fulltext - DiVA Portal
Transcription
fulltext - DiVA Portal
Juridiska institutionen Vårterminen 2015 Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiebolagsrätt och kapitalmarknadsrätt 30 högskolepoäng Equity Crowdfunding Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och prospektskyldigheten i 2 kap. 1 § LHF ur ett ny- och småföretagarperspektiv Författare: Oskar Nellström Handledare: Professor Daniel Stattin 1 INNEHÅLLSFÖRTECKNING Förkortningar och förklaringar ................................................................................... 5 Förord .......................................................................................................................... 6 Summary ...................................................................................................................... 7 Sammanfattning .......................................................................................................... 8 1 Inledning .............................................................................................................. 10 1.1 1.2 Bakgrund ................................................................................................................... 10 Syfte och frågeställningar .......................................................................................... 13 1.2.1 Motivering till att utreda Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet och prospektskyldigheten.................................................. 13 1.2.2 Motivering av de anlagda perspektiven .................................................. 14 1.3 1.4 1.5 Terminologi ............................................................................................................... 16 Avgränsning ............................................................................................................... 17 Metod, material, argumentation m.m. ...................................................................... 19 1.5.1 Metod och material ................................................................................. 19 1.5.2 Argumentation ........................................................................................ 22 1.6 1.7 Uppsatsens användningsområde och bidrag till rättsvetenskapen .......................... 23 Disposition ................................................................................................................ 24 DEL I – DEN DESKRIPTIVA DELEN.................................................................. 25 2 Betydelsen av finansiering ur den enskildas och samhällets perspektiv ............ 25 2.1 2.2 2.3 Den enskildas perspektiv .......................................................................................... 25 Samhällets perspektiv ................................................................................................ 26 Finansieringsgapet .................................................................................................... 28 2.3.1 Adverse selection .................................................................................... 29 2.3.2 Bristen på säkerheter .............................................................................. 30 2.3.3 Bristande historik ................................................................................... 30 2.4 3 Sammanfattning ........................................................................................................ 31 Equity Crowdfunding .......................................................................................... 32 3.1 Crowdfunding ............................................................................................................ 32 3.1.1 Crowdsourcing + mikrofinansiering = Crowdfunding .......................... 32 3.1.2 Crowdfundingmodellens aktörer ............................................................ 34 3.1.3 Olika kategorier av Crowdfunding ......................................................... 35 3.2 Equity Crowdfunding ............................................................................................... 37 3.2.1 Equity Crowdfunding i allmänhet .......................................................... 37 3.2.2 De finansierades perspektiv.................................................................... 39 3.2.3 Finansiärernas perspektiv ....................................................................... 40 3.3 Equity Crowdfunding i praktiken ............................................................................. 41 3.3.1 FundedByMe .......................................................................................... 41 2 3.3.2 Crowdcube .............................................................................................. 46 3.4 Sammanfattning ........................................................................................................ 49 DEL II – SUBSUMTIONSDELEN ......................................................................... 51 4 Spridningsförbudet .............................................................................................. 51 4.1 Spridningsförbudet i huvuddrag ............................................................................... 51 4.1.1 Privata och publika aktiebolag ............................................................... 51 4.1.2 Annonserings- respektive kompletteringsförbudet ................................ 52 4.1.3 Föranmälnings- respektive begränsningsundantaget ............................ 52 4.1.4 Sanktioner ............................................................................................... 53 4.2 4.3 Spridningsförbudets syfte ......................................................................................... 55 Annonseringsförbudet ............................................................................................... 57 4.3.1 Ett privat aktiebolag eller en aktieägare – rekvisit 1 .............................. 58 4.3.2 Genom annonsering – rekvisit 2 ............................................................. 58 4.3.3 Försöka sprida – rekvisit 3 ...................................................................... 63 4.3.4 Aktier et cetera – rekvisit 4 ..................................................................... 63 4.3.5 Har gett ut – rekvisit 5 ............................................................................ 63 4.4 Kompletteringsförbudet ............................................................................................ 66 4.4.1 På annat sätt försöka sprida.................................................................... 66 4.4.2 Fler än 200 personer ................................................................................ 68 4.5 Föranmälningsundantaget ........................................................................................ 72 4.5.1 Föranmälningsundantagets tillämplighet .............................................. 72 4.5.2 Föranmälningsundantagets innebörd .................................................... 73 4.6 4.7 Begränsningsundantaget .......................................................................................... 75 Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet ..................................... 76 4.7.1 Oregistrerade besökare ........................................................................... 76 4.7.2 Registrerade besökare ............................................................................ 77 4.7.3 Equity Crowdfunding i förhållande till annonseringsförbudet .............. 78 4.7.4 Equity Crowdfunding i förhållande till kompletteringsförbudet ........... 81 4.8 5 Sammanfattning ........................................................................................................ 84 Prospektskyldigheten .......................................................................................... 87 5.1 5.2 5.3 Syftet med prospekt ................................................................................................... 87 Prospekt och dess innehåll........................................................................................ 89 Prospektskyldighetens uppkomst ............................................................................. 89 5.3.1 Överlåtbara värdepapper ........................................................................ 90 5.3.2 Erbjudande till allmänheten ................................................................... 94 5.3.3 Undantagen i 2 kap. 4 § LHF ................................................................. 96 5.4 5.5 Ansvar för att upprätta prospektet ............................................................................ 99 Sanktioner.................................................................................................................. 99 3 5.6 Equity Crowdfunding i förhållande till prospektskyldigheten ............................... 100 DEL III – NORMERINGSDELEN .......................................................................103 6 Equity Crowdfunding idag och imorgon ...........................................................103 6.1 6.2 6.3 6.4 7 Främjande av Equity Crowdfunding....................................................................... 103 Höga risker för förluster av investerat kapital ........................................................ 106 Informationsasymmetrier......................................................................................... 111 Risker för bedrägerier och annat otillbörligt beteende ........................................... 113 Sammanfattande och avslutande kommentarer ................................................. 115 7.1 7.2 7.3 Betydelsen av finansiering för nystartade och mindre företag (1) .......................... 115 Equity Crowdfunding och behovet av Equity Crowdfunding (2) .......................... 116 Equity Crowdfunding, spridningsförbudet och prospekt (3 och 4) ....................... 117 7.3.1 Prospektskyldigheten ............................................................................ 117 7.3.2 Spridningsförbudet ................................................................................ 117 7.4 7.5 Behovet av lagstiftning (5) ...................................................................................... 118 Allmänna avslutande kommentarer om Equity Crowdfunding ............................. 119 Käll- och litteraturförteckning .................................................................................. 121 Offentligt tryck ................................................................................................................. 121 Litteratur .......................................................................................................................... 122 Rättsfallsregister .............................................................................................................. 125 Internetkällor.................................................................................................................... 126 Övriga källor..................................................................................................................... 127 Bilagor .............................................................................................................................. 131 4 Förkortningar och förklaringar ABL Aktiebolagslagen (2005:551) AvtL Lagen (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättens område BrB Brottsbalken CA 2006 Companies Act 2006 COBS Conduct of Business Sourcebook EU Europeiska unionen FCA Financial Conduct Authority JOBS Act Jumpstart Our Business Startups ACT IL Inkomstskattelagen (1999:1229) KöpL Köplagen (1990:931) LHF Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument MFL Marknadsföringslagen (2008:486) MD Marknadsdomstolen MmL Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument SEC The U.S. Securities and Exchange Commission TF Tryckfrihetsförordningen VpmL Lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden 5 Förord I och med att jag lämnar in denna uppsats, sätter jag också punkt för mina juridikstudier i Uppsala. Det känns vemodigt. Det känns märkligt, men väldigt bra. Jag har många att tacka på vägen fram till dags dato, framförallt min familj och mina vänner. Jag vet att jag kan vara envis och svår ibland; något som ni haft överseende med. Jag vill även tacka IF. För denna uppsats vidkommande vill jag särskilt nämna följande personer. Ett stort tack till Alexandra Laurell för korrekturläsning och värdefulla synpunkter. Tack till Jonas Svahn som tipsade mig att söka uppsatspraktik på Gärde Wesslau i Göteborg. Det ledde i sin tur till att jag kom i kontakt med John Vleugels Antonson, min eminente handledare på Gärde, som jag fått stor hjälp av och ovärderliga synpunkter från. Även ett stort TACK till alla ni andra som på olika sätt hjälpt mig genom skrivandet. Avslutningsvis vill jag rikta ett stort tack till min handledare professor Daniel Stattin för konstruktiv kritik, intressanta diskussioner, uppmuntrande ord och värdefulla tips och råd. För eventuella fel och brister i framställningen svarar undertecknad fullt ut. På ett kontor på Kammarrätten i Stockholm mitt under högsommarvärmen 2015 6 Summary Access to financing is essential in order to develop a product or a business. Small businesses, especially start-ups, have a difficult time raising money. The usual sources of business finance, e.g. bank lending and venture capital, are hard to obtain for small and micro-businesses. Instead, entrepreneurs who lack the personal resources needed to finance their businesses have to turn to friends, family members, and personal acquaintances but those sources are often insufficient.1 A rather new form of financing called Equity Crowdfunding may however be a possible solution to the funding problem of start-ups and small businesses. In essence Equity Crowdfunding means that company turn directly to the public and solicit securities in the company through the Internet in order to finance its business. Equity Crowdfunding gives rise to a number of questions. Pursuant to the prohibition to solicit securities which is expressed in the 1 kap. 7 § aktiebolagslagen (2005:551) (ABL),2 a private limited company must not offer securities of the company to the public. Given that nearly all of the companies who seek financing through Equity Crowdfunding are private limited companies, one question that has occurred is the lawfulness of Equity Crowdfunding. There are no relevant precedents on this matter. Nonetheless in this thesis it is argued that there are many indications that Equity Crowdfunding is unlawful according to 1 kap. 7 § ABL. The fact that a violation of 1 kap. 7 § can lead to criminal liability according to 30 kap. 1 § ABL shows how serious the legislator has seen on an infringement of the prohibition. Furthermore pursuant to 2 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF),3 it is unlawful for a company to offer transferable securities to the public unless a prospectus has been drawn and published. It has been uncertain whether or not the companies using Equity Crowdfunding have to draw and publish a prospectus. In this thesis it is argued that the companies using Equity Crowdfunding aren’t subject to LHF and thus do not have to draw a prospectus when seeking finance through Equity Crowdfunding. In the end of this thesis I suggest that the legislator should initiate a legislative scheme in order to make it possible for Swedish start-ups and small companies to seek financing through Equity Crowdfunding without risking to be held criminally liable. I also present other considerations which I deem necessary. Steven Bradford C, Crowdfunding and the federalsecurities law, 2012, s. 5. ”The Swedish Companies Act (2005:551)”. 3 “The Swedish Act of Financial Instruments (1991:980)”. 1 2 7 Sammanfattning För att kunna utveckla en produkt eller en affärsverksamhet är tillgången till finansiering mycket betydelsefull för företag. Nystartade och mindre företag stöter ofta på patrull när de försöker anskaffa kapital från traditionella finansieringskällor såsom banker och riskkapitalister. De nystartade och mindre företagen har istället varit hänvisade till att söka finansiering från ägarnas vänner, familj och andra inom deras bekantskapskrets, för det fallet att deras ägare själva inte har haft tillräckligt med kapital. Den tämligen nya finansieringsformen Equity Crowdfunding kan emellertid vara lösning på finansieringsproblemet för nystartade och mindre företag. Equity Crowdfunding kan beskrivas som en finansieringsform innebärande att ett företag eller dess ägare anskaffar kapital till företaget genom att via internet erbjuda allmänheten att teckna eller köpa värdepapper i företaget. Med anledning av Equity Crowdfunding uppkommer emellertid ett antal betänkligheter av såväl praktisk som legal karaktär. En fråga som förekommit i diskussionen av Equity Crowdfunding i förhållande till svensk rätt är om Equity Crowdfunding-förfarandet strider mot spridningsförbudet i 1 kap. 7 § aktiebolagslagen (2005:551) (ABL). Med tanke på att det inte finns någon praxis avseende spridningsförbudet är det föga förvånande att det förelegat en betydande osäkerhet avseende frågan. I uppsatsen framkommer att väldigt mycket tyder på att de företag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding gör sig skyldiga till överträdelser av spridningsförbudet. En överträdelse av det nämnda spridningsförbudet kan ytterst leda till ett fängelsestraff enligt 30 kap. 1 § ABL. Det faktum att en överträdelse kan leda till ett fängelsestraff visar på allvarligheten av en överträdelse. Vidare har det tidigare varit något osäkert om det uppkommer en skyldighet för de finansieringssökande företagen att upprätta ett så kallat prospekt enligt 2 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF). Av den utredning som görs i uppsatsen synes dock någon sådan skyldighet inte uppkomma I uppsatsen föreslås att ett lagstiftningsarbete bör initieras för att göra det möjligt för privata aktiebolag att söka finansiering via Equity Crowdfunding utan att dess företrädare, ägare och andra inblandade aktörer riskerar att hållas straffrättsligt ansvariga, samt vilka överväganden lagstiftaren i övrigt bör göra om ett sådant lagstiftningsarbete sätts igång. 8 9 1 Inledning 1.1 Bakgrund För nystartade och mindre företag står i huvudsak två olika finansieringsformer till buds. Antingen kan de söka finansiering genom lån eller ta in kapital i utbyte mot andelar i bolaget, så kallat ägarkapital.4 Tillgången till kapital är en avgörande framgångsfaktor för nystartade och mindre företag, och i synnerhet för expansiva och innovativa företag. Det har emellertid visat sig vara svårt för sådana företag att erhålla finansiering. Svårigheterna gäller såväl lån som ägarkapital.5 Det anförda kan beskrivas som att det föreligger ett finansieringsgap för nystartade och mindre företag. Förekomsten av ett finansieringsgap innebär att kreditmarknaden inte fungerar på ett optimalt sätt, eftersom företagen har svårare att få tillgång till kapital än vad deras framtida intjäningsförmåga motiverar. Det innebär att lönsamma verksamheter och affärsidéer förblir oförverkligade eftersom de inte får tillgång till finansiering.6 Mot bakgrund av de senaste decenniernas ökade medvetenhet om nystartade och mindre företags betydelse för samhällsekonomin, 7 är det ur ett samhällsperspektiv angeläget att komma tillrätta med finansieringsgapet. Möjligen kan den tämligen nya finansieringsformen Equity Crowdfunding 8 vara lösningen på problemet med finansieringsgapet,9 åtminstone om man väljer att tro på den profetia som tre av Equity Crowdfundings mest hängivna anhängare – Neiss, Best och Cassady-Dorion – har deklarerat. De påstår att framväxten av Equity Crowdfunding innebär att en helt ny industri gjort entré. Finansieringsformen kommer, enligt dem, att: ”disrupt the way the world looks at business.”10 Det är minsann inga små förhoppningar. Equity Crowdfunding kan beskrivas som en finansieringsform då ett företag eller dess ägare anskaffar kapital till företaget genom att via internet erbjuda allmänheten att teckna eller köpa värdepapper i företaget.11 Förenklat går det till som så att företaget som söker finansiering lägger ut en ”teaser”12 på en särskild Equity Crowdfunding-hemsida. Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 242. Prop. 2012/13:134, s. 29 f.; Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 5. 6 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 21.; Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 100. 7 Jämför exempelvis prop. 1993/94:40, s. 8 ff.; prop. 2009/10:61, s. 9; Persson Österman R & Svernlöv C, Skatterättsligt företrädaransvar – fiskal gräddfil utan legitimitet, 2013, s. 8 & 75. 8 Med svensk terminologi brukar Equity Crowdfunding även kallas för bland annat ”gräsrotsfinansiering” och ”folkfinansiering”. I den engelska terminologin förekommer även annan begreppsbildning, till exempel ”Crowdfunding”, ”Crowdequity” och ”Investment-based Crowdfunding”. 9 Jämför bland annat Regeringskansliet, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014, s. 3 f. 10 Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 9: ” There are very few instances in history when we’ve had a start date for an entire industry that will disrupt the way the world looks at business. This is one of them.” 11 Jämför här bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1 och Regeringskansliet, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014, s. 6. 12 Liknar en annons. Se vidare avsnitt 3.2-3.3 om begreppet ”teaser”. 4 5 10 Teasern avser att locka folk bland allmänheten att teckna eller köpa värdepapper i företaget. För att nå ut till ett så stort antal människor som möjligt, kan såväl det finansieringssökande företaget som Equity Crowdfunding-hemsidan länka till teasern i olika sociala medier såsom Facebook, Twitter och LinkedIn. Equity Crowdfunding växer snabbt.13 Enligt en undersökning, utförd av Cambridge University tillsammans med revisionsbyrån EY, växte den europeiska Equity Crowdfunding-marknaden (Storbritannien borträknat) mellan år 2012 och 2013 från cirka €18,4 miljoner till €47,5 miljoner. Året därpå uppgick marknaden till €82,6 miljoner. Den genomsnittliga marknadstillväxten uppgick till cirka 116 %.14 Om vi ser till Norden är motsvarande siffror €0,1 miljoner (2012), €2,9 miljoner (2013) och €3,7 miljoner (2014). Det ger en genomsnittlig tillväxt om cirka 1 389 % de tre senaste åren.15 Det kan tyckas att summorna som det rör sig om är förhållandevis små. Det går dock inte att påstå annat än att tillväxten är enormt kraftig. Ingenting tyder vidare på att tillväxten varken i Norden eller i övriga Europa kommer att avstanna. Snarare tvärtom.16 Framväxten av Equity Crowdfunding har, föga överraskande, fått aktörer runtom i världen att agera. 17 Den brittiska och den amerikanska lagstiftaren utgör två exempel härpå.18 Även EU:s uppmärksamhet har fångats.19 I svensk kontext används Equity Crowdfunding i princip enbart av privata aktiebolag. 20 Det svenskbaserade företaget FundedByMe 21 och det brittiskbaserade företaget Crowdcube22 utgör två exempel på företag som tillhandahåller hemsidor, eller annorlunda uttryckt ”plattformar”, som finansieringssökande företag kan lägga upp ”annonser” eller ”kampanjer”23 på för att anskaffa kapital genom Equity Crowdfunding. Vid en första anblick synes Equity Crowdfunding vara en fantastisk lösning på problemet med finansieringsgapet för nystartade och mindre företag. Men även om Equity Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 27. Hela Crowdfunding-marknaden beräknas uppgå till över €7,000 miljoner år 2015, se Wardrop R m.fl., Moving Mainstream, s. 41. 14 Wardrop R m.fl., Moving Mainstream, s. 18. (Jag vet om att siffrorna inte stämmer, men det är avrundade siffror). 15 A.a., s. 35. (Jag vet om att siffrorna inte stämmer exakt, men det är avrundade siffror). 16 A.a., s. 19. 17 A.a., s. 26 ff. 18 För amerikansk del kan nämnas JOBS Act vars Title III som bland annat tar sikte på Equity Crowdfunding och förväntas träda i kraft i oktober 2015, se http://www.reginfo.gov/public/do/eAgendaViewRule?pubId=201410&RIN=3235-AL37. För brittisk del har Financial Conduct Authority sjösatt regler med stöd av Financial Services and Markets Act 2000 som specifikt tar sikte på bland annat Equity Crowdfunding och som trädde i kraft i april 2014, se FCA, PS14/4, The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, 3/2014, s. 5 & 35 ff. 19 Jämför bland annat Aschenbeck-Florange T m.fl., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 2013, s. 5 ff. och De Buysere K m.fl., A Framework for European Crowdfunding,, 2012, s. 5. 20 Svenska aktiebolag kan antingen vara ”privata” eller ”publika”, 1 kap. 2 § 1 st. ABL. Se avsnitt 4.1.1 angående gränsdragningen mellan privata och publika aktiebolag. 21 www.fundedbyme.com. 22 www.crowdcube.com eller www.crowdcube.se. 23 Angående begreppen ”annons” och ”kampanj”, se avsnitt 3 och 4. 13 11 Crowdfunding tycks innebära stora möjligheter för att komma tillrätta med finansieringsgapet, föranleder fenomenet vissa betänkligheter. Det har till och med gjorts gällande att finansieringsformen är ”en legal katastrof som väntar på att hända”.24 För att nämna ett exempel på en sådan betänklighet har det anförts att de aktörer som är inblandade i en Equity Crowdfunding-kampanj – det vill säga de finansieringssökande företagen, investerarna och de som administrerar Equity Crowdfunding-sidorna – präglas av bristande erfarenhet. Ytterligare ett problem som nämnts är att det finns en risk för marknadsmanipulationer och bedrägerier; platser där drömmar och pengar möts har i alla tider lockat till sig mindre nogräknade aktörer som inte drar sig för att lura folk på pengar genom tvivelaktiga metoder.25 Med anledning av Equity Crowdfunding uppkommer, utöver de nyss nämnda farhågorna, även stora frågetecken av mer legal karaktär. 26 Enligt 1 kap. 7 § aktiebolagslagen (2005:551) (ABL) får inte privata aktiebolag och dess aktieägare försöka sprida värdepapper i bolaget genom att erbjuda allmänheten att teckna sig för eller köpa värdepapper i bolaget. Denna regel brukar kallas för spridningsförbudet. Från spridningsförbudet görs ett antal undantag. Om en överträdelse av spridningsförbudet äger rum, och något undantag inte är för handen, kan ytterst fängelse komma i fråga, 30 kap. 1 § ABL. Vidare uppkommer, enligt 2 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF), en skyldighet att upprätta ett så kallat prospekt för det fall att ett företag erbjuder allmänheten att teckna sig för eller förvärva överlåtbara värdepapper. 2 kap. 1 § LHF ger sålunda uttryck för prospektskyldigheten. Ett prospekt är en slags handling som bland annat innehåller omfattande information om emittenten och de överlåtbara värdepapperna som erbjuds. 27 Liksom avseende spridningsförbudet, finns ett antal undantag från skyldigheten att upprätta prospekt. Den fråga som uppkommer med anledning av spridningsförbudet är således om Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet? Vad avser prospektskyldigheten uppkommer frågan om en skyldighet att upprätta prospekt kan etableras vid begagnandet av Equity Crowdfunding? Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1. Sevenius R, Gräsrotsfinansiering; bland drömmar och verkligheter, 4/2014, s. 1 f.; Cefour-härvan kan tjäna som ett exempel på sådana tvivelaktiga metoder, se den av Svea HovR meddelade domen från 29 april 2015 med identifikationsnummer B 1465-14. I målet dömdes företrädare för grovt svindleri och grovt insiderbrott efter att domstolen funnit det visat att vissa personer drivit upp aktiekursen i bolaget med hjälp av vilseledande uppgifter och sedan handlat i aktien. 26 Jämför exempelvis Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 3 f. där han tar upp bland annat tillstånd för bedrivande av värdepappersrörelse, bolagsstyrning, informationsgivningsregler, företagshemligheter och immateriella rättigheter. 27 Se prop. 2004/05:158, s. 51 f. och 2 kap. 11-39 §§ LHF. 24 25 12 1.2 Syfte och frågeställningar Det övergripande syftet med uppsatsen är att, ur ett rättspolitiskt perspektiv, utreda Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och skyldigheten att upprätta prospekt enligt 2 kap. 1 § LHF. Jag kommer, utöver det rättspolitiska perspektivet, även att anlägga ett ny- och småföretagarperspektiv. För att besvara det övergripande syftet ur såväl ett rättspolitiskt perspektiv som ett ny- och småföretagarperspektiv har jag valt att utreda följande fem frågor: 1. Vilken betydelse har finansieringen i allmänhet för nystartade och mindre företag i Sverige? 2. Vad är Equity Crowdfunding och är det önskvärt ur de enskilda nystartade och/eller mindre företagens och samhällets perspektiv att tillåta dessa företag att använda sig av finansieringsformen Equity Crowdfunding? 3. Vad innebär spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och prospektskyldigheten i 2 kap. 1 § LHF? 4. Strider finansieringsformen Equity Crowdfunding mot spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och uppkommer en prospektskyldighet enligt 2 kap. 1 § LHF vid användandet av Equity Crowdfunding? 5. Föreligger behov av lagstiftning med anledning av förhållandet mellan Equity Crowdfunding och spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL samt prospektskyldigheten enligt 2 kap. 1 § LHF och vilka överväganden bör i så fall göras om ett sådant behov föreligger? 1.2.1 Motivering till att utreda Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet och prospektskyldigheten Det finns flera anledningar till varför jag har valt att utreda finansieringsformen Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och prospektskyldighetsregeln i 2 kap. 1 § LHF. En bra uppsats resultat ska ha relevans. Det innebär att uppsatsen ska ha, eller kunna få, praktisk och/eller teoretisk betydelse. Praktisk betydelse innebär normalt att det finns en efterfrågan på den kunskap som presenteras, så kallad samhällsrelevans. Teoretisk betydelse kan innebära att den allmänna kunskapen om 13 ett ämne ökar eller att en metodutveckling sker. Ytterst motiveras dock all rättsvetenskap av samhällsrelevans.28 För det första finns i dagsläget ingen lagstiftning i Sverige som specifikt tar sikte på Equity Crowdfunding. 29 Det föreligger vidare oklarheter kring huruvida Equity Crowdfunding står i strid med spridningsförbudet eller inte. Det är alltid önskvärt att utreda rättsliga oklarheter, och i synnerhet när de rättsliga oklarheterna ytterst kan leda till att straffrättsliga sanktioner kommer i fråga. Vissa oklarheter föreligger även vad avser frågan om det uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt eller inte. Som anförts tidigare, har bland annat lagstiftarens medvetenhet om nya och mindre företags betydelse för samhällsekonomin ökat de senaste decennierna. Det vore mycket olyckligt om det visar sig att de rättsliga oklarheterna kring spridningsförbudet och prospektreglerna förhindrar tillväxten av nystartade och mindre företag. Det är därför viktigt att räta ut dessa frågetecken, då ämnet har samhällsrelevant bäring. 1.2.2 Motivering av de anlagda perspektiven Valet av ett särskilt perspektiv innebär att en viss grundhållning styr framställningen och argumentationen. Att ett perspektiv anläggs kan även få inverkan på såväl valet av material som metodvalet. Flera olika perspektiv kan också kombineras.30 1.2.2.1 Särskilt om rättspolitiskt perspektiv Uppsatsens syfte besvaras som sagt ur ett rättspolitiskt perspektiv. Det rättspolitiska perspektivet innebär att jag kommer att diskutera huruvida reglerna är ändamålsenliga i förhållande till reglernas bakomliggande syfte. Motiven bakom varje enskilt lagrum återfinns i huvudsak i förarbetena. Alla regler som finns inom aktiebolagsrätten torde dock ytterst syfta till att uppfylla de övergripande ändamålen bakom aktiebolagsrätten i stort. Därför ska jag kort redogöra för de övergripande ändamålen som ligger bakom aktiebolagsrätten. Först och främst torde det bakomliggande syftet med aktiebolagsformen till en början ha varit att underlätta för framväxten av större företag som bidrar till att välståndet i samhället ökar. Det kan antas att syftet alltjämt är att möjliggöra omfattande näringsverksamhet som annars skulle vara alltför riskfylld eller svårhanterad för att genomföra i andra Sandgren C, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation, s. 17 b). Se också Jensen U, Rylander S & Lindblom P H, Att skriva juridik – Regler och råd, s. 109. 29 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 7. 30 Sandgren C, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation, s. 58 ff. 28 14 organisationsformer. Numera används emellertid aktiebolagsformen inte bara till omfattande näringsverksamhet. Det finns nämligen även en vilja från politiskt håll att främja tillväxten av småföretag.31 När övergripande ändamål numera formuleras blir det därför snarast att tillhandahålla en organisationsform för att främja näringsverksamhet, oavsett verksamhetens omfattning.32 För att affärsverksamhet i aktiebolagsform ska vara möjligt krävs resurser i form av tillskjutet kapital. För att sådant kapital ska ställas till förfogande torde krävas att såväl vissa företagsekonomiska som juridiska incitament uppfylls. Ur ett företagsekonomiskt perspektiv måste företaget ägna sig åt någonting som verkar tillräckligt framgångsrikt för att det ska kunna tilldra sig potentiella investerares intresse. Vad avser de juridiska incitamenten måste det också finnas regler för förhållandet mellan investerare, företagare och företagsledning. Sådana regler kan antingen skapas med hög transaktionskostnad i form av avtal, eller med lägre alternativkostnad33 genom standardregler. Att tillgodose detta krav på juridiska spelregler av standardkaraktär är sålunda ett viktigt syfte med tvingande regler inom aktiebolagsrätten. Att attrahera riskkapital som kan möjliggöra företagande, torde därmed vara ett annat övergripande ändamål.34 För att det totala välståndet i samhället ska öka är det viktigt att många transaktioner mellan olika individer sker. Genom sådana transaktioner kan samhällets totala resurser allokeras på det mest effektiva sättet. Det kan uttryckas som maximering av nytta. Att öka omsättningen av varor och tjänster har traditionellt ansetts vara ett huvudsyfte med nästan all reglering på det förmögenhetsrättsliga området. Det finns all anledning att utgå från att även den aktiebolagsrättsliga regleringen har som avsikt att främja ett ökat välstånd i samhället genom att tillhandahålla ett instrument för ökad omsättning av varor och tjänster.35 Sammanfattningsvis kan tre övergripande – delvis överlappande – ändamål med aktiebolagsrätten ställas upp, nämligen:36 • att möjliggöra näringsverksamhet, • att attrahera olika typer av riskkapital, och Jämför bland annat prop. 1993/94:40, s. 8 ff.; prop. 2009/10:61, s. 9; prop. 2012/13:134, s. 28 f. och Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 37. 32 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 36 f. 33 Alternativkostnad = kostnaden är den förlorade intäkten från det icke utnyttjade alternativet. Anta att personen A exempelvis har en stor mängd pengar. A har två alternativ att använda pengarna på: 1) Spara dem till en fast månadsränta eller 2) betala av sina lån. Väljer A att spara till en fast månadsränta blir månadskostnaden på lånet den alternativa kostnaden. För det fallet att lånen istället betalas av, blir alternativkostnaden istället utevaron av ränteintäkter. 34 A.a., s. 37. 35 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 38. 36 Stattin D, Takeover: offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 46 f. och Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 38. Se även Keisu J & Stattin D, Bolagsorgan och bolagsstyrning: en introduktion till organisation, styrning och kontroll i aktiebolag och aktiemarknadsbolag, s. 20 och prop. 2004/05:85 s. 196 f. 31 15 • att bidra till ökad omsättning av varor och tjänster. Dessa övergripande ändamål är naturligtvis inga självändamål; de ska uppfyllas i syfte att öka det totala välståndet i samhället. 1.2.2.2 Särskilt om ny- och småföretagarperspektivet Uppsatsens syfte besvaras även ur ett ny- och småföretagarperspektiv. Det innebär främst att argument som talar för ett främjande av utvecklingen av nybildade och mindre företaget kommer att lyftas fram särskilt. Det finns i huvudsak tre skäl till att jag valt att besvara syftet ur ett ny- och småföretagarperspektiv. Det första skälet är att en betydande majoritet av aktiebolagen i Sverige utgörs av mindre bolag.37 Det andra skälet är att det företrädesvis är mindre företag som använder sig av Equity Crowdfunding.38 Det tredje och sista skälet är den ökade medvetenhet om småföretagens betydelse för samhällsekonomin hos såväl den svenska lagstiftaren som forskningen i övrigt.39 1.3 Terminologi Begreppsbildning avseende Equity Crowdfunding är spretig. Som exempel härpå kan nämnas att författare stundom benämner vad jag avser med ”Equity Crowdfunding” för ”Investmentbaserad Crowdfunding”.40 Ytterligare exempel är ”Crowdequity”, ”Crowdfund Investing” och blott ”Crowdfunding”. Med svensk terminologi kallas fenomenet för (delägarbaserad) ”folkfinansiering” eller ”gräsrotsfinansiering”. På grund av den brokiga den brokiga terminologin har jag valt att redan här översiktligt redogöra för delar av terminologin. En mer ingående behandling kommer att göras i avsnitt 3. Som jag nämnde inledningsvis kan Equity Crowdfunding något förenklat beskrivas som ett förfarande där ett företag eller dess ägare anskaffar kapital till företaget genom att År 2008 hade cirka 80 % av alla aktiebolag i Sverige valt att bedriva sina företag med det dåvarande lägsta kapitalkravet om 100 000 kronor, se SOU 2008:49, s. 90. Det kan även noteras att små- och medelstora företag, enligt SBA:s faktablad, stod för 65 % år 2013, se http://ec.europa.eu/enterprise/policies/sme/facts-figures-analysis/performancereview/files/countries-sheets/2013/sweden_sv.pdf. 38 Denna slutsats kan dras från de kampanjer som legat ute på plattformarna. Denna slutsats drar även Finansinspektionen har jag fått vetskap om efter att ha varit i kontakt med Finansinspektionen. Se även här bland annat Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 29 ff. 39 Jämför exempelvis prop. 1993/94:40, s. 8 ff.; prop. 2009/10:61 s. 9; Persson Österman R & Svernlöv C, Skatterättsligt företrädaransvar – fiskal gräddfil utan legitimitet, 2013, s. 8 & 75; Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 7. 40 Se till exempel Aschenbeck-Florange T m.fl., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 2013, s. 20 (2.1.5) där det bland annat diskuteras huruvida det uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt vid Equity Crowdfunding-erbjudanden: ”Most Crowdfunding [min kursivering] offers fall within an exemption for offers worth less than EUR 5 million in a period of 12 months.” 37 16 via internet erbjuda allmänheten att teckna eller köpa värdepapper i företaget.41 Equity Crowdfunding är en av flera kategorier som kan insorteras under det vidare begreppet Crowdfunding. Begreppet Crowdfunding kan i princip förklaras på samma sätt som Equity Crowdfunding, dock med den stora skillnaden att det inte nödvändigtvis rör sig om anskaffande av kapital genom tecknande eller försäljning av värdepapper. Crowdfunding är således ett samlingsnamn för anskaffande av kapital till ett företag eller ett projekt genom att via internet erbjuda allmänheten att på ett eller annat sätt tillskjuta kapital till företaget eller ett projekt. Två kända aktörer på Crowdfunding-arenan, utöver FundedByMe och Crowdcube, är Kickstarter42 och Indiegogo43. Eftersom Crowdfunding bara har funnits i lite drygt ett decennium, skulle en tänkbar förklaring till den skiftande terminologin kunna vara att någon fast begreppsbildning ännu inte hunnit utvecklas. En annan förklaring skulle kunna vara att en viss språkförbistring skett vid översättandet av engelska uttryck.44 Utöver en brokig terminologi finns det vidare ett flertal olika sätt att dela in de olika Crowdfunding-kategorierna på. En förklaring skulle kunna vara att olika regelverk och jurisdiktioner är tillämpliga beroende på var Crowdfunding-aktiviteten äger rum. De finansieringssökande företagens erbjudanden, som på många sätt liknar vanliga internetannonser, läggs ut på en hemsida på internet. Dessa hemsidor kallas stundom även för plattformar. Någon saklig åtskillnad torde dock inte åsyftas. När jag talar om plattformar i den här uppsatsen använder jag således ordet synonymt med de hemsidor på vilka erbjudandena läggs ut. 1.4 Avgränsning För att uppsatsen ska hålla en godtagbar kvalitet, innebär uppsatsens karaktär i form av ett examensarbete att jag är nödgad att göra omfattande avgränsningar. Ämnesvalet i sig innebär en avgränsning. Av ämnesvalet och syftet följer nämligen att jag enbart kommer att behandla Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och regeln om skyldighet att upprätta prospekt enligt 2 kap. 1 § LHF.45 Av utrymmesskäl hade det förmodligen till och med varit motiverat att enbart behandla Equity Crowdfunding i Jämför bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/ 2014, s. 1. www.kickstarter.com. 43 www.indiegogo.com. 44 En viss begreppsförvirring råder generellt sett på riskkapitalmarknadsområdet av den anledningen, jämför Nyman M m.fl., Riskkapital – Private equity och venture capital-investeringar, s. 15. 45 Med risk för att vara övertydlig, innebär ämnesvalet dock att jag bland annat inte kommer att diskutera huruvida de erbjudandena om att teckna eller köpa värdepapper lämnas på en sådan marknad som avses i 1 kap. 8 § ABL. I 1 kap. 8 § ABL föreskrivs det att: ”Sådana värdepapper som anges i [1 kap.] 7 § [ABL] får, så länge bolaget är privat, inte bli föremål för handel på en reglerad marknad, en motsvarande marknad utanför Europeiska ekonomiska samarbetsområdet eller någon annan organiserad marknadsplats.” 41 42 17 förhållande till spridningsförbudet. Anledningen till att jag även valt att utreda Equity Crowdfunding i förhållande till regeln om prospektskyldighet i 2 kap. 1 § LHF är att spridningsförbudet hänger samman med prospektskyldigheten på ett påtagligt sätt.46 Min åsikt är därmed att det blir svårt att ge en rättvisande bild av spridningsförbudet, om inte även prospektskyldigheten berörs. Att jag valt att enbart diskutera Equity Crowdfunding i förhållande till de nämnda paragraferna, ska dock inte tolkas som att jag inte kommer att beröra andra lagrum. Exempelvis kommer jag att redogöra för vilka påföljder som kan komma i fråga för det fall att spridningsförbudet överträds eller att ett prospekt inte upprättas trots att skyldighet därtill föreligger. Vad beträffar påföljderna kommer jag emellertid inte att redogöra för vilka påföljder som kan aktualiseras om till exempel fel information lämnas i ett erbjudande eller ett prospekt. Som jag vid ett flertal tillfällen nämnt tidigare kan Equity Crowdfunding beskrivas som ett förfarande där ett företag eller dess ägare anskaffar kapital till företaget genom att via internet erbjuda allmänheten att teckna eller köpa värdepapper i företaget. 47 Med värdepapper kan avses flera olika finansiella instrument, till exempel optioner och konvertibler. Jag kommer dock att utgå från att det rör sig om vanliga aktier. Svenska aktiebolag kan förekomma antingen i form av privata eller publika aktiebolag, 1 kap. 2 § 1 st. ABL. Jag kommer att utgå från att de aktiebolag som använder sig av Equity Crowdfunding är privata aktiebolag. Publika aktiebolag kommer endast beröras i jämförande syfte. Anledningarna till den valda avgränsningen är att spridningsförbudet enbart är tillämpligt på privata aktiebolag och att publika aktiebolag mycket sällan torde använda sig av Equity Crowdfunding som finansieringskälla. Den valda avgränsningen motiveras också av det valda ny- och småföretagarperspektivet. Vilket jag nämnt ovan, och kommer att återkomma till, finns det ett antal undantag från spridningsförbudet. Ett av undantagen innebär att spridningsförbudet inte är tillämpligt på aktiebolag med så kallad ”särskild vinstutdelningsbegränsning”, 1 kap. 7 § 3 st. 2 men. ABL. Jag kommer inte att behandla bolag med en sådan särskild vinstutdelningsbegränsning. Jag kommer vidare inte behandla frågor om jurisdiktion och liknande, utan kommer att utgå från att de svenska reglerna är tillämpliga. 46 47 Jämför bland annat Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 46. Jämför bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1. 18 1.5 Metod, material, argumentation m.m. Juridisk problemlösning sker alltid mot bakgrund av en juridisk metod. Den omfattar olika moment såsom hur problemlösningen ska struktureras, vilket material som används och vilka argument som är hållbara. 48 Argumentationen är ett centralt drag hos rättsvetenskapen. En korrekt och övertygande argumentation är en förutsättning för slutsatsernas hållbarhet och därmed avgörande för framställningens kvalitet. 49 Vidare utmärks kvalitativa rättsvetenskapliga arbeten av en ganska fri argumentation.50 1.5.1 Metod och material Uppsatsen har en mångskiftande karaktär. Jag ska dels 1) redogöra för finansieringens betydelse i allmänhet för nystartade och mindre bolag, dels 2) förklara ett slags fenomen, det vill säga Equity Crowdfunding. Utöver det kommer jag också att 3) redogöra för gällande rätt, hur vissa regler bör tolkas och om Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet samt om det uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt vid begagnandet av Equity Crowdfunding. Slutligen kommer även besvaras 4) om det föreligger lagstiftningsbehov och i så fall hur denna lagstiftning bör utformas. 1) När det kommer till att redogöra för finansieringens betydelse i allmänhet för nystartade och mindre bolag,51 kommer jag att använda mig av information som återfinns i förarbeten, såväl svensk som utländsk forskning och andra liknande källor såsom rapporter upprättade av svenska myndigheter och rapporter upprättade på uppdrag av Europeiska unionen (EU). 2) Vad beträffar frågan om vad Equity Crowdfunding är, 52 finns det förhållandevis lite svenskt material i den meningen att det är skrivet på svenska och upprättat av svenska myndigheter och andra ”svenska” personer. Robert Sevenius53 är emellertid en av få som skrivit om Equity Crowdfunding. En hel del av det som han skrivit har publicerats Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 35. Sandgren C, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation, s. 37 f. 50 A.a., s. 55. 51 Motsvarar fråga 1. 52 Motsvarar fråga 2. 53 Robert Sevenius är bland annat författare, rådgivare och har varit kursansvarig lärare inom de juridiska institutionerna på Stockholms universitet och Linköpings universitet. Han är vidare utbildad till ekonomie licentiat och juris kandidat, och har bland annat jobbat med rådgivning inom företagsöverlåtelser och strukturella affärer i näringslivet, se bland annat http://sv.wikipedia.org/wiki/Robert_Sevenius och www.sevenius.se. 48 49 19 så sent som i fjol.54 Vidare har Tillväxtverket under våren 2013 upprättat en rapport, Tillväxt genom Crowdfunding – Rapport 0156 Rev A, 55 som delvis behandlar Equity Crowdfunding.56 Även om jag inte har haft anledning att betvivla riktigheten av vad som skrivits tidigare, har jag läst och använt materialet med försiktighet. På grund av det något skrala materialet vad avser svenska källor har jag även anlitat utländskt material, för att kunna bilda mig en uppfattning om vad Equity Crowdfunding är och beskriva vad Equity Crowdfunding är. På grund av svårigheten att få tag på vissa primärkällor, har jag undantagsvis förlitat mig på sekundärkällor. Jag har även valt att själv studera olika plattformar som tillhandahåller företag möjligheten att söka finansiering genom Equity Crowdfunding. Det finns ett mycket stort antal Equity Crowdfunding-plattformar runtom i världen.57 En del av dessa har jag endast studerat översiktligt. Jag har dock närmare granskat den svenskbaserade Equity Crowdfundingplattformen FundedByMe och den brittiskbaserade Equity Crowdfunding-plattformen Crowdcube. Att jag studerat dessa närmare innebär bland annat att jag gått igenom deras användarvillkor och registrerat mig som användare på plattformarna. Jag har även jämfört vilken information som är tillgänglig för det fallet att jag är inloggad respektive ej inloggad som användare. Jag har också valt att följa Crowdcube och FundedByMe i sociala medier, men också vissa företag som söker finansiering via plattformarna. Jag har följt dem genom att bland annat ”gilla” deras sidor på Facebook.58 Slutligen kan nämnas att jag närvarat vid en föreläsning med FundedByMe:s VD Daniel Daboczy den 8 december 2014 vid Ekonomikum i Uppsala, där Daniel Daboczy bland annat gav sin syn på Equity Crowdfunding. 3) När det kommer till att redogöra för gällande rätt, hur vissa regler bör tolkas och om Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet samt om det uppkommer en skyldighet att upprätta Se till exempel Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014. Det kan även nämnas att det tidigare också skrivits en del examensarbeten som berör Equity Crowdfunding, exempelvis Waldenström J, Crowdfunding som investeringsalternativ – varför Crowdfunding?, 2014, Institutionen för Fastigheter och Byggande vid Kungliga Tekniska Högskolan, Handledare: Inga-Lill Söderberg och Björn Berggren; Liedén K, Crowdequity och dess förhållande till svensk rätt – en finansieringsform värd lagstiftarens uppmärksamhet, VT 2014, Juridiska instutionen vid Göteborgs universitet Handelshögskolan, Handledare: Rolf Dotevall. 55 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013. 56 Till grund för Tillväxtverkets rapport låg en annan rapport, Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem – Om kunskapsläget, främjandesystemet och Tillväxtverkets roll, upprättad i början av 2011 av företaget Kontigo (Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011). Utöver Tillväxtverkets rapport kan också nämnas att Myndigheten för kulturanalys upprättat en rapport, Jakten på medborgarfinansiering: en omvärldsanalys av crowdfunding. Även Sveriges kommuner och landsting har upprättat en uppsats som berör Crowdfunding, nämligen Den digitala folkrörelsen – Hur kan offentlig sektor dra nytta av Crowdsourcing och Crowdfunding. 57 Jämför bland annat Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 13 f. 58 Att ”gilla” en sida på facebook innebär bland annat att den som gillar sidan får ta del av de uppdateringar et cetera som sidan gör. 54 20 prospekt vid begagnandet av Equity Crowdfunding,59 har jag valt att använda mig av juridisk metod. Vad det faktiskt innebär att juridisk metod anlitas, är förvisso inte helt klart. Vad jag avser med juridisk metod är emellertid att lagtext, förarbeten, praxis och doktrin kommer att användas och viktas mot varandra i nämnd ordning för att fastställa gällande rätt. Detta tillvägagångssätt ger uttryck för den så kallade rättskälleläran. Redan här vill jag påpeka att det knappt finns några rättsfall alls som är av intresse för uppsatsen. I och med det kommer praxis att användas i mycket liten utsträckning. I rättskälleläran, i vid mening, ingår även sådana oskrivna principer för källornas tolkning, såsom lag- och rättsfallstolkning, inklusive analogier. Till rättskällelärans område hänförs också EU-rätten. EU-rätten har företräde framför nationell rätt,60 och enligt lojalitetsprincipen, som bland annat kommer till uttryck i art. 4.3 i unionsfördraget (FEU), ska den nationella rätten tolkas lojalt med EU-rätten,61 dock ej contra legem.62 EU-rätten blir betydelsefull framförallt vad gäller reglerna om prospekt eftersom dessa regler, vilket kommer att framgå senare, har harmoniserats av EU. Rättskälleläran ingår i juridisk metod. Utöver den nämnda rättskälleläran kommer jag även att tillämpa rättsregler på faktiska förhållanden vilket anses ingå i den juridiska metoden.63 Jag har även varit i kontakt med Finansinspektionen, för att på så sätt bilda mig en uppfattning om deras syn på rättsläget. Jag är medveten om det ringa rättskällevärdet härom, i synnerhet eftersom deras svar lämnades under ganska informella förhållanden. Slutligen har jag också kontakt Ekobrottsmyndigheten för att ta del av deras ståndpunkt i ämnet.64 4) Slutligen kommer jag även att besvara frågan om det föreligger lagstiftningsbehov och i så fall hur denna lagstiftning bör utformas.65 Svaret på denna fråga är avhängigt utfallet av frågorna som jag redogjort för ovan. Som exempel kan nämnas att även om det visserligen är önskvärt att främja Equity Crowdfunding föreligger förmodligen inte något lagstiftningsbehov vad avser spridningsförbudet om privata aktiebolags Motsvarar frågorna 3 och 4. Se bland annat C-26/62 ’Van Gend en Loos’, C-6/64 ’Costa v ENEL’, C-11/70 ’Internationale Handelsgesellschaft’ och Craig P & De Búrca G, EU Law – Text, Cases, and Materials, s. 256 ff. 61 Se bland annat artikel 4.3 i Unionsfördraget, C-14/83 ’Von Colson’, C-106/89 ’Marleasing’, C-334/92 ’Wagner Miret’ och C-397/01-403/01 ’Pfeiffer m.fl.’. 62 Principen om ”contra legem” betyder en tolkning som i princip strider mot en lags ordalydelse. Principen kommer till uttryck i bland annat C-105/03 ’Pupino’ p. 47, C-212/04 ’Adeneler’ p. 110 och C-268/06 ’Impact’ p. 100. 63 Sandgren C, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation, s. 37 f. (se särskilt not 2 på s. 38 angående det något kontroversiella i att beskriva det som att man använder sig av juridisk metod). 64 Främst mailkorrespondens med chefsjuristen Lena Lindgren Schelin. Jag har även tagit del av en rättsutredning (se bil.aga 1) avseende Equity Crowdfunding som upprättats 2014-04-11 till finansmarknadskammaren av Gunilla Sandblom som är vice chefsåklagare på Ekobrottsmyndigheten. 65 Motsvarar fråga 5. 59 60 21 kapitalanskaffning genom Equity Crowdfunding inte står i strid med spridningsförbudet. Jag har i princip använt mig av samma material som jag nämnt ovan i punkterna 1-3. Här kommer jag dock även att göra en kort internationell utblick för att hämta inspiration. Det innebär att jag väldigt översiktligt kommer att studera delar av de förslag och den lagstiftning som trätt i kraft i USA och Storbritannien med anledning av Equity Crowdfundings framväxt. 1.5.2 Argumentation Det har redan konstateras att bolagsrätten har ekonomiska dimensioner. För det första är de övergripande ändamålen som lagstiftaren och rättstillämpare försökt förverkliga med bolagsrätten i huvudsak ekonomiskt inriktade. För det andra är aktiebolag normalt verksamma genom ekonomisk verksamhet som syftar till att ge ett visst överskott.66 De ekonomiska dimensionerna medför att det ligger nära till hands att diskutera aktiebolagsrättsliga frågor ur ett ekonomiskt perspektiv, vilket görs i bland annat rättsekonomin. Det brukar härvid talas om rättsekonomisk argumentation vilken har tre olika sidor. Dessa tre sidor av den rättsekonomiska argumentationen är: 67 1. deskriptiv i den meningen att den förklarar gällande rätt, 2. normerande i den meningen att den förklarar hur rätten borde utformas, eller 3. deklaratorisk i meningen rättsfastslående. I denna uppsats kommer jag, beträffande den rättsekonomiska argumentationen, att använda mig av den deskriptiva och den normerande sidan. Den deskriptiva sidan av rättsekonomin har nämligen mycket att tillföra rättsvetenskap och rättstillämpning. Det gäller till exempel sådant som betydelsen i regleringshänseende av inneboende konflikter mellan olika intressenter i det bolagsrättsliga regelsystemet.68 Genom att studera rättsekonomiska förklaringar och prognoser kan slutsatser dras för hur rättsliga problem borde lösas i framtiden, det vill säga normativt. Detta hänger samman med önskemål om att rättsordningen i allmänhet och särskilda bolagsrättsliga regleringar i synnerhet ska bidra till ekonomiskt effektiv näringsverksamhet och, i Jämför bland annat det presumerade vinstsyftet i 3 kap. 3 § 1 men. ABL. Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 45 f. 68 A.a., s. 46. 66 67 22 förlängningen, ett ökat välstånd. 69 Kritik har riktats mot att normativ användning av rättsekonomin inte tar hänsyn till moral, rättvisa och andra grundläggande värden. Mot denna kritik kan anföras att det inte finns något som säger att alla rättssystem alltid ska konstrueras utifrån rättviseaspekter. I ekonomisk juridik handlar det snarare om att skapa regler som är ekonomiskt effektiva inom ramen för vad som är moraliskt godtagbart. Vidare finns det inget som hindrar att även andra aspekter på de slutliga reglerna vägs in, eller till och med får avgörande betydelse.70 Vad gäller komparativ argumentation kan följande sägas. Idag är inflytandet från den anglosaxiska rättstraditionen stor, särskilt från engelsk rätt. Överlag gäller emellertid att aktiebolagsrätten alltid varit ett internationellt inriktat ämne, där utländsk och komparativ rätt i stor utsträckning kan användas i argumentationen för olika lösningar.71 Det komparativa materialet kan för det första användas som ren upplysning om vad som är gällande rätt i ett främmande lands rättssystem. För det andra kan komparativt material förekomma som inspirationskälla för förslag som lämnas de lege ferenda. För det tredje kan komparativt material komma till användning som en supplementerande rättskälla om rättsläget är oklart. I detta fall får utländsk rätt argumentativ betydelse på ungefär samma sätt som att uppfattningar i doktrinen kan citeras som stöd för en viss lösning på ett rättsligt problem. 72 I uppsatsen kommer utländskt material främst att användas som inspirationskälla till förslag de lege ferenda. 1.6 Uppsatsens användningsområde och bidrag till rättsvetenskapen Vad är då uppsatsens ”USP” (unique selling point), 73 som det brukar uttryckas i marknadsföringssammanhang? I förhållande till det material som finns idag, bidrar den i huvudsak med fyra ingredienser till rättsvetenskapen. För det första bidrar den med en systematisk och sammanhållen metod för att angripa spridningsförbudet.74 För det andra framförs argument för hur spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och regeln om prospektskyldighet i 2 kap. 1 § LHF bör tolkas. Den tredje, och kanske viktigaste, ingrediens som uppsatsen bidrar med är argument för och emot Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet, och om det uppkommer en skyldighet att upprätta A.a., s. 46. A.a., s. 46 f. 71 A.a., s. 103. 72 A.a., s. 103. 73 http://www.laurelli.com/ordbok/ord/usp.asp. Begreppet ”USP” brukar i marknadsföringssammanhang användas för att beskriva vad som särskiljer en produkt från andra konkurrerande produkter. 74 Kapitel 4. 69 70 23 prospekt vid begagnandet av Equity Crowdfunding. Slutligen bidrar uppsatsen med förslag på hur utformningen av 1 kap. 7 § ABL och 2 kap. 1 § LHF bör ändras. Jag vill återigen lyfta fram det faktum att uppsatsen är ett examensarbete inom ramen för juristprogrammet. Av den anledningen har jag inte haft möjlighet att behandla ämnet så ingående som jag möjligen hade önskat. Jag tror dock att den kan tjäna som en väldigt bra grund att stå på för senare studier av Equity Crowdfunding i förhållande till svensk rätt. Utöver det kan den, som jag nämnt, möjligen också utgöra ett fruktbart bidrag till diskussioner av framförallt spridningsförbudet i allmänhet men också till viss del prospektskyldigheten. 1.7 Disposition Jag har valt att dela in uppsatsen i tre olika delar som i sin tur består av sex kapitel (kapitel 2-7). Den första delen kallar jag för den deskriptiva delen eftersom den i huvudsak är beskrivande/deskriptiv. Den deskriptiva delen består av kapitel 2 och 3. I kapitel 2 kommer jag att redogöra för betydelsen av finansieringen ur den enskilda och samhällets perspektiv. I kapitel 3 förklaras vad Equity Crowdfunding är. Den andra delen kallar jag för subsumtionsdelen. Med subsumtion avses att tillämpa regler på faktiska förhållanden. Subsumtionsdelen består av två kapitel, nämligen kapitel 4 och 5. I kapitel 4 kommer jag att redogöra för spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL. Jag kommer sedan att tillämpa spridningsförbudet på Equity Crowdfunding och även ta ställning till huruvida jag anser att finansieringsformen strider mot spridningsförbudet. I kapitel 5 kommer jag att återge vad som gäller enligt regeln om prospektskyldighet i 2 kap. 1 § LHF. Därefter kommer jag att tillämpa Equity Crowdfunding på regeln samt ta ställning till huruvida jag anser att det uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt. Den tredje, och sista, delen är normeringsdelen. Normering är ett uttryck för en argumentation om hur rätten borde utformas. 75 I normeringsdelen kommer jag att ta ställning till om det föreligger lagstiftningsbehov avseende spridningsförbudet och prospektskyldigheten. Normeringsdelen består av kapitel 6 och 7. I kapitel 6 kommer jag att lämna min syn på om det föreligger lagstiftningsbehov, och vilka överväganden som bör iakttas vid ett sådant lagstiftningsarbete. Normeringsdelen, och uppsatsen i dess helhet, avslutas med kapitel 7. I kapitel 7 lämnas ett antal sammanfattande och avslutande kommentarer utifrån vad som behandlats i uppsatsen. 75 A.a., s. 45 f. 24 DEL I – DEN DESKRIPTIVA DELEN 2 Betydelsen av finansiering ur den enskildas och samhällets perspektiv Finansiering kan beskrivas som anskaffning och tillhandahållande av tillgångar för bedrivande av ekonomisk verksamhet. Finansiering är en ekonomisk verksamhet som kan försiggå i många olika former. Dessa former är i första hand styrda av ekonomiska överväganden.76 Hur regleringen av kapitalanskaffning är utformad påverkar dock även möjligheterna att anskaffa kapital.77 I det här kapitlet kommer jag inledningsvis att redogöra för finansieringens betydelse ur det enskilda företagets perspektiv (avsnitt 2.1). Efter det övergår jag till finansieringens betydelse ur samhällets perspektiv (avsnitt 2.2). Sedan kommer jag förklara vad det så kallade finansieringsgapet innebär (avsnitt 2.3). Jag avslutar kapitlet med en kort sammanfattning (avsnitt 2.4). 2.1 Den enskildas perspektiv Tillgången till kapital är en avgörande framgångsfaktor för nystartade och mindre företag.78 Finansiering av verksamhet i aktiebolag sker huvudsakligen på två sätt. Det ena sättet är att bolaget erhåller krediter av exempelvis en bank eller via obligationsmarknaden. Det andra sättet är att finansieringen sker i form av kapitaltillskott från befintliga aktieägare eller utomstående placerare i utbyte mot aktier.79 De finansieringsformer som står tillbuds för företag i allmänhet och mindre företag i synnerhet kan delas in i fyra kategorier:80 • Eget kapital eller kapital från släkt och nära vänner • Externt ägarkapital • Offentliga bidrag • Lånekapital Adlercreutz A & Pfannenstill M, Finansieringsformers rättsliga reglering, s. 13. Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 242. 78 Prop. 2012/13:134, s. 29. 79 Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 242. 80 Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 11. 76 77 25 Eget kapital eller kapital från släkt och nära vänner torde vara den finansieringskälla som dominerar bland nystartade och mindre företag.81 Denna finansieringskälla är dock ofta otillräcklig. 82 Om vi bortser från eget kapital är det främst externt ägarkapital och lånekapital som är av intresse. Enligt Tillväxtverket efterfrågas det externa ägarkapitalet framförallt då kapitalbehovet är större och mer långsiktigt. Som exempel kan nämnas när ett företag söker finansiering av ett mer långsiktigt och i någon mening mer osäkert utvecklingsarbete. Välsituerade individer, mer kända som affärsänglar, kan utgöra en källa till externt ägarkapital. Det finns dock ett begränsat antal affärsänglar, och dessa tenderar att fokusera på ganska stora investeringar. 83 Lånekapital kommer i regel från banker och efterfrågas mer allmänt än vad ägarkapital gör, där kapitalbehovet är något lägre, tidshorisonten kortare och osäkerheten mindre.84 2.2 Samhällets perspektiv Sverige har traditionellt sett dominerats av stora företag i jämförelse med många andra länder. Storföretagen svarade länge för en övervägande del av Sveriges BNP, sysselsättning och tillväxt. Sannolikt har detta lett till ett modest intresse för de små företagen inom politiken och vetenskapen men även bland aktörer på den finansiella marknaden.85 I kölvattnet av 1970-talets så kallade strukturkriser började emellertid de små företagens roll i samhällsekonomin att omvärderas. Forskning visade först att det är de mindre företagen som stått för ökningen av sysselsättningen. Under senare år har även de mindre företagens allt mer centrala roll för ekonomiernas förnyelse och i synnerhet för innovationsprocesserna kommit att prägla den ekonomiska forskningen. Vidare anses idag att nya företag allmänt är av avgörande betydelse för att förnya näringslivsstrukturen, bidra till såväl teknik- som marknadsutveckling samt driva på utvecklingen av produktiviteten på långt sikt. Det kan även noteras att de flesta nya företag är små.86 De nya och små företagens alltmer framträdande roll i samhällsekonomin har föranlett en vilja från politiskt håll att skapa fler och växande småföretag.87 Redan i början av 1990-talet deklarerades från politiskt håll att: A.a., s. 11. Jämför Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 5. 83 A.a., s. 5. 84 Tillväxtverket, Tillväxt genom crowdfunding, 5/2013, s. 21 f. 85 Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 7.; För en historisk exposé av aktiebolagsformens tillkomst hänvisas till Sandström T, Svensk aktiebolagsrätt, kap. 3. 86 Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 7. 87 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 37. 81 82 26 ”[D]et är av avgörande betydelse för Sveriges ekonomiska utveckling […] att små- och nyföretagandet får en renässans. Det måste skapas en ökad förståelse för och en positiv grundsyn på företagandet. Det är i småföretagen som de nya möjligheterna och de nya jobben finns. Det är nyföretagandet som måste bli ekonomins spjutspets i framtiden.”88 Det går även att hitta liknande uttalanden i flera senare tillkomna förarbetena vilka manifesterar en strävan att främja framväxten av nya och små företag.89 Ambitionen att främja ny- och småföretagandet har inte helt förblivit pompösa uttalanden utan verklig substans. Reformer som har syftat till att främja denna kategori av företag har nämligen gjorts, till exempel investeraravdraget som i huvudsak regleras i 43 kap. inkomstskattelagen (1999:1229) (IL).90 Avdraget syftar till att stimulera privatpersoners möjlighet att investera i mindre och nystartade bolag samt att öka tillgången till kapital för dessa typer av bolag. 91 Ytterligare kan, som exempel, nämnas den avskaffade revisionsplikten för mindre bolag, 92 och det sänkta aktiekapitalkravet från 100 000 till 50 000 kronor. 93 Även på EU-nivå har de nya och mindre företagens betydelse uppmärksammats.94 Sammanfattningsvis menar de flesta initierade bedömare att små företag är mycket viktiga av åtminstone följande skäl:95 • De svarar för en betydande del av sysselsättningen – i de flesta industriländer uppemot 2/3. • De svarar för en ökande del av både sysselsättningen och BNP. Prop. 1991/92:51, s. 9 (se även s. 1). I bland annat prop. 2009/10:61, s. 9 skriver lagstiftaren att: ”[Å]tgärder som på olika sätt kan underlätta för små företag att driva sin verksamhet eller för nya företag att etablera sig är ett viktigt inslag i en strategi för ekonomisk tillväxt och ökad sysselsättning. De nya företagen stärker konkurrensen och bidrar därmed även till utveckligen av befintliga företag, vilket förbättrar förutsättningar för tillväxt.” I SOU 2008:49, s. 35, som låg till grund för sänkningen av aktiekapitalet från 100 000 till 50 000 kronor påstås att: [E]n del av regeringens strategi för ekonomisk tillväxt och ökad sysselsättning är att underlätta för små företag att driva sin verksamhet och för nya företag att etablera sig [Min kursivering]”. Slutligen kan nämnas prop. 2009/10:204, s. 56 där det uttryckas att: ”[E]tt viktigt inslag i regeringens politik är att stärka konkurrenskraften och skapa förutsättningar för fler och växande företag, tillväxt i ekonomin och ökad sysselsättning. Se även prop. 1993/94:40, s. 9. 90 Investeraravdraget innebär att fysiska personer och dödsbon kan göra avdrag om max 650 000 kronor per beskattningsår vid förvärv av andelar i företag av mindre storlek, 43 kap. 1 & 21 §§ IL. Med företag av mindre storlek avses bland annat svenska aktiebolag vars samtliga aktier är onoterade samt bolaget har ett medelantal anställda som är lägre än 50 samt företagets nettoomsättning uppgår till högst 80 miljoner kronor, 43 kap. 2 & 4 §§ IL. Se vidare prop. 2012/13:134. 91 Prop. 2012/13:134, s. 28 f. 92 Se 9 kap. 1 § 2 st. ABL och Prop. 2009/10:204, s. 56 samt SOU 2008:32. 93 Se 1 kap. 5 § ABL och Prop. 2009/10:61, s. 8 ff. samt SOU 2008:49, s. 35 ff. Det sänkta aktiekapitalet föranleddes även av en anpassning till EU-regler. 94 Se till exempel European Commission, COM(2011) 870 Final, An action plan to improve access to finance for SMEs. 95 Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 7. 88 89 27 • De svarar för en betydande och växande del av förnyelsen och innovationerna. För att ge en något klarare bild av vilket samhällsintresse som finns för finansieringen av nya och små företag, bör något nämnas om teorin om allokering av samhällets resurser. Som nämndes i avsnitt 1.2.2.1 är det viktigt med många transaktioner mellan olika individer för att det totala välståndet i samhället ska öka. Genom sådana transaktioner kan samhällets resurser allokeras på det mest effektiva sättet. Samhällets resurser ska alltså hamna hos de företag som har bäst förutsättningar för den högsta tillväxten.96 Det kan även, som Eklund & Stattin väljer att formulera det, teoretiskt uttryckas som maximering av nytta eller – på ett mer allmänt plan – att överskott uppstår i handeln. Att öka omsättningen av varor och tjänster har traditionellt ansetts vara ett huvudsyfte med nästan all reglering på det förmögenhetsrättsliga området. Det finns ingen anledning att utgå från att lagstiftaren, vid utformandet av de aktiebolagsrättsliga reglerna, har haft någon annan avsikt än att främja ett ökat välstånd i samhället genom att tillhandahålla ett instrument för ökad omsättning av varor och tjänster.97 Kapitalförsörjningen hänger här samman med hur samhället hushållar med andra knappa resurser i samhället, till exempel arbetskraften. När vi stimulerar utbudet av en resurs – till exempel kapital – så innebär det också att vi påverkar efterfrågan på andra resurser. När vi ökar det möjliga utbudet av krediter för en viss typ av företag så betyder det också att vi förstärker just denna typ av företags möjligheter att efterfråga exempelvis arbetskraft – arbetskraft som annars skulle ha sökt sig till andra typer av företag. Om detta innebär att det samlade bidraget av dessa resurser till BNP blir högre är detta en samhällsekonomiskt motiverad åtgärd. Blir det istället lägre har insatsen föranlett att resurserna fördelats på ett oekonomiskt sätt. Resonemanget är måhända väl teoretiskt, men illustrerar alltjämt vikten av en noggrann analys av kapitalförsörjningsmarknaden innan man bestämmer sig för att på politisk väg påverka marknaden.98 2.3 Finansieringsgapet Först och främst kan frågan ställas vad som avses med ett finansieringsgap? Definitionen av ett finansieringsgap varierar beroende på vem som diskuterar det. Stundom avses, för att det ska vara tal om ett finansieringsgap, att den uteblivna finansieringen utgör ett A.a., s. 4 & 14. Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 38. 98 Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 14 f. 96 97 28 samhällsekonomiskt problem. Andra gånger nöjer man sig med att allmänt konstatera att ett finansieringsgap är för handen när ”finansieringsfärdiga” företag och lönsamma affärsidéer inte kan få finansiering på kapitalmarknaden.99 Tillväxtverket synes definiera finansieringsgapet som att kreditmarknaden fungerar på ett suboptimalt sätt ur ett samhällsperspektiv, eftersom företag och projekt har svårare att få tillgång till kapital än vad deras framtida intjäningsförmåga motiverar.100 Att mindre företag möter stora svårigheter att få tillgång till såväl banklån som externt ägarkapital är ett välkänt faktum. Svårigheterna synes ha förvärrats på grund av den senaste finanskrisen.101 Det finns flera anledningar till att mindre företag har begränsade möjligheter att erhålla extern finansiering.102 En viktig orsak som kan lyftas fram är informationsproblem. Informationskostnaden för en extern investerare innehåller ett mått av fasta kostnader, vilka i regel är höga i förhållande till investeringen vid små investeringsbelopp. Detta leder till att professionella investerare, till exempel pensionsfonder, ofta finner det olönsamt att investera i företag av mindre storlek. Sådana företag måste därför vända sig till andra investerare, exempelvis närstående. Dessa har normalt sett mindre kapital att tillgå, och antalet potentiella investerare som företaget kan söka finansiering från är begränsat.103 2.3.1 Adverse selection De nämnda informationsproblemen brukar, i den ekonomiska litteraturen, benämnas adverse selection.104 Begreppet adverse selection härrör från försäkringslitteraturen och åsyftar där problem som har att göra med att försäkringstagaren normalt har tillgång till A.a., s. 15. Tillväxtverket, Tillväxt genom crowdfunding, 5/2013, s. 21. 101 Jfr bland annat Prop. 2012/13:134, s. 29; Sevenius R, Gräsrotsfinansiering; bland drömmar och verkligheter, 4/2014, s. 1; Tillväxtverket, Tillväxt genom crowdfunding, 5/2013, s.13 & 21 f.; Sarkia P & Fagö H, Crowdfunding som finansieringsform hämmas av nuvarande lagstiftning, s. 1.; Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 242; Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities laws, 2012, s. 101 f. Enligt Stattin och Söderström var det egentligen inte en “finanskris”, utan flera kriser som utlöstes eller påverkades av delvis samma orsakar eller av varandra, se Stattin D & Söderström R, SvJT 2011, s. 451. Se även Laurell A, Failures in Remuneration Policies: The rise of shareholder responsibility?, s. 116 ff. 102 Prop. 2012/13:134, s. 29. 103 A.prop., s. 29 (asymmetrier i skattesystemet mellan lånat kapital och ägarkapital har, i A.prop., s. 30, även nämnts som en orsak, men har i vart fall delvis avhjälpts genom det ovan nämnda investeraravdraget). 104 Inom aktiebolagsrätten brukar även talas om att fyra olika intressekonflikter föreligger, varav en av intressekonflikterna är mellan befintliga aktieägare visavi nya finansiärer. Intressekonflikten består i att en utomstående placerare normalt har sämre kännedom om företaget och dess verksamhet än de som verkar inom företaget, det vill säga kontrollaktieägare och bolagsledningen. Det finns därmed en risk för att denna informationsasymmetri leder till att de sistnämnda genom emissionsvillkorens utformning tillägnar sig fördelar på de förstnämndas bekostnad, Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 247 f. Informationsproblematiken är en del av konflikten mellan befintliga aktieägare och nya finansiärer. Övriga tre intressekonflikter är 1) företagsledning visavi aktieägare, 2) majoritet visavi minoritet, 3) aktieägare visavi borgenärer, se Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 17. 99 100 29 information som påverkar utfallet av kontraktet och som försäkringsgivare inte känner till (men gärna skulle ha kunskap om).105 Ett klassiskt exempel är marknaden för begagnade bilar. Ägaren av en begagnad bil har betydligt mer information om bilens skick än en presumtiv köpare. En köpare måste iaktta försiktighet för att inte bli lurad. Köparen kan lägga ned tid och resurser för att undersöka bilens kvalitet och säljaren har på motsvarande sätt incitament att på ett trovärdigt sätt informera om att bilen som ska säljas är av god kvalitet. Dessa åtgärder är tids- och resurskrävande och resultatet är att informationsasymmetrier leder till ett mindre effektivt utfall jämfört med om alla hade adekvat information. Om det är kostsamt att minska informationsasymmetrin kan handel med begagnade bilar kraftigt decimeras eller ytterst upphöra helt. 106 Utbudssituationer som kännetecknas av adverse selection förekommer närhelst säljare har mer information än köpare. Tillämpat i en företagsmiljö finns ett tydligt problem av denna karaktär när en utomstående placerare överväger att tillskjuta kapital till ett aktiebolag i utbyte mot aktier.107 2.3.2 Bristen på säkerheter Ytterligare en förklaring till varför nya och mindre företag ofta stöter på patrull när de söker finansiering är att kreditgivare och finansiärer är intresserade av säkerheter i olika former, vilka ofta saknas hos denna kategori av företag. För att erhålla kapital krävs således andra säkerheter, till exempel privata borgensåtaganden. Saknas sådana säkerheter eller anses de otillräckliga i förhållande till den sökta krediten, så kommer sannolikt förfrågan om kapital inte att godkännas. Även i branscher där säkerheter normalt finns så kan det finnas tillfällen där säkerheterna av olika skäl är lägre. Ett exempel på detta är företag i glesbygden, som även i branscher där det till exempel finns ett fast kapital i form av byggnader eller mark ändå har svårt att låna då dessa säkerheter ofta värderas väldigt lågt i sådana regioner.108 2.3.3 Bristande historik Slutligen kan nämnas att framförallt vad avser lånekapital bygger kreditgivning i hög grad på en prövning utifrån historisk kunskap. För många nystartade företag saknas sådan antecedentia, varför bankerna generellt sett är mycket återhållsamma med att låna ut pengar A.a., s. 247. A.a., s. 29. 107 A.a., s. 30 ff.; För närmare studie av adverse selection-problemet, se bland annat Akerlof G, 1970, s. 488. 108 Tillväxtverket, Tillväxt genom crowdfunding, 5/2013, s. 22. 105 106 30 till dylika företag. Utan någon sådan historik kan det vara synnerligen vanskligt för företag att lämna så mycket information om den egna verksamheten och dess resultat att finansiärerna känner tillräcklig trygghet för att våga sig på en investering.109 Svårigheterna för mindre företag att hitta finansiering kan, som sagt, leda till att samhällsekonomiskt lönsamma investeringar inte finansieras eftersom de inte blir lönsamma för investeraren. Tillväxtföretag drabbas särskilt hårt av höga kapitalkostnader eftersom kapitalbehovet ofta är större i dessa företag. Samtidigt är tillväxtföretagen mycket viktiga för att skapa innovationer och arbetstillfällen i Sverige.110 2.4 Sammanfattning Sammanfattningsvis är främjandet av nystartade och små företag av mycket stor betydelse för sysselsättningen i samhället, tillväxten av BNP samt framväxten av nya innovationer och ny teknik. Väldigt mycket tyder dock på att det föreligger ett finansieringsgap för nystartade och mindre företag. Det innebär i förlängningen att lönsamma företag och affärsidéer uteblir, vilket är dåligt för samhällsekonomin. Det är således önskvärt för såväl det enskilda ny- och småföretaget samt samhället i stort att reformer för att understödja dessa företagskategorier görs samt att nya finansieringsmöjligheter som kan fylla finansieringsgapet växer fram. 109 110 Tillväxtverket, Tillväxt genom crowdfunding, 5/2013, s. 22. Prop. 2012/13:134, s. 30. 31 3 Equity Crowdfunding Som jag nämnde i avsnitt 1.3 är Equity Crowdfunding en av flera finansieringsformen som är att hänföra till det vidare begreppet Crowdfunding. Vidare är begreppsbildningen brokig avseende Equity Crowdfunding och Crowdfunding.111 För att läsaren ska få ett fast grepp om Equity Crowdfunding och terminologin kommer jag i det här kapitlet börja med att redogöra för bakgrunden till Equity Crowdfunding, och hur finansieringsformen förhåller sig till det vidare begreppet Crowdfunding (avsnitt 3.1). Därefter behandlas vad Equity Crowdfunding är mer ingående (avsnitt 3.2). För att ge en tydligare bild av vad Equity Crowdfunding är, kommer jag efter det att redogöra för hur finansiering genom Equity Crowdfunding kan gå till i praktiken (avsnitt 3.3). För att illustrera den praktiska sidan av Equity Crowdfunding har jag valt att utgå från den svenskbaserade Equity Crowdfunding-hemsidan FundedByMe och den brittiskbaserade sidan Crowcube. Kapitlet avslutas med en sammanfattning (avsnitt 3.4). 3.1 Crowdfunding 3.1.1 Crowdsourcing + mikrofinansiering = Crowdfunding Crowdfunding-marknaden i Europa beräknas, enligt en undersökning utförd av Cambridge University tillsammans med EY, uppgå till över €7,000 miljoner år 2015.112 Crowdfunding innebär att ett företag, en organisation eller en person anskaffar kapital till företaget eller ett projekt genom att via internet erbjuda allmänheten att på ett eller annat sätt tillskjuta kapital till företaget eller projektet. Oftast sker anskaffningen av kapital genom 1) små tillskott från ett 2) stort antal personer. Det finns inga principiella hinder för att en enda person tillskjuter ett belopp motsvarande hela summan av det efterfrågade kapitalet. Själva grundidén med Crowdfunding är dock att tillskotten sker genom små tillskott från ett stort antal personer.113 Grundkonceptet bakom Crowdfunding är egentligen inte något nytt. Den stora nyheten står dock att finna i att anskaffandet av kapital sker via internet.114 Det är också internetaspekten som ger Crowdfunding dess kraft. Samtidigt är internetaspekten förmodligen även den allra största utmaningen med finansieringsformen.115 Jämför Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 14 överst. Wardrop R m.fl., Moving Mainstream, s. 41. 113 Jämför bland annat Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securitites law, 2012, s. 10 (se även hänvisade källor i not 10).; Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansieringsmarknaden, 5/2014, s. 15.; Myndigheten för kulturanalys, Jakten på medborgarfinansiering: en omvärldsanalys av crowdfunding, s. 4.; Regeringskansliet, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014, s. 3.; Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1. 114 Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 11. 115 Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1; Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 11 ff. 111 112 32 Crowdfunding kan beskrivas som en blandning av två andra föregångare: Crowdsourcing och mikrofinansiering. 116 Cirklarna nedan illustrerar blandningen av Crowdsourcing och mikrofinansiering. Det något mörkare området i mitten som överlappas av de två cirklarna utgörs således av Crowdfunding. Crowdsourcing Mikro/inansiering Den ena föregångaren, Crowdsourcing, kan beskrivas som: ”collecting contributions from many individuals to achieve a goal”.117 Crowdsourcing innebär sålunda att flera personer genom gemensamma insatser försöker uppnå ett gemensamt mål. 118 Ett mycket bra exempel på Crowdsourcing är Wikipedia.119 Genom Wikipedia har det nämligen skapats en encyklopedi bestående av artiklar som skrivits och redigerats av ett stort antal människor, det vill säga allmänheten.120 Den gemensamma insatsen består av att flera personer skriver och redigerar artiklar för att åstadkomma det gemensamma målet att sammanställa en världsomspännande encyklopedi. Den andra föregångaren, Mikrofinansiering, innebär att små belopp lånas ut till vanligtvis ”fattiga” låntagare.121 Mikrofinansiering förekom redan på Irland under 1700talet. Mikrofinansiering som finansieringsform kom dock att bli vida känt genom Muhammed Yunus och Graamen Bank. Det hela började med att Yunus lånade ut 27 dollar av sina egna pengar till 42 bybor i Bangladesh. Senare etablerade han Graamen Bank som specialiserade sig på just mikrofinansieringslån. 2006 belönades Yunus tillsammans med Graamen Bank med Nobels fredspris.122 Av beskrivningarna ovan kan vi se att mikrofinansiering å ena sidan främst definieras genom mottagarna av finansieringen, det vill säga ”fattiga” mottagare. Crowdsourcing, å Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 11 ff. Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 27 (se även hänvisad källa i not 118). På svenska har ”Crowdsourcing” översatts som ”tänktalko” av språkrådet, se Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1. 118 Jämför Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 1. 119 www.wikipedia.se. 120 Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 27. 121 A.a., s. 28. 122 A.a., s. 28 f.; Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 12 f. & 32. 116 117 33 andra sidan, definieras däremot främst av de personer som tillskjuter insatsen samt insatsens karaktär. Med andra ord är Crowdsourcings karakteristika att många människor bidrar med små insatser för att nå ett gemensamt mål. Crowdfunding är en kombination av dessa två idéer; små insatser av många människor för att nå det gemensamma målet att finansiera småföretag.123 I sin studie, Tillväxt genom Crowdfunding, definierar Tillväxtverket Crowdfunding som:124 ”[E]n finansieringsform där många finansiärer var för sig och med eget ansvar och i en direkt transaktion bidrar till finansieringen av ett enskilt onoterat företag eller ett projekt – ofta genom en intermediär – genom a) bidrag, b) lån, c) förköp av en vara eller tjänst och d) köp av aktier (andelar) i bolaget.” Jag utgår, på samma sätt som Tillväxtverket, från den återgivna definitionen. 3.1.2 Crowdfundingmodellens aktörer För att analysen i det följande ska bli tydlig kan det, innan vi går vidare, vara på sin plats att kort definiera vilka aktörerna i en Crowdfunding-modell är. Liksom Tillväxtverket, menar jag att det i princip måste finnas tre aktörer som är delaktiga för att det ska vara tal om Crowdfunding. Det krävs med andra ord att det finns finansiärer, någon som finansieras och slutligen någon som förmedlar kontakten mellan finansiärerna och den som finansieras, en så kallad intermediär. Det ger oss följande tre aktörer:125 1. Finansiärer: De som bidrar med en insats till en produkt, en tjänst, ett projekt eller ett företags finansiering genom gåva, lån eller köp av antingen varan eller tjänsten (förköp) eller aktier. 2. Finansierade/finansieringssökande: De som tar emot insatsen i form av gåva, lån eller köp av vara, tjänst eller andel för att finansiera sitt projekt eller företag. 3. Intermediär: Den eller de som förmedlar kontakter för ovanstående finansiering. Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 29. Se också Wroldsen J S, The Crowdfund Act’s Strange Bedfellows, 2013, s. 359 ff. Wroldsen verkar inte se Crowdfunding som en kombination av mikrofinansiering och Crowdsourcing på ett lika tydligt sätt, utan ser Crowdfunding mer som en direkt utlöpare av blott Crowdsourcing (se särskilt s. 359 f. jämfört med not 10). 124 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 6 (sammanfattningen). 125 A.a., s. 15. 123 34 3. Intermediär, t.ex FundedByMe 2. Finansierade 1. Finansiärer Tillväxtverket menar att intermediärerna också är beroende av någon form av plattform för att kunna förmedla kontakterna. Denna bör betraktas som ett verktyg medan den som står bakom plattformen är själva intermediären.126 Verktyget, plattformen, utgörs av hemsidan som de finansieringssökande företagen kan lägga upp sina kampanjer på. Jag kommer inte upprätthålla någon knivskarp distinktion mellan själva intermediären och plattformen om inte annat framgår av sammanhanget.127 3.1.3 Olika kategorier av Crowdfunding Crowdfunding kan grovt delas in i två huvudkategorier. Indelningen sker utifrån om det föreligger något krav på motprestation. Den ena huvudkategorin kan vi således kalla för Icke motprestationsbaserad Crowdfunding, och den andra huvudkategorin för motprestationsbaserad Crowdfunding. De två huvudkategorierna kan i sin tur delas in i fyra underkategorier.128 Underkategorierna är: donationsbaserad Crowdfunding, förköpsbaserad Crowdfunding, Crowdlending, och slutligen Equity Crowdfunding. A.a., s. 15. ESMA gör samma redovisning av aktörerna som jag gör, se ESMA, Opinion – Investment-based Crowdfunding, 12/2014, s. 6 f. 128 Det finns dock andra sätt att dela upp underkategorierna i, jämför till exempel ESMA, Opinion – Investment-based Crowdfunding, 12/2014, s. 6. 126 127 35 Crowdfunding Icke motprestationsbaserad crowdfunding Donationsbaserad crowdfunding Motprestationsbaserad crowdfunding Förköpsbaserad crowdfunding Crowdlending Equity Crowdfunding Donationsbaserad crowdfunding innebär, som begreppet antyder, att det rör sig om donationer. Givet att gåvoavsikt och andra nödvändiga förutsättningar föreligger rör det sig om en gåva i juridisk mening. Finansiärerna skänker med andra ord pengar till det finansieringssökande företaget eller projektet, utan krav på motprestation.129 Förköpsbaserad Crowdfunding innebär att ett företag, en person eller en organisation tar betalt för en vara eller tjänst i förväg.130 På så sätt kan finansieringen användas för att utveckla och framställa en ännu icke färdig produkt eller tjänst. Vid förköpsbaserad Crowdfunding föreligger sålunda krav på motprestation, i form av en rätt till en vara eller tjänst i framtiden. Crowdlending är det begrepp som används då det rör sig om finansiering genom lån. Denna typ av finansiering brukar även kallas för ”peer-to-peer lending” och lånbaserad Crowdfunding. På det utlånade beloppet utgår oftast ränta till de personer som lånar ut pengar. Det innebär att det föreligger ett tydligt krav på motprestation i form av rätt att uppbära ränta.131 Slutligen har vi finansieringsformen Equity Crowdfunding som innebär att finansieringen sker genom att ett företag eller dess ägare erbjuder potentiella finansiärer vilka består av ”vanliga” människor att teckna sig för eller köpa aktier i företaget. Motprestationen består sålunda av att finansiären erhåller aktier i bolaget. Jag ska i följande avsnitt närmare redogöra för Equity Crowdfunding. Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 16. Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012 s. 16 ff. 131 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 16 f. 129 130 36 3.2 Equity Crowdfunding 3.2.1 Equity Crowdfunding i allmänhet Av det som nu anförts kan vi för det första slå fast att Equity Crowdfunding är en motprestationsbaserad Crowdfunding-form. Som nämnts tidigare är terminologin avseende Equity Crowdfunding dock brokig. 132 Utöver begreppet Equity Crowdfunding, förekommer till exempel även begreppen ”Crowdequity”133 och ”Crowd Investing”.134 Med svensk terminologi förekommer istället begreppen ”gräsrotsfinansiering” och ”folkfinansiering”, för att beskriva samma fenomen. Eftersom Crowdfunding bara har funnits i lite drygt ett decennium, 135 skulle en tänkbar förklaring till den skiftande terminologin kunna vara att någon fast begreppsbildning ännu inte har hunnit utvecklas. Ytterligare en tänkbar förklaring skulle kunna vara att olika regelverk och jurisdiktioner är tillämpliga beroende på var Crowdfunding-aktiviteten äger rum. Enligt Tillväxtverket förekommer det i princip två typer av upplägg avseende verkställandet av finansieringen. I det ena fallet är intermediären en mäklare som förmedlar transaktionen. I det andra fallet svarar intermediären själv för investeringen i de finansierade bolagen. Detta kan ungefär beskrivas som en fond, men med den skillnaden att man på en ”konstlad väg” försöker upprätta en direkt länk mellan finansiären och de finansierade.136 Intermediärer och plattformar som fokuserar på donationsbaserad och förköpsbaserad Crowdfunding synes vara vanligast internationellt sett. Statistik från senare år visar emellertid att Equity Crowdfunding är den Crowdfunding-form som växer snabbast. Equity Crowdfunding är dessutom den finansieringsform som generellt genererar de största summorna per projekt. En av de största och äldsta intermediärerna för Equity Crowdfunding är australiensiska ”The Australien Small Scale Offerings Board” (”ASSOB”). 137 ASSOB:s plattform lanserades redan 2005 och erbjuder idag marknadsföring av Equity Crowdfunding-kampanjer upp till 5 miljoner australiensiska dollar.138 Sedan starten har nästan 150 miljoner australiensiska dollar samlats in till olika kampanjer.139 A.a., s. 14. A.a., s. 18. 134 Aschenbeck-Florange T m.fl., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 2013, s. 7. 135 Se Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 11. 136 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 18. 137 www.assob.com.au. 138 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 27 f. 139 http://assob.com.au/about.asp?page=1. 132 133 37 För svenskt vidkommande var FundedByMe140 till och med 2013 den enda svenska plattform som erbjuder företag möjligheten att anskaffa kapital genom Equity Crowdfunding. Numera kan även svenska företag söka finansiering genom Equity Crowdfunding via det brittiskbaserade företaget Crowdcube.141 I en artikel publicerad den 31 mars 2015 på hemsidan BreakIt påstod FundedByMe:s VD, Daniel Daboczy, att FundedByMe inte bara är den största plattformen i Sverige utan i hela norden, och att FundedByMe totalt dragit in över 100 miljoner kronor till olika projekt.142 FundedByMe grundades i mars 2011,143 men började först 2012 tillhandahålla Equity Crowdfunding. FundedByMe har över 50 000 registrerade användare.144 I januari 2013 slog företaget Virtuos Vodka, som producerar vodka med naturlig smaksättning, nya rekord när det samlade in 1 miljon kronor på 8 veckor från totalt 103 finansiärer genom Equity Crowdfunding.145 Jämfört med ASSOB är således FundedByMe än så länge en förhållandevis liten plattform. Det finns dock inget som tyder på att FundedByMe, och således även Equity Crowdfunding, inte kommer att fortsätta växa.146 Som sagt har även Crowdcube för ett par år sedan etablerat sig på den svenska Equity Crowdfunding-marknaden. Crowdcube har dels en hemsida som riktar sig till brittiska företag som söker finansiering, 147 dels en hemsida som riktar sig till svenska företag som söker finansiering.148 För svenskt vidkommande är det den svenskbaserade hemsidan som är av intresse. När jag talar om Crowdcube hädanefter avser jag således den svenskbaserade hemsidan. På den svenskbaserade hemsidan framgår att Crowdcube har lyckats samla in över totalt 800 miljoner kronor och att de har över 160 000 registrerade användare.149 Detta omfattar dock all finansiering som Crowdcube lyckats förmedla, det vill säga även finansiering till brittiska bolag via deras brittiska hemsida. Aktörerna som är aktiva inom ett Equity Crowdfunding-system – finansiärer, finansierade och intermediärer – har givetvis som mål att åstadkomma god avkastning. Ofta finns dock även andra motiv och värderingar utöver avkastningsintresset. Även om andra intressen än rent finansiella intressen möjligen accentueras än mer vid donations- och förköpsbaserad Crowdfunding, beaktas dessa också på ett påfallande sätt vid Equity www.fundedbyme.com. https://www.crowdcube.se/pg/om-crowdcube-83; Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – En värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 2. 142 http://breakit.se/artikel/262/crowdfundingbolaget-fundedbyme-tar-in-riskkapital-varderas-till-76-miljoner. 143 https://www.fundedbyme.com/en/what-is-fundedbyme/. 144 www.fundedbyme.com. 145 Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 28. 146 För mer statistik, se bland annat Wardrop R m.fl., Moving Mainstream och avsnitt 1.1 ovan. 147 www.crowdcube.com. 148 www.crowdcube.se. 149 www.crowdcube.se. 140 141 38 Crowdfunding.150 Det kan därför vara av intresse att studera de finansierades respektive finansiärernas bakomliggande motiv. 3.2.2 De finansierades perspektiv 3.2.2.1 Finansiella aspekter Som anförts tidigare, handlar det först och främst naturligtvis om att företaget önskar finansiering. En viktig aspekt i sammanhanget synes vara att finansieringen är snabb och att den inte kräver lika många säkerheter som vid exempelvis banklån. Finansieringen torde primärt efterfrågas för att anskaffa resurser genom att ta in ytterligare delägare för att på så sätt utveckla en vara eller tjänst, eller för att helt enkelt finansiera tillväxt och utveckling av företaget.151 Enligt Tillväxtverket torde ytterligare en finansiell drivkraft vara att Equity Crowdfunding är ett sätt för företag inom vissa branscher, som traditionellt sett stängts ute från det konventionella finansieringssystemet (till exempel bankfinansiering), att få tillgång till finansiella resurser. Särskilt kreativa näringar som utvecklar projekt som kanske inte initialt har en tydlig kommersiell sida lyfts fram som potentiella storvinnare.152 Även den geografiska dimensionen är intressant då Equity Crowdfunding-modellen inte är beroende av lokal kunskap. De flesta finansiärer, exempelvis affärsänglainvesteringar och banker, har ofta en tydlig lokal närvaro. I vissa geografiska områden kan dessa aktörer vara mindre aktiva. Equity Crowdfunding är i princip oberoende av geografiska förutsättningar vilket kan vara en drivkraft för företag i glesbygd eller i svaga ekonomiska regioner att använda sig av Equity Crowdfunding.153 3.2.2.2 Icke finansiella aspekter Förutom de rent finansiella aspekterna finns ett antal andra fördelar med Equity Crowdfunding. I huvudsak handlar det om tre drivkrafter för företaget:154 1. Att få veta mer om vad marknaden vill ha, 2. Att få marknaden att veta mer om vad företaget kan leverera, och Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013, s. 31 ff. A.a., s. 31. 152 A.a., s. 31. 153 A.a., s. 31 f. 154 A.a., s. 32. 150 151 39 3. Att få tillgång till kompetens som kan hjälpa till att utveckla den produkt som företaget vill ta fram eller företaget i allmänhet. Det kan således handla om att både få in kompetenta delägare som tror på företaget eller att få feedback i utvecklingsprocessen av en produkt eller företaget i stort. Vidare innebär en Equity Crowdfunding-kampanj även en mycket god möjlighet för det finansieringssökande företaget att få reda på om det verkligen finns en efterfrågan på den produkt eller tjänst som företaget avser utveckla eller tillhandahålla.155 3.2.3 Finansiärernas perspektiv Såväl forskning som Tillväxtverkets rapport om Crowdfunding visar på att Crowdfunding, inbegripet Equity Crowdfunding, ofta omfattar olika typer av altruistiska motiv likväl som finansiella motiv för en finansiär. Bland de altruistiska motiven, som givetvis är mer och ibland mindre framträdande beroende på vilken Crowdfunding-form som används och vilket projekt eller företag det rör sig om, märks exempelvis:156 • Personlig identifikation med projektägaren, det berörda ämnesområdet samt projektägarens mål med projektet, • Att få delta i något som upplevs vara en viktig och samhällsnyttig insats, • Tillfredsställelsen av att driva projekt i grupp, • Tillfredsställelse med att vara en del av ett lyckat projekt (samt att kunna berätta för andra om det), • Möjligheten att få delta i utvecklingen av ett projekt, och • Att vara drivande i teknologi- eller designutveckling. Genom att finansiera ett företag genom Equity Crowdfunding får sålunda finansiären en slags social eller (förhoppningsvis) finansiell belöning, och i bästa fall en kombination av båda delarna. Den sociala belöningen, å ena sidan, består exempelvis av känslan att tillsammans med andra entusiaster stödja företaget, en känsla av exklusivitet och att vederbörande faktiskt bidragit till att realisera någonting som han eller hon tror på. Den finansiella belöningen, å andra sidan, består av att aktierna som finansiären köper förhoppningsvis stiger i värde vilket innebär att finansiären senare kan göra en 155 156 A.a., s. 32. A.a., s. 33. 40 realisationsvinst när tiden är mogen för att avyttra aktierna. Framtida utdelningar på aktierna är ytterligare ett finansiellt incitament.157 Vem hade inte velat köpa aktier, om än bara några få, i exempelvis Facebook, Spotify eller Apple innan företagen kom att bli giganter. En sådan chans kan nämligen gömma sig bakom en Equity Crowdfundingkampanj i samma sekund som läsaren läst klart denna mening. 3.3 Equity Crowdfunding i praktiken Jag ska nu redogöra för hur Equity Crowdfunding kan gå till i en mer praktisk mening. För att göra det har jag valt att utgå från hur kapitalanskaffningen går till på FundedByMe och på Crowdcube. För att undvika upprepningar av vad som redan beskrivits om FundedByMe kommer jag endast att beröra Crowdube i de delar där det förekommer avvikelser i förhållande till FundedByMe. Jag vill dock erinra om att det kan finnas andra Equity Crowdfunding-sidor än FundedByMe och Crowdcube som tillhandahåller andra tillvägagångsätt. 3.3.1 FundedByMe 3.3.1.1 Allmänt FundedByMe använder sig av engelska som språk. Således är en förutsättning för att besökaren ska kunna ta till sig informationen på hemsidan att besökaren har grundläggande kunskaper i det engelska språket. Det går emellertid att ändra språket till spanska, finska och tyska. Ofta är det även möjligt för besökaren att välja mellan att läsa annonsbeskrivningarna på såväl engelska som svenska. FundedByMe beskriver Equity Crowdfunding-förfarandet i punkt 6 sina användarvillkor.158 Enligt dessa går det till på följande sätt. Först och främst ska någon företrädare för det finansieringssökande företaget registrera sig. Sedan ska han eller hon anmäla vilket företag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding. Givet att bolaget godkänns av FundedByMe, kan bolaget sätta igång en kampanj genom en öppningsrunda. Öppningsrundan är en investeringsrunda då finansiärer kan investera. Under kampanjen kan en finansiär anmäla intresse att delta i finansiering genom att ange det belopp som finansiären vill investera. Alla intresseanmälningar av en finansiär att investera utgör ett icke-bindande erbjudande att investera i det finansieringssökande bolaget. Det står sedan det finansieringssökande 157 158 A.a., s. 33. https://www.fundedbyme.com/en/terms-of-service/. 41 bolaget fritt att acceptera eller avfärda finansiärens erbjudande. Om erbjudandet från finansiären accepteras av det finansieringssökande bolaget, åtar sig såväl det finansieringssökande bolaget som finansiären att medverka till att fullfölja tecknandet/köpet av aktierna. Som jag nämnde tidigare, förekommer i huvudsak två typer av verkställande av Equity Crowdfunding-finansieringar. Antingen är intermediären en mäklare som endast förmedlar kontakten mellan finansiären och den finansierade, eller så svarar intermediären själv för investeringen. Av den redogjorda beskrivningen kan vi se att FundedByMe tillhör den förstnämnda kategorin. FundedByMe utgör med andra ord endast en mäklare som förmedlar kontakten mellan det finansierade bolaget och finansiären. Detta kommer också till uttryck i deras användarvillkor, då de ställer upp som krav att: ”The investor agrees that FundedByMe is only a meeting platform for Members (i.e. Entreprenuers seeking funds for their Companies and Investors interested in funding Companies) and that FundedByMe does not provide any advice or take any part in the investment round. FundedByMe does not at any time set the prerequisites for any Campaign. All such terms, e.g. the number of investors, the number of shares, the valuation of the company and investment amount are always set by the Entrepreneur”. Det kan även noteras att FundedByMe, i sina användarvillkor, överskjuter ansvaret på det finansieringssökande företaget att det enbart är det finansieringssökande företaget som ansvarar för att erbjudandena sker i enlighet med tillämplig lag, till exempel ABL.159 Genom villkoret försöker FundedByMe alltså ensidigt friskriva sig från ansvaret i spridningsförbudet som kommer till uttryck i 1 kap. 7 § ABL.160 Huruvida det är möjligt att friskriva sig på ett sådant sätt får anses ytterst tveksamt. 3.3.1.2 Marknadsföringen av kampanjerna En person som besöker FundedByMe kan se vissa företag och projekt som söker finansiering via startsidan utan att registrera sig som användare. Besökaren möts nämligen ”When posting the Campaign to the Website, You agree and warrant that all offerings and investments are made in accordance with applicable legislation (e.g. the Companies Act (2005:551)), and that all prerequisites for the Campaign (e.g. number of shares offered, valuation of the company, investment amount asked for, financial information to be provided) shall be set by the Entrepreneur and made according to applicable legislation.” 160 Jämför här också Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2: ”I användaravtalet stadgar GF-plattformen [/Equity Crowdfunding-plattformen] att den inte tar ansvar för att aktiespridningen är lagenligt utan hela detta ansvar är emittentens”. 159 42 av så kallade teasers om pågående kampanjer. Dessa liknar mindre annonser. I teasern kan besökaren få reda på information om: • vad företaget gör, • hur många användare som registrerat sig för att köpa aktier, • hur många procent av det efterfrågade beloppet som finansierats, och • hur länge erbjudandet gäller. Genom ett enkelt klick på teasern får besökaren tillgång till än mer information. Bland annat kan besökaren, genom att klicka på teasern, titta på en presentationsvideo. Vidare får besökaren bland annat reda på: • information om bolaget, • vilka personer som står bakom bolaget, • affärsidén, och • svar av företagsledning på frågor från andra besökare. För att få tillgång till finansiell information och vissa andra dokument krävs dock att besökaren registrerar sig, och sedan går in bolagets presentationssida. Den finansiella informationen ger bland annat svar på frågor om hur bolaget värderat aktierna i bolaget, framtidsprognoser m.m. Det står alla besökare fritt att länka till kampanjerna på FundedByMe via sociala medier, såsom Facebook, Twitter och MySpace. Således är det inte nödvändigt att besöka hemsidan direkt för att kunna ta del av teasers. Denna del av marknadsföringen är central för Equity Crowdfunding, eftersom själva poängen med Equity Crowdfunding är spridning till så många människor som möjligt.161 Såväl de finansieringssökande företagen själva som FundedByMe marknadsför teasers genom egna sociala medier och veckobrev. Jämför bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2: ”Den bärande idén i GF [/Equity Crowdfunding] bygger på bred tillgänglighet genom annonsering inte bara genom plattformens internetsajt utan även på ett antal internetbaserade sociala media (bl.a. Facebook, LinkedIn och Twitter), utan detta försvinner finansieringsformens potential. Det är inte bara GF-plattformen som annonserar kampanjer utan projektföretagens representanter har också ett intresse att göra detta genom sina internetburna kanaler. Annonsering via internet är kärnan i affärsmodellen”. 161 43 Exempel: Så här kan teasers se ut på FundedByMe utan att man har klickat på dem. Exempel: Så här kan en länk till en Equity Crowdfunding-teaser på Facebook se ut. 3.3.1.3 Finansiärerna För att ha möjlighet att finansiera och köpa aktier i ett aktiebolag som söker finansiering via FundedByMe, måste finansiären ha fyllt 18 år. Det finns inga krav på att finansiären är medborgare i ett visst land. FundedByMe upplyser, i sina användarvillkor, den som ska registrera sig på sidan, att bolag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding ofta är nybildade och 44 mindre företag. Vidare framgår av villkoren att användaren försäkrar att han eller hon är medveten om att Equity Crowdfunding är förenat med hög risk och att det investerade beloppet helt eller delvis kan förloras. Den potentiella finansiären väljer i regel själv hur mycket som han eller hon vill investera i företaget. Normalt uppgår investeringarna till mindre belopp, vilket innebär att aktier köps av många olika finansiärer. Det finns dock inga principiella hinder mot att blott en enda finansiär köper samtliga aktier som bjuds ut, om finansiären bidrar med hela det efterfrågade beloppet. 3.3.1.4 Registreringsvillkor för den finansierade/finansieringssökande bolag Det är endast företag med hemvist inom Europa som kan söka finansiering genom Equity Crowdfunding på FundedByMe. Vidare måste det finansieringssökande företaget vara ett privat aktiebolag eller en utländsk motsvarighet till privat aktiebolag. FundedByMe tar ut en avgift om 4-6 % av det totala anskaffade kapitalet. Det företag som söker finansiering genom FundedByMe måste först och främst registrera ett konto. Det finansieringssökande företaget får sedermera göra en ansökan som ska innehålla den information som angetts ovan angående marknadsföring av kampanjer. Således ska ansökan innehålla följande information och dokument: • En presentationsvideo, • information om bolaget, • vilka nyckelpersoner som står bakom bolaget samt information om dessa, • affärsidén, • hur mycket kapital som efterfrågas, • vad det eftersökta kapitalet avser att finansiera, och • finansiell information och andra dokument. Om det finansieringssökande företaget och dess projekt godkänns publiceras en kampanj på plattformen. Kampanjen når då alla besökare på sådant sätt som beskrivits ovan. Kampanjens längd bestäms från fall till fall enligt användarvillkoren, men pågår vanligtvis mellan 45-90 dagar. Om finansieringsmålet uppnås innan kampanjtiden löpt ut, stängs kampanjen automatiskt ned i förtid. Under den tid då kampanjen gäller kan alla registrerade användare anmäla intresse om att investera. En intresseanmälan är inte bindande för vare sig entreprenören eller den som anmält intresse, enligt användarvillkoren. 45 Entreprenören väljer själv vilka villkor som ska gälla avseende exempelvis hur många som får investera, antal aktier som bjuds ut, värdering av aktierna och det belopp som det finansieringssökande bolaget efterfrågar. 3.3.1.5 Illustration av finansiering på FundedByMe från ”ax till limpa” I figuren nedan illustreras förenklat hur det kan gå till när finansiering genom Equity Crowdfunding sker via FundedByMe. 3.3.2 1. Entreprenören registrerar sig och ansöker om att få lansera en kampanj 6. Finansiärer som anmält intresse att /inansiera och köpa aktier erbjuds ingå bindande avtal om aktieköp 7. Finansiärer väljer att avböja eller ingå avtal om köp av aktier 2. Ansökan godkänns av Intermediären 5. Besökaren registrerar sig som användare och anmäler intresse om att /inansiera och köpa aktier 8. Köpet slutförs mellan entreprenörer och föranmälda investerare 3. Kampanjen läggs ut på Intermediärens hemsida och andra sociala medier 4. Besökare ser teasern via hemsidan eller sociala medier och väljer eventuellt att undersöka den närmare 9. Intermediären tar ut en avgift Crowdcube Som nämndes ovan har Crowdcube dels en hemsida som riktar sig till brittiska företag som söker finansiering, 162 dels en hemsida som riktar sig till svenska företag som söker finansiering.163 Den hemsida jag nu kommer att beskriva är den hemsida som riktar sig till svenska företag, det vill säga www.crowdcube.se, eftersom det är de svenska företagen som är av intresse i uppsatsen.164 För säkerhets skull kommer jag kalla sidan för ”Crowdcube.se”. www.crowdcube.com. www.crowdcube.se. 164 På den brittiska hemsidan kan enbart personer bosatta i Storbritannien som har ett brittiskt bolag som kan anskaffa kapital genom Equity Crowdfunding, se https://www.crowdcube.com/faqs/raising-through-equity/who-can-start-apitch. 162 163 46 3.3.2.1 Allmänt Språket på Crowdcube.se är, till skillnad från FundedByMe, i huvudsak på svenska. Märkligt nog sker en ganska salig blandning av såväl svenska som engelska. En kampanj på Crowdcube.se går i princip till på samma sätt som en kampanj på FundedByMe. En skillnad i förhållande till FundedByMe är att Crowdcube.se använder sig av en fondkommissionär som har fått auktorisation av Finansinspektionen för att hantera finansiärens pengar. Med andra ord betalar finansiären in pengar till fondkommissionären så snart finansiären anmäler intresse att investera i företaget. För det fallet att investeringsmålet inte uppnås betalas emellertid pengarna tillbaka till finansiären. 165 FundedByMe överlåter istället på det finansieringssökande och finansiären själva att slutföra köpet, även om det finansieringssökande företaget och finansiären åtar sig att fullgöra köpet så snart den öppna och den slutna rundan är över. FundedByMe utgör således bara en kontaktyta där det finansieringssökande företaget och finansiärerna kan komma i kontakt med varandra. Till skillnad från FundedByMe, har jag inte hittat någon formulering som ger uttryck för ett försök från Crowdcube.se:s sida att friskriva sig från ansvar beträffande överensstämmelse med ABL. 3.3.2.2 Marknadsföringen av kampanjerna Marknadsföringen av kampanjerna går till på samma sätt som på FundedByMe. Med andra ord läggs en teaser upp på Crowdcube.se. Teasern kan såväl det finansieringssökande företaget som Crowdcube.se själva sedan länka till i sociala medier. Även nyhetsbrev skickas ut om pågående kampanjer. På så sätt når man ut till en stor mängd av människor. En intressant sak som här kan noteras är att Crowdcube.se förbjuder alla att länka till deras webbplats utan föregående samtycke från Crowdcube.se, och det synes heller inte vara tillåtet att avbilda hemsidan på något sätt i och med att det föreskrivs att: ”This site must not be framed on any other site without our prior written permisson”. Den svenska versionen lyder istället: 165 https://www.crowdcube.se/pg/sa-fungerar-crowdcube-148 & https://www.crowdcube.se/pg/crowdcube-faq-91. 47 ”Denna webbplats får inte utformas på någon annan webbplats utan vårt föregående skriftliga medgivande”.166 En diskussion om giltigheten av dessa villkor faller emellertid utanför uppsatsens syfte. 3.3.2.3 Finansiärerna Finansiären måste vara över 18 år för att kunna investera. Det spelar ingen roll i vilket land finansiären bor eller i vilket land som finansiären är medborgare i. För att investera genom Crowdcube måste ett kort frågeformulär fyllas i av den som registrerar sig. Frågeformuläret ligger till grund för en bedömning om finansiären är medveten om den risk som finns när man investerar i ett nystartat eller mindre företag. Om Crowdcube.se bedömer att finansiären inte är tillräckligt medveten om riskerna, kan tydligen Crowdcube.se neka finansiären medlemskap.167 Det är emellertid högst oklart hur den här prövningen går till. Att kravet finns med på sidan beror med största sannolikhet på att det måste finnas med enligt brittisk rätt om företaget som söker finansiering genom Equity Crowdfunding är brittiskt. 3.3.2.4 Registreringsvillkor för den finansierade/finansieringssökande bolag Bolaget som söker finansiering måste vara ett svenskt aktiebolag. Kontoinnehavaren, det vill säga den som registrerar sig på hemsidan, måste vara över 18 år och svensk medborgare. Crowdcube.se tar dels ut en administrationsavgift om 25 000 kronor och 5 % av det belopp som det finansieringssökande bolaget lyckas ta in, givet att bolaget når sitt investeringsmål. I övrigt kräver Crowdcube.se att samma information som FundedByMe kräver ska lämnas. Således ska ansökan innehålla följande information och dokument: • En presentationsvideo, • information om bolaget, • vilka nyckelpersoner som står bakom bolaget samt information om dessa, • affärsidén, • hur mycket kapital som efterfrågas, • vad det eftersökta kapitalet avser att finansiera, och 166 167 https://www.crowdcube.se/pg/anvandarvillkor-90. https://www.crowdcube.se/pg/crowdcube-faq-91. 48 • finansiell information och andra dokument. 3.4 Sammanfattning Sammanfattningsvis kan vi se att Equity Crowdfunding är ett tämligen nytt fenomen som är en av flera kategorier som kan insorteras i det vidare begreppet Crowdfunding. Equity Crowdfunding kan på sätt och vis beskrivas som en kombination av dess två föregångare Crowdsourcing och mikrofinansiering. En förenklad beskrivning av förfarandet ger följande steg i processen: 1. Det finansieringssökande företaget lägger ut en teaser (”annons”) på Equity Crowdfunding-sidan, 2. Av teasern framgår dels vad det är för företag, dels att företaget vill ta in kapital genom att låta människor teckna eller köpa aktier i företaget, 3. Teasern sprids även i sociala medier, såsom Facebook, Twitter och LinkedIn, 4. Mer information erhålls om personer klickar på teasern och än mer information erhålls om personerna registrerar sig gratis på hemsidan. 5. En person beslutar sig för att teckna eller köpa aktier och tecknandet/köpet slutförs. Vidare synes mycket tyda på att Equity Crowdfunding är en växande finansieringsform. För de företag som använder sig av Equity Crowdfunding finns fler fördelar än blott finansiella. För finansiärerna finns, utöver möjligheten att göra sig en rejäl hacka, andra drivkrafter till att finansiera företag genom Equity Crowdfunding. Av den ganska ingående granskningen av de två Equity Crowdfunding-sidorna FundedByMe och Crowdcube.se, kan vi se att själva kärnan i affärsmodellen är att nå ut till en stor mängd människor. Detta görs genom att dels marknadsföra kampanjerna på sidorna, dels genom att marknadsföra kampanjerna i sociala medier såsom Facebook, Twitter och LinkedIn. Utan möjligheten att nå ut till en stor mängd människor via internet inklusive sociala medier, förlorar finansieringsformen sin kraft. Neiss, Jason & CassadyDorion beskriver sociala mediers kraft på ett mycket engagerande och träffande sätt:168 168 Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 11. 49 ”When governments in the Middle East start to topple because of a tweet,169 you begin to understand the power of social media. Never before have we hade a tool so powerful that a small group with no resources can rally thousands of people together via Twitter to promote an idea (Occupy Wall Street) or protest a government (Egypt).” Med det sagt, ska vi äntligen övergå till uppsatsens huvudfrågor – strider Equity Crowdfunding mot spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt enligt 2 kap. 1 § LHF? 169 Ett ”tweet” är helt enkelt ett meddelande om max 160 tecken på det sociala nätverket Twitter. 50 DEL II – SUBSUMTIONSDELEN 4 Spridningsförbudet I detta avsnitt ska jag redogöra för spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL i förhållande till Equity Crowdfunding. Inledningsvis behandlar jag huvuddragen av spridningsförbudet (4.1) samt det bakomliggande syftet med spridningsförbudet (4.2). Efter det kommer jag ingående beskriva förbudet samt de relevanta undantag som finns (4.3-4.6).170 Därefter kommer jag att ta ställning till huruvida jag anser att Equity Crowdfunding-förfarandet står i strid med spridningsförbudet (4.7). Kapitlet avslutas med en sammanfattning (4.8). 4.1 Spridningsförbudet i huvuddrag Spridningsförbudet kommer till uttryck i 1 kap. 7 § 1 st. och 2 st. 1 men. ABL: ”Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte genom annonsering [min kursivering] försöka sprida aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut.” (1 st.) Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte heller på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper genom att erbjuda fler än 200 personer [min kursivering] att teckna eller förvärva värdepapperen.” (2 st. 1 men.) 4.1.1 Privata och publika aktiebolag Det första vi kan notera genom en läsning av lagtexten motsatsvis är att spridningsförbudet endast är tillämpligt på privata aktiebolag, eftersom enbart privata aktiebolag omnämns i lagtexten. Den första frågan som uppkommer är således om det rör sig om ett privat eller ett publikt aktiebolag. Privat eller publikt AB? Publikt AB -‐ 1 kap 7 § ABL ej tillämplig Privat AB 170 Som nämnts i avsnitt 1.4 kommer jag inte beröra undantaget i 1 kap. 7 § 3 st. 2 men. ABL. 51 Uppdelningen av aktiebolag i privata respektive publika aktiebolag gjordes i samband med att Sverige blev medlem i EU. Uppdelningen är inspirerad av den brittiska aktiebolagsrätten. 171 Det finns ingen legaldefinition i ABL av vad som är ett privat aktiebolag.172 Den största skillnaden mellan privata och publika aktiebolag är emellertid att det endast är den sistnämnda aktiebolagsformen som tillåts erbjuda allmänheten att teckna eller förvärva aktier och andra värdepapper som bolaget gett ut.173 Ytterligare en skillnad mellan privata och publika aktiebolag är kravet på storleken av aktiekapitalet. Enligt 1 kap. 5 § 1 st. ABL måste aktiekapitalet i ett privat aktiebolag uppgå till minst 50 000 kr. I ett publikt aktiebolag måste aktiekapitalet uppgå till minst 500 000 kronor, enligt 1 kap. 14 § 1 st. ABL. Det finns vidare en del annan reglering i ABL, vars tillämplighet är avhängigt om aktiebolaget är privat eller publikt.174 4.1.2 Annonserings- respektive kompletteringsförbudet Enligt min uppfattning är det något missvisande att prata om ett enda spridningsförbud. Som vi kan se av lagtexten, kan det nämligen överträdas på två olika sätt. För det första kan spridningsförbudet överträdas ”genom annonsering”, vilket framgår av paragrafens första stycke. För det andra kan det, enligt andra stycket, överträdas om bolaget eller dess aktieägare ”på annat sätt” erbjuder fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen. Således är det egentligen mer stringent att tala om två olika spridningsförbud. Av den anledningen har jag, i denna framställning, valt att kalla de två olika kategorierna för annonseringsförbudet respektive kompletteringsförbudet. När både annonserings- och kompletteringsförbudet avses omnämner jag dem emellertid i singularisformen spridningsförbudet, eftersom det är den vedertagna terminologin. 4.1.3 Föranmälnings- respektive begränsningsundantaget Från spridningsförbudet görs tre undantag. Det första undantaget, vilket jag valt att kalla föranmälningsundantaget, återfinns i 1 kap. 7 § 2 st. 2 men. ABL. Enligt föranmälningsundantaget undantas erbjudanden som endast riktar sig till en krets som föranmält intresse att köpa aktier eller andra värdepapper och antalet utbjudna poster inte Prop. 1993/94:196, s. 72 ff.; SOU 1992:83, s. 111 ff.; Skog R, Rodhes Aktiebolagsrätt, s. 25. I 1 kap. 2 § 1 st. ABL uttrycks det dock att ett aktiebolag antingen är ett privat eller publikt aktiebolag. 173 Prop. 1993/94:196, s. 75.; Holmquist R, Brotten i näringsverksamhet, s. 40. Denna uppdelning mellan bolag åtskilda av rätten att vända sig till allmänheten gjordes även i bankrörelselagen (1987:617), se prop. 1994/95:70 s. 3 & 111. 174 För privata aktiebolag har bland annat revisorsplikten avskaffats under vissa förutsättningar, se 9 kap. 1 § 2-4 st. ABL. 171 172 52 överstiger 200. Det andra undantaget, begränsningsundantaget, återfinns i 1 kap. 7 § 3 st. 1 men. ABL. Undantaget innebär att varken annonseringsförbudet eller kompletteringsförbudet gäller om erbjudandet endast avser överlåtelse till högst tio förvärvare. Det tredje undantaget återfinns i 1 kap. 7 § 3 st. 3 men. ABL. Undantaget stadgar att spridningsförbudet i första och andra stycket inte gäller om aktiebolaget ifråga har föreskrivit om särskild vinstutdelningsbegränsning i sin bolagsordning. Jag kommer inte att beröra det tredje undantaget i det följande.175 4.1.4 Sanktioner Lagstiftaren har ansett att det är nödvändigt att ha verksamma sanktioner mot en överträdelse av spridningsförbudet. Bland annat befarade lagstiftaren att Sveriges vilja att anpassa sina bolagsrättsliga regler till de EU-rättsliga bolagsreglerna kunde ifrågasättas om inte förbudet försågs med hårda sanktioner. Av den anledning är de påföljder som kan komma ifråga, för det fall att spridningsförbudet överträds, böter eller fängelse i upp till ett år, 30 kap. 1 § 1 st. 1 p. ABL.176 Straffrättsliga sanktioner är annars något som lagstiftaren så långt som möjligt åtminstone påstått sig vilja undvika.177 Den straffrättsliga sanktionen i 30 kap. 1 § 1 st. 1 p. ABL visar sålunda på hur allvarligt lagstiftaren utger sig för att se på en överträdelse av spridningsförbudet. Det räcker inte att bestämmelsen överträds av (grov) oaktsamhet, utan det krävs att överträdelsen sker uppsåtligen. Gärningsmannens uppsåt ska, i enlighet med täckningsprincipen, täcka att erbjudandet avser sådana värdepapper som avses 1 kap. 7 § ABL och att det rör sig om sådan spridning som anges i bestämmelsen.178 För det fall att det är bolaget som lämnar erbjudandet, ansvarar den eller de som har fattat beslutet om erbjudandet eller den eller de som i kraft av sin ställning i bolaget låter verkställa beslutet. Även om inte någon tecknar sig för några aktier kan ansvar utkrävas, eftersom redan ”försök” är förbjudna. Någon uttrycklig bestämmelse om ansvar för medverkan återfinns inte i paragrafen. När det rör sig om specialstraffrättsliga brott, för vilka fängelse är föreskrivet, kan dock ansvar för medverkan utdömas även om någon uttrycklig bestämmelse som förbjuder medverkan inte finns.179 Prop. 1993/94:196, s. 144. A.a., s. 86. 177 Jämför exempelvis SOU 1971:15, s. 399; prop. 1994/95:23, s. 55; prop. 1997/98:99, s. 82 och prop. 2004/05:85, s. 494. På sidan 494 i prop. 2004/05:85 anförs det bland annat att: ”[…] kriminalisering som metod för att hindra överträdelser av olika normer i samhället [bör] användas med försiktighet.” Man brukar härvid tala om principen ”ultimo ratio”, se Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 33 & 41. 178 Se bland annat Asp P & Ulväng M, Täckningsprincipens ABC, s. 265 ff. angående täckningsprincipen. 179 Prop. 1993/94:196, s. 211. 175 176 53 Eftersom spridningsförbudet är försett med en straffrättslig sanktion gör sig legalitetsprincipen gällande på ett påfallande sätt.180 Legalitetsprincipen kommer till uttryck i bland annat 1 kap. 1 § brottsbalken (BrB).181 I nämnda lagrum föreskrivs att brott är en gärning som är beskriven i BrB eller i annan lag eller författning och för vilken straff är föreskrivet. Med straff avses bland annat fängelse och böter.182 Legalitetsprincipen innebär bland annat att det inte är tillåtet att tillämpa en brottsbestämmelse analogt. Ett förfarande ska sålunda inte anses vara straffbart om förfarandet inte ryms inom straffbudets ordalydelse. Analogiförbudet innebär emellertid inte att det är förbjudet att tolka lagtexten i straffbudet. Härvid ska dock en försiktig tolkning av lagtexten göras i enlighet med principen in dubio mitius (i tvivelsmål det mildare). Principen innebär att om det föreligger tvivel kring hur lagtexten ska tolkas, ska den mildare tolkningen lämnas företräde. I praktiken är alltså utgångspunkten att den tolkning som innebär att den tilltalade frias ska väljas framför den tolkning som innebär ett fällande, givet att det föreligger tvivel beträffande tolkningen.183 Det är Ekobrottsmyndigheten som är behörig myndighet att utreda misstänkta brott mot ABL, enligt 2 § 1 st. 1 p. förordning (2007:972) med instruktion för Ekobrottsmyndigheten in fine. Vid spridningsförbudets tillkomst fanns det även förslag på en civilrättslig ogiltighetspåföljd, utöver den straffrättsliga sanktionen. Tecknande eller köp av aktier som skett i strid med spridningsförbudet skulle alltså betraktas som ogiltigt. Förslaget möttes dock av omfattande kritik från flera remissinstanser. Bland annat påstods att ett sådant förbud även skulle kunna drabba godtroende förvärvare. Av den anledningen utmönstrades förslaget. Ett köp eller ett tecknande av aktier som gjorts i strid med spridningsförbudet är således civilrättsligt giltigt.184 Det har även gjorts gällande att den som drabbas av ekonomisk förlust kan utkräva skadestånd av den som medverkat till olovlig aktiespridning.185 För egen del ställer jag mig något tveksam till att en överträdelse av spridningsförbudet i sig kan läggas till grund för en framgångsrik skadeståndstalan. De situationer då skadestånd kan komma ifråga, med anledning av en överträdelse av spridningsförbudet, torde i vart fall vara lätträknade enligt Leijonhufvud M & Wennberg S, Straffansvar, s. 22 ff. Den kan även sägas komma till uttryck i 2 kap. 10 § 1 st. regeringsformen, artikel 7 i EKMR och 5 § 1 st. BrP, se Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 45. I övrigt kan, beträffande legalitetsprincipen, hänvisas till SOU 1988:7, s. 43 ff.; Jareborg N, Straffrättsideologiska fragment, s. 93 f. och Asp P, EU & Straffrätten, s. 267 ff. 182 Jämför 1 kap. 5 § 1 st. BrB. 183 Holmqvist L m.fl., Brottsbalken – En kommentar, Del I, s. 1:5 f.; Leijonhufvud M & Wennberg S, Straffansvar, s. 22 ff.; Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 70. 184 Prop. 1993/94:196, s. 86 f. 185 Se Sandström T, Svensk Aktiebolagsrätt, s. 60. 180 181 54 min mening. En annan sak är att skadestånd möjligen kan komma ifråga med stöd av andra bestämmelser, samtidigt som spridningsförbudet har överträtts. 4.2 Spridningsförbudets syfte Som sagt omfattas bara aktier i privata aktiebolag av spridningsförbudet, vilket följer av 1 kap. 7 § ABL e contrario. I specialmotiveringen till spridningsförbudet anges att spridningsförbudet bör utformas så att det förhindrar åtgärder som är ägnade att leda till att privata aktiebolags värdepapper sprids till allmänheten. Samtidigt framhålls att det är angeläget att bestämmelsen inte utformas så snävt att den förhindrar privata aktiebolag från att skaffa kapitaltillskott genom erbjudanden som inte syftar till en större spridning av bolagets värdepapper.186 Avsikten är alltså inte att det per se ska vara otillåtet för privata aktiebolag att vända sig till ett flertal personer för kapitalanskaffning.187 Spridningsförbudet syftar enbart till att träffa sådana erbjudanden som når ut till allmänheten.188 Det innebär, enligt förarbetena, bland annat att ett förfarande där bolaget enbart vänder sig till den befintliga ägarkretsen inte ska omfattas av förbudet.189 Uppenbarligen ska sålunda den befintliga ägarkretsen inte anses tillhöra allmänheten. Varför får då inte aktier i privata aktiebolag spridas till allmänheten när aktier i publika aktiebolag får spridas till allmänheten? Ett skäl som har anförts är att aktiebolag som ska tillåtas vända sig till allmänheten med erbjudande om förvärv av värdepapper bör ha ett särskilt högt aktiekapital, eftersom en ”ordentlig kapitalbas” är en förutsättning för en väl fungerande handel med bolagets aktier hos allmänheten.190 Som bekant är det minsta tillåtna aktiekapital för publika aktiebolag 500 000 kronor medan gränsen för minsta tillåtna aktiekapital för privata aktiebolag går vid 50 000 kronor, 1 kap. 5 resp. 14 §§ ABL. Spridningsförbudet ska vidare ses mot bakgrund av reglerna om prospekt.191 Vilket jag kommer att redogöra för senare, uppkommer nämligen en skyldighet att upprätta prospekt, för det fall att ett bolag vänder sig till allmänheten med ett erbjudande om att förvärva överlåtbara värdepapper, 2 kap. 1 § LHF. Ett prospekt är ett dokument som ska innehålla all information om emittenten och de överlåtbara värdepapperen som är Prop. 1993/94:196, s. 143. A.prop., s. 75. 188 A.prop., s. 80 och SOU 1992:83, s. 147. 189 A.prop., s. 143. 190 A.prop., s. 79 f.; prop. 2004/05:85, s. 212 f. 191 Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, s. 46. När spridningsförbudet infördes fanns regler som medförde en skyldighet för publika aktiebolag att upprätta emissionsprospekt enligt ABL för det fall att ett publikt aktiebolag offentliggjorde eller bjöd in en vidare krets att förvärva aktier i bolaget. Reglerna upphörde att gälla genom lag (2005:836) om ändring i aktiebolagslagen 2005:551 i samband med att samtliga bestämmelser om prospekt togs in i LHF, se prop. 2004/05:158, s. 197. 186 187 55 nödvändig för att en investerare ska kunna göra en välgrundad bedömning av emittentens och en eventuell garants tillgångar och skulder, finansiella ställning, resultat och framtidsutsikter samt av de överlåtbara värdepapperen, 2 kap. 11 § 1 st. 1 men. LHF. Således ämnar prospektreglerna att skydda potentiella investerare, genom att försäkra att investerarna erhåller tillräckligt med information för att kunna fatta välgrundade beslut.192 En sådan skyldighet att upprätta prospekt förelåg, enligt de tidigare prospektreglerna, uttryckligen enbart för publika aktiebolag enligt ABL då ett publikt aktiebolag vände sig till en vidare krets med ett erbjudande om att förvärva aktier. 193 Reglerna om prospektskyldighet enligt ABL utmönstrades eftersom det ansågs olyckligt med en ordning som innebar att ett och samma företag kunde tvingas att upprätta flera prospekt enligt skilda lagar. 194 2 kap. 1 § LHF, som därmed ersatt tidigare prospektregler, undantar emellertid inte uttryckligen privata aktiebolag från prospektskyldighet. Det är därför inte helt uteslutet att även privata aktiebolag måste upprätta prospekt för det fall att de riktar ett erbjudande till allmänheten om möjligheten att teckna eller köpa värdepapper.195 Slutligen kan även nämnas att kraven på informationsgivning för publika aktiebolag, och i synnerhet om aktierna är upptagna till handel på en reglerad marknad, är mycket mer omfattande än vad som gäller för privata aktiebolag. Liksom de ovan nämnda reglerna om skyldighet att upprätta prospekt, syftar även informationsreglerna till att skydda investerare.196 Informationsgivningskraven torde därmed också kunna anföras som skäl för att blott publika aktiebolag ska få sprida sina aktier hos allmänheten. Prop. 2011/12:129, s. 31 f. Se prop. 2004/05:85, s. 664. 194 A.prop., s. 360. 195 Se diskussion i kap. 5. 196 Prop. 2004/05:85, s. 510. 192 193 56 4.3 Annonseringsförbudet Privat eller publikt AB? Privat AB Annonserings-‐ förbudet? Publikt AB -‐ 1 kap 7 § ABL ej tillämplig Kompletterings-‐ förbudet? För det fallet att det rör sig om ett privat aktiebolag ska först prövas om annonseringsförbudet har överträtts. Skälen till det är i huvudsak tre. För det första talar systematiken i 1 kap. 7 § ABL för att annonseringsförbudet bör prövas annonseringsförbudet disponerats före kompletteringsförbudet. 197 först, eftersom För det andra kompletterar kompletteringsförbudet enbart annonseringsförbudet, såframt det är tveksamt om det rör sig om spridning genom annonsering eller inte. 198 För det tredje är kompletteringsförbudet utformat mer som en generalklausul, genom orden ”på annat sätt”, medan annonseringsförbudet snarare är utformat som en specialbestämmelse. För att annonseringsförbudet ska ha överträtts krävs nämligen att spridningen skett ”genom annonsering”. Som en, måhända väl kreativ, jämförelse torde det exempelvis vara sällsynt att åberopa generalklausulen i 36 § lag (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättens område (AvtL) i första hand och exempelvis felreglerna i köplagen (1990:931) (KöpL) i andra hand.199 Lagtexten i 1 kap. 7 § 1 st. ABL är utformad på följande sätt: ”1) Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte genom 2) annonsering 3) försöka sprida 4) aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget 5) har gett ut.” Jämför Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 114 f. Jämför Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47: ”Om det i den enskilda situationen skulle föreligga oklarhet om spridnings- eller marknadsföringsmetoden ska betecknas som annonsering, kompletteras annonseringsförbudet […] av förbudet att på annat sätt försöka sprida värdepapper.” 199 Jämför Persson I, Karnov, s. 548 (p. 52): ”Lagrummet är antagligen det i processer oftast åberopade (”i sista hand”, ofta nog föregånget av överraskande många händer!). 197 198 57 4.3.1 Ett privat aktiebolag eller en aktieägare – rekvisit 1 Genom en läsning av lagtexten kan vi för det första se att det enbart är aktiebolaget självt och dess aktieägare som är förhindrade att sprida aktier genom annonsering.200 I förarbetena anförs emellertid att det även ska anses som spridande om bolaget eller dess aktieägare låter ett värdepappersinstitut eller någon annan förmedla aktier eller värdepapper till en större krets.201 Det förhindrar dock inte en god man, som utsetts enligt lag (1904:48 s. 1) om samäganderätt, att utbjuda värdepapper. Vidare bör en panthavare vara berättigad att bjuda ut pantsatta aktier till försäljning hos allmänheten. Att panthavaren även är aktieägare i aktiebolaget saknar, enligt författningskommentaren, betydelse.202 4.3.2 Genom annonsering – rekvisit 2 För det andra ska spridningen ske genom annonsering. Men vad krävs egentligen för att det ska röra sig om en annonsering, eller rättare sagt om en annons? 4.3.2.1 Annonsens form För det första kan frågan ställas om det krävs att annonseringen görs i någon särskild form eller något särskilt medium? Enligt förarbetena avses med annonsering såväl annonsering genom tidningsannonser som annonsering i andra former.203 I och med att man uttalat att även annonsering genom andra former än tidningsannonser omfattas, är annonseringsrekvisitet teknikneutralt. Därmed omfattas även annonsering på till exempel internet.204 Svaret på den första frågan blir då att det inte spelar någon roll i vilket medium eller i vilken form som annonseringen görs. 4.3.2.2 Spridningens storlek Nästa fråga är om det krävs att annonsen når ut till ett visst antal personer? Som anförts är inte syftet att förbjuda all kapitalanskaffning för privata aktiebolag, utan enbart att förhindra spridning till allmänheten. 205 Enligt Nerep & Samuelsson får det antas att annonseringsförbudet endast är en presumtionsregel. Det innebär att om annonseringen Se dock avsnitt 4.1.4 angående medverkansansvar. Prop. 1993/94:196, s. 141 f. 202 A.prop., s. 144. 203 A.prop., s. 143. Se även prop. 1994/95:70 s. 173 överst. 204 Jämför Andersson S, Johansson S & Skog R, Aktiebolagslagen. En kommentar. Del I, s. 1:16. Se också Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47. 205 Prop. 1993/94:196, s. 141. 200 201 58 sker i en tidning eller tidskrift som har en mycket begränsad spridning (under 200 personer), ska inte annonseringen som sådan anses leda till att annonseringsförbudet har överträtts. En mer korrekt tillämpning av annonseringsförbudet bör, enligt dem, sålunda ske med tillägget att annonseringen avser eller får till effekt att erbjudandet riktar sig till fler än 200 personer.206 För egen del är jag beredd att hålla med Nerep & Samuelsson om att ett sådant tillägg kan vara logiskt och möjligen lämpligt. Det måste dock ifrågasättas om det överhuvudtaget rör sig om en annons, för det fallet att det med säkerhet går att förutse att ”annonsens” spridning inte kommer att överstiga 200 personer. I förarbetena har bland annat anförts att erbjudanden som offentliggörs genom annonsering kommer att nå ut till en obestämd krets av personer och att annonsering är att betrakta som en marknadsföringsmetod som är särskilt ägnad att leda till en vid spridning av aktier.207 4.3.2.3 Kvalitativa krav Nästa fråga som måste besvaras är om det föreligger något krav på annonsen i ”kvalitativt” avseende. Med andra ord: Måste annonsen vara utformad på ett visst sätt och vilken information ska framgå av annonsen? Krävs det exempelvis att ett pris framgår av erbjudandet? På den frågan finns det inga svar i förarbetena.208 Inte heller praxis eller doktrin ger några tydliga svar på frågan. Nerep & Samuelsson skriver visserligen att annonseringsförbudet omfattar de ”vedertagna annonseringsformerna”. Samtidigt gör de gällande att begreppet ”annonsering” knappast har någon vedertagen innebörd.209 För egen del håller jag med om att begreppet annonsering knappast kan påstås ha någon vedertagen innebörd. Att det inte kan ställas upp något krav på att annonsen ska innebära att ett bindande anbud har lämnats står klart.210 Men hur annonsen i övrigt ska vara utformad och vad den ska innehålla finns det inget givet svar på i varken förarbetena, praxis eller doktrin. Därför måste andra tolkningsmetoder anlitas. Vid tolkning av lagtext är utgångspunkten att de ord som lagstiftaren använt sig av ska ha samma betydelse som i vardagsspråket, såvida det inte rör sig om specialuttryck.211 Ordet ”annonsering” utgör, som sagt, näppeligen något specialuttryck, såsom exempelvis Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47. Prop. 1993/94:196, s. 143. 208 Det kan möjligen finnas stöd för att det krävs att det finns ett ”kommersiellt inslag” och inte blott en redaktionell karaktär, se exempelvis SOU 1972:49 s. 53 ff. 209 Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47 f. 210 Jämför Adlercreutz A & Gorton L, Avtalsrätt I, s. 61 f. & 76 och Lehrberg B, Avtalsrättens grundelement, s. 99. 211 Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 112. 206 207 59 ordet ”arv”. 212 Om man använder ett normalt språkbruk, torde kraven i kvalitativt hänseende ställas lågt.213 Lagstiftaren kan också förutsättas iaktta en viss konsekvens i sin språkanvändning. När lagstiftaren använder samma ord på flera ställen i en lag, kan det åtminstone antas att ordet betyder samma sak genomgående i den specifika lagen. 214 Ordet annonsering förekommer, förutom i 1 kap. 7 § ABL, även i 7 kap. 56-56 a §§ ABL. Det är emellertid svårt att finna någon ledning av nämnda lagrum i förevarande fall.215 EU har utfärdat en förordning som bland annat fastställer vilka metoder som får användas vid spridning av annonser som avses i art. 15 i prospektdirektivet,216 art. 1(6) förordning (EG) nr 809/2004.217 Med annonser som avses i art. 15 i prospektdirektivet avses bland annat annonser som gäller erbjudanden av värdepapper till allmänheten. I art. 2(9) i förordningen finns en definition av ordet ”annonsering”. Annonsering definieras som ett: ”tillkännagivande, som a) avser ett specifikt erbjudande av värdepapper till allmänheten […], och b) specifikt syftar till att främja möjligheter till tecknande eller förvärv av värdepapper.” Av definitionen följer alltså dels a) ett krav på specifikation avseende de erbjudna värdepapperna, dels b) ett krav på att detta erbjudande ska syfta till att främja möjligheter till tecknande eller förvärv av värdepapper. Ett ganska stort mått av försiktighet är påkallat vad beträffar möjligheten att hämta ledning från nämnda förordning, vid en tolkning av ordet annonsering i ABL.218 Inte minst på grund av att översättningen av direktivet har varit föremål för viss diskussion. Diskussionen berodde främst på att lagstiftaren ansåg att det svenska begreppet annonsering var snävare än det engelska begreppet ”advertisement”. Därav ansågs att det EU-rättsliga begreppet var vidare än det svenska begreppet.219 I brist Se Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 112. I Svenska akademins ordbok återfinns ingen definition av ordet ”annonsering”, men annons kan definieras bland annat som ”allmänt tillkännagivande”, ”meddelande”, ”notis, uppgift i tidning”, ”meddelande som någon låter offentligen anslå”. 214 Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 113. 215 I nämnda lagrum framgår enbart att kallelse ska ske genom annonsering i Post- och Inrikes Tidningar. 216 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG (Prospektdirektivet 2003/71/EG). 217 Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, utformningen av dessa, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och spridning av annonser (Prospektförordning nr 809/2004). 218 Jämför Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 119 f. 219 Prop. 2004/05:158 s. 116 f. 212 213 60 på annat stöd anser jag dock att viss ledning kan hämtas från förordningen eftersom spridningsförbudet, som anförts ovan, ska betraktas mot bakgrund av reglerna om prospekt.220 Mot bakgrund av art. 2(9) i förordningen är min uppfattning att det inte räcker med en allmän annonsering, där det exempelvis enbart framgår att: ”här (på FundedByMe) kan du köpa aktier”. Någon typ av precisering eller specifikation bör kunna krävas. Av annonsen bör exempelvis framgå vilket bolags aktier det är som emitteras eller vilka aktier som ska säljas beroende på om det rör sig om en emission eller försäljning av befintliga aktier. Vidare bör ett krav på att annonsen, objektivt sett, syftar till att främja möjligheter till tecknande eller förvärv av värdepapper kunna ställas upp. Det sistnämnda kravet torde motsvara vad som anförts ovan angående formen och kravet på omfattning. Med andra ord bör det inte röra sig om en annonsering om det med säkerhet går att hävda att erbjudandet enbart riktar sig till en begränsad krets eller befintlig ägarkrets.221 Det går möjligen att försöka hitta en definition på vad som avses med en annons på annat håll än i de lagar, direktiv, förordningar och anslutande förarbeten som mer direkt tar sikte på ABL och de finansiella regelverken. Det skulle exempelvis vara möjligt att försöka finna ledning i de rättskällor som berör tryckfrihetsområdet. En sådan operation kan emellertid lätt leda fel. Dels kan det enbart antas att lagstiftaren iakttagit en viss konsekvens i sin språkanvändning i samma lag eller samma rättsområde,222 dels har de olika regelverken helt skilda syften. Om vi å ena sidan tar tryckfrihetsförordningen (TF) som exempel syftar den ytterst till att tillförsäkra människor rätten att yttra tankar och åsikter, offentliggöra allmänna handlingar samt meddela uppgifter, vilket bland annat framgår av portalstadgandena i 1 kap. TF. 223 Å andra sidan är aktiebolagsrättens övergripande syfte att möjliggöra näringsverksamhet, att attrahera olika typer av riskkapital och att bidra till ökad omsättning av varor och tjänster,224 och det mer specifika ändamålet bakom annonseringsförbudet är, som sagt, att förhindra åtgärder som är ägnade att leda till att privata aktiebolags värdepapper sprids till allmänheten. 225 Det mer övergripande syftet bakom spridningsförbudet torde vara att skydda potentiella investerare, eftersom inte samma krav Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 46 och prop. 2004/05:158, s. 197. Härom kan även noteras art. 2.1d i prospektdirektivet 2003/71/EG där ”erbjudande till allmänheten” definieras som: ”ett meddelande till allmänheten, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare skall ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper.” 222 Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 113. 223 Se också exempelvis prop. 1973:90 s. 129. 224 Se avsnitt 1.2.2.1. 225 Prop. 1993/94:196, s. 143. 220 221 61 på informationsgivning ställs på privata aktiebolag som på publika aktiebolag.226 Att försöka leta efter en definition av annonsering på tryckfrihetsområdet skapar därmed sannolikt mer oreda än klarhet i frågan. Det skulle möjligtvis vara intressant att undersöka om det finns någon definition av annonsering på det marknadsföringsrättsliga området, närmare bestämt i marknadsföringslagen (2008:486) (MFL) och anslutande rättskällor. Anledningen till det är att MFL har ett konsumentskyddande syfte,227 vilket även spridningsförbudet till viss del har. Någon djupdykning i de marknadsföringsrättsliga regelverken ska vi emellertid inte göra, eftersom risken då finns att vi missar att se skogen framför alla träd. Möjligtvis kan vi, från de marknadsföringsrättsliga rättskällorna, dock ta med oss ett krav på att det ska finnas ett kommersiellt inslag, vilket bland annat följer av 2-3 §§ MFL och anslutande förarbeten och praxis.228 Med kommersiellt inslag avses att det affärsmässiga syftet ska framstå som väsentligt, och att åtgärden ska vara ägnad att främja avsättningen av eller tillgången till produkten.229 Att ett avsättningsintresse ska finnas torde, som nämnts ovan, dock redan följa av art. 2(9) i prospektförordningen. 4.3.2.4 Tidpunkten då annonsen når allmänheten Härvid kan slutligen också följande fråga ställas: När ska annonsering anses ha nått allmänheten? Enligt min mening bör denna fråga inte krånglas till i onödan. Så snart det finns en risk för att allmänheten kan ta del av annonsen, bör annonseringen också anses ha nått allmänheten. För denna fråga bör viss ledning kunna hämtas från bestämmelserna om urkundsförfalskning i 14 kap. BrB. Enligt 14 kap. 1 § BrB anses urkundsförfalskningsbrott ha fullbordats så snart det föreligger ”fara i bevishänseende”. Med ”fara i bevishänseende” avses konkret fara. Innebörden av konkret fara i bevishänseende kan preciseras som att det vid tidpunkten för förfalskningsgärningens avslutande är existentiellt möjlig och plausibelt att den oäkta urkunden kommer att användas som bevismedel i en praktisk angelägenhet på ett sätt som medför skada eller olägenhet.230 Se avsnitt 4.2 och till bland annat prop. 2004/05:85, s. 510. 1 § MFL och prop. 2007/08:115, s. 139 f. 228 A.prop, s. 62 f., 73 & 139 ff., MD 2003:8, MD 2002:34, MD 2005:18 och MD 2010:30 (”metataggar”). 229 Se bland annat SOU 1972:49 s. 63 och A.prop., s. 63. 230 Ulväng M, m.fl., Brotten mot allmänheten och staten, s. 96. 226 227 62 Likaledes torde det alltså även avseende annonseringsförbudet krävas konkret fara. Det bör därmed räcka att det föreligger en ”fara” för att allmänheten, det vill säga fler än 200 personer, kan ta del av annonsen.231 4.3.3 Försöka sprida – rekvisit 3 För det tredje är redan försök att sprida värdepapper förbjudet. Överträdelsen är alltså ”fullbordad” så snart bolaget eller dess aktieägare försöker sprida aktier genom annonsering. Med fullbordanstidpunkten avses nämligen den tidpunkt vid vilken alla brottsrekvisit är uppfyllda.232 Att bolaget eller dess aktieägare misslyckas med att få någon bland allmänheten att faktiskt teckna eller köpa aktier utesluter sålunda inte ansvar.233 Ett otjänligt försök bör däremot inte kunna leda till straff.234 4.3.4 Aktier et cetera – rekvisit 4 Förbudet omfattar aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut. Bestämmelsen tar sikte på kapitalanskaffning som sker genom utgivande av aktier eller teckningsrätter eller genom upptagande av lån mot utfärdande av värdepapper. Exempelvis träffas till allmänheten riktade emissioner av aktier samt försäljning av sådana värdepapper av förbudet. Även löpande skuldebrev och andra skuldebrev som är avsedda för allmän omsättning omfattas.235 4.3.5 Har gett ut – rekvisit 5 Slutligen kan vi se att det av lagtextens första stycke in fine antyds att aktierna som bolaget eller dess aktieägare genom annonsering inte får försöka sprida ska ha getts ut.236 Frågan som då uppkommer, och som diskuterats av bland annat Nerep & Samuelsson, är om annonseringsförbudet inte är tillämpligt för det fall att det rör sig om annonsering vid nyemission?237 En tolkning i enlighet med lagtextens ordalydelse kan, enligt min mening, mycket väl tänkas resultera i att det enbart är redan utgivna aktier som inte får spridas genom annonsering. Det får, som Nerep & Samuelsson påpekar, nämligen anses något tveksamt Angående begreppet ”fara”, se Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 89 ff. Leijonhufvud M & Wennberg S, Straffansvar, s. 117. 233 Prop. 1993/94:196, s. 141 ff. & 211. 234 Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47.; Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 407 f.; Holmquist R, Brotten i näringsverksamhet, s. 23. 235 Prop. 1993/94:196, s. 141; Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 46 f. 236 ”Ett privat aktiebolag […] får inte genom annonsering försöka sprida aktier […] som bolaget har gett ut.” 237 Jämför Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del III, s. 445. 231 232 63 om det går att likställa ”spridning” med ”teckning”.238 Om det anses att det inte går att likställa ”spridning” med ”teckning” och att därmed enbart redan utgivna aktier omfattas av annonseringsförbudet, innebär det att en aktieägare inte får försöka sälja sina aktier som han eller hon äger eller andra aktier i bolaget genom att annonsera att aktierna är till salu. Inte heller bör bolaget självt, det vill säga bolagets företrädare, kunna saluföra aktier som tillhör dess aktieägare. Däremot innebär denna tolkning att det står bolaget fritt att sprida aktier genom nyemissioner. Det anförda kan illustreras genom följande två förenklade exempel:239 Exempel 1 (förbjudet): Bolaget A AB har 1 000 aktier vilka är fördelade på flera aktieägare. Personen B, som är en av aktieägarna i A AB, tillsammans med A AB uppdrar åt en hemsida att publicera en annons. Av annonsen framgår att B och A AB erbjuder allmänheten att köpa såväl B:s aktier som andras aktier i A AB. Detta är förbjudet eftersom aktierna redan finns (”har getts ut”). Såväl B som företrädare för A AB kan hållas ansvariga. Exempel 2 (tillåtet enligt en semantisk tolkning): Bolaget A AB har 1 000 aktier vilka är fördelade på flera aktieägare. A AB uppdrar åt en hemsida att publicera en tidningsannons. Av annonsen framgår att A AB om ett antal veckor kommer att erbjuda allmänheten att teckna aktier i A AB vid en nyemission om 500 nya aktier. Eftersom aktier ännu inte finns (”har” getts ut”), är förfarandet tillåtet enligt en semantisk tolkning. Det finns, som jag uppfattar det, emellertid en alternativ tolkning till den anförda som alltjämt kan ske inom ramen för en semantisk tolkning. I lagtexten föreskrivs det att ett privat aktiebolag, eller dess aktieägare, genom annonsering inte får: ”[…] försöka sprida aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut.” Som vi kan se av lagtexten, har lagstiftaren valt att placera ett ”eller” direkt efter ”i bolaget” och framför ”skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut”. Med hänsyn till detta, går det att tänka sig att det enbart föreligger ett krav på att 1) skuldebrev och 2) teckningsoptioner ska ha getts ut vid annonseringstillfället. Här återkommer vi dock till samma problem som det ovan nämnda. Denna tolkning torde nämligen bara vara möjlig, 238 239 Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar del III, s. 445. Här bortses från eventuella undantag, huruvida det faktiskt rör sig om en ”annonsering” et cetera. 64 om det godtas att ordet ”sprida” likställs med ordet ”teckna”. För en sådan tolkning krävs, enligt Nerep & Samuelsson, en extensiv tolkning. Enligt nämnda författare ”bjuder det visst motstånd att tillämpa en [sådan] extensiv tolkning”. 240 Det kan i sammanhanget påpekas att något uttryckligt förbud mot extensiva tolkningar inom straffrätten inte existerar.241 För egen del ställer jag mig något tveksam till att en långtgående extensiv tolkning överhuvudtaget är nödvändig att anlita för att likställa ”spridning” med ”teckning”. Enligt mig är i vart fall klart att något våld på lagtexten i övrigt inte behöver göras. Att det överhuvudtaget är möjligt att göra denna tolkning inom ramen för lagtextens ordalydelse är en förutsättning för att fängelsestraff i enlighet med 30 kap. 1 § 1 st. 1 p. ABL ska kunna komma ifråga.242 Om vi ser till en mer ändamålsinriktad tolkning, framgår av författningskommentaren till 1 kap. 7 § ABL med all önskvärd tydlighet att avsikten är att nyemissioner ska träffas av annonseringsförbudet. I proposition anförs att: ”Bland de åtgärder som träffas av förbudet kan främst [min kursivering] nämnas till allmänheten riktade emissioner av aktier [min kursivering] […] samt försäljning av ett större antal sådana värdepapper.” 243 Det finns ingenting som tyder på att lagstiftarens intentioner varit att nyemissioner inte ska omfattas av annonseringsförbudet. En systematisk tolkning skulle visserligen kunna tas som intäkt för att nyemissioner inte omfattas av annonseringsförbudet eftersom orden ”har gett ut” inte förekommer i kompletteringsförbudet i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL. Det vore emellertid synnerligen egendomligt med en ordning där nyemissioner inte omfattas av annonseringsförbudet, medan erbjudanden på annat sätt – det vill säga kompletteringsförbudet – emellertid omfattar nyemissioner. Således är det, även om det är tvivelaktigt i systematiskt hänseende, såväl oändamålsenligt som ologiskt om inte även nyemissioner omfattas av annonseringsförbudet. Sammanfattningsvis resulterar denna korta tolkningsexercis av det dryftade problemet i att min ståndpunkt är att både försäljningar av befintliga aktier och nyemissioner omfattas av annonseringsförbudet. Någon analog eller väldigt långtgående extensiv tolkning behöver, enligt min mening, inte anlitas för att denna slutsats ska kunna Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del III, s. 445. Se bland annat Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder, s. 70. 242 Se ovan i avsnitt 4.1.4. 243 Prop. 1993/94:196, s. 141. 240 241 65 dras. Även nyemissioner faller, enligt mig, alltså inom annonseringsförbudets ordalydelse. Vilket jag redogjort för ovan finns dock andra ståndpunkter i frågan.244 Tvivelsutan framgår åtminstone av förarbetena att även nyemissioner ska omfattas.245 Möjligen skulle det vara önskvärt att lagstiftaren förtydligade lagtexten i annonseringsförbudet så att det inte råder några tvivel om att även nyemissioner omfattas. Hur en sådan formulering konkret bör se ut ligger emellertid utanför syftet med denna uppsats. 4.4 Kompletteringsförbudet Privat eller publikt AB? Privat AB Annonserings-‐ förbudet? Publikt AB -‐ 1 kap 7 § ABL ej tillämplig Kompletterings-‐ förbudet? I kompletteringsförbudet hamnar vi först om det är tveksamt ifall erbjudandet kan anses ha skett genom annonsering.246 Kompletteringsförbudet kommer till uttryck i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL. I nämnda lagrum föreskrivs följande: ”Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte heller 1) på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper genom att 2) erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen.” 4.4.1 På annat sätt försöka sprida I förarbetena uttrycks det att: ”Även omfattande rundskrivelser och andra liknande åtgärder [utöver annonsering] kan lätt leda till att värdepapper sprids till allmänheten” och Jämför Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del III, s. 445. Prop. 1993/94:196, s. 141. 246 Jämför Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47: ”Om det i den enskilda situationen skulle föreligga oklarhet om spridnings- eller marknadsföringsmetoden ska betecknas som annonsering, kompletteras annonseringsförbudet […] av förbudet att på annat sätt försöka sprida värdepapper.” 244 245 66 att ”det privata aktiebolaget eller dess aktieägare som huvudregel inte får skicka rundskrivelser, prospekt m.m. till flera än 200 juridiska eller fysiska personer”.247 Av den anledningen infördes även ett förbud mot att på annat sätt försöka sprida värdepapper genom att erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapper.248 Den fråga som då uppkommer är vad som avses med rekvisitet ”på annat sätt”, eller närmare bestämt ”rundskrivelser” och ”andra liknande åtgärder”. En semantisk tolkning av lagtexten i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL gör det svårt att se några begränsningar för vilka erbjudandeformer som faller utanför tillämpningsområdet av rekvisitet. Klart är att även annonsering faller inom ordalydelsen då begreppet rundskrivelser är det vidare begreppet av orden annonsering och rundskrivelser. Eftersom annonsering regleras i första stycket är emellertid kompletteringsförbudet inte relevant för det fall att försöket till spridning görs genom annonsering. Figuren nedan kan illustrera hur de tre begreppen ”annonsering”, ”rundskrivelser” och ”andra liknande åtgärder” förhåller sig till varandra. Annonsering (1 st.) Rundskrivelser (2 st. 1 men. -‐ "på annat sätt") Andra liknande åtgärder (2 st. 1 men. -‐ "på annat sätt") Att ett prospekt inte får skickas till fler än 200 personer framgår klart av förarbetena.249 Vad som vidare skulle kunna tänkas omfattas av kompletteringsförbudet är exempelvis att aktiebolaget självt, det vill säga uppdrar åt någon företrädare, eller aktieägare i bolaget mailar, ringer eller skickar brev till en stor krets människor med erbjudande om att teckna eller köpa aktier i bolaget.250 Även då bolaget eller aktieägare i bolaget uppdrar åt annan att söka sprida aktier i bolaget omfattas av förbudet.251 Prop. 1993/94:196, s. 143. A.prop., s. 143. 249 A.prop., s. 143. 250 Möjligen kan viss ledning hämtas från art. 34 i förordning (EG) nr 809/2004. 251 Se avsnitt 4.1.4 ovan om sanktioner. 247 248 67 Sevenius har genom en illustrativ bild försökt visa hur spridningsförbudet fungerar. Bilden, vilken jag hämtat från Sevenius hemsida och vilken jag inte återger i sin helhet, ser ut på följande vis:252 Av bilden kan vi se att det finns en brevsymbol, en mailsymbol och en telefonsymbol. Således torde även Sevenius uppfattning vara att dessa kategorier utgör typexempel på vad som faller in under begreppet ”på annat sätt”. 4.4.2 Fler än 200 personer En förutsättning för att det ska vara möjligt att hävda att spridningsförbudet överträds enligt kompletteringsförbudet är att erbjudandet om att teckna eller förvärva värdepapper riktar sig till ”fler än 200 personer”. Det är således tillåtet att erbjuda 200 personer att teckna eller förvärva värdepapper, men inte fler än så. Gränsen om 200 personer valdes av den anledningen att siffran utgjorde riktmärke för tolkningen av rekvisitet ”vidare krets” som återfanns i de numera upphävda reglerna om emissionsprospekt. 253 Kompletteringsförbudets begränsning om 200 personer innebär i praktiken att det står aktiebolaget eller dess aktieägare fritt att exempelvis skicka ut e-mail till 200 personer eller färre med erbjudande om att förvärva eller teckna aktier i bolaget. Det går, enligt min uppfattning, att diskutera om bestämmelsen ska tolkas så att den tillåter flera aktieägare i ett och samma aktiebolag att var för sig rikta erbjudande till 200 personer eller om erbjudandena från samtliga aktieägare sammantaget inte får överstiga gränsen om 200 personer. Anta som exempel att det privata aktiebolaget X AB har 10 olika aktieägare, varav personerna A och B är två av aktieägarna. Är det då tillåtet att A å ena sidan riktar erbjudande om att förvärva aktier genom mail till 200 personer samtidigt som B å andra sidan riktar erbjudande genom att ringa upp 200 andra personer så att 400 personer sammantaget erbjuds att teckna eller förvärva aktier i bolaget? Lagtexten föreskriver att ”en” aktieägare i ett sådant bolag inte får försöka sprida värdepapper genom erbjudande till fler än 200 personer. Sett enbart till lagtextens ordalydelse ser jag inget 252 253 Bilden är hämtad från http://sevenius.se/category/grasrotsfinansiering/ och återfinns i sin helhet på denna adress. Prop. 1993/94:196, s. 143. 68 hinder för att A och B skulle kunna rikta erbjudande till 200 personer vardera. Hade lagstiftaren avsett att aktieägare i bolaget tillsammans inte får rikta erbjudande till fler än 200 personer hade det varit mer ändamålsenligt att ordet ”en” inte återfanns i lagtexten eller att ordet ”en” ersattes av ordet ”dess”. I så fall hade lagtexten sett ut på följande vis: ”Ett privat aktiebolag eller en/(dess) aktieägare i ett sådant bolag får inte heller på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper genom att erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen.” Om ordet ”en” tas bort, och eventuellt ersätts med ordet ”dess”, får nämligen ett obestämt antal aktieägare i bolaget inte erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapper i bolaget. Det spelar då ingen roll om det är en eller flera aktieägare som riktar erbjudande, utan det blir i så fall otillåtet att erbjuda fler än 200 personer sammantaget att teckna eller förvärva aktier i bolaget. En ändamålstolkning av regeln torde emellertid innebära att det inte är tillåtet för flera aktieägare att var för sig erbjuda 200 personer att förvärva eller teckna värdepapper, eftersom spridningsförbudets syfte är att förhindra att erbjudanden når ut till en vidare krets eller allmänheten om man så vill. Med en vidare krets har ansetts en krets som överstiger 200 personer.254 Om exempelvis fyra olika aktieägare riktar erbjudanden på annat sätt än genom annonsering skulle de kunna nå ut till hela 800 olika människor, vilket utan tvekan torde kunna definieras som allmänheten. Således bör en ändamålstolkning leda till att flera aktieägare sammantaget inte får erbjuda fler än 200 personer att förvärva eller teckna aktier i bolaget.255 En utgångspunkt för den språkliga tolkningen är, enligt Lehrberg, att lagstiftaren i regel kan förutsättas följa vanliga språkregler. ”Meningsbyggnadsfel och andra språkliga malörer, som gör att lagen utsäger någonting annat än vad som är avsett, får helt enkelt inte förekomma”, som Lehrberg uttrycker det. Enligt Lehrberg förekommer emellertid sådana tillkortakommanden emellanåt. Lehrberg diskuterar även det problematiska med att använda sig av ordet ”en” när lagstiftaren i själva verket åsyftar att ange en obestämd artikel.256 Det är möjligt att lagstiftaren förbisett möjligheten att flera olika aktieägare kan använda sig av kompletteringsförbudet. Ett sådant misstag går i vart fall inte att utesluta. Prop. 2004/05:85, s. 513; prop. 1993/94:196, s. 75, 80 & 142 f. och SOU 1992:83, s. 147. Se Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 121 ff. om ändamålstolkning av förarbeten. 256 A.a., s. 113 f. – För att förebygga missförstånd undveks ord som ”en” och ”ett” i äldre lagstiftning när de endast skulle ha funktionen av obestämd artikel. Vet man säkert att lagtexten är avfattad efter äldre mönster, är det i regel givet att orden ”en” och ”ett” används endast som räkneord. Men om man har med en relativt modern lagtext att göra kan tvekan uppstå. I 6 kap. 3 § lagen (1987:667) om ekonomiska föreningar, där det anges att styrelsen ska utse ”en” verkställande 254 255 69 Med tanke på att spridningsförbudet är försett med en straffrättslig sanktion ska lagtexten, som ovan anförts, tolkas restriktivt. Således torde det inte vara helt otänkbart att kompletteringsförbudet kan kringgås genom att flera olika aktieägare riktar erbjudanden på annat sätt. Med tanke på dagens teknik i form av framförallt internet inklusive e-mail är en sådan spridning inte alltför svår att uppnå, vilket inte var fallet vid spridningsförbudets tillkomst. En ändamålstolkning av regeln innebär dock att det är den sammantagna siffran om 200 personer som åsyftas. Slutligen kan noteras att ordet ”erbjudande” inte förekommer i annonseringsförbudet medan det återfinns i kompletteringsförbudet. Därmed inställer sig frågan vilken rättslig betydelse detta har. Annonser anses nämligen som regel inte vara bindande anbud, medan så mycket väl kan vara fallet beträffande erbjudanden.257 Som jag ser det finns det två möjliga sätt att tolka detta på. Den ena tolkningen innebär att ordet ”erbjudande” ska förstås som att det krävs att erbjudandet är bindande. Med andra ord kan det tänkas att med ordet erbjudande ska i princip förstås ”anbud”. Den andra tolkningen föranleder att någon saklig åtskillnad mellan annonseringsförbudet och kompletteringsförbudet aldrig åsyftats, och att det därmed inte krävs ett bindande anbud för att kompletteringsförbudet ska kunna ha överträtts. Det finns, enligt min mening, i huvudsak ett argument för en tolkning som innebär att det krävs att erbjudandet är bindande för att det överhuvudtaget ska anses röra sig om ett erbjudande. Enligt mitt förmenande finns det dock två minst lika tunga argument mot en sådan tolkning. Låt oss börja med argumentet för. Argumentet för en tolkning som innebär att en bindande verkan ska läsas in i ordet ”erbjudande” är ett slags ”konsekvensargument”. Det kan i vart fall som utgångspunkt antas att lagstiftaren ansträngt sig för att vara konsekvent i såväl språkligt som systematiskt hänseende. 258 Med en sådan utgångspunkt borde ordet erbjudande återfinnas i både annonserings- och kompletteringsförbudet eller inte alls om lagstiftaren inte åsyftade någon saklig åtskillnad mellan förbuden vad beträffar frågan om den bindande verkan. Det första argumentet mot en tolkning som innebär att en bindande verkan ska läsas in i ordet ”erbjudande” är att lagstiftaren de facto valt just ordet erbjudande och inte ”anbud”. Om det vore så att lagstiftaren önskade skriva lagen på ett sådant sätt att erbjudandena måste vara bindande för att kompletteringsförbudet ska vara tillämpligt hade lagstiftaren kunnat välja ordet anbud istället för erbjudande, eftersom anbudsgivaren som direktör, är till exempel en antalsangivelse avsedd, trots att samma ord annars i kapitlet brukar ange obestämd artikel, se Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 113 f. 257 Adlercreutz A & Gorton L, Avtalsrätt I, s. 61 f. & 76 och Lehrberg B, Avtalsrättens grundelement, s. 99. 258 Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 113 ff. 70 utgångspunkt är bunden av sitt anbud.259 Liksom argumentet för är även detta argument ett slags konsekvensargument. Det andra argumentet av betydelse mot är att det vore oändamålsenligt om det å ena sidan vore förbjudet att offentliggöra en annons som har en mycket liten läsekrets, medan det vore fullt tillåtet att exempelvis skicka e-mail eller ringa ett mycket stort antal människor och förmedla samma budskap som i annonsen. Om inte icke bindande erbjudanden skulle träffas av kompletteringsförbudet skulle det nämligen innebära att sådana icke bindande erbjudanden hamnade i ett ingemansland någonstans mellan annonseringsförbudet och kompletteringsförbudet vilket i sin tur hade inneburit att spridningsförbudet överhuvudtaget inte var tillämpligt på sådana erbjudanden. Vad jag känner till förekommer inte någon direkt problematisering av den nyss diskuterade frågan om ett krav på budenhet i varken förarbetena eller doktrin. Det enda man talar om är att det, utöver att det är förbjudet att sprida aktier genom annonsering, också är otillåtet att sprida aktier på annat sätt. Annonseringsförbudet och kompletteringsförbudet behandlas inte var för sig i författningskommentaren vilket är något som skulle kunna anföras som argument mot att en saklig åtskillnad är åsyftad.260 Vilka slutsatser som kan dras av frånvaron av en sådan diskussion är dock inte helt glasklart. Av det nu anförda är i vart fall min uppfattning att övervägande skäl talar mot att det krävs att erbjudandet är bindande för att kompletteringsförbudet ska vara tillämpligt. Främst med tanke på att en annan ordning vore märklig. Dessutom kan som ytterligare argument mot att erbjudandena måste vara bindande anföras att bland annat Adlercreutz och Gorton diskuterar erbjudanden som kan vara icke bindande.261 Jämför 1 § lag (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättens område och exempelvis Ramberg J & Ramberg C, Allmän avtalsrätt, s. 77 ff. 260 Prop. 1993/94 s. 141 f. 261 Se bland annat Adlercreutz A & Gorton L, Avtalsrätt I, s. 76. 259 71 4.5 Föranmälningsundantaget Privat eller publikt AB? Publikt AB -‐ 1 kap 7 § ABL ej tillämplig Privat AB Annonsering-‐ förbudet? Kompletterings-‐ förbudet? Föranmälnings-‐ undantaget? Begränsnings-‐ undantaget? Föranmälningsundantaget framgår av 1 kap. 7 § 2 st. 2 men. ABL. I nämnda lagrum föreskrivs att: ”Detta gäller dock inte om erbjudandet riktar sig enbart till en krets som i förväg har anmält intresse av sådana erbjudanden och antalet utbjudna poster inte överstiger 200.” 4.5.1 Föranmälningsundantagets tillämplighet Till att börja med kan det diskuteras huruvida föranmälningsundantaget gäller för såväl annonseringsförbudet som kompletteringsförbudet eller om det enbart gäller då kompletteringsförbudet överträtts. Den rådande uppfattningen torde vara att föranmälningsundantaget enbart är möjligt att tillämpa när kompletteringsförbudet överträtts. 262 Jag delar denna uppfattning. Det måste anses vara extremt svårt att argumentera för en ordning som innebär att undantaget även är tillämpligt på annonseringsförbudet. Se bland annat Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 47 f.; Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 1. 262 72 En förutsättning för att föranmälningsundantaget ska vara tillämpligt är nämligen att erbjudandet enbart riktar sig till personer som har föranmält sitt intresse därom. Vid erbjudanden genom annonsering är det omöjligt att säkerställa att erbjudandet enbart riktar sig till personer som föranmält intresse. Det ligger i sakens natur att spridningen, i vart fall i teorin, har en obegränsad spridning när det rör sig om annonsering. I författningskommentaren har också anförts att annonsering som marknadsföringsmetod är särskilt ägnad att leda till en vid spridning.263 Undantagets placering i paragrafen talar även för att det enbart är tillämpligt för det fall att spridning inte skett genom annonsering, utan på annat sätt.264 Av det anförda följer att vi endast hamnar i en diskussion om föranmälningsundantaget är tillämpligt såframt det enbart är kompletteringsförbudet som har överträtts. 4.5.2 Föranmälningsundantagets innebörd Föranmälningsundantaget innebär att om erbjudandet enbart riktar sig till personer som i förhand anmält intresse av att motta erbjudanden om teckning och/eller förvärv av värdepapper i privata aktiebolag, får erbjudandet rikta sig till fler än 200 adressater. I förarbetena har angivits att det finns anledning att vara mindre restriktiv när det gäller erbjudanden som riktar sig till ”professionella investerare”. Av den anledningen ansåg lagstiftaren det motiverat att göra undantag för erbjudanden som riktar sig enbart till personer som i förväg har anmält intresse av erbjudanden om teckning eller förvärv av aktier i privata aktiebolag. Ett exempel som nämns är sådana investerare som särskilt anmält till bolaget eller dess aktieägare att de önskar bli kontaktade i händelse av försäljning eller emission av aktier och andra värdepapper. Ytterligare nämns som exempel att det kan röra sig om erbjudanden till investerare som förvisso inte har varit i direkt kontakt med bolaget eller dess aktieägare, men som på annat sätt har markerat sitt intresse av att få ta del av erbjudanden om försäljningar och emissioner.265 Lagstiftarens föreställning synes, som jag tolkar det, alltså ha varit att det enbart är personer som är relativt bevandrade på finansmarknaden som föranmäler intresse. Tanken om att personer med mer ringa kunskaper om finansmarknaden skulle föranmäla sig verkar inte ha föresvävat lagstiftaren i någon nämnvärd utsträckning. Slutligen framgår av lagtexten att föranmälningsvillkoret är villkorat av att antalet poster inte överstiger 200. Om ett erbjudande exempelvis riktar sig till 1 000 personer som Prop. 1993/94:196, s. 143. Lehrberg B, Praktisk juridisk metod, s. 115. 265 Prop. 1993/94:196, s. 143. 263 264 73 föranmält intresse om att teckna sig för eller förvärva aktier, får sålunda enbart de utbjudna aktierna till antalet uppgå till 200 stycken. I förarbetena anges att ett av syftena med detta villkor är att bringa reglerna i harmoni med dåvarande bestämmelser om prospektskyldighet.266 Som bekant är dock reglerna om emissionsprospekt i ABL numera upphävda. Villkoret om att antalet poster inte får överstiga 200 innebär i realiteten att lagstiftaren inte accepterar att privata aktiebolag har fler än 200 aktieägare.267 Enligt Nerep & Samuelsson är undantagets begränsning ologisk. De menar att om antalet utbjudna poster inte överstiger 200, borde det inte ha någon betydelse om erbjudandet sker genom annonsering eller på annat sätt, särskilt som begreppet annonsering inte har någon vedertagen innebörd. Om en person särskilt har anmält intresse till ett privat aktiebolag eller dess aktieägare om att vederbörande önskar bli kontaktad i händelse av försäljning eller emission av aktier och andra värdepapper, borde det inte ha någon betydelse om aktiebolaget eller aktieägaren riktar ett erbjudande, omfattande högst 200 poster, till de förhandsanmälda personerna genom annonsering eller på annat sätt. Med undantagets nuvarande utformning har distinktionen mellan annonsering och spridning på annat sätt, enligt Nerep & Samuelsson, en avgörande betydelse för undantagets tillämpning.268 Jag kan till viss del hålla med dem i deras resonemang. Jag anser dock att kritiken endast är berättigad om man utgår från att annonseringens spridning går att begränsa. För det fall att man utgår från att annonsering per se innebär att det inte går att säkerställa vilka som får ta del av erbjudandet, är kritiken emellertid svår att ta till sig.269 Lagrådet ifrågasatte även huruvida det är önskvärt att tillåta privata aktiebolag eller dess aktieägare att offentliggöra annonser där det, på ett måhända mycket undanskymt sätt, anges att erbjudandet enbart gäller de första 200 intressenterna. En sådan ordning torde enligt Lagrådet mycket väl kunna utnyttjas för en marknadsföring där budskapet just går ut på att framhålla, att det verkligen gäller att skynda sig så att man blir en av de ”lyckliga 200”.270 Prop. 1993/94:196, s. 143 f. Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 1. 268 Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 48. 269 I prop. 1993/94:196, s. 143 anfördes också att om ett erbjudande offentliggörs genom annonsering kommer det att nå ut till en obestämd krets av personer samt att annonsering därför är en marknadsföringsmetod som är särskilt ägnad att leda till en vid spridning av aktier. 270 A.prop., s. 142. 266 267 74 4.6 Begränsningsundantaget Privat eller publikt AB? Publikt AB -‐ 1 kap 7 § ABL ej tillämplig Privat AB Annonsering-‐ förbudet? Komplettering sförbudet? Föranmälnings-‐ undantaget? Begränsnings-‐ undantaget? Begränsningsundantaget kommer till uttryck i 1 kap. 7 § 3 st. 1 men. ABL. Lagtexten föreskriver att: ”Förbuden i första och andra styckena gäller inte erbjudanden som avser överlåtelse till högst tio förvärvare.” Begränsningsundantaget gäller alltså då såväl annonseringsförbudet som kompletteringsförbudet har överträtts, eftersom det uttryckligen hänvisar till både det första och det andra stycket i 1 kap. 7 § ABL. Regeln innebär således att privata aktiebolag och dess aktieägare har fri lejd att genom såväl annonsering som andra former erbjuda allmänheten att teckna eller köpa aktier i bolaget, såvida överlåtelsen eller tecknandet inte överstiger tio förvärvare. Det bakomliggande motivet med begränsningsundantaget är att lagstiftaren har ansett att det i vissa situationer föreligger mycket starka skäl för att företagare bör ha möjlighet att använda sig av annonsering eller rundskrivelser utan de begränsningar som anges i såväl det första som det andra stycket. Som exempel nämns då aktieägarna har för avsikt att överlåta bolaget i dess helhet. Så är också fallet då syftet med annonseringen, rundskrivelsen m.m. är att finna en eller ett fåtal kompanjoner. Det kan i sådana fall, enligt 75 förarbetena, inte anses vara fråga om spridning till allmänheten. 271 Sevenius menar att begränsningen om tio personer i förhållande till annonseringsförbudet är ”ett något orealistiskt undantag” och att ”annonsering till en sådan begränsad krets känns ologisk”.272 Han utvecklar emellertid inte resonemanget mer än så. 4.7 Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet Efter att nu ha förklarat hur spridningsförbudet är utformat och hur det kan tolkas ska jag redogöra för min åsikt i frågan om Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet. Jag kommer att utgå från sidorna FundedByMe och Crowdcube som jag beskrev i kapitel 3. Av den anledningen kommer jag att inleda med att översiktligt återge delar av innehållet i avsnitt 3.3 om Equity Crowdfunding i praktiken. Innan jag subsumerar spridningsförbudet på Equity Crowdfunding kan redan här nämnas att Sevenius påstår att FundedByMe försöker åstadkomma ett upplägg där föranmälningsundantaget i 1 kap. 7 § 2 st. 2 men. ABL utnyttjas. Sevenius ställer sig emellertid väldigt tveksam till att upplägget innebär att spridningsförbudet inte överträds. Anledningen till hans ståndpunkt är att föranmälningsundantaget inte kan utnyttjas vid Equity Crowdfunding då spridningen sker genom annonsering och hans åsikt är att föranmälningsundantaget inte är tillämpligt när annonseringsförbudet överträds.273 4.7.1 Oregistrerade besökare Som redogjorts för tidigare kan en person som besöker FundedByMe och Crowdcube.se ta del av teasers som pekar ut vilka företag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding via hemsidan. Dessa teasers ser i princip ut som vilka andra annonser som helst som publiceras på internet. Av en teaser framgår företagsnamnet och några få ord som kort informerar om vad företaget gör. Inte sällan är det möjligt att förstå redan av företagsnamnet vilken verksamhet som företaget ägnar sig åt. Vidare tillkännages även hur många personer som reserverat sig för att köpa eller teckna aktier i företaget, hur många procent av det efterfrågade beloppet som redan är finansierat och hur lång tid som erbjudandet gäller. All denna information kan besökaren ta del av utan att vara registrerad på hemsidan. Det enda som krävs är att personen lyckas navigera sig fram till hemsidan. Prop. 1993/94:196, s. 144. Se också Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 48. Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 1. 273 A.a., s. 1 f. 271 272 76 Såväl FundedByMe och Crowdcube.se som det företag som söker finansering publicerar dessa teasers i olika sociala medier såsom på exempelvis Facebook, LinkedIn och Twitter. Ofta framgår då enbart företagsnamnet och att det är möjligt att teckna eller köpa aktier i företaget. I samband med att teasern publiceras i en social mediekanal kan mer information läggas till som inte återfinns i själva teasern, till exempel information som enbart framgår om hemsidan besöks. Jag har till och med sett exempel där företagen informerat hur mycket varje aktie kostar och annan information som annars bara är möjlig att ta del av om besökaren registrerar sig på FundedByMe eller Crowdcube.se. Om besökaren klickar på teasern får han eller hon reda på ännu mer information om företaget och vad företaget avser använda det anskaffade kapitalet till. Oftast har företaget lagt upp en presentationsvideo som i huvuddrag förklarar vad företaget gör och varför det behöver pengar. Även information om vilka personer som står bakom bolaget, affärsidén och svar av företagsledning på frågor från andra besökare finns. 4.7.2 Registrerade besökare För att få tillgång till finansiell information och vissa andra dokument krävs i regel att besökaren registrerar sig, och sedan går in på bolagets presentationssida. Den finansiella informationen ger svar på hur mycket kapital som efterfrågas, hur företaget värderat aktierna och således hur mycket varje aktie kostar samt vad det minsta tillåtna beloppet är som en person får investera i företaget. Den finansiella informationen innehåller även framtidsprognoser och andra dokument. Det är helt gratis att registrera sig på FundedByMe och Crowdcube.se. För att ha möjlighet att teckna eller köpa aktier i ett aktiebolag som söker finansiering via FundedByMe eller Crowdcube.se, måste investeraren emellertid ha fyllt 18 år (åtminstone försäkra om att personen fyllt 18 år). Det finns inga krav på att investeraren är medborgare i ett visst land. FundedByMe och Crowdcube.se upplyser den som ska registrera sig att investeringar i nybildade och mindre företag är förenade med särskilt stor risk. De friskriver sig från allt ansvar vad avser beslut att investera i ett bolag. I FundedByMe:s användaravtal stadgar de att de inte tar ansvar för att aktiespridningen är lagenlig utan att hela ansvaret ankommer på emittenten eller försäljaren av aktierna.274 274 Sevenius Robert, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2. 77 4.7.3 Equity Crowdfunding i förhållande till annonseringsförbudet För att annonseringsförbudet ska ha överträtts krävs att: 1. ett privat aktiebolag eller dess aktieägare, 2. genom annonsering, 3. försöker sprida, 4. värdepapper som avses i 1 kap. 7 § 1 st. ABL, och 5. inget av föranmälnings- och begränsningsundantaget går att tillämpa 4.7.3.1 Ett privat aktiebolag eller dess aktieägare (punkt 1) Den första frågan som måste ställas är således om det företag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding är ett privat eller publikt aktiebolag. Vad jag kunnat se, har inget av de företag som sökt finansiering genom Equity Crowdfunding varit ett publikt bolag. I ett möte den 11/3-15 med juristerna Stefan Balazs och Ludvig Sjöberg,275 angavs att inte heller Finansinspektionen sett att några publika företag sökt finansiering via Equity Crowdfunding, och att även Finansinspektionens uppfattning är att det i princip uteslutande är privata aktiebolag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding. Således torde kravet om att det ska röra sig om privata aktiebolag inte utgöra några större problem för att konstituera en överträdelse av annonseringsförbudet. 4.7.3.2 Genom annonsering (punkt 2) Nästa fråga blir då om de teasers som publiceras dels på FundedByMe och Crowdcube.se, dels via sociala medier utgör ett förfarande som kan betraktas som ”annonsering”. Som jag nämnt, spelar det ingen roll i vilken form annonseringen sker, eftersom regeln är teknikneutral. Annonsering via internet omfattas sålunda av annonseringsförbudet. Det kan även diskuteras huruvida annonsen måste ha en tillräcklig spridning för att det ska röra sig om annonsering. Det kan med andra ord diskuteras ett kvantitativt krav vad avser spridningseffekten. Så snart erbjudandet når ut till fler än 200 personer torde det under alla omständigheter stå klart att det rör sig om en annonsering i den mening som avses i annonseringsförbudet. Såväl när det finansieringssökande företaget själva som när FundedByMe eller Crowdcube.se publicerar sina annonser via sociala medier råder det inga tvivel om att spridningen överstiger 200 personer. Detsamma gäller spridningen som sker Stefan Balazs och Ludvig Sjöberg är anställda som jurister på Finansinspektionen, och jobbar främst med frågor om prospekt. 275 78 direkt på någon av Equity Crowdfunding-plattformarna. Rent krasst kan hävdas att så snart en annons läggs ut på internet är spridningen obegränsad. Sammanfattningsvis överstiger spridningen vida vad som krävs i kvantitativt hänseende. Vilka krav som ställs upp i kvalitativt hänseende är, som jag anfört tidigare, dock mer osäkert, särskilt som begreppet ”annonsering” inte har någon vedertagen betydelse. Min uppfattning är att det inte räcker med en annons där det enbart framgår att det är möjligt att köpa aktier i ett obestämt aktiebolag. Det måste, enligt min mening, åtminstone finnas någon slags specifikation i erbjudandet. Hur specifikt erbjudandet måste vara är vanskligt att uttala sig om. Även tämligen enkelt utformade annonser torde omfattas av begreppet. Som krav bör åtminstone kunna ställas upp att det framgår vilket bolags aktier som allmänheten erbjuds teckna eller köpa. Denna information framgår också utav teasers som publiceras på såväl FundedByMe och Crowdcube.se som genom sociala medier och även på andra ställen, till exempel företagets egen hemsida. Om det alltjämt påstås att de teasers som återfinns på de sociala medierna inte är tillräckligt specifika – det vill säga att det exempelvis även krävs att priset per aktie framgår – kan sådan information inhämtas genom att registrera sig gratis. 4.7.3.3 Försöker sprida (punkt 3) Redan försök att sprida aktier genom annonsering är förbjudet. Det krävs sålunda inte att någon faktisk teckning eller något faktiskt köp av de aktier som erbjuds ägt rum. Otjänliga försök torde emellertid inte omfattas. Att det rör sig om försök till spridning av aktier står enligt min mening klart. Equity Crowdfundings själva grundkoncept är också att ju mer spridning en annons får, desto mer framgångsrik blir kapitalanskaffningskampanjen.276 4.7.3.4 Värdepapper som avses i 1 kap. 7 § 1 st. ABL (punkt 4) Det ska också röra sig om aktier eller andra sådana värdepapper som avses i 1 kap. 7 § ABL. De erbjudanden avseende Equity Crowdfunding som återfinns på FundedByMe och Crowdcube.se, utgörs alltid av erbjudanden av aktier vad jag kunnat observera. Karaktären på de finansiella instrumenten föranleder således inga problem. Vad som däremot kan diskuteras härom är om nyemissioner verkligen omfattas av annonseringsförbudet med hänsyn till hur lagtexten kommit att utformas. Å ena sidan kan visserligen tyckas att en strikt semantisk tolkning ger för handen att inte nyemissioner omfattas. Min ståndpunkt, efter en sammantagen bedömning av samtliga argument, är 276 Sevenius Robert, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2. 79 dock att även nyemissioner omfattas av annonseringsförbudet.277 Inte heller detta krav bör därmed föranleda några större betänkligheter. 4.7.3.5 Föranmälnings- eller begränsningsundantagets tillämplighet (punkt 5) Som redogjorts för måste dock prövas om något undantag är möjligt att tillämpa för det fall att en överträdelse av annonseringsförbudet kan etableras. Om det rör sig om en överträdelse av annonseringsförbudet har vi enbart att se till begränsningsundantaget i 1 kap. 7 § 3 st. 1 men. ABL. Föranmälningsundantaget är, enligt min och den i övrigt rådande uppfattningen, enbart tillämpligt när kompletteringsförbudet överträtts. Således kan inte de finansieringssökande företagen söka undgå annonseringsförbudet genom att förlita sig på föranmälningsundantaget. För att begränsningsundantaget ska vara tillämpligt krävs att erbjudandet enbart avser överlåtelse till tio förvärvare eller färre. Det bakomliggande motivet med begränsningsundantaget är att lagstiftaren har ansett att det i vissa situationer föreligger mycket starka skäl för att företagare bör ha möjlighet att använda sig av annonsering eller rundskrivelser utan de begränsningar som anges i såväl det första som det andra stycket. Som exempel på en sådan situation nämns då aktieägarna har för avsikt att överlåta bolaget i dess helhet. Så är också fallet då syftet med annonseringen eller rundskrivelsen är att finna en eller ett fåtal kompanjoner. 278 Mig veterligen förekommer inga sådana begränsningar som avses i begränsningsundantaget. Även om sådana begränsningar undantagsvis förekommer är alltjämt syftet med kapitalanskaffning inte att aktieägarna av bolaget ämnar överlåta bolaget i dess helhet. Huruvida aktierna tecknas eller köps av ett fåtal eller flera personer synes även vara av underordnad betydelse för det finansieringssökande bolaget. Således är inte begränsningsundantaget särskilt väl avpassat för Equity Crowdfundingkampanjer. 4.7.3.6 Sammanfattning av annonseringsförbudet i förhållande till Equity Crowdfunding Min bedömning är att de företag som använder sig Equity Crowdfunding regelmässigt överträder annonseringsförbudet. Anledningen till det är att jag anser att de teasers som återfinns såväl på FundedByMe och Crowdcube.se som på sociala medier uppfyller kraven för att det ska röra sig om försök till spridning genom annonsering. Annonserna har enligt min 277 278 Se ovan avsnitt 4.3.5 angående rekvisitet ”har gett ut”. Prop. 1993/94:196 s. 144. Se också Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, s. 48. 80 mening tillräcklig spridning och uppfyller kraven i kvalitativt hänseende eftersom erbjudandena är tillräckligt specifika och utan tvekan syftar till att främja möjligheter till tecknande eller förvärv av aktier. Även Sevenius synes vara av samma uppfattning.279 Det går vidare inte att utesluta att även FundedByMe gör sig skyldig till medverkan av spridningen eftersom FundedByMe upplåter en plattform som främjar möjligheterna till spridning. Ansvar för medverkan kan, utöver den som utfört det självständiga brottet, även åläggas annan som främjat brottet med ”råd och dåd”, 23 kap. 4 § 1 st. BrB. Vidare är det blott begränsningsundantaget i 1 kap. 7 § 3 st. 1 men. ABL som är möjligt att tillämpa. Föranmälningsundantaget är inte tillämpligt när annonseringsförbudet överträtts. Sammanfattningsvis anser jag att annonseringsförbudet överträds vid begagnandet av Equity Crowdfunding. Vidare anser jag att begränsningsundantaget, som är den enda utväg som står de finansieringssökande bolagen till buds, är till föga hjälp för företagen. 4.7.4 Equity Crowdfunding i förhållande till kompletteringsförbudet Som nämnts är min ståndpunkt att det står klart att Equity Crowdfunding innebär att annonseringsförbudet överträds. Det kan därmed tyckas vara något krystat att bedöma hur Equity Crowdfunding förhåller sig till kompletteringsförbudet i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL. Det går emellertid inte att utesluta möjligheten att en domstol kommer fram till att Equity Crowdfunding inte står i strid med annonseringsförbudet. Därför ska vi utgå från att de finansieringssökande bolagen faktiskt tar sig igenom nålsögat i annonseringsförbudet, och därmed även pröva hur Equity Crowdfunding förhåller sig till kompletteringsförbudet. För att en överträdelse av kompletteringsförbudet i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL ska kunna etableras skiljer sig förutsättningarna i förhållande till annonseringsförbudet på följande sätt: 1. på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper, 2. genom att erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen, och 3. inget av föranmälnings- och begränsningsundantaget går att tillämpa. 279 Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2. 81 4.7.4.1 På annat sätt försöka sprida (punkt 1) Att det även rör sig om erbjudande på annat sätt än annonsering står klart. Det råder vidare inga tvivel om att det rör sig om privata aktiebolag och sådana värdepapper som avses i första stycket. För att de företag som söker finansiering genom Equity Crowdfunding ska anses hålla sig inom kompletteringsförbudets ramar krävs att inte fler än 200 personer erbjuds teckna eller köpa aktier i bolaget. 4.7.4.2 Genom att erbjuda fler än 200 personer (punkt 2) Den fråga som då uppkommer är om de erbjudanden som det rör sig om med säkerhet enbart riktar sig till 200 personer eller färre. Hur många personer som de facto nås av en teaser beror självfallet på hur intensivt det finansieringssökande företaget och Equity Crowdfunding-plattformen marknadsför kampanjen. Som jag nämnde beträffande annonseringsförbudet kan det dock knappast påstås att det med säkerhet går att påstå att enbart 200 personer får ta del av erbjudandet. En teaser på FundedByMe eller Crowdcube.se och i sociala medier kan i vart fall i teorin nå ut till en obegränsad krets människor. Ett påstående om att erbjudandet är tillåtet med blott en tillämpning av kompletteringsförbudet i 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL kommer således inte vinna framgång enligt min mening. Det går dock att diskutera huruvida det är möjligt för flera olika aktieägare att på varsitt håll rikta erbjudanden till 200 personer, med tanke på hur lagtexten kommit att utformas.280 För det fallet att en tolkning innebärande att var och en av aktieägarna på varsitt håll kan erbjuda upp till 200 personer att teckna eller köpa aktier i bolaget vinner företräde uppkommer möjligen vissa kringgåendemöjligheter avseende 1 kap. 7 § 2 st. 1 men. ABL. En sådan tolkning strider dock mot ändamålet med regeln. Min uppfattning är att kompletteringsförbudet bör tolkas så att aktieägarna tillsammans inte får erbjuda fler än 200 personer att teckna eller köpa aktier i bolaget, även om jag måste tillstå att jag inte är helt säker på min sak härom. 4.7.4.3 Föranmälnings- och begränsningsundantagets tillämplighet (punkt 3) Som bekant kan ett företag, som erbjuder tecknande eller köp av aktier på annat sätt än genom annonsering, använda sig av föranmälningsundantaget. Det innebär att så länge som erbjudandet: 280 Se avsnitt 4.4.2 ovan. 82 • endast riktar sig till personer som på förhand anmält intresse av att motta erbjudanden om teckning och/eller förvärv av värdepapper i privata aktiebolag, och • antalet utbjudna poster inte överstiger 200 får erbjudandet rikta sig till fler än 200 adressater. Villkoret innebär i realiteten att lagstiftaren inte accepterar att privata aktiebolag har fler än 200 aktieägare.281 Det framstår som tämligen uppenbart att FundedByMe försökt anpassa sin plattform för att hamna i kompletteringsförbudet och sedan luta sig tillbaka mot föranmälningsundantaget.282 Härvid kan det med fog diskuteras huruvida en gratis registrering på hemsidan verkligen kan anses utgöra en förhandsanmälan om att vilja teckna eller köpa aktier i ett visst företag. Det får anses vara något tveksamt. För det första är det, som jag redogjort för tidigare, även utan att registrera sig på hemsidan möjligt att ta del av mycket information om de olika kampanjerna. För det andra är det oerhört enkelt, och dessutom gratis, att registrera sig. Det finns visserligen inga formkrav för hur en registrering ska ske. Som Equity Crowdfunding-plattformarna valt att utforma sina sidor är det, enligt mig, emellertid för enkelt att registrera sig. Om det skulle godtas att en sådan registrering är tillräcklig skulle man även kunna hävda att all annonsering som sker i en sluten Facebook-grupp283 är tillåten, så länge som det framgår av gruppbeskrivningen att gruppmedlemmarna får erbjudanden om att teckna aktier i privata aktiebolag. Det är möjligen ett väldigt hårdraget exempel, men faktum är att det rentav faktiskt är svårare att ta del av den information som återfinns i Facebook-gruppen än på FundedByMe, eftersom möjligheten att ta del av informationen i Facebook-gruppen är avhängig gruppadministratörens godkännande. Något sådant godkännande krävs inte för investerare på exempelvis FundedByMe. Det kan också diskuteras huruvida de finansieringssökande företagen håller sig inom gränsen för 200 poster. Enligt Sevenius torde gränsen om 200 poster i dagens läge inte vara alltför svår att hålla sig inom. 284 Sevenius antagande är rimligt, eftersom de flesta erbjudanden i dagens läge torde uppgå till tämligen små belopp. Som exempel kan nämnas att det räcker att emittera eller sälja aktierna för blott 500 kronor per aktie för att få in hela 100 000 kronor givet att antalet aktier uppgår till 200. Det bör inte heller vara några problem att tillse att erbjudanden utformas på sådant sätt att de är tillåtna inom ramen för Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 1. Jämför också a.a., s. 2. 283 En sluten Facebook-grupp är en helt vanlig grupp av personer som man kan få tillgång till om man dels har registrerat sig på Facebook, dels godkänts av gruppadministratören. 284 Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 2. 281 282 83 föranmälningsundantaget. I framgångsrika kampanjer och allteftersom Equity Crowdfunding blir mer populärt i framtiden kan emellertid även begränsningen i föranmälningsundantaget vilken innebär att antalet poster inte får överstiga 200 bli ett problem. Genom att dela upp kampanjen i flera omgångar kan möjligen begränsningen kringgås.285 4.7.4.4 Sammanfattning av Equity Crowdfunding i förhållande till kompletteringsförbudet Kompletteringsförbudet är tvivelsutan tillämpligt på Equity Crowdfunding. Vid en tillämpning av kompletteringsförbudet finns en fördel sett ur de finansieringssökande företagens perspektiv. Denna fördel är att det till skillnad från vad som gäller annonseringsförbudet är möjligt att utnyttja föranmälningsundantaget. Föranmälningsundantaget utgör det med dagens lagstiftning bästa verktyget för att hålla sig inom ramen för vad som ska anses tillåtet enligt spridningsförbudet. För att det överhuvudtaget ska vara relevant att diskutera Equity Crowdfundings förenlighet med kompletteringsförbudet, så måste emellertid nålsögat i annonseringsförbudet först passeras. Oavsett möjligheterna till att utnyttja de eventuella ”luckor” som följer av kompletteringsförbudet och föranmälningsundantaget, är således annonseringsförbudet absolut och intakt. För det andra står kringgåenden av spridningsförbudet i strid med spridningsförbudets bakomliggande ändamål, nämligen att privata aktiebolag i allmänheten inte ska ha fler än 200 aktieägare och att förhindra spridning till allmänheten.286 4.8 Sammanfattning Lagstiftaren har genom spridningsförbudet försökt åstadkomma en ordning som förhindrar privata aktiebolag från att sprida aktier till allmänheten. Genom straffsanktionen i 30 kap. 1 § 1 st. ABL har lagstiftaren markerat allvarligheten av en överträdelse. Den metod som jag redogjort för avseende spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL kan beskrivas i form av följande förenklade körschema: 1. Är det ett privat aktiebolag? Om Ja, 2. Sker försöket till spridning genom annonsering (”annonseringsförbudet”)? 285 286 A.a., s. 2. A.a., s. 2. 84 a. Ja: Är begränsningsundantaget tillämpligt? Om Ja, är spridningen tillåten. Om Nej, är den otillåten. b. Nej: Gå vidare till 3. 3. Sker spridning genom erbjudande på annat sätt och erbjuds fler än 200 personer att teckna eller köpa aktier (”kompletteringsförbudet”)? a. Ja: Är föranmälningsundantaget eller begränsningsundantaget tillämpligt? Om Ja, är spridningen tillåten. Om Nej, är spridningen otillåten. b. Nej: Tillåtet. Av den genomförda redogörelsen av spridningsförbudet står det klart att annonseringsförbudet utgör det största hindret för såväl de finansieringssökande företagen att söka kapital genom Equity Crowdfunding som för Crowdfundings-sidorna själva att tillhandahålla denna tjänst. Redan innan man hamnar i kompletteringsförbudet och föranmälningsundantaget, har företagen stött på patrull i annonseringsförbudet, eftersom annonseringsförbudet förblir intakt. I framtiden kan även de tämligen vida gränserna i föranmälningsundantaget innebära problem även om Equity Crowdfunding inte anses stupa redan på annonseringsförbudet. Oavsett om det är möjligt eller inte att begagna sig av Equity Crowdfunding inom ABL:s nuvarande gränser, torde själva grundidén med Equity Crowdfunding-förfarandet alltjämt stå i strid med spridningsförbudets bakomliggande syfte, nämligen att privata aktiebolag inte ska tillåtas sprida sina aktier till allmänheten. Den uppmärksamma läsaren har vid det här laget säkert ställt sig följande frågor: Hur kommer det sig att dels frågan om Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet hittills aldrig prövats, dels att begagnandet av Equity Crowdfunding expanderar så kraftigt, om det nu finns så mycket som talar för att Equity Crowdfundingförfarandet strider mot spridningsförbudet? Vad avser den första frågan, det vill säga anledningen till att Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet hittills aldrig prövats, finns det ett flertal tänkbara orsaker. När jag påbörjade skrivandet av denna uppsats var min teori att Ekobrottsmyndigheten inte hade fått upp ögonen för Equity Crowdfunding än.287 Efter att ha varit i kontakt med Ekobrottsmyndigheten stod det dock klart att den faktiskt kände till vad Equity Crowdfunding var. Jag fick bland annat ta del av en rättsutredning som hade Att det är Ekobrottsmyndigheten som utreder brott mot spridningsförbudet framgår av 2 § 1 st. 1 p. förordning (2007:972) med instruktion för Ekobrottsmyndigheten där det stadgas att: ”Vid Ekobrottsmyndigheten handläggs […] mål som avser […] aktiebolagslagen (2005:551).” 287 85 upprättats med anledning av Equity Crowdfunding våren 2014.288 Av rättsutredningen, som blott omfattar tre sidor, framkom dock inte mer än vad som framgår av en översiktlig läsning av 1 kap. 7 § ABL och motivuttalandena till det nämnda lagrummet. Med andra ord framgår av utredningen att Equity Crowdfunding kan strida mot spridningsförbudet. I övrigt hade Ekobrottsmyndigheten inte något mer att tillägga utöver den information som återfanns i rättsutredningen. Vad Ekobrottsmyndighetens förtegenhet kan bero på kan det givetvis spekuleras i. Klart är i vart fall att den åtminstone känner till vad Equity Crowdfunding, och att Equity Crowdfunding, enligt deras uppfattning, kan strida mot spridningsförbudet. Att Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet inte har prövats på grund av att Ekobrottsmyndigheten inte känner till fenomenet kan således avfärdas som en tänkbar förklaring. Ytterligare en förklaring skulle kunna vara att frågan är såpass lågprioriterad i förhållande till andra eventuella brott som det ankommer på Ekobrottsmyndigheten att ta hand om. Ett annat skäl skulle kunna vara att Equity Crowdfunding faktiskt inte anses vara vådligt i någon större utsträckning och att det därmed inte finns någon bra anledning till att driva frågan. Ytterligare en förklaring skulle kunna vara att man har, eller i vart fall hittills, haft dålig kännedom om Equity Crowdfunding. Jag har inte någon robust och övertygande bevisning om att så faktiskt skulle vara fallet. Den visserligen helt korrekta, men extremt översiktliga beskrivningen i den rättsutredning som jag fått ta del av motbevisar åtminstone inte denna förklaring. Klokare än så här blir vi tyvärr inte vad avser frågan om varför Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet hittills aldrig prövats. Vad avser frågan om anledningen till att Equity Crowdfunding fortsätter att växa trots att det får anses som synnerligen tveksamt om förfarandet är lagenligt finns säkerligen också flera förklaringar. Den viktigaste anledningen tror jag är underskattning. Med andra ord tror jag att såväl de företag som söker kapital via Equity Crowdfunding som de hemsidor som möjliggör Equity Crowdfunding underskattar spridningsförbudets stränghet. Påståendet är förvisso rent spekulativt, men jag har svårt att komma på någon annan förklaring än den nu nämnda. Rättsutredning upprättades 2014-04-11 till finansmarknadskammaren av Gunilla Sandblom som är vice chefsåklagare på Ekobrottsmyndigheten (se bil. 1). 288 86 5 Prospektskyldigheten I detta avsnitt ska jag redogöra dels för när det uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt, dels när undantag från prospektskyldigheten föreligger (avsnitt 5.3). Som nämndes i inledningen av uppsatsen, kommer jag inte närmare beröra frågan om Equity Crowdfunding-plattformarna kan anses utgöra ”reglerade marknader”. Jag kommer därför inte beröra eventuell prospektskyldighet, samt därtill hörande undantag, med anledning av upptagande av aktier på en reglerad marknad. Jag ska även redogöra för vem som ansvarar för att upprätta prospektet (avsnitt 5.4) samt vilka sanktioner som kan komma i fråga då den eller de ansvariga åsidosätter skyldigheten att upprätta prospekt (avsnitt 5.5). Jag kommer emellertid inte att redogöra för vad som gäller om felaktig eller vilseledande information lämnas i ett prospekt, eftersom den frågan faller utanför uppsatsens syfte.289 Jag avslutar kapitlet med att redogöra för Equity Crowdfunding i förhållande till prospektskyldigheten (avsnitt 5.6). Först av allt ska jag emellertid inleda med att förklara syftet med prospekt (avsnitt 5.1) och i korthet vad ett prospekt är och vad det ska innehålla (avsnitt 5.2).290 5.1 Syftet med prospekt Syftet med prospektreglerna är främst att aktietecknarna ska tillförsäkras relevant information så att de kan fatta välgrundade investeringsbeslut med prospektet som För närmare studier om vad som gäller därom kan hänvisas till bland annat Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission; af Sandeberg C, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor; Sevenius R & Örtengren T, Börsrätt, SOU 2005:18 och SOU 2001:1. 290 De regelverk och rekommendationer som prospekt baseras på är: prospektdirektiv 2003/71/EG; Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den 24 november 2010 om ändring av direktiv 2003/71/EG om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och av direktiv 2004/109/EG om harmonisering av insynskraven angående upplysningar och emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad (direktiv 2010/73/EU); LHF; prop. 2004/05:158; prop. 2011/12:129, FFFS 2007:17 om verksamhet på marknadsplatser (ändrad FFFS 2012:3) 11 a kap.; Prospektförordningen nr 809/2004; Kommissionens förordning (EG) nr 1787/2006 av den 4 december 2006 om ändring av förordningen 809/2004 i fråga om informationen i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering (förordning nr 1787/2006); Kommissionens förordning (EG) nr 211/2007 av den 27 februari 2007 om ändring av förordning 809/2004 i fråga om informationen i prospekt när emittenten har en komplex finansiell historia eller har ingått ett betydande finansiellt åtagande (förordning nr 211/2007); Kommissionens delegerade förordning (EU) nr 486/2012 av den 30 mars 2012 om ändring av förordningen 809/2004 i fråga om format och innehåll i prospekt och grundprospekt, sammanfattningar och slutliga villkor samt om upplysningskrav (förordning nr 486/2012); Kommissionens delegerade förordning (EU) nr 862/2012 av den 4 juni 2012 om ändring i förordningen 809/2004 i fråga om information om samtycke till prospektets nyttjande, information om underliggande index och kravet på en rapport från revisorer eller oberoende redovisningsexperter (förordning nr 862/2012); Kommissionens beslut (2008/961/EG) av den 12 december 2008 om tredjelandsemittenters användning av vissa tredjeländers redovisningsstandarder och internationella redovisningsstandarder vid upprättandet av sina koncernredovisningar (Kommissionens beslut 2008/961/EG); Den Europeiska värdepapperstillsynskommitténs (CESR) rekommendationer för enhetlig tillämpning av förordning 809/2004 om prospekt; och ESMA:s Frequently asked questions regarding Prospectuses. 289 87 informations- och beslutsunderlag. 291 Detta syfte kommer till uttryck på flera ställen i prospektdirektivet.292 Prospektreglerna är ett utflöde av den så kallade informationsdoktrinen vars bärande tanke är att investerare skyddas genom att bolag som vänder sig till allmänheten åläggs en långtgående skyldighet att offentliggöra information av betydelse för bedömningen av bolagets ställning.293 En övergripande målsättning för regleringen av aktiemarknaden är att upprätthålla allmänhetens förtroende för marknaden.294 Aktieägarna ska kunna känna sig trygga med att aktier kan köpas och säljas till kurser som avspeglar all tillgänglig information.295 Som jag nämnt tidigare brukar man inom aktiebolagsrätten tala om att fyra olika intressekonflikter föreligger, varav en av intressekonflikterna föreligger mellan befintliga aktieägare visavi nya finansiärer.296 Intressekonflikten består i att en utomstående placerare normalt har sämre kännedom om företaget och dess verksamhet än de som verkar inom företaget, det vill säga kontrollaktieägare297 och bolagsledningen. Det finns därmed en risk för att denna informationsasymmetri leder till att de sistnämnda genom emissionsvillkorens utformning tillägnar sig fördelar på de förstnämndas bekostnad. 298 Problemet med informationsasymmetrier brukar vidare kallas för adverse selection. 299 Prospektreglerna syftar helt enkelt till att lösa intressekonflikten mellan befintliga aktieägare och nya finansiärer genom att så långt som möjligt eliminera informationsasymmetrin mellan dessa.300 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 57.; af Sandeberg C, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor, s. 70.; Prop. 1991/92:113 s. 217 (syftet med prospekt är bland annat att ”ge marknaden och ppresumtiva klpare och säljare ett underlag för bedömning av erbjudandet och den risk som är förknippad med en investering i de finansiella instrument som prospekt avser”); Prop. 2011/12:129 s. 32 (ytterligare ett syfte torde vara att underlätta företagens kapitalanskaffning över gränserna inom EES). 292 Jfr punkterna 10, 16-20 och 41 i prospektdirektivet 2003/71/EG. 293 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 57. 294 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 39. Detta kommer bland annat till uttryck i 1 kap. 2 § LHF som stadgar att ”[H]andel med finansiella instrument skall bedrivas så, att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras”. 295 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 339. 296 Övriga tre intressekonflikter är 1) företagsledning visavi aktieägare, 2) majoritet visavi minoritet, 3) aktieägare visavi borgenärer, se Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 17. 297 Med kontrollaktieägare avses aktieägare som har stark kontroll genom ett stort antal röster i bolaget. 298 Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 247 f. 299 Angående ”adverse selection”, se avsnitt 2.3.1. 300 Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 22 f & 251 f. 291 88 5.2 Prospekt och dess innehåll Ett prospekt är en handling som innehåller den information som ska lämnas när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten.301 Regler om ett prospekts innehåll och utformning, återfinns främst i 2 kap. 11-23 §§ LHF och prospektförordningen.302 Prospektet är, som sagt, till för att skydda potentiella investerare. Därför ska det innehålla all information om emittenten och de överlåtbara värdepapperen som är nödvändig för att en investerare ska kunna göra en välgrundad bedömning av emittentens och en eventuell garants tillgångar och skulder, finansiella ställning, resultat och framtidsutsikter samt av de överlåtbara värdepapperen, 2 kap. 11 § 1 st. 1 men. LHF.303 Emittenter bör inte kalla handlingar för ”prospekt” om de inte blivit godkända enligt prospektdirektivet.304 I aktiebolagsrättslig mening är prospektet en särskild sammanställning och redovisning av ett aktiebolags förhållanden vid en viss tidpunkt. Ett prospekts innehåll kan vara mycket omfattande och innehåller inte sällan så mycket som hundra sidor.305 Prospektet ska godkännas av Finansinspektionen som kontrollerar att prospektet uppfyller de krav som LHF och prospektförordningen ställer på innehållet, 2 kap. 25 § LHF. 5.3 Prospektskyldighetens uppkomst I 2 kap. 1 § LHF föreskrivs det när det uppkommer en skyldighet att upprätta ett prospekt. I prospektdirektivet, som ligger till grund för implementeringen av prospektreglerna i LHF, återfinns motsvarande bestämmelse i art. 3.1. 2 kap. 1 § LHF respektive art. 3.1 i prospektdirektivet är utformade på följande sätt: ”Ett prospekt ska upprättas när 1) överlåtbara ”[M]edlemsstaterna skall inte tillåta erbjudande av värdepapper 2) erbjuds till allmänheten […] 3) om inte värdepapper till allmänheten inom deras territorier något annat följer av 2-7 §§.” (2 kap. 1 § LHF) utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.” (art. 3.1 prospektdirektivet) Prop. 2011/12:129 s. 31.; Prospekt ska även upprättas när överlåtbara värdepapper tas upp till handel på en reglerad marknad, 2 kap. 1 § 2 mom. LHF. 302 Prospektförordning nr 809/2004. Se även Den Europeiska värdepapperstillsynskommitténs (CESR) rekommendationer för enhetlig tillämpning av förordning 809/2004 om prospekt och ovan angivna ändringsförordningar. 303 Prop. 2011/12:129 s. 31 f. 304 Finansinspektionen, Vägledning – Granskning av prospekt, 2012-11-01, s. 7 & 18 ff. 305 af Sandeberg C, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor, s. 69. 301 89 5.3.1 Överlåtbara värdepapper För att prospektskyldighet ska uppkomma krävs för det första att det rör sig om överlåtbara värdepapper. En grundläggande princip i aktiebolagsrätten är principen om aktiers fria överlåtbarhet, 4 kap. 7 § 1 st. ABL. Det kan tyckas att svaret är givet – aktier är alltid att betrakta som överlåtbara värdepapper oavsett vilken bolagskategori som aktierna tillhör. Begreppet ”överlåtbara värdepapper” synes dock ha en något snävare innebörd i LHF, än vad som gäller enligt den ovan nämnda principen. I 1 kap. 1 § LHF görs en hänvisning till 1 kap. 4 § 1 st. 2 p. lag (2007:528) om värdepappersmarknaden (VpmL). I sistnämnda lagrum avses med överlåtbara värdepapper ”sådana värdepapper utom betalningsmedel som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden”. Som exempel nämns bland annat ”aktier i aktiebolag och motsvarande andelsrätter i andra typer av företag samt depåbevis för aktier”. Westermark & Lagercrantz har gjort gällande att aktier utgivna av privata aktiebolag inte omfattas av rekvisitet ”överlåtbara värdepapper”. De skriver följande: ”Ett privat aktiebolag får inte genom annonsering sprida sina aktier förutom under vissa särskilda angivna förhållanden, 1 kap. 7 § ABL. Aktierna i privata bolag får inte heller bli föremål för handel på en reglerad marknad eller annan organiserad marknadsplats, 1 kap. 8 § ABL. Mot den bakgrunden anses aktier i privata bolag inte vara ”överlåtbara värdepapper” i den bemärkelse som begreppet har i LHF. Av det följer att det endast är publika aktiebolag som behöver upprätta prospekt.”306 Westermark & Lagercrantz synes även ha stöd för sin ståndpunkt i förarbetena. I propositionen som bland annat låg till grund för lagförslaget om att flytta reglerna om prospekt från ABL till LHF uttalades följande: ”Det har ifrågasatts om aktier i privata bolag bör anses som fondpapper och finansiella instrument […]. Diskussionen har avsett det förhållandet att sådana aktier inte är utgivna för allmän omsättning […]. Mot denna bakgrund finns det enligt vår uppfattning anledning att klargöra att skyldigheten att upprätta prospekt bör gälla i fråga om sådana finansiella instrument som är avsedda för allmän omsättning. Ett finansiellt instrument bör anses vara avsett för allmän omsättning, om det är konstruerat på ett sådant sätt att det enkelt och smidigt kan överlåtas på Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 59 (se även s. 57 där de skriver: ” ”[P]rivata bolag behöver […] aldrig upprätta prospekt vid en nyemission.”); Se dock Bergstörm C & Samuelsson P, Aktiebolagsrättens grundproblem, s. 22: ”Dessa regler [reglerna om prospekt som finns i 2 kap. LHF] gäller endast publika aktiebolag med noterade [min kursivering] aktier”. 306 90 värdepappersmarknaden (jfr prop. 1990/91:142 s. 87 f.). Som huvudregel bör därför gälla att prospekt ska upprättas när finansiella instrument som är avsedda för allmän omsättning [min kursivering] erbjuds till allmänheten eller ska bli föremål för handel på en reglerad marknad. Detta innebär således att andra finansiella instrument, som t.ex. aktier i privata bolag och sådana derivatinstrument som inte är överlåtbara, inte bör omfattas av kravet på upprättande av prospekt.”307 Det sagda bekräftas även i propositionen till nuvarande VpmL: ”Aktier i privata aktiebolag får inte spridas till allmänheten. Sådana aktier får inte heller bli föremål för handel på en svensk eller utländsk börs eller någon annan organiserad marknadsplats (1 kap. 7 och 8 §§ aktiebolagslagen [2005:551]). Enligt utredningens uppfattning innebär dock denna begränsning i omsättningen av sådana aktier inte i sig att aktier i privata bolag inte ska kunna vara föremål för allmän omsättning. När prospektdirektivet genomfördes var frågan om hur aktier i privata aktiebolag bör betraktas i förhållande till begreppet överlåtbara värdepapper föremål för överväganden. Därvid gjordes bedömningen att aktier i privata aktiebolag inte bör inbegripas i begreppet överlåtbara värdepapper enligt definitionen i ISD (se prop. 2004/05:158 s. 68, jfr även prop. 2004/05:85 s. 513 f.). Definitionen i MiFID av överlåtbara värdepapper är i sak densamma som den i ISD såvitt avser att det inte är tillräckligt att ett värdepapper i och för sig kan överlåtas [min kursivering] utan värdepappret måste […] kunna bli föremål för handel på kapitalmarknaden för att det skall anses som ett överlåtbart värdepapper. Enligt vår uppfattning finns det inte skäl att göra någon annan bedömning än den som gjordes när prospektdirektivet genomfördes. Aktier i privata aktiebolag bör således, med hänsyn till förbuden i 1 kap. 7 och 8 §§ aktiebolagslagen mot att sådana aktier sprids till en bredare krets eller blir föremål för organiserad handel, inte anses som överlåtbara värdepapper.”308 Den svenska lagstiftarens tolkning synes därmed vara att aktier i privata aktiebolag inte omfattas av rekvisitet ”överlåtbara värdepapper”. Finansinspektionen delar denna uppfattning. De skriver i sin vägledning, från 2012, att aktier i privata aktiebolag inte kan anses vara ”överlåtbara värdepapper”.309 I deras rapport om Konsumentskydd på finansmarknaden, från 2014, skriver de dock bara att det Prop. 2004/05:158, s. 68. Prop. 2006/07:115, s 282. 309 Finansinspektionen, Vägledning – Granskning av prospekt, 2012-11-01, s. 7 f. 307 308 91 ”[B]land annat föreligger sällan prospektskyldighet” vid Equity Crowdfunding. 310 I rapporten från 2014 uppmärksammar de dock inte det faktum att det vid Equity Crowdfunding i princip alltid är privata aktiebolag som söker finansiering via Equity Crowdfunding, och att det av den anledningen inte föreligger prospektskyldighet med tanke på rekvisitet ”överlåtbara värdepapper” i 2 kap. 1 § LHF. Av den anledningen såg jag mig nödgad att ta kontakt med Finansinspektionen för att få frågan om deras tolkning av rekvisitet ”överlåtbara värdepapper” utredd en gång för alla. Vid kontakt med Finansinspektionen framgick att deras uppfattning var att endast aktier i publika aktiebolag är skyldiga att upprätta prospekt. Att Finansinspektionen påstår att det ”sällan” föreligger prospektskyldighet vid Equity Crowdfunding, beror enligt dem på att det inte med säkerhet går att veta i vilken utsträckning även publika aktiebolag använder sig av Equity Crowdfunding. För egen del kan jag tycka att Finansinspektionen borde ha motiverat att det ”sällan” uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt vid Equity Crowdfunding eftersom de företag som använder sig av finansieringsformen i regel är privata aktiebolag. Även Sevenius har diskuterat prospektskyldigheten i förhållande till Equity Crowdfunding. Inte heller han uppmärksammar att privata aktier, enligt förarbetena, faller utanför 2 kap. 1 § LHF:s tillämpningsområde. Han diskuterar istället de andra undantagen från prospektskyldighet, vilka vi återkommer till.311 Men hur ser det då ut i den EU-rättsliga regleringen som ligger till grund för prospektreglerna? Reglerna om prospekt i LHF följer i hög grad reglerna i direktiv 2003/71/EG. Enligt art. 3.1 i nämnda direktiv ska som sagt medlemsstaterna inte tillåta erbjudanden av värdepapper till allmänheten utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts. Med värdepapper förstås, enligt art. 2.1 (a), ”överlåtbara värdepapper enligt definitionen i art. 1.4 i direktiv 93/22/EEG. 312 Enligt art. 1.4 i direktiv 93/22/EEG förstås, med överlåtbara värdepapper, bland annat aktier och andra värdepapper som motsvarar aktier. Direktiv 93/22/EEG är dock upphävt genom MiFID-direktivet. 313 I MiFID-direktivet definieras överlåtbara värdepapper i art. 4.18 som ”värdepapper, utom betalningsmedel, som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden, t.ex. aktier och andra Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansieringsmarknaden, 5/2014, s. 15. Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 3 och Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 4 f. 312 Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (direktiv 93/22/EEG). 313 Direktiv 93/22/EEG har upphört att gälla, enligt art. 69 i Europaparlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (MiFID-direktivet). Hänvisningar till direktiv 93/22/EEG skall därmed förstås som hänvisningar till MiFID-direktivet. Hänvisningar till termer som definieras i eller till artiklar i direktiv 93/22/EEG skall förstås som hänvisningar till en likvärdig term som definieras i eller till en artikel i MiFID-direktivet. 310 311 92 värdepapper som motsvarar andelar i aktiebolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter samt depåbevis för aktier”.314 Det finns dock ingenting som uttryckligen undantar aktier som utgetts av privata aktiebolag. Det kan därmed inte tas för givet att aktier utgivna av privata aktiebolag inte omfattas av begreppet ”överlåtbara värdepapper”, även om definitionen i art. 4.18 ger visst stöd för en sådan ståndpunkt. Sammanfattningsvis anser jag att mycket tyder på att aktier som utgetts av privata aktiebolag faller utanför rekvisitet ”överlåtbara värdepapper”, även om definitionerna i direktiven samt de tydliga uttalandena i förarbetena ger stöd för att aktier utgivna av privata aktiebolag inte täcks av rekvisitet. Avgörande för utfallet i frågan blir hur man tolkar orden ”kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden” i art. 4.18 i MiFID-direktivet. Det argument som, för svensk rätts vidkommande, talar för att aktier utgivna av privata aktiebolag ska omfattas av definitionen är att sådana aktier uppenbarligen faktiskt kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden så snart bolaget vilket aktierna är knutna till blir publikt. En annan sak är att bolaget ännu inte är ett publikt aktiebolag. En lämpligare utformning av lagtexten i LHF, för att undanta aktier utgivna av privata aktiebolag, hade varit att definiera överlåtbara värdepapper som ”värdepapper som, vid tidpunkten då erbjudandet lämnas, enligt tillämplig lag får bli föremål för handel på kapitalmarknaden”. Vidare kan noteras att det inte finns någon tydlig definition av vad som faktiskt avses med ”kapitalmarknaden” i varken LHF eller MiFID-direktivet eller i annan lagstiftning. 315 Det skulle därför även vara önskvärt att definiera begreppet ”kapitalmarknad”. Vid kontakt med Finansinspektionen tillstod de att det inte finns någon tydlig och uttrycklig definition i någon normerande rättskälla. De ansåg dock att det med kapitalmarknaden avses handel på reglerad eller liknande marknad. Enligt min mening måste uttalandena och definitionerna tolkas i sitt tidsmässiga sammanhang. Equity Crowdfunding hade nämligen inte fångat varken den svenska lagstiftarens eller EU-lagstiftarens uppmärksamhet vid reglernas tillkomst. Det går därför inte att utesluta att man hade sett annorlunda på saken, eller i vart fall uppmärksammat frågan tydligare, med vetskapen om Equity Crowdfundings framväxt vid lagstiftningsarbetet. Artikeln stämmer i allt väsentligt överens med hur överlåtbara värdepapper definierades i ingressen till direktiv 93/22/EEG. 315 Det kan noteras att i den engelska språkversionen av MiFID-direktivet används begreppet ”capital market” och i den tyska språkversionen används begreppet ”Kapitalmarkt” vilket inte ger någon vägledning i frågan. 314 93 5.3.2 Erbjudande till allmänheten Det finns inte någon definition av ”erbjudande till allmänheten” i LHF. Anledningen till det är att lagstiftaren vid implementeringsarbetet av direktivet ansåg att definitionen i direktivet var alltför allmänt hållen för att föras in i den svenska lagstiftningen.316 Av sjunde stycket i ingressen till det tidigare gällande prospektdirektivet,317 framgick att det ”visat sig omöjligt att fastställa en gemensam definition av begreppet erbjudande till allmänheten”. Däremot angavs vilka erbjudanden som inte omfattades, bland annat erbjudanden till personer inom en begränsad krets.318 I det nya prospektdirektivet, som ersatt det tidigare direktivet, har dock en definition av begreppet gjorts. Enligt art. 2.1 d) avses med ”erbjudande av värdepapper till allmänheten” således: ”ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare skall ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper.” Av direktivet kan vi för det första se att det inte spelar någon roll i vilken form eller vilket medium som meddelandet lämnas i. För det andra ska meddelandet dock innehålla tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare ska kunna fatta ett något sånär välgrundat beslut. Som sagt ansåg den svenska lagstiftaren att definitionen vara för allmänt hållen för att föras in i lagen. Istället gav man i förarbetena ett antal exempel på när ett erbjudande bör anses vara ett erbjudande till allmänheten. Enligt förarbetena bör rekvisitet anses uppfyllt i bland annat följande fyra situationer:319 • Då en stiftare av ett aktiebolag genom annonsering på en elektronisk hemsida vänder sig till allmänheten för att finna investerare som vill delta vid bildandet av bolaget. • Då ett publikt aktiebolag genomför en företrädesemission. • Då en annons innehåller uppgift om att det finns ett prospekt avseende emission av finansiella instrument och var prospektet finns att tillgå. • Då någon skickar brev eller e-post till en krets av personer. Prop. 2004/05:158 s. 63. Rådets direktiv 89/298/EEG av den 17 april 1989 om samordning av kraven på upprättande, granskning och spridning av prospekt som skall offentliggöras när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten. 318 Prop. 2004/05:158, s. 63. 319 A.prop., s. 63 f. 316 317 94 Trots exemplifieringen måste dock rekvisitet alltjämt anses vara något oklart vilket har skapat en viss osäkerhet kring dess innebörd.320 Begreppet har inte heller i doktrin behandlats i någon större utsträckning. Det finns dock författare som verkar vara av uppfattningen att erbjudanden som riktar sig till fler fysiska eller juridiska personer än vad undantaget i 2 kap. 4 § 2 LHF omfattar, det vill säga 150 personer, får anses vara ett erbjudande till allmänheten.321 Westermark & Lagercrantz motsätter sig dock ett sådant förenklat synsätt. Enligt deras uppfattning kan det mycket väl finnas situationer då rekvisitet inte ska anses uppfyllt trots att erbjudandet riktar sig till fler än 149 personer, och situationer då rekvisitet är uppfyllt trots att det riktar sig till färre än 150 personer. Till stöd för sin ståndpunkt anför de ett antal uttalanden i förarbetena. I propositionen till införlivandet av prospektdirektivet förs bland annat en diskussion angående begreppet ”erbjudande till allmänheten”. Inledningsvis konstateras att begreppet omfattar en större krets än det tidigare begreppet ”öppen krets” (det vill säga det är fler situationer som omfattas av begreppet ”erbjudande till allmänheten” än begreppet ”erbjudande till en öppen krets”).322 Westermark & Lagercrantz drar, av de ovan fyra återgivna exemplen i förarbetena, slutsatsen att det avgörande kriteriet för när ett erbjudande ska anses vara till allmänheten är att det finns ett obestämt element. Styrelsen i ett publikt aktiebolag kan exempelvis inte med säkerhet veta vilka som är aktieägare i bolaget vid varje givet ögonblick.323 Ett erbjudande som riktar sig till många personer inom en sluten och icke föränderlig grupp, till exempel samtliga anställda, torde däremot, enligt Westermark & Lagercrantz, falla utanför definitionen. De anser det dock osäkert hur stor en sådan grupp kan vara. Det torde emellertid vara svårt att med framgång argumentera för att ett erbjudande som riktar sig till en grupp som överstiger 200 personer inte är att anse som ett erbjudande riktat till allmänheten.324 Varför de drar gränsen vid just 200 framgår inte. En rimlig förklaring är dock den gräns om 200 personer som följer av föranmälningsundantaget i 1 kap. 7 § 2 st. 2 men. ABL.325 Det avgörande för att bedöma om ett erbjudande är riktat till allmänheten är vilka man vänder sig till, inte vilka som faktiskt har tecknat sig för aktierna. Om erbjudandet riktar sig till en mellanhand som själv tecknar hela emissionen i syfte att sprida aktierna vidare, exempelvis ett värdepappersinstitut, är att anse som om bolaget självt vidtar Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 59. A.a., s. 60. 322 Prop. 1990/91:142 s. 113 och prop. 2004/05:158 s. 53 & 63 f. 323 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 60 f. 324 A.a., s. 61. 325 Se avsnitt 4.4.2. 320 321 95 spridningen, det vill säga bolaget kan inte undkomma prospektkravet genom ett sådant bolag.326 5.3.3 Undantagen i 2 kap. 4 § LHF Huvudregeln är alltså att prospekt ska upprättas när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten, enligt 2 kap. 1 § LHF. I 2 kap. 2-7 §§ LHF finns emellertid undantag från denna huvudregel om vissa förutsättningar är uppfyllda. Undantagen kan delas upp i tre kategorier:327 1. Allmänna undantag. Dessa gäller oavsett om det är fråga om ett erbjudande till allmänheten eller upptagande till handel på en reglerad marknad och återfinns i 2 kap. 2-3 §§ LHF, 2. Undantag vid erbjudanden till allmänheten. Gäller, som framgår, enbart då det föreligger en prospektskyldighet på grund av erbjudande till allmänheten och återfinns i 2 kap. 4-5 §§ LHF, och 3. Undantag vid upptagande till handel på en reglerad marknad. 2 kap. 6-7 §§ LHF. Eftersom jag inte behandlar frågan om anskaffning av kapital genom Equity Crowdfunding leder till att värdepappren upptas till handel på en reglerad marknad, är härvid enbart undantagen i 2 kap. 4 § 1 st. LHF av intresse.328 Därför kommer i det följande endast 2 kap. 4 § 1 st. LHF behandlas. I 2 kap. 4 § 1 st. LHF finns i sin tur fem huvudsakliga undantag. Jag kommer särskilt att behandla undantagen i punkt 2 och 5, eftersom det är dessa som är av främst intresse då ett bolag söker finansiering via Equity Crowdfunding. 5.3.3.1 Kvalificerade investerare – punkt 1 För det första behöver inte prospekt upprättas, om erbjudandet enbart riktas till ”kvalificerade investerare”, 2 kap. 4 § 1 st. 1 p. LHF. Definitionen av kvalificerade investerare återfinns i 1 kap. 1 § LHF och 8 kap. 16-17 och 19 §§ VpmL. Med kvalificerade investerare avses något förenklat bland annat värdepappersinstitut, stora företag, företag som uteslutande investerar i värdepapper samt professionella kunder. Bakgrunden till Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 61. A.a., s. 63. 328 I 2 kap. 2 § LHF regleras andelar i värdepappersfonder, specialfonder och alternativa investeringsfonder samt penningmarknadsinstrument. 2 kap. 3 § LHF reglerar överlåtbara värdepapper som garanterats av en stat, ett landsting, en kommun eller motsvarande regional eller lokal myndighet samt icke aktierelaterade överlåtbara värdepapper som ges ut av en stat etc. I 2 kap. 5 § LHF regleras aktier som erbjuds genom fissioner och fusioner m.m. 2 kap. 6-7 §§ LHF tar sikte på när prospektskyldighet uppkommer på grund av att överlåtbara värdepapper tas upp på en reglerad marknad. 326 327 96 undantaget är att kvalificerade investerare inte anses ha något behov av att ta del av den information som framgår av ett prospekt. För att undantaget ska vara tillämpligt krävs att erbjudandet enbart riktar sig till kvalificerade investerare. Så snart en enda juridisk eller fysisk person, som inte är att anse som en professionell investerare, får ta del av erbjudandet är undantaget inte möjligt att åberopa.329 5.3.3.2 Färre än 150 personer – punkt 2 Av 2 kap. 4 § 1 st. 2 p. LHF framgår vidare att prospekt inte behöver upprättas om erbjudandet enbart riktas till färre än 150 fysiska eller juridiska personer i en stat inom EES, och dessa inte är kvalificerade investerare enligt 1 p. Om erbjudandet riktar sig till 150 personer är undantaget alltså inte tillämpligt, utan erbjudandet får maximalt rikta sig till 149 personer. Viktigt att notera här är att det som avgör huruvida undantaget är tillämpligt eller inte är antalet personer som erbjudandet riktar sig till, och inte antalet personer som tecknar sig för aktierna. Det är ovidkommande om det av erbjudandet framgår att en tilldelning endast kommer att ske till maximalt 149 personer.330 Som exempel kan nämnas att ett erbjudande som har införts i en dagstidningsannons eller på en webbplats aldrig anses vara lämnat till färre än 150 personer, enligt förarbetena.331 Ett tillvägagångssätt som kan falla in under undantaget är att ett bolag på förhand inhämtar intresseanmälningar hos potentiella investerare för kommande emissioner i bolaget. Även om dessa personer är betydligt fler än 150 till antalet kan undantaget bli tillämpligt om bolaget väljer ut maximalt 149 av de som anmält intresse och riktar emissionen av aktierna enbart till dessa.332 5.3.3.3 Erbjudandet motsvarar minst 100 000 euro för varje investerare eller varje värdepapperen är värt motsvarande minst 100 000 euro – punkt 3 och 4 Om teckningskursen i emissionen uppgår till minst 100 000 euro per aktie krävs inte något prospekt, 2 kap. 4 § 1 st. 4 p. LHF. Samma sak gäller om emissionsbeslutet är utformat på ett sätt som gör att endast de som tecknar aktier för minst 100 000 euro är teckningsberättigade i emissionen, 2 kap. 4 § 1 st. 3 p. LHF.333 Motivet till undantagen är att Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 63 f. A.a., s. 65. 331 Prop. 2004/05:158 s. 170 f. 332 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 65. 333 Om teckningskursen för aktierna i emissionen är 10 euro kan det exempelvis ske genom att det i emissionsbeslutet anges att ”teckning av aktier kan endast ske i poster om 10 000 aktier.” Lagtexten i 2 kap. 4 § 1 st. 3 p. LHF anger att 329 330 97 investeringskravet i sådana erbjudanden är så pass omfattande att de som kan vara aktuella för att investera i värdepappren inte har något behov av det skydd som ett prospekt innebär. Undantaget tillämpas, vad Westermark & Lagercrantz känner till, sällan vid nyemission av aktier.334 5.3.3.4 Det belopp som sammanlagt inom EES ska betalas av investerarna under en tid av tolv månader motsvarar högst 2,5 miljoner euro – punkt 5 Om den sammanlagda emissionslikviden för de emissioner som bolaget erbjuder allmänheten under en tolvmånadersperiod uppgår till högst 2 500 000 euro behöver inte något prospekt, enligt 2 kap. 4 § 1 st. 5 p. LHF, upprättas. Syftet med beloppsundantaget är att minska de administrativa bördorna på bolagen vid mindre emissioner. Mindre bolag ska inte hindras att skaffa rörelsekapital genom emissioner på grund av höga emissionskostnader.335 Om bolaget under den senaste tolvmånadersperioden har beslutat om en eller flera emissioner där beloppsundantaget har tillämpats är utgångspunkten att bolaget ska addera emissionslikviderna i emissionerna. För att kunna utnyttja beloppsundantaget får den sammanlagda emissionslikviden under hela tolvmånadersperioden uppgå till högst 2 500 000 euro. Samtliga erbjudanden inom EES-området under tolvmånadersperioden då bolaget har tillämpat beloppsundantaget ska räknas med i bedömningen. Erbjudanden som har lämnats utan att prospekt har upprättats genom tillämpning av något annat undantag i LHF än punkt 5 behöver alltså inte räknas med i bedömningen, och inte heller erbjudanden som omfattas av tidigare upprättade och av Finansinspektionen godkända prospekt.336 Om bolaget tidigare har genomfört en eller flera så kallade högsta emissioner under tolvmånadersperioden som inte har blivit fulltecknade – det vill säga teckningslikviden är mindre än emissionslikviden – uppstår frågan om bolaget vid beräkningen ska addera den emissionslikvid som beslutats eller den sedermera faktiskt inbetalade teckningslikviden.337 Finansinspektionens nuvarande praxis synes vara att man vid beräkningen av om prospektskyldighet föreligger ska addera emissionslikviden i de tidigare nyemissionerna oaktat hur många aktier som faktiskt tecknades och hur stor den inbetalade teckningslikviden faktiskt var.338 undantaget är tillämpligt vid erbjudanden avseende köp men bestämmelsen bör även kunna åberopas vid nyemission av aktier även om det är svårt att se att undantaget, på grund av det höga beloppet, i praktiken tillämpas vid nyemission. 334 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 67. 335 Prop. 2004/05:158 s. 76 ff. 336 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 67 f. 337 A.a., s. 68. 338 Se Finansinspektion, FI Dnr 10-9697 och Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 68. 98 Tolvmånadersperioden börjar löpa vid teckningsperiodens början. 339 Om teckningstiden exempelvis börjar löpa den 15 maj 2014 innebär det att samtliga nyemissioner i bolaget som ägt rum under perioden 15 maj 2013-15 maj 2014, och där bolaget har tillämpat beloppsundantaget, ska tas med i beräkningen.340 5.4 Ansvar för att upprätta prospektet Enligt 2 kap. 9 § 1 st. LHF ska, vid ett erbjudande till allmänheten som innefattar emission av överlåtbara värdepapper, prospektet upprättas av emittenten. Med emittent avses, enligt 1 kap. 1 § LHF, utgivaren av värdepapprena. Av 2 kap. 9 § 2 st. 1 men. LHF framgår att vid ett erbjudande till allmänheten om köp av aktier, konvertibler, teckningsoptioner eller teckningsrätter som lämnas av någon som innehar sådana överlåtbara värdepapper ska prospektet upprättas av det aktiebolag som har gett ut värdepapperen.341 Av art. 6 i prospektdirektivet framgår att ansvaret åtminstone åvilar emittenten eller dess förvaltnings-, lednings- eller kontrollorgan eller erbjudaren beroende på omständigheterna. Inom bolaget är det styrelsen och VD:n som har ansvar för att prospekt upprättas. I de flesta fall ger styrelsen och VD:n i uppdrag till ett värdepappersinstitut eller en advokatbyrå att biträda bolaget vid upprättandet av prospektet.342 5.5 Sanktioner För det fall att någon som är skyldig att upprätta prospekt underlåter att upprätta prospekt kan finansinspektionen antingen utfärda förbud eller ta ut en särskild avgift, enligt 6 kap. LHF.343 Vad gäller förbud,344 följer av 6 kap. 1 c § 1 st. LHF att Finansinspektionen tillfälligt får förbjuda ett erbjudande av överlåtbara värdepapper till allmänheten om inspektionen har ”skälig anledning att anta” att erbjudandet strider mot bestämmelserna i LHF eller prospektförordningen. Med tanke på ordalydelsen av rekvisitet ”skälig anledning att anta” är kravet lågt ställt för att utfärda ett tillfälligt förbud. I förarbetena anges som exempel då omständigheterna föranleder att ett tillägg till prospektet bör göras, men utgivaren underlåter att upprätta ett sådant tillägg.345 Prop. 2011/12:129 s. 84. Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 70. 341 Bestämmelserna i 2 och 4 st. motsvarar i huvudsak 11 kap. 11-12 och 20 §§ ABL. 342 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 65.; SOU 2005:18 s. 57 ff. 343 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 110 f. 344 Bestämmelsen bygger på art. 21.3 d och f i prospektdirektivet. 2003/71/EG. 345 Prop. 2004/05:158 s. 136 & 191. 339 340 99 Enligt 6 kap. 1 c § 2 st. LHF får även Finansinspektionen permanent förbjuda ett erbjudande av överlåtbara värdepapper till allmänheten, om inspektionen finner att bestämmelserna i LHF eller prospektförordningen överträtts. För att ett permanent förbud ska utfärdas, synes det av lagtexten i 6 kap. 1 c § 2 st. LHF inte räcka att det ”finns skälig anledning att anta” att överträdelse skett, utan en överträdelse måste de facto ha ägt rum. I förarbetena nämns som exempel på en situation då ett permanent förbud kan komma ifråga då någon har offentliggjort ett prospekt utan att detta har godkänts av Finansinspektionen.346 Även reklam som avser erbjudande av överlåtbara värdepapper kan förbjudas tillfälligt eller permanent av Finansinspektionen om inspektionen har skälig anledning att anta att erbjudandet strider mot LHF eller prospektförordningen, enligt 6 kap. 1 d § LHF. Som exempel på en situation då en tillämpning av lagrummet kan bli aktuell är när reklamen innehåller information som presenteras på ett sätt som framstår som vilseledande mot bakgrund av innehållet i ett prospekt. Även Konsumentverket har möjlighet att agera mot vilseledande eller felaktig reklam med stöd av bestämmelserna i MFL.347 Vad beträffar möjligheten att ta ut en särskild avgift gäller enligt 6 kap. 3 a § LHF att Finansinspektion ska besluta att en särskild avgift ska tas ut för överträdelser av LHF. Om överträdelsen är ringa eller ursäktlig eller det annars finns särskilda skäl, får en särskild avgift efterges helt eller delvis, 6 kap. 3 c § LHF. 5.6 Equity Crowdfunding i förhållande till prospektskyldigheten Som framgått av det anförda finns ett mycket litet nålsöga som måste passeras för att det ska vara tal om prospektskyldighet för de finansieringssökande bolagen som använder sig av Equity Crowdfunding. Till skillnad från vad som gäller avseende spridningsförbudet, synes reglerna om prospektskyldighet inte försvåra för finansieringssökande bolag att använda sig av Equity Crowdfunding. För att prospektskyldighet ska uppkomma krävs nämligen att de erbjudna aktierna är ”överlåtbara”. Ståndpunkten i förarbetena är klar. Aktier i privata aktiebolag omfattas inte av rekvisitet ”överlåtbara värdepapper”. Visserligen har inte uttalanden i förarbeten samma rättskällevärde som lagtext som i och för sig inte utesluter att aktier i privata aktiebolag ska omfattas av rekvisitet. Det får emellertid anses tämligen osannolikt att exempelvis en domstol eller Finansinspektionen inte skulle följa vad 346 347 A.prop., s. 136 & 191. A.prop., s. 192. 100 som anförs i förarbetena. Dessutom har Finansinspektion, i en telefonintervju, förklarat för mig att de inte anser att aktier i privata aktiebolag omfattas av rekvisitet. Här vill jag dock erinra om att det inte i något EU-direktiv eller i någon EUförordning finns något som uttryckligen utesluter aktier i privata aktiebolag från att omfattas av rekvisitet överlåtbara värdepapper. Som bekant har även EU-rätten företräde framför interna svenska rättskällor. Enligt min mening synes emellertid även en tolkning av EU-rätten innebära att blott aktier som utgetts av publika aktiebolag kan omfattas av rekvisitet överlåtbara värdepapper. Om aktier utgivna av privata aktiebolag, mot förmodan, ändå anses omfattas av rekvisitet överlåtbara värdepapper, finns ytterligare ett antal stationer som måste passeras för att en prospektskyldighet ska uppkomma. För det första ska erbjudandet rikta sig till allmänheten. Oklarheterna kring begreppet till trots, torde detta krav inte utgöra hinder för att prospektskyldighet ska uppkomma. Equity Crowdfunding-erbjudanden når som regel ut till en obegränsad krets och därmed till allmänheten, i och med att det ligger i sakens natur vid ”annonsering” via internet. För det andra finns de väldigt generösa undantagen i 2 kap. 4 § LHF. I synnerhet utgör undantaget i punkt 5 en väldigt vidsträckt möjlighet att undgå prospektskyldighet, eftersom erbjudandena om teckning eller köp av aktier väldigt sällan överstiger gränsen om 2 500 000 euro. I takt med att finansieringsformen ökar i popularitet, kan det dock inte uteslutas att denna gräns kommer att vara för låg för att undgå prospektskyldighet. Som nämndes inledningsvis av avsnittet är syftet med prospektreglerna främst att aktietecknarna ska tillförsäkras relevant information så att de kan fatta välgrundade investeringsbeslut med prospektet som informations- och beslutsunderlag. 348 Prospektreglerna är således ett utflöde av den så kallade informationsdoktrinen vars bärande tanke är att investerare skyddas genom att bolag som vänder sig till allmänheten åläggs en långtgående skyldighet att offentliggöra information.349 Mot bakgrund av syftet kan emellertid ifrågasättas om det inte vore ändamålsenligt att Equity Crowdfunding-reglerna omfattades av prospektreglerna? Min uppfattning är att det visserligen kan anses önskvärt att det ställs upp vissa krav på företagen vad avser informationsgivning vid tecknande eller köp av aktier. Med tanke på hur omfattande kraven i prospektreglerna är idag, måste de dock anses väldigt illa avpassade för den bolagskategori som idag företrädesvis använder sig av Equity Crowdfunding. Det är både Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 57.; af Sandeberg C, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor, s. 70.; Prop. 1991/92:113 s. 217 (syftet med prospekt är bland annat att ”ge marknaden och presumtiva köpare och säljare ett underlag för bedömning av erbjudandet och den risk som är förknippad med en investering i de finansiella instrument som prospekt avser”); Prop. 2011/12:129 s. 32 (ytterligare ett syfte torde vara att underlätta företagens kapitalanskaffning över gränserna inom EES). 349 Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission, s. 57. 348 101 tidskrävande och dyrt att upprätta prospekt, och prospekten uppgår inte sällan till flera hundratals sidor. Även förenklade prospekt ställer tämligen höga krav. Dessutom kan vi redan idag se en ganska omfattande vilja från företagen att på eget initiativ vara transparenta gentemot potentiella investerare. Bland annat har registrerade användare möjligheten att direkt till företagen ställa frågor kring tidigare årsredovisningar. Till exempel kan en användare tvinga företaget att svara på en fråga om varför företaget gick med förlust ett visst år. Dessutom ställer Equity Crowdfunding-plattformarna egna krav på de företag som vill använda vederbörandes Equity Crowdfunding-plattform. Som jag ser det ligger den stora bristen i objektiviteten av företagens presentation av information. Det ligger i sakens natur att ett företag vill framställa företaget i så goda dager som möjligt. Det torde emellertid vara möjligt att komma tillrätta med problemet på annat sätt än att inlemma bolag vilka använder sig av Equity Crowdfunding i prospektreglerna. Detta återkommer jag till i nästa avsnitt. Slutligen kan nämnas att det möjligen kan ses som olyckligt att Finansinspektionen inte kan ingripa med de verktyg som den annars kan tillgripa mot företag som är prospektskyldiga Det kan mycket väl vara så att det inte framstår som uppenbart för gemene man att oegentligheter förekommer vad avser den information som delges av företaget. I en sådan situation kan det exempelvis anses önskvärt att Finansinspektionen har möjlighet att ingripa när det är uppenbart att oegentligheter förekommer vad avser informationsgivning. 102 DEL III – NORMERINGSDELEN 6 Equity Crowdfunding idag och imorgon Så var vi framme vid uppsatsens sista kapitel. I detta kapitel kommer jag att besvara den femte frågan som jag ställde i inledningen av uppsatsen: Föreligger behov av lagstiftning med anledning av förhållandet mellan Equity Crowdfunding och spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL samt prospektskyldigheten enligt 2 kap. 1 § LHF och vilka överväganden bör i så fall göras? Inledningsvis kommer jag att diskutera om det är önskvärt att främja Equity Crowdfunding. Jag kommer även att diskutera hur spridningsförbudet förhåller sig till de övergripande ändamålen med det aktiebolagsrättsliga regelverket i inledningen av uppsatsen (6.1). Därefter behandlar jag tre utmaningar som är förknippade med Equity Crowdfunding. Dessa är: Risker för förluster av investerat kapital (6.2), informationsasymmetrier (6.3) och risker för bedrägeri (6.4). Jag kommer i dessa kapitel att göra en kortare internationell utblick. Länderna jag har valt att studera är USA och Storbritannien. 6.1 Främjande av Equity Crowdfunding Som jag redogjort för tidigare i denna framställning, har de nystartade och mindre företagen en stor betydelse för samhället.350 Det finns flera konkreta exempel där denna medvetenhet manifesterats. Investeraravdraget utgör ett sådant exempel.351 För nystartade och mindre företag synes dock ett finansieringsgap föreligga. Detta finansieringsgap innebär att kreditmarknaden fungerar på ett suboptimalt sätt.352 Väldigt mycket talar för att Equity Crowdfunding kan utgöra ett synnerligen effektivt verktyg för att komma tillrätta med finansieringsgapet.353 Det finns till och med de som har hävdat att Equity Crowdfunding innebär att en helt ny industri gjort entré, och kommer att: ”disrupt the way the world looks at business.”354 Det finns även andra drivkrafter och motiv för såväl de enskilda företagen som investerare att använda sig av Equity Crowdfunding. Som exempel på en sådan drivkraft för företagen kan nämnas att de, genom att få reda på hur många som är intresserade av att Kapitel 2. Avsnitt 2.2. 352 Avsnitt 2.3. 353 Kapitel 3. 354 Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 9: ” There are very few instances in history when we’ve had a start date for an entire industry that will disrupt the way the world looks at business. This is one of them.” 350 351 103 investera i deras företag, får en fingervisning om hur bra deras affärsidé eller produkt är. För investerarnas del kan en finansiering av ett företag, bortsett från att vara lukrativ, exempelvis innebära en rent personlig tillfredsställelse av att få stödja en affärsidé som han eller hon tror på. 355 Således torde det finnas en efterfrågan på Equity Crowdfundingfinansiering från såväl samhällets sida som nystartade och mindre företag samt investerare. Sammanfattnings måste utgångspunkten i det följande vara att det är önskvärt att tillåta Equity Crowdfunding. Min uppfattning av hur rättsläget ser ut idag, är som sagt att det inte är tillåtet för svenska aktiebolag att använda sig av Equity Crowdfunding vilket även synes vara Sevenius uppfattning.356 Förfarandet strider mot spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL vilket ytterst kan leda till fängelsestraff för bolagens företrädare och andra som medverkar enligt 30 kap. 1 § ABL.357 Med det sagt, kan det vara lämpligt att återkoppla till den aktiebolagsrättsliga regleringens övergripande ändamål. Eftersom jag anlagt ett ny- och småföretagarperspektiv, diskuterar vi ändamålen utifrån detta perspektiv. Som jag anfört i avsnitt 1.2 finns i huvudsak tre övergripande ändamål med den aktiebolagsrättsliga regleringen. Dessa tre ändamål överlappar varandra till viss del. De tre övergripande ändamålen med den aktiebolagsrättsliga regleringen är: • att möjliggöra näringsverksamhet, • att attrahera olika typer av riskkapital, och • att bidra till ökad omsättning av varor och tjänster. Det övergripande ändamålet, att möjliggöra näringsverksamhet, innebär att reglerna ska vara utformade på ett sådant sätt att de underlättar för framväxten av såväl stora som små företag.358 Den utformning som spridningsförbudet har idag, torde snarare försvåra för framväxten av nystartade och små företag eftersom spridningsförbudet gör det olagligt för privata aktiebolag att använda sig av Equity Crowdfunding. Vad jag känner till kan emellertid konstateras att inte en enda person har hållits ansvarig för att ha överträtt spridningsförbudet. Att ingen hittills hållits ansvarig skulle möjligen kunna tas som intäkt för att Equity Crowdfunding inte alls strider mot spridningsförbudet. Som jag uppfattar det kan detta emellertid snarare förklaras med att Ekobrottsmyndigheten, som är behörig myndighet att utreda brott enligt ABL, har mycket ringa kunskaper om Equity Avsnitt 3.2. Se bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014, s. 1 f. 357 Se kapitel 4. 358 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 36 f. 355 356 104 Crowdfunding och dess förhållande till spridningsförbudet. Därför har heller inte Ekobrottsmyndigheten låtit frågan prövas av domstol. Förutsatt att inte lagstiftaren agerar oerhört snabbt är det, om jag tillåts spekulera, emellertid bara en tidsfråga innan frågan kommer att prövas. Sammanfattningsvis är det mycket som tyder på att spridningsförbudet snarare försvårar än underlättar framväxten av nystartade och små företag. För att affärsverksamhet i aktiebolagsform ska vara möjligt krävs resurser i form av tillskjutet kapital. Av den anledning är ytterligare ett övergripande syfte med den aktiebolagsrättsliga regleringen att tillhandahålla regler som attraherar olika typer av riskkapital. 359 Detta ändamål är mycket nära sammanhängande med det förstnämnda ändamålet, det vill säga att möjliggöra näringsverksamhet. En osäkerhet kring huruvida Equity Crowdfunding som finansieringsform överhuvudtaget är laglig borde, i vart fall i teorin, få investerare att dra öronen åt sig.360 Ett tecknande eller köp av aktier i strid med spridningsförbudet är visserligen alltjämt civilrättsligt giltigt.361 Investerare är inte heller de subjekt som löper risk att hållas straffrättsligt ansvariga. Härvid bör dock i vart fall kunna antas att investerare i regel inte gärna uppmuntrar till överträdelser som är försedda med straffrättsliga sanktioner, även om tecknandet eller köpet är civilrättsligt giltigt och investerarna själva inte direkt löper någon risk för att själva hållas straffrättsligt ansvariga. Mot bakgrund av det anförda kan, som det ser ut idag, knappast påstås att spridningsförbudet attraherar riskkapital till nystartade och små företag. Spridningsförbudet försvårare snarare för nystartade och mindre företag att attrahera riskkapital eftersom förbudet gör finansieringsformen Equity Crowdfunding olaglig. Det innebär att lagstiftaren utesluter en alternativ finansieringsform till de mer traditionella finansieringsformerna, till exempel banklån. Det sista ändamålet, att bidra till en ökad omsättning av varor och tjänster, innebär att det aktiebolagsrättsliga regelverket bör vara utformat så att många transaktioner mellan olika individer kan äga rum. Genom sådana transaktioner kan samhällets totala resurser allokeras på det mest effektiva sättet.362 Det är något svårt att uttala sig hur spridningsförbudet förhåller sig till detta ändamål. Klart är i vart fall att omsättningen av varor och tjänster förverkligas genom de två ovan nämnda ändamålen. A.a., s. 37 f. Det kan ifrågasättas hur många av de potentiella investerarna som faktiskt känner till spridningsförbudet och faktiskt tar hänsyn till det. Min erfarenhet är nämligen att inte ens alla jurister känner till spridningsförbudet. Av den anledningen skriver jag ”i vart fall i teorin” i bisatsen. 361 Prop. 1993/94:196, s. 86 f. 362 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 38. 359 360 105 Men hur fantastiskt Equity Crowdfunding än må vara, finns det ett antal frågor som måste besvaras.363 Vissa väljer att kalla dessa frågor för problem. Sevenius har till och med kallat dem för ”pyrande brandhärdar”. 364 Min optimistiska grundhållning, 365 gör att jag väljer att kalla dem för utmaningar. Jag tänker inte redogöra för alla tänkbara utmaningar. Dels finns det inte utrymme för det, dels ligger det utanför uppsatsens syfte.366 Istället tänker jag, utan anspråk på att vara uttömmande, att diskutera de tre, delvis sammanhängande, utmaningarna som jag anser är störst. Den första utmaningen är de höga riskerna för förluster av investerat kapital. Den andra utmaningen är informationsasymmetrier. Slutligen tar den tredje utmaningen sikte på risken för bedrägerier och missbruk. 6.2 Höga risker för förluster av investerat kapital Den första utmaningen har att göra med att Equity Crowdfunding-investeringar är väldigt riskfyllda.367 Det är förknippat med stor risk att investera i nystartade och små företag. Det finns en inte obetydlig risk för att en finansiär hela investeraring i ett företag i värsta fall går helt om intet. Den höga risken är också en viktig förklaring till att dessa kategorier av företag överhuvudtaget har svårt att erhålla finansiering från de konventionella finansieringskällorna, till exempel banker. Det leder i förlängningen till att nystartade och små företag hamnar i det så kallade finansieringsgapet. I USA har det i princip varit omöjligt för amerikanska företag att anskaffa kapital genom Equity Crowdfunding. Anledningen till det är främst the Securities Act of 1933 (”Securities Act”).368 De amerikanska värdepapperslagarna är ytterst ett resultat av den stora börskraschen år 1929. Lagarna syftar till att säkra att relevant information om emittenterna kommer till investerarnas kännedom och att motarbeta felaktig samt bristfällig information samt ytterst beivra rena bedrägerier och svindlerier.369 Utgångspunkten i Securities Act är att om inte något undantag är tillämpligt får ett amerikanskt aktiebolag inte vända sig till allmänheten och sprida (”solicit”) aktier förrän en mycket dyr och tidskrävande registrering av erbjudandet har skett hos den amerikanska finansinspektionen, the U.S. Securities and Jämför bland annat ESMA, Opinion – Investment-based Crowdfunding, 12/2014, s. 10 ff. (punkt 29-34). Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 2. 365 Jag är tämligen övertygad om att inte alla skulle hålla med mig i mitt påstående att jag har en optimistisk grundhållning. 366 För en ingående inventering härom hänvisas istället till bland annat Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 2 f. 367 Se exempelvis Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 16. 368 Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 6 f. Se även the Securities Exchange Act of 1934. 369 Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014, s. 4. 363 364 106 Exchange Commission (”SEC”).370 Den 5 april 2012 undertecknade president Obama ett nytt lagförslag, Jumpstart Our Business Start-ups Act (JOBS Act).371 Genom JOBS Act är det tänkt att Equity Crowdfunding-erbjudanden, under vissa omständigheter, ska undantas nyss nämnda registreringsskyldighet. Det är främst genom JOBS Act’s Title II och III som den amerikanska lagstiftaren försökt åstadkomma en möjlighet för amerikanska företag att anskaffa kapital genom Equity Crowdfunding.372 Title II trädde i kraft 23 september 2013. Title III väntas träda i kraft i oktober 2015.373 Det finns ett flertal intressanta lösningar i JOBS Act som ämnar mildra problemet med de höga riskerna som är förknippade med Equity Crowdfunding-investeringar. Jag ska förenklat redogöra för två av dem. Det ena förslaget kan vi kalla för förmögenhetskravet. Det innebär att en enskild investerare endast får köpa aktier genom en och samma Equity Crowdfunding-kampanj till det högsta beloppet av $2,000 och en procentsats om 5 eller 10 % av personens årsinkomst eller nettoförmögenhet under en tolvmånadersperiod.374 I praktiken innebär det att om Johns årsinkomst eller nettoförmögenhet inte överstiger $40,000, får John enbart investera $2,000.375 Tanken med förmögenhetskravet är att John bara ska få investera en så stor summa som John ekonomiskt mäktar med att förlora, utan att bli helt barskrapad om John förlorar de pengar som han har investerat i företaget. Det andra förslaget kan vi kalla för kunskapskravet. Innebörden av detta är att investeraren, för att få delta i ett Equity Crowdfunding-erbjudande, måste erhålla information och genomgå en slags utbildning.376 Investerare måste också bekräfta, och visa, att de har insikt om att de kan förlora hela sitt satsade kapital och att de har förmåga att hantera en sådan förlust.377 Även den brittiske lagstiftaren har vidtagit åtgärder för att motverka problemet med den höga risken som är förknippad med Equity Crowdfunding-investeringar. Till att börja med kan konstateras att det finns en del likheter mellan Sverige och Storbritannien avseende möjligheterna att sprida aktier till allmänheten. I Storbritannien sker en motsvarande uppdelning mellan privata (”private”) och publika (”public”) aktiebolag Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 29 f. & 42 f. Section 1 – This Act may be cited as the “Jumpstart Our Business Startups Act”. 372 http://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2013/09/23/the-crowdfunders-guide-to-general-solicitation-title-ii-ofthe-jobs-act/. 373 http://www.reginfo.gov/public/do/eAgendaViewRule?pubId=201410&RIN=3235-AL37. 374 Section 4(6)(B) JOBS Act. I lagtexten används begreppen ”annual income” och ”net worth”. Vad beträffar begreppet ”net worth” avses tillgångar minus skulder (Tillgångar – Skulder = Nettoförmögenhet). 375 0,05X = 2,000 = X = 40,000 (0,05X/0,05 ; 2,000/0,05). Om person A exempelvis har en nettoförmögenhet om $80,000 och en årsinkomst om $80,000 får A dock investera $4,000 (80,000 * 0,05 = 4,000). 376 Section 4A(a)(4)(A) JOBS Act & Steven Bradford C, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 2012, s. 9. 377 Section 4A(a)(4)(B)-(C) JOBS Act. 370 371 107 (”companies”), vilket kommer till uttryck i Section 4(1)-(2) Companies Act 2006 (CA 2006).378 Den största skillnaden mellan privata och publika aktiebolag är att det, enligt Section 755(1)(a) CA 2006, endast är publika bolag som får erbjuda allmänheten att köpa värdepapper utgivna av bolaget. 379 Det finns sålunda, liksom i ABL, även ett slags spridningsförbud i CA 2006. 380 De undantag som finns är dock fler och annorlunda utformade jämfört med undantagen som återfinns i 1 kap. 7 § ABL. I Storbritannien har lagstiftaren varken upphävt eller ändrat spridningsförbudet med anledning av Equity Crowdfunding. Huruvida ett Equity Crowdfunding-erbjudande anses strida mot förbudet i Section 755 CA 2006 är således oklart.381 Jag ska inte göra någon djupdykning i frågan. Istället nöjer jag mig med att beskriva rättsläget som att det är oklart och beror på omständigheterna i det enskilda fallet. 382 Vad som däremot skett är att Storbritanniens motsvarande Finansinspektion, The Financial Conduct Authority (”FCA”), företagit ett antal åtgärder i de finansiella regelverken som trädde i kraft den 1 april 2014.383 En av åtgärderna innebär att det endast är tillåtet att rikta Equity Crowdfundingerbjudanden till vissa typer av finansiärer.384 De finansiärer som det är tillåtet att rikta sådana erbjudanden till är:385 • ”professionella investerare”, • investerare som bekräftar att de erhållit råd från expertis med anledning av investeringen, • investerare som klassificeras som ”corporate finance contacts eller ”venture capital contacts”,386 För svensk del kommer uppdelningen till uttryck i 1 kap. 2 § 1 st. ABL. I Section 755(1)(a) CA 2006 uttrycks det som ”offer to the public”. Om ett private company bryter mot förbudet att erbjuda köp av aktier enligt Section 755 i CA 2006 kan en domstol förbjuda bolaget att rikta sådana erbjudanden, enligt Section 757 CA 2006. Företaget kan även tvingas att omregistrera sig som ett public company, Section 758(2) CA 2006. Om det inte är möjligt för bolaget att omregistrera sig, kan domstolen välja att antingen utfärda en så kallad ”remedial order” eller tvinga bolaget att upplösas, Section 758(3) CA 2006. Domstolen kan även kombinera dessa två remedium. En ”remedial order” är ett påbud som ålägger företaget att försätta den som påverkats av erbjudandet i samma sitts som om erbjudandet inte hade gjorts, Section 759 CA 2006. Det kan innebära att en person som köpt aktier, med anledning av erbjudandet, återfår sin köpeskilling i utbyte mot de förvärvade aktierna. Utan en ”remedial order” torde giltigheten av köpet inte påverkas, enligt Section 760 CA 2006. 380 Det finns, mig veterligen, ingen praxis beträffande Section 755 CA 2006 av relevans för Equity Crowdfunding. En ganska stor skillnad mellan den svenska och den brittiska regleringen är att det i Storbritanninen inte leder till en straffrättslig sanktion om spridningsförbudet överträds, vilket som bekant är fallet i Sverige. Istället inträder en civilrättslig ogiltighet, i regel. 381 Se till exempel http://www.taylorwessing.com/download/article_crowdfunding.html och FCA, PS 14/4, The FCA’s regualtory approach to crowdfunding over the internet, 3/2014, s. 40 f. (p. 4.20). 382 Det finns ett ganska stort antal undantag i Section 755-759 CA 2006 som kan utnyttjas. 383 FCA, PS 14/4, The FCA’s regualtory approach to crowdfunding over the internet, 3/2014, s. 6 (p. 1.6); FCA 2014/13, C (the Crowdfunding and the Promotion of Non-Readily Realisable Securities Instrument 2014). 384 A.a., s. 35: ”The key proposal was to restrict the type of investor to whom firms can send direct offer promotions for unlisted equity […]. The proposed rules required firms promoting unlisted securities via crowdfunding platforms […] to communicate direct offer financial promotions only to certain types of investor.” 385 A.a., s. 35 f. (p. 4.7). 378 379 108 • investerare som är certifierade som ”sofistikerade” 387 eller ”high net worth”388, eller • investerare som bekräftat att de inte kommer att investera mer än 10 % av sina tillgångar i Equity Crowdfunding. Om en investerare inte har erhållit några råd inför en Equity Crowdfunding-investering, och inte tillhör någon av kategorierna i punk 1, 3 eller 4 ovan, finns också krav på att Equity Crowdfunding-hemsidan kontrollerar att investeraren är införstådd med de risker som är förenade med sådana investeringar.389 Riskaspekten är på ingalunda sätt unikt för Equity Crowdfunding. Alla investeringar som görs är i någon mening förenade med risk. Att investera i aktier vilka är noterade på en börs är riskfyllt. Att köpa ett hus är riskfyllt. Vad som är säreget för Equity Crowdfunding är att risken är högre än vad som vanligtvis är fallet vid andra typer av investeringar. Det kräver, enligt min mening, åtgärder som åtminstone mildrar denna tämligen påtagliga risk. De exempel som jag redogjort för ovan är ett axplock av verktyg som kan användas. Jag påstår inte att dessa förslag, som jag mycket översiktligt berört, löser problemet med den höga risken som är förknippad med Equity Crowdfunding-investeringar. Faktum är att förslagen, av olika anledningar, till och med utsatts för ganska omfattande kritik.390 Vad förslagen emellertid visar är att det åtminstone finns möjliga lösningar som ämnar minska problemet. Därmed finns det, för svensk rätts vidkommande, möjligheter att låta sig inspireras och dra lärdom av förslag utanför landets gränser. För egen del ser jag egentligen inte den höga risken för att investerare ska förlora sina pengar som ett gigantiskt problem, så länge som investerarna är medvetna om vilka risker som är förknippade med Equity Crowdfunding-investeringar. Enligt mig är, beträffande riskaspekten, det viktigaste således att informera allmänheten om de särskilda risker som är förknippade med Equity Crowdfunding-investeringar. Vidare vore det inkonsekvent att försöka stävja Equity Crowdfunding blott på grund av riskaspekten. Skulle lagstiftaren förbjuda eller kraftfullt motverka allting som är förenat med risker, skulle inte mycket i samhället vara tillåtet. Mycket annat som är förenat med höga risker är tillåtet med lagstiftarens goda minne. Med ”corporate finance contact” och ”venture capital contacts” avses i princip professionella finansiärer. En person som uppfyller certifieringskraven i COBS 4.12.7 R. 388 En person som antingen har en årsinkomst om €100,000 eller nettoförmögenhet om €250,000 eller mer, COBS 4.12.6 R. 389 FCA, PS 14/4, The FCA’s regualtory approach to crowdfunding over the internet, 3/2014, s. 6 (p. 1.15) & s. 36 (p. 4.8). 390 För Storbritanniens del, se bland annat a.a., s. 36 ff. 386 387 109 Om vi går tillbaka till de åtgärder som den amerikanska och den brittiska lagstiftaren vidtagit och som jag redogjort för ovan, kan noteras att dessa åtgärder uppvisar en del likheter med varandra. För det första synes båda lagstiftare ställa krav på investerarnas förmögenhet och/eller deras kunskaper. Detta är, enligt min mening, intressant. Vad som är viktigt är att sådana krav inte föranleder alltför mycket ”krångel” samtidigt som de är effektiva. Vad beträffar förmögenhetskraven, gäller att det de inte omgärdas av alltför omfattande regler och kontroller. Blir reglerna alltför betungande blir transaktionskostnaderna så småningom omotiverat höga, och Equity Crowdfunding som finansieringsform blir mindre attraktiv för såväl de finansieringssökande företagen som investerarna. Samtidigt får inte kravet enbart förbli en papperstiger. Min åsikt är att det exempelvis går att ifrågasätta värdet av en ensidig ”bekräftelse” från en eventuell investerare om att han eller hon inte kommer att investera mer än en viss summa i Equity Crowdfunding. På något sätt måste bekräftelsen gå att kontrollera. Ett förmögenhetskrav avseende potentiella investerare är ett inte helt främmande förslag, eftersom vi redan idag har ett slags kvalifikationskrav i prospektreglerna. Enligt 2 kap. 4 § 1 st. 1 p. LHF gäller att prospekt inte behöver upprättas om erbjudandet enbart riktar sig till kvalificerade investerare. Ett förmögenhetskrav kan närmast jämställas med en typ av kvalifikationskrav. Om vi istället ser till kunskapskraven, gör sig samma överväganden som beträffande förmögenhetskraven gällande. Reglerna måste vara effektiva, men inte för omfattande. Det är med andra ord viktigt att investerare, på ett eller annat sätt, får en god kännedom om Equity Crowdfunding. Samtidigt kan inte målet vara att enbart tillåta personer som nästintill är ”experter” på Equity Crowdfunding att investera i Equity Crowdfundingkampanjer. I så fall förlorar Equity Crowdfunding stora delar av sin potential, eftersom syftet med Equity Crowdfunding är att företaget ska ha tillgång till det kapital som allmänheten – den stora massan – innehar. Genom alltför en alltför hög kunskapströskel utestängs en omotiverat stor del av allmänheten. Det viktiga är istället att investerarna vet om att en investering är förknippad med stor risk, och att han eller hon har basala kunskaper om varför risknivån är så hög som den är. Det är också viktigt att investeraren har god kännedom om att risken är påtaglig för att han eller hon kan förlora hela sin investering. Sådana här insikter lär leda till att investerarna normalt sprider sitt risktagande genom att inte satsa alla pengar på en investering, eller annorlunda uttryck ”lägger alla ägg i en och samma korg”. 110 6.3 Informationsasymmetrier Den andra utmaningen som jag vill lyfta fram är informationsasymmetrier. Företrädarna, och sannolikt aktieägarna, i de företag som söker finansiering via Equity Crowdfunding kommer att ha ett informationsövertag över potentiella investerare. Detta brukar som sagt benämnas adverse selection.391 För att erbjuda schyssta spelregler för potentiella investerare måste denna informationsasymmetri på något sätt mildras, till exempel genom lagstiftning. Som jag nämnt tidigare, syftar reglerna om prospekt till att avhjälpa denna informationsasymmetri. Väldigt mycket talar emellertid för att så gott som alla Equity Crowdfunding-erbjudanden inte omfattas av en skyldighet att upprätta prospekt. Anledningen till det är att den rådande uppfattningen synes vara att aktier i privata aktiebolag inte uppfyller rekvisitet ”överlåtbara värdepapper” i 2 kap. 1 § LHF och motsvarande EU-direktiv. Men även om Equity Crowdfunding-erbjudanden skulle omfattas av prospektskyldigheten enligt huvudregeln i 2 kap. 1 § LHF, tyder mycket på att prospektskyldigheten skulle falla bort tack vare undantaget i 2 kap. 4 § 1 st. 5 p. LHF. Nämnda undantag innebär, som bekant, att något prospekt inte behöver upprättas om den sammanlagda emissionslikviden för de emissioner som bolaget erbjuder allmänheten under en tolvmånadersperiod uppgår till högst 2 500 000 euro. Att företag som använder sig av Equity Crowdfunding inte är skyldiga att upprätta prospekt är på sätt och vis både bra och dåligt. Det är bra för att prospektreglerna är väldigt illa anpassade till sådana nystartade och mindre företag som använder sig av Equity Crowdfunding. Hade dessa företag varit skyldiga att tillämpa reglerna om prospekt, hade de med all sannolikhet avstått från att lansera Equity Crowdfunding-kampanjer. Att upprätta prospekt är nämligen dyrt och mycket tidskrävande. Av den anledningen är det alltså bra att någon prospektskyldighet inte uppkommer. Det som möjligen kan anföras som negativt beträffande att någon prospektskyldighet inte uppkommer, är att det inte finns några lagstadgade informationskrav på de finansieringssökande företagen. Häremot kan dock invändas att trots avsaknaden av normerande regler, beträffande informationskraven, så lämnar många av de företag som publicerar teasers en hel del information. Det är även möjligt för potentiella investerare att kommunicera och ställa frågor till bolagets företrädare. Även Equity Crowdfundinghemsidorna ställer en hel del krav på de företag som söker finansiering via deras hemsidor. Det förekommer sålunda en hel del självreglering redan idag. De stora svårigheterna ligger i möjligheterna att kontrollera och verifiera den information som de finansieringssökande 391 Se bland annat avsnitt 2.3.1. och Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem, s. 247 f. 111 företagen lämnar. Det ligger i sakens natur att de försöker framställa sina affärsidéer i så goda dager som möjligt, för att på så sätt få allmänheten att vilja investera i deras företag. Härvid kan dock vissa grundläggande krav ställas direkt på företagen som söker finansiering, genom ny lagstiftning anpassad till nystartade och mindre företag som inte är fullt så omfattande som de krav som ställs på prospekt. Lämpligast är förmodligen att krav på att tillräcklig och tillförlitlig information når potentiella investerare istället ställs på Equity Crowdfunding-hemsidorna. Med andra ord ankommer det på Equity Crowdfunding-hemsidorna att kontrollera de företag som söker finansiering via deras plattformar. I USA har som sagt genom JOBS Act öppnats upp möjligheter för företag att söka finansiering via Equity Crowdfunding. En av förutsättningarna för att få lämna Equity Crowdfunding-erbjudanden är dock att det finansieringssökande företaget uppfyller ett antal informations- och dokumentationskrav. Bland annat ska företaget lämna information till USA:s motsvarande Finansinspektion, SEC. Dessutom föreligger, enligt section 4A(b)(1) JOBS Act, tämligen omfattande krav avseende information till potentiella investerare. 392 Ytterligare en förutsättning för möjligheten att få publicera ett Equity Crowdfunding-erbjudande är, enligt section 4(6)(C) JOBS Act, att Equity Crowdfundingerbjudandet lämnas på en Equity Crowdfunding-sida uppfyller ett antal kvalitetskrav.393 Dessa krav framgår av section 4A(a) i JOBS Act. Kraven kan i korthet beskrivas som att de bland annat innebär att Equity Crowdfunding-sidorna måste tillförsäkra att de finansieringssökande företagen som använder sig av deras sida lämnar relevant och tillräcklig information till potentiella investerare. Sammanfattningsvis är det av stort intresse att söka åstadkomma regler som gör att potentiella investerare erhåller tillräckligt med information för att informationsasymmetrin mellan befintliga ägare och potentiella ägare inte blir alltför stor. I USA har ett antal förslag lämnats för att åstadkomma just detta. Det finns en hel del att lära av dessa. Även på andra ställen runtom i världen finns reglering som den svenska lagstiftaren kan dra lärdom av.394 Den information som ska lämnas till investerare, enligt section 4A(b)(1) i JOBS Act, är: 1) det kapitalsökande företagets namn, juridiska status, postadress och hemsideadress 2) Ledande befattningshavares namn samt omfattande information om dessa 3) Namnet på varje person som innehar mer än 20 % av aktierna i bolaget 4) En beskrivning av affärsverksamheten och en affärsplan 5) En beskrivning av finansiell information av företaget 6) En beskrivning av vad pengarna som efterfrågas ska användas till 7) Hur mycket kapital som efterfrågas, deadline för när kapitalet senast ska ha anskaffats, om företaget kommer acceptera investeringar utöver det efterfrågade kapitalet 8) En beskrivning av ägandeförhållanden och kapitalstrukturer i företaget. 393 Equity Crowdfunding-erbjudanden får även göras via auktoriserade värdepappersmäklare, enligt section 4(6)(C) JOBS Act. 394 Jämför bland annat Aschenbeck-Florange T m.fl., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 2013. 392 112 Av Equity Crowdfunding-plattformarna FundedByMe och Crowdcube kan vi se att en hel del självreglering sker. Det torde bero på att plattformarna har ett stort intresse av att investerare känner ett förtroende inför finansieringsformen. Equity Crowdfunding är som fenomen på många sätt fortfarande i sin linda. Det finns all anledning att anta att hemsidorna som tillhandhåller Equity Crowdfunding kommer att verka för att ge finansieringsformen ett gott rykte. På så sätt kan Equity Crowdfunding-industrin växa. 6.4 Risker för bedrägerier och annat otillbörligt beteende Denna aspekt hänger i mångt och mycket samman med vad som anförts angående informationsasymmetrier. Informationsövertaget kan överutnyttjas, och i värsta fall missbrukas, av olika aktörer. Platser där drömmar och pengar möts har i alla tider lockat till sig mindre nogräknade aktörer som inte drar sig för att lura folk på pengar genom tvivelaktiga metoder.395 Riskerna för bedrägerier och annat otillbörligt beteende är således på ingalunda sätt unikt för Equity Crowdfunding. Det finns redan idag bestämmelser i främst BrB:s 9 kapitel som idag kan användas för att motverka bedrägerier och liknande. Även lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (MmL) kan nämnas i sammanhanget.396 Det får emellertid anses högst osannolikt att det går att tillämpa MmL vid Equity Crowdfunding, eftersom aktier i privata aktiebolag inte bör omfattas av MmL:s tillämpningsområde. För att MmL ska vara tillämpliga krävs nämligen att aktierna är ”överlåtbara värdepapper”, vilket framgår av 1 § 3 p. MmL som hänvisar till 1 kap. 4 § 1 st. 1 p. VpmL. Som jag redogjort för i avsnitt 5, får det anses ytterst tveksamt om aktier i privata aktiebolag omfattas av begreppet ”överlåtbara värdepapper”.397 I JOBS Act har lämnats ett antal förslag för att minska risken för bedrägeri och annat missbruk. Equity Crowdfunding-erbjudanden måste göras via en Equity Crowdfundingsida som uppfyller de krav som ställs upp i Section 4A(a).398 Equity Crowdfunding-sidan måste bland annat registrera sig hos SEC eller annan självregleringsorganisation som antingen värdepappersmäklare eller Equity Crowdfunding-sida. 399 Vissa aktörer diskvalificeras från möjligheten att tillhandahålla Equity Crowdfunding-erbjudanden. Sevenius R, Gräsrotsfinansiering; bland drömmar och verkligheter, 4/2014, s. 1 f. Lagen bygger i stor utsträckning på Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk). 397 Det skulle möjligen vara önskvärt att delar av MmL även var tillämplig på Equity Crowdfunding-erbjudanden. På Equity Crowdfunding-plattformarna förekommer emellertid ingen sekundärhandel, vad jag vet, vilket gör det mindra lamplight att tillämpa stora delar av MmL i samband med Equity Crowdfunding. 398 Section 4(6)(C) JOBS Act. 399 Section 4A(a)(1)-(2) JOBS Act. 395 396 113 Diskvalificering kan aktualiseras av sådana aktörer som gjort sig skyldiga till bedrägerier.400 Vidare ställs ett antal andra krav upp på Equity Crowdfunding-sidan. 401 Equity Crowdfunding-sidorna ska även vidta ett flertal åtgärder för att stävja riskerna för bedrägeri.402 Jag anser att det finns goda skäl att ställa krav på att Equity Crowdfundingplattformarna tillser att riskerna för bedrägerier minimeras. Detta torde även ligga i Equity Crowdfunding-plattformarnas och de finansieringssökande företagens egna intressen. Desto mer riskerna för bedrägerier kan elimineras genom krav i form av lagstiftning, desto mer förtroende får potentiella investerare för finansieringsformen. Det finns därför goda skäl att låta sig inspireras av de lagförslag i JOBS Act som går ut på att ställa sådana krav på Equity Crowdfunding-plattformarna. Det kan även tilläggas att förtroendet för marknaden brukar åberopas som ett övergripande ändamål på det aktiemarknadsrättsliga området.403 Det finns ingen anledning att påstå att detta ändamål inte skulle lämpa sig även avseende Equity Crowdfunding. Jag vill avslutningsvis framhålla att jag anser att det är viktigt att inte låta eventuella bedragare diktera villkoren för huruvida Equity Crowdfunding bör anses vara tillåtet eller inte. Bedragare kommer alltid att finnas där det finns möjlighet att lura folk. Tillåter vi fakturor kommer det att finnas bluffakturor. Tillåter vi kortbetalning kommer det att finnas personer som sysselsätter sig med kortbedrägerier. Det kommer sannolikt finnas en och annan bedragare som kommer försöka lura folk via Equity Crowdfunding. Här får dock inte principen som kan beskrivas med idiomet: ”one bad apple spoils the barrel” sätta agendan.404 Bradford C. Steven, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, s. 12 & 15 f. Bradford C. Steven, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, s. 12 ff.. 402 Se till exempel Securities Act of 1933 § 4A(a)(5), JOBS Act, Pub. L. 112-106, § 302(b), 126 Stat. 306 (2012) (to be codified at 15 U.S.C. § 77d-1(a)(5)). 403 Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 39. 404 Fritt översatt: ”ett dåligt äpple förstör alla äpplen som ligger i samma korg”. Ett idiom för att en person eller liknande förstör allt runtomkring sig. 400 401 114 7 Sammanfattande och avslutande kommentarer I inledningen av denna uppsats lät jag förklara att det övergripande syftet med uppsatsen var att utreda Equity Crowdfunding i förhållande till spridningsförbudet och prospektskyldigheten ur såväl ett rättspolitiskt perspektiv som ett ny- och småföretagarperspektiv.405 För att besvara det övergripande syftet påstod jag att jag skulle besvara fem delfrågor. Dessa frågor var: 1. Vilken betydelse har finansieringen i allmänhet för nystartade och mindre företag i Sverige? 2. Vad är Equity Crowdfunding och är det önskvärt ur de enskilda nystartade och/eller mindre företagens och samhällets perspektiv att tillåta dessa företag att använda sig av finansieringsformen Equity Crowdfunding? 3. Vad innebär spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och prospektskyldigheten i 2 kap. 1 § LHF? 4. Strider finansieringsformen Equity Crowdfunding mot spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL och uppkommer en prospektskyldighet enligt 2 kap. 1 § LHF vid användandet av Equity Crowdfunding? 5. Föreligger behov av lagstiftning med anledning av förhållandet mellan Equity Crowdfunding och spridningsförbudet i 1 kap. 7 § ABL samt prospektskyldigheten enligt 2 kap. 1 § LHF och vilka överväganden som bör göras om ett sådant behov föreligger? Jag ska inledningsvis uppehålla mig vid dessa fem frågor. Fråga 3 och 4 kommer jag att behandla tillsammans. Avslutningsvis kommer jag att göra en kort och mer allmän kommentar om Equity Crowdfunding och dess framtid. 7.1 Betydelsen av finansiering för nystartade och mindre företag (1) Sett ur det enskilda företagets perspektiv är, som jag redogjort för i kapitel 2, tillgången till kapital en avgörande framgångsfaktor för nystartade och mindre företag.406 Utan tillgång till kapital är det väldigt svårt för företag att lyckas. Om vi istället ser på frågan ur ett samhällsperspektiv, så kan det konstateras att det finns en ökad medvetenhet om betydelsen av nystartade och små företag för 405 406 Avsnitt 1.2. Prop. 2012/13:134, s. 29. 115 samhällsekonomin i stort. Det finns flera konkreta exempel där denna medvetenhet manifesterats. Investeraravdraget utgör ett sådant exempel.407 Forskning visar att det är de mindre företagen som stått för ökningen av sysselsättningen, men också att nystartade och mindre företag spelar en central roll för ekonomiernas förnyelse och i synnerhet för innovationsprocesserna. Det kan även noteras att de flesta nya företag också är små.408 För nystartade och mindre företag synes dock ett finansieringsgap föreligga. Detta finansieringsgap innebär att kreditmarknaden fungerar på ett suboptimalt sätt.409 Det har emellertid visat sig vara svårt för sådana företag att erhålla finansiering. Svårigheterna gäller såväl lån som ägarkapital.410 Det anförda kan beskrivas som att det föreligger ett finansieringsgap för nystartade och mindre företag. 7.2 Equity Crowdfunding och behovet av Equity Crowdfunding (2) Equity Crowdfunding är en finansieringsform som innebär en möjlighet för strängt taget vem som helst att investera i ett nystartat eller mindre företag via internet. Equity Crowdfunding innebär således att även allmänheten ges möjligheten att investera i företag som den tidigare enbart haft mycket små möjligheter att investera i.411 Det finns således nästintill en demokratisk aspekt av Equity Crowdfunding. Mycket tyder även på att Equity Crowdfunding kan vara lösningen på problemet med finansieringsgapet.412 Neiss, Best och Cassady-Dorion har till och med påstått att framväxten av Equity Crowdfunding innebär att en helt ny industri gjort entré och att finansieringsformen kommer att: ”disrupt the way the world looks at business.”413 Det måste därför anses önskvärt att främja framväxten av finansieringsformen. På så sätt ökar möjligheterna för nystartade och små företag att få ta del av riskkapital, vilket i sin tur innebär att framväxten av nystartade och mindre företag underlättas. Utöver det anförda finns ytterligare motiv till att främja Equity Crowdfunding. För investerarens del kan Equity Crowdfunding till exempel innebära ren förnöjelse på grund av känslan av att få vara delaktig i ett projekt. För det finansieringssökande företag kan det innebära en möjlighet att rekognosera efterfrågan på den produkt eller tjänst som företaget avser utveckla, men också en möjlighet att få hjälp från allmänheten att utveckla exempelvis en Avsnitt 2.2. Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011, s. 7. 409 Avsnitt 2.3. 410 Prop. 2012/13:134, s. 29 f.; Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securities law, 2012, s. 5. 411 Se kapitel 3. 412 Jämför bland annat Regeringskansliet, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014, s. 3 f. 413 Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies, s. 9: ” There are very few instances in history when we’ve had a start date for an entire industry that will disrupt the way the world looks at business. This is one of them.” 407 408 116 produkt.414 Sammanfattningsvis finns det ett behov av att tillåta nystartade och mindre företag att använda sig av Equity Crowdfunding. 7.3 Equity Crowdfunding, spridningsförbudet och prospekt (3 och 4) 7.3.1 Prospektskyldigheten Låt oss börja med frågan om prospektskyldighet. Min uppfattning är att det inte uppkommer en skyldighet att upprätta prospekt vid begagnandet av Equity Crowdfunding, så som 2 kap. 1 § LHF och de direktiv som regeln bygger på är utformade i skrivandets stund. Det beror på att rekvisitet ”överlåtbara värdepapper” sannolikt inte innefattar aktier i privata aktiebolag. Som jag nämnt är det i princip bara privata aktiebolag som använder sig av Equity Crowdfunding, även om Finansinspektionen inte utesluter att även publika aktiebolag också använder sig av finansieringsformen. Helt säker går det dock inte vara på att”överlåtbara värdepapper” inte innefattar aktier även i privata aktiebolag eftersom frågan, mig veterligen, hittills inte prövats. Jag skulle emellertid bli perplex om det skulle visa sig att rekvisitet även omfattar aktier i privata aktiebolag och att därmed en prospektskyldighet uppkommer för privata aktiebolag vid begagnandet av Equity Crowdfunding. Även om privata aktier omfattas av prospektskyldighetens tillämpningsområde torde något av undantagen i 2 kap. 4 § LHF vara möjligt att falla tillbaka på för de finansieringssökande företagen. 7.3.2 Spridningsförbudet Equtity Crowdfunding står i strid med spridningsförbudet. Det är i vart fall min uppfattning. Argumenten för denna ståndpunkt återfinns i kapitel 4, och jag kommer här inte att närmare redogöra för dem igen. Något kort bör dock sägas. Som jag redogjort för är det främst annonseringsförbudet i 1 kap. 7 § 1 st. ABL som är det verkliga hindret för Equity Crowdfunding. Föranmälningsundantaget kan, enligt min uppfattning, enbart utnyttjas om kompletteringsförbudet överträtts. Om annonseringsförbudet däremot överträds kan föranmälningsundantaget inte användas. Begränsningsundantaget är dessutom mycket illa avpassat för Equity Crowdfunding som finansieringsform. Den lite mer försiktigt lagda invänder att det inte med säkerhet går att uttala sig att Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet, eftersom frågan hittills aldrig prövats i domstol. Min bestämda uppfattning är dock att de teasers som förekommer 414 Avsnitt 3.2. 117 i en Equity Crowdfunding-kampanj utgör annonser i 1 kap. 7 § ABL:s mening och att därmed spridningsförbudet överträds. Det spelar, enligt min mening, ingen roll om de återfinns i sociala medier eller på Equity Crowdfunding-plattformen. Kraven på registrering och de andra åtgärder som man försökt vidta för att undgå att träffas av förbudet hjälper inte. Att Equity Crowdfundings förenlighet med spridningsförbudet, och då i synnerhet annonseringsförbudet, inte hittills prövats beror, om jag tillåts sia, troligen på att Ekobrottsmyndigheten i tämligen stora delar saknar kunskap om Equity Crowdfunding. 7.4 Behovet av lagstiftning (5) Att någon prospektskyldighet inte uppkommer vid Equity Crowdfunding innebär att några direkta krav på informationsgivning inte ställs upp på dessa företag när de vänder sig till allmänheten för att söka kapital genom Equity Crowdfunding. Det får i huvudsak anses bra att någon prospektskyldighet inte uppkommer. Anledningen till det är att de omfattande kraven som ställs upp om en prospektskyldighet uppkommer passar den företagskategori som använder sig av Equity Crowdfunding mycket illa. Det är såväl kostsamt som tidskrävande att upprätta prospekt. Många av de nystartade och små företag som möjligen skulle önska använda sig av Equity Crowdfunding skulle sannolikt låta bli med hänsyn till den digra tidsåtgången och de omfattande kostnaderna som är förenade med att upprätta prospekt. Det kan dessutom ifrågasättas om de investerare som de finansieringssökande företagen vänder sig till kan tillgodogöra sig all den information som återfinns i prospektet. Sannolikt inte. Min uppfattning är dock att det bör ställas vissa krav på de finansieringssökande företagen beträffande informationsgivning. Viktigt här är att kraven inte blir alltför omfattande och kostsamma för de finansieringssökande företagen. Om kraven blir alltför betungande och kostsamma riskerar de att förta delar av möjligheten att på ett enkelt och billigt sätt söka finansiering. Det är dessutom viktigt att kraven på den information som ska lämnas är relevant för den grupp av potentiella finansiärer som vill investera i ett företag som söker finansiering via Equity Crowdfunding. Exakt vilka krav som bör ställas upp är svårt att uttala sig om. Det finns gott om inspiration att hämta utomlands, bland annat i det amerikanska lagförslaget JOBS Act och i den brittiska lagstiftningen. En tilltalande tanke, enligt min mening, är att lyfta fram Equity Crowdfunding-plattformarnas roll avseende vilken information som måste lämnas till potentiella investerare. Det är också möjligt att hämta inspiration från de finansiella regelverken i vissa delar, eftersom vissa av de utmaningar som uppkommer beträffande Equity Crowdfunding också gör sig gällande på 118 exempelvis börsen. Ett exempel är just hur och när information ska lämnas. Redan idag ställer emellertid åtminstone de Equity Crowdfunding-plattformar som jag har valt att studera upp krav på de finansieringssökande företagen beträffande informationsgivning. Möjligen skulle självreglering i någon form vara att föredra framför lagstiftning. Eftersom spridningsförbudet är utformat på ett sådant sätt att Equity Crowdfunding strider mot spridningsförbudet finns det ett behov av lagstiftning då jag anser att Equity Crowdfunding bör tillåtas. Spridningsförbudet går även stick i stäv med två av aktiebolagsrättens övergripande ändamål, nämligen att möjliggöra näringsverksamhet för småföretag och att attrahera olika typer av riskkapital, eftersom det motverkar Equity Crowdfunding.415 Det är visserligen inte konstigt att rättsläget ser ut som det gör. Förbudet har utformats i en tid då lagstiftaren inte kände till Equity Crowdfunding överhuvudtaget. I det avseendet får lagstiftaren anses vara förlåten. Icke desto mindre måste det anses otillfredsställande att spridningsförbudet hämmar Equity Crowdfunding. Även om jag anser att Equity Crowdfunding hämmas av spridningsförbudet anser jag inte att finansieringsformen bör vara helt oreglerad och lämnas vind för våg. Jag är med andra ord inte av uppfattningen att lagstiftaren bör upphäva spridningsförbudet helt och hållet, utan att vidta ytterligare åtgärder. Med Equity Crowdfunding följer också ett antal utmaningar. Tre av dessa har jag redogjort för i det föregående kapitlet.416 Jag anser att ett tillvägagångsätt som lagstiftaren bör undersöka är att lämna spridningsförbudet intakt, men att undantagen antingen omformuleras eller att ytterligare ett undantag införs som specifikt tar sikte på Equity Crowdfunding. För att ett sådant ”Equity Crowdfunding-undantag” ska vara tillämpligt krävs att ett antal krav är uppfyllda. Denna lagstiftningsteknik har också valts av den amerikanska lagstiftaren. Som exempel kan nämnas att Equity Crowdfunding-kampanjerna måste göras via auktoriserade Equity Crowdfunding-plattformar som står under tillsyn av den amerikanska motsvarigheten till den svenska Finansinspektionen. På dessa auktoriserade Equity Crowdfunding-plattformar ställs i sin tur bland annat upp krav på att plattformen ska vidta vissa åtgärder för att stävja missbruk och bedrägerier. 7.5 Allmänna avslutande kommentarer om Equity Crowdfunding Avslutningsvis vill jag framhålla att vi har en mycket spännande utveckling framför oss beträffande Equity Crowdfundings roll i framtiden. Jag hoppas på att Equity Crowdfundings relation till både spridningsförbudet och prospektskyldigheten prövas av 415 416 Avsnitt 6.1. Särskilt höga risker för att förlora investerat kapital, informationsasymmetrier och risker för bedrägerier. 119 domstol. Jag håller det inte som särskilt troligt att prospektskyldigheten prövas. Beträffande spridningsförbudet, skulle jag emellertid rentav bli förvånad om frågan inte prövas inom en inte alltför avlägsen framtid. Vidare kommer det att bli spännande att följa det arbete som initierats på EU-nivå och även i andra länder, inte minst USA. Det kommer också bli oerhört roligt att se vilka företag som Equity Crowdfunding kan bidra till att hjälpa. Sker finansieringen av nästa Spotify eller Facebook i detta nu? I så fall kan de personer som valt att investera i det ifrågavarande företaget se fram emot att göra sig en rejäl hacka om ett antal år. Det kommer slutligen bli spännande att följa Equity Crowdfunding på ett mer övergripande plan. Några frågor som infinner sig är följande: • Vilket behov kommer finnas av affärsänglar? • Vilket behov kommer nystartade och mindre företag ha av finansiering från exempelvis banker och andra mer traditionella finansieringskällor? • Vilka kommer de stora nackdelarna med Equity Crowdfunding att vara? • Kommer Equity Crowdfunding leda till den revolution av finansieringsvärlden som vissa förutspår? För svensk del vill jag inte påstå att det brinner i knutarna med att tillåta Equity Crowdfunding inom rimlighetens ramar. Såvida inte något mer genomgripande arbete sätts igång på EU-nivå inom en snar framtid, bör dock ett seriöst arbete initieras snarast för att se över i vilka former Equity Crowdfunding ska tillåtas. Det bör framförallt göras en genomgripande utvärdering av vilka ekonomiska för- och nackdelar som är förknippade med finansieringsformen för svenskt vidkommande. I det arbetet inbegrips att noggrant följa utvecklingen i övriga världen, inte minst i USA. Det är mycket sannolikt att kostnaderna för ett sådant arbete kan löna sig flera gånger om. Genom att tillåta Equity Crowdfunding för svenska aktiebolag kan även den svenska aktiebolagsformen behålla konkurrenskraft. I egenskap av ett land som på allvar gör anspråk på att vilja främja innovation och vara öppet för utveckling i olika former vore det slutligen klädsamt om man valde att främja denna (innovativa) finansieringsform som går under namnet Equity Crowdfunding. 120 Käll- och litteraturförteckning Offentligt tryck Propositioner Prop. 2012/13:134. Investeraravdrag. Prop. 2011/12:129. Nya regler om prospekt. Prop. 2009/10:204. En frivillig revision. Prop. 2009/10:61. En sänkning av kapitalkravet för privata aktiebolag. Prop. 2007/08:115. Ny marknadsföringslag. Prop. 2006/07:115. Ny lag om värdepappersmarknaden. Prop. 2004/05:158. Prospekt. Prop. 2004/05:85. Ny aktiebolagslag. Prop. 1997/98:99. Aktiebolagets organisation. Prop. 1994/95:70. Ändringar i den bolagsrättsliga lagstiftningen för bank och försäkringsområdet med anledning av EES-avtalet. Prop. 1994/95:23. Ett effektivare brottmålsförfarande. Prop. 1993/94:196. Ändringar i aktiebolagslagen. Prop. 1993/94:40. Småföretagsutveckling. Prop. 1991/92:113. Om börslagstiftning m.m. Prop. 1991/92:51. Om en ny småföretagarpolitik. Prop. 1990/91:142. Om handel och tjänster på värdepappersmarknaden, m.m. Prop. 1975:103. Om förslag till ny aktiebolagslag, m.m. Prop. 1973:90. Förslag till ny regeringsform och ny riksdagsordning m.m. Statens offentliga utredningar SOU 2008:49. Aktiekapital i privata aktiebolag. SOU 2008:32. Avskaffande av revisionsplikten för små företag. SOU 2005:18. Prospektansvar. SOU 2001:1. En ny aktiebolagslag. SOU 1992:83. Aktiebolagslagen och EG. SOU 1988:7. Frihet från ansvar. SOU 1972:49. Tryckfrihet och reklamen. SOU 1971:15. Förslag till aktiebolagslag m.m. SOU 1971:9. Större företags offentliga redovisning. 121 Litteratur Adlercreutz Axel & Gorton Lars, Avtalsrätt I, uppl. 13, Juristförlaget i Lund AB, Hungary 2011. (Cit: Adlercreutz A & Gorton L, Avtalsrätt I). Adlercreutz Axel & Pfannenstil Magnus, Finansieringsformens rättsliga reglering, uppl. 5:1, Studentlitteratur AB, Lund 2010. (Cit: Adlercreutz A & Pfannenstil M, Finansieringsformens rättsliga reglering). af Sandeberg Carina, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor, Uppsala 2001. (Cit: af Sandeberg C, Prospektansvar, caveat emptor eller caveat venditor). Akerlof G, The market for Lemons; Quantitative Uncertainty and the Market Mechanism, 1970, 84 Quarterly Journal of Economics. (Cit: Akerlof G, 1970). Andersson Sten, Johansson Svante & Skog Rolf, Aktiebolagslagen. En kommentar. Del I, kap. 1-10, suppl. 8., Norstedts Juridik AB, Vällingby 2011 (Cit: Andersson S, Johansson S & Skog R, Aktiebolagslagen. En kommentar. Del I). Asp Petter, EU & Straffrätten – Studier rörande den europeiska integrationens betydelse för den svenska straffrätten, Iustus Förlag AB, Uppsala 2002. (Cit: Asp P, EU & Straffrätten). Asp Petter, Ulväng Magnus & Jareborg Nils, Kriminalrättens grunder, uppl. 2, Iustus Förlag AB, Uppsala 2013. (Cit: Asp P, Ulväng M & Jareborg N, Kriminalrättens grunder). Asp Petter & Ulväng Magnus, Täckningsprincipens ABC, Juridisk Publikation 2/2009, Stockholm 2009. (Cit: Asp P & Ulväng M, Täckningsprincipens ABC). Bergström Clas & Samuelsson Per, Aktiebolagets grundproblem, uppl. 4, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2012. (Cit: Bergström C & Samuelsson P, Aktiebolagets grundproblem). Bjerkesjö Peter, Hallin Göran, Silver Lars & Spangenberg Klara, Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem – Om kunskapsläget, främjandesystemet och Tillväxtverkets roll, Kontigo AB, Stockholm & Östersund 2/2011. (Cit: Bjerkeskö P m.fl., Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem, 2/2011). Craig Paul & De Búrca Gráinne, EU Law – Text, Cases, and materials, 5th ed., Oxford 2011. (Cit: Craig P & De Búrca G, EU Law – Text, Cases, and materials). Eklund Karin & Stattin Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, Iustus Förlag AB, 2013. (Cit: Eklund K & Stattin D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt). Holmquist Rolf, Brotten i näringsverksamhet, uppl. 3:1, Norstedts Juridik AB, Groydon 2013 (Cit: Holmquist R, Brotten i näringsverksamhet). Holmqvist Lena, Leijonhufvud Madeleine, Träskman Per Ole & Wennberg Suzanne, 122 Brottsbalken – En kommentar, Del I (1-12 kap); brotten mot person och förmögenhetsbrotten m.m., Studentutgåva 6, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2009 (Cit: Holmqvist L m.fl., Brottsbalken – En kommentar, Del I (1-12 kap)). Jansson Per-Ola, Regelbildning på värdepappersmarknaden: ett samspel mellan dynamik och stabilitet, Juristförlaget AB, Stockholm 1995. (Cit: Jansson P-O, Regelbildning på värdepappersmarknaden). Jareborg Nils, Straffrättsideologiska fragment, Iustus Förlag AB, Uppsala 1992. (Cit: Jareborg N, Straffrättsideologiska fragment). Jensen Ulf, Rylander Staffan & Lindblom Per Henrik, Att skriva juridik – regler och råd, uppl. 4, Iustus Förlag AB, Mölnlycke 2007. (Cit: Jensen U, Rylander S & Lindblom P H, Att skriva juridik – regler och råd). Keisu Jenny & Stattin Daniel, Bolagsorgan och bolagsstyrning: en introduktion till organisation, styrning och kontroll i aktiebolag och aktiemarknadsbolag, Norsteds Juridik AB, Stockholm 2009. (Cit: Keisu J & Stattin D, Bolagsorgan och bolagsstyrning: en introduktion till organisation, styrning och kontroll i aktiebolag och aktiemarknadsbolag). Laurell Alexandra, Failures in Remuneration Policies: The Rise of Shareholder Responsibility?, (2013) 10, Kluwer Law International, European Company Law, Issue 3, pp. 116-122 (Cit: Laurell A, Failures in Remuneration Policies: The Rise of Shareholder Responsibility?) Lehrberg Bert, Avtalsrättens grundelement, I.B.A. Institutet för Bank- och Affärsjuridik AB, Uppsala 2004. (Cit: Lehrberg B, Avtalsrättens grundelement). Lehrberg Bert, Praktisk juridisk metod, uppl. 6:1, I.B.A. Institutet för Bank- och Affärsjuridik AB, Tallinn 2010. (Cit: Lehrberg B, Praktisk juridisk metod). Leijonhufvud Madeleine & Wennberg Suzanne, Straffansvar, uppl. 8, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2009. (Cit: Leijonhufvud M & Wennberg S, Straffansvar). Neiss Sherwood, Best Jason W & Cassady-Dorion Zak, Crowdfund Investing for Dummies, John Wiley & Sons Inc, New Jersey 2013 (Cit: Neiss S m.fl., Crowdfund Investing for Dummies). Nerep Erik & Samuelsson Per, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I, Thomson Reuters Professional AB, Vällingby 2009 (Cit: Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del I). Nerep Erik & Samuelsson Per, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del III, Thomson Reuters Professional AB, Vällingby 2009 (Cit: Nerep E & Samuelsson P, Aktiebolagslagen – en lagkommentar, del III). Nyman Michael, Lundgren Jonatan & Rösiö Carl Christian, Riskkapital – Private equity och 123 venture capital-investeringar, uppl. 2, Norstedts Juridik AB, Vällingby 2012 Cit: Nyman M m.fl., Riskkapital – Private equity och venture capital-investeringar). Persson Österman Roger & Svernlöv Carl, Skatterättsligt företrädaransvar – fiskal gräddfil utan legitimitet, Svenskt Näringsliv, Stockholm 10/2013 (Cit: Persson Österman R & Svernlöv C, Skatterättsligt företrädaransvar – fisk gräddfil utan legitmitet, 2013). Persson Ingemar (huvudredaktörer: Bergman Cecilia, Bogdan Michael, Eriksson Anders & Hirschfeldt Johan), Karnov bokverk 2012/13, Karnov Group Sweden AB, Fjerritslev 2012 (Cit: Persson I, Karnov bokverk 2012/13). Ramberg Jan & Ramberg Christina, Allmän avtalsrätt, uppl. 9, Norstedts Juridik AB, Spain 2014. (Cit: Ramberg J & Ramberg C, Allmän avtalsrätt). Sandgren Claes, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation, uppl. 2:2, Norstedts Juridik AB, Vällingby 2008 (Cit: Sandgren C, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare – Ämne, material, metod och argumentation). Sandström T, Svensk aktiebolagsrätt, uppl. 5, Norsteds Juridik AB, Stockholm 2015. (Cit: Sandström T, Svensk aktiebolagsrätt). Sevenius Robert, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, Affärsjuridik 2/2014, Blendow Group AB, Stockholm 2014. (Cit: Sevenius R, Gräsrotsfinansiering – en värdepappersrättslig utmaning i vardande, 2/2014). Sevenius Robert, Gräsrotsfinansiering; bland drömmar och verkligheter, Balans nr 4/2014. (Cit: Sevenius R, Gräsrotsfinansiering; bland drömmar och verkligheter, 4/2014). Sevenius Robert, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, Affärsjuridik 4/2014, Blendow Group AB, Stockholm 2014. (Cit: Sevenius R, Gräsrotsfinansiering i svensk rätt, 4/2014). Sevenius Robert & Örtengren Torsten, Börsrätt, uppl. 3:1, Studentlitteratur AB, Lund 2012. (Cit: Sevenius R & Örtengren T, Börsrätt). Skog Rolf, Rodhes Aktiebolagsrätt, uppl. 24, Norstedts Juridik AB, Poland 2014 (Cit: Skog R, Rodhes aktiebolagsrätt). Stattin Daniel, Takeover: offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, uppl. 2, Thomson Reuters Professional AB, Stockholm 2009. (Cit: Stattin D, Takeover: offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt). Stattin Daniel & Söderström Rebecca, Tillsyn på den europeiska finansmarknaden efter finanskrisen – några implikationer för Sverige, SvJT 2011 s. 451-461. (Cit: Stattin D & Söderström R, SvJT 2011). Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal securitites law, Columbia Business Law Review [Vol. 2012 No. 1:1]. (Cit: Steven Bradford C, Crowdfunding and the federal 124 securities law, 2012). Steven Bradford C, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, Thomson Reuters, Securities Regulation Law Journal, Vol. 40, No. 3 (Fall 2012). (Cit: Steven Bradford C, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 2012). Ulväng Magnus, Jareborg Nils, Friberg Sandra & Asp Petter, Brotten mot allmänheten och staten, uppl. 2:1, Iustus förlag AB, Malmö 2014 (Cit: Ulväng M, m.fl. Brotten mot allmänheten och staten). Westermark Dennis & Lagercrantz Monica, Om nyemission, uppl. 1:1, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2013. (Cit: Westermark D & Lagercrantz M, Om nyemission). Wroldsen S. John, The Crowdfundings Act’s Strange Bedfellows: Democracy and Start-up Company Investing, 2013, Kansas Law Review [vol 62]. (Cit: Wroldsen S J, The Crowdfundings Act’s Strange Bedfellows, 2013). Rättsfallsregister Hovrättsavgöranden Svea HovR B 1465-14 (dom meddelad den 29 april 2015). Marknadsdomstolen MD 2002:34 MD 2003:8 MD 2005:18 MD 2010:30 EU-rättsfall Mål C-26/62, NV Algemene Transport- en Expeditie Onderneming van Gend & Loos mot Nederländska skatteförvatlningen, svensk specialutgåva s. 00161. Domstolens dom den 5 februari 1963. (Cit: C-26/62 ’Van Gend en Loos’). Mål C-6/64, Flamino Costa mot ENEL, svensk specialutgåva s. 00211. Domstolens dom den 15 juli 1964. (Cit: C-6/64 ’Costa v ENEL’). Mål C-11/70, Internationale Handelsgesellschaft mbH v Einfuhr- und Vorratsstelle für Getreide und Futtermittel, svensk specialutgåva s. 00503. Domstolens dom den 17 december 1970. (Cit: C-11/70 ’Internationale Handelsgesellschaft’). Mål C-14/83, Sabine von Colson och Elisabeth Kamann mot Land Nordrhein-Westfalen, svensk 125 specialutgåva s. 00577. Domstolens dom den 10 april 1984. (Cit: C-14/83 ’Von Colson’). Mål C-106/89, Marleasing SA mot Comercial Internacional de Alimentacion SA, svensk specialutgåva s. 00575. Domstolens dom den 13 november 1990. (Cit: C-106/89 ’Marleasing’). Mål C-334/92, Teodoro Wagner Miret mot Fondo de garantía salarial, svensk speicalutgåva s. I-00477. Domstolens dom den 16 december 1993. (Cit: C-334/92 ’Wagner Miret’). Förenade målen C-397/01 till 403/01, Bernard Pfeiffer (C-397/01), Wilhelm Roith (398/01), Albert Süß (C-399/01), Michael Winter (C-400/01), Klaus Nestvogel (C-401/01), Roswitha Zeller (C-402/01), och Mathias Döbele (C-403/01) mot Deutches Rotes Kreuz, Kreisverband Waldshut eV, REG 2004 s. I-08835. Domstolens dom den 5 oktober 004. (Cit: C-397/01-403/01 ’Pfeiffer m.fl.’). Mål C-105/03, Brottmål mot Mario Pupino, REG 2005 s. I-05285. Domstolens dom den 16 juni 2005. (Cit: C-105/03 ’Pupino’). Mål C-212/04, Konstantinos Adeneler m.fl. mot Ellinikos Organismos Galaktos (ELOG), ECR s. I-6057. Domstolens dom den 4 juli 2006. (Cit: C-212/04 ’Adeneler’). Mål C-268/06, Impact mot Minister for Agriculture and Food m.fl., ECR s. I-2483. Domstolens dom den 15 april 2008. (Cit: C-268/06 ’Impact’). Internetkällor • http://assob.com.au/about.asp?page=1 (senast besökt 2015-07-15) • http://breakit.se/artikel/262/crowdfundingbolaget-fundedbyme-tar-in-riskkapitalvarderas-till-76-miljoner (senast besökt 2015-07-15) • http://ec.europa.eu/enterprise/policies/sme/facts-figures-analysis/performancereview/files/countries-sheets/2013/sweden_sv.pdf (senast besökt 2015-07-15) • http://sevenius.se/category/grasrotsfinansiering/ (senast besökt 2015-07-15) • http://sv.wikipedia.org/wiki/Robert_Sevenius (senast besökt 2015-07-15) • https://www.crowdcube.com/faqs/raising-through-equity/who-can-start-a-pitch (senast besökt 2015-07-15) • https://www.crowdcube.se/pg/anvandarvillkor-90 (senast besökt 2015-07-15) • https://www.crowdcube.se/pg/crowdcube-faq-91 (senast besökt 2015-07-15) 126 • https://www.crowdcube.se/pg/sa-fungerar-crowdcube-148 (senast besökt 201507-15) • http://www.laurelli.com/ordbok/ord/usp.asp (senast besökt 2015-07-15) • http://www.reginfo.gov/public/do/eAgendaViewRule?pubId=201410&RIN=323 5-AL37 (senast besökt 2015-07-15) • www.crowdcube.com (senast besökt 2015-07-15) • www.crowdcube.se (senast besökt 2015-07-15) • http://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2013/09/23/the-crowdfundersguide-to-general-solicitation-title-ii-of-the-jobs-act/ (senast besökt 2015-07-15) • www.fundedbyme.com (senast besökt 2015-07-15) • https://www.fundedbyme.com/en/terms-of-service/ (senast besökt 2015-07-15) • https://www.fundedbyme.com/en/what-is-fundedbyme/ (senast besökt 2015-0715) • www.indiegogo.com (senast besökt 2015-07-15) • http://www.jbs.cam.ac.uk/fileadmin/user_upload/research/centres/alternativefinance/downloads/2015-uk-alternative-finance-benchmarking-report.pdf. (senast besökt 2015-07-15) • www.kickstarter.com (senast besökt 2015-07-15) • www.sevenius.se (senast besökt 2015-07-15) • www.wikipedia.se (senast besökt 2015-07-15) Övriga källor Aschenbeck-Florange T, Blair D, Beltran J, Nagel T, Piattelli U & Quintavalla L, Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 1st ed., 2013, s. 5 ff. (Cit: Aschenbeck-Florange T m.fl., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, 2013). De Buysere K, Gajda O, Kleverlaan R, Marom D & Klaes M, A Framework for European Crowdfunding, 1st ed., 2012. (Cit: De Buysere K m.fl., A Framework for European Crowdfunding, 2012). ESMA, Opinion – Investment-based Crowdfunding, 14 december 2014, ESMA/2014/2378. (Cit: ESMA, Opinion – Investment-based Crowdfunding, 12/2014). European Commission, Brussels 7.12.2011 COM(2011) 870 Final, Communication from the 127 Commission to the Council, to the European Parliament, to the Committee of the Regions, and to European and Social Committee – An action plan to improve access to finance for SMEs,{SEC(2011) 1527 final}. (Cit: European Commission, COM(2011) 870 Final, An action plan to improve access to finance for SMEs). Financial Conduct Authority, Policy Statement PS14/4, The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media. Feedback to CP13/13 and final rules, 3/2014 [Pub ref: 004828]. (Cit: FCA, PS 14/4, The FCA’s regualtory approach to crowdfunding over the internet, 3/2014). Finansinspektion, Beslutspromemoria – Nya föreskrifter om ersättningssystem i kreditinstitut, värdepappersbolag och fondbolag med tillstånd för diskretionär portföljförvaltning m.m., 201102-17, FI Dnr 10-9254. (Cit: Finansinspektion, FI Dnr 10-9697). Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansieringsmarknaden, 15 maj 2014, Dnr 144986. (Cit: Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansieringsmarknaden, 5/2014). Finansinspektionen, Vägledning – Granskning av prospekt, 2012-11-01. Myndigheten för kulturanalys, Jakten på medborgarfinansiering: en omvärldsanalys av Crowdfunding (finns att hämta på http://www.kulturanalys.se/wpcontent/uploads/2013/02/Omvarldsanalys_-Crowdfunding_2013.pdf). Regeringskansliet, Faktapromemoria, 2013/14:FPM74, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014. (Cit: Regeringskansliet, Meddelande om gräsrotsfinansiering, 4/2014). Sarkia Peter & Fagö Henrik, Crowdfunding som finansieringsform hämmas av nuvarande lagstiftning, MAQS Law Firm, på agendan Oktober 2014. (Cit: Sarkia P & Fagö H, Crowdfunding som finansieringsform hämmas av nuvarande lagstiftning). Sveriges kommuner och landsting, Den digitala folkrörelsen – Hur kan offentlig sektor dra nyaa av Crowdsourcing och Crowdfunding (finns tillgänglig på http://webbutik.skl.se/bilder/artiklar/pdf/7585-022-1.pdf). Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding – Rapport 0156 Rev A, Ordförrådet AB, Stockholm 5/2013. (Cit: Tillväxtverket, Tillväxt genom Crowdfunding, 5/2013). Wardrop Robert, Zhang Bryan, Rau Raghavendra & Gray Mia, Moving Mainstream, 2/2015, University of Cambridge Judge Business School & EY, London 2015 (Cit: Wardrop R m.fl. Moving Mainstream). (finns tillgänglig på http://www.jbs.cam.ac.uk/fileadmin/user_upload/research/centres/alternativefinance/downloads/2015-uk-alternative-finance-benchmarking-report.pdf). 128 EU-rättsakter Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den 24 november 2010 om ändring av direktiv 2003/71/EG om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och av direktiv 2004/109/EG om harmonisering av insynskraven angående upplysningar och emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad. Europaparlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG. Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk). Kommissionens beslut (2008/961/EG) av den 12 december 2008 om tredjelandsemittenters användning av vissa tredjeländers redovisningsstandarder och internationella redovisningsstandarder vid upprättandet av sina koncernredovisningar. Kommissionens delegerade förordning (EU) nr 862/2012 av den 4 juni 2012 om ändring i förordningen 809/2004 i fråga om information om samtycke till prospektets nyttjande, information om underliggande index och kravet på en rapport från revisorer eller oberoende redovisningsexperter. Kommissionens delegerade förordning (EU) nr 486/2012 av den 30 mars 2012 om ändring av förordningen 809/2004 i fråga om format och innehåll i prospekt och grundprospekt, sammanfattningar och slutliga villkor samt om upplysningskrav. Kommissionens förordning (EG) nr 211/2007 av den 27 februari 2007 om ändring av förordning 809/2004 i fråga om informationen i prospekt när emittenten har en komplex finansiell historia eller har ingått ett betydande finansiellt åtagande. Kommissionens förordning 1787/2006 av den 4 december 2006 om ändring av förordningen 809/2004 i fråga om informationen i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering. 129 Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, utformningen av dessa, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och spridning av annonser. Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (direktiv 93/22/EEG) (upphävt). Rådets direktiv 89/298/EEG av den 17 april 1989 om samordning av kraven på upprättande, granskning och spridning av prospekt som skall offentliggöras när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten (upphävt). Andras examensarbeten som omnämns i uppsatsen Liedén K, Crowdequity och dess förhållande till svensk rätt – en finansieringsform värd lagstiftarens uppmärksamhet, VT 2014, Juridiska institutionen vid Göteborgs universitet Handelshögskolan, Handledare: Rolf Dotevall. Waldenström J, Crowdfunding som investeringsalternativ – varför Crowdfunding?, 2014, Institutionen för Fastigheter och Byggande vid Kungliga Tekniska Högskolan, Handledare: Inga-Lill Söderberg och Björn Berggren. Intervjuer Balazs Stefan & Sjöberg Ludvig, Finansinspektion, 2015-03-12. 130 Bilagor Bilaga A Ekobrottsmyndighetens rättsutredning s. 132-134 131 Bilaga A Delägarbaserad crowdfunding – ABL 1 kap 7§ Med delägarbaserad crowdfunding kan individer investera pengar i utbyte mot aktier i företaget som söker kapital. Kallas även för equity crowdfunding. Equity crowdfunding bygger på att företag presenterar sig för en stor mängd investerare som alla erbjuds att bli delägare för en relativt liten investering. Finansiärerna blir delägare i företaget som de investerar i. Vem som helst kan investera i ett företag som söker finansiering, inte bara godkända investerare. För att få investera krävs i de fall jag tittat på medlemskap eller registrering i de siter där bolagen annonserar/erbjuder investeringarna. Frågan som inkommit från Finansinspektionen är om detta sätt att sprida aktier strider mot förbudet i 1 kap 7 § ABL. -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 1 kap 7 § Aktiebolagslagen (2005:551) Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte genom annonsering försöka sprida aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut. Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte heller på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper genom att erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen. Detta gäller dock inte om erbjudandet riktar sig enbart till en krets som i förväg har anmält intresse av sådana erbjudanden och antalet utbjudna poster inte överstiger 200. Förbuden i första och andra styckena gäller inte erbjudanden som avser överlåtelse till högst tio förvärvare. Förbuden gäller inte heller i fråga om aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning. Paragrafen reglerar den viktigaste skillnaden mellan privata och publika aktiebolag. Privata aktiebolag får inte vända sig till allmänheten för kapitalanskaffning genom utgivande eller försäljning av bl a aktier. Paragrafen förbjuder privata aktiebolag och ägare i sådana bolag att söka sprida bland annat aktier. Med uttrycket söka sprida avses att bolaget eller dess aktieägare genom annonsering, rundskrivelser eller andra former av meddelanden vänder sig utanför den befintliga delägarkretsen med erbjudande om förvärv eller teckning av aktier. 132 Det anses som spridande i paragrafens mening när bolaget eller dess aktieägare låter en mäklare eller ett värdepappersinstitut förmedla aktier eller värdepapper till en större krets personer. Första stycket förbjuder spridningsförsök genom annonsering. Om ett erbjudande offentliggörs genom annonsering kommer det att nå ut till en obestämd krets av personer. Det får antas att med annonsering avses inte bara annonsering i traditionell papperstidning utan också motsvarande utbjudande till försäljning på Internet. Av andra stycket första meningen framgår att ett privat aktiebolag eller aktieägare i ett sådant bolag inte heller får använda sig av andra spridningsmetoder än annonsering. I förarbetena nämns som exempel rundskrivelser. För dessa fall har emellertid i lagen satts en nedre gräns vid 200 personer. Riktar sig erbjudandet till högst 200 personer träffas det inte av förbudet. Från förbudet i andra styckets första mening görs i andra meningen undantag för erbjudanden som riktar sig till personer som i förväg har anmält sitt intresse för sådana erbjudanden. Man har här funnit anledning att vara mindre restriktiv när det gäller erbjudanden som riktar sig till professionella placerare. Det kan vara fråga om erbjudanden till sådana placerare som särskilt har anmält till bolaget eller dess aktieägare eller på annat sätt har gett till känna att de önskar bli kontaktade i händelse av sådana erbjudanden. Ett erbjudande som sprids endast i denna krets av intressenter behöver inte begränsas till 200 personer. Däremot gäller den begränsningen att antalet erbjudna poster inte får överstiga 200. Bestämmelse har utformats i syfte att förhindrar åtgärder som är ägnade att leda till att privata aktiebolags värdepapper sprids till allmänheten. Bestämmelsen är inte avsedd att vara utformad så snävt att den förhindrar de privata aktiebolagen att skaffa kapitaltillskott genom erbjudanden som inte syftar till större spridning av bolagets värdepapper. Min bedömning: En avgörande fråga är om det är fråga om annonsering eller annan spridningsmetod. Annonsering Till skillnad från traditionell annonsering som dyker upp när du besöker en site på nätet, ligger dessa erbjudanden på speciella siter, som du behöver känna till och aktivt söka upp. De torde därför endast nå en bestämt krets personer, dvs personer 133 som är intresserade av att investera i riskprojekt (vilket å andra sidan kan jämföras med annonsering i facktidskrifter). Är förfarandet att anse som annonsering, kan delägarbaserad crowdfunding, enligt min bedömning, vara ett otillåtet försök till spridning enligt ABL. Andra spridningsmetoder än annonsering Erbjudandet riktar sig till en obegränsad krets, vilket innebär fler än 200 personer. För att kunna investera vid de siter jag har tittat på krävs registrering eller medlemskap, varför man skulle kunna betrakta det som ett erbjudande som riktar sig till personer som i förväg har anmält sitt intresse för sådana erbjudanden. Ett erbjudande som sprids endast i en sådan krets av intressenter behöver inte begränsas till 200 personer. Däremot får antalet erbjudna poster inte får överstiga 200. Överstiger antalet poster 200 st, kan delägarbaserad crowdfunding, enligt min bedömning, vara ett otillåtet försök till spridning enligt ABL. Gunilla Sandblom 134