IPO-Research e-m

IPO-Research
e-m-s new media AG
27.10.2000
Sektor:
Media & Entertainment
Analysten:
Gerrit Rohleder, Lars Kuhnke
Ticker: EMN
Die in Dortmund ansässige e-m-s new media AG ist ein stark wachsendes Unternehmen
im Bereich der Produktion und Verwertung von Entertainmentinhalten auf DVD (Digital Versatile Disc) und anderen Trägermedien. Dies beinhaltet im Wesentlichen den
Erwerb von Lizenzrechten, die Entwicklung von DVDs und VHS-Kassetten sowie die
anschließende Vermarktung der Produkte. Zentrales Geschäftsfeld des Unternehmens
ist dabei der Bereich Home-Entertainment. Hier kann e-m-s new media auf eine Library
von mittlerweile mehr als 1.000 Filmlizenzen zurückgreifen, darunter Titel wie “Titus” mit
Anthony Hopkins und Jessica Lange, “Die Unberührbare” mit der Trägerin des deutschen
Filmpreises, Hannelore Elsner, oder das erfolgreiche Filme-Epos über den amerikanischen
Bürgerkrieg “Gettysburg”. e-m-s new media besitzt für dieses Paket die Lizenzrechte für
DVD und VHS sowie zum Teil darüber hinausgehende Rechte (Kino-, TV-, Internet- und
Multimediarechte). Die drei weiteren Produktbereiche Special Interest/Edutainment,
Games und Music runden das Home-Entertainment-Angebot des Unternehmens ab.
Ausgewählte Finanzdaten gemäß IAS
1999 2000e 2001e 2002e 2003e 2004e
31,7
65,0 110,6 159,9
3,6
6,7
Umsatz (in Mio. €)
63,1
94,8
0,7
13,8
36,4
0,5
EBITDA (in Mio. €)
56%
57%
59%
13%
11%
44%
EBITDA-Marge (in %)
18,2
29,3
44,2
0,1
-0,7
7,4
EBIT (in Mio. €)
23%
28%
27%
28%
3% -10%
EBIT-Marge (in %)
27,1
5,1
11,6
18,3
0,0
-0,3
Jahresüberschuss/-fehlbetrag (in Mio. €)
1,32
0,25
0,57
0,89
Ergebnis je Aktie gem. DVFA/SG (in €) 0,00 -0,02
18
11
8
n.m.
n.m.
41
KGV*
20,5
20,5
20,5
16,0
20,5
Anzahl Aktien (in Mio.; zeitgewichtet) 15,1
* Bei einem unterstellten Emissionskurs von € 10,00.
Dieser Research wurde erstellt von:
Value Research GmbH & Co. KG
Am Kronberger Hang 5
65824 Schwalbach/Ts.
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• Auf der Basis verschiedener Bewertungsmethoden bevorzugen wir eine Preisspanne
von € 8,00 bis € 10,00.
• e-m-s new media hat frühzeitig das Potenzial der DVD als universelles Trägermedium
für Filme, Spiele und Musik erkannt. Die Produktion der ersten DVD 18 (17 Gbyte
Speicherkapazität) in Europa unterstreicht zudem das technische Know-how des Unternehmens.
• Aufgrund der Fokussierung auf Filme aus dem B- und C-Segment und der damit
verbundenen niedrigeren Lizenzierungskosten gegenüber A-Filmen trägt das Unternehmen ein relativ geringes finanzielles Risiko.
• Der Markt für DVD-Abspielgeräte wird in den nächsten Jahren durch hohe Wachstumsraten gekennzeichnet sein. e-m-s new media sollte aufgrund des schlüssigen
Geschäftsmodells überdurchschnittlich von diesem Trend profitieren können.
• e-m-s new media konkurriert sowohl bei dem Erwerb der Lizenzen als auch bei deren
Verwertung mit zahlreichen, zum Teil international agierenden Wettbewerbern. Es ist zu
erwarten, dass dieser Wettbewerbsdruck in den nächsten Jahren weiter zunehmen wird.
• Die zunehmende Verfügbarkeit der Komprimierungstechnologien sowie der erforderlichen Bandbreiten könnte mittelfristig dazu führen, dass Filmproduzenten ihr Filmangebot per Video-On-Demand direkt an den Endkunden, unter Umgehung von
Filmrechtehandel- und Film-Verwertungsgesellschaften, vertreiben.
Den Netto-Emissionserlös aus dem Börsengang wird das Unternehmen für die weitere
internationale Expansion sowie für allgemeine Gesellschaftszwecke, insbesondere für die
Finanzierung des weiteren internen Wachstums, des Marketings sowie zur Rückführung in
Anspruch genommener Kreditlinien verwenden. Ziel der e-m-s new media AG ist der
Ausbau der technologischen Führungsposition im Bereich der Erstellung von DVDs sowie
die Schaffung von weiteren Mehrwerten wie Computerspielen oder Musik. Darüber hinaus soll der Lizenzrechteerwerb auf die Bereiche Kino und TV ausgedehnt werden.
Eckdaten der Emission
2
Firma:
e-m-s new media AG
Sitz:
Schleefstraße 3; 44287 Dortmund
Grundkapital nach
Kapitalerhöhung:
€ 20.500.000 in Form von 20.500.000 Stückaktien
IPO - Kapitalerhöhung:
5.400.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien
Platzierung:
bis zu 6.000.000 Stückaktien, davon
• 5.400.000 Stück aus der Kapitalerhöhung
• 600.000 Stück aus Altaktionärsbesitz (Greenshoe)
Aktionärsstruktur nach
IPO:
Werner Wirsing-Lüke
Christine Schöttler
Management, Aufsichtsrat
Sonstige
Friends & Family-Programm
Streubesitz
Konsortium:
WGZ-Bank (Lead-Manager, Bookrunner)
Gontard&MetallBank AG (Co-Lead-Manager)
Stadtsparkasse Köln (Senior-Co-Manager)
VEM - Virtuelles Emissionshaus AG (Co-Manager)
Dortmunder Volksbank eG (Selling Agent)
Entrium Direct Bankers AG (Selling Agent)
Stadtsparkasse Dortmund (Selling Agent)
Bookbuildingphase:
14. bis 17. November 2000
Empfohlene Preisspanne:
€ 8,- bis € 10,-
Erster Handelstag:
21. November 2000
Börseneinführung:
Neuer Markt der Deutschen Börse AG, Frankfurt
Wertpapierkennnummern:
521 280
521 282 (Aktien aus Altbesitz)
Börsenkürzel:
EMN
ISIN Code:
DE 000 521 280 7
64,38 %
1,98 %
1,78 %
2,60 %
0,97 %
28,29 %
Inhalt
Eckdaten der Emission
2
Die e-m-s new media AG
Unternehmensprofil
Historischer Überblick
Management
Aktionärsstruktur
Geschäftstätigkeit
Home-Entertainment
TV + Kino
4
4
5
5
6
6
7
8
Marktumfeld Video- und DVD-Industrie
Die DVD
Umsatzentwicklung
Absatzentwicklung
Hardwareausstattung
Softwareangebot
Spielfilmgenre
9
9
10
11
11
12
12
SWOT-Analyse
13
Finanzteil und Bewertung
Kurzprofile der Peer Group-Unternehmen
Multiple-Bewertung
Discounted Cash Flow-Bewertung
Zusammenfassung der Ergebnisse
15
15
16
18
20
Fazit
21
Appendix
Plan-Bilanz
Plan-Gewinn- und Verlustrechnung
Quellen
22
22
23
23
3
Die e-m-s new media AG
Unternehmensprofil
Die e-m-s new media AG gehört in Deutschland zu den Pionieren bei der Erstellung
von Entertainmentinhalten für das Trägermedium DVD. Dabei deckt die Gesellschaft nahezu alle Stufen der Verwertungskette ab, die von der Entertainmententwicklung von Inhalten, der Co-Produktion von Spielfilmen über den Erwerb von Lizenzrechten, der Digitalisierung, der Produktion und Herstellung von
Master-DVDs bis hin zum Vertrieb der Medienträger reicht. Hier kann e-m-s new
media auf eine Library mit mehr als 1.000 Lizenzen zurückgreifen, die sich in die
Bereiche Home-Video, Special Interest/Edutainment, Games und Music unterteilen
lassen. Hauptgeschäftsfeld des Unternehmens ist der Bereich Home-Entertainment.
Hier werden bestehende Rechte auf DVD und Video ausgewertet. Das Geschäftsfeld
Games soll sukzessive über die Akquisition von Spieleentwickler-Teams ausgebaut
werden, um entsprechende DVD-Games anbieten zu können. Zur Vervollständigung der Wertschöpfungskette sollen im Segment Music Copyrights an Musiktiteln
erworben und ebenfalls auf dem Datenträger DVD angeboten werden. Die
Digitalisierung des Filmmaterials sowie die Entwicklung eigener Inhalte und des ScreenDesigns findet bei der e-m-s studios GmbH statt. Der Vertrieb der DVD-Produkte
erfolgt in Deutschland über Tochtergesellschaften, wobei die e-m-s sales GmbH für
den Vertrieb hochwertiger Produkte und die e-m-s edutainment GmbH (ab dem
Frühjahr 2001) für den Vertrieb von Reise-, Edutainment- und Special InterestDVDs zuständig ist. Über die Best Buy Movie GmbH wird die Zweitverwertung der
Lizenzen abgewickelt.
Zu den Kunden von e-m-s new media gehören Elektro-Großmärkte (u.a. Media
Markt, Saturn Hansa) und Kaufhäuser (bspw. Karstadt, Metro, Kaufhof ), auf die
rund 31 Prozent der Umsätze im Geschäftsjahr 1999 entfielen. Rund 21 Prozent der
Umsätze generiert das Unternehmen aus der alpha Tonträger Vertriebs GmbH, weitere 8 Prozent aus der Top Music International Vertriebs GmbH. Darüber hinaus beliefert e-m-s new media rund 200 Kunden des Groß- und Fachhandels.
4
1997 Produktion der ersten Video-DVD (“Knight-Moves”) und des ersten DVDMusikvideo-Samplers in Deutschland
Einrichtung des ersten DVD-Authoringstudios für digitale Filmbearbeitung
in Deutschland
Gründung der ersten deutschen DVD-Vertriebsgesellschaft, der heutigen
e-m-s sales GmbH – The DVD Company
1998 Produktion des 100. Spielfilm-Titels auf DVD
1999 Gründung der e-m-s new media AG und der Best Buy Movie GmbH
Herstellung der ersten DVD mit Digital Theatre Sound (DTS) in Deutschland
Herstellung der ersten DVD 18 in Europa
Kontinuierlicher Aufbau des Filmlizenz-Stocks
2000 Gründung der e-m-s edutainment GmbH, Akquisition der PTM
Entertainment GmbH
Erwerb umfangreicher Special Interest-Kataloge (Cromwell Production, Eagle
Rock Entertainment)
Einstieg in die Co-Produktion von US-Spielfilmen
Beginn der Produktion von 3D-DVD-Filmen und DVD-Spielen
11/2000 Börsengang
Historischer Überblick
Vorstandsvorsitzender und Hauptgesellschafter der e-m-s new media AG ist der 53jährige Werner Wirsing-Lüke. Seit Gründung des Unternehmens ist Herr WirsingLüke zuständig für die Bereiche Lizenzgeschäft, Product Management, Marketing
und Vertrieb.
Management
Seit August 2000 leitet der 44-jährige Jurist Eugen Boss als Vorstandsmitglied die
Bereiche New Business Development und Recht. Herr Boss war von 1985 bis Juni
2000 als freiberuflicher Rechtsanwalt tätig und zudem von März 1999 bis Juni 2000
Aufsichtsratmitglied der Gesellschaft.
Herr Georg R. Steimel ist seit dem 1. August 2000 als Vorstandsmitglied für die
Ressorts Finanzen und Controlling sowie Investor Relations und Personal verantwortlich. Der 36-jährige Diplom-Kaufmann war zuvor u.a. bei der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Arthur Andersen sowie der Pironet AG beschäftigt. Innerhalb der Pironet
AG gehörten die Bereiche Controlling, Finanzen, Personal und Verwaltung zu seinen
Aufgabengebieten. Im Herbst 1999 wurde ihm die Projektleitung für den Börsengang an den Neuen Markt, der im Februar 2000 erfolgte, sowie die Führung des
Bereichs Investor Relations übertragen.
5
Aktionärsstruktur vor IPO
Aktienkapital € 15,1 Mio.
Aktionärsstruktur nach IPO
Aktienkapital € 20,5 Mio.
Quelle: e-m-s new media AG
Geschäftstätigkeit
Primäres Geschäftsfeld und Hauptumsatzträger des Unternehmens ist der Bereich
Home-Entertainment, welcher sich in die einzelnen Segmente Homevideo, Special
Interest/Edutainment, Games und Music unterteilen lässt. Die Ausweitung der Lizenzverwertung auf die Geschäftsbereiche Kino und TV ist im Aufbau.
Nutzungsrechte der Filmlizenzen nach Medien
Quelle: e-m-s new media AG
Laufzeiten der Lizenzen
Quelle: e-m-s new media AG
Der Großteil der über 1.000 Filmlizenzen entfällt auf die Bereiche Spielfilm und
Special Interest. Zu den bekanntesten Titeln gehören beispielsweise “Titus” mit Anthony
Hopkins und Jessica Lange, “Die Unberührbare” mit der Trägerin des deutschen
Filmpreises Hannelore Elsner sowie die mit dem deutschen Jugend-Video-Preis 2000
ausgezeichneten Filme “Spiel der Götter” und “The Tic Code”. Vor kurzem wurden
die Verwertungsrechte für einen noch zu drehenden Film mit Robert Redford und
Whitney Houston gesichert. Die Nutzungsrechte der Filmlizenzen bestehen größtenteils für den deutschsprachigen Raum sowie teilweise für Großbritannien, Skandinavien, Benelux, Italien und Irland. 62 Prozent der erworbenen Filmlizenzen betreffen
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Laufzeiten von mehr als 5 Jahren, 11 Prozent 20 Jahre und mehr. Zu den wichtigsten
Geschäftspartnern auf der Einkaufseite gehören Produzenten und Lizenzrechtehändler
wie Eagle Entertainment, Overseas Film Group, Concorde, Advanced Home
Entertainment oder First Miracle Pictures. Zu diesem Zweck nimmt e-m-s new media
bereits frühzeitig Kontakt zu den jeweiligen Produzenten oder Rechtehändlern auf.
Entwicklung des Filmbestandes
Aufteilung nach Sparten
Quelle: e-m-s new media AG
Der Geschäftsbereich Home-Entertainment umfasst die gesamten Aktivitäten der
Gesellschaft im Zusammenhang mit dem Lizenzeinkauf, der Herstellung der DVDs
und dem Vertrieb der Datenträger. Die Digitalisierung des Filmmaterials sowie die
Entwicklung zusätzlicher Inhalte erfolgt dabei durch die Tochtergesellschaft e-m-s
studios GmbH. Der Vertrieb der DVDs erfolgt über die e-m-s sales GmbH, die e-m-s
edutainment GmbH (ab Frühjahr 2001) sowie im Low Budget-Bereich über die Best
Buy Movie GmbH. Neben den DVDs des eigenen Unternehmens vertreibt e-m-s
sales auch DVDs anderer Hersteller.
e-m-s new media erwirbt im Segment Homevideo vornehmlich Filme aus den Genres
Action, Thriller, Abenteuer und Drama. Für das Jahr 2000 plant das Unternehmen
Investitionen in den Lizenzstock in Höhe von DM 20,0 Mio. Diese Summe soll bis
zum Jahre 2002 auf DM 40,0 Mio. ansteigen, wobei der durchschnittliche Einkaufspreis für neu erworbene Lizenzen schätzungsweise von DM 63.000 pro Titel in 2000
auf DM 205.000 in 2002 ansteigen wird. Dies resultiert zum einen aus einer Zunahme des Wettbewerbs in diesem Geschäftsbereich, was zu steigenden Einkaufspreisen
führen sollte und zum anderen aus einer stärkeren Fokussierung auf Filme des ASegments. Dieses Filmsegment ist dadurch gekennzeichnet, dass Produktionen mit
renommierten Schauspielern meist nur zu hohen Preisen eingekauft werden können.
Der Produktbereich Special Interest/Edutainment besteht überwiegend aus Titeln
der Genres Bildung und Wissen sowie Reise. Zu diesem Segment gehören auch die
seit Mitte der 2. Jahreshälfte angebotenen 3D-Naturdokumentationen (“3D Mega
Haie” und “3D Safari”) sowie die BBC-Produktion “Dinosaurier – Im Reich der
Giganten”.
Home-Entertainment
Durchschnittliche Einkaufspreise für neu
erworbene Filmlizenzen
Angaben in TDM pro Titel
Quelle: e-m-s new media AG
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Die vielseitigen Anwendungsmöglichkeiten der DVD wird e-m-s new media zukünftig auch im Geschäftsbereich Games nutzen. Zu diesem Zweck wurde vor kurzem ein
erstes eigenes, konsolenunabhängiges Spiel für den PC-Spielemarkt entwickelt. Darüber hinaus vertreibt das Unternehmen aktuell die drei DVD-Spiele “Dragon´s Lair”,
“Space Ace” und “Dragon´s Lair II” der Digital Leisure Inc. Hier handelt es sich um die
ersten DVD-fähigen Spiele in Deutschland, die mittels der Fernbedienung auf jedem
DVD-Player gespielt werden können. Für das Jahr 2001 plant das Unternehmen
bereits die Vermarktung von insgesamt 9 Spieletiteln, wobei der Großteil zunächst
mit Lizenzprodukten generiert werden soll. Kooperationen mit etablierten Spieleproduzenten sowie Akquisitionen von kleineren Entwicklerteams aus der Spielebranche
sind nicht ausgeschlossen.
Ebenso wie der Bereich Games befindet sich auch der Produktbereich Music der e-m-s
new media AG erst im Anfangsstadium seiner Entwicklung. In diesem Feld soll die
Produktion und der Vertrieb von Musik in Verbindung mit weiteren Informationen
oder Live-Video-Mitschnitten zusammengefasst werden. Bislang verfügt das Unternehmen über 15 Lizenzen aus dem Erwerb des DENON-Klassik Labels sowie den
exklusiven Vertriebsrechten an dem DVD-Musikvideo “Pavarotti dal vivo”. In den
Jahren 1997 und 1998 produzierte und vermarktete e-m-s new media für verschiedene Lizenzinhaber eine Reihe von Musik-DVDs. Darunter Titel wie “Rumours” von
Fleetwood Mac, “Graceland” von Paul Simon, “Wildest Dreams” von Tina Turner
oder “Voodoo Lounge” von den Rolling Stones.
TV + Kino
8
Neben dem Erwerb von Verwertungsrechten für den Geschäftsbereich HomeEntertainment wird e-m-s new media im Rahmen von “All Rights Deals” zukünftig
verstärkt in Lizenzen für TV und Kino investieren. Momentan verfügt das Unternehmen in dem Segment Kino über einen Lizenzstock von 79 Filmtiteln. Der Großteil
dieser Titel besteht aus Spielfilmen (77), hinzukommen die Rechte an zwei Kinderfilmen. Bei 111 Titeln des Lizenzstocks ist neben der Vermarktung auf DVD und
VHS-Kasette auch die TV-Auswertung vertraglich eingeräumt. Von diesen 111 Titeln entfällt der Großteil wiederum auf Spielfilme, gefolgt von Action- und Horrorfilmen sowie Kinderunterhaltung. Nach Ansicht des Unternehmens sind nicht alle
dieser Rechte für eine spätere TV-Verwertung vorgesehen. e-m-s new media konnte
im ersten Halbjahr 2000 insgesamt 10 Filmrechte im TV-Segment an einen italienischen TV-Sender verkaufen.
Marktumfeld Video- und DVD-Industrie
Seit der Einführung der Audio Compact Disc (CD) im Jahre 1982 und der CDROM im Jahre 1985 konnte sich der digitale Datenträger zu dem am weitesten
verbreiteten Medium für Musik, Daten und Multimedia entwickeln. Lediglich bei
der Speicherung und Verarbeitung von Videodaten stieß die CD an ihre Grenzen.
Aus diesem Grund wurde Anfang der 90er Jahre ein Komitee aus Hollywoods Unterhaltungsindustrie, der Computerindustrie und den großen UnterhaltungstechnikAnbietern gebildet, um ein weltweiten Standard zu definieren, welcher den multimedialen Anforderungen der kommenden Jahre gerecht wird. Nach verschiedenen Vorschlägen einigte man sich im Dezember 1995 auf die Digital Versatile Disc (DVD).
Die DVD ermöglicht die Kombination von höchster Bildqualität, digitalem SurroundSound und weiteren Informationen auf nur einem Datenträger. Anwendungsgebiete
finden sich in Rechnersystemen (DVD-ROM-Laufwerke) sowie im Bereich HomeEntertainment (DVD-Player).
Die DVD
Auf jeder Seite einer DVD befinden sich ein oder zwei Schichten (Layer), auf denen
jeweils bis zu 4,7 Gigabyte (GB) an Informationen gespeichert werden können. Im
Einzelnen sind 5 DVD-Typen und –Arten zu unterscheiden:
Typen:
DVD-Video: Bis zu acht Stunden qualitativ hochwertige, interaktive Videosequenzen
mit acht Tonspuren, Digital Surround Raumklang, 32 Untertiteln
und bis zu neun Kameraperspektiven.
DVD-Audio Ähnlich wie die Audio CD (16 bit, 33 kHz), jedoch mit höherer
Audio- und Sampling-Frequenz.
DVD-ROM Computer-Speichermedium ähnlich der CD-ROM mit bis zu 17 GB
Speicherkapazität.
DVD-R
Einmal beschreibbares Medium (zur Zeit maximal 4,8 GB pro Seite),
welches mit Datenstrukturen der Formate DVD-Video, DVD-Audio
oder DVD-ROM beschrieben werden kann.
DVD-RAM Bis zu 10.000 Mal wiederbeschreibbares Medium mit zu 2,6 GB
Speicherplatz pro Seite, das ebenfalls als DVD-Video, DVD-Audio
oder DVD-ROM Anwendung findet.
Arten:
DVD 5
DVD 9
DVD 10
DVD 14
DVD 18
Einseitig abspielbar, einschichtig, 4,7 GB Speicherkapazität
Einseitig abspielbar, zweiseitig, 8,5 GB Speicherkapazität
Zweiseitig abspielbar, einschichtig, 9,4 GB Speicherkapazität
Dreischichtig, 13,2 GB Speicherkapazität
Zweiseitig abspielbar, vierschichtig, 17 GB Speicherkapazität
9
Je nachdem, ob die DVD ein- oder zweiseitig beschrieben und ob dafür eine oder zwei
Schichten pro Seite verwendet werden, ergibt sich derzeit pro Datenträger eine Speicherkapazität zwischen 4,7 und 17 Gigabyte. Die meisten der heute im Handel
verfügbaren DVD-Player können diese DVDs sowie Audio CDs abspielen. Neben
der großen Speicherkapazität, die bis zu 8 Stunden Film umfassen kann, ergeben sich
gegenüber der VHS-Kassette folgende Vorteile:
• Hervorragende digitale Bild- und Tonwiedergabe (Surround-Sound; Dolby Digital
5.1 Ton)
• Bis zu 8 Sprachen und 32 Untertitel auf einer DVD möglich
• Langlebigkeit – kein Qualitätsverlust
• Erweiterte Menüführung: gezielte Ansteuerung auf Inhalte, Top-Standbild,
Schnelllauf usw.
• Interaktivität durch die Auswahl verschiedener Perspektiven und Handlungsverläufe
• DVD-Player und DVD-ROM-Laufwerke sind abwärtskompatibel
• Weltweites Medium mit einheitlichen Standards
• Internetanbindung (zukünftig)
Umsatzentwicklung
Der Video-Markt in Deutschland hat mit der Einführung der DVD einen Wachstumsimpuls erfahren. Insgesamt konnte der Kauf- und Verleihmarkt 1999 Umsätze in
Höhe von DM 1,8 Mrd. generieren – eine Erhöhung um 7,6 Prozent gegenüber dem
Vorjahr. Dieses Wachstum resultiert vor allem aus den Verkaufserlösen von DVDs in
Höhe von DM 196,0 Mio., die den 9-prozentigen Rückgang im Videoverkauf –
nicht zuletzt wegen der höheren Abgabepreise von DVDs – mehr als kompensieren
konnten. Der Verleih konnte einen Anstieg um 4 Prozent aufzeigen. Insgesamt behauptete sich der Videomarkt (Verleih und Verkauf) auf hohem Niveau. Hervorzuheben ist hier die Tatsache, dass die DVD bereits 1999 einen Umsatzanteil im Kaufmarkt
von 22 Prozent besaß – bei lediglich 240.000 Haushalten, die mit einem Abspielgerät
ausgestattet waren (68,1 Prozent der Haushalte verfügen über mindestens einen Videorecorder). Für das erste Halbjahr 2000 betrug der Umsatzanteil bereits 24,5 Prozent
(Vergleichszeitraum Vorjahr: 7,5 Prozent). Bis zum Jahr 2004 wird von Experten in
Westeuropa eine CAGR (durchschnittliche Wachstumsrate pro Jahr) von 107 Prozent im DVD-Kaufmarkt prognostiziert.
Umsatzentwicklung im deutschen Video/DVDMarkt in Mio. DM
Quelle: BVV, Endverbraucherpreise
10
Umsatzvolumen im europäischen DVD-Software-Markt
in Mrd. US-$
Quelle: Strategy Analytics, 1999
Im Gegensatz zu 4,2 Mio. verkauften DVDs im Gesamtjahr 1999 konnten nach
Angaben von areadvd im ersten Halbjahr 2000 bereits über 4,0 Mio. DVDs im
Handel abgesetzt werden. Nach aktuellen Prognosen von Strategy Analytics kann bis
zum Jahr 2004 von einem durchschnittlichen Wachstum der abgesetzten Stückzahlen im DVD-Segment von 104 Prozent ausgegangen werden.
Absatzentwicklung
Dass die DVD das herkömmliche Videoband verdrängen wird, ist bereits deutlich
erkennbar, wenn die absoluten Verkaufszahlen verglichen werden. So wurden 1998
noch 43 Mio. Videos in Deutschland abgesetzt, während 1999 der Absatz um 8
Prozent auf 39,8 Mio. absackte. Dieser Rückgang wurde durch 4,2 Mio. verkaufte
DVDs mehr als ausgeglichen. Insgesamt kann ein absoluter Anstieg von visuellen
Datenträgern (DVD und Video) von 2,3 Prozent festgestellt werden.
Im Durchschnitt kostete eine DVD nach Angaben des BVV (Bundesverband Video)
1999 DM 45,- (1998 DM 50,-) während ein Kaufvideo nach einer Studie der GfK
zu durchschnittlichen Preisen von DM 23,46 (DM 1998: 24,38) an den Endverbraucher abgegeben wurde.
Absatzentwicklung im deutschen Kaufvideo- und
DVD-Markt in Mio. Einheiten
Absatzvolumen von DVD-Software in Westeuropa in Tsd.
Quelle: GfK, BVV
Quelle: Strategy Analytics, 1999
Die prognostizierten Umsatzentwicklungen für den DVD-Software-Markt sind unmittelbar abhängig von der Hardware-Ausstattung der Haushalte bzw. dem Verkauf
von DVD-Abspielgeräten. Dass sich die DVD als Massenmedium entwickelt, scheint
in Anbetracht der bisherigen Verkaufszahlen von DVD-Playern sicher zu sein. Strategy
Analytics prognostiziert bereits im Jahr 2005 eine 66-prozentige Haushaltspenetration
mit DVD-Lesegeräten in Europa. Dies ist mit der heutigen Ausstattung der Haushalte
mit Videorecordern gleichzusetzen.
Ausstattung der europäischen Haushalte mit DVD-Lesegeräten
Quelle: Strategy Analytics
Hardwareausstattung
Absatz von DVD-Abspielgeräten in Deutschland
Quelle: gfu
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Softwareangebot
Neben der zunehmenden Haushaltsdurchdringung mit DVD-Playern, gehen starke
Wachstumsimpulse von der Angebotsseite aus. Nach Angaben der Gesellschaft für
Unterhaltungs- und Kommunikationstechnik wird sich allein im laufenden Kalenderjahr das deutsche Angebot von DVD-Software von 1.000 auf 3.000 Stück verdreifachen. Für das Jahr 2001 wird mit einem Angebot von mehr als 5.000 Titeln gerechnet.
In den USA werden derzeit wöchentlich 75 neue Titel auf DVD veröffentlicht.
Entwicklung der westeuropäischen Marktsegmente
Angebot von DVD-Titeln in Deutschland
Jahr 2000
Quelle: gfu
Jahr 2004
Quelle: Strategy Analytics, 1999
Spielfilmgenre
Nach Untersuchungen des Bundesverbandes Video liegen im Verleihmarkt vor allem
die Genres Action/Thriller mit 41 Prozent und Komödie mit 25 Prozent in der
Beliebtheitsskala der Konsumenten ganz oben. Im Kaufbereich gilt der Spielfilm mit
45 Prozent Marktanteil als stärkster Umsatzträger. Musikvideos und Special Interest
besitzen zusammen einen Anteil am Gesamtvolumen von 41 Prozent.
Beliebteste Genres im deutschen Verleihmarkt
Beliebteste Genres im deutschen Kaufmarkt
Quelle: GfK, BVV
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SWOT-Analyse
• e-m-s new media hat frühzeitig das Potenzial der DVD als universelles Trägermedium für Filme, Spiele und Musik erkannt. Die Produktion der ersten DVD 18 in
Europa unterstreicht das technische Know-how des Unternehmens.
• Aufgrund der Fokussierung auf Filme aus dem B- und C-Segment und der damit
verbundenen niedrigeren Lizenzierungskosten trägt das Unternehmen ein geringeres finanzielles Risiko als bei Investitionen in entsprechende kostenintensive A-Filme. Diese Geschäftspolitik hat dazu geführt, dass nahezu alle in der Vergangenheit
erworbenen Titel den Break-Even erreicht haben.
• e-m-s kann neben zahlreichen Kunden aus dem Fach- und Großhandel auf Geschäftsbeziehungen u.a. mit Media Markt, Saturn Hansa, Metro, Kaufhof und
Karstadt zurückgreifen.
Stärken
• Der Markt für DVD-Abspielgeräte wird in den nächsten Jahren hohe Wachstumsraten aufzeigen. Die Gesellschaft sollte durch ihr überzeugendes Geschäftsmodell
in der Lage sein, von diesem Sachverhalt überdurchschnittlich zu profitieren.
• Inhalte auf den DVDs, wie bspw. Vorfilme, Hintergrundinformationen, FilmSoundtracks, Bonus-Filme oder Computerspiele verschaffen dem Konsumenten
einen Zusatznutzen. Er erhält darüber hinaus die Möglichkeit, mit Hilfe einer optimierten Menüführung direkt an die Stelle im Film zu springen, an der er die Betrachtung starten bzw. fortführen möchte.
• Durch geeignete Beteiligungen bzw. Übernahmen möchte sich e-m-s new media
mittelfristig als eigenständiger Entwickler von DVD-Spielen auf dem europäischen
Markt positionieren. Das Unternehmen prognostiziert in diesem Geschäftsbereich
ab dem Jahre 2001 Wachstumsraten von mehr als 49 Prozent.
• e-m-s new media wird seine Einkaufspolitik zukünftig so gestalten, dass der Erwerb
von Filmlizenzen sowohl die Vermarktung über das Medium DVD als auch über
kommende Speichermedien einschließt. Damit positioniert sich das Unternehmen
bereits heute im Zukunftsmarkt Pay-per-View/Interactive TV.
• Die DVD zeichnet sich im Vergleich zu herkömmlichen Speichermedien insbesondere durch eine bessere Bild- und Tonqualität sowie durch eine höhere Speicherkapazität
aus. Sie könnte daher Medien wie CD-ROM oder VHS-Kasetten mittelfristig substituieren.
• Eine Forcierung des Verkaufs von DVD-Geräten seitens der Handelskonzerne sollte mit einem starken Anstieg der Verkaufszahlen für DVDs einhergehen.
• Die beliebige Kombinierbarkeit von Audio-, Video- und Spieleformaten könnte zu
einer breiten Akzeptanz der DVD seitens der Konsumenten als auch der Film-,
Musik- und Spieleindustrie führen.
Chancen
13
14
Schwächen
• e-m-s new media besitzt bislang nur geringe Erfahrung bei der Entwicklung und
Vermarktung von Computerspielen. Fraglich ist, ob sich DVD-Video-Games auf
dem Markt werden durchsetzen können. Es bleibt abzuwarten, ob dem Unternehmen der erfolgreiche Marktzutritt gelingt und ob die geplanten Umsatz- und Ertragsziele erreicht werden können.
• Bisher ist das Geschäftsmodell der e-m-s new media recht einseitig. Der über 1.000
Titel umfassende Lizenzkatalog umfasst überwiegend DVD- und Videorechte.
• Hinsichtlich der Ausdehnung der Geschäftstätigkeit auf den Produktbereich Music
wird der Erfolg der Gesellschaft davon abhängen, ob die Kunden Musikaufnahmen
mit zusätzlichen audio-visuellen Inhalten für eine attraktive Alternative zur herkömmlichen CD halten und ob das Unternehmen in der Lage ist, Musiklizenzen
hierfür in erforderlichem Umfang zu erwerben.
Risiken
• e-m-s new media konkurriert sowohl bei dem Erwerb der Lizenzen als auch bei
deren Verwertung mit zahlreichen, zum Teil international agierenden Wettbewerbern. Es ist zu erwarten, dass dieser Wettbewerbsdruck in den nächsten Jahren
weiter zunehmen wird.
• In Folge der technischen Entwicklung im Bereich der Komprimierungsverfahren
und der Verfügbarkeit größerer Bandbreiten besteht die Gefahr, dass Online-Piraten zukünftig auch komplette Filme illegal über das Internet übertragen können.
Dies könnte sich negativ auf die Nachfrage nach DVDs auswirken.
• Das bisherige Wachstum im DVD-Markt resultiert vor allem aus der Tatsache, dass die
Konsumenten von DVDs sogenannten Intensivkäufern zugerechnet werden müssen. Im Durchschnitt erwarb jeder DVD-Player-Besitzer 10 DVDs. Im Videomarkt
liegt die Vergleichszahl bei zwei abgesetzten Videos pro Videorekorderhaushalt. Mit
zunehmender Reife des DVD-Marktes wird sich mittelfristig ein ähnlicher Effekt
einstellen.
• Der wirtschaftliche Erfolg der e-m-s new media AG ist davon abhängig, ob das
Unternehmen dauerhaften Zugang zu den von der Gesellschaft bevorzugten Filmlizenzen erhält. Der Markt für diese Lizenzen ist in erheblichen Ausmaß von persönlichen Kontakten geprägt. Es ist ungewiss, ob bestehende Kontakte ausreichen, der
Gesellschaft den Zugriff auf qualitativ hochwertige Lizenzen langfristig zu sichern.
• Das stärkere Engagement im Bereich der Co-Produktion von Filmen ist mit hohen
Investitionen verbunden. Erfolglose oder nicht abgeschlossene Filmproduktionen
könnten daher die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft negativ beeinflussen.
Finanzteil und Bewertung
Die Auswahl der Peer Group-Unternehmen wurde von uns im Hinblick auf Ähnlichkeiten bzw. Übereinstimmungen einzelner Geschäftsbereiche dieser Gesellschaften
mit denen der e-m-s new media AG getroffen. Andere Gesichtspunkte waren die
strukturelle oder organisatorische Vergleichbarkeit.
Kurzprofile der Peer Group-Unternehmen
Das Leistungsangebot der Cinemedia AG umfasst die Geschäftsfelder Medien Service, Studiobetrieb, Produktion, Bild-/Tonbearbeitung, digitale Bildbearbeitung,
Internet, Filmrechte und Lizenzen.
Cinemedia Film AG (CIW)
Constantin verwertet Filmrechte von hochwertigen Eigen-, Co- und Fremdproduktionen. Innerhalb der letzten 20 Jahre entwickelte sich Constantin Film zum
erfolgreichsten Hersteller und unabhängigen Verleiher von Spielfilmen in Deutschland. Die Rechte an Videos und DVDs werden u.a. über die VCL ausgewertet.
Constantin Film AG (CFA)
Zu den Geschäftsfeldern der F.A.M.E. Film & Music Entertainment AG gehören
Filmproduktion, Filmlizenzhandel sowie Musikproduktionen und deren Verwertung.
Als integriertes Medienunternehmen generiert F.A.M.E. in eigenen Studios zeitlich
unbegrenzte Film- und Musikrechte und vermarktet diese weltweit über alle
Verwertungsstufen.
F.A.M.E. AG (FAM)
Highlight Communications hat sich vom Filmlizenzhändler zu einem EntertainmentKonzern entwickelt. Diese strategische Ausrichtung schlägt sich in den drei Geschäftsbereichen “Film”, “Sports” und “New Business” nieder. Die Verwertung der Rechte
erfolgt auf den Ebenen Kino, Video, DVD und TV. Die Auswertung der Video- und
DVD-Rechte erfolgt über ein eigenes Label. Darüber hinaus ist Highlight
Communications in der Entwicklung von Kompressionsverfahren aktiv.
Highlight Communications AG (HLGD)
Kinowelt Medien gehört zu den am breitesten diversifizierten Medienunternehmen
am Neuen Markt. Die Gesellschaft deckt die gesamte Verwertungskette von Featurefilmen ab, von der Co-Produktion über den Filmverleih, Video/DVD-Vertrieb bis
hin zum Lizenzhandel mit TV-Sendern. Die Video- und DVD-Rechte werden über
ein eigenes Label ausgewertet.
Kinowelt Medien AG (KNM)
Die VCL Film + Medien AG fungiert als Holdinggesellschaft der VCL Communications
GmbH sowie der Starlight Neue Film + Medien GmbH. Zu den Geschäftsbereichen
des Unternehmens gehören die Sparten Kaufkassette, DVD, Verleih und Lizenzhandel. Der Vertrieb der Produkte findet sowohl über den Medien-Fachhandel als
auch über Kaufhäuser, Mail Order-Vertriebe oder Discounter wie Schlecker, Aldi oder
Lidl statt. Die VCL Film + Medien AG weist damit die größten Überschneidungen
mit den Geschäftsbereichen der e-m-s new media AG auf.
VLC Film + Medien AG (VFM)
Die edel music AG ist spezialisiert auf die Vermarktung und Produktion von Musik.
Es ist das größte unabhängige Unternehmen in Europa. edel music deckt nahezu das
gesamte Repertoire der verschiedenen Musikrichtungen ab. Zur Geschäftstätigkeit
gehört die Entdeckung und Förderung junger Talente sowie der anschließende
Vermarktungsprozess.
edel music AG (EDL)
Die Jack White Productions AG ist auf die Auswertung von Leistungsschutzrechten
von Musikproduktionen spezialisiert. Produktion und Vertrieb der Tonträger erfolgt
durch die Bertelsmann-Tochter BMG Ariola. Verschiedene Beteiligungen im lateinamerikanischen Raum sowie die Gründung eines Labels in den USA eröffnen der Jack
White Productions AG die weitere internationale Expansion.
Jack White Productions AG (JWP)
15
Phenomedia AG (PNM)
Die Phenomedia AG bietet Produkte und Dienstleistungen im Markt für Spielesoftware an. Das Unternehmen ist dabei primär im Bereich der Entwicklung von Unterhaltungssoftware tätig. Die drei Geschäftsfelder von Phenomedia sind Games &
Licensing, Interactive Entertainment und Service & Technology. e-m-s new media
beabsichtigt die Übernahme verschiedener Spieleentwickler-Teams und möchte ab
dem Jahr 2001 speziell für DVD entwickelte Spiele auf den Markt bringen.
Swing! Entertainment Media AG (SGV)
Swing! Entertainment entwickelt, produziert und vermarktet Spiele-Software für digitale Unterhaltungsplattformen wie PCs, Videospielkonsolen, Internet oder tragbare Miniunterhaltungssysteme. Der Schwerpunkt des operativen Geschäfts liegt dabei auf dem
Erwerb von Lizenzen bekannter Charaktere oder Marken (z.B. The Flintstones), auf
deren Basis Spiele unterschiedlichster Genres für die diversen Plattformen entwickelt
werden. Zusätzlich werden Lizenzen fertiggestellter Softwareprodukte erworben und
vermarktet. Die klassische Distribution wird von internationalen Partnern wie Virgin
Interactive oder Koch Media durchgeführt.
Multiple-Bewertung
Bewertungsverfahren mit Hilfe von Multiplikatoren sind dadurch charakterisiert, dass
aussagekräftige Kennzahlen von Unternehmen, deren Geschäftsaktivitäten sich mit
denen der zu analysierenden Gesellschaft decken, ermittelt werden. Im Rahmen der
Bewertung der e-m-s new media AG haben wir uns entschlossen, folgende vier Multiples heranzuziehen, die sich auf die Jahre 2001 und 2002 beziehen.
•
•
•
•
KGV
EV/Sales
EV/EBIT
EV/EBITDA
Um ein möglichst genaues Ergebnis der Multiple-Bewertung zu erhalten, wurden die
von uns ausgewählten Peer Group-Unternehmen in zwei Gruppen eingeteilt. Die
erste Peer Group beinhaltet Gesellschaften, die Überschneidungen mit dem ursprünglichen Geschäftsbereich Filmbearbeitung/-verwertung von e-m-s new media aufweisen,
während die zweite Peer-Group Unternehmen enthält, die in den Produktsparten Spiele und Musik tätig sind. Da sich das Segment DVD-Spiele und -Musik bei der e-m-s
new media AG erst im Aufbau befindet und daher lediglich einen geringen Beitrag zum
Gesamtumsatz leistet, haben wir in unserem Multiple-Vergleich eine entsprechende
Gewichtung gemäß der Umsatzanteile der Jahre 2001 und 2002 vorgenommen.
16
Multiple-Bewertung
Kurs
am
in €
Filmbearbeitung/-verwertung
Cinemedia Film AG
Constantin Film AG
F.A.M.E. AG
Highlight Communications AG
Kinowelt Medien AG
VCL Film + Medien AG
Durchschnitt
DVD-Spiele und -Musik
Edel Music AG
Jack White Productions AG
Phenomedia AG
Swing! Entertainment Media AG
Durchschnitt
27.10.00
Anzahl
Aktien
Markt- Enterprise
Value
kapital.
(in Tsd.) (in Mio.) (in Mio.)
24,00
37,50
4.300
12.600
103,2
472,5
137,5
464,6
7,50
20,30
26,00
17,26
5.80
45.300
24.480
17.160
43,5
919,6
636,5
296,2
31,6
868,7
1.086,1
307,9
Ergebnis
1,32 1,91
0,56
0,46
0,64
1,93
1,21
0,86
1,04
2,31
0,92 1,29
18,30
19,00
38,50
11,30
21.800
6.400
4.200
3.800
398,9
121,6
161,7
42,9
555,8
113,5
178,8
32,7
1,66 1,90
1,09 1,53
1,06 1,80
0,48 0,79
0,25 0,57
0,25 0,57
01e 02e
01e
EV/
EBITDA
EBIT
(in Mio.)
EV/EBIT
01e 02e
01e 02e
01e 02e
01e
02e
18 13
68 31
151,2
143,4
180,5
182,1
0,9
3,2
0,8
2,6
26,1 31,5
115,5 146,1
5,3
4,0
4,4
3,2
9,2 11,2
13,4 21,9
14,9 12,3
34,7 21,2
16 9
32 20
13 11
19 13
35,1
147,5
401,2
127,5
44,1
198,5
451,5
168,5
0,9
5,9
2,7
2,4
0,7
4,4
2,4
1,8
30,2 39,1
71,2 99,7
198,5 219,5
87,3 121,5
1,0
12,2
5,5
3,5
0,8
8,7
4,9
2,5
3,3 6,8
43,2 65,1
71,2 85,1
38,1 56,8
9,6 4,6
20,1 13,3
15,3 12,8
8,1 5,4
2,7
2,1
88,1 109,6
5,3
4,1
29,7 41,2
17,1 11,6
0,8
4,9
9,0
1,5
0,8
3,7
6,2
1,0
79,2
10,1
12,2
3,8
99,8
14,3
17,9
5,2
7,0 5,6
11,2 7,9
14,6 10,0
8,6 6,2
62,7 71,5
9,8 13,5
9,1 12,5
3,1 4,8
8,9 7,8
11,6 8,4
19,7 14,3
10,7 6,7
22 14
4,1
2,9
26,3
34,3
10,4
7,4
21,2 25,6
12,7
27 16
2,8
2,2
5,7
4,6
11
17
36
23
10
12
21
14
660,0
23,2
19,9
21,6
730,0
30,5
28,6
32,4
02e
9,3
16,8 11,2
65,0
65,0
65,0
3,1
4,6
2,5
1,5
2,2
1,2
13,8
13,8
13,8
36,4
36,4
36,4
7,2
10,5
5,7
2,7
4,0
2,1
7,4 18,2
7,4 18,2
7,4 18,2
13,5
19,6
10,6
18
14
21
11
31,7
31,7
31,7
31,7
65,0
65,0
65,0
65,0
5,3
3,9
6,4
2,8
2,6
1,9
3,1
1,4
13,8
13,8
13,8
13,8
36,4
36,4
36,4
36,4
12,2
9,0
14,8
6,4
4,6
3,4
5,6
2,4
7,4
7,4
7,4
7,4
22,8 9,3
16,8 6,8
27,6 11,2
11,9 4,9
36 16
31,7
65,0
4,6
2,2
13,8
36,4
10,6
4,0
7,4 18,2
19,7
8,0
0,25 0,57
27 12
40 18
31,7
31,7
65,0
65,0
3,1
5,2
1,5
2,6
13,8
13,8
36,4
36,4
7,1
12,0
2,7
4,6
7,4 18,2
7,4 18,2
13,2
22,4
5,4
9,1
0,25 0,57
36 16
31,7
65,0
4,5
2,2
13,8
36,4
10,4
3,9
7,4 18,2
19,4
7,9
137,6
183,9
116,1
99,6
145,9
78,1
10,08
7,90
11,80
6,16
20.500
20.500
20.500
20.500
206,7
162,0
241,9
126,3
168,7
124,0
203,9
88,3
8,96
20.500
183,6
145,6
6,61
9,95
20.500
20.500
135,5
204,0
97,5
166,0
0,25 0,57
Durchschnitt Multiple-Bewertung 2002
gewichteter Durchschnitt
8,85
20.500
181,4
143,4
Durchschnitt Multiple-Bewertung 2001
EBITDA
(in Mio.)
31,7
31,7
31,7
20.500
20.500
20.500
EV/Umsatz 01 gemäß Peer Group-Durchschnitt
EV/Umsatz 02 gemäß Peer Group-Durchschnitt
EV/Sales
27 12
36 16
23 10
6,71
8,97
5,66
EV/EBITDA 01 gemäß Peer Group-Durchschnitt
EV/EBITDA 02 gemäß Peer Group-Durchschnitt
EV/EBIT 01gemäß Peer Group-Durchschnitt
EV/EBIT 02 gemäß Peer Group-Durchschnitt
Sales
(in Mio)
28 16
Gewichtung nach Umsatzanteilen
Übertragung auf die e-m-s new media AG
2001er KGV gemäß Peer Group-Durchschnitt
2002er KGV gemäß Peer Group-Durchschnitt
KGV
je Aktie
01e 02e 01e 02e
0,25
0,25
0,25
0,25
0,57
0,57
0,57
0,57
0,25 0,57
0,25 0,57
41
32
48
25
18,2
18,2
18,2
18,2
5,5
8,0
4,3
17
Bewertungsspannen - Multiples
Ergebnisse der Multiple-Bewertung
Auf Basis der beiden Jahre 2001 und 2002 eröffnet sich eine Bewertungsspanne
zwischen € 6,61 und € 9,95. Diese relativ große Differenz ist dadurch begründet,
dass das Unternehmen in diesem sowie im nächsten Jahr hohe Investitionen in den
Lizenzstock tätigen wird. Die daraus resultierenden Mittelzuflüsse tragen jedoch erst
ab dem Jahre 2002 nennenswert zum Gesamtergebnis der e-m-s new media AG bei.
Wir haben uns daher entschieden, das Ergebnis des Multiple-Vergleichs für das Jahr
2002 mit 2/3, das des 2001-er Vergleichs mit 1/3 in das Gesamtergebnis unserer
Multiple-Bewertung einfließen zu lassen. Es ergibt sich damit ein Wert pro Aktie von
€ 8,85, was einer Marktkapitalisierung von € 181,4 Mio. entspricht.
Discounted Cash Flow-Bewertung
Im Discounted Cash Flow-Verfahren werden die der Gesellschaft aus dem operativen
Geschäft zufließenden Mittel, die nach Verwendung für Investitionen und für die
Bedienung der Ansprüche der Kapitalgeber zur Verfügung stehen, die sog. Freien
Cash Flows, mit den durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten auf den heutigen
Zeitpunkt abgezinst.
In unserem über drei Phasen laufenden Discounted Cash Flow-Modell haben wir
folgende Annahmen getroffen:
• Die erste Phase betrifft den Detailplanungszeitraum. Er erstreckt sich vom heutigen
Zeitpunkt aus bis zum Ende des Geschäftsjahres 2004. Der Freie Cash Flow ergibt
sich hier aus den detaillierten Planungen des Unternehmens, die wir angesichts der
zu erwartenden Geschäfts- und Marktentwicklung für realistisch halten.
• Die zweite Phase beginnt mit dem Geschäftsjahr 2005 und endet 2013. Wir erwarten, dass sich das dynamische Wachstum aus dem Detailplanungszeitraum – auch
aufgrund verschwindender Basiseffekte – abschwächen wird. Für das Jahr 2005
gehen wir von einem Umsatzwachstum von 25 Prozent aus. Diese Wachstumsrate
vermindern wir in den Folgejahren bis auf 2,5 Prozent im Jahre 2013. Bei der
EBIT-Marge sehen wir im Prognosezeitraum bis 2004 einen Anstieg bis auf 27,7
Prozent. Diese fällt in den nächsten drei Jahre bis auf 20 Prozent ab und wird dann
über den gesamten Planungszeitraum konstant gehalten.
• Die Phase III beschreibt mit dem abgelaufenen Geschäftsjahr 2013 den Terminal
Value. Hier haben wir eine 2-prozentige Wachstumsrate unterstellt.
• Die Berechnung der durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten (WACC) von
e-m-s new media entspricht der Berechnung der sogenannten Cost of Equity, da
wir aufgrund der geringen Verschuldung des Unternehmens die Fremdkapitalkosten vernachlässigen. Die Herleitung der Eigenkapitalkosten entspricht dem aus
dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bekannten Vorgehen. Als risikolosen
Zinssatz legen wir die durchschnittliche Rendite 10jähriger öffentlicher deutscher
18
Schuldverschreibungen in Höhe von 5,23 Prozent p.a. zugrunde. Die angenommene Marktrendite von 11,86 Prozent p.a. entspricht der durchschnittlichen Wertsteigerung des Composite Deutscher Aktienindex (CDAX) in den vergangenen 25
Jahren. Das Beta weist in diesem Modell für die Phasen I und II einen Wert von 1,1
auf. Langfristig gehen wir von einer Entwicklung im Rahmen der durchschnittlichen Marktbewegung der Peer Group-Unternehmen aus. Der Beta-Wert für Stufe
III unseres DCF-Modells beträgt somit eins.
• Entsprechend dieser Planungsprämissen errechnet sich für die Phasen I und II ein
WACC von 12,52 Prozent, für Phase III ein WACC von 11,86 Prozent. In diesem
Modell wird ebenso eine ausschließliche Eigenfinanzierung unterstellt. Realistischerweise dürfte die Gesellschaft mittel- und langfristig einen optimalen
Finanzierungsmix anstreben und sich bis zu einem bestimmten Grad verschulden.
Dies würde den WACC tendenziell verringern und zu einem höheren Unternehmenswert führen.
• Bei der Berechnung des Unternehmenswertes haben wir auf eine Post MoneyBetrachtung abgestellt, indem wir den erwarteten Mittelzufluss aus dem Börsengang zu den diskontierten Cash Flows addierten.
Phase I
Modellannahmen
Phase II
Phase III
Risikoloser Zins (10 jähr. Bundesanleihen)
2000e
5,23%
2001e
5,23%
2002e
5,23%
2003e
5,23%
2004e
5,23%
2005e ... 2013e
5,23%
5,23%
Risikoprämie
Marktrendite (25 jähr. CDAX)
Beta
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,1
5,00%
11,86%
1,0
52,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
39,00%
100,00%
12,52%
0,15
12,52%
1,15
12,52%
2,15
12,52%
3,15
12,52%
4,15
12,52%
5,15
12,52%
13,15
11,86%
...
n.m.
-10,12%
369,70%
23,38%
105,00%
27,93%
69,95%
26,57%
44,44%
27,69%
25,00%
25,00%
2,50%
20,00%
2,00%
2000e
6.749
2001e
31.700
2002e
64.985
2003e
110.439
2004e
159.523
2005e ... 2013e
199.404
470.647
-683
0
7.413
2.891
18.150
7.079
29.348
11.446
44.176
17.228
49.851
19.442
94.129
36.710
1.400
10.481
6.400
12.015
18.200
23.826
33.700
44.277
50.700
56.548
53.400
59.375
78.115 (Wachstums79.667 rate = 2%)
0
-940
0
-4.294
0
-4.448
0
-5.521
0
-6.953
0
-7.500
0
-17.702
-10.704
-10.520
-5.387
-4.705
998
774
1.804
1.245
14.146
8.673
16.934
9.226
38.165
8.091
Steuerquote
Eigenkapitalanteil
WACC
Jahre
Wachstumsrate des Umsatzes
Verhältnis EBIT zu Umsatz
Zahlungsreihen
Angaben in Tausend €
Umsatz
EBIT
- (fiktive) Steuern auf EBIT
+ Abschreibungen
- Investitionen
-/+ Mind./Erh. der Pensionsrückstellungen
-/+ Erh./Mind. des Nettoumlaufvermögens
Freier Cash Flow
Barwert
Phase I
Phase II
...
5,23%
Phase III
..
Terminal
Value
394.810
90.465
19
Ergebnisse
Angaben in Tausend €
Barwert des Freien Cash Flow in Phase I
Barwert des Freien Cash Flow in Phase II
-4.534
83.280
Barwert des Freien Cash Flow in Phase III
Wert des operativen Geschäfts
90.465
169.211
Anzahl Aktien (in Tsd.)
Wert je Aktie in €
15.100
11,21
Liquide Mittel
Gesamtwert der Unternehmung
60.513
229.724
- Marktwert des Fremdkapitals
- IPO-Kosten
3.000
Gesamtwert der Unternehmung
Anzahl Aktien (in Tsd.)
226.724
20.500
Wert je Aktie in € (unverwässert)
11,06
Quelle: e-m-s new media AG, Value Research Data
• Sensitivitätsanalyse: Wie folgende Tabelle zeigt, ist die Ermittlung des Unternehmenswertes stark von der Wahl des zugrunde gelegten Kapitalkostensatzes sowie vom
terminalen Wachstum (TV) abhängig:
WACC:
11,52%
13,52%
Unternehmenswert ( TV=1%)
Unternehmenswert ( TV=2%)
€ 224,3 Mio. € 214,3 Mio. € 205,4 Mio.
€ 236,7 Mio. € 226,7 Mio. € 217,7 Mio.
Unternehmenswert ( TV=3%)
€ 251,9 Mio. € 241,9 Mio. € 232,9 Mio.
Ergebnisse der
Discounted Cash Flow-Bewertung
Die Berechnung des Unternehmenswertes führt zu einem Wert von € 226,72 Mio.
oder € 11,06 je Aktie.
Zusammenfassung der Ergebnisse
Zur Festlegung der von uns favorisierten Emissionsrange haben wir die Ergebnisse
unserer Multiple-Bewertung von € 8,85 sowie des DCF-Modells von € 11,06 herangezogen. Nach einem Abschlag von 10 Prozent, den wir aufgrund der derzeitigen
Marktsituation für angemessen erachten, ergibt sich damit eine Emissionsrange von € 8,bis € 10,-.
Bewertungsmethode
Multiple-Bewertung
DCF-Modell
Empfohlene Emissionsrange
20
12,52%
Aktienkurs
€ 8,85
€ 11,06
€ 8,00 bis € 10,00
Fazit
Auf Basis der von uns favorisierten Emissionsrange von € 8,00 bis
€ 10,00 ist die e-m-s new media AG fair bewertet. Die für die Gesellschaft ermittelten Multiples liegen im Rahmen der Peer Group. Wir
sehen den Wachstumsmarkt DVD als enorme Chance für die e-m-s
new media AG. Neben der technischen Expertise des Unternehmens
halten wir vor allem das Geschäftsmodell, das neben der Entwicklung
und dem Vertrieb von Spielfilm-DVDs zusätzlich auf Special Interest,
Musik und Spiele setzt, für attraktiv. Diese Positionierung sollte die em-s new media überproportional an dem DVD-Boom partizipieren
lassen. Somit verfügt der Titel über weiteres Upside-Potenzial.
21
Appendix
Planbilanz
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände
Sachanlagen
1998 (als ob)
DM
€
1999 (als ob)
DM
€
2000e (als ob)
DM
€
29,2
0,3
14,9
0,2
29,2
0,5
14,9
0,3
28,5
1,7
14,9
0,9
0,0
0,0
0,0
0,0
3,4
0,0
1,7
0,0
20,0
0,0
10,2
0,0
29,5
15,1
33,1
16,9
50,2
25,7
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
0,3
0,7
0,2
0,4
0,9
1,2
0,5
0,6
2,2
1,9
1,1
1,0
Sonstige Vermögensgegenstände inkl. RAP
Liquide Mittel
0,8
0,0
0,4
0,0
0,3
0,2
0,2
0,1
0,5
76,2
0,3
39,0
Umlaufvermögen
1,8
0,9
2,6
1,3
80,8
41,3
Aktive latente Steuern
0,3
0,2
0,7
0,4
1,4
0,7
31,6
16,2
36,4
18,6
132,4
67,7
Lizenzrechte
Finanzanlagen
Anlagevermögen
Bilanzsumme
Passiva
1998 (als ob)
1999 (als ob)
2000e (als ob)
DM
26,6
€
13,6
DM
29,5
€
15,1
DM
40,1
€
20,5
1,0
0,5
1,1
0,6
90,5
-0,3
46,3
-0,2
Bilanzgewinn / -verlust
Summe Eigenkapital
-0,3
27,3
-0,2
14,0
-0,3
30,3
-0,2
15,5
-0,6
129,7
-0,3
66,3
Pensionsrückstellungen
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Steuerrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
0,0
0,0
0,0
0,0
0,3
0,2
0,2
0,1
0,4
0,3
0,2
0,2
Summe Rückstellungen
0,0
0,0
0,5
0,3
0,7
0,4
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten (langfr.)
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten (kurzfr.)
0,3
1,4
0,2
0,7
0,7
1,8
0,4
0,9
0,0
0,0
0,0
0,0
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Verbindlichkeiten inkl. RAP
0,7
1,9
0,4
1,0
1,2
1,9
0,6
1,0
1,3
0,8
0,6
0,4
Summe Verbindlichkeiten
4,3
2,2
5,6
2,9
2,0
1,0
31,6
16,2
36,4
18,6
132,4
67,7
Gezeichnetes Kapital
Kapitalrücklage
Gewinnrücklage
Bilanzsumme
22
-0,1
-0,2
15,1
-0,01
Steuern vom Einkommen u. Ertrag / Sonst. Steuern
Jahresüberschuß/-fehlbetrag Konzern
Anzahl der Aktien in Mio.
Ergebnis pro Aktie in DM/€
-0,01
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-4,0%
-7,5%
40,0%
21,8%
21,8%
-8,0%
4,5%
12,0%
-7,5%
-4,0%
-11,5%
1,0
0,5
0,5
-0,2
0,1
0,3
-0,2
-0,1
-0,3
Bruttoergebnis vom Umsatz (Bruttomarge in %)
Vertriebskosten
Allgemeine Verwaltungskosten
Sonstige betriebliche Aufwendungen/Erträge
EBITDA
Abschreibungen
Betriebsergebnis (EBIT)
Finanzergebnis
Ergebnis vor EE-Steuern (EBET)
0,5
0,3
0,3
-0,1
0,1
1998 (als ob)
DM
€
%
2,5
1,3 100,0%
0,0
0,0
0,0%
0,0
0,0
0,0%
2,5
1,3 100,0%
1,5
0,8 60,0%
in Mio.
Home Entertainment
Kino
TV
Umsatzerlöse
Herstellungskosten des Umsatzes
Gewinn und Verlustrechnung
Quellen
· e-m-s new media AG
· Value Research Data
· Bloomberg
· I.B.E.S.
· DVD-Info.de
· Gfk
· Strategy Analytics
23
0,1
0,0
15,1
0,00
3,1
1,5
0,8
-0,1
0,9
0,7
0,2
-0,1
0,1
DM
7,0
0,0
0,0
7,0
3,9
0,00
0,1
0,0
1,6
0,8
0,4
-0,1
0,5
0,4
0,1
-0,1
0,1
210,0%
175,7%
47,1%
-50,0%
703,6%
133,3%
-206,4%
0,0%
-134,7%
1,4% -200,0%
0,0% -100,0%
44,3%
21,4%
11,4%
-1,4%
12,9%
10,0%
2,9%
-1,4%
1,4%
1999 (als ob)
€
%
+/3,6 100,0% 180,0%
0,0
0,0%
0,0%
0,0
0,0%
0,0%
3,6 100,0% 180,0%
2,0 55,7% 160,0%
-0,4
-0,6
16,0
-0,04
8,8
5,9
1,0
0,5
1,4
2,7
-1,3
0,3
-1,0
DM
12,9
0,0
0,3
13,2
4,4
-0,02
-0,2
-0,3
4,5
3,0
0,5
0,3
0,7
1,4
-0,7
0,2
-0,5
183,9%
293,3%
25,0%
-600,0%
55,6%
285,7%
-750,0%
-424,7%
-1075,3%
-3,1% -510,7%
-4,3%
n.m.
66,7%
44,7%
7,6%
3,8%
10,6%
20,5%
-9,8%
2,5%
-7,4%
2000e (als ob)
€
%
+/6,6 97,7% 84,3%
0,0
0,0%
n.m.
0,2
2,3%
n.m.
6,7 100,0% 88,6%
2,2 33,3% 12,8%
8,6
9,9
20,5
0,48
51,9
20,0
3,4
1,5
27,0
12,5
14,5
4,0
18,5
DM
55,5
5,5
1,0
62,0
10,1
0,25
4,4
5,1
26,5
10,2
1,7
0,8
13,8
6,4
7,4
2,1
9,5
16,9
22,8
20,5
1,11
489,8% 108,7
239,0% 32,6
240,0%
3,5
200,0%
1,5
1828,6% 71,1
363,0% 35,6
-1215,4% 35,5
1141,8%
4,1
-2000,0% 39,6
+/DM
330,2% 105,7
n.m. 10,0
233,3% 11,4
369,7% 127,1
129,5% 18,4
13,9% -2205,9%
15,9% -1850,3%
83,7%
32,3%
5,5%
2,4%
43,5%
20,2%
23,4%
6,5%
29,9%
2001e
€
%
28,4 89,5%
2,8
8,9%
0,5
1,6%
31,7 100,0%
5,2 16,3%
0,57
8,6
11,6
55,6
16,7
1,8
0,8
36,4
18,2
18,2
2,1
20,3
26,0
35,7
20,5
1,74
109,4% 185,1
63,0% 56,6
2,9%
3,6
0,0%
1,5
163,3% 123,4
184,8% 66,0
144,8% 57,4
2,8%
4,3
113,9% 61,7
13,3% 95,3%
17,9% 130,2%
85,5%
25,6%
2,8%
1,2%
55,9%
28,0%
27,9%
3,3%
31,2%
0,89
13,3
18,3
94,6
28,9
1,8
0,8
63,1
33,7
29,3
2,2
31,5
12,0%
16,5%
85,6%
26,2%
1,7%
0,7%
57,1%
30,5%
26,5%
2,0%
28,5%
2002e
2003e
€
%
+/DM
€
%
54,0 83,2% 90,5% 181,8 93,0 84,0%
5,1
7,9% 81,8% 19,0
9,7
8,8%
5,8
9,0% 1040,0% 15,5
7,9
7,2%
65,0 100,0% 105,0% 216,3 110,6 100,0%
9,4 14,5% 82,2% 31,2 16,0 14,4%
53,7%
56,9%
37,9
52,9
20,5
2,58
1,32
19,4
27,1
70,3% 269,2 137,6
73,6% 78,3 40,0
2,9%
3,9
2,0
0,0%
1,5
0,8
73,6% 185,5 94,8
85,4% 99,1 50,7
61,7% 86,4 44,2
3,0%
4,4
2,3
55,6% 90,8 46,4
12,1%
16,9%
86,1%
25,0%
1,2%
0,5%
59,3%
31,7%
27,6%
1,4%
29,0%
2004e
+/DM
€
%
72,0% 272,4 139,3 87,1%
90,0% 19,0
9,7
6,1%
36,0% 21,3 10,9
6,8%
70,2% 312,7 159,9 100,0%
69,6% 43,5 22,2 13,9%
45,8%
48,3%
45,4%
38,3%
8,3%
0,0%
50,3%
50,2%
50,5%
3,1%
47,2%
+/49,8%
0,0%
37,4%
44,6%
39,4%
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