Zum des BAI Newsletters IV/2013

Transcription

NEWSLETTER
Augus t 2013
Diese Termine sollten Sie sich nicht entgehen lassen!
23. September 2013
BAI Insight 17, sowie im Anschluss
Verleihung des BAI-Wissenschaftspreises 2013,
Frankfurt
18. November 2013 BAI Insight 18, Frankfurt
Sponsor
Inhalt
Der BAI e.V. dankt
folgendem Sponsor
für die freundliche
Unterstützung dieses
Newsletters:
Leitartikel...................................................................................................................................... 2 - 3
Mitgliederneuvorstellung............................................................................................................ 6
Thomas Langer, Hartwig Tauber, FTTH
Die Renaissance des Festnetzes ........................................................................................ 8 - 14
Amin Obeidi, CAIA, BAI e.V.
Insurance Linked Securities ............................................................................................. 15 - 17
Keith H. Black, CAIA
CTAS: Diamonds during the rough................................................................................ 18 - 22
Veranstaltungen................................................................................................................... 23 - 25
Buchvorstellungen............................................................................................................... 23 - 28
Impressum....................................................................................................................................... 28
Leitartikel
Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Mitglieder des BAI,
im Juli hat der BAI die erste „BAI Investor Survey“ durchgeführt. Gemeinsam mit der Vielzahl von institutionellen
Investoren, die mit dem BAI verbunden sind, wollten wir
auf der einen Seite einen genaueren und umfassenderen Überblick über den AI-Markt in Deutschland erhalten.
Zum anderen wollten wir von Investoren und Marktteilnehmern eine Einschätzung zu entsprechenden Anlagen
und deren Bedeutung in der zukünftigen Portfolioallokation bekommen.
Erfreulich viele Investoren haben an der Umfrage teilgenommen. Schon dies zeigt, dass Anlagen in Infrastruktur,
Private Equity, Hedgefonds, etc. derzeit ein echtes Thema
sind. Rund die Hälfte der befragten Investoren gab sogar
an, schon seit mehr als 10 Jahren in AI investiert zu sein.
Wir reden also nicht von einem neuen Trend, sondern von
einer Entwicklung, die ihren Ursprung schon vor vielen
Jahren genommen hat.
Durch die Umfrage bestätigt wurde zudem die These, dass
Anlagen in AI in den nächsten Jahren weiter zunehmen
werden. 60 % der befragten Investoren gaben an, innerhalb der nächsten 12 Monate ihre AI-Quote – z.T. deutlich – erhöhen zu wollen. Als Hauptgründe für Anlagen in
AI wurden nahezu gleichgewichtet „Diversifikation“ und
„Rendite“ genannt. Kriterien wie die mangelnde Attraktivität anderer, traditioneller Anlageklassen, oder das andauernde Niedrigzinsumfeld auf der einen Seite, das Renditesteigerungspotential und gute Erfahrungen mit AI auf der
anderen Seite komplettieren das Bild und das Sentiment
der Anleger.
Deutlich waren auch die Aussagen, welche Quoten zugunsten von AI heruntergefahren werden, sofern nicht neue
Gelder allokiert werden sollen: mit deutlichem Abstand
führen gleichgewichtet Staatsanleihen und Cash, gefolgt
von Aktien und schließlich Unternehmensanleihen.
Eine weitere klare Botschaft der Investoren bezieht sich
auf die Gebührenstrukturen im AI-Bereich. Hier steht das
sog. „Alignment of interests“, also die Gleichrichtung von
Anbieter- und Investoreninteressen, im Vordergrund. Er-
Leitartikel
folgsabhängige Fees bei
gleichzeitig geringen Management Fees werden
von Investoren akzeptiert.
Verlangt werden aber auch
Instrumente wie Highwater
Marks oder Hurdle Rates.
Aus Sicht des BAI haben sich
viele Anbieter ohnehin auf
diese Mechanismen eingestellt, aber natürlich werden
wir diesen Prozess auch im
Sinne der Investoren weiter
verfolgen.
Frank Dornseifer, Geschäftsführer,
BAI e. V.
Insgesamt sieht sich der BAI mit seinen Verbandsaktivitäten durch diese Umfrageergebnisse bestätigt. Der
Einsatz für alternative Anlagestrategien und Anlagekonzepte und deren Beimischung im Portfolio institutioneller
Investoren war und ist richtig. Vor allem unser Ansatz als
produkt- und assetklassenübergreifende Interessenvertretung ist wichtiger denn je und findet nicht ohne Grund
derzeit verstärkt Zuspruch. Über Einzelheiten der BAI Investor Survey werden wir in Kürze gesondert unterrichten.
So vielversprechend und positiv die Ergebnisse unserer
Umfrage auch sind, bedauerlich ist in diesem Zusammenhang, dass neue, unter dem KAGB aufgelegte alternative
Investmentfonds (AIFs), über die institutionelle Investoren
ihr AI-Exposure erhöhen könnten, zunächst oftmals nicht
erwerbbar sein werden. Nach Auskunft des Bundesfinanzministeriums wird die Anpassung der Anlageverordnung
an das KAGB erst nach der Bundestagswahl in Angriff genommen, mit einem Erlass der AnlV dürfte daher erst in
2014 zu rechnen sein. In der Übergangszeit können Anteile
von (neuen, unter dem KAGB aufgelegten) Fonds nur dann
erworben werden, wenn keine ggü. dem Investmentgesetz zusätzlichen bzw. erweiterten Anlagemöglichkeiten
bestehen. Spezial-AIF zum Beispiel, die keine festen Anlagebedingungen haben, und in Anlagegegenstände
investieren, die früher für Spezialfonds nicht erwerbbar
werden, sind somit nicht sicherungsvermögensfähig. Mit
anderen Worten: VAG (nahe) Anleger müssen zunächst
2
im Investmentgesetz-Zeitalter verharren und das neue
AIF-Spektrum bleibt ihnen – zumindest in Teilen – bis auf
weiteres verschlossen! Der BAI wird sich dafür einsetzen,
dass das gesamte Spektrum der AIFs in Zukunft auch für
VAG-Anleger erwerbbar sein wird und keine sachfremden
Beschränkungen auferlegt werden.
Neue Einsichten und Erkenntnisse bei der Lektüre dieses
BAI-Newsletters wünscht
Frank Dornseifer
Auch in diesem Newsletter wird die Aufklärung und Information über Assetklassen und Strategien im Bereich
AI, deren Nutzen und Funktion im Portfolio, etc. nicht zu
kurz kommen. In dieser Ausgabe finden Sie einen Artikel
von Thomas Langer und Hartwig Tauber vom FTTH Council Europe zum Thema „Die Renaissance des Festnetzes –
Telekom-Infrastruktur als neue Asset-Klasse“. Außerdem
berichtet Keith H. Black von der CAIA Association zum
Thema „CTAs: Diamonds during the rough“. Zudem finden
Sie einen Beitrag unseres AI Spezialisten Amin Obeidi zu
Insurance Linked Securities (ILS). Hinweisen dürfen wir Sie
wie immer auch auf die Buchvorstellungen und den Veranstaltungskalender am Ende dieses Newsletters.
Die nächste BAI Insight findet – wie bereits gesondert
angekündigt – am 23. September in Kooperation mit unserem Mitgliedsunternehmen Credit Suisse in Frankfurt
statt. Das Thema der 17. BAI Insight lautet: „Alternative
Investmentlösungen in Zeiten tiefer Zinsen und zunehmender Regulierung“. Bitte beachten Sie auch, dass im
Anschluss an die Insight die Vergabe des diesjährigen
BAI-Wissenschaftspreises stattfindet. Auch hierzu sind Sie
ganz herzlich eingeladen.
Zum Abschluss dürfen wir in eigener Sache ankündigen,
dass in den nächsten Tagen unsere neue BAI FactSheet
Reihe vorgestellt wird, mit der wir fokussiert und prägnant
über alternative Anlagestrategien und Konzepte informieren werden. Der Informationsbedarf in diesem Segment
ist nach wie vor sehr groß. Genau dort setzen wir mit dieser Informationsreihe an und werden diese FactSheets daher Vertretern aus Politik, Ministerien, usw. zur Verfügung
stellen. Auch BAI-Mitgliedsunternehmen können die BAI
FactSheets bei Interesse über die Geschäftsstelle beziehen. Über den Versand des ersten FactSheets, welches
sich mit Alternativen Investments im Allgemeinen befasst,
informieren wir Sie zeitnah. Es werden weitere FactSheets
zu Infrastruktur, Private Equity, Hedgefonds, Managed Futures, Rohstoffe, usw. folgen.
Leitartikel
3
Referent Research und Öffentlichkeitsarbeit (m/ w)
Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die
zentrale Interessenvertretung der Alternative Investments
Industrie in Deutschland. Wir setzen uns vor allem für die Diversifikation institutioneller Investorenportfolios ein. Zu den
satzungsmäßigen Aufgaben gehört dabei insbesondere die
Steigerung des Bekanntheitsgrades von alternativen Anlageklassen und -Strategien und die Verbesserung deren Verständnis in der Öffentlichkeit. Neben den Segmenten Hedgefonds,
Private Equity und Rohstoffe gehören auch die Bereiche Infrastruktur und Immobilien zu unserem Themenspektrum.
Wir suchen daher für unsere Geschäftsstelle am Verbandssitz Bonn zum frühestmöglichen Zeitpunkt einen Mitarbeiter (m/w) mit dem folgenden Profil:
Ihre wesentlichen Aufgaben:
• Analyse der AI-Märkte mit Fokus auf Nachfrage institutioneller Investoren in Deutschland und weltweite Angebotsentwicklungen: Secondary Research in
enger Abstimmung mit BAI Mitgliedsunternehmen,
Verbänden/Organisationen sowie Hochschulen
• Betreuung der Öffentlichkeits- und PR-Arbeit, Erstellung von Pressemitteilungen, Publikationen, etc.
• Förderung der Diversifikation durch Mitarbeit bei
der Gestaltung von BAI Veranstaltungen, Publikationen und Entwicklung von Positionspapieren für
Aufsichts- und Steuerbehörden sowie Politik
• Unterstützung der Mitgliedsunternehmen zu Themen der Verbandsarbeit
• Pflege und Neukonzeption von Statistiken zum AIMarkt
• Mitarbeit bei der Gewinnung neuer Mitglieder für
den Verband
Ihr Profil:
• Mit überdurchschnittlichem Erfolg abgeschlossenes
einschlägiges Studium aus dem Bereich Wirtschaftswissenschaften, Marketing oder Wirtschaftskommunikation
Stellenausschreibung
• Solide Finanz- Kenntnisse und sehr guter Umgang
mit Zahlen
• Mindestens zwei Jahre Berufserfahrung, vorzugsweise im Bereich Alternative Investments/ Portfolio Management oder Marketing/PR
• Ausgeprägtes Interesse an Finanzthemen, Politik,
Recht und Regulierung im Allgemeinen und Verbandsarbeit im Besonderen
• Gutes analytisches und konzeptionelles Denkvermögen und hervorragende kommunikative Fähigkeiten
• Hohe Eigeninitiative, aber auch gute Teamfähigkeit
• Verhandlungssicheres Englisch, Kenntnisse von weiteren Fremdsprachen sind wünschenswert
• sichere Kenntnisse und Fähigkeiten bei der Nutzung
der gängigen MS Office-Anwendungen (Word, Excel,
Power Point)
Der BAI bietet Ihnen ein interessantes Arbeitsgebiet mit
abwechslungsreichen Tätigkeiten. Sie arbeiten in einem
kleinen Team, bei dem Sie sich bei der Lösung vielfältiger
Fragestellungen im Finanz- und Investmentbereich einbringen können. Wenn Sie diese Aufgabe reizt, sollten
wir uns schnell kennen lernen. Ihre aussagefähigen Bewerbungsunterlagen richten Sie bitte unter Angabe Ihres
frühestmöglichen Eintrittstermins und Gehaltsvorstellung
ausschließlich per E-Mail an:
Bundesverband Alternative Investments e.V.
Herrn Rechtsanwalt Frank Dornseifer
-GeschäftsführerPoppelsdorfer Allee 106 • 53115 Bonn
Tel.: 0228 / 96 98 70 • Fax: 0228 / 96 98 7-90
[email protected]
Weitere Informationen über den BAI finden Sie unter: www.
bvai.de
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Referendariat/ wissenschaftliche Mitarbeit beim BAI e.V.
Der Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) ist die
zentrale Interessenvertretung der Alternative Investments
Industrie in Deutschland. Wir setzen uns vor allem für die Diversifikation institutioneller Investorenportfolios ein. Zu den
satzungsmäßigen Aufgaben gehört dabei insbesondere die
Steigerung des Bekanntheitsgrades von alternativen Anlageklassen und -Strategien und die Verbesserung deren Verständnis in der Öffentlichkeit. Neben den Segmenten Hedgefonds,
Private Equity und Rohstoffe gehören auch die Bereiche Infrastruktur und Immobilien zu unserem Themenspektrum.
Wir suchen für unsere Geschäftsstelle am Verbandssitz
Bonn zum frühestmöglichen Zeitpunkt einen wissenschaftlichen Mitarbeiter (m/w) oder Rechtsreferendar
(m/w) mit einer Arbeitszeit von bis zu 20 Wochenstunden.
Geboten wird ein attraktives und abwechslungsreiches
Tätigkeitsfeld im Bereich des deutschen und europäischen
Finanz- und Kapitalmarktrechts.
Schwerpunkte der Arbeit:
• Unterstützung der Geschäftsstelle bei der Mitwirkung in Gesetzes- und Regulierungsvorhaben auf
nationaler und europäischer Ebene
• Analyse, Strukturierung und Aufbereitung von
Rechtsthemen für Verbandsmitglieder
Ihr Profil:
• Ausgeprägtes Interesse an Finanz- und Kapitalmarktthemen, Politik, Recht und Regulierung im Allgemeinen und Verbandsarbeit im Besonderen
• Gutes analytisches und konzeptionelles Denkvermögen und hervorragende kommunikative Fähigkeiten
• Hohe Eigeninitiative, aber auch gute Teamfähigkeit
• Sehr gute Formulierungsgabe
• Verhandlungssicheres Englisch, Kenntnisse von weiteren Fremdsprachen sind wünschenswert
• sichere Kenntnisse und Fähigkeiten bei der Nutzung
der gängigen MS Office-Anwendungen (Word, Excel,
Power Point)
Der BAI bietet Ihnen ein interessantes Arbeitsgebiet mit
abwechslungsreichen Tätigkeiten. Sie arbeiten in einem
kleinen Team, bei dem Sie sich bei der Lösung vielfältiger
Fragestellungen im Finanz- und Investmentbereich einbringen können. Wenn Sie diese Aufgabe reizt, sollten wir
uns schnell kennen lernen. Ihre aussagefähigen Bewerbungsunterlagen richten Sie bitte unter Angabe Ihres frühestmöglichen Eintrittstermins ausschließlich per E-Mail
an:
• Redaktionelle Arbeiten, insbesondere Zuarbeit zu
Fach- und Newsletterbeiträgen sowie zu Vorträgen
• Unterstützung bei Publikationen und der Entwicklung von Positionspapieren für Aufsichts- und Steuerbehörden sowie Politik
• Planung und Durchführung von Verbandsveranstaltungen zu Rechts- und Aufsichtsthemen
• Übernahme von Sonderprojekten
Stellenausschreibung
Bundesverband Alternative Investments e.V.
Herrn Rechtsanwalt Frank Dornseifer
-GeschäftsführerPoppelsdorfer Allee 106 • 53115 Bonn
Tel.: 0228 / 96 98 70 • Fax: 0228 / 96 98 7-90
[email protected]
Weitere Informationen über den BAI finden Sie unter: www.
bvai.de
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Mitgliederneuvorstellung
Seit Beginn des Jahres 2013 hat der BAI insgesamt achtzehn neue Mitglieder gewinnen können. Weitere Anträge
für eine Mitgliedschaft liegen der Geschäftsstelle bereits
vor und sind in Bearbeitung.
Wir freuen uns sehr, nun auch
• ABN Amro Clearing Bank N. V.
• Allen & Overy LLP
im Kreise des BAI willkommen zu heißen. Insgesamt gehören dem Verband derzeit 136 Mitglieder an.
ABN AMRO Clearing
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was started in Amsterdam. Since then we have grown into
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Allen & Overy LLP gehört mit über 2.800 Rechtsanwälten zu den international führenden Anwaltsgesellschaften und berät weltweit an 42 Standorten Unternehmen,
Banken und öffentliche Institutionen zu allen Fragen des
Wirtschaftsrechts. In Deutschland sind 210 Berufsträger
einschließlich 49 Partner in Büros in Frankfurt, Hamburg,
Mannheim, Düsseldorf und München tätig.
Unsere Investmentfonds-Gruppe in Deutschland umfasst
mehr als 10 Anwälte und berät bei der Gründung, Strukturierung und laufenden Verwaltung von Investmentfonds,
sei es im traditionellen (OGAW) oder alternativen Bereich
(AIF).
Das Team legt seit Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuches am 22. Juli 2103 einen besonderen Fokus auf die
Anzeigeverfahren für Alternative Investmentfonds (inklusive Hedgefonds, Private Equity Fonds und komplexer Master-Feeder-Konstruktionen) und die Erstellung der damit
verbundenen Dokumentation.
Durch unsere langjährige Erfahrung können wir in allen
Bereichen des Investmentrechts eine integrierte, kostengünstige und qualitativ hochwertige Beratung bieten, die
auch die relevanten Steuerfragen abdeckt.
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Frank Herring, Partner
Telefon: +49 69-2648 5310
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ABN AMRO Clearing consistently ranks among the top
three clearers in every time zone, based on turnover and
market share.
Mitgliederneuvorstellung
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BAI e.V. – Die assetklassen- und produktübergreifende
Interessenvertretung der Alternative Investment-Branche.
NUTZEN AUCH SIE DIE VORTEILE
EINER MITGLIEDSCHAFT
Der Bundesverband Alternative Investments e. V. (BAI) vertritt die
Interessen von über 130 Unternehmen aus allen Bereichen des professionellen Alternative Investments Geschäfts. Seit Gründung im
Jahre 1997 setzt er sich dafür ein, dass deutsche professionelle Investoren ihre Kapitalanlage im Hinblick auf Alternative Investments
einfacher und effizienter diversifizieren können, insbesondere im
Hinblick auf die langfristige Sicherung der deutschen Altersvorsorge.
• Lobbyarbeit auf nationaler und europäischer Ebene
• Etablierte regelmäßige Verbandsveranstaltungen unter
Einbindung von Investoren
• Professionelles Networking & Arbeitsgruppen
• Umfassende Mitglieder- und Branchenbriefings
• Informationsportale für Mitglieder & Investoren
WEITERE INFORMATIONEN UNTER
www.bvai.de, [email protected]
oder Telefon +49 (0)228 96987-0
Die Renaissance des Festnetzes
Telekom-Infrastruktur als neue Asset-Klasse
von
Thomas Langer und
Hartwig Tauber
FTTH Council Europe
Die Finanzierung von neuen, vollständig glasfaserbasierten Breitband-Netzinfrastrukturen stellt heute eine
der großen Herausforderungen bei der Umsetzung von
zukunftssicheren Fibre-to-the-Home (FTTH)-Projekten
dar. Das FTTH Council Europe beschäftigt sich seit mehr
als einem Jahr intensiv mit diesen Fragen und sieht sich
als Schnittstelle zwischen der Netz- und Finanzdienstleistungsindustrie. Ziel ist es, fundiert und mit guten Argumenten die Werthaltigkeit einer Glasfaserinfrastruktur herauszustellen.
1. Einleitung
Fast 20 Jahre nach der Deregulierung des Telekommunikationsmarktes in Europa steht die Telekomindustrie vor
ihrer vielleicht größten Herausforderung: der Modernisierung der kupferbasierten Telekommunikationsnetze
im Zugangsbereich (der sog. „letzten Meile“). Die Problematik des Übergangs zu Next-Generation-Access-Netzen,
kurz NGA, hat während der letzten Jahre zunehmend Eingang in die politische Agenda von Gebietskörperschaften, Staaten und der EU gefunden. Aus unserer Sicht zeigt
sich während der letzten zwei Jahre auch eine Zunahme
der nachfrageinduzierten Dynamik. Schlüsselworte sind
Cloud Computing, Videostreaming und Online-Gaming.
Man kann konstatieren, dass sich der Investment Case für
Investitionen in eine neue Kommunikationsinfrastruktur
generell verbessert hat.
Die Übernahme von Kabel Deutschland (KDG) durch
Vodafone ist hierfür ein eindrucksvoller Beleg. Hierbei ist
es unerheblich, dass es sich um einen Kabel-, und nicht
um einen DSL-Anbieter handelt. Entscheidend ist, dass für
Thomas Langer,
Finance Consultant
Hartwig Tauber,
Director General
Vodafone offensichtlich die weitere Nutzung des Kupfernetzes der Deutschen Telekom keine Handlungsoption
mehr war. „Make-or-Buy“-Entscheidungen werden auch
weiterhin auf der Tagesordnung stehen. Wir sehen gute
Gründe, warum das Thema Telekominfrastruktur für Alternative Investment-Akteure weiterhin an Attraktivität
gewinnen wird. Dies wird unseres Erachtens geschehen,
weil es die Endkundennachfrage zwingend und absehbar
erfordern wird.
2. Attrahierung externen Kapitals ist notwendig zur
Bewältigung des Unterinvestitionsproblems
Das FTTH Council Europe beziffert das gesamte Investitionsvolumen für einen Wechsel von kupfer- auf glasfaserbasierte Infrastruktur in der EU 27 auf ca. 200 Mrd €. Gleichzeitig wächst der politische Druck auf Entscheidungsträger
in der EU, die Rahmenbedingungen für mehr Investitionen
zu verbessern. Dies ist mehr als verständlich, wenn man
den regelmäßig veröffentlichten Status zur Erreichung der
Ziele der Digitalen Agenda der EU analysiert. Darin hat sich
die Europäische Union selbst das Ziel gesetzt, dass allen
Bürgern in der EU bis 2020 eine Mindestbandbreite von 30
MBit/s zur Verfügung steht. Zusätzlich sollen bis 2020 bereits die Hälfte aller Haushalte der EU Breitbandanschlüsse
mit mindestens 100 MBit/s aktiv nutzen. Während in vielen Bereichen (wie z.B. die allgemeine Internutzung) große
8
Underperformance des Festnetzsektors
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013 YTD
Kumulativ
-20,0%
-30,0%
-40,0%
-50,0%
-60,0%
EuroSTOXX TMI Fixed Line (net return)
Quelle: stoxx.com
Fortschritte erzielt worden sind, hinkt der Ausbau von
schnellen NGA mit einem Zielerreichungsgrad von lediglich 2% weit hinter den selbstgesteckten Zielen hinterher.
Die etablierten Telekomanbieter stecken allerdings in
einem Dilemma: Einerseits offerieren die Bilanzen nicht
mehr ausreichend Spielraum für höhere Investitionen, andererseits konnte die Investitionszurückhaltung die relativ
schlechte Aktienperformance nicht retten.
Es gibt aus unserer Sicht zwei Hauptgründe, warum die
Kupferinfrastruktur des ehemaligen Monopolisten auf der
letzten Meile weiter entwertet zu werden droht. Dies kann
den Aktionären – insbesondere dem Bund als der größte Einzelaktionär eigentlich nicht egal sein (Ein anderer
Ankerinvestor - Blackstone - hat im November 2012 den
Verkauf seiner DTAG-Anteile bekannt gegeben).
(1) Wettbewerb durch Kabelnetzbetreiber, die neben
Preisvorteilen, einem etablierten TV-Produkt in vielen Fällen auch über die bessere Netzinfrastruktur verfügen. Es
ist mit Sicherheit kein Zufall, dass ein ehemaliger (Herr Ricke) und ein aktueller CEO der Deutschen Telekom (Herr
Obermann) ihre berufliche Laufbahn bei Kabelnetzbetreibern fortgesetzt haben oder fortsetzen werden. Illustrativ
ist auch, dass der ehemalige Vorsitzende der Bundesnetzagentur, Herr Dr. Kurth, mittlerweile Executive Chairman
des europäischen Verbandes der Kabelnetzbetreiber (Cable Europe) ist.
(2) Anziehende Endkundennachfage, die die bestehenden Kupfernetze mehr und mehr obsolet erscheinen las-
EuroSTOXX ex Financials (net return)
Quelle: stoxx.com
sen. Auf den ersten Blick könnte man annehmen, moderne
Kupfernetze mit Bandbreiten von bis zu 50 MBit/s (VDSL)
oder mit bis zu 100 MBit/s (VDSL+Vectoring) sind durchaus für die Zukunft gerüstet. Auf den zweiten Blick muss
man sich die Frage stellen, warum die Deutsche Telekom
in Teilbereichen ihr Netz dann überhaupt von 50MBit/s
auf 100MBit/s aufrüsten will. Und wie zukunftssicher sind
diese hochgerüsteten DSL- Netze, wenn Kabelnetzbetreiber schon heute höhere Bandbreiten anbieten? Das
renommierte wik-Institut geht in einer Studie von einer
Mindestbandbreite von 200/170 MBit/s (down/up) für ca.
19 Mio. Haushalte und 300.000 Unternehmen im Jahr 2025
in Deutschland aus. Bei diesem Hase-und-Igel Rennen erscheint die Strategie des Asset-Sweating durch inkrementelle Upgrades nicht nachhaltig zu sein.
Um es auf den Punkt zu bringen: Telekomaktien haben
ihren Nimbus als konservative, antizyklische Anlage verloren. Die hohe Wettbewerbsintensität im Mobilfunk und die
Bedrohung durch sog. Over-the-Top-Anbieter (OTT) wie
Apple oder Amazon tun ihr übriges. Die Passivität der ExMonopolisten lässt sich dadurch erklären, dass man daran
gewöhnt ist, eine bestehende Infrastruktur zu verwalten
und durch Lobbyarbeit den Regulierer zu Entscheidungen
zu bewegen, die klar auf eine Perpetuierung einer bestehenden Marktstruktur hinauslaufen. Exemplarisch hierfür
ist die jüngste Regulierungsentscheidung der Bundesnetzagentur, die die Mietentgelte für Kupferleitungen,
die Wettbewerber an den Ex-Monopolisten zu entrichten
haben, von 10,08 auf 10,19 € anhob. Die Bestimmung der
Höhe dieses Entgelts ist intransparent, eine betriebswirt-
9
schaftliche Logik sucht man vergebens. So wird bei der
Berechnung von einer Modernisierung ausgegangen, die
aber tatsächlich nicht eingefordert werden kann.
Es stellt sich jedoch die Frage, wer diese Modernisierung
der Infrastruktur finanzieren soll. In der Vergangenheit
waren es die Ex-Monopolisten und alternative Anbieter,
die neben dem Angebot von Diensten, dem Betrieb der
Netze auch in die Infrastruktur investierten. Dieses Modell
ist vor dem Hintergrund des signifikanten Kapitalbedarfs
nicht mehr tragfähig. Dies zeigt eine Analyse der operativen Cash Flows und Verschuldungsgrade europäischer
Ex-Monopolisten.
Weitere deutliche Dividendenkürzungen und/oder eine
Erhöhung der Verschuldung wären nötig. Dies erscheint
angesichts der Erwartungshaltung der Kapitalmärkte
extrem unrealistisch (In diesem Zusammenhang sei auf
den Börsengang von O2 Telefonica Deutschland hingewiesen, bei dem die Vermarktung der Dividendenstory
Kernbestandteil der Equity-Story war). Ähnlich wie im
Energiesektor, wo Stromerzeugung und –transport getrennt sind, erscheint Desintegration vertikal integrierter
Geschäftsmodelle als möglicher Ausweg. Hierbei würden
die Netzinfrastruktur, der Betrieb und die technische Bereitstellung von Konnektivität und das Angebot von Diensten
getrennt. Dies würde klarer fokussierte Geschäftsmodelle
erfordern. Für Investoren, die Exposure zu Infrastruktur
suchen, könnte dieser Ansatz äußerst interessant sein. In-
vestierbare Gesellschaften oder Finanzierungstitel müssen
allerdings erst geschaffen werden.
3. Telekom-Infrastruktur im Zugangsnetz besitzt typische Eigenschaften von Alternative Investments
Das Cash-Flow-Profil von Glasfaser-Infrastruktur zeigt die
typische J-Kurve, einerseits gekennzeichnet durch hohe
Anfangsinvestitionen, andererseits aber auch im Vergleich
zu anderen Netzen geringere operative Kosten. Die hohe
Kapitalintensität erfordert eine hohe Auslastung. Dies ist
in allen uns bekannten Sensitivitätsanalysen die wichtigste Größe, gefolgt von Capex and ARPU. Das Technologie- und Erstellungsrisiko erscheint beherrschbar: Die zur
Verfügung stehende Technologie ist im Praxiseinsatz bereits millionenfach erprobt. Viel umstrittener ist aber das
sog. Substitutionsrisiko, wonach technische Innovation
im Mobilfunk („LTE“), in Kupfer- („Vectoring“, „G.Fast“) oder
Kabelnetzen („DOCSIS 3.1“) den Ausbau von FTTH-Netzen
überflüssig machen.
Letztendlich haben aber all diese Ansätze gemeinsam,
dass die Glasfaser Schritt für Schritt näher zum Endkunden geführt wird. Für den Business Case ist aber gerade
die andere Ausbaurichtung vom Endkunden hin zu Verteilpunkten interessant: dadurch wird eine neue Kundenbeziehung aufgebaut, eine sehr langlebige und einzig
zukunftssichere Infrastruktur installiert, die in vielen Aus-
Keine Entspannung
Nettoverschuldung zu operativem Cash Flow
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Quelle: Deutsche Telekom,
Orange, Telefonica, Telecom Italia, British Telecom
Quelle: Deutsche Telekom, Orange, Telefonica, Telecom Italia, British Telecom, eigene Berechnungen
(eigene Berechnungen, kumuliert)
10
baugebieten ein natürliches Monopol darstellt. Gerade die
Möglichkeit dieser (evtl. kartellrechtlich reglementierte)
Monopolrente sollte auf das Interesse von Investoren stoßen. Das Erstellungsrisiko (im Wesentlichen beim Tiefbau)
lässt sich durch Dimensionierung von Roll-out-Clustern
kontrollieren. Herausfordernd ist in diesem Zusammenhang die Aufgabe, Einwilligungserklärungen von Hausbesitzern zu bekommen und/oder Mieter in Wohnungen
anzutreffen, um die notwendigen Installationsarbeiten auf
privatem Grund und im Haus vorzunehmen.
Es ist aber an erster Stelle das Marktrisiko, das reduziert
oder gar eliminiert werden muss, um solch ein Projekt attraktiv zu machen. Dies erklärt auch, warum es nicht an
M&A-Aktivität im Kabelsektor gemangelt hat: Der Käufer
erwirbt nicht nur ein Netz, sondern auch einen bestehenden Cash-Flow-Strom und (TV-)Kundenstamm, dessen Wert durch Upselling von Breitbandprojekten weiter
gesteigert werden kann. Im Unterschied hierzu muss die
Kundenbasis bei neu zu bauenden FTTH-Netzen erst akquiriert werden. Dies scheint bei oberflächlicher Betrachtung gegen FTTH- und für Kabelnetze zu sprechen.
Kabelnetze sind aber aufgrund ihres Designs primär darauf
ausgerichtet gewesen, Broadcast-Inhalte (TV-Programme)
zentral an viele Kunden zu verteilen. Der sog. Uplink (der
Rückkanal) ist auch in Zeiten von DOCSIS 3.0 in Kabelnetzen stark limitiert. Die Nutzung von Cloud-Anwendungen
wäre also eingeschränkt. Weiterhin können Kabelnetze
zwar prinzipiell hohe Bandbreiten von über 100 MBit/s
liefern. Dies wird aber zu einem Problem, wenn zu viele
Kunden zur gleichen Zeit zu viel Bandbreite nachfragen.
Dann müssen nämlich die sog. Cluster deutlich verkleinert
werden, wodurch Kabelnetze über kurz oder lang zu FTTHNetze mutieren werden. So weist das unternehmenseigene FactSheet von UnityMedia daraufhin, dass in noch nicht
erschlossenen Gebieten keine Kabel, sondern gleich FTTHNetze gebaut werden.
4. Kundengewinnung ist der Schlüssel
Es stellt sich also die Frage, ob es Mechanismen geben
kann, die das Marktrisiko beherrschbar machen. Diese gibt
es in der Tat, der Kernbegriff ist „Vorvermarktungsquote“.
a) Vorvermarktung an Endkunden
Danach wird ein Ausbaugebiet tatsächlich erst erschlossen, wenn vor Baubeginn bereits ein gewisser Prozentsatz
an Retail-Verträgen abgeschlossen werden konnte. Die
Deutsche Telekom setzt zum Beispiel eine Hurdle Rate von
10%, die Deutsche Glasfaser von 40%. Projekte können
auch an dieser Hurdle-Rate scheitern, was die Deutsche
Telekom erfahren musste. Grundsätzlich hilft dieser Mechanismus aber das Risiko ex-ante zu begrenzen.
b) Vorvermarktung an Service Provider
Analog der Vermietung der Kupfer-TAL durch den Incumbent kann der Zugang zu einer modernen FTTH-Infrastruktur auch als Wholesale-Geschäft an Service Provider erfolgen. In der Praxis erfordert dies häufig eine Mindestzahl
vermarktbarer Anschlüsse und die grundsätzliche Bereitschaft, eine Wholebuy-Fähigkeit zu entwickeln. Über Kontingenzverträge (wie sie im deutschen VDSL-Markt bereits
existieren) können dann auch Mindestabnahmemengen
vereinbart werden.
c) Maximierung der Kundenbasis durch Betrieb als
Open Access Netz
Während in den Fällen a) und b) die Vereinbarung mit
einem Service Provider exklusiv geschlossen werden kann,
wird bei einem Open Access Netz der Zugang jedem interessierten Service Provider diskriminierungsfrei gewährt.
Dadurch lassen sich prinzipiell im Retailmarkt der Internet
Access oder IPTV-Provider per Knopfdruck auswählen. Zudem kann das Netz auch an Geschäftskunden vermarktet
werden. Zu denken wäre hier an die Öffentliche Verwaltung, an Mobilnetzbetreiber zur Anbindung von Basisstationen, an Anbieter von Sicherheitsdiensten und Videoüberwachung, Krankenhäuser, Bildungseinrichtungen oder
an den örtlichen Energieversorger für Smart Grid-Dienste.
Diese Ankerkunden können für eine langfristig stabile
Grundlast auf dem Netz sorgen. Solche Kunden machen
z.B. beim Stadtnetzbetreiber Stockholms Stokab ca. 50%
der Kunden aus.
d) Freemium-Marketing
Hierbei wird ein Einsteiger-Angebot umsonst oder für einen sehr geringen Preis angeboten. Das Produkt ist so dimensioniert, dass es wegen der überlegenen technischen
Fähigkeiten eines FTTH-Netzes durchaus wettbewerbsfähig mit DSL-Angeboten sein kann. Dies ist Googles Strategie in den USA, wo Google bereits drei eigene FTTH-Netze
baut. Dort wird eine 5MBit/s-Verbindung gegen eine
Anschlussgebühr von 300 USD ohne monatliche Kosten
angeboten und für sieben Jahre garantiert. Das Premium-Produkt mit bis zu 1Gbit/s symmetrischer Bandbreite
11
kostet 70 USD. Das Kalkül ist klar: da die Nachfrage nach
Daten und höherer Geschwindigkeit weiterhin zunehmen
wird, ist es nur eine Frage der Zeit, bis der Kunde ein höherwertiges Produkt kaufen wird.
5. Telekom-Infrastruktur: Rohrkrepierer oder eine
neue Asset-Klasse?
Telekommunikation spielt in Portfolien von typischen
Infrastrukturinvestoren bislang noch eine sehr untergeordnete Rolle. Dies liegt daran, dass sich Glasfasernetze
grundsätzlich noch in einer frühen Phase ihres Lebenszyklus stehen und deshalb eher das Interesse von Private
Equity auf sich ziehen. Assets, die für Infrastrukturfonds
von Interesse sind, sind dann eher spezielle Kommunikationsnetze für den öffentlichen Sektor (Polizei, Feuerwehr)
oder Data Center.
Land
Australien
Name des
Programms
NBN
Volumen
(in Mrd €)
26,0
Neuseeland
UltraFast BB
0,9
Singapur
NGN
National BB
"Opennet"
0,6
In Thailand geht der Netzbetreiber True noch einen anderen Weg, indem er Teile der Netzinfrastruktur in einen
Infrastrukturfonds ausgliedert, um dann im Rahmen eines
"Asset and Revenue Sale and Lease Transaction" das Netz
weiter zu nutzen.
Man mag sich verwundert die Augen reiben, was obige
Beispiele vom anderen Ende der Welt mit Investitionsmöglichkeiten in Europa zu tun haben. Es gibt hierfür mindestens zwei Anknüpfungspunkte:
Investierbar?
NBN wird zu 100% durch EK finanziert. Australien ist der
einzige Gesellschafter. Eine Privatisierung ist vorgesehen.
NBN erwarb das Kupfernetz von Telstra und ist somit in
der Lage das Kupfernetz abzuschalten und Kunden zu
migrieren. Damit wird das Auslastungsrisiko auf Null
reduziert.
Chorus ist ein gelistetes Spin-off von New Zealand
Telecom.(Aktien und Anleihen)
Nur indirekt durch Aktienkäufe in Axia und SingTel.
Gesellschafter sind Axia NetMedia (30%), SingTel (30%),
SPH (25%), SPT (15%).
Quelle: Presseberichte, Unternehmensmeldungen
Interessant ist aber, dass der Trend zu vertikaler Desintegration, also die Isolierung des passiven Netzes, im Mobilfunk schon fast typisch zu nennen ist. Mobilfunkbetreiber
veräußern bereitwillig ihre Mobilfunktürme an z.T. gelistete und spezialisierte Tower Companies wie Crown Castle
oder American Tower. Wettbewerber sehen auch keine
Schwierigkeiten darin, sich dieselbe Infrastruktur zu teilen.
So gibt es entsprechende Verträge zwischen Orange und
T-Mobile in Polen oder Net4mobility, ein Infrastruktur-JV
von Telenor und Tele2, das für den Bau und Betrieb eines
landesweiten LTE-Netzes in Schweden gegründet wurde.
Network Sharing findet langsam aber sicher auch Einzug
in den Festnetzmarkt: Sonaecom und Vodafone gründeten
bereits im Jahr 2009 ein JV zur Nutzung passiver Infrastruktur in Portugal, Orange und Vodafone vereinbarten die ge-
meinsame Erschließung von 6 Mio. Haushalten in Spanien
mit FTTH mit einem Gesamtinvestitionsvolumen von 1
Mrd. €. Während im letzteren Fall beide Parteien noch vor
der Gründung einer gemeinsamen Netzgesellschaft zurückschrecken, gibt es im asiatisch-pazifischen Raum Beispiele für eine auch gesellschaftsrechtliche Trennung von
Netz und Dienst. Die oft zitierten Beispiele sind Australien,
Neuseeland und Singapur.
Quelle:Presseberichte, Unternehmensmeldungen
(a) Ein Gesellschafter von Opennet, Axia Net Media, ist mit
50% an Covage beteiligt, einem Zusammenschluss von 19
regionalen Breitbandnetzen. Der andere Gesellschafter
von Covage ist ein Infrastrukturfonds.
(b) Der Verzicht auf eine eigene Festnetzinfrastruktur hat
der Aktienkursperformance nicht geschadet. Eingedenk
der Tatsache, dass sich eine Kursentwicklung selten auf
nur eine Ursache zurückführen lässt, sind die Performancedaten durchaus beachtenswert und sollten bei Aktionärsvertretern die eine oder andere Frage aufwerfen.
Auch in Europa versucht man von Seiten der Politik den
Prozess der Netzwerkmodernisierung voranzutreiben.
Leider fiel auf europäischer Ebene eine 7 Mrd. € Tranche
der Connecting Europe Facility (CEF), die für Breitband-
12
Relative Outperformance*
(01.01.12 - 24.07.13)
30%
+ 25,9 %
25%
+ 21,3 %
20%
15%
+ 10,8 %
10%
5%
0%
SingTel
Telecom New Zealand
Telstra
Vergleichsindex STOXX Europe 600 Telecommunications Net Return
Bloomberg
** Vergleichsindex
STOXX Europe 600 Telecommunications NetQuelle:
Return
Quelle: Bloomberg
projekte vorgesehen waren, Budgetzwängen zum Opfer.
Deshalb sind nun die einzelnen Mitgliedsstaaten gefragt,
entsprechende Finanzierungslösungen zu schaffen. In
Deutschland geschieht dies z.B. in Bayern durch ein Förderprogramm der Landesregierung von insgesamt bis zu
2 Mrd. € und in Schleswig-Holstein durch eine effektive
Einbindung von Förderbanken und "Netzwerken". In Großbritannien ("BDUK") und Frankreich ("Plan National Trés
Haut Débit") gibt es staatliche Programme zur Förderung
von Investitionen in eher ländlichen Gebieten. Und dies
alles geschieht, während z.B. der deutsche Regulierer immer noch eine Nachfragelücke konstatiert. Empirische Daten und Kundenbefragungen zeigen ein deutlich anderes
Bild, wonach sich die Nachfragelücke zumindest rapide zu
schließen beginnt.
storen lassen auch gänzlich andere Schlussfolgerungen
zu, wie die Übersicht auf Seite 14 zeigt.
6. Fazit und Ausblick
Auch die Markthandlungen von Unternehmen und Inve-
Wahlhandlungen von Konsumenten und Unternehmen
belegen eindrucksvoll, dass man mittlerweile von einer
Renaissance des Festnetzes sprechen kann. Die Attraktivität als Asset-Klasse ergibt sich durch eine Isolierung der
Infrastruktur als Investitionsobjekt vom sonstigen Dienstegeschäft. Ob dies mittels struktureller Trennung, Projektfinanzierung, Ringfencing oder anderer Mechanismen
geschieht, wird man im Einzelfall entscheiden müssen.
Es gibt aber die klare Notwendigkeit, neue Investoren für
die Modernisierung der Netze zu finden. Dies könnte bei
einem sinnvollen Zusammenspiel jetziger Netzbetreiber
Gebuchte Internetbandbreiten bei dt.
Kabelanbietern (in % der Verträge)
The Need for Speed:
Ergebnisse des E-Communications Household
Survey der Europäischen Kommission
60
50%
45%
50
40%
35%
40
30%
30
25%
20%
20
15%
10
0
10%
5%
kleiner 29 Mbit/s
zwischen 30 und 49 Mbit/s
2011
größer 50 Mbit/s
2012
Quelle: Anga
Quelle: ANGA
0%
"have found it difficult to access online content and
applications because of insufficient speed or download
capacity"
"would upgrade their internet subscription or switch supplier
for higher speed broadband"
Quelle: Europäische Kommission IP 13 660
Quelle: Europäische Kommission IP 13 660
13
Datum
10.07.13
Unternehmen
Jazztel
24.06.13
23.05.13
Vodafone
macht
ein
Übernahmeangebot für
Kabel Deutschland
ViaEuropa, IEC, BATM,
Rapac, Tamares, Bynet
and Cisco
Hyperoptic
21.05.13
EQT
18.04.13
BB Projektentwicklungsgesellschaft mbH
16.06.13
Kommentar
EIB prüft Finanzierung iHv 150 Mio € für den Aufbau
eines FTTH-Netzes in Spanien
(Gesamtinvestitionsvolumen: 590 Mio €)
Die Fähigkeiten von LTE sind damit entzaubert. Auch
kann sich Vodafone nicht mit anfreunden, das VDSLNetz der Deutsche Telekom zu nutzen.
Aufbau eines landesweiten FTTH-Netzes in mit
symmetrischen Bandbreiten von 1GBit/s
Soros Quantum Fund investiert 50 Mio BPd in den
engl. FTTH-Anbieter Hyperoptic
Akquisition von Glasfasernetzbetreiber IP-Only mit
dem Ziel der weiteren Konsolidierung von lokalen
FTTH-Netzen in Schweden und Norwegen
(Investitionsvolumen: 3-4 Mrd €)
Ankündigung eines Breitband-Fonds für den Aufbau
von FTTB-Netzen in bis zu 40 kleineren Städten bis
50 Tsd EW (Investitionsvolumen von ca. 400 Mio €)
Quelle: Unternehmenswebseiten
Quelle: Presseberichte, Unternehmensmeldungen
sowohl mit der Regulierung und Politik als auch mit Investoren in Alternative Investments zu einer Lösung des Unterinvestitionsproblems führen.
Das FTTH Council Europe wird auch weiterhin entsprechende Aktivitäten unterstützen.
Das FTTH Council Europe fokussiert seine Tätigkeiten ausschließlich auf zukunftssichere Breitband-Zugangsnetze. Dabei wird die Wohnung (Fibre to
the Home) oder zumindest das Gebäude (Fibre to the Building) des Endkunden mit Glasfaser versorgt. Nur auf diese Weise kann sichergestellt werden,
dass hohe Bandbreiten in beide Richtungen mit entsprechend hoher Servicequalität angeboten werden können. In FTTH-Netzen kann dem Kunden
deshalb anstelle von ungenauen „bis zu“-Geschwindigkeiten eine Garantie
für die angebotene Bandbreite gegeben werden.
Kontakt:
Thomas Langer
FTTH Council Europe
Finance Consultant
rue des Colonies 11
1000 Brussels
Tel +49 173 531 3450
Fax +43 2855 71142
Email: [email protected]
www.ftthcouncil.eu
14
Insurance Linked Securities (ILS)
Insurance Linked Securities (ILS) sind Anleihen, die
Versicherungsrisiken verbriefen und dessen Auszahlungsprofil und
Rückzahlung vom Eintreten dieser vertraglich fixierten Risiken
abhängig ist. Emittenten können durch die Ausgabe von ILS ihre
Risiken managen und bestimmte Risiken auf andere Marktteilnehmer
übertragen. Die Emittenten kommen hauptsächlich aus dem
Versicherungs-oder Rückversicherungsbereich, aber auch Industrieund Transportunternehmen setzen ILS ein.
Insurance Linked Securities
phen in hat
der Versicherungsvon
Die Zahl der schweren Naturkatastrophen
in den letzten 15 Jahren
industrie
wurde die
bereits
Amin
Obeidi,
CAIA
zugenommen. Besonders in Erinnerung sind noch
Hurrikane Andrew
1997
die
erste
Katastro(1992), Katrina (2005) und Sandy (2012), der Tsunami im Indischen
phenanleihe
(Catastrophe
Ozean (2004) oder das Erdbeben in Haiti
(2010).
Aber man muss gar
nichtLinked
so weit
entfernt
Katastrophen
suchen, denn auch
- Cat Bond) aufgelegt.
Insurance
Securitiesvon
(ILS) uns
sind Anleihen,
die Ver-nach Bond
Deutschland
blieb
nicht
verschont.
Da
wäre
beispielsweise
der Orkan
Cat
Bonds
sind
eine
Unsicherungsrisiken verbriefen und dessen AuszahlungsKyrill
(2007)vom
oder
dasdieser
Jahrhunderthochwasser
der
Elbe von 2002,
terart von ILS, die
speziell
profil
und Rückzahlung
Eintreten
vertraglich
welches
die
Bevölkerung
in
diesem
Jahr
erneut
und
vielerorts noch
Risiken aus Naturkatastrofixierten Risiken abhängig ist. Emittenten können durch
schlimmer heimsuchte.
phen verbriefen. Seitdem
die Ausgabe von ILS ihre Risiken managen und bestimmte
hat sich der Markt stetig
Risiken auf andere Marktteilnehmer übertragen. Die
Als Reaktion auf die hohen Verluste durch Naturkatastrophen in der
weiterentwickelt, er ist jeEmittenten kommen hauptsächlich aus dem VersicheVersicherungsindustrie wurde bereits 1997 die erste
doch verglichen mit dem
rungs-oder
Rückversicherungsbereich,
aber auch Indus- Bond
Katastrophenanleihe
(Catastrophe
- Cat Bond) aufgelegt. Cat
Anleihemarkt an sich oder
trieund Transportunternehmen
setzen ILS ein.von ILS, die
Bonds
sind eine Unterart
speziell Risiken aus
anderen
ein kleiner
Naturkatastrophen
verbriefen.
Seitdem
hatVerbriefungsinstrumenten
sich der Marktweiterhin
stetig
Die Zahl der schweren Naturkatastrophen hat in den letzNischenmarkt.mit
Der Bereich
dennoch ein sehr wichtiger
weiterentwickelt, er ist jedoch verglichen
dem ist
Anleihemarkt
an
ten 15 Jahren zugenommen. Besonders in Erinnerung sind
für die Versicherungsbranche.
sich oder anderen Verbriefungsinstrumenten
weiterhin ein kleiner
noch die Hurrikane Andrew (1992), Katrina (2005) und SanNischenmarkt. Der Bereich ist dennoch ein sehr wichtiger für die
Die folgende Grafik zeigt das ausstehende Volumen und
dyVersicherungsbranche.
(2012), der Tsunami im Indischen Ozean (2004) oder das
das Neuemissionsvolumen am Beispiel von Cat Bonds seit
Erdbeben in Haiti (2010). Aber man muss gar nicht so weit
dem Jahr 1997
an. Nach dem
Rückgang des
von
uns entfernt
nach Katastrophen
suchen, denn
Die
folgende
Grafik zeigt
dasauch
ausstehende
Volumen
und deutlichen
das
zu Beginn
der Finanzkrise
beDeutschland
blieb nicht verschont. Daam
wäreBeispiel
beispielswei- von Neuemissionsvolumens
Neuemissionsvolumen
Cat Bonds seit
dem Jahr
1997 istan.
reits ein Jahr später das Volumenzu
wieder
angestiegen.
seNach
der Orkan
Kyrill (2007)
oder das Jahrhunderthochwasser
dem
deutlichen
Rückgang des Neuemissionsvolumens
Beginn
derIn
Abhängigkeit
von
der
genutzten
Quelle
hat
der
gesamte
Finanzkrise
ist
Jahr
der
Elbe von 2002, welches
die bereits
Bevölkerung inein
diesem
Jahr später das Volumen wieder
Markt rund 50 Mrd.
USD an ausstehendem
angestiegen.
In
Abhängigkeit
von
derILS genutzten
Quelle
hat der Volumen
erneut und vielerorts noch schlimmer heimsuchte.
gesamte ILS Markt rund 50 Mrd. USD an
ausstehendem Volumen erreicht.
erreicht.
Als Reaktion auf die hohen Verluste durch Naturkatastro-
Quelle: Swiss Re Capital Markets, 08.2012
Quelle: Swiss Re Capital Markets, 08.2012
15
ILS sind Teil des sog. Alternativen Risikotransfers (ART)
für Versicherungen. Die Übertragung versicherungstechnischer Risiken auf Rückversicherer wird als klassischer Risikotransfer bezeichnet. Daneben hat sich der ART Bereich
gebildet, der Versicherungen die Möglichkeit bietet, versicherungstechnische Risiken auf Kapitalmärkte zu übertragen. Dazu stehen diverse Instrumente zur Verfügung.
Neben den in diesem Artikel behandelten Insurance Linked Notes können Derivate, Swaps oder auch Indexbasierte Produkte eingesetzt werden.
Versicherungskapazitäten frei werden. Dazu gründet die
Versicherung eine Zweckgesellschaft, auf die die Risiken
übertragen werden (2). Diese Zweckgesellschaft strukturiert anschließend die Cat-Bonds und emittiert diese und
reicht somit die Risiken am Kapitalmarkt weiter (3+4).
ILS sind Teil
desvon
sog.
Risikotransfers
für
Mithilfe
ILS Alternativen
kann eine Vielzahl
verschiedener(ART)
Risiken
Versicherungen. Die Übertragung versicherungstechnischer Risiken auf
verbrieftwird
werden.
Man unterscheidet
grundsätzlich
zwiRückversicherer
als klassischer
Risikotransfer
bezeichnet.
Daneben hat
sich
der
ART
Bereich
gebildet,
der
Versicherungen
schen Risiken aus dem Lebens-und Sachversicherungsbe- die
Möglichkeit bietet, versicherungstechnische Risiken auf
Kapitalmärkte
diverse Instrumente
reich. zu
Ausübertragen.
dem BereichDazu
der stehen
Lebensversicherungen
(rund zur
Quelle: Eigene Darstellung
Verfügung. Neben den in diesem Artikel behandelten Insurance Linked
60%Derivate,
des Gesamtmarktes)
das Sterblichkeitsrisiko
Notes können
Swaps oderwerden
auch Indexbasierte
Produkte
Die Investoren besitzen damit ein Wertpapier, dessen Verzinsung und
eingesetzt
werden.
(das
Risiko überdurchschnittlich hoher Sterblichkeit) und
Rückzahlung an das Eintreten eines oder mehrerer vorher festgelegter
Die Investoren besitzen damit ein Wertpapier, dessen
Ereignisse
das Langlebigkeitsrisiko
(Gegenteil
des SterblichkeitsrisiMithilfe von
ILS kann eine Vielzahl
verschiedener
Risiken
verbrieftgekoppelt sind (z.B. Erdbeben oder Stürme). Der Investor
eines
ILS
erhält zusätzlich
zu den Zinszahlungen
und Rückzahlung
an das Eintreteneine
einesRisikoprämie
oder
werden. Man unterscheidet grundsätzlich zwischen Risiken aus dem Verzinsung
kos)
verbrieft, die einen langfristigen
Charakter
Lebens-und
Sachversicherungsbereich.
Aus dem
Bereichbesitzen.
derfür die Übernahme des Risikos. Somit ergibt sich die Rendite aus den
mehrerer
vorher
festgelegter
Ereignisse
gekoppelt
sindRisikos.
Zins-und
Prämienzahlungen und dem Verlauf des versicherten
Lebensversicherungen
(rund 60% des Gesamtmarktes)
werden
das
Aus dem Sachversicherungsbereich
(rund 40%
des Hinzu
Gekommt,
dass
die
Renditen
von
ILS
i.d.R.
deutlich
höher
Sterblichkeitsrisiko (das Risiko überdurchschnittlich hoher
(z.B. Erdbeben oder Stürme). Der Investor eines ILS erhält sind
als
samtmarktes)
vor allem sog. Spitzenrisiken,
die Anleihen mit vergleichbarem Risikoprofil. Dies liegt daran, dass
Sterblichkeit)
und daswerden
Langlebigkeitsrisiko
(Gegenteil des
ILS
ein noch
sehr junges
Anlagesegmenteine
sind
und die noch
vorhandene
zusätzlich
zu den Zinszahlungen
Risikoprämie
für die
Sterblichkeitsrisikos) verbrieft, die einen langfristigen
Charakter
Naturkatastrophen
entstehen können,
oder
HaftInformationsasymmetrie zwischen Anleger und Emittent durch einen
besitzen. durch
Aus dem
Sachversicherungsbereich
(rund 40%
des
Übernahme des Risikos. Somit ergibt sich die Rendite aus
Gesamtmarktes)
werden
vor allemverbrieft.
sog. Spitzenrisiken, diehöheren
durch Spread kompensiert werden soll. Sollte das abgesicherte
pflicht-und
Kreditrisiken
eintreten, so vermindert sich das
Naturkatastrophen entstehen können, oder Haftpflicht-undEreignis (Naturkatastrophe)
den Zins-und Prämienzahlungen
und dem Verlauf des verinvestierte Kapital entsprechend der Vereinbarung, bis hin zum
Kreditrisiken verbrieft.
Totalverlust.
Während
derHinzu
Laufzeit
lässt
Zweckgesellschaft
das
sicherten
Risikos.
kommt,
dassdie
die Renditen
von ILS
durch den Cat-Bond eingesammelte Geld von einem Treuhänder verwalten
i.d.R.
deutlich höher sind als Anleihen mit vergleichbarem
und sicher
investieren.
Risikoprofil. Dies liegt daran, dass ILS ein noch sehr junges
ILS bieten dem Investor, im Vergleich zu Anleihen mit gleichem
Ausfallrisiko,
eine überdurchschnittliche
Rendite und
ein
Anlagesegment
sind und die noch vorhandene
Informaattraktives Rendite-Risiko-Profil. Die Variable Verzinsung
tionsasymmetrie
zwischen
Anleger und
Emittent
durch
ermöglicht
es dem Investor,
an steigenden
Zinsen
zu partizipieren
und gleichzeitig
einen
gewissen
Inflationsschutz.
Da
ILS
eine
einen höheren Spread kompensiert werden soll. Sollte das
geringe Korrelation zu anderen Assetklassen und den Konjunkturzyklen
aufweisen,
besitzen sie
ein hohes
Diversifizierungspotential.
abgesicherte
Ereignis
(Naturkatastrophe)
eintreten, so verZusätzlich besitzen ILS untereinander auch nur eine geringe
mindert
sich
das
investierte
Kapital
entsprechend
der Ver-haben für
Korrelation, denn Risiken aus dem Naturkatastrophenbereich
gewöhnlich
keine
Auswirkungen
auf
das
Vorkommen
weiterer
einbarung, bis hin zum Totalverlust. Während der Laufzeit
Naturkatastrophen. Investoren in diesem Bereich sind neben
Versicherungen
und
spezialisieren das
Fonds
vorden
allem
institutionelle
lässt die
Zweckgesellschaft
durch
Cat-Bond
einInvestoren (Pensionskassen, Family Offices, Vermögensverwalter und
gesammelte Geld von einem Treuhänder verwalten und
Stiftungen).
Quelle: Eigene
sicher investieren.
Daneben stellen ILS für den Emittenten ein nützliches Instrument im
Risikomanagement dar, mit dem er die Rückversicherungskosten senken,
Betrachten wir die Funktionsweise am vereinfachten Beispiel
Cat
ILS bieten dem
Investor, im Vergleich
zu Anleihen und
mit gleidas von
Risikoportfolio
diversifizieren
bzw. optimieren
die eigene
Bonds, der am stärksten entwickelten Art von ILS (siehe nachfolgende
Risikotragfähigkeit verbessern kann. Durch die Übertragung der
Betrachten
die Funktionsweise
am vereinfachten
chemRisikokapital
Ausfallrisiko, frei,
eine überdurchschnittliche
Rendite
Grafik). Die
Kunden wir
übertragen
durch Versicherungen
ihr BeiRisiko
Risikengegen
wird
welches für zusätzliche
Schäden aus
Naturkatastrophen
auf
eine
Versicherung
(1).
Im
Falle
Versicherungsrisiken
genutzt
werden
kann.
spiel von Cat Bonds, der am stärksten entwickelten Art
und ein attraktives Rendite-Risiko-Profil. Die Variable Vereines Schadens erhalten die Versicherten eine Entschädigung gemäß
von ILS (siehe
nachfolgende
Grafik). Die Kunden
übertrazinsung ermöglicht es dem Investor, an steigenden Zinsen
den geschlossenen
Verträgen.
Die Versicherung
wiederrum
möchte nicht
alle Risiken alleine tragen und sich gegen diese Schäden absichern.
gen
durch
Versicherungen
ihr
Risiko
gegen
Schäden
aus
zu partizipieren und gleichzeitig einen gewissen InflatiDazu verbrieft sie die Risiken und reicht sie am Kapitalmarkt
weiter, wodurch
sich
ihre
eigene
Risikotragfähigkeit
verbessert
und
Naturkatastrophen auf eine Versicherung (1). Im Falle eines
onsschutz. Da ILS eine geringe Korrelation zu anderen Aszusätzliche Versicherungskapazitäten frei werden. Dazu gründet die
Schadens
erhalten die Versicherten
einedie
Entschädigung
setklassen und den Konjunkturzyklen aufweisen, besitzen
Versicherung
eine Zweckgesellschaft,
auf die
Risiken übertragen
werden (2). Diese Zweckgesellschaft strukturiert anschließend die
den geschlossenen
Verträgen.
Diedie
Versicherung
sie ein hohes Diversifizierungspotential. Zusätzlich besitCat-Bonds gemäß
und emittiert
diese und reicht
somit
Risiken am
Kapitalmarkt
weiter möchte
(3+4). nicht alle Risiken alleine tragen und
wiederrum
zen ILS untereinander auch nur eine geringe Korrelation,
Darstellung
sich gegen diese Schäden absichern. Dazu verbrieft sie die
Risiken und reicht sie am Kapitalmarkt weiter, wodurch sich
ihre eigene Risikotragfähigkeit verbessert und zusätzliche
denn Risiken aus dem Naturkatastrophenbereich haben
für gewöhnlich keine Auswirkungen auf das Vorkommen
weiterer Naturkatastrophen. Investoren in diesem Bereich
16
Kontakt:
sind neben Versicherungen und spezialisieren Fonds vor
allem institutionelle Investoren (Pensionskassen, Family
Offices, Vermögensverwalter und Stiftungen).
BAI e.V.
Amin Obeidi, CAIA
Daneben stellen ILS für den Emittenten ein nützliches Instrument im Risikomanagement dar, mit dem er die Rückversicherungskosten senken, das Risikoportfolio diversifizieren bzw. optimieren und die eigene Risikotragfähigkeit
verbessern kann. Durch die Übertragung der Risiken wird
Risikokapital frei, welches für zusätzliche Versicherungsrisiken genutzt werden kann.


Tel.: +49 (0) 228 96987-15
[email protected]
Motive für Investoren
Verbriefte Risiken weisen eine 
sehr geringe Korrelation zu

traditionellen Asset Klassen
auf

ILS sind ein sehr guter
Diversifikator, da sich die
verbrieften
Versicherungsrisiken
unabhängig von den
Finanzmärkten entwickeln

attraktives Rendite-RisikoProfil

geringere Volatilität

während der Laufzeit sichere
Anlage der
Nominalbeträge in Anlagen mit
top Rating
Motive für Emittenten
Effektiveres Risikomanagement
Individuelle Abtretung
bestimmter Risiken möglich
Senkung der
Rückversicherungskosten

Abhängigkeit von der Solvenz
des

Rückversicherers im
Katastrophenfall sinkt

Freisetzen von
Versicherungskapazitäten

Verbesserung der
Risikotragfähigkeit

Diversifizierung des
Versicherungsportfolios
Alles in allem kann man sagen, dass ILS in der aktuellen Zeit ein
sinnvolles Instrument sind. In Zeiten gehäufter Naturkatastrophen
Alles in allem schweren
kann man sagen,
dass ILS
in der
Ausmaßes
und
demaktuellen
fortschreitenden demographischen Wandel
ist es
vor allem
Versicherungen
zunehmend wichtiger, die
Zeit ein sinnvolles
Instrument
sind. für
In Zeiten
gehäufter
eingegangenen
Risiken
effektiver
managen
zu können. ILS sind eine
Naturkatastrophen schweren Ausmaßes und dem fortsinnvolle Ergänzung zu dem Rückversicherungsmarkt und
schreitenden Versicherungsderivaten,
demographischen Wandel ist eswelche
vor allemsie dafür nutzen können. Nicht zu
vergessen,
dass
Investoren
im aktuellen Marktumfeld nach
für Versicherungen zunehmend wichtiger, die eingeganAnlagealternativen mit attraktivem Rendite-Risiko-Profil suchen. ILS
genen Risiken können
effektiversolch
managen
zu können.
ILS sind eine
eine
Alternative
sein, wie auch die steigende Nachfrage
sinnvolle Ergänzung
dem
Rückversicherungsmarkt
nach zu
Cat
Bonds
zeigt. Dadurchund
treten neue Marktteilnehmer auf,
wodurch
sich
die
Kapitalzuflüsse
Versicherungsderivaten, welche sie dafür nutzen können. erhöhen und die Liquidität in
diesem Segment ebenfalls ansteigt.
Nicht zu vergessen, dass Investoren im aktuellen Mark-
tumfeld nach Anlagealternativen mit attraktivem Rendi_______________________
te-Risiko-Profil suchen. ILS können solch eine Alternative
BAI e.V.
sein, wie auchAmin
die steigende
nach Cat Bonds
Obeidi,Nachfrage
CAIA
Tel.:
+49
(0)
228
96987-15
zeigt. Dadurch treten neue Marktteilnehmer auf, wodurch
[email protected]
sich die Kapitalzuflüsse erhöhen und die Liquidität in diesem Segment ebenfalls ansteigt.
17
C TAs: Diamonds during the rough
by
Keith H. Black
Director of curriculum for the CAIA Association
2008, a decline in liquidity
and credit availability led to
forced liquidations and bidask spreads as wide as 30%
of the value of secondary
trading of hedge funds and
private equity limited partnerships. Global investors had a wake-up call in 2008. As asset
classes from equities and corporate bonds to commodities and real estate simultaneously suffered record losses,
it seemed diversification as a strategy had failed. In short,
Gates were erected, meathese diverse asset classes experienced drawdowns as
ning that investors who had
deep as 66% of their value. Some types of hedge funds,
fulfilled their lock-up period
such as convertible bond arbitrage or long-short equiwrongly assumed that they would be able to redeem their
CTAs: Diamonds during the rough
ty, experienced losses
of 32%. It seemed that there was
interests in hedge fund or real estate holdings. Formerly
nowhere to hide from
the global, panic-induced selling
By: Keith H. Black, director of curriculum for the CAIA
liquidAssociation
assets, such as money market funds or stock index
that resulted from the market turmoil that culminated in
funds, faced restricted redemptions given holdings in the
the demise of Lehman Brothers. Even after the markets
massive debt of Lehman Brothers or securities lending
started to recover, losses were significant, with losses ranGlobal investors had a wake-up call in 2008. As asset
classes from
equities and corporate bonds
programs.
ging from -15.9% toto-19.4%
to the and
S&Preal
500,estate
the MSCI
world
commodities
simultaneously
suffered record losses, it seemed diversification as
a strategy
had failed.
In short,
thesefor
diverse
experienced drawdowns as deep as 66%
And elsewhere…
equity index, and the
S&P GSCI
commodity
index
the asset classes
of their value. Some types of hedge funds, such as convertible bond arbitrage or long-short
three years endingequity,
December
2009 (see
“Diamonds
the that there was nowhere to hide from the global,
experienced
losses
of 32%. Itinseemed
While many investors were discussing the end of the finanrough,” below). panic-induced selling that resulted from the market turmoil that culminated in the demise of
worldlosses
as wewere
know
it, business
usual proceeded in
Lehman Brothers. Even after the markets started tocial
recover,
significant,
withas
losses
ranging
fromearn
-15.9%
to returns
-19.4% over
to thetime,
S&P 500, the
MSCI
world
equity and
index,
and the S&P
the
world
of macro
managed
futures. As these funds
Although these “risk
on” assets
high
GSCI commodity index for the three years ending December 2009 (see “Diamonds in the
take long or short positions in “macro” markets, such as inthey can suffer during times of increased systemic risk. In
rough,” below).
Sources: S&P, MSCI, Barclays, Dow Jones/Credit Suisse, Bloomberg
Although these “risk on” assets earn high returns over time, they can suffer during times of
increased systemic risk. In 2008, a decline in liquidity and credit availability led to forced
liquidations and bid-ask spreads as wide as 30% of the value of secondary trading of hedge funds
and private equity limited partnerships.
CTAS: Diamonds durind the rough
18
terest rates, stock market indexes, and physical commodities, and trade on the futures markets, which offer liquidity,
real-time pricing and reduced levels of counterparty risk,
most of these funds continued to offer liquidity to their
investors throughout the crisis. However, despite positive
returns in 2008, many managed futures funds had lower
assets under management (AUM) at the end of 2008 than
at the beginning. Why? Because investors sought liquidity
in one of the few places where cash was readily accessible.
Redeeming interests in these funds between the fall 2008
and the spring 2009 offered opportunities to pick up other
assets at fire-sale prices. times of crisis. Macro managers search for trades with skewed risk-reward situations. The most extreme example is
that of a fixed-rate currency: Being short the currency may
cost a few percent per year in negative carry, but profit as
much as 50% in weeks when the currency becomes unpegged. After the quant meltdown in 2007 and the Bear
Stearns “incident” in 2008, many macro managers correctly surmised that more downside risk was coming. Many commodity trading advisors (CTAs) have systematic
trend-following at the core of their strategies. It’s easy to
see how a trend-following strategy could produce profits
that averaged more than 10% from September to December 2008, a time when stocks fell more than 30%. With
Over the three-year period ended December 2009, mawell-established trends in place, most CTAs had short posinaged futures funds had positive returns of 17.2%, while
tions in “risk on” assets, such as commodities and equities,
macro funds profited by nearly 25%. This wasn’t a fluke, as
and long positions in “risk off” assets, such as sovereign
macro and managed futures funds historically have proGates were erected, meaning that investors who had fulfilled their lock-up period wrongly
debt and
the U.S.
dollar.
estate holdings.
vided safe harbor during
markets.
Consider
the 51 their interests
assumedstormy
that they
would be
able to redeem
in hedge
fund
or real
Formerly1994
liquidand
assets,
such2013
as money
market funds or stock index funds, faced restricted
months between January
March
in which
redemptions given holdings in the massive debt ofHistorically,
Lehman Brothers
or securities
to reduce
losseslending
during times of crisis, invethe S&P 500 indexprograms.
posted losses of greater than 2%. Dustors have allocated assets to cash and sovereign debt or
ring these crisis months in the U.S. equity markets, stocks
long positions in equity put options. While these strategies
elsewhere…
declined an averageAnd
of 5.5%
per month, while macro funds
can be effective at reducing portfolio drawdowns, they
returned -0.2% andWhile
managed
by 1.2%.the
Inend of the financial world as we know it, business as
many futures
investorsprofited
were discussing
also serve to reduce long-term portfolio returns, because
usual
proceeded
in thebyworld
of macro
the 74 months when
stocks
boomed
greater
than and
3% managed futures. As these funds take long or short
lower risk assets typically have lower returns and rolling
positions
in “macro”
markets,
such
as interest
per month, macro funds
averaged
returns
of 1.7%
and
ma- rates, stock market indexes, and physical
commodities, and trade on the futures markets, which
liquidity,
real-time
andmay have negative relongoffer
positions
in equity
putpricing
options
naged futures earned
0.7%levels
per month.
reduced
of counterparty
risk, most of these funds continued to offer liquidity to their
turns over time. However, an equally-weighted portfolio of
investors throughout the crisis. However, despite positive returns in 2008, many managed futures
andofmanaged
indexes had a return similar
How can these funds
profit
during
times
of
crisis?
Discrefunds had lower assets under management (AUM)macro
at the end
2008 thanfutures
at the beginning.
Why?
Because
investors
sought
liquidity
in
one
of
the
few
places
where
cash
was
readily
to the S&P 500 Index since January 1994 with substantially
tionary macro funds are managed by investors who
accessible. Redeeming interests in these funds between the fall 2008 and the spring 2009 offered
lower volatility and drawdown statistics. With low correspecialize in making
top-down
calls up
that
profit
opportunities
to pick
other
assetsduring
at fire-sale prices.
Sources: MSCI, Barclays, Dow Jones/Credit Suisse, Bloomberg
Over the three-year period ended December 2009, managed futures funds had positive returns of
17.2%, while macro funds profited by nearly 25%. This wasn’t a fluke, as macro and managed
19
lations to equities and superior returns during turbulent
markets, macro and managed futures funds are taking
portfolio share when investors are seeking to hedge tail
risk. Another important consideration is liquidity, as investors were allowed to withdraw cash from macro and managed futures during 2008 and 2009, even when withdrawals were constrained.
From 2007 to 2009, a 60/40 portfolio invested in global
stocks and bonds posted break-even performance with a
maximum drawdown of more than 36%. Investing 20% in
macro and managed futures indexes, while allocating 50%
to global equities and 30% to global bonds earned 1.3%
higher annual returns, while reducing drawdowns to 30%.
(see “The right mix,” below). Since 1994, the addition of
macro and managed futures to the previously 60/40 portfolio added 0.7% to annual returns while reducing annual
volatility by 1.4 percentage points. The industry’s ability to provide positive or break-even returns in a time of crisis and the willingness to return cash to
investors when cash was dear was richly rewarded by investors in the post-2008 era. An analysis of data from Hedge
Fund Research, Inc. shows that systematic diversified macro funds grew from 4.9% of a $1.41 trillion global hedge
fund market at the end of 2008 to 9.5% of a $2.25 trillion
market at the end of 2012. CTAs, then, grew from $63 billion to more than $214 billion AUM in just four years as a
result of their ability to serve the role as a tail hedge for investor portfolios. Barclay Hedge notes AUM of systematic
traders at $266.3 billion and total managed futures AUM
of $329.6 billion, which includes managers that exclusively
trade currencies or financial futures. So how has the managed futures industry changed over
time in response to increased AUM and interest from institutional investors? First, institutional investors are relatively adverse to large drawdowns, even when long-term
returns compensate for the short-term risk. As a result,
managers have diversified models and markets to reduce
the weight on long-term trend-following, which had historically higher volatility and larger drawdowns. From 1993
to 2004, managed futures indexes averaged a volatility of
10.16%. Since then, volatility has declined to 8.4%, even
when equity market volatility has increased. Let’s hear
from the managers on how they’ve changed:
• Justin Dew, senior managing director of the Welton
Investment Corp., a 25-year-old, alternative investment manager with more than $700 million AUM,
says “research never stops,” as managers are looking
to add trading tools to their heritage of pure trendfollowing. In addition to the core strategies of longterm trend-following, managers are diversifying by
adding shorter-term models that may catch different
portions of the trend in a given market. Countertrend
models are increasing, as are the use of inventory
data in commodities and carry strategies in currency
markets.
• Dew further explains how institutional investors differ from individual investors. Historically, individuals
have had shorter-term relationships with their CTAs,
often choosing to redeem after drawdowns and add
to allocations after times of strong performance,
which has reduced their and returns relative to the
buy-and-hold investor. Institutional investors tend
Sources: S&P, MSCI, Barclays, Dow Jones/Credit Suisse, Bloomberg
CTAS:
The industry’s ability to provide positive or break-even returns in a time of crisis and the
willingness to return cash to investors when cash was dear was richly rewarded by investors in
the post-2008 era. An analysis of data from Hedge Fund Research, Inc. shows that systematic
diversified
macro
funds
grew from 4.9% of a $1.41 trillion global hedge fund market at the end
Diamonds
durind
the
rough
of 2008 to 9.5% of a $2.25 trillion market at the end of 2012. CTAs, then, grew from $63 billion
20
to commit funds for longer holding periods, seeking
to earn performance over the manager’s full return
cycle.
• Jason Gerlach, principal and managing director of
Sunrise Capital Partners, a $375 million manager
that was founded in 1980, notes that after the 2008
Madoff debacle, institutional investors have increased the due diligence process substantially, taking
a much deeper look at both the investment process
as well as the operational risk factors. The risk management and compliance requirements of institutional investors can cause managers to add staff and
systems, which can make it more expensive to run
a managed futures shop. Given that only the largest
management firms can afford to make these investments, the AUM of the managed futures industry is
becoming more concentrated at the large firms that
have taken the effort to ensure their compliance
meets the demands of institutional investors. • Barry Goodman, executive director of trading and
EVP of $1.8 billion AUM Millburn Ridgefield Corp.,
a CTA with a 36-year track record, thinks investors
should ask questions about the potential impact of
size on a manager’s ability to allocate meaningful risk
to some of the less liquid or unique futures markets.
As managers grow, allocating to these markets in a
way that will actually have an impact on returns of
the portfolio as a whole becomes more difficult, and
portfolios may be forced toward concentration. And
just as firms that are too large may run into difficulties on the investment side, firms that are too small
won’t always be able to effectively negotiate with
counterparties, attract talent, invest in research and
development, and keep up with the relentless and
increasing pace of technological innovation. Simply
put, barriers to entry in the industry have risen and
are getting higher every day. Goodman sees institutionalization of the business as one of its most important developments. As firms focus on the development of well-defined operational procedures and
departmental responsibilities, a strong compliance
framework, and technologies and trading strategies
designed to scale, they can be better prepared for
the due diligence process of institutional investors
and their consultants and to overcome the challenges of growing AUM. CTAS: Diamonds durind the rough
To reduce operational risks, CTAs are moving to build relationships with multiple FCMs and prime brokers, which
avoids the situation of having all of the firm’s assets in
limbo upon the demise of a counterparty. The relative
risk perception of managed futures compared to overthe-counter products has increased in recent years, as
the problems at MF Global and Peregrine at least temporarily impaired the assets of investors (see “We’ve been
wronged,” May 2013).
While the cost of doing business is increasing, Gerlach
comments that institutional investors are seeking to reduce fees, often in exchange for longer lock-up periods or
larger investment commitments. He also appreciates the
long-term commitment and more sophisticated discussion with institutional investors. However, the environment of quantitative easing and reduction of market volatility has challenged CTAs the last
three years. But this is the environment that can favor
discretionary macro managers. Rather than redeeming
from CTAs for earning lower profits than equity markets,
institutions are maintaining their CTA investments while
diversifying their exposure with discretionary managers. Finally, Gerlach notes that changes in the regulatory environment are causing uncertainty for both managers and
investors. Dodd-Frank in the United States and the everevolving UCITS regulations in Europe are raising questions
about what strategies are allowed in the new regime. Specifically, investors are concerned about position limits on
energy, metals and agricultural commodities, and whether
those trades have different tax or regulatory status than
trades in financial futures. With the rise of ETFs and 40 Act
funds in the United States, managers are modifying fee
structures, as incentive fees are an area of concern within
the 40 Act regulatory regime. The bottom line is CTAs are getting a new-found respect
after 2008 and 2009, even though outperformance in
down markets has a strong historical precedent for these
managers. The ability to provide liquidity in any type of
market, and the willingness to offer managed accounts
where investors keep the custody of their assets, are increasingly prized by investors in this (hopefully) post-crisis
era. The next time someone tells you that “in a crisis, all
correlations move toward one,” please remind them that
there is an underappreciated asset class that has historically provided value in a down market.
21
Your friendly neighborhood managed futures manager
will thank you for the referral. Keith H. Black, PhD, CFA, is the director of curriculum for the
Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) Association. CAIA.org
Reprinted with permission of Futures Magazine. For
subscription information, please go to http://www.futuresmag.com/pages/subscribe.php
22
VERANSTALTUNGEN
Sep
10.-11.
Portfolio masters
Düsseldorf
Die Konferenz für die institutionelle Kapitalanlage „Denkanstösse für die neue Anleihenwelt“
men sich dem Thema Asset-Management aus den Blickwinkeln der Marktteilnehmer. Beantwortet werden Fragen
über Perspektiven, Chancen und Risiken der unterschiedlichen Asset-Klassen. Die Besucher erwartet ein Programm
mit vielen Ausstellern und Fachvorträgen im Ambiente
des Frankfurter Palmengartens.
Bis zu 10 Freikarten für BAI-Mitglieder verfügbar
Sep
23.

BAI Insight 17
Frankfurt
Okt
Das Thema lautet: „Alternative Investmentlösungen in Zeiten tiefer Zinsen und zunehmender Regulierung“
10.
SimCorp Fachtagung für Versicherungen 2013
Hotel im Wasserturm, Köln

Inhaltlich geht es u. a. um:
• Hedgefonds Replikationen
• Alternative UCITS-Fonds – Paradigmenwechsel oder
teurer Kompromiss?
BAI-Mitglieder nehmen kostenfrei teil
Sep
25.-26.

Investmentfondstage der Börsen-Zei-
tung
Frankfurt am Main
Am 25. und 26. September 2013 veranstaltet die BörsenZeitung die Investmentfondstage im Frankfurter Palmengarten - nutzen Sie diese am Finanzplatz einmalige Chance eines Investmentbranchentreffs. Erleben Sie aktuelle
und interessante Keynotes an beiden Tagen:
Auf unserer jährlichen Fachtagung stellen wir uns wie gewohnt aktuellen Fragen rund um die Kapitalanlage von
Versicherungen und anderen institutionellen Anlegern.
Die Redner kommen von HSBC Trinkaus & Burkhardt, RBS
RoeverBroennerSusat, KPMG, FMA, Ärzteversorgung Niedersachsen, Uni Leipzig und Deutsche Asset & Wealth
Management. Der Versicherungskorrespondent Herbert
Fromme wird Sie durch den Tag begleiten. Weitere Infos
und die Agenda finden Sie auf www.versicherungsfachtagung.de. Die Teilnahme ist für Versicherungen, Versorgungseinrichtungen und SimCorp Kunden kostenfrei, ansonsten berechnen wir eine Gebühr von 590,- Euro zzgl.
MwSt.
Wir freuen uns auf Ihr Kommen!
15 % Rabatt für BAI-Mitglieder
Am 25. September 2013 - Prof. Dr. Jürgen Stark (Mitglied
des Direktoriums und des Rates der Europäischen Zentralbank a.D.) und am 26. September 2013 - Prof. Dr. Clemens
Fuest (Präsident des Europäischen Zentrums für Wirtschaftsforschung).
Die Investmentfondstage der Börsen-Zeitung 2013 wid-
Veranstaltungen
23
Okt
10.
Expertenseminar portfolio institutionell – Erneuerbare Energien für institutionelle Investoren

Kontaktieren Sie einfach [email protected]
Informationen unter www.prestelandpartner.com
Düsseldorf
Jun
Nov
Okt
10.
6.
unquote" DACH Private Equity Forum
Munich

München
The 8th annual unquote" DACH Private Equity Forum
will take place on 10th October 2013 at the Four Seasons
Kempinski Hotel, Munich. The forum will gather over 80
GPs and LPs and will look in-depth at the crucial issues
facing the German private equity market. The agenda is
packed with expert speakers, featuring session dedicated
to deal-doing and exits, with local GPs discussing origination, portfolio management and value creation.
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Nov
5.-6.

Internationales Family Office Forum
2013
Zürich
Über 100 internationale Family Offices in Zürich – Seien Sie dabei!
Aufgrund der starken Nachfrage von Englisch-sprachigen
Family Offices kommt das Erfolgskonzept des Family Office
Forums am 5.-6. November nach Zürich. Schon jetzt sind
über 100 Family Offices für dieses internationale Family
Office Forum avisiert.
Expertenseminar portfolio institutionell – Infrastrukturinvestments für institutionelle Investoren

Nov
11.
Tag der Sachwertinvestments der Börsen-Zeitung

Hamburg
Die Börsen-Zeitung lädt am 11. November 2013 unabhängige Vermögensberater, Intermediäre, institutionelle Anleger, Pensionskassen, Asset Manager, Finanz- und
Kundenberater von Banken und Sparkassen rund um die
Sachwertinvestmentbranche zum Jahreskongress dem
"Tag der Sachwertinvestments der Börsen-Zeitung" in die
Handelskammer nach Hamburg ein.
Die Ausstellungsstände sowie viele Fachvorträge im Kongress bieten geballtes Know-how und hochkarätigen Erfahrungsaustausch mit der Sachwertbranche.
Für Fragen zur Veranstaltung, Sponsoringmöglichkeiten
und für Ihre Anmeldung steht Ihnen Herr Stephan Mänecke von der Börsen-Zeitung unter 069 2732 567 oder
[email protected] zur Verfügung.
Die Plätze für Anbieter sind stark begrenzt, daher registrieren Sie sich zeitnah hier.
Sie sind bzw. vertreten ein Family Office? Sie genießen
freien Eintritt!
Veranstaltungen
24
Nov
28.

CAPITAL Geldanlage Gipfel 2013
Frankfurt
Experimentelle Notenbankpolitik: Chancen und Risiken
der Niedrigzinsen – erfahren Sie auf dem Capital Geldanlage Gipfel am 28. November 2013 in der Villa Kennedy,
Frankfurt welche Anlagestrategien 2014 Erfolg versprechen: Das Top-Event der Finanzbranche bringt Ökonomen,
Anlagestrategen, Vermögensverwalter, Unternehmer und
Politiker zusammen. Unter der Moderation von Paul Prandl,
dem langjährigen Stv. Chefredakteur von Capital, diskutieren Experten über aktuelle Entwicklungen und Trends,
zeigen die Konsequenzen für die Investment-Agenda 2014
auf und geben Empfehlungen. Weitere Informationen und
Anmeldemöglichkeiten finden Sie unter: www.capital.de/
geldanlagegipfel. Wir freuen uns, unseren Mitgliedern einen Kooperationsangebot von 15 % anzubieten. Bei Anmeldung geben Sie bitte in dem Feld „Sonstiges“ BVAI an.
Dez
3.-4.
Infrastructure Investment World
Deutschland 2013

Villa Kennedy Hotel, Frankfurt, Germany
Infrastructure Investment World Deutschland is dedicated
to infrastructure investments for institutional investors in
the DACH region. Now in its third year, the event brings
together key players in the German speaking infrastructure community including end investors, government and
NGOs, investment banks, infrastructure funds and developers.
The result is a gathering of leading infrastructure professionals and investors in the DACH region who will be discussing the opportunities and challenges that both investors
and the sector as a whole face.
Veranstaltungen
25
BuchVORSTELLungEN
An dieser Stelle im Newsletter möchten wir Ihnen interessante Veröffentlichungen zum Thema „Alternative
Investments“ vorstellen. Dies sind neben Büchern auch
Datenbanken, herausragende akademische Arbeiten
wie Habilitations- und Promotionsschriften oder Diplom/
Master-Arbeiten. Wir würden es sehr begrüßen, wenn Sie
auch aktiv von der Möglichkeit Gebrauch machen. Bitte
wenden Sie sich diesbezüglich an Frau Christina Gaul unter 0228 969870 oder  [email protected].
Bruns, Frederik
„Windfall Profit in
Portfolio
Diversification?: An Empirical Analysis of the
Potential Benefits
of renewable Energy Investments”
Diplomica Verlag 2013, Taschenbuch, 112 Seiten, ISBN:
978-3-8428-8799-2, 39,50
Euro
Die vom BAI mit dem Wissenschaftspreis prämierten Arbeiten zeichnen sich durch exzellente Strategien und
Forschungsergebnisse auf dem Gebiet der Alternative Investments aus. Um diese und auch andere Arbeiten einem
breiten Publikum vorzustellen, wurden diese vom Diplomica Verlag in der neu geschaffenen Buchreihe „Alternative Investments“ veröffentlicht. Die Reihe umfasst bisher
sechs Titel, ein siebter erscheint diesen Sommer. Die Reihe
wird jedes Jahr mit neuen Arbeiten erweitert.
Kent Baker/Greg Filbeck,
Alternative
Investments: Instruments,
Performance, Benchmarks and Strategies (Robert W. Kolb
Series in Finance)
John Wiley & Sons, April 2013,
638 Seiten, gebunden, ISBN:
978-1118241127, 112 Euro
A comprehensive guide to alternative investments that reveals today's latest research
and strategies Historically low interest rates and bear markets in world stock markets have generated intense interest in alternative investments. With returns in traditional
investment vehicles relatively low, many professional investors view alternative investments as a means of meeting
their return objectives. Alternative Investments: Instruments, Performance, Benchmarks, and Strategies, can put
you in a better position to achieve this difficult goal.
Part of the Robert W. Kolb Series in Finance, Alternative Investments provides an in-depth discussion of the historic
performance, benchmarks, and strategies of every major
alternative investment market. With contributions from
professionals and academics around the world, it offers
valuable insights on the latest trends, research, and thinking in each major area. Empirical evidence about each
type of alternative investment is featured, with research
presented in a straightforward manner.
Die Bücher sind im Buchhandel und direkt beim Verlag erhältlich:
http://www.diplomica-verlag.de/alternative-investments_90/index.html
Buchvorstellungen
26
Rolf Daxhammer/Malte Facsar,
Ahuja, Maneet,
Behavioral Finance
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Lernen Sie von den Stars
der Hedgefonds-Szene
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400 Seiten, broschiert, ISBN
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sich wie ein roter Faden
durch die Geschichte der
Finanzmärkte. Die erste bedeutende und dokumentierte Blase entstand im 16. Jahrhundert in Holland als weit
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Jahrhunderten folgen. Doch wie konnte es immer wieder passieren, dass Börsenprofis diese Entwicklung nicht
rechtzeitig erkannten? Die damals gängigen finanzmathematischen Erklärungsmodelle, welche auf dem HomoOeconomicus beruhten, reichten nicht mehr aus. Erst der Forschungsansatz, der neben rein rationalen Entscheidungen
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greift diesen Ansatz auf und stellt die neuesten Erkenntnisse in 12 spannenden Kapiteln vor.
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Rationalität ausführlich vorgestellt. Die Anlageentscheidungen an Wertpapiermärkten werden entsprechend
ihrer Risiko-/Renditeschädlichkeit eingeordnet. Abschließend werden Beispiele aus dem Wealth Management
und Corporate Governance diskutiert sowie ein Blick auf
aktuelle Entwicklungen der Neuro-Finance und Emotional
Finance geworfen. Abgerundet wird das Buch durch einen web-basierten Wissens-Check, mit dem die Leser ihre
Lernfortschritte überprüfen können, und einem Glossar,
das mittles Smartphone (QR-Codes) aufgerufen und zur
Prüfungsvorbereitung genutzt werden kann. Das Buch
richtet sich an Studierende der Betriebswirtschaftslehre
und Praktiker. Statistische Vorkenntnisse und erste Einblicke in die neoklassische Kapitalmarkttheorie sind für die
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ISBN:9783864700972,
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die Märkte abzuhängen und
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Zirkeln der Hochfinanz und gewann so spannende Einblicke ins Privatleben und die Gedankenwelt der erfolgreichsten Protagonisten. Herausgekommen ist ein packendes
Werk voller Insiderwissen, wie die Märkte ticken, wie die
erfolgreichsten Akteure agieren und reagieren und wie
Anleger dieses Wissen für sich in bare Münze verwandeln
können.
Capocci, Daniel,
The Complete Guide to Hedge Funds
and Hedge Fund
Strategies Palgrave
Macmillan, Juli 2013,
600 Seiten gebunden, ISBN:
9781137264435, 50 GBP
The Complete Guide to
Hedge Funds and Hedge
Fund Strategies is a comprehensive resource for investment practitioners, providing complete coverage of characteristics, constraints,
risks and limitations of hedge fund investing.
The book starts out by examining the fundamentals of
hedge funds – their history and evolution, their key cha-
Buchvorstellungen
27
racteristics and what makes them different from other
investment vehicles. It then describes in detail and with
practical illustrations from the industry, the 20 main investment strategies implemented by hedge fund managers,
including classic strategies like equity hedge, convertible
arbitrage or event driven strategies but also less covered
ones like mortgage backed securities, PIPE funds, volatility arbitrage or asset based lending. This is followed by
a comprehensive analysis of the historical performance of
hedge funds, compared to traditional investments, using
classical and more advanced tools, and then a review of
the of these funds during the financial crisis of 2002-2008.
Finally, the book presents up to date coverage of regulation and governance of hedge funds, including UCITS and
the Alternative Investment Fund Management Directive.
The book is illustrated with more than 100 tables and 200
figures to illustrate key concepts.
The Complete Guide to Hedge Funds and Hedge Fund
Strategies will be an essential reference for anyone investing in or working in hedge funds and for anyone with
an interest in these alternative investments, and how they
work.
Impressum
Jahrgang 13 – Ausgabe 4
Verantwortliche Redakteure:
Roland Brooks · Frank Dornseifer · Christina Gaul · Amin Obeidi
Erscheinungsweise: alle 2 Monate
BAI e.V. · Poppelsdorfer Allee 106 · D-53115 Bonn
Tel. +49 - (0) 228 - 969870 · Fax +49 · (0) 228 - 9698790
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Satz & Layout
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Tel. +49 - (0) 221 - 222 547 - 0 · Fax +49 - (0) 221 - 222 547 - 47
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28

Zum des BAI Newsletters IV/2013

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