Analyse af Exiqon A/S

Analyse af Exiqon A/S
2. februar 2015
Hvorfor er Exiqon en interessant investeringsmulighed?








Investering i Exiqon giver mulighed for at få del i selskabets udvikling af moderne diagnostisk, som selskabet i samarbejde med
danske hospitaler har opnået forskningsstøtte til i konkurrence med andre projekter. Desuden får man som investor andel i en
life science forretning, som udvikler og sælger produkter og services, der anvendes til genetisk forskning i pharma-industrien og
på universiteter i hele verden.
Selskabets produkter og teknologi tilpasses nye og væsentligt større markeder end hidtil. Finansieringen til denne udvidelse blev
opnået i 2013, og investeringerne er foretaget. Salget er skalerbart og vækstmulighederne i Life Science må anses for at være
store.
Inden for Diagnostics samarbejder Exiqon med de førende danske universitetssygehuse inden for prostata- og tarmkræft. Der er
opnået en samlet funding til disse forskningsprojekter på 196 mio. kr. Exiqon vil for sin del opnå de kommercielle rettigheder ved
succesfuld forskning uden ekstra betaling.
Satsningen på diagnostika til tidlig opdagelse af prostata- og tarmkræft er interessant, da markedet er overordentligt stort.
Bioinformatics giver mulighed for mersalg. Via en app kan brugere indtaste data, der bearbejdes og resulterer i løsninger, hvortil
der kan købes produkter i selskabets webshop.
Ledelsen forventer, at selskabet er fuldt finansieret, indtil der ventes overskud på driften (begrænset cash-burn).
Set i forhold til andre biotekselskaber (i særdeleshed i andre lande) må børsværdien på 294 mio. kr. anses for at være meget
lav, og upsiden i aktien kan derfor blive stor.
Aktien er en interessant investeringsmulighed med high risk/high return struktur.
Anbefaling:
Aktuel Kurs: 8,0
Børs: SmallCap indekset
Markedsværdi: 294 mio. kr.
Antal aktier: 36,874 mio. styk
Næste regnskab: Q1 regnskab den 07-05-2015
Kort sigt: Hold
Langt sigt: Køb
Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 7 - 10
Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 10 – 20
Tidligere anbefaling: Ingen
1-års kursgraf
Selskabets forventninger til indeværende
regnskabsår
Exiqon forventer i år en stigning i omsætningen til
150-160 mio. kr. og et EBITDA-resultat på 5-10 mio.
kr.
Kursudvikling de sidste 12 måneder:
Høj 9,2
Muligheder
Salget af det udvidede produkt- og serviceprogram
kan give et niveauskift. De faste omkostninger styres
stramt, så EBIT vil stige markant. Tilgang af nye
produkter vil styrke firmaet. En aftale med en partner
om færdigudvikling og lancering af tests til alvorlige
kræftsygdomme vil åbne nye afsætningsmuligheder
og kunne styrke økonomien/reducere risikoprofilen.
Rettigheder og know how giver take over mulighed.
1
Analyse af Exiqon A/S udarbejdet af Aktieinfo ∙ www.aktieinfo.net
/
Lav
4,5
Risici
Konkurrencen er den afgørende udfordring, og
styrken i miRNA og LNA skal udnyttes bredere.
Satsningen på udvidelse af analyseprogrammet stiller
krav til salgsorganisationen om øget afsætning. R&D
udgiften kan ikke reduceres men kun nedbringes
relativt via vækst i omsætningen. Økonomisk er
reserverne af begrænset størrelse, og dermed stilles
krav om succes inden for tidsrammen.
Analyse af Exiqon A/S
2. februar 2015
Facts om Exiqon

Exiqon har etableret en ledende stilling inden for genteknisk miRNA-analyse (microRNA) baseret på en patenteret LNAteknologi (Locked Nucleic Acid). Markedet er helt ungt, idet første produkt blev lanceret i 2005. Sortimentet udvides løbende
med en række andre produkter til analyse af RNA.

Selskabets aktiviteter er opdelt i Life Science (forskningsprodukter til analyse af celler) og Diagnostics (udvikling af diagnostiske
tests). Salg af LNA-produkter til RNA analyse er i første omgang rettet mod forskning og medicinsk udvikling. Exiqon har
investeret i egne faciliteter for at kunne tilbyde service med udførelse af Next Generation Sequencing (NGS) for kunder.

Licenser udstedes for brug af selskabets intellektuelle rettigheder til andre virksomheder inden for segmenter, hvor man ikke
selv ønsker at satse grundet begrænset økonomisk kapacitet, eller som led i gensidige bytteaftaler om brug af patenter mv.

Produktion af de aktive reagenser er næsten helt outsourcet og kan hurtigt tilpasses ændringer i volumen, da der er tale om små
mængder. Selve påfyldningen af de enkelte test foretages hos Exiqon ved hjælp af en automatisk robotfunktion. Skalerbarheden
i det regulære produktsalg er derfor stor.

Salget i Vesteuropa varetages fra hovedkontoret. USA dækkes af et datterselskab. Der er aftaler med distributører i 27 lande
herunder en række nye markeder i Asien og Latinamerika. Takara Bio Inc. i Japan påbegyndte i 2012 distribution på flere
interessante markeder omfattende Japan, Kina, Hong Kong, Sydkorea og Indien.

Salgets fordeling i 2014: Life Sciences 99%, Diagnostics 1%. Salgets geografiske fordeling: Europa 55%, Nordamerika 34%,
Resten af verden 11%.

Lars Kongsbak er adm. direktør og Hans Henrik Chrois Christensen er finansdirektør; Thorleif Krarup er bestyrelsesformand.

Selskabet beskæftiger 91 medarbejdere ultimo 2014.

Særligt forhold: Exiqon havde ultimo 2014 ikke-aktiveret skat fra akkumulerede underskud på 98 mio. kr. Ledelsen har anført, at
positiv driftsindtjening i 2016 vil give mulighed for begyndende bogføring af dette aktiv (delvist må det formodes).

Vigtigt eksternt forhold: Exiqon har tidligere været koncernsammenhørende med Santaris Pharma A/S (udvikling af medicin med
brug af LNA rettigheder). En voldgift klarlagde i 2011 de to selskabers rettigheder til udnyttelse af teknologi mv. I 2014 blev
Santaris købt af Roche for 250 mio. USD.

Ejerforhold (pr. ultimo 2014): ATP 14,7 %, Danske Invest 8,7 %, Teknoinvest VIII KS (Oslo) 6,1 %. Antallet af aktionærer er
stigende og nået op på ca. 1.900, der er noteret på navn og omfatter i alt 85,7 % af aktierne.
Beskrivelse af virkefeltet og virksomheden
Aktiviteten er rettet mod analyse af genetiske forhold og sammenhænge i mennesker og forsøgsdyr. Udgangspunktet er miRNA, der er
en ny indgangsvinkel med kun 12 år fra opdagelsen. Exiqon lancerede sit første produkt til denne anvendelse i 2005. Fasemæssigt er
forskning derfor fortsat i centrum for afsætningen, og placeringen i livscyklen som produkt er i den absolutte startfase. Hvad og hvor langt
miRNA kan udvikles og anvendes vides slet ikke, men egenskaberne som biomarkør bliver et kernepunkt. Hovedsigtet for Exiqon er på
længere sigt udnyttelse af mulighederne for at forbedre sundheden ved tidlig identifikation af alvorlige sygdomme som kræft, herunder at
muliggøre folkeundersøgelser med en let udførlig prøveudtagning (blod, væv eller urin) og brug af RNA som biomarkør. Udgiften til at
udføre en stor mængde tests vil være rimelig, hvorefter personer i selve risikogruppen hurtigt kan gå videre til en mere omfattende
undersøgelse. Anvendelse som diagnostik er et klart mål med åbning af et enormt salgspotentiale, hvis det lykkes at opnå høj præcision,
og testen herefter indføres som et tilbud i sundhedssystemet i mange lande (politisk styrede bevillinger land for land).
Teknologisk besidder Exiqon centrale rettigheder med LNA som udgangspunkt, og adgangen til udnyttelse bliver derfor også udnyttet ved
indgåelse af aftaler med interesserede virksomheder, hvilket til dels også omfatter konkurrenter, hvor modydelser så indgår. Selskabets
beskedne størrelse som nybegynder indebærer en relativ svag position over for koncernejede konkurrenter med ressourcer i ryggen.
Exiqon er som virksomhed opdelt i to segmenter: Life Sciences og Diagnostics. Life Sciences tilbyder analysemetoder, kits og kemikalier
samt service med udførelse af sådanne analyser. Forskning og udvikling inden for genetik og medicin er målgruppen på kundesiden.
Udviklingen i dette segment går stærkt, og forbedrede analysemetoder har ændret strukturen i efterspørgslen i retning af bredere
analyse, hvor miRNA indgår som et delområde. Denne udfordring har Exiqon taget op ved dels at udvide sit sortiment af egne produkter
med RNA og endnu flere miRNA tests, dels ved forhandling af supplerende analyseprodukter fra andre firmaer for at kunne optræde som
”onestop supplier” og endelig ved at tilbyde selve udførelsen af analysearbejdet. Yderligere satser man på tilbud om software,
bioinformatics, der sætter kunden i stand til effektivt at uddrage de relevante resultater og konklusioner af store datamængder fra
analyserne. Ud fra dette grundlag kan der så arbejdes videre, hvilket normalt vil føre til ordrer hos Exiqon i større mængde.
2
Analyse af Exiqon A/S udarbejdet af Aktieinfo ∙ www.aktieinfo.net
Analyse af Exiqon A/S
2. februar 2015
Diagnostics er mere langsigtet og indrettet mod udvikling af testmetoder. Her indgår man i flere samarbejdsprojekter med danske
sygehuse og forskningsinstitutter, hvor data og oplagrede prøver giver adgang til undersøgelse af mulige indikatoregenskaber for miRNA.
Selskabet er med i fem forskningsforløb, der har en samlet bevilling på 196 mio. DKK. Exiqon’s andel udgør 44 mio. DKK, og heraf var
der pr. Q3/2014 et ikke-anvendt restbeløb på 18 mio. DKK. Produktløsninger til tests skal i første omgang udelukkende bruges ved
forskning. Sygdomsmæssigt er indsatsen koncentreret om tarm- og prostatakræft. Tidsperspektivet for start på bred anvendelse er
perioden 2017-20. Forud herfor skal der gennemføres et stort dokumentionsarbejde for at opnå godkendelserne, og det skal udføres af
en partner.
Den sidste og mere åbne side af virksomheden er samarbejdsrelationer med andre firmaer. Exiqon har videnmæssig stor styrke i kraft af
sin teknologi, patenter og faglige kompetence i organisationen på dette højt, men snævert specialiserede felt. I modsætning hertil er de
økonomiske ressourcer beskedne. Udviklingen inden for RNA, miRNA og relaterede segmenter går stærkt, og derfor er der udsigt til
indgåelse af aftaler med især medicinalfirmaer om adgang til brug af Exiqon’s rettigheder mod betaling, hvilket normalt udløser en upfront
payment. Selv om sådanne beløb er af moderat størrelse, er betydningen ikke uvæsentlig set i forhold til likviditetsbeholdningen.
Markedsudvikling og nye Exiqon tilbud
Next Generation Sequencing (NGS) teknologien har ændret strukturen på det marked, som Exiqon betjener. De udvidede muligheder for
analyse med NGS-metoden reducerer brugen af de hidtidige løsninger, men samtidig sætter det endnu mere fart over udviklingen inden
for analyse af genetisk materiale, og dermed øges behovet for reagenser til tests. Fra Exiqon’s side har man derfor udvidet sit virkefelt for
at matche udviklingen i efterspørgslen, og miRNA indgår nu som en del af et bredere analysetilbud. Der satses på RNA og mRNA
(messengerRNA) plus lncRNA (long non-coding RNA). Der er også udviklet produkter til brug ved funktionel analyse. Inden for NGS
tilbyder selskabet at udføre denne type af opgaver for kunderne som en service, og der er investeret i laboratorier hertil. Et andet nyt
tilbud er bioinformatics, hvor Exiqon har udviklet software, som kunderne kan benytte i deres arbejde med at håndtere store
datamængder fra analyser, som de selv har udført. Dermed udnyttes Exiqons styrke i det bibliotek, som man har oparbejdet inden for
miRNA. Salgsmæssigt ligger potentialet i det næstfølgende led efter denne evaluering, da det giver behov for mange analyser inden for
det herved definerede felt i det videre arbejde med den pågældende forskningsindsats.
NGS og funktionel analyse udvider det samlede markeds størrelse, og mere overordnet indebærer denne forandring udsigt til en større
og hurtigere indsats i forskningen omkring geners betydning. Dermed fremrykkes tidspunktet sandsynligvis for aktiv anvendelse af
biomarkører som diagnostisk metode. Forandringen af markedet har krævet en væsentlig investering i nye faciliteter og udvikling af flere
produkter og brugervenlig software. Det har man klaret, men indtjeningen er blevet negativt påvirket af forskydningen i efterspørgslen. Alt
dette vedrører Life Sciences sektoren, og forandringen på markedet fremgår af nedenstående planche, som selskabet har udfærdiget:
3
Analyse af Exiqon A/S udarbejdet af Aktieinfo ∙ www.aktieinfo.net
Analyse af Exiqon A/S
2. februar 2015
Fremdriften i Diagnostics følger planerne med udsigt til kommercialisering af et par produkter i indeværende år. I første omgang drejer
det sig dog alene om brug inden for forskning. Biomarkørerne skal benyttes inden for tyktarmskræft. Ud fra dette grundlag vil Exiqon
søge at indgå aftale med en stor virksomhed inden for diagnostik, som vil påtage sig det videre arbejde med at fremskaffe den fornødne
dokumentation til at metoden kan tages i brug af hospitaler og klinikker, hvorved produktet bliver fuldt kommercielt.
SWOT analyse af Exiqon
Hvis man betragter Exiqon ud fra den kendte SWOT tankegang, kan hovedforholdene efter vores opfattelse skitseres således:
Strengths: Selskabet har en central placering inden for et helt nyt delsegment af genetisk analyse. Selskabets rettigheder inden for LNA
udgør et omdrejningspunkt for udvikling af præcise og velfungerende analysemetoder, som en række konkurrenter og kunder er nødt til
at betale for at få adgang til. Markedsandelen og den akkumulerede kompetence inden for miRNA er i topklasse.
Weaknesses: Selskabet er startet parallelt med det videnskabelige gennembrud i udforskningen af miRNA, og dermed skal markedet
først udvikles. Selskabets økonomiske ressourcer har hele tiden været af begrænset størrelse, og dermed er presset på ledelsen hårdt
for at undgå cash burn med krav om fastholdelse af et rimeligt finansielt beredskab. Det bremser dynamikken.
Opportunities: Skift fra forskning til brug inden for diagnostik vil kunne mangedoble markedet. Første trin med livstruende
kræftsygdomme er på vej og kan måske blive udvidet med andre og mere almindelige sygdomme (vurdering af personers risiko for
disse). En anden facet er udvikling af metoder til valg af den bedst egnede behandling, såkaldt skræddersyet medicin, hvor biomarkører
tænkes benyttet til udvælgelse af netop de patienter som et af flere lægemidler er bedst egnet til. En helt anden vinkel drejer sig om
muligheden for et overtagelsesforsøg på selskabet. Værdien består i teknologien, som kan erhverves til en lav pris, indtil der opnås et
gennembrud inden for diagnostisk anvendelse af de udviklede tests med biomarkører, hvorved et markant løft i værdien kan fremkomme.
Threats: Konkurrenternes økonomiske styrke og den hurtige tekniske udvikling i dette unge markedssegment må anses for de afgørende
trusler mod selskabet i det nuværende tidlige stade i firmaets udvikling. Der er ligeledes risiko for, at for langsom fremgang kan dræne
kræfterne, så Exiqon sakker agterud i forhold til de hurtigt voksende krav i branchen og dermed kan visne bort. En anden specifik form for
risiko vedrører evnen til at sikre rettighederne til de opnåede resultater og produkter.
Aktien som investering
Udviklingen af firmaets aktivitet inden for Life Sciences er nået til et nyt trin med en udvidelse og omlægning fra miRNA til bredere
analysetilbud, som tillige omfatter alle øvrige RNAer. Omstillingen sker gennem fokus på nye markeder som drives af de nye muligheder
for sekvensering, hvor Exiqon positionerer sig gennem nye software applikationer til dataanalyse integreret med selskabets webshop.
Dermed udvides markedet fem gange i størrelse set i forhold til miRNA. Samtidig satses på bioinformatics (software) som spydspids,
hvor kunderne kan benytte Exiqon’s systemplatform/database til at udvælge og bestille de ønskede tests. Strukturen indebærer mulighed
for skalering opad og dermed stor gennemslagskraft på indtjeningen ved succesfuld udvikling af salget.
Selskabets anden aktivitet er Diagnostics, hvor der især arbejdes med tarm- og prostatakræft. Første produkt til forskningsbrug
ventes klar i år (2015). En bredt anvendelig test kan være færdig i 2017. En samarbejdspartner hertil er endnu ikke fundet.
Økonomisk har omlægningen og udvidelsen krævet flere ressourcer og udskudt tidspunktet for opnåelse af positiv indtjening. Det
er lykkedes at fremskaffe pengene ved lån og stram styring. Cash burn holdes tæt på nulpunktet. I 2015 forventer ledelsen et
positivt EBITDA bidrag men alligevel et let negativt EBIT (driftsresultat). Det skyldes dog, at øget omsætning anvendes til
udvikling – altså en fremadrettet satsning. I 2016 forventer man et positivt EBIT tal. For 2017 tales om opfyldelse af målet om en
flot indtjening. I de kommende tre år satser man på at opnå tocifret årlig vækst i salget af egne produkter. Stigende volumen er
afgørende for at kunne forbedre indtjeningen.
Som investor skal man vurdere Exiqon ud fra en langsigtet synsvinkel. Ledelsens målsætning er at svinge virksomheden op på et langt
højere niveau ved anvendelse af produkterne inden for diagnostik. Det skal give volumen af en helt anden dimension end i dag, men her
skal det anføres, at den forventede struktur med overdragelse af specifikke diagnostiske produkter til en eller flere partnere vil begrænse
Exiqons del til at udgøre levering af aktive substanser (varesalg) og royalty-betaling ud fra partnernes omsætning. Exiqon vil altså ikke
direkte udføre denne virksomhed. Populært sagt står Exiqon i dag med et stærkt etableret brohoved i et sandsynligvis uhyre stort marked
på længere sigt, men man har kun ressourcer til at udnytte en brøkdel heraf. Aftaler med partnere er derfor vigtige og kærkomne.
Perspektivet for udviklingsmuligheden fremgår af et overslag, som ledelsen har præsenteret, efter et muligt opadgående løft i volumen.
Man påregner i en sådan situation en bruttoavance på 65-70 pct., hvilket forekommer realistisk set i forhold til det nuværende tal på ca.
60 pct. inden for Life Sciences. Udgiften til forskning og udvikling (R&D) påregnes at komme til at ligge på 15 pct. af omsætningen, mens
overhead cost til salg og administration anslås til en procentmæssig andel på 30. Dermed vil der være et EBITA bidrag tilbage på 20-25
pct. af omsætningen. Disse indikationer af en mulig fremtidig hovedstruktur i selskabets driftsøkonomi ved et positivt forløb er i sagens
4
Analyse af Exiqon A/S udarbejdet af Aktieinfo ∙ www.aktieinfo.net
Analyse af Exiqon A/S
2. februar 2015
natur særdeles afhængig af omsætningens størrelse. Den skal løftes op på et markant højere niveau uden en tilsvarende udvikling i
udgiftsposterne. Dækningsbidraget skal løbe fra de faste omkostninger og dermed gøre virksomheden overskudsgivende. Så vidt vi kan
vurdere økonomien i virksomheden, vil det kræve en omsætning på ca. 200 mio. kr.
Udviklingen i den eksisterende forretning (omsætning i 2014: 132 mio. kr.) før tilkomst af et muligt væsentligt ekstra indtægtsbidrag fra
diagnostikprodukter kan for de kommende tre år anslås at udvikle sig således i omsætning (2015-16-17): 160-180-210 mio. kr. Et sådant
skøn er selvsagt særdeles usikkert. Her skal det fremhæves, at det er ”andet forsøg” på at opnå positiv driftsindtjening, idet ændringen i
markedsforholdene omkring skiftet til NGS-teknologi forhindrede, at det som oprindeligt bebudet blev opnået i 2013.
Rigtig Take off udvikling i Exiqon skal bygge på diagnostisk anvendelse af miRNA-tests til opsporing af kræft (tyktarm og endetarm) med
indikation af en sandsynlig tilstand af denne art. Hertil kommer muligheden for forbedret identificering af personer med behov for
supplerende kemobehandling efter en operation. Næste emne bliver prostatakræft. Det helt store potentiale vil blive aktiveret, såfremt
konceptet med brug af miRNA fra blodprøver (eller lignende) kan dokumenteres at have tilfredsstillende præcision. Det vil nemlig åbne
for indførelse af regelmæssige folkeundersøgelser, og dermed vil interessen for andre sygdommes biomarkører blive åbnet som næste
trin.
Aktien skal vurderes i dette perspektiv, og det gælder i sagens natur ligeledes risikoforholdene med mulighed for manglende succes hos
Exiqon direkte eller i forhold til konkurrerende firmaers tilbud. Samtidig arbejder selskabet pga. den beskedne størrelse med en væsentlig
økonomisk risiko, da der er behov for at undgå en direkte negativ pengestrøm. I tilfælde af alvorlige vanskeligheder vil det være en
naturlig løsning, at ledelsen indleder en styret salgsproces for selskabet, da det vil kunne sikre videreførelse og give ejerne adgang til en
positiv værdi. Konklusionen er derfor, at Exiqon rummer et enormt udviklingspotentiale, men risikoprofilen er samtidig høj, herunder
mulighed for forsinkelser og forhindringer, som skal overvindes. Aktien er en high risk/high reward placering af langsigtet art. Afklaringen
af de kommercielle muligheder er dog forestående og må forventes at foreligge inden for 3-5 år.
Regnskabstal Exiqon
mio. DKK
Omsætning
R&D udgift ordinær
EBIT
Resultat før skat
Nettoresultat
2009
82
43
-77
-147
-339
2010
94
30
-40
-42
-44
2011
111
23
-28
-25
-25
2012
117
22
-12
-15
-15
2013
124
24
-9
-12
-11
2014
132
26
-3
-6
-3
2015E
160
28
-2
-4
-3
Balance
Likvider
Immaterielle aktiver
Egenkapital
Antal ansatte
Antal aktier mio. styk
Res. pr. aktie DKK
Udbytte i DKK
Indre værdi i DKK
175
46
64
122
109
30,3
-4,8
0
4,0
129
18
65
85
76
33,3
-1,3
0
2,5
122
12
64
80
71
34,2
-0,7
0
2,3
122
17
62
84
73
36,0
-0,4
0
2,4
128
29
61
76
80
36,9
-0,3
0
2,1
138
20
60
78
87
36,9
-0,1
0
2,1
145
20
58
75
92
36,9
-0,1
0
2,0
Forbehold og ansvarsfraskrivelse
Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om
analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene
udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, John Stihøj og Lau Svenssen ejer aktier i selskabet på analysetidspunktet.
Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som
følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales
altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab.
5
Analyse af Exiqon A/S udarbejdet af Aktieinfo ∙ www.aktieinfo.net