa on sijoitusrahaston riskipreemio eli rahaston tuoton ja riskittömän koron välinen erotus ja nimittäjässä on rahaston tuoton keskihajonta. Rahaston suorituskyky on sitä parempi, mitä suurempi on Sharpen mittarin arvo. 15 Sharpen mittarin kaava: (5) S= Ri − R f σi Ri = sijoitusrahaston i keskimääräinen tuotto R f = riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto σ i = sijoituskohteen i keskimääräisen tuoton keskihajonta Sharpen mittarissa on mukana sekä systemaattinen että epäsystemaattinen riski. Epäsystemaattinen riski voi johtua tahallisesta tai tahattomasta hajauttamistavasta. Tuoton keskihajonnalla on suuri merkitys, joten kun tuoton keskihajonta on minimissä, niin mittarin arvo kasvaa. Hyvä puoli keskihajonnan käyttämisellä riskin mittarina on se, että hinnoittelumalleihin liittyvät ongelmat eivät koske sitä. (Pätäri 2000, 27–29.) Sharpen mittaria käytetään hyvin usein, kun arvioidaan sijoitusrahastoja. Sharpen mittarin luotettavuuteen vaikuttaa alentavasti se, että riskiä mitataan tuoton keskihajonnan avulla. Tällöin ongelmana on positiivisten ja negatiivisten tuottojen vaihteluiden samanarvoisuus, mikä ei välttämättä vastaa sijoittajan näkemystä riskistä. Näin ollen rahastojen sijoittumisjärjestys voi olla vääristynyt. Sharpen mittaria on myös arvosteltu markkina-ajoituskyvyn puutteesta. Tämä ei kuitenkaan ole suuri ongelma, koska sijoitusrahastoilla ei ole juuri tavattu markkinaajoituskykyä, ja jos sitä on ollut, niin se ei ole ollut kovin merkittävää. (Pätäri 2000, 8–9; Sipilä 2003,35.) Sharpen mittarin ongelmana voidaan pitää myös riippuvaisuutta tarkastelujaksosta. Jos kahta vuotta tarkastellaan omina periodeinaan, mittarin antamat tulokset voivat poiketa huomattavasti siitä, mitä ne olisivat, jos kahden vuoden jaksoa tarkasteltaisiin yhtenä kokonaisuutena. Mittari ei huomioi sijoitusstrategian muutoksia, jotka voivat johtua esimerkiksi salkunhoitajan näkemyksestä markkinoiden tulevasta kehityksestä. Mittari olettaa riskin olevan vakio ajassa. Näin ollen mittari ei kykene huomioimaan esimerkiksi uutta salkunhoitajaa, uusia sijoituskohteita tai markkinoiden tuoton keskihajonnan vaihteluita. (Pätäri 2000, 31; Sipilä 2003, 35.) 16 4 SIJOITUSRAHASTOJEN SUORITUSKYKY 4.1 Sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden Hyvin yleisesti on huomattu, että kansainvälinen sijoitusten hajauttaminen saattaa vähentää merkittävästi systemaattista riskiä. Sijoittajien kannalta paras ratkaisu hyödyntää hajauttamisesta aiheutuvia hyötyjä saattaa olla sijoittaminen kansainvälisesti sijoittaviin rahastoihin. Seuraavaksi esittelenkin kansainvälisiä sijoitusrahastotutkimuksia, jotka ovat kohdistuneet sijoitusrahastojen suorituskyvyn arviointiin. Cumby ja Glen tutkivat viidentoista kansainvälisesti hajautetun sijoitusrahaston suorituskykyä aikavälillä 1982–1988. Suorituskykyä arvioitiin kahden mittarin avulla, jotka olivat Jensenin alfa ja painotettu positiivisen periodin mittari. Rahastot eivät suoriutuneet kyseisellä periodilla paremmin kuin vertailuindeksinsä (MSCI World), arvioitiin rahastoja yksittäin tai kokonaisuutena. He tutkivat myös rahastojen käyttäytymistä Lokakuun 1987 aikana ja päättelivät, että rahastot alisuoriutuivat verrattuna kansainväliseen indeksiin. Tämä tulos saattaa johtua siitä, että rahastojen varoista liian pieni osuus oli sijoitettu Japanin markkinoille. Rahastojen suorituskyky parani, kun tutkimuksesta poistettiin vuoden 1987 Lokakuu. Cumby ja Glen tutkivat myös rahastojen suorituskykyä verrattuna yhdysvaltalaiseen indeksiin, ja huomasivat, että rahastojen suorituskyky oli erinomaista kyseiseen indeksiin nähden. He päättelivät, että rahastojen erinomainen suorituskyky johtui enemmänkin kansainvälisen hajauttamisen hyödyistä kuin salkunhoitajien erinomaisuudesta. (Cumby & Glen 1990, 514–519.) Benson ja Faff (2004, 633–635) käyttivät aineistonaan 70 kansainvälistä sijoitusrahastoa aikavälillä 1990–1999. Sijoitusrahastoja tutkittiin australialaisen sijoittajan näkökulmasta, joten australialaisilla täytyi olla mahdollisuus sijoittaa kyseisiin rahastoihin. Rahastoja tutkittiin Jensenin mallin, Treynor ja Mazuyn kvadraattisen mallin sekä Henrikssonin ja Mertonin mallin avulla. Vertailuindekseinä käytettiin muun muassa kotimaista markkinaindeksiä ja kansainvälistä MSCI -indeksiä. Myös kansainvälinen ortogonaalinen indeksi muodostettiin. Ortogonaalisessa indeksissä kotimaisen indeksin vaikutus on poistettu kansainvälisen indeksin vaihteluista. Ortogonaalisessa indeksissä kotimaisen markkinaindeksin beetan lisäksi on siis myös ortogonaalinen beeta, jota käyttämällä vältytään siltä, ettei kotimainen markkinaindeksi 17 ole mallissa kahta kertaa selittävänä muuttujana. Jensenin alfasta muodostettiin neljä erilaista mallia, Treynorin ja Mazuyn mallista kolme erilaista mallia sekä Henrikssonin ja Mertonin mallista kolme erilaista mallia. Bensonin ja Faffin (2004, 637–640) tulosten mukaan kansainväliset sijoitusrahastot liikkuvat kotimaista markkinaindeksiä enemmän kansainvälisen markkinaindeksin mukaisesti. He tutkivat sijoitusrahastoja myös kahdella eri aikaperiodilla eli he jakoivat kymmenen vuoden aikaperiodin kahteen viiden vuoden ajanjaksoon. Ainoastaan yksi rahasto pystyi epänormaaliin tuottoon kummallakin aikaperiodilla. Kyseisen rahaston suorituskyky laski positiivisesta negatiiviseen aikaperiodien välillä. Tämä osoittaa, että tutkimukseen valittava ajanjakso saattaa vaikuttaa lopputuloksiin. Detzler ja Wiggins (1997, 292, 301) puolestaan tutkivat 35 kansainvälisten sijoitusrahastojen kuukausittaisia tuottoja aikavälillä 1985–1994. Morgan Stanley Capital International indeksiä käytettiin rahastojen vertailuindeksinä. Indeksi sisältää osakkeita 23 eri maasta. Jos aktiivisten sijoitusrahastojen suorituskyky on parempi kuin tehokkaan vertailuindeksin, niin tästä seuraa, että passiivinen indeksistrategia ei ole kannattavaa sijoittajalle. Kansainvälinen sijoittaja, salkunhoitaja, voi saavuttaa erinomaista menestystä painottamalla maita, jotka suoriutuvat kansainvälistä indeksiä paremmin tai valitsemalla yksittäisiä osakkeita, jotka menestyvät kotimaista vertailuindeksiä paremmin. Detzlerin ja Wigginsin (1997, 301–302) tulosten mukaan kansainvälinen vertailuindeksi on tehoton, koska 12 maan osakeindekseistä muodostettu vertailuindeksi voitti kansainvälisen vertailuindeksin. Jensenin alfoista 27 oli positiivisia 35:sta, kuitenkin ainoastaan yksi oli tilastollisesti merkitsevä 10 prosentin merkitsevyystasolla. Heidän tutkimuksensa on ensimmäinen, jossa sijoitusrahastot suoriutuvat ryhmänä paremmin kuin kansainvälinen vertailuindeksi. Tutkijoiden mielestä saadut tulokset johtuivat kuitenkin enemmän indeksin tehottomuudesta kuin salkunhoitajien taidoista. Detzler ja Wiggins (1997, 302–308) totesivat tutkimuksensa pohjalta, että 12 maan painotettua vertailuindeksiä käytettäessä sijoitusrahastot eivät menesty, eikä heillä havaita olevan selektiivisyyttä. Sijoitusrahastoja tutkittiin sekä Jensenin alfan että positiivisen periodin mittarin avulla. He tutkivat sijoitusrahastojen suorituskykyä myös kotimaisen vertailuindeksin (Wilshire 5000) avulla. He saivat tuloksia, joiden mukaan kansainväliset sijoitusrahastot tarjoavat 18 kansainvälisen hajautuksen yhdysvaltalaisille sijoittajille. Tutkijoiden mielestä indeksirahastot saattaisivat tarjota sijoittajille paremman mahdollisuuden kansainväliseen hajautukseen pienemmillä kustannuksilla. Sijoitusrahastojen keskimääräinen menestyminen saattaa yliarvioida todellista menestymistä, koska mukana ei ole poistuneita sijoitusrahastoja. Poistuneilla rahastoilla tarkoitetaan tilannetta, jolloin sijoitusrahaston suorituskyky on ollut heikkoa, ja sijoitusrahaston toiminta on tämän vuoksi lopetettu. Tutkimuksessa on ollut mukana ainoastaan rahastoja, joihin ollut mahdollista sijoittaa myös tutkimushetkellä. Tkac tutki (2001, 1-16) kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyä aikavälillä 1990– 1999. Kansainvälisten sijoitusrahastojen varat kasvoivat kyseisenä aikana 46,2 miljardista dollarista 501,4 miljardiin dollariin. Tutkimusmenetelminä toimivat Jensenin alfa ja Sharpen mittari. Hän jakoi tutkittavat kansainväliset sijoitusrahastot kolmeen eri osioon: maakohtaiset rahastot, alueelliset rahastot ja maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot. Maakohtaiset rahastot jaettiin sen lisäksi kehittyneiden ja kehittyvien markkinoiden rahastoihin. Tutkijan mukaan maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot ovat enemmän samankaltaisia kuin alueelliset tai maakohtaiset rahastot. Tulosten mukaan maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot voittivat vertailuindeksinsä, kun taas alueelliset ja maakohtaiset rahastot hävisivät vertailuindekseilleen. Myös Fortinin ja Michelsonin (2005, 41–45) tutkimuksessa maailmanlaajuisesti hajautetut rahastot menestyivät vertailuindeksiään paremmin, vaikka heidän tekemänsä sijoitusrahastojen alueellinen jako poikkesi hieman Tkacin (2001) tutkimusasetelmasta. Fortin ja Michelson (2005, 41–45) tutkivat aktiivisen sijoitustoiminnan hyötyjä verrattuna passiiviseen indeksisijoittamiseen. Tutkittava aikaväli oli 1976–2000 ja tutkittavia kansainvälisiä sijoitusrahastoja oli 831. Tutkimusmenetelmänä he käyttivät kokonaistuottoja, ja parittaisen t-testin avulla tutkittiin kokonaistuottojen eroja indeksien ja sijoitusrahastojen välillä. Myös kokonaistuoton (selitettävä muuttuja) ja kokonaiskustannusten, salkun kiertonopeuden sekä sijoitussalkun koon (selittävät muuttujat) yhteyttä tutkittiin. Tulosten mukaan salkun kiertonopeudella ja kokonaistuotolla on positiivinen yhteys. Myös sijoitussalkun koolla havaittiin olevan yhteyttä kokonaistuottoon, sen sijaan kokonaiskustannuksilla ja kokonaistuotolla ei havaittu olevan yhteyttä toisiinsa. Tulosten mukaan aktiivinen salkunhoito menestyi passiivista indeksisijoittamista paremmin lähes kaikissa ryhmissä. Tutkittavat sijoitusrahastot oli jaettu viiteen eri ryhmään maantieteellisten sijoituskohteiden perusteella. Tilastollisesti merkitsevästi parempia tuloksia saivat ulkomaille, Tyynen valtameren 19 alueelle ja kasvaville markkinoille sijoittavat rahastot. Kyseisessä tutkimuksessa ulkomailla tarkoitetaan Yhdysvaltojen ulkopuolelle sijoittavia rahastoja, ja Tyynen valtameren alueella taas Australiaan, Hong Kongiin, Japaniin, Uuteen-Seelantiin, Singaporeen ja Malesiaan sijoittavia rahastoja. Maailmanlaajuisesti sijoittavat rahastot menestyivät myös indeksiään paremmin, mutta eivät tilastollisesti merkitsevästi. Ainoastaan Euroopan alueelle sijoittavat rahastot menestyivät indeksiään huonommin. Tutkimuksen mukaan kansainvälisiin sijoitusrahastoihin sijoittaminen olisi kannattavampaa kuin passiivinen indeksisijoittaminen. (Fortin & Michelson 2005, 41–45.) Gallagher ja Jarnevic (2004, 82–93) tutkivat kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyä australialaisen sijoittajan näkökulmasta. Tutkimuskohteena oli 95 kansainvälistä sijoitusrahastoa, ja tutkimusaikaväli oli 1989–1999 ja tutkittavilta osakerahastoilta vaadittiin vähintään kolmen vuoden olemassaoloaika. Tutkijat käyttivät vertailuindeksinään MSCI World indeksiä, Australia pois suljettuna. Tutkimusmenetelmät olivat Treynor-Mazuyn mittari sekä Jensenin alfan ja Treynor-Mazuyn ehdollinen mittari, jossa oli kolme viivästettyä julkisen informaation muuttujaa, muun muassa kuukausittaisen pitkän ja lyhyen koron ero. Kansainvälisten sijoitusrahastojen menestymistä tutkittiin myös nettovarojen muutosten kautta. Kansainväliset sijoitusrahastot eivät pärjänneet MSCI World indeksille. Kun nettovarojen muutos otettiin huomioon, niin kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky parani, mutta ne eivät menestyneet tilastollisesti vertailuindeksiä paremmin eli rahastojen huonoa suorituskykyä ei voitu yksistään selittää nettovarojen muutoksella. 4.2 Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskyky ja selektiivisyys Sijoitusrahastojen markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä koskeneista tutkimuksista ainoastaan Leen ja Rahmanin (1990) tutkimus kohdistui muihin kuin kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. He tutkivat salkunhoitajien markkina-ajoituskykyä sekä selektiivisyyttä eli yksittäisten osakkeiden valintakykyä aikavälillä 1977–1984. Mukana tutkimuksessa oli 93 sijoitusrahastoa ja osakerahastojen arvioinnissa käytettiin kuukausittaisia tuottoja. He saivat tuloksia, joiden mukaan Jensenin mittarin tulokset ovat negatiivisesti vääristyneitä, kun ajoitusta ei oteta huomioon. Yksittäisellä tasolla joidenkin salkunhoitajien ennustekyky oli erinomaista. Sijoitusrahastot, joilla ei havaita ennustekykyä saattavat harjoittaa passiivista strategiaa ja näin 20 ollen tarjota ainoastaan hajauttamisesta koituvat hyödyt omistajilleen. (Lee ja Rahman 1990, 268–273.) Kaon, Chengin ja Chanin (1998, 127–137) tutkimuksessa oli mukana 97 rahastoa, ja minimi rahaston voimassaoloaika oli viisi vuotta, aikavälillä 1989–1993. Salkunhoitajien menestymistä tutkittiin neljän eri alueen välillä erikseen. Nämä neljä aluetta olivat ulkomaat, Tyynen valtameren alue, Eurooppa ja maailmanlaajuisesti sijoittavat rahastot. Rahastojen suorituskykyä tutkittiin Jensenin alfan sekä Henrikssonin ja Mertonin mallin avulla. Jos salkunhoitajilla havaittaisiin markkina-ajoituskykyä, niin nousukaudella sijoitusrahaston beetan tulisi olla huomattavasti suurempi kuin laskukaudella. Nousukaudella tarkoitetaan tilannetta, jolloin markkinaindeksin tuotto on riskitöntä korkoa suurempi, ja laskukaudella taas toisin päin. He saivat tuloksia, joiden mukaan kansainvälisten sijoitusrahastojen salkunhoitajilla ei ollut markkina-ajoituskykyä. Kuitenkin yksittäisillä sijoitusrahastoilla, jotka sijoittivat Tyynen valtameren alueelle, havaittiin olevan markkina-ajoituskykyä. Kaikkien muiden paitsi Eurooppaan sijoittavien sijoitusrahastojen suorituskyky oli erinomaista ja sijoitusrahastoilla havaittiin olevan selektiivisyyskykyä. Chen ja Jang (1994, 2–13) tutkivat kansainvälisten sijoitusrahastojen selektiivisyyttä ja markkina-ajoituskykyä aikavälillä 1980–1989. Tutkimuskohteilta vaadittiin vähintään kahdeksan vuoden voimassaoloa ja näille sijoitusrahastoille laskettiin kuukausittaiset tuotot. Tutkimuskohteena oli yhteensä 15 kansainvälistä sijoitusrahastoa. Mukana oli sekä maakohtaisia, alueellisia että maailmanlaajuisesti sijoittavia rahastoja, ja niiden suorituskykyä verrattiin MSCI World indeksiin ja S&P 500 indeksiin. Koko aikavälillä seitsemällä sijoitusrahastolla esiintyi selektiivisyyttä ja 10 sijoitusrahastolla esiintyi markkina-ajoituskykyä S&P 500 ollessa vertailuindeksinä. MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksi vain kahdella sijoitusrahastolle esiintyi selektiivisyyttä ja viidellä rahastolla esiintyi markkina-ajoituskykyä. Jaettaessa tutkimusaikaväli kahteen osaperiodiin tulokset olivat hieman erilaisia osaperiodien välillä. Ensimmäisellä periodilla menestyminen vertailuindeksejä vastaan oli heikompaa, kun taas jälkimmäisellä osaperiodilla yhdeksällä sijoitusrahastolla havaittiin selektiivisyyttä, ja 14 sijoitusrahastolla havaittiin markkina-ajoituskykyä S&P 500 ollessa vertailuindeksi. Yhdeksällä sijoitusrahastolla havaittiin sekä selektiivisyyttä että markkina-ajoituskykyä. MSCI World ollessa vertailuindeksi vain kahdella sijoitusrahastolla havaittiin selektiivisyyttä, kun markkina-ajoituskykyä havaittiin 12 sijoitusrahastolla. Kaiken kaikkiaan tutkimuksen perusteella 21 kansainvälisillä sijoitusrahastoilla oli enemmän markkina-ajoituskykyä kuin selektiivisyyskykyä. Cumby ja Glen (1990) sekä Benson ja Faff (2004) tutkivat sijoitusrahastojen suorituskyvyn lisäksi myös rahastojen markkina-ajoituskykyä. Cumby ja Glen (1990) tutkivat markkinaajoituskykyä Treynorin ja Mazuyn (1966) testin perusteella. Jos salkunhoitajalla on markkinaajoituskykyä, niin pääoman osuutta portfoliossa lisätään silloin, kun osakemarkkinoiden tuotot ovat korkealla ja päinvastaisesti pääoman osuutta vähennetään tuottojen ollessa matalia. Tulokset olivat markkina-ajoituskykyä vastaan ja hyvin sidoksissa aikaisempiin tutkimuksiin, joissa ei myöskään ollut saatu markkina-ajoituskykyä puoltavia tuloksia. (Cumby ja Glen 1990, 514–519) Benson ja Faff (2004) käyttivät tutkimuksessaan Treynorin ja Mazuyn lisäksi Mertonin ja Henrikssonin mallia markkina-ajoituskyvyn tutkimiseen. Bensonin ja Faffin (2004) tulokset olivat hyvin samankaltaisia kuin muissa tutkimuksissa. Yleisesti sijoitusrahastoilla ei näyttänyt olevan markkina-ajoituskykyä, kuitenkin osakkeiden valintakykyä esiintyi. Negatiivista markkina-ajoituskykyä löytyi enemmän kansainväliseen indeksiin verrattuna kuin ortogonaaliseen indeksiin verrattuna, johtuen suurelta osin puutteellisesta markkina-ajoituskyvystä kotimaisiin markkinoihin nähden. Rahastoja tutkittiin myös rahastojen olemassaolon näkökulmasta, ja tulokset viittasivat siihen, että rahaston mahdollinen poistuminen on johtunut sen huonosta suorituskyvystä. Markkina-ajoituskykyä tutkittaessa sijoitusrahastot saivat käänteisiä tuloksia, kun vertailu tehtiin kahden periodin välillä. Ensimmäisellä periodilla kotimaisiin markkinoihin nähden markkina-ajoituskykyä löytyi, kun taas kansainväliseen indeksiin verrattaessa sitä ei ollut havaittavissa. Toisella periodilla tulokset olivat käänteisiä. Valittavalla indeksillä ja tutkimusaikavälillä on siis vaikutusta lopputuloksiin. (Benson & Faff 2004, 640– 642.) 4.3 Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta koskeneista aikaisemmista tutkimuksista Dromsin ja Walkerin (2001) sekä Bersin (1998) tutkimus kohdistui kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. Dromsin ja Walkerin (2001) tutkimuksen nollahypoteesina oli, ettei suorituskyvyn jatku- 22 vuutta havaita aikaperiodien välillä. Jatkuvuutta ei havaittu pitkällä aikavälillä, mutta peräkkäisten aikaperiodien kohdalla jatkuvuutta havaittiin. Tutkittava aikaväli oli 1977–1996 ja tutkittavia kansainvälisiä sijoitusrahastoja oli 529. Droms ja Walker käyttivät tutkimuksessaan kontingenssianalyysiä, jossa rahastot jaetaan voittajiin ja häviäjiin suorituskyvyn perusteella. Rahastojen suorituskykyä verrattiin yhdestä neljään vuoteen asti. Rahastojen suorituskykyä tarkasteltiin vuosittain, joiden perustella rahastot oli mahdollista jakaa voittajiin ja häviäjiin. Rahastoista puolet jaettiin voittajiin ja puolet häviäjiin, sen mukaan oliko rahaston suorituskyky mediaanin ylä- vai alapuolella. Ainoastaan yhden vuoden vertailussa havaittiin suorituskyvyn jatkuvuutta. (Droms & Walker 2001, 238–244.) Bers (1998, 225–237) puolestaan käytti tutkimuksessaan kuukausittaisia tuottoja aikavälillä 1990–1996, ja tutkimusaineistona oli 101 Yhdysvaltoihin rekisteröityä kansainvälistä sijoitusrahastoa. Kuten Fortinin ja Michelsonin (2005) tutkimuksessa sijoitusrahastot oli jaettu viiteen eri ryhmään. Tutkimusmenetelminä hän käytti sekä parametrisia että parametrittomia testejä. Kumpiakin testejä on käytetty hyvin yleisesti suorituskyvyn jatkuvuuden testauksessa. Parametrisena testinä käytti regressioanalyysiä (Jensenin malli), jossa seuraavan periodin alfoja selitettiin edellisen periodin alfoilla, ja suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittiin yhden, kahden ja kolmen vuoden aikavälillä. Parametrittomana testinä hän käytti samaa lähestymistapaa kuin mitä Droms ja Walker (2001) eli sijoitusrahastot jaettiin voittajiin ja häviäjiin, sen mukaan oliko suorituskyky mediaanin ylä- vai alapuolella. Parametrittomassa testauksessa hän käytti neljää eri suorituskykymittaria eli riskikorjaamaton tuotto, Jensenin alfa, Sharpen mittari ja Treynorin mittari. (Bers 1998, 225.) Parametristen testien perusteella sijoitusrahastojen suorituskyvyllä oli jatkuvuutta, ja jatkuvuus oli merkittävämpää, kun tutkimusaikavälinä oli kolme vuotta. Eli sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus oli merkittävämpää pidemmällä aikavälillä. Myös parametrittomien testien perusteella saatiin suorituskyvyn jatkuvuutta vahvistavia tuloksia. Suorituskyvyn jatkuvuus pidemmällä aikavälillä (kolme vuotta) on ristiriidassa tehokkaiden markkinoiden heikkojen ehtojen kanssa eli sijoitusrahaston aikaisemmalla menestyksellä ei olisi vaikutusta tulevaisuuden tuottojen kanssa. Tulosten perusteella kansainvälisten sijoitusrahastoihin sijoittavan pitäisi hyötyä enemmän silloin, kun sijoittaa edellisten vuosien voittajiin kuin mitä häviäjiin. (Bers 1998, 225.) 23 Grinblattin ja Titmanin (1992) sekä Carhartin (1997) tutkimukset puolestaan koskivat muita kuin kansainvälisiä sijoitusrahastoja. Grinblatt ja Titman (1992,1983) tutkivat 279 sijoitusrahaston kuukausittaisia tuottoja, ja näiden suorituskyvyn jatkuvuutta aikavälillä 1975–1984. He saivat tuloksia, joiden mukaan sijoitusrahastojen suorituskyvyllä on jatkuvuutta. Jatkuvuutta ei voida selittää tehottomalla vertailuindeksillä. Vertailuindeksin tehottomuus saattaisi johtua esimerkiksi yrityskoosta tai CAP -mallin beetasta. Tutkimuksen mukaan sijoitusrahaston aikaisempi menestys tarjoaa merkittävää tietoa sijoittajalle sijoitusrahaston valinnassa. Carhart (1997, 58–63) käytti kuukausittaista aineistoa aikavälillä 1962–1993. Yhteensä vertailussa oli mukana 1892 sijoitusrahastoa. Keskimäärin yhden vuoden aikana vertailussa oli mukana 509 rahastoa, keskimääräinen varallisuus oli 218 miljoonaa dollaria ja keskimääräiset kustannukset rahastoa kohden olivat 1,14 prosenttia vuodessa. Rahastoja tutkittiin kahden mallin eli CAP -mallin ja Carhartin oman 4-faktori mallin avulla. 4-faktori mallin selittävinä muuttujina olivat markkinaportfolion ylittävä tuotto, yhtiöiden koko, kirjanpitoarvo vastaan markkina-arvo ja yhden vuoden momentum osakkeiden tuotoissa. 4-faktori malli selitti sijoitusrahastojen tuottojen eroavaisuuksia paremmin kuin CAP -malli. 4-faktori mallissa erityisesti yhtiöiden koko ja yhden vuoden momentum strategia selittivät erityisen paljon. Parhaimmin menestyneet sijoitusrahastot näyttivät omistavan enemmän pienten yhtiöiden osakkeita kuin heikoimmin menestyneet sijoitusrahastot. Carhartin (1997, 57, 70) mukaan sijoitusrahaston suorituskyvyn jatkuvuus ei kuvasta salkunhoitajan erinomaista taitoa valita oikeita osakkeita. Sen sijaan osakkeiden tuotot ja eroavaisuudet sijoitusrahastojen kuluissa selittivät lähes kaiken, kun ennustettiin sijoitusrahastojen tuottoja. Ainoastaan heikoimpien sijoitusrahastojen jatkuva alisuoriutuminen vertailuindeksiä vastaan jäi anomaliaksi. Carhartin saamat tulokset tukevat voimakkaasti lyhyen aikavälin suorituskyvyn jatkuvuutta sijoitusrahastoille. Esimerkiksi nettohyöty ostamalla ”voittajia” ja myymällä ”häviäjiä” on kahdeksan prosenttia vuodessa. 4,6 prosenttia tuotosta selittyy yhtiöiden koolla, kirjanpitoarvo vastaan markkina-arvolla ja yhden vuoden momentum strategialla osakkeiden tuotoissa. 1,7 prosenttia selittyy rahaston kuluilla ja transaktiokustannuksilla, ja 1,7 prosenttia jäi anomaliaksi. Carhart (1997, 58–81) toteaa, että transaktiokustannusten takia yhden vuoden momentum strategiasta saatava hyöty häviää. Momentum strategialla tarkoitetaan tilannetta, jossa sijoitusrahaston sijoitukset painottuvat edellisvuonna parhaiten menestyneisiin osakkeisiin. Carhartin 24 mukaan sijoitusrahastot eivät käytä momentum strategiaa, vaan sattumalta pitävät salkussaan edellisen vuoden parhaiten tuottaneita osakkeita. Carhartin tutkimus antaa kolme neuvoa hyötyään maksimoimalle sijoittajalle. Ensimmäiseksi tulee välttää rahastoja, joissa suorituskyky on ollut jatkuvasti heikkoa. Toiseksi, edellisenä vuonna hyvin menestyneiden rahastojen odotettu tuotto on keskimääräistä parempi vuoden eteenpäin, mutta ei siitä eteenpäin. Kolmanneksi, rahaston kuluilla on suora negatiivinen vaikutus rahaston suorituskykyyn. 4.4 Yhteenvetoa sijoitusrahastojen suorituskyvystä Aikaisemmista tutkimuksissa sijoitusrahastojen suorituskyky vertailuindeksiin nähden on ollut sekä positiivista että negatiivista. Yleisesti kansainväliset sijoitusrahastot ovat menestyneet kotimaista vertailuindeksiä vastaan, mutta suorituskyky kansainvälistä indeksiä vastaan on ollut heikompaa. Kuitenkin Fortinin ja Michelsonin tutkimuksessa (2005) kansainväliset sijoitusrahastot menestyivät kansainvälistä vertailuindeksiä paremmin. Detzlerin ja Wigginsin (1997) tutkimuksessa kansainvälisten osakerahastojen menestymistä selitettiin vertailuindeksin tehottomuudella. Yleisesti tutkimuksissa sijoitusrahastoilla ei havaittu olevan markkinaajoituskykyä, mutta selektiivisyyskykyä löytyi ainakin yksittäisiltä rahastoilta. Tosin tästä tekee poikkeuksen Chenin ja Jangin (1994) tutkimus, jossa kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin enemmän markkina-ajoituskykyä kuin selektiivisyyskykyä. Aikaisemmissa tutkimuksissa sijoitusrahastoilla havaittiin olevan jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä, kuitenkin Bersin (1998) tutkimuksessa sijoitusrahastoilla havaittiin olevan suorituskyvyn jatkuvuutta enemmän pitkällä aikavälillä (kolme vuotta). TAULUKKO 2 Yhteenvetoa aikaisemmista sijoitusrahastotutkimuksista Markkinaajoituskyky Jensenin alfa Suorituskyvyn jatkuvuus Kyllä 1/5 Ei 4/5 2/6 4/5 4/6 Lyhyt aikaväli Pitkä aikaväli 3/3 1/3 25 TAULUKKO 3 Aikaisemmat tutkimukset Tutkija(t) Cumby & Glen (1990) Aineisto 15 kansainvälistä rahastoa, aikavälillä 1982–1988 Tutkimuskohde Kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn arviointi. Markkina-ajoituskyky Tutkimusmenetelmä(t) Jensenin alfa, Painotettu positiivisen periodin mittari, Treynor-Mazuy. Benson & Faff (2004) 70 kansainvälistä sijoitusrahastoa, aikaväli 1990– 1999 Detzler & Wiggins (1997) 35 kansainvälistä sijoitusrahastoa, aikavälillä 1985– 1994 Kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn arviointi. Markkina-ajoituskyky Kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn arviointi. Suorituskyvyn jatkuvuus Treynor-Mazuy, Jensenin alfa, Merton-Henriksson, kolme erilaista vertailuindeksiä Jensenin alfa, Painotettu positiivisen periodin mittari Tkac (2001) Kansainväliset sijoitusrahastot aikavälillä 1990– 1999 Menestyminen vertailuindeksiä vastaan Jensenin alfa ja Sharpen mittari Fortin ja Michelson (2005) 831 kansainvälistä sijoitusrahastoa aikavälillä 1976–2000 Menestyminen vertailuindeksiä vastaan, salkun koon ym. yhteys kokonaistuottoon Kokonaistuottojen eroavaisuus parittaisen t-testin avulla Gallagher ja Jarnevic (2004) 95 kansainvälistä osakerahastoa aikavälillä 1989– 1999 Suorituskyky vertailuindeksiä vastaan (selektiivisyys, markkinaajoituskyky), nettovarojen muutoksen huomioon ottaminen Treynor-Mazuy, Ehdollinen Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy Lee & Rahman (1990) 93 sijoitusrahastoa, aikavälillä 1977–1984 Selektiivisyys ja markkinaajoituskyky Jensenin alfa Tulokset Sijoitusrahastot eivät menestyneet kansainvälistä vertailuindeksiä paremmin, kuitenkin Yhdysvaltalaista indeksiä paremmin. Ei jatkuvuutta, ei markkinaajoituskykyä, selektiivisyyttä löytyy. Sijoitusrahastot voittivat kansainvälisen vertailuindeksin. Vertailuindeksi tehoton. Rahastot eivät pärjää 12 maan painotetulle indeksille. Maailmanlaajuisesti sijoittavat rahastot voittivat vertailuindeksinsä, toisin kuin alueellisesti sijoittavat rahastot. Ainoastaan Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät vertailuindeksiään huonommin, salkun koolla ja kiertonopeudella positiivinen yhteys kokonaistuottoon Kansainväliset osakerahastot eivät menestyneet vertailuindeksiään paremmin. Nettovarojen muutoksen huomioon ottaminen paransi rahastojen suorituskykyä. Yksittäisillä rahastoilla selektiivisyyskykyä. (jatkuu) 26 TAULUKKO 3 (jatkuu) Tutkija(t) Kao, Cheng ja Chan (1998) Aineisto 97 kansainvälistä osakerahastoa aikavälillä 1989– 1993 Tutkimuskohde Markkinaajoituskyky, ja selektiivisyys, suorituskyky vertailuindeksiä vastaan Tutkimusmenetelmä(t) Jensenin alfa sekä Henrikssonin ja Mertonin malli Chen ja Jang (1994) 15 kansainvälistä osakerahastoa aikavälillä 1980– 1989 Selektiivisyys ja markkinaajoituskyky Jensenin mittarin laajennus Droms & Walker (2001) 490 kansainvälistä sijoitusrahastoa, aikavälillä 1977–1996 101 kansainvälistä osakerahastoa aikavälillä 1990–2006 Kansainvälisten rahastojen suorituskyvyn jatkuvuus Suorituskyvyn jatkuvuus Parametriton kontingenssianalyysi. Bers (1998) Grinblatt & 279 sijoitusraTitman (1992) hastoa, aikavälillä 1975–1985 Carhart 1892 sijoitusra(1997) hastoa, aikavälillä 1962–1993 Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus. Sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuus Parametriton voittajiin ja häviäjiin jaottelu sekä parametrillinen Jensenin alfa (edellisen periodin alfa selittävänä muuttujana) Jensenin mittarin laajennus CAP-malli ja Carhartin oma 4-faktori malli, Faman ja Frenchin 3-faktori malli Tulokset Markkinaajoituskykyä ei havaittu, selektiivisyyskykyä havaittiin. Kaikki muiden paitsi Eurooppaan sijoittavien rahastojen suorituskyky oli vertailuindeksiä parempaa. Kansainvälisillä osakerahastoilla havaittiin markkina-ajoituskykyä, kun taas selektiivisyyskyky oli huomattavasti heikompaa. Vahva suorituskyvyn jatkuvuus lyhyellä aikavälillä(yksi vuosi). Suorituskyvyn jatkuvuus voimakkaampaa pidemmällä aikavälillä (kolme vuotta). Sijoitusrahastojen suorituskyvyllä jatkuvuutta. Hyvin menestyneillä rahastoilla keskimääräistä parempi tuotto-odotus vuoden verran eteenpäin, mutta ei siitä eteenpäin. 27 5 TUTKIMUSKOHTEENA KANSAINVÄLISET OSAKERAHASTOT 5.1 Tutkimusongelmat ja -aineisto Tutkimukseni avulla pyrin selvittämään kannattaako sijoitusten hajautus ulkomaille osakerahastojen kautta. Tähän pyrin seuraavien kolmen tutkimusongelman kautta: 1. Hyötyykö suomalainen sijoittaja kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittamisesta? 2. Havaitaanko kansainvälisillä osakerahastoilla markkina-ajoituskykyä ja/tai selektiivisyyttä? 3. Miten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuus ilmenee lyhyellä aikavälillä? Ensimmäistä tutkimusongelmaa tutkitaan usean vertailuindeksin avulla. Toisella osaperiodilla 2003–2006 kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä verrataan myös maanosakohtaisiin osakeindekseihin. Toisen tutkimusongelman avulla selvitetään, pystyvätkö salkunhoitajat (kansainväliset osakerahastot) ennakoimaan markkinoiden tulevia liikkeitä tai valitsemaan aliarvostettuja osakkeita. Kolmannen ongelman avulla tutkin, menestyvätkö edellisenä vuonna hyvin/huonosti menestyneet kansainväliset osakerahastot myös seuraavana vuonna hyvin/huonosti. Tutkittavana kohteena on 27 maantieteellisesti sijoittavaa osakerahastoa, jotka sijoittavat tiettyyn maanosaan tai maahan. Tutkimusaineisto on kerätty aikaväliltä 1.1.1999–31.10.2006. Osakerahastoista kolmetoista on voimassa koko tarkasteluperiodin ajan ja neljätoista on voimassa aikavälillä 1.1.2003–31.10.2006. Rahastojen suorituskykyä tutkitaan pääasiassa kolmella aikavälillä, jotka ovat 1999–2006, 1999–2002 ja 2003–2006. Aikaväliä 1999–2002 voidaan pitää laskevien osakekurssien periodina, ainakin vuosina 2001 ja 2002 osakkeiden tuotot ovat olleet negatiivisia maailmanlaajuisesti ja 2003–2006 osakekurssien nousu on ollut hyvin merkittävää. Rahastojen suorituskyky saattaa olla hyvinkin erilaista periodien välillä, ainakin Bensonin ja Faffin (2004) tutkimus tukee tätä oletusta. 28 Osakerahastojen osalta aineisto on kerätty Kauppalehden internet-sivuilta, ja vertailuindeksien osalta aineisto on haettu Datastreamin kautta. Poikkeuksen tässä muodostaa kansainvälisessä indeksissä olevat osaindeksit, jotka on saatu Kauppalehden internet-sivujen kautta. Rahastoosuuksien julkaistavista arvoista on vähennetty hallinnointipalkkiot, joten hallinnointipalkkiot ovat mukana tutkimuksessani. Lunastus ja merkintäpalkkioita en ole ottanut huomioon, koska myös muissa sijoitusmuodoissa on kaupankäyntikustannuksia, esimerkiksi indeksisijoittamisessa. Käytän kuukausittaista aineistoa, josta vertailuindekseille ja osakerahastoille on laskettu logaritmiset kuukausittaiset tuotot. Kuukausittaiset tuotot on laskettu käyttämällä jokaisen kuukauden viimeisen päivän arvoja. Riskittömänä korkona käytän kolmen kuukauden Euriboria. Salkunhoitajien menestymistä passiivista indeksiä vastaan heikentää luonnollisesti rahaston perimät erilaiset palkkiot. Tutkittavien rahastojen suorituskyky saattaa olla keskimääräistä parempaa, koska kaikkiin tutkimuksessa mukana oleviin rahastoihin on mahdollista sijoittaa. Näin ollen mahdollisesti muita rahastoja heikommin menestyneet rahastot eivät ole tutkimuksessa mukana, koska ne ovat saattaneet hävitä johtuen huonosta suorituskyvystä. 5.2 Vertailuindeksit Yleisesti kaupankäynnin kohteina pörsseissä olevat indeksit ovat hintaindeksejä. Hintaindeksissä käteisosinkoa ei jälleensijoiteta indeksiin. Hintaindeksin tuotto on osakkeiden kurssimuutosten tuottama arvonnousu. Tuottoindeksi taas huomioi osakkeiden kurssimuutosten lisäksi osingot eli tuottoindeksiin osingot on jälleensijoitettu. Tutkimuksessani rahastojen suorituskykyä on verrattu sekä hinta-, että tuottoindekseihin. Tuottoindeksin käyttöä perustelen sillä, että myös indeksiosuussijoittajien kokonaistuotto on korkeampi kuin pelkkä osakkeiden kurssimuutoksista johtuva arvonnousu, jos yksikin indeksissä noteerattu yhtiö jakaa osinkoa. Hintaindeksin käyttöönottoa perustelen sillä, että vielä 2000- luvulla pankit ovat käyttäneet hintaindeksiä sijoitusrahastojensa vertailuindeksinä, ja toisaalta, jos hallinnointipalkkiot ovat keskimäärin yhtä suuria osinkotuoton kanssa, niin esimerkiksi silloin hintaindeksin käyttö sopii mielestäni paremmin Treynor-Mazuyn mallin selektiivisyyden mittaukseen. TreynorMazuyn mallissa kuitenkin ehkä mielenkiintoisempaa on tutkia salkunhoitajien markkinaajoituskykyä, johon hintaindeksin käytöllä ei pitäisi olla vaikutusta. 29 OMX Helsinki CAP kokonaistuotto- ja hintaindeksin eroavaisuudet tulevat hyvin esille (kuvio 4), kun indeksejä aletaan tarkastella vuodesta 2003 eteenpäin. Osaperiodi 2003–2006 on ollut nousevien osakekurssien aikaa, jolloin yrityksillä on mennyt erinomaisesti ja ne ovat jakaneet osinkoja. Näin ollen hintaindeksin kehitys on huomattavasti pienempää kokonaistuottoindeksiin verrattuna, koska se huomioi ainoastaan yritysten osakekurssien arvonnousun. Myös MSCI World kokonaistuotto- ja hintaindeksin kehityksessä on eroja, erityisesti osaperiodilla 2003–2006 (kuvio 5). KUVIO 4 OMX Helsinki CAP indeksien kehitys aikavälillä 1999–2006 250,00 200,00 OMX Hintaindeksi 150,00 100,00 OMX Tuottoindeksi 50,00 jo ul u. 98 jo ul u. 99 jo ul u. 00 jo ul u. 01 jo ul u. 02 jo ul u. 03 jo ul u. 04 jo ul u. 05 0,00 KUVIO 5 MSCI World indeksien kehitys aikavälillä 1999–2006 160,00 140,00 120,00 100,00 MSCI World Tuottoindeksi 80,00 60,00 MSCI World Hintaindeksi 40,00 20,00 jo ul u. 04 jo ul u. 05 jo ul u. 02 jo ul u. 03 jo ul u. 00 jo ul u. 01 jo ul u. 98 jo ul u. 99 0,00 30 Rahastojen suorituskykyä tutkitaan ensimmäiseksi vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki CAP- indeksi (entinen HEX -portfolioindeksi). OMX Helsinki CAP -indeksi on yleisindeksin painorajoitettu versio, jossa yhden osakkeen maksimipaino on kymmenen prosenttia indeksin kokonaismarkkina-arvosta. Eli ensimmäisenä tutkimuskohteena on maantieteellisesti sijoittavien rahastojen tarjoamat edut kotimaan sijoituksiin nähden. Toisessa vaiheessa käytän vertailuindeksinä MSCI World -indeksiä, joka kuvastaa osakemarkkinoiden kehitystä 23 taloudellisesti tärkeimmässä maassa. MSCI World -indeksi on painotettu markkinapääoman perusteella, joka tarkoittaa sitä, että Yhdysvaltojen osuus indeksin kehityksestä on 59 %. Seuraavaksi suurimmat painotukset saavat Iso-Britannia 10,9 %, Japani 7,5 %, Ranska 3,7 %, Saksa 2,7 %, Alankomaat 2,2 % ja Kanada 2,1 % (Wilson 2006). Koska Yhdysvaltojen osuus on yli puolet indeksistä, niin jos Yhdysvalloissa osakekurssien kehitys ei ole ollut suotuisaa, niin osakerahastojen suorituskyky saattaa näyttää paremmalta, kuin mitä se oikeasti on. Kolmannessa vaiheessa olen muodostanut kahdeksasta indeksistä muodostetun kansainvälisen indeksin, jossa on mukana seuraavat indeksit eli Moskova RTS, Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225, Lontoo FTSE 100, Zurich SMI, Singapore Strait Times, Sydney All Ordinaties ja Dow Jones Amerikka. Kyseisestä indeksistä on muodostettu ainoastaan hintaindeksi. Tavoitteena on ollut muodostaa erilainen kansainvälinen indeksi, kun mitä MSCI World- indeksi on eli indeksejä ei ole painotettu markkinapääoman mukaan. Moskova RTS kuvaa Itä-Euroopan osakemarkkinoiden kehitystä, Lontoo FTSE 100 ja Zurich SMI Länsi-Euroopan osakemarkkinoiden kehitystä ja Dow Jones Amerikka Pohjois-Amerikan osakemarkkinoiden kehitystä. Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225 ja Singapore Strait Times kuvaavat Aasian osakemarkkinoiden kehitystä ja Sydney All Ordinaties kuvaa Oseanian osakemarkkinoiden kehitystä. Kyseiset indeksit olen valinnut siten, että ne kuvaisivat mahdollisimman paljon tutkittavien osakerahastojen kehitystä (Itä-Eurooppa, Länsi-Eurooppa, Aasia, Pohjois-Amerikka) ja, että indeksi eroaisi huomattavasti MSCI World- indeksistä. Eli mukaan on otettu kehittyvien maiden osakeindeksejä (Moskova RTS, Hong Kong, Singapore) ja Pohjois-Amerikan indeksin painoa on rajoitettu huomattavasti (Dow Jones). Kyseisistä indekseistä (kahdeksan osakeindeksiä) olen muodostanut kansainväliset indeksit aikaväleille 1999–2006, 1999–2002, 2003–2006 tasaisesti painotettuna eli jokaisen indeksin alkuarvo on 12,5 prosenttia koko indeksin alkuarvosta. Indeksien painoarvoja ei pidetä vaki- 31 oina eli niitä ei sopeuteta vuosittain tai kuukausittain. Moskovan RTS -indeksin kurssikehitys verrattuna muihin kansainvälisessä indeksissä oleviin indekseihin on hyvin merkittävää, joten RTS -indeksin osuus kasvaa alkuperäisestä 12,5 prosentista. Kansainvälisen indeksin kehitys on parempaa kuin OMX Helsinki CAP ja MSCI World -indeksien koko aikavälillä 1999– 2006 (kuvio 6). KUVIO 6 Vertailuindeksien kehitys aikavälillä 1999–2006 Kansainvälinen Indeksi OMX CAP joulu.05 joulu.04 joulu.03 joulu.02 joulu.01 joulu.00 joulu.99 MSCI World joulu.98 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 KUVIO 7 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 2003–2006 300,00 250,00 OMX CAP 200,00 Kansainvälin en Indeksi 150,00 100,00 MSCI World elo.06 huhti.06 joulu.05 elo.05 huhti.05 joulu.04 elo.04 huhti.04 joulu.03 elo.03 huhti.03 0,00 joulu.02 50,00 32 Aikavälille 2003–2006 tutkimukseen tulee 14 uutta osakerahastoa mukaan, joten olen painottanut kansainvälisen indeksin (kahdeksan osakeindeksiä) uudelleen vuoden 2003 alusta. Kaikkien indeksien alkuarvot ovat 12,5 prosenttia koko indeksin alkuarvosta vuoden 2003 alussa. Indeksien painoarvoja ei pidetä vakioina eli niitä ei sopeuteta vuosittain tai kuukausittain. Kansainvälisen osaindeksin sekä OMX Helsinki CAP ja MSCI World indeksien kehitys osaperiodilla 2003–2006 nähdään kuviossa 7. Useissa kansainvälisissä tutkimuksissa tutkittava aikaväli on jaettu osaperiodeihin. Kuvioiden 6-8 perusteella aion tutkia rahastojen suorituskykyä kolmella eri periodilla, koska vertailuindeksien kehitys on erilaista eri periodien välillä. MSCI World indeksin kehitys on kaikista heikointa kaikilla periodeilla ja kansainvälisen indeksin kehitys on parasta koko aikaperiodilla ja ensimmäisellä osaperiodilla, mutta toisella osaperiodilla OMX Helsinki CAP indeksin kehitys on parasta. Myös osaperiodien välillä kehitys on hyvin erilaista, koska ensimmäisellä osaperiodilla MSCI World ja OMX Helsinki CAP indeksien kehitys on negatiivista (kuvio 8), mutta toisella osaperiodilla kaikkien indeksin kehitys on positiivista. KUVIO 8 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 1999–2002 Kansainvälinen Indeksi OMX CAP joulu.02 kesä.02 joulu.01 kesä.01 joulu.00 kesä.00 joulu.99 kesä.99 MSCI World joulu.98 200,00 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Neljännessä vaiheessa rahastojen suorituskykyä on verrattu maanosakohtaisiin Morgan Stanleyn vertailuindekseihin. Vertailuja on tehty ainoastaan osaperiodille 2003–2006 johtuen tutkittavien rahastojen vähäisestä määrästä. Eurooppaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI Europe indeksiin, Itä-Eurooppaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI EM Eastern Europe indeksiin ja Pohjois-Amerikkaan sijoittavia rahastoja on verrattu MSCI North America indeksiin. MSCI Eastern Europe indeksin kurssikehitys on ollut selvästi parasta osaperiodilla 2003– 33 2006 (kuvio 9). OMX Helsinki CAP indeksin kehitys on ollut toiseksi parasta, mitä voidaan pitää pienenä yllätyksenä. Indeksien kehityksestä voitaisiin päätellä, että kansainvälinen sijoitusten hajauttaminen muualle kuin Itä-Eurooppaan ei ole tarjonnut suomalaiselle sijoittajalle lisätuottoja. Toisaalta indeksien kehitystä ei kuvata tässä kuin toisella osaperiodilla, ja sen lisäksi tutkimuksessa on mukana myös maakohtaisesti sijoittavia rahastoja (Ruotsi, Kiina). KUVIO 9 Vertailuindeksien kehitys osaperiodilla 2003–2006 MSCI Eastern Europe OMX CAP Kansainvälinen Indeksi MSCI Europe elo.06 huhti.06 joulu.05 elo.05 huhti.05 joulu.04 elo.04 huhti.04 joulu.03 elo.03 huhti.03 MSCI World joulu.02 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 MSCI North America 5.3 Tutkimusmenetelmät 5.3.1 Jensenin alfa ja Treynor-Mazuy Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä tutkitaan Jensenin alfan sekä Treynor-Mazuyn mittareiden avulla. Jensenin alfan arvojen perusteella tutkitaan osakerahastojen suorituskykyä vertailuindeksiä vastaan ja Treynor-Mazuyn mittarin arvojen perusteella taas osakerahastojen markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä. Estimoinnit suoritetaan PC-Give ohjelmalla pienimmän neliösumman menetelmällä. Jensenin alfa (3.4) ja Treynor-Mazuy (3.5) on esitelty aiemmin tutkimuksessani. Jensenin alfan tapauksessa selitettävä muuttuja (riippuva) on osakerahaston riskipreemio ja selittävä muuttuja (riippumaton) on vertailuindeksin riskipreemio. Markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä mitattaessa Treynor-Mazuyn mittarin avulla selitettävä muuttuja on osakerahaston riskipreemio ja selittävät muuttujat ovat vertailuindeksin riskipreemio ja vertailuindeksin riskipreemio korotettuna toiseen potenssiin. Jos mallissa on ol- 34 lut havaittavissa autokorrelaatiota tai heteroskedastisuutta, niin silloin on estimoitu uudet keskivirheet. Jos on havaittu heteroskedastisuutta, niin silloin on käytetty Pc-Given antamia HC keskivirheitä (White 1980) ja, jos on havaittu autokorrelaatiota, niin silloin on käytetty HAC keskivirheitä (Andrews 1991). 5.3.2 Kontingenssianalyysi TAULUKKO 4 Kontingenssianalyysin peruslähtökohta Aika t+1 t Voittajat Häviäjät Voittajat VV VH Häviäjät HV HH Sijoitusrahaston suorituskyvyn jatkuvuuden tutkimisessa kiinnitetään huomiota siihen, antaako aikaisempi menestys tietoa sijoitusrahaston tulevasta kehityksestä. Tutkimuksessani selvitän kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä tarkoitan sijoitusrahaston suorituskykyä yhden vuoden aikana. Tutkimusmetodina käytän parametritonta analyysiä (kontingenssianalyysi), jonka pohjalta on mahdollista laskea suorituskyvyn jatkuvuudelle z-testisuure. Sijoitusrahastot jaetaan voittajiin ja häviäjiin sen mukaan, onko sijoitusrahaston suorituskyky ollut mediaanin ylä- vai alapuolella (taulukko 4). Eli sijoitusrahaston suorituskyky lasketaan yhden vuoden periodilla, jonka jälkeen rahasto jaetaan joko voittajiin tai häviäjiin. Ensimmäiseksi lasketaan cross product ratio (CPR) eli ristitulojen suhde, jonka jälkeen lasketaan keskihajonta kaavasta: (6) σ ln (CPR) = 1 / VV + 1 / HH + 1 / VH + 1 / HV Z-testisuureen arvo saadaan siten, että ristitulojen suhteesta (CPR) otetaan luonnollinen logaritmi, joka jaetaan keskihajonnalla. Testin nollahypoteesina on se, että tuotoissa ei ole jatku- 35 vuutta, vaan sijoitusrahastot jakautuvat tasaisesti neljään eri kategoriaan. Z-testisuureen arvon ollessa suurempi kuin 1,96 (tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin tasolla) sijoitusrahastojen suorituskyvyssä voidaan havaita jatkuvuutta, ja nollahypoteesi voidaan hylätä. Muun muassa Droms ja Walker (2001) käyttivät samanlaista kontingenssianalyysiä tutkiessaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta. Sijoitusrahastojen suorituskykyä tutkitaan kolmen eri mittarin avulla, jotka ovat Jensenin alfa, Sharpen mittari ja hallinnointipalkkioilla vähennetyt tuottoprosentit. Vuosittaiset Jensenin alfan arvot on laskettu OMX Helsinki CAP hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä, koska tutkimusaiheena on nimenomaan suomalaisen sijoittajan näkökulma. Näin saadaan tietoa siitä, mitkä rahastot menestyvät kotimaista indeksiä vastaan. Jensenin alfan arvon pitää olla positiivinen ja mediaanin yläpuolella, että sijoitusrahasto on voittajien puolella. Sharpen mittarin arvot on laskettu siten, että sijoitusrahaston vuosittaisesta tuotosta on vähennetty 3 kuukauden Euriborin tuotto, jota voidaan pitää riskittömänä tuottona. Sharpen mittarissa riskiä mitataan sijoitusrahaston tuoton keskihajonnalla, joka on laskettu logaritmisista kuukausittaisista tuotoista, ja sen jälkeen keskihajonta on muutettu vuositasolle kuukausien mukaan. Tuottoprosentit on laskettu normaalisti hallinnointipalkkioilla vähennettyinä. Muun muassa Bers (1998) käytti useampaa suorituskykymittaria tutkiessaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta parametrittomalla menetelmällä. 5.4 Kansainvälisten osakerahastojen esittely Jos rahastoista on ollut saatavilla sekä kasvu-, että tuotto-osuudet on tutkimukseen otettu mukaan kasvuosuudet. Kasvuosuuksissa tuottoa ei jaeta vuosittain, vaan tuotto näkyy rahaston arvonnousuna. Tuotto-osuuksissa tuotto maksetaan vuosittain. Tutkimuksessa on mukana myös kolme rahastojen rahastoa eli OP Kiina, OP Aasia ja USA Tapiola. Rahastojen rahasto on sijoitusrahasto, joka sijoittaa toisiin sijoitusrahasto-osuuksiin. Tutkittavista rahastoista yksi sijoittaa Etelä-Amerikkaan, viisi sijoittaa Pohjois-Amerikkaan, seitsemän sijoittaa ItäEurooppaan, kuusi sijoittaa Aasiaan ja kahdeksan Länsi-Euroopan alueelle. Kuitenkin esimerkiksi kahdeksasta Eurooppaan sijoittavasta rahastosta, yksi sijoittaa keskitetysti Ruotsiin ja yksi keskitetysti Pohjoismaihin. Rahastojen merkintä-, lunastus- ja hallinnointipalkkioissa on eroja (taulukko 5). Eroja löytyy myös minimerkinnöissä ja rahastopääomassa. 36 TAULUKKO 5 Perustiedot rahastoista vuodelta 2006 Osakerahastot Minimi- Minimi kk merkintä säästäminen Hallinnointi Merkintä Lunastus Muut kulut Pääoma (Milj.) ABN Amro Eastern Europe 5 000 € - 1,75 % 1,00 % 1,00 % 0,45 % 596,30 € ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B 5 000 € 50 € 20 € 1,75 % 1,80 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 0,45 % 0,07 % 1632,8 $ 101,70 € Carnegie East European 1 000 € 100 € 2,20 % 1,00 % 1,00 % 82,10 € Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Russia FIM Visio 1 000 € 5 000 € 1 000 € 1 000 € 1 000 € 100 € 80 € 35 € 35 € 35 € 1,60 % 1,60 % 3,00 % 3,00 % 1,70 % 1,00 % 1,00 % 2,00 % 2,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 2,00 % 2,00 % 1,00 % 260,20 € 47 € 21,10 € 315,90 € 102,10 € Handelsbanken America 800 € - 1,50 % 1,00 % 1,00 % 38 $ Handelsbanken Eurooppa Aggr. A 200 € 20 € 1,91 % 1,00 % 1,00 % 119 € Handelsbanken Far East 800 € - 1,50 % 1,00 % 1,00 % 42 $ Mandatum Baltic K 500 € 30 € 2,40 % 1,00 % 2,00 % 26,38 € Mandatum Itä-Eurooppa K 500 € Nordea Amerikka K 1 osuus Nordea Japani K 1 osuus Nordea Kaukoitä 1 osuus Odin Norden 500 € Odin Sverige 500 € OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A - 30 € 50 € 50 € 30 € 30 € 30 € 30 € 2,40 % 1,60 % 1,60 % 1,60 % 2,00 % 2,00 % 2,07 % 1,60 % 2,20 % 2,49 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,2,3 %1) 1,2,3 %1) 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 0,50 % 0,50 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 102,42 € 160 € 193 € 122 € 1 340 € 342 € 47,80 € 56,60 € 160,50 € 34 € Sampo Eurooppa Osake K 500 € 30 € 1,35 % 1,00 % 1,00 % 381,23 € Sampo PohjoisAmerikka K 500 € 30 € 1,50 % 1,00 % 1,00 % 222,65 € 5 000 € 500 € 50 € 1,75 % 1,60 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 1,00 % 153,40 € 44,10 € SEB Eastern Europe Tapiola USA 1) 0,30 % 0,30 % 0,15 % Merkintäpalkkio on kolme prosenttia alle 3 000 euron sijoituksista, kaksi prosenttia 3 000–15 000 euron sijoituksista ja yksi prosentti yli 15 000 euron sijoituksista. 37 5.4.1 Osakerahastot 1999–2006 ABN AMRO Latin America. Rahasto sijoittaa varansa Keski- ja Etelä-Amerikan osakemarkki- noille. Sijoituksia tehdään Argentiinan, Brasilian, Chilen, Kolumbian, Meksikon, Perun ja Venezuelan osakemarkkinoille. Rahaston sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuuriin yhtiöihin. Rahaston varoista 55,4 % on sijoitettu Brasiliaan ja 31,4 % Meksikoon. Suurimmat toimialasijoitukset ovat perusteollisuus 19,9 %, rahoitus 16,8 %, tietoliikennepalvelut 15,3 % ja energia 13,6 %. (ABN AMRO 2006a, 19; ABN AMRO 2006b.) ABN AMRO Eastern Europe. Rahaston varat sijoitetaan Itä- ja Keski-Euroopan osakemarkki- noille. Sijoitukset tehdään pääosin keskisuuriin yhtiöihin. Rahaston varoista Puolaan on sijoitettu 29,6 %, Venäjälle 27,3 %, Unkariin 16,8 %, Tsekkiin 11,5 % ja Turkkiin 9 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat energia 30,7 % ja rahoitus 27,5 %. (ABN AMRO 2006a, 12; ABN AMRO 2006c.) Aktia Eurooppa B. Rahaston varat sijoitetaan eurooppalaisiin osakkeisiin. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat Ranska 17,3 %, Iso-Britannia 16,7 %, Saksa 12,5 % ja Alankomaat 9,4 %. Selvästi suurimman painotuksen toimialoista saa rahoitus 26 %. (Aktia 2006a.) Carnegie East European. Rahasto sijoittaa Keski- ja Itä-Euroopan markkinoille. Rahaston osakesalkku sisältää noin 25 - 30 yhtiön osakkeita. Rahaston suurimmat sijoitukset kohdistuvat Venäjälle ja Turkkiin. (Carnegie 2006.) FIM Russia. Rahaston varat sijoitetaan pääasiassa venäläisiin yhtiöiden osakkeisiin. Sijoituk- set tehdään pääasiassa keskisuurten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n välillä. Normaali sijoitusaste on yli 75 %. Suurin toimialasijoitus on energia 37 % ja suurin yksittäinen osakesijoitus on Lukoil 9,2 %. (FIM 2006b.) Handelsbanken America. Rahasto sijoittaa Pohjois-Amerikkaan, ensisijaisesti USA: n (93,2 %) osakemarkkinoille. Sijoituksia tehdään myös Kanadan (0,6 %), Brasilian (1,4 %) ja Meksikon (3,6 %) osakemarkkinoille. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkei- 38 siin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 21,6 %, teolliset materiaalit 13,3 % ja terveydenhuolto 11,9 %. (Handelsbanken 2006a; Morningstar 2006b.) Handelsbanken Far East. Handelsbanken Far East on Japan ja Pacific rahastojen fuusion myötä toukokuussa 2003 käynnistynyt osakerahasto, joka sijoittaa Kaukoidän osakemarkkinoille. Merkittävin paino on japanilaisilla osakkeilla (61 %). Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Muita merkittäviä sijoitusalueita rahaston sijoituksille ovat Albania, Hongkong ja Etelä-Korea. (Handelsbanken 2006c.) Mandatum Baltic K. Rahaston varat sijoitetaan pääosin Baltian maissa noteerattujen yhtiöiden osakkeisiin. Sijoituskohteet voivat olla jo markkinoilla asemansa vakiinnuttaneita yhtiöitä, mutta myös listautumisanteja käytetään hyväksi. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat Viro 39 %, Liettua 29 % ja Latvia 23 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teollisuustuotteet 19 %, kulutustavarat 16 % ja energia 16 %. (Sampo 2006.) Nordea Amerikka K. Rahasto sijoittaa pääasiassa sellaisten yhtiöiden osakkeisiin, joiden koti- paikka on USA:ssa (94 %) tai Kanadassa (5 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 21 %, terveydenhuolto 18 % ja informaatioteknologia 16 %. Sijoituskohteina ovat pääasiassa suuret yhtiöt. (Nordea 2006.) Odin Norden. Rahasto sijoittaa pääasiassa Helsingin, Kööpenhaminan, Oslon ja Tukholman pörsseissä noteerattuihin osakkeisiin. Suurimmat sijoituskohteet maantieteellisesti ovat Norja 49,6 %, Suomi 25,2 %, Ruotsi 16,7 % ja Tanska 6,9 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat merenkulku 16,7 %, energia 13,5 % ja metalliteollisuus 8,4 %. (Odin 2006.) Odin Sverige. Rahasto sijoittaa pääasiassa Tukholman arvopaperipörssissä noteerattuihin osakkeisiin (93 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat koneteollisuus ja rahoituspalvelut. Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin. (Odin 2006.) Sampo Eurooppa Osake. Rahaston varat sijoitetaan julkisen kaupankäynnin kohteena oleviin eurooppalaisten yhtiöiden osakkeisiin. Sijoituksia ei tehdä Suomeen. Sijoituskohteina ovat pääasiassa suurten yhtiöiden arvo-osakkeet. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat 39 Saksa 29 %, Iso-Britannia 19 % ja Ranska 15 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 25 %, teollisuustuotteet 17 % ja energia 11 %. (Sampo 2006.) SEB Eastern Europe. Rahasto sijoittaa varansa pääasiassa Itä-Eurooppaan. Suurimmat maan- tieteelliset sijoituskohteet ovat Venäjä 41,7 %, Puola 19,1 %, Unkari 9,3 % ja Tsekki 6,9 %. Suurin yksittäinen sijoituskohde on Lukoil. (SEB Gyllenberg 2006, 30.) 5.4.2 Osakerahastot 2003–2006 Carnegie Eurooppa Osake. Rahasto sijoittaa Euroopan osakemarkkinoille. Rahaston varat sijoitetaan yrityksiin, joiden pääasiallinen toiminta-alue on Euroopassa, sisältäen euroalueen ulkopuolelle tehtävät sijoitukset. Maa- tai alakohtaista jakaumaa ei ole rajoitettu. Rahaston sijoitukset kohdistuvat noin 20- 30 yhtiön osakkeisiin. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat osakesijoitukset tehdään Iso-Britanniaan, Espanjaan, Sveitsiin ja Italiaan. (Carnegie 2006.) Evli Europe B. Rahasto sijoittaa varansa eurooppalaisiin osakkeisiin. Suurimmat osakesijoi- tukset tehdään Suomeen 23,4 %, Iso-Britanniaan 19,4 %, Ranskaan 9,7 %, Sveitsiin 8,9 % ja Saksaan 8,8 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden arvo-osakkeisiin. Suurimmat sijoitukset toimialoittain ovat energia 13,3 %, pankki 12,5 % ja telekommunikaatio 9,8 %. (Evli 2006.) FIM China. Sijoitusrahaston varat sijoitetaan pääasiassa Kiinan, Hong Kongin ja Taiwanin osakemarkkinoille. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvavien yritysten osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n välillä. Normaali sijoitusaste on yli 75 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 27 %, kuluttajahyödykkeet 18,4 % ja teolliset materiaalit 14,1 %. (FIM 2006a; Morningstar 2006a.) FIM Visio. Rahaston varat sijoitetaan Euroopassa noteerattuihin osakkeisiin. Sijoituskohteina ovat yhtiöt, joiden markkina-arvo on sijoitushetkellä alle 4 miljardia euroa eli sijoitukset tehdään pääasiassa pienten yhtiöiden osakkeisiin. Rahaston sijoitusaste voi vaihdella 0-100 %:n välillä. Normaali sijoitusaste on yli 75 %. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teollisuus ja rahoituspalvelut. (FIM 2006c.) 40 Handelsbanken Eurooppa Aggr A. Rahasto sijoittaa osakkeisiin pääasiassa Länsi-Euroopan alueella. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 32,1 %, energia 12,7 % ja terveydenhuolto 11,7 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Maantieteellisesti suurin sijoituskohde on Iso-Britannia. (Handelsbanken 2006b.) Mandatum Itä-Eurooppa K. Rahaston varat sijoitetaan pääosin Itä-Euroopan maissa noteerat- tujen yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat maantieteelliset sijoituskohteet ovat Puola 49 %, Unkari 27 % ja Tsekki 16 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa keskisuurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 29 %, energia 20 % ja terveydenhuolto 10 %. (Sampo 2006.) Nordea Japani K. Rahasto sijoittaa varansa japanilaisiin osakkeisiin. Sijoitukset tehdään suur- ten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 32 %, kulutustavarat 25 % ja teollisuustuotteet 12 %. (Nordea 2006.) Nordea Kaukoitä K. Rahasto sijoittaa Aasian osakemarkkinoille, pois lukien Japani. Rahaston varoja sijoitetaan myös Pohjois- ja Etelä-Amerikkaan. Suurimmat maantieteelliset sijoitukset ovat Etelä-Korea 27 %, Taiwan 22 %, Hong Kong 13 % ja Kiina 7 %. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoitus 24 %, informaatioteknologia 24 % ja kulutustavarat 18 %. (Nordea 2006.) OP Aasia A. Rahasto sijoittaa varansa Japanin (50 %) ja Tyynenmeren alueen osakemarkki- noille. Rahasto sijoittaa varansa tarvittavia käteisvaroja lukuun ottamatta JPM Pacific Equity Fund -sijoitusrahastoon. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvaviin yhtiöihin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teolliset materiaalit 32 %, kuluttajahyödykkeet 23 % ja rahoituspalvelut 12 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006e.) OP Amerikka A. Rahasto sijoittaa varansa Pohjois-Amerikan osakemarkkinoille. Suurimmat toimialasijoitukset ovat rahoituspalvelut 26,6 %, teolliset materiaalit 13,4 % ja terveydenhuolto 13,4 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006c.) OP Itä-Eurooppa A. Rahasto sijoittaa varansa Itä-Euroopan osakemarkkinoille. Pääasiassa rahaston sijoitukset tehdään Puolan, Tsekin tasavallan ja Unkarin sekä Venäjän osakemarkkinoille. Venäjän paino on rahastossa rajattu enintään 30 %:iin. Sijoitukset tehdään pääasiassa 41 keskisuuriin yrityksiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat energia 30,3 %, rahoituspalvelut 28,1 % ja tietoliikenne 24,1 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006d.) OP Kiina A. Rahasto sijoittaa varansa Kiinassa, Taiwanissa ja Hong Kongissa toimivien yri- tysten osakkeisiin. Rahasto sijoittaa varansa käteisvaroja lukuun ottamatta JPM Greater China -sijoitusrahastoon. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten ja arvostustasoltaan kasvavien yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat teolliset materiaalit 28 %, rahoituspalvelut 21 % ja yrityspalvelut 18 %. (Osuuspankki 2006; Morningstar 2006f.) Sampo Pohjois-Amerikka K. Rahaston varat sijoitetaan julkisen kaupankäynnin kohteena ole- viin yhdysvaltalaisten ja kanadalaisten yhtiöiden osakkeisiin. Sijoitukset tehdään pääasiassa suurten yhtiöiden osakkeisiin. Suurimmat toimialasijoitukset ovat informaatioteknologia 24 %, kulutustavarat 15 % ja energia 14 %. (Sampo 2006.) Tapiola USA. Rahasto sijoittaa varansa osakerahastoihin, jotka sijoittavat Yhdysvaltojen osa- kemarkkinoille. Rahaston sijoituskohteina ovat T. Rowe Price Global Investment Services yhtiön Luxemburgiin rekisteröidyt rahastot T. Rowe Price Funds Sicav US Large Cap Value (56,7 %), US Large Cap Growth (37,1 %) sekä US Small Cap (6,2 %). Suurimmat toimialasijoitukset ovat teknologia 21,4 %, rahoituspalvelut 18,1 %, syklinen kulutus 13,8 % ja terveydenhuolto 13,4 %. (Tapiola 2006.) 42 6 KANSAINVÄLISTEN OSAKERAHASTOJEN SUORITUSKYKY 1999–2006 Tilastollinen merkitsevyys on raportoitu kolmella eri merkitsevyystasolla eli kymmenen, viiden ja yhden prosentin merkitsevyystasolla. Kymmenen prosentin merkitsevyystaso on raportoitu yhdellä tähdellä, viiden prosentin merkitsevyystaso kahdella tähdellä ja yhden prosentin merkitsevyystaso kolmella tähdellä. MSCI World -indeksin sekä kansainvälisen indeksin Treynor-Mazuyn arvot löytyvät liitteistä (liite 1 ja liite 2). 6.1 Vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP 6.1.1 Jensenin alfa Aikavälillä 1999–2006 (taulukko 6) mukana on kolmetoista kansainvälistä osakerahastoa, ja näistä kymmenen osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon OMX Helsinki CAP hintaindeksin toimiessa vertailuindeksinä. Neljän rahaston alfan arvo on merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla ja kahden rahaston alfa on merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla. Kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kaksi on Pohjois-Amerikkaan sijoittavaa rahastoa. Koko aikavälillä kansainvälisten osakerahastojen mediaani alfa (1,005) on selvästi positiivinen, kuitenkin osakerahastojen alfan minimillä (-0,571) ja maksimilla (2,613) on huomattava ero. Aikavälillä 1999–2002 kahdeksan rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja viisi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Odin Sverige saa positiivisen alfan arvon yhden prosentin merkitsevyystasolla, FIM Russia saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla ja Mandatum Baltic K saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Yksikään negatiivisista alfan arvoista ei ole tilastollisesti merkitsevä. Ensimmäisellä osaperiodilla osakerahastojen mediaani on niukasti positiivinen (0,329). Aikavälillä 2003–2006 21 rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja kuusi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Yhden rahaston alfa on merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla, kahden rahaston alfa viiden prosentin merkitsevyystasolla ja kahden rahaston alfa kymmenen 43 prosentin merkitsevyystasolla. Toisella osaperiodilla kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani (0,301) on niukasti positiivinen. Kokonaisuudessaan kaikilla kolmella periodilla rahastot menestyvät ryhmänä suhteellisen hyvin eli kansainvälisestä sijoitusten hajauttamisesta näyttäisi olevan etua. Kuitenkin PohjoisAmerikan rahastot eivät ole pärjänneet vertailuindeksille millään aikavälillä. PohjoisAmerikkaan sijoittaminen ei ole tarjonnut kyseisillä aikaväleillä riski/tuotto-suhteessa etua kotimaisiin sijoituksiin nähden. Kun vertailuindeksinä käytetään OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksiä (taulukko 6), jossa osingot on jälleensijoitettu, rahastojen suorituskyky luonnollisesti heikkenee. Aikavälillä 1999–2006 kahdeksan rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja viisi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon yhden prosentin merkitsevyystasolla, kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla, kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla ja yksi rahasto negatiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani (0,661) on selvästi positiivinen. Osaperiodilla 1999–2002 viisi rahastoa saa negatiivisen alfan arvon ja kahdeksan rahastoa saa positiivisen alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla, ja yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani on niukasti positiivinen (0,103). Osaperiodilla 2003–2006 16 rahastoa saa positiivisen alfan arvon ja 11 rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla ja kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kansainvälisten osakerahastojen alfan mediaani on (0,107) on niukasti positiivinen Maantieteellisesti sijoittavat rahastot menestyvät siis kohtalaisen hyvin verrattuna kotimaiseen osakemarkkinaindeksiin. Varsinkin, jos Pohjois-Amerikan rahastot jätettäisiin huomioimatta, niin kansainvälisen hajauttamisen hyödyt maantieteellisesti sijoittavien osakerahastojen kautta paranisivat huomattavasti. Tosin myöskään Aasiaan sijoittavat rahastot eivät ole menestyneet erityisen hyvin, lukuun ottamatta Kiinaan sijoittavia rahastoja. Erityisesti Itä-Euroopan rahastot ovat menestyneet erinomaisesti jokaisella periodilla verrattuna kotimaiseen markkinaindeksiin. 44 TAULUKKO 6 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA Mediaani Max Min 1999-2006 α (n=94) 0,377 1,005 0,172 1,16** 2,613*** -0,571 0,086 1,153*** -0,547 1,107*** 1,517*** -0,155 1,098**1) 1999-2002 α (n=48) -0,256 0,430 -0,125 0,912 3,559** -0,601 0,241 1,016* -0,615 0,329 1,702*** -0,592 1,078 2003-2006 α (n=46) 0,899 1,722** 0,422 1,154* 1,796* -0,279 0,145 1,352 -0,403 1,496 1,163 0,301 0,989 0,641** 0,083 0,169 1,186*** 0,179 0,798 -0,008 -0,012 -0,094 -0,269 1,021 0,271 -0,436 -0,143 1,005 2,613 -0,571 0,329 3,559 -0,615 0,301 1,796 -0,436 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) **) Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä mitattaessa koko aikavälillä alfan arvot saavat tilastollisesti merkitseviä arvoja enemmän kuin mitä osaperiodeilla mitattuina. Osaperiodien kohdalla tilastollisten merkitsevien alfan arvojen pieni määrä saattaa johtua havaintojen lukumäärän vähäisyydestä. 45 TAULUKKO 7 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA Mediaani Max Min 1999-2006 α 0,077 0,661 -0,074 0,894* 2,334** -0,803** -0,184 1,042** -0,772* 0,844* 1,279*** -0,410 0,780 1999-2002 α -0,518 0,103 -0,353 0,665 3,260* -0,834 -0,033 0,911 -0,828 0,118 1,480** -0,831 0,778 2003-2006 α 0,542 1,393 0,107 0,788 1,555 -0,499 -0,115 1,154 -0,664 1,115** 0,812* -0,002 0,588 0,357 -0,249 0,075 0,819*1) -0,120 0,514 -0,291 -0,287 -0,346 -0,475 0,650 0,116 -0,616 -0,394 0,661 2,334 -0,803 0,103 3,260 -0,834 0,107 1,555 -0,664 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) **) Koko aikavälillä on siis mukana kolmetoista kansainvälistä osakerahastoa, ja vertailtaessa näiden kolmentoista rahaston suorituskykyä kahden osaperiodin välillä vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksi (taulukko 7) huomataan, että ainoastaan kahden 46 osakerahaston alfa on muuttunut negatiivisesta positiiviseksi. Ensimmäisellä osaperiodilla ABN Amro Eastern Europe (-0,518) ja Aktia Eurooppa B (-0,353) alfan arvo on negatiivinen ja toisella osaperiodilla (0,542; 0,107) osakerahastojen alfan arvot ovat positiivisia. ABN Amro osakerahaston kohdalla myös koko aikavälin alfan arvo on positiivinen (0,077). Tulosten perusteella selviää, että osakerahastojen menestyminen OMX Helsinki CAP kokonaistuottoindeksiä vastaan ei ole muuttunut merkittävästi osaperiodien välillä. 6.1.2 Treynor-Mazuy Rahastoilla ei ole havaittavissa markkina-ajoituskykyä (taulukko 8) millään aikaperiodilla. Sen sijaan selektiivisyyskykyä on havaittavissa usean osakerahaston kohdalla. Selektiivisyys mittaa tässä osakkeiden hyvän valintakyvyn lisäksi kansainvälisestä hajauttamisesta johtuvia etuja, eli on mahdollista valita myös Suomen ulkopuolella olevien yhtiöiden osakkeita. Pitää kuitenkin muistaa, että vertailuindeksinä toimii OMX Helsinki CAP hintaindeksi, jossa osinkoja ei ole jälleensijoitettu. Tällöin on mahdollista, että tulokset selektiivisyydestä muodostuvat liian hyviksi. Koko periodilla 12 osakerahaston vakio (alfa) on positiivinen eli osakerahastoilla havaitaan olevan selektiivisyyttä. Kolmella rahastolla vakio on merkitsevä yhden prosentin tasolla, neljällä rahastolla vakio on merkitsevä viiden prosentin tasolla ja yhdellä rahastolla kymmenen prosentin tasolla. Osaperiodilla 1999–2002 12 rahastolla havaitaan olevan selektiivisyyttä niin, että yhdellä rahastolla vakio on merkitsevä viiden prosentin tasolla ja yhdellä rahastolla kymmenen prosentin tasolla. Osaperiodilla 2003–2006 neljällä rahastolla vakio on negatiivinen, ja 23 rahastolla vakio on positiivinen. Positiivisista arvoista viisi on merkitseviä yhden prosentin tasolla, viisi viiden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla. Markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d on negatiivinen 12 osakerahastolla koko aikavälillä ja ainoastaan yhden osakerahaston kohdalla parametri d on positiivinen. Negatiivisista d:n arvoista kaksi on tilastollisesti merkitseviä viiden prosentin merkitsevyystasolla ja kaksi on tilastollisesti merkitseviä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Osaperiodilla 1999– 2002 markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d on negatiivinen 11 osakerahaston kohdalla ja kaksi osakerahastoa saa positiivisen d arvon. Kahden osakerahaston kohdalla parametri d on negatiivinen tilastollisesti merkitsevästi kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. 47 TAULUKKO 8 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä OMX Helsinki CAP hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA 19992006 α 0,523 1,660* 0,581**1) 1,382** 2,482** -0,093 0,466 1,450*** 0,055 1,536*** 1,545*** 0,276 1,702** 19992006 d -0,004 -0,019 -0,012*1) -0,007 0,004 -0,014** -0,011 -0,009 -0,018** -0,013 -0,001 -0,013* -0,018 19992002 α -0,501 1,313 0,447 0,940 3,432 0,254 0,958 1,315* 0,404 0,739 1,732** -0,009 1,919 19992002 d 0,005 -0,017 -0,011 -0,001 0,002 -0,017* -0,014 -0,006 -0,020* -0,008 -0,001 -0,011 -0,016 20032006 α 2,219** 2,241** 0,696* 2,444*** 3,034*** -0,156 0,397 2,313*** -0,122 1,739*** 1,537*** 0,498 2,156** 1,000** 0,168 0,664 1,624*** 0,457 1,793* 0,945 0,755 0,672 0,097 2,175** 0,328 -0,193 -0,214 20032006 d -0,079** -0,031 -0,016 -0,077** -0,074 -0,007 -0,015 -0,058** -0,017 -0,015 -0,022 -0,012 -0,070 -0,022 -0,005 -0,030 -0,026 -0,017 -0,060 -0,057 -0,046 -0,046 -0,022 -0,069* -0,003 -0,015 0,004 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) **) Osaperiodilla 2003–2006 parametri d on negatiivinen 26 osakerahaston kohdalla ja ainoastaan yhden rahaston kohdalla d on positiivinen. Kolmen osakerahaston kohdalla parametri d on negatiivinen tilastollisesti merkitsevästi viiden prosentin merkitsevyystasolla ja yhden rahaston kohdalla tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. 48 Osaperiodien välillä ei näyttäisi olevan suuria eroja, vaan suurin osa markkina-ajoituskykyä mittaavista parametreista d on negatiivisia. Kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaita olevan markkina-ajoituskykyä kummankaan osaperiodin kohdalla. Koko aikavälillä muutaman rahaston kohdalla havaitaan olevan sekä selektiivisyyttä että markkina-ajoituskyvyttömyyttä tilastollisesti merkitsevästi. 6.2 Vertailuindeksinä MSCI World Tutkittavat 27 kansainvälistä osakerahastoa sijoittivat maantieteellisesti joko tiettyyn maanosaan tai maahan. Vertailuindeksin MSCI World painotukset ovat markkinapääoman mukaiset, joten Yhdysvaltojen osuus (59 %) indeksin kehityksestä on huomattavan suuri. MSCI World indeksi kuvaa 23 merkittävimmän maan talouden osakemarkkinoiden kehitystä markkinapääoman mukaan painotettuna. Koko periodilla (taulukko 9) kymmenen rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista neljä on merkitseviä yhden prosentin tasolla, yksi viiden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla. Kolme rahastoa saa negatiivisen alfan, joista yksi on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Alfojen mediaani on selvästi positiivinen (1,122). Osaperiodilla 1999–2002 yhdeksän rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla ja kaksi kymmenen prosentin tasolla. Neljä rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Alfan arvojen mediaani on selvästi positiivinen (0,759). Osaperiodilla 2003–2006 14 osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on merkitsevää viiden prosentin tasolla ja kaksi on merkitsevää kymmenen prosentin tasolla. 13 osakerahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista yksi on tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Alfan arvojen mediaani on niukasti positiivinen (0,035). Kansainvälisesti sijoittavat rahastot menestyvät todella hyvin vertailuindeksiään vastaan, mikä on hieman yllättävää, sillä passiivisen markkinaindeksin sijoitukset on painotettu ympäri maailmaa, toisin kuin maantieteellisesti vain tiettyyn maahan tai maanosaan sijoittavien osakerahastojen. 49 TAULUKKO 9 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä MSCI World kokonaistuottoindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA Mediaani Max Min 1999-2006 α 0,509 1,122 0,259 1,280** 2,723*** -0,499* 0,184 1,197*** -0,482 1,205*** 1,609*** -0,067 1,232* 1999-2002 α -0,048 1,092 0,338 1,170 4,076* -0,034 0,755 1,091* -0,014 0,759 2,076*** -0,093 1,472 2003-2006 α 0,451 0,961 0,035 0,840 1,531 -0,524 -0,132 1,050* -0,673 1,106** 0,766* -0,671 0,591 0,325 -0,299 -0,207 0,795** -0,236 0,350 -0,246 -0,321 -0,347 -0,587 0,646 0,112 -0,671* -0,532 1,122 2,723 -0,499 0,759 4,076 -0,093 0,035 1,531 -0,673 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) **) Tutkimusperiodilla sijoittaja on voinut saavuttaa lisätuottoja painottamalla maita, jotka suoriutuvat MSCI World -indeksiä paremmin. Itä-Eurooppaan sijoittavat osakerahastot menestyvät jokaisella periodilla paremmin kuin MSCI World kokonaistuottoindeksi. Kansainvälisten 50 osakerahastojen menestyminen MSCI World indeksiä vastaan on heikointa osaperiodilla 2003–2006. Kuitenkin vain yhden osakerahaston menestyminen kääntyy positiivisesta negatiiviseksi osaperiodien välillä (Handelsbanken Far East). Vain toisella osaperiodilla vertailussa olevasta 14 osakerahastosta yhdeksällä on negatiivinen alfan arvo ja viidellä on positiivinen alfan arvo. Osakerahastojen lukumäärän kasvu on ainakin osasyynä suorituskyvyn heikkenemiseen. Osakerahastojen menestyminen markkinaindeksiä vastaan saattaa johtua Pohjois-Amerikan osakemarkkinoiden heikommasta menestyksestä tutkimusperiodilla, minkä johdosta olen muodostanut kansainvälisen vertailuindeksin, jossa Pohjois-Amerikan osakeindeksin painoarvo on huomattavasti pienempi kuin MSCI World -indeksissä. Rahastojen suorituskykyä on verrattu myös vertailuindeksin ollessa MSCI World -hintaindeksi (liite 3). 6.3 Vertailuindeksinä kansainvälinen indeksi Rahastojen suorituskykyä verrataan seuraavaksi kansainväliseen indeksiin, joka poikkeaa huomattavasti MSCI World -indeksistä. Kansainvälisen vertailuindeksin muodostuksessa on käytetty kahdeksaa eri indeksiä (Moskova RTS, Hong Kong Fang Seng, Nikkei 225, Lontoo FTSE 100, Zurich SMI, Singapore Strait Times, Sydney All Ordinaties ja Dow Jones Amerikka), mutta painoarvot eivät ole markkinapääoman mukaisia toisin kuin MSCI World indeksissä. Kansainvälisen osakeindeksin muodostuksessa käytettyjen indeksien alkuarvot ovat yhtä suuret, mutta indeksien painoarvoja ei pidetä vakioina eli niitä ei sopeuteta kuukausittain tai vuosittain. Kansainvälisessä osakeindeksissä on mukana kehittyvien markkinoiden indeksejä (muun muassa Moskova RTS). Vertailuindeksiin on valittu indeksejä, jotka olisivat hyvin lähellä tutkittavia osakerahastoja. Koko periodilla viisi rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on tilastollisesti merkitseviä viiden prosentin tasolla (taulukko 10). Kahdeksan rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kaksi on merkitseviä viiden prosentin tasolla ja kaksi on merkitseviä kymmenen prosentin tasolla. 51 TAULUKKO 10 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä kansainvälinen hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA Mediaani Max Min 1999-2006 α -0,757 -0,217 -0,368 0,217 1,005 -1,085** -0,778* 0,871** -1,109** 0,450 0,932** -0,723* -0,109 1999-2002 α -1,330 -0,883 -0,933* 0,004 2,208* -1,469** -0,864 0,655 -1,446** -0,490 0,900 -1,448** -0,063 2003-2006 α -0,357 0,468 0,096 0,037 0,219 -0,372 -0,398 0,946 -0,592 1,113** 0,720 -0,020 -0,404 0,287 -0,213 -0,434 0,686** -0,189 -0,330 -0,728 -0,727 -0,708 -0,433 -0,317 -0,212 -0,515 -0,297 -0,217 1,005 -1,109 -0,864 2,208 -1,469 -0,297 1,113 -0,728 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) **) Alfan arvojen mediaani on koko aikaperiodilla negatiivinen (-0,217). Osaperiodilla 1999– 2002 neljä rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä kymmenen prosen- 52 tin tasolla. Yhdeksän rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista kolme on merkitseviä viiden prosentin tasolla ja yksi on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Alfan arvojen mediaani on selvästi negatiivinen (-0,864). Osaperiodilla 2003–2006 yhdeksän osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista kaksi on tilastollisesti merkitsevää viiden prosentin tasolla. Negatiivisia alfan arvoja saa 18 osakerahastoa, kuitenkaan yksikään ei ole tilastollisesti merkitsevä. Alfan arvojen mediaani on negatiivinen (-0,297). Osakerahastot eivät menesty yhtä hyvin kansainvälistä indeksiä vastaan kuin MSCI World indeksiä vastaan. Tämä johtuu pitkälti siitä, että Pohjois-Amerikan indeksin painoarvoa on rajoitettu, ja näin ollen kansainvälinen indeksi kuvaa paremmin osakemarkkinoiden kehitystä. Kansainvälinen indeksi huomioi myös kehittyvien osakemarkkinoiden kehityksen. Kaikilla periodeilla alfan arvojen mediaani on negatiivinen, kuitenkin yksittäisten osakerahastojen menestyminen vaihtelee osaperiodien välillä. Kolmen rahaston kohdalla alfan arvo muuttuu negatiivisesta positiiviseksi siirryttäessä ensimmäiseltä osaperiodilta toiselle. Yhden rahaston kohdalla ensimmäisen osaperiodin negatiivinen alfa muuttuu toisella periodilla tilastollisesti merkitseväksi viiden prosentin merkitsevyystasolla (Odin Norden). 6.4 Maanosavertailut 2003–2006 Maanosavertailussa kansainvälisiä osakerahastoja on vertailtu vain osaperiodilla 2003–2006 johtuen rahastojen pienestä määrästä koko periodilla 1999–2006. Osaperiodi 2003–2006 on vain vajaa neljä vuotta, ja sisältää käytännössä vain osakekurssien nousua, joten tämä tulee ottaa huomioon tuloksia tulkittaessa. Näin ollen osaperiodilla tulee tutkituksi kansainvälisten osakerahastojen menestyminen nousevien osakekurssien aikana. Itä-Euroopan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI EM Eastern Europe -indeksiä, Pohjois-Amerikan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI North America -indeksiä ja Länsi-Euroopan rahastoille vertailuindeksinä on käytetty MSCI Europe -indeksiä. Aikaisemmissa tutkimuksissa on saatu tuloksia sekä kansainvälisten sijoitusrahastojen menestymisestä että menestymättömyydestä passiivisia osakeindeksejä vastaan. Myös maantieteellisesti sijoittavien sijoitusrahastojen menestymisellä/menestymättömyydellä on ollut eroja. 53 6.4.1 Jensenin alfa Mukana vertailuissa on ollut yhteensä 17 osakerahastoa (taulukko 11), joista kuusi on sijoittanut Itä-Euroopan markkinoille, viisi on sijoittanut Pohjois-Amerikan markkinoille ja kuusi on sijoittanut Länsi-Euroopan markkinoille. Vertailuindeksin ollessa kokonaistuottoindeksi viisi osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon. Kuitenkin ainoastaan yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon viiden prosentin merkitsevyystasolla (FIM Visio), ja yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon kymmenen prosentin merkitsevyystasolla (Mandatum Baltic K). Mandatum Baltic Kasvu rahaston hyvä menestyminen johtuu todennäköisesti sijoitusten painottumisesta Baltian maihin. FIM Visio osakerahaston menestyminen johtuu pitkälti siitä, että osakerahasto sijoittaa varansa pienyhtiöiden osakkeisiin. 12 rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, kuitenkaan yksikään alfa ei ole tilastollisesti merkitsevä. Alfan arvojen mediaani on negatiivinen (0,239). Hintaindeksin ollessa vertailuindeksi sijoitusrahastojen menestyminen on luonnollisesti parempaa, jolloin kahdeksan osakerahastoa saa positiivisen alfan arvon. Kaikilla kolmella merkitsevyystasolla yksi rahasto saa positiivisen alfan arvon. Yhdeksän rahastoa saa negatiivisen alfan arvon. Yli puolet rahastoista ei siis pysty päihittämään vertailuindeksiään, jossa ei ole huomioitu osinkoja. Alfan arvojen mediaani on niukasti negatiivinen (-0,003). Kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastoista neljä saa negatiivisen alfan arvon ja kaksi rahastoa saa positiivisen alfan arvon, joista toinen on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Pohjois-Amerikan rahastoista kaikki viisi saavat negatiiviset alfan arvot ja Länsi-Euroopan rahastoista kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon ja kolme rahastoa saa negatiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä viiden prosentin tasolla. Hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastoista neljä saa negatiivisen alfan arvon, ja kaksi saa positiivisen alfan arvon, joista yksi on merkitsevä kymmenen prosentin tasolla. Pohjois-Amerikan rahastoista kaikki viisi rahastoa saavat negatiivisen alfan arvot ja Länsi-Euroopan rahastoista kaikki kuusi rahastoa saavat positiiviset alfan arvot, joista yksi merkitsevä yhden prosentin tasolla ja yksi kymmenen prosentin tasolla. Kaikki Pohjois-Amerikan rahastot häviävät sekä kokonaistuotto- että hintaindekseilleen (liite 4). Myös Itä-Eurooppaan (liite 5) sijoittavien osakerahastojen kohdalla vertailuindeksin valin- 54 nalla ei ole merkitystä vaan positiivisten ja negatiivisten alfojen määrä säilyy samana. Kuitenkin Länsi-Euroopan rahastojen tapauksessa vertailuindeksin valinnalla on väliä, positiivisten ja negatiivisten alfojen tapauksessa. TAULUKKO 11 Jensenin alfan arvot 2003–2006 ABN Amro Eastern Europe Aktia Eurooppa B Carnegie East European Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM Visio Handelsbanken America Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Baltic K Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Amerikka K OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A Sampo Eurooppa Osake Sampo Pohjois-Amerikka K SEB Eastern Europe Tapiola USA Mediaani Max Min Tuottoindeksi 2003-2006 α -0,199 0,080 0,203 0,337 -0,292 0,937**2) -0,280 -0,202 1,084* -0,239 -0,351 -0,325 -0,252 -0,117 -0,432 -0,412 -0,248 Hintaindeksi 2003-2006 α -0,003 0,359**1) 0,386 0,583** 0,010 1,212*** -0,183 0,080 1,117* -0,065 -0,243 -0,223 -0,038 0,177 -0,347 -0,179 -0,122 -0,239 1,084 -0,432 -0,003 1,212 -0,347 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) 2) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) **) Länsi-Euroopan rahastojen tapauksessa hinta- ja kokonaistuottoindeksien (liite 6) erotus rahastojen suorituskyvystä on suurin, joten hintaindeksin käyttäminen vertailuindeksinä vääristäisi rahastojen suorituskykyä eniten juuri Länsi-Euroopan kohdalla. Kuitenkin hinta- ja kokonaistuottoindeksin käytöllä on suuri merkitys alfan arvon suuruuteen ja tilastolliseen mer- 55 kitsevyyteen, joten paremman kuvan Pohjois-Amerikan ja Itä-Eurooppaan sijoittavien osakerahastojen suorituskyvystä saadaan, kun käytetään kokonaistuottoindeksiä. Kansainväliset osakerahastot eivät menestyneet erityisen hyvin vertailuindeksiään vastaan. Tilastollisesti merkittäviä tuloksia on hyvin vähän (2/17), ja sen lisäksi positiivisia alfan arvoja saa vain osa kansainvälisistä osakerahastoista (5/17). Yksittäiset rahastot ovat menestyneet hyvin, mutta ryhmänä rahastot eivät ole menestyneet vertailuindeksiään paremmin. 6.4.2 Treynor-Mazuy Rahastoilla ei havaita olevan markkina-ajoituskykyä (taulukko 12). Markkina-ajoituskykyä kuvaava parametri d ei muutu olennaisesti käytetään sitten hinta- tai kokonaistuottoindeksiä. Vertailuindeksin ollessa kokonaistuottoindeksi lähes kaikkien rahastojen kohdalla markkinaajoituskykyä kuvaava parametri d on negatiivinen, ja kahdella rahastolla se on yhden prosentin tasolla merkitsevä, ja kahdella rahastolla viiden prosentin tasolla merkitsevä. Ainoastaan SEB Eastern Europe -rahastolla parametri d on positiivinen, mutta sekään ei ole tilastollisesti merkitsevä. Tosin Evli Europe B -rahastolla parametri d on positiivinen hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä, mutta tämäkään tulos ei ole tilastollisesti merkitsevä. Markkinaajoituskykyyn vertailuindeksin valinnalla ei näyttäisi olevan suurta merkitystä. Käytetään sitten hinta- tai kokonaistuottoindeksiä vertailuindeksinä, niin markkina-ajoituskykyä ei esiinny edes yksittäisten rahastojen kohdalla. Sen sijaan ainakin yksittäisillä rahastoilla näyttäisi löytyvän selektiivisyyskykyä kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä. Kuudella rahastolla vakio (alfa) on positiivinen, ja tilastollisesti merkitsevä jokaisella merkitsevyystasolla yhden kerran. Yhdellätoista rahastolla vakio on negatiivinen, mutta ei ole tilastollisesti merkitsevä yhdenkään rahaston kohdalla. Hintaindeksin ollessa vertailuindeksinä 14 rahastolla näyttäisi löytyvän selektiivisyyskykyä. Kolmen rahaston kohdalla vakio on tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla, yhden rahaston kohdalla viiden prosentin tasolla ja yhden rahaston kohdalla kymmenen prosentin tasolla. Hintaindeksin käyttäminen verrattuna kokonaistuottoindeksin käyttämiseen parantaa rahastojen selektiivisyyskykyä huomattavasti. Usean rahaston kohdalla vakio kääntyy negatiivisesta positiiviseksi, ja yhden rahaston kohdalla vakio kääntyy negatiivisesta positiiviseksi, ja tilastollisesti merkitseväksi kymmenen prosentin tasolla. 56 TAULUKKO 12 Treynor-Mazuyn arvot 2003–2006 Tuottoindeksit Tuottoindeksit Hintaindeksit Hintaindeksit 2003-2006 2003-2006 2003-2006 2003-2006 α d α d ABN Amro Eastern Europe -0,095 -0,003 0,102 -0,003 Aktia Eurooppa B 0,209 -0,016***1) 0,483***1) -0,013***1) Carnegie East European 0,499 -0,008 0,636 -0,006 Carnegie Eurooppa Osake 0,597** -0,032** 0,864*** -0,031** Evli Europe B -0,280 -0,002 -0,009 0,002 FIM Visio 1,145*** -0,026 1,442*** -0,025 Handelsbanken America -0,006 -0,066 0,115 -0,066 Handelsbanken Eurooppa A -0,068 -0,017***1) 0,205*1) -0,014***1) Mandatum Baltic K 1,371* -0,008 1,461** -0,009 Mandatum Itä-Eurooppa -0,021 -0,006 0,135 -0,005 Nordea Amerikka K 0,156 -0,121** 0,309 -0,122** OP Amerikka A -0,004 -0,077 0,134 -0,079 OP Itä-Eurooppa A -0,180 -0,002 0,000 -0,001 Sampo Eurooppa Osake -0,075 -0,005 0,196 -0,002 Sampo Pohjois-Amerikka K -0,212 -0,053 -0,105 -0,053 SEB Eastern Europe -0,535 0,003 -0,335 0,004 Tapiola USA -0,070 -0,043 0,075 -0,044 ***) Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) **) Kokonaistuottoindeksin ollessa vertailuindeksinä Itä-Euroopan rahastojen kohdalla selektiivisyyskykyä löytyy kahdelta rahastolta, joista yhdeltä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla. Kolmella Itä-Eurooppaan sijoittavalla osakerahastolla ei havaita selektiivisyyskykyä. Länsi-Euroopan rahastojen kohdalla selektiivisyyskykyä on kolmella rahastolla, joista yksi on tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin tasolla ja yksi viiden prosentin tasolla. Kolmella Länsi-Euroopan rahastolla ei ole selektiivisyyskykyä. Pohjois-Amerikan rahastojen kohdalla vakio on positiivinen yhden rahaston kohdalla ja negatiivinen neljän rahaston kohdalla. Kuitenkin yhdenkään rahaston kohdalla vakio ei ole tilastollisesti merkitsevä. 57 6.5 Suorituskyvyn jatkuvuus Suorituskyvyn jatkuvuutta tutkitaan yhden vuoden aikavälillä eli menestyvätkö edellisenä vuonna hyvin menestyneet osakerahastot myös hyvin tulevana vuonna? Suorituskyvyn jatkuvuuden testauksella pyritään tutkimaan sitä, antaako historiallinen suorituskyky tietoa rahaston tulevasta suorituskyvystä. Jatkuvuuden testauksessa aikavälillä 1999–2003 on mukana 13 kansainvälistä osakerahastoa ja aikavälillä 2003–2006 mukana on 27 kansainvälistä osakerahastoa. Jatkuvuutta testataan kolmen eri mittarin eli Jensenin alfan, Sharpen mittarin ja hallinnointipalkkioilla vähennetyn riskikorjaamattoman tuoton perusteella. Osakerahastot on jaettu vuosittain voittajiin (VV), häviäjiin (HH), voittajiinhäviäjiin (VH) ja häviäjiinvoittajiin (HV). Näiden jakaumien perusteella on laskettu ristitulo (CPR) ja keskihajonta, joiden avulla on saatu laskettua z-testisuure (5.3). Kansainvälisten sijoitusrahastojen tuoton jatkuvuutta mitataan sekä laskevilla että nousevilla osakemarkkinoilla. Voidaan huomata, että vuosina 2000, 2001 ja 2002 (taulukko 13) sekä Sharpen mittarin arvot että tuottoprosentit ovat mediaanin osalta negatiivisia. Vuonna 2006 Jensenin alfan arvot ovat mediaanin osalta negatiivisia. Vuonna 2006 tutkittavien kansainvälisten sijoitusrahastojen menestyminen on ollut heikompaa kuin kotimaisen OMX Helsinki CAP hintaindeksin. Toisaalta pitää muistaa, että 2006 tarkastelussa ei ole mukana kuin 10 kuukauden tuotot. TAULUKKO 13 Vuosittaiset Jensenin alfat, Sharpen mittarin arvot ja tuottoprosentit Vuosi Rahastojen lukumäärä Jensenin alfa/mediaani Sharpe/mediaani Tuotto/mediaani 1999 13 0,29 1,71 41,06 2000 13 1,09 -0,40 -4,83 2001 13 1,10 -0,18 -1,72 2002 13 0,12 -0,56 -18,02 2003 13 0,85 1,05 22,20 2003 27 0,63 0,91 19,54 2004 27 0,60 1,00 11,16 2005 27 0,52 2,38 34,89 2006 27 -0,28 0,04 3,69 Jensenin alfalla mitattaessa (taulukko 14) kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta on kolmella eri aikaperiodilla 2001–2002, 2003–2004 ja 2004–2005. Myös silloin, kun vuosittaiset arvot summataan yhteen, niin kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä on jatkuvuutta. 58 TAULUKKO 14 Suorituskyvyn jatkuvuus Jensenin alfa Vuosi 1999-2000 2000-2001 2001-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 Yhteensä **) Rahastot Yht. 13 13 13 13 27 27 27 133 VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo 1 2 5 5 0,08 1,38 -1,83 4 5 2 2 5,00 1,20 1,34 5 6 1 1 30,00 1,54 2,21** 4 5 2 2 5,00 1,20 1,34 10 11 3 3 12,22 0,93 2,70** 9 10 4 4 5,63 0,84 2,05** 4 9 9 5 0,80 0,82 -0,27 37 48 26 22 3,10 0,36 3,12** Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla TAULUKKO 15 Suorituskyvyn jatkuvuus Sharpen mittari Vuosi 1999-2000 2000-2001 2001-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 Yhteensä **) Rahastot Yht. 13 13 13 13 27 27 27 133 VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo 4 5 2 2 5,00 1,20 1,34 3 3 3 4 0,75 1,12 -0,26 5 5 2 1 12,50 1,38 1,83 4 5 2 2 5,00 1,20 1,34 10 11 3 3 12,22 0,93 2,70** 7 8 6 6 1,56 0,78 0,57 7 9 6 5 2,10 0,79 0,94 40 46 24 23 3,33 0,36 3,32** Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla TAULUKKO 16 Suorituskyvyn jatkuvuus tuottoprosentti (hallinnointipalkkiot vähennetty) Vuosi 1999-2000 2000-2001 2001-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 Yhteensä **) Rahastot Yht. 13 13 13 13 27 27 27 133 VV HH VH HV CPR Keskihajonta Z-arvo 2 3 4 4 0,38 1,15 -0,85 2 3 4 4 0,38 1,15 -0,85 5 6 1 1 30,00 1,54 2,21** 4 5 2 2 5,00 1,20 1,34 10 11 3 3 12,22 0,93 2,70** 9 11 4 3 8,25 0,89 2,38** 5 7 7 8 0,63 0,78 -0,60 37 46 25 25 2,72 0,36 2,79** Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla 59 Sharpen mittarilla mitattaessa (taulukko 15) kansainvälisten osakerahastojen tuotoissa on jatkuvuutta yhdellä aikaperiodilla 2003–2004. Myös silloin kun vuosittaiset arvot summataan yhteen, niin suorituskyvyssä näyttäisi olevan jatkuvuutta. Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä mitattaessa tuottoprosentilla (taulukko 16), jatkuvuutta havaitaan kolmella eri aikaperiodilla 2001–2002, 2003–2004 ja 2004–2005. Silloin, kun vuosittaiset arvot summataan yhteen, niin osakerahastoilla havaitaan olevan jatkuvuutta. Aikavälillä 1999–2003 on vain 13 osakerahastoa vertailussa, niin tämä saattaa aiheuttaa sen, ettei saada tilastollisesti merkitseviä tuloksia, vaikka voittajien (VV) ja häviäjien (HH) puolella on selkeästi enemmän/vähemmän osakerahastoja, kuin mitä (VH) ja (HV) puolella. Myös suorituskykymittarit antavat hyvin erilaisia tuloksia eri vuosien kohdalla, vaikka silloin kun vuodet summataan yhteen, niin tulokset ovat hyvin samansuuntaisia eli kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä havaitaan olevan jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä (1 vuosi). Sekä Jensenin alfan, että tuottoprosentin kohdalla aikaväleillä 2003–2004 ja 2004–2005 osakerahastojen kohdalla havaitaan jatkuvuutta. Sharpen mittarin kohdalla suorituskyvyn jatkuvuutta havaitaan aikavälillä 2003–2004, mutta aikavälillä 2004–2005 suorituskyvyn jatkuvuutta ei havaita. Tämä saattaa johtua siitä, että Sharpen mittarissa riskiä mitataan tuoton keskihajonnalla. Vuosi 2005 on ollut nousevien osakekurssien aikaa yleisesti koko maailmassa, ja koska tutkimuksessa mukana on useita Itä-Eurooppaan sijoittavia osakerahastoja, niin tämä saattaa selittää sen, miksi Sharpen mittarin kohdalla suorituskyvyssä ei havaita olevan jatkuvuutta aikavälillä 2004–2005. Aikavälillä 2005–2006 suorituskyvyssä ei havaita olevan jatkuvuutta. 6.6 Yhteenvetoa tuloksista Osaperiodilla 2003–2006 OMX Helsinki CAP ja MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaittu markkina-ajoituskykyä (taulukko 17). Yksittäisten osakerahastojen suorituskyky kaikilta periodeilta löytyvät liitteistä 7–10. Kansainvälisen indeksin (KanIndeksi) ollessa vertailuindeksinä kahdella osakerahastoilla sekä Jensenin alfa että markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d olivat positiivisia. (Aktia Eurooppa B, 60 FIM Russia). Positiivisten Jensenin alfojen lukumäärä pieneni kuitenkin huomattavasti kansainvälisen indeksin ollessa vertailuindeksinä. TAULUKKO 17 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma osaperiodilla 2003–2006 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, TreynorMazuy) OMX MSCI KanIndeksi positiivinen alfa positiivinen d 0 0 2 positiivinen alfa negatiivinen d 15 14 7 negatiivinen alfa positiivinen d 1 0 6 negatiivinen alfa negatiivinen d 11 13 12 Ensimmäisellä osaperiodilla (taulukko 18) vertailuindeksin ollessa MSCI World tai kansainvälinen indeksi kansainvälisten osakerahastojen kohdalla oli markkina-ajoituskykyä huomattavasti enemmän kuin OMX Helsinki CAP indeksin ollessa vertailuindeksinä. Positiivisista parametrin d arvoista yksikään ei kuitenkaan ollut tilastollisesti merkitsevä. TAULUKKO 18 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma osaperiodilla 1999–2002 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, TreynorMazuy) OMX MSCI KanIndeksi positiivinen alfa positiivinen d 1 5 4 positiivinen alfa negatiivinen d 6 4 0 negatiivinen alfa positiivinen d 1 2 2 negatiivinen alfa negatiivinen d 5 2 7 Aikavälillä 1999–2006 positiivisten Jensenin alfojen lukumäärä oli selvästi suurin MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksinä (taulukko 19). Kuten muillakin periodeilla OMX Helsinki CAP indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisillä osakerahastoilla ei havaittu markkina-ajoituskykyä. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta kansainvälisten osakerahasto- 61 jen markkina-ajoituskyvyttömyys merkitsee sitä, että esimerkiksi laskusuhdanteessa kansainvälisten osakerahastojen arvo laskee OMX Helsinki CAP indeksin arvoa enemmän. TAULUKKO 19 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma aikavälillä 1999–2006 (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, Treynor-Mazuy) OMX MSCI KanIndeksi positiivinen alfa positiivinen d 1 7 3 positiivinen alfa negatiivinen d 7 3 2 negatiivinen alfa positiivinen d 0 0 2 negatiivinen alfa negatiivinen d 5 3 6 Tutkittavilta 27 osakerahastoilta ei havaittu markkina-ajoituskykyä, vertailtiin rahastojen suorituskykyä mihin tahansa vertailuindeksiin. Myöskään MSCI World (liite 1) ja kansainvälisen indeksin (liite 2) ollessa vertailuindeksinä kansainvälisiltä osakerahastoilta ei ollut markkinaajoituskykyä. Osaperiodien välillä ei ollut merkittäviä eroja kuin vain yksitäisten osakerahastojen kohdalla. Kuitenkin vain muutamien rahastojen kohdalla saatiin tilastollisesti merkitseviä tuloksia eli saatiin heikkoa todistetta kansainvälisten osakerahastojen markkinaajoituskyvyttömyydestä. Myös aikaisemmissa tutkimuksissa on saatu samansuuntaisia tuloksia eli, että sijoitusrahastoilla ei ole havaittu markkina-ajoituskykyä. Benson ja Faff (2004), Kao, Cheng ja Chan (1998) sekä Cumby ja Glen (1990) tutkimuksissaan totesivat, että sijoitusrahastoilla ei ole markkina-ajoituskykyä. Tosin Cumby ja Glen (1990) tutkimuksessaan totesivat, että markkina-ajoituskyvyttömyys oli heikompaa, kun käytettiin bootstrap tekniikkaa ja Lokakuun 1987 markkinaromahdus poistettiin otoksesta. Selektiivisyyttä eli aliarvostettujen osakkeiden valintakykyä löytyi ainakin yksittäisiltä osakerahastoilta, ja muun muassa Benson ja Faff (2004) saivat tutkimuksessaan samankaltaisia tuloksia. Vertailuindeksin ollessa OMX Helsinki CAP -indeksi osakerahastoista Itä-Eurooppaan ja Länsi-Eurooppaan sijoittavat rahastot menestyivät ryhmänä vertailuindeksiä paremmin, kun taas Pohjois-Amerikkaan ja Aasian sijoittavien rahastojen menestyminen oli heikompaa. Kokonaisuutena noin puolet rahastoista menestyi vertailuindeksiä paremmin ja puolet huonommin. 62 Vertailuindeksin ollessa MSCI World -indeksi osakerahastojen menestyminen oli erinomaista. Pohjois-Amerikan suuri painotus indeksissä voi kuitenkin johtaa vääriin johtopäätöksiin, joten muodostin kansainvälisen vertailuindeksin, jossa Pohjois-Amerikan painotus oli huomattavasti pienempi. Kansainvälinen indeksi huomioi myös kehittyvien maiden osakemarkkinoiden kehityksen. MSCI World indeksin tehottomuus saattaa johtua tutkimusaikavälistä. Tosin myös Detzlerin ja Wigginsin (1997) tutkimuksessa sijoitusrahastot menestyivät MSCI World -indeksiä paremmin, mutta 12 maan osakeindeksiä muodostettua vertailuindeksiä heikommin. Tutkijoiden mukaan osakerahastojen menestyminen johtui MSCI World -indeksin tehottomuudesta. Tutkimuksessani maantieteellisesti tiettyyn maanosaan tai maahan sijoittavia rahastoja on verrattu kahteen kansainväliseen indeksiin. Kansainvälistä indeksiä vastaan osakerahastojen menestyminen oli huomattavasti heikompaa, joten maantieteellisesti sijoittavien rahastojen hyvä menestyminen MSCI World -indeksiä vastaan johtui pääasiallisesti indeksin tehottomuudesta. Tutkimusperiodilla painottamalla Itä-Eurooppaan sijoittavia rahastoja on ansainnut lisätuottoja, verrattuna siihen, jos sijoitukset ovat painottuneet maailmanlaajuisesti markkinapääoman mukaisesti. Täytyy muistaa, että tulokset ovat riippuvaisia tutkimusajankohdasta. Mahdollisesti pidemmällä tutkimusaikavälillä tulokset saattaisivat olla hyvinkin erilaisia. TAULUKKO 20 Kansainvälisten osakerahastojen positiivisten ja negatiivisten parametrien jakauma osaperiodilla 2003–2006 maanosakohtaisten indeksien ollessa vertailuindeksinä (Jensenin alfa ja markkina-ajoituskykyä mittaava parametri d, Treynor-Mazuy) positiivinen alfa positiivinen d 0 positiivinen alfa negatiivinen d 5 negatiivinen alfa positiivinen d 1 negatiivinen alfa negatiivinen d 10 Osaperiodilla 2003–2006 osakerahastoja verrattiin myös maanosakohtaisiin vertailuindekseihin. Maanosakohtaisten indeksien ollessa vertailuindeksinä kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky oli huonoa. Ainoastaan viidellä rahastolla Jensenin alfa oli positiivinen (taulukko 20), joten ainoastaan yksittäisten rahastojen kohdalla havaittiin menestystä. Fortin ja Michelson (2005) ja Kao, Cheng ja Chan (1998) saivat tutkimuksissaan tuloksia, joiden mukaan kaikki muut, paitsi Eurooppaan sijoittavat osakerahastot menestyivät vertailuindeksiään paremmin. Tulokseni ovat ristiriidassa ainakin kyseisiin tutkimuksiin. Eroavaisuudet saattavat 63 johtua tutkimusmenetelmistä tai tutkimusaikavälin pituudesta, esimerkiksi Fortinin ja Michelsonin tutkimuksessa tutkimusaikaväli oli 25 vuotta. Pohjois-Amerikkaan sijoittavat osakerahastot menestyivät selvästi huonoiten, verrattiin niiden menestymistä mihin tahansa vertailuindeksiin. Pohjois-Amerikan rahastot eivät pärjänneet kotimaiselle vertailuindeksille, eivät kansainvälisille vertailuindekseille, eivätkä PohjoisAmerikan osakemarkkinoiden kehitystä kuvaavalle MSCI North America -indeksille. Parhaiten kansainvälisistä osakerahastoista menestyivät Itä-Eurooppaan sijoittaneet osakerahastot ja sen lisäksi maakohtaisten osakerahastojen menestyminen on ollut erinomaista muihin rahastoihin nähden. Muita paremmin menestyneet rahastot ovat olleet parempia kaikilla aikaperiodeilla toisiin rahastoihin nähden. Yhteistä näille menestyneille kansainvälisille osakerahastoille on ollut se, että ne ovat sijoittaneet varansa pääasiassa keskisuuriin ja pieniin yhtiöihin. Carhart (1997) sai myös tutkimuksessaan tuloksia, joiden mukaan suorituskyvyn jatkuvuutta havaittiin eniten juuri sijoitusrahastoilta, jotka omistavat eniten pienten yhtiöiden osakkeita. Kuitenkin myös suuriin yhtiöihin sijoittaneet yksittäiset osakerahastot menestyivät. Yksittäisten menestyneiden kansainvälisten osakerahastojen rahastopääomissa on suuria eroja (taulukko 4), joten tämän tutkimuksen perusteella ei voida sanoa, onko rahastopääomalla suurta merkitystä osakerahaston suorituskyvylle. Myös menestymättömien osakerahastojen kohdalla rahastopääomissa on huomattavia eroja. Myös hallinnointipalkkioissa on huomattavia eroja menestyneiden osakerahastojen välillä, joten ei voida sanoa, että pienet hallinnointipalkkiot selittäisivät kansainvälisten osakerahastojen hyvää menestystä. Huomioitavaa on, että muutamien osakerahastojen kohdalla pienistä hallinnointipalkkioista huolimatta suorituskyky oli heikkoa. Hyvin menestyneisiin osakerahastoihin on ollut mahdollista sijoittaa kuukausittain verrattain pienellä rahamäärällä. Suorituskyvyn jatkuvuutta testattiin kolmen eri mittarin avulla, jotka olivat Sharpen mittari, Jensenin alfa ja hallinnointipalkkioilla vähennetty riskikorjaamaton tuottoprosentti. Tulosten perusteella voidaan sanoa, että yhden vuoden aikavälillä kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyssä havaittiin jatkuvuutta. Myös Bers (1998), Carhart (1997) ja Droms ja Walker (2001) saivat tuloksia, joiden mukaan sijoitusrahastojen suorituskyvyllä on jatkuvuutta lyhyellä aikavälillä. Tosin Bers (1998) sai tutkimuksessaan tuloksia, joiden mukaan kansainvälisillä sijoitusrahastoilla on suorituskyvyn jatkuvuutta myös pitkällä aikavälillä (kolme vuotta). 64 7 JOHTOPÄÄTÖKSET Suomalaisten rahastosijoitukset ulkomaille ovat olleet kasvussa viimeisen vuosikymmenen aikana, ja tällä hetkellä kaikista rahastosijoituksista jo yli 70 prosenttia tehdään kansainvälisiin sijoitusrahastoihin. Tämän perusteella voidaan sanoa, että suomalaisten rahastosijoittajien keskuudessa ei ole havaittavissa home bias -ilmiötä, vaikka suorat sijoitukset osakkeisiin tehdään yleensä kotimaahan. Suomeen rekisteröityjen sijoitusrahastojen rahastopääoma on kasvanut viime vuosina huomattavasti, ja sen lisäksi pääosa sijoituksista on suuntautunut ulkomaille. Tutkimuksen lähtökohtana oli selvittää kansainvälisesti sijoittavien osakerahastojen suorituskykyä vertailuindeksejä vastaan. Tavoitteena oli selvittää suomalaisen sijoittajan näkökulmasta kansainvälisten osakerahastojen kautta ulkomaille sijoittamisesta aiheutuvia hyötyjä. Tutkimuskohteena oli 27 kansainvälistä osakerahastoa. Kansainvälisten osakerahastojen suorituskykyä tutkittiin kolmen eri vertailuindeksin avulla. Vertailuindekseinä toimivat OMX Helsinki CAP osakeindeksi, joka kuvastaa kotimaisten osakemarkkinoiden kehitystä. Sen lisäksi vertailuindekseinä toimivat MSCI World indeksi, joka kuvaa 23 merkittävimmän maan osakemarkkinoiden kehitystä sekä kansainvälinen indeksi, joka huomioi kehittyvien osakemarkkinoiden kehityksen. Käytettyjen vertailuindeksien avulla osakemarkkinoiden kehityksestä saatiin muodostettua kansainvälinen näkökulma. Ryhmänä osakerahastot tarjoavat kansainvälisen hajauttamisen edut eli osakerahastot menestyivät kotimaista OMX Helsinki CAP -indeksiä paremmin. Kuitenkin Pohjois-Amerikkaan sijoittavat rahastot menestyivät selvästi kotimaista vertailuindeksiä huonommin. Myös Aasiaan sijoittavien osakerahastojen suorituskyky ei ollut kotimaista vertailuindeksiä parempaa, lukuun ottamatta Kiinaan sijoittavia osakerahastoja. Huolimatta siitä, että käytetyt vertailuindeksit antoivat hyvän kuvan osakemarkkinoiden kehityksestä, tulokset riippuivat paljon käytetystä indeksistä. Maailmanlaajuista osakemarkkinoiden kehitystä kuvaavan MSCI World indeksin ollessa vertailuindeksi osakerahastojen suorituskyky oli erinomaista, mutta kansainvälisen indeksin ollessa vertailuindeksinä kansainvälisten osakerahastojen suorituskyky heikkeni huomattavasti. Tiettyyn maanosaan sijoittavia osakerahastoja tutkittaessa MSCI World indeksi ei ollut tämän tutkimuksen kannalta paras mahdollinen valinta, sillä indeksissä on painotettu Pohjois-Amerikkaa huomattavasti. Tämä voi 65 osaltaan selittää kansainvälisten osakerahastojen erinomaista suorituskykyä. Kansainvälisillä osakerahastoilla ei esiintynyt markkina-ajoituskykyä minkään vertailuindeksin alaisuudessa. Suomalaisen sijoittajan näkökulmasta kansainvälisten osakerahastojen markkina- ajoituskyvyttömyys merkitsee sitä, että esimerkiksi laskusuhdanteessa kansainvälisten osakerahastojen arvo laskee OMX Helsinki CAP indeksin arvoa enemmän. Osaperiodilla 2003–2006 tutkittiin 17 kansainvälisen maanosakohtaisen (Pohjois-Amerikka, Länsi-Eurooppa, Itä-Eurooppa) osakerahaston suorituskykyä vertailuindeksin ollessa maanosakohtainen osakeindeksi. Keskimäärin kansainväliset osakerahastot hävisivät vertailuindekseilleen. Tulosten perusteella voidaan päätellä, että ulkomaille sijoittaminen olisi mahdollisesti kannattavampaa esimerkiksi indeksiosuuksien kautta. Täytyy kuitenkin muistaa, että osakerahastojen suorituskykyä maanosakohtaisiin vertailuindekseihin tutkittiin ainoastaan nousevien osakekurssien aikana osaperiodilla 2003–2006. Kuitenkin yksittäiset rahastot menestyivät vertailuindeksejä paremmin, joten kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn jatkuvuutta tutkittiin vielä lyhyellä aikavälillä. Tulosten perustella kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyvyssä havaittiin merkittävää jatkuvuutta. Hyvin menestynyt kansainvälinen osakerahasto menestyy todennäköisesti myös tulevaisuudessa hyvin, ja heikosti menestynyt kansainvälinen osakerahasto menestyy myös tulevaisuudessa heikosti. Täytyy muistaa, että suorituskykyä tutkittiin vain lyhyellä aikavälillä (yksi vuosi). Jatkotutkimusaiheena voisi olla kansainvälisten osakerahastojen suorituskyvyn tutkiminen pitkällä aikavälillä sekä parametrittomalla että parametrisella testillä. Tulosten perusteella suomalaisen sijoittajan kannattaa suunnata sijoituksiaan ulkomaille joko kansainvälisten osakerahastojen tai indeksiosuuksien kautta. Piensijoittajan (kuukausisäästäjä) kannalta osakerahastot voisivat olla parempi vaihtoehto kuin sijoittaminen indeksiosuuksien kautta. Kansainväliset osakerahastot eivät kuitenkaan ryhmänä menesty vertailuindeksiään paremmin. Sijoitettaessa kansainvälisiin osakerahastoihin sijoittajan tulee tarkkaan valita oikea osakerahasto, koska lyhyellä aikavälillä (yksi vuosi) aikaisempi menestys ennakoi tulevaa suorituskykyä. Tutkimuksen perusteella ei kuitenkaan voida sanoa, kannattaako suosia pieniin tai suuriin yhtiöihin sijoittavia kansainvälisiä osakerahastoja tai välttää suuria hallinnointipalkkioita kerääviä kansainvälisiä osakerahastoja. 66 Omat tutkimustulokseni ovat hyvin yhteydessä muun muassa Cumbyn ja Glenin (1990) tutkimukseen, jonka mukaan kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskyky on vertailuindeksiä heikompaa. Molemmissa tutkimuksissa käytettiin tutkimusmenetelmänä Jensenin alfaa. Fortin ja Michelson (2005) tutkivat vertailuindeksien ja kansainvälisten sijoitusrahastojen kokonaistuottojen eroavaisuuksia parittaisen t-testin avulla. Heidän tulostensa mukaan kansainväliset sijoitusrahastot menestyivät vertailuindeksiään paremmin. Jatkossa olisikin mielenkiintoista tutkia, onko tutkimusmenetelmän valinnalla mahdollisesti merkitystä kansainvälisten sijoitusrahastojen suorituskykyyn. Tutkimustulokset suhteutuivat aikaisempiin tutkimuksiin. Tutkimuksen avulla saatiin nimenomaan suomalaisen sijoittajan näkökulma kansainväliseen hajautukseen tutkimalla kansainvälisiä osakerahastoja, joihin suomalaisen on mahdollista sijoittaa varansa. 67 LÄHTEET ABN AMRO Asset Management 2006a. Rahastoraportti Status. 3/2006. Andrews, D. W. K. 1991. Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix Estimation. Econometrica 59 (3), 817–858. Benson, K.L. & Faff, R.W. 2004. Investigating Performance Benchmarks in the Context of International Trusts: Australian Evidence. Applied Financial Economics 14, 631–644. Bers, M. K. 1998. Causal Relations Among Stock Returns, Inflation: Persistence of International Mutual Fund Performance. Global Finance Journal 9 (2), 225-240. Carhart, M.M. 1997. On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance 52 (1), 57–82. Carnegie 2006. Sijoitusrahastot. Chen, S.-N. & Jang H. 1994. On Selectivity And Market Timing Ability of U.S.-Based International Mutual Funds: Using Refined Jensen’s Measure. Global Finance Journal 5 (1), 1-15. Cumby, R.E. & Glen, J.D. 1990. Evaluating the Performance of International Mutual Funds. The Journal of Finance 45 (2), 497–521. Cuthbertson, K. & Nitzsche, D. 2004. Quantitative Financial Economics. 2nd Edition. Hoboken, N.J :Wiley. Detzler, M.L & Wiggins, J. B. 1997. The Performance of Actively Managed International Mutual Funds. Review of Quantitative Finance and Accounting 8, 291–313. Droms, W.G. & Walker, D.A. 2001. Performance Persistence of International Mutual Funds. Global Finance Journal 12, 237–248. Fortin, R. & Michelson, S. 2005. Active International Mutual Fund Management; Can Managers Beat the Index? Managerial Finance 31 (1), 41–51. Gallagher, D. R. & Jarnecic E. 2004. International Equity Funds, Performance, and Investor Flows: Australian Evidence. Journal of Multinational Financial Management 14, 81-95. Grinblatt, M. & Titman, S. 1992. The Persistence of Mutual Fund Performance. The Journal of Finance 47 (5), 1977–1984. Kallunki, J.-P., Martikainen, M. & Niemelä, J. 2002. Ammattimainen sijoittaminen. Jyväskylä: Gummerus. Kao, G.W., Cheng, T.W & Chan, K.C. 1998. International Mutual Fund Selectivity and Market Timing During Up and Down Market Conditions. The Financial Review 33, 127–144. 68 Lee, C.-F. & Rahman, S. 1990. Market Timing, Selectivity and Mutual Funs Performance: An Empirical Investigation. The Journal of Business 63 (2), 261–278. Levy, H. & Sarnat, M. 1970. International Divesification of Investment Portfolios. The American Economic Review 60 (4), 668-675. Markowitz, H. M. 1952. Portfolio Selection. The Journal of Finance 7 (1), 77-91. Odin 2006. Rahastokatsaus 31.10.2006. Pätäri, E. 2000. Essays on Portfolio Performance Measurement. Diss. Lappeenranta University of Technology. Acta Universitatis Lappeenranta 106. SEB Gyllenberg 2006. Rahastoraportti. Osavuosikatsaus 30.6.2006. Sipilä, S. 2003. Viekö vertailuindeksi voiton? Suomessa myytävien sijoitusrahastojen riskikorjatut tuotot 1995–2002. Jyväskylän Yliopisto. Taloustieteiden tiedekunta. Pro-Gradu tutkielma. Strong, N. & Xu, X. 2003. Understanding the equity home bias: Evidence from survey data. The Review of Economics and Statistics 85 (2), 307-312. Tilastokeskus 2006. Kotimaisten sijoitusrahastojen arvopaperisalkun jakaantuminen liikkeeseenlaskijan kotimaan mukaan 1996–2005. [email protected] 20.10.2006. Tkac, P. A. 2001. The Performance of Open-End International Mutual Funds. Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Third Quarter. Treynor, J. & Mazuy, K. 1966. Can Mutual Funds Outguess the Market? Harvard Business Review 44, 131-136. White, H. 1980. A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity. Econometrica 48 (4), 817–838. Elektroniset lähteet: ABN AMRO Asset Management 2006b. http://www.asset.abnamro.fi/upload/files/am/amfi/fi/funds/latin_america_fi.pdf. 15.11.2006 ABN AMRO Asset Management 2006c. http://www.asset.abnamro.fi/upload/files/am/amfi/fi/funds/eastern_europe_fi.pdf. 15.11.2006 Aktia 2006a. http://www.aktia.fi/content/fi/rahastot/raportit/puolivuosikatsaus_euro_fi.pdf. 17.11.2006. Aktia 2006b. http://www.aktia.fi/index.jsp?navimain=rahastot&navi=rahastot&locale=fi&content=structure%2Fjsp%2Ffund%2Ffundlistpage -printview.jsp. 21.11.2006 69 Arvopaperi 2006.http://www.arvopaperi.fi/redirect/link=opas_sijoitusrahastoopas. 25.10.2006 Carnegie 2006. http://www.carnegie.fi/images/Documents/Finland/Funds/Kuukausiraportti/kuukausiraportti1 006.pdf. 15.11.2006 Evli 2006. http://www.evli.fi/pdf/rahastot/Puolivuosikatsaus3062006_su.pdf. 15.11.2006. FIM 2006a. https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/china/fim%20china%20 kuukausikatsaus%2010-06.pdf. 15.11.2006. FIM 2006b. https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/russia/fim%20russia%2 0kuukausikatsaus%2010-06.pdf. 17.11.2006. FIM 2006c. https://www.fim.com/suomi/mutualfunds/funds/equityfunds/products/visio/fim%20visio%20k uukausikatsaus%2010-06.pdf. 17.11.2006. Handelsbanken 2006a. http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANAMERICA/REPORT/Ha ndelsbanken_America_FI.pdf. 20.11.2006. Handelsbanken 2006b. http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANEUAGGR/REPORT/Han delsbanken_Eurooppa_Aggressiivinen_FI.pdf. 20.11.2006. Handelsbanken 2006c. http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/fifi/FIFNHANFAREAST/REPORT/Han delsbanken_Far_East_FI.pdf. 20.11.2006. Kauppalehti 05.02.2007. http://www.morningstar.fi/news/news.asp?articleid=49520&validfrom=2007-02-05. 13.2.2007. Morningstar 2006a. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAY00094. 15.11.2006. Morningstar 2006b. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAR00177. 20.11.2006. Morningstar 2006c. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014469. 21.11.2006. Morningstar 2006d. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014489. 21.11.2006. Morningstar 2006e. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=CL00014490. 21.11.2006. 70 Morningstar 2006f. http://www.morningstar.fi/index.asp?r=funds/overview.asp?cid=PJMAY02894. 21.11.2006. Nordea 2006. Kaikki rahastot. http://funds.nordea.com/fin/services/funds/performance.asp?navi=performance. 20.11.2006. Osuuspankki 2006. https://www.op.fi/media/liitteet?cid=150187773.21.11.2006. Sampo 2006. http://sampo.is-asp.com/funds/funds.html?language=fi. 20.11.2006. Tapiola 2006. http://www.tapiola.fi/NR/rdonlyres/5F8CE7E4-D115-4556-A1DB6400D1AD6D48/0/USA.pdf. 21.11.2006. Talouselämä 2007a. http://www.talouselama.fi/docview.do?f_id=1098412.13.2.2007 Talouselämä 2007b. http://www.talouselama.fi/doc.te?f_id=423164. 13.2.2007 Wilson, H. 2006. Benchmark Index Comparisons. Index Equity Research. http://www.ssga.com/library/resh/hughwilsonbenchmarkindexcomparisons20020630/page.ht ml. 23.11.2006. LIITTEET LIITE 1 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä MSCI World hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA ***) **) 19992006 α 0,566 1,754** 0,677*** 1,025 1,999 -0,275 0,324 1,226** -0,112 1,882*** 1,687*** 0,253 1,192 19992006 d 0,007 -0,025 -0,016* 0,026 0,059 -0,003 0,003 0,002 -0,012 -0,032* 0,005 -0,009 0,015 19992002 α -0,291 2,024 0,953** 0,454 2,543 -0,056 0,594 0,995 0,234 1,895** 2,289*** 0,320 1,292 19992002 d 0,017 -0,035 -0,023* 0,039 0,081 0,008 0,015 0,007 -0,004 -0,048* -0,004 -0,013 0,016 Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) 20032006 α 1,565* 1,505* 0,494 1,963** 2,497** -0,124 0,610 1,632** 0,007 1,717*** 1,417*** 0,184 1,423 0,854** 0,036 0,525 1,466** 0,227 1,335 1,003 0,669 0,842 -0,049 1,661* 0,671 -0,282 -0,213 2003-2006 d -0,159* -0,043 -0,043 -0,164** -0,146 -0,047 -0,106** -0,090 -0,095** -0,061 -0,078* -0,018 -0,103 -0,063* -0,018 -0,104 -0,080* -0,044 -0,141** -0,201*** -0,142*** -0,190***1) -0,071 -0,140 -0,072 -0,048 -0,024 LIITE 2 Treynor-Mazuyn arvot vertailuindeksinä kansainvälinen hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA ***) **) 19992006 α -0,846 0,463 -0,328 0,079 0,676 -0,888 -0,460 1,313** -0,861 0,827 0,680 -0,808 0,324 19992006 d 0,002 -0,019 -0,001 0,004 0,009 -0,005 -0,009 -0,012 -0,007 -0,010 0,007 0,002 -0,012 19992002 α -1,574 -0,224 -0,868 -0,189 1,789 -1,380 -0,706 0,649 -1,257 -0,180 0,609 -1,526** 0,824 Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) 19992002 d 0,006 -0,017 -0,002 0,005 0,011 -0,002 -0,004 0,000 -0,005 -0,008 0,007 0,002 -0,023 20032006 α -0,089 0,762 0,021 0,132 -0,054 -0,299 -0,160 1,688** -0,390 1,245* 0,922 -0,208 -0,485 0,473 -0,284 -0,220 0,907* -0,200 -0,088 -0,261 -0,701 -0,206 -0,252 -0,352 -0,018 -0,308 -0,409 20032006 d -0,025 -0,028 0,007 -0,009 0,026 -0,007 -0,022 -0,070 -0,019 -0,013 -0,019 0,018 0,008 -0,018 0,007 -0,020 -0,021 0,001 -0,023 -0,044 -0,002 -0,047 -0,017 0,003 -0,018 -0,020 0,011 LIITE 3 Jensenin alfan arvot vertailuindeksinä MSCI World hintaindeksi ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA Mediaani Keskiarvo Max Min ***) **) 1999-2006 α 0,671 1,371** 0,431**1) 1,435*** 2,909*** -0,325 0,367 1,259*** -0,306 1,383*** 1,765*** 0,116 1,424**2) 1999-2002 α 0,065 1,292 0,477* 1,282 4,245** 0,123 0,916 1,135* 0,141 0,888 2,199** 0,055 1,622 2003-2006 α 0,719 1,275** 0,263 1,094 1,723 -0,372 0,046 1,156** -0,497 1,392*** 1,005** 0,087 0,874 0,521 -0,060 -0,028 1,041*** -0,007 0,585 -0,065 -0,084 -0,165 -0,428 0,915 0,287 -0,536 -0,339 1,259 0,962 2,909 -0,325 0,916 1,111 4,245 0,055 0,263 0,385 1,723 -0,536 Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla *) Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla 1) Käytetty HAC-keskivirhettä (Andrews 1991) 2) Käytetty HC-keskivirhettä (White 1980) LIITE 4 MSCI North America indeksien kehitys 2003–2006 MSCI North America kokonaistuottoindeksi el o. 06 el o. 05 jo ul u. 0 hu 5 ht i.0 6 jo ul u. 0 hu 2 ht i.0 3 el o. 03 jo ul u. 0 hu 3 ht i.0 4 el o. 04 jo ul u. 0 hu 4 ht i.0 5 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 MSCI North America hintaindeksi LIITE 5 MSCI Eastern Europe indeksien kehitys 2003–2006 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 jo ul u. 0 hu 2 ht i.0 3 el o. 03 jo ul u. 0 hu 3 ht i.0 4 el o. 04 jo ul u. 0 hu 4 ht i.0 5 el o. 05 jo ul u. 0 hu 5 ht i.0 6 el o. 06 0,00 MSCI Eastern Europe kokonaistuottoindeksi MSCI Eastern Europe hintaindeksi LIITE 6 MSCI Europe indeksien kehitys 2003–2006 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 jo ul u. 0 hu 2 ht i.0 3 el o. 03 jo ul u. 0 hu 3 ht i.0 4 el o. 04 jo ul u. 0 hu 4 ht i.0 5 el o. 05 jo ul u. 0 hu 5 ht i.0 6 el o. 06 0,00 MSCI Europe kokonaistuottoindeksi MSCI Europe hintaindeksi LIITE 7 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 2003–2006 OMX ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM China FIM Visio Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Japani K Nordea Kaukoitä OP Aasia A OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A OP Kiina A Sampo Pohjois-Amerikka K Tapiola USA ***) **) *) Jensenin alfa MSCI KanIndeksi OMX Treynor-Mazuy markkina-ajoituskyky, parametri d MSCI KanIndeksi + + + + + + +*** +* + + + +* + + + + + +* +** +* + + +** + + + + + +** + + +** -** -** -** - -* -** -** -** -* -* -* + + + + + - + + + + + + - -* - -** -*** -*** -*** - + + - - -* - - + - + Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla LIITE 8 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 1999–2002 OMX ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe ***) **) *) + + +* + + +** + Jensenin alfa MSCI KanIndeksi + + + +* + +* + +*** + OMX -* + +* -** + -** + -** - + + -* -* - Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla Treynor-Mazuy, markkinaajoituskyky, parametri d MSCI KanIndeksi + -* + + + + + -* + + + + + + + - LIITE 9 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit aikavälillä 1999–2006 OMX ABN Amro Eastern Europe ABN Amro Latin America Aktia Eurooppa B Carnegie East European FIM Russia Handelsbanken America Handelsbanken Far East Mandatum Baltic K Nordea Amerikka K Odin Norden Odin Sverige Sampo Eurooppa Osake SEB Eastern Europe ***) **) *) + + +* +** -** +** -* +* +*** + Jensenin alfa MSCI KanIndeksi + + + +** +*** -* + +*** +*** +*** +* OMX + + -** -* +** -** + +** -* - -* + -** -** -* - Tilastollisesti merkitsevä yhden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä viiden prosentin merkitsevyystasolla Tilastollisesti merkitsevä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla Treynor-Mazuy MSCI KanIndeksi + -* + + + + -* + + + + + + + - LIITE 10 Osakerahastojen negatiiviset ja positiiviset parametrit osaperiodilla 1999–2002 (vertailuindeksinä maanosakohtaiset vertailuindeksit) Jensenin alfa ABN Amro Eastern Europe Aktia Eurooppa B Carnegie East European Carnegie Eurooppa Osake Evli Europe B FIM Visio Handelsbanken America Handelsbanken Eurooppa A Mandatum Baltic K Mandatum Itä-Eurooppa Nordea Amerikka K OP Amerikka A OP Itä-Eurooppa A Sampo Eurooppa Osake Sampo Pohjois-Amerikka K SEB Eastern Europe Tapiola USA + + + +** +* - Treynor-Mazuy -*** -** -*** -** + -
