docמיזוג `דה-פקטו` בדרך של העברת נכסים והתחייבויות
download 
Report Transcription
מיזוג `דה-פקטו` בדרך של העברת נכסים והתחייבויות
עיוני משפט לה 5 38-493 ,2012 מיזוג "דה־פקטו" בדרך של העברת נכסים והתחייבויות מאת דני דילברי* תקציר במוקד המאמר עומדת אחת הטכניקות השכיחות בזירה התאגידית לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן העסקית — רכישת כל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל ( .)assets purchase transactionמקומה של עסקת הנכסים כטכניקה לרכישת חברות נפקד עד כה כמעט לחלוטין מן השיח המשפטי הישראלי ,חרף שכיחותה בזירה התאגידית .אף שמבחינה צורנית־פורמלית עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל הינה שונה לחלוטין מהמיזוג הסטטוטורי ,מבחינה מהותית עשויות להיות לשני סוגי עסקות אלה תוצאות משפטיות ועסקיות דומות (עד זהות) .הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי אינו מתמצה בהיבט המצומצם של העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת .עסקת הנכסים ,בדומה למיזוג הסטטוטורי ,מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה ,ויש לה השפעה מכרעת על המשך פעילותה העסקית כמוקד רווח עצמאי ,על אופי ההשקעה בה ועל תמריצי קברניטיה להשיא את רווחיה .עם זאת ,החלק השמיני לחוק החברות ,שכותרתו "רכישת חברות" ,אינו מתייחס כלל לטכניקת רכישה זו ,וממילא אינו מסדיר את הליכי אישורה על־ידי האורגנים המוסמכים של חברת־המטרה .לפיכך הסמכות לאשר את עסקת הנכסים מופקדת בידי דירקטוריון החברה מכוח סמכותו השיורית ,המעוגנת בהוראת־סל שמטרתה למנוע מצב של ִריק או אי־ודאות ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת שהסמכות לביצועה לא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן ספציפי. התזה שלפיה מנקודת־מבטה של חברת־המטרה ובעלי מניותיה ,עסקה במאמר זה תוצג ֵ לרכישת כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם מהווה מיזוג "דה־פקטו" של חברת־המטרה עם החברה הרוכשת .לפיכך את הסמכות הסופית לאשרה יש להפקיד בידי האספה הכללית של בעלי מניותיה ,ולא בידי הדירקטוריון .במסגרת המאמר יוצע להוסיף ֵ לחלקו השמיני של חוק החברות פרק שיעסוק באישור עסקות למכירת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל. * עורך־דין ,שותף וחבר מחלקת התאגידים ושוק ההון הבין־לאומית במשרד עורכי־הדין גולדפרב זליגמן ושות' .הדעות המוצגות במאמר הן של כותבו ,ואינן מייצגות את עמדת המשרד. 493 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג לאחרונה הועלתה בספרות הישראלית השאלה אם יש מקום להוסיף ,על־דרך פרשנות בהיקש ממיזוג סטטוטורי ,דרישה לקבלת הסכמתם של בעלי המניות של חברת־המטרה כתנאי להוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים .שאלה זו תזכה אף היא בדיון נרחב במסגרת המאמר ,תוך בחינת מקורותיה ,יתרונותיה ובעיקר חסרונותיה .עד לתיקונו של חוק החברות כמומלץ במאמר ,מוצע להגן על האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה מפני התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה באמצעות החלה זהירה של חובות האמון והזהירות שהתפתחו בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על הליכי אישורה של עסקת הנכסים על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה. מבוא א .עסקת נכסים ומיזוג סטטוטורי — צורה מול מהות .1כללי .2ההיבט הנכסי .3היבט ההמשכיות .4ההיבט של מימוש ההשקעה .5מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כ"שינויים אורגניים" של חברת־המטרה .6מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כעסקות הנגועות בניגוד עניינים אינהרנטי בין בעלי המניות של החברה לבין קברניטיה .7הבחירה בעסקת נכסים והעדפתה על המיזוג הסטטוטורי ב .הליך אישורה של עסקת הנכסים — הדין המצוי וחולשותיו .1התעלמותו של חוק החברות הישראלי מעסקת הנכסים — היסטוריה חקיקתית .2הפקדת סמכות אישורה של עסקת רכישת הנכסים בידי הדירקטוריון כבררת־מחדל .3חובות האמון והזהירות של הדירקטוריון .4דיון באפשרות הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה בדרך של חקיקה שיפוטית ,ודחייתה של דוקטרינת ה־De Facto Mergerהאמריקאית ג .הצעה לתיקון חוק החברות האספה הכללית של חברת־המטרה ושל ֵ .1סמכות הדירקטוריון וסמכות החברה הרוכשת .2משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" .3העדר הצורך בקביעת הסדרים נפרדים לשם הגנה על זכויות נושיה של חברת־המטרה סוף־דבר 494 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ מבוא מגוון הטכניקות המוכרות בזירה התאגידית לרכישת חברות 1ולמיזוג פעילותן העסקית הינו עצום ,ומשתנה בהתאם לצרכים העסקיים המתפתחים של החברה המודרנית .האופן שבו הצדדים בוחרים לעצב את עסקת הרכישה עשוי להיות מושפע ממגוון של שיקולים משפטיים ולבר־משפטיים ,כתלות בנסיבותיה המיוחדות של עסקת הרכישה 2.על־אף השוני הקיים בין טכניקות הרכישה השונות ,רובן ככולן מהוות נגזרת של אחת או יותר מבין שלוש טכניקות רכישה בסיסיות :הראשונה — רכישת מניות בשיעור המקנה שליטה בחברת־המטרה (stock 3;)purchase transactionהשנייה — מיזוג חברת־המטרה עם החברה הרוכשת (;)merger והשלישית ,העומדת במוקד המאמר — רכישת כל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה 4 או עיקרם (.)assets purchase transaction מטרתם המוצהרת של מנסחי חוק החברות הישראלי הייתה לספק ,בין היתר" ,תורה סדורה ושלמה יותר" לסוגיית המיזוגים והרכישות 5.ההסדרים הקבועים בחוק החברות ביחס לסוגיה זו מהווים אומנם פריצת־דרך משמעותית ביחס להסדר הלקוני שהיה קבוע בפקודת החברות 6,אך עם זאת ,הם רחוקים מלהסדיר את הקשת הרחבה של עסקות הרכישה המוכרות 7 בזירה התאגידית .החלק השמיני לחוק החברות מתייחס להסדר של מיזוג קלסי (סטטוטורי) 1 2 3 4 5 6 7 במאמר זה המונחים "רכישה" ו"עסקת רכישה" יתייחסו לעסקות אשר כתוצאה מהן השליטה בנכסים ובהתחייבויות של חברה אחת עוברת לחברה אחרת ,יהא מתווה הרכישה שבחרו הצדדים אשר יהא. עודד ערן "הסכם לרכישת חברה — היבטים מעשיים" תאגידים ג(.)2006( 40 )3 חוק החברות ,התשנ"ט ,1999-מבחין בין המונח "חברת־מטרה" ,המתייחס בחוק לחברה שהצעת רכש מופנית לבעלי מניותיה ,לבין המונח "חברת־יעד" ,המתייחס לחברה אשר במסגרת עסקת מיזוג סטטוטורי כל נכסיה והתחייבויותיה מועברים לחברה הקולטת .לצורך הנוחות נשתמש במאמר זה במונח "חברת־מטרה" לתיאור כל החברות אשר רכישת נכסיהן והתחייבויותיהן מהווה את מטרתה של עסקת הרכישה ,בהתעלם מהמתווה שבו בחרו הצדדים להוציא את העסקה אל הפועל. על משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נעמוד בתת־פרק ג 2להלן. ראו את דברי ההסבר לחלק התשיעי של הצעת חוק החברות ,התשנ"ו ,1995-ה"ח .104 ,2 פקודת החברות [נוסח חדש] ,התשמ"ג ,1983-נ"ח .37פקודת החברות לא ייחדה פרק נפרד לסוגיית המיזוגים והרכישות .למעשה ,עובר לחקיקתו של חוק החברות לא היה אפשר לבצע מיזוג אלא בדרך של הסדר על־פי צו בית־משפט באמצעות ס' 234–233לפקודת החברות (אשר הוחלפו בס' 351–350לחוק החברות) .כמו־כן ,פקודת החברות לא כללה שום התייחסות כמעט ל"הצעות רכש" .ראו אברהם פלדמן דיני חברות בישראל להלכה ולמעשה כרך ב ( 1010–1005מהדורה רביעית ,הדרה בר־מור עורכת.)1994 , ס' 327–314לחוק החברות .הגם שהמחוקק מצא לנכון להסדיר את עסקת המיזוג הסטטוטורי בחוק ,ההסדר שנקבע בסופו של דבר בחלק השמיני לחוק החברות ביחס לסוגיית המיזוגים הסטטוטוריים רחוק מלהיות "ממצה" .כך ,לשם המחשה ,נמנע המחוקק מלהביע את דעתו באשר לאפשרות לבצע מיזוגים משולשים ( )triangular mergersאו מיזוגים משולשים הופכיים ( .)reverse triangular mergersבמיזוג "משולש" (רגיל או הופכי) החברה הרוכשת אינה מהווה צד פורמלי למיזוג ,אלא מבצעת אותו באמצעות חברה־בת בבעלותה המלאה, 495 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג וכן לשני סוגים של הצעות רכש לרכישת מניות 8.נוסף על כך ,חוק החברות הותיר את האפשרות לבצע שינויי מבנה ,לרבות מיזוגים ,בדרך של הסדר על־פי צו בית־משפט 9.עם זאת ,חוק החברות אינו מסדיר את אופן אישורן של שתי טכניקות שכיחות נוספות לרכישת חברות :האחת — רכישה מרוכזת של מניות בשיעור המקנה שליטה בחברת־המטרה (private 10;)sale of controlוהאחרת — רכישת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל .בעוד הצורך להסדיר בחקיקה את העסקה של רכישת שליטה מרוכזת מוטל בספק 11,התעלמותו של חוק החברות מהאפשרות לבצע מיזוג "דה־פקטו" בדרך של העברת נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה לחברה הרוכשת נראית על פניה תמוהה. 8 9 10 11 496 המתמזגת עם חברת־המטרה .ההבדל בין שני סוגי המיזוגים המשולשים נעוץ בהשפעת המיזוג על גורלה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת עצמאית .במיזוג משולש "רגיל" חברת־המטרה מתמזגת עם ולתוך החברה־הבת של החברה הרוכשת ,כלומר ,לאחר המיזוג החברה־הבת היא ששורדת ,וחברת־המטרה מתחסלת .לעומת זאת ,במיזוג משולש "הופכי" החברה־הבת של החברה הרוכשת מתמזגת עם ולתוך חברת־המטרה ,כלומר ,לאחר המיזוג חברת־המטרה היא ששורדת ,והחברה־הבת של החברה הרוכשת מתחסלת .מכל מקום ,הן המיזוג המשולש ה"רגיל" והן המיזוג המשולש ה"הופכי" אינם כרוכים בהעברה של נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה אל החברה הרוכשת ,ומבחינה מהותית מיזוגים כאמור שקולים לעסקת מניות שבמסגרתה השליטה בחברת־המטרה משתנה .לדיון באפשרות לבצע מיזוגים משולשים בישראל ראו שרון חנס ועמרי ידלין "על מיזוג ,מיזוג הופכי ורכישה בחוק החברות" הפרקליט מז ;)2004( 104חגית בלייברג ואסף לוין "ביצוע עסקת מיזוג הופכי באמצעות כללי המיזוג הסטטוטורי" תאגידים ד( ;)2007( 67 )3וכן ה"פ (ת"א) 786/07שני נ' מלם מערכות בע"מ ,תק-מח .)2007( 2059 ,2047 )4(2007 הצעת רכש מיוחדת ,המוסדרת בס' 335–328לחוק החברות ,והצעת רכש מלאה ,המוסדרת בס' 340–336לחוק. ס' 351–350לחוק החברות. בהקשר זה יש להבחין בין רכישה מרוכזת של שליטה בחברה ציבורית לבין רכישה כאמור בחברה פרטית .ביחס לחברות ציבוריות בחר המחוקק לפטור במפורש את הרוכש מהחובה לבצע הצעת רכש מיוחדת ,כקבוע בס' (328ב) לחוק החברות .לעומת זאת ,ביחס לחברות פרטיות בחר המחוקק לא לספק כל הסדר (חיובי או שלילי) לרכישת השליטה בחברות כאמור. עם זאת ,יש לציין כי רכישת השליטה המרוכזת כפופה — הן ביחס לחברות ציבוריות והן ביחס לחברות פרטיות — לחובות האמון של בעל השליטה בחברת־המטרה ,אשר "חב חובת אמון לחברה באשר למכירה זו ,ועליו לפעול כלפיה בתום־לב ובהגינות ,והוא מפר את חובתו ,אם הוא מוכר מניותיו לקונה ,אשר למיטב ידיעתו ירוקן את החברה מנכסיה ויביא אותה למצב של אי־סולוונטיות" .לעניין זה ראו ע"א 817/79קוסוי נ' בנק י.ל .פויכטונגר בע"מ ,פ"ד לח(.)1984( 284 ,253 )3 מנסחי חוק החברות אימצו בסופו של דבר את הגישה המסורתית המשקיפה על רכישה פרטית של שליטה כעל עסקה רגילה למכירת נכס בין מוכר מרצון לבין קונה מרצון ,אשר אינה מצדיקה התערבות ביחסים שבין הצדדים לה .לתיאור הגישה המסורתית ביחס למכירה פרטית של שליטה ראוFrank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Economic : ) .Structure of Corporate Law ch. 5 (1991עם זאת ,בספרות המשפטית קיים ויכוח נוקב באשר לצורך ברגולציה של עסקות למכירה פרטית של שליטה .לגישה הקוראת תיגר על עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ הדיון בספרות המשפטית הישראלית בשאלת חופש העיצוב בעסקות מיזוג ורכישה התמקד עד כה במיזוג הסטטוטורי כתחליף להצעת רכש ,ובמיזוג על־פי צו בית־משפט כתחליף למיזוג הסטטוטורי 12.מקומה של עסקת הנכסים 13כטכניקה לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן נפקד לחלוטין כמעט מהשיח המשפטי הישראלי .כפי שניווכח במסגרת הדיון בפרק א של המאמר ,עסקת נכסים ,שבמסגרתה חברת־המטרה מעבירה את כל נכסיה או את עיקרם לחברה הרוכשת שלא במהלך העסקים הרגיל ,דומה במהותה למיזוג סטטוטורי — הן בהיבט הצר של מהות הנכס המועבר במסגרת עסקת הרכישה 14,והן בהיבט הרחב של השפעת העסקה על יכולתה של חברת־המטרה להמשיך לתפקד כמוקד רווח עצמאי ,על אופי ההשקעה בה ועל תמריצי קברניטיה .לפחות מן ההיבט של המשטר התאגידי והצורך להגן על בעלי המניות של חברת־המטרה ,עסקת הנכסים מהווה מיזוג "דה־פקטו" של חברת־המטרה עם החברה הרוכשת. לנוכח המסקנות שאליהן נגיע בפרק א של המאמר היה מקום לצפות שעל אישורה של עסקת הנכסים יחולו כללים דומים לאלה החלים על אישורו של המיזוג הסטטוטורי, לפחות ככל שהדבר נוגע בחברת־המטרה .אכן ,בכל מדינות ארצות־הברית ,ללא יוצא מן הכלל ,אסור להעביר או למכור את "כל נכסי החברה או עיקרם" שלא במהלך העסקים הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של חברת־המטרה 15.עם זאת ,כפי שיפורט במסגרת פרק ב למאמר ,חוק החברות הישראלי אינו מספק הסדר נפרד וממצה ביחס לסוגיה זו .באין התייחסות ספציפית בחוק לסמכות אישורה של עסקת הנכסים ,סמכות זו נתונה לדירקטוריון של חברת־המטרה מכוח סמכותו השיורית 16.במסגרת פרק ב נבחן ,בין היתר, אם ראוי שהמקור התחיקתי לאישור עסקת הנכסים יהיה הוראת־סל שנחקקה כדי למנוע מצב של ִריק או אי־ודאות ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת שהסמכות לביצועה לא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן ספציפי; וכן אם יש להכפיף את עסקת הנכסים לאישור בעלי מניותיה של חברת־המטרה על־דרך פרשנות בהיקש ממיזוג סטטוטורי 17.נוסף על כך, עד לתיקונו של חוק החברות כמוצע במאמר זה ,תיבחן במסגרת פרק ב האפשרות להגן על האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה מפני התנהגות אופורטוניסטית או אפתית הגישה המסורתית ראוLucian A. Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate : ).Control, 109 Q. J. Econ. 957 (1994 12 13 14 15 1 6 17 ראו חנס וידלין ,לעיל ה"ש ;7אסף חמדני ושרון חנס "חופש העיצוב בעסקות של מיזוג ורכישה" משפט ועסקים ח .)2008( 401 במאמר זה המונחים "עסקת רכישת נכסים" ו"עסקת נכסים" יתייחסו לעסקות שבמסגרתן חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל. למעט במקרה של מיזוג "משולש" (רגיל או הופכי) ,אשר אינו כרוך ,כאמור לעיל ,בהעברה של נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת. ראו ,לשם המחשה .Del. Code Ann. t it . 8 § 271 (2011) ,הביטוי "כל הנכסים או עיקרם" מהווה תרגום מילולי חופשי של הביטוי ” ,“all or substantially all assetsהשגור בחוקים המדינתיים השונים בארצות־הברית .הבחירה דווקא בתרגום זה על תרגומים מילוליים אפשריים אחרים מהווה העדפה עקרונית ,כפי שיפורט בהרחבה בתת־פרק ג 2להלן. ס' 49לחוק החברות. כפי שהוצע בסיום מאמרם של חמדני וחנס ,לעיל ה"ש ,12בעמ' .438 497 עיוני משפט לה | תשע"ג ירבליד ינד של קברניטיה באמצעות החלה (זהירה) של חובות האמון והזהירות שהתפתחו בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על הליכי אישורה של עסקת הנכסים .הואיל ולדעת המחבר ההסדרים המשפטיים הקיימים ביחס להליכי אישורה של עסקת הנכסים אינם מספקים הגנה מספקת לבעלי מניותיה של חברת־המטרה ,יוצע בפרק ג של המאמר להוסיף לחלקו השמיני של חוק החברות פרק שיעסוק באישור עסקות למכירת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל. א .עסקת נכסים ומיזוג סטטוטורי — צורה מול מהות .1כללי פרק זה של המאמר יעסוק בהשוואה בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים הן מבחינה פורמלית־צורנית והן מבחינה מהותית .חלקו הראשון של הפרק יוקדש לבחינת המאפיינים העיקריים של המיזוג הסטטוטורי ושל עסקת הנכסים ולניתוח הסיבות שבעטיין נהוג להתייחס אל המיזוג הסטטוטורי ועסקת הנכסים כאל טכניקות חלופיות לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן העסקית .במסגרת חלק זה נבחן את המיזוג הסטטוטורי ואת עסקת הנכסים משלושה היבטי־ליבה בעלי השלכות משמעותיות הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה :ההיבט הראשון מתייחס למניע העיקרי לביצוע מיזוגים סטטוטוריים ועסקות נכסים — רכישת נכסיה של חברת־המטרה ויכולתם של מעצבי העסקה לשלוט במסת הנכסים המועברים (להלן :ההיבט הנכסי); ההיבט השני עניינו השפעתה של עסקת הרכישה על המשך קיומה הנפרד והעצמאי של חברת־המטרה (להלן :היבט ההמשכיות); וההיבט השלישי נוגע בהשפעת העסקה על קניינם הפרטי של בעלי המניות של חברת־המטרה ועל אופי השקעתם בה (להלן :ההיבט של מימוש ההשקעה). ביתרת הפרק ייבחנו הסיבות שבעטיין הוחלט בשיטת משפטנו ,כמו־גם בשיטות משפט האספה הכללית של בעלי המניות דומות ,להתנות את השלמת המיזוג הסטטוטורי באישור ֵ של כל אחת מהחברות המתמזגות ,ולא להסתפק באישור הדירקטוריונים של החברות האמורות .כפי שיפורט בהמשך פרק זה ,על־אף חשיבותם של ההבדלים הקיימים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה ,אין בהבדלים אלה כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה בדומה למיזוג הסטטוטורי ,ואין בהם כדי להצדיק יחס שונה של הדין אליהם ,לפחות ככל שהדבר נוגע בהליך אישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה. .2ההיבט הנכסי המונח "מיזוג" בחוק החברות מתייחס לעסקת רכישה "ידידותית" 18,שבמסגרתה חברת־ המטרה מתמזגת עם ולתוך החברה הרוכשת (המכונה גם "החברה הקולטת" או "החברה 18 498 ההבחנה בין רכישה "ידידותיות" לבין השתלטות "עוינת" מתייחסת בעיקרה למידת שיתוף־ הפעולה בין הנהלתה של חברת־המטרה לבין הנהלת החברה הרוכשת .להרחבה ראו פר"ק (ת"א) 35560-08-10סלע קפיטל נדל"ן בע"מ נ' כונס הנכסים הרשמי ,תק-מח )4(2010 ( )2010( 9368להלן :פרשת אספן). עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ השורדת") 19.עם השלמת המיזוג הסטטוטורי — מכוח הדין וללא צורך באקט פוזיטיבי נוסף מצד חברת־המטרה או בעלי מניותיה — כלל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה עוברים ומוקנים לחברה הרוכשת ,וחברת־המטרה מתחסלת ללא פירוק 20.הלכה למעשה ,העברת כלל הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה אל החברה הרוכשת היא אחד הנדבכים המרכזיים של המיזוג הסטטוטורי ,והיא מאופיינת במוחלטּות — כתוצאה מהמיזוג הסטטוטורי החברה הרוכשת נכנסת לנעליה של חברת־המטרה לכל דבר ועניין .למוחלטותו של ההיבט הנכסי של המיזוג הסטטוטורי יש שני פנים .מחד גיסא ,הואיל ובמסגרת המיזוג הסטטוטורי העברת הנכסים וההתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת נעשית מכוח הדין ,ולא מכוח הסכם גרידא 21,באופן עקרוני העברה זו אינה מצריכה קבלת הסכמה של צדדים שלישיים .זאת, למעט אם הדבר נדרש במפורש על־פי הסכם שחברת־המטרה הינה צד לו 22או לחלופין בשל 19 2 0 21 22 במאמר זה ,לצורך הנוחות ,נתייחס למיזוג סטטוטורי "קלסי" ,שבו החברה הקולטת־השורדת היא גם החברה הרוכשת .זאת ,להבדיל מ"מיזוג משולש הופכי" ,אשר עם השלמתו חברת־ המטרה נהפכת לחברה־בת בבעלות מלאה של החברה הרוכשת .להרחבה ראו לעיל ה"ש .7 ס' 1ו־ 323לחוק החברות. ברוב המכריע של המקרים ,לפני ביצוע המיזוג ,החברה הרוכשת וחברת־המטרה מתקשרות בהסכם מיזוג ,המפרט את תנאיו המסחריים של המיזוג ואת חובותיהם וזכויותיהם של הצדדים ושל בעלי מניותיה של חברת־המטרה בקשר למיזוג .עם זאת ,העברת הנכסים וההתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת אינה נעשית מכוח הסכם המיזוג ,אלא מכוח הדין ,בהתקיים התנאים הקבועים לכך בחוק החברות. בהקשר זה נשאלת השאלה מה דינו של הסכם שחברת־המטרה הינה צד לו ואשר אוסר באופן גורף את המחאת ההסכם ,וזאת ללא כל התייחסות להמחאה במסגרת מיזוג סטטוטורי .לדעת המחבר ,באופן עקרוני ,יש לאמץ את הגישה העקרונית שאומצה ביחס לסוגיה זו בחלק ניכר ממדינות ארצות־הברית ,אשר מבחינה בין תניה חוזית הכוללת איסור כללי של המחאה לבין תניה חוזית הכוללת איסור מפורש של המחאה מכוח הדין (או שינוי שליטה) .העברת הנכסים וההתחייבויות במסגרת מיזוג אינה "העברה" במובן המשפטי המקובל .לא לחינם בחר המחוקק בניסוח "יועברו ויוקנו" בס' )1(323לחוק החברות ,ולא הסתפק ב"יועברו" גרידא. במיזוג סטטוטורי נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה אינם "מועברים" לחברה הקולטת, אלא נטמעים בה כחלק ממיזוגה של חברת־המטרה עם ולתוך החברה הקולטת .עם השלמת המיזוג כל ההסכמים שחברת־המטרה צד להם "מוקנים" לחברה הקולטת ,ורואים את החברה הקולטת כאילו הייתה הצד המקורי להסכמים כאמור .הואיל ואין מדובר ב"העברה" במובן המשפטי המקובל ,אין צורך במקרים אלה בקבלת הסכמה להעברה מהצד האחר להסכם כלשהו של חברת־המטרה ,אף אם ההסכם מטיל איסור כללי על המחאתו. עם זאת ,מקום שהצדדים נתנו את דעתם ex anteלסוגיית ההעברה מכוח הדין (או לסיטואציה של שינוי שליטה בחברת־המטרה) ,יש לכבד את רצון הצדדים ,ולראות את ההמחאה מכוח המיזוג כהפרה של ההסכם .יודגש :אפילו מקום שההסכם אוסר במפורש את המחאתו מכוח הדין ,אין באיסור זה כדי להביא לידי בטלותה של ההמחאה מכוח המיזוג ,שכן ההמחאה נעשית מכוח הדין ,ואין בתניה חוזית כדי לבטל את התוצאות המשפטיות של המיזוג ,כמפורט בס' 323לחוק החברות .על־כן המחאת ההסכם במסגרת המיזוג חרף קיומו של איסור ספציפי מקימה לצד האחר להסכם עילת תביעה בשל הפרת הוראות ההסכם. 499 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג מגבלה רגולטורית ,לרבות חוק ההגבלים העסקיים 23.פן זה של ההיבט הנכסי של המיזוג הסטטוטורי מקל באופן ניכר את הוצאת המיזוג הסטטוטורי אל הפועל ,ומאיין את יכולתם של צדדים שלישיים להתנהג באופן אופורטוניסטי העלול להכשיל את המיזוג. מאידך גיסא ,מוחלטותו של ההיבט הנכסי של המיזוג הסטטוטורי עלולה לפגום באטרקטיביות של חברת־המטרה ,הואיל ובמסגרת המיזוג הסטטוטורי החברה הרוכשת נוטלת על עצמה את כל החובות וההתחייבויות של חברת־המטרה ואת כל הסיכונים הכרוכים בפעילותה ,ללא יוצא מן הכלל 24.אכן ,החברה הרוכשת יכולה לנסות לצמצם את היחשפותה לסיכונים כאמור ,בין היתר באמצעות עריכת בדיקות נאותּות עצמאיות ביחס לחברת־ המטרה ,וכן באמצעות הסדרים חוזיים 25.עם זאת ,אין בקביעתם ובביצועם של בדיקות והסדרים כאמור כדי לבטל לחלוטין את היחשפותה של החברה הרוכשת לסיכונים כאמור, 26 אלא לכל־היותר לצמצמה. בדומה לעסקת המיזוג הסטטוטורי ,גם עסקת הנכסים הינה תוצר של משא־ומתן "ידידותי" בין שתי חברות ,ומטרתה העיקרית היא העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה 2 3 24 25 26 500 הטענה שלעיל אינה מתיישבת לכאורה עם פסיקתו של בית־המשפט העליון בע"א 156/88 מינהל מקרקעי ישראל נ' ברטון תכנון ויצור בע"מ ,פ"ד מה(( )1991( 134 ,129 )5להלן: עניין ברטון) ,שבו נפסק כי המיזוג על־פי צו בית־משפט הינו פעולה מרצון של שתי חברות, ולא "פעולת הקניה הנעשית מכוח חוק" .פסק־הדין בעניין ברטון ניתן עובר לחקיקתו של חוק החברות ,ועסק במיזוג על־פי צו בית־משפט ,ולא במיזוג סטטוטורי ,שבו העברת הנכסים וההתחייבויות נעשית מכוח החוק .יוצא שגם על־פי פסק־הדין בעניין ברטון ,במיזוג על־פי החלק השמיני של חוק החברות ,העברת הסכמים לחברה הקולטת אינה מהווה הפרה של הוראות האוסרות המחאה ללא קבלת הסכמת הצד האחר ,ובלבד שהאיסור אינו חל במפורש על העברה מכוח הדין .לדעת המחבר ,ההבחנה בין מיזוג על־פי צו בית־משפט לבין מיזוג סטטוטורי לעניין הצורך בקבלת אישורם של צדדים שלישיים להמחאת הסכמים אינה ראויה. מרגע שהתקבל אישור בית־המשפט למיזוג ,יש להשוות את תוצאותיו לתוצאות המיזוג הסטטוטורי (אלא אם כן נקבע אחרת בצו בית־המשפט). חוק ההגבלים העסקיים ,התשמ"ח.1988- לרבות חיובים מותנים ,עתידיים ,ידועים ובלתי־ידועים ,ולרבות הסיכונים הכרוכים באופן התנהלותה של חברת־המטרה מבחינה תאגידית עובר להשלמת המיזוג הסטטוטורי. לשם המחשה ,ברוב המקרים החברה הרוכשת עורכת בדיקת נאותּות (due diligence )investigationעצמאית בנוגע לחברת־המטרה ,על נכסיה ,התחייבויותיה ומצבה הפיננסי. נוסף על כך ,פעמים רבות במסגרת הסכם המיזוג תידרש חברת־המטרה — ולעיתים יידרשו אף בעלי מניותיה (לפחות העיקריים שביניהם) — לתת מצגים ביחס לקשת רחבה של נושאים הקשורים לחברת־המטרה ולפעילותה .היקף המצגים ,תוכנם וסוג האחריות של נותני המצגים משתנים מעסקה לעסקה ,ותלויים ,בין היתר ,בכוח המיקוח של הצדדים לעסקת הרכישה ובאופייה של חברת־המטרה .להרחבה ראו ערן ,לעיל ה"ש ,2בעמ' .51–46 כך ,לשם המחשה ,מקום שהחברה הרוכשת מודעת לקיומם של נכסים או התחייבויות "בלתי־ רצויים" ,היא עשויה להתנות את השלמת המיזוג בהעברת הנכסים וההתחייבויות האמורים לצד שלישי (על־ידי ביצוע פיצול תאגידי מסוג spin-offאו בדרך אחרת) .עם זאת ,החברה הרוכשת חשופה עדיין לסיכונים בגין אירועי עבר הקשורים לחברת־המטרה ולפעילותה ,אשר אינם ידועים לחברה הרוכשת או לחלופין טרם התגבשו במועד המיזוג. עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ הרוכשת .ההבדל העיקרי בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים מן ההיבט הנכסי הוא במידת המוחלטות .יתרונה העיקרי של עסקת הנכסים על המיזוג הסטטוטורי — בהתעלם משיקולים הנוגעים בהליך אישורה של העסקה על־ידי האורגנים של החברות המעורבות בעסקת הרכישה — הוא האפשרות לברור את הנכסים וההתחייבויות הנמכרים במסגרת עסקת הרכישה (הליך שנהוג לכנותו ” .)“cherry pickingמעצבי עסקת הנכסים יכולים (לפחות באופן תיאורטי) לאתר את הנכסים וההתחייבויות שהחברה הרוכשת מעוניינת לרכוש במסגרת העסקה ,ולוודא (באופן הסכמי) כי רק אותם נכסים והתחייבויות "רצויים" יועברו במסגרת עסקת הרכישה .הואיל ועסקת הנכסים אינה כרוכה במיזוגה של חברת־המטרה עם ולתוך החברה הרוכשת ,עם השלמתה של עסקת הנכסים חברת־המטרה שומרת על אישיותה המשפטית הנפרדת והעצמאית ,וממשיכה לשאת בכל הסיכונים וההתחייבויות הכרוכים בפעילותה התאגידית .נוסף על כך היא ממשיכה להחזיק בכל הנכסים וההתחייבויות שלא נכללו במסת הנכסים הנרכשת ,ולשאת באחריות להם ,לרבות בכל הסיכונים וההתחייבויות הכרוכים בפעילותה התאגידית של חברת־המטרה ובכל הסיכונים וההתחייבויות שהוסכם בין הצדדים כי לא יועברו במסגרת העסקה .אולם ביתרונה זה של עסקת הנכסים מצוי גם חסרונה .הואיל ובעסקת הנכסים העברת הנכסים וההתחייבויות נעשית מכוח הסכם בין חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת ,היכולת להמחות חובות והתחייבויות של חברת־המטרה לחברה הרוכשת ,לרבות חובות והתחייבויות מכוח הסכמים ,מותנית בקבלת הסכמתם של 27 אותם נושים שהתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם מועברות במסגרת עסקת הרכישה. הצורך בקבלת הסכמתם של הנושים לביצוע עסקת הנכסים עלול לעודד התנהגות סחטנית של חלק מהנושים ,אשר עשויים להתנות את הסכמתם בקבלת הטבות. מן האמור לעיל עולה כי הן המיזוג הסטטוטורי והן עסקת הנכסים כרוכים בהעברה של נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה אל החברה הרוכשת ובמיזוג פעילותן העסקית ,בין שההעברה נעשית מכוח הדין (במיזוג סטטוטורי) ובין שהיא נעשית מכוח הסכם (בעסקת נכסים) .עם השלמת המיזוג הסטטוטורי או עסקת הנכסים (לפי העניין) ,נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה שהועברו במסגרת העסקה עוברים ומתערבבים עם נכסיה והתחייבויותיה של החברה הרוכשת .זאת ,להבדיל מעסקת רכישת המניות ,שבמסגרתה מועברות רק מניותיה של חברת־המטרה ,ואשר עם השלמתה חברת־המטרה נותרת ישות משפטית נפרדת ועצמאית ,המחזיקה אותם נכסים בדיוק וחבה באותן התחייבויות בדיוק שבהן חבה ערב עסקת הרכישה .במילים אחרות ,המיזוג הסטטוטורי ועסקת הנכסים מובילים לשינוי במצבת הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה ,בעוד עסקת המניות מובילה לשינוי במצבת ההחזקות של בעלי המניות של חברת־המטרה .מן ההיבט הנכסי ,מידת הדמיון — או לחלופין השוני — בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים תלויה במסת הנכסים וההתחייבויות המועברים במסגרת העסקה. 27 ס' 6לחוק המחאת חיובים ,התשכ"ט.1969- 501 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג .3היבט ההמשכיות תוצאה מרכזית של המיזוג הסטטוטורי היא היטמעותה של חברת־המטרה בחברה הרוכשת (החברה הקולטת) ואיבוד זהותה כאישיות משפטית נפרדת ועצמאית 28.במיזוג סטטוטורי אין צורך בביצוע אקט פורמלי לצורך פירוקה של חברת־המטרה ,והיא מתחסלת ללא פירוק .בשל מאפיין מרכזי זה של המיזוג ,יש המתייחסים אליו כאל “end-period 29 ”.transaction למעשה ,אם מעצביה של עסקת הרכישה מעוניינים לעצבה באופן שנכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה יועברו לחברה הרוכשת ללא פירוקה של חברת־המטרה ,עומדות לרשותם שתי חלופות :האחת — עיצוב העסקה כמיזוג על־פי צו בית־משפט בהתאם לפרוצדורה הקבועה בסעיפים 351–350לחוק החברות ,המקנים לבית־המשפט סמכות ליתן צו מיזוג בתנאים שונים אף ללא פירוקה של חברת־המטרה; 30והאחרת — עיצוב העסקה כעסקת רכישת נכסים ,אשר אינה כרוכה בהכרח ,כאמור לעיל ,בפירוקה של חברת־המטרה .קיימים כמה טעמים משפטיים ולבר־משפטיים להותרת חברת־המטרה כאישיות משפטית נפרדת ועצמאית גם לאחר השלמתה של עסקת הרכישה .כאמור לעיל ,אם בבעלותה של חברת־ המטרה יש נכסים והתחייבויות "בלתי־רצויים" ,ניתן לעצב את עסקת הרכישה כך שבמסגרת העסקה יועברו רק אותם נכסים והתחייבויות שהחברה הרוכשת חפצה לרוכשם ,ועם השלמת העסקה תמשיך חברת־המטרה להתקיים ולהחזיק באותם נכסים והתחייבויות "בלתי־רצויים". עם זאת ,גם אם במסגרת עסקת הנכסים מועברים כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־ המטרה ,באופן שמרוקן אותה מכל תוכן ,מתכנני העסקה עשויים בכל־זאת להעדיף לא להביא לידי פירוקה של חברת־המטרה 31.כך ,לשם המחשה ,פעמים רבות החברה הרוכשת דורשת כי בעלי מניותיה של חברת־המטרה יימנעו מלפרקה לתקופה העשויה להימשך עד לתום תקופת ההתיישנות הרלוונטית ,וזאת על־מנת להבטיח כי תביעותיהם של צדדים שלישיים בגין אירועים שהתרחשו עובר להשלמתה של עסקת הרכישה יופנו לחברת־המטרה ,ולא לחברה הרוכשת .במסגרת זו החברה הרוכשת עשויה לדרוש גם כי חברת־המטרה תתחייב באופן הסכמי להימנע ,למשך תקופה מוגדרת מראש ,מלחלק את התמורה של עסקת הרכישה לבעלי מניותיה ,או מלעשות בה כל שימוש אחר ,וזאת על־מנת שתמורה זו תשמש כרית־ ביטחון לסיפוק תביעות של צדדים שלישיים וחובות כלפיהם בגין אירועים שהתרחשו עובר 32 להשלמת העסקה ,כאמור לעיל. 28 ס' 1ו־ 323לחוק החברות. Reinier R. Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gérard Hertig, Hideki Kanda 29 & Edward B. Rock, The Anatomy of Corporate Law, A Comparative and Functional ).Approach 131–145 (2004 30 3 1 32 502 אם כי בית־המשפט רשאי ליתן צו המורה על חיסולה של חברת־המטרה ללא פירוקה ,באופן המוביל לתוצאה זהה לתוצאת המיזוג הסטטוטורי. ראו לעניין זה גם תת־פרק א 7להלן. בארצות־הברית קיימת דוקטרינה המכונה ” ,“successor liability doctrineשלפיה גם בסיטואציה של עסקת נכסים החברה הרוכשת עשויה להיות חייבת בחובותיה של חברת־ המטרה כלפי צדדים שלישיים — בעיקר תובעים נזיקיים — אף אם חובות אלה לא הומחו עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ לכאורה (ורק לכאורה) ניתן לטעון כי העובדה שעסקת הנכסים אינה מובילה לפירוקה של החברה ולהפסקת קיומה כישות נפרדת ועצמאית מבדילה אותה בבירור מהמיזוג הסטטוטורי ,לפחות ככל שהדבר נוגע בהיבט ההמשכיות" .לכאורה" אמרנו ולא בכדי, שכן לביטוי "המשכיות" עשויות להיות בענייננו שתי משמעויות רלוונטיות .בהיבט הצר המיזוג הסטטוטורי אכן נבדל מעסקת הנכסים בשל קטיעת "המשכיות" קיומה של חברת־ המטרה כאישיות משפטית נפרדת ועצמאית .עם זאת ,בהיבט הרחב ,אם במסגרת עסקת הרכישה מועברים כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם ,באופן שמרוקן אותה מתוכן ממשי ,אזי בעקבות השלמתה של עסקת הנכסים נקטעת "המשכיות" הפעילות העסקית של חברת־המטרה במתכונת שבה התקיימה ערב רכישת הנכסים .בהיבט ההמשכיות במובן הרחב ,למיזוג הסטטוטורי ולעסקת הנכסים יש אם כן אותה תוצאה אופרטיבית — עם השלמת העסקה חברת־המטרה מפסיקה לקיים פעילות עסקית משמעותית ,וזו ממשיכה להתקיים במסגרת החברה הרוכשת .מכאן שעסקת הנכסים אינה מהווה אומנם “end-period ” ,transactionבאשר היא אינה מחייבת את פירוקה של חברת־המטרה ,אך היא עשויה להוות ” “end-game transactionביחס לפעילותה העסקית .יודגש :הפסקת קיומה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת ועצמאית מהווה מאפיין משמעותי וייחודי של המיזוג הסטטוטורי ,אשר נודעת לו השפעה משמעותית על חברת־המטרה ובעלי מניותיה .הדיון שלעיל לא נועד להפחית מייחודיותו או מחשיבותו של מאפיין זה של המיזוג הסטטוטורי, אך כפי שיובהר בהמשך ,ספק אם יש בו כדי להצדיק את האופן השונה שבו בחר המחוקק להסדיר את הליכי אישורן של העסקות האמורות. .4ההיבט של מימוש ההשקעה הבדל משמעותי נוסף בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים נעוץ בתועלת הישירה שצומחת לבעלי המניות כתוצאה מהשלמתה של עסקת הרכישה .במיזוג סטטוטורי בעלי המניות של חברת־המטרה אינם צד פורמלי למיזוג עצמו 33.מכוח המיזוג כל הון המניות המונפק של חברת־המטרה מתבטל באופן אוטומטי ,וכל מניה מונפקת של חברת־המטרה מומרת בזכות לקבל את התמורה שנקבעה במשא־ומתן בין החברות המעורבות במיזוג (בדרך־כלל מזומנים או מניות של החברה הרוכשת או של חברה הקשורה אליה) .מכאן שאף־על־פי שבעלי המניות של חברת־המטרה אינם צד למיזוג עצמו ,תמורת המיזוג מועברת אליהם במישרין ,כך שהלכה למעשה המיזוג מהווה מבחינתם "אירוע מימוש" 33 לחברה הרוכשת במסגרת הסכם הרכישה ,בהתקיים אחד משלושה תנאים( :א) עסקת הרכישה שקולה למיזוג בין החברה הרוכשת לבין חברת־המטרה (על בסיס דוקטרינת ה־“de facto ,”mergerשתיבחן בתת־פרק ב 4להלן); (ב) החברה הרוכשת אינה אלא המשכה של חברת־ המטרה; (ג) עסקת הנכסים מהווה מעשה מרמה שמטרתו להתחמק מחבות .ראו Schumacher ).v. Richards Shear Co., Inc., 59 N.Y.2d 239 (1983 לעיתים בעלי המניות של חברת־המטרה — לכל־הפחות העיקריים שביניהם — הינם צד פורמלי להסכם המיזוג עצמו לצורך מתן מצגים ,התחייבות לאי־תחרות וכיוצא באלה תניות חוזיות .אולם חברת־המטרה היא שמעבירה את הנכסים במסגרת המיזוג ,ולא בעלי מניותיה. כך ,באופן דומה ,גם בעסקת הנכסים. 503 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג (” 34.)“exit eventלעומת זאת ,בעסקת נכסים לא זו בלבד שבעלי מניותיה של חברת־המטרה אינם צד לעסקת הנכסים ,גם אין הם זכאים לקבל את תמורת המכירה ,אלא אם כן תתקבל החלטה על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה לחלק את תמורת המכירה לבעלי המניות בדרך של חלוקת דיווידנד 35.בכל מקרה ,כל עוד לא אימץ הדירקטוריון של חברת־המטרה החלטה על חלוקה כאמור ,עסקת הנכסים אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של 36 בעלי המניות של חברת־המטרה. .5מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כ"שינויים אורגניים" של חברת־המטרה בחלק זה של המאמר נסקור את הסיבות שבעטיין בחר המחוקק הישראלי לייחד פרק נפרד ונרחב לרגולציה של המיזוג הסטטוטורי 37,ולהתנותו באישור הדירקטוריון ובאישור האספה הכללית של בעלי המניות של כל אחת מהחברות המתמזגות .במסגרת זו נבחן את ֵ השאלה אם יש בהבדלים שנסקרו לעיל בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ,ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה ,כדי להצדיק את התעלמותו של המחוקק הישראלי מעסקת הנכסים כטכניקה נפרדת לרכישת חברות. האספה הכללית של בעלי המניות ֵ ככלל ,חלוקת הסמכויות בין הדירקטוריון לבין מבוססת בשיטת משפטנו על ההנחה כי את הסמכות לביצוע פעולה פלונית יש להפקיד בידי הגוף שצפוי לבצע את הפעולה בצורה הטובה ביותר 38.לפיכך קביעת מדיניותה של החברה וניהולה הופקדו בידי דירקטוריון החברה והנהלתה המעשית ,שבידיהם כישורים ניהוליים ועסקיים שאינם מצויים ברשותו של כל אחד מבעלי המניות (במיוחד בחברות האספה הכללית הופקדו מספר מצומצם של נושאים אשר ציבוריות) 39.לעומת זאת ,בידי ֵ יורדים לשורש מהותה של החברה ועשויים להשפיע על הזכויות המוקנות לבעלי המניות כבעלי הזכות השיורית בחברה .בקטגוריה זו נכללות ,בין היתר ,החלטות בנוגע לפירוק 34 3 5 36 3 7 38 39 504 יש לציין כי מקום שהתמורה במיזוג משתלמת במזומנים או בניירות־ערך סחירים ,המיזוג אכן מהווה "אירוע מימוש" .עם זאת ,אם התמורה במיזוג משתלמת במניותיה של חברה פרטית, אזי אין מדובר ב"אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי המניות של חברת־המטרה. בין כדיווידנד במהלך חייה של חברת־המטרה ובין כדיווידנד בפירוק. אף שבעסקת הנכסים התמורה אינה מחולקת במישרין לבעלי מניותיה של חברת־המטרה, היא יכולה עדיין להצמיח להם יתרונות כלכליים ומיסויִ יִ ים שונים .להרחבה בעניין זה ראו תת־פרק א 7להלן. הפרק הראשון לחלק השמיני של חוק החברות. אוריאל פרוקצ'יה דיני חברות חדשים לישראל .)1989( 195–194 ס' 92לחוק החברות קובע כי "הדירקטוריון יתווה את מדיניות החברה ויפקח על ביצוע תפקידי המנהל הכללי ופעולותיו" ,ומפרט רשימה לא־סגורה של סמכויות המופקדות בידי דירקטוריון החברה .ס' 49לחוק החברות קובע כי "סמכות של החברה שלא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן אחר ,רשאי הדירקטוריון להפעילה" .ראו בהקשר זה גם ס' (121א) לחוק החברות ,הקובע כי "למנהל הכללי יהיו כל סמכויות הניהול והביצוע שלא הוקנו בחוק זה או בתקנון לאורגן אחר של החברה ,והוא יהיה נתון לפיקוחו של הדירקטוריון". עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ החברה 40,לשינוי תקנונה 41ולהגדלה או הפחתה של ההון הרשום של החברה 42.כל אחד מהנושאים האמורים נוגע בגורלה של החברה ,בגורל פעילותה העסקית ובמימוש השקעתם של בעלי מניותיה .לפיכך עצם אישורן של הפעולות האמורות — להבדיל מאופן הוצאתן מן הכוח אל הפועל — אינו מצריך כישורים ניהוליים או עסקיים דווקא .ההחלטה אם לאשר נושאים המשתייכים לקטגוריה זו מצריכה בחינה של שיקולי מדיניות כללית שקשורים לחברה ,הנוגעים בעצם ההשקעה בה על־ידי בעלי המניות ובהמשך החזקתם במניותיה (” .)“investment-like decisionעל־כן נכון ,ואף ראוי ,שהחלטות אלה יתקבלו על־ידי מי שצפוי להיות מושפע מהן באופן ישיר — בעלי המניות .כך ,לשם המחשה ,ההחלטה אם לפרק את החברה אם לאו אומנם מושפעת בוודאי משיקולים עסקיים וכלכליים ,ואף מחייבת שיתוף־פעולה מצד דירקטוריון החברה 43,אך בסופו של יום מדובר בהחלטה אסטרטגית לגבי המשך ההשקעה בחברה וגורל קניינם הפרטי של בעלי מניותיה .דירקטוריון החברה אינו יכול להחליט בשם בעלי המניות על פירוק החברה ומימוש קניינם הפרטי .תפקידו של הדירקטוריון בהקשר זה הוא לספק לבעלי המניות את המידע הדרוש לשם קבלת החלטה מושכלת ,ולסייע להם להוציא את החלטתם אל הפועל תוך שימוש בכישוריו הניהוליים. השתייכותו של המיזוג הסטטוטורי לקטגוריה של הנושאים המצויים בסמכותה של האספה הכללית של בעלי המניות הינה אינטואיטיבית וברורה מאליה כמעט ,לפחות ככל ֵ שהדבר נוגע בחברת־המטרה .המיזוג הסטטוטורי מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה, היורד לשורש קיומה ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה .היבטים אלה ,בהקשר של מיזוג סטטוטורי ,משתלבים זה בזה ותומכים יחדיו בהפקדת מלאכת אישורו של המיזוג בידי האספה הכללית .ההחלטה על מיזוגה של חברת־המטרה יורדת לשורש קיומה של החברה ֵ ומשפיעה במישרין על זכויותיהם של בעלי המניות כבעלי האינטרס השיורי בחברה ,ועל־כן ראוי שהיא תופקד בידי בעלי המניות. בניגוד למיזוג הסטטוטורי ,סיּווגה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה רחוק מלהיות אינטואיטיבי ,וזאת ביחס לכל אחד מהיבטי־הליבה .מן ההיבט הנכסי ,מידת הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי ומידת השפעתה של עסקת הנכסים על חברת־המטרה ועל בעלי מניותיה תלוי בהיקף הנכסים המועברים במסגרת עסקת הנכסים. קטנה כן מידת השפעתה של עסקת הנכסים על חברת־ ככל שמסת הנכסים המועברים ֵ קטן גם הדמיון המהותי בין המיזוג קטנה אף היא ,ובאופן ישיר ֵ המטרה ועל בעלי מניותיה ֵ הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים .ככלל ,ההחלטה אם למכור נכס מסוים של החברה — אף אם מדובר בנכס מהותי — מהווה החלטה "ניהולית" גרידא ,המצויה בתחום סמכותם של דירקטוריון החברה והנהלתה ,ולרוב אינה מערבת שיקולי מדיניות הנוגעים בעצם קיומה 4 0 41 42 43 ס' 319לפקודת החברות. ס' )1(57ו־ 20לחוק החברות. ס' 286 ,)6(57ו־ 287לחוק החברות. לאספת החברה שבה תוצע בהתאם להוראות ס' 322לפקודת החברות ,לפני משלוח ההזמנות ֵ החלטת הפירוק ,על הדירקטורים — כולם או רובם — לערוך תצהיר שלפיו הם בדקו היטב את מצב עסקי החברה ובאו לכלל דעה שיש ביכולתה לשלם את חובותיה במלואם תוך שנים־ עשר חודשים לאחר תחילת פירוקה. 505 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג האספה הכללית התאגידי של החברה המסחרית .הכפפת מכירת נכסיה של החברה לאישור ֵ של החברה עלולה להגביל את חופש הפעולה של הדירקטוריון וההנהלה ,ולפגוע ביכולתם לפעול להשאת רווחי החברה ורווחיהם של בעלי מניותיה. יתרה מזו ,עסקת הנכסים נעדרת את אחד הסממנים העיקריים של המיזוג הסטטוטורי כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה — הפסקת קיומה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת ועצמאית .הואיל ופירוקה של חברת־המטרה אינו חלק בלתי־נפרד מעסקת הנכסים, ניתן לטעון כי עסקת הנכסים אינה יוצרת כל שינוי בקניינם של בעלי מניותיה של חברת־ המטרה ובתביעותיהם כלפיה ,אלא רק בהרכב הפנימי של נכסיה ,ולפיכך היא אינה מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה .במילים אחרות ,בהנחה שעסקת הנכסים נעשית בין צדדים זרים ובתנאי שוק ,התמורה המשתלמת לחברת־המטרה במסגרת העסקה (במזומנים, בניירות־ערך או בכל נכס אחר) משקפת את השווי הריאלי של הנכסים וההתחייבויות הנמכרים במסגרת עסקת הנכסים 44.על־כן ,על פני הדברים נראה כי השלמתה של עסקת נכסים אינה מרעה את מצבם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה .הללו ממשיכים להחזיק במניותיה ,המשקפות עתה את ערכה הכלכלי של התמורה שהתקבלה על־ידי חברת־המטרה במסגרת עסקת הנכסים ,אשר אמורה לשקף את שוויים הריאלי של הנכסים שהועברו במסגרת העסקה .יוצא שלא זו בלבד שעסקת הנכסים אינה פוגעת ברצף ההמשכיות של חברת־המטרה ,היא אף אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה. על־אף ההבדלים המהותיים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים בכל אחד מהיבטי־הליבה ,לעסקת הנכסים עשויה להיות ,לדעת המחבר ,אותה תוצאה מהותית־ כלכלית כמו למיזוג סטטוטורי ,וזאת הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־ מבטם של בעלי מניותיה ,בהתעלם משיקולי מס 45.לפיכך ,במקרים המתאימים ,יש לראותה כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה ,ועל־כן את ההחלטה אם להוציאה אל הפועל — להבדיל מההחלטה לגבי אופן יישומה — יש להכפיף לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה. ראשית ,מן ההיבט הנכסי ,אף שבעסקת הנכסים מועברים רק אותם נכסים והתחייבויות מסוימים אשר הוסכם בין הצדדים במפורש כי יועברו לרוכשת ,אם הללו מהווים את "כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה או עיקרם" ,אזי להבדלים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים אין כל משמעות מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה .אין דין מכירת נכסים ספציפיים של החברה כדין מכירת כל נכסיה או עיקרם .מכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם מרוקנת את החברה מתוכן ממשי ,ומובילה ,הלכה למעשה, להפסקת פעילותה במתכונת שבה פעלה ערב עסקת הרכישה .אין מדובר בהחלטה ניהולית גרידא המּונעת משיקולים עסקיים במהלך חייה של החברה; נהפוך הוא — מדובר בהחלטה אסטרטגית בעלת השפעה מכרעת על חברת־המטרה ועל אופי השקעתם של בעלי המניות בה. 44 45 506 עסקות שאינן נעשות בין צדדים קשורים ובתנאי שוק יטופלו בדרך־כלל במסגרת הסדר של אישור עסקות בניגוד עניינים ,כפי שיוצג בהמשך .עם זאת ,לטענת המחבר ,מן הראוי שעסקת הנכסים תובא לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה ,בין שהעסקה נעשית בין צדדים זרים ובתנאי שוק ובין אם לאו. לדיון בשיקולי המס העשויים להשפיע על הבחירה במתווה העסקה ראו תת־פרק א 7להלן. עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ שנית ,היבט ההמשכיות אומנם אינו מתקיים בסיטואציה של עסקת נכסים במובן הצר, הואיל ופירוקה של חברת־המטרה אינו מהווה שלב בלתי־נפרד משלביה של עסקת הנכסים. אולם פעמים רבות ,בעקבות ריקונה של חברת־המטרה מנכסיה ,אין כל טעם בהמשך קיומה ,מה שמוביל בצורה טבעית לפירוקה של החברה על־ידי בעלי מניותיה ,תוך חלוקת התמורה של עסקת הרכישה לבעלי המניות כדיווידנד בפירוק .למעשה ,לעסקת רכישת נכסים שבעקבותיה חברת־המטרה מתפרקת יש תוצאות משפטיות זהות לחלוטין לתוצאותיו של המיזוג הסטטוטורי (ככל שבמסגרת עסקת הרכישה החברה הרוכשת נוטלת על עצמה את כל חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפי צדדים שלישיים) .אך גם מקום שמכירת הנכסים אינה מביאה לידי פירוק החברה ,אין בהמשך קיומה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת ועצמאית כדי לגרוע מהשפעתה המכרעת של עסקת הנכסים על המשך קיומה של חברת־המטרה .הואיל וכל מהותה של החברה המסחרית היא קיום פעילות על־פי שיקולים עסקיים לצורך השאת רווחים 46,מכירת כל (או עיקר) הנכסים וההתחייבויות של חברת־המטרה והפסקת הפעילות שהתקיימה בה ערב עסקת הרכישה מהוות "שינוי אורגני" מסוג של ” .“end-game transactionעל חשיבות ההחלטה על הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה ניתן ללמוד גם בדרך של היקש מדיני הפירוקים .פקודת החברות מונה ארבע עילות לפירוקה של החברה על־ידי בית־משפט .אחת העילות לפירוק היא הפסקת פעילותה של החברה למשך שנה 47.יוצא שאם לאחר השלמת העסקה חברת־המטרה אינה עושה שימוש בכספים של תמורת העסקה על־ מנת להיכנס לתחום פעילות חדש ,אזי לבעלי מניותיה של החברה עשויה לקום אף הזכות לבקש את פירוקה .בסיטואציה של עסקת נכסים אין מדובר רק בהקפאת פעילות העשויה לפוג בחלוף שפל כלכלי או אירוע דומה אחר 48,אלא בריקון החברה מתוכן ממשי ,ודי בכך ללמד על חשיבותה של עסקת הנכסים מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה. לגישת המחבר ,גם אם דירקטוריון החברה מקבל החלטה להשתמש בתמורת הרכישה על־מנת להיכנס לתחום פעילות חדש ,אין בכך כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" .אם חברת־המטרה מכרה את כל (או עיקר) נכסיה והתחייבויותיה במסגרת עסקת הנכסים ,אזי ההחלטה אם להיכנס לתחום פעילות חדש הינה החלטה אסטרטגית כללית ,המצריכה שקילת שיקולי מדיניות ונזילות ,והיא שקולה — לפחות מנקודת־מבטם של בעלי המניות — להחלטה המקורית אם לשתף פעולה במסגרת תאגידית ולהשקיע בחברה .החלטה מעין זו אינה החלטה "ניהולית" ,שלגביה יש לדירקטוריון יתרון יחסי של ידע ומקצועיות על בעלי המניות של החברה .החלטה אסטרטגית זו לגבי המשך פעילותה 4 6 47 48 ס' 11לחוק החברות. ס' )2(257סיפא לפקודת החברות. פש"ר (מחוזי ב"ש) 5048/97קרגל בע"מ נ' גילן אריזות בע"מ ,דינים מחוזי ,421 )3(1998 פס' 11להחלטה ("( .)1998בית המשפט לא יתן צו פירוק אם שוכנע כי הפסקת העסקים של החברה הינה עקב שפל זמני ,וכי החברה מתכוונת להתחיל בקרוב בעסקיה"). 507 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג העסקית של החברה ראוי שתתקבל על־ידי בעלי המניות של חברת־המטרה ,כבעלי הזכות 49 השיורית ,ואין להותירה בידי הדירקטוריון לבדו. שלישית ,בהיבט של מימוש ההשקעה ,אומנם במיזוג סטטוטורי בעלי המניות מקבלים תמורה במישרין ,וקיים חשש מחלוקה לא־שוויונית של התמורה .אולם בסיטואציה של עסקת נכסים מצבם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה עלול להיות גרוע באופן משמעותי ממצבם בסיטואציה של מיזוג סטטוטורי .כאמור לעיל ,בעסקת הנכסים ,להבדיל מהמיזוג הסטטוטורי ,תמורת הרכישה אינה מועברת במישרין לבעלי מניותיה של חברת־המטרה, אלא מועברת מהרוכשת אל חברת־המטרה (דהיינו ,אל החברה המוכרת) .על־מנת שבעלי מניותיה של חברת־המטרה ייהנו מפירותיה של עסקת הנכסים ,על הדירקטוריון של חברת־ המטרה לקבל החלטה על חלוקת דיווידנד .מכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם, ו"כליאת" תמורת העסקה בקופת החברה ,עלולות ליצור לחץ על בעלי המניות לפעול לפירוק החברה לצורך חלוקת התמורה כדיווידנד בפירוק. מן האמור לעיל עולה כי חרף ההבדלים הקיימים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ,השלמתה של עסקת הנכסים מביאה לידי "שינוי אורגני" של חברת־המטרה ,אשר מצריך שקילת שיקולי מדיניות ומצדיק את הכללתה של עסקת הנכסים ברשימת הנושאים האספה הכללית של בעלי המניות. המצויים בסמכותה של ֵ .6מיזוג סטטוטורי ועסקת נכסים כעסקות הנגועות בניגוד עניינים אינהרנטי בין בעלי המניות של החברה לבין קברניטיה אחד מתוצרי־הלוואי העיקריים של המיזוג הסטטוטורי כ־end-game/end-period transactionהוא קיומו של ניגוד עניינים אינהרנטי בין בעלי המניות של חברת־המטרה לבין קברניטיה (הן ברמת הדירקטוריון והן ברמת ההנהלה המעשית) .מנקודת־מבטם האישית של קברניטיה של חברת־המטרה ,מיזוגה של חברת־המטרה עם ולתוך החברה הרוכשת עשוי להוביל לאחת משתי תוצאות אפשריות — הפסקה מוחלטת של פעילותם (כחלק מהפסקת פעילותה של חברת־המטרה וחיסולה כישות משפטית נפרדת ועצמאית) או לחלופין המשכת פעילותם במסגרת החברה הרוכשת .תהא החלופה שתיבחר אשר תהא ,המיזוג צפוי אם 49 508 במאמר מוסגר נציין כי אם תקנונה של חברה מאפשר לה לעסוק "בכל עיסוק חוקי" ,אזי הפסקת פעילות עסקית אחת במטרה להתחיל בפעילות חדשה עשויה לסכל את פירוקה של החברה (ראו ציפורה כהן פירוק חברות ;)2000( 100–96וכן פש"ר (מחוזי נצ') 388/07 מ.ג.י.ת בע"מ נ' מאירוב ,תק-מח .))2008( 3157 ,3153 )3(2008עם זאת ,אין בכך כדי לגרוע מחשיבות ההחלטה ומהשפעתה על חברת־המטרה ועל אופי ההשקעה של בעלי מניותיה, ולפיכך אין בכך כדי להשפיע על ניתוח הסוגיה .לשם המחשה ,נניח מצב שבו משקיעים אחדים חוברים לשם הקמת חברה שהיא קרן השקעות במקרקעין (קרן .)REITהיעלה על הדעת שדירקטוריון של חברה כאמור יחליט על דעת עצמו ,ללא קבלת הסכמתם של בעלי המניות ,למכור את כל נכסי המקרקעין של החברה על־מנת להתחיל פעילות חדשה בתחום הביו־פרמה ,אף אם נקבע בתקנונה של החברה כי היא רשאית לעסוק "בכל עיסוק חוקי"? בהקשר זה ראו גם ע"א 525/88פרי העמק — אגודה חקלאית שיתופית בע"מ נ' שדה יעקב — מושב עובדים של הפועל המזרחי להתיישבות חקלאית שיתופית בע"מ ,פ"ד מה(529 )4 ( ,)1991הדן ,בין היתר ,בצורך בקבלת הסכמת בעלי המניות לשם שינוי בבסיס ההסכמה. עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ כן להשפיע לא רק על בעלי מניותיה של חברת־המטרה ,אלא גם על קברניטיה .מקום שהמיזוג צפוי להביא לידי סיום העסקתם של קברניטי חברת־המטרה ,יצטרכו האחרונים, כחלק מעסקת המיזוג ,להסדיר את תנאי פרישתם ,ובכל מקרה טובתם של בעלי המניות לא תהיה הדבר היחיד שיעמוד לנגד עיניהם .במצב דברים זה ,קברניטי חברת־המטרה עשויים לנהל את המשא־ומתן מתוך תקווה שהחברה הרוכשת תכיר להם טובה ותציע להם משרה בה לאחר השלמתה של עסקת הרכישה .לחלופין ,הכרה בעובדה שעם השלמת העסקה יסתיים תפקידם בחברת־המטרה עלולה לגרום לכך שקברניטיה של חברת־המטרה ינהלו את המשא־ומתן על עסקת הרכישה באדישות ביחס לתוצאותיה .ניגוד העניינים אף מחמיר מקום שלאחר השלמת המיזוג קברניטיה של חברת־המטרה — כולם או חלקם — צפויים להמשיך את פעילותם במסגרת החברה הרוכשת .במצב דברים זה ,במקביל לניהול המשא־ומתן על תנאי העסקה ,קברניטיה של חברת־המטרה נדרשים לנהל משא־ומתן על תנאי התקשרותם 50 עם מעסיקם החדש — החברה הרוכשת במיזוג. תוצר־לוואי שלילי זה נגרם גם על־ידי עסקת נכסים ,אשר מהווה גם היא ,כאמור לעיל, .end-game transactionיוצא־מן־הכלל הוא מצב שבו חברת־המטרה משתמשת בתמורה של עסקת הנכסים על־מנת לפתח תחום פעילות חדש סמוך לאחר השלמתה של עסקת הנכסים .במצב דברים זה ,המשכת פעילותם של קברניטי חברת־המטרה במתכונת דומה לזו שהתקיימה עובר לרכישה עשויה לצמצם את הפוטנציאל לניגוד עניינים .עם זאת ,כאמור לעיל ,ההחלטה אם לפתח תחום פעילות חדש השונה באופן מהותי מתחום הפעילות שהועבר האספה הכללית של חברת־המטרה ,ולא במסגרת עסקת הנכסים צריכה להיות מופקדת בידי ֵ בידי הדירקטוריון ,שכן החלטה זו מביאה לידי "שינוי אורגני" של חברת־המטרה .יתרה מזו ,לא בטוח שלקברניטי החברה יש הכישורים המקצועיים הנדרשים לצורך פיתוח תחום פעילות חדש השונה באופן מהותי מתחום הפעילות שבו עסקה החברה ערב עסקת הרכישה. .7הבחירה בעסקת נכסים והעדפתה על המיזוג הסטטוטורי מן הדיון שנערך עד כה עולה המסקנה כי על־אף ההבדלים הקיימים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ,שני סוגי עסקות אלה מהווים טכניקות חלופיות לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן העסקית .עם זאת ,מנקודת־מבטה של חברת־המטרה ,לעסקת הנכסים עלולים להיות כמה חסרונות בולטים ביחס למיזוג הסטטוטורי .כך ,לשם המחשה, בעוד המיזוג הסטטוטורי מוביל לחיסולה של חברת־המטרה באופן אוטומטי וללא פירוק, בעסקת הנכסים — הגם שהיא עשויה להביא לידי ריקונה של חברת־המטרה מכל תוכן באופן המצדיק את פירוקה — הליך הפירוק מצריך פעולה אקטיבית ,ועשוי אף להיות כרוך בעלויות משמעותיות 51.בהקשר זה יש לציין כי אם במסגרת עסקת הנכסים החברה הרוכשת אינה נוטלת על עצמה את כל חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה ,הפירוק עלול 50 Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, What Triggers Revlon? 25 Wake Forest L. ).Rev. 37 (1990 51 לבחינת הפרוצדורה הכרוכה בפירוק החברה ראו ס' 277–244לפקודת החברות ,וכן תקנות החברות (פירוק) ,התשמ"ז.1987- 509 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג להצריך אף את מעורבותו של בית־המשפט 52.נוסף על כך ,הואיל ובסיטואציה של עסקת נכסים ,להבדיל ממיזוג סטטוטורי ,תמורתה של עסקת הרכישה אינה מועברת ישירות לבעלי מניותיה של חברת־המטרה ,אלא לחברת־המטרה עצמה (כנגד מכירת נכסיה) ,מימוש ההשקעה על־ידי בעלי מניותיה של חברת־המטרה בדרך של חלוקת התמורה ביניהם עלול להיות כרוך מבחינתם בעלות מס נוספת. ודוק :אין באמור לעיל כדי ללמד שעסקת נכסים בהכרח אינה טובה לחברת־המטרה או לחלופין שמיזוג סטטוטורי הינו בהכרח מתווה הרכישה הרצוי מנקודת־מבטם של בעלי המניות של חברת־המטרה .קיימים אומנם מקרים שבהם הבחירה במתווה של עסקת הנכסים "נכפית" על חברת־המטרה ובעלי מניותיה ,באשר זו האפשרות היחידה העומדת על הפרק (מבוי סתום עסקי) .עם זאת ,פעמים רבות עיצובה של עסקת הרכישה כעסקת נכסים עשוי דווקא לשרת את האינטרסים של חברת־המטרה ובעלי מניותיה. ראשית ,מן הפן העסקי ,מכירת כל נכסי החברה או עיקרם במסגרת עסקת הנכסים אינה מצדיקה בהכרח את פירוקה של חברת־המטרה .כך המצב ,למשל ,מקום שחברת־המטרה מייעדת את תמורת המכירה לפיתוח פעילות חדשה או פעילות שעד לאותו מועד הייתה משנית לפעילות הנמכרת .יתרה מזו ,גם במקרה שבו חברת־המטרה מוכרת את כל (ולא רק את עיקר) נכסיה ,להמשך קיומה של החברה כישות משפטית נפרדת ועצמאית עשוי להיות ערך כלכלי רב בעבור בעלי מניותיה ,בעיקר מקום שמדובר בחברה ציבורית .חברה ציבורית הנעדרת כל פעילות עסקית (אשר נהוג לכנותה "שלד בורסאי") עשויה לשמש פלטפורמה להפיכת חברה פרטית לחברה ציבורית ללא צורך בפרסום תשקיף 53.חברה פרטית המבקשת ליהפך לחברה ציבורית עשויה לעשות זאת באחת משתי דרכים — הנפקת מניות החברה לציבור בדרך של פרסום תשקיף או לחלופין מיזוגה עם ולתוך שלד בורסאי (” .)“going public through public shellלהפיכת חברה פרטית לחברה ציבורית בדרך של מיזוג (ישיר או משולש) עם שלד בורסאי יש יתרונות רבים על הצעת מניות לציבור בדרך של תשקיף ,לרבות הוזלת העלויות הכרוכות בהליך וקיצור לוח־הזמנים להשלמתו .לפיכך להחזקות בשלד בורסאי כאמור יש ערך מבחינת בעלי מניותיו. שנית ,מנקודת־מבטם של בעלי המניות של חברת־המטרה ,עלויות המס הכרוכות בעסקת 54 נכסים אינן גבוהות בהכרח מעלויות המס הכרוכות במיזוג סטטוטורי .באופן עקרוני, 5 2 53 54 510 ס' 347–342לפקודת החברות. William K. Sjostrom, Jr., The Truth About Reverse Mergers, 2 Entrepreneurial Bus. ).L.J. 743 (2008 הדיון בשיקולי המס העשויים להשפיע על הבחירה במתווה עסקה כזה או אחר ייעשה כאן באופן כללי ולצורכי המחשה בלבד .ניתוח היבטי המס של עסקת הרכישה מצריך בחינה מעמיקה של זהותם של בעלי המניות ,זהותה של חברת־המטרה ותוצאותיה העסקיות .נוסף על כך ,ניתוח כאמור עשוי להיות מושפע מאמנות מס בין־לאומיות וכן מהוראות חלק ה2 לפקודת מס הכנסה ,התשכ"א ,1961-שכותרתו "שינוי מבנה ומיזוג" ,אם וככל שעסקת הרכישה עומדת באמות־המידה הקבועות בו .לדיון בשיקולי המס הכרוכים בעסקות מיזוג ורכישה ראו ,למשל ,אמנון רפאל וליאור קריסטל "מיזוג חברות" מיסים כד( )5א;)2010( 1- אורן בירן ומאורי עמפלי "היבטי מס הכנסה במיזוג משולש הופכי" מיסים כב( )5א93- ( ;)2008יעקב פוטשבסקי "הצעת החוק למיסוי מיזוגים" מיסים ג( )6א.)1989( 1- עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ מנקודת־מבטו של בעל מניות שהוא יחיד ישראלי ,שיקולי מס אכן עשויים לתמוך בעיצוב עסקת הרכישה כמיזוג סטטוטורי ,ולא כעסקת נכסים .במיזוג סטטוטורי "מימוש" ההשקעה בחברת־המטרה על־ידי בעל מניות שהוא יחיד ישראלי כרוך באירוע מס אחד — חיובו של בעל המניות ה"מוכר" במס על רווח הון עקב "מכירת" המניות במסגרת המיזוג 55.לעומת זאת" ,מימוש" ההשקעה על־ידי בעל המניות במסגרת עסקת נכסים כרוך בשני אירועי מס — חיובה של חברת־המטרה במס רווח הון בגין מכירת הנכסים במסגרת העסקה 56,וחיובו של בעל המניות במס על דיווידנד במועד חלוקת התמורה לבעלי מניותיה של חברת־המטרה כדיווידנד 57.עם זאת ,לא כך הם פני הדברים מקום שמדובר בבעל מניות שהוא חברה ישראלית .הואיל וחלוקת דיווידנד בין חברות ישראליות פטורה ממס 58,מנקודת־מבטו של בעל מניות כאמור עסקת הנכסים כרוכה באירוע מס אחד בלבד (חיוב חברת־המטרה במס חברות בגין מכירת הנכסים) .יתרה מזו ,אם לחברת־המטרה יש הפסדים בני־קיזוז כנגד הרווח ממכירת הנכסים במסגרת העסקה 59,אזי עסקת הנכסים עשויה להיות אטרקטיבית אף יותר מבחינת בעל המניות מהמיזוג הסטטוטורי (הכרוך בכל מקרה בתשלום מס בגין "מכירת" המניות). הבחירה במתווה העסקה הרצוי ,הן מנקודת־מבטה של החברה הרוכשת והן מנקודת־ מבטה של חברת־המטרה ,מצריכה בחינה מעמיקה של מגוון שיקולים ,המשתנים בהתאם לזהותם של הצדדים לעסקה ,למצבם העסקי ולקשריהם עם צדדים שלישיים .תפקידו של הדירקטוריון של חברת־המטרה בהקשר זה ,כמי שמנהל את המשא־ומתן עם החברה הרוכשת ,הוא לשקול את כל השיקולים הרלוונטיים בשים לב לנסיבותיה המיוחדות של 60 העסקה המונחת לפתחו ,ולבחור את מתווה העסקה הטוב ביותר האפשרי בנסיבות העניין. ב .הליך אישורה של עסקת הנכסים — הדין המצוי וחולשותיו .1התעלמותו של חוק החברות הישראלי מעסקת הנכסים — היסטוריה חקיקתית עיון בהצעת חוק החברות מגלה כי כוונתו המקורית של המחוקק הישראלי הייתה ליצור דין אחד למיזוג הסטטוטורי ולעסקה לרכישת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל .המונח "מיזוג" בהצעת חוק החברות הוגדר באופן רחב ביותר ,והתייחס 5 5 56 57 58 59 60 ס' (91ב) לפקודת מס הכנסה. ס' (91א) לפקודת מס הכנסה. ס' 125ב לפקודת מס הכנסה. ס' (126ב) לפקודת מס הכנסה. ס' 28ו־ 92לפקודת מס הכנסה .ראו לעניין זה גם ע"א 7387/06בן ארי ש .סוכנות לביטוח ( )1968בע"מ נ' פקיד שומה ירושלים ,תק-על ;)2008( 2785 )2(2008ע"א 3415/97פקיד שומה למפעלים גדולים נ' יואב רובינשטיין ושות' חברה לבנין פיתוח ומימון בע"מ ,פ"ד נז(.)2003( 915 )5 לדיון בחובות האמון והזהירות החלות על הדירקטוריון של חברת־המטרה ראו תת־פרק ב3 להלן. 511 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג ל"רכישת כל המניות של חברת המטרה או רכישת דבוקת שליטה בה או רכישת כל או עיקר הנכסים והחובות של חברת המטרה שלא בדרך העסקים הרגילה והכל בדרך של הסכם בין הרוכש לחברת המטרה ,אשר ביצועו יכול שיביא לביטול אישיותה המשפטית של חברת המטרה או של אחת החברות האחרות הנוטלות חלק במיזוג" 61.מכאן שמנסחי הצעת החוק החזיקו בתחילה בדעה כי לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת נכסים שבמסגרתה חברת־המטרה מוכרת את כל נכסיה או אפילו רק את עיקרם ,אין די בקבלת הסכמתו של הדירקטוריון של חברת־המטרה ,וזאת בלא קשר לשאלת גורלה של חברת־המטרה כישות משפטית נפרדת ועצמאית .הגדרה רחבה זו של המונח "מיזוג" בהצעת החוק נבעה ,ככל הנראה ,מהגישה כי לא המשפט הוא שמגדיר את המונח "מיזוג" ,אלא הסביבה העסקית שבה עסקת הרכישה מתבצעת ותוצאותיה המהותיות־הכלכליות .במילים אחרות ,המשפט צריך להגדיר את הפרוצדורה לביצוע עסקות הרכישה השונות ,ואת התוצאות אשר המחוקק עצמו ביקש לייחס לעסקה ,ולפיכך יש להעניק למונח "מיזוג" את המשמעות שהצדדים 62 לעסקה ויתר השחקנים התאגידיים מייחסים לו. הגדרה רחבה זו של המונח "מיזוג" נדחתה בסופו של דבר על־ידי המחוקק הישראלי, ונכון להיום המונח "מיזוג" שבחוק החברות מתייחס אך ורק למיזוג סטטוטורי הכרוך ב"העברה של כלל הנכסים והחיובים ,לרבות חיובים מותנים ,עתידיים ,ידועים ובלתי ידועים, של חברת יעד לחברה קולטת ,אשר כתוצאה ממנה מתחסלת חברת היעד" 63.למעשה ,החלק השמיני לחוק החברות ,שכותרתו "רכישת חברות" ,אינו מתייחס כלל לעסקת הנכסים כטכניקה חלופית לרכישת חברות ולמיזוג פעילותן העסקית ,וממילא אינו עוסק באופן אישורה .קשה להסביר כיצד עבר חוק החברות הישראלי תפנית כה חדה .ייתכן שחולשתה של הצעת החוק בהקשר זה נבעה דווקא מתחולתה הרחבה ומהתעלמותה מההבדלים שקיימים בכל־זאת בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים ,כפי שנידונו בהרחבה בפרק א לעיל. מנסחי הצעת החוק ביקשו להחיל במלואן את כל ההוראות בהצעה שעניינן מיזוג חברות הן על עסקת הנכסים והן על עסקות מניות 64.כאמור לעיל ,הצורך להסדיר בחקיקה את הליכי אישורה של עסקת רכישת השליטה המרוכזת (בדרך של רכישת מניות) מוטל בספק, בראש ובראשונה הואיל ומדובר בעסקה פרטית בין מוכר מרצון לבין קונה מרצון 65.יתרה מזו ,כפי שיפורט בהרחבה בפרק ג להלן ,ספק רב אם ראוי להחיל את דיני המיזוגים במלוא עוצמתם על עסקת הנכסים בשל ההבדלים (המהותיים) הקיימים ביניהם .בכל אופן ,נראה כי הגדרת המונח "מיזוג" שבהצעת החוק לקתה ב"הכללת־יתר" ,וייתכן שעם צמצומה הצורך להסדיר את הליכי עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה פשוט "נפל בין הכסאות". אפשרות נוספת היא שהמחוקק הישראלי בחר באופן מודע לא להסדיר את הליכי אישורה של עסקת הנכסים ,מתוך רצון להרחיב את סמכויותיו של דירקטוריון החברה .על־פי הדין 6 1 62 63 64 65 512 ס' 1להצעת חוק החברות (ההדגשות הוספו). פרוקצ'יה ,לעיל ה"ש ,38בעמ' .570–568 ס' 1לחוק החברות. ס' 372–365להצעת חוק החברות. ראו ה"ש 11לעיל והאסמכתות הנזכרות שם. עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ הישראלי ,לדירקטוריון החברה יש סמכויות רחבות ביחס למגוון של פעולות אשר עשויה להיות להן השפעה מהותית על המשך פעילותה של החברה אך עם זאת אינן מצריכות את אישורם של בעלי המניות .כך ,לשם המחשה ,על־פי חוק החברות הישראלי ,הסמכות לשעבד את כל נכסי החברה או את עיקרם מצויה בידי דירקטוריון החברה ,בין במהלך העסקים הרגיל ובין מחוץ לו ,אף שמימוש השעבוד עשוי להביא לידי העברת כל נכסי התאגיד או עיקרם לבעל השעבוד .באופן דומה ,לדירקטוריון החברה יש סמכות בלעדית להשקיע את כל כספי החברה כפי שימצא לנכון ,מבלי שיהא עליו לקבל את אישורם של בעלי המניות של החברה או למצער להתייעץ עימם .אולם יש הבדל משמעותי בין שעבוד נכסי החברה או השקעתם לבין מכירתם .מתן הסמכות לשעבד את נכסי החברה או לבצע בהם השקעה באופן כזה או אחר נועד לאפשר את המשך פעילותה של החברה ,ולא להביא לידי התפרקותה מנכסיה .מטרתן של הפעולות האמורות היא לאפשר לדירקטוריון החברה לממש את פררוגטיבת הניהול שהופקדה בידיו ,ולא לרוקן את החברה מתוכנּה .כמפורט בהרחבה במאמר זה ,מסקנת דיוננו היא שככל שהדבר נוגע בהליך אישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה ,אין בהבדלים הקיימים בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים כדי לגרוע מאופייה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני", ואין בהם כדי להצדיק יחס שונה של הדין. .2הפקדת סמכות אישורה של עסקת רכישת הנכסים בידי הדירקטוריון כבררת־מחדל באין תשובה ברורה בחוק החברות הישראלי לשאלה מיהו האורגן המוסמך להחליט בשם החברה על הוצאתה אל הפועל של עסקת נכסים ,סמכות כאמור נתונה לדירקטוריון של חברת־המטרה מכוח סמכותו השיורית .באופן עקרוני ,סמכויות הדירקטוריון מפורטות בסעיף 92לחוק החברות ,הקובע כי "הדירקטוריון יתווה את מדיניות החברה ויפקח על ביצוע תפקידי המנהל הכללי ופעולותיו" 66.על־מנת למנוע מצב של ִריק או אי־ודאות ביחס לפונקציה אופרטיבית מסוימת של החברה שהסמכות לביצועה לא הוקנתה במפורש בחוק או בתקנון החברה לאורגן ספציפי של החברה ,נחקק סעיף 49לחוק החברות ,הקובע כי "סמכות של החברה שלא הוקנתה בחוק או בתקנון לאורגן אחר ,רשאי הדירקטוריון להפעילה" .מדובר ב"הוראת־סל" אשר נחקקה מתוך הכרה בעובדה שאין זה מעשי להביא האספה הכללית ,באופן שעלול להביא לידי סטגנציה בפעילותה כל פעולה ופעולה לאישור ֵ 67 היומיומית של החברה המסחרית בעידן המודרני. 66 67 נוסף על כך ,ס' 92לחוק מונה רשימה לא־ממצה של סמכויות המופקדות בידיו של דירקטוריון החברה ,ובכלל זה הסמכות לקבוע את תוכניות הפעולה של החברה ,את העקרונות למימונן ואת סדרי העדיפויות ביניהן ,הסמכות לקבוע את המבנה הארגוני ואת מדיניות השכר של לאספה השנתית של בעלי המניות של החברה על מצב ענייניה של החברה ,והסמכות לדווח ֵ החברה ועל תוצאותיה העסקיות. ה"פ (מחוזי י־ם) 4428/05כהן נ' נצבא חברה להתנחלות בע"מ ,תק-מח 6737 )1(2006 (.)2006 513 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג ניתוח מאפייניה של עסקת הנכסים וההשפעות הנודעות לה מלמד כי לא ראוי שהוראות סעיפים 92ו־ 49לחוק החברות יהוו מקור תחיקתי לסמכותו של דירקטוריון החברה להחליט על הוצאתה אל הפועל .הסמכות "להתוות את מדיניות החברה" המעוגנת בסעיף 92לחוק החברות משמעה הסמכות לעשות את הפעולות הדרושות לצורך הבטחת פעילותה של החברה "באופן מושכל" ,תוך בחינה יצירתית של "מכלול הפעולות הנדרשות ממנו להבטחת שגשוגה של החברה" 68.החלטה על מכירת כל נכסי החברה או עיקרם אינה בבחינת "התוויה של מדיניות החברה" ,אלא ריקון החברה מתוכן ממשי והפסקת פעילותה של החברה כמוקד רווח עצמאי אשר יכול — ולּו באופן תיאורטי — לתרום ל"שגשוגה" .באופן דומה, גם הוראת־הסל הקבועה בסעיף 49לחוק החברות לא נועדה לשמש — ולא ראוי שתשמש — מקור תחיקתי לביצוע עסקות הנוגעות בעצם מהותה של החברה המסחרית (להבדיל מאופן פעילותה) .סמכותו השיורית של הדירקטוריון נועדה למנוע ִריק תפעולי בשל אי־בהירות לגבי פונקציה ספציפית על־מנת להבטיח את פעילותה השוטפת של החברה ,ועל־כן אינה יכולה להוות את מקור הסמכות להעברת כל נכסי החברה או עיקרם לצד שלישי 69.כפי שצוין בתת־פרק א 6לעיל ,לדירקטוריון של חברת־המטרה יש תפקיד חשוב ומרכזי בניהול המשא־ומתן עם החברה הרוכשת ביחס לתנאיה של עסקת הרכישה בכלל וביחס למתווה העסקה הרצוי בפרט .עם זאת ,מרגע שהסתיים המשא־ומתן עם החברה הרוכשת והצדדים החליטו על מתווה העסקה הרצוי ותנאיה ,מן הראוי שהדירקטוריון של חברת־המטרה יציג את העסקה המוצעת לפני בעלי מניותיה של חברת־המטרה. לצורך השלמת התמונה נציין כי אם וככל שעסקת הנכסים נגועה בניגוד עניינים ממשי של קברניטי החברה או של בעל השליטה בה ,על הדירקטוריון להביא את העסקה לאישור האורגנים המוסמכים של החברה (לרבות ,במקרים המתאימים ,בעלי המניות) בהתאם להוראות סעיפים 275–268לחוק החברות .כך ,לשם המחשה ,מקום שהחברה הרוכשת מתנה את השלמתה של עסקת הרכישה בהפסקת כהונתם של דירקטורים מסוימים בחברת־ המטרה ובהתקשרותם עם החברה הרוכשת ,עסקת הרכישה הינה בבחינת "עסקה של חברה 6 8 69 514 הועדה לחקיקת חוק חברות חדש דין וחשבון .)1994( 176–175 במאמר מוסגר נציין כי יש להבחין בין אימוץ החלטה על הפסקת פעילותה של החברה או השהייתה (ללא מכירת נכסיה או פירוקה) לבין החלטה על מכירת כל נכסיה או עיקרם. ההחלטה שלפעילות אין כל ערך כלכלי (או שיש לה אפילו ערך כלכלי שלילי) הינה החלטה ניהולית בעיקרה ,ולא החלטה בעלת אופי השקעתי גרידא .להבדיל מעסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם ,אין מדובר בפעילות "מימוש" ,אלא בפעולה מעין־"הגנתית" .יש לזכור כי הפסקת הפעילות אינה מביאה בהכרח לידי זניחת הנכסים ששימשו את הפעילות .מובן שהפסקת הפעילות (להבדיל מהשהייתה) תעלה ברוב המקרים את הצורך לממש את נכסי החברה ששימשו לפעילות המופסקת ,ואף תביא לידי פירוקה ,אך לצורך כך תידרש הסכמתם של בעלי המניות .אומנם גם מכירת כל נכסי החברה או עיקרם יכולה ,במקרים מסוימים, להיעשות כפעולה "הגנתית" .כך ,למשל ,מקום שמימוש הנכסים נועד לאפשר לחברה לפרוע את חובותיה .עם זאת ,מהטעמים המפורטים במאמר ,במקרה שבו הנכסים הנמכרים הם כל נכסי החברה או עיקרם ,על דירקטוריון החברה לקבל את אישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה. עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ עם אדם אחר שלנושא משרה בחברה יש בה ענין אישי" 70,ועל־כן היא עשויה להיות כפופה 71 לאישור בעלי המניות של החברה. נוסף על כך ,מקום שמדובר בעסקת נכסים שבמסגרתה חברה ציבורית מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם לבעל השליטה בה או לצד שלישי שלבעל השליטה יש עניין אישי בו, על עסקת הנכסים לקבל את האישורים הקבועים בסעיף 275לחוק החברות ,דהיינו ,את האספה הכללית אישורה של ועדת הביקורת ,את אישור הדירקטוריון וכן את אישורה של ֵ של חברת־המטרה ברוב תומך מקרב בעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי בהצבעה (או לחלופין עם התנגדות בשיעור נמוך מ־ 2%מזכויות ההצבעה בחברה) ,בדומה למנגנון החל על אישור מיזוגים סטטוטוריים הנגועים בעניין אישי של בעל השליטה 72.בהקשר זה יש לציין כי אין ספק שעסקת נכסים הינה "עסקה חריגה" ,כהגדרת מונח זה בסעיף 1לחוק החברות ,הן משום שהיא אינה נעשית במהלך העסקים הרגיל והן בשל השפעתה המהותית על רווחיות החברה ,רכושה והתחייבויותיה (כפי שפורט בהרחבה במסגרת הדיון בפרק א לעיל). שאלת הסמכות לאשר עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם הועלתה לאחרונה במישרין לפני בית־המשפט העליון בפרשת ממשל ירושלים 73.בפרשה זו נידון מקרה שבו בעלת השליטה בחברת־המטרה ומי ששימשה "מנהלת" החברה הוציאה אל הפועל עסקה למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה לחברה־אחות ,אשר נשלטה אף היא על־ידי אותה בעלת שליטה ,ולאחר־מכן נמכרו שוב הנכסים לצד שלישי בלתי־קשור .בית־המשפט העליון בחר לא לדון במישרין בשאלה זו ,וקבע כי בנסיבות העניין לא ברור אם המשיבה שימשה דירקטורית בחברת־המטרה או רק מנהלת כללית ,וכי "תהא אשר תהא ההגדרה המדויקת של תפקידה של גב' לין [בעלת השליטה — ד' ד'] בחברה המשיבה ,ברור הוא כי היא מעולם לא הוסמכה על ידי האורגנים של החברה [ההדגשה הוספה] למכור את כל נכסי החברה [ההדגשה במקור] לגורם חיצוני לחברה באמצעות זכות החתימה הנתונה לה בחברה" 74.בית־המשפט נמנע מלציין מי הם אותם "אורגנים" שצריכים לתת את הסכמתם לביצוע העסקה .אם המשיבה אכן כיהנה כדירקטורית יחידה בחברה (טענה שלא נסתרה), אזי על־פי הסטטוס התחיקתי הקיים ,וכל עוד אין מדובר בעסקה הדורשת אישורים מיוחדים בהתאם להוראות סעיפים 275–268לחוק החברות ,אישור העסקה היה מצוי בסמכותה, בהיותה הנציגה היחידה של הדירקטוריון של חברת־המטרה .לשם השלמת התמונה נציין האספה הכללית לעסקה גם תחת הדין המצוי מכוח כי בנסיבות העניין נדרש אישורה של ֵ סעיף (272ב) לחוק החברות ,בשל היות העסקה "עסקה חריגה" של חברה פרטית ללא ועדת ביקורת אשר לדירקטור יש "עניין אישי" בה .עם זאת ,בית־המשפט נמנע מלדון בשאלה 7 0 71 72 73 74 ס' )1(270לחוק החברות. זאת ,ככל שמדובר בחברה פרטית שאין לה ועדת ביקורת .ראו ס' (272ב) לחוק החברות. ס' (320ו) ו־ 275לחוק החברות. ע"א 3998/07צ .בכור ניהול ואחזקות בע"מ נ' ממשל ירושלים התשנ"ה בע"מ ,תק-על ( )2011( 271 )1(2011להלן :עניין ממשל ירושלים). שם ,פס' 19לפסק־דינה של השופטת פרוקצ'יה. 515 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג זו — כמו־גם בשאלה בנוגע להפרת חובת האמונים של המשיבה — הואיל והוא ביקש לקבוע 75 כי העסקה אינה תקפה כלפי חברת־המטרה ,ולא כי היא ניתנת לביטול. .3חובות האמון והזהירות של הדירקטוריון עד לתיקונו של חוק החברות כמוצע במאמר זה ,מן הראוי להגן על האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה מפני התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה באמצעות החלה זהירה של חובות האמון והזהירות שהתפתחו בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על הליכי אישורה של עסקת הנכסים על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה. סעיף 253לחוק החברות ,שכותרתו "אמצעי זהירות ורמת מיומנות" ,מטיל על נושאי־ משרה חובה לפעול "ברמת מיומנות שבה היה פועל נושא משרה סביר ,באותה עמדה ובאותן נסיבות ,ובכלל זה ינקוט ,בשים לב לנסיבות הענין ,אמצעים סבירים לקבלת מידע הנוגע לכדאיות העסקית של פעולה המובאת לאישורו או של פעולה הנעשית על ידיו בתוקף תפקידו ,ולקבלת כל מידע אחר שיש לו חשיבות לענין פעולות כאמור" .סעיף 254 לחוק החברות ,שכותרתו "חובת אמונים" ,מוסיף ומטיל על כל נושא־משרה חובה לנהוג בתום־לב ולפעול לטובת החברה ביחס לכל פעולה המובאת לאישורו וביחס לכל פעולה הנעשית על־ידיו בתוקף תפקידו .הוראות החוק שעניינן חובות הזהירות וחובות האמונים שנושאי־משרה חבים בהן מנוסחות בכלליות ,ואופן הפעלתן מונח לפתחו של בית־המשפט. אם תתקבל ההנחה כי מבחינה מהותית־כלכלית עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם מהווה מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותן של החברות המעורבות בעסקת הנכסים ,לפחות מנקודת־מבטם של חברת־המטרה ובעלי מניותיה ,אזי יש להחיל בזהירות את הסטנדרטים שפותחו בפסיקה ביחס לחובות האמון והזהירות של נושאי־משרה בהקשר של מיזוגים סטטוטוריים גם על עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם ,וזאת גם עובר לתיקון החלק השמיני לחוק החברות כמוצע במאמר זה 76.הגנה כאמור תבטיח ,מחד גיסא ,ודאות משפטית ומסחרית ביחס להליכי אישורן של עסקות נכסים תחת הדין המצוי 77,ותאפשר, מאידך גיסא ,הפעלת ביקורת שיפוטית על פעולותיהם של קברניטי החברה בקשר להוצאתן אל הפועל של עסקות נכסים. לעניין בחינתן של חובות האמון והזהירות של קברניטי החברה נהוג לערוך הבחנה עקרונית בין עסקות רכישה הנעשות בין חברות קשורות ()transactions between affiliates לבין עסקות רכישה הנעשות בין חברות זרות ,אשר חזקה עליהן שהן נעשות בתנאי שוק 7 5 76 77 516 שם ,פס' 28לפסק־דינה של השופטת פרוקצ'יה. ) ,In re Tri-Star Pictures, Inc., Litigation, 634 A.2d 319, 328 (Del. 1993שבו קבע בית־ המשפט כי חובות האמון החלות בעסקות רכישה בין צדדים קשורים חלות באותה עוצמה לפחות בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים .בלשונו של בית־המשפט“[T]hese [fiduciary] : ”( duties apply with equal or greater force in the context of a sale of assetsההדגשה במקור). לתרומתה של הוודאות לחיי המסחר ולסחירותו של נכס פלוני ראו ע"א 4085/07אוזן נ' תבל נכסים והשקעות י.מ ( )1994בע"מ ,תק-על .)2009( 881 )4(2009 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ ( 78.)arms’ length transactionsככלל ,כאשר מדובר בעסקות בין צדדים זרים ,אין חשש לקיומו של ניגוד עניינים מהותי בין דירקטוריון החברה לבין בעלי מניותיה .לעומת זאת, מקום שמדובר בעסקות בין צדדים קשורים קיים חשש לניגוד עניינים אינהרנטי בין בעל השליטה של חברת־המטרה וקברניטיה (שמונו על־ידי אותו בעל שליטה) לבין בעלי מניות המיעוט בחברת־המטרה. אין חולק על כך שככלל ,בהנחה שעסקינן בעסקת רכישה בין צדדים זרים ,פעולותיו של הדירקטוריון אמורות להיבחן לאור הסטנדרטים של חובת הזהירות ולאור ההגבלות הגלומות ב"כלל שיקול־הדעת העסקי" (” .)“business judgment ruleכלל זה ּפּותח בפסיקה בארצות־הברית ואּומץ בשיטת משפטנו בדמות דוקטרינת "אי־ההתערבות" ,אשר נוצרה בפסיקה הישראלית במסגרת הדיון בעילה של קיפוח בעלי מניות 79,ואומצה במפורש גם בהקשר של חובות נושאי־משרה 80.באופן עקרוני ,כלל שיקול־הדעת העסקי מקנה לנושאי־ משרה חסינות בקשר להחלטות שהתקבלו בתום־לב ובאופן מיודע 81.בהקשר של מיזוגים ורכישות ,יישומו של כלל שיקול־הדעת העסקי מבטיח כי הביקורת השיפוטית תתמקד בהליך קבלת ההחלטות ,ולא בתנאיה של עסקת הרכישה עצמם .במסגרת זו על הדירקטורים ללקט חומר ומידע אשר רלוונטיים לעסקת הרכישה ולבחינת שאלת כדאיותה 82.ודוק :כל עוד אין מדובר בעסקה בין צדדים קשורים ,כלל שיקול־הדעת העסקי מחייב שבית־המשפט לא יחליף את שיקול־דעתו של הדירקטוריון של חברת־המטרה ,ויימנע מלקבוע אם התמורה שהתקבלה במסגרת העסקה הינה התמורה הגבוהה ביותר שהיה אפשר לקבל .זאת ,כל עוד 83 הדירקטוריון של חברת־המטרה בחן באופן שקול את העסקה ואת התמורה בגינה. 78 79 80 81 82 83 ) .Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983להרחבה ראו אירית חביב־סגל דיני חברות לאחר חוק החברות החדש כרך ב .)1999( 497–483 לדיון בכלל אי־ההתערבות במסגרת עילת קיפוח המיעוט ראו ע"א 667/76ל .גליקמן בע"מ נ' א .מ .ברקאי חברה להשקעות בע"מ ,פ"ד לב(.)1978( 281 )2 ה"פ (מחוזי ת"א) 1404/02כהן נ' אומר תעשיות י.נ.י )2002( .בע"מ ,תק-מח ,9226 )2(2004 פס' (4ט) לפסק־דינה של השופטת גרסטל ( .)2004בעניין זה נידונה עסקה שבמסגרתה מכרה חברה את כל נכסיה לשותפם לשעבר של בעלי השליטה בחברת־המטרה .בעל מניות המיעוט טען כי מכירת פעילותה של חברת־המטרה נעשתה בחוסר תום־לב ,תוך ניצול לרעה של כוחם של המשיבים כבעלי השליטה ומתוך רצון לרוקן את החברה ולחסלה .במקרה זה לא הצליח המבקש להוכיח אל טענתו כי בעלי השליטה מכרו את פעילותה של חברת־המטרה משיקולים זרים ,ולא משיקולים עסקיים ,או כי המשיבים פעלו בצורה בלתי־סבירה ,תוך ניגוד עניינים ושיקולים פסולים. לדיון מעמיק בכלל שיקול־הדעת העסקי ולאימוצו בפסיקה הישראלית ראו שרון חנס "כלל שיקול־הדעת העסקי" עיוני משפט לא .)2009( 313 ת"א (מחוזי ת"א) 2302/01מגדל חברה לבטוח בע"מ נ' יורוקום די.בי.אס .בע"מ ,תק-מח .)2005( 6532 )4(2005 ע"א 1694/92חברת אול שירותים נ' מושיץ ,פ"ד מט(( )1995( 409 ,397 )2להלן :עניין אול) .בפסק־הדין נידונה מכירה של עיקר נכסיה של חברה בתמורה לכשליש מערכם .במקרה זה נבחנה שאלת סמכותו של הדירקטוריון להוציא אל הפועל את עסקת הרכישה לנוכח העובדה שימים מספר קודם לחתימת הסכם הרכישה ניתן צו כינוס נכסים על נכסיה של 517 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג בהקשר של עסקת רכישת נכסים ,בחינת הליך בדיקת כדאיותה של עסקת הנכסים מנקודת־מבטה של חברת־המטרה יכולה להיעשות מכמה זוויות .אומנם בעסקת רכישה בין צדדים זרים אין חובה לפנות למעריך חיצוני או לקיים הליך של מכרז בין כמה מציעים ,אך יש לערוך בדיקה ממשית של שווי הנכסים וההתחייבויות המועברים במסגרת העסקה .גם בחינה חשבונאית־כלכלית פנימית על־ידי הדירקטוריון של חברת־המטרה ונציגיה עשויה לעמוד במבחן שיקול־הדעת העסקי ,ובלבד שהמחיר נקבע לאחר בחינה מדוקדקת של הנתונים הרלוונטיים .עם זאת ,במקרים המתאימים ,הזמנת הערכות שווי חיצוניות ביחס לנכסיה ולהתחייבויותיה של חברת־המטרה וקיום הליך של משא־ומתן בין כמה רוכשים פוטנציאליים עשויים בהחלט לסייע בקביעה כי הדירקטוריון של חברת־המטרה לא הפר את חובת הזהירות בעת מתן האישור למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם .אכן, בעבר נקבע על־ידי בית־המשפט העליון 84כי קבלת החלטה נמהרת על אישור עסקה למכירת עיקר נכסיה של חברה ללא בחינה אמיתית של שווי הנכסים המועברים ושל האפשרות למכור אותם לגורם אחר במחיר המשקף את ערכם האמיתי מהווה הפרה של חובת הזהירות שחברי הדירקטוריון של חברת־המטרה חבים בה .בהקשר זה מן הראוי לציין כי קיומה של תחרות בין כמה רוכשים פוטנציאליים עשוי לתת לדירקטוריון של חברת־המטרה אינדיקציה חזקה לגבי השווי האמיתי של חברת־המטרה או של נכסיה ,אף יותר מאשר קבלת חוֹות־דעת חיצוניות כאמור לעיל ,אך אין הדבר מחויב־המציאות .כמו־כן ,במסגרת בחינת כדאיותה של העסקה הדירקטוריון עשוי להידרש לבחינה של חלופות מבניות ,לרבות מכירת כל הון המניות של חברת־המטרה ומיזוגה של חברת־המטרה עם החברה הרוכשת. לאחרונה הביע בית־המשפט את דעתו כי "כלל שיקול־הדעת העסקי" — או בגרסתו הישראלית" ,כלל אי־ההתערבות" — עשוי לחול גם מקום שמדובר בעסקת בעלי עניין 85 שמשמעותה אינה גורלית לבעלי המניות. מקום שעסקינן בעסקה בין צדדים קשורים ,סטנדרט הביקורת השיפוטית חמור יותר. מקורו בחובת האמונים של נושאי־המשרה ,ומטרתו לבחון את הגינות העסקה כלפי בעלי מניותיה של חברת־המטרה .מבחן ההגינות ּפּותח גם הוא בפסיקה האמריקנית ,ואומץ באופן 8 4 85 518 חברת־המטרה .עם זאת ,בית־המשפט קבע כי למשיבים — בעלי השליטה וחברי הדירקטוריון של חברת־המטרה — הייתה הסמכות למכור את נכסיה על־אף התנגדותם של בעלי מניות המיעוט. שם ,בעמ' .411 ת"צ (מחוזי ת"א) 26809-01-11כהנא נ' מכתשים־אגן תעשיות בע"מ ,תק-מח )2(2011 ( )2011( 22251להלן :עניין מכתשים־אגן) .סוגיית תחולתו של "כלל אי־ההתערבות" על עסקות בעלי עניין שמשמעותן אינה גורלית לבעלי המניות עלתה בפסק־הדין בדרך אגבית, תוך ציון עמדתם של המלומדים חמדני וחנס שלפיה כדי שיחול בעסקות כאלה הכלל האמור, יש להשתמש במנגנון הכולל ועדה מיוחדת בלתי־תלויה של הדירקטוריון לשם ניהול משא־ ומתן אמיתי ,וכן לקבל את אישורם של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט (אסף חמדני ושרון חנס "הגינות מלאה? בעלי שליטה ,חובות הדירקטוריון וביקורת שיפוטית" משפט ועסקים ט .))2008( 75 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ חלקי בדין הישראלי ביחס להצעות רכש בפרשת נצבא 86.ככלל ,מבחן ההגינות המלאה, בגרסתו האמריקנית ,מורכב משלושה רבדים הבאים להבטיח את הגינות העסקה כלפי בעלי מניות המיעוט :הראשון עניינו גילוי מלא ( )full disclosureשל העובדות הנוגעות בקיומו של ניגוד העניינים; השני עניינו הבטחת קיומו של הליך הוגן ()fair dealings באמצעות ניהול המשא־ומתן באופן המדמה עסקה בין צדדים זרים — בין באמצעות מינוי ועדת דירקטוריון בלתי־תלויה לצורך ניהול המשא־ומתן ,בין באמצעות הזמנת הערכות שווי עצמאיות ובין בדרך אחרת; והשלישי עניינו הבטחת המחיר ההוגן המשתלם במסגרת עסקת הרכישה ( ,)fair priceהמחייב את קברניטיה של חברת־המטרה להוכיח כי מחיר העסקה היה הגבוה ביותר שהיה אפשר להשיג בנסיבות העניין 87.יודגש :אין בקיומו של כל "עניין אישי" שהוא של חברי הדירקטוריון של חברת־המטרה בעסקת הרכישה כדי להופכה ל"עסקה בין צדדים קשורים" ,באופן המחייב את בחינת פעולותיהם (או מחדליהם) לפי הסטנדרטים המחמירים של חובת האמון ומבחני ההגינות .כאמור לעיל ,פעמים רבות לאחר השלמת העסקה ,ולעיתים אף כתנאי להשלמתה ,קברניטיה של חברת־המטרה ,כולם או חלקם ,עוברים לתת את שירותיהם לחברה הרוכשת .במקרים כאמור ,במקביל לניהול המשא־ומתן על תנאיה של עסקת הרכישה ,קברניטיה של חברת־המטרה נדרשים לנהל משא־ומתן על תנאי התקשרותם עם מעסיקם החדש — החברה הרוכשת — באופן שעלול לפגוע ביכולתם לייצג נאמנה את האינטרסים של חברת־המטרה ובעלי מניותיה .עם זאת, כל עוד הדירקטורים האמורים אינם מקבלים טובת־הנאה בשל מעמדם בחברת־המטרה — בין בכובעם כדירקטורים בחברת־המטרה ובין בכובעם כבעלי מניות בה — ובקשר לאישורה של עסקת הרכישה ,אין בקיומו של "עניין אישי" כאמור כדי להביא לידי הפיכתה של עסקת הרכישה ל"עסקה בין צדדים קשורים" ,באופן המצריך את בחינת העסקה על־פי הסטנדרטים 88 הקשוחים שפותחו בפסיקה ביחס לבחינתה של חובת האמונים. בכל מקרה ,סטנדרט ההגינות המלאה לא אומץ בדין הישראלי במלואו .לגישתה של השופטת נאור ,בהיבט של המחיר ,סטנדרט ההגינות המלאה לא נועד להבטיח שמחיר העסקה יעלה כדי הערך המרבי האפשרי 89,אלא בא לבחון אם המחיר שהושג משפר את מצבם של בעלי המניות ביחס למצבם ערב העסקה 90.גם השופט ברק ,אשר נקט גישה מחמירה יותר ,קבע כי על־מנת לעמוד בסטנדרט ההוגנּות בגרסתו הישראלית ,יש להבטיח "תמורה הולמת לבעל המניה בעד מניותיו ושוויון בין בעלי המניות" 91.הביטוי "תמורה הולמת" שבו השתמש השופט ברק דומה במהותו למונח ” ,“adequate priceהמשמש את בתי־המשפט בארצות־הברית במסגרת בחינת חובות הזהירות של בתי־המשפט בעסקות 86 87 8 8 89 90 91 ע"א 2773/04נצבא חברה להתנחלות בע"מ נ' עטר ,תק-על ( )2006( 4137 )4(2006להלן: עניין נצבא). חביב־סגל ,לעיל ה"ש ,78בעמ' .497–495 ).Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156 (Del. 1995 חביב־סגל ,לעיל ה"ש ,78בעמ' .503–500 פרשת נצבא ,לעיל ה"ש ,86פס' 32לפסק־דינה של השופטת נאור. שם ,פס' 4לפסק־דינו של השופט ברק (ההדגשה הוספה). 519 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג בין צדדים זרים .על־פי גישה זו ,מקום שמחיר העסקה נמוך ממתחם הסבירות ,קיימת אינדיקציה להפרת חובת הזהירות. שאלת החלתו של סטנדרט ההגינות המלאה והיחס בינו לבין כלל שיקול־הדעת העסקי בהקשר של עסקות נכסים עלתה במישרין בפסק־הדין בעניין ברק א.צ .תעשיות ,אך זאת ביחס לנושיה של החברה (להבדיל מבעלי מניותיה) 92.במקרה זה נידונה בקשה להטלת אחריות אישית על מי שהיה המנהל ובעל השליטה של חברה אשר העבירה את כל נכסיה לחברה הנמצאת תחת שליטה משותפת ,על רקע ההחלטה לשים קץ לפעילותה של חברת־ המטרה .בית־המשפט שב והזכיר את כלל שיקול־הדעת העסקי ,וקבע כי כל עוד בעל השליטה ומנהלה עורך שיקול כלכלי מפוקח" ,בית המשפט לא ימהר להתערב בו ב'חוכמה שלאחר מעשה'" 93.בית־המשפט המשיך וקבע ,עם זאת ,כי אומנם עמדה לבעל השליטה הזכות לסיים את פעילות החברה ,אך היה עליו לשלם "מחיר ראוי" .בית־המשפט נמנע מלאמץ במלואה את דוקטרינת "ההגינות המלאה" במתכונתה האמריקנית ,אך קבע כי "מן הראוי לשקול להקיש ממנה (ולו באורח חלקי) למקרים של עסקאות מסוג זה" 94.במסגרת בחינת העסקה תחת הסטנדרט של הגינות מלאה ,קבע בית־המשפט כי על מתכנני העסקה מוטל "הנטל להוכיח את היות העסקה הגונה ,ונושאת תמורה דומה לזו שהיתה מתקבלת, בסבירות גבוהה ,במשא ומתן בין שני צדדים זרים" 95.עם זאת ,באותה נשימה קבע בית־ המשפט כי העובדה שהמחיר אינו מחיר "טוב" אינה מעידה בהכרח כי פעולותיו של בעל 96 השליטה של חברת־המטרה ומנהלה היו "לא כדין". פסק־הדין בעניין מכתשים־אגן דן גם הוא בשאלת תחולתו של סטנדרט ההגינות המלאה על מיזוגים סטטוטוריים 97.בפסק־הדין נידונה עסקה של מיזוג משולש הופכי ,שבמסגרתו נרכשו כל החזקותיו של הציבור וחלק מהחזקותיה של בעלת השליטה בחברת־המטרה ,באופן שעם השלמת המיזוג החזיקו בחברת־המטרה הרוכשת החדשה ומי שהייתה בעלת השליטה בה .כמו־כן ,במסגרת העסקה התחייבה הרוכשת להעמיד לבעלת השליטה הלוואת נון־ ריקורס ,שתובטח בשעבוד על יתרת החזקותיה של בעלת השליטה הקודמת בחברת־המטרה. המבקש טען כי חלוקת התמורה בעסקה מקפחת את מחזיקי המניות מקרב הציבור ,תוך שהיא יוצרת העדפה ומקנה הטבה לבעלת השליטה בחברה .המשיבות טענו ,בין היתר ,כי הואיל והעסקה מובאת ממילא לאישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה בהתאם לפרוצדורה הקבועה בסעיפים (275א)(()3א) ו־(320ג) לחוק החברות ,על בית־המשפט להימנע מלהפעיל 92 9 3 94 95 96 97 520 פש"ר (מחוזי ת"א) 261/97עו"ד יאיר אשכולי בתפקידו כמפרק חברת ברק א.צ .תעשיות פלסטיקה ושיווק בע"מ נ' ברקוביץ ,תק-מח ( )2004( 6203 )2(2004השופטת אלשיך) (להלן: עניין ברק א.צ .תעשיות). שם ,פס' 9לפסק־הדין. שם ,פס' 17לפסק־הדין. שם ,פס' 15לפסק־הדין. שם ,פס' 15לפסק־הדין; ובלשונו של בית־המשפט" :ניתן אף להילך לקולא עם המשיב ולהעיר ,כי לא פעם נמכר ציוד מתחת לערכו השמאי הרשמי ,בין אם בשל דחק ,מיעוט מציעים ,מצב שוק גרוע ,ייחודו של הציוד וכיוצא באלו ,והעובדה כי ניתן היה ,לכאורה, להגיע למחיר טוב יותר אינה הופכת את המעשה למעשה 'שלא כדין'". עניין מכתשים־אגן ,לעיל ה"ש .85 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ ביקורת שיפוטית ,ולדחות את התערבותו במחיר העסקה ,אם בכלל ,עד לאחר אישורה. בית־המשפט המחוזי דחה את טענותיהן של המשיבות ,בקובעו כי על בית־המשפט להפעיל ביקורת שיפוטית בכל מקרה שבו מופר השוויון בין בעלי המניות בעסקה של מיזוג ,אף אם 98 המיזוג אושר על־ידי כל האורגנים המוסמכים של חברת־המטרה ,לרבות בעלי מניותיה. יש לקוות כי פסק־הדין בעניין מכתשים־אגן והנמקתו יזכו בבחינה מחודשת על־ידי בתי־ המשפט בישראל .פסק־הדין נסמך במידה רבה על הפסיקה במדינת דלוור ,ללא בחינה מספקת של ההבדלים הקיימים בין חוק החברות הישראלי (והפסיקה שלצידו) לבין קוד החברות הדלוורי ,לרבות בקשר לתפקיד שהם מייעדים לכל אחד מהאורגנים של החברה במסגרת הליכי המיזוג ואישורו .הדיון בסוגיה מרתקת זו חורג ממסגרת המאמר ,ועל־כן לא נרחיב בו מעבר לאמור לעיל. תהא הגישה שתאומץ בסופו של דבר ביחס לסוגיה זו אשר תהא ,את פעולותיהם של קברניטי החברה ובעל השליטה בה במסגרת עסקות נכסים יש לבחון באופן עקרוני לאור סטנדרטים דומים לסטנדרטים שלאורם נבחנות פעולותיהם במסגרת מיזוגים סטטוטוריים, תוך ריסון הביקורת השיפוטית מקום שקברניטיה של חברת־המטרה בחרו באופן וולונטרי האספה הכללית של חברת־המטרה ,וזאת בשל אופיו להביא את עסקת הנכסים לאישורה של ֵ לאספה הכללית יש הכוח לאשר פעולות האספה הכללית .יש לזכור כי ֵ ה"מזכך" של אישור ֵ 99 לאספה הכללית עומדת שחורגות ממטרות החברה או שנעשו לא בסמכות .נוסף על כךֵ , הסמכות לאשר עסקות שבוצעו בניגוד עניינים 100.בפרשת נצבא קבעה השופטת נאור ,בדעת הרוב ,כי גם אם ההסכם נושא פסק־הדין נחתם בחוסר סמכות ,וגם אם דירקטוריון החברה חרג מסמכותו באשרו את ההסכם" ,משאישרה האסיפה הכללית את ההסכם ,הרי שנשמטת 101 הקרקע תחת טענת חוסר הסמכות ,אפילו היה בה ממש". האספה הכללית של בעלי המניות של ֵ ולענייננו ,הבאת עסקת הנכסים לאישורה של חברת־המטרה אף בהעדר חובה שבדין עשויה לצמצם את ההיחשפות של חברת־המטרה 102 וחברי הדירקטוריון לתביעות בעילות של הפרת חובות הזהירות והאמון וקיפוח המיעוט. האספה הכללית ,אפילו זאת ועוד ,גם אם בסופו של יום לא הובאה עסקת הנכסים לאישור ֵ הייתה נגועה בעניין אישי ,על בית־המשפט לנקוט ביקורת שיפוטית מרוסנת ומאוזנת ,תוך בחינת תקינותו של הליך האישור של עסקת הנכסים על־ידי דירקטוריון החברה (שהינו בעל 98שם ,פס' 4ג לפסק־דינה של השופטת קרת־מאיר. 99ס' 56לחוק החברות. 1 00ס' 284–264לחוק החברות. 101פרשת נצבא ,לעיל ה"ש ,86פס' 16לפסק־דינה של השופטת נאור .בעניין זה חלק השופט ברק על פסק־דינה של השופטת נאור ,וטען כי "העובדה כי עסקת הרכישה אושרה ברוב גדול באסיפה הכללית אין בה כדי לרפא את פגם הקיפוח ולהכשיר את העסקה .הסעד שניתן בסעיף 191לחוק החברות למקרה של קיפוח נועד למקרים של קיפוח המיעוט מפני הרוב. זו תכליתו של ההסדר .מלכתחילה הוא נועד להגן על המיעוט מפני החלטות הרוב באסיפה הכללית ,ואף רוב גדול יחסית .ההסדר שבסעיף 191לחוק החברות הוא המפלט שניתן לבעלי המניות לפנות לבית המשפט לקבלת סעד במקרה של קיפוח" .שם ,פס' 9לפסק־דינו של הנשיא ברק. 102חביב־סגל ,לעיל ה"ש ,78בעמ' .502 521 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג הסמכות לאשרה על־פי חוק החברות במתכונתו הנוכחית) והלימות התמורה המשתלמת במסגרתה. לשם השלמת התמונה מן הראוי לציין כי גם אם תתקבל הצעת המחבר לתקן את חוק החברות ביחס להליך אישורה של עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל ,לבית־המשפט יהיה עדיין תפקיד חשוב בהפעלת ביקורת שיפוטית על האספה הכללית פעולות הדירקטוריון בהקשר זה ,כאמור לעיל .אישור עסקת הנכסים על־ידי ֵ של בעלי המניות של חברת־המטרה לא נועד — ואינו יכול מבחינה מעשית — להחליף את תפקיד הדירקטוריון בהקשר זה 103.אומנם ,במקרים המתאימים אישורם של בעלי המניות עשוי לרפא פגמים מסוימים שנפלו בהחלטת הדירקטוריון של חברת־המטרה ,אך עדיין דירקטוריון החברה הוא היחיד שיכול לנהל משא־ומתן עם החברה הרוכשת בשמה של חברת־המטרה ביחס לתנאיה של עסקת הרכישה. .4דיון באפשרות הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה בדרך של חקיקה שיפוטית ,ודחייתה של דוקטרינת ה־De Facto Mergerהאמריקאית לאחרונה הועלתה בספרות הישראלית השאלה אם את הלקונה שבחוק החברות ביחס להליך אישורה של עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם יש להשלים על־דרך פרשנות בהיקש ממיזוג סטטוטורי ומדוקטרינת ה־” ,“de facto mergerשאומצה בחלק ממדינות ארצות־הברית .שאלה זו ,על־אף חשיבותה ,טרם זכתה בדיון מעמיק 104.לדעת המחבר, הכפפת עסקת הנכסים לאישור בעלי המניות של חברת־המטרה בדרך של פרשנות כאמור תהווה חקיקה שיפוטית בלתי־ראויה ,אשר חסרונותיה יעלו על יתרונותיה. בכל מדינות ארצות־הברית ,ללא יוצא מן הכלל ,חל איסור על העברה או מכירה של כל נכסי החברה או עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של חברת־המטרה ,אך אין דרישה לקבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של החברה הרוכשת 105.עם זאת ,במדינות אחדות בארצות־הברית אומצה דוקטרינת ה־“de 1 03חמדני וחנס ,לעיל ה"ש .85 104חמדני וחנס ,לעיל ה"ש ,12בעמ' .438 ( Ala. Code § 10A-2-12.02 (LexisNexis 2012) 105אלבמה); Alaska Stat. § 10.06.568 )( (2012אלסקה); )( Ariz. Rev. Stat.§ 10-1202 (LexisNexis 2011אריזונה); Ark. )( Code Ann. § 4-27-1202 (2012ארקנסו); )Cal. Corp. Code § 1001 (Deering 2012 (קליפורניה); )( Colo. Rev. Stat. § 7-112-102 (2011קולורדו); § Conn. Gen. Stat. 33־)( 831 (2011קונטיקט); )( D.C. Code § 29-310.02 (LexisNexis 2012מחוז קולומביה); )( Del. Code Ann. tit. 8, § 271 2011דלוור); Fla. Stat. Ann. § 607.1202 (LexisNexis )( 2012פלורידה); )( Ga. Code Ann. § 14-2-1202 (2011ג'ורג'יה); Haw. Rev. Stat. Ann. )( § 414-332 (LexisNexis 2012הוואי); )( Idaho Code Ann. § 30-1-1202 (2012איידהו); )( 805 Ill. Comp. Stat. Ann. § 5/11.60 (LexisNexis 2012אילינוי); § Ind. Code Ann. )( 23-1-41-2 (LexisNexis 2012אינדיאנה); )( Iowa Code Ann. § 490.1202 (2011איווה); )( Kan. Stat. Ann. § 17-6801 (West 2012קנזס); Ky. Rev. Stat. Ann. § 271B.12-020 )( (LexisNexis 2012קנטקי); )( La. Rev. Stat. Ann. § 12:121 (2012לואיזיאנה); Mass. 522 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ ” ,facto mergerשלפיה במקרים שבהם תוצאותיה של עסקת הנכסים דומות לאלה של מיזוג סטטוטורי מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של החברה הרוכשת ,יש להתעלם מהדרך הפורמלית שבה בחרו הצדדים לעצב את העסקה ,ולהעניק לבעלי מניותיה של החברה הרוכשת אותן זכויות ואותם סעדים שהם היו זכאים להם אילו עוצבה העסקה כעסקת מיזוג (ולא כעסקת נכסים) .לצורך בחינת תחולתה של הדוקטרינה בתי־המשפט בארצות־הברית בוחנים כמה שאלות ,אשר העיקריות שבהן הן( :א) האם לאחר השלמת העסקה חברת־ המטרה ממשיכה להתקיים מבחינה פורמלית או שמא היא מתפרקת סמוך לאחר השלמת העסקה? (ב) האם לאחר השלמת העסקה פעילותה של חברת־המטרה ממשיכה להתקיים בחברה הרוכשת באופן דומה לזה שבו התקיימה בחברת־המטרה ערב הרכישה (לרבות בדרך של שימור המוניטין ,שמות המסחר והמבנה הניהולי של חברת־המטרה ,וכן שימוש במשרדיה של חברת־המטרה והעסקת עובדיה)? (ג) האם לאחר השלמת העסקה וכתוצאה מהשלמתה בעלי המניות של חברת־המטרה נהפכים לבעלי מניות בחברה הרוכשת ,באופן שיוצר המשכיות בשליטה (העקיפה) בנכסים ובהתחייבויות המועברים? (ד) האם החברה הרוכשת נוטלת על עצמה התחייבויות של חברת־המטרה כלפי צדדים שלישיים אשר באופן 106 רגיל נחוצות לצורך המשך פעילותה של חברת־המטרה? אימוץ דוקטרינת ה־ de facto mergerבדין הישראלי יאפשר לבתי־המשפט להחיל — בדרך של פרשנות היקשית — את הוראות החלק השמיני לחוק החברות ,שעניינן אישור המיזוג )( Ann. Laws ch. 156D, § 12.02 (LexisNexis 2012מסצ'וסטס); Md. Code Ann. Corps. )( & Ass’ns § 3-105 (LexisNexis 2012מרילנד); )Me. Rev. Stat. tit. 13-C, § 1202 (2011 (מיין); )( Mich. Comp. Laws. Serv. § 450.1753 (LexisNexis 2012מישיגן); Minn. Stat. )( § 302A.661 (2011מינסוטה); )( Miss. Code Ann. § 79-4-12.02 (2012מיסיסיפי); Mo. )( Rev. Stat. § 351.400 (2011מיזורי); )( Mont. Code Ann. § 35-1-823 (2011מונטנה); )( N.C. Gen. Stat. § 55-12-02 (2012קרוליינה הצפונית); N.D. Cent. Code § 10-19.1-104 )( (2011דקוטה הצפונית); )( Neb. Rev. Stat Ann. § 21-136 (LexisNexis 2012נברסקה); )( Nev. Rev. Stat. Ann. § 78.565 (LexisNexis 2011נוודה); N.H. Rev. Stat. Ann. § 293- )( A:12.02 (LexisNexis 2012ניו־המפשייר); )N.J. Stat. Ann. § 14A:10-11 (West 2012 (ניו־ג'רזי); )( N.M. Stat. Ann. § 53-15-2 (LexisNexis 2012ניו־מקסיקו); N.Y. Bus. Corp. )( Law § 909 (Consol. 2012ניו־יורק); Ohio Rev. Code Ann. § 1701.76 (LexisNexis )( 2012אוהיו); )( Okla. Stat. Ann. tit. 18, § 1092 (West 2012אוקלהומה); Or. Rev. Stat. )( § 60.534 (2009אורגון); )( 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1932 (West 2012פנסילווניה); )( P.R. Laws Ann. tit. 14, § 3701 (2011פורטו־ריקו); R.I. Gen. Laws § 7-1.2-1102 )( (2012רוד־איילנד); )( S.C. Code Ann. § 33-12-102 (2011קרוליינה הדרומית); S.D. )( Codified Laws § 47-1A-1202 (2011דקוטה הדרומית); Tenn. Code Ann. § 48-22- )( 102 (2012טנסי); Tex. Bus. Orgs. Code Ann. §§ 10.254, 21.455-58 (LexisNexis )( 2012טקסס); )( Utah Code Ann. § 16-10a-1202 (LexisNexis 2012יוטה); Va. Code )( Ann. § 13.1-724 (2012וירג'יניה); )( Vt. Stat. Ann. tit. 11A, § 12.01 (2012ורמונט); )( Wash. Rev. Code Ann. § 23B.12.020 (LexisNexis 2012וושינגטון); Wis. Stat. Ann. )( § 180.1202 (2011ויסקונסין); )W. Va. Code Ann. § 31D-12-1202 (LexisNexis 2012 (וירג'יניה המערבית); )( Wyo. Stat Ann. § 17-16-1201 (2012ויומינג). ( Cargill, Inc. v. Beaver Coal & Oil Co., 424 Mass. 356 (1997) 106להלן :עניין .)Beaver 523 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג הסטטוטורי ,גם על אישור עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה .עם זאת ,לדעת המחבר ,על־אף האטרקטיביות של דרך הפרשנות ההיקשית ,נראה כי התניית עסקת הנכסים באישור בעלי המניות של חברת־המטרה שלא בדרך של תיקון חוק החברות אינה בבחינת פרשנות תכליתית של הוראות חוק החברות ,אלא חקיקה שיפוטית בלתי־ראויה. ראשית ,על פניו נראה כי הטלת חובה כאמור סותרת לחלוטין את ההיסטוריה החקיקתית של חוק החברות .כאמור לעיל ,חוק החברות הישראלי בנוסחו הסופי לא כלל התייחסות 107 לאופן אישורה של עסקת הנכסים ,אף שהנושא זכה בהסדרה במסגרת הצעת החוק. על החשיבות שבית־המשפט מייחס להיסטוריה החקיקתית בהקשר של מיזוגים ורכישות ניתן ללמוד ,בין היתר ,מפסק־הדין שניתן לאחרונה בעניין אספן 108,שבו נידונה השאלה אם לצורך הצעת רכש כופה של מניות ניתן לנקוט הליך של הסדר נושים לפי סעיף 350 לחוק החברות ,שכותרתו "סמכות לפשרה או להסדר" ,ולא בדרך של הצעת רכש מלאה לפי הפרוצדורה הקבועה בסעיפים .340–336במסגרת ההליך המשפטי טענה המבקשת כי השימוש בסעיף 336לחוק החברות אינו רלוונטי למקרה הנידון ,בין היתר ,הואיל ולנוכח הגבלות ההחזקה הקבועות בתקנונה של חברת־המטרה אין כל אפשרות מעשית להשתלט על החברה 109.טענתה זו של המבקשת נדחתה על־ידי בית־המשפט .במסגרת החלטתו נתן בית־המשפט משקל רב לעובדה שהמחוקק הישראלי נמנע עד כה במודע מלאמץ את הצעת החוק לתיקון מס' 12לחוק החברות ,שבה הוצע לשנות את המנגנון הקיים של הצעת רכש כפויה ,וקבע כי בנסיבות אלה על בית־המשפט להימנע מלהחליף את שיקול־דעתו של המחוקק בדרך של חקיקה שיפוטית .דברים אלה יפים שבעתיים ביחס לשאלה נושא פרק זה ,שכן האפשרות להתנות את עסקת הנכסים באישור בעלי מניותיה של חברת־המטרה נבחנה על־ידי המחוקק הישראלי ואפילו נכללה בהצעת החוק המקורית ,אך בסופו של יום לא נכללה בנוסחו הסופי של החוק. שנית ,בעוד אימוץ דוקטרינת ה־ de facto mergerבדין האמריקני נראה פיתוח טבעי של דיני החברות ,בדין הישראלי אימוץ הדוקטרינה עשוי להתפרש כחקיקה שיפוטית אגרסיבית .כאמור לעיל ,כל חוקי החברות המדינתיים בארצות־הברית כוללים הוראות ביחס להליכי אישורן של עסקות למכירת כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם (להבדיל מהליכי אישורן של עסקות אלה בחברה הרוכשת ,אשר לצורך הגנה על בעלי מניותיה פותחה דוקטרינת ה־ .)de facto mergerמכאן שהמחוקקים בארצות־הברית כבר הכירו בחשיבותה של עסקת הנכסים כ"שינוי אורגני" של חברת־המטרה ,אשר מצדיק — במקרים המתאימים 1 07בהקשר זה ראו תת־פרק ג 1לעיל ,לרבות בקשר עם האפשרות שאי־הסדרת הליכי אישורה של עסקת הנכסים לא נעשה במודע ,אלא בהיסח הדעת. 108לעיל ה"ש .18 109בנסיבות העניין קבע תקנונה של חברת־המטרה הגבלה של החזקות במניות החברה של עד 9.99%על־ידי בעל מניות שאינו קופת־גמל ,חברת ביטוח או קרן נאמנות .טענתה של המבקשת הייתה כי ס' 336לחוק החברות אינו ישים במקרה הנידון הואיל והוא מחייב את המבקשת ,המחזיקה כמות זניחה של מניות החברה ,לבצע רכישה עוינת של מניות החברה כדי להשיג הסכמה של 95%מכלל המניות ,לעומת בעל שליטה המחזיק 90%מהמניות ,הנדרש להשגה של אחוזים ספורים. 524 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ — את החלת דיני המיזוגים הסטטוטוריים על עסקת הנכסים 110.פיתוח דוקטרינת ה־de facto mergerהתאפשר בחלק ממדינות ארצות־הברית ,בראש ובראשונה ,בשל ההכרה החקיקתית בחשיבותה של עסקת הנכסים ובהשפעתה על החברה ובעלי המניות — הכרה שאינה קיימת כיום בחקיקה הישראלית. שלישית ,גם כאשר הדין הקיים אינו הדין הרצוי ,יש חשיבות מרובה לשמירה על היציבות המסחרית והוודאות המשפטית ,כל עוד המחוקק לא גילה את דעתו כי יש לסטות מהדין הקיים 111.גם בארצות־הברית נדחתה דוקטרינת ה־ de facto mergerבמדינות אחדות. במדינת דלוור ,לדוגמה ,דחה בית־המשפט העליון את הדוקטרינה ,בקובעו כי כל אחת מדרכי הרכישה אשר קבועות בחוק או מותרות על־פיו נהנית מלגיטימיות דומה ,ועל־כן אין בעובדה שלפני הצדדים עמדו חלופות אחרות לביצוע העסקה כדי לשלול את חוקיותה של העסקה שבוצעה על־ידיהם בסופו של יום 112.במדינת פנסילווניה הגדיל המחוקק לעשות כאשר קבע בקוד החברות במפורש כי לדוקטרינת ה־ de facto mergerאין כל תחולה תחת הדין המקומי 113.בכל מקרה ,ברור כי אימוץ דוקטרינת ה־ de facto mergerפוגע באופן משמעותי בעקרון הוודאות המשפטית והמסחרית ,באשר אין הוא מספק אמות־מידה ברורות Andrew Moore II, The Sale of All or Substantially All Corporate Assets Under Section 110 ).271 of the Delaware Code, 1 Del. J. Corp. L. 56 (1976 1 11ע"א 2070/06תשתית ציוד ובינוי בע"מ נ' גרינוולד ,תק-על .)2008( 3357 )3(2008אומנם בפסק־הדין בחר בית־המשפט לקבוע בדרך של חקיקה שיפוטית כי שעבוד קבוע על נכס עדיף על שעבוד צף ,כאשר הגבלה הרשומה בשעבוד צף נגד עריכת שעבודים מאוחרים לא נרשמה על־ידי רשם החברות בגין טעות ברישומי הרשם .עם זאת ,בנימוקיו נתן בית־המשפט משקל רב לעובדה שההלכה החדשה אינה סותרת את ההיסטוריה החקיקתית הרלוונטית (שם, פס' 25לפסק־דינה של השופטת ברלינר). .Hariton v. Arco Electronics, Inc., 188 A.2d 123 (Del. 1963) 112בעניין זה טען התובע, בעל מניות מיעוט בחברה המוכרת ,כי עסקת רכישה דו־שלבית שבה בשלב הראשון כל עסקי החברה נמכרים תמורת הקצאת מניות של החברה הרוכשת ,ובשלב השני החברה המוכרת מתפרקת ,שקולה לעסקת מיזוג סטטוטורי שבה התמורה לבעלי מניותיה של חברת־היעד משתלמת במניותיה של החברה הקולטת ,ועל־כן יש להעניק לבעלי מניותיה של חברת־היעד אותם סעדים שהם היו זכאים להם אילו עוצבה העסקה כעסקת מיזוג סטטוטורי ,לרבות סעד ההערכה .בית־המשפט העליון בדלוור דחה את טענותיו של התובע ,בקובעו כי אף שהעסקה מובילה בסופו של יום לאותה תוצאה כמו במיזוג סטטוטורי ,אין בכך כדי להעיד על אי־חוקיותה ,ובלבד שכל אחד מחלקי העסקה כשלעצמו מותר על־פי החוק ,ובלשונו של בית־המשפט“The general theory of the Delaware Corporation Law is that action : taken pursuant to the authority of the various sections of that law constitute acts of independent legal significance and their validity is not dependent on other sections of ”( the actההדגשה הוספה) .אומנם הדין הישראלי אינו מסדיר את הליך אישורה של עסקת הנכסים ,אך ברור כי אין הוא אוסר אותה. 113ראו15 Pa. Cons. Stat. § 1904 (2012): “The doct r ine of de fact o mer ger s, consol idat ions : ” .and other fundamental transactions is abolishedתיקון החוק נעשה בתגובה על פסק־דין שאימץ את הדוקטרינה .ראוBloch v. Baldwin Locomotive Works, 1950 Pa. Dist. & : ).Cnty. Dec. LEXIS 228 (Pa. C.P. 1950 525 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג לשאלה אימתי ראוי להחיל את הוראות החוק שעניינן מיזוגים סטטוטוריים על עסקת נכסים. בחינת המבחנים שנסקרו בפסק־הדין בפרשת Beaver114ובפסקי־דין נוספים 115מלמד כי כמעט כל התנאים מתקיימים בכל עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל ,למעט עסקות נכסים שבהן התמורה משתלמת במזומנים .מתן הסמכות לבית־המשפט לסווג מחדש את האופן שבו בחרו הצדדים לעצב את העסקה עלול להוביל להגברת אי־הוודאות של הצדדים לעסקה ביחס לתוצאותיה ולמניעת 116 כריתתן של עסקות רכישה יעילות. 117 דוקטרינת ה־ de facto mergerנדחתה בישראל באופן מפורש בפרשת הפניקס .בפרשה זו נידונה תוכנית לשינוי מבנה שגובשה על־ידי הדירקטוריון של חברת הפניקס .מטרת התוכנית המוצהרת הייתה לשנות את מבנה פעילותה של הפניקס מחברה שעיקר עיסוקה בפעילות ביטוחית לחברת החזקות ,וזאת באמצעות פיצול אנכי (הכרוך בהעברת נכסים והתחייבויות) ומיזוג כפול .על־פי התוכנית שהתווה דירקטוריון הפניקס ,בשלב הראשון הייתה הפניקס אמורה לבצע פיצול אנכי חלקי ,באופן שכל עסקי הביטוח של החברה וכל עסקי ההשקעות שלה יועברו לשתי חברות־בנות בבעלות מלאה של חברת הפניקס אשר הוקמו לצורך ביצוע שינוי המבנה — "פצל עסקי הביטוח" ו"פצל עסקי ההשקעות" (בהתאמה) .בשלב השני של שינוי המבנה הייתה "פצל עסקי הביטוח" אמורה להתמזג עם ולתוך "הדר חברה לביטוח" ,חברה־בת בבעלות חלקית של הפניקס ,בתמורה להקצאת מניות נוספות של הדר לפניקס .במקביל הייתה "פצל עסקי ההשקעות" אמורה להתמזג עם ולתוך "עטרה חברה להשקעות" ,חברה־בת בשליטתה המלאה של הפניקס ,בתמורה להקצאת מניות נוספת של עטרה לפניקס .שני המיזוגים הנ"ל היו אמורים להתבצע על־ פי הפרוצדורה הקבועה בסעיפים 350ו־ 351לחוק החברות .דירקטוריון הפניקס סבר כי ביצוע הפיצול והעברת הנכסים וההתחייבויות במסגרתו מצויים בסמכותו הבלעדית של הדירקטוריון .עוד סבר הדירקטוריון כי הואיל והצדדים הפורמליים למיזוג הם רק החברות אספות־סוג של בעלי המניות שהוקמו לצורך העסקה ,ולא הפניקס עצמה ,אין צורך בכינוס ֵ של הפניקס לצורך אישור שינוי המבנה .לעומת זאת ,חלק מבעלי מניות המיעוט ,אשר התנגדו לשינוי המבנה ,טענו ,בין היתר ,כי ביצוע שינוי המבנה אינו מצוי בסמכותו של דירקטוריון החברה ,וכי מבחינה מהותית שינוי המבנה מהווה מיזוג של עסקי הביטוח ושל יתרת נכסיה של הפניקס ,ועל־כן יש לאמץ את הרציונל הקבוע בחוק החברות תחת פרק אספות בעלי מניות של חברת הפניקס .במילים אחרות, המיזוג ,שלפיו מתחייב כינוסן של ֵ בעלי מניות המיעוט ביקשו מבית־המשפט לקבוע כי הלכה למעשה תוכנית שינוי המבנה מהווה מיזוג דה־פקטו ,ולכן יש להחיל על העסקה ועל הליכי אישורה על־ידי האורגנים המוסמכים של הפניקס את הוראות החוק שעניינן מיזוג. 1 14עניין ,Beaverלעיל ה"ש .107 115ראו ,למשלPratt v. Ballman-Cummings Furniture Co., 254 Ark. 570 (Ark. 1973); : ).Good v. Lackawanna Leather Co., 233 A.2d 201, 207–208 (Ch. Div. 1967 .Stephen M. Bainbridge, Mergers and Acquisitions 206–208 (2003) 116 117פש"ר (מחוזי ת"א) 2146/01אלישרא מערכות אלקטרוניות בע"מ נ' הפניקס הישראלי חברה לביטוח בע"מ ,תק-מח .)2002( 502 )2(2002 526 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ בית־המשפט לא נדרש להכריע בשאלה מיהו האורגן המוסמך לקבל החלטה על ביצוע אספות בהתאם העסקה ,אלא מיהו האורגן המוסמך לקבל החלטה על הגשת בקשה לכינוס ֵ להוראות סעיף 350לחוק החברות .חרף זאת קיבל בית־המשפט את עמדתה העקרונית של הפניקס ,בקובעו כי "חלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה נקבעה בסעיף 48 לחוק החברות ,אשר ייחד סמכויות שונות לאספה הכללית וסמכויות אחרות לדירקטוריון. מעבר לסמכויות אלו ,נמסרו לאספה הכללית ולדירקטוריון סמכויות שונות בהתאם לסעיפי־ חוק שונים .אשר ליתר סמכויות החברה ,נקבע בסעיף 49לחוק כי סמכות של החברה ,שלא הוקנתה בחוק או בתקנון ,תהיה מסורה לדירקטוריון .חלוקת סמכויות זו הינה ברורה וטוב שכך ,על־מנת לשמור על יציבות וודאות בפעילותה של החברה" .בכך דחה בית־המשפט, הלכה למעשה ,את בקשתם של בעלי מניות המיעוט לאמץ את דוקטרינת ה־de facto 118 mergerאל הדין הישראלי. מכל האמור לעיל עולה כי הסדרת הליכי אישורה של עסקת נכסים צריכה להיעשות בדרך־המלך ,קרי באמצעות תיקון חוק החברות ,ולא בדרך של פרשנות או היקש. ג .הצעה לתיקון חוק החברות האספה הכללית של חברת־המטרה ושל ֵ .1סמכות הדירקטוריון וסמכות החברה הרוכשת מן הדיון לעיל עולה המסקנה כי מקום שחברת־המטרה מעבירה במסגרת עסקת הנכסים את כל נכסיה או את עיקרם לחברה הרוכשת ,עסקת הנכסים מהווה מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה של חברת־המטרה לבין פעילותה של החברה הרוכשת ,באופן שמצדיק את האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה, הכפפתה של עסקת הנכסים לאישור ֵ כאילו היה זה מיזוג בין חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת .במילים אחרות ,במקרים אלה סעיפים "( 314אישורים בחברה") ו־"( 320אישור המיזוג") לחוק החברות ,שעניינם אישור המיזוג הסטטוטורי על־ידי האורגנים המוסמכים של החברות המתמזגות ,צריכים לחול גם על אישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים השונים של חברת־המטרה. לכאורה היה אפשר להשיג מטרה זו על־ידי הרחבת המונח "מיזוג" בסעיף 1לחוק החברות ,כך שיחול גם על כל עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם לחברה אחרת ,בדומה לאופן שבו הוצע מלכתחילה להגדיר את המונח "מיזוג" בהצעת חוק החברות .אילו התקבלה ההצעה המקורית ,אזי לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת רכישת מהאספה ֵ נכסים היה צורך לקבל אישור לעסקה הן מהדירקטוריון של חברת־המטרה והן הכללית של בעלי מניותיה ,בדיוק כפי שנדרש לצורך אישורו של המיזוג הסטטוטורי .עם זאת ,אימוץ ההגדרה של המונח "מיזוג" שהופיעה בהצעת חוק החברות אינו צעד מומלץ, באשר הגדרה זו לוקה בהכללת־יתר .רוב ההוראות הקבועות בפרק הראשון לחלק השמיני 118ראו גם עניין אול ,לעיל ה"ש ,83שם הונחה לפתחו של בית־המשפט העליון ההזדמנות לקבוע כי לדירקטוריון החברה אין סמכות לקבל החלטה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם, אך הוא נמנע מלעשות כן ,ותחת זאת בחר להתמקד בבחינת אחריותם האישית של נושאי־ המשרה של חברת־המטרה. 527 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג של חוק החברות ,שעניינו מיזוגים סטטוטוריים ,אינן רלוונטיות כלל בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים .כך ,לשם המחשה ,נראה כי בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים הדין הכללי מעניק הגנה מספקת לאינטרסים של נושיה של חברת־המטרה ,באופן שמאיין את הצורך בקביעת הסדרים מיוחדים בהקשר זה במסגרת החלק השמיני לחוק החברות ,כפי שיפורט בהרחבה בתת־פרק ג 3להלן. כמו־כן ,להבדיל מסיטואציה של מיזוג סטטוטורי ,בסיטואציה של עסקת רכישת נכסים אין הצדקה ברוב המקרים להכפיף את עסקת הנכסים לאישור בעלי מניותיה של החברה הרוכשת .כך ,למשל ,בעסקת נכסים חברת־המטרה מעבירה לחברה הרוכשת רק אותם נכסים והתחייבויות הקשורים לפעילותה העסקית ,וחברת־המטרה אינה נטמעת בחברה הרוכשת .לפיכך אין בעסקת הנכסים כדי להשפיע במישרין על המבנה התאגידי של החברה הרוכשת .לעומת זאת ,המיזוג הסטטוטורי גורם ל"שינוי אורגני" של ממש גם בחברה הרוכשת .כתוצאה מהמיזוג הסטטוטורי חברת המיזוג נטמעת בחברה הרוכשת לכל דבר ועניין ,וכל הסיכונים והחבויות הקשורים לפעילותה התאגידית של חברת־המטרה מוקנים ועוברים לחברה הרוכשת. בבואנו להציע את תיקונן של הוראות החלק השמיני לחוק החברות בקשר לאישורה של עסקת הנכסים על־ידי האורגנים של חברת־המטרה ,עלינו לתת את דעתנו לשני שיקולים מרכזיים הקשורים זה לזה .ראשית ,יש להימנע ממצב שבו הרצון להגן על בעלי מניותיה של חברת־המטרה יוביל לערעור של חלוקת הסמכויות הבסיסית בין האורגנים השונים בשיטת משפטנו .מטרת התיקון המוצע היא להבטיח כי הסמכות הסופית לאשר מיזוג "דה־פקטו" בין חברת־המטרה לבין החברה הרוכשת תיוותר בידי בעלי מניותיה של חברת־המטרה, בכובעם כבעלי הזכות השיורית בחברה .יש להימנע מהרחבה מיותרת של סמכות זו באופן שיוביל להצרה מיותרת של חופש הפעולה של קברניטי החברה ולסטגנציה בפעילות החברה. מסיבה זו מוצע כי עסקת הנכסים תוכפף לאישור בעלי מניותיה של חברת־המטרה רק מקום שמדובר בעסקה שאינה "במהלך העסקים הרגיל" .עסקה הנעשית במהלך העסקים הרגיל של החברה המוכרת אינה יכולה לעולם — מעצם טיבה וטבעה — להוות "שינוי אורגני" של החברה המוכרת .את הביטוי "מהלך העסקים הרגיל" יש לבחון ,בראש ובראשונה ,על רקע פעילותה ושגרת עסקותיה של החברה 119.עסקות אשר חורגות מתחום פעילותה של החברה או חורגות באופן ניכר בהיקפן מעסקות שגרתיות של החברה עשויות להוות עסקות "שלא במהלך העסקים הרגיל" .כך ,למשל ,מקום שעסקינן בחברה שהוקמה לצורך ביצוע השקעות קצרות־מועד בניירות־ערך ,מכירת כל תיק ניירות־הערך של חברה כאמור או עיקרו לצורך השקעה בניירות־ערך אחרים מהווה פעולה "במהלך העסקים הרגיל" .מאידך גיסא ,לא כל עסקה בנכסי החברה שאינה במהלך העסקים הרגיל צריכה להיות כפופה לאישורם של בעלי המניות .סעיף 92לחוק החברות ,שכותרתו "סמכויות הדירקטוריון ותפקידיו" ,מונה מספר רב של נושאים הנמצאים בסמכות הדירקטוריון על־אף היותם פעולות של החברה 119ת"פ (מחוזי ת"א) 40162/05מדינת ישראל נ' אלגור ,תק-מח ,600 )1(2009פס' 154–151 ( .)2009בפסק־הדין נידונה פרשנותו של המונח "מהלך העסקים הרגיל" במסגרת דיון באישור עסקות חריגות עם בעל שליטה ,אך הדברים יפים גם לענייננו. 528 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ שאינן במהלך העסקים הרגיל ,לרבות הסמכות להחליט על הנפקה של סדרת אגרות־חוב 121 ועל ביצוע "חלוקה". האספה יודגש :המסקנה שאת הסמכות הסופית לאשר את עסקת הנכסים יש להפקיד בידי ֵ הכללית של חברת־המטרה אין משמעה שהדירקטוריון של חברת־המטרה נעדר כל סמכות האספה בהקשר זה .ככל שהדבר נוגע בחברת־המטרה ,מוצע כי עסקת הנכסים תובא לאישור ֵ הכללית רק לאחר קבלת אישורו של הדירקטוריון של חברת־המטרה .כאמור לעיל ,עסקת הנכסים הינה עסקה "ידידותית" אשר חברת־המטרה היא צד לה ,ולא בעלי מניותיה .לאישור העסקה יש השפעות מרחיקות־לכת הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה .בידי דירקטוריון החברה המידע והכישורים להעריך את שוויים של הנכסים וההתחייבויות המועברים ,את הלימות התמורה ואת יתר תנאיה של עסקת הרכישה. לפיכך לא זו בלבד שדירקטוריון החברה רשאי להביע את דעתו ביחס לתנאיה של עסקת הנכסים ,אך טבעי שהוא יעשה כן ,אף בהעדר קביעת חובה ספציפית בחוק החברות ,וזאת, בין היתר ,לנוכח חובות האמון והזהירות שנסקרו בהרחבה לעיל בתת־פרק ב.3 השיקול השני שיש לתת לו את הדעת ביחס לתיקון חוק החברות בהקשר זה הוא הצורך בוודאות וביציבות משפטית ביחס לסמכות לאשר עסקות בנכסיה של החברה .על הכלל המשפטי להיות ברור ככל האפשר ,על־מנת שדירקטוריון העושה פעולה בנכסיה של החברה שלא במהלך העסקים הרגיל יוכל לדעת ברמת ודאות גבוהה ככל האפשר אם העסקה האספה הכללית של נמצאת בתחום סמכותו הבלעדית או שמא היא כפופה גם לאישורה של ֵ בעלי המניות של החברה .לבהירותו של הכלל המשפטי יש חשיבות הן מנקודת־מבטה של חברת־המטרה והן מנקודת־מבטה של החברה הרוכשת .כאמור לעיל ,עסקת הנכסים כרוכה בעלויות עסקה גבוהות יחסית ,לרבות בשל הצורך בקבלת הסכמתם של צדדים שלישיים להמחאת התחייבויותיה של חברת־המטרה והסכמים מסחריים שהיא צד להם .לפיכך מתן צו מניעה לפני השלמתה של עסקת הרכישה בשל אי־קבלת האישורים הנדרשים מהאורגנים המוסמכים של חברת־המטרה עלול להסב נזק רב לחברות המעורבות בעסקת הרכישה .יתרה האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־ מזו ,אי־הבאת עסקת הנכסים לאישורה של ֵ המטרה ,מקום שהדבר נדרש על־פי חוק ,עלולה לחשוף את הדירקטוריון של חברת־המטרה לתביעות בעילה של הפרת חובת האמונים כלפי החברה ובעלי מניותיה ,ואף לערער את יחסיה של חברת־המטרה עם נושיה וצדדים שלישיים אחרים שהיא מנהלת עימם עסקים. כפי שניווכח ,לשיקול הוודאות המשפטית יש חשיבות רבה ביחס לפרשנותו של הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם". האספה הכללית של בעלי לשם השלמת התמונה נציין כי את החובה לקבל את אישור ֵ המניות של חברת־המטרה יש להחיל על כל עסקה אשר כתוצאה ממנה הבעלות או השליטה בכל נכסי החברה או בעיקרם מועברות לצד שלישי בדרך של מכירה ,המחאה ,הסבה, השכרה ,מתן רשיון שימוש בלעדי או בכל דרך אחרת ,בין אם בתמורה ובין אם לאו .מבחינה כלכלית־מהותית אין הבדל בין עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה מוכרת לחברה הרוכשת את כל נכסיה או את עיקרם לבין עסקה שבמסגרתה חברת־המטרה נותנת לחברה אחרת 120 1 20ס' (92א)( )4לחוק החברות. 121ס' (92א)( )10לחוק החברות. 529 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג רשיון שימוש בלעדי בכל נכסיה או בעיקרם ,באופן השולל לחלוטין מחברת־המטרה את היכולת לנצלם למטרות רווח .בשני המקרים גם־יחד חברת־המטרה מתפרקת מכל נכסיה והתחייבויותיה או מעיקרם ,ומאבדת את זהותה כיחידה יצרנית המהווה מוקד רווח עצמאי. עיצוב העסקה כעסקת רישיון ,ולא כעסקת מכירה ,אינו משנה את אופייה האמיתי של העסקה .הוראות הדין צריכות להיות רחבות דיין על־מנת שיחולו על כל עסקה שבמסגרתה חברה אחת מעבירה לצד שלישי את הבעלות או השליטה האפקטיבית בכל נכסיה או בעיקרם. .2משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נקודת המוצא להשוואה שנערכה במאמר זה בין המיזוג הסטטוטורי לבין עסקת הנכסים הייתה ההנחה שבמסגרת עסקת הנכסים חברת־המטרה מעבירה לחברה הרוכשת את "כל נכסיה והתחייבויותיה או עיקרם" .רק אם מסת הנכסים המועברת לחברה הרוכשת הינה משמעותית לפעילותה העסקית של חברת־המטרה ולהמשך קיומה כיחידה כלכלית עצמאית, יש לראות בעסקת הנכסים מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה של חברת־המטרה לבין זו של האספה הכללית של בעלי ֵ החברה הרוכשת ,באופן המצדיק את התניית העסקה באישור המניות של חברת־המטרה. לפיכך נשאלות השאלות הבאות :מה משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם"? היכן עובר קו הגבול בין עסקה "רגילה" בנכסי החברה (הנמצאת בסמכות הדירקטוריון) האספה לבין עסקת נכסים השקולה למיזוג סטטוטורי (ואשר ראוי לפיכך להכפיפה לאישור ֵ הכללית של חברת־המטרה)? בהקשר זה נציין כי הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" מהווה תרגום חופשי של הביטוי ” ,“all or substantially all the assets of the Companyהשגור בחוקי החברות השונים בארצות־הברית 122.תרגום זה אינו התרגום המילולי היחיד שהלשון יכולה לשאת. לפחות מבחינה לשונית היה אפשר לתרגם את הביטוי האמריקני גם ל"כל נכסי החברה או כמעט כולם" ,או לחלופי־חלופין ,ל"כל נכסי החברה או מרביתם" .הבחירה בין התרגומים השונים הינה ערכית בעיקרה .מן הקצה האחד של הקשת הלשונית ,הבחירה בביטוי "כל נכסי החברה או כמעט כולם" עשויה ללמד כי רק מכירת כל נכסי החברה צריכה להיות 122ראו ,לשם המחשה ,Del. Code Ann. t it . 8 § 271 (2011) ,הקובע כדלקמן“Every : corporation may at any meeting of its board of directors or governing body sell, lease or exchange all or substantially all of its property and assets, including its goodwill and its corporate franchises, upon such terms and conditions and for such consideration, which may consist in whole or in part of money or other property, including shares of stock in, and/or other securities of, any other corporation or corporations, as its board of directors or governing body deems expedient and for the best interests of the corporation, when and as authorized by a resolution adopted by the holders of a majority of the outstanding stock of the corporation entitled to vote ”( thereon...ההדגשות הוספו) .עד שנת ,1916מכירת כל נכסי החברה או עיקרם הצריכה בדלוור את קבלת הסכמתם של כל בעלי המניות של חברת־המטרה .בשנת 1916נחקק ס' 271 לקוד התאגידים של דלוור ,מתוך מטרה לאפשר גמישות לחברות המבקשות לערוך שינויים ארגוניים בחברה. 530 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ מותנית בקבלת אישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה ,ומטרת הוספתן של התיבות "כמעט כל" (העשויות לרמז על סף גבוה במיוחד של ,90%אם לא יותר) היא אך למנוע מצב שבו מעצביה של עסקת הנכסים יוציאו ממסת הנכסים נכס זניח מתוך כוונה לעקוף את ההוראה המחייבת את אישורם של בעלי המניות של חברת־המטרה .מן הקצה האחר של הקשת הלשונית ,הבחירה בביטוי "כל נכסי החברה או מרביתם" עשויה ללמד כי גם מכירה של 50.1%מנכסי החברה עשויה להצריך את קבלת הסכמתם של בעלי המניות של חברת־המטרה .להבדיל משני הביטויים שנזכרו לעיל ,שיש בהם הטיה כמותית (משני צידיה של הקשת) ,הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" יכול ללמד על נחיצותו של מבחן מהותי־ערכי ,ולא כמותי־אריתמטי .כעת ,לאחר בחירת הביטוי ,נותר לנו ליצוק בו תוכן. הגדרת הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" צריכה ,מחד גיסא ,להיות רחבה דייה באופן האספה שלא יאפשר למעצביה של עסקת הרכישה להתחמק מהצורך לקבל את אישורה של ֵ הכללית של חברת־המטרה רק בשל הוצאתו של נכס כזה או אחר ממסת הנכסים המועברים במסגרת עסקת הרכישה 123.מאידך גיסא ,הגדרה רחבה מדי של הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" עלולה לחתור תחת העקרונות של שיטת משפטנו ביחס לחלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה המסחרית בעידן המודרני ,המתבססת על הפרדת הבעלות בחברה מן השליטה בה והפקדת ניהול החברה ,נכסיה והתחייבויותיה בידי הדירקטוריון וההנהלה המעשית של החברה. משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נידונה בישראל בפסק־הדין בעניין קונג'י 124.במרכז פסק־הדין לא עמדה שאלת סמכותו של הדירקטוריון לאשר עסקת נכסים, אלא פרשנותו של הסכם הלוואה .בפרשה זו נידונה ,בין היתר ,דרישתו של מלווה לפירעון חלקי של הלוואה בעקבות עסקה שבמסגרתה מכרה החברה הלווה את החזקותיה בחברה־ בת ,אשר לטענת המלווה היוו חלק מהותי מנכסיה של החברה הלווה .דרישתו של המלווה התבססה על סעיף בהסכם בין הצדדים שלפיו במקרה של מכירת "עיקר הנכסים" של החברה הלווה ,מחצית מתמורת המכירה תשמש להחזר החוב .בעוד שהחברה הלווה טענה כי את הביטוי "עיקר הנכסים" יש לבחון לפי אמת־מידה כמותית ולפרשו כ"מרבית הנכסים" או כ"חלק מהותי מהנכסים" ,המלווה טען כי יש לבחון את משמעות הביטוי לפי אמת־מידה איכותית המתייחסת לטיבם ולמהותם של הנכסים הנמכרים ,בלא קשר לחלקם היחסי במצבת הנכסים הכוללת של החברה .בית־המשפט אימץ את פרשנותה של החברה הלווה ,וקבע כי את הביטוי "עיקר הנכסים" יש לבחון לפי אמת־מידה כמותית ,ולא איכותית .פסק־הדין עוסק בפרשנות מילולית צרה של הביטוי "עיקר הנכסים" ,ללא כל התייחסות להשפעתה של עסקת הנכסים על פעילותה העסקית של החברה המוכרת או על יכולת הפירעון שלה. יתרה מזו ,בית־המשפט נמנע מלקיים דיון באופן יישומו של המבחן הכמותי ,קרי ,אם יישום המבחן מחייב בדיקה אריתמטית של מספר הנכסים ,של שווי הנכסים בספרי החברה או שמא של תרומתם לרווחי החברה. .Cottrel v. Pawacatuck Co., 128 A.2d 225 (Del. 1956) 1 23 124בש"א 12254/08קונג'י בע"מ נ' טלרד נטוורקס בע"מ ,תק-מח ( )2008( 3015 )3(2008להלן: עניין קונג'י). 531 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג בהקשר של מיזוגים ורכישות ,משמעות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" נידונה בישראל בעיקר באספקלריה של דיני ההגבלים העסקיים .הגדרת המונח "מיזוג" בחוק ההגבלים העסקיים הישראלי רחבה בהרבה מהגדרתו בחוק החברות ,וכוללת ,בין היתר, "רכישת עיקר נכסי חברה בידי חברה אחרת ...במישרין או בעקיפין או באמצעות זכויות המוקנות בחוזה" 125.הגדרת המונח "מיזוג" שבחוק ההגבלים העסקיים מקימה אם כן חזקה חלוטה שלפיה מדובר ב"מיזוג" כאשר כל נכסיה של חברה אחת או עיקרם נרכשים על־ידי חברה אחרת 126.בכמה הזדמנויות שונות הביע הממונה על ההגבלים העסקיים את דעתו כי את הביטוי "עיקר נכסי חברה" אין לבחון לפי מבחן כמותי־אריתמטי ,אלא על־פי מבחן מהותי 127.עם זאת ,ספק רב אם ניתן להקיש מפרשנות הביטוי "עיקר נכסי חברה" שבחוק ההגבלים העסקיים לענייננו .פרשנות הביטוי "עיקר נכסי חברה" שבחוק ההגבלים העסקיים נעשית לאור תכליתו של חוק ההגבלים העסקיים — מניעת פגיעה בתחרות ובציבור בתחומי פעילות מובחנים .במילים אחרות ,לצורך דיני ההגבלים העסקיים ,הנכסים המועברים מהווים את עיקר נכסי החברה מקום שהם מהווים נדבך מהותי בכושר התחרות של התאגיד המוכר בתחום פעילות מובחן .כך ,מנקודת־מבטם של דיני ההגבלים העסקיים ,חברה המוכרת את סימן המסחר שתחתיו היא משווקת את מוצריה עשויה להיחשב כמי שמוכרת את "עיקר 128 נכסיה" ,גם אם לאחר העסקה היא ממשיכה להחזיק בכל מתקני הייצור ובכל יתרת נכסיה. אולם מן ההיבט התאגידי המצב שונה לחלוטין .אם חברה פלונית מוכרת את סימן המסחר שתחתיו היא פועלת ,תהיה חשיבותו מבחינת התחרות אשר תהיה ,כל עוד היא משמרת בידיה את יכולת הייצור ואת היכולת להמשיך לתפקד כיחידה כלכלית עצמאית, אין מדובר במיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה של החברה המוכרת לבין פעילותה של החברה הרוכשת .לפיכך מן ההיבט התאגידי אין כל הצדקה להתנות את עסקת המכירה של סימן האספה הכללית של בעלי המניות של החברה המוכרת. המסחר בקבלת אישורה של ֵ פרשנות הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" בהקשר של מיזוגים ורכישות נידונה במספר רב של פסקי־דין בארצות־הברית .כאמור לעיל ,בכל מדינות ארצות־הברית ,ללא יוצא מן הכלל ,חל איסור על מכירה או העברה של "כל נכסי החברה או עיקרם" שלא במהלך העסקים הרגיל ללא קבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות של החברה המעבירה. 130 פסק־הדין המנחה בסוגיה זו הוא פסק־הדין בפרשת 129.Gimbelבדומה לעניין קונג'י, 1 25 126 127 128 1 29 130 532 ס' 1לחוק ההגבלים העסקיים. יצחק (צחי) יגור דיני הגבלים עסקיים ( 371–367מהדורה שנייה .)1999 ,ראו גם החלטה 3001329של הממונה על ההגבלים העסקיים "קביעה לפי סעיף (43א)( )3לחוק ההגבלים העסקיים ,התשמ"ח ,1988-בעניין :מיזוג בפועל של החברות גולקל 1992בע"מ וצובר חברה למסחר בע"מ" (.62.219.23.243/files/2429/2429.pdf )17.9.1998 ראו ,לדוגמה ,החלטה 5000750של הממונה על ההגבלים העסקיים "מיזוג החברות גרלן בע"מ ו־א.ב .אלקטרוניקה בע"מ" (.62.219.23.243/files/8807/152.pdf )5.10.1993 "הנחיות הממונה על הגבלים עסקיים לגבי הליכי הדיווח והבדיקה של מיזוגי חברות לפי חוק ההגבלים העסקיים ,התשמ"ח "1988-הנחיות הממונה על ההגבלים העסקיים (.)2008 .archive.antitrust.gov.il/files/8826/Mergers%20Guidelines.pdf ).Gimbel v. Signal Cos., Inc., 316 A.2d 599 (Del. Ch. 1974 עניין קונג'י ,לעיל ה"ש .124 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ בפרשת Gimbelנידונה עסקה שבמסגרתה מכרה חברה את החזקותיה בחברה־בת ,ובית־ המשפט נדרש להכריע אם החזקותיה של החברה המוכרת בחברה־הבת היוו את "כל נכסיה של החברה המוכרת או עיקרם" .בית־המשפט פסק כי אם המכירה היא של נכסים אשר חיוניים מבחינה כמותית לפעילותה של החברה (המבחן הכמותי) והמכירה משפיעה באופן מהותי על קיומה ותכליתה של החברה המוכרת (המבחן האיכותי) ,אזי המכירה אינה בתחום סמכותו של הדירקטוריון .לעניין המבחן הכמותי ,בית־המשפט בחן הן את שיעור הנכסים הנמכרים מתוך כלל נכסי החברה ( ,)26%הן את תרומתם של הנכסים המועברים לשווי הנקי של החברה ( )41%והן את תרומתם של נכסים אלה להכנסות החברה ( .)15%עם זאת, בית־המשפט נמנע מלקבוע אמות־מידה ברורות לצורך יישום המבחן הכמותי .באשר למבחן האיכותי ,פסק בית־המשפט כי אומנם הנכסים הנמכרים היוו מגזר פעילות משמעותי של חברת־המטרה ,אך הואיל ומדובר בקונגלומרט אשר צפוי להמשיך לקיים פעילות עסקית משמעותית לאחר השלמתה של עסקת המכירה ,גם מבחינה איכותית לא היוו הנכסים הנמכרים את "כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם". בפרשת Hollinger131שבה ועלתה סוגיית פרשנותו של הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" בהקשר של עסקת נכסים .בית־המשפט בדלוור קבע כי המבחן הכמותי והמבחן האיכותי אינם מבחנים נפרדים ,אלא שני תת־מבחנים שלובים זה בזה ,המהווים חלק ממבחן "הוגנּות" כללי שמטרתו לעמוד על טיבה של העסקה המוצעת ועל השפעתה על חברת־המטרה .הואיל והסכמתם של בעלי המניות לעסקת הנכסים נועדה להגן על הציפיות הכלכליות הרציונליות של משקיעים סבירים ,על עסקת הנכסים להיבחן על־פי חשיבותה מבחינה כלכלית־מהותית לחברת־המטרה ,הן מבחינה כמותית והן מבחינת השפעתה על אופי השקעותיהם של בעלי המניות של החברה המוכרת .בית־המשפט שב והדגיש כי הסכמתם של בעלי המניות אינה נדרשת בגין כל מכירה של נכסים מהותיים ,אפילו מקום שהנכסים המהותיים מהווים "כמחצית" מנכסי החברה ,אלא רק מקום שלנכסים הנמכרים יש חשיבות משמעותית לפעילותה של חברת־המטרה עד כדי כך שמכירתם תחתור תחת ציפיותיהם הסבירות של משקיעים רציונליים ותשאיר אותם עם השקעה בחברה שונה מזו 132 הקיימת ערב עסקת הנכסים. )( Hollinger, Inc. v. Hollinger Int’l, Inc. 858 A.2d 342 (Del. Ch. 2004להלן :עניין 131 .)Hollingerבפרשה זו אישר דירקטוריון החברה את מכירת החזקותיה העקיפות בחברה־בת, המוציאה לאור את עיתון ה־ Daily Telegraphהאנגלי .מן הראוי לציין כי החברה ביקשה לדחות את התביעה בטענה שהחברה־הבת העקיפה — ולא החברה־האם — היא שמוכרת את הנכסים .בית־המשפט סירב לדחות את התביעה על בסיס טענה פורמלית זו ,ופנה לבחון לגופו של עניין אם נכסיה של החברה־הבת הנמכרים היוו את עיקר נכסיה של החברה־האם על בסיס מאוחד. 132לצורך בחינת ציפיותיהם הסבירות של המשקיעים ,בחן בית־המשפט בפרשת Hollingerאת ההיסטוריה של החברה (אשר מלמדת כי גם בעבר נהגה החברה לרכוש ולמכור נכסים שונים בתחום פעילותה) ,את פעילותה בהווה (המורכבת מכמה זרועות פעילות ,לרבות זו הצפויה להימכר) ואת המשך פעילותה לאחר השלמתה של עסקת המכירה (באמצעות זרועות פעילות נוספות). 533 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג בית־המשפט בפרשת Hollingerהסיט את מרכז־הכובד אל המבחן הכמותי ,בציינו כי לא ייתכן מצב שבו הנכסים הנמכרים אינם חיוניים להמשך פעילותה של החברה מן הפן הכמותי אך עשויים להשפיע באופן מהותי על המשך קיומה של חברת־המטרה מן הפן האיכותי .יש להניח כי בית־המשפט בחר (בצדק) להסיט את מרכז־הכובד אל המבחן הכמותי הואיל ומבחן זה מספק אמת־מידה ברורה יותר לשחקנים התאגידיים ,באופן שתורם לוודאות העסקית והמשפטית .בבואו ליישם את המבחן הכמותי ,בחן בית־המשפט את שווי הנכסים הנמכרים על־פי ספרי החברה ,את שווי השוק של הנכסים ואת תרומתם לרווחי החברה באופן כללי ולרווח התפעולי של החברה ללא הוצאות הריבית ,המס ,הפחת והאמורטיזציה ( .)EBITDAלגופו של עניין קבע בית־המשפט כי הנכסים שהיו צפויים להימכר היוו 36% מהשווי בספרים של נכסי החברה ,ותרמו 49%מרווחי החברה ו־ 57%מה־ .EBITDAעוד נקבע כי בנסיבות העניין הנכסים המועברים הם אומנם הנכסים החשובים ביותר של חברת־ המטרה ,אך עסקת הנכסים לא תמנע ממנה את האפשרות להמשיך לפעול כחברה רווחית ולהוות השקעה אטרקטיבית בדיוק באותו תחום שבו פעלה ערב הרכישה .לפיכך בנסיבות העניין לא היוותה מכירת הנכסים "שינוי אורגני" של חברת־המטרה היורד לשורש קיומה האספה הכללית של בעלי המניות. באופן המצדיק את הכפפתה לאישור ֵ לפסק־הדין בפרשת Hollingerיש חשיבות רבה לעניין פרשנותו של הביטוי "כל נכסי החברה או עיקרם" בהקשר של מיזוגים ורכישות ,ולהגברת הוודאות המשפטית והמסחרית בהקשר זה .פסק־הדין טשטש ,הלכה למעשה ,את ההבחנה בין המבחן הכמותי למבחן האיכותי ,תוך שהוא שם דגש במבחן הכמותי ,הנשען על מבחנים אובייקטיביים־כלכליים לבחינת חשיבותם ותרומתם של הנכסים המועברים להמשך קיומה של חברת־המטרה מההיבט האיכותי .חולשתו של פסק־הדין נובעת מכך שבית־המשפט נמנע מלספק אמת־ מידה ברורה ודיכוטומית לבחינת השאלה היכן עובר קו הגבול בין מכירת נכסים "רגילה", המצויה בתחום סמכותו של הדירקטוריון ,לבין מכירה השקולה למיזוג ,אשר מן הראוי האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה. להביאה לאישור ֵ אמת־המידה לבחינת השאלה אם עסקה בנכסיה של החברה מגיעה לכדי מכירה של "כל נכסי החברה או עיקרם" צריכה להיות ברורה ,על־מנת לאפשר לצדדים לעסקה לתכנן את צעדיהם .על מתכנני העסקה לדעת מראש מה צפויות להיות התוצאות המשפטיות של העסקה 133ומהם הצעדים הנדרשים לצורך אישורה .יש להניח כי חלק מהמחוקקים בארצות־הברית ,כמו־גם בתי־המשפט שם ,נמנעו מלספק אמת־מידה ברורה על־מנת להימנע מלפתוח פתח לעקיפה של הוראות הדין באמתלות טכניות .אולם יתרונה של גישה זו יצא בהפסדה ,שכן לאורך השנים ניתנו בארצות־הברית פסקי־דין סותרים ביחס לשאלה מהי 134 עסקה למכירת כל נכסי החברה או עיקרם. 1 33אהרן ברק פרשנות במשפט כרך שני — פרשנות החקיקה .)1993( 472–470 134כך ,לשם המחשה ,בעוד שבפרשת Hollingerנקבע כי מכירתם של "כמחצית" מנכסיה של חברת־המטרה אינה מחייבת קבלת אישור מבעלי המניות ,בעניין Katz v. Bergman, 431 ) A.2d 1274 (Del. Ch. 1981נקבע כי הנכסים שהועברו במסגרת עסקת הנכסים נושא פסק־ הדין היוו את "עיקר" נכסיה של חברת־המטרה ,וזאת אף שהנכסים האמורים היוו רק 51% מסך נכסי החברה במונחי שווי ,ותרמו רק 49.9%מסך המכירות ו־ 52.4%מהרווח התפעולי. 534 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ את האיזון הדרוש בין הצורך לספק אמת־מידה ברורה לבין הצורך בגמישות ניתן להשיג באמצעות קביעת חזקות הניתנות לסתירה ביחס לשאלה אימתי חלה חובה להביא את עסקת האספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה .על־מנת שהחזקה הנכסים לאישורה של ֵ תיתן אינדיקציה משמעותית ביחס לחשיבותם של הנכסים המועברים הן מבחינה כמותית והן מבחינה איכותית ,מוצע לבחון את תרומתם של הנכסים לחברת־המטרה ולפעילותה באמצעות שלושה פרמטרים כמותיים :שווי הנכסים המועברים בספריה של חברת־המטרה ( 135;)assets book valueתרומתם של הנכסים המועברים להכנסותיה של חברת־המטרה ( ;)revenuesותרומתם של הנכסים המועברים לרווח התפעולי של החברה ללא הוצאות 136 הריבית ,המס ,הפחת והאמורטיזציה (.)EBITDA מוצע כי מקום שהנכסים המועברים מהווים 75%ומעלה מכלל נכסי החברה על־פי כל אחד מהפרמטרים האמורים — בהסתמך על הדוחות הכספיים השנתיים המבוקרים של השנתיים שקדמו למועד ההחלטה על אישור העסקה — קיימת חזקה הניתנת לסתירה (על־ידי הצד המבקש לסתור אותה ,כמובן) שהנכסים המועברים מהווים את כל נכסיה של חברת־המטרה או עיקרם .המשקל שיש לתת לכל אחד מהמרכיבים האמורים עשוי להשתנות בהתאם לתחום הפעילות הספציפי של חברת־המטרה .לדוגמה ,הערכת שווי הנכסים של חברות נדל"ן שונה לחלוטין מהערכת שווי הנכסים של חברות תעשייה ומסחר 137.אולם משקלות אלה אמורים לשמש רק לצורך קביעת התקיימותה או אי־התקיימותה של חזקה ניתנת לסתירה ,וניתן ,במקרים המתאימים ,להציג ראיות הסותרות את החזקה .כמו־כן מוצע כי הבדיקה תיעשה על־פני תקופה של שנתיים לפחות על־מנת למנוע תנודתיות הנובעת ממשבר חולף או מאירועים אחרים בעלי השפעה דומה .מכל מקום ,הנחתנו היא כי אם חברה מוכרת נכסים המהווים — על־פי כל אחד משלושת הפרמטרים האמורים — 75%מסך נכסיה, אזי קיימת חזקה ניתנת לסתירה שעסקת רכישת הנכסים מביאה לידי מיזוג "דה־פקטו" בין פעילותה העסקית לבין זו של החברה הרוכשת. .3העדר הצורך בקביעת הסדרים נפרדים לשם הגנה על זכויות נושיה של חברת־המטרה במוקד מאמר זה עומד הצורך להגן על בעלי מניותיה של חברה המעבירה לצד שלישי את כל נכסיה והתחייבויותיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל .הדיון בהשפעתה נעׂשה באופן אגבי בלבד ,ורק ככל שהיה בו של עסקת הנכסים על נושיה של חברת־המטרה ָ 1 35פעמים רבות ערכם הכלכלי של הנכסים במאזן החברה אינו משקף נכונה את ערכם האמיתי, בין היתר משום שהתזרים הצפוי מהנכסים הנזכרים במאזן החברה עשוי להשתנות עם הזמן, ומפני שהנכסים הנזכרים במאזן החברה אינם כוללים נכסים משמעותיים מסוימים ,לרבות מוניטין .ראו ניסים ארניה ,אהוד ימפולר ויניב קונצ'יצקי חשבונאות בעסקים 229–228 (.)2005 136הרווח התפעולי התזרימי משמש לבחינת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ,ומבטא את יכולתה של החברה לייצר כסף ולשרת את החוב של החברה ,בהנחה שצורכי ההשקעה מחדש אינם משמעותיים .שם ,בעמ' .28 137יאיר לפידות הערכת שווי חברות ( 146–121מהדורה שנייה.)2002 , 535 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג כדי לתרום לדיון בהשפעתה של העסקה על בעלי המניות 138.אין בכך כדי ללמד או לרמוז שנושיה של חברת־המטרה אדישים לתוצאותיה של העסקה .לעסקת הנכסים עשויות להיות השפעות מרחיקות־לכת על נושיה של חברת־המטרה .עם זאת ,לדעת המחבר ,להבדיל מזכויותיהם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה בהקשר זה ,האינטרסים של נושיה של חברת־המטרה בהקשר של עסקות נכסים זוכים בהגנה מספקת במסגרת הדין הקיים ,ועל־כן אין צורך לקבוע הסדרים נוספים בהקשר זה במסגרת תיקון חוק החברות. ככלל ,קיימות שתי קבוצות נפרדות של נושים של חברת־המטרה העלולים להיות מושפעים לרעה עקב הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים .הקבוצה הראשונה מורכבת מנושים של חברת־המטרה אשר חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם מומחים לחברה הרוכשת במסגרת עסקת הנכסים .האינטרסים של הנושים הנכללים בקבוצה זו זוכים בהגנה מספקת במסגרת חוק המחאת חיובים .על־פי סעיף 6לחוק המחאת חיובים, גם בהעדר איסור מפורש בהסכם ,להמחאת חבות (להבדיל מהמחאת זכות) אין תוקף ללא הסכמת הנושה 139.לפיכך ,ללא הסכמתם של הנושים הנכללים בקבוצה זו ,אי־אפשר להוציא את העסקה אל הפועל .אם נושה כלשהו חושש כי המחאת חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיו אל החברה הרוכשת עלולה להרע את מצבו ,הוא רשאי לסרב להמחאה או לחלופין להתנות את הסכמתו בהסדרים שונים שיבטיחו כי מצבו לא יורע כתוצאה מההמחאה ,כגון קבלת ערבויות או בטוחות נוספות. בקבוצה השנייה של נושים של חברת־המטרה העלולים להיות מושפעים לרעה מעסקת הנכסים נכללים אותם נושים אשר חובותיה והתחייבויותיה של חברת־המטרה כלפיהם אינם מועברים במסגרת עסקת הנכסים .אצל הללו עולה החשש כי עם השלמת העסקה לא תהיה לחברת־המטרה היכולת לעמוד בהתחייבויותיה כלפיהם .אומנם ,הסכמתם של הנושים הנכללים בקבוצה זו אינה נדרשת לצורך הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים ,אך אם העסקה הובילה לאי־יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי נושיה ,עשויות לצמוח לאחרונים ,במקרים המתאימים ,עילות תביעה ישירות ומיוחדות כלפי מנהליה של חברת־ המטרה מכוח סעיפים 373ו־ 374לפקודת החברות .סעיף 374לפקודת החברות קובע ,בין היתר ,כי אם יתברר בעת פירוקה של חברה שאחד מנושאי־המשרה בה השתמש לא כהוגן בכסף או בנכס של החברה ,או עשה מעשה לא כדין במשא־ומתן הנוגע בחברה (ובכלל זה משא־ומתן בקשר לעסקת נכסים) ,בית־המשפט רשאי לכפות עליו את החזרת הכסף או הנכס .האחריות לפי סעיף זה הינה אזרחית ,ואין היא מוגבלת בתחולתה למקרים קיצוניים העולים כדי תרמית .נוסף על כך ,סעיף 373לפקודת החברות מאפשר לבית־המשפט להטיל אחריות אישית (אזרחית ופלילית) על דירקטור של חברה בפירוק אשר בעת ניהולה נהג מתוך כוונה לרמות את נושי החברה 140.סוגיית תחולתן של הוראות סעיפים 373ו־374 לפקודת החברות בהקשר של עסקות נכסים עלתה במישרין בפסק־הדין בעניין ברק א.צ. 1 38ראו ,לדוגמה ,את הדיון בתת־פרק א 2לעיל בנוגע לצורך בקבלת הסכמתם של צדדים שלישיים לשם הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים. 139ראו שלום לרנר "המחאת חיובים" דיני חיובים — חלק כללי פרק ( 2דניאל פרידמן עורך, .)1994 140להבחנה בין שני הסעיפים ראו עניין ברק א.צ .תעשיות ,לעיל ה"ש .92 536 עיוני משפט לה | תשע"ג תויובייחתהו םיסכנ תרבעה לש ךרדב "וטקפ־הד" גוזימ תעשיות 141,שבו נקבע כי ריקון החברה מנכסיה על־מנת להימנע מחבויות לנושים יכול להקים עילת תביעה לפי סעיף 374לפקודת החברות ,אף אם הפעולה אינה כרוכה בתרמית (ולפיכך נעדרת את התשתית להטלת אחריות מכוח סעיף 373לפקודת החברות) .לפיכך, לדעת המחבר ,גם ביחס לקבוצה זו הדין מספק מענה הולם .יתרה מזו ,כפי שצוין בתת־פרק א 4לעיל ,עסקת הנכסים אינה מהווה "אירוע מימוש" מנקודת־מבטם של בעלי מניותיה של חברת־המטרה ,הואיל ובמתווה רכישה זה תמורת המכירה מועברת לחברת־המטרה ,ולא לבעלי מניותיה .על־מנת שיהיה ביכולתו של הדירקטוריון של חברת־המטרה להורות על חלוקה של תמורת המכירה לבעלי מניותיה של חברת־המטרה ,על חברת־המטרה לעמוד במבחני החלוקה הקבועים בחוק החברות ,המביאים בחשבון גם את האינטרסים של נושי החברה .כך ,לשם המחשה ,חוק החברות קובע כי חברה לא תבצע "חלוקה" אם יש "חשש סביר שהחלוקה תמנע מן החברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות ,בהגיע 142 מועד קיומן". סוף־דבר אף שמבחינה צורנית־פורמלית עסקה שבמסגרתה חברה מוכרת את כל נכסיה או את עיקרם שלא במהלך העסקים הרגיל הינה שונה לחלוטין מהמיזוג הסטטוטורי ,מבחינה מהותית לעסקה כאמור עשויות להיות תוצאות משפטיות ועסקיות דומות (עד זהות) לאלה של המיזוג הסטטוטורי .הדמיון בין עסקת הנכסים לבין המיזוג הסטטוטורי אינו מתמצה בהיבט המצומצם של העברת נכסים והתחייבויות מחברת־המטרה לחברה הרוכשת .עסקת הנכסים ,בדומה למיזוג הסטטוטורי ,מהווה "שינוי אורגני" של חברת־המטרה ,ויש לה השפעה מכרעת על המשך פעילותה העסקית כמוקד רווח עצמאי ,על אופי ההשקעה בה ועל תמריצי קברניטיה להשיא את רווחיה .לפיכך אין זה מן הראוי שהסמכות להחליט על הוצאתה אל הפועל של עסקת הנכסים תופקד בידי הדירקטוריון של חברת־המטרה ,מבלי האספה לקבל את הסכמתם של בעלי מניותיה .עם זאת ,הכפפת עסקת הנכסים לאישורה של ֵ הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה צריכה להיעשות בדרך־המלך ,קרי על־ידי תיקונו של החלק השמיני לחוק החברות ,ולא בדרך של חקיקה שיפוטית. אם חוק החברות יתוקן כמוצע במאמר זה ,אזי אי־קבלת אישור מן הרוב הנדרש באספה הכללית של בעלי המניות של חברת־המטרה עובר למכירת כל נכסיה של חברת־ ֵ המטרה או עיקרם יביא לידי בטלותה של עסקת הרכישה כלפי החברה ,ללא צורך בפנייה לקונסטרוקציות משפטיות שתקפותן מוטלת בספק .הכפפתה של עסקת רכישת הנכסים האספה הכללית מתיישבת עם עקרון העקביות החקיקתית ועם גישת הדין הישראלי לאישור ֵ ביחס לחלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה בעידן המודרני .עד לתיקונו של חוק החברות כמוצע במאמר זה ,מן הראוי להגן על האינטרסים של בעלי המניות של חברת־המטרה באמצעות הפעלת ביקורת שיפוטית זהירה על פעולות הדירקטוריון בראי חובות האמון והזהירות שהתפתחו בפסיקה הישראלית בהקשר של מיזוגים ורכישות .ביקורת 1 41שם. 142ס' (302א) לחוק החברות. 537 ירבליד ינד עיוני משפט לה | תשע"ג שיפוטית כאמור עשויה לרסן התנהגות אופורטוניסטית או אפתית של קברניטיה של חברת־ האספה הכללית של בעלי המטרה תוך יצירת תמריץ להביא את עסקת רכישת הנכסים לפני ֵ המניות של חברת־המטרה ,מחד גיסא ,ולשמר את עקרון הוודאות המשפטית והמסחרית, מאידך גיסא. 538
