Strukturierte Kreditprodukte im Asset Management

Titelthema: Strukturierte Produkte
Strukturierte Kreditprodukte im Asset
Management
In Anlage-Portfolios werden zunehmend strukturierte Produkte nachgefragt, um spezielle
Ertragsprofile zu erhalten. Die mit dem Einsatz verbundenen Risiken sollten allerdings nicht
ignoriert, sondern kritisch hinterfragt und professionell gemanagt werden.
Gastbeitrag von Markus Heinrich
Markus Heinrich
In den ver-
Investoren die strukturierten Produkte,
des Credit Events wird der CDS been-
gangenen Jah-
die einen Kreditbezug aufweisen, die
det. Dafür erhält der Risikokäufer vom
ren haben struk-
Hitliste an. Insbesondere Credit Linked
Risikoverkäufer die zeitanteilige Prä-
turierte Produkte
Notes und Asset Backed Securities sind
mie.
sowohl in den
aus vielen Portfolios nicht mehr weg-
Portfolios der
zudenken. Zunehmend finden auch
(CLN) versteht man die Kombination
Privatinvestoren
Credit Default Swaps als ungefundete
einer Anleihe, die ein meist gutes oder
als auch in den
Variante Eingang in die Portfolios von
sehr gutes Rating hat, mit einem Kre-
Portfolios der
Investoren.
ditderivat. Sie erlaubt es also dem In-
Unter einer Credit Linked Note
Asset-Manager
Der (Single Name) Credit Default
vestor, von Bewegungen im Wert eines
und Banken ein
Swap (CDS) ist eine Vereinbarung, bei
zugrunde liegenden Kredits oder eines
sehr dynami-
der der Risikokäufer eine einmalige
Bonds (oft auch eines ganzen Portfolio
sches Wachstum erlebt. Die Gründe
Ausfallzahlung leistet, wenn ein „De-
von Krediten oder Bonds) zu profitie-
dafür sind ebenso vielschichtig wie die
fault“ eingetreten ist. Der Risikover-
ren, beziehungsweise ganz bewusst
am Markt angebotenen Produkte. Es
käufer bezahlt auf den Nominalbetrag
das Risiko einer Kreditverschlechte-
gibt allerdings eine ganze Reihe von
eine meist halb- oder vierteljährlich
rung oder eines Ausfalls in Anleihe-
Investoren, die diesen Produkten nach
nachschüssig zu zahlende Prämie.
form zu übernehmen. Mit anderen
wie vor sehr skeptisch gegenüber stehen, weil darin steckende Risiken nicht
oder nicht vollständig überblickt werden und möglicherweise auch irratio-
Abb. 1: Funktionsweise eines Credit Default Swap
nale „Vorurteile“ gegen derartige Produkte bestehen. Im Folgenden werden
einige Produkte auf Ihre Tauglichkeit
im Asset Management hin untersucht
Regelmäßige Prämie
Risikoverkäufer
=
Protection Buyer
Im Fall eines Credit Events:
Zahlung bzw. Übertragung
eines Wertpapiers
Risikokäufer
=
Protection Seller
und Argumente für oder gegen den
Einsatz abgewogen.
❙ Zoologie von
strukturierten Produkten
Während bei den Privatinvestoren
Worten: Durch diese Geschäfte lassen
ten angegeben. Abbildung 1 zeigt den
sich einzelne Aspekte von Kreditri-
schematischen Aufbau.
siken separieren und handelbar ma-
Kommt es während der Laufzeit des
chen. Durch den Anleihencharakter,
Strukturen mit Aktienbezug (beispiels-
Swaps zu einem Kreditereignis (Credit
den die Credit Linked Notes haben,
weise Garantiezertifikate mit aktienbe-
Event), leistet der Risikokäufer an den
sind sie als voll bilanzwirksam anzu-
zogenem Kupon, Aktienanleihen) sehr
Risikoverkäufer eine Ausgleichszah-
sehen; im Gegensatz zu den Kreditde-
beliebt sind, führen bei institutionellen
lung (Default Payment). Mit Eintritt
rivaten, wie beispielsweise Credit
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Diese Prämie wird meist in Basispunk-
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Titelthema: Strukturierte Produkte
Kfz-Finanzierungen und Leasing sein.
Abb. 2: Funktionsweise einer Credit Linked Note
Wie in der Abbildung zu sehen, lassen
sich kürzer laufende Papiere (Commer“AA”-Anleihen
cial Papers) und langlaufende Papiere
(Long Term ABS) unterscheiden.
Erlös
Prämie 0,8%
Protection Buyer
Zahlungen im Default-Fall
Referenzwert
Emittenten
der CLN
Erlös
Echtes Exposure
Synthetisches Exposure
Kupon
4,0%
Kupon
4,8%
Investor
Mortgage Backed Securities (MBS)
sind Wertpapiere, die mit Hypotheken
besichert sind. Je nach Art der Immobilien unterscheidet man Residential
MBS, die Kredite für privat genutzte
Immobilien verbriefen, und Commercial MBS, die Kredite für gewerblich
genutzte Immobilien verbriefen. MBS
sind übrigens nicht identisch mit
Quelle: Roland Eller; © portfolio institutionell
Pfandbriefen, da es für Pfandbriefe
spezielle Regelungen (insbesondere das
Hypothekenbank-Gesetz) gibt, die eine
Default Swaps oder Total Return
siko Türkei begeben wurde. Es wird
Beleihungsgrenze definieren und keine
Swaps, die außerbilanzielle Geschäfte
deutlich, dass die Note die Kombina-
Einzelzuordnung von Hypothekenkre-
sind.
tion einer Anleihe und eines CDS auf
diten zu einzelnen Wertpapieren vor-
eine Anleihe der „Republic of Turkey“
sehen, wie dies bei MBS der Fall ist.
ist.
Hier werden jedem Wertpapier exakt
Abbildung 2 verdeutlicht die Konstruktion: Ein Investor in eine CLN
kauft implizit eine vom Emittent bege-
definierte Kreditportfolien zugeordnet.
bene Anleihe mit einem Kupon von
sind wörtlich betrachtet „forderungs-
Collateralised Debt Obligations (CDOs)
beispielsweise vier Prozent per annum
gedeckte Wertpapiere“. Diese Definiti-
sind Wertpapiere, die durch Unterneh-
und gleichzeitig tritt er als Sicherheits-
on ist sehr allgemein, denn mit Forde-
mensanleihen, Unternehmenskredite,
geber in einen Credit Default Swap auf
rungen kann jeder Aktivposten der
verbriefte Forderungen, ABS oder
den Referenzwert mit gleicher Laufzeit
Bilanz eines Unternehmens oder einer
Tranchen wiederum anderer CDOs
ein. Aus dem Credit Default Swap er-
Bank gemeint sein. In der Praxis lässt
besichert sind.
hält der Investor Prämienzahlungen
sich interessanterweise feststellen, dass
von beispielsweise 0,8 Prozent per an-
tatsächlich eine große Anzahl von
turmerkmal der ABS ist die Tranchie-
num, was zusammen einen Kupon von
Forderungen als Deckung für Wertpa-
rung. Dies bedeutet, dass nicht eine
4,8 Prozent ergibt. Im Fall des Ausfalls
piere verwendet wird, auch wenn die
einzige Anleihe emittiert wird, sondern
der dem Credit Default Swap zugrunde
Forderungen wesentlich kürzere Lauf-
dass mehrere Anleihen mit unter-
liegenden Referenzadresse würde die
zeiten haben, als die damit gedeckten
schiedlichen Ratings platziert werden.
AA-Anleihe verwertet, um den Ver-
Wertpapiere. Es muss lediglich sicher-
Man spricht hier auch von Subordina-
pflichtungen des Credit Default Swaps
gestellt werden, dass im Zeitverlauf
tion oder Seniorität. Die am besten ge-
nachzukommen. Der verbleibende
immer genügend Forderungen zur
ratete Tranche wird als Senior-Tranche
Wert bildet die Recovery der Credit
Verfügung stehen.
bezeichnet, weitere nachrangige Tran-
Wichtigstes gemeinsames Struk-
Linked Note. Prinzipiell ist der Inves-
Der Begriff ABS wird als Oberbe-
tor in den CLN dem Ausfallrisiko der
griff für eine ganze Reihe von Wertpa-
am schlechtesten oder gegebenenfalls
Referenzadresse und des Emittenten
pieren verwendet. Abbildung 4 zeigt
gar nicht geratete Tranche wird als Ju-
ausgesetzt.
die wesentlichen Ausgestaltungen.
nior- oder Equity-Tranche bezeichnet.
Mittels Credit Linked Notes können
ABS im engeren Sinne sind Wert-
chen werden als „subordinated“, die
Die Cashflows aus dem Forderungs-
folglich synthetisch Anleihen mit
papiere, die mit Unternehmensforde-
pool werden nun nach Seniorität ab-
Laufzeiten und Währungen erzeugt
rungen eines breit diversifizierten For-
steigend auf die einzelnen Tranchen
werden, die ansonsten am Markt nicht
derungsportfolio gedeckt sind. Dies
verteilt. Ausfälle im Forderungspool
verfügbar sind. Das Term Sheet in Ab-
können beispielsweise Kreditkartenfor-
werden in umgekehrter Reihenfolge,
bildung 3 zeigt ein Beispiel einer Note,
derungen, Forderungen aus Lieferun-
beginnend mit der Equity-Tranche (die
die von einer Bank mit dem Adressri-
gen und Leistungen, Forderungen aus
auch als First Loss Piece bezeichnet
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Asset Backed Securities (kurz: ABS)
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Titelthema: Strukturierte Produkte
wird), abgedeckt. Erst wenn so viele
vestoren erhalten durch Kredit-Struk-
Ausfälle im Forderungspool zu ver-
turen die Möglichkeit, an Märkten zu
Ausgestaltung überaus vielschichtig.
zeichnen sind, dass die Equity-Tranche
partizipieren, die traditionell für sie
Es kann Kreditrisiko (Exposure) über-
komplett nicht bedient wird (weil nicht
nicht offen sind. Dazu gehört bei-
nommen werden, bei dem die Art der
genügend Cashflow zur Verfügung
spielsweise der Markt für Bankdarle-
Performance getrennt ist vom ur-
steht), führen die nächsten Ausfälle in
hen, der mit Hilfe von MBS mit indivi-
sprünglichen Kreditrisiko, indem bei-
der nächst höheren (im Beispiel BBB)
duellen Rating-Stufen erschlossen
spielsweise Kuponzahlungen in Ab-
Tranche zur nur teilweisen Bedienung.
werden kann. Aber auch ABS im
hängigkeit von Rating- oder Spread-
Folglich ist die Senior-Tranche erst
engeren Sinne bilden eine ansonsten
veränderungen erfolgen.
dann von Ausfällen bedroht, wenn al-
nicht greifbare Asset-Klasse ab, indem
Credit Linked Notes sind in ihrer
❙ Argumente für den Einsatz
von Strukturen...
Abb. 3: Konditionen-Tableau einer Credit Linked Note
Credit Linked Notes lassen sich
auch mit einer sogenannten dyna-
Principal Amount:
Trade Date:
Issue Date:
EUR 10,000,000
August 2, 2005
September 6, 2005
Maturity Date:
September 6, 2010 (the “Scheduled Maturity Date”), subject to the Credit
Event Provisions below.
Issue Price:
100.00%
von 200 weltweit verteilten Adressen
Coupon:
5,10% of the Principal Amount, subject to no Credit Event having occured.
Where a Credit Event has occured, Coupon on the Notes will cease to accrue
from the Event Determination Date.
gleichverteilt verbrieft und sogar mit
Day count fraction:
Act/365
angepasst wird, dass zum Laufzeitende
Coupon Payment Dates:
6th of March and September of each year, commencing on 6th March 2006 and
ending on the earlier to occur of (i) the Scheduled Maturity Date, and (ii) the
Maturity Date, subject to the Following Business Day convention.
auf jeden Fall der Nominalbetrag zu-
Coupon Calculation Period:
mischen Kapitalgarantie ausstatten.
The period from and including a Coupon Payment Date (each such day a
“Coupon Calculation Period End Date”), to but excluding the next succeeding
Coupon Payment date, with the exception that the first such period shall
commence on and include the Issue Date, and the last such period shall end
on but exclude the earlier of the Event Determination Date (if any) and the
Scheduled Maturity Date.
Reference Entity:
Republic of Turkey
Reference Obligation:
Primary Obligor:
Maturity:
Coupon:
CUSIP/ISIN:
Original Issue Amount:
Das bedeutet, dass eine Credit Linked
Note zum Beispiel das Adressrisiko
einem Hebel ausgestattet ist, der so
rückgezahlt wird. Dies eröffnet auch
konservativen Investoren die Möglichkeit, Kreditrisiken zu übernehmen.
Zudem bieten Credit Linked Notes,
die Adressrisiken von einer größeren
Anzahl von Adressen gleichzeitig ver-
Republic of Turkey
January 15, 2030
11.875%
US900123AL40
USD 1,500,000,000
briefen, eine sehr einfache Möglichkeit, ein sehr stark diversifiziertes
Portfolio auch in kleinen Stückelungen
zu erwerben, wenn Kreditrisiken in
einem kleineren Portfolio als Beimi-
le subordinierten Tranchen nicht mehr
zum Beispiel Forderungen aus Liefe-
schung gekauft werden sollen. Seit ei-
bedient werden. Die Wahrscheinlich-
rungen und Leistungen von Unterneh-
nigen Monaten werden am Markt auch
keit dafür ist entsprechend gering, was
men, Kreditkartenforderungen oder
standardisierte Notes auf Indizes wie
sich in einem sehr guten Rating, meist
Studentenkrediten verbrieft werden.
iBoxx® oder iTraxx® angeboten, die
„AAA“ oder sogar „Super Senior“ =
ABS erschließen damit eine ganze
dem Investor einen detaillierten Ein-
“AAAA“, niederschlägt. Rating-Agen-
Reihe von neuen Asset-Klassen, die
blick in die ausgewählten Adressen
turen sehen sich den Forderungspool
im Rahmen einer Asset Allocation
und den Auswahlprozess als solches
und die damit verbundenen Ausfall-
optimal aufeinander abgestimmt wer-
geben.
wahrscheinlichkeiten im Detail an und
den können.
berechnen daraus den für die einzel-
folio-Managern sehr gefragt, da sie
nen Tranchen notwendigen Anteil, um
einzugehen, in denen eine direkte Risi-
aufgrund der Aufteilung in Tranchen
zu den entsprechenden Ratings zu ge-
koübernahme gesetzlich verboten oder
die Möglichkeit bieten, Adressrisiken
langen.
schwierig ist, oder in denen ein Enga-
in nahezu jeder gewünschten Rating-
gement wegen eines hohen Regulie-
Stufe zu erwerben. Dies ist zudem mit
den, warum Investoren diese Produkte
rungsgrades oder hoher Transaktions-
einem im Vergleich zu unstrukturier-
einsetzen oder einsetzen sollten. In-
kosten teuer wäre.
ten Produkten derselben Ratingklasse
Es gibt eine ganze Reihe von Grün-
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Es ist möglich, Risiken in Märkten
ABS sind als Asset-Klasse bei Port-
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Titelthema: Strukturierte Produkte
gegebenenfalls für die strukturierten
Abb. 4: Zoologie von Asset Backed Securities
Kreditprodukte anzupassen.
Eine wesentliche Schwierigkeit bei
Asset Backed
Securities
vielen Investoren ist die Einbindung
von strukturierten Produkten in die
Prozesse und Systeme des Risiko-
Asset Backed
Securities (ABS)
Mortgage Backed
Securities (MBS)
Collateralised Debt
Obligations (CDO)
controlling. Auch wenn die produktspezifischen Risiken erkannt sind, sind
die Abbildung in den internen Systemen und die Darstellung der Risiken
Residential MBS
(privat genutzt)
Long Term ABS
Collateralised Loan
Obligation (CLO)
im Reporting nicht unbedingt gewährleistet. Häufig sind die Systeme nicht
auf strukturierte Produkte und deren
Asset Backed
Commercial Paper
(ABCP)
Commercial MBS
(gewerblich genutzt)
Collateralised Bond
Obligation (CBO)
Risikoprofile ausgelegt.
Schließlich ist die mitunter nicht
einfache Liquidierbarkeit von strukturierten Kredit-Produkten ein nicht zu
Quelle: Roland Eller; © portfolio institutionell
vernachlässigendes Argument. Je individueller und geringvolumiger strukmeist deutlichen Rendite-Aufschlag
zeigen sehr deutlich, dass es nicht nur
turierte Anleihen ausgestattet sind,
verbunden. Da ABS meistens eine va-
eine ökonomische Analyse sondern
desto schwieriger ist es, in einer ange-
riable Verzinsung aufweisen, bilden sie
auch eine aufsichtsrechtlich immer
messenen Zeit einen Marktpartner zu
ein ideales Investment in geldmarkt-
stärker geforderte Risikobetrachtung
finden, der bereit ist, einen marktge-
nahen Anlagen und sind auch in fast
geben muss.
rechten Preis zu bezahlen. Bei ABS
allen Geldmarkt-Fonds mit bedeutendem Volumen zu finden.
CLN und vor allem CDS sind sehr
versuchen derzeit große Institute, ei-
❙ ... und Argumente gegen
den Einsatz von Strukturen
gut geeignete Instrumente, um im Bereich der Adressrisiken eine Hebelwir-
für große MBS- oder CDO-Tranchen
leichter darzustellen ist als für ABS-
Dies beginnt mit einem strukturier-
Tranchen, deren Emissionsvolumen
kung zu erzielen, die beispielsweise
ten Einführungsprozess, den jeder In-
häufig unter 100 Millionen Euro liegt.
auch durch das Investmentgesetz im
vestor vor der Erstinvestition in diese
Zusammenfassend lässt sich sagen,
Rahmen des qualifizierten Ansatzes
Produkte durchlaufen sollte. Hier sind
dass strukturierte Kreditprodukte be-
zulässig ist. Insbesondere Corporate
alle wichtigen Fragen zum Handel,
reits Eingang in viele institutionelle
Bond Portfolios lassen sich mit Hilfe
Abwicklung, Bilanzierung, Meldewe-
Portfolios gefunden haben. Dies bele-
von CDS einfach mit einem beliebigen
sen und ganz besonders zu den inhä-
gen die investierten Volumina an
Hebel versehen.
renten Risiken zu klären. Dies bein-
Strukturen in Geldmarktfonds und
haltet Markt- wie Adressrisiken und
Anlagen im High Yield- und Emerging
ebenso operationelle Risiken.
Market-Bereich sehr eindrucksvoll. Al-
Insbesondere CLN, aber auch zunehmend CDOs haben den weiteren
Vorteil, dass der Investor das Chancen-
Operationelle Risiken können zum
lerdings ist sehr darauf zu achten, dass
Risiko-Profil vorgeben kann und eine
Beispiel durch die Nichtbeachtung von
die individuellen Risikoprofile der
maßgeschneiderte Anleihe erhält. Dies
einzelnen Produktspezifikationen ent-
strukturierten Anleihen sehr genau
bezieht sich vor allem auf Laufzeit,
stehen. Bei Kreditderivaten ist darauf
analysiert und in den internen Syste-
Ausgestaltung des Kupons, zugrunde
zu achten, dass die Geschäfte nur auf
men abgebildet werden können. Kre-
liegendes Adressrisiko und Rating.
Basis von standardisierten Rahmen-
ditrisiken sind nicht nur für Banken
verträgen erfolgen, um Rechtsrisiken -
eine wichtige Asset-Klasse, die in kei-
strukturierter Kreditprodukte dürfen
insbesondere bezüglich der Durchsetz-
ner Asset Allocation fehlen sollte.
aber die Risiken und Hindernisse nicht
barkeit von Ansprüchen - soweit wie
außer Acht gelassen werden. Die aktu-
möglich auszuschließen. Auch Pro-
Der Autor ist Geschäftsführer und
ellen aufsichtsrechtlichen Regelungen
zessabläufe bei der Bearbeitung von
Partner bei der Unternehmensberatung
für die verschiedenen Anlegergruppen
Produkten sind zu überprüfen und
Roland Eller.
Neben den Chancen und Vorteilen
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nen Sekundärmarkt aufzubauen, der
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