Prof. Dr. Pascal Gantenbein, MRICS - WWZ

Transcription

Real Estate Investments
Universität Basel
Frühjahrssemester 2014
Modul 1:
Immobilienanlagen und
Immobilienmärkte
Prof. Dr. Pascal Gantenbein, MRICS
Abteilung Finanzmanagement
WWZ, Universität Basel
www.wwz.unibas.ch/fmgt
[email protected]
Zielsetzung
 Aktuelle Trends im Real Estate Finance beinhalten die Ausweitung des
Anlageuniversums, die Einbettung von Immobilien in die Portfolio-Theorie, die
Internationalisierung von Immobilienmärkten und neue Bewertungsmodelle.
 Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
 Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Diversifikationseigenschaften andererseits.
 Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
 Ein Grundkonzept der Immobilienwirtschaft ist das 4-Quadranten-Modell.
 Es gibt verschiedene Formen von Immobilienpreisindices.
 Seit einigen Jahren gibt es eine Verlagerung in indirekte Immobilienanlagen (REITs,
Immobiliengesellschaften, geschlossene Immobilienfonds).
© Prof. Dr. Pascal Gantenbein
2
I. Real Estate Research
II.
Immobilienmärkte und Preisdeterminanten
III.
Entwicklung am US‐Immobilienmarkt
IV.
Immobilienindices
V.
Immobilienbewertung und Bilanzierung
VII. Conclusions
3
Markt / Regulierung
Forschung: Meilensteine des Real Estate Finance
1880: erste Immobiliengesellschaft in
den USA (Old Dominion Land
Corporation, New Jersey
1899: Alliance Realty, New York).
1954-1963: mehrere Gründungen von
Immobilienfonds in der Schweiz
1960
2001: Revision der Anlagevorschriften führt
zu Fusionen von Immobilienfonds
IPD Swaps (e.g. DB / Eurohypo); Goldman
Sachs UK IPD Tracker
1986: REIT Tax
Reform Act
1938: Société de Placements (SIP):
erster Immobilienfonds der Schweiz
1930
2000: Börsengänge und nachfolgend
Fusionen von Immobiliengesellschaften,
1960: Real Estate Investment Trust
Act (REIT)
1929: New York Real Estate Securities
Exchange (bis 1941)
1900
1997: Immobiliengesellschaften Schweiz
1980
2006: CME Property Futures & Options
2000
Forschung
1980er: Immobilienbewertung
(v.a. USA und UK), erste Indices
1982: Erste Ansätze zur IntraImmobilien-Diversifikation
1993: erster Real Estate Swap: US pension fund – M. Stanley
1995: Mortgage Backed Securities
1995: Diversifikation im gemischten Portfolio (basierend auf
indirekten Preisen)
1995: Internationale Diversifikation
1995: Geographische Diversifikation
Erste Immobilienderivate in UK: Abbey: Halifax Structured
Products; Barclays: IPD Structured Products (PIFs, PICs)
2000: Intra-Immobilien-Diversifikation
REIT-Performance
Preisbewegung, Zyklizität, MomentumEffekte, Prognostizierbarkeit
2004: Strategie-Diversifikation,
Fokussierung versus Diversifikation der
Immobilien
Demographie
Real Estate Derivatives (property
derivatives) and index-linked mortgages
4
Praxis: Professionalisierung der Immobilienanlage
Objektbezogene
Sicht
Bestandesorientiert, naive Diversifikation
Best-Deal-Methode, Home Bias
Geringe geographische Diversifikation
Kleine Investitionslosgrössen
Objektclusterung und
Wettbewerb zwischen
Anlageklassen
(Investorsicht)




Immobilienpreise und -renditen
Immobilienresearch und -bewertung
Benchmarking
Internationalisierung der Anlagetätigkeit
Objektauslagerung und
indirekte Anlagen
(Eigentümersicht)



Konzentration auf Kernkompetenzen
Verbriefung von Immobilieneigentum
Dynamisierung der Standorte und
Flächenbelegung
Professionalisierung
des Immobilien(Portfolio-)
Managements








Planung und Steuerung auf Portfolioebene
Immobilien-Portfolio-Management
Immobilien Asset Management: CREM/PREM
Facility Management
5
Pfeiler des heutigen «Real Estate Finance»
Information und
Erweiterung des Anlageuniversums
 Daten: Preise, Ratings, Bewertungstools
 Indirekte Anlageformen: Immobilien-AGs,
REITs, REPE, Spezialfonds, ...
 Indices, Zertifikate und Derivate
Internationale Immobilienmärkte
 Daten: Vergleichbarkeit, direkte und
indirekte Immobilienanlagen
 Informationskosten und Organisation
 Rechnungslegung / IFRS
Modern Portfolio Theory
 Immobilien im Portfolio (Mixed Asset
Portfolios)
 Management von Immobilienportfolios
 Performance Measurement
Pricing von Immobilien-Assets
 Zyklizität und Konjunktursensitivität
 Stadt vs. Land / Urban Economics
 Demographie
6
Wissenschaftliche Grundlagen
Portfoliotheorie
Transaktionskosten
Agency-Theorie
 Performance
 Information
 Management
 Life-Cycle
 Markteffizienz
 Incentives
 Makro-Einflüsse
 Vertikale Integration
 Diversifikation
 Steuern
 Institutionen
 Performance
Immobilie als Anlage
Corporate Finance
Rechnungswesen
Immobilienökonomie
 Corporate Portfolio
 Bewertungen
 Standortanalyse
 Finanzierung
 Bilanzstruktur
 Nutzeranalyse
 Riskmanagement
 Indexkonstruktion
 Tenure Choice
 Strategie
 IFRS
 Optimierung
7
Das Vier-Quadranten-Modell der Immobilien
Börsengehandelt
(public)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
Immobilienfonds CH
MBS / CMBS
Immobilienaktiengesellschaften,
REOCs
Von REITs und REOCs
emittierte Anleihen
REITs
Nicht
börsengehandelt
(private)
Direkte Immobilienanlagen
Traditionelle langfristige
Darlehen (Hypotheken)
Offene Immobilienfonds
Projektentwicklungskredite
Geschlossene
Immobilienfonds
(Bau-)Zwischenkredite
Mezzanine Finanzierung,
Participating Mortgage, JointVenture Finanzierungen
8
Das Vier-Quadranten-Modell für den US-Markt
Börsengehandelt
(public)
Nicht
börsengehandelt
(private)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
$ 282 (9%)
$ 548 (17%)
$ 763 (24%)
$ 1.581 (50%)
Volumen und Anteil der vier Quadranten auf dem US-Immobilienmarkt 2004, Q4
Quelle: Susan Hudson-Wilson, Jacques N. Gordon, Frank F. Fabozzi, Mark J.P. Anson, S. Michael Giliberto: Why Real Estate?, Journal
of Portfolio Management, Special Issue 2005
9
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
10
Immobilienpreise Schweiz 1970 – 2013
Nominal 1970-2013
Real 1970-2013
 BF 9
?
Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2014
11
Wertänderungsrenditen
Quelle: Credit Suisse Global Research: Immobilienmarkt 2013 – Strukturen und Perspektiven, März 2013
12
Aktueller Preisatlas (2013)
Preis für das Musterhaus
Ganze Schweiz
> 180000
1'500'000 1'200'000 1'000'000 900'000 800'000 750'000 650'000 < 650'000
1'800'000
1'500'000
1'200'000
1'000'000
900'000
800'000
750'000
Quelle: IAZI AG, Zürich
Preisentwicklung über 25 Jahre
Kumulierte Preisentwicklung 1988 - 2013
SWX IAZI Private Real Estate Price Index
> 125%
100% - 125%
90% - 100%
80% - 90%
70% - 80%
60% - 70%
50% - 60%
25% - 50%
10% - 25%
0% - 10%
< 0%
Preisentwicklung über 5 Jahre
Kumulierte Preisentwicklung über 5 Jahre
Tiefe Preisentwicklung
(Min: -2.5%)
Hohe Preisentwicklung
(Max: 82%)
ANHANG: MUSTER-EINFAMILIENHAUS
Kriterium
Baujahr
Bauqualität
Letzte Renovation
Zustand des Gebäudes
Lage im Ort
Ausprägung
2005
Gut
Keine
Sehr gut
Gut
Grundstücksfläche
600 m2
Nettowohnfläche
143 m2
Anzahl Zimmer
Raumvolumen SIA
5.5
673 m3
Anzahl Badezimmer
2
Abstellplatz/Garage
Je 1
Inflationsschutz? – Preise für Wohneigentum Schweiz
Inflation und EFH Preise Schweiz (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Genève (Basis 1985)
150.0
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Schweiz
110.0
Preisentwicklung
ETW Schweiz
100.0
Indexwert
Preisindex ETW
Genève
Inflation und EFH Preise Zürich Stadt (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Basel Stadt (Basis 1985)
150.0
170.0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
140.0
LIK
Preisentwicklung
EFH Basel Stadt
Preisentwicklung
ETW Basel Stadt
Indexwert
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Zürich Stadt
110.0
Preisentwicklung
ETW Zürich Stadt
100.0
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
90.0
1986
Indexwert
Preisindex EFH
Genève
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
90.0
LIK
1986
Indexwert
140.0
170.0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
Quelle: Urs Andrea Gammeter: Konjunktursensitivität verschiedener regionaler Immobilienmärkte – Eine empirische Untersuchung am Beispiel der
Schweiz. Masterarbeit Universität St. Gallen, 2007.
17
Zyklen – Beispiel Europäische Büroliegenschaften
2. Quartal 2005
2. Quartal 2007
Quelle: Jones Lang LaSalle
3. Quartal 2013
3. Quartal 2009
18
Zyklen – Beispiel Herengracht Index 1628 – 1973
400
1636 Tulip Mania
350
300
1672 English
Financial
Crisis
1719 Mississippi Bubble,
South Sea Bubble
1789 French Revolution
1929 World
Economic Crisis
1918 End WW 1
1945 End WW 2
250
200
150
100
50
0
1628 1648 1668 1688 1708 1728 1748 1768 1788 1808 1828 1848 1868 1888 1908 1928 1948 1968
Reale Immobilienpreise in der Herengracht, Amsterdam
Source of Index Data: Piet M.A. Eichholtz: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973, Working Paper, University
of Limburg and University of Amsterdam, 1996
19
Immobilienzyklen und Externalitäten
Real House Price Index and Real Price Indices for Aesthestic Externalities, Auckland, 1986 1996 (1986 = 1)
Source: Steven C. Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities, Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2,
2005, pp. 167-187.
20
Lags und Prognoseunsicherheit
Neubauten
Erstellungsmarkt
Raumangebot
Bestandesmarkt
Immobilienpreise
 Bodenpreise
 Zinssätze
 Baukosten
 Löhne, Maschinen
 Technologie
 Alternativanlagen
 Neubaunachfrage
 Alternativnutzungen
 Betriebskosten
 Künftige Performance
 Leerstandsrisiko
Wertrendite
Nutzungsmarkt
Mietpreise
 Nutzungsnachfrage
 Raumbedarf
 Wirtschaftliche
Entwicklung
 Einkommensentwicklung
 Kostenmieten: Zinsen,
Kosten, Teuerung
Periodische Rendite
21
Angebotsausweitung und Leerstandsrisiko
Ausweitung / Absorption – Stand April 2011
Erwartete Ausweitung, mittlere vergangene Absorption, in % des Wohnungsbestands
2.5%
Absorption
2.0%
FR
NW
1.5%
BL
1.0%
NE
GE
GR
TI
UR CH
BE
SO
GL
0.5%
JU
AI
ZG
AG
LU
ZH
TG
OW
VS
SG
VD SH
AR
BS
0.0%
0.0%
Ausweitung
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
Quelle: Credit Suisse Economic Research, Bundesamt für Statistik, Schweizer Baublatt
22
Immobilienmarkt und Hypothekenmarkt Schweiz
Quelle: SNB: Quartalsheft 2/2013 und 4/2013
23
Immobilienpreise und Kreditzyklus
Immobilienpreise 1970 – 2013
Kreditzyklus
Massive
Kreditverluste
Sinkende
Standards
bei der
Kreditvergabe
Erhöhter
Risikoappetit
„Nie wieder“Syndrom
4 1
Konservative
Kreditvergabe
3 2
Sinkende
Risikoprämen
Verlängerte
Kreditlaufzeiten
Quelle: In Anlehnung an Gähwiler, Lukas und Jochen Kaduff: Steigender
«Risikoappetit» im Kreditgeschäft. NZZ, 19. Dezember 2006, Nr. 295, S.
29.
Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2014
24
Determinanten von Immobilienpreisen
Lokale Nachfrage und Angebot
 Pro-Kopf-Einkommen (positive
Einkommenselastizität der Nachfrage)
 Nutzungskosten (Zinssätze, Steuern,
Unterhalt) und erwarteter Nutzen (erwarteter
Preisanstieg, Attraktivität)
 Preiselastizität des Angebots (Malpezzi,
Wachter, 2005) und Anpassungslags
 Lokale Rahmenbedingungen (Zoning, ...)
Opportunitätskosten
 Alternative Anlagemöglichkeiten
 Kapitalisierungszinssätze (Case and Shiller,
2003; Chen, Hudson-Wilson, Nordby, 2004):
Nach Cap rates war der US-Immobilienmarkt
bis 2004 nicht überbewertet.
 Relative Preise verschiedener Eigentums-,
Nutzungs- und Anlageformen (Price-Rent Ratio)
Konjunktur und Inflation
Strukturelle Faktoren
 Business Cycle (Konjunkturbeta), gemäss
Wernecke, Rottke, Holzmann (2004) wichtigster
Faktor. Die industrielle Produktion ist für
Büro- und Industrieliegenschaften wichtig.
 Kreditzyklus und Implikationen auf Märkte
 Entwicklung der Geldmenge
 Regulatorische Änderungen (Einführung von
Anlagelimiten, Entscheide der Aufsicht, ...)
 Demographie: Veränderung Wohnbevölkerung
oder Anzahl Erwerbstätiger; z.B. Nachfrage
nach kommerziellen Immobilien (Brounen and
Eichholtz, 2004)
 Institutionelle Spar- und Entsparvorgänge
 Veränderung der Wohnbedürfnisse (Alter)
 Professionalität der Marktteilnehmer
25
Charakteristika der Immobilie als Anlage
 Gibt es bei Immobilien einen Inflationsschutz?
 Über 40 Jahre betrachtet sind die Angebotspreise von Wohnliegenschaften im Durchschnitt
real erhalten geblieben — jedoch bei grossen Schwankungen.
 Transaktionspreise dagegen sind seit 1985 real um total knapp 10% (Einfamilienhäuser)
gesunken. Die Transaktionspreise von Eigentumswohnungen weisen starke Schwankungen
auf.
 Bei kommerziell genutzten Liegenschaften sind jedoch auch die Angebotspreise deutlich
zurückgegangen, rund 20% bei Gewerbe- und rund 40% bei Verkaufsflächen.
 Spezifische Immobilienrisiken:





Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität
Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter
Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
26
Entwicklung auf dem Schweizer Immobilienmarkt
 Periode 1990 – 2000:
 Dominanz des Direktbesitzes, fragmentierter Markt
 Frühe 1990er: Preiszerfall als Folge der Zinsbelastung (Geldpolitik der SNB),
Veräusserungszwang für Pensionskassen (dringliche Bundesbeschlüsse 1989), Rezession,
Leerstände, Illiquidität
 Verzerrungen durch staatliche Wohneigentumsförderung (WEG)
 Folge: Segmentierung des Marktes, Eingeschränkte Bautätigkeit
 1999: tiefe Preise und Zinsen, abgebaute Leerstände, konjunkturelle Erholung, ausgewählte
Immobilieninvestitionen sind wieder interessant. Erwartete Nettorenditen 4.5% – 5.5%
 Angebotsseitig: tiefe Preise für Bauleistungen
 Seit 2000:




Preisanstiege vor allem in Zentren
Institutionelle Investoren stocken ihre Immobilienanteile wieder auf, primär indirekt
Bessere Preisinformationen verfügbar
Erweiterung des Spektrums indirekter Anlageformen (Immobilien-AGs, neue Fondstypen,
Derivate).
27
Risikobeurteilung
 Determinanten:
 Immobilienbestand, real verfügbares Einkommen, realer Zinssatz (Girouard et.al., 2006)
 Zudem Bevölkerungswachstum, Kreditwachstum, Aktienkurse (Terrones/Otrok, 2004)
 Hypothekarbereich:
 Überdurchschnittliches Wachstum
 Trotz hohem Anteil Festhypotheken
relativ kurzfristige Zinsbindung!
 Immobilienpreise:
 Überdurchschnittliches Wachstum
(jedoch regionen- und
segmentspezifisch), vgl. ETW
 Immobilienpreise zuweilen über den
fundamental gerechtfertigten Werten

Zinssituation (Hypozins, Cap Rate)
und Inflation (langfristig)

BIP-Wachstum (kurz-mittelfristig)

Bautätigkeit, Spekulation

Wettbewerb Hypothekarmarkt

Anlagedruck (Liquidität, Flight to
Quality, Währungsstärke)

Demographische Entwicklung
(Migrationssaldo)
28
Reale Preise Wohnimmobilien international
200
200
CH: 114
160
ES: 186
160
Germany
120
120
Canada
France
Spain
Italy
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
200
1988
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
0
1988
0
1986
40
1984
40
200
Belgium
80
1986
Sw itzerland
1984
80
USA: 140
160
UK: 179
160
USA
120
Japan
UK
120
Australia
Netherlands
Denmark
80
Sw eden
Norw ay
80
Finland
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
0
1988
0
1986
40
1984
40
1984
Ireland
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7. Reale Preise auf Basis 100 im Jahr 2000.
29
Quelle: Martin Lanz: Die Schweiz ist reif für
eine Immobilienkrise. NZZ, 16.1.2013, 27
Situation im Jahre 2013 (1/2)
30
Quelle: Martin Lanz: Die Schweiz ist reif für
eine Immobilienkrise. NZZ, 16.1.2013, 27
Situation im Jahre 2013 (2/2)
31
Immobilienpreise — Emerging Markets
Quelle: BIS Annual Report 2012, 11
32
Fazit ― Direkte Immobilienanlage und –märkte
 BF 3
 Vorteilhaftigkeit der Immobilieninvestition bemisst sich nach
 Total Return = Cash Flow Rendite + Wertrendite
 Risiko + Diversifikationsbeitrag (Korrelation)
 Direktanlagen: Diversifikation, aber beschränkter Inflationsschutz
 Spezifische Immobilienrisiken:




Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit, Transaktionskosten, Finanzierung, Steuern, ...
 Wichtig: Adjustierung der Renditen aufgrund von serieller Autokorrelation
 Die Zeitreihen haben einen starken Bias zu Immobilien in den Schweizer
Agglomerationen
 Aktuelle Risiken: Überbelehnung führt zu starkem Exposure sowohl der Bankbilanzen
als auch der Immobilienwirtschaft gegenüber Zinsrisiken.
33
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
34
Source: BIS, Annual Report 2005, p. 28
Immobilienpreise und Konsumneigung
35
US-Immobilienmarkt
36
Segmentierung des US-Immobilienmarktes
Source: OFHEO, 1Q 2008 House Price Index Report, p. 21
37
Regionale Bubbles – Beispiel USA
Miami
Los Angeles
San Diego
Washington DC
Las Vegas
Tampa
Charlotte
Cleveland
Dallas
Atlanta
Data: S&P/Case-Shiller Home Price Indices, 2014
38
Rückblick: US-Hypothekenmarkt
39
US-Subprime-Hypothekenmarkt
40
Subprime und Alt-A Hypotheken
41
Default rates
42
Kommerzielle Immobilienpreise
Nominal change 2005
Nominal change 2007
Avg. nominal change 1998-2006
25
Nominal change 2006
Vacancy rate 2007
05-07: 13.4%
% 20
15
10
Ø: 3.2%
5
0
-5
Ireland
Finland
Denmark
Norway
Sweden
Switzerland
Australia
Netherlands
Spain
Canada
Italy
France
United Kingdom
Germany
Japan
United States
-10
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7
43
Implikationen auf die Finanzmärkte
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
Spreads auf ABX-Tranchen (in BP)
3'000
18'000
16'000
2'500
14'000
Subprime
2'000
12'000
BBB
10'000
A
1'500
8'000
AA
1'000
6'000
AAA
Alt-A
Sonstige
Agency
500
4'000
Spreads auf AAA-Tranchen (in BP)
1'000
250
900
800
200
700
600
2008 Q1
2007 Q4
2007 Q3
2007 Q1
2006
2005
2004
2007 Q2
2007 3Q
2007 1Q
05/08
03/08
01/08
11/07
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 6
2006 3Q
100
0
2006 1Q
50
Index-Tranchen
2005 3Q
100
300
200
2005 1Q
Kreditkarten
Synthetische CDO
500
400
2004 3Q
Studiendarlehen
Funded CDO
2004 1Q
CMBX-Index
0
2003
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
300
150
2002
2000
05/08
03/08
01/08
11/07
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
0
2001
0
2'000
44
Hypothekarkredite in % des Kreditvolumens
45
Rückblick auf 2004
BIS zur "Lending activity" im Jahr 2004:
 Intensified investors’ interest in commercial property due to
 low interest rates
 stock market returns
 greater accessibility of commercial real estate markets due to the further deepening of
publicly tradable instruments
 lower amplitude of recent commercial property cycles
 very low delinquency rates on commercial property loans.
 In the United States commercial real estate lending has increased by about 70%
over the past five years and now accounts for about one eighth of commercial
banks’ total assets; for medium-sized banks, the share is 30%.
 Similarly, in the United Kingdom one third of banks’ lending to non-financial firms
goes to real estate companies, up from about 20% four years ago.
46
US Kommerzielle Immobilien
47
Rückblick: Risikoeinschätzung der BIZ 2005
 Commercial properties:



potential vulnerability in the longer term. Historically, commercial real estate loans have been one of the
most volatile components of bank portfolios.
In addition, given that recent activity has been largely driven by investment interest, rather than
business demand, there are some concerns about the sustainability of the high investment returns.
Persistently high vacancy rates suggest that market fundamentals may be vulnerable, and prime office
yields have already shown signs of weakness.
 Residential properties:



rapid growth of bank exposure to housing markets has been one of the main drivers of bank profits in
recent years. Mortgage lending has surged in the last five years in most economies, including the United
Kingdom (a cumulative increase of 160%), Australia (100%), the United States (75%), the euro area (50%)
and Japan (30%).
However, uncertainties concerning the housing market could also imply some direct and indirect risks to
the financial system. In many countries, including the United Kingdom, the United States, Australia,
Norway and Spain, house prices have risen much faster than rents, and rental yields are historically
low. This might signal either a downward correction in house prices or an upward movement of rents,
which tend to be rather sticky.
In addition, losses on property-related loans could increase, especially in those markets with high
household indebtedness and high loan-to-value ratios. More broadly, a fall in household wealth could
presage a more general economic downturn reflecting consumer retrenchment. Were these risks to
materialise, the challenges to the banking sector from this indirect, but broader and more persistent, macro
effect could be significant.
48
Source: BIS, Annual Report 2005, p. 130/131
Verbriefung von Hypothekarkrediten
Hypothekarschuldner A
Bank
Hypothekarkredit
Mortgages
SPV
Hypothekarkredit
Mortgages
Bond
Anlage
Kredit
MBS Senior
MBS Subord
MBS ...
*
MBS
CRE debt
HY bonds
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
Anlagen
Anlagen
CDO BBB
Anlagen
CLO
or
CBO
CLO
or
CBO
Investment Bank A
CDO AAA
CDO AA
Synthetic CDO (unfunded)
Anlage
Kredit
ev.
Synthetic CDO
Cash CDO (funded)
Kommerzielle Schuldner
Kommerzielle Schuldner
Einlagen
Anleger in Land X
ev.
Hypothekarschuldner B
Kredit
Anleger
Einlagen /
Anleihen
Versicherung
Anlagen
Anwartschaften
Monoline
Anlage
Eventualverpflichtung
Investment Bank B
Einlagen /
Anlagen
Anleihen
Anlagen
EventualAnlagen verpflichtung
* i.d.R. auch via Verbriefung
49
Pro Memoria: Merkmale der Subprime-Krise
 Originate-to-distribute-Modell (OTD)
 Wachstum der Märkte für verbriefte Kredite: US-Subprime und AltA-Hypotheken, CMBS, Leveraged Corporate Loans, CDOs, ...
 Komplexität der Strukturen, daher Bedeutung von Ratings
 Ausserbilanzielle Engagements der Finanzintermediäre
 Bei Illiquidität der Papiere am Ende doch bilanzielle Verpflichtungen
(notwendig gewordene Absorption der SPC durch Banken)
 Verschärfung durch knappe Eigenmittel (Berechnung nach Rating)
Neue
Elemente
der Krise
 Vorangehende Phase des Kreditwachstums




Realwirtschaftliches Wachstum und starkes Geldmengenwachstum
Niedrig bewertete Kreditrisiken + generell tiefe Zinsen
Starker Anstieg der US-Immobilienpreise
Anstieg des Housing Equity Withdrawal seit 2001 zwecks Konsum
Alte
Elemente
der Krise
 Ein auslösendes Element: Subprime-Krise
50
Fazit ― US-Immobilienmarkt und Subprime-Krise
 Ursache 1: Immobilienbubbles in den USA




Wie erkennt man eine Bubble? Pro-Kopf-Einkommen und Kosten (sowie für kommerzielle
Liegenschaften der Business Cycle) sind gute Indikatoren zum Erkennen einer Bubble.
Insgesamt liegt USA im Mittelfeld. Auf nationalem Level lassen sich Häuserpreise gut mit
makroökonomischen Fundamentalfaktoren erklären.
Jedoch Bubbles in den Regionen sowie bei einzelnen Qualitätssegmenten.
Hauptfaktor: über viele Jahre sehr tiefe Kreditkosten
 Ursache 2: Intransparenz und Anreizproblematik im OTD-Modell





Starke Interdependenz von Kreditmärkten und Finanzintermediären.
Unsicherheit über Höhe und Verteilung der Verluste  Misstrauen gegenüber dem Finanzsystem
steigt mit der Wahrscheinlichkeit, dass Finanzintermediäre die Verluste nicht mehr absorbieren
können.
Nicht die schlechte Qualität ist das Problem, sondern die Intransparenz der Strukturen und
der Underlyings!
Strukturierung führte zu Verschiebung der Relation zwischen Rating und Verlusthöhe. Denn
Ratings spiegeln primär die Ausfallwahrscheinlichkeit.
Früher: Kreditzyklus. Heute: Transmission von Immobilienmarktrisiken auf die Finanzmärkte
51
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
52
Immobilienindices
 Angebotspreisindices
 Zeitreihe aus Preisen in Immobilienangeboten (= verlangte Preise)
 Beispiel: Angebotspreisindices Wüest & Partner / SNB
 Schätzpreisindices (appraisal based indices)
 Preise aus Immobilienschätzungen: reine Indices versus entglättete Immobilienindices
 Beispiele: NCREIF (USA), KGAST (CH), IPD (Europa)
 Transaktionspreisindices
 Preise basierend auf Transaktionspreisen.
 Formen: Hedonistische Indices (ZKB, IAZI), Repeat Sales Methoden
(Vergleichswertmethoden), IRR Indices
 Indirekte Immobilienanlagen
 Preisinformationen aus gelisteten Immobilienvehikeln
 Immobilienfondsindex (Rüd Blass, SWX), Immobilienaktien-Indices, NAREIT (USA)
53
Immobilienindices ― Probleme
 Transaktionspreisindices

Basieren auf empirischen Beobachtungen der innerhalb eines Zeitraums realisierten
Preise
Problem: Heterogenität der Immobilien und Seltenheit der Transaktionen bedingt
unterschiedliche Anzahl an Objekten mit unterschiedlichen Qualitäten in jeder
Indexperiode
 Vergleichbarkeit nicht gewährleistet
 Mögliche Lösung: hedonischer Index
 Qualität der Indexbestandteile wird konstant gehalten
 Berücksichtigt Eigenschaften der Immobilie (Lage, Alter…)
 hedonischer Index spiegelt effektive Marktentwicklung wider, so dass sich Risiken und Renditen
korrekt bestimmen lassen
 Bewertungsbasierte Indices
 Zusammenfassung zeitlich auseinanderliegender Daten, verschiedener Regionen und
Objektgrössen führt zu einem Verzögerungseffekt auf der Indexebene. Dadurch entstehen
geglättete Durchschnittswerte, die eine korrekte Erfassung des Risikos erschweren.
 bewertungsbasierte Indices tendieren zu einer Unterschätzung des Risikos
 Mögliche Lösung: Entglättung der Renditen (Geltner 1993)
54
Angebotspreis- und Transaktionspreisindices
Quelle: Fahrländer Partner, Wüest & Partner, 2014
55
Schätzpreis- versus Transaktionspreisindices
Source: Jeff Fisher, David Geltner, Henry Pollakowski: A
Quarterly Transactions-based Index of Institutional Real
Estate Investment Performance and Movements in Supply
and Demand. Journal of Real Estate Finance and Economics,
Vol. 34, 2007, pp. 5-33, Chart from page 23.
56
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
57
Ertragswertverfahren
Asset Market
 BF 10
Objektqualitäten
Bodenwert
Liegenschaftszins
Gebäuderestnutzungsdauer
Bodenwertverzinsungsbetrag
Multiplikator
Bewirtschaftungskosten:
Space Market
Nachhaltiger
Rohertrag
Mietausfallwagnis
• Verwaltungskosten
• Eigentümerseitige
Betriebskosten
• Instandhaltungskosten
Reinertrag des
Grundstücks
Reinertrag der
baulichen Anlage
Ertragswert der
baulichen Anlage
Ertragswert
Wertbeeinflussende
Umstände
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung
von Bewertungsmethoden für Anlageliegenschaften
in Deutschland und der Schweiz. Curem
Masterthesis, Zürich, 2007
58
DCF-Bewertung
Bewertungsstichtag
Periode 1
Periode 2
Periode n
(vor Mietvertragsende)
(vor Mietvertragsende)
(nach Mietvertragsende)
Asset Market
Diskontierungssatz
Space Market
Vertragsmiete
Periode 1
Leerstand
Periode 1
Vertragsmiete
Periode 2
Leerstand
Periode 2
Marktmiete
Struktureller
Leerstand
Bruttoertrag
Periode 1
Betriebskosten P. 1
Bruttoertrag
Periode 2
Betriebskosten P. 2
Bruttoertrag
Periode n
Betriebskosten P. n
Nettoertrag
Periode 1
Unterhaltskosten P. 1
Unterhaltskosten P. 2
Unterhaltskosten P. n
Kosten
Periode 1
Kosten
Periode 2
Kosten
Periode n
Nettoertrag
Periode 2
Nettoertrag
Periode n
DCF-Wert
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung von Bewertungsmethoden für
Anlageliegenschaften in Deutschland und der Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007
59
Bilanzierung von Immobilien nach IAS (1/4)
 Anlageimmobilien:



Nach IAS 40 gibt es ein Wahlrecht, die Anlageimmobilien nach Fair Value oder nach Anschaffungskosten
(Cost Model) zu bilanzieren.
Fair Value = Verbuchung zum Zeitwert, wobei Wertänderungen über die Erfolgsrechnung erfasst werden
Cost Model = Verbuchung zu Anschaffungs- oder Herstellkosten abzüglich kumulierte Abschreibungen
(Accumulated Depreciations) und Wertminderungsaufwendungen (Impairment Losses). IAS 16 behandelt
die Bilanzierung von Immobilien nach Anschaffungswert.
 Selbst genutzte Immobilien:


Grundsatz: Bilanzierung zu Anschaffungskosten nach IAS 16
Spezialfall "unbedeutende teilweise Eigennutzung": Bilanzierung der gesamten Immobilie zu Fair Value.
 Vorratsimmobilien und Veräusserungsimmobilien:


Vorratsimmobilien (zum Weiterverkauf erworbene Immobilien, IAS 2): Bilanzierung zu niedrigerem Wert
aus Anschaffungs- / Herstellkosten und Nettoveräusserungswert (Net Realisable Value)
Zur Veräusserung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5): Bilanzierung zu niedrigerem Wert aus Buchwert
(Carrying Amount) und Fair Value abzüglich Veräusserungskosten. (Ausnahme: Bisher schon nach IAS 40
bilanzierte Immobilien bleiben trotz Veräusserungsabsicht zu Fair Value bilanziert).
60
 Welcher "Fair Value"?


Net Fair Value: Abzug von bei Verkauf anfallenden Transaktionskosten (z.B. UK)
Gross Fair Value: Ohne Abzug von Transaktionskosten (z.B. CH)
 Bilanzierung von latenten Steuern (IAS 12):


Bilanzorienterte Verbindlichkeiten-Methode: zukünftig wahrscheinlich eintretende Steuer-Entlastung oder –
Belastung.
Beispiel: Latente Grundstückgewinnsteuern, je nach Objekt für unterschiedliche Haltedauern (Praxis bei
Schweizer Immobiliengesellschaften)
 Bilanzierung von Finanzinstrumenten und Finanzverbindlichkeiten (IAS 39):



Finanzverbindlichkeiten (Bankkredite): Bilanzierung zu amortisierten Kosten
Anleihen:
 zu Beginn: Gegenwert minus Transaktionskosten
 später: zu amortisierten Kosten, wobei die Differenz zwischen Gegenwert und Rückzahlungsbetrag
über die Laufzeit über die ER amortisiert wird.  Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten,
wobei nachhaltige Wertminderungen zu prüfen sind (Impairment Test).
Steigende Zinsen führen zu stillen Reserven
61
 Börsenkotierte Gesellschaften:
 Für börsenkotierte Gesellschaften gelten jedoch zusätzlich die Kotierungsreglemente der
jeweiligen Börsen, und diese sind zumeist restriktiver. Für börsenkotierte
Immobiliengesellschaften gilt dieses Wahlrecht daher oftmals nicht.
 Immobilien in Erstellung/Entwicklung werden häufig nach IAS 16 zum Anschaffungswert
bilanziert (z.B. in D und CH), seltener nach IAS 40 zu Fair Value (z.B. UK).
 Bestrebungen des IASB: Bewertung und erfolgswirksame Bilanzierung auch von Immobilien
in Erstellung/Entwicklung nach IAS 40.
 Regelung in der Schweiz:
 In der Schweiz sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften seit 2005 durch die SWX / SIX
verpflichtet, Anlageimmobilien nach Fair Value zu bilanzieren. Dabei dürfen (im Unterschied
zu anderen Ländern) Wertsteigerungspotenziale nicht berücksichtigt werden.
 Die Cost Method findet bei diesen Unternehmen nur Anwendung für Immobilien in der
Erstellungsphase (IAS 16). Nach Beendigung der Erstellung werden sie entweder verkauft
oder zu Anlageimmobilien -- und müssen damit zu Fair Value bilanziert werden.
62
 Die Empfehlungen der EPRA im Abschnitt 6.3 resultieren in folgendem NAVBerechnungsschema:
Buchwerte der Immobilien
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwerten der Immobilien inkl. Immobilien in
Erstellung/Entwicklung (IAS 16), selbst genutzten Immobilien (IAS 16), Vorratsimmobilien (IAS 2)
und zur Veräußerung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5)
+
Marktwerte der Beteiligungen
–
Buchwert des Fremdkapitals
+/– Sonstige Aktiven und Passiven
=
NAV = Net Asset Value
– Latente Steuern für stille Reserven zwischen Markt- und Buchwerten
=
NNAV = Net Net Asset Value
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals
=
NNNAV = Net Net Net Asset Value = Triple Net Asset Value
 Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
63
NAV Bilanzierung
 Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
64
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
65
Schlussfolgerungen
 Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
 Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Diversifikationseigenschaften andererseits.
 Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
 Immobilien-Teilmärkte: Bestandesmarkt, Nutzungsmarkt, Erstellungsmarkt
 Charakteristika von Immobilien-Direktanlagen:






Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
Indices: Angebotspreis-, Schätzpreis-, Transaktionspreisindices, Indirekte Immobilienanlagen
66
Eigene Publikationen zum Thema Immobilienmärkte
– Gantenbein, Pascal: Bieten Immobilien Inflationsschutz?, in: Basler Zeitung, Dienstag, 28. Februar 2012, 23.
– Gantenbein, Pascal: Preisblase im Immobilienmarkt?, in: Basler Zeitung, Dienstag, 28. Juni 2011, 9.
– Gantenbein, Pascal: Transparenz und Intransparenz am Immobilienmarkt: eine Analyse aus ökonomischer Sicht.
Swiss Real Estate Journal, No 3, November 2011, 8–14.
– Gantenbein, Pascal & Valérie Herleth: Wie der Immobilienmarkt auf demografische Veränderungen reagiert, in:
Neue Zürcher Zeitung, Sonderbeilage Immobilien, 3. November 2010, 11.
– Gantenbein, Pascal: Wie künftige Immobilienkrisen begrenzt werden können, in: IO new management, Nr. 4, 2010,
40–42.
– Gammeter, Urs & Pascal Gantenbein: Konjunkturelle Risikofaktoren am Schweizer Immobilienmarkt, in: Die
Volkswirtschaft, Februar 2010, 54–55.
– Gammeter, Urs & Pascal Gantenbein: Les facteurs de risques conjoncturels sur le marché suisse de l’immobilier,
en: La Vie économique, février 2010, 54–55.
– Gantenbein, Pascal: Der US-Immobilienmarkt und die Entstehung der Kreditkrise, in: WWZ-News, Zeitschrift des
Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrums der Universität Basel, Nr. 32, Januar 2010, 8–12.
– Gantenbein, Pascal: US-Immobilienkrise und globale Finanzkrise: warum?, in: Derinews, Januar 2010, 16.
– Gantenbein, Pascal: Von Immobilien- und Finanzkrisen, in: Universität Basel: "Wirtschaftskrise". Uni Nova,
Wissenschaftsmagazin der Universität Basel, Nr. 113, November 2009, 13–15.
– Gantenbein, Pascal, Urs Gammeter, Urs Hausmann: Immobilienmärkte sind konjunkturabhängig, in: Finanz und
Wirtschaft, Mittwoch, 9. September 2009, Nr. 70, 21.
– Gantenbein, P.: Die Preise steigen nur noch an guten Lagen. Finanz und Wirtschaft, Nr. 84, Mittwoch, 25. Oktober
2006, p. 28.
– Gantenbein, P.: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes — Eine Analyse unter dem
Transaktionskostenaspekt mit Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Dissertation. Bern, Stuttgart, Wien:
Verlag Paul Haupt, 1999.
67
 Literaturhinweise (1)
Aktuelles Research zu Immobilienpreisen, Cap-Rates und Zyklen:
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Steven C. Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 167-187.
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Jun Chen, Susan Hudson-Wilson and Hans Nordby: Real Estate Pricing: Spreads & Sensibilities: Why Real Estate Pricing is Rational, in: Journal of Real
Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 1, 2004, pp. 1-21.

Patric C. Hendershott and Bryan D. MacGregor: Investor Rationality: Evidence from U.K. Property Capitalization Rates, in: Real Estate Economics, Vol. 33,
No. 2, 2005, pp. 299-322.
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Ǻke Gunnelin, Patric H. Hendershott, Martin Hoesli, Bo Söderberg: Determinants of Cross-Sectional Variation in Discount Rates, Growth Rates and Exit Cap
Rates, in: Real Estate Economics, Vol. 32, No. 2, 2004, pp. 217-237.
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Stephen Malpezzi and Susan M. Wachter: The Role of Speculation in Real Estate Cycles, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 143164.
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Nico Rottke, Martin Wernecke and Arthur L. Schwartz, Jr.: Real Estate Cycles in Germany—Causes, Empirical Analysis and Recommendations for the
Management Decision Process, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 11, No. 3, 2003, pp. 327-345
Aktuelles Research zu Immobilien im Portfolio-Kontext:
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Bahram Adrangi, Arjun Chatrath, Kambiz Raffiee: REIT Investments and Hedging Against Inflation, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10,
No. 2, 2004, pp. 97-112.
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Philip M. Booth: Real Estate Investment in an Asset/Liability Modeling Context, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 8, No. 3, 2002, pp. 183198.
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Timothy M. Craft: How Funding Ratios Affect Pension Plan Portfolio Allocations, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 11, No. 1, 2005, pp.
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Martin Hoesli, Jon Lekander and Witold Witkiewicz: International Evidence on Real Estate as a Portfolio Diversifier, in: Journal of Real Estate Research, Vol.
26, No. 2, 2004, pp. 161-206.

Stephen L. Lee: The Return Due to Diversification of Real Estate to the U.S. Mixed-Asset Portfolio, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 11,
No. 1, 2005, pp. 19-28.

Stephen L. Lee and Simon Stevenson: The Case for REITs in the Mixed-Asset Portfolio in the Short and Long Run, in: Journal of Real Estate Portfolio
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
Raimond Maurer and Steffen P. Sebastian: Inflation Risk Analysis of European Real Estate Securities, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 24, No. 1,
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Doug Waggle and Don T. Johnson: Home Ownership and the Decision to Invest in REITs, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 2,
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68
 Literaturhinweise (2)
Aktuelles Research zu Performance, ALM und REITs:
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


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

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
Peter J. Brady and Michael E. Conlin: The Performance of REIT-owned Properties and the Impact of REIT Market Power, in: Journal of Real
Estate Finance and Economics, Vol. 28, No. 1, 2004, pp. 81-95.
Ernst & Young / Altraprima [2004]: Immo-Survey 2004
Gantenbein, Pascal: Performance von Immobiliengesellschaften. Marktbasierte Ansätze zum effizienten Corporate Portfolio Management.
Schweizer Schriften zur Immobilienwirtschaft. Schulthess, 2004.
Gantenbein, Pascal: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes – Eine Analyse unter dem Transaktionskostenaspekt mit
Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1999.
Gantenbein, Pascal: Immobilienfonds oder Immobilienaktie? Beteiligungsgesellschaften erweitern Möglichkeiten für Anlagen in
Liegenschaften – Unterschiede in der Strategie. Finanz und Wirtschaft, Zürich. Nr 39, Mittwoch, 17. Mai 2000, S. 21.
Gantenbein, Pascal / Laternser, Stefan / Spremann, Klaus [2000]: Anlageberatung und Portfoliomanagement – Was Banker und
Privatinvestoren wissen müssen. Zürich: NZZ Verlag, 2000, Kapitel 2.
Crystal Y. Lin and Kenneth Yung: Real Estate Mutual Funds: Performance and Persistence, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 26, No.
1, 2004, pp. 69-93.
Gianluca Marcato: Style Analysis in Real Estate Markets and the Construction of Value and Growth Indexes, in: Journal of Real Estate
Portfolio Management, Vol. 10, No. 3, 2004, pp. 203-215.
Otruba, Susanne: Integration von Immobilien in ein Asset-Liability-Modell. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1998.
Rudolf, Markus: Algorithms for Portfolio Optimization and Portfolio Insurance. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1994.
Rudolf, Markus: Einperiodisches und intertemporales Surplus Management. Diskussionspapier Nr. 9607, Volkswirtschaftliche Abteilung,
Universität St. Gallen, März 1996.
Sharpe, William F. / Tint, Lawrence, T.: Liabilities – A new approach, in: The Journal of Portfolio Management, Winter 1990, pp. 5 – 10.
Aktuelles Research zu Property Derivatives:



Christoph Hinkelman and Steve Swidler: Trading House Price Risk with Existing Futures Contracts. Journal of Real Estate Finance and
Economics, Vol. 36, 2008, pp. 37-52.
Kanak Patel and Ricardo Pereira: Pricing Property Index Linked Swaps with Counterparty Default Risk. Journal of Real Estate Finance and
Economics, Vol. 36, 2008, pp. 5-21
Juerg Syz, Paolo Vanini, Marco Salvi: Property Derivatives and Index-Linked Mortgages. Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol.
36, 2008, pp. 23-53.
69

Prof. Dr. Pascal Gantenbein, MRICS - WWZ

Transcription

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