Kapitalstrukturpolitik

Transcription

Forschungsforum
Durch die Kapitalstrukturpolitik sollen der Kapitalkostensatz minimiert, die Marktbewertung
maximiert und die langfristige Liquidität der Unternehmung gesichert werden. Diese
Aufgaben verdeutlichen die Bedeutung der Kapitalstrukturpolitik für eine wertorientierte
Unternehmensführung. Obwohl die Kapitalstrukturpolitik im Schrifttum intensiv analysiert
wird, existiert in vielerlei Hinsicht weiteres Forschungspotenzial.
Der Tagungsband des 3. Forschungsforums Finance „Kapitalstrukturpolitik“, das am
19.11.2011 in Essen stattfand, skizziert und behandelt einige aktuelle Forschungsansätze
Frère, Eric · Reuse, Svend · Rojahn, Joachim
und -ergebnisse zur Kapitalstrukturpolitik von Unternehmen und Banken. Nicht zuletzt
vor dem Hintergrund von Basel III werden weiterführende Forschungsfragen aufgezeigt.
3. FOM-Master Forschungsforum – Finance
Essen | 19. November 2011
Diese laden zur Aufarbeitung in Abschlussarbeiten an der FOM ein.
3. FOM-Master Forschungsforum – Finance Kapitalstrukturpolitik
Aachen | Berlin | Bonn | Bremen | Dortmund | Duisburg | Düsseldorf | Essen | Frankfurt a. M. | Gütersloh | Hamburg | Hannover |
Köln | Leipzig | Mannheim | Marl | München | Neuss | Nürnberg | Siegen | Stuttgart | Wuppertal und Luxemburg
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Geleitwort
Geleitwort
Akademische Forschung besitzt an der FOM nach wie vor einen hohen Stellenwert. Dabei
verfolgen die Forschungsaktivitäten die Ziele, Lehrinhalte weiterzuentwickeln und Forschungsergebnisse in die Praxis zu transferieren.
Die seit 2009 im jährlichen Rhythmus stattfindenden Forschungsforen leisten einen wichtigen
Beitrag zu diesen Forschungszielen. Neben der Kommunikation aktueller Befunde steht die
Diskussion praxisrelevanter Forschungsfragen im Vordergrund. Durch deren Analyse in Seminar- und Abschlussarbeiten sind die Master-Studierenden integraler Bestandteil der Forschung an der FOM. Im Zeitablauf zeigt sich immer deutlicher, dass das Forschungsforum
eine gute Plattform für die im Leitbild der FOM verankerten anwendungsbezogenen Forschungs- und Entwicklungsaufgaben ist.
Das 3. Forschungsforum Finance „Kapitalstrukturpolitik“ fand am 19. November 2011 in Essen im Gesamtkontext eines fakultätsübergreifenden Ereignisses statt und baut seinerseits
auf den Befunden des 2. Forschungsforums auf. Dividendenpolitik, Liquidität und deren Beschaffung aus Perspektive von Banken und Unternehmen bildeten die inhaltlichen Schwerpunkte des Forums.
Wir freuen uns daher, die Ergebnisse des nunmehr 3. Forschungsforums Finance mit diesem Tagungsband präsentieren zu dürfen. Des Weiteren liefert dieser Forschungsband in
Kapitel 5 einen Überblick über weiterführende Forschungsfragen, deren Erarbeitung Gegenstand so mancher Master-Thesis sein wird.
Wir freuen uns auf eine erfolgreiche Fortführung dieser Reihe und wünschen allen Lesern
eine informative Lektüre, die zu weiteren Diskussionen und Forschungsaktivitäten anregt.
Essen, im Januar 2012
Prof. Dr. Burghard Hermeier
Rektor der FOM Hochschule für Oekonomie & Management
Prof. Dr. Thomas Heupel
Prorektor Forschung der FOM Hochschule für Oekonomie & Management
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitende Worte .............................................................................................................. 1 1.1 Tagungsprogramm ....................................................................................................... 1 1.2 Überblick über die Inhalte des Forschungsforums........................................................ 2 2 Entwicklung und Stand der Forschung im Finance-Bereich ......................................... 4 3 Nutzung des Bloomberg-Terminals ............................................................................... 13 4 Erkenntnisse aus den Vorträgen.................................................................................... 18 4.1 FOM DSW-Studie – Dividendenstudie 2011............................................................... 18 4.2 Kapitalstrukturpolitik deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften? ...................... 34 4.3 Determinanten der Dividendenpolitik von Prime Standard Emittenten ....................... 45 4.4 Kapitalstrukturierung eines Kreditinstitutes vor dem Hintergrund von Basel III .......... 55 4.5 Aktuelle Bedeutung von Finanzinstrumenten im Jahresabschluss nach HGB/IFRS .. 87 5 Ableitbare Forschungsansätze und -fragen .................................................................. 93 5.1 Integration von Zins- und Liquiditätssteuerung ........................................................... 93 5.2 Auswirkung von Basel III auf Deutsche Kreditinstitute................................................ 94 5.3 Modifizierung der Marktzinsmethode – die Wahl der richtigen Zinskurve................... 95 5.4 Kapitalstrukturtheorie: Existiert ein optimaler Verschuldungsgrad?............................ 95 5.5 Dividendenausschüttungswahrscheinlichkeit und Anteilsbesitzkonzentration ............ 96 5.6 Dividendenänderungen ............................................................................................... 97 5.7 Dividendenstudie des dips – Effizienz dividendenstarker Titel ................................... 97 5.8 Bilanzierung von Leasinggeschäften .......................................................................... 98 5.9 Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten ................................................................ 99 5.10 IFRS-Bilanzierung von Leasingverträgen ............................................................... 100 5.11 Umgliederung von Finanzinstrumenten bei Banken ............................................... 101 5.12 Änderungen IFRS-Bilanzierung bei Finanzinstrumenten ........................................ 102 6 Ausblick auf das Forschungsforum 2012 ................................................................... 103 II
Einleitende Worte
1 Einleitende Worte
1.1 Tagungsprogramm
Ort/Datum:
19.11.2011 / Studienzentrum Essen
Moderation:
Herr Prof. Dr. Eric Frère (Dekan)
Zeit
Thema
Referent/in
Raum
11:15 –
Entwicklung und Stand der Forschung im
Finance-Bereich (ca. 30 Minuten)
Diskussion
Herr Prof. Dr. Rojahn
S 1.2
Überblick Bloomberg-Terminal1 (ca. 30 Minuten)
Diskussion
Herr Schyra
12:45
12:45 –
Mittagspause
Foyer
13:45
13:45 –
A. FOM DSW- Studie (Dividendenstudie)
Herr Prof. Dr. Frère
S 1.2
B. Crash Kurs zur Nutzung des Bloomberg-Terminals (Vorabanmeldung für
die Schulung!)
A. Kapitalstrukturpolitik
Herr Schyra
S 1.5
Herr Prof. Dr. Rojahn
Frau Jaeger M.A.
S 1.2
Herr Schyra
S 1.5
Herr Dr. Reuse
S 1.2
Herr Schyra
S 1.5
Herr Prof. Dr. Wolf
SE 3a/b
15:15
15:30 –
17:00
17:15 –
18:45
die Schulung!)
A. Kapitalstrukturierung auf der Passivseite aus Sicht eines Kreditinstitutes vor
dem Hintergrund von Basel III
die Schulung!)
C. Aktuelle Bedeutung von Finanzinstrumenten im Jahresabschluss nach
HGB und IFRS
1
Das Terminal ermöglicht insbesondere finanzwirtschaftliche Auswertungen für empirische Untersuchungen, die für die Master-Thesis vorgenommen werden. Das Terminal bietet unter anderem
Auswertungen und Datenextraktionen aus folgenden Bereichen: Fundamentale und technische Aktien- und Indexanalyse; Auswertung historischer Datenreihen; Analyse von Währungen, Zinsen,
Rohstoffen, Wertpapieren und Derivaten; Extraktion internationaler makroökonomischer Daten; Internationale Einsicht in Geschäftsberichte und Bilanzen bzw. Bilanzkennziffern von kapitalmarktorientierten Unternehmen.
1
Einleitende Worte
1.2 Überblick über die Inhalte des Forschungsforums
Durch Kapitalstrukturentscheidungen soll der Kapitalkostensatz minimiert, die Marktbewertung maximiert und die langfristige Liquidität der Unternehmung gesichert werden. Diese
Aufgaben verdeutlichen die Bedeutung der Kapitalstrukturpolitik für eine wertorientierte Unternehmensführung. Die Kapitalstrukturpolitik ist daher auch regelmäßig Gegenstand theoretischer oder empirischer Analysen. Trotz der intensiven Diskussionen im Schrifttum existiert
aber weiterhin in vielerlei Hinsicht Forschungspotenzial. Einige dieser offenen Fragestellungen sind im Rahmen des 3. Forschungsforums Finance behandelt worden.
Einen allgemeinen Überblick über aktuelle finanzwirtschaftliche Forschungsfragen über den
Themenschwerpunkt des Forschungsforums hinaus bietet der Vortrag von Herrn Prof. Dr.
Rojahn. Hierbei wird auf die drei Perspektiven Emittent, Anleger und Regulierung eingegangen.
Die Schulungen von Herrn Dipl.-Kaufm. (FH) Schyra zeigen Grundlagen der Marktdatenbeschaffung über Bloomberg auf. Der Datenzugang über Bloomberg schafft damit die notwendige Voraussetzung für eigene empirische Untersuchungen.
Der Vortrag von Herrn Prof. Dr. Frère widmet sich der Dividendenstudie 2011, die das dips
in Zusammenarbeit mit der DSW jährlich durchführt. Die Studie, die bis in das Jahr 2004 zurückreicht, gibt einen fundierten Einblick in börsengehandelte Unternehmen und deren jeweilige Ausschüttungspolitik. Hierbei werden u.a. die Kurs- und Performance-Rendite, Substanzausschüttungen sowie die sog. Rising Dividends beleuchtet.
Der Vortrag von Frau Jaeger, M.A., befasst sich mit der Kapitalstrukturpolitik deutsche Aktiengesellschaften. Hierbei wird untersucht, welche firmenspezifischen Determinanten signifikanten Einfluss auf den Verschuldungsgrad der Emittenten nehmen. Diese firmenspezifischen Determinanten lassen sich aus z.T. widersprechenden Theorien ableiten. Aus den
Befunden ergeben sich Rückschlüsse, welche Theorie der Praxis Stand hält.
Nachfolgend widmet sich der Vortrag von Herrn Prof. Dr. Rojahn den firmenspezifischen
Determinanten der Dividendenpolitik von Prime Standard Emittenten. Hier werden mehrere
Forschungsfragen analysiert: Wirken die identischen firmenspezifischen Faktoren auf die
Ausschüttungswahrscheinlichkeit und Ausschüttungsquoten? Ist der Einfluss der firmenspezifischen Variablen im Zeitablauf konstant? Warum hängt die Ausschüttungswahrscheinlichkeit positiv von der Unternehmensgröße ab? Aus der Beantwortung dieser Fragen ergeben
2
Einleitende Worte
sich u.a. für Emittenten Hinweise, ob Dividendenausschüttungen im internationalen Wettbewerb um Investoren notwendig werden.
Der Vortrag von Herrn Dr. Reuse widmet sich dem Thema der Kapitalstrukturpolitik aus Perspektive von Kreditinstituten. Für Banken sieht Kapitalstrukturpolitik seit jeher anders aus, da
hier die Trennung in Zins- und Liquiditätsbindung speziell zu behandeln ist. Das Thema hat
zudem in letzter Zeit vor dem Hintergrund der sich verschärfenden Anforderungen nach Basel III an Brisanz gewonnen. Die Implikationen all dieser Aspekte auf die Passivseite der Institute werden näher beleuchtet und kritisch diskutiert.
Finanzinstrumente und deren Bilanzierung stellen den Schwerpunkt des Vortrages von
Herrn Prof. Dr. Wolf dar. HGB und IFRS führen hier teilweise zu unterschiedlicher Behandlung. Gerade im Detail ist hier oft die Komplexität sehr hoch. Diese offenen Punkte werden
aufgezeigt und aufgegriffen.
Details zu den Vorträgen inklusive der Präsentationsunterlagen finden sich nachfolgend. Die
Vorträge werfen diverse Forschungsfragen auf. Deren Beantwortung steht in weiten Teilen
noch aus und liefert damit hinreichendes Potenzial für hochwertige Abschlussarbeiten. Diese
Forschungsfragen werden in Kapitel 5 dieses Tagungsbands skizziert.
Mülheim/Essen, im Januar 2012
Prof. Dr. Eric Frère
Dr. Svend Reuse, MBA
Prof. Dr. Joachim Rojahn, CFA
3
Entwicklung und Stand der Forschung im Finance-Bereich
2 Entwicklung und Stand der Forschung im Finance-Bereich
Bislang in der Praxis gängige finanzwirtschaftliche Modelle basieren auf der Annahme eines
vollkommenen Marktes. Die Realität ist aber durch Friktionen, insbesondere durch Informationsasymmetrien und Transaktionskosten gekennzeichnet, weshalb neoklassische Modelle in
der Finanz- und Wirtschaftskrise versagen mussten. Diese Entwicklung hat aktuelle Forschungstrends, die bereits in den 2000er Jahren forciert wurden, weiter bestärkt: Bislang
„klassische“ Modelle des vollkommenen Markts werden als Spezialfall eines „allgemeineren“
Modells interpretiert.
Dabei konzentriert sich die aktuelle finanzwirtschaftliche Forschung weiterhin auf die drei
wesentlichen Perspektiven:
1. Emittent: Wie lässt sich eine kostenminimale Refinanzierung sicherstellen? Aktuelle Forschungsfragen unter diesem Blickwinkel finden sich in diesem Tagungsband sowie im
Tagungsband des zweiten Forschungsforum Finance 2010.
Außerdem ist aus Perspektive des Emittenten von Interesse, durch welche Maßnahmen
der Shareholder Value maximiert werden kann. In der jüngeren Vergangenheit ist verstärkt die Frage nach dem Wertbeitrag von Großaktionären, z.B. Sovereign Wealth
Funds, oder nachhaltigen, sozial-ethischem Verhalten (Corporate Social Responsibility)
in den Fokus gerückt.
Hier finden sich mitunter auch widersprüchliche Forschungsergebnisse: So ging die Lehre bis vor kurzem von sog. Diversifikationsabschlägen bei unternehmerischer Diversifikation aus. Jüngere Befunde liefern dagegen vor allem bei Untersuchung von Kapitalmärkten mit geringem Entwicklungsgrad Diversifikationszuschläge.
2. Für den Anleger ist unverändert die Bildung effizienter Portfolios relevant. Spätestens
die Finanzmarktkrise hat aber verdeutlicht, dass die höheren Momente der Renditeverteilung zu berücksichtigen sind: Eine Risikomessung durch die Kennzahl Volatilität mündet
bei fetten Enden oder Linksschiefe in einer systematischen Unterschätzung des Anlegerrisikos. Zudem gilt es, die Implementierungshürden üblicher Portfolio-Modelle zu überwinden. Bei mehrperiodischer Betrachtung nimmt die Bedeutung der Reallokationstechnik zu. Das klassische Rebalancing, das ursprüngliche Portfoliogewichte wiederherstellt,
ist von Natur aus „contrarian“, d.h., gut laufende Titel werden untergewichtet, wodurch
die Portfolioperformance sinken kann. Mit der „Adaptive Asset Allocation“ von Sharpe ist
jüngst ein Alternativvorschlag entwickelt worden.
4
3. Die Anforderungen an Regulierungsbehörden sind seit der Lehman-Pleite im September 2008 oder dem Flash-Crash im Mai 2010 deutlich gestiegen. Hintergrund ist die zunehmende Derivatisierung, Automatisierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte.
So stellt sich bspw. die Frage, ob Leerverkaufsverbote die gewünschte Wirkung erzielen.
Ebenso gilt es, die Effekte des automatisierten Hochfrequenzhandels zu analysieren. Einerseits kann hierdurch möglicherweise irrationales Verhalten verstärkt werden, anderseits erhöht dieses „High Frequency Trading“ aber auch potenziell die Marktliquidität zu
Gunsten aller Marktteilnehmer.
Ausgewählte Einzelfragen aus diesen drei Perspektiven finden sich in den nachfolgenden
Präsentationsunterlagen.
5
Forschungsforum Finance
Entwicklung und Stand der Forschung
Dez-11
1
Ausgangslage
Dez-11

Aktuelle finanzwirtschaftliche Forschungsfragen stehen derzeit i.W. in
(engem) inhaltlichen Kontext zur Finanzmarkt- bzw. Schuldenkrise.

Hintergrund: bislang gängige Finanzmarktmodelle basieren auf der Annahme
des vollkommenen Markts.

Paradigmenwechsel in der Forschung.

Realität: Märkte sind durch Informationsasymmetrien, Transaktionskosten
und sonstige Friktionen gekennzeichnet.

Folge: Versagen „üblicher“ Risiko- und Prognose-Modelle.

Lehre: „Verallgemeinerung“ klassischer Modelle. Klassisches Modell als
„Spezialfall“ einer allgemein gültigen Version.
2
6
Ausgangslage

Nobelpreis 2001 Akerlof, Spence,
Stieglitz: „Asymmetrische Information“

Nobelpreis
2002
„Behavioral Finance“

Nobelpreis 2010 Diamond, Mortensen,
Pissarides: „Friction“
Kahneman:
Dez-11
3
Ausgangslage
Dez-11

Die aktuellen finanzwirtschaftlichen Forschungsfragen lassen sich i.W. in
drei Klassen bzw. Perspektiven einteilen:
1.
Emittent: Kostenminimale Refinanzierung? Wertorientierte Unternehmenführung
Corporate Governance, Corporate Social Responsibility,…
2.
Anleger: Bildung effizienter Portfolios? Risikomessung bei nicht-normalverteilten
Renditen?...
3.
Regulierung:
Derivate,
Blasenbildungen?...
High
Frequency
Trading,
Vermeidung
von
4
7
Perspektive: Emittent
A) Refinanzierung:

Unternehmensbewertung in
Forschungsforum Finance)

Finanzierungsverhalten von Unternehmen: Optimaler Verschuldungsgrad und
Determinanten der Dividendenausschüttungspolitik (Fokus des dritten
Forschungsforums Finance)

Trade-Off zwischen Wachstum und Gewinnausschüttung? (z.B. Zhou/Ruland FAJ
2006).

Warum halten Unternehmen so hohe Cash-Reserven? (z.B. Bates et al. JoF 2009)
volatilen
Märkten?
(s.
Tagungsband
2tes
Dez-11
5
Dez-11

Optimale Investor Relations Politik: Trade-Off zwischen Agency-Kosten und
Overdisclosure. Implikationen für die externe Rechnungslegung?

Bewertung immaterieller Vermögensgegenstände? Vor- und Nachteile der Fair
Value Bewertung?

Schätzung von Kapitalkosten in illiquiden Märkten? (z.B. Acharya/Pedersen JoFE
2005: Liquidity Adjusted CAPM)

…
6
8
A) Refinanzierung: Effekte bei Illiquidität der Unternehmensanteile:
„Vorsichtige“
Dividendenpolitik
Gefahr der
„Unterinvestition“
Timing von
Kapitalerhöhungen
Illiquidität der
Unternehmensanteile
Steigende direkte
Emissionskosten
Optimaler Verschuldungsgrad wird nicht
erreicht

Der Marktwert des Eigenkapitals fällt bei Illiquidität der Anteile c.p.!
−
Lässt sich dieser „Discount for a lack of liquidity“ managen?
−
Implikationen für nicht-börsennotierte Gesellschaften?
Dez-11
7
B) Wertorientierte Unternehmensführung:
Dez-11

Einfluss und Entlohnung der Unternehmensführung (z.B. Morse et al. JoF 2011)

Wertbeitrag von Corporate Hedging – geringere Finanzierungskosten und mehr
Investitionsalternativen? (z.B. Campello et al. JoF 2011)

Wertbeitrag von Corporate Social Responsibility?

Der Einfluss von Großaktionären (z.B. von Sovereign Wealth Funds,
institutionellen Anleger, Eigentümerfamilien). Differenzierung zwischen passiven
(ETFs) und aktiven Investoren (Hedge Funds etc.)?

Diversifikationsabschläge oder -zuschläge?
8
9
B) Wertorientierte Unternehmensführung: Unternehmerische Diversifikation

Untersuchungs-
Jahr
Berger/Ofek
1995
1986 - 1991
USA
13% - 15%
Mansi/Reeb
2002
1988 - 1999
USA
7% - 14%
zeitraum
Land
Diversifikations-
Autor(en)
abschlag
Billett/Mauer
2002
1990 - 1998
USA
6% - 11%
Denis/Denis/
Yost
2002
1984 - 1997
USA
20%
Beckmann
2006
1998 - 2002
Dtld.
14% - 29%
Diversifikationszuschläge ermitteln dagegen u.a. Villalonga (2004) sowie Fauver
et al. (2003).
Dez-11
9
Perspektive: Anleger

Portfoliooptimierung und Berücksichtigung höher Momente der Renditeverteilung:
Schiefe und „fat tails“:
Assetklasse
EURO-Staatsanleihen 5-7J.
MSCI Europe
DAX
MDAX
MSCI North America
Dow Jones China Offshore
MSCI Latin America
XETRA GOLD
RICI Rogers Metals
Crude Oil DJ-AIGCI
Agriculture DJ-AIGCI
Rendite
in % p.a.
Volatilität
in % p.a.
Schiefe
Koeffizient
Kurtosis
JBTeststatistik
5,94
5,74
6,08
7,07
5,44
7,90
13,32
8,56
10,04
9,97
1,60
3,71
17,43
23,99
20,36
18,63
43,11
31,20
15,25
17,07
34,87
18,67
-0,43
-0,76
-0,83
-0,88
-0,51
0,01
-1,24
0,54
-0,35
-0,71
-0,18
3,46
3,77
5,23
6,46
3,16
5,05
6,63
4,27
4,37
5,36
3,21
6,97**
21,01***
55,93***
109,36***
7,75**
30,58***
140,99***
20,17***
17,18***
54,68***
1,22
Rendite- und Risikokennzahlen gängiger Assetklassen
Basis: monatliche Renditen Jan. 1996 bis Jun. 2010
Quelle: Optimum Portfolio Indices, Forschungsberichte der FOM 2010.
Dez-11
10
10
Perspektive: Anleger

Bedeutung der Asset Allocation Entscheidung: Funktioniert Markowitz (teilweise)?
Z.B. Ibbotson FAJ 2010, Asness et al. FAJ 2011.

Rebalancing: Sharpe‘s Adaptive Asset Allocation (Sharpe FAJ 2010):
¾
Buy&Hold problematisch
¾
„traditionelles“ Rebalancing: „contrarian“
¾
Orientierung an Marktwerten?

Informationseffizienz auf Kapitalmärkten (z.B. Duan et al. FAJ 2009)?
„erfolgreich“
ist
aktives
Portfoliomanagement?
Determinanten
Outperformance?

…
Dez-11
Wie
der
11
Perspektive: Regulierung
Dez-11

Krisen-Diagnose? Z.B. Richard Roll FAJ 2011

Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? Reinhart/Rogoff AER
2008: deutliche Paralellen zu historischen Krisen!

High Frequency Trading (z.B. Hendershott et al. JoF 2010)

Kritische Analyse von Leerverkaufsverboten (z.B. Jones/Lamott JoF 2002)

Derivatisierung und der Einfluss auf das Basisinstrument

…
12
11
Für das eigene Forschungsprojekt gilt:
„There‘s plenty of Room at the Bottom“
(Richard Feynman)
Dez-11
13
12
Nutzung des Bloomberg-Terminals
3 Nutzung des Bloomberg-Terminals
Dipl.-Kfm. (FH) Andreas Schyra
Seit September 2010 verfügen das dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien (www.fomdips.de sowie www.finanzen.net/dips) und die FOM Hochschule für Oekonomie & Management über ein Bloomberg-Terminal. Studenten wird in Form von Schulungsveranstaltungen
als auch mittels eigener Recherchen die Möglichkeit geboten, historische Kapitalmarktdaten
zu erschließen und im Rahmen empirischer Untersuchungen zu analysieren. Insbesondere
in den Master-Studiengängen können somit der Forschungsschwerpunkt unterstützt als auch
die eigenständige analytische Arbeitsweise gefördert werden.
Das Terminal bietet unter anderem Auswertungen aus folgenden Daten, welche mittels MS
ExcelTM individuell genutzt und visualisiert werden können:
•
Fundamentale und technische Analyse historischer Kurse.
•
Auswertung historischer Datenreihen wie beispielsweise Kursrelationen, Bewertungen, Kennzahlen, Dividendenausschüttungen und -prognosen etc.
•
Einsicht in Jahres, Halbjahres- und Quartalsberichte, z. B. Bilanzen, Gewinn- und
Verlustrechnungen sowie Kapitalflussrechnung internationaler, kapitalmarktaffiner Unternehmen.
•
Analyse von Aktien, Indizes, Währungen, Zinsen, Rohstoffen, Anleihen, Fonds (auch
Exchange Traded Funds [ETFs] und Exchange Traded Commodities [ETCs]), strukturierten Wertpapieren und Derivaten.
•
Extraktion internationaler makroökonomischer Daten wie beispielsweise Wirtschaftsdaten gegliedert nach Regionen, Meldungen von Notenbanken zur Vorgehensweise
im Rahmen der Geldpolitik, Analysteneinschätzungen, volkswirtschaftliche Meldungen und Kennzahlen etc.
Das Bloomberg-Terminal befindet sich in der Bibliothek am Schulungs- und Hörsaalzentrum I
(SHZ I) der FOM in der Herkulesstraße 32, 45127 Essen. Es kann innerhalb der Öffnungszeiten der Bibliothek genutzt werden soweit zuvor eine Bloomberg-Schulung besucht wurde.
Als Ansprechpartner steht Ihnen Herr Alexander Zureck ([email protected]) für
Schulungen oder Buchungen des Terminals zur Verfügung.
13
dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien
Bloomberg
Dezember 11
2
14
Empirische Analyse I
Export und Auswertung folgender Daten
Historische Kursreihen:
− Aktien
− Anleihen
− Indizes
−
−
−
−
−
Währungen
Zinsen
Rohstoffe
Derivate
Strukturierte Finanzprodukte
− Fonds / ETFs
− Etc.
Dezember 11
3
Empirische Analyse II
Export und Auswertung folgender Daten
Fundamentaldaten
− Bilanz / G&V
− Quartalsberichte
− Bewertungskennzahlen
− Analysteneinschätzungen
− Ratings
− Dividendenreihen
& -schätzungen
Makroökonomische Publikationen
− Globale Konjunkturdaten
− Veröffentlichungen und Nachrichten der Notenbanken
Dezember 11
4
15
Empirische Analyse III
Excel-Export
DAX Index
Date
PX_LAST
03.01.2000
6750,76
04.01.2000
6586,95
05.01.2000
6502,07
06.01.2000
6474,92
07.01.2000
6780,96
10.01.2000
6925,52
11.01.2000
6891,25
12.01.2000
6912,81
13.01.2000
6955,98
14.01.2000
7173,22
17.01.2000
7258,9
18.01.2000
7072,12
19.01.2000
7091,04
20.01.2000
7112,66
21.01.2000
6992,75
24.01.2000
6931,99
25.01.2000
6809,64
26.01.2000
6969,37
27.01.2000
7126,13
28.01.2000
7066,6
31.01.2000
6835,6
DAX Index
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
Bitte bringen Sie einen USB-Stick mit, um die exportierten Daten
auch am eigenen PC weiter bearbeiten zu können
Dezember 11
5
Standort des Terminals
FOM Essen Schulungs- und Hörsaalzentrum I (SHZ I)
Bibliothek (1. Etage)
Herkulesstraße 32
45127 Essen
Vorgehensweise
Bloomberg-Schulung (Terminvereinbarung mit Herrn Zureck)
Alleinige Nutzung des Terminals (Reservierungen sind ratsam)
Dezember 11
6
16
Schulungen & Reservierungen
dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien gGmbH
Alexander Zureck
wissenschaftlicher Mitarbeiter
Leimkugelstraße 6
45141 Essen
Tel.:
Mail:
0201 / 81004-179
[email protected]
Dezember 11
7
Ansprechpartner
dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien gGmbH
Leimkugelstraße 6
45141 Essen
Internet: www.fom-dips.de / www.finanzen.net/dips
Institutsleitung
Prof. Dr. Eric Frère, Direktor
Prof. Dr. Joachim Rojahn, CFA, Co-Direktor
E-Mail: [email protected]
Vorsitzende des Fachbeirats
Christian W. Röhl
Werner H. Heussinger
Wissenschaftlicher Referent
Wissenschaftlicher Mitarbeiter
Andreas Schyra
Alexander Zureck
Dezember 11
8
17
FOM DSW-Studie – Dividendenstudie 2011
4 Erkenntnisse aus den Vorträgen
4.1 FOM DSW-Studie – Dividendenstudie 2011
Prof Dr. Eric Frère
Seit dem Jahr 2010 erstellen die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW)
und das Deutsche Institut für Portfolio-Strategien (dips) die sogenannte Dividendenstudie.
Analysiert und beurteilt wird dabei das Dividendenausschüttungsverhalten der Aktiengesellschaften des Deutschen Prime Standard im historischen Vergleich bis ins Jahr 2004.
Im Vorjahresvergleich konnte binnen 2011 eine Steigerung der kumulierten Dividendensumme des gesamten Prime Standard um 31,7% verzeichnet werden. Insbesondere Unternehmen des MDAX und des TecDAX mit Wachstumsraten von 67,3% und 65,2% konnten ihre
Ausschüttungen mehr als doppelt so deutlich steigern wie die DAX-Mitglieder (29,8%). Die
größten Dividendenzahler im DAX waren (1) Deutsche Telekom, (2) E.ON, (3) Siemens, (4)
Allianz und (5) BASF. Gemeinsam schütteten diese fünf Unternehmen mehr als 12,5 Mio.
Euro an Ihre Anteilseigner aus. Dies führt so weit, dass die Telekom eine Substanzausschüttung vornimmt, da die Dividendensumme den Vorjahreserfolg übersteigt. Einzige Ausnahme
im DAX ist die Commerzbank, welche im Jahr 2011 keine Dividende ausschüttet. Ausschließlich die kumulierte Ausschüttungssumme des TecDAX erreicht einen neuen Rekordstand. Die weiteren Indizes und das Gesamtsegment bleiben hinter den Höchstständen der
Vorkrisenjahre 2007 und 2008 zurück.
Insgesamt erreicht die Anzahl der ausschüttenden Unternehmen im Prime Standard einen
historischen Rekord da 57,8% der einbezogenen 344 Aktiengesellschaften eine Dividende
zahlen. Auffällig ist dabei, dass die Thesaurierung der im Vorjahr erzielten Gewinne mit sinkendem Marktsegment bzw. absteigender Marktkapitalisierung anwächst. Insgesamt 65 der
150 Mitglieder des übrigen Prime Standard – welche keinem Index angehören – behalten
ihren Gewinn zu Zwecken der Innenfinanzierung und Eigenkapitalstärkung ein.
Nachdem im Jahr 2009 selbst DAX-Konzerne Emissionsrenditen ihrer Corporate Bonds aufwiesen, welche nahezu zweistellige Werte annahmen, ist diese Tendenz mittlerweile bei den
kapitalisierungsstärksten Aktiengesellschaften wie beispielsweise Deutsche Telekom, Daimler und E.ON wieder eindeutig rückläufig. Die durchschnittlichen Dividendenrenditen des gesamten Prime Standard liegen jedoch weiterhin deutlich unter den Corporate Bond-Renditen
identischer Emittenten. Die gesamte Entwicklung der Dividendenrenditen klassifiziert nach
Indizes und Jahren, ist Abb. 1 zu entnehmen.
18
Abbildung 1:
Entwicklung der Dividendenrenditen 2004-11 (Dividende im Verhältnis zum Durchschnittskurs der
letzten 30-Tage vor Ausschüttung)
Zehn Unternehmen jeglicher Indizes, Segmente und Branchen erhöhten in den Jahren 2007
bis 2011 ihre Dividende pro Aktie. Die jährlichen Wachstumsraten liegen zwischen 8,1%
(Fresenius Medical Care – Stammaktien) und 35,1% (Stratec Biomedical). Sowohl einem
naiv diversifizierten Kurs- als auch Performance-Index (Basis: 01.01.2007) dieser sog.
„Rising Dividends“ gelingt insbesondere in den positiven Markttendenzen seit Ende des ersten Quartals 2009 eine deutliche Outperformance gegenüber DAX und DivDAX. Das Attribut
defensiver Portfoliobestandteile muss den Dividendenwerten jedoch aberkannt werden, da
sowohl die beiden Indizes der „Rising Dividends“ als auch DAX und DivDAX in der Krise hohe Verluste realisieren. DAX und DivDAX verbleiben auch nach den guten Börsenjahren
2009 und 2010 deutlich hinter Ihren Höchstwerten der Vorjahre. Die „Rising Dividends“ konnten die krisenbedingten Verluste hingegen dynamisch kompensieren und verzeichnen IndexNiveaus deutlich oberhalb der Vorkrisenstände Abb. 2 verdeutlicht.
Abbildung 2:
Normierter, gleichgewichteter Indexvergleich der „Rising Dividends“ mit DAX und DivDAX
19
Der wirtschaftliche Aufschwung zahlt sich demnach aus: Mit 51% haben mehr als die Hälfte
der Prime Standard-Mitglieder im Jahr 2011 die Dividendenausschüttung (wieder) aufgenommen oder angehoben.
20
DSW/dips‐Dividenden‐Untersuchung 2011
Dividendensteigerung im Prime Standard über 30%
‐ MDAX stärker als DAX
Christian W. Röhl
Andreas Schyra
DSW/dips Dividenden‐Untersuchung 2011
Pressekonferenz
Seite 1
Frankfurt a. M. 10. Mai 2011
Dividendenpolitik im Überblick
Auswirkungen der Finanzmarktkrise konnten noch nicht egalisiert werden
In Folge der Finanzmarktkrise ist seit 2008 eine rückläufige Anzahl von Unternehmen in den regulierten
Segmenten des deutschen Aktienmarkts ersichtlich. Die Tendenz hält weiterhin an – die derzeitige
Summe gleicht dem Niveau des Jahres 2005.
400
Übriger Prime Standard
TecDAX
SDAX
MDAX
DAX
350
300
209
230
224
28
28
27
49
49
49
50
50
50
30
30
30
2005
2006
2007
196
175
183
100
27
48
27
47
50
50
30
2004
250
187
176
28
28
29
49
49
49
50
50
50
50
30
30
30
30
2008
2009
2010
2011
200
150
0
Abb. 1:
Kumulierte Betrachtung nach Unternehmen (Ausschüttung auf Stamm‐ und etwaige Vorzugsaktien), Zuordnung einer zweiten Aktiengattung zum jeweils höchsten Auswahlindex
Seite 2
21
Dividendenjahrgang 2011 auf einen Blick
Ausschüttungsvolumen fast ein Drittel höher als im Vorjahr
Je niedriger das Marktsegment, desto häufiger werden Gewinne thesauriert. Mit Ausnahme der
Commerzbank AG zahlen alle DAX‐Mitglieder 2011 eine Dividende. Die Dividendensumme steigt 2011
im Jahresvergleich um 29,8% – im MDAX sogar mehr als doppelt so stark.
Index bzw.
Segment
Erfasste
Emittenten
Ausschüttende
Emittenten
Dividenden‐
Summe 2011
Dividenden‐
Summe 2010
% gegen
Vorjahr
DAX
30
29
96,7%
26.467 Mio. €
20.388 Mio. €
29,8%
MDAX
50
45
90,0%
3.098 Mio. €
1.851 Mio. €
67,3%
SDAX
49
35
71,4%
557 Mio. €
569 Mio. €
‐2,2%
TecDAX
29
16
55,2%
540 Mio. €
327 Mio. €
65,2%
176
68
38,6%
468 Mio. €
507 Mio. €
‐7,7%
Prime Standard Gesamt
334
193
57,8%
31.129 Mio. €
23.642 Mio. €
31,7%
Tab. 1:
Vergleich der Jahre 2010/11 (Dividendensummen beruhen auf der jeweiligen Anzahl ausstehender Aktien am Ankündigungstag, multipliziert mit der Dividende pro Aktien)
Seite 3
Die größten Dividendenzahler 2011
TOP 5 je Index
Index bzw.
Segment
DAX
MDAX
SDAX
TecDAX
Tab. 2:
Emittent
DEUTSCHE TELEKOM AG
E.ON AG
SIEMENS AG
ALLIANZ SE
BASF SE
HANNOVER RUECKVERSICHERUNGS AG
EADS NV
WACKER CHEMIE AG
AXEL SPRINGER AG
HOCHTIEF AG
MVV ENERGIE AG
COMDIRECT BANK AG
SIXT AG
MLP AG
DELTICOM AG
SMA SOLAR TECHNOLOGY AG
FREENET AG
AIXTRON SE
UNITED INTERNET AG
CARL ZEISS MEDITEC AG
GENERALI DEUTSCHLAND HOLDING AG
MAGIX AG
DYCKERHOFF AG
HORNBACH BAUMARKT AG
DAB BANK AG
Dividenden‐
Summe
3.025 Mio. €
3.002 Mio. €
2.468 Mio. €
2.045 Mio. €
2.021 Mio. €
277 Mio. €
180 Mio. €
167 Mio. €
158 Mio. €
154 Mio. €
59 Mio. €
59 Mio. €
35 Mio. €
32 Mio. €
32 Mio. €
104 Mio. €
102 Mio. €
61 Mio. €
45 Mio. €
45 Mio. €
156 Mio. €
21 Mio. €
21 Mio. €
16 Mio. €
15 Mio. €
Top 5 Dividendenzahler 2011 (Dividendensummen beruhen auf der jeweiligen Anzahl ausstehender Aktien am Ankündigungstag, multipliziert mit der Dividende pro Aktien)
Seite 4
22
Anteil ausschüttender Unternehmen 2004‐11
Indexvergleich
Ausschüttende DAX‐ und MDAX‐Mitglieder im Jahr 2011 wieder auf dem Top‐Niveau von 2008. Im
gesamten Prime Standard erreicht die Anzahl der Dividendenzahler einen neuen Rekord. Der übrige
Prime Standard bleibt weiterhin deutlich hinter den etablierten Indizes zurück.
DAX
MDAX
SDAX
TecDAX
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
Abb. 2:
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Prozentuale Dividendenzahler nach Segment/Index
Seite 5
Dividendenausschüttungsquoten 2011
Verwendung des Unternehmensergebnisses aus dem Vorjahr
Vier von fünf DAX‐Mitgliedern schütten 2011 bis zu zwei Drittel ihres 2010er Gewinns aus. In den
anderen Marktsegmenten – insbesondere im TecDAX sowie im sonstigen Prime Standard – wird stärker
thesauriert. Substanzausschüttungen wie bei der Deutschen Telekom finden nur in wenigen Fällen statt.
0% bis 35%
Dividende trotz Verlust
100%
1
2
80%
60%
35% bis 65%
Keine Dividende trotz Gewinn
3
2
2
4
5
6
8
18
20%
14
12
16
3
11
65
1
4
1
10
DAX
MDAX
SDAX
4
6
9
34
7
13
71
24
20
TecDAX
Dividende höher als Gewinn
86
10
0%
Abb. 3:
22
8
2
14
40%
65% bis 100%
Keine Dividende, kein Gewinn
69
Übriger Prime Std. Prime Std. Gesamt
Dividendenausschüttungsquote 2011 in Abhängigkeit des Segments/Index
Seite 6
23
Dividendenrendite 2004‐11
DAX‐Mitgliedschaft zahlt sich aus
Die Dividendenrendite für das Geschäftsjahr 2008 ist durch krisenbedingt geringe Kurse beeinflusst. In
der Regel übersteigt die durchschnittliche Corporate‐Bond‐Rendite die Dividendenrendite des jeweiligen
Emittenten – allerdings nicht bei Top‐Werten wie Deutsche Telekom, RWE oder E.ON.
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
MDAX
SDAX
TecDAX
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
DAX
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0,5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1,0%
0,0%
Abb. 4:
Übriger Prime Std. Prime Std. Gesamt
Entwicklung der Dividendenrenditen 2004‐11 in Abhängigkeit des Segments/Index (Dividendenrendite im Verhältnis zum 30‐Tage‐Durchschnittskurs vor der Ankündigung)
Seite 7
Dividendensumme 2004‐11
Wechselnde Indexmitgliedschaft beeinflusst
Dividendensumme der DAX‐Mitglieder rangiert noch unter dem Vorkrisenniveau. Lediglich die
Ausschüttungssumme der Unternehmen des TecDAX erreicht mit 540 Mio. Euro neue Rekorde. Der
übrige Prime Standard liegt mit ausgeschütteten 468 Mio. Euro noch 60% unter dem Jahr 2007.
TecDAX
SDAX
MDAX
DAX
35 Mrd. €
30 Mrd. €
25 Mrd. €
20 Mrd. €
15 Mrd. €
10 Mrd. €
5 Mrd. €
0 Mrd. €
2004
Abb. 5:
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Dividendensummen der Jahre 2004‐11 (Dividendensummen beruhen auf der jeweiligen Anzahl ausstehender Aktien am Ankündigungstag, multipliziert mit der Dividende pro Aktien)
Seite 8
24
Bedeutung der Dividendenrendite
DAX Kurs‐ vs. Performanceindex
Die Bedeutung der Dividende als Renditekomponente wird anhand des DAX verdeutlicht. Seit
Indexauflage (Stand 31.03.2011) ergibt sich eine Differenz von mehr als 1.700 Indexpunkten. Der DAX‐
Kursindex (Performanceindex) erwirtschaftet eine jährliche Rendite von 6,6% (9,1%).
DAX Performance (li. Skala)
DAX Kursindex (li. Skala)
Alpha‐Linie (re. Skala)
9.000
1.800
8.000
1.700
7.000
1.600
6.000
1.500
5.000
1.400
4.000
1.300
3.000
1.200
2.000
1.100
1.000
1.000
0
1988
Abb. 6:
900
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Wertentwicklung DAX‐Performance‐ vs. Kursindex seit 01.01.1988 bis 31.03.2011 (auf Basis wöchentlicher Schlusskurse)
Seite 9
„Rising Dividends“
Dividende pro Aktie jedes Jahr erhöht (2007‐11)
10 Unternehmen des Prime Standard – verteilt über alle Indizes/Segmente und Branchen – haben von
2007 bis 2011 jährlich die Dividende pro Aktie erhöht. Die jährlichen Wachstumsraten liegen zwischen
8,1% (Fresenius Medical Care AG St.) und 35,1% (Stratec Biomedical AG).
Aktie
Aktuelles
Segment
Div.
2007
Div.
2008
Div.
2009
Div.
2010
Div.
2011
CAGR
FRESENIUS SE (ST.)
DAX
0,57 €
0,66 €
0,70 €
0,75 €
0,86 €
10,8% p.a.
SOLARWORLD AG
TDXP
0,10 €
0,14 €
0,15 €
0,16 €
0,19 €
17,4% p.a.
STRATEC BIOMEDICAL AG
TDXP
0,15 €
0,22 €
0,35 €
0,45 €
0,50 €
35,1% p.a.
AMADEUS FIRE AG
SDAX
0,88 €
1,27 €
1,38 €
1,45 €
1,67 €
17,4% p.a.
FUCHS PETROLUB AG (VZ.)
MDAX
1,00 €
1,50 €
1,60 €
1,70 €
2,70 €
28,2% p.a.
FIELMANN AG
MDAX
1,20 €
1,40 €
1,95 €
2,00 €
2,40 €
18,9% p.a.
HOCHTIEF AG
MDAX
1,10 €
1,30 €
1,40 €
1,50 €
2,00 €
16,1% p.a.
FRESENIUS MEDICAL CARE AG (ST.)
DAX
0,47 €
0,54 €
0,58 €
0,61 €
0,65 €
8,4% p.a.
SOFTWARE AG
TDXP
0,90 €
1,00 €
1,10 €
1,15 €
1,30 €
9,6% p.a.
FRESENIUS MEDICAL CARE AG (VZ.)
PXAP
0,49 €
0,56 €
0,60 €
0,63 €
0,67 €
8,1% p.a.
FUCHS PETROLUB AG (ST.)
PXAP
0,94 €
1,44 €
1,54 €
1,64 €
2,64 €
29,5% p.a.
BILFINGER BERGER SE
MDAX
1,15 €
1,66 €
1,85 €
2,00 €
2,50 €
21,4% p.a.
Tab. 3:
Dividende von 2007 bis 2011 jährlich erhöht (Betrachtung von Aktiengattungen)
Seite 10
25
Entwicklung der „Rising Dividends“ im Vergleich
Outperformance dividendenstarker Werte
Dividendenstarke Titel (mit und ohne Reinvestition der Ausschüttungen) sind in Zeiten fallender
Aktienmärkte kein defensiver Portfoliobestandteil, sie holen die Verluste in positiven Marktphasen
jedoch deutlich schneller auf und bieten eine Outperformance gegenüber DAX und DivDAX.
Rising Dividends Kursindex
Rising Dividends Performance
DAX Performance
DivDAX Performance
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
1/07 4/07 7/07 10/07 1/08 4/08 7/08 10/08 1/09 4/09 7/09 10/09 1/10 4/10 7/10 10/10 1/11
Abb. 7:
Gleichgewichteter Kurs‐ und Performance‐Index (ohne Rebalancing) von Unternehmen, welche 2007‐11 jährlich die Dividende erhöht haben im Vergleich zu DAX und DivDAX
Seite 11
Anhang
Seite 12
26
Datenbasis: Betrachtete Unternehmen
Verlässliche Daten des Prime Standard
Die variierende Anzahl der TecDAX‐Mitglieder ist den Ausschlusskriterien (Sitz des Emittenten in der
EWU, resp. Bilanzierung in Euro) geschuldet. Die Anzahl regulierter Aktiengesellschaften ist weiterhin
rückläufig.
Index bzw.
Segment
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
DAX
30
30
30
30
30
30
30
30
MDAX
50
50
50
50
50
50
50
50
SDAX
48
47
49
49
49
49
49
49
TecDAX
27
27
28
28
27
28
28
29
196
175
183
209
230
224
187
176
351
329
340
366
386
381
344
334
Tab. 4:
Anzahl der insgesamt analysierten Unternehmen nach Index/Segment und Jahr
Seite 13
Dividendenpolitik 2011 im DAX
Ausschüttungen nach Unternehmen
Dividende
je Aktie
Emittent
Anhebung
ADIDAS AG
ALLIANZ SE
BASF SE
BAYER AG
BMW AG
DEUTSCHE BANK AG
DEUTSCHE POST AG
FRESENIUS SE (ST.)
HEIDELBERGCEMENT AG
HENKEL AG & CO KGAA
K+S AG
LINDE AG
MAN SE
MERCK KGAA
METRO AG
0,80 €
4,50 €
2,20 €
1,50 €
1,30 €
0,75 €
0,65 €
0,65 €
0,86 €
0,25 €
0,71 €
1,00 €
2,20 €
2,00 €
1,25 €
1,35 €
MUENCHENER RUECKVERSICHERUNG AG
6,25 €
SAP AG
SIEMENS AG
THYSSENKRUPP AG
VOLKSWAGEN AG
(Wieder‐)Aufnahme
DAIMLER AG
DEUTSCHE LUFTHANSA
INFINEON TECHNOLOGIES AG
Unveränderte Dividende
BEIERSDORF AG
DEUTSCHE BOERSE AG
E.ON AG
RWE AG
Kürzung
DEUTSCHE TELEKOM AG
Weiterhin keine Dividende
COMMERZBANK AG
0,60 €
2,70 €
0,45 €
2,22 €
Tab. 5:
1,85 €
0,60 €
0,10 €
0,70 €
2,10 €
1,50 €
3,50 €
0,70 €
0,00 €
Dividende pro Aktie der DAX‐Mitglieder im Jahr 2011 (in Euro)
Seite 14
27
Dividendenausschüttungsquoten 2011
Index‐ / Segmentvergleich
86 Unternehmen (27,9%) des gesamten Prime Standard erzielten 2010 einen Gewinn, welcher nicht
ausgeschüttet, sondern thesauriert wird. 4,2% der Prime Standard‐Unternehmen (13) führen
Substanzausschüttungen durch.
Index bzw.
Segment
0% bis 35%
35% bis 65%
DAX
12 40,0%
14 46,7%
2
6,7%
1
3,3%
0
0,0%
1
3,3%
0
0,0%
MDAX
16 32,0%
18 36,0%
5 10,0%
4
8,0%
2
4,0%
2
4,0%
3
6,0%
SDAX
11 22,4%
14 28,6%
8 16,3%
2
4,1%
0
0,0%
8 16,3%
6 12,2%
TecDAX
10 34,5%
4 13,8%
0
0,0%
1
3,4%
10 34,5%
3 10,3%
20 13,3%
24 16,0%
9
6,0%
6
4,0%
4
2,7%
65 43,3%
22 14,7%
69 22,4%
71 23,1%
28
9,1%
13
4,2%
7
2,3%
86 27,9%
34 11,0%
Tab. 6:
1
3,4%
65% bis 100%
Dividende höher Dividende trotz Keine Dividende Keine Dividende, als Gewinn
Verlust
trotz Gewinn
kein Gewinn
Dividendenausschüttungsquoten 2011 nach Index/Segment
Seite 15
Dividendensumme 2004‐11
Die Ausschüttungssumme der DAX‐Mitglieder liegt noch unter dem „Vorkrisenniveau“, steigt im
Jahresvergleich jedoch um 6.079 Mio. Euro bzw. 29,8%. Vergleichbar ist die Entwicklung auch im
gesamten Prime Standard, ausschließlich der TecDAX überzeugt positiv.
Index bzw.
Segment
DAX
10.700 Mio. €
MDAX
SDAX
TecDAX
Tab. 7:
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
15.096 Mio. € 21.544 Mio. €
28.348 Mio. €
28.478 Mio. €
22.851 Mio. €
20.388 Mio. €
26.467 Mio. €
2.142 Mio. €
2.605 Mio. €
2.974 Mio. €
3.232 Mio. €
3.949 Mio. €
2.098 Mio. €
1.851 Mio. €
3.098 Mio. €
384 Mio. €
457 Mio. €
438 Mio. €
907 Mio. €
1.065 Mio. €
770 Mio. €
569 Mio. €
557 Mio. €
64 Mio. €
160 Mio. €
141 Mio. €
155 Mio. €
226 Mio. €
178 Mio. €
327 Mio. €
540 Mio. €
243 Mio. €
172 Mio. €
268 Mio. €
1.217 Mio. €
894 Mio. €
499 Mio. €
507 Mio. €
468 Mio. €
13.533 Mio. € 18.490 Mio. € 25.366 Mio. € 33.858 Mio. € 34.613 Mio. € 26.397 Mio. € 23.642 Mio. € 31.129 Mio. €
Dividendensummen von 2004 bis 2011 (Dividendensummen beruhen auf der jeweiligen Anzahl ausstehender Aktien am Ankündigungstag, multipliziert mit der Dividende pro Aktien)
Seite 16
28
Anteil ausschüttender Unternehmen 2004‐11
Unternehmen nutzen die positive Signalwirkung von Gewinnausschüttungen wieder vermehrt. Die
deutliche Mehrheit (57,8%) des gesamten Prime Standard schüttet zumindest einen Teil des
Vorjahresgewinns an die Aktionäre aus.
Index bzw.
Segment
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
DAX
83,3%
93,3%
96,7%
93,3%
96,7%
90,0%
86,7%
96,7%
MDAX
84,0%
86,0%
84,0%
86,0%
90,0%
74,0%
70,0%
90,0%
SDAX
54,2%
63,8%
73,5%
75,5%
81,6%
67,3%
61,2%
71,4%
TecDAX
33,3%
51,9%
42,9%
39,3%
44,4%
42,9%
50,0%
55,2%
20,9%
25,1%
30,6%
36,8%
38,3%
32,1%
38,0%
38,6%
40,7%
48,3%
51,5%
53,6%
55,4%
47,5%
51,2%
57,8%
Tab. 8:
Anteil ausschüttender Unternehmen im Jahres‐ und Indexvergleich
Seite 17
Dividendenrenditen 2004‐11
Die positiven Kursbewegungen der Aktienmärkte seit Erreichen der Tiefstände in der Finanzkrise
bewirken Großteils geringere Dividendenrenditen als noch im Jahr 2008. Lediglich der TecDAX hat das
Vorkrisenniveau bereits deutlich überschritten.
Index bzw.
Segment
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
DAX
2,0%
2,3%
2,6%
2,4%
3,0%
4,0%
2,4%
2,9%
MDAX
2,0%
2,3%
1,8%
1,8%
3,4%
3,3%
1,8%
2,2%
SDAX
1,7%
1,9%
1,9%
2,4%
3,2%
3,6%
1,9%
2,0%
TecDAX
0,5%
0,8%
0,5%
0,6%
1,0%
1,3%
1,1%
1,7%
0,6%
0,8%
1,2%
1,6%
1,8%
1,9%
1,5%
1,5%
1,1%
1,3%
1,5%
1,9%
2,2%
2,4%
1,7%
1,8%
Tab. 9:
Dividendenrenditen 2004‐11 im Vergleich (berechnet auf den 30‐Tages‐Durchschnittskurs vor der Ankündigung)
Seite 18
29
Dividende nie gesenkt (2007‐11)
45 Unternehmen aller Branchen
Aktuelles
Segment
DAX
PXAP
PXAP
SDAX
PXAP
DAX
DAX
TDXP
TDXP
PXAP
SDAX
SDAX
DAX
PXAP
PXAP
MDAX
PXAP
DAX
TDXP
MDAX
MDAX
MDAX
SDAX
PXAP
SDAX
PXAP
PXAP
SDAX
TDXP
PXAP
DAX
MDAX
MDAX
DAX
SDAX
PXAP
PXAP
PXAP
DAX
MDAX
DAX
MDAX
TDXP
DAX
MDAX
Aktie
LINDE AG
GENERALI DEUTSCHLAND HOLDING AG
RUECKER AG
AMADEUS FIRE AG
HORNBACH BAUMARKT AG
BAYER AG‐REG
MUENCHENER RUECKVERSICHERUNG AG
BECHTLE AG
SOFTWARE AG
BIOTEST AG (ST.)
GERRY WEBER INTL AG
BIOTEST AG (VZ.)
HENKEL AG & CO KGAA (VZ.)
BAYWA AG (ST.)
METRO AG (VZ.)
BAYWA AG (VZ.)
OHB TECHNOLOGY AG
DEUTSCHE BOERSE AG
STRATEC BIOMEDICAL AG
DEUTSCHE EUROSHOP AG
BILFINGER BERGER SE
DOUGLAS HOLDING AG
GRENKELEASING AG
LUDWIG BECK AM RATHAUSECK
HORNBACH HOLDING AG
ECKERT & ZIEGLER
HENKEL AG & CO KGAA (ST.)
CTS EVENTIM
KONTRON AG
FORTEC ELEKTRONIK AG
METRO AG (ST.)
FIELMANN AG
MTU AERO ENGINES HOLDING AG
MVV ENERGIE AG
FRESENIUS MEDICAL CARE AG (VZ.)
REALTECH AG
FUCHS PETROLUB AG (ST.)
SAP AG
FUCHS PETROLUB AG (VZ.)
SIEMENS AG
FRAPORT AG
SOLARWORLD AG
FRESENIUS SE (ST.)
HOCHTIEF AG
Tab. 10:
Div.
2007
1,50 €
2,30 €
0,30 €
0,88 €
0,87 €
1,00 €
4,50 €
0,50 €
0,90 €
0,24 €
0,40 €
0,30 €
0,50 €
0,30 €
1,23 €
0,30 €
0,23 €
1,70 €
0,15 €
1,00 €
1,15 €
1,10 €
0,55 €
0,20 €
1,14 €
0,22 €
0,48 €
0,49 €
0,15 €
0,30 €
1,12 €
1,20 €
0,82 €
0,47 €
0,77 €
0,49 €
0,50 €
0,94 €
0,46 €
1,00 €
1,45 €
1,15 €
0,10 €
0,57 €
1,10 €
Div.
2008
1,70 €
2,90 €
0,30 €
1,27 €
0,87 €
1,35 €
5,50 €
0,60 €
1,00 €
0,30 €
0,50 €
0,36 €
0,53 €
0,32 €
1,30 €
0,32 €
0,25 €
2,10 €
0,22 €
1,00 €
1,66 €
1,10 €
0,60 €
0,30 €
1,14 €
0,22 €
0,51 €
0,49 €
0,20 €
0,30 €
1,18 €
1,40 €
0,93 €
0,54 €
0,80 €
0,56 €
0,50 €
1,44 €
0,50 €
1,50 €
1,60 €
1,15 €
0,14 €
0,66 €
1,30 €
Div.
2009
1,80 €
2,90 €
0,30 €
1,38 €
0,87 €
1,40 €
5,50 €
0,60 €
1,10 €
0,30 €
0,75 €
0,36 €
0,53 €
0,40 €
1,30 €
0,40 €
0,25 €
2,10 €
0,35 €
1,00 €
1,85 €
1,10 €
0,60 €
0,30 €
1,14 €
0,28 €
0,51 €
0,61 €
0,20 €
0,30 €
1,18 €
1,95 €
0,93 €
0,58 €
0,90 €
0,60 €
0,50 €
1,54 €
0,50 €
1,60 €
1,60 €
1,15 €
0,15 €
0,70 €
1,40 €
Div.
2010
1,80 €
2,90 €
0,30 €
1,45 €
1,00 €
1,40 €
5,75 €
0,60 €
1,15 €
0,34 €
0,85 €
0,40 €
0,53 €
0,40 €
1,30 €
0,40 €
0,25 €
2,10 €
0,45 €
1,03 €
2,00 €
1,10 €
0,60 €
0,35 €
1,34 €
0,45 €
0,51 €
0,83 €
0,20 €
0,30 €
1,18 €
2,00 €
0,93 €
0,61 €
0,90 €
0,63 €
0,50 €
1,64 €
0,50 €
1,70 €
1,60 €
1,15 €
0,16 €
0,75 €
1,50 €
Div.
2011
2,20 €
3,75 €
0,45 €
1,67 €
1,00 €
1,50 €
6,25 €
0,75 €
1,30 €
0,38 €
1,10 €
0,44 €
0,72 €
0,50 €
1,49 €
0,50 €
0,30 €
2,10 €
0,50 €
1,10 €
2,50 €
1,10 €
0,70 €
0,35 €
1,34 €
0,60 €
0,70 €
0,87 €
0,20 €
0,30 €
1,35 €
2,40 €
1,10 €
0,65 €
0,90 €
0,67 €
0,50 €
2,64 €
0,60 €
2,70 €
2,70 €
1,25 €
0,19 €
0,86 €
2,00 €
CAGR
10,0% p.a.
13,0% p.a.
10,7% p.a.
17,4% p.a.
3,5% p.a.
10,7% p.a.
8,6% p.a.
10,7% p.a.
9,6% p.a.
12,2% p.a.
28,8% p.a.
10,0% p.a.
9,5% p.a.
13,6% p.a.
4,9% p.a.
13,6% p.a.
6,9% p.a.
5,4% p.a.
35,1% p.a.
2,4% p.a.
21,4% p.a.
0,0% p.a.
6,2% p.a.
15,0% p.a.
4,1% p.a.
28,5% p.a.
9,9% p.a.
15,4% p.a.
7,5% p.a.
0,0% p.a.
4,8% p.a.
18,9% p.a.
7,6% p.a.
8,4% p.a.
4,0% p.a.
8,1% p.a.
0,0% p.a.
29,5% p.a.
6,9% p.a.
28,2% p.a.
16,8% p.a.
2,1% p.a.
17,4% p.a.
10,8% p.a.
16,1% p.a.
Alle Unternehmen des Prime Standard, welche seit 2007 nie die Dividende pro Aktie gesenkt haben
Seite 19
Deutsches Institut für Portfolio-Strategien
dips – Finanzmarkt-Forschung für die Portfolio-Praxis
Finanzwirtschaftliche Forschungseinrichtung der FOM Hochschule für Oekonomie & Management in Essen, die mit 18 Hochschulstudienzentren und etwa 20.000 Studierenden zu den größten privaten Hochschulen in Deutschland gehört
Fokus der wissenschaftlichen Arbeit: Praxisrelevante Problemstellungen des Portfolio‐Managements – mit dem Ziel, privaten und institutionellen Anlegern normative, akademisch validierte Anregungen für Analyse, Umsetzung und Monitoring innovativer Investment‐Strategien an die Hand zu geben
Unterstützung von Forschung und Lehre durch mit renommierten Wissenschaftlern, Finanzanalysten und Vermögensverwaltern besetzten Beirat sowie durch globale und projektbezogene Kooperationen mit anderen Hochschulen, Verbänden und Medien (DSW, SWL Sustainable Wealth Lab AG, finanzen.net)
Forschungsergebnisse werden kommuniziert über Studien, Fachartikel und im Web (www.fom‐dips.de, www.finanzen.net/dips), parallel veranstaltet das Institut öffentlich zugängliche Fachtagungen und Info‐
Roadshows
Hauptforschungsfelder: Strategische Asset Allocation / Passives Portfoliomanagement Optimized Indexing / Quantitative Investment‐Modelle
Wechselbeziehungen zwischen Corporate Finance und Asset Management
Seite 20
30
Ihre Ansprechpartner
Kontakt
Dips Deutsches Institut für Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) e.V.
Portfolio‐Strategien gGmbH
Marco Cabras
Leimkugelstraße 6, D‐45141 Essen E‐Mail: marco.cabras@dsw‐info.de
(www.fom‐dips.de, www.finanzen.net/dips) Institutsleitung dips
Prof. Dr. Eric Frère, Direktor Vorsitzende des dips‐Fachbeirats
Christian W. Röhl E‐Mail: eric.frere@fom‐dips.de
E‐Mail: christian.roehl@fom‐dips.de
Prof. Dr. Joachim Rojahn, Co‐Direktor
Werner H. Heussinger
E‐Mail: joachim.rojahn@fom‐dips.de
E‐Mail: werner.heussinger@fom‐dips.de
Wissenschaftlicher Referent
Andreas Schyra
E‐Mail: andreas.schyra@fom‐dips.de
Seite 21
Disclaimer
Disclaimer/Haftungsausschluss: Sämtliche Inhalte dieses Dokuments einschließlich aller Anlagen wurden nach bestem Wissen und Gewissen recherchiert und formuliert.
Dennoch kann weder seitens der dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien gGmbH (DIPS) oder seitens ihrer Organe noch seitens der FOM Hochschule für Oekonomie &
Management gGmbH (FOM) oder ihrer Organe eine Gewähr für Richtigkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit dieser Informationen gegeben werden. Überdies dienen sämtliche
Inhalte nur der Information und sind insbesondere nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf eventuell erwähnter Wertpapiere oder als Empfehlung zur Umsetzung eventuell
beschriebener Anlagestrategien zu interpretieren. Dementsprechend haften das dips, die FOM oder ihre jeweiligen Organe nicht für materielle und/oder immaterielle Schäden, die
durch die Nutzung oder Nichtnutzung der in diesem Dokument enthaltenen Informationen bzw. durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Informationen verursacht
wurden.
Seite 22
31
32
33
Kapitalstrukturpolitik deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften
4.2 Kapitalstrukturpolitik deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften?
Sarah Jaeger, M.A.
a) Problemstellung und Zielsetzung
Geprägt durch die Finanzkrise 2007/2008 sowie die aktuelle Marktsituation kann ein verstärktes Interesse der Unternehmen an krisensicherer Aufstellung beobachtet werden. Im
Zusammenhang mit der angestrebten finanziellen Neuausrichtung erfolgt häufig auch die
Frage nach der Existenz einer optimalen Kapitalstruktur. Insofern analysiert der vorliegende
Beitrag, ob auf Grundlage der empirischen Determinantenforschung die Gültigkeit einer Kapitalstrukturtheorie bewiesen werden kann, indem überprüft wird, welche Zusammenhänge
zwischen dem Verschuldungsgrad und unternehmensspezifischen Merkmalen existieren.
Daraus resultiert mit hoher praktischer Bedeutung die Antwort auf die Frage, ob Unternehmen basierend auf diesen Ergebnissen eine Handlungsempfehlung zur Maximierung des
Unternehmenswertes gegeben werden kann.
b) Vorgehensweise
Nach einer ausführlichen Diskussion zahlreicher, gemäß dem aktuellen Stand der Forschung
relevanter Kapitalstrukturtheorien werden aus diesen zu überprüfende Hypothesen über zu
erwartende Kapitalstrukturdeterminanten abgeleitet. Betrachtet werden hierbei Determinanten, die für einen unternehmensexternen Betrachter aus den Jahresabschlussinformationen
zu gewinnen sind und gemäß der theoretischen Kapitalstrukturforschung zur Erklärung der
vorzufindenden Kapitalstruktur herangezogen werden können (Sachanlagevermögen, Sicherungswert des Vermögens, zukünftige Investitionsmöglichkeiten, Steuern, Non-Debt-TaxShields, Profitabilität, Wachstum, Unternehmerisches Risiko, Unternehmensgröße, Unternehmensalter sowie die Kontrollvariable bzgl. des verwendeten Rechnungslegungsstandards). Für deutsche börsennotierte Aktiengesellschaften wird anschließend mittels multivariater Regressionsanalyse untersucht, welche dieser Determinanten in der Praxis Einfluss
auf die Kapitalstrukturentscheidungen des Managements besitzen. Abschließend werden
sodann Rückschlüsse auf die Gültigkeit der Kapitalstrukturtheorien gezogen und die Bedeutung dieser Ergebnisse auf die Existenz einer optimalen Verschuldung dargestellt.
c) Empirische Untersuchung möglicher Kapitalstrukturdeterminanten
Die Ergebnisse der Regressionsanalyse, die die erste Forschungsfrage bzgl. der signifikanten Determinanten beantworteten (als signifikant wurden folgende Variablen getestet: Sicherungspotential des Vermögens, Non-Debt-Tax-Shields, Profitabilität, Wachstum, Unternehmerisches Risiko, Unternehmensgröße, Unternehmensalter), wurden mit den vermuteten
Zusammenhängen verglichen, die direkt aus der jeweiligen Kapitalstrukturtheorie ermittelt
34
wurden. Diese Analyse zeigte, dass die empirischen Ergebnisse eine Vielzahl der Kapitalstrukturtheorien widerlegen konnten; hier ist insbesondere die klassische Trade-off-Theory
anzuführen, die neben der Pecking-Order-Theory weitreichend als der dominierende Ansatz
zur Erklärung der Kapitalstruktur angesehen wird. Nach der Untersuchung der ökonomischen Relevanz des Zusammenhanges der signifikant getesteten Determinanten, verblieben
noch die signifikanten und ökonomisch relevanten Determinanten Profitabilität, Sicherungspotential des Vermögens sowie Non-Debt-Tax-Shields. Durch eine ausführliche Betrachtung
und inhaltlichen Abgleich zwischen Theorie und Empirie konnten anschließend die Kernaspekte der Pecking-Order-Theory bestätigt werden.
Insofern kann die zweite zum Ziel gesetzte Forschungsfrage – Kann auf Grundlage der Erkenntnisse aus der Regressionsanalyse ein Rückschluss auf die Gültigkeit der jeweiligen
Kapitalstrukturtheorie gezogen werden? – mit ja beantwortet werden. Um den Unternehmen
letztlich eine Handlungsempfehlung geben zu können und somit eine praktische Bedeutung
herauszuarbeiten, war ein erneuter gezielter Blick auf die verifizierte Pecking-Order-Theory
notwendig. Da diese die Existenz eines optimalen, Unternehmenswert maximierenden Verschuldungsgrades verneint, allerdings die Regeln bezüglich des Finanzierungsverhaltens als
optimal ansieht, kann die vorhandene Kapitalstruktur nunmehr erklärt werden und den Unternehmen grundsätzliche, regelbasierte Überlegungen für zukünftige Kapitalstrukturentscheidungen mit an die Hand gegeben werden.
Durch den Vergleich von Theorie und empirischen Ergebnissen kann belegt werden, dass
das Unternehmens-Management von deutschen börsennotierten Unternehmen, ihre Kapitalstrukturentscheidungen im Einklang mit den Regeln der statischen Pecking-Order-Theory
trifft. Interessant wäre nunmehr als weitere zukünftige Forschungsfrage, ob dieses Ergebnis
bedeutet, dass die Existenz einer optimalen Verschuldung verneint werden kann oder ob
Manager aufgrund äußerer Rahmenbedingungen, unternehmensimmanenter Gegebenheiten
oder eigener Verhaltensweisen ihre Aktionen so modifizieren, dass dieser optimale Verschuldungsgrad nicht erreicht wird. Kern dieser Untersuchung würde sodann eine Verhaltensanalyse des Unternehmens-Managements bilden.
Sarah Jaeger, M.A.
35
Präsentation im Rahmen des
FOM-Forschungsforums
19.11.2011:
deutscher börsennotierter
Aktiengesellschaften
–
Eine empirische Analyse von
Kapitalstrukturdeterminanten
Sarah Jaeger, M.A.
1
Forschungsfrage /
Zielsetzung
Zu Beginn einer wissenschaftlichen Arbeit ist die Formulierung von
zentralen Fragestellungen unabdingbar:
Haben Finanzierungsentscheidungen Auswirkungen auf die Kapitalkosten und
somit auf den Marktwert des Unternehmens?
Gibt es eine optimale unternehmensspezifische Kapitalstruktur?
Welche Zusammenhänge existieren zwischen dem Verschuldungsgrad und
unternehmensspezifischen Merkmalen?
Kann anhand der Untersuchung dieser möglichen Determinanten festgestellt
werden, wie Unternehmen ihre Kapitalstrukturentscheidungen treffen?
Sarah Jaeger
– Eine empirische Analyse von Kapitalstrukturdeterminanten
2
36
Forschungsfrage /
Zielsetzung
1
Ziel der Master-Thesis war es daher die nachfolgende explizite
Forschungsfrage zu beantworten:
Kann auf Grundlage
der empirischen
Determinantenforschung die
Gültigkeit einer
Kapitalstrukturtheorie
bewiesen werden?
Bündelung der
vorliegenden
Fragestellungen
Sarah Jaeger
Explizite
Forschungsfrage
Kann eine
Handlungsempfehlung zur
Maximierung des
Unternehmenswertes gegeben
werden?
Praktische
Bedeutung
2
Theor. Fundierung
1
3
Vorgehensweise
2
Hypothesenableitung
Erläuterung und Diskussion
der Kapitalstrukturtheorien
und Ableitung von Hypothesen bzgl. möglicher Kapitalstrukturdeterminanten
Darlegung der theor.
Grundlagen zur Schaffung
eines einheitlichen
Verständnisses über die
verwendete Terminologie
2
33
1
4
Rückschlüsse
Vergleich theor. Hypothesen und emp. Ergebnisse
zur Aussage über Gültigkeit
der Theorie / Existenz einer
optimalen Verschuldung
Sarah Jaeger
4
Empirie
3
Multivariate Regressionsanalyse zur Identifikation
des Zusammenhanges von
Kapitalstruktur und den
möglichen Determinanten
4
37
2
Vorgehensweise
Es wurden eine Vielzahl von Kapitalstrukturtheorien
diskutiert und Hypothesen hinsichtlich möglicher
Determinanten abgeleitet:
klassische Trade‐off‐
Theory
integrierte Trade‐off‐
Theory
dynamische Trade‐off‐
Theory
Signalling‐
Theory
2
1
3
4
Statische dynamische Strategische Market‐Timing‐
Pecking‐Order‐ Pecking‐Order‐ Management Theory
Theory
Theory
Theorie
Heute: Konzentration auf die zwei dominierenden Erklärungsansätze
Getestete Kapitalstrukturdeterminanten:
Profitabilität
Wachstum
Unternehmerisches Risiko
Unternehmens‐
größe
Unternehmens‐
alter
Sicherungswert des Vermögens
Zukünftige Investitions‐
möglichkeiten
Steuern
NDTS
Theorie
Sachanlage‐
vermögen
Sarah Jaeger
2
5
Vorgehensweise
Vorstellung der Vorgehensweise bei der
Hypothesenableitung am Beispiel der klassischen TradeEmpirische
off-Theory:
2
1
3
4
Überprüfung
Hypothesen:
Hypothese
Ableitung möglicher Kapitalstrukturdeterminanten aus der jeweiligen
Theorie
Positiver,
signifikanter
Zusammenhang
zw. Profitabilität
+ Verschuldungsgrad
Theorie
Negativer,
signifikanter
Zusammenhang
zw. unternehm.
Risiko + Verschuldungsgrad
…
Klassische Trade-off-Theorie1:
Kernthese: Die Kapitalstruktur wird
bestimmt durch den Steuervorteil der
Fremdfinanzierung und durch evtl.
Insolvenzkosten
Sarah Jaeger
Negativer,
signifikanter
Zusammenhang
zw. Non-DebtTax-Shields + Verschuldungsgrad
1 Vgl. bspw. Kraus, A., Litzenberger, R.H. (1973);
Modigliani, F., Miller, M.H. (1963); Kim, E.H. (1978);
Scott, J.H.Jr. (1976).
6
38
2
Vorgehensweise
Vorstellung der Vorgehensweise bei der
Hypothesenableitung am Beispiel der statischen PeckingEmpirische
Order-Theory:
2
1
3
4
Überprüfung
Hypothesen:
Ableitung möglicher Kapitalstrukturdeterminanten aus der jeweiligen
Theorie
Hypothese
Theorie
Statische Pecking-Order-Theory2:
Kernthese: Die Kapitalstruktur folgt
stringent den folgenden Regeln
2 Vgl.
Kein
signifikanter
Zusammenhang
zw. unternehm.
Risiko + Verschuldungsgrad
Negativer,
signifikanter
Zusammenhang
zw. Non-DebtTax-Shields + Verschuldungsgrad
Negativer,
signifikanter
Zusammenhang
zw. Profitabilität
+ Verschuldungsgrad
bspw. Myers, S.C., Majluf, N.S. (1984).
…
1. Innen- vor Außenfinanzierung
2. Bei Außenfinanzierung: Fremd- vor EK-Finanzierung
3. Eine ungünstigere Finanzierungsform wird erst nach
vollständiger Ausschöpfung der günstigeren Form
genutzt.
Sarah Jaeger
7
Empirische
Untersuchung
3
Übersicht der untersuchten Theorien und Determinanten
sowie der jeweils abgeleiteten Hypothesen:
2
1
3
4
Strategische dynamische Statische Market‐Timing‐
Pecking‐Order‐ Pecking‐Order‐ Management Theory
Theorie
Theory
Theory
Theory
Theory
Theory
Signalling‐
Theory
Sachanlagevermögen
+
+
+
0
+
+
‐
+
Sicherungswert des Vermögens
+
+
+
0
+
+
‐
+
Zukünftige Investitions‐
möglichkeiten
0
‐
0
+
0
‐
+
‐
Steuern
+
+
+
0
0
0
0
0
NDTS
‐
‐
‐
0
‐
‐
‐
0
Profitabilität
+
+
+
+
‐
‐
‐
‐
Wachstum
0
‐
0
+
0
0
+
0
‐
‐
‐
‐
0
0
‐
0
Unternehmensgröße
+
+
+
0
0
‐
‐
+
Unternehmensalter
+
+
+
0
‐
‐
0
0
+ / - / 0: Es wird ein signifikant positiver/ signifikant negativer / kein signifikanter Zusammenhang zum Verschuldungsgrad/Fremdkapitalquote erwartet.
Eine Übersicht der Determinanten sowie ihrer jeweiligen Operationalisierungsform befindet sich im Backup auf Folie 10.
Sarah Jaeger
8
39
3
Empirische
Untersuchung
Rahmendaten der empirischen Untersuchung:
2
3
1
Methodik/Verfahren:
Multivariate Regressionsanalyse mittels
Fixed-Effects-Model
Abhängige Variable:
Unabhängige Variablen:
Verschuldungsgradmaß (FK-Quote + Verschuldungsgrad)
Vermutete Kapitalstrukturdeterminanten +
Kontrollvariablen (Übersicht Backup Folie 10)
Untersuchungszeitraum:
2000-2009
Datenermittlung:
Jeweils zum Bilanzstichtag
Berücksichtigtes time-lag:
Eine Periode
Untersuchungsbasis:
Unternehmen,
• …die sich per 17.11.2010 im HDAX® befanden und
• …spätestens ab dem Jahr 2008 an der Börse notierten,
• …mit Ausnahme der Finanzdienstleister,
• …und bei denen von Beginn der Börsennotierung bis zum
Ende des Untersuchungszeitraums (Jahresabschluss
2009) Daten zu ermitteln waren.
4
Sarah Jaeger
3
9
Empirische
Untersuchung
Übersicht des Vergleichs der empirischen Ergebnisse der
Regressionsanalyse mit den aufgestellten Hypothesen:
2
1
3
4
Theory
Theory
Theory
Signalling‐
Theory
Statische Pecking‐Order‐
Theory
dynamische Pecking‐Order‐
Theory
Strategische Management Theorie
Market‐Timing‐
Theory
SACH
+
+
+
+
+
‐
+
FORD
+*
+*
+*
•
0
+*
+*
‐
+*
VORR
+*
+*
+*
•
0
+*
+*
‐
+*
MBR
0
‐
0
+
0
‐
+
‐
0
STEU
+
+
+
0
0
0
0
0
NDTS
‐*
‐*
‐*
•
0
‐*
‐*
‐*
•
PROF_EBIT
+
+
+
+
‐
‐
‐
‐
WACH_UMS
•
‐*
•
+
•
•
+
•
RISK
•
‐
•
‐
•
•
0*
GR_UMS
+
+
+
0
0
‐
‐
+
ALT
+
+
+
0*
•
‐
•
‐
0*
0*
Anzahl Übereinstimmung
9
7
9
9
12
10
7
12
0
0
‐
•
‐
0
0*
0
0*
‐
0
Kernaspekte der
jeweiligen Theorie
Ökonomische Relevanz
der signifikanten Determinanten ist gegeben
0
Grüne (Rote) Felder zeigen eine (keine) Übereinstimmung des vermuteten mit dem empirischen festgestellten Zusammenhangs bei beiden
Regressionen. Gelbe Felder bedeuten, dass der Zusammenhang nur durch eine der beiden durchgeführten Regressionen festgestellt wurde.
Der detaillierte Regressions-Output befindet sich im Backup auf den Folien 11-12.
Sarah Jaeger
10
40
4
Fazit
Fazit:
•
Für eine Vielzahl der untersuchten Kapitalstrukturtheorien konnte eine praktische
Bedeutung für die deutschen börsennotierten Unternehmen durch die empirischen
Ergebnisse widerlegt werden.
•
Bei genauerer Betrachtung der Kernaspekte der jeweiligen Theorie sowie der
ökonomischen Relevanz des Regressions-Outputs kann die statische Pecking-OrderTheory in diesem Zusammenhang als empirisch bestätigt angesehen werden.
•
Da eine optimale, Unternehmenswert maximierende Kapitalstruktur von der PeckingOrder-Theory verneint wird, kann allerdings keine direkte Handlungsempfehlung zur
Steigerung des Unternehmenswertes gegeben werden.
•
Es können den Unternehmen aber Regeln für zukünftige Kapitalstrukturentscheidungen
zur Verfügung gestellt werden, die aufgrund des Zusammenhanges zwischen
Informationskosten und der Wahl des Finanzierungsinstrumentes dennoch zu einer
höheren Marktbewertung des Unternehmens führen könnten.
Sarah Jaeger
4
11
Fazit
Ausblick:
•
Durch den Vergleich von Theorie und empirischen Ergebnissen kann aktuell durch diesen
Forschungsbeitrag belegt werden, dass das Unternehmens-Management von deutschen
börsennotierten Unternehmen, ihre Kapitalstrukturentscheidungen im Einklang mit den
Regeln der statischen Pecking-Order-Theory trifft.
•
Interessant wäre nunmehr als weitere Forschungsfrage, ob dieses Ergebnis bedeutet,
dass die Existenz einer optimalen Verschuldung verneint werden kann oder ob Manager
aufgrund äußerer Rahmenbedingungen, unternehmensimmanenter Gegebenheiten oder
eigener Verhaltensweisen ihre Aktionen so modifizieren, dass dieser optimale
Verschuldungsgrad nicht erreicht wird.
•
Kern dieser Untersuchung würde sodann eine Verhaltensanalyse des UnternehmensManagements bilden.
Sarah Jaeger
12
41
4
Fazit
Weitere darauf aufbauende Forschungsansätze:
•
Existieren forschungsrelevante Implikationen durch die Wahl der
Operationalisierungsform?
•
Besitzen die Ergebnisse länderübergreifende Gültigkeit?
•
Handeln kleine und mittlere Unternehmen analog der Vorgehensweise börsennotierter
Aktiengesellschaften?
•
Können Möglichkeiten zur Ermittlung von time-lags eruiert werden?
•
Welchen Einfluss haben verhaltenstheoretische Aspekte auf die empirischen Ergebnisse?
Sarah Jaeger
13
Fragen / Diskussion
Vielen Dank für die Aufmerksamkeit !
Bestehen noch Fragen/Anmerkungen?
Sarah Jaeger
14
42
5
Übersicht der getesteten
Determinanten und ihrer
jeweiligen Operationalisierungsform:
Backup
Variable
Beschreibung
Typ
Kapitalstruktur
VSG
FKQ
Verschuldungsgrad
Fremdkapitalquote
Reell
Prozent
Sicherungswert des Vermögens / Sachanlagevermögen
SACH
Sachanlagevermögen im Verhältnis zur Bilanzsumme
VORR
Vorräte im Verhältnis zur Bilanzsumme
FORD
Forderungen aLL im Verhältnis zur Bilanzsumme
Prozent
Prozent
Prozent
Zukünftige Investitionsmöglichkeiten
MBR
Market‐Book‐Ratio
Reell
Steuern
STEU
Prozent
Adjustierter Ertragssteuersatz (gleich null, falls Ertragssteuersatz kleiner null oder größer eins)
Non‐Debt‐Tax‐Shields
NDTS
Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände sowie Sachanlagevermögen inkl. Goodwill im Verhältnis zur Bilanzsum‐
me
Sarah Jaeger
Profitabilität
PROF_EBIT
EBIT im Verhältnis zur Bilanzsumme
Prozent
Wachstum
WACH_UMS
Einjährige Wachstumsrate der Nettoumsatzerlöse
Prozent
RISK
raw beta auf Basis wöchentlicher Renditen zum Vergleichsindex DAX® Reell
Unternehmensgröße
GR_UMS
Natürlicher Logarithmus der Nettoumsatzerlöse
Reell
Unternehmensalter
ALT
Anzahl der Jahre seit Unternehmensgründung
Reell
Rechnungslegungssystem
IAS_IFRS
Rechnungslegungssystem IAS/IFRS
US_GAAP
Rechnungslegungssystem US‐GAAP
Binär (1 = ja; 0 = nein)
Binär (1 = ja; 0 = nein)
5
Regressionsergebnisse
Teil 1:
15
Backup
Abhängige Variable
FKQ
VSG
Erklärende Variablen
Stichprobe
Beobachtungen
13
93
635
13
93
635
0,323320**
0,134933
2,396162
0,016900
0,106881
0,067328
1,587471
0,113000
0,163015**
0,076167
2,140227
0,032800
0,181136*
0,094878
1,909153
0,056800
0,002675
0,004631
0,577589
0,563800
‐0,030511
0,020874
‐1,461663
0,144400
‐0,211169*
0,118880
‐1,776325
0,076300
2,059915
2,763805
0,745319
0,456400
1,396318
1,379064
1,012512
0,311800
0,810691
1,560123
0,519633
0,603500
2,560907
1,943369
1,317767
0,188200
0,039964
0,094852
0,421327
0,673700
0,019408
0,427565
0,045392
0,963800
‐3,602318
2,434996
‐1,479394
0,139600
C
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
SACH
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
FORD
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
VORR
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
MBR
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
STEU
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
NDTS
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
Sarah Jaeger
Prozent
16
43
5
Regressionsergebnisse
Teil 2:
Abhängige Variable
PROF_EBIT
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
WACH_UMS
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
RISK
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
GR_UMS
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
ALT
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
IAS_IFRS
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
US_GAAP
Std. Error
t‐Statistic
Prob.
2
R
2
Adjusted R
F‐Statistic
Prob(F‐Statistic)
Sarah Jaeger
Backup
FKQ
VSG
‐0,308541***
0,062618
‐4,927355
0,000000
‐0,018987**
0,007617
‐2,492764
0,013000
‐0,005109
0,007638
‐0,668813
0,503900
0,055246***
0,010495
5,264072
0,000000
‐0,002613
0,001941
‐1,345873
0,178900
‐0,016653
0,018423
‐0,903946
0,366400
‐0,036464*
0,021252
‐1,715797
0,086800
‐4,732318***
1,282596
‐3,68964
0,000200
‐0,184592
0,156016
‐1,183158
0,237300
‐0,26824*
0,156453
‐1,714501
0,0870000
0,624775***
0,214966
2,906391
0,003800
‐0,072719*
0,039762
‐1,828847
0,068000
0,20359
0,377347
0,539531
0,589700
‐0,188957
0,435300
‐0,434084
0,664400
0,859487
0,724978
0,831597
30,816870***
0,000000
0,670390
13,280790***
0,000000
5
17
Backup
Literaturempfehlung zu den Kapitalstrukturtheorien Trade-off-Theory und PeckingOrder-Theory:
Myers, S.C., Majluf, N.S. (1984): Corporate Financing And Investment Decisions, When Firms Have
Information That Investors Do Not Have, in: Journal of Financial Economics, 13. Jg., 1984, Nr. 2, S. 187221.
Kraus, A., Litzenberger, R.H. (1973): A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, in: The
Journal of Finance, 28. Jg., 1973, Nr. 4, S. 911-922.
Modigliani, F., Miller, M.H. (1963): Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in:
The American Economic Review, 53, Jg., 1963, Nr. 3, S. 433-443.
Kim, E.H. (1978): A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity,
in: The Journal of Finance, 33. Jg., 1978, Nr. 1, S. 45-63.
Scott, J.H.Jr. (1976): A Theory of Optimal Capital Structure, in: The Bell Journal of Economics, 7. Jg.,
1976, Nr. 1, S. 33-54.
Sarah Jaeger
18
44
Determinanten der Dividendenpolitik von Prime Standard Emittenten
4.3 Determinanten der Dividendenpolitik von Prime Standard Emittenten1
Die Dividendenausschüttungspolitik gehört zu den zentralen Corporate Finance Entscheidungen eines Emittenten. Gleichzeitig bleiben die Fragen nach dem „Warum“ und
dem „Wie“ der Gewinnausschüttung seit der Irrelevanzhypothese von Miller/Modigliani
(1961) ein „Puzzle“. Tatsächlich ist das Ausschüttungsverhalten börsennotierter Emittenten im Hinblick auf Ausschüttungswahrscheinlichkeiten und -volumina durch Heterogenität gekennzeichnet, die auch am deutschen Aktienmarkt zu beobachten ist: So zahlten
im Börsensegment Prime Standard im Untersuchungszeitraum dieser Studie von 2006
bis 2010 lediglich rund 55% der Sample-Unternehmen eine Cash-Dividende aus, bei
gleichzeitig nennenswerter Variation der Ausschüttungsquoten.
Diese Untersuchung ergänzt die umfangreichen Forschungsergebnisse zur Dividendenpolitik, indem für den deutschen Aktienmarkt folgende Fragen untersucht werden:
1.
Wirken die identischen firmenspezifischen Faktoren auf die Ausschüttungswahrscheinlichkeit und Ausschüttungsquoten?
2.
Ist der Einfluss der firmenspezifischen Variablen im Zeitablauf konstant? Z.B.:
Sind Dividenden durch Aktienrückkäufe im Zeitablauf substituiert worden?
3.
Warum hängt die Ausschüttungswahrscheinlichkeit positiv von der Unternehmensgröße ab? Möglicherweise ist die Unternehmensgröße eine Proxy-Variable
für das Risiko des Emittenten und dessen Kapitalmarktzugang.
Die empirischen Befunde einer Probit-Analyse belegen, dass lediglich Profitabilität, Unternehmensgröße und historische Dividendenzahlung signifikant positiven Einfluss auf
die Ausschüttungswahrscheinlichkeit nehmen. Auffällig ist, dass die Schätzkoeffizienten
der Profitabilität in den Ausschüttungssaisons 2009 und 2010 deutlich höher ausfallen,
während die Koeffizienten der Dividendenhistorie gleichzeitig sinken, jedoch weiter
hochsignifikant bleiben. Hier zeigen sich möglicherweise die Effekte der Finanzmarktkrise. Alle weiteren Variablen leisten entgegen der Theorie keine nennenswerten Erklärungsbeiträge. Insbesondere lassen die Ergebnisse nicht darauf schließen, dass Dividenden durch Aktienrückkaufprogramme ersetzt werden.
1
Basis: Rojahn/Lübke (2011): Multivariate Analysis of Dividend Payout of German Prime Standard
Issuers, GFKL Conference 2011.
45
Die Ausschüttungsquote hängt dagegen von keiner dieser firmenspezifischen Determinanten signifikant ab. Offenbar sind die Entscheidungen, ob Cash-Dividenden ausgeschüttet werden, und wie hoch diese Ausschüttung ausfällt, voneinander unabhängig.
Dieser Befund kann als ein Indiz für ein „Management“ der Ausschüttungshöhe gewertet
werden.
Zudem wurde vermutet, dass die Unternehmensgröße vor allem deshalb signifikant positiven Einfluss auf die Dividendenausschüttung nimmt, weil „große“ Emittenten durch
besseren Kapitalmarktzugang und einen höheren Diversifikationsgrad gekennzeichnet
sind. Die Ergebnisse bestätigen insbesondere das Argument über den besseren Kapitalmarktzugang, der durch die Anzahl covernder Wertpapieranalysten approximiert wurde. Die Anzahl der Wertpapieranalysten wirkt positiv auf die Liquidität der Unternehmensanteile. Je liquider die Unternehmensanteile sind, umso einfacher lassen sich z.B.
Kapitalerhöhungen platzieren. Die höhere Dividendenausschüttungswahrscheinlichkeit
lässt sich dann als Folge einer geringeren Unsicherheit über die Refinanzierung des
Emittenten interpretieren.
46
Determinanten der Dividendenpolitik
von Prime Standard Emittenten
Basis: Rojahn/Lübke, Multivariate Analysis of
Dividend Payout of German Prime Standard
Issuers, GFKL Conference 2011.
Dez-11
1
Gliederung
1
Einleitung
2
Stand der Forschung und Hypothesen
3
Daten und Methodik
4
Ergebnisse
5
Fazit und Ausblick
Dez-11
2
47
1 Einleitung

In den Jahren 2006 bis 2010 haben lediglich ca. 55% der SampleUnternehmen im Prime Standard eine Cash-Dividende ausgeschüttet.

Eine fundierte Prognose von Dividendenausschüttungswahrscheinlichkeit
und -quote ist aber für Investoren, die Investment-Industrie und Emittenten
von erhöhtem Interesse:
-
Investoren: Dividenden als „stabile“ Ertragskomponente.
-
Investment-Industrie: Konzeption und Pricing strukturierter Produkte.
-
Emittenten:
Cash-Dividende
im
Wettbewerb
um
Investoren
notwendig?
Kursprämie?

Die Untersuchung firmenspezifischer Determinanten der Ausschüttungspolitik
bezieht sich i.d.R. auf den US-amerikanischen Aktienmarkt: Aivazian et al. JoFQA
2006, Baker/Wurgler JoF 2004, Fama/French JoFE 2001 etc.

Der deutsche Aktienmarkt wird allenfalls in multinationalen Studien (mit begrenzter
Anzahl erklärender Variablen) „mit“-geprüft.
Dez-11
3
1 Einleitung

Forschungsfragen:
-
Wirken
die
identischen
firmenspezifischen
Faktoren
auf
die
Ausschüttungswahrscheinlichkeit und Ausschüttungsquoten?
-
Ist der Einfluss der firmenspezifischen Variablen im Zeitablauf konstant? Z.B.: Sind
Dividenden durch Aktienrückkäufe im Zeitablauf substituiert worden?
-
Warum
hängt
die
Ausschüttungswahrscheinlichkeit
positiv
von
der
Unternehmensgröße ab? Fama und French (RFS 2002): Die Unternehmensgröße
ist möglicherweise eine Proxy-Variable für das Risiko des Emittenten und dessen
Kapitalmarktzugang.
Dez-11
4
48
2 Stand der Forschung und Hypothesen

Gemäß Pecking Order und der Trade-Off Theory lassen sich Profitabilität,
Investitionsalternativen und der Verschuldungsgrad als Determinanten der
Dividendenpolitik identifizieren:
-
Profitabilität (+)
-
Investitionsalternativen (-)
-
Verschuldungsgrad (-)
-
Mittelbar: Cash-Reserven (+/-). Entweder Indiz für hohe Profitabilität und geringe
Verschuldung oder Anzeichen für zukünftige Investitionen.

Zusätzliche Einflussgrößen:
−
Unternehmensgröße (+)
−
Anteilsbesitzstruktur (+/-)
−
Aktienrückkaufprogramme (-/0)
−
Bewertungsniveau der eigenen Anteile (+/-)
−
Historische Dividende (+)
Dez-11
5
2 Stand der Forschung und Hypothesen

Unternehmensgröße als Proxy für Risiko und Kapitalmarktzugang.
−
Messung des Risikos durch:
−
¾
Volatilität der Cash Flow Ströme (langfristige Datenhistorie notwendig).
¾
Diversifikationsgrad (z.B. Anzahl der Geschäftssegmente).
Messung des Kapitalmarktzugangs durch:
¾
Liquidität der Unternehmensanteile: Je liquider die Unternehmensanteile sind,
umso einfacher lassen sich Kapitalerhöhungen platzieren. Folge: höhere
Dividendenausschüttungswahrscheinlichkeit, da die Refinanzierung gesichert
ist. Alternativ: Die Anzahl covernder Wertpapieranalysten nimmt signifikant
positiven Einfluss auf die Wertpapierliquidität
¾
Dez-11
Verfügbarkeit und Güte externer Kreditratings.
6
49
3 Daten und Methodik

Untersuchungszeitraum: 2006 bis 2010.

Bereinigung Datensatz:
−
Eliminierung von Doppelzählungen: Emittenten mit zwei Aktiengattungen.
−
Börsennotierte REITs (Dividendenpolitik exogen).
−
Berichtswährung muss auf EURO lauten.
−
Unvollständige Datensätze.
−
Sample: zwischen 265 und 299 Beobachtungen je Periode.

Abhängige Variablen:
−
Schritt
1:
Ausschüttungswahrscheinlichkeit
(Payout-Prob)
wird
als
binäre
abhängige Variable erfasst. Wert = Eins, wenn Dividenden ausgeschüttet werden.
Methode: Probit-Analyse.
−
Schritt
2:
Dividendenausschüttungssumme
relativ
zu
Umsatzerlösen
der
Vorperiode.
Geringere
Abhängigkeit
von
abweichenden
Rechnungslegungsstandards. Methode: Zweistufiges Heckit-Verfahren.
Dez-11
7
3 Daten und Methodik

Unabhängige Variablen:
1) Profitabilität: ROA und Free Cash Flow relativ zu Umsatz.
2) Investitionsalternativen: jährliche Umsatzwachstumsrate und Nettoinvestitionen zu
Bilanzsumme.
3) Kapitalstruktur: Verschuldungsgrad und Cash zu Bilanzsumme.
4) Unternehmensgröße: Marktkapitalisierung, Bilanzsumme, Umsatzerlöse, Anzahl
Analysten, Anzahl Geschäftssegmente.
5) Aktionärsstruktur: Free Float.
6) Aktienrückkaufprogramm: Dummy-Variable.
7) Bewertungsniveau: Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).
8) Historische Dividende: Dummy-Variable.

Problem: Bei 1) bis 4) Multikollinearität zwischen erklärenden Variablen.
Lösung: Hauptkomponentenanalyse (Principal
Linearkombination mehrerer Variablen.
Dez-11
Component
Analysis).
8
50
4 Ergebnisse

Schritt 1: Ausschüttungsentscheidung
Probit
2006
2007
2008
2009
2010
Konstante
0,087
0,304**
0,487***
-0,428**
-0,055
Profitabilität
0,472*
0,203
0,651***
2,348***
1,456***
Investitionsalternativen
0,012
0,022
-0,056
0,052
0,132
Kapitalstruktur
-0,169
0,043
0,110
-0,066
-0,029
Unternehmensgröße
0,170*
0,208**
0,351***
0,160*
0,159*
Free Float
0,021
-0,061
0,013
-0,130
-0,102
Rückkaufprogramm
0,181
0,108
-0,058
0,018
-0,042
KBV
0,063
-0,084
-0,085
0,051
0,204
1,016***
1,123***
1,207***
0,888***
0,970***
Historische Dividende
***/**/* Irrtumswahrscheinlichkeit unter 1%/5%/10%
Dez-11
9
4 Ergebnisse

Faktorladungen Ausschüttungsentscheidung (Beispiel: 2010)
Profitabilität
Kapitalstruktur
Unternehmensgröße
Dez-11
Return on Assets
0,71
Free Cash Flow zu Umsatz
0,71
Nettoinvestitionen
0,71
Umsatzwachstumsrate
0,71
Verschuldungsgrad
-0,71
Cash zu Bilanzsumme
0,71
Marktkapitalisierung
0,50
Bilanzsumme
0,49
Umsatzerlöse
0,49
Anzahl Analysten
0,46
Anzahl Geschäftssegmente
0,24
Free Float
Free Float
1
Rückkaufprogramm
Buyback-Dummy
1
KBV
KBV
1
Dividenden-Dummy
1
10
51
4 Ergebnisse

Ausschüttungsentscheidung:
−
Je
höher
die
Profitabilität,
umso
höher
die
Dividenden-
ausschüttungswahrscheinlichkeit.
−
Je größer der Emittent, umso wahrscheinlicher die Dividendenausschüttung.
−
Die Unternehmensgröße ist eine geeignete Proxy-Variable für Kapitalmarktzugang
und Diversifikation. Vermutung von Fama/French (2002) wird gestützt.
−
Wenn in der Vergangenheit Dividenden gezahlt wurden, erhöht dies die Chance
auf zukünftige Gewinnausschüttungen.
−
Keine Indikation für eine Substitution der Dividende durch den Aktienrückkauf.

Modellüberprüfung (Bsp: 2010):
true
0
1
predicted
0
1
98
23
15
137
Dez-11
11
4 Ergebnisse

Schritt 2: Ausschüttungshöhe (Dividendensumme zu Umsatz Vorperiode)
Heckit-Verfahren
2006
2007
2008
2009
2010
Konstante
-0,040
-1,166
-0,019
0,020
0,014
Profitabilität
0,002
0,314***
0,024
0,003
0,037*
-0,022
0,042
0,001
-0,005
-0,005
Kapitalstruktur
0,015
0,056
0,012
0,006*
0,004
Unternehmensgröße
-0,002
0,083*
0,001
-0,001
-0,001
Free Float
-0,007
-0,072
-0,007
-0,003
-0,004
Rückkaufprogramm
0,004
0,018
-0,002
0,000
-0,004
KBV
0,008
-0,121*
-0,006
0,020***
0,004
0,065
0,897
0,052
0,003
0,005
Inverse Mills Ratio
0,093
1,550
0,074
0,014
0,006
***/**/* Irrtumswahrscheinlichkeit unter 1%/5%/10%
Dez-11
12
52
4 Ergebnisse

Inverse Mills Ratio nicht signifikant: Nullhypothese „kein Sample Selection Bias“
wird nicht abgelehnt.

Die Ausschüttungsquote hängt (manchmal) signifikant positiv von der Profitabilität
des Emittenten ab. Unternehmensgröße und Historie spielen bei der Höhe der
Dividende aber keine Rolle mehr!
Dez-11
13
5 Fazit und Ausblick

Die Wahrscheinlichkeit, ob Dividenden ausgeschüttet werden, hängt signifikant
positiv
von
der
Profitabilität
des
Emittenten,
dessen
Größe
und
der
Ausschüttungshistorie ab.

Die Bedeutung der Unternehmensgröße auf die Ausschüttungsentscheidung lässt
sich partiell durch besseren Kapitalmarktzugang und geringeres operatives Risiko
erklären.

Dagegen nimmt keine der firmenspezifischen Determinanten Einfluss auf die
Ausschüttungshöhe. Offenbar sind die Entscheidungen, ob Cash-Dividenden
ausgeschüttet werden, und wie hoch diese Ausschüttung ausfällt,
voneinander
unabhängig.
Indiz
für
ein
„Management“
der
Ausschüttungshöhe („Dividend Smoothing“).
Dez-11
14
53
5 Fazit und Ausblick

Weiterführende Untersuchungen:
−
Der Free Float nimmt keinen Einfluss auf die Ausschüttungsentscheidung. Eine
weitere
Differenzierung
der
Anteilsbesitzkonzentration
(Privatinvestor,
Institutioneller Anleger, Staatseigentum, „Familienunternehmen“) mag zu
abweichenden Ergebnissen führen.
−
Welche Faktoren wirken auf die Wahrscheinlichkeit einer Änderung der
Dividendenhöhe?
Dez-11
15
54
Kapitalstrukturierung eines Kreditinstitutes vor dem Hintergrund von Basel III
4.4 Kapitalstrukturierung eines Kreditinstitutes vor dem Hintergrund von Basel III
Für Banken ist das Thema der Kapitalstrukturpolitik seit jeher ein besonderes. Dies liegt
darin begründet, dass sie gerade mit der Passivseite der Bilanz einen entsprechenden
Mehrertrag, auch Zinskonditionenbeitrag genannt, generieren. Dies zeigt Abb. 1:
Aktiv
Geld- und Kapitalmarkt
Passiv
z
Kredit
5 Jahre
Wertpapier
5 Jahre
5,00%
-
3 Monatsgeld
4,00%
Termingeld
3 Monate
2,00%
Laufzeit
-
1,00%
2,00%
0,50%
Konditionsmarge
Kredit
Transformationsmarge
Konditionsmarge
Einlage
1,50%
Bruttozinsspanne
Zinsspanne = Zinsertrag - Zinsaufwand
5,00%
-
1,50%
=
3,50%
Zinsspanne = Konditionsmarge + Transformationsmarge
1,50%
+
2,00%
=
3,50%
Abbildung 1:
Grundkonzept der Marktzinsmethode, in Anlehnung an Rolfes (2008), S. 33
Hierbei wird jedes Kundengeschäft mit einem zinsbindungsäquivalenten Geld- und Kapitalmarktgeschäft verglichen. Die Vorteilhaftigkeit einer Kundeneinlage bemisst sich folglich aus
dem Differenzkalkül zwischen einem wie auch immer gearteten Marktzins und dem Zins, der
dem Kunden gewährt wird. Lange Zeit galt hier die Pfandbriefkurve als gültige Referenz,
doch seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise gelten andere Regeln: Liquidität kostet nunmehr einen deutlichen Spread und die Wahl einer adäquaten Marktzinskurve wird deutlich
komplizierter.
Institute müssen folglich einen optimalen Mix der Refinanzierungsbausteine auf der Passivseite sicherstellen. Institutionelle Refinanzierungen, die unbesichert sind, sind oftmals mit
einem sehr hohen Refinanzierungsspread versehen. Dem gegenüber steht der Pfandbrief.
Diese Schuldverschreibung wird mit den Realanteilen der von der Bank vergebenen Kredite
besichert und kann folglich als sehr sicher gelten. Im Vergleich zur institutionellen Refinanzierung ist dessen Emission für die Bank jedoch mit höheren Kosten verbunden.
55
Letzten Endes ist es für eine normale Universalbank am wichtigsten, die klassischen Retaileinlagen langfristig zu sichern. Dies hat mehrere Gründe. Zum einen wird hieraus ein hoher
Wertbeitrag generiert, zum anderen werden Retaileinlagen nach Basel III als „stable retail
deposits“ bezeichnet und im Rahmen der Berechnung der neuen Liquiditätskennziffern entsprechend privilegiert. Dies führt letztlich zu einem Preiskampf um diese Einlagen. Gerade
Banken mit schlechter Bonität versuchen hier, „Geld um jeden Preis“ einzusammeln.
Im Rahmen der Implementierung von Basel III muss eine Bank mehrere Dimensionen
der Kapitalstrukturpolitik beachten, wie Abb. 2 zeigt:
Dimension
Erläuterung
Liquiditäts- vs. Zinsbindung
Die Geschäfte der Passivseite differieren oft im Hinblick auf ihre
Zins- und Liquiditätsbindung. Eine Bank muss sicherstellen, dass
die Liquidität in ausreichendem Maße zur Verfügung steht. Andererseits gilt es, Fristentransformationserträge zu generieren. Durch
die „Aus-kurzen-Passiva-lange-Aktiva-machen“ Strategie gewinnt
die Bank bei positiv geneigter Zinsstruktur den sogenannten Strukturbeitrag. Dessen Steuerung muss unabhängig von der Liquiditätssteuerung, oft über Derivate wie Zinsswaps erfolgen.
Wahl der Produkte
Eine Bank muss sich grundsätzlich fragen, welche Refinanzierungsinstrumente strategisch gewünscht sind. Hierbei müssen
Kosten der Einführung gegen den zu erwartenden Zinsminderaufwand abgewogen werden. Dies kann für einen Pfandbrief sprechen, für kurze Zinsbindungen ist aber auch „nur“ die Nutzung der
EZB Refinanzierung opportun – wohl wissend, dass die EZB den
Geldmarkt nicht dauerhaft in der Form wie in den letzten Jahren
„fluten“ wird.
Wahl der richtigen
Kalkulationskurve
Diese muss den „echten“ Refinanzierungsbedingungen entsprechen. Je schlechter die Bonität einer Bank ist, desto höher ist die
anzuwendende Geld- und Kapitalmarktkurve. Auch muss in
pfandbrieffähiges und nicht-pfandbrieffähiges Material unterschieden werden.
Sicherung der Kundeneinlagen vor dem
Hintergrund Basel III
Abbildung 2:
Letztlich ist es jetzt schon abzusehen, dass „stable retail deposits“
im Rahmen von Basel III begünstigt werden. Viele Banken, vor
allem die mit schlechter Bonität, versuchen bereits, diese Einlagen
für sich zu gewinnen. Ein klassisches Primärinstitut muss z.B. über
Kundenbindungsinstrumente versuchen, Abflüsse zu verhindern
und den Bestand an stabilen Kundeneinlagen zu sichern.
Dimensionen der Kapitalstrukturpolitik einer Bank
56
Des Weiteren könnten die höhere Eigenkapitalanforderung und die Leverage Ratio dazu
führen, dass die Risikohebelung im derivativen Bereich erfolgen wird. Diese Verlagerung
kann aus volkswirtschaftlicher Sicht nur bedingt als gut erachtet werden, da die Geschäfte
hierdurch einmal mehr den regulatorischen Anforderungen entzogen werden.
Die leidtragenden Institute in dieser als Verdrängungswettbewerb zu bezeichnenden Marktlage sind wieder einmal die Volksbanken und Sparkassen – eben jene Institute, die während
der Finanzkrise maßgeblich zum Erhalt der Finanzierung der Realwirtschaft beigetragen haben. Basel III führt neben dem erwähnten Preiskampf um die Passivseite zu einem Dilemma: mit mehr Liquidität, weniger Leverage und weniger Risiko sollen Banken in relativ
kurzer Frist mehr Eigenkapital aufbauen – etwas, was betriebswirtschaftlich per Definition
langfristig nicht möglich ist. Aus Sicht des Autors kann dies bei falscher Umsetzung in die
nächste Krise führen – etwas, was Basel III und auch die verschärften Eigenkapitalanforderungen der EBA eigentlich verhindern wollen.
57
Kapitalstrukturierung auf der
Passivseite eines Kreditinstitutes vor
dem Hintergrund von Basel III
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 1
Inhalt
1. Einleitende Worte
2. Möglichkeiten zur
Refinanzierung
einer Bank
2. Möglichkeiten zur Refinanzierung einer Bank
3. Liquiditäts- vs.
Zinsrisiko
4. Basel III und die
Auswirkung auf
die Refinanzierung
5. Fazit und Ausblick
3. Liquiditäts- vs. Zinsrisiko
4. Basel III und die Auswirkung auf die Refinanzierung
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 2
58
•
Spread Euribor/Eurepo
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 3
Refinanzierung
einer Bank
•
•
Zinsrisiko
•
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Stabile Refinanzierung ist seit jeher ein wesentlicher
Baustein in der Risikosteuerung einer Bank.
Seit 2007/2008 ist das Liquiditätsrisiko als wesentlich
zu betrachten.
Während es für Unternehmen wichtig ist, das Anlageund Umlaufvermögen mit den richtigen Instrumenten
möglichst günstig zu finanzieren, verdienen Banken
auch auf der (Kunden)passivseite der Bilanz Geld.
Æ Dieser Vortrag zeigt den aktuellen Stand der
Liquiditätssteuerung und –beschaffung und die
Integration mit der Zinsrisikosteuerung auf.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 4
59
2. Möglichkeiten zur Refinanzierung
Aktiva
Passiva
Refinanzierung
einer Bank
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Kundengelder
Zinsrisiko
Spareinlagen
Fokus des
Vortrages
Sparkassenbriefe
Tages- und Termingelder
Sichteinlagen
Institutionelle
Refis
EZB Tendergeschäfte
Geldmarktrefinanzierungen ggü KI
Kapitalmarktrefinanzierungen ggü KI
Eigenkapital
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 5
2.1. Kundeneinlagen
• Kalkulation nach der Marktzinsmethode:
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Aktiv
Passiv
z
Kredit
5 Jahre
5,00%
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Geld- und Kapitalmarkt
Wertpapier
5 Jahre
-
3 Monatsgeld
4,00%
2,00%
Laufzeit
Termingeld
3 Monate
-
1,00%
2,00%
0,50%
Konditionsmarge
Kredit
Transformationsmarge
Konditionsmarge
Einlage
1,50%
Bruttozinsspanne
Zinsspanne = Zinsertrag - Zinsaufwand
5,00%
-
1,50%
=
3,50%
Zinsspanne = Konditionsmarge + Transformationsmarge
1,50%
+
2,00%
=
3,50%
In Anlehnung an: Rolfes (2008), S. 33.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 6
60
2.1. Kundeneinlagen
Refinanzierung
einer Bank
• Aber was ist der richtige „Marktzins“ – am Beispiel des
29.10.2008?
5,0
Euribor
Zinsrisiko
4,730
Pfandbrief gehandelt
4,745
4,663
4,5
4,560
4,716
4,291
4,216
4,132
4,327
4,210
4,060
4,0
3,996
4,046
3,955
4,060
4,150
4,110
4,050
3,869
Swap
3,960
3,940
3,769
Zins in %
4,430
4,350
4,240
3,820
3,800
3,667
4,358
4,470
4,360
Auswirkung auf
die Refinanzierung
4,710
4,670
4,620
3,690
3,620
3,610
3,520
3,5
3,430
Pfandbrief Indikationen
3,29
Öffentliche Hand
3,220
3,010
3,0
2,800
2,610
2,5
2,460
9
Geldmarkt
Pfandbrief Indikationen
19.11.2011
Pfandbrief gehandelt
Swapkurve
Ja
hr
e
10
Ja
hr
e
Ja
hr
e
8
7
6
Ja
hr
e
Ja
hr
e
Ja
hr
e
5
2
3
4
Ja
hr
e
Ja
hr
e
r
Ja
hr
e
Ja
h
1
Eu
rib
or
Eu
rib
or
9M
3M
6M
Eu
rib
or
Eu
rib
or
1M
Ta
ge
sg
el
d
2,0
Öffentlicher Anleihen
Dr. Svend Reuse
Folie 7
2.2. Institutionelle Refinanzierungen
Refinanzierung
einer Bank
• Spreadrisiken waren lange Zeit kein wesentliches
Risiko…
4,00
Zinsrisiko
3,50
Auswirkung auf
die Refinanzierung
3,00
Spread in %
2,50
2,00
1,50
AAA 7 - 10J
1,00
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
31.12.2009
31.08.2009
30.04.2009
31.12.2008
31.08.2008
30.04.2008
31.12.2007
31.08.2007
30.04.2007
31.12.2006
31.08.2006
30.04.2006
31.12.2005
31.08.2005
30.04.2005
31.12.2004
31.08.2004
Zeitachse
30.04.2004
31.12.2003
31.08.2003
30.04.2003
31.12.2002
31.08.2002
30.04.2002
31.12.2001
31.08.2001
30.04.2001
31.12.2000
31.08.2000
30.04.2000
31.12.1999
31.08.1999
30.04.1999
31.12.1998
31.08.1998
30.04.1998
31.12.1997
31.08.1997
-0,50
30.04.1997
0,00
31.12.1996
0,50
Folie 8
61
2.2. Institutionelle Refinanzierungen
• … bis sie in der Finanzmarktkrise explodierten.
Refinanzierung
einer Bank
4,00
Zinsrisiko
3,50
Auswirkung auf
die Refinanzierung
3,00
Spread in %
2,50
2,00
1,50
AAA 7 - 10J
1,00
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
31.12.2009
31.08.2009
30.04.2009
31.12.2008
31.08.2008
30.04.2008
31.12.2007
31.08.2007
30.04.2007
31.12.2006
31.08.2006
30.04.2006
31.12.2005
31.08.2005
30.04.2005
31.12.2004
31.08.2004
Zeitachse
30.04.2004
31.12.2003
31.08.2003
30.04.2003
31.12.2002
31.08.2002
30.04.2002
31.12.2001
31.08.2001
30.04.2001
31.12.2000
31.08.2000
30.04.2000
31.12.1999
31.08.1999
30.04.1999
31.12.1998
31.08.1998
30.04.1998
31.12.1997
31.08.1997
-0,50
30.04.1997
0,00
31.12.1996
0,50
Folie 9
2.3. Pfandbriefe
• Aufbau eines Pfandbriefes:
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Deutlich
geringere
Kosten der
Refinanzierung
Entnommen aus: VDP (2011), S. 7.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 10
62
2.4. EZB Refinanzierungen
• Geldpolitische Instrumente der EZB
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Z. Zt.12-13
Monate!
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Entnommen aus: EZB (2006), S. 94.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 11
3.1. Grundgedanke der Fristentransformation
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
• Fristentransformation bedeutet, dass die positive
Neigung der Zinsstruktur durch ein Kreditinstitut
bewusst ausgenutzt wird.
• Passiva werden kurzfristig hereingenommen, aber
langfristig ausgeliehen.
• Dies kann mit der Liquiditätsbindung einher gehen,
muss es aber nicht.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 12
63
• Fristentransformation über die Bilanz
Refinanzierung
einer Bank
Aktiva
Zinsrisiko
Darlehen, 10J
Bankbilanz, konstantes Zinsniveau
Passiva
Betrag
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Zinssatz
Marktzins
KB
Betrag
Zinssatz
Marktzins
KB
100.000
4,80%
3,86%
0,94% Termingeld 3M
100.000
2,00%
2,12%
0,12%
100.000
4,80%
3,86%
0,94%
100.000
2,00%
2,12%
0,12%
Zinsspanne
Konditionsbeitrag
Strukturbeitrag
2,80%
1,06%
1,74%
Bankbilanz, Zinsniveau +1%
Aktiva
Passiva
Betrag
Darlehen, 10J
Zinssatz
Marktzins
KB
Betrag
Zinssatz
Marktzins
KB
100.000
4,80%
3,86%
0,94% Termingeld 3M
100.000
3,00%
3,12%
0,12%
100.000
4,80%
3,86%
0,94%
100.000
3,00%
3,12%
0,12%
Zinsspanne
Konditionsbeitrag
Strukturbeitrag
19.11.2011
1,80%
1,06%
0,74%
Dr. Svend Reuse
Folie 13
• Fristentransformation über einen Swap
Refinanzierung
einer Bank
Aktiva
Zinsrisiko
receiver swaplet
Festzinsempfänger SWAP
Passiva
Betrag
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Marktzins
100.000
3,86%
100.000
3,86%
Strukturbeitrag
Betrag
payer swaplet
Marktzins
100.000
2,12%
100.000
2,12%
1,74%
Festinsempfänger SWAP, Zinskurve +1%
Aktiva
Passiva
Betrag
receiver swaplet
Marktzins
100.000
3,86%
100.000
3,86%
Strukturbeitrag
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Betrag
payer swaplet
Marktzins
100.000
3,12%
100.000
3,12%
0,74%
Folie 14
64
3.2. Liquiditätsspreads als Risiko
• Spreads haben einen Einfluss auf die Refinanzierung
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Quelle: Deutscher Derivate Verband (2011).
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 15
3.3. Auseinanderklaffen der Cashflows
• Zins- und Liquiditätscashflows sehen unterschiedlich aus:
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 16
65
3.4. Erfolgsaufspaltung
• Aufspaltung der Zinsspanne in ihre Erfolgskomponenten:
Refinanzierung
einer Bank
=
=
=
=
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Kundenzins
Optionsprämien
Marktzins
Zinskonditionenbeitrag
Liquiditätskosten
Zinskonditionenbeitrag nach Liquiditätskosten
Risikokosten
Nettomarge
Stückkosten
Eigenkapitalkosten, (gf. noch Gewinnbedarf)
Nettomarge nach allen Kosten
19.11.2011
6,00%
0,05%
5,00%
0,95%
0,15%
0,80%
0,20%
0,60%
0,10%
0,15%
0,35%
Æ Zinstreasury
Æ Zinstreasury
Æ Liquiditätstreasury
Æ Adressrisikostreasury
Æ Kostenmanagement
Dr. Svend Reuse
Folie 17
3.4. Erfolgsaufspaltung
• Aufspaltung der Zinsspanne in ihre Erfolgskomponenten:
Refinanzierung
einer Bank
3,50%
3,00%
Zinsrisiko
0,20%
0,21%
0,04%
0,51%
0,20%
0,22%
0,04%
0,45%
0,12%
0,20%
0,20%
0,21%
0,21%
2,06%
2,05%
0,77%
0,03%
0,17%
0,19%
0,22%
0,20%
0,21%
Zinssp an ne in %
0,03%
0,48%
2,50%
Auswirkung auf
die Refinanzierung
0,04%
0,03%
2,00%
1,50%
1,00%
2,12%
2,18%
2,15%
2,21%
0,50%
0,00%
konstant
Hausmeinung
Basel II +200
drehend
fallend
ZKB Kundengeschäft
ZKB Eigengeschäft ohne EK
Beitrag Eigenkapital
Ergebnis aus Zins‐Fristentransformation
Ergebnis aus Liquiditäts‐Fristentransformation
steigend
Zinsszenario
Quelle: Reuse, in: Zinsrisikomanagement II, Abb. F – 19
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 18
66
4. Basel III und die Auswirkung auf die Refi
4.1. Neue Eigenkapitalanforderungen
a) Darstellung der Anforderungen
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Entnommen aus: Deutsche Bundesbank (2011a), S. 19.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 19
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
b) EBA greift vor
• „Die europäische Bankenaufsichtsbehörde EBA hat
am Mittwoch, 26. Oktober 2011, vorläufige Angaben
zu dem für den EU-Bankensektor erwarteten
Rekapitalisierungsbedarf veröffentlicht. Danach
beträgt der voraussichtliche Kapitalbedarf auf EUEbene insgesamt 106,4 Mrd. Euro; davon entfallen
auf Deutschland 5,2 Mrd. Euro. Die EBA konkretisiert
damit die Entscheidung des Europäischen Rates, der
von einer Gruppe großer, international tätiger
Banken verlangt, bis Ende Juni 2012 eine deutlich
über den regulatorischen Anforderungen liegende
Quote von 9 % hartem Kernkapital (Core Tier 1
Capital) aufzubauen. Dabei wird die Definition des
EBA-Stresstests 2011 zu Grunde gelegt.“
Entnommen aus: Deutsche Bundesbank (2011b).
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 20
67
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
b) Auswirkungen auf die Refinanzierung
• Erhöhter Ertragsdruck für Banken.
• Opportunitätsdenken: Kundengelder oder
institutionelle Refinanzierungen?
• Bei systemrelevanten Großbanken: Konzentration auf
das ertragsreichste Geschäft, Rückzug aus dem
klassischen Kreditgeschäft, wie schon 2008
geschehen.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 21
4.2. Liquiditätskennziffern
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
a) Darstellung der Anforderungen:
LCR – Liquidity Coverage Ratio
• Definition:
LCR =
Bestand an hochwertigen liquiden Aktiva
> 100%
Nettozahlungsabgang unter Stress (30 Tage)
• Idee: eine Bank muss extreme Zahlungsmittelabflüsse
innerhalb von 30 Tagen durch die sprichwörtliche
Liquiditätsreserve abdecken können.
• Beobachtung ab 2011, Einführung ab 2015.
• Die Problematik steckt im Zähler und im Nenner des
Bruches.
Vgl. auch Schäfer (2010), S. 5.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 22
68
Refinanzierung
einer Bank
LCR – Liquidity Coverage Ratio
Zähler: hochwertige liquide Aktiva
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Level 1 Assets
100%
• Cash
• Staatstitel, öffentl. Sektor, Zentralbanken
• 0% RWA Assets
+
Level 2 Assets
85%
• Staatstitel, Zentralbanken mit 20% RWA
• Corporate Bonds mit Rating AA- oder besser
• Pfandbriefe mit Rating AA- oder besser
• Maximal jedoch 2/3 der Level 1 Assets
LCR =
Nenner: Nettozahlungsmittelabgang unter Stress
Zahlungsmittelabflüsse
•
•
•
•
•
•
•
•
Träge Einlagen
min. 5%
Sensitive Einlagen:
min. 10%
Einlagen mit Zinsbindung >30T
0%
Andere Unternehmenseinlagen
25% – 100%
Fällige Repogeschäfte
0% – 100%
Offene Kreditzusagen
5% – 100%
100%
Fällige Verbindlichkeiten auch ABS / SPV
Abflüsse aus Derivaten
20% - 100%
Zahlungsmittelzuflüsse
-
•
•
•
•
Fällige Reverse Repos
0% – 100%
Fällige Retailkredite
50%
Fällige Kredite KMU*
50%
Fällige Forderungen im Finanzsektor*
100%
*
falls nicht in anderen Kategorien enthalten, dann ggf.
deutlich geringere Anrechnung
max. 75% der Abflüsse
In Anlehnung an: Basel Committee on Banking Supervision (2010b), S. 42 ff. und Schäfer (2010), S. 7.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 23
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
NSFR – Net Stable Funding Ratio
• Definition:
NSFR =
Verfügbare stabile Finanzierungsquellen (→ Passivseite)
> 100%
Erforderliche stabile Refinanzierung (→ Aktivseite)
• Idee: eine Bank muss ihren strategischen langfristigen
Finanzierungsbedarf auch nachhaltig über die
Passivseite decken können.
• Beobachtung ab 2012, Einführung ab 2018 Æ zur Zeit
jedoch wieder in Diskussion.
• Die Problematik steckt auch hier im Zähler und im
Nenner des Bruches.
Vgl. auch Schäfer (2010), S. 8.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 24
69
Refinanzierung
einer Bank
NSFR – Net Stable Funding Ratio
Zähler: verfügbare stabile Finanzierungsquellen Æ Passivseite
Zinsrisiko
•
•
•
•
•
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Tier 1 und Tier 2 Kapital
Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit > 1 Jahr
Stabile Retaileinlagen von Privatkunden und KMU (?) ohne Fälligkeit oder Fälligkeit < 1 Jahr
unstabile Retaileinlagen von Privatkunden und KMU (?) ohne Fälligkeit oder Fälligkeit < 1 Jahr
Wholesaleeinlagen ohne KI ohne Fälligkeit oder Fälligkeit < 1 Jahr
100%
100%
90%
80%
50%
NSFR=
Nenner: erforderliche stabile Refinanzierung Æ Aktivseite
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Cash
Forderungen ggü. Zentralbanken, Staaten mit Basel II-0% Gewichtung
Corporate Bonds oder Pfandbriefe, Rating AA- oder besser, Basel II-20% Gewichtung Fälligkeit > 1 Jahr
Corporate Bonds oder Pfandbriefe, Rating A+ bis A-, Aktien und Gold
Darlehen an Kunden, Fälligkeit < 1 Jahr
Baufinanzierungen mit 35% Gewichtung
Andere Darlehen an Retailkunden oder KMU (?), Fälligkeit < 1 Jahr
Alle sonstigen Kundendarlehen > 1 Jahr
Offene Kreditzusagen
0%
5%
20%
50%
50%
65%
85%
100%
5%
In Anlehnung an: Basel Committee on Banking Supervision (2010b), S. 46 ff. und Schäfer (2010), S. 7.
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Dr. Svend Reuse
Folie 25
b) Folgen für die Refinanzierung
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
1. Analyse des Depot A: Da die Level 2 Assets nur bis maximal
2/3 der Level 1 Assets anerkennungsfähig sind (was aus
Sicht des Autors jeder Logik widerspricht), sind ggf.
Umschichtungen von Pfandbriefen in Staatsanleihen zu
befürchten – wobei aber auch Griechische Staatsanleihen
den Level 1 Kriterien entsprechen Æ Ertragseinbruch oder
unnötiger Risikoaufbau
2. Emission von langfristigen Refinanzierungen zur Senkung
des Nenners, ggf. als Pfandbrief. In jedem Fall fällt ein
zusätzlicher Liquiditätsspread an und die natürliche
Fristentransformation wird beschränkt Æ Mehraufwand
3. Kampf um Retaileinlagen aufgrund der geringeren
Gewichtungen z.L. Interbankeinlagen Æ Mehraufwand im
Zinssatz für diese Einlagen, Preiskampf
Vgl. weiterführend Thießen/Zeranski (2011), S. 125.
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Dr. Svend Reuse
Folie 26
70
c) Aktuelle Situation am Markt
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Vgl. Tagesgeldvergleich (2011); Deutsche Bundesbank (2011c).
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Dr. Svend Reuse
Folie 27
4.3. Leverage Ratio
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
• Definition:
Leverage Ratio =
Hartes Eigenkapital
> 3%
bilanzielle Positionen + Derivate
• Idee: absolute risikoungewichtete Beschränkung des
Geschäftsvolumens.
• bis 2012: Beobachtung durch Aufseher.
• ab 2013: Berechnung.
• ab 2015: Veröffentlichung durch die Banken.
• ab 2018: Verbindliche Einhaltung.
Vgl. auch Frère/Reuse (2010), S. 4.
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Dr. Svend Reuse
Folie 28
71
4.3. Leverage Ratio
Refinanzierung
einer Bank
Umgang mit Derivaten: Im Baseler Text heißt es:
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
Folge: Je nach Umgang mit den Derivaten: Verlagerung der
Risiken in die derivative Ebene?
Vgl. Basel Committee on Banking Supervision (2010c), S. 62.
19.11.2011
Dr. Svend Reuse
Folie 29
4.3. Leverage Ratio
b) Folgen für die Refinanzierung
Refinanzierung
einer Bank
1.
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
2.
3.
Analyse des derivativen Geschäftes – Zinsrisiko nur
noch über Derivate? Æ Blase?
„Deleveraging“ der Bilanzsumme über Abbau von
Eigengeschäfte Æ kontraproduktiv zur LCR?
Konzentration auf margenreicheres Geschäft.
Vgl. auch KPMG (2011), S. 12.
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Dr. Svend Reuse
Folie 30
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Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
• Der „Kampf um die klassischen Retaileinlagen“ wird in
Zukunft noch intensiver werden.
• Die leidtragenden werden die klassischen Primärbanken
sein, die in der Krise zur Stabilisierung beigetragen
haben – Genossenschaftsbanken und Sparkassen.
• Zinsrisikosteuerung erfolgt dann nur noch über Derivate –
viele Banken entfernen sich dann ggf. noch mehr von
ihrem Kerngeschäft.
Æ Basel III fordert
- mehr Liquidität
- weniger Leverage
- mehr Eigenkapital
- bei weniger Risiko
19.11.2011
ist die nächste Krise
vorprogrammiert?...
Dr. Svend Reuse
Folie 31
Dr. Svend Reuse
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Literatur
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
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Literatur
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
19.11.2011
Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (2010): Gruppe der Zentralbankpräsidenten und
Leiter der Bankenaufsichtsinstanzen gibt höhere globale
Mindestkapitalanforderungen bekannt, erhältlich auf:
www.bis.org/press/p100912_de.pdf, Zugriff am 19.11.2011.
Basel Committee on Banking Supervision (2010b): Basel III: International framework for
liquidity risk measurement, standards and monitoring, erhältlich auf:
http://www.bis.org/publ/bcbs188.pdf, Zugriff am 19.11.2011.
Basel Committee on Banking Supervision (2010c): Basel III: A global regulatory framework
for more resilient banks and banking systems, erhältlich auf:
http://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf, Zugriff am 19.11.2011.
Bučková, V. / Reuse, S. (2011): Basel III Global Liquidity Standards: Critical Discussion and
Impact onto the European Banking Sector, in: FAI – Financial Assets and Investing,
September 2011, Ausgabe 03/2011.
Deutsche Bundesbank (2011a): Basel III – Leitfaden zu den neuen Eigenkapital- und
Liquiditätsregeln für Banken, erhältlich auf:
http://www.bundesbank.de/download/bankenaufsicht/pdf/basel3_leitfaden.pdf , Zugriff
am 19.11.2011.
Deutsche Bundesbank (2011b): EBA veröffentlicht Details zum Rekapitalisierungsbedarf
der Banken, erhältlich auf: http://www.bundesbank.de/presse/presse_aktuell.php,
Zugriff am 19.11.2011.
Deutsche Bundesbank (2011c): Geldmarktsätze Tagesgeld, erhältlich auf:
http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=zinsen&fu
nc=list&tr=www_s11b_gmt, Zugriff am 19.11.2011.
Dr. Svend Reuse
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Literatur
Refinanzierung
einer Bank
Zinsrisiko
Auswirkung auf
die Refinanzierung
19.11.2011
Deutscher Derivateverband (2011): Credit Spreads, erhältlich auf:
http://www.derivateverband.de/DEU/Transparenz/CreditSpreads, Zugriff am
19.11.2011.
EZB (2006): Die europäische Zentralbank – Geschichte, Rolle und Aufgabe, erhältlich auf:
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/ecbhistoryrolefunctions2006de.pdf?71627321948647
5f6b3f9a1e92380e5b, Zugriff am 19.11.2011.
Frère, E. / Reuse, S. (2010): Basel III – Auswirkungen der Neuregelungen auf die deutsche
Kreditwirtschaft, in: Banken Times Dezember 2010 / Januar 2011, S. 3 - 4.
KPMG (2011): Basel III: Handlungsdruck baut sich auf – Implikationen für Finanzinstitute,
erhältlich auf: http://www.kpmg.de/docs/KPMG_Basel_3_FRM_2011web.pdf, Abfrage
vom 06.11.2011.
Reuse, S. (2012): Zinsrisikomanagement, 2. Auflage, Heidelberg 2012.
Rolfes, B. (2008): Gesamtbanksteuerung, 2. Auflage, Stuttgart 2008.
Schäfer (2010): QIS - neue Liquiditätsstandards, Frankfurt 18.02.2011, erhältlich auf:
http://www.bundesbank.de/download/bankenaufsicht/pdf/qis/liquidity_schaefer.pdf,
Zugriff am 19.11.2011.
Tagesgeldvergleich (2011): Tagesgeldkonten nach Zinssatz, erhältlich auf:
http://www.tagesgeldvergleich.co/tagesgeld-vergleich.html, Zugriff am 19.11.2011.
Thießen, F. / Zeranski, S. (2011): Damoklesschwert der Staatsverschuldung und die
Folgen für die Banksteuerung, in: ZfgK 3/2011, S. 120 – 126.
VDP (2011): Die rechtlichen Grundlagen der Pfandbriefemission, erhältlich auf:
http://www.pfandbrief.de/cms/bcenter.nsf/docsbykey/41495871/$file/Gesetzesrahmen
_Pfandbrief09.pdf?openelement, Zugriff am 19.11.2011.
Dr. Svend Reuse
Folie 34
74
Erstveröffentlichung im FAI – Financial Assets and Investing 03/2011, S. 7 – 18, abgedruckt
mit freundlicher Genehmigung der Redaktion des FAI und der Masaryk Universität Brno.
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85
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Aktuelle Bedeutung von Finanzinstrumenten im Jahresabschluss nach HGB/IFRS
4.5 Aktuelle Bedeutung von Finanzinstrumenten im Jahresabschluss nach HGB/IFRS
Prof. Dr. Roland Wolf
Aktuell wird die Behandlung von Finanzinstrumenten sowohl in der nationalen als auch in
der internationalen Rechnungslegung intensiv diskutiert. So sind durch das BilMoG
erstmals, wenn auch nur eher abstrakt, die Regelungen für die Bilanzierung von LeasingGeschäften ins nationale HGB aufgenommen worden (§ 246 HGB). Mit der grundsätzlichen Ausrichtung des durch BilMoG an der internationalen Rechnungslegung orientierten HGB wäre eigentlich eine analoge Anwendung des IAS 17 auch in Deutschland bei
Finance Lease und Operating Lease zu erwarten. Doch offenbar ist es vorgesehen, weiterhin die langjährige Tradition der Leasing-Bilanzierung an der steuerrechtlichen Behandlung auf Basis der sog. Leasing-Erlasse auszurichten, obwohl gleichzeitig die umgekehrte Maßgeblichkeit abgeschafft wurde. Interessant ist nun, wie sich die LeasingBilanzierung in Deutschland tatsächlich entwickeln wird.
Auch haben die Änderungen durch das BilMoG erstmals für alle Kaufleute die Regelungen für die Bilanzierung von Bewertungseinheiten ab 2010 ins nationale HGB konkret
aufgenommen. Interessant ist hierbei, welche Finanzinstrumente im Hedge-Accounting
nach § 254 HGB nun tatsächlich bei Mikro-, Makro- und auch Portfolio-Hedges angewendet werden können und welche Anforderungen an die Hedge-Effektivität sowie die
jeweils korrespondierende Dokumentation jeweils bestehen.
In der internationalen Rechnungslegung nach IFRS stehen die kapitalmarktorientierten
Unternehmen auch vor weitreichenden Änderungen beim Leasing. So ist zu erwarten,
dass die bisherige strikte Unterscheidung nach Finance Lease auf der einen und Operating Lease auf der anderen Seite mit Blick auf die künftige Bilanzierung (IAS 17) faktisch
aufgehoben wird. Denn musste bislang nur bei Finance Lease das Leasingobjekt beim
Leasingnehmer aktiviert und korrespondierend eine Verbindlichkeit mit negativen Wirkungen auf bestimmte Kennzahlen wie z. B. den Verschuldungsgrad passiviert werden,
so sollen künftig auch Operating Leases analog behandelt werden: aktiviert wird ein Use
of Rights als immaterieller Vermögenswert und passiviert wird in gleicher Höhe eine
Leasingverbindlichkeit. Interessant ist hier, in welchem Umfang sich die Kennzahlen von
Unternehmungen verändern werden.
Auch haben die IFRS als direkte Reaktion auf die weltweite Finanzkrise 2008 bei Banken
das Wahlrecht geschaffen, eigentlich zum Fair Value bewertete Finanzinstrumente in die
Kategorie Available for Sale umgliedern zu dürfen, um so ansonsten im Ergebnis gezeig87
te Verluste nicht im Ergebnis ausweisen zu müssen (IAS 39). Da diese Umgliederungen
aber in den Notes angegeben und auch die verhinderten Ergebniswirkungen quantifiziert
werden müssen, kann so der Betroffenheitsgrad der europäischen Banken für mehrere
Jahre erfasst werden.
Schließlich sind nach mehrjähriger Diskussion nunmehr auch die Änderungen bei der
Bilanzierung von Finanzinstrumenten selbst zu erwarten (IFRS 9). So soll die bisherige
Einordnung von Finanzinstrumenten in vier bilanziell unterschiedlich behandelte Kategorien zugunsten einer nur noch zwei Kategorien umfassenden Bilanzierung weichen.
Auch hier ist es überaus interessant, welche Auswirkungen sich in den künftigen IFRSAbschlüssen aus diesen Änderungen ergeben werden.
88
Forschungsforum 2011
Aktuelle Bedeutung von
Finanzinstrumenten
im Jahresabschluss nach HGB
und IFRS
Essen, 19. November 2011
Dez-11
Prof. Dr. Roland Wolf, Forschungsforum 2011
1
Aktuell interessante Themen …
1. Bilanzierung von Leasing-Geschäften im neuen
HGB
2. Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten
nach neuem HGB
3. Wirkungen der künftigen IFRS-Bilanzierung
von Leasingverträgen
4. Umfang der Umgliederung von Finanzinstrumenten bei Euro-Stoxx-Banken
5. Änderungen der IFRS-Bilanzierung bei
Finanzinstrumenten
Dez-11
2
89
1. Leasing-Geschäfte im HGB

Ausgangslage
•
BilMoG hat HGB stark reformiert und nach IFRS ausgerichtet
•
Leasing-Geschäfte sollen trotz Wegfall der umgekehrten
Maßgeblichkeit analog Steuerrecht abgebildet werden
Fragestellung
•

Wie sollten Leasing-Geschäfte künftig abgebildet werden?
Mögliches Vorgehen
A) Problemstellung
B) Bedeutung von Leasing
C) BilMoG und IFRS
D) Vergleich Leasing Steuerrecht und IFRS
E) Zusammenfassung und Ausblick
Dez-11
3
2. Finanzinstrumente in
Bewertungseinheiten

Ausgangslage
•
BilMoG hat erstmals für alle Gesellschaften die Bildung von
Bewertungseinheiten explizit eingeführt
•
Zu Sicherungszwecken dienen vornehmlich Finanzinstrumente
Fragestellung
•

Wie wirken Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten?
Mögliches Vorgehen
A) Problemstellung
B) Bewertungseinheiten
C) Mögliche Finanzinstrumente
D) Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten
Dez-11
4
90
3. IFRS-Bilanzierung von
Leasingverträgen

Ausgangslage
•
Unterschiedliche Behandlung von Finance & Operating Lease
•
Bilanziertes Finance Lease hat negative Wirkungen auf
Bilanzkennzahlen des Leasing-Nehmers
Fragestellung
•

Welche Wirkungen hat künftige Leasing-Bilanzierung?
Mögliches Vorgehen
A) Problemstellung
B) Bedeutung von Leasing
C) Änderungen bei Leasing
D) Vergleich Leasing ‚de lege lata‘ und ‚de lege ferenda‘
Dez-11
5
4. Umgliederung von Finanzinstrumenten bei Banken

Ausgangslage
•
Krise 2008 trifft insbesondere Banken mit erfolgswirksamen
Abschreibungen bei AFV-Finanzinstrumenten
•
Umgliederungsmöglichkeiten verhindern Verlustausweis
Fragestellung
•

In welchem Umfang sind Umgliederungen genutzt worden?
Mögliches Vorgehen
A) Problemstellung
B) Finanzinstrumenten in IFRS
C) Umgliederungsmöglichkeiten
D) Verhinderter Verlustausweis bei Euro-Stoxx-Banken
Dez-11
6
91
5. Änderungen IFRS-Bilanzierung
bei Finanzinstrumenten

Ausgangslage
•
Bislang sind Finanzinstrumente in 4 Kategorien im IFRSAbschluss abzubilden
•
Anzahl der Kategorien reduziert sich ab 2013
Fragestellung
•

Welche Auswirkungen sind durch IFRS 9 zu erwarten?
Mögliches Vorgehen
A) Problemstellung
B) Bisherige Anwendung IAS 39
C) Künftige Anwendung IFRS 9
D) Empirischer Vergleich IAS 39 und IFRS 9
Dez-11
7
Danke und Kontakt
Vielen Dank für Ihre
Aufmerksamkeit!
Bei Fragen und Anregungen:
FOM Hochschule für Oekonomie & Management
Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere
Rechnungswesen und Finanzwirtschaft

Dez-11
Sigsfeldstraße 5
D-45141 Essen
Tel. +49 201 81004408
Fax +49 201 81004410
w ww.fom.de
roland.w [email protected]
8
92
Ableitbare Forschungsansätze und -fragen
5 Ableitbare Forschungsansätze und -fragen
Gerade aufgrund der aktuellen Lage an den Märkten kommt dem Thema Kapitalstrukturpolitik eine besondere Bedeutung zu. Folglich existiert in vielerlei Hinsicht weiteres Forschungspotenzial. Insbesondere sind Forschungsideen durch die Forumsdiskussionen aufgebracht
worden, die im Folgenden skizziert werden.
5.1 Integration von Zins- und Liquiditätssteuerung
Idee
Für den Zinsbuchrisikocontroller hat die Finanzmarktkrise weitere Impulse aufgeworfen. Die Vermengung von Zins- mit Liquiditätsrisiken und der Preiskampf am
Markt mit sinkenden Margen bei gleichzeitiger Divergenz der bis dato fast gleichen
Swap- und Pfandbriefstrukturen fordert ein noch genaueres Controlling von Margen und Performances, da ein Großteil der Performances aus 2008/2009 auf
Liquiditätsspreads zurückzuführen war. Es existieren bereits mehrere konzeptionell
ausgereifte Ansätze zur Steuerung der Liquidität eines Institutes. Die methodisch
korrekte Integration von Zins- und Liquiditätsrisiken wird in den kommenden Jahren eine große Herausforderung für das Zinsbuchrisikocontrolling darstellen.
Quellen Reuse, S. (2005): Aufbau eines MaRisk-konformen Zinsrisikoreportings, in: BankenTimes Juli/August 2005, Heidelberg 2005, S. 26 – 27.
Reuse, S. (2007): Der Basel II Zinsschock - ist eine Lösung endlich in Sicht?, in:
BankenTimes, Februar 2007, Heidelberg 2007, S. 7 – 8.
Reuse, S. (2011): Controlling des Zinsbuchrisikos für das Treasury Management in
Banken, in: Zeranski, S. (Hrsg.): Treasury Management in mittelständischen
Kreditinstituten, Band 2, Heidelberg 2011, S. 1322 – 1385.
Reuse, S. (2012, Hrsg.): Zinsrisikomanagement, 2. Auflage, Heidelberg 2012.
Walter, B. (2011): Durchführung von Stresstests für Liquiditätsrisiken - Praktische
Umsetzungsmöglichkeiten für mittelständische Kreditinstitute, in: BankPraktiker, 6. Jg., November 2011, Ausgabe 11/2011, S. 404 – 409.
Zeranski, S. (2009): Liquiditäts- vs. Zinsrisiken in Banken, in Bankpraktiker, 4. Jg.,
Ausgabe 05/2009, S. 234 – 241.
Zeranski, S. (Hrsg.): Ertragsorientiertes Liquiditätsmanagement in mittelständischen Banken, 2. Auflage, Heidelberg, 2010.
93
5.2 Auswirkung von Basel III auf Deutsche Kreditinstitute
Idee
Basel III steht kurz davor, per Verordnung in deutsches Recht transferiert zu werden. Welche Implikationen ergeben sich hieraus für deutsche Institute? Was für
(Gegen)steuerungsmöglichkeiten können genutzt werden? Wie sind LCR und
NSFR in Deutschland anzuwenden?
Quellen Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (2010): Gruppe der Zentralbankpräsidenten
und Leiter der Bankenaufsichtsinstanzen gibt höhere globale Mindestkapitalanforderungen bekannt, erhältlich auf:
http://www.bis.org/press/p100912_de.pdf, Abfrage vom 28.12.2011.
Bučková, V. / Reuse, S. (2011): Basel III Global Liquidity Standards: Critical Discussion and Impact onto the European Banking Sector, in: FAI – Financial
Assets and Investing, September 2011, Ausgabe 03/2011, S. 7 – 18.
Deutsche Bundesbank (2011): Basel III – Leitfaden zu den neuen Eigenkapital und
Liquiditätsregeln für Banken; Frankfurt am Main 2011; erhältlich auf:
http://www.bundesbank.de/download/bankenaufsicht/pdf/basel3_leitfaden.pdf,
Abfrage vom 28.12.2011.
Frère, E. / Reuse, S. (2010): Basel III – Auswirkungen der Neuregelungen auf die
deutsche Kreditwirtschaft, in: Banken Times Dezember 2010 / Januar 2011,
S. 3 – 4.
KPMG (2011): Basel III: Handlungsdruck baut sich auf – Implikationen für Finanzinstitute, erhältlich auf:
http://www.kpmg.de/docs/KPMG_Basel_3_FRM_2011web.pdf, Abfrage vom
06.11.2011.
Sievi, C. (1999): Neugestaltung variabler Passivprodukte, in: Betriebswirtschaftliche Blätter 01/1999, 48. Jg., Stuttgart 1999, Gillardon Sonderdruck, S. 31 –
39.
Schierenbeck, H. / Lister, M. / Kirmße, S. (2008): Ertragsorientiertes Bankmanagement – Band 2: Risiko-Controlling und integrierte Rendite/Risikosteuerung, 9. Auflage, Wiesbaden 2008.
94
5.3 Modifizierung der Marktzinsmethode – die Wahl der richtigen Zinskurve
Idee
Die Marktzinsmethode ist eine etablierte Methode zur Messung des Erfolges im
Bankbereich. Durch die Finanzmarktkrise bedarf sie jedoch einiger Modifikationen.
Welche Kurve ist die richtige? Über welche Refinanzierungsinstrumente muss eine
Bank verfügen, um diese nutzen zu können?
Quellen Reuse, S. (2012, Hrsg.): Zinsrisikomanagement, 2. Auflage, Heidelberg 2012.
Rolfes, B. (2008): Gesamtbanksteuerung, 2. Auflage, Stuttgart 2008.
Schierenbeck, H. / Lister, M. / Kirmße, S. (2008): Ertragsorientiertes Bankmanagement – Band 2: Risiko-Controlling und integrierte Rendite/Risikosteuerung, 9. Auflage, Wiesbaden 2008.
Zeranski, S. (Hrsg.): Ertragsorientiertes Liquiditätsmanagement in mittelständischen Banken, 2. Auflage, Heidelberg, 2010.
5.4 Kapitalstrukturtheorie: Existiert ein optimaler Verschuldungsgrad?
Idee
Im Rahmen der Arbeit von Jaeger konnte durch den Vergleich von Theorie und
empirischen Ergebnissen durch diesen Forschungsbeitrag belegt werden, dass
das Unternehmens-Management von deutschen börsennotierten Unternehmen,
ihre Kapitalstrukturentscheidungen im Einklang mit den Regeln der statischen
Pecking-Order-Theory trifft.
Interessant wäre nunmehr als weitere Forschungsfrage, ob dieses Ergebnis bedeutet, dass die Existenz einer optimalen Verschuldung verneint werden kann
oder ob Manager aufgrund äußerer Rahmenbedingungen, unternehmensimmanenter Gegebenheiten oder eigener Verhaltensweisen ihre Aktionen so modifizieren, dass dieser optimale Verschuldungsgrad nicht erreicht wird. Kern dieser Untersuchung würde sodann eine Verhaltensanalyse des UnternehmensManagements bilden.
Quellen Jaeger, S. (2012): Kapitalstrukturpolitik deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften, Eine empirische Analyse von Kapitalstrukturdeterminanten, Gabler
Verlag, Wiesbaden 2012 (erscheint im Januar 2012).
Kraus, A. / Litzenberger, R.H. (1973): A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, in: The Journal of Finance, 28. Jg., 1973, Nr. 4, S. 911 – 922.
95
Kim, E.H. (1978): A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity, in: The Journal of Finance, 33. Jg., 1978, Nr. 1, S. 45 –
63.
Modigliani, F. / Miller, M.H. (1963): Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in: The American Economic Review, 53, Jg., 1963, Nr. 3, S.
433 – 443.
Myers, S.C. / Majluf, N.S. (1984): Corporate Financing And Investment Decisions,
When Firms Have Information That Investors Do Not Have, in: Journal of Financial Economics, 13. Jg., 1984, Nr. 2, S. 187 – 221.
Scott, J.H.Jr. (1976): A Theory of Optimal Capital Structure, in: The Bell Journal of
Economics, 7. Jg., 1976, Nr. 1, S. 33 – 54.
5.5 Dividendenausschüttungswahrscheinlichkeit und Anteilsbesitzkonzentration
Idee
Die Untersuchung von Rojahn/Lübke ergab, dass der Free Float keinerlei Einfluss
auf die Ausschüttungsentscheidung eines Emittenten nimmt.
Allerdings ist zu vermuten, dass eine weitere Differenzierung der Anteilsbesitzkonzentration (Privatinvestor, Institutioneller Anleger, Staatseigentum, „Familienunternehmen“) zu abweichenden Ergebnissen führt.
Quellen Gugler, K. / Yurtoglu, B. (2003): Corporate governance and dividend pay-out in
Germany, in: European Economic Review Vol. 47/4, S. 731 – 758.
Jaeger, S. (2012): Kapitalstrukturpolitik deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften, Eine empirische Analyse von Kapitalstrukturdeterminanten, Gabler
Verlag, Wiesbaden 2012 (erscheint im Januar 2012).
Rojahn, J. / Lübke, K. (2011): Multivariate Analysis of Dividend Payout of German
Prime Standard Issuers, GFKL Conference 2011.
96
5.6 Dividendenänderungen
Idee
Die Untersuchung von Rojahn/Lübke hat gezeigt, von welchen firmenspezifischen
Faktoren die Entscheidung eines Emittenten abhängt, ob eine Dividende ausgeschüttet wird.
Insbesondere für den Anleger dürfte aber von Interesse sein, welche Faktoren auf
die Wahrscheinlichkeit einer Änderung der Dividendenhöhe wirken.
Quellen Goergen, M. / Renneboog, L. / Correira da Silva, L. (2005): When do German firms
change their dividends?, in: Journal of Corporate Finance, Vol. 11, Issues 12, S. 375 – 399.
Rojahn, J. / Röhl, C.W. / Frère, E. (2010): Studie zur Ausschüttungspolitik von Prime Standard Emittenten in den Jahren 2005 bis 2010, Mai 2010, Berichte
aus der Forschung der FOM.
Rojahn, J. / Lübke, K. (2011): Multivariate Analysis of Dividend Payout of German
Prime Standard Issuers, GFKL Conference 2011.
5.7 Dividendenstudie des dips – Effizienz dividendenstarker Titel
Idee
Dividendenstarke Titel (mit und ohne Reinvestition der Ausschüttungen) sind in
Zeiten fallender Aktienmärkte kein defensiver Portfoliobestandteil, sie holen die
Verluste in positiven Marktphasen jedoch deutlich schneller auf und bieten eine
Outperformance gegenüber DAX und DivDAX.
Wodurch lässt sich dies begründen? Ist die Investition in dividendenstarke Titel zu
empfehlen? Worauf muss an dieser Stelle geachtet werden?
Quellen Frère, E. / Röhl, C.W. / Schyra, A. (2011): DSW/dips-Dividenden-Untersuchung
2011 – Dividendensteigerung im Prime Standard über 30% – MDAX stärker
als DAX, erhältlich auf:
http://www.fom.de/fileadmin/fom/downloads/
Pressematerial/Dividendenstudie2011.pdf, Abfrage vom 04.12.2011.
Frère, E. / Schyra, A. (2011): Dividenden-Untersuchung 2011 von DSW und dips –
Dividendensteigerung im Prime Standard über 30% – MDAX stärker als DAX,
erhältlich auf: http://www.fom.de/fileadmin/fom/downloads/Pressematerial/
Dividendenstudie_Pressekonferenz.pdf, Abfrage vom 04.12.2011.
97
5.8 Bilanzierung von Leasinggeschäften
Idee
BilMoG hat HGB stark reformiert und nach IFRS ausgerichtet. Leasing-Geschäfte
sollen trotz Wegfall der umgekehrten Maßgeblichkeit analog Steuerrecht abgebildet werden.
Fragestellung: Wie sollten Leasing-Geschäfte künftig abgebildet werden?
Quellen Henkel, K. (2009): Corporate Treasury, Norderstedt 2009, erhältlich auf:
http://www.iasplus.com/europe/0912Henkel_Bilingual.pdf,
Abfrage
vom:
28.12.2011.
Henneberger, M. / Wulle, O. (2007): IAS 39 – Was geht mich das an? Relevanz
und Folgen für Leasing-Gesellschaften – Aufwand für LeasingGesellschaften kaum zu unterschätzen, in: Finanzierung, Leasing, Factoring,
6/2007, S. 270 – 274, erhältlich auf:
https://pwcplus.pwc.de/fileserver/RepositoryItem/fs_FLF%20607.pdf?itemId=4133973, Abfrage vom 28.12.2011.
Nemet, M. / Ulrich, P.O. (2007): Die Substanzwertrechnung für LeasingGesellschaften unter IFRS Diskussionsbeitrag zur Entwicklung einer Substanzwertrechnung unter IFRS, in: Finanzierung, Leasing, Factoring, 2/2007,
S. 55 – 64, erhältlich auf:
http://www.bhu-beratung.de/upload/pdf/NemetUlrich_FLF_2-07_S.55-64.pdf,
PWC (2011): Bilanzieren nach IFRS, IFRS for SMEs und HGB – Die wichtigsten
Unterschiede im Überblick, erhältlich auf:
http://www.pwc.de/de_DE/de/mittelstand/assets/Leitfaden-Bilanzierung-IFRSHGB-IFRS-SME.pdf, Abfrage vom 28.12.2011.
Vosseler, M. (2010): Persönliche Zurechnung von Leasing-Objekten im Lichte des
neuen § 246 Abs. 1 HGB – Alter Wein in neuen Schläuchen?, in: Fink, C. /
Schultze, W. / Winkeljohann, N. (Hrsg.): Bilanzpolitik und Bilanzanalyse nach
neuem Handelsrecht, Stuttgart 2010, S. 139 – 152.
98
5.9 Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten
Idee
BilMoG hat erstmals für alle Gesellschaften die Bildung von Bewertungseinheiten
explizit eingeführt. Zu Sicherungszwecken dienen vornehmlich Finanzinstrumente.
Fragestellung: Wie wirken Finanzinstrumente in Bewertungseinheiten? Was für
Auswirkungen hat dies auf die Bilanzierung und Steuerung in Banken?
Quellen Bieker, M. (2011): Die Bilanzierung von Euro-Bund-Futures nach HGB und IFRS.
Teil 2: Fallbeispiel zur Bilanzierung von Sicherungszusammenhängen und
kritische Analyse, in: Internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung 11 (2011), S. 218 – 222.
Henkel, K. (2009): Corporate Treasury, Norderstedt 2009, erhältlich auf:
Abfrage
vom:
28.12.2011.
IDW (2011): IDW ERS BFA 3 – Entwurf: IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Einzelfragen der verlustfreien Bewertung von zinsbezogenen Geschäften des Bankbuchs (Zinsbuchs), (IDW ERS BFA 3), (Stand: 09.12.2011),
erhältlich auf: http://www.idw.de/idw/download/IDW__ERS
__BFA__3.pdf?id=614126&property=Inhalt, Abfrage vom 28.12.2011.
Jessen, U. / Haaker, A. / Briesemeister, H. (2011a): Der handelsrechtliche Rückstellungstest für das allgemeine Zinsänderungsrisiko im Rahmen der verlustfreien Bewertung des Bankbuches – Teil 1: Erfordernis und bilanzrechtstheoretische Fundierung, in: KoR 6/2011, S. 313 – 321.
Jessen, U. / Haaker, A. / Briesemeister, H. (2011b): Der handelsrechtliche Rückstellungstest für das allgemeine Zinsänderungsrisiko im Rahmen der verlustfreien Bewertung des Bankbuches – Teil 2: Praktische Umsetzung unter
Rückgriff auf die internen Banksteuerungsinstrumente, in: KoR 7-8/2011, S.
359 – 365.
NRS (2010): Zinsswaps des Anlagebuches, in: NRS Newsletter Mai 2010, erhältlich auf: http://www.kscgmbh.de/contentblob/NRS/Pressemitteilung/
PDF_Pressemitteilung_19_05_10.pdf, Zugriff am 28.12.2011.
Kopatschek, M. / Siwik, T. / Wolfgarten, W. (2010): Verlustfreie Bewertung im
Zinsbuch, Deloitte Financial Services News Alert 3/2010, erhältlich auf:
http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Germany/Local%20Assets/Documents/
09_Finanzdienstleister/2010/de_FSI_Alert_12_2010_safe.pdf, Zugriff am
28.12.2011.
Reuse, S. (2007): Corporate Evaluation in the German Banking Sector, Wiesbaden 2007.
99
Reuse, S. / Schillings, R. (2011): Verlustfreie Bewertung des Zinsbuches im Kontext von BilMoG, in: in: Bankentimes Spezial Banksteuerung/Treasury Management August & September, S. 8 – 13.
VÖB (2011): Verlustfreie Bewertung des Zinsbuches, in: VÖB-AKTUELL Juni
2010, S. 6.
Walter, K.W. (2010): Zinsbuch: Verlustfreie Bewertung, in: Bankpraktiker 06/2010,
5. Jg., Juni 2010, S. 233 – 237.
5.10 IFRS-Bilanzierung von Leasingverträgen
Idee
Unterschiedliche Behandlung von Finance & Operating Lease. Bilanziertes
Finance Lease hat negative Wirkungen auf Bilanzkennzahlen des LeasingNehmers.
Fragestellung: Welche Wirkungen hat künftige Leasing-Bilanzierung?
Quellen Deloitte (2010): IFRS fokussiert – IASB gibt Standardentwurf zur Leasingbilanzierung heraus, September 2010, erhältlich auf:
http://www.iasplus.com/europe/1009deifrsinfocusleases.pdf, Abfrage vom
28.12.2011.
Ernst & Young (2011): Die künftige Bilanzierung von Leasingverhältnissen nach
IFRS Überblick und kritische Analyse des Exposure Drafts 2010/9, Januar
2011, erhältlich auf:
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Die_k%C3%BCnftige
_Bilanzierung_von_Leasingverh%C3%A4ltnissen_nach_IFRS/
$FILE/Bilanzierung%20von%20Leasingverhaeltnissen
%20nach%20IFRS_012011.pdf, Abfrage vom 28.12.2011.
Abfrage
vom:
28.12.2011.
Nemet, M. / Ulrich, P.O. (2007): Die Substanzwertrechnung für LeasingGesellschaften unter IFRS Diskussionsbeitrag zur Entwicklung einer Substanzwertrechnung unter IFRS, in: Finanzierung, Leasing, Factoring, 2/2007,
S. 55 – 64, erhältlich auf:
http://www.bhu-beratung.de/upload/pdf/NemetUlrich_FLF_2-07_S.55-64.pdf,
100
Pollok, M. / Herrlinger, A. (2010): Neuausrichtung der IFRS-Leasing-Bilanzierung
gemäß ED/2010/9 – Paradigmenwechsel führt zu erhöhter Komplexität, in:
Finanzierung, Leasing, Factoring, 6/2010, S. 246 – 255, erhältlich auf:
http://www.ifb-treuhand.com/downloads/03_Pollok-Herrlinger_FLF_610_S_246-255.pdf, Abfrage vom 28.12.2011.
Thi, T. D. / Fink, C. / Schultze, W. (2011): Reform der Leasingbilanzierung nach
IFRS – Asymmetrische Behandlung von Leasingnehmer und Leasinggeber,
in: Internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung 11 (2011), S.
458 – 466.
5.11 Umgliederung von Finanzinstrumenten bei Banken
Idee
2008 trifft insbesondere Banken mit erfolgswirksamen Abschreibungen bei AFVFinanzinstrumenten. Umgliederungsmöglichkeiten verhindern Verlustausweis.
Fragestellung: In welchem Umfang sind Umgliederungen genutzt worden? Welche
Gründe führten dazu und was für eine Strategie kann für Unternehmen und Banken an dieser Stelle entwickelt werden?
Quellen Henkel, K. (2009): Corporate Treasury, Norderstedt 2009, erhältlich auf:
Abfrage
vom:
28.12.2011.
IDW (2009): IDW RH HFA 1.014 – IDW Rechnungslegungshinweis: Umwidmung
und Bewertung von Forderungen und Wertpapieren nach HGB (IDW RH HFA
1.014) (Stand: 09.01.2009).
IDW (2011): IDW ERS BFA 3 – Entwurf: IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Einzelfragen der verlustfreien Bewertung von zinsbezogenen Geschäften des Bankbuchs (Zinsbuchs), (IDW ERS BFA 3), (Stand: 09.12.2011),
erhältlich auf: http://www.idw.de/idw/download/IDW__ERS
__BFA__3.pdf?id=614126&property=Inhalt, Abfrage vom 28.12.2011.
Reuse, S. (2008): Bewertung von Wertpapieren im Jahresabschluss 2008 – Auswirkungen der Finanzmarktkrise, in: Bankentimes Spezial Controlling/Gesamtbanksteuerung Januar & Februar 2009.
Reuse, S. / Schillings, R. (2011): Verlustfreie Bewertung des Zinsbuches im Kon101
text von BilMoG, in: in: Bankentimes Spezial Banksteuerung/Treasury Management August & September, S. 8 – 13.
Zülch, H. / Salewski, M. (2011): Die Bedeutung des fair value für europäische Banken, in: Internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung 11
(2011), S. 35 – 40.
5.12 Änderungen IFRS-Bilanzierung bei Finanzinstrumenten
Idee
Bislang sind Finanzinstrumente in 4 Kategorien im IFRS-Abschluss abzubilden.
Anzahl der Kategorien reduziert sich ab 2013.
Fragestellung: Welche Auswirkungen sind durch IFRS 9 zu erwarten?
Quellen Beyer, S. (2008): IFRS: Finanzinstrumente – Bilanzierung, Darstellung, Ausweis,
Berlin 2008.
Breitkreuz, R. / Zimmermann, M. (2011): IAS 39 versus IFRS 9 – Ein empirischer
Überblick zur Bedeutung der Held to Maturity-Kategorie in der europäischen
Finanzindustrie, in: Internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung 11 (2011), S. 297 – 303.
Deloitte (2011): IFRS 9 Finanzinstrumente – Ein Praxisleitfaden für Finanzdienstleister, September 2011, erhältlich auf:
http://www.iasplus.de/documents/1108deIFRS9guide.pdf,
Abfrage
vom
28.12.2011.
Abfrage
vom:
28.12.2011.
Henkel, K. / Eller, R. (o.J.): Glossar zur Rechnungslegung von Finanzinstrumenten
nach IFRS (und HGB), erhältlich auf: http://rolandeller.de/trainingconsulting/wp-content/uploads/2011/05/FA_GlossarzurRechnungslegung.pdf,
PWC (2011): IFRS aktuell – Februar 2011, erhältlich auf:
http://www.pwc.com/at/de/newsletter/ifrs/2011/ifrs-aktuell-februar-2011.pdf,
102
Ausblick auf das Forschungsforum 2011
6 Ausblick auf das Forschungsforum 2012
Das Forschungsforum Finance wird sich 2012 voraussichtlich dem Themenschwerpunkt
„Transparenzerhöhung am Kapitalmarkt“ widmen. Allerdings ist vor dem Hintergrund des
volatilen Marktumfelds eine kurzfristige Änderung des Themenschwerpunkts nicht gänzlich
auszuschließen.
Bereits während der Finanzmarktkrise galt laut Markowitz: „…we were facing an information
crisis rather than a liquidity crisis…1”. Fehlendes Vertrauen aufgrund unvollständiger bzw.
ungleich verteilter Informationen zwischen Marktteilnehmer führt im Extremfall zum Marktversagen, wodurch deutliche Wohlfahrtsverluste entstehen. Es gilt also, geeignete Instrumente
zu identifizieren, mit deren Hilfe die Markteffizienz erhöht werden kann.
Diese Analyse ist für Politik, Anleger sowie Emittenten von Bedeutung: So sind bspw. Lücken im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und Wertpapiererwerbs- und -übernahmegesetz
(WpÜG) speziell bei solchen Übernahmeversuchen intensiv beleuchtet worden, bei denen
der Versuch eines unbemerkten „Anschleichens“ an Zielunternehmen durch sog. „Cash
Equity Swaps“ vorgenommen worden ist. Ebenso werden Offenlegungspflichten von Leerverkaufsvolumina und der Identität des Leerverkäufers vermehrt gefordert.
Ist ein Markt aber durch Intransparenz gekennzeichnet, ist i.d.R. der Anleger der Leidtragende. Dies zeigt sich u.a. an der weiterhin dominierenden provisionsabhängigen Vergütung von
Finanzdienstleistern bzw. Anlageberatern. Hier stellt sich z.B. die Frage, ob eine Honorarberatung den potenziellen Interessenskonflikt zwischen Anleger und Berater lösen kann.
Aus Perspektive von Emittenten müssten transparenzschaffende Maßnahmen c.p. zu sinkenden Kapitalkosten bzw. zu einer steigenden Bewertung am Kapitalmarkt führen. Doch
welche Informationen sind für Anleger insbesondere relevant?
1
Markowitz (2009): Proposals concerning the current financial crisis, in: Financial Analysts Journal,
Vol. 65, Nr. 1, S. 27.
103
Ausblick auf das Forschungsforum 2011
Diese und verwandte Fragestellungen werden im Rahmen des Forschungsforums 2012 aufgegriffen und im gemeinsamen Diskurs näher erörtert.
Mülheim/Essen, im Januar 2012
104
Forschungsforum
Durch die Kapitalstrukturpolitik sollen der Kapitalkostensatz minimiert, die Marktbewertung
maximiert und die langfristige Liquidität der Unternehmung gesichert werden. Diese
Aufgaben verdeutlichen die Bedeutung der Kapitalstrukturpolitik für eine wertorientierte
Unternehmensführung. Obwohl die Kapitalstrukturpolitik im Schrifttum intensiv analysiert
wird, existiert in vielerlei Hinsicht weiteres Forschungspotenzial.
Der Tagungsband des 3. Forschungsforums Finance „Kapitalstrukturpolitik“, das am
19.11.2011 in Essen stattfand, skizziert und behandelt einige aktuelle Forschungsansätze
Frère, Eric · Reuse, Svend · Rojahn, Joachim
und -ergebnisse zur Kapitalstrukturpolitik von Unternehmen und Banken. Nicht zuletzt
vor dem Hintergrund von Basel III werden weiterführende Forschungsfragen aufgezeigt.
3. FOM-Master Forschungsforum – Finance
Essen | 19. November 2011
Diese laden zur Aufarbeitung in Abschlussarbeiten an der FOM ein.
3. FOM-Master Forschungsforum – Finance Kapitalstrukturpolitik
Aachen | Berlin | Bonn | Bremen | Dortmund | Duisburg | Düsseldorf | Essen | Frankfurt a. M. | Gütersloh | Hamburg | Hannover |
Köln | Leipzig | Mannheim | Marl | München | Neuss | Nürnberg | Siegen | Stuttgart | Wuppertal und Luxemburg