R lE tt I tt Real Estate Investments - WWZ
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R lE tt I tt Real Estate Investments - WWZ
Universität Basel Frühjahrssemester 2009 R lE Real Estate t t IInvestments t t Modul 1: Immobilienanlagen und Immobilienmärkte Prof. Dr. Pascal Gantenbein Abt il Abteilung Fi Finanzmanagementt WWZ, Universität Basel [email protected] Zielsetzung ♦ Aktuelle Trends im Real Estate Finance beinhalten die Ausweitung des Anlageuniversums, die Einbettung von Immobilien in die Portfolio-Theorie, die Internationalisierung von Immobilienmärkten und neue Bewertungsmodelle. ♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus. aus ♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite (Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den Di Diversifikationseigenschaften ifik ti i h ft andererseits. d it ♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse regionale g und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig. g g ♦ Ein Grundkonzept der Immobilienwirtschaft ist das 4-Quadranten-Modell. ♦ Es gibt verschiedene Formen von Immobilienpreisindices. ♦ Seit einigen Jahren gibt es eine Verlagerung in indirekte Immobilienanlagen (REITs, Immobiliengesellschaften, geschlossene Immobilienfonds). © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 2 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 3 Ma arkt / Regulie erung Forschung: Meilensteine des Real Estate Finance 1880: erste Immobiliengesellschaft in den USA (Old Dominion Land Corporation, New Jersey 1899: Alliance Realty, New York). 1954-1963: mehrere Gründungen von Immobilienfonds in der Schweiz 1960 2001: Revision der Anlagevorschriften führt zu Fusionen von Immobilienfonds IPD Swaps (e.g. DB / Eurohypo); Goldman Sachs UK IPD Tracker 1986: REIT Tax Reform Act 1938: Société de Placements (SIP): erster Immobilienfonds der Schweiz 1930 2000: Börsengänge und nachfolgend Fusionen von Immobiliengesellschaften Immobiliengesellschaften, 1960: Real Estate Investment Trust Act (REIT) 1929: New York Real Estate Securities Exchange (bis 1941) 1900 1997: Immobiliengesellschaften Schweiz 1980 2006: CME Property Futures & Options 2000 Fors schung 1980er: Immobilienbewertung (v.a. USA und UK), erste Indices 1982: Erste Ansätze zur IntraImmobilien-Diversifikation 1993: erster Real Estate Swap: US pension fund – M. Stanley 1995 Mortgage 1995: M t B Backed k dS Securities iti 1995: Diversifikation im gemischten Portfolio (basierend auf indirekten Preisen) 1995: Internationale Diversifikation 1995: Geographische Diversifikation Erste Immobilienderivate in UK: Abbey: Halifax Structured Products; Barclays: IPD Structured Products (PIFs, PICs) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 2000: Intra-Immobilien-Diversifikation REIT-Performance REIT Performance Preisbewegung, Zyklizität, MomentumEffekte, Prognostizierbarkeit 2004: Strategie-Diversifikation, Fokussierung versus Diversifikation der Immobilien Demographie Real Estate Derivatives (property derivatives) and index-linked mortgages 4 Praxis: Professionalisierung der Immobilienanlage Objektbezogene Si ht Sicht Bestandesorientiert, naive Diversifikation Best-Deal-Methode, Home Bias G i Geringe geographische hi h Di Diversifikation ifik ti Kleine Investitionslosgrössen Objektclusterung und Wettbewerb zwischen Anlageklassen (Investorsicht) ♦ ♦ ♦ ♦ Immobilienpreise und -renditen renditen Immobilienresearch und -bewertung Benchmarking Internationalisierung der Anlagetätigkeit Objektauslagerung und indirekte Anlagen (Eigentümersicht) ♦ ♦ ♦ Konzentration auf Kernkompetenzen Verbriefung von Immobilieneigentum Dynamisierung der Standorte und Flächenbelegung Professionalisierung des Immobilien(Portfolio-) Managements © Prof. Dr. Pascal Gantenbein ♦ ♦ ♦ ♦ ♦ ♦ ♦ ♦ Planung und Steuerung auf Portfolioebene Immobilien-Portfolio-Management Immobilien Asset Management: CREM/PREM F ilit M Facility Managementt 5 Pfeiler des heutigen «Real Estate Finance» Information und Erweiterung des Anlageuniversums ♦ Daten: Preise, Ratings, Bewertungstools ♦ Indirekte Anlageformen: Immobilien-AGs, REITs, REPE, Spezialfonds, ... ♦ Indices, Zertifikate und Derivate Internationale Immobilienmärkte ♦ Daten: Vergleichbarkeit, direkte und i di kt IImmobilienanlagen indirekte bili l ♦ Informationskosten und Organisation ♦ Rechnungslegung / IFRS © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Modern Portfolio Theory y ♦ Immobilien im Portfolio (Mixed Asset Portfolios) ♦ Management von Immobilienportfolios ♦ Performance Measurement Pricing von Immobilien-Assets ♦ Zyklizität und Konjunktursensitivität ♦ Stadt vs. Land / Urban Economics ♦ Demographie 6 Wissenschaftliche Grundlagen Portfoliotheorie Transaktionskosten Agency-Theorie Performance Information Management Life-Cycle Markteffizienz Incentives Makro-Einflüsse Vertikale Integration Diversifikation Steuern Institutionen Performance Immobilie als Anlage C Corporate Fi Finance R h Rechnungswesen I Immobilienökonomie bili ök i Corporate Portfolio Bewertungen Standortanalyse Finanzierung Fi i Bilanzstruktur Bil t kt Nutzeranalyse N t l Riskmanagement Indexkonstruktion Tenure Choice Strategie IFRS Optimierung © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 7 Das Vier-Quadranten-Modell der Immobilien Börsengehandelt (public) Eigenkapital Fremdkapital (Equity) (Debt, Borrowings) Immobilienfonds CH MBS / CMBS Immobilienaktiengesellschaften, REOCs Von REITs und REOCs emittierte Anleihen REITs Nicht börsengehandelt (private) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Direkte Immobilienanlagen Traditionelle langfristige Darlehen (Hypotheken) Offene Immobilienfonds P j kt t i kl Projektentwicklungskredite k dit Geschlossene Immobilienfonds (Bau-)Zwischenkredite Mezzanine Finanzierung, P ti i ti Mortgage, Participating M t JointJ i t Venture Finanzierungen 8 Das Vier-Quadranten-Modell für den US-Markt Börsengehandelt (public) Nicht bö börsengehandelt h d lt (private) Eigenkapital Fremdkapital (Equity) (Debt, Borrowings) $ 282 (9%) $ 548 (17%) $ 763 (24%) $ 1.581 (50%) Volumen und Anteil der vier Quadranten auf dem US-Immobilienmarkt 2004, Q4 Quelle: Susan Hudson-Wilson, Jacques N. Gordon, Frank F. Fabozzi, Mark J.P. Anson, S. Michael Gilib t Why Giliberto: Wh Real R l Estate?, E t t ? Journal J l off Portfolio P tf li Management, M t Special S i l Issue I 2005 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 9 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 10 Immobilienpreise Schweiz 1970 – 2008 BF 9 Nominale Immobilienpreise Reale Immobilienpreise 500 200 1983 RPG 180 1985 BVG 400 350 300 250 200 150 1989 Dringliche Bodenrechtsbeschlüsse 100 1990 Restriktive Geldpolitik Erdölkrise 50 Immobilie enpreise real (in ndexiert) 160 140 120 100 80 60 Mehrfamilienhäuser Mehrfamilienhäuser Eigentumswohnungen Eigentumswohnungen Einfamilienhäuser Einfamilienhäuser Büroflächen Büroflächen Gewerbeflächen Gewerbeflächen Verkaufsflächen Verkaufsflächen 40 20 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 0 1970 0 1970 Immobilienp preise nominal (indexiert) 450 Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2009 11 Preisentwicklung Einfamilienhäuser 1981 – 2005 Quelle: IAZI, Bülach © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 12 Jährliche Preisentwicklung EFH 2003 – 2008 Jährliche Preisentwicklung in den letzten 5 Jahren (EFH) > 8.5% 6.0% - 8.5% 4.5% - 6.0% 3.0% - 4.5% 2.0% - 3.0% 0.0% - 2.0% < 0.0% Quelle: IAZI, Bülach © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 13 Preisniveau der Schweizer Gemeinden 2008 Preisniveau der Schweizer Gemeinden Stand 3. Quartal 2008 Äusserst teuer Schweizer Durchschnitt Äusserst günstig Quelle: IAZI, Bülach © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 14 Inflationsschutz? – Preise für Wohneigentum Schweiz Inflation und EFH Preise Schweiz (Basis 1985) Inflation und EFH Preise Genève (Basis 1985) 150.0 LIK 130.0 120.0 Preisentwicklung EFH Schweiz 110 0 110.0 Preisentwicklung ETW Schweiz 100.0 In ndexwert Preisindex ETW Genève Inflation und EFH Preise Zürich Stadt (Basis 1985) Inflation und EFH Preise Basel Stadt (Basis 1985) 150 0 150.0 170.0 170 0 160.0 150.0 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 140.0 Preisentwicklung EFH Basel Stadt Preisentwicklung ETW Basel Stadt Inde exwert LIK LIK 130.0 120.0 Preisentwicklung EFH Zürich Stadt 110.0 Preisentwicklung ETW Zürich Stadt 100.0 200 06 200 04 200 02 200 00 199 98 199 96 199 94 199 92 199 90 198 88 200 06 200 04 200 02 200 00 199 98 199 96 199 94 199 92 199 90 198 88 90.0 198 86 Inde exwert Preisindex EFH Genève 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 90.0 LIK 198 86 In ndexwert 140.0 170.0 160.0 150.0 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 Quelle: Urs Andrea Gammeter: Konjunktursensitivität verschiedener regionaler Immobilienmärkte – Eine empirische Untersuchung am Beispiel der Schweiz. Masterarbeit Universität St. Gallen, 2007. 15 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Zyklen – Beispiel Europäische Büroliegenschaften 2. Quartal 2005 3. Quartal 2006 2. Quartal 2007 Quelle: Jones Lang LaSalle, 2005, 2006, 2007 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 16 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Quelle: Jon nes Lang LaS Salle, 2009 Immobilienuhr 2008 17 Zyklen – Beispiel Herengracht Index 1628 – 1973 400 1636 Tulip Mania 350 300 1672 English Financial Crisis 1719 Mississippi Bubble, South Sea Bubble 1789 French Revolution 1929 World Economic Crisis 1918 End WW 1 1945 End WW 2 250 200 150 100 50 0 1628 1648 1668 1688 1708 1728 1748 1768 1788 1808 1828 1848 1868 1888 1908 1928 1948 1968 ♦ Reale Immobilienpreise in der Herengracht, Amsterdam ♦ Source of Index Data: Piet M.A. Eichholtz: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 16281973, Working Paper, University of Limburg and University of Amsterdam, 1996 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 18 Immobilienzyklen und Externalitäten ♦ Real House Price Index and Real Price Indices for Aesthestic Externalities, Auckland, 1986 1996 (1986 = 1) ♦ Source: Steven C C. Bourassa Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities Externalities, Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 167-187. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 19 Lokale Märkte – Lags auf den Immobilienrealmärkten Neubauten Erstellungsmarkt Raumangebot Bestandesmarkt Immobilienpreise ♦ Bodenpreise ♦ Zinssätze ♦ Baukosten Löhne, Maschinen Technologie ♦ Alternativanlagen ♦ Neubaunachfrage Mietpreise ♦ Betriebskosten ♦ Künftige Performance Wertrendite © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Nutzungsmarkt ♦ Alternativnutzungen g ♦ Leerstandsrisiko BF 9 ♦ Nutzungsnachfrage Raumbedarf Wirtschaftliche Entwicklung Einkommensentwicklung ♦ K Kostenmieten: t i t Zinsen, Zi Kosten, Teuerung Periodische Rendite 20 Wirtschaftliche Entwicklung: Büromarkt ♦ Büroflächen in 1‘000 m2 Bruttogeschossfläche g ((Stand 2001)) ♦ Baubewilligungen: veranschlagte Baukosten in Mio. CHF, 2004 Credit Suisse: Der Schweizer Immobilienmarkt – Fakten und Trends. Februar 2005. Seite 33 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 21 Angebotsausweitung und Leerstandsrisiko Credit Suisse Economic Research: Swiss Issues Real Estate – Facts and Trends 2006, p. 16. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 22 Charakteristika der Immobilie als Anlage ♦ Gibt es bei Immobilien einen Inflationsschutz? Über 38 Jahre betrachtet sind die Angebotspreise von Wohnliegenschaften im Durchschnitt real erhalten geblieben — jedoch bei grossen Schwankungen. Transaktionspreise dagegen sind seit 1985 real um total knapp 10% (Einfamilienhäuser) gesunken. Die Transaktionspreise von Eigentumswohnungen weisen starke Schwankungen S auf. Bei kommerziell genutzten Liegenschaften sind jedoch auch die Angebotspreise deutlich zurückgegangen rund 20% bei Gewerbezurückgegangen, Gewerbe und rund 40% bei Verkaufsflächen. Verkaufsflächen ♦ Spezifische Immobilienrisiken: Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Wiedervermietungsrisiko Bonitätsrisiko der Mieter Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 23 Entwicklung auf dem Schweizer Immobilienmarkt ♦ Periode 1990 – 2000: Dominanz des Direktbesitzes, fragmentierter Markt Frühe 1990er: Preiszerfall als Folge der Zinsbelastung (Geldpolitik der SNB), Veräusserungszwang für Pensionskassen (dringliche Bundesbeschlüsse 1989), Rezession, Leerstände, ä Illiquidität ä Verzerrungen durch staatliche Wohneigentumsförderung (WEG) Folge: Segmentierung des Marktes, Eingeschränkte Bautätigkeit 1999: tiefe Preise und Zinsen, abgebaute Leerstände, konjunkturelle Erholung, ausgewählte Immobilieninvestitionen sind wieder interessant. Erwartete Nettorenditen 4.5% – 5.5% Angebotsseitig: tiefe Preise für Bauleistungen ♦ Periode 2000 – 2008: Preisanstiege g vor allem in Zentren Institutionelle Investoren stocken ihre Immobilienanteile wieder auf, primär indirekt Bessere Preisinformationen verfügbar Erweiterung des Spektrums indirekter Anlageformen (Immobilien (Immobilien-AGs, AGs, neue Fondstypen, Derivate). © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 24 Reale Preise Wohnimmobilien international 200 200 CH: 114 160 ES: 186 160 Germany 120 120 Canada France 2006 6 2004 4 2002 2 2000 0 1998 8 1996 6 1994 4 1992 2 200 1990 0 2006 6 2004 4 2002 2 2000 0 1998 8 1996 6 1994 4 1992 2 1990 0 0 1988 8 0 1986 6 40 1984 4 40 200 Belgium 80 1988 8 Sw itzerland 1986 6 80 Spain 1984 4 Italy USA: 140 160 UK: 179 160 USA 120 Japan UK 120 Australia Netherlands Denmark 80 Sw eden Norw ay 80 Finland 2006 2 2004 2 2002 2 2000 2 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 0 1988 0 1986 40 1984 40 1984 Ireland Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7. Reale Preise auf Basis 100 im Jahr 2000. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 25 Source:: BIS, Annual Re eport 2007, p. 22 Preise im Wohnsegment © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 26 Source: BIS S, Annual Reporrt 2008, p. 128 Gewerbliche Immobilienpreise und Leerstände © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 27 Fazit ― Direkte Immobilienanlage und –märkte BF 3 ♦ Vorteilhaftigkeit der Immobilieninvestition bemisst sich nach Total Return = Cash Flow Rendite + Wertrendite Risiko + Diversifikationsbeitrag (Korrelation) ♦ Direktanlagen: Diversifikation Diversifikation, aber beschränkter Inflationsschutz ♦ Spezifische Immobilienrisiken: Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit, Transaktionskosten, Finanzierung, Steuern, ... ♦ Wichtig: Adjustierung der Renditen aufgrund von serieller Autokorrelation ♦ Die Zeitreihen haben einen starken Bias zu Immobilien in den Schweizer Agglomerationen ♦ Aktuelle Risiken: Überbelehnung führt zu starkem Exposure sowohl der Bankbilanzen als auch der Immobilienwirtschaft gegenüber Zinsrisiken. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 28 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 29 Source:: BIS, Annual Re eport 2005, p. 28 Immobilienpreise und Konsumneigung © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 30 US-Immobilienmarkt Source: BIS, Annual Report 2008, p. 15 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 31 Segmentierung des US-Immobilienmarktes Source: OFHEO, 1Q 2008 House Price Index Report, p. 21 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 32 Bubbles in den Regionen 300 AZ-Phoenix Miami CA-Los Angeles g Los Angeles CA-San CA San Diego San Diego 250 CA-San Francisco CO-Denver Washington DC DC-Washington Las Vegas 200 FL Miami FL-Miami FL-Tampa Tampa GA-Atlanta IL-Chicago 150 MA-Boston MI-Detroit MN-Minneapolis 100 NC-Charlotte Charlotte 50 NV-Las Vegas Cleveland NY-New York Dallas OH-Cleveland OR-Portland Atlanta TX-Dallas WA-Seattle J an 08 J an 07 J an 06 J an 05 J an 04 J an 03 J an 02 J an 01 J an 00 J an 99 J an 98 J an 97 J an 96 J an 95 J an 94 J an 93 J an 92 J an 91 J an 90 J an 89 J an 88 J an 87 0 Composite-10 Composite-20 Composite 20 Data: S&P/Case-Shiller Home Price Indices © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 33 US-Hypothekenmarkt Source: BIS, Annual Report 2008, p. 18 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 34 US-Subprime-Hypothekenmarkt © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Source: BIS, Annual Report 2008, p. 98 35 Sou urce: BIS, Annua al Report 2007, p p. 126 Subprime und Alt-A Hypotheken © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 36 Source: B BIS, Annual Rep port 2008, p. 125 5 Default rates © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 37 Kommerzielle Immobilienpreise Nominal change 2005 Nominal change 2007 Avg. nominal change 1998-2006 25 Nominal change 2006 Vacancy rate 2007 05-07: 13.4% % 20 15 10 Ø: 3.2% 5 0 -5 Ireland Finland Denmark Norway Sweden Switzerland Australia Netherlands Spain Canada Italy France United Kingdom Germany Japan Un nited States -10 Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 38 Implikationen auf die Finanzmärkte Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD Spreads auf ABX-Tranchen (in BP) 3'000 18'000 16'000 16 000 2'500 14'000 Subprime 2'000 12'000 BBB 10'000 A 1'500 8'000 AA 1'000 6'000 AAA Alt-A Sonstige Agency g y 500 4'000 Spreads auf AAA-Tranchen (in BP) 1'000 250 900 800 200 700 600 CMBX-Index Studiendarlehen K di k Kreditkarten 100 20 008 Q1 20 007 Q4 20 007 Q3 20 007 Q2 20 007 Q1 2006 2005 2004 2003 Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD 300 150 2002 2000 05/08 03/08 01/08 11/07 09/07 07/07 05/07 03/07 01/07 0 2001 0 2'000 Funded CDO Synthetische CDO 500 400 Index-Tranchen 300 200 Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 6 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 200 07 3Q 200 07 1Q 200 06 3Q 200 06 1Q 200 05 3Q 200 05 1Q 200 04 3Q 05/08 8 03/08 8 01/08 8 11/07 7 09/07 7 07/07 7 05/07 7 03/07 7 01/07 7 0 200 04 1Q 100 0 50 39 Hypothekarkredite in % des Kreditvolumens Source: BIS, Annual Report 2007, p. 126 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 40 Rückblick auf 2004 BIS zur "Lending activity" im Jahr 2004: ♦ Intensified investors’ interest in commercial property due to low interest rates stock market returns greater accessibility of commercial real estate markets due to the further deepening of publicly tradable instruments lower amplitude of recent commercial property cycles very low delinquency rates on commercial property loans. ♦ In the United States commercial real estate lending has increased by about 70% over the th pastt five fi years and d now accounts t for f about b t one eighth i hth off commercial i l banks’ total assets; for medium-sized banks, the share is 30%. ♦ Similarly, y, in the United Kingdom g one third of banks’ lending g to non-financial firms goes to real estate companies, up from about 20% four years ago. Source: BIS, Annual Report 2005, p. 130 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 41 US Kommerzielle Immobilien Source: BIS, Annual Report 2008, p. 127 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 42 Rückblick: Risikoeinschätzung der BIZ 2005 ♦ Commercial properties: p potential vulnerability y in the longer g term. Historically, y, commercial real estate loans have been one of the most volatile components of bank portfolios. In addition, given that recent activity has been largely driven by investment interest, rather than business demand, there are some concerns about the sustainability of the high investment returns. Persistently high vacancy rates suggest that market fundamentals may be vulnerable vulnerable, and prime office yields have already shown signs of weakness. ♦ Residential properties: rapid growth of bank exposure to housing markets has been one of the main drivers of bank profits in recent years. Mortgage lending has surged in the last five years in most economies, including the United Kingdom (a cumulative increase of 160%), Australia (100%), the United States (75%), the euro area (50%) and Japan (30%). However, uncertainties concerning the housing market could also imply some direct and indirect risks to the financial system. In many countries, including the United Kingdom, the United States, Australia, Norway and Spain, house prices have risen much faster than rents, and rental yields are historically low. This might g signal g either a downward correction in house p prices or an upward p movement of rents,, which tend to be rather sticky. In addition, losses on property-related loans could increase, especially in those markets with high household indebtedness and high loan-to-value ratios. More broadly, a fall in household wealth could presage a more general economic downturn reflecting consumer retrenchment retrenchment. Were these risks to materialise, the challenges to the banking sector from this indirect, but broader and more persistent, macro effect could be significant. Source: BIS, Annual Report 2005, p. 130/131 43 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Verbriefung von Hypothekarkrediten Hypothekarschuldner A Bank Hypothekar thekarkredit Mortgages SPV Hypothekarkredit Mortgages Bond © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Anlage Kredit MBS Senior MBS Subord MBS ... * MBS CRE debt HY bonds CDS CDS CDS CDS CDS CDS Anlagen Anlagen CDO BBB Anlagen CLO or CBO CLO or CBO Investment Bank A CDO AAA CDO AA Synthetic CDO (unfunded) Anlage Kredit ev. Synthetic CDO Cash CDO (funded) Kommerzielle Schuldner Kommerzielle Schuldner Einlagen Anleger in Land X ev. Hypothekarschuldner B Kredit Anleger Einlagen / Anleihen Versicherung Anlagen Anwartschaften Monoline Anlage Eventualverpflichtung Investment Bank B Einlagen / Anlagen Anleihen Anlagen EventualAnlagen verpflichtung * i.d.R. auch via Verbriefung 44 Merkmale der Subprime-Krise ♦ Originate-to-distribute-Modell (OTD) Wachstum der Märkte für verbriefte Kredite: US-Subprime Hypotheken, Alt-A-Hypotheken, CMBS, Leveraged Corporate Loans, CDOs, ... Komplexität der Strukturen und daher Bedeutung von Ratings ♦ Ausserbilanzielle Engagements der Finanzintermediäre Neue El Elemente t der Krise Bei Illiquidität der Papiere am Ende doch bilanzielle Verpflichtungen (notwendig gewordene Absorption der SPC durch Banken) Verschärfung der Probleme bei knappen Eigenmitteln (Berechnung nach Rating) ♦ Vorangehende Phase des Kreditwachstums Realwirtschaftliches Wachstum und starkes Geldmengenwachstum Niedrig bewertete Kreditrisiken + generell tiefe Zinsen Starker Anstieg der US-Immobilienpreise Anstieg des Housing Equity Withdrawal seit 2001 zwecks Konsum. Alte El Elemente t der Krise ♦ Ein auslösendes Element: Subprime-Krise © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 45 Determinanten von Immobilienzyklen Lokale Nachfrage und Angebot ♦ Pro-Kopf-Einkommen (positive Einkommenselastizität der Nachfrage) ♦ Nutzungskosten (Zinssätze, Steuern, Unterhalt) und erwarteter Nutzen (erwarteter Preisanstieg, Attraktivität) ♦ Preiselastizität des Angebots (Malpezzi, Wachter, 2005) und Anpassungslags ♦ Lokale L k l Rahmenbedingungen R h b di (Z i (Zoning, ...)) Konjunktur und Inflation ♦ Business Cycle (Konjunkturbeta), gemäss Wernecke, Rottke, Holzmann (2004) wichtigster Faktor. Die industrielle Produktion ist für Büro- und Industrieliegenschaften wichtig. ♦ Kreditzyklus und Implikationen auf Märkte ♦ Entwicklung der Geldmenge ♦ Regulatorische Änderungen (Einführung von Anlagelimiten, Entscheide der Aufsicht, ...) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Opportunitätskosten ♦ Alternative Anlagemöglichkeiten ♦ Kapitalisierungszinssätze (Case and Shiller, 2003; Chen, Hudson-Wilson, Nordby, 2004): Nach Cap rates war der US-Immobilienmarkt US Immobilienmarkt bis 2004 nicht überbewertet. ♦ Relative Preise verschiedener Eigentums-, Nutzungs- und Anlageformen Strukturelle Faktoren ♦ Demographie: Veränderung der Anzahl Erwerbstätiger und Nachfrage nach kommerziellen Immobilien (Brounen and Eichholtz, 2004) ♦ Institutionelle Spar- und Entsparvorgänge ♦ Veränderung der Wohnbedürfnisse (Alter) ♦ Professionalität der Marktteilnehmer 46 Fazit ― US-Immobilienmarkt und Subprime-Krise ♦ Ursache 1: Immobilienbubbles in den USA Wie erkennt man eine Bubble? Pro-Kopf-Einkommen und Kosten (sowie für kommerzielle Liegenschaften der Business Cycle) sind gute Indikatoren zum Erkennen einer Bubble. Insgesamt liegt USA im Mittelfeld. Auf nationalem Level lassen sich Häuserpreise gut mit makroökonomischen Fundamentalfaktoren erklären. Jedoch Bubbles in den Regionen sowie bei einzelnen Qualitätssegmenten. Hauptfaktor: über viele Jahre sehr tiefe Kreditkosten ♦ Ursache 2: Intransparenz und Anreizproblematik im OTD-Modell Starke Interdependenz von Kreditmärkten und Finanzintermediären. Unsicherheit über Höhe und Verteilung der Verluste Æ Misstrauen gegenüber dem Finanzsystem steigt mit der Wahrscheinlichkeit, dass Finanzintermediäre die Verluste nicht mehr absorbieren können. Nicht die schlechte Qualität ist das Problem, sondern die Intransparenz der Strukturen und der Underlyings! Strukturierung führte zu Verschiebung der Relation zwischen Rating und Verlusthöhe. Denn Ratings spiegeln primär die Ausfallwahrscheinlichkeit. Früher: Kreditzyklus. Heute: Transmission von Immobilienmarktrisiken auf die Finanzmärkte © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 47 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 48 Immobilienindices ♦ Angebotspreisindices Zeitreihe aus Preisen in Immobilienangeboten (= verlangte Preise) Beispiel: Angebotspreisindices Wüest & Partner / SNB ♦ Schätzpreisindices (appraisal based indices) Preise aus Immobilienschätzungen: reine Indices versus entglättete Immobilienindices Beispiele: NCREIF (USA), KGAST (CH), IPD (Europa) ♦ Transaktionspreisindices Preise basierend auf Transaktionspreisen. Formen: Hedonistische Indices (ZKB, IAZI), Repeat Sales Methoden (Vergleichswertmethoden), IRR Indices ♦ Indirekte Immobilienanlagen Preisinformationen aus gelisteten Immobilienvehikeln Immobilienfondsindex (Rüd Blass, SWX), Immobilienaktien-Indices, NAREIT (USA) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 49 Transaktions- und Angebotspreisindices ♦ Quellen: SNB, IAZI. 1981–2005 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 80 160 60 140 40 120 100 20 80 0 60 -20 40 -40 20 20 005 20 003 20 001 19 999 19 997 19 995 19 993 19 991 -60 19 989 0 19 987 ♦ Die IAZI-Reihen IAZI Reihen liegen Ende 2004 knapp über der Inflationsrate. 180 19 985 ♦ Tendenziell führen Angebotspreisindices zu einer um so optimistischeren Einschätzung im Vergleich zu den Transaktionspreisindices je stärker der Transaktionspreisindices, relative Preisanstieg am Immobilienmarkt ist. 100 19 983 ♦ Unterschied: Angebotspreisindices (SNB/W&P) Transaktionspreisindices (IAZI) 200 19 981 ♦ Universum: Beides sind indessen gesamtschweizerische Indices. Preise (Inde ex 1981 = 10 00) ♦ Achtung: SNB/W&P- und IAZI-Indices beziehen sich nicht auf dieselben Immobilien! Pre eisuntersch hied SNB vs s. IAZI Immobilienpreise Schw eiz IAZI Preis index EFH SNB EFH IAZI Preis index STWE SNB STWE CPI (Inflation) Delta STWE (Sek'achs e) Delta EFH (Sek'achs e) 50 Immobilienindices ― Probleme ♦ Transaktionspreisindices Basieren auf empirischen p Beobachtungen g der innerhalb eines Zeitraums realisierten Preise Problem: Heterogenität der Immobilien und Seltenheit der Transaktionen bedingt unterschiedliche Anzahl an Objekten mit unterschiedlichen Qualitäten in jeder Indexperiode Æ Vergleichbarkeit nicht gewährleistet Mögliche Lösung: hedonischer Index à Qualität der Indexbestandteile wird konstant gehalten à Berücksichtigt Eigenschaften der Immobilie (Lage, Alter…) Æ hedonischer Index spiegelt effektive Marktentwicklung wider, so dass sich Risiken und Renditen korrekt bestimmen lassen ♦ Bewertungsbasierte Indices Zusammenfassung zeitlich auseinanderliegender Daten, verschiedener Regionen und Obj kt ö Objektgrössen führt füh t zu einem i Verzögerungseffekt V ö ff kt auff der d Indexebene. I d b Dadurch D d h entstehen t t h geglättete Durchschnittswerte, die eine korrekte Erfassung des Risikos erschweren. Æ bewertungsbasierte Indices tendieren zu einer Unterschätzung des Risikos Mögliche Lös Lösung: ng Entglättung Entglätt ng der Renditen (Geltner 1993) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 51 Angebots- versus Transaktionspreise ♦ Angebotspreise und Transaktionspreise laufen nur in längeren Zeiträumen synchron. ♦ Kurzfristig gibt es erhebliche Abweichungen: Bei positiver Erwartung sind die Angebotspreise hoch, ... ... während bei Objekten, die nicht verkauft werden können, die Preise nach unten korrigiert werden. Quelle: IAZI (2007) © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 52 Angebots- vs. Transaktionspreisindices EFH Index Quelle: IAZI AG / SNB 135 Angebotspreisindex (W&P) 130 Transaktionspreisindex (SWX/IAZI) 125 120 115 110 105 100 95 90 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Einfamilienhäuser © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 53 Angebots- vs. Transaktionspreisindices EFH Index Quelle: IAZI AG / SNB 220 Angebotspreisindex (W&P) Transaktionspreisindex (SWX/IAZI) 200 180 160 140 120 100 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Einfamilienhäuser © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 54 Schätzpreis- versus Transaktionspreisindices Source: Jeff Fisher, Fisher David Geltner Geltner, Henry Pollakowski: A Quarterly Transactions-based Index of Institutional Real Estate Investment Performance and Movements in Supply and Demand. Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 34, 2007, pp. 5-33, Chart from page 23. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 55 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 56 Ertragswertverfahren Asset Market BF 10 Objektqualitäten Bodenwert Liegenschaftszins Gebäuderestnutzungsdauer Bodenwertverzinsungsbetrag Multiplikator Bewirtschaftungsk t kosten: Space Market Nachhaltiger Rohertrag Mietausfallwagnis • Verwaltungskosten • Eigentümerseitige Betriebskosten • Instandhaltungskosten Reinertrag des Grundstücks Reinertrag der b li h Anlage baulichen A l Ertragswert der baulichen Anlage Ertragswert © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Wertbeeinflussende Umstände Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung von Bewertungsmethoden für Anlageliegenschaften in Deutschland und der Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007 57 DCF-Bewertung Bewertungsstichtag Periode 1 Periode 2 Periode n (vor Mietvertragsende) (vor Mietvertragsende) (nach Mietvertragsende) Asset Market Diskontierungssatz Space Market Vertragsmiete Periode 1 Leerstand Periode 1 Vertragsmiete Periode 2 Leerstand Periode 2 Marktmiete Struktureller Leerstand Bruttoertrag P i d 1 Periode Betriebsk t P kosten P. 1 Bruttoertrag P i d 2 Periode Betriebsk t P kosten P. 2 Bruttoertrag P i d n Periode Betriebsk t P kosten P. n Nettoertrag Periode 1 Unterhaltskosten P. 1 Unterhaltskosten P. 2 Unterhaltskosten P. n Kosten Periode 1 Kosten Periode 2 Kosten Periode n Nettoertrag Periode 2 Nettoertrag Periode n DCF-Wert © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung von Bewertungsmethoden für Anlageliegenschaften in Deutschland und der Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007 58 Bilanzierung von Immobilien nach IAS (1/4) ♦ Anlageimmobilien: Nach IAS 40 gibt es ein Wahlrecht, die Anlageimmobilien nach Fair Value oder nach Anschaffungskosten (Cost Model) zu bilanzieren. Fair Value = Verbuchung zum Zeitwert, wobei Wertänderungen über die Erfolgsrechnung erfasst werden Cost Model = Verbuchung zu Anschaffungs Anschaffungs- oder Herstellkosten abzüglich kumulierte Abschreibungen (Accumulated Depreciations) und Wertminderungsaufwendungen (Impairment Losses). IAS 16 behandelt die Bilanzierung von Immobilien nach Anschaffungswert. ♦ Selbst genutzte Immobilien: Grundsatz: Bilanzierung zu Anschaffungskosten nach IAS 16 p "unbedeutende teilweise Eigennutzung": g g Bilanzierung g der g gesamten Immobilie zu Fair Value. Spezialfall ♦ Vorratsimmobilien und Veräusserungsimmobilien: Vorratsimmobilien (zum ( m Weiterverkauf Weiter erka f erworbene er orbene Immobilien, Immobilien IAS 2): 2) Bilanzierung Bilan ier ng zu niedrigerem Wert aus Anschaffungs- / Herstellkosten und Nettoveräusserungswert (Net Realisable Value) Zur Veräusserung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5): Bilanzierung zu niedrigerem Wert aus Buchwert (Carrying Amount) und Fair Value abzüglich Veräusserungskosten. (Ausnahme: Bisher schon nach IAS 40 bilanzierte Immobilien bleiben trotz Veräusserungsabsicht zu Fair Value bilanziert). © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 59 Bilanzierung von Immobilien nach IAS (2/4) ♦ Welcher "Fair Value"? Net Fair Value: Abzug von bei Verkauf anfallenden Transaktionskosten (z.B. UK) Gross Fair Value: Ohne Abzug von Transaktionskosten (z.B. CH) ♦ Bilanzierung von latenten Steuern (IAS 12): Bilanzorienterte Verbindlichkeiten-Methode: zukünftig wahrscheinlich eintretende Steuer-Entlastung oder – Belastung. Beispiel: Latente Grundstückgewinnsteuern, je nach Objekt für unterschiedliche Haltedauern (Praxis bei Schweizer Immobiliengesellschaften) ♦ Bilanzierung von Finanzinstrumenten und Finanzverbindlichkeiten (IAS 39): Finanzverbindlichkeiten (Bankkredite): Bilanzierung zu amortisierten Kosten Anleihen: à zu Beginn: Gegenwert minus Transaktionskosten à später: zu amortisierten Kosten, wobei die Differenz zwischen Gegenwert und Rückzahlungsbetrag über die Laufzeit über die ER amortisiert wird. Æ Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten, wobei nachhaltige Wertminderungen zu prüfen sind (Impairment Test). Steigende Zinsen führen zu stillen Reserven © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 60 Bilanzierung von Immobilien nach IAS (3/4) ♦ Börsenkotierte Gesellschaften: Für börsenkotierte Gesellschaften gelten jedoch zusätzlich die Kotierungsreglemente der jeweiligen Börsen, und diese sind zumeist restriktiver. Für börsenkotierte Immobiliengesellschaften gilt dieses Wahlrecht daher oftmals nicht. Immobilien in Erstellung/Entwicklung / werden häufig ä f nach IAS S 16 zum Anschaffungswert ff bilanziert (z.B. in D und CH), seltener nach IAS 40 zu Fair Value (z.B. UK). Bestrebungen des IASB: Bewertung und erfolgswirksame Bilanzierung auch von Immobilien in Erstellung/Entwicklung nach IAS 40. 40 ♦ Regelung in der Schweiz: In der Schweiz sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften seit 2005 durch die SWX / SIX verpflichtet, Anlageimmobilien nach Fair Value zu bilanzieren. Dabei dürfen (im Unterschied zu anderen Ländern) Wertsteigerungspotenziale nicht berücksichtigt werden. Die Di Cost C t Method M th d findet fi d t bei b i diesen di Unternehmen U t h nur A Anwendung d fü für IImmobilien bili iin d der Erstellungsphase (IAS 16). Nach Beendigung der Erstellung werden sie entweder verkauft oder zu Anlageimmobilien -- und müssen damit zu Fair Value bilanziert werden. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 61 Bilanzierung von Immobilien nach IAS (4/4) ♦ Die Empfehlungen der EPRA im Abschnitt 6.3 resultieren in folgendem NAVBerechnungsschema: Buchwerte der Immobilien + Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwerten der Immobilien inkl. Immobilien in Erstellung/Entwicklung (IAS 16), selbst genutzten Immobilien (IAS 16), Vorratsimmobilien (IAS 2) und zur Veräußerung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5) + Marktwerte der Beteiligungen – Buchwert des Fremdkapitals +/– / Sonstige S ti Aktiven Akti und dP Passiven i = NAV = Net Asset Value – Latente Steuern für stille Reserven zwischen Markt Markt- und Buchwerten = NNAV = Net Net Asset Value + Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals = NNNAV = Net Net Net Asset Value = Triple Net Asset Value © Prof. Dr. Pascal Gantenbein Jan Bärthel und Marco Feusi: Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in: Institutional Investment Real Estate Magazin, 5/2008, pp. 22-25 62 NAV Bilanzierung Jan Bärthel und Marco Feusi: Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in: Institutional Investment Real Estate Magazin, 5/2008, pp. 22-25 © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 63 I. Real Estate Research II. Immobilienmärkte und Preisdeterminanten III. Entwicklung am US-Immobilienmarkt IV. Immobilienindices V. Immobilienbewertung und Bilanzierung VII. Conclusions © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 64 Schlussfolgerungen ♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus. ♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite (Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den Diversifikationseigenschaften andererseits. andererseits ♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse regionale und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig. ♦ Immobilien-Teilmärkte: Bestandesmarkt, Nutzungsmarkt, Erstellungsmarkt ♦ Charakteristika von Immobilien-Direktanlagen: Zähigkeit Zähi k it d der P Preisbewegung: i b Z kl Zyklen, «Immobilienuhr», I bili h Illi Illiquidität idität Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter R h Rahmenbedingungen, b di St d t b d h it Standortgebundenheit Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern Indices: Angebotspreis-, Schätzpreis-, Transaktionspreisindices, Indirekte Immobilienanlagen © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 65 Eigene Publikationen – Gantenbein, P.: Die Preise steigen nur noch an guten Lagen. Finanz und Wirtschaft, Nr. 84, Mittwoch, 25. Oktober 2006, p. 28. – Gantenbein, P.: Performance von Immobiliengesellschaften g — Marktbasierte Ansätze zum effizienten Corporate p Portfolio Management. Schweizer Schriften zur Immobilienwirtschaft, Band 1. Habilitationsschrift Universität St. Gallen. Zürich: Schulthess, 2004. – Gantenbein, P.: Real Estate Assets ― a worthwile investment? Financial Markets and Portfolio Management, Volume 18, Number 1, 2004, 88–95. – Gantenbein, P.: Optimale Immobilieninvestments für Versicherungen, in: Spremann, K. (Hrsg.): Versicherungen im Umbruch — Werte schaffen, Risiken managen, Kunden gewinnen. Berlin, Heidelberg: Springer, 2004, 269–295. – Gantenbein, P.: Das Eigenheim als Anlage? Überlegungen aus Sicht der Portfoliotheorie. Neue Zürcher Zeitung, Zürich. Nr. 274, Dienstag, 25. November 2003, B 19. – Gantenbein, P.: Immobilien als Anlage, in: Immobilienmanagement — Finanzierung und Bewirtschaftung von Geschäftsliegenschaften. Zürich: Bilanz Verlag, 2003, 173–191. – Gantenbein, P. / Eckert, J.: Going Public am Beispiel der Allreal Holding AG, in: Handbuch Immobilien-Banking — Von der traditionellen Immobilien-Finanzierung zum Immobilien-Investmentbanking, hrsg. von Achleitner, A.-K. / Schulte, K.-W. K. W. / Schäfers, W. / Knobloch, B. Köln: Rudolf Müller, 2002, 515–532. 515 532. – Gantenbein, P.: «Die Ausgliederung von Liegenschaften lohnt sich nicht immer». Interview NZZ-Beilage «Immobilienmärkte». Neue Zürcher Zeitung, Zürich. Nr. 151, Dienstag, 3. Juli 2001, B23–B24. – Gantenbein, P.: Weites Feld von Finanzierungskonzepten — Die Finanzierung kommerziell genutzter g im Wandel. Immobilien Business,, Zürich. Nr. 7,, Juli 2000,, 13–15. Liegenschaften – Gantenbein, P.: Immobilienfonds oder Immobilienaktie? — Beteiligungsgesellschaften erweitern Möglichkeiten für Anlagen in Liegenschaften — Unterschiede in der Strategie. Finanz und Wirtschaft, Zürich. Nr. 39, Mittwoch, 17. Mai 2000, 21. – Gantenbein, P.: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes — Eine Analyse unter dem Transaktionskostenaspekt mit Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Dissertation. Bern, Stuttgart, Wien: Verlag Paul Haupt, 1999. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 66 Literaturhinweise (1) Aktuelles Research zu Immobilienpreisen, Cap-Rates und Zyklen: ♦ Steven C. Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 167-187. ♦ Jun Chen, Susan Hudson-Wilson and Hans Nordby: Real Estate Pricing: Spreads & Sensibilities: Why Real Estate Pricing is Rational, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 1, 2004, pp. 1-21. ♦ Patric C. Hendershott and Bryan D. MacGregor: Investor Rationality: Evidence from U.K. Property Capitalization Rates, in: Real Estate Economics, Vol. 33, No. 2, 2005, pp. 299-322. ♦ Ǻke Gunnelin, Patric H. Hendershott, Martin Hoesli, Bo Söderberg: Determinants of Cross-Sectional Variation in Discount Rates, Growth Rates and Exit Cap Rates in: Real Estate Economics, Rates, Economics Vol Vol. 32, 32 No. No 2, 2 2004, 2004 pp pp. 217 217-237. 237 ♦ Stephen Malpezzi and Susan M. Wachter: The Role of Speculation in Real Estate Cycles, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 143164. ♦ Nico Rottke, Martin Wernecke and Arthur L. Schwartz, Jr.: Real Estate Cycles in Germany—Causes, Empirical Analysis and Recommendations for the Management Decision Process, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 11, No. 3, 2003, pp. 327-345 Aktuelles Research zu Immobilien im Portfolio-Kontext: ♦ Bahram Adrangi, Arjun Chatrath, Kambiz Raffiee: REIT Investments and Hedging Against Inflation, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 2, 2004, pp. 97-112. ♦ Philip M. 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Gantenbein Pascal: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes – Eine Analyse unter dem Transaktionskostenaspekt mit Gantenbein, Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1999. Gantenbein, Pascal: Immobilienfonds oder Immobilienaktie? Beteiligungsgesellschaften erweitern Möglichkeiten für Anlagen in Liegenschaften – Unterschiede in der Strategie. Finanz und Wirtschaft, Zürich. Nr 39, Mittwoch, 17. Mai 2000, S. 21. Gantenbein, Pascal / Laternser, Stefan / Spremann, Klaus [2000]: Anlageberatung und Portfoliomanagement – Was Banker und Privatinvestoren wissen müssen. müssen Zürich: NZZ Verlag Verlag, 2000 2000, Kapitel 2 2. Crystal Y. Lin and Kenneth Yung: Real Estate Mutual Funds: Performance and Persistence, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 26, No. 1, 2004, pp. 69-93. Gianluca Marcato: Style Analysis in Real Estate Markets and the Construction of Value and Growth Indexes, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 3, 2004, pp. 203-215. Ot b Susanne: Otruba, S I t Integration ti von Immobilien I bili iin ein i A Asset-Liability-Modell. t Li bilit M d ll B Bern, St Stuttgart, tt t Wi Wien: H Haupt, t 1998 1998. Rudolf, Markus: Algorithms for Portfolio Optimization and Portfolio Insurance. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1994. Rudolf, Markus: Einperiodisches und intertemporales Surplus Management. Diskussionspapier Nr. 9607, Volkswirtschaftliche Abteilung, Universität St. Gallen, März 1996. Sharpe, William F. / Tint, Lawrence, T.: Liabilities – A new approach, in: The Journal of Portfolio Management, Winter 1990, pp. 5 – 10. Aktuelles Research zu Property Derivatives: ♦ ♦ ♦ Christoph Hinkelman and Steve Swidler: Trading House Price Risk with Existing Futures Contracts. Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 36, 2008, pp. 37-52. Kanak Patel and Ricardo Pereira: Pricing Property Index Linked Swaps with Counterparty Default Risk. Journal of Real Estate Finance and Economics Vol Economics, Vol. 36 36, 2008 2008, pp pp. 5 5-21 21 Juerg Syz, Paolo Vanini, Marco Salvi: Property Derivatives and Index-Linked Mortgages. Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 36, 2008, pp. 23-53. © Prof. Dr. Pascal Gantenbein 68