Immobilienanlagen und Immobilienmärkte - WWZ

Transcription

Real Estate Investments
Universität Basel
Frühjahrssemester 2013
Modul 1:
Immobilienanlagen und
Immobilienmärkte
Prof. Dr. Pascal Gantenbein
Abteilung
g Finanzmanagement
g
WWZ, Universität Basel
www.wwz.unibas.ch/fmgt
p
[email protected]
g
@
Zielsetzung
♦ Aktuelle Trends im Real Estate Finance beinhalten die Ausweitung des
Anlageuniversums, die Einbettung von Immobilien in die Portfolio-Theorie, die
Internationalisierung von Immobilienmärkten und neue Bewertungsmodelle.
♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
aus
♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Di
Diversifikationseigenschaften
ifik ti
i
h ft andererseits.
d
it
♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale
g
und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
g
g
♦ Ein Grundkonzept der Immobilienwirtschaft ist das 4-Quadranten-Modell.
♦ Es gibt verschiedene Formen von Immobilienpreisindices.
♦ Seit einigen Jahren gibt es eine Verlagerung in indirekte Immobilienanlagen (REITs,
Immobiliengesellschaften, geschlossene Immobilienfonds).
© Prof. Dr. Pascal Gantenbein
2
I. Real Estate Research
II.
Immobilienmärkte und Preisdeterminanten
III.
Entwicklung am US‐Immobilienmarkt
IV.
Immobilienindices
V.
Immobilienbewertung und Bilanzierung
VII. Conclusions
3
Ma
arkt / Regulie
erung
Forschung: Meilensteine des Real Estate Finance
1880: erste Immobiliengesellschaft in
den USA (Old Dominion Land
Corporation, New Jersey
1899: Alliance Realty, New York).
1954-1963: mehrere Gründungen von
Immobilienfonds in der Schweiz
1960
2001: Revision der Anlagevorschriften führt
zu Fusionen von Immobilienfonds
IPD Swaps (e.g. DB / Eurohypo); Goldman
Sachs UK IPD Tracker
1986: REIT Tax
Reform Act
1938: Société de Placements (SIP):
erster Immobilienfonds der Schweiz
1930
2000: Börsengänge und nachfolgend
Fusionen von Immobiliengesellschaften
Immobiliengesellschaften,
1960: Real Estate Investment Trust
Act (REIT)
1929: New York Real Estate Securities
Exchange (bis 1941)
1900
1997: Immobiliengesellschaften Schweiz
1980
2006: CME Property Futures & Options
2000
Fors
schung
1980er: Immobilienbewertung
(v.a. USA und UK), erste Indices
1982: Erste Ansätze zur IntraImmobilien-Diversifikation
1993: erster Real Estate Swap: US pension fund – M. Stanley
1995 Mortgage
1995:
M t
B
Backed
k dS
Securities
iti
1995: Diversifikation im gemischten Portfolio (basierend auf
indirekten Preisen)
1995: Internationale Diversifikation
1995: Geographische Diversifikation
Erste Immobilienderivate in UK: Abbey: Halifax Structured
Products; Barclays: IPD Structured Products (PIFs, PICs)
2000: Intra-Immobilien-Diversifikation
REIT-Performance
REIT
Performance
Preisbewegung, Zyklizität, MomentumEffekte, Prognostizierbarkeit
2004: Strategie-Diversifikation,
Fokussierung versus Diversifikation der
Immobilien
Demographie
Real Estate Derivatives (property
derivatives) and index-linked mortgages
4
Praxis: Professionalisierung der Immobilienanlage
Objektbezogene
Si ht
Sicht
Bestandesorientiert, naive Diversifikation
Best-Deal-Methode, Home Bias
G i
Geringe
geographische
hi h Di
Diversifikation
ifik ti
Kleine Investitionslosgrössen
Objektclusterung und
Wettbewerb zwischen
Anlageklassen
(Investorsicht)
♦
♦
♦
♦
Immobilienpreise und -renditen
renditen
Immobilienresearch und -bewertung
Benchmarking
Internationalisierung der Anlagetätigkeit
Objektauslagerung und
indirekte Anlagen
(Eigentümersicht)
♦
♦
♦
Konzentration auf Kernkompetenzen
Verbriefung von Immobilieneigentum
Dynamisierung der Standorte und
Flächenbelegung
Professionalisierung
des Immobilien(Portfolio-)
Managements
♦
♦
♦
♦
♦
♦
♦
♦
Planung und Steuerung auf Portfolioebene
Immobilien-Portfolio-Management
Immobilien Asset Management: CREM/PREM
F ilit M
Facility
Managementt
5
Pfeiler des heutigen «Real Estate Finance»
Information und
Erweiterung des Anlageuniversums
♦ Daten: Preise, Ratings, Bewertungstools
♦ Indirekte Anlageformen: Immobilien-AGs,
REITs, REPE, Spezialfonds, ...
♦ Indices, Zertifikate und Derivate
Internationale Immobilienmärkte
♦ Daten: Vergleichbarkeit, direkte und
i di kt IImmobilienanlagen
indirekte
bili
l
♦ Informationskosten und Organisation
♦ Rechnungslegung / IFRS
Modern Portfolio Theory
y
♦ Immobilien im Portfolio (Mixed Asset
Portfolios)
♦ Management von Immobilienportfolios
♦ Performance Measurement
Pricing von Immobilien-Assets
♦ Zyklizität und Konjunktursensitivität
♦ Stadt vs. Land / Urban Economics
♦ Demographie
6
Wissenschaftliche Grundlagen
Portfoliotheorie
Transaktionskosten
Agency-Theorie
Performance
Information
Management
Life-Cycle
Markteffizienz
Incentives
Makro-Einflüsse
Vertikale Integration
Diversifikation
Steuern
Institutionen
Performance
Immobilie als Anlage
C
Corporate
Fi
Finance
R h
Rechnungswesen
I
Immobilienökonomie
bili ök
i
Corporate Portfolio
Bewertungen
Standortanalyse
Finanzierung
Fi
i
Bilanzstruktur
Bil
t kt
Nutzeranalyse
N t
l
Riskmanagement
Indexkonstruktion
Tenure Choice
Strategie
IFRS
Optimierung
7
Das Vier-Quadranten-Modell der Immobilien
Börsengehandelt
(public)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
Immobilienfonds CH
MBS / CMBS
Immobilienaktiengesellschaften,
REOCs
Von REITs und REOCs
emittierte Anleihen
REITs
Nicht
börsengehandelt
(private)
Direkte Immobilienanlagen
Traditionelle langfristige
Darlehen (Hypotheken)
Offene Immobilienfonds
P j kt t i kl
Projektentwicklungskredite
k dit
Geschlossene
Immobilienfonds
(Bau-)Zwischenkredite
Mezzanine Finanzierung,
P ti i ti Mortgage,
Participating
M t
JointJ i t
Venture Finanzierungen
8
Das Vier-Quadranten-Modell für den US-Markt
Börsengehandelt
(public)
Nicht
bö
börsengehandelt
h d lt
(private)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
$ 282 (9%)
$ 548 (17%)
$ 763 (24%)
$ 1.581 (50%)
Volumen und Anteil der vier Quadranten auf dem US-Immobilienmarkt 2004, Q4
Quelle: Susan Hudson-Wilson, Jacques N. Gordon, Frank F. Fabozzi, Mark J.P. Anson, S. Michael Giliberto: Why Real Estate?, Journal
of Portfolio Management, Special Issue 2005
9
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
10
Immobilienpreise Schweiz 1970 – 2012
Nominal 1970-2012
Mehrfamilienhäuser
Eigentumswohnungen
Mehrfamilienhäuser
Eigentumswohnungen
Einfamilienhäuser
Büroflächen
Einfamilienhäuser
Büroflächen
Gewerbeflächen
Verkaufsflächen
Gewerbeflächen
Verkaufsflächen
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
0
1988
0
1985
20
1982
50
1979
40
1976
100
1973
60
?
1970
150
2012
80
2009
200
2006
100
2003
250
2000
120
1997
300
1994
140
1991
350
1988
160
1985
400
1982
180
1979
450
1976
200
1973
500
1970
BF 9
Real 1970-2012
Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2012
11
Aktueller Preisatlas (2013)
Preis für das Musterhaus
Ganze Schw eiz
> 180000
1'500'000 1'200'000 1'000'000 900'000 800'000 750'000 650'000 < 650'000
1'800'000
1'500'000
1'200'000
1'000'000
900'000
800'000
750'000
Quelle: IAZI AG, Zürich
Preisentwicklung über 25 Jahre
Kumulierte Preisentwicklung 1988 - 2013
SWX IAZI Private Real Estate Price Index
> 125%
100% - 125%
90% - 100%
80% - 90%
70% - 80%
60% - 70%
50% - 60%
25% - 50%
10% - 25%
0% - 10%
< 0%
Preisentwicklung über 5 Jahre
Kumulierte Preisentwicklung über 5 Jahre
Tiefe Preisentwicklung
(Min: -2.5%)
Hohe Preisentwicklung
(Max: 82%)
ANHANG: MUSTER-EINFAMILIENHAUS
Kriterium
Baujahr
Bauqualität
Letzte Renovation
Zustand des Gebäudes
g im Ort
Lage
Ausprägung
2005
Gut
Keine
Sehr gut
Gut
Grundstücksfläche
600 m2
Nettowohnfläche
143 m2
Anzahl Zimmer
Raumvolumen SIA
55
5.5
673 m3
Anzahl Badezimmer
2
Abstellplatz/Garage
Je 1
Inflationsschutz? – Preise für Wohneigentum Schweiz
Inflation und EFH Preise Schweiz (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Genève (Basis 1985)
150.0
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Schweiz
110 0
110.0
Preisentwicklung
ETW Schweiz
100.0
In
ndexwert
Preisindex ETW
Genève
Inflation und EFH Preise Zürich Stadt (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Basel Stadt (Basis 1985)
150 0
150.0
170.0
170
0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
140.0
LIK
Preisentwicklung
EFH Basel Stadt
Preisentwicklung
ETW Basel Stadt
Inde
exwert
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Zürich Stadt
110.0
Preisentwicklung
ETW Zürich Stadt
100.0
200
06
200
04
200
02
200
00
199
98
199
96
199
94
199
92
199
90
198
88
200
06
200
04
200
02
200
00
199
98
199
96
199
94
199
92
199
90
198
88
90.0
198
86
Inde
exwert
Preisindex EFH
Genève
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
90.0
LIK
198
86
In
ndexwert
140.0
170.0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
Quelle: Urs Andrea Gammeter: Konjunktursensitivität verschiedener regionaler Immobilienmärkte – Eine empirische Untersuchung am Beispiel der
Schweiz. Masterarbeit Universität St. Gallen, 2007.
16
Zyklen – Beispiel Europäische Büroliegenschaften
2. Quartal 2005
2. Quartal 2007
3. Quartal 2012
3. Q
Quartal 2009
Quelle: Jones Lang LaSalle, 2005, 2006, 2007
17
Zyklen – Beispiel Herengracht Index 1628 – 1973
400
1636 Tulip Mania
350
300
1672 English
Financial
Crisis
1719 Mississippi Bubble,
South Sea Bubble
1789 French Revolution
1929 World
Economic Crisis
1918 End WW 1
1945 End WW 2
250
200
150
100
50
0
1628 1648 1668 1688 1708 1728 1748 1768 1788 1808 1828 1848 1868 1888 1908 1928 1948 1968
Reale Immobilienpreise in der Herengracht, Amsterdam
Source of Index Data: Piet M.A. Eichholtz: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973, Working Paper, University
of Limburg and University of Amsterdam, 1996
18
Immobilienzyklen und Externalitäten
Real House Price Index and Real Price Indices for Aesthestic Externalities, Auckland, 1986 1996 (1986 = 1)
Source: Steven C. Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities, Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2,
2005, pp. 167-187.
19
Lags und Prognoseunsicherheit
Neubauten
Erstellungsmarkt
Raumangebot
Bestandesmarkt
Immobilienpreise
♦ Bodenpreise
♦ Zinssätze
♦ Baukosten
Löhne,
Löhne Maschinen
Technologie
♦ Alternativanlagen
♦ Neubaunachfrage
♦ Alternativnutzungen
Alt
ti
t
♦ Betriebskosten
♦ Künftige
g Performance
♦ Leerstandsrisiko
Wertrendite
Nutzungsmarkt
Mietpreise
♦ Nutzungsnachfrage
Raumbedarf
Wirtschaftliche
Entwicklung
Einkommensentwicklung
♦ Kostenmieten: Zinsen,
Kosten, Teuerung
Periodische Rendite
20
Angebotsausweitung und Leerstandsrisiko
Ausweitung / Absorption – Stand April 2011
Erwartete Ausweitung
Ausweitung, mittlere vergangene Absorption,
Absorption in % des Wohnungsbestands
2.5%
Absorption
2.0%
FR
NW
1.5%
BL
1.0%
NE
GE
GR
TI
UR CH
BE
SO
GL
0.5%
JU
AI
ZG
AG
LU
ZH
TG
OW
VS
SG
VD SH
AR
BS
0.0%
0.0%
Ausweitung
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
Quelle: Credit Suisse Economic Research, Bundesamt für Statistik, Schweizer Baublatt
21
Immobilienmarkt und Hypothekenmarkt Schweiz
Quelle: SNB: Quartalsheft, Juni, 2/2012
22
Immobilienpreise und Kreditzyklus
Kreditzyklus
Immobilienpreise
1970 – 2012
Nominal 1970-2012
500
450
Massive
Kreditverluste
400
350
300
Sinkende
Standards
bei der
Kreditvergabe
250
200
150
100
50
Erhöhter
Risikoappetit
Mehrfamilienhäuser
Eigentumswohnungen
Einfamilienhäuser
Büroflächen
Gewerbeflächen
Verkaufsflächen
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
0
„Nie wieder“Syndrom
4 1
Konservative
Kreditvergabe
3 2
Sinkende
Risikoprämen
Verlängerte
Kreditlaufzeiten
Quelle: In Anlehnung an Gähwiler, Lukas und Jochen Kaduff: Steigender
«Risikoappetit» im Kreditgeschäft. NZZ, 19. Dezember 2006, Nr. 295, S.
29
29.
Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2012
23
Determinanten von Immobilienpreisen
Lokale Nachfrage und Angebot
♦ Pro-Kopf-Einkommen (positive
Einkommenselastizität der Nachfrage)
♦ Nutzungskosten (Zinssätze, Steuern,
Unterhalt) und erwarteter Nutzen (erwarteter
Preisanstieg, Attraktivität)
♦ Preiselastizität des Angebots (Malpezzi,
Wachter, 2005) und Anpassungslags
♦ Lokale
L k l Rahmenbedingungen
R h
b di
(Z i
(Zoning,
...))
Opportunitätskosten
♦ Alternative Anlagemöglichkeiten
♦ Kapitalisierungszinssätze (Case and Shiller,
2003; Chen, Hudson-Wilson, Nordby, 2004):
Nach Cap rates war der US-Immobilienmarkt
US Immobilienmarkt
bis 2004 nicht überbewertet.
♦ Relative Preise verschiedener Eigentums-,
Nutzungs- und Anlageformen (Price-Rent Ratio)
Konjunktur und Inflation
Strukturelle Faktoren
♦ Business Cycle (Konjunkturbeta), gemäss
Wernecke, Rottke, Holzmann (2004) wichtigster
Faktor. Die industrielle Produktion ist für
Büro- und Industrieliegenschaften wichtig.
♦ Kreditzyklus und Implikationen auf Märkte
♦ Entwicklung der Geldmenge
♦ Regulatorische Änderungen (Einführung von
Anlagelimiten, Entscheide der Aufsicht, ...)
♦ Demographie: Veränderung Wohnbevölkerung
oder Anzahl Erwerbstätiger; z.B. Nachfrage
nach kommerziellen Immobilien (Brounen and
Eichholtz, 2004)
♦ Institutionelle Spar- und Entsparvorgänge
♦ Veränderung der Wohnbedürfnisse (Alter)
♦ Professionalität der Marktteilnehmer
24
Charakteristika der Immobilie als Anlage
♦ Gibt es bei Immobilien einen Inflationsschutz?
Über 40 Jahre betrachtet sind die Angebotspreise von Wohnliegenschaften im Durchschnitt
real erhalten geblieben — jedoch bei grossen Schwankungen.
Transaktionspreise dagegen sind seit 1985 real um total knapp 10% (Einfamilienhäuser)
gesunken. Die Transaktionspreise von Eigentumswohnungen weisen starke Schwankungen
S
auf.
Bei kommerziell genutzten Liegenschaften sind jedoch auch die Angebotspreise deutlich
zurückgegangen rund 20% bei Gewerbezurückgegangen,
Gewerbe und rund 40% bei Verkaufsflächen.
Verkaufsflächen
♦ Spezifische Immobilienrisiken:

Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität
Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko,
Wiedervermietungsrisiko Bonitätsrisiko der Mieter
Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
25
Entwicklung auf dem Schweizer Immobilienmarkt
♦ Periode 1990 – 2000:
Dominanz des Direktbesitzes, fragmentierter Markt
Frühe 1990er: Preiszerfall als Folge der Zinsbelastung (Geldpolitik der SNB),
Veräusserungszwang für Pensionskassen (dringliche Bundesbeschlüsse 1989), Rezession,
Leerstände,
ä
Illiquidität
ä
Verzerrungen durch staatliche Wohneigentumsförderung (WEG)
Folge: Segmentierung des Marktes, Eingeschränkte Bautätigkeit
1999: tiefe Preise und Zinsen, abgebaute Leerstände, konjunkturelle Erholung, ausgewählte
Immobilieninvestitionen sind wieder interessant. Erwartete Nettorenditen 4.5% – 5.5%
Angebotsseitig: tiefe Preise für Bauleistungen
♦ Periode 2000 – 2010:

Preisanstiege
g vor allem in Zentren
Institutionelle Investoren stocken ihre Immobilienanteile wieder auf, primär indirekt
Bessere Preisinformationen verfügbar
Erweiterung des Spektrums indirekter Anlageformen (Immobilien
(Immobilien-AGs,
AGs, neue Fondstypen,
Derivate).
26
Risikobeurteilung
♦ Determinanten:
Immobilienbestand, real verfügbares Einkommen, realer Zinssatz (Girouard et.al., 2006)
Zudem Bevölkerungswachstum, Kreditwachstum, Aktienkurse (Terrones/Otrok, 2004)
♦ Hypothekarbereich:
Überdurchschnittliches Wachstum
Trotz hohem Anteil Festhypotheken
relativ kurzfristige Zinsbindung!
♦ Immobilienpreise:
Überdurchschnittliches Wachstum
(jedoch regionenregionen und
segmentspezifisch), vgl. ETW
Immobilienpreise zuweilen über den
fundamental gerechtfertigten Werten

Zinssituation (Hypozins, Cap Rate)
und Inflation (langfristig)

BIP-Wachstum (kurz-mittelfristig)

g
, Spekulation
p
Bautätigkeit,

Wettbewerb Hypothekarmarkt

Anlagedruck (Liquidität, Flight to
Quality, Währungsstärke)

Demographische Entwicklung
(Migrationssaldo)
27
Reale Preise Wohnimmobilien international
200
200
CH: 114
160
ES: 186
160
Germany
120
120
Canada
France
Spain
Italy
2006
6
2004
4
2002
2
2000
0
1998
8
1996
6
1994
4
1992
2
1990
0
200
1988
8
2006
6
2004
4
2002
2
2000
0
1998
8
1996
6
1994
4
1992
2
1990
0
0
1988
8
0
1986
6
40
1984
4
40
200
Belgium
80
1986
6
Sw itzerland
1984
4
80
USA: 140
160
UK: 179
160
USA
120
Japan
UK
120
Australia
Netherlands
Denmark
80
Sw eden
Norw ay
80
Finland
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7. Reale Preise auf Basis 100 im Jahr 2000.
2006
2
2004
2
2002
2
2000
2
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
0
1988
0
1986
40
1984
40
1984
Ireland
28
Quelle: Martin Lanz: D
Die Schweiz ist rreif für
mmobilienkrise
e. NZZ, 16.1.20
013, 27
eine Im
Situation im Jahre 2013 (1/2)
29
Quelle: Martin Lanz: D
Die Schweiz ist rreif für
mmobilienkrise
e. NZZ, 16.1.20
013, 27
eine Im
Situation im Jahre 2013 (2/2)
30
Immobilienpreise — Emerging Markets
Quelle: BIS Annual Report 2012, 11
31
Fazit ― Direkte Immobilienanlage und –märkte
BF 3
♦ Vorteilhaftigkeit der Immobilieninvestition bemisst sich nach
Total Return = Cash Flow Rendite + Wertrendite
Risiko + Diversifikationsbeitrag (Korrelation)
♦ Direktanlagen: Diversifikation
Diversifikation, aber beschränkter Inflationsschutz
♦ Spezifische Immobilienrisiken:

Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter
Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit, Transaktionskosten, Finanzierung, Steuern, ...
♦ Wichtig: Adjustierung der Renditen aufgrund von serieller Autokorrelation
♦ Die Zeitreihen haben einen starken Bias zu Immobilien in den Schweizer
Agglomerationen
♦ Aktuelle Risiken: Überbelehnung führt zu starkem Exposure sowohl der Bankbilanzen
als auch der Immobilienwirtschaft gegenüber Zinsrisiken.
32
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
33
Source:: BIS, Annual Re
eport 2005, p. 2
28
Immobilienpreise und Konsumneigung
34
US-Immobilienmarkt
Source: BIS, Annual Report 2008, p. 15
35
Segmentierung des US-Immobilienmarktes
Source: OFHEO, 1Q 2008 House Price Index Report, p. 21
36
Regionale Bubbles – Beispiel USA
300
AZ-Phoenix
CA-Los Angeles
CA-San Diego
Miami
250
CA-San Francisco
Los Angeles
CO-Denver
San Diego
DC-Washington
Washington DC
200
FL-Miami
Las Vegas
FL-Tampa
Tampa
GA-Atlanta
IL-Chicago
150
MA-Boston
MI-Detroit
MN-Minneapolis
100
NC-Charlotte
50
Charlotte
NV-Las Vegas
Cleveland
NY-New York
Dallas
OH-Cleveland
Atlanta
OR-Portland
TX-Dallas
WA-Seattle
Data: S&P/Case-Shiller Home Price Indices, 2012
JJan 12
JJan 11
JJan 10
JJan 09
JJan 08
JJan 07
JJan 06
JJan 05
JJan 04
JJan 03
JJan 02
JJan 01
JJan 00
JJan 99
JJan 98
JJan 97
JJan 96
JJan 95
JJan 94
JJan 93
JJan 92
JJan 91
JJan 90
JJan 89
JJan 88
JJan 87
0
Composite-10
Composite-20
p
37
Rückblick: US-Hypothekenmarkt
38
US-Subprime-Hypothekenmarkt
39
Sou
urce: BIS, Annu
ual Report 2007
7, p. 126
Subprime und Alt-A Hypotheken
40
Source: BIS, Annual R
Report 2008, p.. 125
Default rates
41
Kommerzielle Immobilienpreise
Nominal change 2005
Nominal change 2007
Avg. nominal change 1998-2006
25
Nominal change 2006
Vacancy rate 2007
05-07: 13.4%
% 20
15
10
Ø: 3.2%
5
0
-5
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7
Ireland
Finland
Denmark
Norway
Sweden
Switzerland
Australia
Netherlands
Spain
Canada
Italy
France
United Kingdom
Germany
Japan
Un
nited States
-10
42
Implikationen auf die Finanzmärkte
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
Spreads auf ABX-Tranchen (in BP)
3'000
18'000
16'000
16
000
2'500
14'000
Subprime
2'000
12'000
BBB
10'000
A
1'500
8'000
AA
1'000
6'000
AAA
Alt-A
Sonstige
Agency
g
y
500
4'000
Spreads auf AAA-Tranchen (in BP)
1'000
250
900
800
200
700
600
20
008 Q1
20
007 Q4
20
007 Q2
20
007 Q1
2006
2005
2004
20
007 Q3
200
07 3Q
200
07 1Q
05/08
8
03/08
8
01/08
8
11/07
7
09/07
7
07/07
7
05/07
7
03/07
7
01/07
7
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 6
200
06 3Q
100
0
200
06 1Q
50
Index-Tranchen
200
05 3Q
100
300
200
200
05 1Q
K di k
Kreditkarten
Synthetische CDO
500
400
200
04 3Q
Studiendarlehen
Funded CDO
200
04 1Q
CMBX-Index
0
2003
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
300
150
2002
2000
05/08
03/08
01/08
11/07
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
0
2001
0
2'000
43
Hypothekarkredite in % des Kreditvolumens
44
Rückblick auf 2004
BIS zur "Lending activity" im Jahr 2004:
♦ Intensified investors’ interest in commercial property due to
low interest rates
stock market returns
greater accessibility of commercial real estate markets due to the further deepening of
publicly tradable instruments
lower amplitude of recent commercial property cycles
very low delinquency rates on commercial property loans.
♦ In the United States commercial real estate lending has increased by about 70%
over the
th pastt five
fi years and
d now accounts
t for
f about
b t one eighth
i hth off commercial
i l
banks’ total assets; for medium-sized banks, the share is 30%.
♦ Similarly,
y, in the United Kingdom
g
one third of banks’ lending
g to non-financial firms
goes to real estate companies, up from about 20% four years ago.
45
US Kommerzielle Immobilien
46
Rückblick: Risikoeinschätzung der BIZ 2005
♦ Commercial properties:

p
potential
vulnerability
y in the longer
g term. Historically,
y, commercial real estate loans have been one of the
most volatile components of bank portfolios.
In addition, given that recent activity has been largely driven by investment interest, rather than
business demand, there are some concerns about the sustainability of the high investment returns.
Persistently high vacancy rates suggest that market fundamentals may be vulnerable
vulnerable, and prime office
yields have already shown signs of weakness.
♦ Residential properties:

rapid growth of bank exposure to housing markets has been one of the main drivers of bank profits in
recent years. Mortgage lending has surged in the last five years in most economies, including the United
Kingdom (a cumulative increase of 160%), Australia (100%), the United States (75%), the euro area (50%)
and Japan (30%).
However, uncertainties concerning the housing market could also imply some direct and indirect risks to
the financial system. In many countries, including the United Kingdom, the United States, Australia,
Norway and Spain, house prices have risen much faster than rents, and rental yields are historically
low. This might
g signal
g
either a downward correction in house p
prices or an upward
p
movement of rents,,
which tend to be rather sticky.
In addition, losses on property-related loans could increase, especially in those markets with high
household indebtedness and high loan-to-value ratios. More broadly, a fall in household wealth could
presage a more general economic downturn reflecting consumer retrenchment
retrenchment. Were these risks to
materialise, the challenges to the banking sector from this indirect, but broader and more persistent, macro
effect could be significant.
47
Source: BIS, Annual Report 2005, p. 130/131
Verbriefung von Hypothekarkrediten
Hypothekarschuldner A
Bank
Hypothekar
thekarkredit
Mortgages
SPV
Hypothekarkredit
Mortgages
Bond
Anlage
Kredit
MBS Senior
MBS Subord
MBS ...
*
MBS
CRE debt
HY bonds
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
Anlagen
Anlagen
CDO BBB
Anlagen
CLO
or
CBO
CLO
or
CBO
Investment Bank A
CDO AAA
CDO AA
Synthetic CDO (unfunded)
Anlage
Kredit
ev.
Synthetic CDO
Cash CDO (funded)
Kommerzielle Schuldner
Kommerzielle Schuldner
Einlagen
Anleger in Land X
ev.
Hypothekarschuldner B
Kredit
Anleger
Einlagen /
Anleihen
Versicherung
Anlagen
Anwartschaften
Monoline
Anlage
Eventualverpflichtung
Investment Bank B
Einlagen /
Anlagen
Anleihen
Anlagen
EventualAnlagen verpflichtung
* i.d.R. auch via Verbriefung
48
Pro Memoria: Merkmale der Subprime-Krise
♦ Originate-to-distribute-Modell (OTD)
Wachstum der Märkte für verbriefte Kredite: US-Subprime und AltA-Hypotheken, CMBS, Leveraged Corporate Loans, CDOs, ...
Komplexität der Strukturen, daher Bedeutung von Ratings
♦ Ausserbilanzielle Engagements der Finanzintermediäre
Bei Illiquidität der Papiere am Ende doch bilanzielle Verpflichtungen
(notwendig gewordene Absorption der SPC durch Banken)
Verschärfung durch knappe Eigenmittel (Berechnung nach Rating)
Neue
El
Elemente
t
der Krise
♦ Vorangehende Phase des Kreditwachstums

Realwirtschaftliches Wachstum und starkes Geldmengenwachstum
Niedrig bewertete Kreditrisiken + generell tiefe Zinsen
St k Anstieg
Starker
A ti der
d US
US-Immobilienpreise
I
bili
i
Anstieg des Housing Equity Withdrawal seit 2001 zwecks Konsum
Alte
Elemente
der Krise
♦ Ein auslösendes Element: Subprime-Krise
p
49
Fazit ― US-Immobilienmarkt und Subprime-Krise
♦ Ursache 1: Immobilienbubbles in den USA

Wie erkennt man eine Bubble? Pro-Kopf-Einkommen und Kosten (sowie für kommerzielle
Liegenschaften der Business Cycle) sind gute Indikatoren zum Erkennen einer Bubble.
Insgesamt liegt USA im Mittelfeld. Auf nationalem Level lassen sich Häuserpreise gut mit
makroökonomischen Fundamentalfaktoren erklären.
Jedoch Bubbles in den Regionen sowie bei einzelnen Qualitätssegmenten.
Hauptfaktor: über viele Jahre sehr tiefe Kreditkosten
♦ Ursache 2: Intransparenz und Anreizproblematik im OTD-Modell

Starke Interdependenz von Kreditmärkten und Finanzintermediären.
Unsicherheit über Höhe und Verteilung der Verluste Æ Misstrauen gegenüber dem Finanzsystem
steigt mit der Wahrscheinlichkeit, dass Finanzintermediäre die Verluste nicht mehr absorbieren
können.
Nicht die schlechte Qualität ist das Problem, sondern die Intransparenz der Strukturen und
der Underlyings!
Strukturierung führte zu Verschiebung der Relation zwischen Rating und Verlusthöhe. Denn
Ratings spiegeln primär die Ausfallwahrscheinlichkeit.
Früher: Kreditzyklus. Heute: Transmission von Immobilienmarktrisiken auf die Finanzmärkte
50
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
51
Immobilienindices
♦ Angebotspreisindices
Zeitreihe aus Preisen in Immobilienangeboten (= verlangte Preise)
Beispiel: Angebotspreisindices Wüest & Partner / SNB
♦ Schätzpreisindices (appraisal based indices)
Preise aus Immobilienschätzungen: reine Indices versus entglättete Immobilienindices
Beispiele: NCREIF (USA), KGAST (CH), IPD (Europa)
♦ Transaktionspreisindices
Preise basierend auf Transaktionspreisen.
Formen: Hedonistische Indices (ZKB, IAZI), Repeat Sales Methoden
(Vergleichswertmethoden), IRR Indices
♦ Indirekte Immobilienanlagen
Preisinformationen aus gelisteten Immobilienvehikeln
Immobilienfondsindex (Rüd Blass, SWX), Immobilienaktien-Indices, NAREIT (USA)
52
Immobilienindices ― Probleme
♦ Transaktionspreisindices

Basieren auf empirischen
p
Beobachtungen
g der innerhalb eines Zeitraums realisierten
Preise
Problem: Heterogenität der Immobilien und Seltenheit der Transaktionen bedingt
unterschiedliche Anzahl an Objekten mit unterschiedlichen Qualitäten in jeder
Indexperiode
Æ Vergleichbarkeit nicht gewährleistet
Mögliche Lösung: hedonischer Index
à Qualität der Indexbestandteile wird konstant gehalten
à Berücksichtigt Eigenschaften der Immobilie (Lage, Alter…)
Æ hedonischer Index spiegelt effektive Marktentwicklung wider, so dass sich Risiken und Renditen
korrekt bestimmen lassen
♦ Bewertungsbasierte Indices
Zusammenfassung zeitlich auseinanderliegender Daten, verschiedener Regionen und
Obj kt ö
Objektgrössen
führt
füh t zu einem
i
Verzögerungseffekt
V ö
ff kt auff der
d Indexebene.
I d
b
Dadurch
D d h entstehen
t t h
geglättete Durchschnittswerte, die eine korrekte Erfassung des Risikos erschweren.
Æ bewertungsbasierte Indices tendieren zu einer Unterschätzung des Risikos
Mögliche Lös
Lösung:
ng Entglättung
Entglätt ng der Renditen (Geltner 1993)
53
ETW (T
(Transaktionspreise,
kti
i
F
Fahrländer)
h lä d )
ETW (T
(Transaktionspreise,
kti
i
F
Fahrländer)
h lä d )
EFH (Transaktionspreise, Fahrländer)
EFH (Transaktionspreise, Fahrländer)
ETW (Angebotspreise, W&P)
ETW (Angebotspreise, W&P)
EFH ((Angebotspreise,
g
p
W&P))
EFH ((Angebotspreise,
g
p
W&P))
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
2011
2009
2007
-10%
2005
0
2003
-5%
2001
50
1999
0%
1997
100
1995
5%
1993
150
1991
10%
1989
200
1987
15%
1985
250
1985
Angebotspreis- und Transaktionspreisindices
Quelle: Fahrländer Partner, Wüest & Partner, 2013
54
Schätzpreis- versus Transaktionspreisindices
Source: Jeff Fisher,
Fisher David Geltner
Geltner, Henry Pollakowski: A
Quarterly Transactions-based Index of Institutional Real
Estate Investment Performance and Movements in Supply
and Demand. Journal of Real Estate Finance and Economics,
Vol. 34, 2007, pp. 5-33, Chart from page 23.
55
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
56
Ertragswertverfahren
Asset Market
BF 10
Objektqualitäten
Bodenwert
Liegenschaftszins
Gebäuderestnutzungsdauer
Bodenwertverzinsungsbetrag
Multiplikator
Bewirtschaftungsk t
kosten:
Space Market
Nachhaltiger
Rohertrag
Mietausfallwagnis
• Verwaltungskosten
• Eigentümerseitige
Betriebskosten
• Instandhaltungskosten
Reinertrag des
Grundstücks
Reinertrag der
b li h Anlage
baulichen
A l
Ertragswert der
baulichen Anlage
Ertragswert
Wertbeeinflussende
Umstände
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung
von Bewertungsmethoden für Anlageliegenschaften
in Deutschland und der Schweiz. Curem
Masterthesis, Zürich, 2007
57
DCF-Bewertung
Bewertungsstichtag
Periode 1
Periode 2
Periode n
(vor Mietvertragsende)
(vor Mietvertragsende)
(nach Mietvertragsende)
Asset Market
Diskontierungssatz
Space Market
Vertragsmiete
Periode 1
Leerstand
Periode 1
Vertragsmiete
Periode 2
Leerstand
Periode 2
Marktmiete
Struktureller
Leerstand
Bruttoertrag
P i d 1
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. 1
Bruttoertrag
P i d 2
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. 2
Bruttoertrag
P i d n
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. n
Nettoertrag
Periode 1
Unterhaltskosten P. 1
Unterhaltskosten P. 2
Unterhaltskosten P. n
Kosten
Periode 1
Kosten
Periode 2
Kosten
Periode n
Nettoertrag
Periode 2
Nettoertrag
Periode n
DCF-Wert
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung von Bewertungsmethoden für
Anlageliegenschaften in Deutschland und der Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007
58
Bilanzierung von Immobilien nach IAS (1/4)
♦ Anlageimmobilien:

Nach IAS 40 gibt es ein Wahlrecht, die Anlageimmobilien nach Fair Value oder nach Anschaffungskosten
(Cost Model) zu bilanzieren.
Fair Value = Verbuchung zum Zeitwert, wobei Wertänderungen über die Erfolgsrechnung erfasst werden
Cost Model = Verbuchung zu Anschaffungs
Anschaffungs- oder Herstellkosten abzüglich kumulierte Abschreibungen
(Accumulated Depreciations) und Wertminderungsaufwendungen (Impairment Losses). IAS 16 behandelt
die Bilanzierung von Immobilien nach Anschaffungswert.
♦ Selbst genutzte Immobilien:

Grundsatz: Bilanzierung zu Anschaffungskosten nach IAS 16
p
"unbedeutende teilweise Eigennutzung":
g
g Bilanzierung
g der g
gesamten Immobilie zu Fair Value.
Spezialfall
♦ Vorratsimmobilien und Veräusserungsimmobilien:

Vorratsimmobilien (zum
( m Weiterverkauf
Weiter erka f erworbene
er orbene Immobilien,
Immobilien IAS 2):
2) Bilanzierung
Bilan ier ng zu niedrigerem Wert
aus Anschaffungs- / Herstellkosten und Nettoveräusserungswert (Net Realisable Value)
Zur Veräusserung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5): Bilanzierung zu niedrigerem Wert aus Buchwert
(Carrying Amount) und Fair Value abzüglich Veräusserungskosten. (Ausnahme: Bisher schon nach IAS 40
bilanzierte Immobilien bleiben trotz Veräusserungsabsicht zu Fair Value bilanziert).
59
♦ Welcher "Fair Value"?

Net Fair Value: Abzug von bei Verkauf anfallenden Transaktionskosten (z.B. UK)
Gross Fair Value: Ohne Abzug von Transaktionskosten (z.B. CH)
♦ Bilanzierung von latenten Steuern (IAS 12):

Bilanzorienterte Verbindlichkeiten-Methode: zukünftig wahrscheinlich eintretende Steuer-Entlastung oder –
Belastung.
Beispiel: Latente Grundstückgewinnsteuern, je nach Objekt für unterschiedliche Haltedauern (Praxis bei
Schweizer Immobiliengesellschaften)
♦ Bilanzierung von Finanzinstrumenten und Finanzverbindlichkeiten (IAS 39):

Finanzverbindlichkeiten (Bankkredite): Bilanzierung zu amortisierten Kosten
Anleihen:
à zu Beginn: Gegenwert minus Transaktionskosten
à später: zu amortisierten Kosten, wobei die Differenz zwischen Gegenwert und Rückzahlungsbetrag
über die Laufzeit über die ER amortisiert wird. Æ Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten,
wobei nachhaltige Wertminderungen zu prüfen sind (Impairment Test).
Steigende Zinsen führen zu stillen Reserven
60
♦ Börsenkotierte Gesellschaften:
Für börsenkotierte Gesellschaften gelten jedoch zusätzlich die Kotierungsreglemente der
jeweiligen Börsen, und diese sind zumeist restriktiver. Für börsenkotierte
Immobiliengesellschaften gilt dieses Wahlrecht daher oftmals nicht.
Immobilien in Erstellung/Entwicklung
/
werden häufig
ä f nach IAS
S 16 zum Anschaffungswert
ff
bilanziert (z.B. in D und CH), seltener nach IAS 40 zu Fair Value (z.B. UK).
Bestrebungen des IASB: Bewertung und erfolgswirksame Bilanzierung auch von Immobilien
in Erstellung/Entwicklung nach IAS 40.
40
♦ Regelung in der Schweiz:
In der Schweiz sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften seit 2005 durch die SWX / SIX
verpflichtet, Anlageimmobilien nach Fair Value zu bilanzieren. Dabei dürfen (im Unterschied
zu anderen Ländern) Wertsteigerungspotenziale nicht berücksichtigt werden.
Die
Di Cost
C t Method
M th d findet
fi d t bei
b i diesen
di
Unternehmen
U t
h
nur A
Anwendung
d
fü
für IImmobilien
bili iin d
der
Erstellungsphase (IAS 16). Nach Beendigung der Erstellung werden sie entweder verkauft
oder zu Anlageimmobilien -- und müssen damit zu Fair Value bilanziert werden.
61
♦ Die Empfehlungen der EPRA im Abschnitt 6.3 resultieren in folgendem NAVBerechnungsschema:
Buchwerte der Immobilien
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwerten der Immobilien inkl. Immobilien in
Erstellung/Entwicklung (IAS 16), selbst genutzten Immobilien (IAS 16), Vorratsimmobilien (IAS 2)
und zur Veräußerung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5)
+
Marktwerte der Beteiligungen
–
Buchwert des Fremdkapitals
+/–
/ Sonstige
S
ti Aktiven
Akti
und
dP
Passiven
i
=
NAV = Net Asset Value
– Latente Steuern für stille Reserven zwischen Markt
Markt- und Buchwerten
=
NNAV = Net Net Asset Value
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals
=
NNNAV = Net Net Net Asset Value = Triple Net Asset Value
Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
62
NAV Bilanzierung
Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
63
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
64
Schlussfolgerungen
♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Diversifikationseigenschaften andererseits.
andererseits
♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
♦ Immobilien-Teilmärkte: Bestandesmarkt, Nutzungsmarkt, Erstellungsmarkt
♦ Charakteristika von Immobilien-Direktanlagen:

Zähigkeit
Zähi
k it d
der P
Preisbewegung:
i b
Z kl
Zyklen,
«Immobilienuhr»,
I
bili
h Illi
Illiquidität
idität
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter
R h
Rahmenbedingungen,
b di
St d t b d h it
Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
Indices: Angebotspreis-, Schätzpreis-, Transaktionspreisindices, Indirekte Immobilienanlagen
65
Eigene Publikationen zum Thema Immobilienmärkte
– Gantenbein, Pascal: Bieten Immobilien Inflationsschutz?, in: Basler Zeitung, Dienstag, 28. Februar 2012, 23.
– Gantenbein, Pascal: Preisblase im Immobilienmarkt?, in: Basler Zeitung, Dienstag, 28. Juni 2011, 9.
– Gantenbein
Gantenbein, Pascal:
Pascal Transparen
Transparenz und
nd Intransparen
Intransparenz am Immobilienmarkt
Immobilienmarkt: eine Anal
Analyse
se a
aus
s ökonomischer Sicht
Sicht.
Swiss Real Estate Journal, No 3, November 2011, 8–14.
– Gantenbein, Pascal & Valérie Herleth: Wie der Immobilienmarkt auf demografische Veränderungen reagiert, in:
Neue Zürcher Zeitung, Sonderbeilage Immobilien, 3. November 2010, 11.
– Gantenbein
Gantenbein, Pascal: Wie künftige Immobilienkrisen begrenzt werden können
können, in: IO new management
management, Nr
Nr. 4
4, 2010
2010,
40–42.
– Gammeter, Urs & Pascal Gantenbein: Konjunkturelle Risikofaktoren am Schweizer Immobilienmarkt, in: Die
Volkswirtschaft, Februar 2010, 54–55.
– Gammeter
Gammeter, Urs & Pascal Gantenbein: Les facteurs de risques conjoncturels sur le marché suisse de l’immobilier
l immobilier,
en: La Vie économique, février 2010, 54–55.
– Gantenbein, Pascal: Der US-Immobilienmarkt und die Entstehung der Kreditkrise, in: WWZ-News, Zeitschrift des
Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrums der Universität Basel, Nr. 32, Januar 2010, 8–12.
– Gantenbein,
Gantenbein Pascal: US-Immobilienkrise
US Immobilienkrise und globale Finanzkrise: warum?
warum?, in: Derinews
Derinews, Januar 2010
2010, 16
16.
– Gantenbein, Pascal: Von Immobilien- und Finanzkrisen, in: Universität Basel: "Wirtschaftskrise". Uni Nova,
Wissenschaftsmagazin der Universität Basel, Nr. 113, November 2009, 13–15.
– Gantenbein, Pascal, Urs Gammeter, Urs Hausmann: Immobilienmärkte sind konjunkturabhängig, in: Finanz und
p
2009,, Nr. 70,, 21.
Wirtschaft,, Mittwoch,, 9. September
– Gantenbein, P.: Die Preise steigen nur noch an guten Lagen. Finanz und Wirtschaft, Nr. 84, Mittwoch, 25. Oktober
2006, p. 28.
– Gantenbein, P.: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes — Eine Analyse unter dem
p
mit Vorschlägen
g zur Steigerung
g
g der Markteffizienz. Dissertation. Bern, Stuttgart,
g
Wien:
Transaktionskostenaspekt
Verlag Paul Haupt, 1999.
66
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Jun Chen, Susan Hudson-Wilson and Hans Nordby: Real Estate Pricing: Spreads & Sensibilities: Why Real Estate Pricing is Rational, in: Journal of Real
Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 1, 2004, pp. 1-21.
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Ǻke Gunnelin, Patric H. Hendershott, Martin Hoesli, Bo Söderberg: Determinants of Cross-Sectional Variation in Discount Rates, Growth Rates and Exit Cap
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Rates,
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32 No.
No 2,
2 2004,
2004 pp
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217-237.
237
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Nico Rottke, Martin Wernecke and Arthur L. Schwartz, Jr.: Real Estate Cycles in Germany—Causes, Empirical Analysis and Recommendations for the
Management Decision Process, in: Journal of Real Estate Literature, Vol. 11, No. 3, 2003, pp. 327-345
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S Mixed
Mixed-Asset
Asset Portfolio
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Stephen L. Lee and Simon Stevenson: The Case for REITs in the Mixed-Asset Portfolio in the Short and Long Run, in: Journal of Real Estate Portfolio
Management, Vol. 11, No. 1, 2005, pp. 55-80.
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Raimond Maurer and Steffen P. Sebastian: Inflation Risk Analysis of European Real Estate Securities, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 24, No. 1,
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Doug Waggle and Don T. Johnson: Home Ownership and the Decision to Invest in REITs, in: Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 10, No. 2,
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Literaturhinweise (2)
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