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n° 87
SYNDICATION
La syndication : entre financement
et partenariat
Par Véronique Mas, Philippe Berthoux, Direction des Opérations
Corporate du Crédit Foncier, Carine Maussion et Christophe
Salmon, Direction Juridique du Crédit Foncier.
La syndication vue par le banquier
Par Alexis Rouëssé et Romain Andrieu-Guitrancourt,
Direction Syndication Synergies et coverage, Crédit Foncier.
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L’opération de syndication de l’îlot
Panhard, une opération réussie
Par Laurent Fléchet Président du Directoire, Primonial REIM.
Cofinancements banque/assurance
en dette immobilière commerciale :
point de situation en France
et en Europe
Par Arthur Chabrol, Directeur FS Risk, Ernst & Young.
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LA SYNDICATION :
ENTRE FINANCEMENT
ET PARTENARIAT
Par Véronique Mas, Philippe Berthoux, Direction des Opérations Corporate du Crédit
Foncier, Carine Maussion et Christophe Salmon, Direction Juridique du Crédit Foncier.
Dans son acception la plus simple, une syndication peut être
définie comme l’opération par laquelle un établissement de
crédit propose à un tiers de participer à un financement.
La conjonction d’éléments structurels (réformes des règles
prudentielles – Bâle II, Bâle III…) et conjoncturels (crises
financière et de liquidité…) a pour conséquence le développement des opérations syndiquées, faisant intervenir des
cofinanceurs qui peuvent ne pas être des établissements de
crédit.
Après avoir rappelé les méthodes de syndication interbancaire (1), nous envisagerons les principales spécificités des
syndications faisant intervenir des financeurs n’ayant pas la
qualité d’établissement de crédit (2).
1.1 / LA SYNDICATION INTERBANCAIRE :
DES MÉTHODES DIFFÉRENCIÉES
L
a syndication entre établissements de crédit se développe depuis une vingtaine d’années.
On peut distinguer la syndication mise en place dès « l’origination » du dossier de celle réalisée postérieurement à la
signature de la documentation de financement.
Dans le premier cas, les banquiers prêteurs sont connus de
l’emprunteur dès le début de la structuration du financement de l’opération. L’emprunteur peut donc les considérer
comme de véritables partenaires.
Dans le second cas, la syndication réalisée a posteriori peut
ne pas être connue de l’emprunteur si la sous-participation
est occulte.
Par ailleurs, la syndication se différencie du « coprêtage »,
au travers duquel chaque banque gère, de manière indépendante, sa relation commerciale avec l’emprunteur et, en
conséquence, sa quote-part de financement au sein d’une
même opération.
Le coprêtage se traduit juridiquement soit par la signature
de documents de financement distincts, soit par une documentation contractuelle commune formalisant les modalités
d’intervention de chacune des banques.
Dans le cas du « coprêtage », les garanties sont constituées
pari-passu. Pour leur bonne gestion, un agent des sûretés
est désigné (cf. schéma 1), en particulier lorsque la principale
sûreté est une cession Dailly.
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syndication
Schéma 1. Le coprêtage
Chaque banque intervient selon ses modalités propres.
Prêt 1Prêt 2 Prêt 3
Banque n° 1
Banque n° 2
Agent
des sûretés
Banque n° 3
Client
Dans l’hypothèse d’une syndication à la signature ou primaire, la syndication intervient à la signature de la documentation de financement. La qualité des partenaires retenus pour la syndication sera un souci commun des autres
prêteurs mais aussi du client, celui-ci voulant s’assurer de
leur notation.
La syndication primaire se matérialise par la régularisation
d’un document de financement négocié par l’ensemble des
banques. L’arrangeur aura la responsabilité de présenter
à l’emprunteur le projet d’acte. La documentation organise les rapports avec l’emprunteur mais aussi ceux entre
banques. Les droits et obligations respectifs des banques
peuvent également faire l’objet d’une formalisation spécifique entre elles, dans un acte dénommé « convention
inter-créanciers ».
Dans tous les cas, il est désigné un agent du crédit et un
agent des sûretés. Il est l’interlocuteur unique, tant des participants à la syndication que de l’emprunteur.
L’agent du crédit (mandataire désigné des prêteurs) exerce
un rôle de centralisateur des opérations. À ce titre, il s’assure du respect par le client de l’ensemble de ses obligations
contractuelles. Il gère le crédit et transmet aux prêteurs les
demandes d’adaptation du client (waivers) en vue de la décision du pool.
L’agent du crédit a souvent la qualité d’agent des sûretés
qui centralise la constitution, le suivi (et le renouvellement,
le cas échéant) des sûretés et leur mise en œuvre en cas de
défaillance de l’emprunteur.
Les agents appliquent les décisions prises par les prêteurs,
à l’unanimité, à la majorité qualifiée ou à la majorité simple,
selon les stipulations contractuelles et la nature des décisions à prendre. Les agents ont une obligation de diligence
et doivent prendre les mesures nécessaires pour sauvegarder les droits de l’ensemble des prêteurs.
Qu’il s’agisse d’une syndication entre banques, avec des
compagnies d’assurances ou avec d’autres entités habilitées,
l’agent conserve la relation commerciale avec l’emprunteur et
reste son partenaire privilégié, tant par sa position de prêteur,
d’agent du crédit que d’agent des sûretés.
La syndication primaire n’est pas exclusive d’une sous-participation ultérieure (cf. schéma 2).
Schéma 2. La syndication primaire
Les banques participantes sont à la signature du contrat
de prêt.
Prêt
Banque n° 1
participante
Banque n° 2
participante
Agent
Banque n° 3
participante
Client
Dans l’hypothèse d’une syndication post-signature ou
secondaire, la ou les banque(s) initiale(s) ayant accordé un
financement peut(vent) en transférer ultérieurement tout ou
partie, à une autre banque ou à un autre partenaire habilité.
Ce transfert peut intervenir selon différentes modalités.
◗C
ession de créance de droit commun (art. 1690 du code
civil) : le transfert est constaté soit par acte sous seing
privé signifié par voie d’huissier, soit par acte authentique.
Cette cession peut aussi prendre la forme d’un simple acte
de transfert dont le modèle est annexé à l’acte de prêt.
12 entre financement et partenariat
◗ Endos d’une copie à ordre : il s’agit d’une pratique de
transmission de créance au moyen d’un endos. Par cet
endossement, la créance est transférée dans le patrimoine
du nouveau créancier sans qu’il soit nécessaire d’accomplir
les formalités prescrites par l’article 1690 du code civil. Il
est à noter que seules les créances garanties par un privilège de prêteur de deniers et/ou une hypothèque conventionnelle peuvent donner lieu à cette pratique (loi n° 76.519
du 15 juin 1976, article 3).
◗ S ous-participation : les banques sous-participantes
peuvent intervenir soit en risque et trésorerie, soit en
risque seul, soit en trésorerie seule, par acte sous seing
privé. Une sous-participation peut être révélée ou pas à
l’emprunteur. Dans ce dernier cas, la terminologie de participation occulte est couramment utilisée.
Sauf interdiction prévue à l’acte de prêt ou de sous-participation, tout participant peut lui-même céder une quotepart de sa participation à une autre banque. S’agissant des
obligations respectives des parties, les banques sous-participantes n’ont de droits et obligations qu’envers la banque
cédante. Cette dernière reste tenue de ses obligations à
l’égard de l’emprunteur et à hauteur de sa quotité de financement initiale.
Illustration / La Cour d’appel de Paris, dans ses attendus,
précise que « le caractère occulte d’un contrat de participation
a pour effet direct qu’aucun lien de droit n’est créé entre la
banque sous-participante et les tiers, dont les emprunteurs, à
qui la convention est inopposable ; que dès lors, la convention
ne confère aucun droit de créance sur l’emprunteur à la banque
sous-participante qui ne peut donc exercer aucune des prérogatives attachées à la qualité de prêteur ; que la banque chef
de file peut donc céder sa créance, dont elle est restée seule
titulaire » (cf. arrêt de la Cour d’appel de Paris, 15e chambre
section B, 5 juillet 2002).
Schéma 3. La syndication secondaire
– sous-participation
Une banque participante peut sous-syndiquer
sa participation.
Prêt
Banque n° 1
participante
Banque n° 2
participante
Sousparticipation
n° 1
Sousparticipation
n° 2
Agent
Client
Les évolutions réglementaires et la nécessité de répondre
aux besoins de financement de leurs clients conduisent les
banques à rechercher des partenaires en dehors du secteur
bancaire.
Les dispositions du code monétaire et financier maintiennent le principe interdisant à toute personne autre qu’un
établissement de crédit d’effectuer des opérations de banque
à titre habituel. Elles permettent aux établissements de crédit de procéder à des syndications primaires et secondaires,
auprès de partenaires ayant un statut différent, sous réserve
du respect de certaines règles et de la prise en compte de
certaines contraintes propres à leur absence de statut d’établissement de crédit.
C’est donc tout naturellement que les banques se sont tournées vers de nouveaux acteurs. Les opérations de syndication font désormais intervenir des compagnies d’assurances, des mutuelles ou encore des fonds communs de
titrisation (FCT).
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syndication
1.2 / LA SYNDICATION
AVEC DES PARTENAIRES AUTRES
QUE DES ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT
Le recours aux FCT permet aux établissements de crédit en
charge du financement de céder leurs créances à un vé­hicule
dédié ou non, lui-même financé par des investisseurs pouvant être soumis aux interdictions liées au principe du monopole bancaire.
À chaque étape du financement
Selon la nature de la syndication, les conditions d’intervention des partenaires autres que des établissements de crédit
seront plus ou moins contraintes.
Syndication primaire
Les entreprises régies par le code des assurances, les sociétés de réassurance, ainsi que les organismes agréés soumis
aux dispositions du livre II du code de la mutualité seront
des partenaires légitimes pour ces opérations en syndication primaire. Connues des emprunteurs, soumises pour
certaines d’entre elles à une autorité de contrôle commune,
ces entreprises pourront prendre part aux financements.
Illustration / Le financement structuré, arrangé en septembre 2013 par le Crédit Foncier, a permis à une compagnie d’assurances de participer, en qualité de prêteur, à une
opération immobilière d’envergure.
Avantages / Avec le FTC, les entreprises d’assurances
peuvent effectuer des placements répondant à certains
impératifs de sécurité, de liquidité (nécessité de vendre
rapidement et sans perte) et de rentabilité, impératifs différents de ceux qui président à une participation en direct
aux opérations de financement. à cet égard, il convient
de rappeler que ces dernières opérations ne peuvent être
effectuées par les entreprises d’assurances que si elles
demeurent d’importance limitée par rapport à l’ensemble
des activités de l’entreprise (article L. 322-2-2 du code des
assurances).
L’interposition d’un FCT offre la possibilité aux emprunteurs, dans le cadre d’opérations d’envergure, de diversifier leurs sources de financement et à certaines entreprises
d’assurances déjà exposées sur le marché des financements
de poursuivre leur investissement dans ce domaine.
Syndication secondaire
La syndication d’un financement a longtemps fait l’objet
d’un encadrement réglementaire reposant, notamment, sur
le règlement CRBF n° 85-17 du 17 décembre 1985 relatif au
marché interbancaire. Ce règlement restreignait les conditions dans lesquelles les établissements de crédit pouvaient
se dessaisir de leurs créances de financement.
Des partenariats
L’évolution de la réglementation leur offre désormais la
possibilité de céder leurs créances au profit d’autres partenaires comme les compagnies d’assurances, les mutuelles ou
encore les fonds communs de titrisation, entités juridiques
ad hoc faisant l’objet d’une réglementation spécifique.
Cela tient notamment aux contraintes juridiques et réglementaires auxquelles sont soumis ces intervenants. Par ailleurs, dans le cadre des financements structurés, le rôle des
établissements de crédit ne se limite pas à la seule mise à
disposition des fonds.
Si la relative souplesse de la réglementation et la volonté
d’innover des intervenants permettent à une large palette
d’investisseurs, réglementés ou non, de participer aux opérations de financement, ces intervenants n’ont toutefois pas
vocation à supplanter purement et simplement les établissements de crédit.
14 entre financement et partenariat
Les contraintes des partenaires
Ces contraintes peuvent être spécifiques aux partenaires ou
résulter de leur absence de statut d’établissement de crédit.
Contraintes spécifiques / Qu’il s’agisse des entreprises régies
par le code des assurances, des sociétés de réassurance ou
des organismes agréés soumis aux dispositions du livre II
du code de la mutualité, tous font l’objet d’une réglementation propre à leurs activités, cette réglementation leur interdisant d’avoir une activité de prêteur universel. Outre cette
interdiction, leur participation à des opérations de financement est encadrée dans des limites bien définies.
À titre d’illustration, s’agissant des prêts hypothécaires, ils
doivent être garantis par une hypothèque de premier rang
prise sur un immeuble situé sur le territoire de l’un des
États membres de l’OCDE. L’ensemble des privilèges et
hypothèques en premier rang ne doit pas excéder 65 % de la
valeur vénale de l’immeuble constituant la garantie du prêt,
estimée au jour de la conclusion du contrat – ratio LTV loan
to value ratio, comme le stipule l’article R. 332-12 du code
des assurances : « (…) l’ensemble des privilèges et hypothèques
en premier rang ne doit pas excéder 65 % de la valeur vénale
de l’immeuble (…) ». Les contraintes s’expriment tant au plan
financier, par le biais d’un quantum limité de financement,
qu’au plan des garanties, la garantie, en matière de prêts
hypothécaires, devant être de premier rang.
Contraintes induites / Les financements étant, par principe,
octroyés par les établissements de crédit, le législateur leur
a réservé le bénéfice de certaines sûretés, et notamment de
la cession Dailly. L’article L. 313-23 du code monétaire et
financier dispose ainsi que « tout crédit qu’un établissement
de crédit consent à une personne morale de droit privé ou de
droit public, ou à une personne physique dans l’exercice par
celle-ci de son activité professionnelle, peut donner lieu au profit de cet établissement, par la seule remise d’un bordereau, à
la cession ou au nantissement par le bénéficiaire du crédit, de
toute créance que celui-ci peut détenir sur un tiers, personne
Leur principal
objectif est donc
de structurer
leurs financements de façon
innovante.
morale de droit public ou de droit privé ou personne physique
dans l’exercice par celle-ci de son activité professionnelle ».
Ces partenaires non-banquiers ne pourront donc pas bénéficier de la cession Dailly, simple et peu onéreuse. Le nantissement de créances (ou la délégation de paiement, souvent
assimilée à une sûreté) pourra toutefois constituer une alternative, offrant une plus ou moins grande sécurité à leurs
bénéficiaires, selon la nature des financements.
L’objectif des établissements de crédit est de continuer à
bénéficier de cette garantie très protectrice tout en associant
de nouveaux partenaires non-banquiers au financement.
Leur principal objectif est donc de structurer leurs financements de façon innovante, sans aggravation du risque tout
en permettant aux partenaires d’intervenir à leurs côtés.
La polyvalence des établissements
de crédit
Si les propos qui précèdent doivent être nuancés en matière
de financement bilatéral, à savoir entre un emprunteur et
un prêteur, ils prennent en revanche tout leur sens dans le
cadre des financements structurés ou multilatéraux (pluralité d’emprunteurs et/ou de prêteurs). Ces opérations permettent aux établissements de crédit d’offrir une palette de
services, distincts de la mission de prêteur et ce, au profit
aussi bien des emprunteurs que des autres prêteurs.
Au bénéfice des emprunteurs / Dans le cadre des financements à taux variable, les établissements de crédit peuvent
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15
syndication
également agir en qualité de contrepartie au titre de la couverture de taux. La connaissance du dossier, la prise des
sûretés et les relations régulières au cours du montage de
l’opération de financement favorisent l’établissement de
crédit. Il est, en effet, davantage en mesure d’apprécier le
risque de contrepartie.
Il en est de même en matière d’activité de tenue de compte.
Si elle n’est pas, de façon systématique, offerte par l’ensemble des établissements de crédit, la tenue de compte
constitue un service appréciable. L’établissement de crédit y
trouve également son intérêt au motif qu’il peut ainsi suivre,
avec l’accord de son client, le déroulé de son financement et,
le cas échéant, offrir un accompagnement spécifique à son
client en cas d’imprévu.
Outre les services précités, l’activité de prise ferme reste
l’un des atouts des établissements de crédit, notamment
dans le cadre d’un financement complexe ou syndiqué. Elle
prend la forme d’une garantie offerte par un ou plusieurs
établissements de crédit de financer l’ensemble de l’opération dans l’attente de sa syndication. Même si elle représente un coût, elle offre un confort incomparable à l’emprunteur, surtout en cas de forte volatilité, confort avec lequel
les services offerts par les autres intervenants ne peuvent
rivaliser sauf à être le seul prêteur de l’opération.
Au bénéfice des autres prêteurs / Le recours aux établissements de crédit profite également aux autres prêteurs, tout
au long de la vie des financements.
Lors de la mise à disposition du financement, l’intervention
d’un établissement de crédit permet de gérer non seulement
les flux, mais aussi la prise des sûretés. Bien que ces missions ne soient pas exclusivement réservées aux établissements de crédit, leur organisation interne et leur intervention régulière sur le marché des financements font d’eux
des interlocuteurs privilégiés des emprunteurs par rapport
aux autres intervenants, lesquels apprécient que ces tâches
soient accomplies pour leur compte.
Il en est de même au cours de la vie du financement
pendant laquelle l’établissement de crédit, en sa qualité
d’agent, procède aux différents appels de fonds, à la collecte des intérêts et du principal et à la répartition de ces
sommes entre les créanciers. Disposant d’une organisation
appropriée, l’établissement de crédit reste généralement
l’interlocuteur privilégié de l’emprunteur qui, de plus en
plus, y trouve son intérêt, même en cas de difficultés.
Le risque de conflit d’intérêts entre les prêteurs (certains
intervenants pouvant avoir des intérêts divergents de ceux
des établissements de crédit, dont la fonction essentielle
est de prêter) a été dénoncé par certains emprunteurs qui
ont, en contrepartie, souhaité encadrer les conditions de
la syndication.
Loin d’être un terrain de compétition entre les établissements de crédit et les autres intervenants, les financements en syndication constituent un nouveau domaine de
coopération entre les acteurs traditionnels et de nouveaux
acteurs, dans l’intérêt bien compris des emprunteurs.
L’ensemble des intervenants et leurs conseils, avocats et
notaires, sont invités à réfléchir à de nouveaux montages
juridiques et financiers permettant à chaque intervenant
d’agir en conciliant ses propres intérêts et contraintes avec
ceux et celles de ses partenaires.
La matière du financement offre ainsi à certaines institutions juridiques comme la fiducie une seconde chance, en
gérant élégamment l’ensemble des partenaires et en proposant un interlocuteur unique à l’emprunteur, qu’il soit ou
non établissement de crédit.
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2
La syndication
vue par le banquier
Par Alexis Rouëssé, Directeur Syndication Synergies et Coverage
et Romain Andrieu-Guitrancourt, Directeur de Clientèle Syndication Synergies
et Coverage, Crédit Foncier.
2.1 / INTRODUCTION
H
istoriquement, en Europe, et particulièrement en
France, l’un des rôles majeurs du banquier est de prêter aux acteurs économiques, publics ou privés, afin qu’ils
puissent mener à bien des investissements ou pour financer
leur fonctionnement, le besoin en fond de roulement des
entreprises, par exemple.
La banque le fait sur son bilan, c’est-à-dire en utilisant ses
ressources, venant de ses fonds propres, des dépôts des
épargnants, et des refinancements obtenus par la banque
sur les marchés. Le rôle de la banque est (était ?) de transformer l’épargne de certains en prêts pour d’autres. C’est
une économie de financement « intermédiée ».
La banque transforme les caractéristiques de ses ressources
pour les rendre compatibles avec les crédits octroyés. Cela
induit la gestion de risques particuliers, comme le risque
de transformation, puisque généralement les dépôts sont
à court terme et les prêts sont à long terme. Le risque de
liquidité, lui, est dû au fait que souvent (lorsque ce ne sont
pas des comptes bloqués, comme les comptes à terme…), les
Le rôle
de la banque
est (était ?)
de transformer l’épargne
de certains en prêts
pour d’autres.
épargnants peuvent retirer leur argent de la banque à tout
moment, ce qui n’est pas faisable du côté des prêts : on ne
peut pas demander un remboursement à tout moment des
crédits octroyés. Enfin, le risque de crédit vient du fait que,
lorsque la banque emprunte ou obtient des dépôts, elle doit
dans tous les cas les rembourser, et qu’en revanche, les crédits octroyés ne sont pas dans tous les cas remboursés.
Aujourd’hui, et plus particulièrement depuis la crise de
2007/2008, ce modèle est fortement remis en cause. En effet,
les contraintes réglementaires limitent fortement la capacité à
prêter des banques. Or, les acteurs économiques ont toujours
besoin de financements. Apparaît donc un mouvement de
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
17
syndication
« désintermédiation ». Les entités économiques épargnantes
sont poussées à faire crédit plus directement aux entités économiques emprunteuses, sans passer par la machine à transformer l’épargne en crédit que sont les banques.
L’enjeu actuel, pour les banques et pour les investisseurs,
est donc de redéfinir leurs rôles respectifs dans un monde
du financement qui est en transformation profonde.
Nous aborderons donc les thèmes suivants : le changement
de paradigme de l’activité de financement, le nouveau rôle
des investisseurs en tant que « prêteurs », les outils qui sont
disponibles ou en train de se développer et, enfin, le rôle des
institutions bancaires à l’avenir.
2.2 / CHANGEMENT DE PARADIGME
POUR L’ACTIVITÉ DE FINANCEMENT
D’UNE BANQUE
D
epuis les années 80 et jusqu’à la crise de 2007/2008,
les organismes bancaires européens ont été poussés à
augmenter leur taille de bilan. En effet, les ratios Cooke et
Mc Donough, qui rapportent le volume des prêts aux capitaux propres des banques, utilisent une pondération des
actifs en fonction du risque estimé pour chaque contrepartie emprunteuse. À partir du moment où les contreparties
emprunteuses d’une banque étaient de très bonne qualité, il
n’y avait pratiquement plus de limite réglementaire à l’augmentation de la taille du bilan. D’autre part, les banques
étaient considérées comme ne pouvant faire défaut. Les
banques, directement ou via des véhicules de refinancement, pouvaient faire un appel quasi illimité au marché pour
se refinancer. Ces éléments, en particulier, permettaient aux
banques d’augmenter le volume de crédit, et donc de leur
bilan, avec des contraintes relativement faibles. Elles ont
ainsi répondu favorablement à la demande des acteurs économiques emprunteurs beaucoup plus facilement que lors
de la période précédente du crédit réglementé.
Les banques restreinteS
dans leurs capacités à prêter
Effets de la réglementation ratios de solvabilité
et de liquidité
La crise de 2007/2008 a radicalement changé cet état de
fait. Les ratios réglementaires de fonds propres ont été violemment durcis (passage à 9 % en cinq ans pour le ratio de
fonds propres, exclusion des fonds propres de certains titres
hybrides qui augmentaient leur volume…). Un nouveau ratio
ne prenant pas en compte la qualité des emprunteurs a été
introduit (le ratio « d’effet de levier »), qui oblige à détenir
un minimum de 3 % de fonds propres durs au regard de la
taille du bilan. Enfin, de nouveaux ratios de liquidité ont été
introduits et, eux, limitent la capacité des banques à transformer l’épargne courte en prêts longs.
Restriction de la capacité à faire appel au marché
Les marchés monétaires et de capitaux ont augmenté leur
aversion au risque, et ont pris en compte le fait qu’une
banque « peut dorénavant faire défaut ». Le guichet du
refinancement s’est donc fortement fermé. Pour compenser cette restriction de l’offre de liquidité privée, la Banque
Centrale Européenne (BCE) a ouvert des facilités importantes. Elle a élargi ses programmes de « repo », qui permettent à une banque d’emprunter auprès de la BCE ou
de sa banque centrale à condition de déposer des titres de
créances éligibles à celle-ci, un peu à la manière de l’affacturage. Ils sont ouverts, ou ont été ouverts à court (repo) ou
moyen terme (le fameux LTRO).
Les banques, ne pouvant estimer pérenne le refinancement
de la Banque Centrale, ont lancé des programmes sévères
de réduction d’appel au marché pour leur refinancement.
Ainsi, le bilan des banques européennes est voué à diminuer
tendanciellement comme l’indique l’étude de la Banque
RBS : « Concernant la zone euro, l’établissement écossais estimait, en novembre 2011, que les banques se débarrasseraient
de 5,100 Md€ s d’actifs au cours des trois à cinq années suivantes. RBS évalue à 2,900 Md€ la réduction des bilans (ou
18 la syndication vue par le banquier
deleveraging) déjà effectuée depuis mai 2012. Reste encore à
élaguer 3,200 Md€, selon leur nouvelle évaluation. » (1)
Les investisseurs, prêteurs alternatifs
que sont en particulier les organismes
d’assuranceS, subissent, eux, un effet
inverse
Effet de la réglementation : « approcher la duration
des actifs de celle des passifs »
Les banques sont poussées à réduire la durée de leurs prêts
(c’est-à-dire de leurs actifs à leur bilan). Elles doivent maintenant les mettre au regard de leur passif (les dépôts des
clients, les emprunts sur le marché, etc.), tendanciellement
court. Les organismes d’assurances, sont, eux, poussés par
leur nouvelle réglementation « Solvabilité 2 » à allonger
la durée de leurs placements car leurs passifs, c’est-à-dire
leurs engagements à rembourser des assurés, sont à plus
long terme que leurs actifs actuels.
surances) octroie, sans le passage par le bilan d’une banque,
un crédit à un emprunteur, et non plus exclusivement via un
prêt à une banque qui, de son côté, octroie des prêts.
2.3 / LES NOUVEAUX RÔLES
DE L’ORGANISME D’ASSURANCEs –
PRÊTEUR ALTERNATIF
C
omment l’investisseur peut-il faire pour « placer » ses
liquidités sur des crédits octroyés à l’économie sans
s’exposer davantage aux banques ? Quels sont ses rôles et
contraintes dans le nouveau paradigme ?
Diminuer l’exposition au risque des banques, qui n’est
plus « négligeable » depuis Lheman Brothers
Les investisseurs institutionnels, représentés principalement
par les organismes d’assurances, en France, sont déjà fortement exposés au risque bancaire. En effet, l’ACPR, organisme de surveillance des banques et des assurances, calcule
qu’à fin 2012, sur les 1 970 Md€ d’actifs de ces organismes,
plus de 825 Md€ sont constitués de titres de créances sur
des organismes financiers (en France et dans le monde), qui
sont en majeure partie des banques.
Les organismes d’assurances sont déjà de très importants
pourvoyeurs de financements pour l’économie réelle ! 74,8 %
de leurs placements, qui se montent à 1 970 Md€, sont constitués de titres de créances. Ces titres, principalement des
obligations cotées et notées, ont plusieurs caractéristiques
notables : ils sont liquides, et la liquidité leur permet d’ajuster ces opérations à leur horizon de placement. Ils n’ont pas
besoin de trouver l’emprunteur, il vient à eux via le marché,
et ils sont notés, donc jugés par des organismes externes.
Cette note n’est pas un jugement absolu de qualité de crédit,
mais elle est prise en compte dans les différents ratios réglementaires des investisseurs. Enfin, ils ont une homogénéité
qui leur permet d’amortir les investissements nécessaires en
capacité d’estimation du couple rendement-risque.
Convergence des intérêts Banques/
investisseurs
En passant à l’octroi de crédit sous forme de prêt, l’investisseur doit faire face à de nouvelles problématiques.
De ces différents éléments, entre autres choses, une première conclusion apparaît. Banques et organismes d’assurances ont un intérêt convergeant à la mise en place d’une
certaine désintermédiation du crédit. Qu’est la désintermédiation ? C’est le fait qu’un « investisseur » (l’organisme d’as-
Il faut : (1) qu’il trouve les entités souhaitant emprunter et à
qui il souhaite prêter ; (2) qu’il fasse coïncider ses contraintes
de placement (durée, type de taux, amortissement…) avec
ceux de l’emprunteur ; (3) qu’il arrange financièrement et
(1) AGEFI le 13/08/2013 pour L’AGEFI Quotidien – Édition de 7h.
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
19
syndication
sont constitués d’immeubles qu’ils détiennent en propre, souvent sans effet de levier (à part via les outils de type OPCI…)
et les gèrent fréquemment avec leurs équipes internes.
Cela conduit donc naturellement ces investisseurs, lorsqu’ils
étudient leurs possibilités d’investir sur des créances, à se
tourner en second lieu vers les créances liées à l’immobilier (en premier lieu, les investisseurs se tournent vers des
créances aux entreprises qu’ils connaissent déjà via les titres
obligataires). Jusqu’à présent, ils ne le font qu’aux côtés de
banques qui offrent les services qu’ils ne peuvent ou veulent
fournir et qui découlent d’un prêt.
2.4 / LA SYNDICATION AUX PRÊTEURS
ALTERNATIFS
L
juridiquement le crédit ; (4) qu’il ait une connaissance approfondie du risque de non remboursement de cette entité en
considérant le projet financé ; (5) qu’il ait les compétences
de gestion de la vie du crédit ; (6) qu’il maîtrise les moments
de stress sur le crédit et les actions sur les sûretés qui en
découlent ; (7) qu’il prenne en compte l’illiquidité relative
par rapport aux titres de créances cotés.
Concernant spécifiquement les crédits octroyés en vue d’opérations d’investissement immobilier, ces éléments sont exacerbés par la spécificité de chaque opération. L’actif financé
change à chaque fois, souvent, le promoteur de l’opération,
l’exploitant, le locataire et les typologies de garanties. Les
organismes d’assurances connaissent, très bien en revanche,
le secteur et le risque immobilier. Plus de 4 % de leurs actifs
e principe est qu’une banque origine la créance (sous
forme de prêt ou d’obligation) s’adjoigne la puissance
de mise à disposition de fonds d’un prêteur alternatif, soit
dès la mise en place du crédit (cofinancement, tous sont
signataires de l’acte de prêt), soit a posteriori du closing
(syndication à proprement parler, elle underwrite la totalité de l’opération seule et est seule signataire). Cette façon
d’agir existe depuis de nombreuses années entre banques ;
l’intervention d’un nouveau type d’acteur apporte des différences du point de vue tant de l’emprunteur que de la
banque.
La banque ainsi que tous les acteurs impliqués doivent
prendre en compte le fait que ce sont de nouveaux actifs
pour l’assureur, de nouveaux créanciers pour l’investisseur
et de nouveaux partenaires pour elle-même. Cela nécessite un investissement non négligeable de la part de chacun
pour apprendre à faire fonctionner ce nouvel attelage de
manière optimale. C’est principalement pour cela que la
plupart des opérations menées jusqu’à présent concernaient
des refinancements d’actifs immobiliers qui donnent plus
20 la syndication vue par le banquier
de temps pour le montage que des acquisitions soumises,
elles, à la durée courte de l’exclusivité de l’option d’achat.
Syndiquer, c’est partager
Dans le cadre de la syndication de créances entre prêteurs,
c’est spécifiquement partager la rentabilité d’un crédit, la
gestion de celui-ci et les risques découlant de cet octroi.
la réponse
de l’organisme
d’assurances PEUT
être plus souple que celle
d’un fonds de dette.
Nouveautés pour l’emprunteur
Un élément reste : la banque est l’agent du financement et
généralement le seul interlocuteur direct de l’emprunteur.
L’emprunteur bénéficie donc de la relation habituelle qu’il
entretient avec son financeur qui le connaît et connait les
problématiques et ses opérations.
L’organisme d’assurances est, dans tous les cas vus jusqu’ici
en France, un investisseur en immobilier au même titre que
l’emprunteur sur cette opération. Ainsi, contrairement à
une banque, l’institution d’assurances ne craint pas le cas
où elle doit exercer la sûreté réelle, l’hypothèque sur l’actif,
car elle sait gérer ce type d’actifs. L’a-priori des emprunteurs qui craignent que ces « financeurs » cherchent quelque
raison que ce soit pour « saisir » l’actif doit être levé afin
que la confiance entre partenaires puisse être assurée. Les
directions immobilières des assureurs se prononcent sur
la pertinence de l’opération à financer et de sa qualité ; en
revanche, ce sont d’autres équipes, celles qui gèrent la partie obligataire (fixed income) qui ont la charge de la mise
en place et du suivi de ces financements octroyés. Leur
optique est donc purement de rendement sur l’actif qu’est
pour elles ce prêt octroyé et non la saisie de l’immeuble en
tant que telle.
tels crédits. Le déroulement d’une opération hypothécaire
est généralement moins un long fleuve tranquille que la vie
d’une obligation corporate investment grade. Techniquement,
la réponse de l’organisme d’assurances peut être plus souple
que celle d’un fonds de dette, en particulier sur la prolongation, ou le refinancement d’un crédit existant.
Un marché encore en apprentissage
Bien que les prêteurs alternatifs, en France, soient souvent des prêteurs habituels dans les pays anglo-saxons, les
autres acteurs sont toujours circonspects devant la mise en
place d’une nouvelle méthode. Les estimations de risques
induits par une telle coopération ne seront confirmées ou
infirmées que lorsqu’adviendront des moments difficiles
sur certains crédits. Cela explique pourquoi nous sommes
encore dans la partie de la courbe d’apprentissage, où les
opérations concernées par ce type d’action sont généralement des montages simples et sécurisés et plutôt sur des
actifs core ou core+. Les acteurs privilégient les montages
évitant les waterfalls de revenus complexes et les montages
tranchés en typologie de risque. Le principe de pari-passu
global de tous les intervenants nous semble pertinent pour
que les bonnes relations existant au début de chaque opération soient maintenues.
Impacts pour le Banquier
En dehors des points purement juridiques à adapter (comme
vu dans l’article précédent), la banque a aussi à gérer un
risque de divergence d’intérêts avec son partenaire qu’est
le prêteur alternatif. Elle ne sait comment ces nouveaux
acteurs du financement vont se comporter lors de la levée
de waivers, ou des ajustements nécessités par l’évolution de
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
21
syndication
2.5 / LES MODALITÉS POUR FAIRE
PARTICIPER UN PRÊTEUR ALTERNATIF
À UNE SYNDICATION
P
our atteindre les actifs que sont les créances immobilières, les investisseurs institutionnels ont le choix
entre divers outils, qui sont plus ou moins « intermédiés ».
Une banque qui origine et arrange un crédit en vue de le
syndiquer à des prêteurs alternatifs peut le faire selon trois
méthodes. Syndiquer la créance à un fonds spécialisé, la syndiquer via l’émission de titres de créances par la suite vendus
à des investisseurs ou, plus simplement, la syndiquer à des
investisseurs habilités à octroyer des crédits eux-mêmes.
L’intérêt des parties pour l’une ou l’autre solution dépendra
en particulier, pour l’emprunteur, de la relation souhaitée
avec ses pourvoyeurs de fonds et de la souplesse nécessaire à ses opérations. Pour l’investisseur, le choix se fera
sur sa volonté de sélectionner lui-même chaque opération,
la proximité juridique souhaitée avec l’actif financé ou le
débiteur, la taille et la granularité de chaque ligne dans ses
comptes et, enfin, l’investissement en temps et en ressources
dont il dispose. Pour la banque, si financièrement il n’y a
pas de grande différence, le choix se fera en fonction de la
typologie de cofinanceurs qu’elle souhaite avoir à ses côtés
afin de sécuriser au mieux sa créance et de la façon dont elle
perçoit qu’il est le plus opportun de maintenir sa relation
avec l’emprunteur.
Les financements directs
Via la participation de l’organisme d’assurances
à un crédit ou une obligation
Cette forme d’intervention se rapproche le plus de ce que
connaissent les emprunteurs. Le rôle de la banque originatrice
et arrangeuse est le même que lorsqu’elle ne syndique le crédit qu’auprès d’autres banques. Pour l’organisme d’assurances,
cela suppose la capacité à pouvoir prendre en compte dans ses
chaînes de gestion le nouveau type d’actif qu’est le prêt.
Via des titres de créances obligataires
Transformer le crédit en format obligataire, comme l’ont
prouvé les opérations récemment mises en place, a un
faible impact sur les clauses et les covenants inclus dans
le contrat. Un élément notable est qu’il ne peut y avoir
de contraintes sur la cessibilité des titres représentant la
créance. Il n’y aura, pour l’emprunteur, aucune garantie de
se trouver face aux mêmes interlocuteurs, à part l’agent,
tout au long de la vie de l’opération. Cette méthode permet
surtout à l’acteur alternatif d’entrer plus facilement cet actif
qu’est la créance dans ses comptes, ses systèmes de gestion
et de notation interne.
Via les fonds communs de titrisation (FCT)
et autres véhicules ad hoc
Ces fonds, souvent appelés « fonds de dette », regroupent,
selon des critères prédéfinis par les investisseurs des
créances immobilières. Ils sont actuellement largement
promus par les sociétés de gestion et aussi par des acteurs
assurantiels de premier rang, qui les ouvrent à d’autres
investisseurs de même type. Leur avantage principal est
d’être dédiés à une classe spécifique d’actifs et de mettre en
commun des compétences spécifiques nécessaires à de tels
investissements.
Ces fonds ne peuvent pas être à l’origine de la créance ; ils
doivent acquérir tout ou partie de la créance après constitution de celle-ci. Ils sont donc limités à de la syndication
secondaire, et ces créances restent sous l’agence de la
banque originatrice et arrangeuse.
Les personnes qui gèrent ces fonds (en réalité, la gestion se
concentre principalement dans le choix des créances, puis le
suivi des différents crédits. Il n’y a pas de gestion active ou
d’arbitrage comme dans des Sicav ou PCVM, par exemple)
sont fréquemment d’anciens banquiers qui sont au fait des
contraintes du métier de prêteur et qui connaissent bien les
mécanismes de sûretés demandés par les banques.
Ces fonds présentent des caractéristiques de durée assez
communes, mais qui peuvent être contraignantes pour les
emprunteurs ou pour les banques agents de la créance. En
effet, typiquement, ils se décomposent en trois phases. Une
22 la syndication vue par le banquier
première phase de ramp-up, qui correspond à la constitution
du portefeuille de créances logées dans le fonds. Elle dure
d’un à deux ans. Lui succède une phase pendant laquelle
aucun nouvel actif n’entre dans le fonds, tous les fonds étant
normalement investis. Il ne peut y avoir de nouvel appel
de fonds auprès des investisseurs. Enfin, au bout de cinq à
sept ans, les crédits sont normalement remboursés, et c’est
la fin du fonds commun de titrisation. Cette fin, prévue
contractuellement au lancement, implique que les prêts ne
peuvent être renégociés et prolongés au-delà de cette date.
Ce n’est pas un obstacle si tout se déroule « comme prévu »
sur chaque actif. En revanche, si l’emprunteur a besoin de
plus de temps, pour quelque raison que ce soit, le gestionnaire du fonds devra trouver une méthode pour obtenir le
remboursement effectif de la créance afin de rembourser les
porteurs de parts que sont les financeurs alternatifs. C’est
une contrainte qui n’existe pas aussi fortement lorsqu’on
emprunte auprès d’une banque ou même d’un organisme
d’assurances en direct.
Les autres méthodes pour s’exposer au risque de crédit
hypothécaire sont les obligations sécurisées réglementées.
Si les règles d’entrée des actifs sont très strictes et la solidité
de ces véhicules éprouvée, l’investisseur ne peut intervenir
sur le choix des actifs. Pour l’emprunteur, les cessions des
banques à ces entités sont normalement transparentes. L’investisseur n’est pas exposé, en revanche, au risque bancaire
en tant que tel, puisque ces émetteurs de dette survivent au
défaut de leur sponsor bancaire.
2.6 / LE NOUVEAU RÔLE
DE LA BANQUE QUI FINANCE
EN FRANCE et en EUROPE
teur de ce mouvement. En effet, en maintenant une capacité
à prêter sur son propre bilan, en renforçant ses liens avec
les potentiels emprunteurs, et en utilisant son réseau de prêteurs alternatifs qui sont le plus souvent déjà en relation avec
le Crédit Foncier en particulier via la souscription d’obligations sécurisées de la Compagnie du Crédit Foncier, il est au
cœur de la problématique.
En tant que banque, sujette aux nouvelles contraintes réglementaires, une entité financière a le choix entre la restriction et la limitation de son activité découlant des limitations
de la taille de son bilan ou, et c’est notre position, elle peut
continuer à se développer en restant présente auprès de ses
clients et en leur apportant les capacités complémentaires de
financement des prêteurs alternatifs.
Le rôle de la banque se recentre donc sur la sécurisation
des différents intervenants. Son expertise en arrangement
et sa gestion technique et relationnelle de la vie des crédits
sécurisent chacun. En continuant à prêter, elle assure l’alignement des intérêts des intervenants.
Enfin, certains rôles ne peuvent être pris en charge par
d’autres intervenants que la banque comme le rôle d’agent,
l’évaluation du risque au regard d’un historique et de la
connaissance profonde du marché, la gestion des sûretés et
le rôle de banque de couverture.
Ce positionnement ne peut que se renforcer. La désintermédiation, perçue au départ comme une menace, se révèle
être une formidable opportunité pour structurer le marché tout en assurant à l’économie réelle les financements
nécessaires. Cela assure aussi aux acteurs en présence
une solidité du système qui tient compte des objectifs et
contraintes de chacun tout en plaçant le rôle du financeur
au centre de la relation.
L
e Crédit Foncier, acteur de référence sur le marché du
financement des investisseurs immobiliers en bureaux,
commerces ou actifs d’exploitation, se positionne en promo-
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
les projets
d’avenir
ceux qui participent au
développement des territoires,
Crédits Photo : Plainpicture.
ceux qui naissent de la volonté conjuguée des investisseurs,
des acteurs de l’immobilier social et des collectivités territoriales.
Ces projets se réalisent et le Crédit Foncier y prend part.
Chaque jour, et depuis 160 ans.
creditfoncier.fr
Crédit Foncier de France - S.A. au capital de 1 331 400 718,80 € - RCS Paris n° 542 029 848 - Siège social : 19, rue des Capucines - 75001 Paris - Bureaux et correspondance :
4, quai de Bercy - 94224 Charenton Cedex - Intermédiaire d’assurance - Immatriculé à l’ORIAS sous le n° 07 023 327.
24
3
l’opération de syndication
de l’îlOt panhard, une opération réussie
Au 31/12/2013, Primonial Reim aura sous gestion plus
de 3 Md€ d’actifs, dont 40 % détenus via des SCPI, 10 %
Laurent Fléchet
via l’offre SCI et 50 % en OPCI club deal.
Président du Directoire, Primonial REIM.
La collecte 2013 devrait s’élever à plus de 1 Md€,
permettant l’acquisition de plus de 1,3 Md€ d’actifs
(environ quarante opérations).
Quelle est votre politique actuelle d’allocation d’actifs ?
L. F. : Nous ne souhaitons investir que sur les classes d’actifs
Pouvez-vous nous présenter en quelques chiffres
et dans les marchés que nous maîtrisons parfaitement.
Primonial REIM ?
C’est la raison pour laquelle nous n’investissons aujourd’hui
Laurent Fléchet : Primonial REIM a été créé en juin 2011
que sur le territoire français.
avec comme objectif de constituer une offre de produits
d’investissements immobiliers, innovante et complète,
En bureaux, nous privilégions la région parisienne
à la fois pour une clientèle de particuliers et pour
(essentiellement Paris intra-muros et première couronne) ;
une clientèle d’investisseurs institutionnels long terme.
en commerce, nous sommes très vigilants quant aux
mutations de consommation qui sont en train de transformer
Cette gamme s’articule aujourd’hui autour :
en profondeur nos modes de consommation, nous amenant
– d’une offre SCPI, avec un fonds bureaux (SCPI Primopierre,
à n’investir que sur le commerce de proximité. Nous avons
environ 700 M€ de capitalisation), un fonds commerce
une forte conviction sur notre fonds santé-éducation,
(SCPI Patrimmo commerce, environ 140 M€ de capitalisation)
avec des investissements immobiliers qui permettent
et un fonds santé-éducation (SCPI Primovie, environ
d’accompagner les différents âges de la vie ; nous avons
100 M€ de capitalisation, 11 mois après sa création) ;
par exemple acquis plusieurs crèches, deux écoles,
– d’une offre SCI, commercialisée uniquement en unités de
compte par 7 assureurs-vie de la place dans leurs contrats ;
–d
’une offre OPCI, essentiellement des club deals structurés
une clinique, des EHPAD… Les besoins en immobilier de santé
sont forts, et l’épargne publique doit pouvoir accompagner
son développement. Cette classe d’actifs nécessite
autour d’opérations d’investissement immobilier identifiées,
une très bonne connaissance de ce secteur et de son mode
et pour lesquels nous levons l’equity et nous assurons
de fonctionnement. Cela reste, cependant, un marché plus
l’asset et le portfolio management ; à titre d’exemple,
étroit que celui de bureaux ou de commerce, et seuls
on peut citer l’acquisition de la tour Adria, à La défense
des fonds d’une taille significative pourront présenter
(environ 50 000 m² de bureaux).
une réelle dispersion du risque.
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
25
interview
et des besoins de communication de plus en plus rapide,
nous sommes convaincus que la conception des espaces
de travail doit évoluer pour accompagner ce besoin
de communication très fort.
C’est la raison pour laquelle nous nous sommes intéressés
très en amont à l’opération de l’îlot Panhard eu égard à :
– sa très grande qualité architecturale ;
– sa visibilité ;
– sa situation géographique au pied des transports
en commun (métro ligne 14, tramway, bus) et dans
le prolongement naturel de la Zac Tolbiac-Masséna,
avec un fort potentiel de développement de cette zone ;
– son aménagement intérieur.
Quels étaient, pour vous, les enjeux d’investissement
sur cette opération ?
L. F. : La structuration de cette opération a été relativement
complexe : rachat d’une société concomitant à la livraison
de l’immeuble, elle-même ayant acquis l’immeuble en VEFA (1),
avec une partie des locaux en blanc (25 % des surfaces).
Le financement bancaire est alors un peu plus complexe
à mettre en place. Mais nous avons trouvé, au sein
des équipes du Crédit Foncier, toute la réactivité nécessaire
pour tenir nos délais.
Pouvez-vous nous rappeler rapidement
Pensez-vous que la syndication entre banquiers
les caractéristiques de l’ensemble immobilier
et non-banquiers est susceptible, dans les années
ex-Panhard ?
à venir, d’élargir l’offre de financements corporate ?
L. F. : En immobilier tertiaire, nous nous efforçons d’anticiper
L. F. : Nous le pensons sincèrement, et cette opération
les évolutions des besoins des utilisateurs à moyen-long
en est un bon exemple. Il est cependant important
terme. Nous avons des convictions sur les zones tertiaires
pour nous, en termes de gestion et de reporting,
susceptibles de répondre aux demandes dans le futur
de n’avoir qu’un seul chef de file. En l’état actuel du marché,
des utilisateurs, que ce soit en matière d’accessibilité
les banques allemandes restent très présentes,
– transports en commun, de confort de vie ou
et cette nouvelle offre doit permettre d’élargir le nombre
de consommation énergétique. Par ailleurs, en matière
de nos partenaires banquiers, surtout avec le niveau de
de bureaux, avec l’explosion des réseaux sociaux
LTV (2) que nous pratiquons (inférieur, en moyenne, à 40 %).
(1) Vente en l’état futur d’achèvement.
(2) LTV : loan to value – ratio de risque correspondant au rapport entre l’endettement et la valeur de marché du bien.
26
4
Cofinancements
banque/assurance
en dette immobilière
commerciale : point
de situation en France
et en Europe
Par Arthur Chabrol, Directeur FS Risk, Ernst & Young.
4.1 / INTRODUCTION
A
u cours de la période récente, le secteur de l’assurance
est intervenu de plus en plus fréquemment dans le
financement en dette de l’immobilier aux côtés des acteurs
bancaires. Certains acteurs – et notamment les plus importants en termes de capitalisation dans la zone euro – ont
d’ailleurs communiqué sur de très importants programmes
d’investissement en immobilier commercial pour les prochaines années et participent déjà activement à la syndication aux côtés des banques. C’est aussi le cas de nombreux
intervenants du secteur au Royaume-Uni.
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
27
syndication
Tableau 1. Principaux acteurs de l’assurance ayant mis en place des programmes de financement en dette
immobilière commerciale
(Source : données publiques et INREV.)
Société
Type de financement
Véhicules
Marchés
Volume indicatif
AXA
Dette senior
Direct et fonds
Zone euro et UK
2,5 Md€
ALLIANZ
Dette senior
Direct
Zone euro et UK
3 Md€
GENERALI
Dette senior
Direct
Zone euro
1 Md€
LEGAL & GENERAL
Dette senior
Direct
UK
1,2 Md€
METLIFE
Dette senior
Direct
UK
NC
AVIVA
Dette senior
Direct
UK
1,2 Md€
AIG
Dette senior
Direct
UK
NC
PRUDENTIAL
Dette senior
Direct et fonds
Zone euro et UK
NC
1 Md£ converti au cours du 21/10/2013 (1GBP =1,1827 EUR), soit 1 182 700 038 €.
NC : non communiqué.
La présentation ci-après vise à illustrer le contexte dans
lequel s’inscrivent ces nouvelles orientations en termes
de placement des sociétés d’assurances et les principaux
enjeux auxquels doivent désormais faire face les acteurs du
secteur.
4.2 / RENFORCEMENT DU RÔLE
DES ASSUREURS EN MATIÈRE
DE FINANCEMENT IMMOBILIER
ET DE PARTICIPATION AUX OPÉRATONS
DE SYNDICATION
UN NOUVEAU CONTEXTE FINANCIER
L’allocation stratégique d’actifs des sociétés d’assurances
est généralement déterminée par les directions financières
de ces dernières sur la base d’une approche quantitative et
qualitative prenant en compte un ensemble de contraintes
de nature économique, réglementaire et comptable. Dans
un contexte historique de taux nominaux élevés en Europe,
l’allocation d’actifs des sociétés d’assurances a ainsi longtemps consisté en : (I) des investissements dont la maturité
était en ligne avec les flux de passifs projetés (règlement des
sinistres en non-vie, liquidations et termes des contrats en
assurance-vie) et (II) des placements privilégiant la liquidité,
à l’image des obligations euro-souveraines.
Le faible niveau des taux nominaux observé au cours des
dernières années invite désormais les acteurs à diversifier
leurs portefeuilles de créances tout en conservant une forte
discipline actif/passif. Les financements d’actifs, notamment immobiliers, permettent ainsi tout à la fois de capter
la prime de risque liée à la non-liquidité du sous-jacent et de
bénéficier d’un niveau de risque restreint grâce aux garanties accompagnant le financement.
Dans le cadre de la nouvelle réglementation européenne de
l’assurance Solvabilité 2, le premier pilier définit les normes
de calcul des fonds propres réglementaires. Le besoin en
capital ou SCR (Solvency capital requirement) est calibré
pour correspondre aux fonds propres nécessaires à l’assureur pour faire face à ses engagements à un horizon d’un an
avec un intervalle de confiance de 99,5 %. L’EIOPA, autorité européenne de supervision des institutions d’assurances
et de retraite, a proposé lors de ses mesures d’implémentation de niveau 2 une « formule standard » de calcul du SCR.
Le besoin en capital du module « risque de marché » est calculé à partir de six sous-modules correspondant aux facteurs
28 cofinancements banque/assurance en dette…
de risque de marché identifiés (taux, actions, immobilier,
crédit, concentration, change). À chacun de ces modules correspond un choc, qui est appliqué à la fois aux actifs et aux
passifs de l’institution concernée. Pour un actif représentatif
d’un financement en dette hypothécaire, le choc simulé – et
donc le besoin en capital estimé – est essentiellement lié à
deux paramètres : sa maturité et sa notation. Pour un financement immobilier senior à sept ans, le besoin en capital
sera ainsi compris entre 10 et 12 %, contre plus de 25 % pour
un investissement en immobilier physique.
UNE ÉVOLUTION DES RÉGLEMENTATIONS
LOCALES
En parallèle d’un contexte réglementaire européen tenant
mieux compte du profil de risque de chacun des actifs présents au bilan, les régulateurs nationaux font aussi évoluer
progressivement les réglementations locales afin de favoriser le financement de l’économie réelle par les acteurs de
l’assurance. En France, le décret du 2 août dernier constitue
une avancée importante. Pour mémoire, la réglementation
des entreprises d’assurances détaille une liste limitative des
actifs admis en couverture des engagements réglementés (1).
Cette liste comprend ces catégories d’actifs : les valeurs
mobilières et titres assimilés ; les actifs immobiliers ; les
prêts et dépôts ; les créances garanties.
Concernant les financements immobiliers en dette, les novations majeures du décret d’août 2013 sont les suivantes :
◗ la première consiste à considérer comme étant explicitement admissibles les droits émis par des véhicules
d’investissement (fonds communs d’investissement ou de
titrisation) détenant des financements hypothécaires déjà
admissibles lorsqu’ils sont détenus en direct. Ce point est
important, car il revient à introduire un principe de transparence dans les codes institutionnels ;
◗ la deuxième précise l’admissibilité des droits non éligibles
à la nouvelle catégorie évoquée plus haut (exemple d’un
fonds réalisant des financements hypothécaires avec un
ratio LTV > 65 %). Ils sont désormais éligibles avec des
limites quantitatives de détention adaptées.
En synthèse : la recherche de diversification et de rendement
et les évolutions réglementaires du secteur de l’assurance
couplées à celle du secteur bancaire expliquent la montée
en puissance des assureurs dans le financement immobilier.
Leur participation à des opérations de syndication aux côtés
des banques s’observe principalement au Royaume-Uni, en
Allemagne et en France, et est pour l’instant concentrée sur
les segments de dette senior les plus sécurisés (core/core+).
4.3 / LES ASSUREURS DOIVENT FAIRE
FACE À DE NOUVEAUX ENJEUX
L
a principale difficulté, pour les assureurs souhaitant
effectuer des financements immobiliers, est liée à l’appréciation des risques sous-jacents.
Dans un financement, ils sont schématiquement de deux
types.
◗ Risques liés au sous-jacent immobilier financé : localisation, état technique des biens, état locatif, etc.
◗ Risqués liés au financement lui-même : niveau d’endet­
tement, capacité de remboursement, sponsors de la transaction, etc.
Une société d’assurances souhaitant effectuer en direct
(sur son bilan) ce type de financements devra ainsi être en
mesure d’évaluer ces risques afin de sélectionner ceux qui
correspondent le mieux à sa stratégie d’investissement et
permettent de rémunérer la marge de solvabilité.
Les expertises nécessaires à la mise en place de tels
financements ne s’arrêtent pas à l’évaluation du risque : il
(1) Article R. 332-2 du code des assurances et équivalents dans les autres codes institutionnels.
l’observateur de l’ immobilier du crédit foncier – Nº 87
29
syndication
conviendra aussi d’analyser les documentations de prêt et
les clauses (expertise juridique), de mettre en place les différents circuits opérationnels avec la banque ayant structuré
l’opération (rôle d’agent, recouvrement des créances, etc.) et
d’être en mesure d’alimenter les systèmes comptables et de
conformité en interne. Tout cela implique le développement
de nouveaux savoir-faire, la présence d’équipes expertes et
un coût de mise en place relativement élevé.
Les entités d’assurances peuvent dès lors privilégier la mise
en place d’une délégation de la gestion financière auprès de
gestionnaires d’actifs spécialisés, afin d’accélérer leur timeto-market et d’amorcer leur courbe d’apprentissage.
Tableau 2. Principaux acteurs de la gestion d’actifs ayant mis en place des offres de financement en dette
immobilière commerciale
(Source : données publiques et INREV.)
Société
Type de financement
Marchés
Encours cible
AXA REIM
Dette senior
France, Allemagne, R. U.
2 Md€
AEW
Dette senior
France, Allemagne, R. U.
0,5 Md€
Tous types
France, Allemagne, R. U.
1 Md£
M&G RE
ACOFI
Dette senior
France
0,5 Md€
LA FRANçAISE REM
Dette senior
Europe
0,5 Md€
LA BANQUE POSTALE AM
Dette senior
Europe
0,5 Md€
HENDERSON
Dette senior
France, Allemagne, R. U.
0,75 Md£
AMUNDI IMMOBILIER
Dette senior
France
0,5 Md€
LASALLE IM
Mezzanine et junior
Allemagne, R. U.
0,8 Md£
PRAMERICA
Mezzanine et junior
Europe
0,5 Md£
4.4 / CONCLUSION
L
e développement important de la participation des
assureurs aux opérations de financement et de syndication en immobilier commercial permet aux émetteurs de
diversifier leurs sources de financement et de compter sur
des acteurs dont l’horizon et les caractéristiques de placement diffèrent naturellement de ceux de leurs partenaires
bancaires historiques.
Les sociétés d’assurances souhaitant investir significativement doivent se doter de moyens et d’expertises nouvelles
en interne. Elles devront aussi savoir nouer des relations de
partenariat avec les banques ayant développé une connaissance fine des marchés immobiliers européens grâce à leur
présence de longue date.