Die US-Subprime-Hypothekenmarktkrise

Die US-Subprime-Hypothekenmarktkrise
Strukturelle Ursachen und Schlussfolgerungen für die
entstehenden europäischen Hypothekenmärkte
Europäische Bausparkassenvereinigung
25. Oktober 2007
Hans-Joachim Dübel
Finpolconsult.de, Berlin
Über den Autor
Ehemaliger Weltbank-Mitarbeiter, Firmengründer Berlin (Finanzsektorentwicklung);
Autorschaft oder Koautorschaft aller wesentlichen EU-Vergleichsstudien im
Hypothekarkreditsektor seit 1995;
USA-Markterfahrung durch Beratung von US-Anbietern im europäischen Markt und
zahlreiche Studien und Konferenzen zum US-Markt;
Internationales Ökonomen-Netzwerk im Hypothekarkreditsektor.
Historisch bedingte US-Marktstruktur
1920er Jahre: Banken/Sparkassen auf Einzelstaaten beschränkt, 1932 deshalb
Gründung der regionalen Federal Home Loan Banks.
1934: Öffentliche Kreditgarantien für Hypokredite (Federal Housing Administration),
begrenzt auf langfristige Festzinskredite auf Einfamilienhäuser.
1937: Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) schafft Parallelsystem zu
Banken/Sparkassen, das mit Mortgage Brokern arbeitet.
1969: Vietnam-Fiskalkrise bedingt Fannie Mae-’Privatisierung’. Schaffung von Ginnie
Mae (Niedrigeinkommen, Veteranen) und eines ‘Wettbewerbers’, Freddie Mac.
1980s: Bundesregulierung schafft einzelstaatliche Verbraucherschutzregeln zum
Zinswucher abÆSubprime-Markt entsteht.
1990s: Nach der Sparkassenkrise steigen Fannie Mae und Freddie Mac zu zentralen
Refinanzierern und Kreditgarantoren im Mitteleinkommensmarkt auf.
Ergebnis: privater Sektor ist vor allem in risikoreichen Marktnischen aktiv:
Jumbo, Subprime, nicht-traditionelle Produkte/Gleitzins.
Private und staatliche Marktsegmente in den USA heute
NEUE PRIVATE
MÄRKTE
-Subprime
-Nahe-Prime
(‘Alt-A’)
(Piggybacks,
low documentation,
neg amortization)
Quelle: Finpolconsult/Dübel
Verzerrte Wohnungspolitik
Keine Sparförderung;
Schuldzinsenabzug bis zu 1 Mio. USD Kreditvolumen (vielseitig einsetzbar,
einschließlich Konsum);
Weitere Steuerverzerrungen: Hypothekenversicherungen (nicht steuerabzugsfähig
bis 2007) vs. ’Piggybacks’ (nachrangige Kredite, steuerabzugsfähig);
Keine Mietwohnungsbauförderung über extreme Sozialfälle hinaus (Stigmatisierung),
auf kurzfristige Verträge ausgerichtetes Mietrecht.
Wohneigentum als ‘piggybank’ für die Konsumfinanzierung.
Ergebnis: ca. 10% der US-Haushalte sind Eigentümer, obwohl sie aus
Solvenzgründen eigentlich Mieter sein müssten.
Fragmentiertes Regulierungssystem
Unübersichtliche Regulierung der Anbieter
z
Fannie Mae/Freddie Mac (OFHEO),
z
Banken (FDIC),
z
Sparkassen (OTC),
z
Versicherer (einzelstaatlich, v. a. North Carolina, New York, Arizona),
z
Bond-Emittenten (SEC), indirekt auch Finanzierungsgesellschaften und
Investmentbanken.
Ganze Anbieterklassen sind kaum reguliert (Broker – in einigen Staaten
Verhaltenskodex, Finanzierungsgesellschaften, private equity, Hedge Funds).
Fragmentierter Verbraucherschutz (in vielen Fällen einzelstaatlich)
Ergebnis: System reagiert zu spät und zögerlich auf Fehlentwicklungen
z
Interagency Guidance zu Subprime-Krediten aus 2007, kommt um 3-4 Jahre zu
spät, wirkt prozyklisch.
z
Fast wörtliche Wiederholung der Guidance aus 1999 (vorherige Krise)
Der Weg in die Krise:
Das Ankurbeln der US-Wirtschaft nach 9/11/01
Rekord-Zinstief, expansive Geldpolitik (kurzfristig) und asiatische Investoren (langfristig)
ÆDiskontfaktor für Hauspreise fällt.
Vorfällige Rückzahlungen von Festzinskrediten bewahren USA vor Rezession,
Anteil Gleitzinsprodukte steigt zyklisch ÆDiskontfaktor für Hauspreise fällt weiter;
Mortgage Equity-Withdrawal-Ökonomie zur Konsumfinanzierung treibt Hauspreise weiter an (Home
Equity Loans, Cashout-Refinanzierungen);
Gegen den Höhepunkt des Preiszyklus’ 2004/5 kommen „nicht-traditionelle“ Produkte mit
Tilgungsstreckungen und Zinskapitalisierungen, Gleitzinsprodukte mit Einführungszinsen und ‘Reset’;
Steuerverzerrung bevorzugt Huckepack (‘piggyback’)-Kredite mit extremen Beleihungsausläufen (100%
in Küstenregionen als Standard);
Subprime-Markt verdrängt staatliche (Festzins-)Kreditprogramme;
Prime-Bonitäten werden durch hohe Hauspreise und die Struktur der Maklergebühren zu Subprime;
Neuer Markt: Alt-A, mit hohem Anteil Kredit mit Selbstangaben von Einkommen (low-documentation =
liar loans’).
Ergebnis: abnehmende Kreditvergabestandards, Zunahme des Zahlungsschockrisikos, Preis-,
Kredit- und Konsumblase
Anteil der Gleitzinskredite steigt zyklisch, Festzinskredit
mit Prepayment-Option verteuert sich deutlich
4.5
45%
4
40%
3.5
35%
3
30%
2.5
25%
2
20%
1.5
15%
1
10%
30-Jahre-Festzinshypothek minus 3-Jahres-Staatsschuld, l.S.
30-Jahre-Festzinshypothek minus 10-Jahres-Staatsschuld, l.S.
0.5
5%
Anteil der Gleitzinsfinanzierungen im Jahresdurchschnitt, r.S.
Quelle: Freddie Mac, Finpolconsult.
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
19
91
0%
19
19
90
0
Risiko-, aber
margenreiche
(250-300 bp im
Zinstief) Gleitzinsprodukte.
Verteuerung des
Festzinskredites
wg. Prepayments
01-02 + 50 bp!
Realer Hauspreiszyklus zeigt bereits um 2003/4 im
Langfristvergleich Überbewertung an, 2005-6 Preisblase
300
250
Boston
Washington
New York
Miami
Seattle
San Francisco
Los Angeles
San Diego
200
150
100
50
19
8
19 0
8
19 1
8
19 2
8
19 3
8
19 4
8
19 5
8
19 6
8
19 7
8
19 8
89
19
9
19 0
91
19
9
19 2
9
19 3
9
19 4
9
19 5
9
19 6
9
19 7
9
19 8
9
20 9
0
20 0
0
20 1
0
20 2
0
20 3
0
20 4
0
20 5
06
0
OFHEO Hauspreisindex, deflationiert mit Verbraucherpreisindex, 1999 = 100
Quelle: OFHEO, Bureau of Labour, Finpolconsult.
Nicht-traditionelle* Gleitzinskredite und
Hauspreisniveaus sind eng korreliert, 2005
70%
CA
NV
VA
60%
DC
CO
50%
HI
40%
30%
20%
10%
0%
0
100
200
300
400
500
600
Median-Hauspreis * 1000 USD
*Kredite mit Tilgungsstreckungen, Zinskapitalisierungen, Einführungszinsen
Quelle: Anthony Sanders
Ohio State University.
Eigenkapitalentnahme durch Home Equity Loans und
vorfällige Rückzahlungen mit Cashouts
500
Eigenkapitalentnahme bei Verkauf
450
Eigenkapitalentnahme bei vorfälligen
Rückzahlungen
400
Kredite zur Eigenkapitalentnahme - netto
Milliarden USD
350
300
250
200
150
100
50
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Z.B. ist Countrywide (Kalifornien) größter Kreditgeber –
Mexikos, via Cashouts an Immigranten.
Quelle: Calculated Risk Blog.
Privater Subprime-Markt verdrängt staatliche
Kreditgarantien im Niedrigeinkommenssegment
Gründe: Unzureichende Anpassung der Hauspreisgrenzen,
Staat bietet keine Gleitzinskredite an.
Quelle: MBAA.
Subprime- und Alt-A-Märkte erreichen neue Dimensionen
Quelle: FitchRatings.
Kreditausfallkrise als Konsequenz abnehmender
Standards
Subprime-Markt
z Kumulierung von Risikofaktoren: >80% Gleitzins, Produkte mit
Zahlungsschockrisiko, hohe Ausläufe, geringe Bonität;
z Ausfälle > 60 Tage per Mai 07 ca. 13%;
z Hohe Kumulierung von Konditionsanpassungen ‘Resets’ 2007, 2008 = hohe
Ausfälle.
“Alt-A”-Markt
z Heterogenes Segment, aber Konzentration sog. ‘Liar loans’ mit geringen
Dokumentationspflichten, hoher Gleitzinsanteil;
z Ausfälle > 60 Tage per Mai 07 ca. 3,5%.
Prime-Markt durch Hauspreisrisiko unter Druck:
z Hoher Angebotsüberhang, Mai 07 9 Monate bei bestehenden Häusern;
z Nachfrageausfall durch anziehende Kreditstandards, Subprime-Markt befindet
sich in der Rezession;
z Swing von rd. 1 Mio. Häusern: 500.000 aus Versteigerungen, 500.000 aus
Nachfrageausfall; bei Gesamtmarkt von rd. 6,5 Mio. Transaktionen;
z Risiko eines Wertverlustes (Marktwert sinkt unter Darlehenshöhe) bei
bestehenden Wohnungen, da Preise voraussichtlich um 15-40% fallen werden
Unterschiede der Kreditausfallraten nach
Risikoklassen und Produkt, per Mitte 07
Aus Wall Street Journal
Reset-Problematik – Interagency Guidance kommt zu spät
Zinsschocks bei Subprime-Hypotheken, Zahlenbeispiel
8.0
7.0
Gleitzinsniveau Prime 1 Jahr
Einführungszins Juni 2004 (x-2%)
Einführungszins Juni 2005 (x-2%)
Einführungszins Juni 2006 (x-2%)
6.0
5.0
4.0
?
Vollindexiert,
vollamortisierendes
Underwriting, wie
gefordert,
würde sofortigen
Kreditausfall
bedeuten.
3.0
2.0
1.0
20
04
20 01
04
2 0 04
04
2 0 07
04
2 0 10
05
2 0 01
05
2 0 04
05
2 0 07
05
2 0 10
06
2 0 01
06
2 0 04
06
2 0 07
06
20 10
07
2 0 01
07
20 04
07
2 0 07
07
-1
0
0.0
Quelle: Finpolconsult/Dübel
Kreditgeber müssen
restrukturieren
bzw. teilweise
abschreiben (short
sales, etc.).
Reset-Problematik im Subprime-Markt
Zeitprofil der ersten Zinsanpassungen in verschiedenen
Darlehensklassen, in Mrd. USD pro Monat
Quelle: Credit Suisse.
Die Bondmarkt-Seite:
Strukturprobleme im Privaten Verbriefungsmarkt
Verbriefungsmarkt fußt auf dem SEC-Regulierungsmodell:
z
keine Risikointermediäre, nur Emittenten und Investoren;
z
Gewinne v. a. aus Gebühren und Trading;
z
nur ex-post Kontrolle von Risiken über Prospekthaftung.
Im ‘Agency’-MBS-Markt (Fannie Mae, Freddie Mac) und im Bankenmarkt gibt es
dagegen Risikointermediäre und volle Regulierung Æi.d.R. geringere Ausfälle;
Ratingagenturen und Investmentbanken arbeiten ohne wirtschaftliches Modell des
Wohnungsmarktes (Preis- und Produktionszyklus), dazu massive Anreizprobleme:
z
Investorenberatung weicht vom internen Tradingverhalten oft ab;
z
Komplexität und Illiquidität der Instrumente verschafft sichere Gewinne (CDO);
z
Ratingagenturen von Emittenten bezahlt.
Bilanzierungsregeln erlauben Überbewertung von Krediten gegenüber Investoren,
Effektivzinsregeln Unterbewertung gegenüber Kreditnehmern;
Aus risikoreichen Hypotheken entstehen ‘sichere’ Bonds
Keine Risikovermittler, System basiert auf Gebühren
Keine Liquidität, keine Marktpreisbildung
SEC immer zu spät
Frage: Sind CDOs die Zukunft des Pfandbriefsystems?
Quelle: Präsentation Barcelona
Global ABS Conference June 2007
… vermeintlich sicher
Zyklische Probleme im Verbriefungsmarkt
Verbriefungspreise für nachrangige Subprime-Tranchen kollabieren seit Mitte 2006 angesichts
der bekannt werdenden Betrugsfälle;
Seit Anfang 2007 Klagen gegen Originatoren im Subprime-Markt wg. Betrug, Liquidationen (New
Century)/ Übernahmen, inzwischen z.T. auch im Prime-Markt;
August/September 07:
z
Interbankenmarktkrise aufgrund exzessiver Fremdfinanzierung, unklare Beanspruchung der
Banken durch illiquide oder durch hohe Ausfälle belastete Produkte, US Hauspreisrisiko;
z
Neubewertungsprozess illiquider Produkte ist praktisch unmöglich, beeinflusst das gesamte
Investorenumfeld;
z
Der Ausfall der Bear Stearns Hedge Fonds geht zukünftigen Ausfällen von anderen bislang
hochprofitablen Fonds voraus
z
Unternehmensfinanzierungssektor ist ebenfalls betroffen:
z
ABCP Markt (IKB-Krise), Basel I-Arbitrage,
z
SIVs (außerbilanzielle Bankstrukturen), Basel I-Arbitrage,
z
Leveraged-loan-Markt.
Ergebnis: Notenbankinterventionen sollen das systembedingte Risiko abfangen,
allgemeine Vertrauenskrise im Asset-backed Markt.
Vertrauenskrise – AAA-Preise folgen BBB
(Home Equity Loans)
AAA
BBB
Quelle: Markit.com
Folgen der US-Hypothekarmarktkrise in Europa
Unmittelbar:
Investoren in US-Hypothekenpapiere (oft uninformiert), i.d.R moderate Exposure (Ausnahmen).
Finanzierer von US-Hypothekenmarktspielern (i.d.R. professioneller)
Mittelbar:
Verbriefungen werden zurückgestellt, Stagnation oder Rückgang ist wahrscheinlich;
Nachrangige und Hochrisiko-Finanzierungen werden verteuert;
Risiken von Bestandsfinanzierungen in Hochrisikomärkten (UK, Spanien) werden stärker
wahrgenommen, neu bewertet;
Marking-to-market und Downgrades ziehen engere regulatorische Grenzen für Investoren nach
sich Æ abnehmende Liquidität im Primärmarkt;
Hedge Fonds und SIV travails (Leverage-Reduzierung) verringern die Liquidität im
Sekundärmarkt.
ABER:
Wachstum stützt Kreditrisikolage und Nachfrage bei europäischen Aktiva;
Globale Liquiditätsschwemme hält an, vor allem verursacht durch asiatische Spareinlagen;
Zentralbankinterventionen erkaufen Zeit (Abbau der Verschuldungsgrade von außerbilanziellen
Vehikeln, Entspannung der Liquiditätslage einiger Banken).
Globale Liquiditätsversorgung bleibt üppig
US Zinsenkungen und Herdenverhalten der Zentralbanken treiben
Geldmenge i.e.S.
“Repo-Liquidität” über asset-backed Instrumente nimmt dagegen ab.
Quelle: Deutsche Bank.
Neubewertung von europäischen RMBS in
Hochrisikomärkten Spreads von AAA-Tranchen
Quelle: Merrill Lynch.
Umfangreiche Neubewertung auch bei Covered Bonds
Quelle: Merrill Lynch.
Historische Erfahrungen mit Spreadausweitungen deuten
Zyklus von 3-4 Jahren an (Tief zu Hoch)
Risikofaktoren im Hypothekarkreditmarkt in
Emerging Europe (Mittel-/Osteuropa)
Finanzierung stark durch internationale Banken, begleitet von hohen Zahlungsbilanzdefiziten, oft
aggressive Markteintrittsstrategien. ,
Vorherrschend variabel verzinste Produkte, in vielen Fällen kombiniert mit Wechselkursrisiken
(‘carry trade’ des kleinen Mannes).
z Ausnahmen: Tschechische Republik, Slowakei, Ungarn.
Länder mit variabler und Fremdwährungsfinanzierung erfahren ein größeres Hauspreiswachstum,
z.B. Estland, Litauen (Euro), Polen (CHF), moderatere Entwicklung in Tschechien.
z Wie viel davon ist auf anfängliche Preisanpassung zurückzuführen (bei Einführung von
Wohnungsbaufinanzierungen), und wie viel geht auf den Zyklus oder die „Immobilienblase“
zurück?
z In der Tschechischen Republik zeigt sich die lediglich die typische Struktur für eine
anfängliche Preisanpassung.
Rasche Ausweitung des Produktspektrums auf Produkte mit hohen Beleihungsausläufen, sogar
“home equity”-Kredite (in Tschechien genannt: ‘american mortgage’).
Wachstum von Kreditvermittlern in Kombination mit neuen Marktteilnehmern, z.B. in Polen 30%
(vor allem Kreditbroker, Markteintritt z.B. der Millennium Bank).
Verbraucherschutz noch eher unterentwickelt, “löchrige” Bankenaufsicht (z.B. Fremdwährungsrisiko
im Falle von Kreditgebern mit Einlagenbasis in lokaler Währung).
Emerging Europe weist hohe Nettokapitalzuflüsse und
Leistungsbilanzdefizite auf (analog USA)
Source: IMF Economic Outlook Herbst 07.
Wachsende Auslandskredite an Banken treiben den
entstehenden Hypothekarkreditmarkt
Quelle: IMF Global Financial Stability Report, September 07
Faktoren, die das Risiko im Hypothekarkreditmarkt in
Emerging Europe senken
Hoher Anteil von Direktinvestitionen verringert das Liquiditätsrisiko (Stammhäuser
der Kreditinstitute versorgen in der Regel ihre Filialen „vor Ort“).
Die verbliebenen heimischen Banken sind zunehmend professioneller und
spezialisieren sich z.T. auf die Wohnungsbaufinanzierung.
Es existieren einige Märkte mit Festzinsprodukten und Sparförderprogrammen (mit
z.T. hohen Subventionierungskosten).
Fundamentaldaten (z.B. Demographie, Migration, Leerstellen) bremsen den
Preisanstieg
z Ausnahme Polen mit dem höchsten Nachfragedruck, sowie Metropolen in
anderen Ländern.
Neubau reagiert elastisch auf Preissignale, raschere Baufertigstellung: begrenztes
Risiko, dass Preise zu stark reagieren.
z Ausnahme Litauen und Estland mit sehr inelastischen Angebotsbedingungen
Ein exzessiver Bauboom lässt sich nicht erkennen – eher Rückkehr zum
Normalzustand der 80er Jahre.
Polen riskiert die Entstehung einer Blase
Finanzierung durch Fremdwährungskredite dominiert
Fremdwährungskredite mit kurzfristigen
Zinsen drücken Anfangszahlungen und
provozieren ein Zahlungsschockrisiko.
Die Produktpalette erweitert sich in
Richtung risikoreichere Segmente (fast
forward, verglichen mit der Entwicklung in
Westeuropa seit den 70ern).
Hoher Kreditvermittleranteil, vor allem von
neuen Kreditgebern genutzt.
Hauspreis-Einkommensrelation in
Warschau hat sich seit 2003 verdoppelt.
Risikoprofil der Produktpalette
Purpose
Loan-to-value ratio
Maturity
Currency
Distribution
Interset rates in Zloty
1995
2005
Only housing
Any purpose related to real estate
70%
80% (exceptions up to 100%)
10 years
15 years (up to 35 years available)
PLN
PLN, CHF, EUR, USD
Only through banks
Alternative distribution channels
37%
8%
Quellen: NBP, Finpolconsult research.
Immobilienpreise und Löhne in Warschau
Die Tschechische Republik – Beruhigung nach
Anfangsanpassung
Steigende Kreditvergabe und Immobilienpreise
1000%
25%
Single-family home price
growth, l.h.s.
20%
Housing loan growth, r.h.s
15%
100%
10%
5%
0%
10%
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
-5%
Finanzierung fast ausschließlich in lokaler
Währung.
I.d.R. 5-jährige Zinsbindung, mit engem
Spread über Pfandbriefe oder
Bauspareinlagen.
Sich erweiternde Produktpalette, aber bislang
eher noch konservative Beleihungswerte.
Vertrieb über Bankennetzwerke dominiert.
Preisrückgang seit 2003 (derzeit Umkehr).
Risikoprofil der Produktpalette
Purpose
Loan-to-value ratio
1995
2005
Only housing
Housing, home equity
70% (legal limit)
70% (higher possible)
Maturity
15 years
20 years (up to 40 years available)
Currency
CZK
CZK
Only through banks
Some alternative distribution
14%
5%
Distribution
Interest rates in CZK
Quellen: CNB, Merrill Lynch, Finpolconsult.
Hauspreis-Einkommensrelation für Prag und die
Tschechische Republik
Anstehende Fragen zum Hypothekarkreditmarkt in
Emerging Europe
Gefahr, dass sich die Immobilienmärkte in Emerging Markets zum “sicheren Hafen”
für globale, liquide Mittel entwickeln und damit Entstehung einer neue Blase.
Kapitalverkehrskontrollen eine mögliche Antwort, allerdings mit unerwünschten
Langzeitfolgen (Malaysia).
Schutzmaßnahmen vor Immobilienblasen sollten folgendes einschließen:
z Flexible Wechselkurse, um Risikokosten transparent zu machen und
Leistungsbilanzdefizite auszugleichen (vor allem Baltikum).
z Gegensteuern durch die Aufsicht bei Fremdwährungskrediten und dem damit
verbundenen Konsumenten-‘carry trade’.
z Verbesserter Regulierungsrahmen (Bankenaufsicht, Verbraucherschutz), die
folgendes fördern:
z Festzinsprodukte,
z Langfristige Beleihungswerte (im Gegensatz zu Marktwerten),
z Angemessene Beleihungsausläufe,
z Vorsparen zur Verbesserung der Eigenkapitalbildung,
z Risikotransparenz der Banken und Nutzung der Kapitalmärkte zum
Risikotransfer.
z Ausreichend konservative nationale Geldpolitik, welche das Wachstum zu
Gunsten von Stabilität mäßigt..
Einige Schlussfolgerungen aus der US-Krise
Problem 1: globale Liquiditätsschwemme und niedrige Kreditrisikopreise
z
Asiatische „Spareinlagenflut“, staatliches Kapital und andere Quellen überschüssige Liquidität
zerstören die geldpolitischen Möglichkeiten zur Beeinflussung langfristiger Zinssätze;
z
Größere Konsumausgaben, Entwicklung des einheimischen Kapitalmarktes, Bevorzugung freier
Wechselkurse, um das globale Kapital so produktiv wie möglich einzusetzen.
Problem 2: Defizite in der Finanzaufsicht und beim Verbraucherschutz
z
Anreizstandards für den Verbriefungsmarkt (z.B. Ratingagenturen, Risikonahme der Intermediäre
anstatt Gebühren/Haircuts);
z
Transparenz und Regulierung von Nicht-Bank-Finanzinstitutionen als Hauptquelle von Arbitrage;
z
Die Stigmatisierung des Verbraucherschutzes als “bankenfeindlich” sollte durch einen
gemeinsamen Regulierungsansatz (als Bestandteil der Finanzregulierung) überwunden werden;
z
Basel III, um die hohe Fristentransformation von Universalbanken mit Eigenkapitalhaltung zu
unterlegen (derzeit Kreuzsubventionierung der Kreditrisikopreise durch Fristentransf.gewinne).
Problem 3: Mangel an globaler Koordinierung
z
Angesichts der globalen Kapitalbewegungen ist eine isolierte Liquiditäts- und Regulierungspolitik
im Finanzsektor nicht mehr möglich;
z
Regionale Integrationsansätze als Ausgangspunkt von letztlich globaler Koordinierung (z. B.
Integration der Finanzmärkte durch die EU).
Kontaktinformationen
Hans-Joachim Dübel
Finpolconsult.de
Esmarchstr. 15
D-10407 Berlin
[email protected]
www.finpolconsult.de