Seminararbeit

Institut für Finanzmanagement
Abteilung für Betriebliche Finanzierung, Geld- und Kreditwesen
ADVANCED FINANCIAL MANAGEMENT
LV-Nr.: 602.740 / SS 2009
o.Univ.-Prof. Dr. Wolfgang Nadvornik / Dr. Brauneis Alexander
Betreuer:
Dr. Brauneis Alexander
Seminararbeit
Thema Nr.: 4
Titel:
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Christian Berger Bakk.
10. Semester
0460237, (518)
Troyerstrasse 64
9020 Klagenfurt
0650/ 38 101 58
[email protected]
Abgabetermin:
11.05.2009
Kalendereffekte an Finanzmärkten
II
Ehrenwörtliche Erklärung
Ich erkläre ehrenwörtlich, dass ich die vorliegende wissenschaftliche Arbeit selbstständig
angefertigt und die mit ihr unmittelbar verbundenen Tätigkeiten selbst erbracht habe. Ich
erkläre weiters, dass ich keine anderen als die angegebenen Hilfsmittel benutzt habe. Alle aus
gedruckten, ungedruckten oder dem Internet im Wortlaut oder im wesentlichen Inhalt
übernommenen Formulierungen und Konzepte sind gemäß den Regeln für wissenschaftliche
Arbeiten zitiert und durch Fußnoten bzw. durch andere genaue Quellenangaben
gekennzeichnet.
Die während des Arbeitsvorganges gewährte Unterstützung einschließlich signifikanter
Betreuungshinweise ist vollständig angegeben.
Die wissenschaftliche Arbeit ist noch keiner anderen Prüfungsbehörde vorgelegt worden.
Diese Arbeit wurde in gedruckter und elektronischer Form abgegeben. Ich bestätige, dass der
Inhalt der digitalen Version vollständig mit dem der gedruckten Version übereinstimmt.
Ich bin mir bewusst, dass eine falsche Erklärung rechtliche Folgen haben wird.
(Unterschrift)
(Ort, Datum)
Kalendereffekte an Finanzmärkten
III
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................... IV
1
Einleitung .......................................................................................................................... 1
1.1
Problemstellung.......................................................................................................... 1
1.2
Gang der Arbeit.......................................................................................................... 3
2
Phasen zyklischer Bewegungen an der Börse ................................................................ 4
3
Behavioral Finance........................................................................................................... 5
4
Kalendereffekte ................................................................................................................ 6
5
Januar-Effekt.................................................................................................................... 6
6
Wochentags-Effekt ........................................................................................................... 9
7
„Sell in May and go away“ ............................................................................................ 12
8
Feiertagseffekt ................................................................................................................ 16
Kritische Beurteilung............................................................................................................. 18
Fazit ......................................................................................................................................... 19
Literaturverzeichnis............................................................................................................... 22
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Wochentagsrenditen bei French (1980) ............................................................................... 10
Abbildung 2: Mai-Performance DAX in Anlehnung ................................................................................. 13
Abbildung 3: Untersuchungsergebnisse des Feiertagseffekts .................................................................... 17
IV
Kalendereffekte an Finanzmärkten
1
Einleitung
Zunächst soll die Problemstellung, welche dieser Arbeit zugrunde liegt, diskutiert
werden. Weiters soll darauf aufmerksam gemacht werden, wie der Gang der Arbeit
aussieht.
1.1
Problemstellung
Seit jeher ist der geheime Wunsch vieler Menschen zu wissen, was in der Zukunft
passiert. Somit wären sie nicht der Gefahr ausgesetzt von ihrem Schicksal
überrumpelt zu werden. Prognosen sind seit Beginn menschlicher Kultur vor allem
bei schwierigen Entscheidungen sehr beliebt. Viele Beispiele aus unserer Geschichte
bestätigen uns dies. Hierzu wären beispielsweise die Propheten des Alten
Testaments, das Orakel von Delphi oder die jahrtausende alte Astrologie zu
erwähnen.
Heutzutage kann man mit richtigen Spekulationen vor allem an Finanzmärkten
innerhalb kürzester Zeit viel Geld verdienen. Trotz der Behauptung, dass es
unmöglich sei, fundierte Prognosen auf Dauer zu erstellen und dass der Erfolg von
diesen nur schwer messbar ist, handelt weltweit eine große Schar von Analysten mit
dem Produkt „Prognose“.1
Mit Hilfe der Behavioral Finance soll das eigene Entscheidungsverhalten der
Marktteilnehmer verbessert und ein umfassendes tatsächliches Verständnis
herbeigeführt werden.
Die Behavioral Finance beschreibt, warum sich Dinge nicht so verhalten wie es
ökonomisch am Sinnvollsten wäre. Erst wenn bestimmte Verhaltensmuster
wiederkehrend sind, werden sie für Dritte prognostizierbar und mit etwas Disziplin
müsste es gelingen, den eigenen Handelserfolg zu steigern. Bereits das Orakel zu
Delphi lehrte, dass der Schlüssel zur Weisheit nicht in der Vorhersage der Zukunft
1
Vgl. Goldberg/Nitzsch [Behavioral Finance 2000], S.15f.
1
Kalendereffekte an Finanzmärkten
liegt. Umgemünzt auf den Kapitalmarkt würde dies bedeuten, dass kluge Prognosen
alleine für den Erfolg eines Engagements nicht ausreichen.2
Nach der Effizient-Market-Hypothese (EMH) ist es einem Marktteilnehmer nicht
möglich, einen Informationsvorsprung und somit in weiterer Folge eine Überrendite
zu erzielen.3
2
Vgl. Goldberg/Nitzsch [Behavioral Finance 2000], S.28f.
3
Vgl. Kiehling [Börsenpsychologie 2001], S.3.
2
Kalendereffekte an Finanzmärkten
1.2
3
Gang der Arbeit
Diese Seminararbeit beschäftigt sich eingangs mit den Phasen der zyklischen
Bewegung der Börse. In diesem Zusammenhang soll ein kurzer, aber prägnanter
Einstieg in die Materie ermöglicht werden.
In weiterer Folge wird die Thematik der Behavioral Finance kurz angeschnitten, um
Kalendereffekte
kritischer
betrachten
zu
können.
Anschließen
wird
die
Entwicklungsgeschichte der Behavioral Finance kurz erläutert. In diesem Teil findet
bereits die erste kritische Auseinandersetzung mit Kalendereffekten statt. Nach
dieser kritischen Betrachtung folgt der Hauptteil dieser Arbeit, welche sich in die
Kalendereffekte Januareffekt, Wochentagseffekt, „Sell in May and go away“ sowie
den Feiertagseffekt gliedert.
Diese Effekte werden mittels empirischer Studien kritisch hinterfragt und auf
Plausibilität überprüft. Bei den Meinungen der Experten scheiden sich jedoch oft die
Geister, bezüglich des Vorhandenseins diverser Effekte.
Das Hauptproblem der Kalendereffekten ist, dass es sich hier um eine Prognose des
Börsenverlaufs handelt. Diese Effekte können jedoch immer nur im Nachhinein
festgestellt und nachgewiesen werden. Denn es ist unmöglich zu wissen was in ein,
zwei oder drei Tagen geschieht.
Außerdem wird versucht, mögliche Ursachen bzw. Gründe für diese Effekte zu
finden. Dadurch kann man leichter verstehen, weshalb es diese Effekte gibt und
warum es bei gewissen Indizes und an bestimmten Tagen bzw. Jahren funktioniert
oder nicht.
Die
Seminararbeit
selbst
schließt
mit
einer
kritischen
Kalendereffekte und einer Hinterfragung von deren Wirksamkeit.
Beurteilung
der
Kalendereffekte an Finanzmärkten
2
Phasen zyklischer Bewegungen an der Börse
Nach Beike und Schlütz ist der aktuelle Kurs einer Aktie, die Vorwegnahme aller
unmittelbaren und zukünftigen Zahlungen, welche mit der Aktie verbunden sind. Da
Anleger zukünftige Unternehmensgewinne und nicht gegenwärtige bezahlen,
müssen sie mit Vermutungen und Spekulationen vorlieb nehmen. Letztere werden
vorwiegend durch Informationen in Gang gesetzt. Gibt beispielsweise die Auto AG
bekannt, dass sie ein einzigartiges, umweltschonendes und konkurrenzloses Auto
konstruiert hat, so wird dies viele Anleger beflügeln zu investieren und der
Aktienkurs wird dementsprechend steigen.4
Laut André Kostolany kann man jede zyklische Bewegung auf der Börse in drei
Phasen einteilen. Eine solche Bewegung ist überall dort vorhanden, wo spekuliert
werden kann, sprich bei Aktien, Anleihen, Edelmetallen oder auch bei Rohstoffen.
Die erste Phase stellt jene der Korrektur dar, die zweite Phase wäre jene der
Anpassung oder Begleitung und die dritte Phase ist jene der Übertreibung.
In der Korrekturphase wird der Kurs, welcher zuvor zu tief gefallen ist, auf ein
realistisches und somit berechtigtes Niveau korrigiert. In der zweiten Phase spiegelt
der Kurs die aktuellen Ereignisse wieder. Sind diese ungünstig, so wird der Kurs
abfallen, sind diese günstig, so wird der Kurs in die Höhe getrieben. Ab einem
bestimmten Punkt in dieser Phase besteht die Gefahr, dass durch weitere positive
Ereignisse, der Übergang in die dritte Phase automatisch erfolgt. Die Stimmungen
eskalieren durch stündliche Kurssprünge und die rosige Stimmung treibt die Kurse
noch weiter in die Höhe. Die Kursentwicklung wird ausschließlich von der
Massenhysterie bestimmt.
In solch einer Stunde sagte Sir Isaac Newton, welcher selbst ein leidenschaftlicher
Spekulant war: „Die Bahn der Himmelskörper kann ich auf Zentimeter und
Sekunden berechnen, nicht jedoch, wohin eine verrückte Menge einen Kurs treibt.“
Diese Entwicklung dauert so lange an, bis sie durch einen psychischen
Elektroschock aus irgendeiner Richtung, durchbrochen wird. Erfolgt dieser
Elektroschock nicht, obwohl Argumente für die Gegenbewegung bereits vorhanden
4
Vgl. Beike/Schlütz [Börse 1998], S.29f.
4
Kalendereffekte an Finanzmärkten
5
sind, so tobt sich diese letzte, rein psychologische Phase langsam aus. Plötzlich
ändert sich ohne erkennbaren Grund und zur großen Überraschung aller Beteiligten
und sogar einiger Experten die Markttendenz und die zyklische Gegenbewegung, in
diesem Falle die Korrektur, beginnt. Diese ewige Rotation der Börse ist vergleichbar
mit jener in der Natur, wo sich Ebbe und Flut abwechseln. 5
3
Behavioral Finance
Bei dieser Börsenpsychologie wird das Verhalten von Individuen und Gruppen an
der Börse untersucht und schließlich in allgemein-psychologische Zusammenhänge
gestellt. Diese Erkenntnisse werden aufgegriffen und auf spezifische ökonomische
Fragestellungen angewandt.6
Die Behavioral Finance entwickelte sich aus einer Reihe von empirischen
Widerlegungen, Gegenmodellen und kritischen Auseinandersetzungen mit der
Hypothese des effizienten Kapitalmarktes (EMH). Bereits 1970 gab Fama Hinweise
darauf, dass Anomalien mit der Effizienzhypothese nicht vereinbar seien. Jedoch
hielt Fama seine Hinweise für nicht ausreichend, um an der EMH zu zweifeln. Erst
Ende der 70er Jahre wurde die EMH als Modell tatsächlichen Kapitalgeschehens
hinterfragt. Die Anomalie-Studien der 70er wurden in den 90er Jahren ausgedehnt
und förderten wiederum neue Anomalien zu Tage.7
Bei solch einem Preisverhalten wäre ein systematisch erfolgreiches Timing nicht
möglich. Das theoretische Konzept besagt, dass saisonale Regelmäßigkeiten am
Markt von den Marktteilnehmer entdeckt würden und mittels Spekulationen
beseitigt werden würden. Jedoch gibt es heute eine ganze Reihe empirischer Studien
mit
gegenteiliger
Evidenz.
Auf
5
Vgl. Kostolany [Geld und Börse 1998], S.62f.
6
Vgl. Kiehling [Börsenpsychologie 2001], S.97.
7
Vgl. Klöhn [Kapitalmarkt 2005], S.80ff.
Basis
monatlicher
und
täglicher
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Returnschwankungen
konnten
6
systematische
Verhaltensmuster
auf
den
Aktienmärkten nachgewiesen werden.8
4
Kalendereffekte
Marktteilnehmer bemerkten recht früh, dass sich zu bestimmten Terminen
bestimmte Börsenereignisse wiederholten. Viele dieser Kalenderanomalien wurden
bereits ausführlich untersucht und teilweise auch wissenschaftlich belegt.9
Ein Effekt ist in einer Anlagestrategie nur dann verwendbar, wenn er eine hohe
Eintrittswahrscheinlichkeit besitzt, historisch gesehen eine Kontinuität aufweist und
die erzielten Renditen über den Transaktionskosten liegen. Im Bezug auf die
Transaktionskosten muss jeder Anleger selbst über die Wirtschaftlichkeit seiner
Transaktion entscheiden.10
In den folgenden Kapiteln werden diverse Kalendereffekte aus verschieden Sichten
betrachtet und versucht zu bestätigen bzw. zu widerlegen.
5
Januar-Effekt
In den 80er-Jahren wurde dieser Effekt besonders populär gemacht. Laut Studien
müsse man in der zweiten Dezemberhälfte in kleine Aktien einsteigen und diese im
Januar veräußern. Somit könne man den Markt um 5 bis 10% überbieten.
Der Januar-Effekt wird ermöglicht durch Verkäufe von lausigen Aktien (Aktien
welche unter ihrem Kaufpreis notieren und somit in der Verlustzone liegen) am
8
Vgl. Kampel [Informationseffizienz 2004], S.15.
9
Vgl. Kiehling [Börsenpsychologie 2001], S.124.
10
Vgl. Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.56.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Jahresende, um damit Verlust zu erzielen und in weiterer Folge Steuer zu sparen.11
Zu Beginn des Folgejahres werden die abgegebenen Aktien wieder zurückgekauft,
bzw. das freigesetzte Kapital wird in andere Titel investiert. Dies verstärkt die
Nachfrage und der Kurs im Januar steigt.12
Auch professionelle Vermögensberater werden gegen Jahresende vorsichtiger. Sie
versuchen ihre Performance noch einmal zu optimieren und veräußern schwache,
kleine und unbedeutende Aktien. Wenn der Verkauf aus steuerlichen Gründen
wegfällt, steigt der Aktienkurs im Januar und die kleinen Aktien haben sich zu
finanziellen Schnäppchen entpuppt. Somit werden rasche und solide Gewinne
möglich.13
Diese „Tax-Loss-Selling-Hypothese“ ist die in der Literatur am häufigsten
diskutierte Theorie, um den Januar-Effekt zu erklären.14 Gultekin zeigte in seiner
empirischen Studie über den Januar-Effekt, dass die Januarrendite in 15 von 16
bedeutenden Industrieländern evident hoch ist und dass diese in Italien, Holland und
Belgien sogar höher als die Jahresdurchschnittsrendite ist.
Diese Hypothese kann die Januaranomalie nur teilweise erklären, da in Ländern
ohne diese Gesetzgebung, wie beispielsweise in Japan, der Januar-Effekt auch
existiert. Außerdem kann man diesen Effekt auch in Ländern beobachten, wo das
Steuerjahr im April oder Juli beginnt. Dies wäre der Fall in England bzw.
Australien.15
In den Jahren 1951 bis 1972 konnte am kanadischen Aktienmarkt ein signifikanter
Januar-Effekt nachgewiesen werden. Da aber in Kanada erst ab dem Jahr 1973 die
11
Vgl. Graham [Intelligent investieren 2005], S.55f.
12
Vgl. Bauernberger [Investmentstile 2007], S.112.
13
Vgl. Graham [Intelligent investieren 2005], S.55f.
14
Vgl. Bauernberger [Investmentstile 2007], S.112.
15
Vgl. Kampel [Informationseffizienz 2004], S.17.
7
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Kapitalerträge steuerpflichtig wurden, vermag die Tax-Loss-Selling-Theorie den
Januar-Effekt nicht zu erklären.16
Bis heute wurden verschiedene Theorien aufgestellt, aber keine konnte den JanuarEffekt einwandfrei erklären. Der bekannteste und vielleicht auch sinnvollste
Erklärungsansatz ist jener der Tax-Loss-Selling-Hypothese. Kapitalsteuerpflichtige
Personen realisieren gegen Jahresende Kapitalverluste, um diese den Gewinnen
gegen zu rechnen und somit die Steuer zu mindern.
Ein möglicher Grund für den Januar-Effekt könnte auch die Informations-Hypothese
sein. Diese basiert auf der Informationspraxis der Unternehmen. Zum Jahreswechsel
werden, vor allem von kleinen Unternehmen, häufiger Informationen publiziert.17
Auch folgende Theorie versucht den Januar-Effekt zu erklären. Durch die vielfachen
Ausschüttungen von Boni, Prämien und ähnliche Sonderzahlungen im Januar wird
zu Jahresbeginn vermehrt Liquidität in Form von Aktienkäufen zugeführt.18
Laut Schwager existierte der Januar-Effekt seit Mitte der zwanziger Jahre in 90
Prozent aller Jahre. Ab dem Jahr 1993 gab es diesen Effekt 6 Jahre in Folge nicht.
Daraus lässt sich schließen, dass die zunehmende Bekanntheit dieses Effekts sich
sein eigenes Grab geschaufelt hat.19
Laut Kiehling existiert der Januareffekt, jedoch lässt er sich im Zeitraum von der
Weltwirtschaftskrise bis zum 2. Weltkrieg nicht nachweisen. Außerdem erkannte er
einen Zusammenhang zwischen dem Beta-Fakor und dem Januareffekt.
Da Small-Caps meist eine wesentlich höhere Volatilität aufweisen als Blue Chips,
kam er zu dem Entschluss, dass die Höhe des Beta-Faktors mit dem Ausmaß des
16
Vgl. Bauernberger [Investmentstile 2007], S.113.
17
Vgl. Kampel [Informationseffizienz 2004], S.17f.
18
Vgl. Bauernberger [Investmentstile 2007], S.113.
19
Vgl. Schwager [Stock market Wizards 2008], S.243.
8
Kalendereffekte an Finanzmärkten
9
Januareffektes zusammenhängt. Je höher der Beta-Faktor, desto ausgeprägter wird
der Januareffekt ausfallen.20
Der Januar-Effekt besagt, dass Small-Cap-Aktien im Januar im Schnitt eine bessere
Performance als Big-Cap-Aktien besitzen. Zwischen den Jahren 1926 und 1997
betrug die durchschnittliche Rendite bei Small-Caps 6,2%. Big-Caps konnten im
selben Zeitraum im Schnitt nur eine Rendite von 1,6% erwirtschaften.21
Professor William Schwert ist der Meinung, dass der Januar-Effekt nur schwächer
wurde, jedoch nicht verschwunden sei. In den Jahren 1962 bis 1979 hätte man im
besagten Zeitraum den Markt mit kleinen Aktien um 8,5% schlagen können, in den
Jahren 1980 bis 1989 um 4,4% und in den Jahren 1990 bis 2001 um 5,8%. Da
immer mehr Anleger diesen Effekt entdeckten, wurden im Dezember vermehrt
kleine Aktien gekauft. Dies führte zu einer Verteuerung der Aktien und zu
geringeren Gewinnen.22
6
Wochentags-Effekt
Der Wochentagseffekt, Day-of-the-Week-Effect, Montagstagseffekt oder auch
Wochenendeffekt
ist
einer
der
am
meisten
untersuchten
Effekte
der
Kalenderanomalien. Bereits 1962 bemerkte Osborne, dass sich die durchschnittliche
Rendite nicht auf die Wochentage gleich verteilt.23
Die Rendite am Montag ist vergleichsweise zu den restlichen Wochentagen negativ
behaftet. Die signifikant negative Montagsrendite konnte von French in einer über
20
Vgl. Kiehling [Börsenpsychologie 2001], S.125f.
21
Vgl. Montassér [Aktienkursprognose 2003], S.11f.
22
Vgl. Graham [Intelligent investieren 2005], S.56.
23
Vgl. Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.11f.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
90 Jahre angelegten Studie (1897 bis 1986) nachgewiesen werden. In Abbildung 1
wird das Ergebnis exemplarisch dargestellt.
Auch Krämer/Runde (1993) gelang es annähernd identische Daten für den
deutschen Aktienmarkt nachzuweisen. Im internationalen Kontext müssen Anleger
an Montagen ebenso mit signifikant negativen Renditen rechnen. Einzige Ausnahme
bilden Australien und Japan, hier traten die negativen Renditen immer dienstags
auf.24
Abbildung 1: Wochentagsrenditen bei French (1980)25
Frankreich fällt besonders auf, da hier der Freitag negativ abschließt. Wenn man
Australien herausnimmt, konnte in acht von neun Ländern ein Wochentags-Effekt
nachgewiesen werden. Außerdem wurde festgestellt, dass die Performance am
Freitag mit jener am darauf folgenden Montag in Zusammenhang steht. Ist die
Freitagsperformance negativ, dann folgt am Montag mit großer Wahrscheinlichkeit
eine negative Montagsperformance. Dies kann jedoch nicht der alleinige Grund für
dieses Phänomen sein, denn lediglich ein Drittel aller Freitage schließt negativ.
Nimmt man jedoch statt den Freitagen die Vorhandelswoche von Montag bis
Donnerstag, so kann eine negative Performance als Indikator für einen schwachen
Montag gesehen werden.
24
Vgl. Vollmer [Rechnungslegung 2008], S.73f.
25
Vollmer [Rechnungslegung 2008], S.74.
10
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Zu Monatsbeginn liegt die durchschnittliche Montagsrendite ca. bei Null. Erst in
den letzen beiden Wochen des Monats tritt dieser Effekt verstärkt auf.26
Erklärungen für den Wochentags-Effekt
Eine rasch nachvollziehbare Erklärung für den Wochentags-Effekt wäre, dass
schlechte Nachrichten erst am Freitag nach Handelsschluss verkündet werden.
Würde dies jedoch so sein, hätten die Investoren dieses Verhalten sicher bald
antizipiert und die Kurse würden bereits am Freitag gedrückt werden. Somit würden
negative Renditen über das Wochenende schnell eliminiert werden.27
Es gibt jedoch auch psychologische Erklärungsversuche für den Wochentagseffekt.
Demnach befinden sich Investoren am Freitag auf Grund des bevorstehenden
Wochenendes in besserer Kauflaune als es am Montag, dem ersten Arbeitstag in der
Woche, der Fall ist.28
Kritische Betrachtung
Bis zum gegenwärtigen Zeitpunkt fand man für den Wochenendeffekt keine
zufriedenstellende Erklärung. Es ist auch nicht möglichen diesen Effekt durch eine
Handelsregel auszunützen, da bereits Transaktionskosten von 0,25% alle Gewinne
eliminieren. Es ist jedoch eine Marktineffizienz, da nämlich Personen, welche
ohnehin gehandelt hätten, ihre geplanten Donnerstags- oder Freitagskäufe auf
Montag verschieben und ihre geplanten Montagsverkäufe auf den vorangegangenen
Freitag vorverlegen könnten.29
26
Vgl. Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.13f.
27
Vgl. Copeland/Weston/Shastri [Finanzierungstheorie 2008], S.504.
28
Vgl. http://appl.welt.de
29
Vgl. Copeland/Weston/Shastri [Finanzierungstheorie 2008], S.504.
11
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Der Montagseffekt fällt nicht sehr drastisch aus. Er macht weniger als 0,2 Prozent
aus, somit eignet sich der Montag als günstiger Wochentag um zum Kaufen.30
7
„Sell in May and go away“
Die Börsenweisheit “Sell in May and go away” ist heutzutage wohl eine der
bekanntesten. Oft wird diese noch ergänzt mit dem Zusatz „but remember come
back in November“. Demnach profitieren Anleger mehr, wenn sie ihre Titel im Mai
veräußern und erst im November wieder kaufen. Grund hierfür ist die Annahme,
dass im Winter die Kurse deutlich stärker steigen als im Sommer.
Wissenschaftliche Untersuchungsmethoden zeigen, dass die „Sell in May“-Regel
ein stabiles Muster ist, welches mit einer Wahrscheinlichkeit von 60 bis 70 Prozent
wiederkehrt.31
Arnim legt die Börsenweisheit „Sell in May and go away“ ein bisschen anders aus.
Demnach sollte man im Mai seine Aktien veräußern und bereits im Oktober schon
wieder einsteigen. Somit kann die Sommerflaute umgangen werden und ein höherer
Gewinn als bei einer Kaufen-und-Halten-Strategie wird erzielt.
Berechnungen des US-Finanzdienstleisters Standard & Poor´s zeigten, dass diese
Börsenweisheit nicht von irgendwoher kommt. In den Jahren 1945 bis 2004 stieg
der S&P-500-Index in den Monaten November bis April im Durchschnitt um 7,2
Prozent und von Mai bis Oktober lediglich um 1,5 Prozent. Auch im EuroStoxx 50
kristallisierten sich die Monate Juli bis September bislang eher als Verleiermonate
heraus.
Beispielsweise verlor der Index in den schwachen vier Sommermonaten von 1996
bis 2000 im Durchschnitt mehr als 5 Prozent. Betrachtet man diesen Effekt über
Jahrzehnte, so fällt dieser gravierend aus. Hätte man begonnen, eine Summe von
10.000 US-Dollar im Jahr 1950 in den schwachen Börsemonaten Mai bis Oktober in
30
Vgl. Schwanfelder [Aktien 2007], S.219.
31
Vgl. Vielhaber [Anlagechancen 2007], S.131.
12
Kalendereffekte an Finanzmärkten
13
den S&P 500 anzulegen, so würde sich diese Summe im Jahr 2000 auf 22.000$
belaufen. Hätte man in diesen 50 Jahren jedoch nur von November bis April
angelegt, so hätte man im Jahr 2000 eine Summe von 370.000$ gehabt.
Auch wenn langfristig gesehen die Weisheit „Sell in May“ stimmen dürfte, können
sich Anleger nicht immer darauf verlassen. Beispielsweise stieg 2003 der DAX in
den Monaten Juni bis August um fast 20%.32 Im Mai 2007 stieg er wiederum um
7,8%, der Dow Jones stieg um 4,05% und der Euro STOXX um 3,75%.33
Auffallend bei der Mai-Performance im DAX ist, dass dieser einmal öfter negativ
war als positiv. Der Dow Jones hingegen konnte 3 mal öfter positiv abschneiden als
negativ.
Mai-Performance DAX
Auffallend negativ
Auffallend positiv
1973
-10%
1985
+10%
1975
-7%
1991
+7%
1979
-5%
1992
+5%
1983
-4%
1995
+4%
1984
-5%
1997
+3%
1986
-8%
1998
+10%
1994
-5%
2005
+6%
1999
-5%
2000
-4%
2002
-4%
DAX 1973 bis 2005
Mai: 17 mal negativ und 16 mal positiv
Dow 1973 bis 2005
Mai: 15 mal negativ und 18 mal positiv
Abbildung 2: Mai-Performance DAX in Anlehnung34
32
Vgl. Arnim [Aktien 2006], S.79.
33
Vgl. Bortenlänger/Kirstein [Börse für Dummies 2007], S.330.
34
Vgl. Sander [Börsenstrategien 2006], S.137.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
14
Würde man die Krisen, welche meist im Sommer akut werden (Kuwaitkrise August
1990 oder Asienkrise Juli 1997), herausrechnen, so gäbe es im Sommer ähnliche
Gewinnchancen wie es im Winter der Fall ist.35
Nach Sander gibt es einige Punkte, welche für bzw. gegen die Börsenweisheit “Sell
in May and go away” sprechen.
Für den Verkauf im Mai spricht die Tatsache, dass einige Broker ihr handeln auf
diese Prophezeiung ausgerichtet haben und somit auf diese Massenpsychologie
bauen. Die steigenden Temperaturen führen zu einer vermehrten Urlaubsstimmung
und lassen die Urlaubsvorbereitungen beginnen. Somit fließt das Geld in den Urlaub
statt in Aktien, da Geldanlagen weniger interessant werden. Durch die Tatsache,
dass im Urlaub meist nur wenig Zeit für das Depot bleibt, sollten zusätzliche
Risiken durch neue Investments vermieden werden.
Wenn jahreszeitliche Einflussfaktoren von wichtigen charttechnischen und
fundamentalen Indikatoren überlappt werden, dann tritt die Börsenweisheit „Sell in
May“ nicht ein. Die Volatilität ist vor allem für den Kurzzeittrader interessant.
Hingegen
sind
für
den
Langzeitanleger
die
jahreszeitlich
bedingten
Kursschwankungen eher nebensächlich, da diese einer Spekulationssteuer unterliegt.
Würde dieser seine Aktien immer im Mai verkaufen, so müsste er seinen erzielten
Spekulationsgewinn
stets
versteuern.
Somit
könnte
er
nie
steuerfreie
Veräußerungsgewinne realisieren. Außerdem schütten in der Zeit von Mai bis Juli
viele Unternehmen ihre Dividenden aus. Ein Verkauf im Mai würde somit den
Verzicht von oft attraktiven Dividenden zur Folge haben. Da auch jede Transaktion
mit Kosten verbunden ist, ist ein ständiger Kauf bzw. Verkauf nicht ratsam. Gerade
bei größeren Depots sollten diese Spesen nicht unterschätzt werden.36
Wer weiß, ob sich die Regel dieses Jahr wieder bestätigen wird? Obwohl einiges
nach der kräftigen Rally dafür spricht, glauben Optimisten wie JP Morgan, dass sich
35
Vgl. Vielhaber [Anlagechancen 2007], S.132.
36
Vgl. Sander [Börsenstrategien 2006], S.138.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
die Rally um weitere 20 bis 30 Prozent fortsetzen wird, da viele Investoren den
Aufschwung verpasst haben und über den Sommer nachziehen werden.37
Laut Wirtschaftsblatt stehen die Zeichen für „Sell in May“ heuer außerordentlich
günstig. Wer Gewinne mitnehmen will, sollte diese bald realisieren, denn die starke
Performance im April wird nur schwer zu wiederholen sein. Außerdem sind die
Zukunftsaussichten ungewiss. Gerade bei den aktuellen Unsicherheitsfaktoren wie
den Stresstests der US-Banken und der Schweinegrippe könnten die Kurse sehr
schnell fallen.38
Auf der der Internetseite von teletrader.com ist man hingegen überzeugt, dass es im
DAX heuer kein „Sell in May and go Away“ geben wird. Der Grund für diese
Annahme ist, dass sich in letzter Zeit einige Börsenweisheiten als falsch erwiesen
haben. Außerdem bestätigt sich diese Regel nur, wenn Investoren bereits auf satten
Jahresgewinnen sitzen. Da die meisten Investoren trotz der Aprilperformance von
12 Prozent mit ihren Investments noch im Minus sind, sollte sich der Kursanstieg
beim DAX noch weiter fortsetzen.39
37
Vgl. http://www.faz.net
38
Vgl. http://www.wirtschaftsblatt.at
39
Vgl. http://www.teletrader.com
15
Kalendereffekte an Finanzmärkten
8
Feiertagseffekt
Der Feiertagseffekt besagt, dass die Stimmung vor Feiertagen günstig ist. Denn über
Feiertage werden gerne Anlageentscheidungen getroffen.40
Erst im Jahr 1990 konnte Ariel mittels empirischen Studien zeigen, dass es sich
beim Feiertagseffekt nicht um eine Bestätigung des Januar- und Wochentagseffekt
handelt, sondern um eine weitere eigenständige Anomalie.41
Die Analysten der WestLB untersuchten diesen Effekt über 30 Jahre und kamen
zum Entschluss, dass 38% des Gesamtgewinns im DAX an nur 5,8 Handelstagen
erwirtschaftet werden. Außerdem fanden sie heraus, dass die Rendite im
Vorfeiertagshandel um das Elffache höher ist, als jene an normalen Handelstagen.
Als sehr profitabel stellte sich der letzte Werktag vor Allerheiligen, Silvester und
Christi Himmelfahrt heraus.42
Nach Pramhofer ist die Durchschnittsperformance im DAX rund um Feiertage, drei
Tage zuvor bis drei Tage danach, ca. dreimal so hoch als jene an normalen
Handelstagen. Da im Zeitraum von 1965 bis 2007 der Feiertagseffekt im DAX
konstant auftrat, sollte dieser auch in die Anlageentscheidung mit einfließen.
Die Ergebnisse des Euro Stoxx 50 können mit jenen der übrigen Indizes nur bedingt
verglichen werden. Grund hierfür ist der Umstand, dass der Euro Stoxx 50 Aktien
aus diversen Ländern mit unterschiedlichen Feiertagen beinhaltet.43
Die folgende Abbildung zeigt die Untersuchungsergebnisse des Feiertagseffekts der
einzelnen Indizes im Beobachtungszeitraum.
40
Vgl. Aschoff [Investmentstrategien 2006], S.502.
41
Vgl. Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.20.
42
Vgl. Sander [Börsenstrategien 2006], S.139.
43
Vgl. Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.20ff.
16
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Abbildung 3: Untersuchungsergebnisse des Feiertagseffekts44
Durch das Bekanntwerden dieses Effekts ist zu befürchten, dass es diesen in
nächster Zeit nicht mehr geben wird. Hedge-Fonds haben den Feiertagseffekt
erkannt und nutzten die gute Performance schnell aus. Somit dürfte der
Feiertagseffekt allmählich der Vergangenheit angehören.45
44
Pramhofer [Saisonale Effekte 2008], S.24.
45
Vgl. Sander [Börsenstrategien 2006], S.139.
17
Kalendereffekte an Finanzmärkten
18
Kritische Beurteilung
Kalendereffekte wurden schon seit langer Zeit propagiert. Es wird behauptet, dass
diese Effekte vor allem von Personen propagiert werden, die durch die viel zu
häufigen An- und Verkäufe Provisionen verdienen.46
Verschiedenste Untersuchungen auf dem amerikanischen und deutschen Markt
kamen zu dem Ergebnis, dass Saisonalitäten, wie es beispielsweise ein
Wochentagseffekt oder Januareffet ist, keine zufälligen Erscheinungen sind und dass
sie
je
nach
betrachtetem
Zeitraum
und
Marktsegment
unterschiedliche
Ausprägungen besitzen.
Empirisch streng genommen, dürfte laut der Anomalienforschung die Hypothese der
Informationseffizienz des Kapitalmarktes nicht bestätigt werden. Dieser Befund
führte zu neuen Erklärungsansätzen für Aktienkurse bzw. Aktienrenditen. In diesen
Ansätzen versuchte man das Anlage- und Informationsverhalten der Anleger auf
begrenzt rationale Entscheidungen sowie begrenzt rationalen Informationsverhalten
zurückzuführen.
Auch bei den Ansätzen der Behavioral-Finance-Forschung versucht bzw. vermutet
man, als Grundlage für Erklärungen der Anomalien auf Finanzmärkten die bei den
Anlegern vermuteten oder entdeckten Verhaltensanomalien dafür verantwortlich zu
machen.47
46
Vgl. Fisher/Chou/Hoffmans [Börse 2007], S.213.
47
Vgl. Rudolph [Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt 2006], S.146f.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Fazit
Entwickelt man ein System, testet es zur genüge und kommt zur Überzeugung, dass
es funktioniert, dann sollte man niemanden davon erzählen. Es sollte schnell
eingesetzt werden, denn es wird die Zeit kommen, an dem es seine Anwendbarkeit
verliert. Da man davon ausgehen kann, dass es nicht ewig funktionieren wird, muss
man daran arbeiten, um für diese Eventualität einen Ersatz parat zu haben.48
Einige gefundene Anomalien verschwanden schon bald nach ihrer Entdeckung. Dies
deutet darauf hin, dass Arbitrageure Fehlbewertungen ausnützen, vorausgesetzt sie
sind ihnen bekannt. Solange es jedoch kein eindeutiges Modell zur effizienten
Bepreisung aus der Wissenschaft gibt, ist nicht damit zu rechnen, dass jede
Fehlbewertung erkannt und eliminiert wird.49
So meint beispielsweise Matthias von Arnim, dass es keine garantiert Erfolg
versprechende Methode gibt. Seiner Meinung nach sollte Vermögen langsam und
regelmäßig aufgebaut werden.50
Um Gewinne an der Börse zu erwirtschaften reicht es, wenn eine einfache Regel
eingehalten wird. Billig kaufen und teuer verkaufen ist die Devise. Das einzige
Problem dabei ist, den richtigen Kaufzeitpunkt zu ermitteln und was noch schwerer
ist, den richtigen Verkaufszeitpunkt zu finden.51
Es existiert eine Vielzahl von Kalendereffekten, welche in Dauer und Häufigkeit
ihres Auftretens variieren. Einige sind leichter vorauszusagen und auch verlässlicher
im Auftreten als andere. Meist gibt es Zusammenhänge mit gewissen Fristen,
Auffassungen, Ergebnissen oder anderen Faktoren. Sie können täglich, wöchentlich,
48
Vgl. Schwager [Stock market Wizards 2008], S.243.
49
Vgl. Reifschneider [Informationeller Anlegerschutz 2007], S.22f.
50
Vgl. Arnim [Aktien 2006], S.80.
51
Vgl. Arnim [Aktien 2006], S.78.
19
Kalendereffekte an Finanzmärkten
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quartalsweise auftreten oder auch einmaliger Natur sein. Hierbei denke man
beispielsweise an die in dieser Arbeit behandelten Effekte.
Da der Markt nicht konstant ist, gibt es ständig Änderungen bei den Effekten. Neue
Effekte entstehen oder werden entdeckt und Effekte, welche vor einiger Zeit noch
verlässlich waren, verlieren ihre Gültigkeit. Einige Kalendereffekte haben ihre
Gültigkeit nur für eine kurze Zeit, andere überdauern hingegen mehrere Jahrzehnte.
Mögliche Gründe für diese unterschiedliche Gültigkeit wäre eine sich ändernde
Marktpsychologie oder aber die steigende Bekanntheit gewisser Kalendereffekte.
Wenn zu viele Marktteilnehmer über einen Effekt wissen, funktioniert dieser in
absehbarer Zeit nicht mehr.
Der Grund für die Unbeständigkeit des Marktes sind die Erwartungen, welche der
Mensch in ihn steckt. Dabei handelt es sich um gute oder schlechte Nachrichten.
Sobald die Kurse
zu
steigen
beginnen,
steigt
auch die Angst
jeden
Marktteilnehmers, den fahrenden Zug zu verpassen und somit nicht mehr
aufspringen zu können. Die Kurse werden nur so lange steigen, solange hinreichen
viele Anleger das Gefühl haben, eine Chance noch nicht genutzt zu haben.
Somit könnte man sagen, dass diese Effekte einzig und allein durch die menschliche
Psyche hervorgerufen werden. Historisch gesehen funktionieren diese am besten,
wenn die breite Masse noch nicht darüber bescheid weiß.52
Ob es die in der Arbeit untersuchten und hinterfragen Effekte in nächster Zeit
wieder geben wird, ist eine Frage die keine Antwort geben kann. Da man sich nur
auf Vergangenheitswerte und Statistiken berufen kann, können für die Zukunft nur
Prognosen abgegeben werden.
Mit einem Zitat von André Kostolany möchte ich diese Seminararbeit schließen und
ein bisschen zum Nachdenken anregen.
52
Vgl. Parness [Profitrader 2006], S.170ff.
Kalendereffekte an Finanzmärkten
„Beim Tiefstand der Kurse haben die Hartgesottenen die Papiere und die Zittrigen
das Geld, auf dem Höhepunkt des Booms die Hartgesottenen das Geld und die
Zittrigen die Papiere.“53
53
Arnim [Aktien 2006], S.78.
21
Kalendereffekte an Finanzmärkten
Nachspann
Literaturverzeichnis
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http://appl.welt.de - 04.05.2009
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http://www.faz.net - 5. Mai 2009
http://www.faz.net/s/Rub48D1CBFB8D984684AF5F46CE28AC585D/Doc~E1D6D
9011A0064797B3871DB93DFE2D6E~ATpl~Ecommon~Scontent.html
http://www.teletrader.com - 30. April 2009
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http://www.wirtschaftsblatt.at - 4. Mai 2009
http://www.wirtschaftsblatt.at/archiv/372800/index.do
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