מי מפקח על המפקחת? ואת מי היא משתפת? ת במבט השוואתי ערך הישראלי

‫© משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫(צפוי להתפרסם ב‪XX–XX ,)2015-‬‬
‫מי מפקח על המפקחת? ואת מי היא משתפת?‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫אסף אקשטיין‬
‫*‬
‫המאמר מנתח את מנגנוני הפיקוח על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‬
‫ואת מנגנוני השיתוף שמלווים את ההליך שהרשות מובילה במישור‬
‫הכללים (‪ .)rulemaking‬הניתוח נעשה במבט השוואתי לארבע רשויות‬
‫ניירות‪-‬ערך מהמובילות בעולם‪ :‬הרשות האמריקאית – ‪Securities and‬‬
‫)‪ ;Exchange Commission (SEC‬הרשות הבריטית – ‪Financial‬‬
‫)‪ ;Conduct Authority (FCA‬הרשות האוסטרלית – ‪Australian‬‬
‫)‪ ;Securities and Investments Commission (ASIC‬והרשות הגרמנית‬
‫– )‪ .Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin‬הניתוח‬
‫מתייחס למנגנונים הקיימים (או הנעדרים) בחמישה מישורים‬
‫עיקריים‪ :‬מנגנונים במישור הנורמטיבי; מנגנונים שמהווים חלק‬
‫בלתי‪-‬נפרד מההליך המנהלי; מנגנונים הפועלים מחוץ לרשות;‬
‫מנגנונים שמשובצים בתוך הרשות; ומנגנונים שמוקמים באופן ארעי‬
‫לטיפול בעניינים נקודתיים‪ .‬הניתוח חושף כי הרשות הישראלית חסרה‬
‫מנגנונים רבים שפועלים באופן מסורתי בארבע הרשויות הזרות‪ ,‬ואשר‬
‫בכוחם לקדם אסדרה אופטימלית‪.‬‬
‫לנוכח הדברים האמורים‪ ,‬המאמר ממליץ על אימוץ שורה של‬
‫מנגנונים‪ ,‬תוך הכרה מפוכחת בעלויות הכרוכות באימוצם‪ .‬הוא מציע‬
‫להתמודד עם עלויות אלה באמצעות הפעלתם של המנגנונים באופן‬
‫יחסי למידת השפעתה הצפויה של האסדרה שהם מיועדים ללוות;‬
‫באמצעות הנהגת פטורים שיוגדרו מראש או אד‪-‬הוק; ובאמצעות‬
‫*‬
‫עמית מחקר‪ ,‬הפקולטה למשפטים של אוניברסיטת בר‪-‬אילן‪ .‬מאמר זה מבוסס על פרק‬
‫מעבודת הדוקטורט שכתבתי בהנחייתו של פרופ' שרון חנס‪ .‬תודה חמה נתונה לו על‬
‫ההנחיה‪ ,‬הליווי והשיחות המועילות‪ .‬שלמי תודה לעו"ד דניאל רימון‪ ,‬שבזמן כתיבת‬
‫המאמר שימשה מנהלת מחלקת חקיקה ברשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ולפרופ' ישי בלנק על‬
‫תובנות מעניינות‪ .‬תודה חמה לפרופ' ‪ ,Yoon-Ho Alex Lee‬לשעבר איש סגל בכיר‬
‫ברשות ניירות‪-‬ערך האמריקאית (ה‪ ;)SEC-‬ל‪ ,André Wetzel-‬דובר רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הגרמנית (ה‪ ;)BaFin-‬ל‪ ,Sylvia Schwermer-‬נציגת ה‪ Better Regulation Unit-‬של‬
‫הממשלה הפדרלית הגרמנית; ול‪ ,Lesley Titcomb-‬מנהלת תפעול ראשית ברשות‬
‫ניירות‪-‬ערך הבריטית (ה‪ .)FCA-‬לבסוף‪ ,‬תודה לחברי מערכת כתב‪-‬העת משפט ועסקים‪,‬‬
‫ובעיקר לשיר גנון‪ ,‬לאמיר ארז ולרינת כהן‪ ,‬על ההערות וההצעות המעולות‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫עיצובם של המנגנונים כך שישתלבו זה עם זה‪ ,‬במטרה למנוע הכבדה‬
‫על הרשות‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬ועל הקהלים המוסדרים על‪-‬ידיה‪ ,‬מאידך גיסא‪.‬‬
‫מבוא‬
‫פרק א‪:‬‬
‫פרק ב‪:‬‬
‫פרק ג‪:‬‬
‫פרק ד‪:‬‬
‫פרק ה‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫האסדרה שהרשות מנהיגה במישור הכללים‬
‫‪ .1‬הסמכות האסדרתית של הרשות‬
‫‪ .2‬ההליך האסדרתי שהרשות מנהיגה‬
‫‪ .3‬ההבחנה בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‬
‫חובות פיקוח ושיתוף – המסגרת הנורמטיבית‬
‫‪ .1‬חוקי‪-‬מסגרת‬
‫‪ .2‬חוק ניירות‪-‬ערך‬
‫‪ .3‬הנחיות חיצוניות והנחיות פנימיות‬
‫‪ .4‬עקרונות רחבים של המשפט המנהלי‬
‫(א) מישור ההליך‬
‫(ב) מישור שיקול‪-‬הדעת‬
‫‪ .5‬אימוץ עקרונות מנהליים – האומנם וולונטרי?‬
‫מנגנוני פיקוח ושיתוף הקשורים להליך‬
‫‪ .1‬שיתוף הציבור הרחב וקהלים ספציפיים באסדרה‬
‫‪ .2‬ניתוח השפעה אסדרתית‬
‫‪ .3‬התחשבות בישויות קטנות ובינוניות‬
‫‪ .4‬בחינה רטרוספקטיבית של אסדרה קיימת והוראות לפקיעה‬
‫אוטומטית‬
‫‪ .5‬עקרון השקיפות‬
‫מנגנוני פיקוח ושיתוף חיצוניים לרשות‬
‫‪ .1‬הרשות המחוקקת‬
‫‪ .2‬הרשות המבצעת‬
‫‪ .3‬הרשות השופטת‬
‫‪ .4‬מבקר המדינה‬
‫‪ .5‬השקה אסדרתית‬
‫‪ .6‬הזירה הבין‪-‬לאומית‬
‫‪ .7‬גופים לאסדרה עצמית‬
‫‪ .8‬מעורבותם של גופים יציגים‬
‫‪ .9‬ועדות מייעצות‬
‫מנגנוני פיקוח ושיתוף פנימיים‬
‫‪ .1‬מליאת הרשות‬
‫‪ .2‬גופים מייצגים המשובצים ברשות‬
‫‪ .3‬נציב תלונות‬
‫‪ .4‬ערכאות ערעור פנימיות‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫פרק ו‪:‬‬
‫פרק ז‪:‬‬
‫סוף‪-‬דבר‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫מנגנוני פיקוח ושיתוף אד‪-‬הוק‬
‫המלצות‬
‫מבוא‬
‫בשנים האחרונות נשמעת תדיר הטענה בדבר אסדרת‪-‬יתר (‪ )over-regulation‬שרשות‬
‫ניירות‪-‬ערך הישראלית אחראית לה‪ .‬ביקורת זו מכּוונת‪ ,‬בראש ובראשונה‪ ,‬לשימוש‬
‫שהרשות עושה במנגנוני דיווח וגילוי לצורך התערבות בממשל התאגידי ( ‪corporate‬‬
‫‪ )governance‬של חברות ציבוריות והטמעתן של נורמות תאגידיות שונות‪ 1.‬נוסף על‬
‫כך נשמעות טענות שלפיהן הרשות פועלת במנותק מהקהלים שעל אסדרתם היא‬
‫מופקדת‪ ,‬ואינה מביאה בחשבון‪ ,‬לפחות לא במידה מספקת‪ ,‬את צורכיהם‬
‫‪2‬‬
‫ויכולותיהם‪.‬‬
‫אין חולק כי לאסדרת‪-‬יתר עלולות להיות השלכות שליליות משמעותיות‪ ,‬ולעיתים‬
‫בלתי‪-‬הפיכות‪ ,‬על שוק ההון הישראלי‪ .‬על‪-‬כן הטענות המועלות נגד הרשות ראויות‬
‫לבחינה מקיפה ומעמיקה‪ .‬בחינה כזו יכולה להיעשות‪ ,‬למשל‪ ,‬באמצעות בחירה של‬
‫מקרה‪-‬בוחן שבקשר אליו תיבדק השפעת האסדרה של הרשות על הקהלים השונים‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫לסקירה ראו איל נייגר ומאיה אלשיך קפלן "סקר עמיתים – התערבות מכוח פיקוח על‬
‫גילוי נאות" תאגידים ב(‪ .)2005( 20 )5‬ראו גם ּכרּוז שפרסם איגוד החברות הציבוריות‬
‫ובו ביקורת על פעילותה של ועדת גושן לבחינת קוד ממשל תאגידי (אשר הגישה את‬
‫מסקנותיה בשנת ‪ .)2006‬על‪-‬פי ביקורת זו‪ ,‬מדובר ב"ניסיון להכניס נורמות 'בדלת‬
‫האחורית' ללא סמכות"‪ .‬ראו איגוד החברות הציבוריות "ארץ גושן" (כרוז מס' ‪ ,37‬קיץ‬
‫‪ .)2005‬לבסוף‪ ,‬ראו את דבריה של השופטת ורדה אלשיך בנוגע לחוק ייעול הליכי‬
‫האכיפה ברשות ניירות ערך (תיקוני חקיקה)‪ ,‬התשע"א‪( 2011-‬להלן‪ :‬חוק האכיפה‬
‫המנהלית)‪ ,‬שאותו יזמה הרשות‪" :‬כל גוף רוצה לפרוש כנפיים‪ ,‬השאלה היא כמה מוטת‬
‫הכנפיים מתאימה לגוף‪ ...‬מפריע לי כשופטת שאותו גוף‪ ,‬רשות ני"ע‪ ,‬גם אוסף את‬
‫העובדות‪ ,‬גם קובע שיש עבירה‪ ,‬גם מגיש את האישום ובסוף גם מטיל את העונש‪ ...‬מי‬
‫יקבע מה סביר? אנשי הרשות יקבעו מה סביר? [ביחס ליכולתם של אנשי רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך להבחין בין התנהגות רשלנית לבין התנהגות פלילית – א' א']‪ ...‬מי יותר סביר –‬
‫איש הרשות או מנהל הכספים בחברה? אנשי הרשות לא מכירים את הפרקטיקות‬
‫בחוץ‪ ".‬משה גור לי "ורדה אלשיך נגד זוהר גושן‪' :‬אנשי רשות ניירות ערך לא מוסמכים‬
‫לקבוע מה סביר'" כלכליסט ‪www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L- 17.4.2011‬‬
‫‪.3515228,00.html‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬אלה לוי‪-‬וינריב "עו"ד צבי גבאי‪' :‬רשות ני"ע לא חיה את הקשיים שיש‬
‫‪24.5.2011‬‬
‫גלובס‬
‫ביום‪-‬יום'"‬
‫לחברות‬
‫‪.www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000648345‬‬
‫‪3‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫שהאסדרה מכּוונת אליהם – המוסדרים והנהנים‪ 3.‬אולם לבחינה כזו צפויים להתלוות‬
‫קשיים משמעותיים‪ ,‬וממצאיה צפויים להיות לא‪-‬מוחלטים ולא‪-‬חד‪-‬משמעיים‪ ,‬בעיקר‬
‫משום הקושי לנטרל השפעות שונות על שני הקהלים האמורים שאינן קשורות‬
‫להשפעתה של האסדרה העומדת לבחינה‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬בחינה כזו‪ ,‬מעצם התמקדותה‬
‫במקרה‪-‬בוחן יחיד או במקרים ספורים‪ ,‬אינה מאפשרת הסקת מסקנה כללית ורחבה‬
‫בדבר מידתיותה של האסדרה שהרשות מנהיגה‪ .‬לכל‪-‬היותר בכוחה להוביל למסקנה‬
‫נקודתית בדבר אופייה של האסדרה באותם מקרים‪ .‬על‪-‬כן בחינה כזו אינה מוצעת‬
‫במסגרת המאמר‪.‬‬
‫חלף זאת המאמר מתמקד בסוגיה הקשורה במישרין לאפשרות קיומה של אסדרה‬
‫לא‪-‬אופטימלית של רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ומנתח מהם מנגנוני הפיקוח והשיתוף‬
‫‪6‬‬
‫שמלווים את האסדרה שהרשות מנהיגה‪ 4‬כדי להבטיח אסדרה מיטבית‪ 5‬וחכמה‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫ההבחנה הכללית בין קהלים מוסדרים (‪ )regulated‬לבין קהלים נהנים (‪)beneficiaries‬‬
‫ַאסדר‬
‫שהמ ֵ‬
‫ְ‬
‫היא ההבחנה הרווחת בספרות‪ .‬בעוד קהלים מוסדרים כפופים לאסדרה‬
‫מנהיג‪ ,‬וצפויים לשאת בנטל האסדרתי הכרוך בה‪ ,‬קהלים נהנים צפויים ליהנות מאותה‬
‫אסדרה‪ .‬כפי שאראה‪ ,‬בהקשר של המאמר הקהלים המוסדרים הם בעיקר התאגידים‬
‫המדווחים מכוח חוק ניירות ערך‪ ,‬התשכ"ח‪( 1968-‬להלן‪ :‬חוק ניירות‪-‬ערך)‪ ,‬ואילו‬
‫הקהלים הנהנים הם בעיקר המשקיעים הקמעונאיים בניירות‪-‬הערך והציבור הרחב‬
‫בכללותו‪.‬‬
‫בהצדקות הרבות לכינונם של מנגנוני פיקוח ושיתוף בהקשר האסדרתי הכללי ובהקשר‬
‫הספציפי של רשות ניירות‪-‬ערך דנתי בהרחבה בעבודת הדוקטורט שלי‪ :‬אסף אקשטיין‬
‫מי מפקח על המפקחת? ואת מי היא משתפת? רשות ניירות ערך הישראלית במבט‬
‫השוואתי פרק ב לשער הראשון (חיבור לשם קבלת התואר "דוקטור למשפטים"‪,‬‬
‫אוניברסיטת תל‪-‬אביב – הפקולטה למשפטים‪ .)2014 ,‬באשר להבחנה בין פיקוח‬
‫לשיתוף ייאמר כי במובנים רבים השיתוף מהווה אומנם רכיב פיקוחי‪ .‬עם זאת‪ ,‬למען‬
‫הנוחות ולשם הפשטת הדיון מושא המאמר‪ ,‬תיערך הבחנה מושגית ביניהם‪.‬‬
‫על העקרונות שבבסיסה של אסדרה מיטבית עמדתי בהרחבה בעבודת הדוקטורט שלי‪,‬‬
‫שם‪ ,‬בפרק א לשער הראשון‪ .‬במסגרת המצומצמת של המאמר אסתפק באמירה כי‬
‫"אסדרה מיטבית" (‪ )better regulation‬כוללת חמישה עקרונות מרכזיים‪ :‬קיומה של‬
‫סמכות לפעול (‪ ;)legislative mandate‬אחריותיות (‪ ;)accountability‬הליך נאות ( ‪due‬‬
‫‪ ;)process‬מומחיות (‪ ;)expertise‬ויעילות (‪ .)efficiency‬לסקירה ראו‪ROBERT BALDWIN, :‬‬
‫‪MARTIN CAVE & MARTIN LODGE, UNDERSTANDING REGULATION: THEORY,‬‬
‫)‪.STRATEGY, AND PRACTICE 26–34 (2ed. 2012‬‬
‫‪6‬‬
‫על העקרונות שבבסיסה של אסדרה חכמה עמדתי בהרחבה בעבודת הדוקטורט שלי‪,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,4‬בפרק א לשער הראשון‪ .‬במסגרת המצומצמת של המאמר אסתפק באמירה‬
‫כי "אסדרה חכמה" (‪ )smart regulation‬מבוססת על חמישה עקרונות‪ :‬שילוב מגוון רחב‬
‫של כלים וגופים אסדרתיים; העדפת אסדרה שמתערבת במידה מועטה; קיומה של‬
‫פירמידה אסדרתית שמציעה כלים להתערבות אסדרתית בהיקף הדרוש לעמידה ביעדי‬
‫המדיניות שנקבעה; העצמה של משתתפים המצויים בעמדה הטובה ביותר למלא את‬
‫המַאסדֵ ר‬
‫ַאסדר המדינתי; והשאת האפשרויות לתוצאות טובות הן בעבור ְ‬
‫המ ֵ‬
‫מקומו של ְ‬
‫המדינתי והן בעבור הקהלים המוסדרים על‪-‬ידיו‪ .‬לסקירה ראו‪NEIL GUNNINGHAM & :‬‬
‫–‪PETER GRABOSKY, SMART REGULATION: DESIGNING ENVIRONMENTAL POLICY 387‬‬
‫)‪.422 (1998‬‬
‫‪4‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫בחינת מנגנוני הפיקוח והשיתוף הישראליים תיעשה תוך התמקדות במישור הכללים‬
‫(‪ 7) rulemaking‬ובמבט השוואתי למנגנונים הנוהגים בארבע רשויות ניירות‪-‬ערך‬
‫מובילות בעולם‪ :‬הרשות האמריקאית – ‪Securities and Exchange Commission‬‬
‫‪8‬‬
‫(להלן‪ ;)SEC :‬הרשות הבריטית – ‪( Financial Conduct Authority‬להלן‪;)FCA :‬‬
‫הרשות האוסטרלית – ‪( Australian Securities and Investments Commission‬להלן‪:‬‬
‫‪ ;)ASIC‬והרשות הגרמנית – ‪( Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht‬להלן‪:‬‬
‫‪ .)BaFin‬הבחירה במדינות הנזכרות אינה אקראית‪ ,‬והיא מבוססת על שלושה שיקולים‬
‫מרכזיים‪ :‬מידת ההשראה שהרשות הישראלית שואבת מהרשויות הזרות; תרומתן‬
‫המחקרית של הרשויות הזרות בהקשר הפיקוחי והשיתופי (מדובר ברשויות‬
‫מתקדמות ומפותחות שמלּוות מנגנוני פיקוח ושיתוף מגּוונים); ובולטותן של‬
‫הרשויות הזרות בזירה הבין‪-‬לאומית‪.‬‬
‫בסיום הבחינה יהיה אפשר להיווכח כי הרשות הישראלית חסרה את רובם‬
‫המכריע של המנגנונים הנהוגים באופן מסורתי בארבע הרשויות הזרות‪ 9.‬את הממצא‬
‫הזה ניתן להסביר‪ ,‬לפחות באופן חלקי‪ ,‬בקיומה של תרבות אסדרתית לקויה ברמת‬
‫המקרו בישראל‪ ,‬לעומת תרבות האסדרה המפותחת המאפיינת בעשורים האחרונים‬
‫את ארבע המדינות שהרשויות הזרות הנזכרות פועלות בהן‪ .‬גם אם נקבל אפשרות זו‪,‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית אינה יכולה להיבנות ממנה‪ ,‬וכשם שהיא שואבת‬
‫השראה מהרשויות המובילות הזרות (בעיקר מהרשויות האמריקאית והבריטית)‪,‬‬
‫עליה לחתור לאימוץ מנגנונים שמלווים אותן‪ .‬לא אכחד כי אימוצם של אותם‬
‫מנגנונים חושף את ההליך האסדרתי לעלויות לא‪-‬מבוטלות‪ ,‬בין היתר בדמות הכבדת‬
‫ההליך ופגיעה בגמישותו‪ .‬עם זאת‪ ,‬במסגרת פרק ההמלצות אסביר בקצרה כיצד ניתן‬
‫להצדיק את העלויות הללו במישור הרעיוני ולהתמודד עימן במישור המעשי‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬המאמר מתמקד אומנם ברשות ניירות‪-‬ערך הישראלית וברשויות ניירות‪-‬‬
‫הערך הזרות‪ ,‬תוך עמידה על המאפיינים הייחודיים להן ולשווקים שהן מסדירות‪ .‬עם‬
‫זאת‪ ,‬תרומתו של המאמר אינה מתמצית בשדות שהרשויות הנזכרות פועלות בהם‪.‬‬
‫המהלך שהמאמר עושה והשלד שהוא מציע יכולים (בשינויים המחויבים) לשמש‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫הכוונה לכללים שהרשות יוזמת‪ ,‬להבדיל מכללים שהיא רק אוכפת ומפקחת על הציות‬
‫להם‪ .‬להרחבה על‪-‬אודות הסמכות המוענקת לרשויות ִמנהל לפעול במישור הכללים‬
‫ראו‪Dominique Custos, The Rulemaking Power of Independent Regulatory Agencies, :‬‬
‫)‪.54 AM. J. COMP. L. 615 (2006‬‬
‫ה‪ FCA-‬הוקמה מכוח ה‪( Financial Services Act, 2012, c. 21 (Eng.)-‬להלן‪,)FSA 2012 :‬‬
‫שנכנס לתוקף ביום ‪ .1.4.2013‬חוק זה תיקן את ה‪Financial Services and Markets Act, -‬‬
‫)‪( 2000, c. 8 (Eng.‬להלן‪ ,)FSMA 2000 :‬ובתוך כך שינה את המבנה האסדרתי של המגזר‬
‫הפיננסי בבריטניה‪ .‬במסגרת זו פורקה ה‪ Financial Services Authority (FSA)-‬והוקמה‬
‫ה‪ .FCA-‬בהתחשב בכך שה‪ FCA-‬הינה רשות חדשה יחסית‪ ,‬בחלקים רלוונטיים במאמר‬
‫תיעשה התייחסות כפולה – הן ל‪ FCA-‬והן ל‪.FSA-‬‬
‫יודגש כי בראשית עבודת המחקר שבבסיס המאמר חסְ רה הרשות מנגנונים רבים יותר‪,‬‬
‫אך חלקם נוספו לה במהלך המחקר ותוך כדי כתיבת המאמר‪ .‬במסגרת המאמר אפנה‬
‫למנגנונים החדשים היכן שאדרש‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫לבחינה של רשויות ִמנהל נוספות הפועלות בשדות אחרים בישראל‪.‬‬
‫המאמר יתקדם בסדר הבא‪ :‬פרק א יספק מצע לניתוח המרכזי במאמר – ניתוח של‬
‫מנגנוני הפיקוח על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית ושל מנגנוני השיתוף המלווים את‬
‫הליך האסדרה שהיא מנהיגה במישור הכללים‪ .‬הפרק יסקור את סמכות האסדרה של‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך במישור הכללים‪ ,‬את ההליך האסדרתי שהרשות מובילה‪ ,‬ואת‬
‫ההבחנה שהיא עורכת בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‪ .‬פרקים ב–ו‬
‫מהווים את לב המאמר‪ ,‬ובמסגרתם יוצע ניתוח השוואתי של מנגנוני הפיקוח ושל‬
‫מנגנוני השיתוף‪ ,‬תוך חלוקה לחמישה מישורים שבהם המנגנונים פועלים‪ :‬המישור‬
‫הנורמטיבי‪ ,‬הכולל את החוקים‪ ,‬ההוראות והעקרונות שרשות ניירות‪-‬ערך פועלת‬
‫מכוחם; מישור ההליך‪ ,‬הכולל מנגנונים שמהווים חלק בלתי‪-‬נפרד מההליך המנהלי;‬
‫המישור החיצוני לרשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬הכולל מנגנונים הפועלים מחוץ לרשות;‬
‫המישור הפנימי‪ ,‬הכולל מנגנונים שמשובצים בתוכה ומהווים חלק מהמבנה המוסדי‬
‫שלה; ולבסוף‪ ,‬מנגנונים ארעיים שמוקמים אד‪-‬הוק לטיפול בעניינים נקודתיים‪.‬‬
‫בהתבסס על הניתוח שייערך בפרקים ב–ו‪ ,‬ישרטט פרק ז המלצות לאימוץ מנגנונים‬
‫חדשים של פיקוח ושיתוף שילוו את האסדרה שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‬
‫מנהיגה‪ ,‬ולחיזוק מנגנונים קיימים שמלווים את הרשות הישראלית כבר עתה‪.‬‬
‫פרק א‪ :‬האסדרה שהרשות מנהיגה במישור הכללים‬
‫‪ .1‬הסמכות האסדרתית של הרשות‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך מופקדת על שמירת עניינו של ציבור המשקיעים בניירות‪-‬ערך מכוח‬
‫חוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬במסגרת תפקידה‪ ,‬הרשות אחראית להסדרת פעילותן של קרנות‬
‫הנאמנות בישראל‪ ,‬מכוח חוק השקעות משותפות בנאמנות‪ 10,‬ולהסדרת הפעילות‬
‫בתחומי הייעוץ‪ ,‬השיווק וניהול תיקי ההשקעות‪ ,‬מכוח חוק הסדרת העיסוק בייעוץ‬
‫השקעות‪ ,‬בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות ‪ 11.‬מכוח חוקים אלה הרשות‬
‫מייצרת אסדרה‪ ,‬אוכפת אותה ומפקחת על הציות לה‪ .‬האסדרה שהרשות מייצרת‬
‫ניתנת לסיווג לאחת משתי קבוצות‪ :‬אסדרה שנושאת כוח של חוק (להלן‪ :‬אסדרה‬
‫חקיקתית או כללים חקיקתיים) ואסדרה שאינה נושאת כוח של חוק (להלן‪ :‬אסדרה‬
‫שאינה חקיקתית או כללים שאינם חקיקתיים)‪ .‬סיווג זה הינו הסיווג המקובל‬
‫‪ 10‬חוק השקעות משותפות בנאמנות‪ ,‬התשנ"ד‪( 1994-‬להלן‪ :‬חוק השקעות)‪.‬‬
‫‪ 11‬חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות‪ ,‬בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות‪,‬‬
‫התשנ"ה‪( 1995-‬להלן‪ :‬חוק הייעוץ)‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫והמסורתי בשיח האסדרתי‪ .‬עם זאת‪ ,‬הוא אינו הרמטי‪ ,‬משום שחרף הגדרתה העיונית‪,‬‬
‫‪12‬‬
‫אסדרה שאינה חקיקתית עשויה לשאת בפועל כוח של חוק‪.‬‬
‫את האפשרות שאסדרה שאינה חקיקתית בהגדרתה תישא בפועל כוח של חוק‬
‫ניתן להסביר בכמה אופנים‪ .‬ראשית‪ ,‬בהקשר של דיני החברות וניירות‪-‬הערך‪,‬‬
‫תאגידים מדווחים מחויבים בגילוי של מידע מהותי מכוח סעיף ‪ 36‬לחוק ניירות‪-‬ערך‬
‫והתקנות שהותקנו לפיו‪ ,‬ובראשן הוראת‪-‬הסל שבתקנה ‪ 36‬לתקנות ניירות‪-‬ערך‬
‫(דו"חות תקופתיים ומיידיים)‪ ,‬התש"ל‪ .1970-‬סטייה של תאגיד מדווח מאסדרה לא‪-‬‬
‫חקיקתית שהרשות מנהיגה עשויה להיחשב מידע מהותי שמחויב בגילוי‪ .‬גילוי כזה‬
‫עלול לפגוע בתדמיתו של התאגיד‪ ,‬ובעקבות זאת גם בערכו של נייר‪-‬הערך שלו‪ .‬עניין‬
‫זה יש בו כדי לדרבן את התאגיד לציית לכל אסדרה פרי‪-‬עטה של הרשות‪ ,‬אף אם היא‬
‫אינה מוגדרת כחקיקתית‪ .‬שנית‪ ,‬לעיתים קרובות אסדרה שאינה חקיקתית בהגדרתה‬
‫עשויה להוות כלי מרכזי בהליכי קבלת ההחלטות של הרשות ובתבנות שיקול‪-‬הדעת‬
‫שלה‪ 13.‬על‪-‬כן קהלים שמקפידים על ציות לרשות צפויים להיענות לאסדרה מעין זו‪,‬‬
‫חרף סיווגה כלא‪-‬מחייבת‪ .‬הטעם השלישי קשור לסבירות שמחלוקת סביב אסדרה‬
‫שאינה חקיקתית בהגדרתה תידון בבית‪-‬המשפט ותוכרע לטובת הרשות‪ 14.‬ביטוי‬
‫‪15‬‬
‫לדברים האמורים ניתן אף למצוא באחד מדיוניה של מליאת רשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪William R. Andersen, Informal Agency Advice – Graphing the Critical :‬‬
‫)‪ .Analysis, 54 ADMIN. L. REV. 595, 602 (2002‬התפיסה הפורמלית שלפיה אסדרה‬
‫שאינה חקיקתית בהגדרתה נעדרת כוח של חוק שנויה במחלוקת גם בספרות האקדמית‬
‫הגרמנית‪ .‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ANNE SCHÄDLE, EXEKUTIVE NORMSETZUNG IN DER :‬‬
‫)‪.FINANZMARKTAUFSICHT 81 (2007‬‬
‫‪ 13‬ראו ברוך ברכה משפט מינהלי כרך א ‪ .)1997( 30‬ראו גם רענן הר‪-‬זהב המשפט‬
‫המינהלי הישראלי ‪ ;)1996( 125‬יואב דותן הנחיות מינהליות ‪.)1996( 132‬‬
‫‪ 14‬ראו‪Robert A. Anthony, Three Settings in Which Nonlegislative Rules Should Not :‬‬
‫‪Bind, 53 ADMIN. L. REV. 1313, 1314 (2001): "...the practical binding effect of an‬‬
‫‪interpretive guidance is a function of the likelihood that it will be challenged in court,‬‬
‫"‪ .and then of the likelihood that the court will uphold the guidance‬ראו גם‪Donna M. :‬‬
‫‪Nagy, Judicial Reliance on Regulatory Interpretations in SEC No-Action Letters:‬‬
‫‪Current Problems and a Proposed Framework, 83 CORNELL L. REV. 921, 946–966‬‬
‫)‪ .(1998‬נג'י מצביעה על כך שבתי‪-‬המשפט בארצות‪-‬הברית נוטים לקבל את פרשנותה‬
‫של ה‪ ,SEC-‬כפי שהיא מתבטאת במכתבי ה‪ "No-Action"-‬שהיא מוציאה‪ ,‬כפרשנות‬
‫סופית ומחייבת‪ .‬כן ראו‪Richard J. Pierce, Jr., Seven Ways to Deossify Agency :‬‬
‫)‪ .Rulemaking, 47 ADMIN. L. REV. 59, 84–85 (1995‬פירס מצביע על כך שמעמדם של‬
‫הכללים הפרשניים התעצם בעיני בתי‪-‬המשפט‪ .‬לבסוף ראו‪Thomas J. Fraser, :‬‬
‫‪Interpretive Rules: Can the Amount of Deference Accorded Them Offer Insight Into the‬‬
‫)‪ .Procedural Inquiry?, 90 B.U. L. REV. 1303, 1304 (2010‬פרייזר מסביר שקבוצות‬
‫מפוקחות ייטו לציית לפרשנותה של ה‪ SEC-‬משום העדר הוודאות ביחס למידת הגיבוי‬
‫שיעניקו בתי‪-‬המשפט לרשות‪.‬‬
‫‪ 15‬ראו פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 1-2009‬של רשות ניירות‪-‬ערך ‪)11.1.2009( 45‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_4252.pdf‬ש‪ .‬פלפל‪ :‬שאלה טרוויאלית‪ ,‬האם‬
‫בפרשנות פירושו שאני נניח בעל שליטה אבל יש לי עורך דין שכותב לי חוות דעת‬
‫‪7‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫מכל מקום‪ ,‬לשם הנוחות‪ ,‬בחלק זה של המאמר אצמד לסיווג המקובל‪ ,‬ואפרט על‬
‫כל אחת משתי הקבוצות – אסדרה חקיקתית ואסדרה שאינה חקיקתית – בהקשר של‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ .‬באשר לקבוצה הראשונה‪ ,‬לעת הזו הרשות חסרה‬
‫סמכות כללית לייצר כללים חקיקתיים (‪ 16,)rulemaking power‬וזאת להבדיל מרשויות‬
‫‪17‬‬
‫אסדרה מובילות בתחום ניירות‪-‬הערך‪ ,‬דוגמת ה‪ SEC-‬האמריקאי ת וה‪FCA-‬‬
‫הבריטית‪ 18,‬אך בדומה לרשויות מתקדמות אחרות‪ ,‬ביניהן ה‪ ASIC-‬האוסטרלית‬
‫(שנהנית מסמכות מוגבלת בלבד)‪ 19‬וה‪ BaFin-‬הגרמנית‪ 20.‬אומנם‪ ,‬הרשות הישראלית‬
‫‪16‬‬
‫‪17‬‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫שאומר סליחה‪ ,‬סגל הרשות פירש את זה לא נכון ולפחות אני מוגן בפני איזה מרמה‪.‬‬
‫זכותו של בית המשפט לחשוב אחרת או משהו כזה אבל זו לא הוראה זו הפרשנות‪.‬‬
‫[בכיר ברשות]‪ :‬נכון אבל אז מבחינה פרקטית בדרך כלל לא מתווכחים עם הרשות כי‬
‫אז כשאתה תגיע למצב שהרשות תבוא אליך ותגיד נכון הוא נתן לך חוות דעת אבל‬
‫אנחנו אמרנו לך שזה אחרת‪ ,‬תעשה מה שאנחנו אומרים לך‪ .‬אלא אם כן הוא [עורך‪-‬‬
‫הדין המייצג – א' א'] רוצה לקחת אותך להתדיינות משפטית סביב הסמכות שלך להגיד‬
‫לו את זה‪ .‬בדרך כלל חברות לא עושות את זה‪".‬‬
‫למן שנת ‪ 2010‬הרשות מנסה לקדם חקיקה שבמסגרתה היא תקבל לידיה סמכות לייצר‬
‫כללים חקיקתיים‪ .‬ראו תזכיר חוק סמכויות רשות ניירות ערך (תיקוני חקיקה)‪ ,‬התש"ע‪-‬‬
‫‪ .2010‬להרחבה ראו רשות ניירות ערך דוח על פעולותיה של רשות ניירות ערך לשנת‬
‫‪.)2011( 99–98 2010‬‬
‫ל‪ SEC-‬יש סמכות מואצלת לייצר חקיקת‪-‬משנה (‪ )delegated rulemaking‬מכוח הוראות‬
‫מסוימות שפזורות בחוקי ניירות‪-‬ערך האמריקאיים (‪.)Securities Exchange Acts – SEAs‬‬
‫לאותה חקיקת‪-‬משנה יש כוח של חוק כל עוד היא עומדת בתנאיו של חוק הפרוצדורה‬
‫המנהלית האמריקאי ( ‪Administrative Procedure Act of 1946, Pub. L. No. 79-404, 60‬‬
‫‪( )Stat. 237‬להלן‪ ;)APA :‬אינה חורגת מגדרי הסמכות שהואצלה מכוח החוקים‬
‫האורגניים; אינה שרירותית; מביאה בחשבון עלויות ציות משמעותיות; ומבוססת‬
‫ונשענת על בסיס עובדתי‪ .‬ראו‪1 THOMAS LEE HAZEN, TREATISE ON THE LAW OF :‬‬
‫)‪.SECURITIES REGULATION 58–60 (6th ed. 2009‬‬
‫סמכותה הכללית של ה‪ FCA-‬להנפקת כללים מעוגנת ב‪ ,FSA 2012-‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪,24‬‬
‫המנסח את ס' ‪ 137A‬ל‪ .FSMA-‬סמכות זו החליפה את סמכותה המסורתית של ה‪FSA-‬‬
‫(שלנעליה נכנסה ה‪ FCA-‬ביום ‪ )1.4.2013‬מכוח ס' ‪ 138‬ל‪ ,FSMA 2000-‬לעיל ה"ש ‪.8‬‬
‫ה‪ ASIC-‬אינה מחזיקה בסמכות כללית לייצר כללים חקיקתיים‪ .‬ראו‪Belinda Gibson, :‬‬
‫‪Lessons Learnt from Market Volatility and Sub-Prime 3 (address to the Innovate 08‬‬
‫‪IFSA‬‬
‫‪Conference,‬‬
‫‪7.8.2008),‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪https://dv8nx270cl59a.cloudfront.net/media/1338176/Gibson_market_turmoil_respons‬‬
‫‪e_Aug_08.pdf: "We apply the rules in the Corporations Act a nd Regulations, but we‬‬
‫"‪ .can't just write new rules. We have to work with what we have‬ראו גם שם‪ ,‬בעמ' ‪:7‬‬
‫‪"ASIC does not have the power to just amend the Act or the Regulations. We do have‬‬
‫‪some powers of modification and waiver, which we exercise in a prudent manner.‬‬
‫‪Some financial regulators have quite generous rule making powers. The FSA and SEC‬‬
‫‪are cases in point and you have seen those powers exercised on short selling in recent‬‬
‫"‪.weeks. We have less power‬‬
‫כן ראו‪Julia Black & Stephan Jacobzone, Tools for Regulatory Quality and Financial :‬‬
‫‪Sector Regulation: A Cross-Country Perspective 9 (OECD Working Papers on Public‬‬
‫‪Governance No. 16, 2009); Malcolm Rodgers, The Conceptual Underpinnings of‬‬
‫‪8‬‬
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
Australian Securities Regulation, in PRIVATE EQUITY, CORPORATE GOVERNANCE AND
.THE DYNAMICS OF CAPITAL MARKET REGULATION 19, 26 (Justin O'Brien ed., 2007)
,Class Orders (COs) ‫ לייצר כללים חקיקתיים מוגבלת להנפקה של‬ASIC-‫סמכותה של ה‬
‫שנחשבים כלים חקיקתיים שבאמצעותם היא רשאית לפטור מהוראות חוק‬
-‫ שהונפקו החל ב‬COs-‫ ה‬.)modifications( ‫) או לערוך בהן התאמות‬exemptions(
Legislative Instruments Act 2003 -‫ נחשבים כללים חקיקתיים כמשמעותם ב‬1.1.2005
-‫ על‬.‫ שבכוחם להשפיע על זכויות וחובות משפטיות‬,)LIA 2003 :‫( (להלן‬Cth) (Austl.)
‫כן הם כפופים למשטר ולמדיניות החלים על כלים חקיקתיים בנוגע לחובת הרישום‬
)disallowance( ‫) של אוסטרליה ולאפשרות הביטול‬Federal Register( ‫ברשם הפדרלי‬
ASIC, Regulatory :‫ ראו גם‬.42 '‫ ס‬,‫ שם‬,LIA 2003 ‫ ראו‬.‫ידי הפרלמנט האוסטרלי‬-‫על‬
Guide
51:
Applications
for
Relief
(Dec.
2009),
available
at
https://dv8nx270cl59a.cloudfront.net/media/1238972/rg51.pdf;
1
AUSTRALIAN
CORPORATIONS & SECURITIES LEGISLATION xxi (CCH eds., 2011); Stephen
Bottomley, The Notional Legislator: The Australian Securities and Investments
.Commission's Role as a Law-Maker, 39 FED. L. REV. 1, 14 (2011)
‫ והוא‬,‫ בגרמניה הסמכות לייצר אסדרה שנושאת כוח של חוק מוקנית לפרלמנט הגרמני‬20
International Monetary Fund, Germany: :‫ ראו‬.‫מוסמך להאציל סמכות זו לשרים‬
Financial Sector Assessment Program – Detailed Assessment of Observance of IOSCO
Germany: :‫ (להלן‬Objectives and Principles of Securities Regulations 25 (2011)
‫ אצילה זו חייבת להיעשות באופן מפורש‬.)Financial Sector Assessment Program
MAHENDRA P. SINGH, GERMAN ADMINISTRATIVE LAW IN COMMON LAW :‫ ראו‬.‫בחוק‬
.PERSPECTIVE 41 (2001)
‫בהקשר של השוק הפיננסי הגרמני הוענקה הסמכות למשרד האוצר הגרמני‬
‫ ולצד‬,‫ לשם אסדרה של השוק הגרמני‬.)Bundesministerium der Finanzen – BMF(
Executive ( ‫ משרד האוצר הגרמני מוסמך להנפיק הוראות ביצועיות‬,‫החוקים הקיימים‬
-‫משנה של סמכות זו ל‬-‫ שר האוצר רשאי לבצע האצלת‬.‫ הנושאות כוח של חוק‬,)Orders
Thomas M.J. :‫ ראו‬.‫ רק מקום שהוראת חוק מפורשת הסמיכה אותו לעשות כן‬BaFin
Möllers, European Legal Theory and Legislation in Capital Market Law, 22 J.
INTERDISC. ECON. 133, 140 (2010); Rainer Grote, The Liberalisation of Financial
Markets: The Regulatory Response in Germany, in THE REGULATION OF
INTERNATIONAL FINANCIAL MARKETS: PERSPECTIVES FOR REFORM 75, 84–85
.(Rainer Grote & Thilo Marauhn eds., 2006)
‫ערך הגרמני‬-‫דוגמה להוראות חוק מסמיכות מסוג זה ניתן למצוא בחוק ניירות‬
"The Federal :‫ לחוק‬34b(8) '‫ ראו ס‬.)WpHG :‫; להלן‬Wertpapierhandelsgesetz(
Ministry of Finance may, by means of a Regulation not requiring the consent of the
Bundesrat, issue more detailed provisions about the fair production and presentation of
financial analyses, about circumstances or relationships that could create conflicts of
interest, about their disclosure as well as appropriate organisation pursuant to
subsection (5). The Federal Ministry of Finance may, by means of a Regulation,
‫ הוראות דומות‬.delegate this authority to the Federal Financial Supervisory Authority"
.‫) לחוק‬5(36-‫) ו‬5(–)4(9 '‫ניתן למצוא בס‬
André -‫ דואר אלקטרוני מ‬.‫בפועל נראה שאצילת הסמכות נעשית באופן מצומצם‬
:‫ במענה לשאילתה נכתב שם כי‬.)24.5.2012( ‫ לאסף אקשטיין‬,BaFin-‫ דובר ה‬,Wetzel
"BaFin itself is in most of the cases not the legislative authority itself. This is,
Germany: Financial Sector Assessment ‫ ראו גם‬.normally, the Ministry of Finance"
9
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אוחזת בסמכות להנפיק הוראות והנחיות‪ 21,‬ואלה מחייבות קהלים שונים בציות‬
‫לתוכניהן‪ ,‬ובכך דומות לתקנות‪ 22.‬אולם סמכות זו מוגבלת במידה רבה‪ .‬ההוראות אינן‬
‫מוגבלות בזמן‪ ,‬אך להפרתן לא נלווית סנקציה במישור הפלילי‪ ,‬אלא במישור המנהלי‬
‫בלבד‪ 23.‬להבדיל מהוראות‪ ,‬הפרתן של הנחיות עשויה לגרור סנקציות גם במישור‬
‫המנהלי וגם במישור הפלילי‪ 24.‬עם זאת‪ ,‬על ההנחיות חלות מגבלות אחרות הקשורות‬
‫לאורך החיים שלהן ולאישורים חיצוניים שהן כפופות להם – בין מכוח חוק ובין לא‬
‫‪25‬‬
‫מכוח חוק‪.‬‬
‫‪ ,Program‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ 25‬ו‪"In practice in the securities sector, this ordinarily :29-‬‬
‫‪applies only for technical matters such as the details of disclosures that the legislation‬‬
‫"‪.requires regulated entities to make‬‬
‫‪21‬‬
‫‪22‬‬
‫‪23‬‬
‫‪24‬‬
‫‪25‬‬
‫‪10‬‬
‫ס' ‪ 97‬לחוק השקעות מסמיך את הרשות ליתן למנהל קרן ולנאמן הוראות הנוגעות‬
‫בדרכי פעולתם ובדרכי הפעולה של נושא‪-‬משרה בהם ושל כל מי שמועסק על‪-‬ידיהם‪.‬‬
‫באופן דומה‪ ,‬ס' ‪ 28‬לחוק הייעוץ מסמיך את הרשות ליתן הוראות דומות לבעל רישיון‪,‬‬
‫לנושא‪-‬משרה בו ולכל מי שמועסק על‪-‬ידיו; וס' ‪36‬א(א) ו‪36-‬א(ב) לחוק ניירות‪-‬ערך‬
‫מסמיכים את הרשות להנפיק הנחיות לתאגידים מדווחים בדבר דרך הצגתו של פרט‬
‫בדוחות כספיים‪ ,‬בדוח תקופתי או בדוח מיידי‪.‬‬
‫ההנחיות שרשות ניירות‪-‬ערך מייצרת דומות באופיין לתקנות‪ ,‬ולא להנחיות במובנן‬
‫הרגיל בשיח המנהלי‪ .‬להבחנות בין תקנות להנחיות מנהליות (ולביקורת על הבחנות‬
‫אלה) ראו דותן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪ .51–47‬דותן עומד על הדעה הרווחת ביחס‬
‫להבדלים בין תקנות להנחיות מבחינת מקור הסמכות לייצרן‪ ,‬מבחינת התפקיד שהן‬
‫ממלאות (בעוד התקנות נועדו להסדיר תחומים שאי‪-‬אפשר להסדירם באמצעות חקיקה‬
‫ראשית‪ ,‬ההנחיות הן פנימיות ואינן ממלאות תפקיד במערך האסדרה)‪ ,‬מבחינת יעדיהן‬
‫ומטרותיהן (התקנות מיועדות להסדיר את התנהגות הציבור‪ ,‬ואילו ההנחיות משמשות‬
‫המנהל) ומבחינת מידת החיוב הגלומה בהן (הנחיות הן‬
‫להנחיית פעילותם של פקידי ִ‬
‫נורמות מנחות שניתן לסטות מהן בנסיבות המתאימות‪ ,‬ואילו התקנות הן נורמות‬
‫שחובה לקיימן)‪ .‬כאמור‪ ,‬דותן מבקר את ההבחנות האמורות‪.‬‬
‫ביחס לחוק השקעות ראו ס' ‪ 114‬בצירוף עם ס' ‪ 1‬בחלק ב לתוספת הראשונה לחוק‬
‫השקעות‪ .‬ביחס לחוק הייעוץ ראו ס' ‪38‬א בצירוף עם ס' ‪ 26‬לתוספת השנייה לחוק‬
‫הייעוץ וכן ס' ‪ 1‬לתוספת הרביעית לחוק הייעוץ‪.‬‬
‫ביחס למישור המנהלי ראו ס' ‪52‬טו(א) לחוק ניירות‪-‬ערך בצירוף התוספת החמישית‬
‫לחוק‪ .‬ביחס למישור הפלילי ראו ס' ‪(53‬א)(‪ )4‬וס' ‪(53‬ב)(‪5‬א) לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫הנחיה שהונפקה תקפה בשלב הראשון לשנה אחת לכל‪-‬היותר מיום פרסומה‪ ,‬והרשות‬
‫רשאית‪ ,‬באישור שר האוצר‪ ,‬להאריך את תוקפה לתקופה שלא תעלה על שנה נוספת (ס'‬
‫‪36‬א(ג) לחוק ניירות‪-‬ערך)‪ .‬במסגרת חלון הזמנים שבו ההנחיה תקפה (שנתיים לכל‪-‬‬
‫היותר מיום פרסומה) הרשות רשאית לבקש את עיגונה במסגרת חקיקה ראשית או‬
‫משנית‪ .‬חוק ניירות‪-‬ערך מעניק ללשכת רואי‪-‬החשבון בישראל זכות טיעון בנוגע‬
‫להנחיות המונפקות‪ .‬כך‪ ,‬עובר לקביעת הנחיות ועובר להארכת תוקפן‪ ,‬רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך מחויבת ליתן לנשיא לשכת רואי‪-‬החשבון הזדמנות נאותה להביע את דעתו‪,‬‬
‫ובתקופת תוקפן של ההנחיות תפרסם לשכת רואי‪-‬החשבון בישראל גילוי‪-‬דעת בעניין‬
‫הנידון רק בהסכמת הרשות (ס' ‪36‬א(ה) לחוק ניירות‪-‬ערך)‪ .‬יצוין כי הרשות אינה‬
‫מחויבת להנפיק הנחיות או הערות בדרך לחקיקה‪ ,‬והיא רשאית ליזום חקיקה באמצעות‬
‫גיבוש היוזמה והעברתה לאישור בערוצי החקיקה המקובלים‪ .‬לבסוף‪ ,‬כעניין של‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫במסגרת הקבוצה השנייה (אסדרה שאינה חקיקתית) ניתן למנות את סמכותה של‬
‫הרשות ליתן מענה לפניות מקדמיות‪ 26.‬את הפניות ניתן לחלק לשני סוגים עיקריים‪:‬‬
‫בקשה להנחיה של הרשות לגבי ביצוע פעולה או עסקה עתידית על‪-‬ידי הפונה (‪Pre-‬‬
‫‪ ;)Ruling‬ובקשה לקבלת מכתב ‪ ,No-Action‬המהווה אישור של הרשות לכך שהיא לא‬
‫תנקוט פעולת אכיפה עתידית בנסיבות הקונקרטיות שהפונה מתאר בפנייתו‪ 27.‬נוסף‬
‫על כך‪ ,‬מפעם לפעם הרשות מפרסמת "עמדות סגל" בנושאים משפטיים ( ‪Staff Legal‬‬
‫‪ )Bulletins – SLBs‬או חשבונאיים (‪ .)Staff Accounting Bulletins – SABs‬העמדות‬
‫משקפות את פרשנותו של סגל הרשות להוראות החוק או לתקנות שהרשות פועלת‬
‫מכוחן ומופקדת על יישומן‪" 28.‬עמדות סגל" משתייכות למשפחת הכלים המנהליים‬
‫הקרויה "הנחיות מנהליות"‪ 29,‬ומקובל לסבור שהן אינן נושאות כוח של חוק ואינן‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫‪28‬‬
‫‪29‬‬
‫מדיניות‪ ,‬עובר להנפקתה של הנחיה לראשונה‪ ,‬לפנייה לשר האוצר בבקשה להאריכה‬
‫וכן לבקשה לעגנה בחוק או בתקנה‪ ,‬הרשות מעבירה את היוזמה (להנפיק‪ ,‬להאריך או‬
‫לעגן את ההנחיה) לאישורה של מליאת הרשות‪ .‬ראו להלן תת‪-‬פרק א‪ ,2‬המפרט על‪-‬‬
‫אודות ההליך האסדרתי שהרשות מנהיגה‪ .‬ראו גם להלן תת‪-‬פרק ה‪ 1‬לגבי תפקודה של‬
‫מליאת הרשות‪.‬‬
‫פנייה מקדמית מוגדרת על‪-‬ידי הרשות כ"‪...‬פניה או בקשה קונקרטית של מבקש מסוים‬
‫לקבל את עמדתה של הרשות בסוגיה הצופה פני עתיד‪ .‬פניה מקדמית מתייחסת למסכת‬
‫עובדות מסוימת בנוגע לעסקה או פעולה מסוימות ומחייבת את הרשות אך ורק לגבי‬
‫אותן עובדות"‪ .‬ראו רשות ניירות ערך "נוהל פניה מקדמית לרשות ניירות ערך"‬
‫(‪.www.isa.gov.il/Download/IsaFile_2836.pdf )30.6.2008‬‬
‫הן הפניות והן תשובותיה של הרשות מקבלות פומבי‪ .‬אם הפונה הינו תאגיד המפוקח‬
‫על‪-‬ידי הרשות‪ ,‬הפנייה מוגשת באמצעות מערכת גילוי נאות אלקטרונית (מגנ"א)‪ ,‬ואם‬
‫מדובר בפונה אחר‪ ,‬פנייתו מוגשת באמצעות אמצעי תקשורת אמין אחר‪ .‬נוסף על כך‪,‬‬
‫הן הפנייה והן תשובתה של הרשות מקבלות פומבי באתר הרשות‪ ,‬להוציא נסיבות‬
‫חריגות‪ ,‬הכפופות לשיקול‪-‬דעתה של הרשות‪ ,‬שבהן הרשות רשאית לאשר אי‪-‬פרסום‬
‫מלא או חלקי או דחייה של הפרסום‪ .‬ראו שם‪.‬‬
‫בהתאם לעמדתה הרשמית של הרשות‪'" ,‬סגל הרשות' הינו מינוח המתאר כל אחד‬
‫מכלל עובדיה המקצועיים של הרשות המועסקים על ידיה ואינם ממונים [ס' ‪ 10‬לחוק‬
‫ניירות‪-‬ע רך]‪ ...‬ואשר מיישמים את תפקידי הרשות על פי דין‪' .‬סגל הרשות' יכול‬
‫שיתייחס לעובד יחיד מהסוג האמור או חלק או כלל קבוצת העובדים‪ ,‬כנדרש לצורך‬
‫הענין"‪ .‬ראו מכתב מרשות ניירות‪-‬ערך לרונן עדיני בנושא "עמדות סגל רשות ניירות‬
‫ערך" ס' ‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_2524.pdf )14.2.2008( 5‬להלן‪ :‬מענה‬
‫לרונן עדיני)‪.‬‬
‫המונח "הנחיות מנהליות" נעדר הגדרה ממצה‪ .‬בהנחיות היועץ המשפטי לממשלה‬
‫ההנחיות המנהליות מוגדרות כ"כללים גמישים שרשות מינהלית קובעת לעצמה כדי‬
‫שידריכו אותה בהפעלת סמכותה"‪ .‬ראו "הנחיות מינהליות" הנחיות היועץ המשפטי‬
‫לממשלה ‪( 1 ,1.0002‬התשס"ב)‪ .‬המושג "הנחיות מנהליות" מהווה "שם משפחה" רחב‬
‫שמתאר נהלים פנימיים בעלי שמות שונים אשר להבחנה ביניהם אין נפקות משפטית‪,‬‬
‫דוגמת "חוזרי מנכ"ל"‪" ,‬קובצי הוראות"‪" ,‬הנחיות"‪" ,‬הוראות פנימיות"‪" ,‬הוראות‬
‫נוהל"‪" ,‬הוראות ביצוע"‪" ,‬כללים"‪" ,‬חוזרים"‪" ,‬נהלים"‪" ,‬נוהג"‪" ,‬קווי פעולה"‪,‬‬
‫"מדיניות"‪" ,‬קווי מדיניות"‪" ,‬תוכנית"‪" ,‬תקנון"‪" ,‬הסדר"‪" ,‬הודעות"‪" ,‬החלטות" ועוד‪.‬‬
‫ראו דפנה ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א ‪( )2010( 228‬להלן‪ :‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי‬
‫‪11‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫מחייבות בציות – כך על‪-‬פי העמדה המקובלת בהקשר הרחב‪ 30,‬וכך על‪-‬פי עמדתה‬
‫הרשמית של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ 31.‬לבסוף‪ ,‬בעוד ברור כי המענים שניתנים‬
‫על‪-‬ידי הרשות לפניות מקדמיות נחותים במעמדם מ"עמדות סגל"‪ ,‬לא ברור כלל‬
‫באילו נסיבות "עמדות סגל" מגובשות‪ ,‬ובאילו נסיבות מענים לפניות מקדמיות‬
‫‪32‬‬
‫מתורגמים‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬ל"עמדות סגל"‪.‬‬
‫‪ .2‬ההליך האסדרתי שהרשות מנהיגה‬
‫ראשיתה של כל אסדרה שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מובילה היא בגיבוש יוזמה‬
‫אסדרתית על‪-‬ידי סגל הרשות‪ .‬אם מדובר באסדרה חקיקתית‪ ,‬היוזמה כפופה לנוהל‬
‫פנימי לייזום אסדרה שאומץ על‪-‬ידי הרשות בשנת ‪ 33.2013‬בהתאם לנוהל‪ ,‬בשלב‬
‫הראשון יושב‪-‬ראש הרשות מאשר את היוזמה שגובשה על‪-‬ידי סגל הרשות‪ .‬בשלב‬
‫הבא סגל הרשות מעדכן את מליאת הרשות בנוגע ליוזמה באופן כללי‪ .‬לאחר עדכון‬
‫המליאה מגובש מסמך על האסדרה המוצעת‪ ,‬שכולל‪ :‬דברי הסבר בדבר היוזמה‪,‬‬
‫לרבות הצורך ביוזמה והחלופות האסדרתיות שנשקלו במסגרתה; בחינת דין משווה‪,‬‬
‫ככל שנעשתה; נוסח האסדרה החקיקתית המוצעת או מתווה העקרונות המוצעים‬
‫במסגרתה; וניסוח שאלות המופנות לציבור‪ ,‬ככל שנדרש‪ .‬מסמך האסדרה מתפרסם‬
‫כרך א); דותן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪ .83–82‬מנעד רחב כזה מוכר אף במשפט הזר‪ ,‬והוא‬
‫כולל‪ ,‬בין היתר‪ ,‬את המונחים‪interpretative rules, general statement of policy, :‬‬
‫‪ .circulars, bulletins, guidance documents, opinion letters, staff manuals‬ראו‪John F. :‬‬
‫)‪.Manning, Nonlegislative Rules, 72 GEO. WASH. L. REV. 893, 914–915 (2004‬‬
‫‪30‬‬
‫‪JAMES T. O'REILLY, ADMINISTRATIVE RULEMAKING: STRUCTURING, OPPOSING, AND‬‬
‫)‪.DEFENDING FEDERAL AGENCY REGULATIONS 10–11 (2nd ed. 2011‬‬
‫‪ 31‬ראו מענה לרונן עדיני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,28‬ס' ‪" :10‬לעמדות הסגל כשלעצמן אין תוקף‬
‫משפטי‪/‬נורמטיבי מחייב והן אינן מחייבות את הציבור במובן של יצירת נורמה חדשה‪.‬‬
‫עמדות אלה הינן בבחינת תיאור עמדות הגוף המקצועי המופקד על התחום ולא מעבר‬
‫לכך‪ .‬מפוקח הסובר כי עמדתו שונה אינו חייב לנהוג לפי עמדה זו ויכול להתעמת‬
‫עימה‪ ,‬בדרכים הקבועות בדין‪".‬‬
‫‪ 32‬מחד גיסא‪ ,‬בפרוטוקול ישיבה מס' ‪ 5-2007‬של רשות ניירות‪-‬ערך ‪)17.4.2007( 37‬‬
‫‪ www.isa.gov.il/Download/IsaFile_2132.pdf‬ניתן למצוא אמירה של הסגנית (דאז)‬
‫ליועץ המשפטי של רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬טל אבן‪-‬זהב‪ ,‬שלפיה "סגל הרשות יחליט אם‬
‫בכל זאת המקרה הספציפי הוא משהו שראוי לפרסום ל ‪ SLB‬וכו' אם יש עניין לציבור‬
‫בתשובה שניתנה [הכוונה לתשובה שניתנה בפרה‪-‬רולינג – א' א']"‪ .‬מאידך גיסא‪,‬‬
‫בפרוטוקול ישיבה מס' ‪ 1-2007‬של רשות ניירות‪-‬ערך ‪)16.1.2007( 4‬‬
‫‪ www.isa.gov.il/Download/IsaFile_1974.pdf‬ניתן למצוא אמירה של יושב‪-‬ראש הרשות‬
‫לשעבר‪ ,‬משה טרי‪ ,‬שלפיה "‪...‬הליך הטיפול בפרה‪-‬רולינג‪ ...‬רק אם יש שתי בקשות‪ ,‬כך‬
‫כתוב בנוהל‪ ,‬כלומר שאם יש שתי בקשות על נושא אז יוצא ‪."SLB‬‬
‫‪ 33‬ראו רשות ניירות ערך "נוהל פנימי לייזום אסדרה על ידי רשות ניירות ערך"‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7067.pdf‬להלן‪ :‬נוהל לייזום אסדרה)‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫להערות הציבור באתר‪-‬הבית המקוון של רשות ניירות‪-‬ערך‪ 34.‬ככלל‪ ,‬מסמך האסדרה‬
‫פתוח להערות הציבור למשך ‪ 45‬ימים‪ ,‬בכפוף לחריגים של דחיפות מיוחדת או‬
‫מורכבות מיוחדת של האסדרה‪ ,‬אשר מקצרים או מאריכים את חלון הזמן למתן‬
‫ההערות‪ ,‬בהתאמה‪ 35.‬בתום התקופה למתן ההערות סגל הרשות‪ ,‬ויושב‪-‬ראש הרשות‬
‫בראשו‪ ,‬בוחנים את ההערות שהתקבלו ובוחרים אם לאמצן אם לאו‪ .‬אם מתקבלת‬
‫החלטה לא לאמץ את ההערות שהתקבלו‪ ,‬הסגל מנמק את החלטתו‪ 36.‬נוסח האסדרה‬
‫שמגובש על‪-‬ידי סגל הרשות בשיתוף הציבור מועבר לאישורה של מליאת הרשות‪,‬‬
‫בליווי הנמקותיו של הסגל באותם מקרים שבהם הוא מציע לא לאמץ הערות מרכזיות‬
‫של הציבור‪ 37.‬נוסח האסדרה לאחר קבלת הערות הציבור‪ ,‬אישור המליאה והטמעת‬
‫‪38‬‬
‫הערותיה מתפרסם לעיון הציבור באתר הרשות‪.‬‬
‫ההליך שתואר עד כה מכּוון ליצירתה של אסדרה חקיקתית בדמות הנחיות‬
‫והוראות‪ .‬הליכים של תקינה או חקיקה שהרשות מבקשת לקדם‪ 39‬ממשיכים להליך‬
‫שהינו חיצוני לרשות‪ 40.‬כאשר מדובר בתקינה‪ ,‬סגל הרשות מגבש נוסח מוצע לתקנה‪,‬‬
‫וזה מועבר לאישורו של משרד המשפטים‪ .‬אם האישור מתקבל‪ ,‬הנוסח המוצע מועבר‬
‫לדיון בוועדת הכספים של הכנסת‪ ,‬בהשתתפות נציגים של רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬נציגים‬
‫של משרדי ממשלה‪ ,‬נציגי היועץ המשפטי לממשלה וכן גורמים רלוונטיים אחרים‪,‬‬
‫ביניהם נציגים של איגוד החברות הציבוריות‪ ,‬של לשכת רואי‪-‬החשבון בישראל ושל‬
‫התאחדות התעשיינים‪ .‬הוועדה רשאית להזמין מומחים וגורמים נוספים שבכוחם‬
‫לתרום לדיון בתקנה‪ ,‬ביניהם נציגי הקהלים המוסדרים‪ .‬בהמשך‪ ,‬אם התקנה מאושרת‪,‬‬
‫שר האוצר חותם עליה‪ ,‬והיא מתפרסמת ב"רשומות"‪.‬‬
‫כאשר מדובר בחקיקה ראשית‪ ,‬ההליך מורכב יותר‪ .‬בהתאם להחלטת שר האוצר‪,‬‬
‫היועץ המשפטי של משרד האוצר מפיץ תזכיר חוק ובו הנוסח של הצעת החוק ודברי‬
‫ההסבר שהוכנו על‪-‬ידי סגל הרשות בשיתוף עם עובדי משרד האוצר‪ .‬התזכיר מופץ‬
‫לצורך קבלת הערותיהם של משרדי ממשלה שונים‪ ,‬בית‪-‬המשפט העליון‪ ,‬נגיד בנק‬
‫ישראל‪ ,‬מזכיר הממשלה‪ ,‬לשכת עורכי‪-‬הדין‪ ,‬נציגי האקדמיה ועוד‪ .‬רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫בשיתוף עם משרד האוצר בוחנים את ההערות המתקבלות‪ ,‬ובוחרים אם לאמצן אם‬
‫לאו על‪-‬פי שיקול‪-‬דעתם‪ .‬בהמשך‪ ,‬לאחר אישורם של המשנה ליועץ המשפטי‬
‫לממשלה (פיסקלי) ושל הממונה על התקציבים במשרד האוצר‪ ,‬תזכיר החוק מונח על‬
‫‪34‬‬
‫‪35‬‬
‫‪36‬‬
‫‪37‬‬
‫‪38‬‬
‫‪39‬‬
‫‪40‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.2‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.3‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.3‬‬
‫על מעורבותה של המליאה בהליך האסדרה אעמוד בהרחבה בתת‪-‬פרק ה‪.1‬‬
‫נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,33‬בעמ' ‪.3‬‬
‫הכוונה למקרים שבהם הרשות מבקשת לעגן הנחיות שעומדות לפקוע בחוקים או‬
‫בתקנות‪ ,‬וכן למקרים שבהם היא מבקשת לקדם תיקוני חקיקה או תקינה מבלי לעבור‬
‫במסלול של הנפקת הנחיות‪.‬‬
‫ראו נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,33‬בעמ' ‪.3‬‬
‫‪13‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫שולחנה של ועדת השרים לענייני חקיקה‪ ,‬בציון הסתייגויות של משרדי ממשלה‬
‫שהוחלט לא לקבלן‪ .‬עם אישורה של טיוטת החוק על‪-‬ידי ועדת השרים‪ ,‬פרוטוקול‬
‫הדיון וטיוטת החוק מופצים לכלל שרי הממשלה‪ .‬אם אין השגות על הטיוטה‪ ,‬משרד‬
‫המשפטים‪ ,‬בהובלת הממונה על נוסח החוק במשרד המשפטים‪ ,‬מגבש נוסח של‬
‫הצעת חוק‪ ,‬אשר מתפרסם ב"רשומות"‪ .‬הצעת החוק מועברת ליושב‪-‬ראש הכנסת‬
‫ומונחת על שולחן הכנסת‪ .‬אם הצעת החוק מאושרת על‪-‬ידי הכנסת‪ ,‬החוק נחתם‬
‫‪41‬‬
‫ומתפרסם ב"רשומות"‪.‬‬
‫‪ .3‬ההבחנה בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‬
‫כפי שהראיתי בחלק הקודם של המאמר‪ ,‬מקובל לסווג אסדרה לאחת משתי קבוצות‪:‬‬
‫אסדרה חקיקתית ואסדרה שאינה חקיקתית‪ .‬אין מדובר בסיווג טכני בלבד‪ ,‬אלא‬
‫בסיווג בעל חשיבות רבה‪ ,‬שכן פעמים רבות אסדרה חקיקתית כפופה לחובות‬
‫פרוצדורליות משמעותיות‪ ,‬בעוד אסדרה שאינה חקיקתית פטורה מעמידה בהן‪ 42.‬עם‬
‫זאת‪ ,‬הבחנה זו מציבה אתגר רציני בפני משטרים אסדרתיים בעולם‪ ,‬כפי שאראה‬
‫בתת‪-‬פרק זה‪ ,‬ולעת הזו היא אינה חדה וברורה‪ ,‬ונתונה בעיקר לשיקול‪-‬דעתה של‬
‫הרשות האסדרתית‪.‬‬
‫בארצות‪-‬הברית הוצעו מבחנים אחדים לשאלת הסיווג‪ .‬מבחן אחד הוא ה‪-‬‬
‫‪ ,substantial impact‬שהיה המבחן המרכזי עד לראשית שנות השמונים‪ .‬על‪-‬פי מבחן‬
‫זה‪ ,‬אם לכלל העומד לבחינה יש השפעה מעשית משמעותית על הקהלים המוסדרים‪,‬‬
‫יש לסווגו ככלל חקיקתי‪ 43.‬מבחן אחר הוא ה‪ ,legal effects-‬הגורס כי כלל שיּוצר‬
‫‪ 41‬ראו רשות ניירות ערך "תהליך החקיקה והתקינה בדיני ניירות ערך"‬
‫‪.www.isa.gov.il/Corporations/Legislation/Legislative_Process/Pages/default.aspx‬‬
‫‪ 42‬דוגמה מצוינת לכך היא חוק הפרוצדורה המנהלית האמריקאי‪ ,‬ה‪ .APA-‬ה‪ APA-‬מורה‬
‫לרשויות ִמנהל לקיים הליך של ‪( Notice & Comment‬להלן‪ ,)N&C :‬שבמסגרתו עליהן‬
‫לפרסם ברשם הפדרלי הודעה על כללים שהן יוזמות‪ ,‬וליתן הזדמנות (לכל המעוניין)‬
‫להעיר ביחס אליהם‪ .‬ראו ‪ .5 U.S.C. § 553‬בהקשר שלנו ה‪ APA-‬פוטר את הרשויות‪ ,‬בין‬
‫היתר‪ ,‬מקיומו של ‪ N&C‬ביחס לאסדרה שאינה חקיקתית‪ .‬ראו שם‪ ,‬ס' )‪ .553(b)(A‬אחזור‬
‫לכך בהמשך המאמר‪ .‬ראו להלן ה"ש ‪.68‬‬
‫חוק‪-‬מסגרת נוסף שחל על רשויות ִמנהל בארצות‪-‬הברית ופוטר אסדרה שאינה‬
‫חקיקתית הוא ה‪ ,Regulatory Flexibility Act of 1980 (RFA)-‬המחייב את הרשויות‬
‫להתחשב ביכולותיהן של ישויות קטנות בהטילן דרישות אסדרתיות‪ .‬ראו להלן ה"ש‬
‫‪ .173‬דוגמה נוספת קשורה ל‪ LIA 2003-‬האוסטרלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,19‬העורך הבחנה בין‬
‫כלי חקיקתי (‪ ,)legislative instrument‬שעליו הוא מטיל חובות מגּוונות‪ ,‬לבין כלי לא‪-‬‬
‫חקיקתי‪ ,‬שאינו כפוף לאותן חובות‪ .‬ראו להלן ה"ש ‪ 53‬והטקסט שלידה‪.‬‬
‫בהקשר של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬בעוד אסדרה חקיקתית כפופה לנוהל לייזום‬
‫אסדרה שאומץ על‪-‬ידי הרשות‪ ,‬אסדרה שאינה חקיקתית אינה כפופה לנוהל זה‪ .‬ראו‬
‫לעיל ה"ש ‪ 33‬והטקסט שלידה‪.‬‬
‫‪ 43‬לסקירה ראו ‪ ,Fraser‬לעיל ה"ש ‪ ,14‬בעמ' ‪David L. Franklin, Legislative ;1313–1312‬‬
‫‪Rules, Nonlegislative Rules, and the Perils of the Short Cut, 120 YALE L.J. 276, 287 n.‬‬
‫‪14‬‬
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
‫מתוך כוונה של הרשות המנהלית לכבול את הציבור המוסדר (או שכובל אותו‬
‫ על הכוונה לכבול ניתן לעמוד‬44.‫בפועל) או את הרשות עצמה ייחשב כלל חקיקתי‬
‫ הוא‬legal effects-‫ לעת הזו ה‬45.‫באמצעות אינדיקציות שונות שהוצעו בספרות‬
53 (2010); William Funk, A Primer on Nonlegislative Rules, 53 ADMIN. L. REV. 1321,
.1325 (2001)
Robert A. Anthony, Interpretive Rules, Policy Statements, Guidances, :‫ למשל‬,‫ראו‬
Manuals, and the Like – Should Federal Agencies Use Them to Bind the Public?, 41
DUKE L.J. 1311, 1328–1329 (1992): "if the affected private parties are reasonably led
to believe that failure to conform will bring adverse consequences, such as an
enforcement action or denial of an application... the document is couched in mandatory
language, or in terms indicating that it will be regularly applied... [or] private parties
can rely on it as a norm or safe harbor by which to shape their actions" (emphasis in
the original); Robert A. Anthony, A Taxonomy of Federal Agency Rules, 52 ADMIN. L.
REV. 1045, 1047 (2000): "A Document has practical binding effect when the agency
treats it as establishing fixed criteria for decision, or leads private parties reasonably to
believe that it is doing so"; Mark Seidenfeld, Substituting Substantive for Procedural
,Fraser ‫ ראו גם‬.Review of Guidance Documents, 90 TEX. L. REV. 331, 346–348 (2011)
"The D.C. Circuit applied this approach [the "legal effects" :1311 '‫ בעמ‬,14 ‫לעיל ה"ש‬
test – A.E.] in Pacific Gas & Electric Co. v. Federal Power Commission by looking to
whether the agency had limited its discretion in future adjudications when it
promulgated the rule... the court reasoned that '[t]he critical distinction between a
substantive rule and a general statement of policy is the different practical effect that
these two types of pronouncements have in subsequent administrative proceedings.'
The policy statement in question read that in particular cases the agency would not
‫ כן‬.only apply the policy to the facts but would reexamine the underlying policy itself."
.288 '‫ בעמ‬,43 ‫ לעיל ה"ש‬,Franklin ‫ראו‬
44
‫ לשון החלטית המצביעה על דרך פעולה אפשרית שהרשות תנקוט כאשר‬,‫ למשל‬,‫ כך‬45
,‫ ראו‬.‫תיישם חוקים ואסדרות מסוימים בסיטואציות מסוימות עשויה להצביע על כבילה‬
‫דין שבהם נקבע‬-‫ סיידנפלד מפנה לפסקי‬.82 ‫ ה"ש‬346 '‫ בעמ‬,‫ שם‬,Seidenfeld ,‫לדוגמה‬
‫" תהא זו אינדיקציה לכך שמדובר בהצהרת מדיניות‬permissive" ‫כי מקום שהלשון היא‬
‫" תהא זו ראיה חזקה לכך‬mandatory" ‫ ואילו מקום שהלשון היא‬,)policy statement(
.288 '‫ בעמ‬,43 ‫ לעיל ה"ש‬,Franklin ‫ ראו גם‬."binding intent"-‫שמדובר ב‬
‫אינדיקציות אפשריות נוספות בוחנות אם הרשות הצביעה על כוונה ברורה לעקוב אחר‬
‫ אם הכלל מחייב את הרשות; אם‬,‫ כלומר‬,‫תוכנו של הכלל בבואה לטפל בעניין מסוים‬
‫; ואם‬Federal Register-‫ או ב‬Code of Federal Regulations-‫הרשות פרסמה את הכלל ב‬
,Seidenfeld ‫ ראו‬.‫הרשות הצהירה מפורשות אם הכלל מיועד להיות חקיקתי אם לאו‬
.347–346 '‫ בעמ‬,44 ‫לעיל ה"ש‬
‫ הדגש הוא בשאלה אם הכלל‬,)interpretive rule( ‫חקיקתי פרשני‬-‫כאשר מדובר בכלל לא‬
)‫מייצר חיובים (או זכויות) חדשים או שהוא בעיקר מציע פרשנות לחיובים (או לזכויות‬
‫הברית קבעו כי כלל שאינו מתיישב עם כלל‬-‫משפט בארצות‬-‫ בתי‬,‫ למשל‬,‫ כך‬.‫קיימים‬
‫ משום שהוא מייצר‬,‫ אינו יכול להיחשב כלל פרשני‬,‫ ואולי אף משנה אותו‬,‫חקיקתי קיים‬
;288–287 '‫ בעמ‬,43 ‫ לעיל ה"ש‬,Franklin ‫ ראו‬.‫זכויות חדשות או מטיל חיובים חדשים‬
.350 '‫ בעמ‬,44 ‫ לעיל ה"ש‬,Seidenfeld
15
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫המבחן המרכזי המשמש את בתי‪-‬המשפט הפדרליים בארצות‪-‬הברית‪ 46.‬עם זאת‪,‬‬
‫לשימוש בו מתלווה ביקורת‪ ,‬המכּוונת בעיקר לקושי היישומי הטמון בו‪ 47.‬מבחן‬
‫שלישי‪ ,‬המוצע על‪-‬ידי ויליאם פנק וג'ייקוב גרסן‪ ,‬מכיר בקושי שמייצרים המבחנים‬
‫הקודמים‪ ,‬ומציע להמיר את הבחינה המהותית שעמדה בבסיסם בשאלה פרוצדורלית‬
‫פשוטה‪ ,‬והיא אם הנפקתו של הכלל לּוותה הליך של ‪( Notice & Comment‬להלן‪:‬‬
‫‪ 48.)N&C‬לשיטתם של פנק וגרסן‪ ,‬אם התשובה חיובית‪ ,‬יהא זה נכון לקבוע שמדובר‬
‫בכלל חקיקתי‪ 49.‬גרסן תומך את הצעתו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בחיסכון של עלויות השיפוט‬
‫הכרוכות בזיהוי מי מהכללים היה ראוי להליך של ‪( N&C‬להבדיל מהזיהוי למי‬
‫מהכללים התלווה בפועל הליך של ‪ )N&C‬ובקידום הוודאות המשפטית‪ 50.‬גם על‬
‫המבחן הפרוצדורלי מושמעת ביקורת‪ ,‬שנוגעת בעיקר בחשש מפני עיקורה של‬
‫הביקורת השיפוטית על ההליך המנהלי‪ 51.‬לסיכום הדברים האמורים יש לציין כי אף‬
‫‪ 46‬ראו ‪ ,Franklin‬לעיל ה"ש ‪ ,43‬בעמ' ‪ .288‬ראו גם ‪ ,Funk‬לעיל ה"ש ‪ ,43‬בעמ' ‪;1326‬‬
‫‪William Funk, When Is a "Rule" a Regulation? Marking a Clear Line Between‬‬
‫)‪Nonlegislative Rules and Legislative Rules, 54 ADMIN. L. REV. 659, 662 (2002‬‬
‫(להלן‪Justin Lannen, Nonlegislative ;)Funk, When Is a "Rule" a Regulation? :‬‬
‫‪Rulemaking: Is Texas Moving Toward the Federal Courts' Perspective on Agency‬‬
‫‪Policy Statements and Interpretive Rules?, 4 TEX. TECH. J. TEX. ADMIN. L. 111, 125‬‬
‫‪(2003); Jacob E. Gersen, Legislative Rules Revisited, 74 U. CHI. L. REV. 1705, 1712,‬‬
‫)‪.1718 (2007‬‬
‫‪ 47‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬אליזבת מגיל מציינת כי ההבחנה בין יצירה של נורמה חדשה לפרשנות של‬
‫נורמה קיימת (אחת האינדיקציות המרכזיות שהוצעו למבחן השני – ראו לעיל) הינה‬
‫הבחנה קשה במיוחד‪ ,‬המותירה שיקול‪-‬דעת רחב מאוד בידי בתי‪-‬המשפט במקרה של‬
‫התערבות שיפוטית אפשרית בהכרעה לגבי סיווגו של הכלל‪ .‬ראו‪M. Elizabeth Magill, :‬‬
‫)‪.Agency Choice of Policymaking Form, 71 U. CHI. L. REV. 1383, 1435 (2004‬‬
‫באופן דומה‪ ,‬מרק סיידנפלד גורס כי ההיקף שבו כלל כובל ("‪ )"binds‬את הציבור או‬
‫יוצר מצב חוקי חדש ("‪ )"new rule‬אינו ניתן לאבחון באופן חד‪-‬משמעי‪ ,‬ועל‪-‬כן אינו‬
‫מהווה מבחן הולם לביקורת שיפוטית אפשרית‪ .‬ראו ‪ ,Seidenfeld‬לעיל ה"ש ‪ ,44‬בעמ'‬
‫‪.351‬‬
‫‪ 48‬להליך של ‪ N&C‬ראו לעיל ה"ש ‪.42‬‬
‫‪ 49‬ראו ?‪ ,Funk, When Is a "Rule" a Regulation‬לעיל ה"ש ‪ ,46‬בעמ' ‪"The simple :663‬‬
‫‪test, which we will call the 'notice-and-comment test', is simply that any rule not issued‬‬
‫‪after notice and comment is an interpretive rule or statement of policy, unless it‬‬
‫"‪ .qualifies as a rule exempt from notice and comment on some other basis‬כן ראו‬
‫‪ ,Gersen‬לעיל ה"ש ‪ ,46‬בעמ' ‪"Rather than asking whether a rule is legislative to :1719‬‬
‫‪answer whether notice-and-comment procedures should have been used, courts should‬‬
‫‪simply ask whether notice-and-comment procedures were used. If they were, the rule‬‬
‫‪should be deemed legislative and binding if otherwise lawful. If they were not, the rule‬‬
‫"‪.is nonlegislative‬‬
‫‪ 50‬ראו ‪ ,Gersen‬לעיל ה"ש ‪ ,46‬בעמ' ‪.1720–1719‬‬
‫‪ 51‬ביקורת חריפה מתח דייוויד פרנקלין‪ ,‬שכינה את המבחן הפרוצדורלי "‪."short cut‬‬
‫לשיטתו‪ ,‬הבחינה מעניקה את הבכורה לפרוצדורה‪ ,‬ומאפשרת לה להכריע ביחס‬
‫למהות‪ .‬כך‪ ,‬כללים שעברו הליך של ‪ N&C‬יישאו כוח של חוק‪ ,‬ואילו כללים שלא עברו‬
‫‪16‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫לא אחד מהמבחנים שהוצעו זוכה בהסכמה גורפת‪ ,‬ולעת הזו השאלה אימתי תיחשב‬
‫‪52‬‬
‫אסדרה לחקיקתית נותרה פתוחה בארצות‪-‬הברית‪.‬‬
‫ההבחנה בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית מצאה ביטוי גם במשפט‬
‫המנהלי האוסטרלי‪ ,‬ומבחנים להבחנה אף עוגנו ב‪Legislative Instruments Act 2003-‬‬
‫(להלן‪ .)LIA :‬בהתאם ל‪ ,LIA-‬כלל ייחשב חקיקתי אם הוא קובע את המצב החוקי או‬
‫משנה אותו‪ ,‬ולא רק מיישם את החוק בנסיבות קונקרטיות‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬על הכלל‬
‫להיות בעל השפעה ישירה או עקיפה על זכויות או אינטרסים‪ ,‬להטיל חובה או ליצור‬
‫זכות‪ ,‬לשנות חובה או זכות או לבטלן‪ 53.‬ספר ההדרכה הנלווה ל‪ LIA-‬מוסיף על‬
‫המבחנים שעוגנו ב‪ LIA-‬שני מבחנים מנחים‪ :‬בהתאם למבחן הראשון‪ ,‬כללים‬
‫הליך כזה לא יישאו כוח של חוק‪ .‬לטענתו‪ ,‬שיטה זו מעודדת את בתי‪-‬המשפט לבחור‬
‫בפתרון הקל‪ ,‬תוך ביטול‪ ,‬בהינף‪-‬יד‪ ,‬של הצורך להעריך את אופיו הפנימי או את מטרתו‬
‫של הכלל מושא המחלוקת או לפתח ולשכלל מבחן להבחנה בין כללים חקיקתיים‬
‫לכללים לא‪-‬חקיקתיים‪ .‬בתי‪-‬המשפט מסיטים הצידה את האתגרים הנזכרים לטובת‬
‫שאלות של תקפות פרוצדורלית תחת ה‪ .APA-‬פרנקלין מתנגד למגמה הנזכרת‪ ,‬בעיקר‬
‫מן הטעם שהיא מעלימה כמעט לגמרי את האפשרות לפיקוח שיפוטי או ציבורי על‬
‫ההליך המנהלי‪ ,‬תוך הותרת הרשות חופשייה להימנע מהליך של ‪ ,N&C‬על‪-‬פי שיקול‪-‬‬
‫דעתה‪ ,‬שאינו עומד למבחן‪ .‬ראו ‪ ,Franklin‬לעיל ה"ש ‪ ,43‬בעמ' ‪.279‬‬
‫מזווית אחרת ציין פרנקלין כי לעיתים הרשות עשויה לקיים הליך וולונטרי של ‪ N&C‬גם‬
‫אם אין היא מתכוונת שכלל יהא מחייב‪ ,‬וזאת במטרה לקבל החלטה מיודעת ומבוססת‬
‫או משום שהרשות כפופה לדרישה של משרד הניהול והתקציב – ‪Office of‬‬
‫‪( Management and Budget‬להלן‪ .)OMB :‬לדידו‪ ,‬אם בית‪-‬המשפט יגזור באופן אוטומטי‬
‫כי מדובר בכלל חקיקתי משום שהוא עבר הליך של ‪ ,N&C‬הוא יסווג את הכלל באופן‬
‫מוטעה‪ ,‬ויניא את הרשות מליזום שיתוף של הציבור בהזדמנות הבאה‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ'‬
‫‪.308‬‬
‫ג'ייקוב גרסן עצמו ער לכך שהמבחן הפרוצדורלי עלול לפתוח פתח לרשות לחמוק‬
‫מביקורת שיפוטית‪ ,‬בעיקר באמצעות יצירה של אסדרות במעטה של כללים פרשניים או‬
‫הצהרות מדיניּות‪ .‬ראו ‪ ,Gersen‬לעיל ה"ש ‪ ,46‬בעמ' ‪"Agencies might seek to :1720‬‬
‫‪shield their regulations from the scrutiny of notice and comment, choosing instead to‬‬
‫‪cast would-be regulations as interpretative rules or policy statements... This concern is‬‬
‫"‪ .real...‬עם זאת‪ ,‬הוא תולה את יהבו ביכולתם של בתי‪-‬המשפט לבלום מניפולציות‬
‫מעין אלה‪.‬‬
‫‪ 52‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,Manning ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ ,Andersen ;894‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ' ‪;595‬‬
‫‪Robert A. Anthony, "Interpretive" Rules, "Legislative" Rules and "Spurious" Rules:‬‬
‫)‪( Lifting the Smog, 8 ADMIN. L.J. AM. U. 1 (1994‬להלן‪;)Anthony, Lifting the Smog :‬‬
‫‪ ,Gersen‬לעיל ה"ש ‪ ,46‬בעמ' ‪ .1708‬פרופ' פרנקלין מגדיל לטעון כי יהא זה חכם לא‬
‫להציע "‪ "short cut‬בין כללים חקיקתיים לכללים שאינם חקיקתיים‪ .‬ראו ‪ ,Franklin‬לעיל‬
‫ה"ש ‪ ,43‬בעמ' ‪ 287‬ה"ש ‪.53‬‬
‫‪ 53‬ראו ‪ ,LIA 2003‬לעיל ה"ש ‪ ,19‬ס' ‪:)2(5‬‬
‫‪"an instrument is taken to be of a legislative‬‬
‫‪character if: (a) it determines the law or alters the content of the law, rather than‬‬
‫‪applying the law in a particular case; and (b) it has the direct or indirect effect of‬‬
‫‪affecting a privilege or interest, imposing an obligation, creating a right, or varying or‬‬
‫"‪.removing an obligation or right‬‬
‫‪17‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫חקיקתיים הינם כללים כובלים ("‪ ;)"binding in their application‬בהתאם למבחן‬
‫השני‪ ,‬אם כלל מתייחס לעיקרון קיים‪ ,‬הנטייה תהיה לסווגו ככלל שאינו חקיקתי‪,‬‬
‫ואילו אם הוא מכונן משטר חוקי חדש‪ ,‬הנטייה תהיה לסווגו כחקיקתי‪ 54.‬ספר‬
‫ההדרכה מסכם כי המבחן הקובע לזיהוי כלל חקיקתי הוא מבחן ההשפעה שיש‬
‫לאותו כלל‪ 55.‬חרף המבחנים שה‪ LIA-‬מציע‪ ,‬המשפט המנהלי האוסטרלי נעדר‬
‫הבחנה מכרעת בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‪ .‬עדות ברורה לכך ניתן‬
‫‪56‬‬
‫למצוא בפסיקה האוסטרלית‪.‬‬
‫בישראל המבחן לזיהוי אסדרה חקיקתית (תקנות בעלות פועל תחיקתי) נקבע לפני‬
‫קרוב לשישה עשורים בפסיקה – בפרשת אלכסנדרוביץ‪ 57.‬במסגרת אותו מבחן נקבעו‬
‫‪54‬‬
‫ראו‪LEGISLATIVE INSTRUMENTS HANDBOOK: A PRACTICAL GUIDE FOR :‬‬
‫‪COMPLIANCE WITH THE LEGISLATIVE INSTRUMENTS ACT 2003 AND RELATED‬‬
‫)‪.MATTERS para. 3.14 (Australia. Attorney-General's Department 2004‬‬
‫‪ 55‬ראו שם‪ ,‬פס' ‪:3.15‬‬
‫"‪.the instrument‬‬
‫‪ 56‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬את פסק‪-‬הדין של בית‪-‬המשפט הפדרלי בעניין‪:‬‬
‫‪"The determinative factor of legislative character is the effect of‬‬
‫‪RG Capital Radio Ltd v‬‬
‫‪ .Australian Broadcasting Authority (2001) 185 ALR 573, 580–589‬במקרה זה קבע‬
‫הרכב השופטים כי אין מבחן פשוט ומכריע להבחנה בין כלי חקיקתי למנהלי‪ ,‬והציע‬
‫שמונה מבחנים שאף לא אחד מהם מכריע כאמור‪ )1( :‬החלטות חקיקתיות קובעות את‬
‫תוכנם של כללים באופן כללי‪ ,‬ובדרך‪-‬כלל צופה פני עתיד‪ ,‬בעוד החלטות מנהליות‬
‫מיישמות כללים על מקרים ספציפיים (בית‪-‬המשפט מוסיף‪ ,‬עם זאת‪ ,‬כי גם נורמות‬
‫פרטניות שמכּוונות לאדם מסוים או למקרה יחיד עשויות להיות מסּווגות כחוקים); (‪)2‬‬
‫אם ההחלטה מהווה מושא לבקרה פרלמנטרית‪ ,‬תהא בכך אינדיקציה שמדובר בהחלטה‬
‫חקיקתית; (‪ )3‬דרישה לפרסום משמשת אינדיקציה לכך שעסקינן בכלל חקיקתי; (‪)4‬‬
‫דרישה להיוועצות רחבה עשויה להצביע על כך שבהחלטה מעורבים שיקולי מדיניות‬
‫רחבים‪ ,‬מה שמטה את הכף לעבר סיווג ההחלטה כחקיקתית; (‪ )5‬אם ההחלטה מביאה‬
‫בחשבון שיקולי מדיניות רחבים‪ ,‬הדבר מעיד כי מדובר בכלל חקיקתי (נראה שמבחן‬
‫מנחה זה חוזר למעשה על המבחן המנחה הקודם שהוצע); (‪ )6‬העדר בקרה של הרשות‬
‫המבצעת על מקבל ההחלטות מציע שההחלטה חקיקתית; (‪ )7‬ככל שההחלטה חשופה‬
‫לביקורת (‪ )merits review‬של ה‪ ,Administrative Appeals Tribunal-‬תהא הנטייה לסווג‬
‫את ההחלטה כחקיקתית; (‪ )8‬אם להחלטה יש השפעה כובלת (‪ ,)binding effect‬במובן‬
‫זה שהיא מחיה הוראות סטטוטוריות אחרות‪ ,‬אנו עשויים לומר כי ההחלטה מייצרת‬
‫כלל בעל תוכן כללי יותר‪ ,‬ולא רק מיישמת כללים על פרטיו של מקרה פרטיקולרי‪.‬‬
‫עדות נוספת ניתן למצוא בפסק‪-‬הדין בעניין‪McWilliam v Civil Aviation Safety :‬‬
‫‪Authority [2004] FCA 1701, 39, 41: "These decisions should not be understood as‬‬
‫‪suggesting that administrative and legislative decisions fall into two mutually exclusive‬‬
‫‪categories and that such categories can be identified by particular characteristics... it is‬‬
‫'‪impossible under Australian constitutional arrangements to draw a clear or 'bright line‬‬
‫"‪.distinction between legislative and administrative powers‬‬
‫לקריאה נוספת על‪-‬אודות פסקי‪-‬הדין הנזכרים ראו‪Stephen Argument, Delegated :‬‬
‫‪Legislation, in AUSTRALIAN ADMINISTRATIVE LAW: FUNDAMENTALS, PRINCIPLES‬‬
‫)‪.AND DOCTRINES 134, 139–141 (Matthew Groves & H.P. Lee eds., 2007‬‬
‫‪ 57‬ע"פ ‪ 213/56‬היועץ המשפטי לממשלה נ' אלכסנדרוביץ‪ ,‬פ"ד יא ‪.)1957( 695‬‬
‫‪18‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫שני תנאים מצטברים לקיומה של תקנה בעלת פועל תחיקתי‪ ,‬אשר דומים במידה רבה‬
‫לתנאים שנקבעו במסגרת המבחן האוסטרלי שנידון לעיל‪ .‬בהתאם לתנאי הראשון‪ ,‬על‬
‫התקנה ליצור נורמה משפטית‪ ,‬כלומר‪ ,‬להביא לידי "שינוי במשפט הנוהג במדינה"‪.‬‬
‫בהתאם לתנאי השני‪ ,‬על התקנה להיות מופנית אל הציבור כולו או אל חלק בלתי‪-‬‬
‫מסוים ממנו‪ 58.‬מאז ניתן פסק‪-‬הדין בפרשת אלכסנדרוביץ בתי‪-‬המשפט פוסקים‬
‫בדבקות על‪-‬פי המבחן שנקבע בו‪ 59.‬בהקשר שלנו לא ברור כלל באיזו מידה רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך הישראלית מיישמת את המבחן שנקבע בפרשת אלכסנדרוביץ‪ 60.‬עוד ראוי‬
‫לציין כי המבחן שנקבע בפרשת אלכסנדרוביץ‪ ,‬על חלקו הראשון בעיקר‪ ,‬דומה‬
‫במהותו למבחנים המרכזיים בארצות‪-‬הברית ובאוסטרליה‪ .‬בדומה למבחנים הזרים‪,‬‬
‫גם מבחן זה מלּווה קשיים יישומיים‪ ,‬ומאפשר לרשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ולכל רשות ִמנהל‬
‫‪61‬‬
‫בישראל‪ ,‬שיקול‪-‬דעת רחב בבחירה בין הנחיות לתקנות‪.‬‬
‫‪58‬‬
‫‪59‬‬
‫‪60‬‬
‫‪61‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .701‬להרחבה קראו יצחק זמיר הסמכות המינהלית כרך ב ‪1310–1309‬‬
‫(מהדורה שנייה‪( )2011 ,‬להלן‪ :‬זמיר הסמכות המינהלית כרך ב)‪.‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.1310‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬את דבריו של נציג הרשות א' דניאל‪ ,‬כפי שמצאו ביטוי בפרוטוקול ישיבה‬
‫(‪)24.10.2010‬‬
‫‪30‬‬
‫ניירות‪-‬ערך‬
‫רשות‬
‫של‬
‫‪8-2010‬‬
‫מס'‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5549.pdf‬להלן‪ :‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪8-‬‬
‫‪" :)2010‬אנחנו חושבים שהדרך של הנחיה יותר ראויה ויותר מתאימה‪ ,‬גם בגלל‬
‫החשיבות שאנחנו מייחסים לזה‪ .‬חשבנו שזה נושא מספיק חשוב‪ ,‬שלא יעבור כהבהרה‬
‫של סגל‪ ,‬אלא כהנחיה של יו"ר הרשות‪ ".‬בהמשך ישיר ראו (באותו עמוד) את דבריה‬
‫של בכירה ברשות ששימשה מנהלת מחלקת תאגידים ברשות‪" :‬ככל שיש יותר פרטים‬
‫שאנחנו מבקשים‪ ,‬יותר קשה לנו לבוא ולהגיד‪ ,‬כל הפרטים האלה הם תולדה של‬
‫פרשנות שלנו‪ .‬זה הרבה פעמים עניין כמותי‪ .‬ולכן כשאנחנו עוברים את הכמות של‬
‫הפרטים‪ ,‬ההנחיה מדברת על אופן הצגת פרטים והיא בדיוק נועדה לזה‪ ".‬לא למותר‬
‫לציין כי המבחן הכמותי טומן בחובו הטיות אפשריות משמעותיות‪ ,‬ובראשן האפשרות‬
‫שהכמות תגבר על האיכות‪ .‬כך‪ ,‬ייתכנו מצבים שבהם נורמות מסוימות ימצאו את‬
‫מקומן באסדרה לא‪-‬פורמלית אף‪-‬על‪-‬פי שברור – לנוכח טיבן‪ ,‬אופיין ומידת כבילתן‬
‫והשפעתן – כי מקומן הראוי הוא במסגרת אסדרה פורמלית‪.‬‬
‫למען ההגינות יצוין כי הרושם המתקבל מן ההקשר הכללי של הדברים הוא שמדובר‬
‫במבחן מנחה אפשרי‪ ,‬אך בוודאי לא במבחן מחייב‪ .‬אודה כי מבחן מנחה כזה יש בו‬
‫כדי להתאים במצבים רבים שבהם כל אחד מהפריטים האסדרתיים אין בו כדי להצדיק‬
‫לבדו את הנפקתה של אסדרה פורמלית‪ ,‬בשל ההליכים הפרוצדורליים המסורבלים‬
‫המלווים אסדרה כזו‪ ,‬אולם בכוחם המצטבר יש כדי להצדיק את הנפקתה של אסדרה‬
‫כזו‪.‬‬
‫ראו דותן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪" :132‬לרשות המינהלית יש ממילא מרחב בחירה בלתי‬
‫מוגבל כמעט‪ ,‬בכל הנוגע לבחיר[ה] בין הנחיות לתקנות בתור נורמות הביצוע‬
‫המועדפות מבחינתה‪ .‬המבחן האמור [שנקבע בפרשת אלכסנדרוביץ‪ ,‬לעיל ה"ש ‪– 57‬‬
‫א' א']‪ ,‬כפי שיושם בפסיקה מאפשר לרשות גם 'לדלג' בין הנחיות לתקנות לסירוגין‬
‫באין מפריע‪ :‬רוצה תפרסם את כלליה בתור תקנות‪ ,‬רוצה‪ ,‬תמנע מכך ותפעיל את‬
‫הכללים בתור 'הנחיות'‪ ,‬שהלכה למעשה יהוו כללים נוקשים שלא תסטה מהם אלא‬
‫לעיתים רחוקות (אם בכלל)‪".‬‬
‫‪19‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫כללו של דבר‪ ,‬ההבחנה בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית אינה‬
‫חדה‪ ,‬והגבול ביניהן עלול להיות דק מן הדק‪ .‬עובדה זו‪ ,‬בצירוף העובדה שאסדרה‬
‫‪62‬‬
‫שאינה חקיקתית בהגדרתה עשויה בכל‪-‬זאת לשאת הלכה למעשה כוח של חוק‪,‬‬
‫מעוררת את החשש שמא רשות אסדרתית שחפצה לפטור את עצמה מהעכבות‬
‫הפרוצדורליות הכרוכות ביצירתה של אסדרה חקיקתית תתפתה לתייג אסדרה ככזו‬
‫שאינה חקיקתית אף שאופייה האמיתי הוא חקיקתי ‪ 63.‬חשש זה מהווה הצדקה‬
‫משמעותית נוספת לפיקוח על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬ולהמלצה ליצוק תוכן‬
‫להלכת אלכסנדרוביץ באמצעות עקרונות מנחים נוספים להבחנה בין אסדרה‬
‫‪64‬‬
‫חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‪.‬‬
‫פרק ב‪ :‬חובות פיקוח ושיתוף – המסגרת הנורמטיבית‬
‫‪ .1‬חוקי‪-‬מסגרת‬
‫בישראל לא נחקקו עדיין חוקי‪-‬מסגרת להסדרת פעילותן של רשויות ִמנהל בכלל ושל‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית בפרט‪ .‬בראש ובראשונה לא נחקק עדיין חוק פרוצדורה‬
‫מנהלית להסדרת מכלול ההיבטים של ההליך המנהלי‪ 65,‬וזאת אף שבעבר נעשתה‬
‫‪ 62‬ראו לעיל ליד ה"ש ‪.15–12‬‬
‫‪63‬‬
‫ראו ‪ ,Manning‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪"If an agency could make binding policy :894‬‬
‫‪through a rulemaking process that does not entail notice and comment, it would have‬‬
‫"‪ .little incentive to use that more cumbersome process‬פרופ' אנתוני מציע לכנות‬
‫כללים שהיו אמורים להיות מונפקים ככללים חקיקתיים ובפועל הונפקו ככללים שאינם‬
‫חקיקתיים "כללים מלאכותיים" ("‪ .)"'spurious' rules‬ראו ‪,Anthony, Lifting the Smog‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,52‬בעמ' ‪ .10‬לבסוף‪ ,‬ראו‪Roger G. Noll, The Economic Significance of :‬‬
‫)‪ .Executive Order 13422, 25 YALE J. ON REG. 113, 117 (2008‬נוֹל מצביע על כך‬
‫שקהלים מוסדרים עשויים לא לערער על סיווגה הבלתי‪-‬הולם של האסדרה‪ ,‬משום‬
‫שהעלויות הכרוכות בערעור עלולות לעלות על העלויות של ציות סביל לאסדרה על‪-‬אף‬
‫סיווגה הבלתי‪-‬הולם‪.‬‬
‫החשש המתואר התעורר אף בהקשר של ה‪ BaFin-‬הגרמנית‪ .‬ראו‪Petra Pohlmann, :‬‬
‫‪Principles-Based Insurance Regulation: Lessons to be Learned from a Comparison of‬‬
‫‪the EU and German Law of Risk Management, in RESEARCH HANDBOOK ON‬‬
‫& ‪INTERNATIONAL INSURANCE LAW AND REGULATION 329, 341 (Julian Burling‬‬
‫‪Kevin Lazarus eds., 2011): "The BaFin prefers to publish 'Rundschreiben' (circulars),‬‬
‫‪because they are not subject to the strict rules of Article 80 of the German Constitution‬‬
‫‪(Grundgesetz) that apply to regulations... As circulars influence the conduct of insurers‬‬
‫"‪.as well[,] this approach has been criticized as an abuse of legal forms‬‬
‫‪ 64‬אחזור על המלצה זו במסגרת פרק ההמלצות – ראו להלן פרק ז‪.‬‬
‫‪ 65‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ .70‬יש שתלו את הסיבה להעדר‬
‫חקיקה שהסדירה את ההליך המנהלי בחולשתה של הכנסת ובחוסר עניין שלה בפיקוח‬
‫‪20‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫עבודת הכנה לקראת חוק כזה‪ 66.‬בחודש ינואר ‪ 2014‬הפיץ משרד המשפטים את‬
‫תזכיר חוק סדרי ִמנהל‪ 67,‬המבקש לעגן בחקיקה את העקרונות הכלליים של המשפט‬
‫המנהלי‪ .‬בראש ובראשונה התזכיר מבקש לעגן עקרונות‪-‬יסוד כגון עקרון חוקיות‬
‫ה ִמנהל‪ ,‬איסור הפליה‪ ,‬מידתיות‪ ,‬הצורך בתשתית מספקת לפני קבלת החלטה והחובה‬
‫להפעיל שיקול‪-‬דעת‪ .‬לעת הזו‪ ,‬כאמור‪ ,‬פעילותן של רשויות ִמנהל אינה כפופה לחוק‪-‬‬
‫מסגרת מנהלי‪.‬‬
‫להבדיל מישראל‪ ,‬פעילותן של רשויות ִמנהל בארצות‪-‬הברית כפופה באופן‬
‫מסורתי ל‪( Administrative Procedure Act-‬להלן‪ .)APA :‬ה‪ APA-‬כולל מגוון רחב של‬
‫הוראות המכּוונות לרשויות ִמנהל בארצות‪-‬הברית‪ ,‬ובראשן ההוראה המחייבת אותן‬
‫לפרסם ברשם הפדרלי (‪ )Federal Register of Legislative Instruments‬הודעה על כל‬
‫יוזמה שלהן ליצירת כלל חקיקתי חדש‪ ,‬להזמין את כל המעוניין בכך להעיר הערות‬
‫ביחס לכלל‪ ,‬ולשקול את ההערות המתקבלות (הליך המכונה כאמור & ‪Notice‬‬
‫‪ Comment‬או בקיצור – ‪ 68.)N&C‬הוראה מרכזית נוספת של ה‪ APA-‬מהווה בסיס‬
‫לביקורת שיפוטית על החלטה של רשויות ה ִמנהל‪ ,‬ולפיה על בית‪-‬המשפט לפסול‬
‫החלטה מנהלית אם היא "שרירותית" או "קפריזית"‪ 69‬או התקבלה תוך ניצול לרעה‬
‫על הממשלה‪ .‬ראו איל בנבנשתי וגיא שגיא "שיתוף הציבור בהליך המינהלי" ספר‬
‫יצחק זמיר – על משפט‪ ,‬ממשל וחברה ‪( 120 ,119‬יואב דותן ואריאל בנדור עורכים‪,‬‬
‫‪.)2005‬‬
‫‪ 66‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ .71‬ברק‪-‬ארז מציינת כי נוסח‬
‫ראשוני של הצעת חוק כזו הוכן על‪-‬ידי פרופ' יצחק קלינגהופר‪ ,‬ומפנה למאמרים‬
‫הבאים‪ :‬י"ה קלינגהופר "הצעת חוק סדרי המינהל" משפטים יב ‪ ;)1982( 348‬יצחק‬
‫זמיר "לקראת חוק סדרי המינהל – הצורך והמצב בישראל ובמדינות אחרות" משפטים‬
‫יב ‪ ;)1982( 334‬שמעון שטרית "על הצעת חוק סדרי המינהל" משפטים יד ‪367‬‬
‫(‪ ;)1984‬אריאל בנדור "בעיות בקודיפיקציה של החלק הכללי של המשפט המינהלי"‬
‫מחקרי משפט ט ‪.)1991( 155‬‬
‫‪ 67‬להלן תזכיר חוק סדרי מינהל (הסדרת עבודת הרשות המינהלית וזכויות הפונה לרשות)‪,‬‬
‫התשע"ד‪.2014-‬‬
‫‪ 68‬ראו ‪ .5 U.S.C. § 553‬הסעיף מוציא מגדר החובה לקיים הליך של ‪ N&C‬שלושה סוגים‬
‫עיקריים של כללים‪ :‬כללים בתחומי פעולה מסוימים (צבא‪ ,‬יחסי חוץ‪ ,‬ניהול רכוש‪ ,‬מתן‬
‫המנהל הפדרלי)‪ ,‬סוגים‬
‫הענקות כספיות והלוואות‪ ,‬וכן כריתת חוזים על‪-‬ידי רשויות ִ‬
‫מסוימים של כללים מנהליים (כללים פרשניים‪ ,‬הצהרת מדיניות כללית‪ ,‬כללים מנהליים‬
‫דיוניים או כללים המתייחסים לארגון ולפרקטיקה של הרשות המנהלית) וכללים‬
‫שלגביהם הרשות סבורה‪ ,‬על בסיס "עילה מספקת" (‪ ,)good cause‬כי החלת הפרוצדורה‬
‫של ‪ N&C‬עליהם היא בלתי‪-‬מעשית‪ ,‬אינה נדרשת או מנוגדת לטובת הציבור מסיבה‬
‫אחרת‪ .‬לקריאה נוספת ראו‪1 RICHARD J. PIERCE, JR., ADMINISTRATIVE LAW :‬‬
‫‪TREATISE 671–677 (5th ed. 2010); STEPHEN G. BREYER ET AL., ADMINISTRATIVE‬‬
‫‪LAW AND REGULATORY POLICY: PROBLEMS, TEXT, AND CASES 519–520 (7th ed.‬‬
‫)‪.2011‬‬
‫‪ 69‬התיבות "שרירותי וקפריזי" ("‪ )"arbitrary and capricious‬פורשו בפסק‪-‬דין של בית‪-‬‬
‫המשפט העליון בארצות‪-‬הברית משנת ‪ ,1983‬המהווה הלכה שרירה וקיימת עד לעת‬
‫הזו‪ .‬ראו‪Motor Vehicle Mfrs. Ass'n of U.S., Inc. v. State Farm Mut. Auto. Ins. Co., :‬‬
‫‪21‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫של שיקול‪-‬הדעת המנהלי; אם היא מנוגדת לזכויות חוקתיות; או אם היא יּוצרה תוך‬
‫חריגה מסמכות או ללא עמידה בדרישות הפרוצדורליות המחייבות‪ 70.‬הוראה דומה‬
‫אינה קיימת בחוק הישראלי‪ ,‬ואינה מופיעה אף בתזכיר חוק סדרי ִמנהל‪ .‬עם זאת‪,‬‬
‫בתי‪-‬המשפט הישראליים עשויים לפסול החלטות שלטוניות‪ ,‬אם אלה מבוססות על‬
‫שיקול‪-‬דעת שלא הופעל כנדרש‪ 71,‬או להחיל את תורת הבטלות היחסית ככלי לאיזון‬
‫‪72‬‬
‫בין שיקולי צדק לבין שיקולים מעשיים‪.‬‬
‫נוסף על העדרו של חוק פרוצדורה מנהלית‪ ,‬לא נחקקו בישראל גם חוקי‪-‬מסגרת‬
‫אחרים הכוללים הוראות שיש בהן כדי להתוות את פעילותן של רשויות ִמנהל ולרסן‬
‫את פעילותן במישור הכללים‪ .‬חוקים כאלה נחקקו במדינות מפותחות אחרות‪ ,‬והם‬
‫ממלאים תפקיד מרכזי בהליכים שרשויות אסדרתיות מובילות‪ ,‬ובכלל זה רשויות‬
‫ניירות‪-‬ערך‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ SEC-‬כפופה ל‪( Paperwork Reduction Act of 1980-‬להלן‪:‬‬
‫‪ )PRA‬בנוגע לדרישות לאיסוף מידע הנכללות בכללים שהיא יוזמת‪ 73.‬ה‪ PRA-‬מכפיף‬
‫לאישורו של ה‪( Office of Information and Regulatory Affairs-‬להלן‪ )OIRA :‬יוזמות‬
‫אסדרתיות של רשויות פדרליות (ובכלל זה של ה‪ )SEC-‬הכוללות דרישות לאיסוף‬
‫מידע‪ 74.‬אם יוזמה מאושרת על‪-‬ידי ה‪ ,OIRA-‬היא מקבלת תוקף למשך שלוש שנים‪,‬‬
‫שלאחריהן הרשות רשאית לפנות ל‪ OIRA-‬בבקשה לאישור מחודש‪ .‬הרשות מחויבת‬
‫להצדיק את הבקשה במונחים של זמן וכסף‪ 75.‬יודגש כי ה‪ OIRA-‬אינו מתערב בתוכן‬
‫היוזמה שהרשות מבקשת לקדם‪ ,‬והרסן שהוא מפעיל הינו פרוצדורלי באופיו‪ ,‬ולא‬
‫)‪ .463 U.S. 29, 43, 103 S.Ct. 2856, 77 L. Ed. 2d 443 (1983‬בהלכה זו קבע בית‪-‬המשפט‬
‫האמריקאי כי הוא אינו מחליף את שיקול‪-‬דעתה של הרשות המנהלית בשיקול‪-‬דעתו‪.‬‬
‫הוא קבע כי על הרשות חלה חובה לבחון את מכלול הנתונים הרלוונטיים ולספק הסבר‬
‫מניח את הדעת לפעילותה‪ ,‬לרבות הסבר בדבר הקשר הרציונלי בין הפעולה שנבחרה‬
‫בסופו של יום על‪-‬ידי הרשות לבין העובדות והנתונים שבבסיסה‪.‬‬
‫‪ 70‬ראו ‪ .5 U.S.C. § 706‬להרחבה על‪-‬אודות הביקורת השיפוטית על בסיס ה‪ APA-‬ראו‪Jill :‬‬
‫‪E. Fisch, The Long Road Back: Business Roundtable and the Future of SEC‬‬
‫)‪.Rulemaking, 36 SEATTLE U. L. REV. 695, 709–713 (2013‬‬
‫‪ 71‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬ע"א ‪ 8622/07‬רוטמן נ' מע"צ החברה הלאומית לדרכים בישראל בע"מ‪,‬‬
‫תק‪-‬על (פורסם בנבו‪( )6811 ,)2(15.5.2012 ,‬פסק‪-‬דינו של השופט פוגלמן); בג"ץ‬
‫‪ 297/82‬ברגר נ' שר הפנים‪ ,‬פ"ד לז(‪.)1983( 29 )3‬‬
‫‪ 72‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬עע"ם ‪ 2339/12‬שוחט נ' הועדה המקומית לתכנון ולבניה כפר סבא‬
‫(פורסם בנבו‪ .)19.8.2013 ,‬להרחבה ראו דפנה ברק‪-‬ארז "הבטלות היחסית במשפט‬
‫המינהלי‪ :‬על מחירן של זכויות" ספר יצחק זמיר – על משפט‪ ,‬ממשל וחברה ‪( 283‬יואב‬
‫דותן ואריאל בנדור עורכים‪.)2005 ,‬‬
‫‪ 73‬ראו‪ .44 U.S.C. §§ 3501–3520 (1995) :‬להגדרה של "איסוף מידע" ( ‪"collection of‬‬
‫"‪ )information‬ראו שם‪ ,‬ס' )‪"...obtaining, causing to be obtained, soliciting, :3502(3)(A‬‬
‫‪or requiring the disclosure to third parties or the public, of facts or opinions by or for‬‬
‫"‪.an agency‬‬
‫‪ 74‬להרחבה על‪-‬אודות ה‪ OIRA-‬ראו להלן תת‪-‬פרק ד‪.2‬‬
‫‪ 75‬ראו ‪ ,O'REILLY‬לעיל ה"ש ‪ ,30‬בעמ' ‪.172‬‬
‫‪22‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫מהותי‪ 76.‬חוק‪-‬מסגרת נוסף שחל על ה‪ SEC-‬בקשר לכללים החקיקתיים שהיא מייצרת‬
‫הוא ה‪( Regulatory Flexibility Act of 1980-‬להלן‪ ,)RFA :‬שמיועד לרסן נטלים‬
‫אסדרתיים המוטלים על ישויות קטנות מכוח כללים חדשים הניזומים על‪-‬ידי רשויות‬
‫‪77‬‬
‫אסדרתיות בארצות‪-‬הברית‪ ,‬ביניהן ה‪.SEC-‬‬
‫בדומה ל‪ SEC-‬האמריקאית‪ ,‬גם ה‪ ASIC-‬האוסטרלית כפופה לחוק‪-‬מסגרת ביחס‬
‫‪78‬‬
‫לכללים חקיקתיים שהיא מנפיקה בדמות )‪ .Class Orders (COs‬מדובר ב‪Legislative-‬‬
‫‪ ,Instruments Act 2003‬אשר מפרט מבחנים להבחנה בין אסדרה שאינה חקיקתית‬
‫לאסדרה חקיקתית‪ 79,‬קובע חובת היוועצות עובר ליצירת כללים חקיקתיים‪ 80,‬מכפיף‬
‫את הכללים לבחינה של הפרלמנט האוסטרלי‪ 81,‬וקובע אפשרות לפקיעה אוטומטית‬
‫‪82‬‬
‫(‪ )sunsetting‬של אותם כללים‪.‬‬
‫‪ .2‬חוק ניירות‪-‬ערך‬
‫בהעדר חוקי‪-‬מסגרת‪ ,‬עיצוב סדרי עבודתן של רשויות ִמנהל שונות נעשה באמצעות‬
‫הוראות שונות בדין המנהלי הישראלי אשר פזורות באופן אקראי כמעט בין חוקים‬
‫שונים ובהקשרים שונים‪ 83.‬הוראות מסוג זה נכללות גם בחוק ניירות‪-‬ערך הישראלי‪,‬‬
‫אם כי במידה מצומצמת בלבד‪ .‬החוק מסתפק בהוראה ש"הרשות תפרסם את‬
‫החלטותיה שלדעתה יש בהן חשיבות עקרונית"‪ 84,‬מחייב את הרשות במתן זכות‬
‫טיעון (מוגבלת) ללשכת רואי‪-‬החשבון בישראל במסגרת הנפקת הנחיות‪ 85,‬קובע את‬
‫הרכבה של מליאת הרשות‪ 86,‬מורה לרשות למסור דוחות על פעולותיה לשר האוצר‬
‫ולוועדת הכספים של הכנסת‪ 87,‬ומסדיר עניינים אחרים – מינוריים וטכניים באופיים‪.‬‬
‫‪ 76‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.173‬‬
‫‪ .5 U.S.C. §§ 601–612 77‬על ה‪ RFA-‬אעמוד בהמשך המאמר‪ ,‬להלן בתת‪-‬פרק ג‪ .3‬יש לציין‬
‫כי רשויות אסדרתיות נדרשות לציית ל‪ RFA-‬רק בקשר לכללים שמחויבים בהליך של‬
‫‪ Notice & Comment‬מכוח ה‪ .APA-‬ראו )‪ .5 U.S.C. § 601(2‬כלומר‪ ,‬כללים שאינם‬
‫חקיקתיים אינם כפופים לחובות הכלולות ב‪.RFA-‬‬
‫‪ 78‬כזכור‪ ,‬ה‪ ASIC-‬נהנית מסמכות מוגבלת בלבד ליצירת אסדרה חקיקתית‪ .‬ראו לעיל ה"ש‬
‫‪.19‬‬
‫‪ 79‬ראו לעיל ה"ש ‪.53‬‬
‫‪ 80‬ראו ‪ ,LIA 2003‬לעיל ה"ש ‪ ,19‬ס' ‪.17‬‬
‫‪ 81‬ראו שם‪ ,‬ס' ‪.48–37‬‬
‫‪ 82‬ראו שם‪ ,‬ס' ‪.54–49‬‬
‫‪ 83‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ 70‬ו‪.266-‬‬
‫‪ 84‬ס' ‪9‬ב לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫‪ 85‬ס' ‪36‬א(ה) לחוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬ראו לעיל ה"ש ‪.25‬‬
‫‪ 86‬ראו ס' ‪ 3‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬על‪-‬אודות מליאת הרשות ראו להלן תת‪-‬פרק ה‪.1‬‬
‫‪ 87‬ראו ס' ‪ 14‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬התפקיד הפיקוחי ששר האוצר ּוועדת הכספים של הכנסת‬
‫ממלאים יידון בהמשך המאמר‪ ,‬להלן בתת‪-‬פרק ד‪ 2‬ובתת‪-‬פרק ד‪ ,1‬בהתאמה‪.‬‬
‫‪23‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫החוק נעדר התייחסות למרכיבים משמעותיים אחרים הקשורים בקשר הדוק לאופן‬
‫שבו ראוי לכונן אסדרה ולשיקולים שיש להביא בחשבון במסגרתה‪ .‬מרכיבים אלה‬
‫מוצאים ביטוי ממשי בחוקי ניירות‪-‬ערך שרשויות ניירות‪-‬ערך בעולם כפופות להם‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬חוקי ניירות‪-‬ערך האמריקאיים מורים ל‪ SEC-‬כי בשוקלה אם נדרשת‬
‫התערבות מצידה ואם התערבותה עולה בקנה אחד עם האינטרס הציבורי‪ ,‬עליה‬
‫לשקול – מעבר להגנה על המשקיעים – אם התערבותה תקדם את היעילות‪ ,‬את‬
‫היכולת התחרותית של השוק האמריקאי ואת היווי ההון‪ 88.‬הוראות דומות חלות על‬
‫‪89‬‬
‫ה‪ FCA-‬הבריטית מכוח ה‪ .Financial Services Act 2012-‬נוסף על כך‪ ,‬ה‪Financial -‬‬
‫‪ Services Act 2012‬מחייב את ה‪ FCA-‬בשיתוף הציבור עובר ליצירת כלל חדש‪ .‬כדי‬
‫להבטיח שיתוף אמיתי‪ ,‬החוק מחייב את ה‪ FCA-‬לפרסם טיוטה של הכלל המוצע על‪-‬‬
‫ידיה בדרך שנראית לה נגישה לציבור‪ ,‬בליווי הזמנה של הציבור הרחב להעיר את‬
‫הערותיו ביחס לטיוטה‪ 90.‬על הטיוטה לכלול‪ ,‬בין היתר‪ ,‬ניתוח של העלויות והתועלות‬
‫הצפויות מהכלל המוצע‪ 91.‬עובר לאימוץ הכלל באופן סופי‪ ,‬ה‪ FCA-‬מחויבת להביא‬
‫בחשבון הערות שניתנו‪ 92.‬אם היא מחליטה לאמץ את הכלל‪ ,‬היא מחויבת לפרסם את‬
‫‪93‬‬
‫ההערות שקיבלה ואת המענה שניתן להן על‪-‬ידיה‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬ה‪Financial Services -‬‬
‫‪ Act 2012‬מחייב את ה‪ FCA-‬להתייעץ עם שלושה צוותים בלתי‪-‬תלויים שמופקדים‬
‫‪94‬‬
‫על ייצוג אינטרסים של קהלים שונים ומהווים חלק מהמבנה המוסדי שלה‪ .‬ה‪FCA-‬‬
‫מחויבת לשקול את ההערות המתקבלות מצוותים אלה‪ ,‬ולפרסם מדי תקופה‪ ,‬בדרך‬
‫שנראית לה הולמת‪ ,‬את אופן טיפולה בהן‪ 95.‬ה‪ BaFin-‬הגרמנית כפופה אף היא‬
‫לחובות שיתוף והיוועצות מכוח הוראות ספציפיות בחוקים השונים שהיא פועלת‬
‫‪88‬‬
‫ראו‪Securities Act of 1933, § 2(b) (codified at 15 U.S.C. § 77b(b)): "Whenever :‬‬
‫‪pursuant to this title the Commission is... required to consider or determine whether an‬‬
‫‪action is necessary or appropriate in the public interest, the Commission shall also‬‬
‫‪consider, in addition to the protection of investors, whether the action will promote‬‬
‫"‪ .efficiency, competition, and capital formation‬הוראה זהה מופיעה גם ב‪Securities -‬‬
‫)‪ ,Act of 1934, § 78c(f) 15 U.S.C. § 3(f‬ב‪Investment Company Act, § 80a-2 15 U.S.C. -‬‬
‫)‪ § 2(c) (1940‬וכן ב‪ .Investment Advisers Act, 15 U.S.C. § 202(c) (1940)-‬הוראה דומה‬
‫מופיעה ב‪Securities and Exchange Act of 1934, § 23(a)(2) (codified at 15 U.S.C. § -‬‬
‫))‪.78w(a)(2‬‬
‫‪89‬‬
‫‪The ( 1E‬‬
‫‪90‬‬
‫‪91‬‬
‫‪92‬‬
‫‪93‬‬
‫‪94‬‬
‫‪95‬‬
‫‪24‬‬
‫‪FCA's General Duties( 1B‬‬
‫ראו ‪ ,FSA 2012‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס'‬
‫‪.)Competition Objective‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' )‪.138I(1)(b‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' )‪.138I(2)(a‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' )‪.138I(1)(c‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' )‪.138I(1)(c‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' ‪.1M‬‬
‫ראו שם‪ ,‬ס' ‪ .1R‬לדיון בצוותים ראו להלן תת‪-‬פרק ה‪.2‬‬
‫‪ )The‬וס'‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫מכוחם ומופקדת על יישומם‪ 96.‬לבסוף‪ ,‬החוקים שהרשויות הזרות פועלות מכוחם‬
‫ומופקדות על יישומם מחייבים את הרשויות בשיבוץ מנגנוני פיקוח ושיתוף כחלק‬
‫‪97‬‬
‫מהמבנה המוסדי שלהן‪.‬‬
‫‪ .3‬הנחיות חיצוניות והנחיות פנימיות‬
‫פרט לחוקי‪-‬מסגרת ולחוקים ספציפיים‪ ,‬רשויות ִמנהל (בארץ ובעולם) כפופות‬
‫להנחיות‪ .‬לשם הנוחות אבקש להבחין בין הנחיות חיצוניות‪ ,‬הנקבעות על‪-‬ידי גוף‬
‫החיצוני לרשות ה ִמנהל‪ ,‬לבין הנחיות פנימיות‪ ,‬הנקבעות על‪-‬ידי הרשות עצמה‪.‬‬
‫ההנחיות החיצוניות הבולטות והרלוונטיות לענייננו הן הנחיותיו של היועץ המשפטי‬
‫‪ 96‬באופן עקרוני‪ ,‬ה‪ BaFin-‬אינה כפופה לחובות היוועצות סטטוטוריות כלליות‪ .‬אולם‬
‫הוראות שונות הפזורות בחוקים שהיא פועלת מכוחם ומופקדת על יישומם מחייבות‬
‫אותה להתייעץ בעניינים ספציפיים‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ BaFin-‬מחויבת להיוועץ עם הבנק‬
‫הגרמני המרכזי‪ ,‬וכן עם ארגוני‪-‬גג שמייצגים מגזרים כלכליים שונים‪ ,‬עובר להנפקה של‬
‫הנחיות ("‪( )"guidelines‬מדובר בהנחיות שאינן מחייבות מבחינה חוקית)‪ .‬ראו ‪,WpHG‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,20‬ס' ‪"The Supervisory Authority may establish guidelines which it :)4(35‬‬
‫‪shall use in normal cases to judge... The Deutsche Bundesbank and the central‬‬
‫‪associations of the economic sectors concerned shall be consulted before the guidelines‬‬
‫"‪ .are issued‬יודגש כי הנפקתן של ההנחיות אינה כפופה להסכמה של הבנק או של‬
‫הארגונים‪ .‬ראו ‪ ,Grote‬לעיל ה"ש ‪ ,20‬בעמ' ‪.87‬‬
‫דוגמה נוספת קשורה לאיסור פרסום מטעה‪ :‬עובר להנפקה של איסור פרסומת על‪-‬ידי‬
‫גופים המספקים שירותי השקעות‪ ,‬ה‪ BaFin-‬מחויבת להיוועץ עם ארגונים הקשורים הן‬
‫לקהלים המוסדרים והן לקהלים הצרכניים‪ .‬ראו ‪ ,WpHG‬לעיל ה"ש ‪ ,20‬ס' ‪"(2) :36b‬‬
‫‪Before general measures pursuant to subsection (1) are taken, the central associations‬‬
‫"‪.of the economic sectors concerned and of consumer advocacy groups shall be heard‬‬
‫מלבד הוראות ספציפיות המחייבות את ה‪ BaFin-‬בהיוועצות‪ ,‬היוועצותה של ה‪BaFin-‬‬
‫נעשית בהתאם לשיקול‪-‬דעתה ובאופן לא‪-‬רשמי‪ .‬ראו ‪ ,SCHÄDLE‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ'‬
‫‪"Die Konsultation von Praktikern, Verbraucherverbänden, etc. steht im Ermessen :115‬‬
‫"‪ .der Behörde und findet nur informell statt‬פירוש הדבר הוא שהתייעצות עם נציגים‬
‫מהפרקטיקה‪ ,‬עם ארגוני צרכנים וכולי נעשית בכפוף לשיקול‪-‬דעתה של הרשות ובאופן‬
‫לא‪-‬רשמי‪ .‬ראו גם ‪ ,Germany: Financial Sector Assessment Program‬לעיל ה"ש ‪,20‬‬
‫בעמ' ‪"Proposed rules, regulations and policies (other than some enforcement :30‬‬
‫‪policies) are subject to prior consultations with affected stakeholders and, where‬‬
‫"‪.appropriate, to public consultation‬‬
‫ההתייעצות נעשית בעיקר כאשר מדובר ביוזמות אסדרתיות משמעותיות‪ .‬ראו‬
‫‪ ,SCHÄDLE‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ' ‪"Es ist jedoch vermehrt zu beobachten, dass die :115‬‬
‫‪BaFin bei größeren Projekten Anhörungen durchführt, auch wenn dies nicht‬‬
‫"‪ .vorgeschrieben ist‬פירוש הדבר הוא שביחס לפרויקטים (אסדרתיים) גדולים ה‪BaFin-‬‬
‫מקיימת יותר ויותר שימועים (התייעצויות)‪ ,‬גם אם היא אינה נדרשת לעשות כן‪.‬‬
‫‪ 97‬הפניות להוראות בחוקים השונים ייעשו במסגרת הדיון במנגנונים הפנימיים‪ .‬להלן תת‪-‬‬
‫פרק ה‪.2‬‬
‫‪25‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫לממשלה‪ ,‬שמקיפות את מכלול תחומי המשפט‪ 98,‬ואשר זכו בפסיקה במעמד מחייב‬
‫כלפי רשויות ה ִמנהל בישראל‪ 99.‬ההנחיות הפנימיות לובשות צורות רבות ומגּוונות‪.‬‬
‫המשותף להן הוא שהן מיועדות לשקף את פרשנותה של הרשות להוראות החוק או‬
‫לתקנות שהיא פועלת מכוחן ומופקדת על יישומן‪ ,‬ושהן אינן בעלות פועל תחיקתי‪,‬‬
‫כלומר‪ ,‬אינן מכוננות נורמה חוקית חדשה‪ .‬ההנחיות הפנימיות בהקשר של רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך הן בעיקר "עמדות הסגל" שתוארו בתת‪-‬פרק א‪ 1‬למאמר‪ 100.‬יודגש כי‬
‫ההנחיות הפנימיות פונות לא רק לקהלים המוסדרים‪ ,‬אלא אף לרשות עצמה‪.‬‬
‫ההנחיות המנהליות הן "במקרים רבים 'הדין' על פיו ישק דבר (הלכה למעשה) אצל‬
‫הרשות המינהלית"‪ ,‬והן מהוות כלי מרכזי בהליכי קבלת ההחלטות של הרשות‬
‫ובתִ בנּות שיקול‪-‬הדעת שלה‪ 101.‬יש שקבעו אף שאיש הרשות המנהלית מתייחס אל‬
‫ההנחיות המנהליות "בחרדת קודש ורואה בה[ן] את הכתובת המוסמכת‬
‫‪102‬‬
‫להתלבטויותיו באשר להפעלת סמכויותיו"‪.‬‬
‫חשיבות עמידתה של הרשות בהנחיות הפנימיות שהיא קובעת לעצמה מקבלת‬
‫משנה תוקף לנוכח ביקורת שיפוטית אפשרית‪ .‬ככלל‪ ,‬בית‪-‬המשפט יבחן את תקינותה‬
‫של החלטה מנהלית לאור התאמתה למדיניות שקבעה לעצמה הרשות בהנחיותיה‬
‫הפנימיות‪ .‬החלטה של הרשות בניגוד להנחיותיה הפנימיות מקימה חזקה (חזקת‬
‫‪98‬‬
‫‪99‬‬
‫‪100‬‬
‫‪101‬‬
‫‪102‬‬
‫‪26‬‬
‫עניינים"‬
‫תוכן‬
‫–‬
‫לממשלה‬
‫המשפטי‬
‫היועץ‬
‫"הנחיות‬
‫ראו‬
‫‪,index.justice.gov.il/Units/YoezMespati/HanchayotNew/Documents/index0112.pdf‬‬
‫המפרט את רשימת כל הנחיותיו של היועץ‪ ,‬אשר חולשות על המשפט המנהלי‪ ,‬המשפט‬
‫החוקתי‪ ,‬המשפט הפלילי‪ ,‬המשפט האזרחי‪ ,‬ענייני מיסים‪ ,‬ענייני תכנון ובנייה ושלטון‬
‫מקומי‪ ,‬והשירות המשפטי הציבורי‪.‬‬
‫בג"ץ ‪ 4247/97‬סיעת מרצ במועצת עיריית ירושלים נ' השר לענייני דתות‪ ,‬פ"ד נב(‪)5‬‬
‫‪ ,241‬פס' ‪ 39‬לפסק‪-‬דינו של השופט חשין (‪ .)1998‬כן ראו את פסק‪-‬דינה של השופטת‬
‫דורנר שם‪ ,‬בעמ' ‪" : 277‬הדין הוא‪ ,‬כי עמדתן של הממשלה ורשויותיה‪ ...‬בשאלות בדבר‬
‫תוכן הדין הקיים נקבעת על‪-‬ידי היועץ המשפטי לממשלה‪ ...‬מובן‪ ,‬כי אין בכוחו של‬
‫היועץ המשפטי לממשלה עצמו לתת חוות‪-‬דעת בכל שאלה משפטית שבה נתקלת‬
‫רשות מינהלית כלשהי‪ .‬נציגיו‪ ,‬וביניהם אנשי הפרקליטות והיועצים המשפטיים של‬
‫משרדי הממשלה‪ ,‬פועלים לעניין זה בשמו‪ .‬היועץ המשפטי לממשלה ונציגיו‪ ,‬בכל‬
‫הנוגע למתן חוות‪-‬דעת בדבר המצב המשפטי הקיים‪ ,‬אינם 'יועצים' במובן השגור של‬
‫המילה‪ .‬חוות‪-‬דעתם מחייבת את הרשויות‪ .‬עמדתם המקצועית היא עמדת הרשויות‪.‬‬
‫דעותיהם האישיות של נבחרים או של עובדי ציבור בדבר המצב המשפטי הקיים אינן‬
‫רלוונטיות‪ .‬בהפעילם את סמכויותיהם עליהם לקיים את חוות‪-‬הדעת המשפטיות של‬
‫היועץ המשפטי לממשלה ונציגיו‪ ...‬הפרתו של כלל זה – תוצאתה הבלתי‪-‬נמנעת היא‬
‫הפרה של חוקי המדינה ושל פסקי‪-‬הדין של בתי‪-‬המשפט‪ ,‬ובסופו של דבר פגיעה קשה‬
‫בשלטון החוק‪ .‬והמקרה שבפנינו יוכיח‪".‬‬
‫ראו לעיל ליד ה"ש ‪ .31–29‬אזכיר כי אין מדובר בהנחיות חקיקתיות‪ ,‬שאותן רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך מנפיקה מכוח ס' ‪ 36‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ ,‬אלא בהנחיות מנהליות כמובנן‬
‫השכיח בשיח המנהלי – כאלה שלפחות בהגדרתן אינן מחייבות‪.‬‬
‫ראו דותן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪ .132‬ראו גם ‪ ,Seidenfeld‬לעיל ה"ש ‪ ,44‬בעמ' ‪.336‬‬
‫ברכה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪.30‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫תקינות) נגד חוקיות ההחלטה‪ ,‬שבכוחה להביא לידי ביטול החלטתה של הרשות‪,‬‬
‫אלא אם כן הצדיקה הרשות את הסטייה מהנחיותיה‪ 103.‬ועוד באותו הקשר‪ ,‬בית‪-‬‬
‫המשפט צפוי לבחון מחלוקת ספציפית הנוגעת ברשות המנהלית על‪-‬סמך הנחיותיה‬
‫‪104‬‬
‫של הרשות לגבי מקרים מאותו סוג‪.‬‬
‫‪ .4‬עקרונות רחבים של המשפט המנהלי‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ככל רשות מִ נהל בישראל‪ ,‬כפופה לעקרונות רחבים של המשפט‬
‫המנהלי בנוגע לסמכותה לפעול‪ ,‬לחובתה לקיים הליך תקין ולאופן שבו היא מפעילה‬
‫את שיקול‪-‬דעתה המנהלי‪ 105.‬בהינתן שהסמכות לפעילותה של רשות ניירות‪-‬ערך כבר‬
‫נידונה בפרק א של המאמר‪ ,‬בחלק זה של המאמר אתמקד במישור ההליך ובמישור‬
‫שיקול‪-‬הדעת‪ .‬אסקור את העקרונות המרכזיים הכלולים בכל אחד מהמישורים‪.‬‬
‫(א) מישור ההליך‬
‫אחת מתכליותיו המרכזיות של המשפט המנהלי היא "הבטחת תקינותו של ההליך‬
‫הקודם לקבלת ההחלטה על‪-‬ידי הרשות המינהלית"‪ 106,‬והיא חשובה בעיקר בנסיבות‬
‫שבהן קשה להעריך את תוצאותיו של ההליך‪ 107.‬הבטחת תקינותו של ההליך ניתנת‬
‫‪103‬‬
‫‪104‬‬
‫‪105‬‬
‫‪106‬‬
‫‪107‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ 248‬ו‪ .257-‬ראו גם דותן‪ ,‬לעיל‬
‫ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪" :139–138‬החלטה הסוטה מהנחיות מינהליות‪ ,‬לפיהן נוהגת הרשות‬
‫בדרך כלל‪ ,‬היא החלטה בלתי רגיולרית‪ .‬ככזו‪ ,‬היא ראויה ליחס של בחינה מדוקדקת‪,‬‬
‫אם לא לומר חשדנות של ממש‪ ,‬מבית המשפט‪ ...‬לכן‪ ,‬יש טעם לדרוש מהרשות‬
‫המינהלית לתת הסבר משכנע לעילת הסטייה‪ .‬די בכך בלבד‪ ,‬על מנת להכיר בסטייה‬
‫מהנחיות בתור עילה להוצאת צו על תנאי בבג"צ‪ ".‬ראו גם עע"ם ‪ 9187/07‬לוזון נ'‬
‫משרד הפנים‪ ,‬פס' ‪ 39‬לפסק‪-‬דינו של השופט דנציגר (פורסם בנבו‪:)24.7.2008 ,‬‬
‫"משעה שנקבעו הנחיות או קריטריונים‪ ,‬מחויבת הרשות‪ ,‬מתוקף עיקרון השוויון‪ ,‬שלא‬
‫לסטות מההנחיות שנקבעו‪ ,‬אלא אם כן ניתן להצדיק סטייה זו בטעמים ראויים‬
‫וענייניים‪ ."...‬בדנג"ץ ‪ 10350/02‬שר הפנים נ' מטר‪ ,‬פ"ד נח(‪ ,)2004( 255 )3‬קבע בית‪-‬‬
‫המנהל לסטות מהנחיותיה‬
‫המשפט העליון שתי אמות‪-‬מידה לבחינת החלטה של רשות ִ‬
‫שלה‪ .‬בהתאם לאמת‪-‬מידה אחת‪ ,‬בית‪-‬המשפט יבחן "האם הסטייה מן ההנחיות סטייה‬
‫היא מן הליבה של ההנחיה‪ ,‬או אם סטייה היא מרובד משני או מהפריפריה של‬
‫ההנחיה? סטייה מאחד מעיקריה של ההנחיה; סטייה שיש בה כדי לפגוע בתכליתה‬
‫העיקרית של ההנחיה; סטייה מעין‪-‬זו תיבחן בדקדקנות ובקפדנות להכרעה אם סטייה‬
‫ראויה היא‪ .‬על דרך העיקרון‪ ,‬תידרשנה נסיבות מיוחדות עד שנכיר בסטייה מעין זו‬
‫כסטייה לגיטימית" (שם‪ ,‬בעמ' ‪ .)267‬אמת‪-‬המידה האחרת נסבה על השאלה אם‬
‫הסטייה מן ההנחיה הינה "סטייה ניכרת ומשמעותית או סטייה זניחה"‪ .‬בהקשר זה בית‪-‬‬
‫המשפט מוסיף כי "קל יותר להשלים עם סטייה מצומצמת בהיקפה"‪.‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪.249–248‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ 4‬ו‪.15-‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.262–261‬‬
‫ראו ‪ ,BALDWIN, CAVE & LODGE‬לעיל ה"ש ‪ ,5‬בעמ' ‪.340‬‬
‫‪27‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫להגשמה באמצעות עמידה של הרשות בעקרונות פרוצדורליים שמהווים "ביטוי‬
‫מעשי של חובת ההגינות הכללית" המוטלת על הרשות‪ 108.‬בחלק זה של המאמר‬
‫אבקש לעמוד על שניים מהעקרונות הרחבים ביותר – עקרון השיתוף והעיקרון‬
‫הקורא לרשות לבסס את החלטותיה על תשתית ראייתית מספקת‪.‬‬
‫עקרון השיתוף פירושו שיתוף של הציבור הרחב ושל קהלים ספציפיים בהליך‬
‫המנהלי‪ .‬בישראל עקרון השיתוף אינו נהנה ממעמד של נורמה שמחייבת את רשויות‬
‫ה ִמנהל‪ ,‬למעט במקרים ספורים המעוגנים במפורש בחוק‪ 109.‬עם זאת‪ ,‬ראוי לציין כי‬
‫בשנים האחרונות עקרון השיתוף זוכה בעידוד רב מבית‪-‬המשפט בישראל‪ ,‬הקורא‬
‫להכיר בו כחלק מההליך המנהלי אף בהעדר חובה סטטוטורית‪ 110.‬השיתוף בהליך‬
‫המנהלי יכול להיעשות בכמה דרכים עיקריות‪ .‬בראש ובראשונה הרשות יכולה לשתף‬
‫בדרך של שקיפות‪ .‬השקיפות מהווה עיקרון משפטי עצמאי‪ ,‬שנועד להרתיע אנשי‬
‫ציבור מתפקוד בלתי‪-‬הולם‪ .‬היא מאפשרת לחשוף התנהלות מנהלית לא‪-‬ראויה בזמן‪-‬‬
‫אמת‪ ,‬ולבקר החלטות מנהליות בדיעבד‪ 111.‬השקיפות ניתנת למימוש באמצעות רישום‬
‫פרוטוקול;‪ 112‬מתן אפשרות לקבל מידע מהרשות המנהלית ולעיין במסמכים מסוימים‬
‫העומדים לרשותה;‪ 113‬ופרסום מוקדם של טיוטת החלטה מנהלית עובר לכניסתה‬
‫לתוקף (להבדיל מפרסום מאוחר של ההחלטה שהתקבלה)‪ ,‬שמאפשר לכל מאן דבעי‬
‫‪108‬‬
‫‪109‬‬
‫‪110‬‬
‫‪111‬‬
‫‪112‬‬
‫‪113‬‬
‫‪28‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪ .276‬על‪-‬פי עקרון ההגינות‪,‬‬
‫הרשות המנהלית חייבת לפעול לא רק על‪-‬פי הוראות הדין‪ ,‬אלא גם באופן הוגן כלפי‬
‫מי שעלול להיפגע מהפעלת סמכותה‪ .‬עקרון ההגינות לא נקבע באופן מפורש בחוק‪ ,‬אך‬
‫הוא נגזר‪ ,‬כפי שפסק בית‪-‬המשפט‪ ,‬ממעמדה של הרשות המנהלית כנאמן הציבור‪.‬‬
‫בהקשר זה נהוג להפנות לבג"ץ ‪ 840/79‬מרכז הקבלנים והבונים בישראל נ' ממשלת‬
‫ישראל‪ ,‬פ"ד לד(‪ ,)1980( 746–745 ,729 )3‬ולבג"ץ ‪ 164/97‬קונטרם בע"מ נ' משרד‬
‫האוצר‪ ,‬אגף המכס והמע"מ‪ ,‬פ"ד נב(‪ .)1998( 346 ,319 ,289 )1‬להגינות המנהלית יש‬
‫מעמד של עיקרון משפטי‪ ,‬שמוצא ביטוי בשלוש דרכים מרכזיות‪ )1( :‬ההגינות יכולה‬
‫המנהל‪ ,‬שכן בית‪-‬המשפט אמור‬
‫לשמש מקור לפרשנות של כללי משפט בדבר סדרי ִ‬
‫להעדיף פרשנות שתקדם את ההגינות המנהלית; (‪ )2‬להגינות יש מעמד נכבד ביישום‬
‫של כללי משפט; (‪ )3‬עקרון ההגינות עשוי לשמש יסוד והשראה ליצירת כללי משפט‬
‫חדשים‪ ,‬אם על‪-‬ידי המחוקק ואם על‪-‬ידי בית‪-‬המשפט‪ .‬ראו זמיר הסמכות המינהלית‬
‫כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1005–1002‬‬
‫בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪ .145‬ראו גם זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1034‬‬
‫לסקירה ראו בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪ .155–153‬ראו גם עניין שוחט‪ ,‬לעיל‬
‫ה"ש ‪.72‬‬
‫ראו זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪ .1035‬תרומתה המשמעותית‬
‫של השקיפות להליך המנהלי תידון בהמשך המאמר‪ ,‬להלן בתת‪-‬פרק ג‪.5‬‬
‫הפרוטוקול יכול שיסתפק במתן תמונה כללית בלבד‪ ,‬אבל תמונת‪-‬אמת‪ .‬ראו זמיר‬
‫הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1037‬‬
‫בישראל אפשרות זו מעוגנת בחוק חופש המידע‪ ,‬התשנ"ח‪ .1998-‬ראו זמיר הסמכות‬
‫המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1046‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪114‬‬
‫לבדוק את ההחלטה בשלבי התהוותה‪.‬‬
‫נוסף על השקיפות הרשות יכולה לשתף בדרך של שימוע ציבורי‪ .‬באמצעות‬
‫השימוע הציבורי הרשות מאפשרת לציבור הרחב – או לחלק בלתי‪-‬מסוים ממנו‬
‫שעלול להיפגע מההחלטה מנהלית – הזדמנות נאותה להשמיע את טענותיו לפני‬
‫הרשות עובר לקבלת ההחלטה המנהלית‪ 115.‬את השימוע הציבורי ניתן לקיים במגוון‬
‫דרכים‪ ,‬ביניהן מתן אפשרות לארגונים אזרחיים המייצגים אינטרס ציבורי רחב או‬
‫אינטרס של קהלים ספציפיים להציג את עמדתם; התייעצות של הרשות המנהלית עם‬
‫קהלים ספציפיים; וחקירה ציבורית שהרשות יוזמת בדבר עובדות וטענות הנוגעות‬
‫בתוכנית מסוימת של הרשות‪ 116.‬חרף חשיבותו‪ ,‬השימוע הציבורי אינו בגדר חובה‬
‫‪118‬‬
‫של רשויות ִמנהל‪ 117,‬למעט במקרים מסוימים שבהם החוק מורה על כך במפורש‪.‬‬
‫הוראות חוק המורות על קיום שימוע ציבורי אינן שכיחות‪ ,‬ועד כה נמנע בית‪-‬המשפט‬
‫מלהטיל חובת שימוע ציבורי מקום שהחוק לא הטילּה באופן מפורש‪ 119.‬לבסוף‪ ,‬רמה‬
‫‪114‬‬
‫‪115‬‬
‫‪116‬‬
‫‪117‬‬
‫‪118‬‬
‫‪119‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .1039‬הפרסום המוקדם מהווה חלק מהשימוע הציבורי‪ ,‬שעליו אעמוד מייד‪.‬‬
‫כפי שאראה‪ ,‬הרשות המנהלית אינה מחויבת בשימוע ציבורי במישור הכללים‬
‫(‪ .)rulemaking‬משכך‪ ,‬אין היא מחויבת בפרסום מוקדם של כללים בהתהוות‪ .‬ראו שם‪.‬‬
‫על העדר החובה ליתן פרסום מוקדם להצעת תקנות נמתחה ביקורת על‪-‬ידי חוקרי‬
‫משפט‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬חשיבותו של פרסום מוקדם של הצעת תקנות זכה בהכרה אגבית‬
‫בשורה של פסקי‪-‬דין שיצאו מתחת ידו של בית‪-‬המשפט העליון בשבתו כבג"ץ‪.‬‬
‫לסקירה ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪ 1044‬ובה"ש ‪.64‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.1048–1047‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.1051–1048‬‬
‫ראו בג"ץ ‪ 3/58‬ברמן נ' שר הפנים‪ ,‬פ"ד יב ‪..." :)1958( 1509 ,1493‬שאין גוף‬
‫אדמיניסטרטיבי רשאי לפגוע באזרח מכוח הוראה מסויימת‪ ,‬אלא אם‪-‬כן ניתנה לו‬
‫תחילה אפשרות הוגנת להשמעת הגנתו‪ .‬חובה זו‪ ,‬כמובן‪ ,‬אינה חלה על פעולות‬
‫תחיקתיות‪ ,‬או על פעולות בעלות אופי שלטוני‪-‬ריבוני במובנו הנכון של מונח זה‪".‬‬
‫להרחבה ראו זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1039‬‬
‫זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ .1048–1047‬הוראות חוק מפורשות קובעות‬
‫בדרך‪-‬כלל חובת התייעצות עם גופים מקצועיים שונים כתנאי להתקנת תקנות על‪-‬ידי‬
‫הרשות המנהלית‪ .‬או‪-‬אז הימנעות מלהתייעץ עלולה לפסול את התקנות‪ .‬ראו בג"ץ‬
‫‪ 384/66‬פוקסמן נ' המפקח על התעבורה‪ ,‬פ"ד כא(‪ ;)1967( 225 ,221 )2‬בג"ץ ‪379/71‬‬
‫לוי נ' עירית פתח‪-‬תקוה‪ ,‬פ"ד כו(‪ .)1972( 790 ,785 )1‬ההתייעצות חייבת להיות‬
‫"התייעצות ממשית" שבמסגרתה הגורם המתייעץ מקשיב לעצה ב"נפש קולטת" ו"בלב‬
‫פתוח ובנפש חפצה"‪ .‬ראו‪ ,‬בהתאמה‪ ,‬בג"ץ ‪ 265/68‬אגודת האינג'ינרים והארכיטקטים‬
‫בישראל נ' שר העבודה‪ ,‬פ"ד כג(‪ ,)1969( 141 ,132 )1‬ובג"ץ ‪ 653/79‬עזריאל נ' מנהל‬
‫אגף הרישוי‪ ,‬משרד התחבורה‪ ,‬פ"ד לה(‪ .)1980( 96 ,85 )2‬ראו גם "חובת התייעצות‬
‫מכוח חוק" הנחיות היועץ המשפטי לממשלה ‪( 1.0001‬התשמ"ב)‪.‬‬
‫זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪ .1052–1051‬על מצב דברים זה‬
‫נמתחה ביקורת‪ .‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬אליעד שרגא ורועי שחר המשפט המינהלי כרך ‪– III‬‬
‫עילות ההתערבות ‪ .)2008( 85‬ראו גם ברוך ברכה "זכויות אדם חוקתיות והמשפט‬
‫המינהלי" ספר יצחק זמיר – על משפט‪ ,‬ממשל וחברה ‪( 203 ,161‬יואב דותן ואריאל‬
‫בנדור עורכים‪.)2005 ,‬‬
‫‪29‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫גבוהה יותר של שיתוף הציבור בהליכי ה ִמנהל ניתנת להגשמה בדרך של חברּות של‬
‫נציגי ציבור או נציגי קהלים ספציפיים ברשויות ה ִמנהל‪ .‬בדומה לדרכי השיתוף‬
‫האחרות‪ ,‬רשויות ִמנהל אינן חייבות לאפשר את הנציגּות אלא במקרים ספורים‬
‫‪120‬‬
‫שנקבעו בחוק‪.‬‬
‫לצד עקרון השיתוף‪ ,‬ולשם הבטחת תקינותו של ההליך המנהלי‪ ,‬הרשות מחויבת‬
‫לתמוך את החלטותיה בתשתית של עובדות המבוססות על ראיות מספיקות‪ .‬שיקול‪-‬‬
‫דעתה של הרשות אינו מוחלט‪ ,‬ואם היא מפעילה את שיקול‪-‬דעתה לא על בסיס‬
‫תשתית עובדתית ראויה‪ ,‬היא נחשבת כמי שאינה מפעילה את שיקול‪-‬דעתה כנדרש‪,‬‬
‫וניתן לומר עליה כי היא פועלת בשרירות‪ 121.‬החלטה מנהלית שאינה מבוססת על‬
‫‪122‬‬
‫תשתית עובדתית ראויה כפופה לביקורת שיפוטית‪ ,‬ועלולה אף להיפסל‪.‬‬
‫(ב) מישור שיקול‪-‬הדעת‬
‫הביקורת על חוקיותן של החלטות מנהליות אינה מוגבלת לבחינת הסמכות שהרשות‬
‫המנהלית פועלת מכוחה או לבחינת תקינותו של ההליך המנהלי‪ .‬הביקורת מכּוונת גם‬
‫לאופן שבו הרשות מפעילה את שיקול‪-‬דעתה‪ .‬הרשות המנהלית מחויבת להפעיל‬
‫שיקול‪-‬דעת ראוי; נאסר עליה לפעול על בסיס שיקולים זרים או לקדם מטרות זרות‪.‬‬
‫פירוש הדבר הוא שהרשות רשאית לפעול אך ורק מכוח הסמכות שהוקנתה לה בחוק‬
‫ולשם הגשמת המטרות שלשמן הוענקה לה הסמכות או על יסוד שיקולים שנגזרים‬
‫ממטרותיו של החוק המסמיך‪ 123.‬נוסף על כך‪ ,‬הרשות כפופה לחובה לפעול באופן‬
‫שוויוני ולא‪-‬מפלה‪ 124.‬בתוך כך החלטותיה של הרשות נדרשות להיות עקיבות ביחס‬
‫‪125‬‬
‫להחלטות אחרות שקיבלה בנסיבות שוות וכן ביחס למדיניותה המוצהרת‪.‬‬
‫נוסף על כך מצופה שהרשות תפעל בצורה סבירה‪ .‬באופן מסורתי שיקפה עילת‬
‫אי‪-‬הסבירות החלטות שהתקבלו באופן לא‪-‬הגיוני או שרירותי‪ .‬בהמשך הרחיבה עילת‬
‫‪120‬‬
‫‪121‬‬
‫‪122‬‬
‫‪123‬‬
‫‪124‬‬
‫‪125‬‬
‫‪30‬‬
‫זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.1054–1052‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪ .1119‬ראו גם ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪.440‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪ .441‬ראו גם את פסיקתו של בית‪-‬המשפט העליון בבג"ץ ‪ 987/94‬יורונט‬
‫קווי זהב (‪ )1992‬בע"מ נ' שרת התקשורת‪ ,‬פ"ד מח(‪ ,)1994( 412 )5‬ובעע"ם ‪1758/10‬‬
‫לשכת עורכי הדין בישראל נ' שגיא‪ ,‬תק‪-‬על ‪( 2734 )3(2011‬פסק‪-‬דינו של השופט‬
‫פוגלמן)‪.‬‬
‫דפנה ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך ב ‪( )2010( 635‬להלן‪ :‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך‬
‫ב)‪.‬‬
‫על‪-‬אודות היחס שבין עקרון השוויון לבין עילת ההפליה ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬שם‪ ,‬בעמ' ‪:673‬‬
‫"ההכרה בעילת ההפליה נותנת ביטוי מעשי למעמדו הרם של עקרון השוויון בשיטה‬
‫המשפטית‪".‬‬
‫אריאל בנדור "שוויון ושיקול דעת שלטוני – על שוויון חוקתי ושוויון מינהלי" ספר‬
‫שמגר חלק א ‪ .)2003( 293 ,287‬בנדור מסייג כי אין הכוונה לעקיבות מוחלטת‪ ,‬משום‬
‫שזו מבטלת את שיקול‪-‬הדעת המנהלי‪ ,‬ומציע לאזן בין שיקול‪-‬הדעת המנהלי לבין‬
‫העקיבות בהפעלתו‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.308‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫אי‪-‬הסבירות את ּפריׂשתה‪ ,‬וכיום היא אינה מצטמצמת עוד לשרירות או לחוסר היגיון‬
‫מוחלט בהחלטה‪ ,‬אלא בוחנת את האיזון הפנימי בין השיקולים שהפעילה הרשות‪.‬‬
‫בהתאם לעילת אי‪-‬הסבירות‪ ,‬החלטתה של הרשות עלולה להימצא פגומה אם האיזון‬
‫הפנימי בין השיקולים מעּוות לחלוטין‪ ,‬וזאת אף אם כל השיקולים ששקלה הרשות‬
‫היו ענייניים‪ 127.‬תחולתה של עילת הסבירות רחבה ביותר‪ .‬היא משמשת עילת ביקורת‬
‫כללית על פעולותיהן של כלל הרשויות המנהליות‪ ,‬ובאופן עקרוני היא חלה על כלל‬
‫‪128‬‬
‫ההחלטות המנהליות‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬על הרשות המנהלית מוטל לפעול באופן מידתי‪ .‬מבחינות רבות עילת‬
‫המידתיות מהווה המשך רעיוני ישיר של עילת הסבירות‪ ,‬ואולי אף מקרה פרטי שלה‪.‬‬
‫בעוד עילת הסבירות מתמקדת באיזון בין השיקולים שביסוד ההחלטה המנהלית‪,‬‬
‫עילת המידתיות מתייחסת באופן ספציפי יותר לאחד האיזונים שצריך להיות מונח‬
‫ביסוד ההחלטה‪ :‬האיזון בין המטרה לבין האמצעי המשמש להשגתה‪ .‬התייחסות זו‬
‫נעשית על בסיס שלושה מבחני‪-‬משנה‪ :‬מבחן האמצעי המתאים‪ ,‬מבחן האמצעי‬
‫‪129‬‬
‫שפגיעתו פחותה ומבחן האמצעי המידתי‪.‬‬
‫‪126‬‬
‫‪ .5‬אימוץ עקרונות מנהליים – האומנם וולונטרי?‬
‫‪126‬‬
‫‪127‬‬
‫‪128‬‬
‫‪129‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,123‬בעמ' ‪ .725–723‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ ,725‬מפנה‬
‫ברק‪-‬ארז לדבריו של השופט ברק בפסק‪-‬דינו התקדימי בעניין דפי זהב‪" :‬עקרון‬
‫הסבירות מביא לפסילתו של שיקול‪-‬דעת מינהלי‪ ,‬אשר אינו נותן משקל ראוי‬
‫לאינטרסים השונים שעל הרשות המינהלית להתחשב בהם בהחלטתה‪ ".‬ראו בג"ץ‬
‫‪ 389/80‬דפי זהב בע"מ נ' רשות השידור‪ ,‬פ"ד לה(‪.)1980( 437 ,421 )1‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,123‬בעמ' ‪ .725‬בה"ש ‪ 8‬לאותו עמוד‬
‫מדגישה ברק‪-‬ארז כי עילת הסבירות מוגבלת‪ ,‬באופן עקרוני‪ ,‬רק למצבים של עיוות‬
‫קיצוני ומהותי באיזון הפנימי של ההחלטה‪ .‬ראו גם שם‪ ,‬בעמ' ‪.763‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .749‬השוו עם דבריו של השופט גרוניס בבג"ץ ‪ 5853/07‬אמונה – תנועת‬
‫האישה הדתית לאומית נ' ראש הממשלה‪ ,‬תק‪-‬על ‪,5228–5226 ,5189 )4(2007‬‬
‫שלפיהם עילת הסבירות "עברה שינוי והתפתחה למימדים קרובים לאלה של 'נורמת‬
‫על'‪ ...‬תוך כדי התפתחות זו היא בלעה לתוכה‪ ,‬כאדם שאינו יודע שובע‪ ,‬עילות‬
‫פרטיקולריות שהוכרו בעבר (למשל‪ ,‬העילות של מטרה זרה ושל שיקולים זרים)‪.‬‬
‫חסרונה הגדול של עילה זו בהיקפה דהיום נמצא ברמת ההפשטה הגבוהה שלה‪ .‬רמת‬
‫ההפשטה הגבוהה מעצימה את שיקול הדעת השיפוטי וממילא מגדילה את אי הוודאות‬
‫המשפטית‪ ...‬אין בכוונתי לומר‪ ,‬כי עלינו להתעלם מעילת חוסר הסבירות או לבטלה‪.‬‬
‫מה שראוי לעשות על פי השקפתי הוא להעדיף שימוש בעילות בעלות פריסה‬
‫מצומצמת יחסית ושהינן יותר קונקרטיות‪ ,‬כמו שיקולים זרים‪ ,‬מטרה זרה או אפליה‪.‬‬
‫עילות או פגמים אלה נמצאים ברמת הפשטה נמוכה יותר ועל כן השימוש בהם יקטין‬
‫את המרחב של שיקול הדעת השיפוטי ויגביר את הוודאות המשפטית‪ .‬השימוש בעילה‬
‫של חוסר סבירות יהא מוצדק במקרים קיצוניים‪ ,‬ואך ורק כאשר מוצו כל אפשרויות‬
‫הביקורת באמצעות עילות מדויקות יותר‪ ,‬ובמיוחד כאשר מדובר בפגיעה בזכויות‬
‫אדם‪".‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,123‬בעמ' ‪.777–771‬‬
‫‪31‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫בשיח המנהלי מקובל להבחין בין עקרונות מנהליים שהרשות המנהלית מאמצת‬
‫מכוח חוק לבין עקרונות שהיא מאמצת אף שהיא אינה מחויבת בכך על‪-‬פי חוק‪.‬‬
‫בהמשך ישיר לדיון בעקרונות הרחבים של המשפט המנהלי‪ ,‬סבורני כי ראוי לנקוט‬
‫מידה של זהירות ביחס להבחנה זו‪ ,‬וזאת בשל שני טעמים עיקריים‪ .‬ראשית‪ ,‬העובדה‬
‫שרשות בוחרת לאמץ עיקרון מנהלי מסוים אף שהיא אינה מחויבת לאמצו מכוח חוק‬
‫אינה הופכת בהכרח את האימוץ לוולונטרי או לרצוני‪ ,‬כפי שנהוג להניח‪ .‬לעיתים‬
‫תידרש הרשות לאימוץ עיקרון מנהלי מסוים לא מכוח חוק‪ ,‬אלא כדי לעמוד בעיקרון‬
‫רחב ומחייב של המשפט המנהלי‪ .‬לדוגמה‪ ,‬אף שבהעדר הוראה מפורשת בחוק‬
‫הרשות פטורה לכאורה מקיומה של התייעצות‪ ,‬לעיתים קרובות תידרש הרשות‬
‫להתייעץ במטרה לבסס את החלטתה על תשתית ראויה‪ ,‬שאם לא כן היא מסתכנת‬
‫בפסילתה של ההחלטה על‪-‬ידי בית‪-‬המשפט‪ 130.‬שנית‪ ,‬מרגע שבחרה הרשות לאמץ‬
‫עיקרון אף שהיא אינה נדרשת לכך מכוח חוק‪ ,‬עשויים לחול עליה סטנדרטים‬
‫מחייבים שחלים בדרך‪-‬כלל על אימוץ עקרונות מכוח חוק‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬משהחליטה‬
‫הרשות לקיים התייעצות רצונית‪ ,‬עליה לקיימה תוך הימנעות מהפליה של קהלים‬
‫‪131‬‬
‫מסוימים ותוך שקילת מכלול השיקולים הרלוונטיים לעניין מושא ההתייעצות‪.‬‬
‫פרק ג‪ :‬מנגנוני פיקוח ושיתוף הקשורים להליך‬
‫‪ .1‬שיתוף הציבור הרחב וקהלים ספציפיים באסדרה‬
‫כפי שהסברתי בשלב מוקדם של המאמר‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך מקיימת שימוע ציבורי‬
‫ביחס לכל אסדרה חקיקתית שהיא יוזמת‪ ,‬בהתאם לנוהל לייזום אסדרה שאימצה‬
‫‪ 130‬ראו ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪" :306‬לעתים‪ ,‬גם בהיעדר‬
‫הוראה הקובעת חובת התייעצות סטטוטורית‪ ,‬ההחלטה להתייעץ עשויה לנבוע מחובות‬
‫אחרות שחלות על הרשות (כגון‪ ,‬החובה להניח תשתית עובדתית להחלטתה)‪ ,‬ומבחינה‬
‫זו אין היא וולונטרית במובן המלא של המילה‪ ".‬ראו גם שם‪ ,‬בעמ' ‪ 317‬ה"ש ‪:103‬‬
‫"מאחר שגם ההתייעצות הוולונטרית כפופה לחובות הכלליות של המשפט המינהלי‪,‬‬
‫נוצר לעיתים טשטוש מסוים בהבחנה בין התייעצות סטטוטורית להתייעצות‬
‫וולונטרית‪ ".‬לבסוף‪ ,‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.441‬‬
‫‪ 131‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪ .1230–1228‬זמיר‬
‫מציין כי "בדרך כלל‪ ,‬הכללים החלים על התייעצות כחובה אינם חלים על התייעצות‬
‫רצונית"‪ .‬אולם מייד בהמשך הוא מסייג את הדברים ומציין כי בנסיבות מסוימות אפשר‬
‫שבית‪-‬המשפט יקבע כי אם הרשות החליטה לקיים התייעצות אף שלא הייתה חייבת‬
‫בכך‪ ,‬כי‪-‬אז שומה עליה לקיים התייעצות כהלכה‪ .‬זמיר מפנה לבג"ץ ‪ 6163/92‬אייזנברג‬
‫נ' שר הבינוי והשיכון‪ ,‬פ"ד מז(‪ ,)1993( 229 )2‬שבמסגרתו החיל בית‪-‬המשפט על‬
‫התייעצות רצונית כללים החלים ברגיל על התייעצות כחובה‪ ,‬והסביר זאת בעיקר‬
‫באמצעות החובה של הרשות המנהלית לשקול את כל השיקולים הענייניים‪.‬‬
‫‪32‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫בשנת ‪ 132.2013‬לצד השימוע הציבורי‪ ,‬סגל הרשות מקיים התייעצות עם קהלים‬
‫ספציפיים כדי לשמוע את עמדתם ביחס לאסדרה שהרשות יוזמת‪ .‬התייעצות זו נעשית‬
‫בדרך של פניות יזומות‪ ,‬משלוח שאלונים‪ ,‬קיום שולחן עגול ועוד‪ 133.‬נוסף על‬
‫השיתוף וההתייעצות לגופה של יוזמה לאסדרה‪ ,‬אם כי לעיתים רחוקות‪ ,‬הרשות‬
‫משתפת ומתייעצת לגבי "רעיון" לאסדרה‪ .‬כך‪ ,‬בשלב טרומי‪ ,‬עוד בטרם התגבש‬
‫הרעיון לכלל יוזמה של ממש‪ ,‬הרשות פונה אל הציבור הרחב ואל קהלים ספציפיים‬
‫רלוונטיים ומבקשת את התייחסותם לרעיון כללי לאסדרה‪ ,‬במטרה להעריך אם יש‬
‫מקום לגיבוש הרעיון לכלל יוזמה של ממש‪ ,‬ואם כן‪ ,‬באיזה אופן על הרשות לעשות‬
‫‪134‬‬
‫כן‪.‬‬
‫שיתוף בדרך זו נעשה על‪-‬ידי ה‪ SEC-‬האמריקאית זה שנים רבות‪ ,‬ובאופן שיטתי‪,‬‬
‫ממוסד ותכוף מזה הנהוג על‪-‬ידי הרשות הישראלית‪ .‬כך‪ ,‬ה‪ SEC-‬מפרסמת באתר‪-‬‬
‫הבית שלה רעיונות לאסדרה (‪ ,)concept releases‬ובצידם את ההערות שהתקבלו ביחס‬
‫אליהם מן הציבור הרחב ומקהלים ספציפיים בעלי עניין באסדרה‪ 135.‬שיתוף בדרך זו‬
‫נהוג גם אצל ה‪ FCA-‬הבריטית‪ ,‬והיה נהוג גם אצל קודמתה‪ ,‬ה‪ .FSA-‬לעיתים‪ ,‬עוד‬
‫לפני גיבושה הסופי של יוזמה אסדרתית ופרסומה להערות באמצעות נייר‪-‬היוועצות‬
‫(‪ ,)Consultation Papers – CPs‬ה‪ FCA-‬מפרסמת ניירות‪-‬דיון ( – ‪Discussion Papers‬‬
‫‪ ,)DPs‬כדי לשמוע את עמדתו של הציבור עובר לקיומה של התייעצות פורמלית‬
‫ומפורטת‪ 136.‬חשיבותו של השיתוף בדרך זו רבה‪ ,‬בעיקר לנוכח החשש שככל‬
‫‪ 132‬ראו נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.33‬‬
‫‪ 133‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.3‬‬
‫‪ 134‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬במרס ‪ 2003‬פנתה הרשות לציבור בבקשה להציע רעיונות לעידוד הפעילות‬
‫בשוק ההון ולשיפור האכיפה‪ .‬ראו "רשות ניירות ערך פונה לציבור בבקשה להציע‬
‫רעיונות לעידוד הפעילות בשוק ההון ולשיפור האכיפה" רשות ניירות ערך (‪)2.3.2013‬‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA%20%D7‬‬
‫‪%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/175/2003/P‬‬
‫‪"( ages/Securities-Authority-is-asking-the-public-to-suggest-ideas-to.aspx‬בצעד יוצא‬
‫דופן בקרב רשויות סטטוטוריות‪ ,‬מפרסמת היום רשות ניירות ערך קריאה לציבור‬
‫להשתתף יחד עמה בגיבוש רעיונות לעידוד הפעילות בשוק ההון ולשיפור האכיפה")‪.‬‬
‫באופן דומה‪ ,‬בספטמבר ‪ 2011‬פרסמה הרשות "קול קורא לציבור להעלות רעיונות כיצד‬
‫ניתן לקצר את הדוחות הכספיים של החברות‪ ,‬ובה בשעה לשפר את איכות הגילוי בהם‬
‫ולהפוך אותם לשימושיים עוד יותר"‪ .‬ראו "רשות ני"ע פונה לציבור‪ :‬מבקשת לקבל‬
‫הצעות ורעיונות בנושא קיצור הדוחות הכספיים ושיפור איכותם" רשות ניירות ערך‬
‫(‪)6.9.2011‬‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA%20%D7‬‬
‫‪%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/175/2011/P‬‬
‫‪.ages/ISA_AddressesThePublicForWaysOfImprovingFinancialStatements.aspx‬‬
‫‪135‬‬
‫ראו‪SEC Concept Releases, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (last :‬‬
‫‪.modified Sept. 9, 2011), www.sec.gov/rules/concept.shtml‬‬
‫‪136‬‬
‫ראו‪The Financial Services Authority, A Guide to the FSA's Policy Delivery :‬‬
‫‪Standards 10 (2011), available at www.fsa.gov.uk/pubs/foi/policy_delivery.pdf‬‬
‫(להלן‪ .)FSA Guide :‬ראו דואר אלקטרוני מ‪ ,Lesley Titcomb-‬סמנכ"לית תפעול ב‪-‬‬
‫‪33‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫שהיוזמה האסדרתית מצויה בשלב מתקדם יותר‪ ,‬ובוודאי אם היא כבר פורסמה‪ ,‬כן‬
‫גדל הקושי לשכנע את הרשות לערוך בה שינויים מהותיים‪ ,‬לא כל שכן לוותר עליה‬
‫‪137‬‬
‫כליל‪.‬‬
‫‪ .2‬ניתוח השפעה אסדרתית‬
‫ניתוח ההשפעה האסדרתית הצפויה של יוזמות לאסדרה חדשה ממלא תפקיד מרכזי‬
‫בחתירה אל עבר אסדרה מיטבית‪ .‬הניתוח מאלץ את הרשות האסדרתית לנמק את‬
‫הצורך בהתערבותה‪ ,‬ולפרט מהו הבסיס החוקי להתערבות ומהם היעדים שהיא‬
‫מכּוונת להשיג‪ .‬בדרך זו בכוחו של הניתוח לרסן התערבות‪-‬יתר של הרשות‪ .‬נוסף על‬
‫כך‪ ,‬ברוב המקרים הניתוח מחייב את הרשות לשקול את מכלול החלופות ליוזמה‬
‫האסדרתית המוצעת‪ ,‬להעריך את ההשפעה הצפויה של כל אחת מהן‪ ,‬ולפרסם את‬
‫ההערות המתקבלות ביחס ליוזמה ואת האופן שבו הן משפיעות על היוזמה‪ ,‬אם‬
‫בכלל‪ .‬בדרך זו בכוחו של הניתוח לקדם ניהול של הליך אסדרתי ראוי‪ ,‬לשפר את‬
‫מומחיותה של הרשות האסדרתית‪ ,‬ולהבטיח שהיא מקבלת החלטות המבוססות על‬
‫מידע עדכני בדבר הצורך בהתערבות ובדבר יכולתם של הקהלים המוסדרים לעמוד‬
‫‪138‬‬
‫בנטל הכרוך בה‪.‬‬
‫לנוכח הפוטנציאל הגלום בו‪ ,‬אומץ ניתוח ההשפעה במדינות רבות בעולם‪ ,‬והוא‬
‫מלווה הליכים אסדרתיים באופן מסורתי‪ 139.‬במדינות אלה רשויות ִמנהל‪ ,‬וביניהן‬
‫רשויות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬מחויבות בעריכת הניתוח‪ ,‬וזאת מכוח חוקי‪-‬מסגרת‪ 140,‬חוקים‬
‫‪ ,FCA‬לאסף אקשטיין (‪ .)26.4.2013‬אומנם‪ ,‬המדריך נערך על‪-‬ידי ה‪ ,FSA-‬קודמתה של‬
‫ה‪ .FCA-‬אולם ‪ Lesley Titcomb‬הצהירה כי ה‪ FCA-‬ממשיכה לעקוב אחר‬
‫ופועלת לפיו‪.‬‬
‫‪ 137‬להרחבה ראו אסף אקשטיין "קיבעון רגולטורי וקבוצות אינטרס‪ :‬ראיות אמפיריות‬
‫מתחום הרגולציה של שוק ההון" מחקרי משפט (צפוי להתפרסם ב‪.)2015-‬‬
‫‪ 138‬ראו ‪ ,BALDWIN, CAVE & LODGE‬לעיל ה"ש ‪ ,5‬בעמ' ‪ .320–319‬לדברים האמורים יש‬
‫גם תועלת עקיפה‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בזכות חיזוק הבסיס הראייתי לקבלת ההחלטות‪ ,‬בכוחו‬
‫של ניתוח ההשפעה לצמצם השפעה שלילית אפשרית של קבוצות‪-‬אינטרס על‬
‫ַאסדר‪ .‬בהקשר זה ראו‪ ,‬למשל‪Paul Rose & Christopher J. Walker, Dodd-Frank :‬‬
‫המ ֵ‬
‫ְ‬
‫ה‪FSA Guide-‬‬
‫‪Regulators, Cost-Benefit Analysis, and Agency Capture, 66 STAN. L. REV. ONLINE 9,‬‬
‫)‪ .15 (2013‬מובן שהדבר מותנה בהיות הניתוח שקוף ונגיש‪.‬‬
‫‪ 139‬לסקירה היסטורית ראו‪Richard H. Pildes & Cass R. Sunstein, Reinventing the :‬‬
‫)‪ .Regulatory State, 62 U. CHI. L. REV. 1, 11–16 (1995‬לסקירה היסטורית של השימוש‬
‫במנגנון של ניתוח ההשפעה האסדרתית ראו‪David Pearce, Cost-Benefit Analysis and :‬‬
‫)‪.Environmental Policy, 14(4) OXFORD REV. ECON. POL'Y 84, 85–86 (1998‬‬
‫‪ 140‬ראו לעיל ה"ש ‪ 73‬וה"ש ‪ 77‬והטקסט שלידן בנוגע ל‪ Paperwork Reduction Act-‬ול‪-‬‬
‫‪( Regulatory Flexibility Act‬בהתאמה)‪ ,‬שה‪ SEC-‬כפופה להם‪ .‬באופן דומה ראו להלן‬
‫ה"ש ‪ 263‬והטקסט שלידה בדבר ה‪ ,NKRG-‬שה‪ BaFin-‬כפופה לו‪ .‬המתודולוגיה‬
‫לעריכת ניתוח השפעה אסדרתית בגרמניה מעוגן במסמך הנחיות של משרד‬
‫הסטטיסטיקה הפדרלי‪Federal Statistical Office, Guidelines: On the Identification :‬‬
‫‪34‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ספציפיים שהן פועלות מכוחם ומופקדות על יישומם‪ 141‬וכן החלטות של הרשות‬
‫המבצעת‪ 142.‬לעיתים הניתוח כפוף לבחינה של גוף פיקוח חיצוני לרשות המנהלית‪,‬‬
‫הפועל בדרך‪-‬כלל מטעם הרשות המבצעת‪ 143.‬הפיקוח החיצוני מכּוון לרוב לבדיקת‬
‫נאותות של אופן עריכת הניתוח‪ ,‬ולא לבחינה מהותית של היוזמה האסדרתית‬
‫עצמה‪ 144.‬לעיתים ניתוח ההשפעה כפוף לבחינה של הדרג הניהולי ברשות‪ 145.‬בחלק‬
‫‪and Presentation of Compliance Costs in Legislative Proposals by the Federal‬‬
‫‪Government‬‬
‫‪(2012),‬‬
‫‪www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/Buerokratieabbau/2013-01-02‬‬‫‪( erfuellungsaufwand.pdf?__blob=publicationFile‬להלן‪ .)German Guidelines :‬נקודה זו‬
‫אומתה באמצעות דואר אלקטרוני מ‪ Sylvia Schwermer-‬מהיחידה לשיפור האסדרה‬
‫שבמשרד הקנצלר (‪ )Geschäftsstelle Bürokratieabbau‬לאסף אקשטיין (‪.)25.2.2013‬‬
‫‪ 141‬ראו לעיל ה"ש ‪ 89‬והטקסט שלידה בדבר ה‪ ,Financial Services Act 2012-‬שמכוחו ה‪-‬‬
‫‪ FCA‬מחויבת בעריכת ניתוח עלות–תועלת‪.‬‬
‫‪ 142‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬באוסטרליה‪ ,‬שבה רשויות אסדרתיות מחויבות בעריכת ניתוח השפעה‬
‫אסדרתית מכוח החלטת הממשלה ומדיניותה‪ .‬ראו‪Australian Government, The :‬‬
‫‪Australian‬‬
‫‪Government‬‬
‫‪Guide‬‬
‫‪to‬‬
‫‪Regulation‬‬
‫‪(2014),‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪cuttingredtape.gov.au/sites/default/files/documents/australian_government_guide_regu‬‬
‫‪( lation.pdf‬להלן‪ .)Australian Guide :‬ארחיב על כך בתת‪-‬פרק ד‪.2‬‬
‫באופן דומה‪ ,‬בארצות‪-‬הברית רשויות אסדרתיות כפופות לחובה לנתח את התועלות‬
‫והעלויות הצפויות מהאסדרה שהן יוזמות‪ .‬מקורה של החובה בהוראות ביצועיות –‬
‫‪ – Executive Orders‬שנחתמו על‪-‬ידי נשיאי ארצות‪-‬הברית לאורך השנים‪ .‬ארחיב על כך‬
‫להלן בתת‪-‬פרק ג‪.4‬‬
‫‪ 143‬כך‪ ,‬ניתוחיה של ה‪ SEC-‬כפופים לבחינה של ה‪ ;OIRA-‬ניתוחיה של ה‪ ASIC-‬כפופים‬
‫לבחינה של ה‪ ;OBPR-‬וניתוחיה של ה‪ BaFin-‬כפופים לבחינה של ה‪ .NKR-‬ארחיב על‬
‫כך להלן בתת‪-‬פרק ד‪.2‬‬
‫‪ 144‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ OBPR-‬האוסטרלי – שבוחן את ניתוחי ההשפעה האסדרתית שעורכות‬
‫רשויות אסדרתיות באוסטרליה‪ ,‬ביניהן ה‪( ASIC-‬ראו להלן ה"ש ‪ – )265‬אינו עורך‬
‫בחינה מהותית לגבי האסדרה המוצעת עצמה‪ ,‬אלא מקיים בחינת נאותות לגבי אופן‬
‫עריכת הניתוח שעשתה הרשות בנוגע לאסדרה שהיא מציעה‪ .‬עדות מפורשת לכך ניתנה‬
‫במדריך האוסטרלי משנת ‪ .2010‬ראו‪Australian Government, Best Practice :‬‬
‫‪Regulation‬‬
‫‪Handbook‬‬
‫‪para.‬‬
‫‪2.17‬‬
‫‪(2010),‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪www.google.co.il/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1&source=web&cd=4&ved=0CE‬‬
‫‪oQFjAD&url=http%3A%2F%2Fworld.moleg.go.kr%2Ffl%2Fdownload%2F21518%2‬‬
‫‪FD7U8YPCWUFOX2KLP00DF&ei=a9xwU57GCO‬‬‫‪g7Ab8koHQDg&usg=AFQjCNEytXclCs8ZNeOHYNtP8sIZ_PgGsw&sig2=hEw88qs‬‬
‫‪( WYOpvv7GPSt6wng‬להלן‪"The OBPR is not required to :)Australian Handbook :‬‬
‫‪assess the merits of individual policy options – its role, once an alternative range of‬‬
‫‪options has been identified, is to assess the rigour with which the impact of each‬‬
‫"‪ .proposal has been assessed‬עדות מפורשת פחות לכך ניתנת ב‪,Australian Guide-‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ 10‬ו‪ .55–53-‬באופן דומה נוהג ה‪ .OIRA-‬ראו לעיל ה"ש ‪76‬‬
‫והטקסט שלידה‪.‬‬
‫‪ 145‬בבריטניה ניתוח השפעתה הצפויה של האסדרה בתחום ניירות‪-‬הערך מבוקר על‪-‬ידי‬
‫הדרג הניהולי ב‪ .FCA-‬ככל שהיוזמה האסדרתית משמעותית יותר כן יבוקר ניתוחה על‪-‬‬
‫‪35‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫מהמקרים החובה לערוך ניתוח השפעה אסדרתית מּוחלת במפורש גם על אסדרה‬
‫שאינה חקיקתית בהגדרתה ‪ 146.‬מאידך גיסא‪ ,‬בחלק מהמקרים רשויות אסדרתיות‬
‫זוכות בפטור מפורש מהחובה לערוך את הניתוח במקרים שבהם ההשפעה הצפויה‬
‫‪147‬‬
‫מינורית ולא‪-‬משמעותית‪.‬‬
‫ידי דרג בכיר יותר‪ .‬ראו ‪ ,FSA Guide‬לעיל ה"ש ‪ .136‬יוזכר כי ה‪ FCA-‬עוקבת אחר ה‪-‬‬
‫‪.FSA Guide‬‬
‫‪ 146‬בהקשר האמריקאי ראו‪Exec. Order No. 13422, 72 Fed. Reg. 2763 (Jan. 23, 2007) :‬‬
‫(להלן‪ :‬הוראה ‪ ,)13422‬אשר הרחיבה את תחולתה של ה‪Exec. Order No. 12866, 78 -‬‬
‫)‪( Fed. Reg. 190 (Oct. 4, 1993‬להלן‪ :‬הוראה ‪ )12866‬גם ביחס ל‪,"guidance document"-‬‬
‫שבהגדרתם אינם נושאים כוח של חוק‪ .‬להרחבה על‪-‬אודות הוראה ‪ 13422‬ראו ‪,Noll‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,63‬בעמ' ‪.119–116‬‬
‫אומנם‪ ,‬בשנת ‪ 2009‬חתם הנשיא אובמה על ‪Exec. Order No. 13497, 74 Fed. Reg. 6113‬‬
‫)‪( (Jan. 30, 2009‬להלן‪ :‬הוראה ‪ ,)13497‬שביטלה את הוראה ‪ .13422‬אולם גם אז הצהיר‬
‫ה‪ – )Office of Management and Budget( OMB-‬אשר מופקד‪ ,‬בין היתר‪ ,‬על בחינת‬
‫ניתוחי השפעה אסדרתית מטעם הרשות המבצעת בארצות‪-‬הברית – כי בכוונתו‬
‫להמשיך לבחון "‪ ."guidance documents‬ראו‪OMB, Memorandum for the Heads and :‬‬
‫‪Acting Heads of Executive Departments and Agencies: Guidance for Regulatory‬‬
‫‪Review‬‬
‫‪(Mar.‬‬
‫‪4,‬‬
‫‪2009),‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪.www.whitehouse.gov/sites/default/files/omb/assets/memoranda_fy2009/m09 -13.pdf‬‬
‫באוסטרליה חל שינוי בקשר לחובה לנתח את השפעתה של אסדרה שאינה חקיקתית‪.‬‬
‫עד שנת ‪ 2013‬הוחלה חובה זו מכוח המדריך של שנת ‪ .2010‬ראו‪Australian :‬‬
‫‪ ,Handbook‬לעיל ה"ש ‪ ,144‬בעמ' ‪"RISs [regulation impact statements] are also :24‬‬
‫‪required for international treaties and for other requirements that governments impose‬‬
‫‪on business or the not-for-profit sector but that do not form part of explicit government‬‬
‫‪regulation (such as industry codes of practice, guidance notes, industry–government‬‬
‫")‪ .agreements and accreditation schemes‬בהמשך רוככה לשון החובה‪ .‬השוו עם‬
‫המדריך של שנת ‪ ,Australian Guide :2014‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ .8‬שם‪ ,‬תחת הכותרת‬
‫"?‪ ,"Is a RIS mandatory‬מפרט המדריך כך‪"Even in situations where a RIS may not be :‬‬
‫‪required, a RIS is good practice where an agency or regulator is responsible for issuing‬‬
‫"‪.rules or guidance material for businesses, community organisations or individuals‬‬
‫‪ 147‬בהקשר האמריקאי ראו‪( Exec. Order No. 12291, 46 Fed. Reg. 13193 (1981) :‬להלן‪:‬‬
‫הוראה ‪ .)12291‬הוראה ביצועית זו הורתה על עריכת ניתוח השפעה אסדרתית בעבור‬
‫יוזמות לכללים "מרכזיים" ("‪ .)"major rules‬ההוראה מגדירה במפורש שכלל ייחשב‬
‫"מרכזי" אם הוא מקיים תנאי אחד לפחות מבין שלושת הבאים‪ )1( :‬השפעתו השנתית‬
‫על הכלכלה מתבטאת בסכום של ‪ 100‬מיליון דולר או יותר; (‪ )2‬הוא יוצר גידול‬
‫משמעותי בעלויות או במחירים הנופלים על כתפיהם של צרכנים‪ ,‬תעשיות שונות‪,‬‬
‫רשויות ממשלתיות או אזורים גיאוגרפיים; (‪ )3‬יש לו השפעה שלילית משמעותית על‬
‫התחרות‪ ,‬התעסוקה‪ ,‬ההשקעות‪ ,‬הפריון או החדשנות‪ .‬נוסף על כך ראו הוראה ‪,12866‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ .146‬הוראה ביצועית זו דרשה עריכת ניתוח השפעה אסדרתית בעבור‬
‫פעולות אסדרתיות משמעותיות ("]‪ ,)"significant regulatory action[s‬המוגדרות‬
‫כפעולות אסדרתיות שצפוי כי יתורגמו לכלל העונה על תנאי אחד לפחות מבין ארבעת‬
‫הבאים‪ )1( :‬יש לו השפעה שנתית על הכלכלה המתבטאת בסכום של ‪ 100‬מיליון דולר‬
‫או יותר‪ ,‬או השפעה שלילית על הכלכלה או על מגזר בכלכלה‪ ,‬או השפעה שלילית על‬
‫‪36‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫למתודולוגיות המשמשות לעריכתו של ניתוח ההשפעה האסדרתית במדינות‬
‫שונות בעולם יש מכנה משותף רחב‪ .‬בראש ובראשונה הניתוח כולל הערכה איכותנית‬
‫של ההשפעות הצפויות מהאסדרה שהרשויות יוזמות‪ ,‬ובמידת האפשר גם הערכה‬
‫כמותית שלה‪ 148.‬נוסף על כך‪ ,‬במסגרת הניתוח הרשויות נדרשות להיוועץ עם הציבור‬
‫הרחב‪ ,‬עם קהלים ספציפיים בעלי עניין באסדרה ועם מומחים‪ 149.‬עם זאת יש לציין כי‬
‫בנקודות מסוימות יש שוני בין המתודולוגיות‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בעוד רשויות אסדרתיות‬
‫בארצות‪-‬הברית‪ ,‬בבריטניה ובאוסטרליה מחויבות לשקול את העלויות הצפויות‬
‫מהאסדרה לעומת התועלות הצפויות ממנה‪ ,‬הרשויות בגרמניה מחויבות בשקילת‬
‫הפריון‪ ,‬התחרות‪ ,‬התעסוקה‪ ,‬איכות הסביבה‪ ,‬הבריאות או בטיחות הציבור; (‪ )2‬הוא‬
‫יוצר חוסר עקביות רציני או מתנגש בפעולה שננקטה על‪-‬ידי רשות אחרת; (‪ )3‬הוא‬
‫משנה באופן מהותי את ההשפעה התקציבית של זכויות‪ ,‬אגרות או תוכניות הלוואה;‬
‫(‪ )4‬הוא מעלה סוגיות חדשות של מדיניות או חוק הנובעות מייפוי‪-‬הכוח החוקי‪ ,‬מסדרי‬
‫העדיפויות של הנשיא או מעקרונותיה של הוראה ‪ .12866‬במסגרת הקטגוריה של‬
‫"פעולות משמעותיות"‪ ,‬הוראה ביצועית ‪ 12866‬יוצרת הבחנה בין אמת‪-‬המידה של‬
‫השפעה הנאמדת ב‪ 100-‬מיליון דולר או יותר ("‪ )"economically significant‬לבין אמות‪-‬‬
‫המידה האחרות ("‪ .)otherwise "significant‬לגבי אמת‪-‬המידה הראשונה הוראה ‪12866‬‬
‫דורשת מהרשות האסדרתית לספק הערכה מפורטת‪ ,‬הכוללת את מכלול הניתוחים‬
‫שבבסיס הערכת ההשפעה האסדרתית; התועלת והעלות הצפויות בגין פעולתה של‬
‫הרשות; ניתוח עלות–תועלת של החלופות האפשריות; והסבר מדוע חלופות אלה לא‬
‫אומצו‪ .‬לגבי אמות‪-‬המידה האחרות ההוראה מסתפקת בתקציר של העלויות‬
‫הפוטנציאליות והתועלת הפוטנציאלית של הכלל‪ ,‬נוסף על תצהיר שמסביר כיצד הכלל‬
‫מתיישב עם ייפוי‪-‬הכוח החוקי ועם סדרי העדיפויות של הנשיא‪ .‬ביחס לאמות‪-‬מידה‬
‫אלה ההוראה אינה דורשת פירוט של הניתוחים שההערכה מסתמכת עליהם‪.‬‬
‫יש לציין כי הוראה ביצועית ‪ 12291‬בוטלה על‪-‬ידי הוראה ביצועית ‪ ,12866‬אשר בוטלה‬
‫בעצמה על‪-‬ידי הוראה ‪ ,13497‬לעיל ה"ש ‪ .146‬אולם נראה ש‪Exec. Order No. 13563, -‬‬
‫)‪( 76 Fed. Reg. 3821, § 6 (2011‬להלן‪ :‬הוראה ‪ )13563‬מכוננת מחדש את עקרונותיה של‬
‫הוראה ‪ ,12866‬ומחילה את החובה לערוך ניתוח עלות–תועלת על ‪"significant‬‬
‫"‪ .regulatory actions‬ראו‪Administrator Office of Information and Regulatory Affairs, :‬‬
‫‪Memorandum for the Heads of Executive Departments and Agencies: Clarifying‬‬
‫‪Regulatory Requirements: Executive Summaries (Jan. 4, 2012), available at‬‬
‫‪www.dtic.mil/whs/directives/infomgt/regulatory/files/process/executive_summaries.pd‬‬
‫‪.f‬‬
‫בהקשר האוסטרלי ראו ‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ .9‬המדריך האוסטרלי‬
‫פוטר את הרשות מניתוח במקרים שבהם ההשפעה הצפויה היא "מינורית" או "לא‪-‬‬
‫משמעותית"‪ .‬בהקשר הגרמני ראו ‪ ,German Guidelines‬לעיל ה"ש ‪ ,140‬בעמ' ‪.11‬‬
‫ההנחיות בגרמניה מאפשרות לרשות האסדרתית לוותר על ניתוח השפעה אסדרתית‬
‫במקרים שבהם ההשפעה הצפויה הינה מינורית‪ ,‬וזאת לאחר התייעצות עם ה‪( NKR-‬על‬
‫ה‪ NKR-‬ראו להלן בתת‪-‬פרק ד‪.)2‬‬
‫‪ 148‬למתודולוגיה האוסטרלית ראו ‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪.35–31‬‬
‫למתודולוגיה הגרמנית ראו ‪ ,German Guidelines‬לעיל ה"ש ‪ ,140‬בעמ' ‪ 32 ,6 ,4‬ו‪.34-‬‬
‫‪ 149‬למתודולוגיה האוסטרלית ראו ‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪;45–39‬‬
‫למתודולוגיה הגרמנית ראו ‪ ,German Guidelines‬לעיל ה"ש ‪ ,140‬בעמ' ‪.5‬‬
‫‪37‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫‪150‬‬
‫העלויות הצפויות בלבד‪.‬‬
‫בניגוד לנעשה במדינות שנידונו לעיל ובמדינות אחרות‪ ,‬בחוק הישראלי אין חובה‬
‫כללית לערוך ניתוח השפעה אסדרתית‪ ,‬והוא מסתפק בהוראות ספציפיות ביחס‬
‫לרשויות מִ נהל ספורות‪ 151.‬רשות ניירות‪-‬ערך אינה נמנית עם רשויות אלה‪ .‬באשר‬
‫להוראת ממשלה בדבר עריכתו של ניתוח השפעה אסדרתית‪ ,‬בשלהי שנת ‪2011‬‬
‫המליצה הוועדה לשינוי חברתי כלכלי (ועדת טרכטנברג) "ליצור תורת רגולציה‬
‫בישראל"‪ 152.‬בהמשך לכך הטילה הממשלה על האגף לתכנון מדיניות (כיום האגף‬
‫לממשל וחברה)‪ ,‬בסיוע משרד התעשייה‪ ,‬המסחר והתעסוקה (כיום משרד הכלכלה)‪,‬‬
‫לגבש תורת אסדרה ולמסד מנגנוני הערכה ברמה הממשלתית‪ 153.‬בראשית שנת ‪2013‬‬
‫גובשה "תורת הערכת השפעת רגולציה"‪ ,‬שפורסמה להערות הציבור (להלן‪ :‬המדריך‬
‫הישראלי) ‪ 154.‬המדריך הישראלי מתבסס על תשעה שלבים מרכזיים בהערכת‬
‫האסדרה ‪ 155:‬אפיון המצב הקיים‪ ,‬תכנון תהליך הלמידה ואיסוף המידע‪ ,‬תכנון‬
‫היוועצות עם בעלי עניין ומומחים‪ ,‬הגדרת מטרות המדיניות ויעדיה‪ ,‬גיבוש חלופות‪,‬‬
‫ניתוח חלופות‪ ,‬השוואה בין חלופות ובחירה‪ ,‬קביעת תהליכים לבחינה עתידית של‬
‫האסדרה‪ ,‬ולבסוף – דיווח על ההמלצות‪.‬‬
‫המדריך הישראלי מכיר בהשקעה הדרושה לשם עריכתו של ניתוח ההשפעה‬
‫האסדרתית‪ ,‬ומשכך קובע כי היקפו ועומקו יהיו ביחס ישר להשפעה הפוטנציאלית‬
‫של האסדרה הנשקלת‪ ,‬למעמדה הנורמטיבי (ככל שהאסדרה הנשקלת קובעת הסדרים‬
‫‪ 150‬המתודולוגיה של ה‪ German Guidelines-‬אינה מביאה בחשבון את ניתוח התועלת‬
‫הצפויה מהאסדרה הנוזמת‪ .‬מצב דברים זה אושר על‪-‬ידי ה‪ BaFin-‬באופן פוזיטיבי‪ .‬ראו‬
‫דואר אלקטרוני מ‪ ,André Wetzel-‬דובר ה‪ ,BaFin-‬לאסף אקשטיין (‪:)24.5.2012‬‬
‫"‪ ."benefit analysis is not systematically conducted by BaFin‬כן ראו דואר אלקטרוני מ‪-‬‬
‫‪ ,André Wetzel‬דובר ה‪ ,BaFin-‬לאסף אקשטיין (‪"The focus is clearly on :)30.4.2013‬‬
‫"‪.the cost side, the Guidelines do not include any specifications to analyse the benefit‬‬
‫‪ 151‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬חני אופק‪-‬גנדלר "תסקיר השפעה על הקהילה ככלי להשמעת קולות‬
‫מושתקים בחברה משוסעת" משפט וממשל יא ‪ .)2007( 226 ,199‬ראו גם המכון‬
‫הישראלי לדמוקרטיה "ניתוח השלכות הרגולציה‪ :‬כיצד להפיק את המרב מהחקיקה?"‬
‫(‪.)2008‬‬
‫(‪)2011‬‬
‫‪169‬‬
‫חברתי‬
‫כלכלי‬
‫לשינוי‬
‫הוועדה‬
‫‪ 152‬דו"ח‬
‫‪hidavrut.gov.il/sites/default/files/%20%D7%A1%D7%95%D7%A4%D7%99.pdf‬‬
‫(להלן‪ :‬דוח ועדת טרכטנברג)‪.‬‬
‫‪ 153‬החלטה ‪ 4027‬של הממשלה ה‪" 32-‬ייעול ושיפור הרגולציה הממשלתית – המשך‬
‫(‪)25.12.2011‬‬
‫הדיון"‬
‫‪.www.pmo.gov.il/Secretary/GovDecisions/2011/Pages/des4027.aspx‬‬
‫‪ 154‬מיכאל אטלן "תורת הערכת השפעת רגולציה – מדריך ממשלתי" (משרד ראש‬
‫‪)2013‬‬
‫מרס‬
‫וחברה‪,‬‬
‫ממשל‬
‫אגף‬
‫–‬
‫הממשלה‬
‫‪( www.pmo.gov.il/policyplanning/mimshal/Documents/hashpaotregulatzya.pdf‬להלן‪:‬‬
‫המדריך הישראלי)‪ .‬המדריך הישראלי ּפּותח במידה רבה בהשראת המתודולוגיה‬
‫האוסטרלית להערכת השפעה אסדרתית‪.‬‬
‫‪ 155‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.8‬‬
‫‪38‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ראשוניים‪ ,‬להבדיל מהוראות ביצועיות (‪ ,)Executive Orders‬ייערך ניתוח רחב‬
‫ומעמיק יותר)‪ ,‬לפוטנציאל הפגיעה שלה במגזרים חלשים או פגיעים (למשל‪,‬‬
‫אוכלוסיות מודרות‪ ,‬אזורי פריפריה‪ ,‬עסקים קטנים)‪ ,‬להעדר ניסיון קודם רלוונטי‬
‫בתחום ולמידת אי‪-‬הוודאות ביחס לסיכויי הצלחתה של הרגולציה הנשקלת‪,‬‬
‫ולאפשרות היווצרותו של תקדים בעקבותיה‪ 156.‬באותו הקשר‪ ,‬המדריך הישראלי‬
‫מכיר בכך שלעיתים‪ ,‬בשל צורך ליתן מענה אסדרתי מהיר‪ ,‬לא תהא אפשרות מעשית‬
‫לערוך ניתוח השפעה מעמיק ביחס ליוזמה אסדרתית נתונה‪ .‬במקרים אלה המדריך‬
‫‪157‬‬
‫ממליץ לקיים הערכה בדיעבד של האסדרה‪ ,‬אם היא אכן אומצה בסופו של יום‪.‬‬
‫יודגש כי לעת הזו המדריך מיושם כ"פיילוט" ב"ארבעה‪-‬חמישה משרדים בתחומים‬
‫שונים של פעילות הממשלה"‪ 158.‬רשות ניירות‪-‬ערך (בדומה לבנק ישראל ולאגף שוק‬
‫ההון‪ ,‬ביטוח וחיסכון במשרד האוצר) פטורה באופן מפורש מהחובה להעריך את‬
‫השפעותיה של האסדרה שהיא יוזמת‪ 159.‬נכון להיום‪ ,‬ההחלטה אם לערוך ניתוח‬
‫השפעה אסדרתית אם לאו נתונה לשיקול‪-‬דעתה של רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬אשר בפועל‬
‫מסתפקת בשקילה כללית בלבד של עלות–תועלת‪ ,‬וגם זאת רק ביחס לחלק מהיוזמות‬
‫לאסדרה חקיקתית‪ ,‬חלף ניתוח ממוסד ושיטתי של כל היוזמות החקיקתיות שהיא‬
‫‪160‬‬
‫מבקשת לקדם‪.‬‬
‫‪156‬‬
‫‪157‬‬
‫‪158‬‬
‫‪159‬‬
‫‪160‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.22–20‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .22–21‬דרך פעולה זו מזכירה במידה רבה את דרך הפעולה שמכתיב ה‪-‬‬
‫‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ 9‬ו‪ .56-‬המדריך האוסטרלי קובע כי ראש‬
‫הממשלה (והוא בלבד) רשאי להעניק פטור מניתוח השפעה אסדרתית במקרים חריגים‬
‫("‪ – )"very limited circumstances‬קרי‪ ,‬מקרים דחופים שאינם צפויים ( ‪"truly urgent and‬‬
‫"‪ – )unforeseen events‬שבהם נדרשת החלטה מהירה שאינה מאפשרת עריכת ניתוח‬
‫השפעה באופן הולם‪ .‬פטור יכול שיינתן גם אם מדובר בענייני תקציב או בנושאים‬
‫רגישים אחרים שעריכת ניתוח השפעה אסדרתית בקשר אליהם עלולה לפגוע בסודיות‬
‫ולגרום להשלכות לא‪-‬רצויות על השוק או להוביל להתנהגות ספקולטיבית שאינה עולה‬
‫בקנה אחד עם האינטרס הלאומי‪ .‬בהתאם למדריך‪ ,‬במקרים שבהם מוענק פטור‪ ,‬הרשות‬
‫האסדרתית שזכתה בפטור מחויבת להעביר ל‪ ,OBPR-‬בתוך שלושה חודשים‪ ,‬ניתוח של‬
‫העלויות הצפויות מהאסדרה (שביחס אליה ניתן הפטור)‪ .‬על ה‪ – OBPR-‬גוף מטעם‬
‫הממשלה האוסטרלית שמופקד על בחינת הערכת הרגולציה – ראו להלן ה"ש ‪.265‬‬
‫הנושאים שלגביהם ניתן הפטור על‪-‬ידי ראש הממשלה כפופים לבחינה רטרוספקטיבית‬
‫בתוך שנתיים ממועד מתן הפטור‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.56‬‬
‫מיכאל אטלן "תורת הערכת השפעת הרגולציה – מיסוד תהליכי הערכת השפעת‬
‫הרגולציה" ‪( 5‬משרד ראש הממשלה – אגף ממשל וחברה‪ ,‬ינואר ‪)2013‬‬
‫‪( www.pmo.gov.il/policyplanning/mimshal/Documents/tfisatmisud.pdf‬להלן‪ :‬מתווה‬
‫למיסודה של תורת ההערכה)‪.‬‬
‫ראו החלטה ‪ 4027‬של הממשלה ה‪ ,32-‬לעיל ה"ש ‪ ,153‬פס' ‪.7‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 11-2011‬של רשות ניירות‪-‬ערך (‪)17.8.2011‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6130.pdf‬להלן‪ :‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪11-‬‬
‫‪ ;)2011‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪ ,8-2010‬לעיל ה"ש ‪ ;60‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪6-‬‬
‫‪ 2012‬של רשות ניירות‪-‬ערך (‪.www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7413.pdf )26.7.2012‬‬
‫‪39‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫ראוי לציין כי לצד התרומה המשמעותית שניתוח ההשפעה האסדרתית נושא‬
‫עימו‪ ,‬יש לניתוח גם חולשות פוטנציאליות‪ ,‬שעליהן היטיבה לעמוד הספרות‬
‫האקדמית‪ .‬במישור העקרוני‪ ,‬ניתוח השפעה אסדרתית אינו מבטיח שבסופו של דבר‬
‫תאושר אסדרה אופטימלית‪ ,‬שכן רשויות אסדרתיות עלולות לבכר חלופות אסדרתיות‬
‫לא‪-‬אופטימליות‪ ,‬בתנאי שיהיו מסוגלות לעבור מבחני עלות–תועלת במסגרת ניתוח‬
‫ההשפעה האסדרתית‪ 161.‬במישור המעשי‪ ,‬בראש ובראשונה‪ ,‬יש קושי מעשי לאמוד‬
‫את העלות הכרוכה באסדרה שנשקלת‪ ,‬וקושי גדול עוד יותר לאמוד את התועלת‬
‫ראו גם להלן ה"ש ‪ 355‬בדבר התייחסותה של קרן המטבע הבין‪-‬לאומית (ה‪)IMF-‬‬
‫לאופן שבו הרשות מקיימת ניתוחי השפעה אסדרתית‪ .‬לבסוף‪ ,‬ב‪ 15-‬בספטמבר ‪2013‬‬
‫פניתי לרשות ניירות‪-‬ערך בבקשה לקבל מידע בנוגע לעניינים שונים הקשורים‬
‫לפעילותה‪ .‬בין היתר ביקשתי לדעת אם הרשות עורכת ניתוח השפעה אסדרתית בנוגע‬
‫לאסדרה שהיא יוזמת‪ .‬במכתב מרשות ניירות‪-‬ערך לאסף אקשטיין (‪)20.11.2013‬‬
‫השיבה הרשות כדלקמן‪" :‬ניתוח ההשפעה הרגולטורית נעשה בדרך של ניתוח העניין‬
‫הטעון אסדרה‪ ,‬בחינת חלופות לאסדרה‪ ,‬ניתוח יתרונות וחסרונות של האסדרה‪ ,‬בחינת‬
‫דין משווה‪ ,‬פרסום האסדרה המוצעת להערות ציבור ובחינתן‪ ,‬התייעצות עם גורמים‬
‫בשוק‪ ,‬וכו'‪ .‬בהקשר זה חשוב לציין כי בניגוד לרשות ניירות ערך האמריקאית (ה‪,)SEC-‬‬
‫לרשות ניירות ערך אין סמכות ‪ .Rule-Making Power‬עיקר הרגולציה של רשות ניירות‬
‫ערך טעונה חקיקה ולכן מתבצע בעניינה ההליך המקובל בהקשר זה‪ ".‬בקשר לסיפא של‬
‫הדברים ראוי לציין כי רשות ניירות‪-‬ערך אכן אינה נהנית מסמכות ‪ rulemaking‬כללית‬
‫(ראו לעיל ה"ש ‪ 16‬והטקסט שלידה)‪ .‬עם זאת‪ ,‬אין זה מדויק לקבוע שהיא אינה אוחזת‬
‫בסמכות מעין זו כלל‪ .‬כך‪ ,‬הרשות מוסמכת לייצר הנחיות והוראות מחייבות (ראו לעיל‬
‫ה"ש ‪ .)21‬על כך יש להוסיף את העובדה שהגבול בין אסדרה חקיקתית לכזו שאינה‬
‫חקיקתית אינו חד (ראו לעיל תת‪-‬פרק א‪ .)3‬כמו‪-‬כן ראוי לזכור כי אסדרה לא‪-‬חקיקתית‬
‫שהרשות מייצרת עשויה לשאת כוח של חוק הלכה למעשה (ראו לעיל ה"ש ‪15–12‬‬
‫והטקסט שלידן)‪ .‬לבסוף‪ ,‬רשויות אסדרתיות כגון ה‪ ASIC-‬האוסטרלית וה‪BaFin-‬‬
‫הגרמנית עורכות באופן שיטתי ניתוח השפעה אסדרתית (ארחיב על כך להלן בתת‪-‬פרק‬
‫ד‪ )2‬חרף העובדה שהן אינן נהנות מסמכות כללית של ‪( rulemaking‬ראו לעיל ה"ש ‪–19‬‬
‫‪ .)20‬אחזור על הדברים האמורים בהמשך המאמר‪ ,‬להלן בה"ש ‪.524‬‬
‫ראו גם‪International Monetary Fund, Israel: Detailed Assessment of IOSCO :‬‬
‫‪Objectives and Principles of Securities Regulation, n 38 (IMF Country Report No.‬‬
‫‪12/87, Apr. 2012), available at www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2012/cr1287.pdf‬‬
‫(להלן‪:)IMF, Israel :‬‬
‫‪"The ISA is not obliged as a matter of law to conduct an economic impact‬‬
‫‪analysis of its regulatory policies and actions. As a matter of practice, potential‬‬
‫‪costs of compliance is relevant to its decision making, and the comments‬‬
‫‪solicited during public consultation processes enable market participants and‬‬
‫‪regulated entities to draw attention to cost and efficiency issues in proposed‬‬
‫‪legislation, regulations and ISA policies. In some cases (such as the recent‬‬
‫‪formulation of draft regulations for issuers of exchange traded notes), it‬‬
‫‪commission work by economic consultants to assist in the formulation of‬‬
‫"‪policy.‬‬
‫‪161‬‬
‫‪40‬‬
‫‪Nicholas Bagley & Richard L. Revesz, Centralized Oversight of the Regulatory State,‬‬
‫)‪.106 COLUM. L. REV. 1260, 1269 (2006‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫שתצמח ממנה ‪ 162.‬קושי זה עלול לגרום לכך שבסופו של יום הניתוח יאגד‬
‫אינטואיציות יותר מאשר ימשמע אותן‪ 163.‬אפשרות אחרת היא שכדי "להתגבר" על‬
‫הניתוח‪ ,‬ינסו ְמַאסדֵ רים להצדיק את היוזמה האסדרתית שלהם באמצעות הכללה‬
‫מלאכותית של תועלות שאינן ניתנות לכימות או להמרה לערכים מוניטריים‪ 164.‬נוסף‬
‫על כך יש ראיות לכך שהניתוח והפיקוח עליו עלולים להיות מוטים לטובת התעשיות‬
‫המוסדרות‪ ,‬תוך סיכול של יוזמות אסדרתיות‪ 165.‬בהקשר דומה נטען כי במשטר‬
‫אסדרתי שמּונע כולו משיקולים של בחירה ציבורית‪ 166,‬מנגנון של ניתוח עלות–‬
‫תועלת צפוי להיות חסר תועלת‪ 167.‬כמו‪-‬כן‪ ,‬הטיות קוגניטיביות‪ ,‬ובראשן הטיית‬
‫הזהירות (‪ ,)precautionary bias‬עלולות לחלחל אל תוך הניתוח ולהטותו אל עבר‬
‫אסדרה עודפת‪ 168.‬לבסוף‪ ,‬יש לציין כי במבחן המעשה‪ ,‬קיומן של הוראות המחייבות‬
‫עריכת ניתוח עלות–תועלת אינו מבטיח ציות להוראות אלה‪ 169.‬לנוכח הדברים‬
‫‪162‬‬
‫להסבר מפורט ראו‪Howell E. Jackson, Variations in the Intensity of Financial :‬‬
‫‪Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications, 24 YALE J. ON REG.‬‬
‫)‪ .253, 258–261 (2007‬לדידו של ג'קסון‪ ,‬הקושי במדידת התועלת מתבטא בעיקר בכך‬
‫‪163‬‬
‫‪Cass R. Sunstein, Cost-Benefit Analysis without Analyzing Costs or Benefits:‬‬
‫‪Reasonable Accommodation, Balancing, and Stigmatic Harms, 74 U. CHI. L. REV.‬‬
‫)‪ .1895, 1908–1909 (2007‬על‪-‬פי סנסטיין‪ ,‬ללא מתודה לחישוב עלות או תועלת‪,‬‬
‫‪164‬‬
‫‪Eric A. Posner, Using Net Benefit Accounts to Discipline Agencies: A Thought‬‬
‫)‪.Experiment, 150 U. PA. L. REV. 1473, 1476 (2002‬‬
‫שיש יעדים שקשה לכמת ולתרגם למושגים מוניטריים‪ ,‬וזאת לנוכח מחסור במידע‬
‫שבכוחו לסייע בסינון השפעותיה של האסדרה במטרה למדוד באיזו מידה היא הועילה‪.‬‬
‫אנליסטים (שמובילים ניתוחי השפעה אסדרתית‪ ,‬ובכלל זה ניתוחי עלות–תועלת)‬
‫צפויים להישען על תחושות‪-‬הבטן והספקולציות שלהם‪.‬‬
‫‪.David M. Driesen, Is Cost-Benefit Analysis Neutral?, 77 U. COLO. L. REV. 355 (2006) 165‬‬
‫ַאסדר (או המחוקק) מּונע מלחצים‬
‫המ ֵ‬
‫‪ 166‬בתמצית‪ ,‬תיאוריית הבחירה הציבורית גורסת כי ְ‬
‫של קבוצות‪-‬אינטרס ומשיקולים אינטרסנטיים יותר מאשר משיקולים אידיאולוגיים של‬
‫אסדרה טהורה‪ .‬להרחבה ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ב‪.‬‬
‫‪Matthew D. Adler & Eric A. Posner, Introduction, Cost-Benefit Analysis: Legal, 167‬‬
‫)‪.Economic, and Philosophical Perspectives, 29 J. LEGAL STUD. 837, 839–840 (2000‬‬
‫‪Troy A. Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds: The SEC'S Regulatory 168‬‬
‫‪ .Philosophy, Style, and Mission, 2006 U. ILL. L. REV. 975, 978, 1009, 1023‬בתמצית‪,‬‬
‫הטיית הזהירות גורסת כי מקבלי החלטות נוטים לשנאת סיכון‪ .‬בהקשר של המאמר‪,‬‬
‫המשמעות היא שהרשות האסדרתית צפויה להעדיף להיות פעילה ולאמץ אסדרה‬
‫חדשה מאשר להיות סבילה ולשלול את הצורך באימוצה של האסדרה‪ .‬לסקירה כללית‬
‫בדבר הטיות קוגניטיביות שרשות ניירות‪-‬ערך עלולה ללקות בהן במסגרת פעילותה‬
‫ראו‪Stephen J. Choi & A.C. Pritchard, Behavioral Economics and the SEC, 56 STAN. :‬‬
‫)‪ ;L. REV. 1 (2003‬אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ב‪.‬‬
‫‪Robert W. Hahn & Cass R. Sunstein, A New Executive Order for Improving Federal 169‬‬
‫–‪Regulation? Deeper and Wider Cost-Benefit Analysis, 150 U. PA. L. REV. 1489, 1490‬‬
‫)‪.1492 (2002‬‬
‫‪41‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫האמורים יש להכיר בכך שלמרות התרומה האפשרית של ניתוח ההשפעה האסדרתית‬
‫(ובפרט של ניתוח עלות–תועלת)‪ ,‬אי‪-‬אפשר להשתמש בו כמנגנון בלעדי לקידומה‬
‫‪170‬‬
‫של אסדרה מיטבית‪.‬‬
‫‪ .3‬התחשבות בישויות קטנות ובינוניות‬
‫נטלים אסדרתיים צפויים להכביד על ישויות קטנות ובינוניות באופן לא‪-‬פרופורציונלי‬
‫לגודלם‪ ,‬בהשוואה לאופן שבו הם מכבידים על ישויות גדולות‪ 171.‬העדר הפרופורציה‬
‫בא לידי ביטוי בעלויות גבוהות יותר – ביחס לעובד‪ ,‬ביחס להיקפי הפעילות או ביחס‬
‫לרווחיות – שישויות קטנות ובינוניות נאלצות להפנים בגין הדרישות האסדרתיות‬
‫לעומת ישויות גדולות ‪ 172.‬משכך‪ ,‬במסגרת יוזמות לשינויים אסדרתיים נדרשת‬
‫התחשבות ביכולת המוגבלת יחסית של ישויות קטנות ובינוניות‪ .‬התחשבות כזו אכן‬
‫מוצאת ביטוי בהליכים שרשויות ניירות‪-‬ערך בעולם מובילות‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ SEC-‬האמריקאית נדרשת לנתח את ההשפעה הצפויה של אסדרה‬
‫חדשה שהיא יוזמת על ישויות קטנות‪ .‬הניתוח נדרש מה‪ SEC-‬מכוח ה‪RFA-‬‬
‫(‪ )Regulatory Flexibility Act of 1980‬ביחס לכללים חדשים שאת אימוצם היא‬
‫שוקלת‪ 173,‬להוציא כללים פרשניים‪ 174.‬בהתאם ל‪ ,RFA-‬ביחס לכל כלל הכפוף להליך‬
‫‪170‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .1493‬בהקשר זה יפים דבריהם של רווס וליוורמור‪RICHARD L. REVESZ & :‬‬
‫‪MICHAEL A. LIVERMORE, RETAKING RATIONALITY: HOW COST-BENEFIT ANALYSIS‬‬
‫‪CAN BETTER PROTECT THE ENVIRONMENT AND OUR HEALTH 15 (2008): "To either‬‬
‫‪pick cost-benefit analysis as a master procedure or absolutely reject it is a false choice‬‬
‫‪– cost-benefit analysis can be useful without being the alpha and omega of policy‬‬
‫‪analysis... we should take advantage of every available tool to make the best possible‬‬
‫"‪.choice, without over-relying on any particular technique‬‬
‫‪ 171‬מדינות שונות מגדירות באופן שונה "עסקים קטנים" או "עסקים בינוניים"‪ .‬לסקירה‬
‫ראו דינה צדוק "הגדרת עסקים קטנים ובינוניים – סקירה משווה" (הכנסת – מרכז‬
‫המחקר והמידע‪.www.knesset.gov.il/mmm/data/pdf/m02915.pdf )14.8.2011 ,‬‬
‫‪John Kitching, Is Less More? Better Regulation and the Small Enterprise, in BETTER 172‬‬
‫)‪ .REGULATION 155–173 (Stephen Weatherill ed., 2007‬ראו גם‪Small Business :‬‬
‫‪Research Centre, Kingston University, Regulation and Small Firm Performance and‬‬
‫‪Growth: A Review of the Literature 8–9 (Jan. 2005), available at‬‬
‫‪www.scribd.com/doc/27513301/Regulation-and-Small-Firm-Performance-and‬‬‫‪ .Growth-a-Review-of-Literature-2005‬בהקשר של דיני התאגידים וניירות‪-‬הערך ראו‪,‬‬
‫למשל‪William J. Carney, The Costs of Being Public After Sarbanes-Oxley: The Irony :‬‬
‫& ‪of "Going Private", 55 EMORY L.J. 141 (2006); Ehud Kamar, Pinar Karaca-Mandic‬‬
‫‪Eric Talley, Going-Private Decisions and the Sarbanes-Oxley Act of 2002: A Cross‬‬‫)‪.Country Analysis, 25 J. L. ECON. & ORG. 107 (2009‬‬
‫‪.5 U.S.C. §§ 601–612 173‬‬
‫‪ 174‬שם‪ ,‬ס' ‪.)2(601‬‬
‫‪42‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫של ‪ Notice & Comment‬מכוח חוק הפרוצדורה המנהלית האמריקאי (ה‪ 175,)APA-‬ה‪-‬‬
‫‪ SEC‬מחויבת בעריכת ניתוח גמישות ראשוני‪ ,‬שמתאר את ההשפעה הצפויה של‬
‫הכלל על ישויות קטנות‪ .‬על ה‪ SEC-‬לפרסם את הניתוח הראשוני ברשם הפדרלי‪,‬‬
‫בליווי הזמנה של הציבור הרחב להעיר הערות ביחס אליו‪ 176.‬אם ה‪ SEC-‬בוחרת‬
‫לאמץ את הכלל כסופי ומחייב‪ ,‬היא מחויבת בפרסום ניתוח גמישות סופי‪ ,‬אשר כולל‪,‬‬
‫בין היתר‪ ,‬הצהרה בדבר הצורך והיעדים של הכלל המוצע; הנושאים המשמעותיים‬
‫שעלו בהערות הציבור בתגובה על ניתוח הגמישות הראשוני; התייחסותה של ה‪SEC-‬‬
‫להערות אלה והשינויים שנעשו בעקבותיהן בכלל המוצע; תיאור והערכה של מספר‬
‫הישויות הקטנות שהכלל פונה אליהן (או לחלופין נימוק מדוע אין אפשרות להעריך‬
‫את מספרן); והצעדים שנקטה ה‪ SEC-‬במטרה לצמצם את העלות שהישויות הקטנות‬
‫‪177‬‬
‫צפויות לספוג‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬ה‪ SEC-‬כפופה ל‪Jumpstart Our Business Startups -‬‬
‫)‪ ,Act (JOBS Act‬שנועד לעודד הנפקות ראשוניות של "חברות בצמיחה" ( ‪emerging‬‬
‫‪ – growth companies‬חברות שהכנסותיהן השנתיות קטנות ממיליארד דולר בשנה‬
‫הפיסקלית האחרונה עובר להנפקה הראשונית) באמצעות מתן הקלות בדרישות‬
‫האסדרתיות למשך חמש שנים מיום הנפקתן‪ 178.‬לבסוף‪ ,‬יש לציין כי הוראה ביצועית‬
‫‪ ,12866‬שנחתמה על‪-‬ידי הנשיא קלינטון בשנת ‪ 1993‬ואשר מכוחה ערכה ה‪SEC-‬‬
‫ניתוחי עלות–תועלת בקשר ליוזמות שלה לאסדרה חדשה‪ ,‬כללה דרישה להתחשבות‬
‫ביכולות של ישויות קטנות לעמוד בנטלים האסדרתיים ‪ 179.‬נוסף על הדרישות‬
‫להתחשבות בישויות קטנות במישור ההליך‪ ,‬המבנה המוסדי של ה‪ SEC-‬כולל את ה‪-‬‬
‫‪ 175‬להליך ה‪ Notice & Comment-‬ראו לעיל ה"ש ‪ .42‬לגבי כללים הפטורים מהחובה לקיים‬
‫הליך זה ראו לעיל ה"ש ‪.68‬‬
‫‪ .5 U.S.C. § 603(a) 176‬על הניתוח לכלול פירוט של ההצדקות ליוזמה האסדרתית המוצעת‪,‬‬
‫מטרותיה והבסיס החוקי לה; תיאור של הישויות הקטנות שהיוזמה פונה אליהן‪ ,‬ואם‬
‫הדבר אפשרי – גם הערכה מספרית שלהן; ועוד‪ .‬ראו שם‪ ,‬ס' )‪ .603(b‬לקריאה נוספת‬
‫ראו ‪ ,O'REILLY‬לעיל ה"ש ‪ ,30‬בעמ' ‪.180‬‬
‫‪ .5 U.S.C. § 604(a) 177‬יש לציין כי ה‪ RFA-‬דורש מהרשות הפדרלית לשקול חלופות‬
‫מכבידות פחות‪ ,‬אך אינו דורש ממנה לבחור דווקא את החלופה המכבידה פחות‪ .‬ראו‬
‫‪ ,O'REILLY‬לעיל ה"ש ‪ ,30‬בעמ' ‪.178‬‬
‫‪Jumpstart Our Business Startups Act of 2012, Pub. L. No. 112-106, 126 Stat. 306 178‬‬
‫(להלן‪ .)JOBS Act :‬לסקירת האופן שבו ה‪ SEC-‬כפופה ל‪ JOBS Act-‬ראו‪ ,‬למשל‪:‬‬
‫‪James E. Bitter & Todd B. Skelton, Reforms for Hire: The JOBS Act Legislation, 14‬‬
‫)‪.TRANSACTIONS TENN. J. BUS. L. 13 (2012‬‬
‫‪179‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬ס' )‪ 1(b)(11‬להוראה ‪ ,12866‬לעיל ה"ש ‪"Each agency shall tailor its :146‬‬
‫‪regulations to impose the least burden on society, including individuals, businesses of‬‬
‫‪differing sizes, and other entities (including small communities and governmental‬‬
‫‪entities), consistent with obtaining the regulatory objectives, taking into account,‬‬
‫"‪.among other things, and to the extent practicable, the costs of cumulative regulations‬‬
‫אומנם‪ ,‬הוראה ביצועית ‪ 12866‬בוטלה באמצעות הוראה ‪ ,13497‬לעיל ה"ש ‪ ,146‬אולם‬
‫נראה שהוראה ‪ ,13563‬לעיל ה"ש ‪ ,147‬כוננה מחדש את העקרונות האסדרתיים שהותוו‬
‫בהוראה ‪.12866‬‬
‫‪43‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪( Office of Small Business Policy‬להלן‪ ,)OSBP :‬שפועל במסגרת ה‪Division of -‬‬
‫‪ Corporation Finance‬של ה‪ .SEC-‬בין יתר תפקידיו‪ ,‬ה‪ OSBP-‬בוחן יוזמות אסדרתיות‬
‫‪180‬‬
‫ופעולות אחרות של ה‪ SEC-‬שעשויה להיות להן השפעה על חברות קטנות‪.‬‬
‫בדומה ל‪ ,SEC-‬גם ה‪ FCA-‬הבריטית שוקלת את הצרכים והיכולות של ישויות‬
‫קטנות (כפי שעשתה גם קודמתה‪ ,‬ה‪ .)FSA-‬היא עושה זאת בעיקר באמצעות קבלת‬
‫הערות והמלצות מה‪( Smaller Business Practitioner Panel-‬להלן‪ ,)SBPP :‬המשובץ‬
‫‪181‬‬
‫גם ה‪ASIC-‬‬
‫במבנה המוסדי שלה מכוח ה‪. Financial Services Act 2012-‬‬
‫האוסטרלית נדרשת להתחשב ביכולתם של העסקים הקטנים להתמודד עם הנטל‬
‫הכרוך באסדרה שהיא יוזמת‪ .‬התחשבות זו נעשית בעיקר במסגרת ניתוח ההשפעה‬
‫האסדרתית שה‪ ASIC-‬עורכת בהתאם ל‪ Australian Guide-‬אשר פורסם מטעם‬
‫‪182‬‬
‫הממשלה האוסטרלית ומתעדכן מדי תקופה‪.‬‬
‫להבדיל משלוש המדינות שלעיל‪ ,‬מדינת‪-‬ישראל חסרה מסורת של התחשבות‬
‫בישויות קטנות ובינוניות במסגרת הליכים אסדרתיים‪ ,‬וההכרה ביכולות ובצרכים‬
‫הייחודיים של ישויות אלה החלה מתפתחת אך לאחרונה‪ .‬כך‪ ,‬ביום ‪22.7.2012‬‬
‫‪183‬‬
‫אישרה ועדת השרים לענייני חקיקה את הצעת החוק לעידוד עסקים קטנים ‪,‬‬
‫שבמסגרתה נקבע‪ ,‬בין היתר‪ ,‬כי הסוכנות לעסקים קטנים ובינוניים שבמשרד‬
‫התעשייה‪ ,‬המסחר והתעסוקה (כיום משרד הכלכלה) תהא המייצגת הרשמית של‬
‫העסקים הקטנים והבינוניים הן מול הממשלה וגורמים ציבוריים והן מול גורמים‬
‫פרטיים‪ 184.‬נוסף על כך‪ ,‬המדריך הישראלי להערכת השפעתה של אסדרה‪ ,‬שגובש‬
‫בשנת ‪ ,2013‬כולל התחשבות בעסקים קטנים‪ ,‬ואחד השיקולים לעריכת ניתוח‬
‫השפעה אסדרתית באופן רחב הוא ה"השפעה על מגזרים חלשים או פגיעים"‪ ,‬לרבות‬
‫"עסקים קטנים"‪ 185.‬אזכיר‪ ,‬עם זאת‪ ,‬כי לעת הזו המדריך מיושם רק בארבעה–חמישה‬
‫משרדי ממשלה‪ ,‬והוא אינו מחייב את רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ 186.‬באשר לרשות‬
‫ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬בשנת ‪ 2013‬פרסמה הרשות תוכנית להקלות באסדרה שכללה‬
‫‪180‬‬
‫ראו‪Contacting the SEC Office of Small Business Policy, U.S. SECURITIES AND :‬‬
‫‪.EXCHANGE COMMISSION (Feb. 27, 2014), www.sec.gov/info/smallbus/reachsec.htm‬‬
‫‪181‬‬
‫‪182‬‬
‫‪183‬‬
‫‪184‬‬
‫לפירוט על ה‪ SBPP-‬ראו להלן תת‪-‬פרק ה‪.2‬‬
‫ראו ‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ 27‬ו‪.33-‬‬
‫הצעת חוק לעידוד עסקים קטנים‪ ,‬התשע"ב‪ ,2012-‬ה"ח הממשלה ‪.1384‬‬
‫ראו בהקשר זה את דבריו של שר התעשייה‪ ,‬המסחר והתעסוקה‪ ,‬במסגרת הדיון בהצעת‬
‫החוק‪ .‬ראו פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 376‬של הכנסת ה‪" :)25.7.2012( 297 ,18-‬סמכויות‬
‫ותפקידי הסוכנות המוצעים בהצעת חוק זו עניינם בריכוז הפעילות הממשלתית בתחום‬
‫העסקים בידי גורם ממשלתי אחד שיהיה אמון על גיבוש המדיניות הממשלתית ותיאום‬
‫בין הגופים הממשלתיים הפועלים בתחום מחד ומאידך גיסא בעל יכולת לייצג את‬
‫האינטרסים של העסקים הקטנים והבינוניים בממשלה‪ ,‬בכנסת ומול גופים ציבוריים‬
‫נוספים הרלוונטיים לנושא ולפעול לקידומם‪".‬‬
‫המדריך הישראלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,154‬בעמ' ‪.21‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 159–158‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫‪185‬‬
‫‪186‬‬
‫‪44‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫הקלות אחדות בדין הקיים לגבי תאגידים מדווחים קטנים וחברות ניהול תיקים‬
‫קטנות‪ 187.‬עם זאת‪ ,‬אין מדובר בהקלות המוענקות לתאגידים הקטנים על בסיס גודלם‪,‬‬
‫אלא בעיקר על בסיס מאפייני הפעילות שלהם‪ ,‬וביחס להוראות חוק ספציפיות‬
‫בלבד ‪ 188.‬עובר לאימוצה של התוכנית להקלות באסדרה‪ ,‬לא ברור באיזה אופן‬
‫התחשבה הרשות בישויות קטנות‪ ,‬אף שניתן למצוא ראיות ספורדיות לכך שהיא‬
‫‪189‬‬
‫הכירה ביכולתן המוגבלת לעמוד בנטלים אסדרתיים יחסית לישויות גדולות‪.‬‬
‫‪ .4‬בחינה רטרוספקטיבית של אסדרה קיימת והוראות לפקיעה‬
‫אוטומטית‬
‫בחינה רטרוספקטיבית של אסדרות קיימות עשויה להידרש בשל שני טעמים מרכזיים‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬ייעודה המרכזי של האסדרה הוא הכוונת התנהגות בשווקים שבתחום‬
‫אסדרתה ומתן מענה לכשלים שוקיים המתגלעים בהם‪ .‬ככזו‪ ,‬עליה להיות גמישה‬
‫ולהתאים את עצמה למציאות המשתנה בשווקים‪ ,‬בעיקר כאשר מדובר בשווקים‬
‫‪ 187‬ראו רשות ניירות ערך "מפת דרכים‪ :‬יעדים ותכניות לשנים הקרובות – חלק ‪:I‬‬
‫(‪)2012‬‬
‫‪21–20‬‬
‫עבודה"‬
‫ותכניות‬
‫פרויקטים‬
‫אסטרטגיה‪,‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7038.pdf‬להלן‪ :‬מפת הדרכים – חלק ‪ ;)I‬רשות‬
‫ניירות ערך "מפת דרכים‪ :‬יעדים ותכניות לשנים הקרובות – חלק ‪ :II‬הצעות להקלות‬
‫(‪)2012‬‬
‫‪52–38‬‬
‫‪,5–4‬‬
‫הציבור"‬
‫להערות‬
‫מסמך‬
‫–‬
‫ברגולציה‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7044.pdf‬להלן‪ :‬מפת הדרכים – חלק ‪ .)II‬כן ראו‬
‫רשות ניירות ערך "הודעה לתאגידים – הקלות לתאגידים קטנים" (‪)27.1.2014‬‬
‫‪ ,www.isa.gov.il/roadmap/Documents/A message corporations.pdf‬שם מפנה הרשות‬
‫להקלות ספציפיות שאושרו לתאגידים המוגדרים כקטנים בהתבסס על שווי מניותיהם‬
‫או שווי האג"ח שלהם וכן על כך שהם אינם נכללים במדד "ת"א‪ "100-‬או במדד "ת"א‬
‫יתר‪."50-‬‬
‫‪ 188‬ראו מפת הדרכים – חלק ‪ ,I‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ ,21–20‬ומפת הדרכים – חלק ‪ ,II‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ 5‬ו‪-‬‬
‫‪ .43‬הרשות נימקה את הבחירה בדרך זו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במאפייניו של שוק ההון הישראלי‬
‫ובקיומם של תאגידים קטנים רבים‪ ,‬וכן בהעדר מנגנוני שוק מספקים ביחס לתאגידים‬
‫קטנים‪.‬‬
‫‪ 189‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 5-2010‬של רשות ניירות ערך ‪)16.5.2010( 17‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5550.pdf‬להלן‪ :‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪5-‬‬
‫‪" :)2010‬א‪ .‬אינהורן‪ :‬אני יודעת שלשכת רואי החשבון מאוד מסתייגת מההצעה‪ ,‬באופן‬
‫טבעי אולי‪ .‬רק לשם האיזון‪ ,‬אולי תציגו מה עיקרי ההסתייגויות? מה הטיעונים שלהם?‬
‫ז‪ .‬גושן‪ :‬כשאנחנו אומרים לשכת רואי החשבון‪ ,‬אז כאן צריך להבחין‪ .‬מבחינתנו ששת‬
‫המשרדים הגדולים‪ ,‬מכסים בערך ‪ 85‬אחוז מהחברות הציבוריות‪ ...‬המשרדים הגדולים‬
‫תומכים באופן מלא בהצעה‪ ."...‬כן ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪" :18‬ז‪ .‬גושן‪... :‬לב העניין‪ ,‬זה‬
‫שלמשרדים הגדולים יש בקרת איכות‪ .‬זה לב העניין‪ .‬וברגע שיש לך מחלקה של בקרת‬
‫איכות‪ ,‬התפקוד של ה‪ PCAOB-‬בביצוע הביקורות שהוא עושה‪ ,‬בתוך מוסד שיש לו‬
‫בקרת איכות שונה לחלוטין ממשרד קטן שאין לו בקרת איכות‪ ...‬זה בהחלט יגדיל את‬
‫העלויות של המשרדים הקטנים‪ .‬ולכן לב העניין זה ההתנגדות של הלשכה‪ ,‬כבעצם‬
‫שופר של רואי החשבון הקטנים‪".‬‬
‫‪45‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫דינמיים כשוק ההון ‪ 190.‬שנית‪ ,‬גם בהליכים שבהם קיימת תשתית פרוצדורלית‬
‫איכותית לווידוא נחיצותה ויעילותה של האסדרה במועד אימוצה (בראש ובראשונה‬
‫ניתוח השפעה אסדרתית)‪ ,‬לעולם יהא זה בלתי‪-‬אפשרי לחזות מראש את השפעתה‬
‫של האסדרה ויעילותה לאחר יישומה והטמעתה‪ 191.‬לנוכח הדברים האמורים‪ ,‬נכון‬
‫וראוי להעמיד אסדרה קיימת לבחינה רטרוספקטיבית על בסיס שיטתי‪ .‬באופן כללי‬
‫ניתן לסווג בחינה כזו לאחת משלוש דרגות‪ )1( :‬בחינה שנעשית על‪-‬ידי הרשות‬
‫האסדרתית לא מכוח חוק; (‪ )2‬בחינה שנעשית מכוח הוראה סטטוטורית או מכוח‬
‫הוראה של הרשות המבצעת; (‪ )3‬בחינה שנעשית מכוח הוראת פקיעה ( ‪sunset‬‬
‫‪ ,)clause‬הכוללת תאריך שבו האסדרה פוקעת באופן אוטומטי אלא אם כן היא נבחנה‬
‫ואושרה מחדש‪ .‬מדינות שונות מקיימות בחינה רטרוספקטיבית בדרגות שונות‪.‬‬
‫בארצות‪-‬הברית לא נחקק עדיין חוק פדרלי המורה על פקיעה אוטומטית של‬
‫חוקים‪ ,‬של פעולות אחרות של הממשל הפדרלי או של אסדרות של רשויות ִמנהל‬
‫הכפופות לממשל‪ 192.‬עם זאת‪ ,‬הוראות בדבר בחינה רטרוספקטיבית של אסדרה‬
‫קיימת עוגנו בכמה הוראות ביצועיות שעליהן חתמו נשיאי ארצות‪-‬הברית לאורך‬
‫השנים‪ :‬הוראה ‪ ,12866‬הדורשת מרשויות ִמנהל לפתח תוכנית לבחינה עיתית של‬
‫האסדרות הקיימות המשמעותיות שלהן‪ ,‬אשר תתיישב עם משאביהן ועם סדרי‬
‫העדיפות האסדרתיים שלהן ;‪ 193‬הוראה ‪ ,13563‬הכוללת דרישה דומה ;‪ 194‬הוראה‬
‫‪ ,13579‬שהרחיבה את תחולתן של ההוראות הביצועיות שקדמו לה והחילה אותן גם‬
‫‪ 190‬ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרקים א ו‪-‬ה‪.‬‬
‫‪ 191‬ראו‪Michael Greenstone, Toward a Culture of Persistent Regulatory Experimentation :‬‬
‫& ‪and Evaluation, in NEW PERSPECTIVES ON REGULATION 111, 113 (David Moss‬‬
‫‪John Cisternino eds., 2009): "The single greatest problem with the current system is‬‬
‫‪that most regulations are subject to a cost-benefit analysis only in advance of their‬‬
‫‪implementation... it is not possible to know the causal impact of a policy in advance.‬‬
‫‪How can regulators determine the true effect of policies? The first step is to admit that‬‬
‫"‪ .it is generally impossible to assess regulations prospectively‬ראו גם ‪ ,Fisch‬לעיל ה"ש‬
‫‪ ,70‬בעמ' ‪.713‬‬
‫‪ 192‬נסיונות להעביר חקיקה כזו ברמה הפדרלית נעשו בשנת ‪ ,1977‬במסגרת הניסיון‬
‫להעביר את ה‪ ,Sunset Act of 1977-‬ובשנת ‪ ,1995‬במסגרת הניסיון להעביר את ה‪-‬‬
‫‪ .Regulatory Sunset and Review Act of 1995‬חוקים ברוח זו חוקקו ברמה המדינתית‬
‫בכמה מדינות בארצות‪-‬הברית‪ .‬לסקירה ראו‪KERMIT L. HALL, THE OXFORD :‬‬
‫)‪ .COMPANION TO AMERICAN LAW 770 (2002‬לאחרונה החל להתעורר דיון בשאלת‬
‫כדאיותו של חוק פדרלי המטיל חובה רחבה לפקיעה אוטומטית כאמור‪ .‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪,‬‬
‫את הדיון שנערך במסגרת מושב אקדמי של חוקרים מובילים בארצות‪-‬הברית‪Frank :‬‬
‫‪H. Easterbrook, William N. Eskridge Jr., Philip K. Howard & Thomas W. Merrill,‬‬
‫)‪.Showcase Panel IV: A Federal Sunset Law, 16 TEX. REV. L. & POL. 339 (2011‬‬
‫‪ 193‬ראו הוראה ‪ ,12866‬לעיל ה"ש ‪ ,146‬ס' )‪.5(a‬‬
‫‪ 194‬ראו הוראה ‪ ,13563‬לעיל ה"ש ‪ ,147‬ס' ‪.6‬‬
‫‪46‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫על רשויות "בלתי‪-‬תלויות"‪ ,‬דוגמת ה‪ 195;SEC-‬והוראה ‪ ,13610‬אשר משלימה את‬
‫ההוראות הקודמות ודורשת שיתוף של הציבור בבחינה הרטרוספקטיבית ודיווח ל‪-‬‬
‫‪ OIRA‬בדבר התקדמות הבחינה והמאמצים הננקטים במסגרתה‪ 196.‬עיון בהוראות‬
‫מלמדנו כי הן מאפשרות לרשויות שיקול‪-‬דעת רחב בקביעת אופייה‪ ,‬טיבה והיקפה‬
‫של הבחינה הרטרוספקטיבית‪ ,‬תוך התחשבות במשאבים העומדים לרשויות ובסדרי‬
‫העדיפויות האסדרתיים שלהן‪ .‬יש אף מי שהגדיל וטען כי מדובר בבחינה גחמנית‬
‫‪197‬‬
‫ולא‪-‬שיטתית‪.‬‬
‫באוסטרליה אסדרות חקיקתיות כפופות לפקיעה אוטומטית מכוח סעיף ‪ 50‬ל‪LIA-‬‬
‫(‪ 198.)Legislative Instruments Act 2003‬סעיף זה קובע כי אסדרה חקיקתית שנרשמה‬
‫ברשם הפדרלי לאחר ‪ 1.1.2005‬תפקע ב‪ 1-‬באפריל או ב‪ 1-‬באוקטובר לאחר תום‬
‫השנה העשירית לרישומה‪ 199,‬ואילו אסדרה חקיקתית שנרשמה ברשם ביום ‪1.1.2005‬‬
‫או לפניו תפקע בתאריך המצוין בטבלה המופיעה בסעיף ‪ 50‬ל‪ 200.LIA-‬במקרים‬
‫מסוימים אסדרות שפוקעות כפופות לניתוח השפעה אסדרתית‪ ,‬בהתאם למדריך‬
‫‪201‬‬
‫האוסטרלי‪ ,‬עובר לכניסתן לתוקף מחדש‪.‬‬
‫בישראל לא חוקק חוק שכולל הוראה כללית על פקיעה אוטומטית של חוקים‪,‬‬
‫תקנות או אסדרות של רשויות ִמנהל‪ .‬בהעדר הוראה כללית‪ ,‬חוק ניירות‪-‬ערך כולל‬
‫הוראה ספציפית‪ ,‬במסגרת סעיף ‪36‬א(ג)‪ ,‬שלפיה הנחיה שפרסמה רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫(המחייבת תאגידים מדווחים בגילוי של עניין מסוים) תקפה לשנה אחת לכל‪-‬היותר‪,‬‬
‫הארכתה בשנה נוספת מותנית באישורו של שר האוצר‪ ,‬ובכל מקרה תוקפה של‬
‫ההנחיה מוגבל לשנתיים לכל‪-‬היותר‪ 202.‬הוראה זו מהווה מעין הוראת פקיעה‪ ,‬אולם‬
‫‪195‬‬
‫)‪Exec. Order No. 13579, 76 Fed. Reg. 41587 § 2 (July. 14, 2011‬‬
‫‪.)13579‬‬
‫(להלן‪ :‬הוראה‬
‫‪.Exec. Order No. 13610, 77 Fed. Reg. 28469 §§ 1, 2, 4 (May. 10, 2012) 196‬‬
‫‪197‬‬
‫ראו‪Cary Coglianese, Moving Forward with Regulatory Lookback, 30 YALE J. ON :‬‬
‫‪REG. 57, 60 (2013): "Without doing more, the Obama Administration's recent‬‬
‫‪lookback initiative will end up in the same dustbin as the regulatory review processes‬‬
‫‪initiated under Clinton and Bush. Sure, some discrete improvements in specific‬‬
‫‪regulations will likely result, but retrospective review will remain a periodic and‬‬
‫"‪.unsystematic fancy rather than a serious, ongoing part of regulatory policymaking‬‬
‫‪ 198‬בהקשר של ה‪ ASIC-‬מדובר ב‪ ,Class Orders-‬ראו לעיל ה"ש ‪.19‬‬
‫‪ 199‬ראו ‪ ,LIA 2003‬לעיל ה"ש ‪ ,19‬ס' ‪repeals a legislative :)1(50‬‬
‫‪"This subsection‬‬
‫‪instrument on the first 1 April or 1 October falling on or after the tenth anniversary of‬‬
‫"‪.registration of the instrument, unless the instrument was registered on 1 January 2005‬‬
‫‪200‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪"This subsection repeals a legislative instrument on the day worked out :)2(50‬‬
‫"‪ .using the table if the instrument was registered on 1 January 2005‬הטבלה מצורפת‬
‫לתת‪-‬סעיף זה‪.‬‬
‫‪ 201‬ראו ‪ ,Australian Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,142‬בעמ' ‪ .8‬המדריך האוסטרלי אינו מפרט מהם‬
‫אותם מקרים‪.‬‬
‫‪ 202‬ראו לעיל ה"ש ‪.25‬‬
‫‪47‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫היא מתייחסת באופן בלעדי להנחיות‪ ,‬ולא לאסדרה חקיקתית אחרת שהרשות מייצרת‬
‫(דוגמת הוראות מכוח חוק הייעוץ וחוק השקעות‪ )203‬או יוזמת (דוגמת יוזמות לתיקוני‬
‫חקיקה ותקינה‪ .)204‬נוסף על כך‪ ,‬המדריך הישראלי להערכת השפעתה של אסדרה‪,‬‬
‫שגובש בשנת ‪" ,2013‬מתמקד בעיקר בתהליך עיצובה של רגולציה חדשה (‪,")ex-ante‬‬
‫אולם מכיר בצורך להעריך גם את השפעתן של אסדרות קיימות‪ 205.‬לשם כך‪ ,‬עוד‬
‫בשלב גיבושה של יוזמה לאסדרה חדשה‪ ,‬המדריך מורה על הצבת מדדים‬
‫להצלחתה‪ 206.‬עם זאת‪ ,‬ראוי להזכיר כי המדריך מיושם לעת עתה על‪-‬ידי מספר קטן‬
‫של משרדי ממשלה‪ ,‬ואינו מיושם על‪-‬ידי רשות ניירות‪-‬ערך‪ 207.‬ועוד באותו עניין –‬
‫במסגרת פרויקט להקלות באסדרה שרשות ניירות‪-‬ערך מובילה החל בשנת ‪,2013‬‬
‫הרשות פועלת כדי לבטל הוראות אסדרתיות קיימות שיש בהן כדי להכביד על קהלים‬
‫שמוסדרים על‪-‬ידיה‪ 208.‬עם זאת יש לציין כי אין מדובר בבחינה רטרוספקטיבית‬
‫שיטתית‪ ,‬אלא בפרויקט‪-‬דגל חד‪-‬פעמי של הרשות‪ ,‬שמתייחס לשיעור נמוך מאוד של‬
‫אסדרות קיימות‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬יש לציין כי לצד התרומה האפשרית של הוראות הפקיעה והמנגנונים‬
‫לבחינה רטרוספקטיבית‪ ,‬והשימוש שנעשה בהם במדינות שנידונו לעיל ובמדינות‬
‫נוספות‪ 209,‬מנגנונים אלה אינם חפים מביקורת‪ .‬ביקורת מסוג אחד‪ ,‬ששוֹפרה נישא‬
‫על‪-‬ידי ג'ון קופי (‪ ,)Coffee‬גורסת כי אסדרה פיננסית משמעותית מיוצרת בדרך‪-‬כלל‬
‫סמוך לאחר שערוריות ומשברים פיננסיים‪ .‬בעיתות אלה נחלש כוחן של קבוצות‪-‬‬
‫אינטרס מצומצמות אשר בזמנים רגילים מפעילות לחץ על פוליטיקאים ורשויות‬
‫ִמנהל כדי להבטיח אסדרה אוהדת‪ ,‬ובה‪-‬בעת מתעוררת התעניינותו של הציבור הרחב‪,‬‬
‫‪203‬‬
‫‪204‬‬
‫‪205‬‬
‫‪206‬‬
‫‪207‬‬
‫‪208‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.21‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.41‬‬
‫המדריך הישראלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,154‬בעמ' ‪.11‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.55–54‬‬
‫ראו מתווה למיסודה של תורת ההערכה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.158‬‬
‫ראו מפת הדרכים – חלק ‪ ,I‬לעיל ה"ש ‪ .187‬ראו גם רשות ניירות ערך דוח על פעולותיה‬
‫(‪)2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫לשנת‬
‫ערך‬
‫ניירות‬
‫רשות‬
‫של‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA‬‬
‫‪%D7%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/Repor‬‬
‫‪( ts/176/Documents/IsaFile_6904.pdf‬להלן‪ :‬דוח מסכם על פעילות הרשות ‪,)2011‬‬
‫ורשות ניירות ערך דוח על פעולותיה של רשות ניירות ערך לשנת ‪)2013( 2012‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7639.pdf?AspxAutoDetectCookieSupport=1‬להלן‪:‬‬
‫דוח מסכם על פעילות הרשות ‪.)2012‬‬
‫‪ 209‬בהקשר של גרמניה והולנד ראו‪ ,‬למשל‪Sofia Ranchordás, Sunset Clauses and :‬‬
‫‪Experimental Regulations: Blessing or Curse for Legal Certainty?, STATUTE L. REV. 1‬‬
‫‪(Feb.‬‬
‫‪11,‬‬
‫)‪2014‬‬
‫‪.slr.oxfordjournals.org/content/early/2014/02/11/slr.hmu002.full.pdf+html‬‬
‫‪48‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫המגלה בדרך‪-‬כלל אדישות כלפי הנעשה בשווקים הפיננסיים‪ 210.‬לדידו של קופי‪ ,‬זה‬
‫אכן התזמון המתאים לכינונה של אסדרה שיש בה כדי לשרת את הציבור בכללותו‬
‫ולהשיא את הרווחה החברתית‪ .‬אם יוסדרו הוראות שיבטיחו את פקיעתה של‬
‫האסדרה שנים אחדות לאחר כניסתה לתוקף‪ ,‬גורס קופי‪ ,‬יׂשחֵ ק הדבר לידיהן של‬
‫קבוצות‪-‬האינטרס‪ ,‬ותיווצר להן הזדמנות לייצר לחץ (מחודש) על הרשות הרלוונטית‬
‫לוותר על האסדרה או לרככה‪ 211.‬ביקורת מסוג אחר גורסת כי בחינה בדיעבד של‬
‫‪212‬‬
‫אסדרה קיימת עלולה לפגוע בוודאות המשפטית‪.‬‬
‫‪ .5‬עקרון השקיפות‬
‫עקרון השקיפות ממלא תפקיד מרכזי בהליך האסדרתי‪ .‬באופן כללי‪ ,‬מקובל לדבר על‬
‫תרומתה של השקיפות לקידום הרעיון הדמוקרטי ולשיפור יעילותו של ההליך‬
‫האסדרתי‪ .‬באשר לרעיון הדמוקרטי‪ ,‬השקיפות מאפשרת לאזרחים לקבל החלטות‬
‫רציונליות בתחומים שבאחריותה של הרשות המנהלית‪ ,‬לקיים דיון ציבורי מבוסס‬
‫בקשר לנעשה באותם תחומים‪ ,‬ולעקוב אחר פועלם של פקידי ה ִמנהל שמונו על‪-‬ידי‬
‫נבחריהם‪ 213.‬באשר לשיפור היעילות‪ ,‬באמצעות זרימה חופשית של מידע בין הרשות‬
‫המנהלית לאזרחים‪ ,‬השקיפות מאפשרת לאזרחים להעביר את הערותיהם‬
‫והמלצותיהם ביחס ליוזמותיה של הרשות‪ ,‬ומסייעת בידם לבחון את החלטותיה של‬
‫הרשות ולבקר את פעילותה‪ 214.‬נוסף על כך‪ ,‬מעצם הנגשת ההליך האסדרתי לציבור‬
‫הרחב‪ ,‬בכוחה של השקיפות לתרום לריסון השפעה שלילית אפשרית של קבוצות‪-‬‬
‫‪ 210‬לסקירה בדבר מאזן הכוחות בין קבוצות‪-‬אינטרס לבין הציבור הרחב בהקשר הרחב‬
‫ובהקשר של השוק הפיננסי בפרט‪ ,‬ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ב‪.‬‬
‫‪ 211‬ראו‪John C. Coffee, Jr., The Political Economy of Dodd-Frank: Why Financial :‬‬
‫‪Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated, 97 CORNELL L. REV.‬‬
‫)‪.1019 (2012‬‬
‫‪ ,Ranchordás 212‬לעיל ה"ש ‪ ,209‬בעמ' ‪.17–15‬‬
‫‪213‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪Mark Fenster, The Opacity of Transparency, 91 IOWA L. REV. 885, 896 :‬‬
‫‪(2006): "[C]ontemporary political theorists place the publicity of government laws and‬‬
‫‪actions at the core of democracy because it enables both the rational choice of the‬‬
‫‪individual citizen and the full flowering of informed public debate by the collective.‬‬
‫‪Liberal philosophers who assume a contractual relationship between government and‬‬
‫‪its citizens presume that openness enables individuals to grant their informed consent‬‬
‫"‪ .to be governed‬כפי שניתן להיווכח‪ ,‬פנסטר מכוון את דבריו לשקיפות שפקידי ממשל‬
‫מנהיגים‪ ,‬ולא פקידי ִמנהל‪ .‬עם זאת‪ ,‬הדברים נכונים בוודאי גם ביחס לפקידי ִמנהל‪ .‬כן‬
‫ראו פרק ב לשער הראשון בעבודת הדוקטורט שלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,4‬בנוגע למימוש הרעיון‬
‫הדמוקרטי באמצעות מנגנוני שיתוף‪ ,‬ביניהם עקרון השקיפות‪.‬‬
‫‪ ,Fenster 214‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ .902–899‬ראו גם זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪,58‬‬
‫בעמ' ‪.1035‬‬
‫‪49‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אינטרס‪ ,‬שמנסות לזכות באסדרה אוהדת על‪-‬חשבון האינטרס הציבורי הרחב‪ ,‬אשר‬
‫‪215‬‬
‫בהקשר של שוק ההון מתבטא בעיקר בהגנה על המשקיעים‪.‬‬
‫חרף תרומתו הרבה‪ ,‬עקרון השקיפות לא זכה במעמד סטטוטורי משמעותי בדין‬
‫הישראלי‪ ,‬ובהקשר שלנו הוא חל על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית באופן מצומצם‬
‫בלבד‪ .‬בהתאם לחוק ניירות‪-‬ערך‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מחויבת לפרסם "את‬
‫החלטותיה שלדעתה יש בהן חשיבות עקרונית"‪ 216.‬חובה זו כללית ביותר‪ ,‬ופרשנותה‬
‫ויישומה מעולם לא הועמדו לבחינה שיפוטית או אחרת‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬ככל רשות‬
‫ציבורית‪ ,‬חלות על רשות ניירות‪-‬ערך חובות גילוי מידע מכוח חוק חופש המידע‪,‬‬
‫ביניהן החובה להעמיד לעיון הציבור את "ההנחיות המינהליות הכתובות שעל פיהן‬
‫היא פועלת ושיש להן נגיעה או חשיבות לציבור" ואת "חוקי העזר שלה"‪ 217.‬כמו‪-‬כן‪,‬‬
‫מכוח הוראת סעיף ‪ 17‬לפקודת הפרשנות‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ככל רשות שלטונית‪,‬‬
‫מחויבת בפרסום תקנות בעלות פועל תחיקתי ב"רשומות" ‪ 218.‬בענייננו‪ ,‬יוזכר כי‬
‫סמכותה התחיקתית של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מתמצה ביצירת הנחיות מכוח‬
‫חוק ניירות‪-‬ערך והוראות מכוח חוק הייעוץ וחוק השקעות‪ 219.‬עם זאת‪ ,‬מעניין שהן‬
‫ההנחיות והן ההוראות אינן מתפרסמות ב"רשומות"‪ ,‬אלא באתר‪-‬הבית של רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך בלבד‪ .‬בשיחות עם נציגים של רשות ניירות‪-‬ערך נמסר לי כי בעשותה כן‬
‫הרשות מתבססת על פסק‪-‬הדין בעניין הבורסה נ' מאגר הספרות התורנית‪ 220.‬באותה‬
‫פרשה ני דון פרסום התקנון של הבורסה והנחיות הדירקטוריון שלה‪ .‬שני אלה מהווים‬
‫תקנות בעלות פועל תחיקתי‪ ,‬ואף‪-‬על‪-‬פי‪-‬כן לא פורסמו ב"רשומות"‪ ,‬אלא בדרכים‬
‫אחרות‪ .‬בית‪-‬המשפט פנה לסעיף ‪ 49‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ ,‬הקובע כי "תקנון הבורסה וכל‬
‫שינוי בו יפורסמו בדרך שיורה שר האוצר"‪ .‬בית‪-‬המשפט קבע כי ההסדר שבסעיף זה‬
‫חובק גם את פרסום הנחיותיו של הדירקטוריון‪ .‬בחזרה להקשר שלנו‪ ,‬רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך מוצאת‪ ,‬כך נמסר לי‪ ,‬כי המקום הראוי לפרסום של הנחיות מכוח חוק ניירות‪-‬‬
‫ערך‪ ,‬כמו‪-‬גם של הוראות מכוח חוק הייעוץ וחוק השקעות‪ ,‬הוא אתר‪-‬הבית של‬
‫הרשות‪.‬‬
‫‪215‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪Michael Asimow, Public Participation in the Adoption of Interpretive :‬‬
‫‪Rules and Policy Statements, 75 MICH. L. REV. 520, 574 (1977); Stephen M. Johnson,‬‬
‫‪Good Guidance, Good Grief!, 72 MO. L. REV. 695, 702–703 (2007); David Fontana,‬‬
‫‪Reforming the Administrative Procedure Act: Democracy Index Rulemaking, 74‬‬
‫)‪.FORDHAM L. REV. 81, 91 (2005‬‬
‫‪216‬‬
‫‪217‬‬
‫‪218‬‬
‫ס' ‪9‬ב לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ס' ‪(6‬א) וס' ‪(6‬ג) לחוק חופש המידע‪ ,‬בהתאמה‪.‬‬
‫ס' ‪ 17‬לפקודת הפרשנות [נוסח חדש]‪ ,‬התשי"ד‪ ,1954-‬קובע כי "תקנות בנות‪-‬פעל‬
‫תחיקתי יפורסמו ברשומות‪ ,‬ותחילת תקפן ביום פרסומן‪ ,‬אם אין הוראה אחרת בענין‬
‫זה"‪.‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.21‬‬
‫ע"א ‪ 4275/94‬הבורסה לניירות ערך בתל‪-‬אביב בע"מ נ' א' ת' ניהול מאגר הספרות‬
‫התורנית בע"מ‪ ,‬פ"ד נ(‪.)1997( 485 )5‬‬
‫‪219‬‬
‫‪220‬‬
‫‪50‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫נוסף על חוק ניירות‪-‬ערך ופקודת הפרשנות‪ ,‬חוק חופש המידע מחייב את הרשות‪,‬‬
‫ככל רשות ציבורית‪ ,‬למסור מידע בעקבות בקשה למסירת מידע‪ .‬אם היא בוחרת לא‬
‫למסור את המידע‪ ,‬היא נדרשת לנמק את החלטתה זו‪ 221.‬עם זאת‪ ,‬בהקשר זה ראוי‬
‫לציין כי חוק חופש המידע מקדם את השקיפות במידה מוגבלת‪ .‬ראשית‪ ,‬החוק הינו‬
‫תגובתי באופיו‪ ,‬ויישומו תלוי במידה רבה בפנייה של גורם חיצוני אל הרשות בבקשה‬
‫‪222‬‬
‫לגילוי מידע‪ .‬שנית‪ ,‬החוק אוסר על הרשות למסור מידע במקרים מסוימים‪,‬‬
‫ומאפשר לה שיקול‪-‬דעת רחב מאוד בנוגע למסירת המידע במקרים אחרים‪ 223.‬שיקול‪-‬‬
‫הדעת רחב עד כדי כך שהוא הופך את פרסום המידע על‪-‬ידי הרשות לוולונטרי‬
‫כמעט‪ .‬לבסוף‪ ,‬לצד החובה לפרסם תקנות בעלות פועל תחיקתי‪ ,‬עמד בית‪-‬המשפט‬
‫לא פעם על חשיבות פרסומן של הנחיות מנהליות אשר "גם אם אינן עולות כדי תקנה‬
‫בת‪-‬פועל תחיקתי"‪ ,‬יש בהן כדי לאפשר לפרט "לדעת את הנורמות העשויות להשפיע‬
‫‪224‬‬
‫על מהלך חייו" ו"להשפיע על מערכת יחסיו של הפרט עם רשויות המדינה"‪.‬‬
‫בהקשר שלנו אזכיר כי מדובר בהנחיות ובמכתבים שסגל הרשות מפרסם‪ 225.‬חומרים‬
‫‪226‬‬
‫אלה מפורסמים על‪-‬ידי הרשות באתר‪-‬הבית שלה בלבד‪.‬‬
‫הלכה למעשה‪ ,‬בעשור האחרון נעדרה שקיפות מספקת מן ההליך האסדרתי‬
‫שהובילה רשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬אומנם‪ ,‬לאורך השנים הקפידה הרשות להעלות לאתר‪-‬‬
‫הבית שלה תכנים חשובים‪ ,‬כגון פרוטוקולים המתעדים את דיוניה של מליאת‬
‫הרשות‪ 227,‬הצעות לאסדרה חקיקתית עובר לאימוצה ונוסח סופי שלה לאחר אימוצה‪.‬‬
‫‪221‬‬
‫‪222‬‬
‫‪223‬‬
‫‪224‬‬
‫‪225‬‬
‫‪226‬‬
‫‪227‬‬
‫ס' ‪ 7‬ו‪ 8-‬לחוק חופש המידע‪.‬‬
‫ראו ס' ‪(9‬א) לחוק חופש המידע‪ ,‬האוסר על הרשות למסור מידע אם הדבר עלול לפגוע‬
‫בבטחון המדינה‪ ,‬ביחסי החוץ שלה‪ ,‬בבטחון הציבור או בשלומו של אדם או בפרטיותו‬
‫כמשמעותה בחוק הגנת הפרטיות‪ ,‬התשמ"א‪.1981-‬‬
‫ס' ‪(9‬ב) לחוק חופש המידע‪.‬‬
‫בג"ץ ‪ 1477/96‬נמרודטקס בע"מ נ' משרד התעשייה והמסחר‪ ,‬פ"ד נג(‪199 ,193 )5‬‬
‫(‪.)1998‬‬
‫ראו לעיל ליד ה"ש ‪.28–26‬‬
‫בהקשר זה מעניינים דבריה של הרשות במענה לרונן עדיני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,28‬שם היא‬
‫מציינת‪ ,‬בס' ‪ ,12–11‬כי "פרסום ב'רשומות' של עמדות סגל לא רק שאינו מחויב כלל‬
‫ועיקר אלא שאינו רלוונטי‪ ,‬אינו יעיל‪ ,‬אינו נגיש ואין בו כדי לשרת במאום את הציבור‬
‫לו נועד הפרסום‪ ...‬גם הנחיות הרשות בהתאם לסעיף ‪36‬א לחוק מתפרסמות באתר‬
‫הרשות‪ ,‬וזאת על אף היותן הוראה מחייבת על פי דין‪ .‬מקל וחומר שאין להחיל דין‬
‫שונה על פרסום עמדות הסגל"‪.‬‬
‫הרשות מנהלת רישום פרוטוקולים המתעדים את ישיבות המליאה הנערכות מדי כחודש‬
‫ואת ההחלטות המתקבלות בהן‪ .‬הפרוטוקולים נגישים באתר הרשות בכתובת שגיאה!‬
‫אינה‬
‫להיפר‪-‬קישור‬
‫ההפניה‬
‫חוקית‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA .‬‬
‫‪%D7%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/135/P‬‬
‫‪ .ages/default.aspx‬אופן הרישום עבר שינויים לאורך השנים‪ .‬מעיון באתר הרשות ניתן‬
‫להתרשם כי מישיבת המליאה המתועדת הראשונה‪ ,‬מיום ‪ ,13.4.2004‬ועד לישיבת‬
‫המליאה מיום ‪ 21.11.2006‬תועדו הישיבות בדרך של תמצות עיקרי הדיון; מישיבת‬
‫‪51‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫עם זאת בלט בהעדרו שיקוף של האופן שבו גובשו ההצעות לאסדרה והדרך שבה‬
‫התהווה נוסחם הסופי‪ .‬בבואה להציע אסדרה חקיקתית‪ ,‬נהגה הרשות לפרסם באתר‪-‬‬
‫הבית שלה טיוטה של האסדרה המוצעת‪ ,‬בליווי הזמנה להעיר הערות ביחס אליה‪ .‬אז‬
‫הקציבה הרשות פרק‪-‬זמן מסוים להערות הציבור‪ ,‬שלאחריו פרסמה באתר‪-‬הבית שלה‬
‫את הנוסח הסופי של האסדרה לאחר אימוצה‪ .‬הרשות נמנעה‪ ,‬באופן עקבי‪ ,‬מלפרסם‬
‫פרטים בדבר התייעצויות שקיימה עם קהלים שונים בשלב גיבושה של הטיוטה או‬
‫בדבר שיקולים ששקלה בשלב זה‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬הערות והמלצות שהתקבלו בקשר‬
‫לטיוטה בפרק‪-‬הזמן שהוקצב לכך לא קיבלו פומבי‪ ,‬ולא היה אפשר לדעת איזה מענה‬
‫ניתן להן על‪-‬ידי הרשות‪ .‬לאחרונה‪ ,‬בשנת ‪ ,2013‬פרסמה הרשות נוהל פנימי לייזום‬
‫אסדרה‪ 228.‬בהתאם לנוהל‪ ,‬על הרשות לפרסם את ההערות המרכזיות המתקבלות‬
‫ביחס לטיוטות לאסדרה חקיקתית‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬אם סגל הרשות מחליט לא לאמץ את‬
‫ההערות‪ ,‬עליו לנמק את החלטתו‪ .‬על‪-‬פי הנוהל שגובש‪ ,‬הפירוט נעשה במסגרת‬
‫מסמך שמובא לאישור המליאה ומתפרסם באתר הרשות‪ 229.‬עם זאת‪ ,‬עיון בנוהל‬
‫מלמדנו כי הוא אינו כולל הוראה לרשות ליתן פומבי להתקשרויות שהיא מקיימת עם‬
‫גורמים שונים עובר לגיבושה ולפרסומה של יוזמה לאסדרה חקיקתית‪ .‬נוסף על כך‪,‬‬
‫‪230‬‬
‫כפי שציינתי מוקדם יותר‪ ,‬הנוהל לייזום אסדרה חל על אסדרה חקיקתית בלבד‪.‬‬
‫להבדיל מרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬שקיבלה על עצמה לשקף את ההליך‬
‫האסדרתי אך זאת רק לאחרונה ובאופן חלקי בלבד‪ ,‬רשויות ניירות‪-‬ערך זרות בעולם‬
‫מקפידות באופן מסורתי על שיקוף רחב של ההליך החל בשלביו המוקדמים‪ .‬כך‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬ה‪ SEC-‬האמריקאית מפרסמת‪ ,‬במסגרת הנוסח להצעה של כלל חדש שהיא‬
‫שוקלת‪ ,‬את מכלול השיקולים שעמדו בבסיס ההצעה‪ ,‬את המבחנים המוקדמים‬
‫שעברה ההצעה (כגון ניתוח עלות–תועלת ובחינת ההשפעה הצפויה של הכלל‬
‫המוצע על ישויות קטנות) ואת ההתייעצות שקיימה ה‪ SEC-‬עם גורמים שונים לשם‬
‫גיבושה‪ .‬נוסח ההצעה מתפרסם להערות באתר‪-‬הבית של ה‪ SEC-‬וברשם הפדרלי‪.‬‬
‫פירוט ההערות שהתקבלו ופירוט הפגישות שנערכו בין סגל ה‪ SEC-‬לבין גורמים‬
‫שונים בקשר להצעה מתפרסמים אף הם באתר‪-‬הבית של ה‪ 231.SEC-‬הפירוט אינו‬
‫כולל את תוכנן של ההערות או הפגישות ואת האופן שבו הן השפיעו‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬על‬
‫‪228‬‬
‫‪229‬‬
‫‪230‬‬
‫‪231‬‬
‫‪52‬‬
‫המליאה מיום ‪ 12.12.2006‬ועד הישיבה מיום ‪ 23.11.2011‬תועדו הישיבות בדרך של‬
‫תמלול מדויק של הנאמר בדיון; ולמן ‪ 25.1.2012‬הישיבות מתועדות שוב בדרך של‬
‫תמצות עיקרי הדיון‪.‬‬
‫ראו נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.33‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.3‬‬
‫ראו לעיל ליד ה"ש ‪.33‬‬
‫פירוט ההערות ופירוט הפגישות נגישים באמצעות קישור המופיע לצד רובם המכריע‬
‫של הכללים המוצעים (‪ ,)proposed rules‬אשר מרוכזים באתר‪-‬הבית של ה‪ SEC-‬ונגישים‬
‫בכתובת ‪ ,www.sec.gov/rules/proposed.shtml‬ולצד רובם המכריע של הכללים הסופיים‬
‫(‪ ,)final rules‬אשר מרוכזים גם הם באתר‪-‬הבית של ה‪ SEC-‬ונגישים בכתובת‬
‫‪.www.sec.gov/rules/final.shtml‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫הכלל המוצע‪ .‬מידע זה נכלל בנוסח הסופי של הכלל (אם אומץ)‪ ,‬אשר מתפרסם אף‬
‫‪232‬‬
‫הוא באתר‪-‬הבית של ה‪.SEC-‬‬
‫ה‪ FCA-‬הבריטית נוהגת באופן דומה‪ .‬בשלב הראשון‪ ,‬ביחס להצעת כלל חדש‪ ,‬ה‪-‬‬
‫‪ FCA‬מפרסמת באתר‪-‬הבית שלה נייר‪-‬היוועצות (‪ ,)Consultation Paper‬שכולל רקע‬
‫להצעה ותיאור הבעיה שעימה היא מכּוונת להתמודד‪ ,‬תיאור של ההצעה וניתוח של‬
‫העלות והתועלת הצפויות ממנה‪ 233.‬תקציר ההערות שהתקבלו ביחס להצעת הכלל‬
‫והמענה שניתן להן על‪-‬ידי ה‪ ,FCA-‬מתפרסמים באמצעות הצהרות מדיניּות ( ‪Policy‬‬
‫‪ )Statements‬או הצהרות משוב (‪ )Feedback Statements‬שה‪ FCA-‬מעלה לאתר‪-‬הבית‬
‫שלה‪ 234.‬גם ה‪ ASIC-‬האוסטרלית‪ ,‬בדומה לרשויות האמריקאית והבריטית‪ ,‬מפרסמת‬
‫ניירות‪-‬היוועצות ביחס ליוזמות אסדרתיות שונות‪ .‬ניירות אלה כוללים תיאור של‬
‫הרקע ליוזמה‪ ,‬הצגה של היוזמה גופה וניתוח של ההשפעה הצפויה ממנה‪ 235.‬בהמשך‬
‫ה‪ ASIC-‬מעלה לאתר‪-‬הבית שלה דוחות שמפרטים את ההערות שהתקבלו ביחס‬
‫‪236‬‬
‫ליוזמה ואת המענה שהיא נתנה להן (‪.)Consultation Feedback Reports‬‬
‫עד כה הראיתי כי השקיפות מהווה עקרון‪-‬יסוד במשפט המנהלי‪ ,‬וכי היא ממלאת‬
‫תפקיד מכונן בקידומה של אסדרה אופטימלית‪ .‬עוד הראיתי כי רשויות ניירות‪-‬ערך‬
‫זרות בעולם מקפידות באופן מסורתי על שקיפות בהליך האסדרתי שהן מנהיגות‪,‬‬
‫ואילו הרשות הישראלית החלה בקידומה של שקיפות משמעותית רק בשנת ‪ .2013‬עם‬
‫זאת יש לציין כי השקיפות כרוכה בעלויות‪ ,‬ועלינו להביאן בחשבון בשוקלנו אם‬
‫להחילה על ההליך האסדרתי‪ ,‬ואם כן – באיזה היקף ובאיזה אופן‪ .‬בראש ובראשונה‪,‬‬
‫חשיפתו של ההליך האסדרתי לעיני הציבור הרחב מחוץ לרשות‪ ,‬באופן לא‪-‬מבוקר‪,‬‬
‫עלולה ליצור חשש בקרב אנשי הרשות ומשתתפים נוספים בהליך האסדרתי מפני‬
‫שקילת חלופות אסדרתיות באופן חופשי ומשוחרר מלחצים ומהשפעות לא‪-‬‬
‫רצויות‪ 237.‬לחלופין‪ ,‬השקיפות עלולה לדחוק במשתתפים בהליך להביע את דעתם‬
‫‪232‬‬
‫‪233‬‬
‫‪234‬‬
‫‪235‬‬
‫שם‪.‬‬
‫ראו ‪ ,FSA Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,136‬בעמ' ‪ .15‬ראוי להזכיר כי המסמך גובש על‪-‬ידי ה‪-‬‬
‫‪ ,FSA‬אולם המדיניות שגובשה בו אומצה על‪-‬ידי ה‪.FCA-‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪ 24 ,21–20‬ו‪.26-‬‬
‫בכתובת‬
‫ה‪ASIC-‬‬
‫של‬
‫באתר‪-‬הבית‬
‫נגישים‬
‫ניירות‪-‬ההיוועצות‬
‫‪.www.asic.gov.au/regulatory-resources/find-a-document/consultation-papers‬‬
‫‪236‬‬
‫בכתובת‬
‫ה‪ASIC-‬‬
‫של‬
‫באתר‪-‬הבית‬
‫נגישים‬
‫הדוחות‬
‫‪agencysearch.australia.gov.au/s/search.html?query=%22feedback+report%22&collecti‬‬
‫‪.on=agencies&profile=asic&scope_disable=asic‬‬
‫‪ 237‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,Fisch ,‬לעיל ה"ש ‪ ,70‬בעמ' ‪ ,Fenster ;719‬לעיל ה"ש ‪ ,213‬בעמ' ‪ 902‬ו‪-‬‬
‫‪ .908‬עדות לדברים האמורים ניתן למצוא בריאיון שהעניקה סמדר אלחנני‪ ,‬שהייתה‬
‫היועצת הכלכלית של ועדת הכספים של הכנסת במשך כשלושים וחמש שנה עד לשנת‬
‫‪ ,2008‬סמוך לאחר פרישתה‪ .‬משנשאלה כיצד השפיעה פתיחת דיוניה של ועדת הכספים‬
‫לתקשורת‪ ,‬היא השיבה‪" :‬איום ונורא‪ .‬בישיבות הסגורות כולם היו חופשיים ודיברו‬
‫לעניין‪ .‬עכשיו מדברים יותר לתקשורת‪ .‬רואים מצלמה ומיקרופון ועושים הצגות‪.‬‬
‫חושבים קודם על עצמם ואיך ייראו בציבור‪ .‬הם גם שואלים פחות כדי שלא יחשבו‬
‫‪53‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫בכל מחיר‪ ,‬אף במקרים שבהם לא גלומה בה כל תרומה להליך‪ ,‬כדי לא להיראות כמי‬
‫שאינם מעורבים בהליך ואינם בקיאים בנעשה‪ .‬יתר על כן‪ ,‬הם עלולים להתפתות לנצל‬
‫את הבמה באופן ציני‪ ,‬בעיקר כדי להרשים את הציבור שנחשף להליך האסדרתי‬
‫ולתוצריו‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬השקיפות עלולה לקבע את המשתתפים בעמדותיהם ולהקשות‬
‫הגעה לפשרות בדרך להחלטה אסדרתית‪ 238.‬כמו‪-‬כן‪ ,‬חשיפתו של ההליך האסדרתי‬
‫לעיני כל עלולה לאפשר למי שאינו חפץ בציות לרשות "ללמוד" את ההתרחשות‬
‫"מאחורי הקלעים" של מדיניותה האסדרתית ולחמוק מהאסדרה שהיא מנהיגה‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬השקיפות צפויה להעמיס על ההליך האסדרתי עלויות משמעותיות כתוצאה‬
‫מחובות חדשות שחלות על הרשות האסדרתית – לחשוף מידע באופן יזום או‬
‫בתגובה על פניות של עותרים המבקשים גילוי של מידע‪ ,‬לנמק את סירובה במקרים‬
‫שבהם היא מסרבת לחשוף את המידע‪ ,‬ובמידת הצורך להגן על סירובה בעתירות‬
‫לגילוי מידע המוגשות לבתי‪-‬המשפט‪ 239.‬עלויות מעין אלה עלולות להרתיע את‬
‫‪240‬‬
‫הרשות האסדרתית מליזום הצעות לאסדרה חדשה ו"לאבן" אותה‪.‬‬
‫על העלויות שמקורן בשקיפות יש להוסיף את האפשרות שהציבור הנחשף למידע‬
‫הרב בזכות השקיפות ממילא אינו יכול להעריכו באופן רציונלי‪ 241.‬כמו‪-‬כן יש ליתן‬
‫‪242‬‬
‫את הדעת לכך שהרשות יכולה "לעקוף" את השקיפות ואף להשתמש בה לרעה‪.‬‬
‫אדגים זאת באמצעות הדרישה שהרשות האסדרתית תפרסם את המענה שניתן על‪-‬‬
‫ידיה להערות שהוגשו ביחס ליוזמות אסדרתיות שלה‪ .‬במסגרת פרסום כזה הרשות‬
‫עלולה לשקף את המענה שנתנה להערות כך שייראה כאילו שקלה אותן ברצינות‪ ,‬אף‬
‫שבפועל היא נמנעה מלעשות כן‪ .‬יש כמה דרכים לעשות זאת‪ :‬במסגרת הפרסום‬
‫הרשות יכולה לציין כי היא דוחה את אימוצן של ההערות וההמלצות באופן זמני‪,‬‬
‫אולם תשקול את אימוצן בעתיד לכשיבשילו התנאים לכך; היא יכולה להצביע על כך‬
‫שההערות וההמלצות שהתקבלו היו מעורבות‪ ,‬כלומר‪ ,‬חלקן התנגדו ליוזמה‬
‫האסדרתית וחלקן תמכו בה; והיא יכולה להבליט הערות והמלצות מינוריות שאותן‬
‫‪238‬‬
‫‪239‬‬
‫‪240‬‬
‫‪241‬‬
‫‪242‬‬
‫‪54‬‬
‫בציבור שהם לא מבינים‪ ".‬ראו צבי לביא "היועצת הכלכלית מסכמת ‪ 35‬שנה במרכז‬
‫העצבים" ‪.www.ynet.co.il/articles/0,7340,L-3641199,00.html 20.12.2008 ynet‬‬
‫ראו ‪ ,Fisch‬לעיל ה"ש ‪ ,70‬בעמ' ‪.719‬‬
‫ראו ‪ ,Fenster‬לעיל ה"ש ‪ ,213‬בעמ' ‪.902‬‬
‫ראו ‪ ,Pierce‬לעיל ה"ש ‪.14‬‬
‫בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪ .129–128‬דומני כי חשש זה רלוונטי פחות‬
‫בסביבה שבה פועלת רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬משום שבעלי העניין באסדרה שהיא מובילה‬
‫מיומנים במידה רבה‪ .‬מן הצד האחד ניצבים קהלים מוסדרים שרכשו מיומנות מעצם‬
‫פעילותם‪ ,‬ואשר נעזרים‪ ,‬במידת הצורך‪ ,‬בשירותים מקצועיים של ייעוץ וליווי; ומן הצד‬
‫האחר ניצבים קהלים נהנים‪ ,‬ובראשם משקיעים קמעונאיים‪ ,‬אשר רבים מהם אינם‬
‫צפויים להתקשות בקליטת המידע ובעיבודו‪ ,‬בעיקר לנוכח העובדה שמרבית‬
‫השקעותיהם מנוהלות על‪-‬ידי גופים מוסדיים מיומנים‪.‬‬
‫ראו ‪ ,Fisch‬לעיל ה"ש ‪ ,70‬בעמ' ‪.720‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫אימצה‪ ,‬ובה‪-‬בעת להצניע הערות והמלצות משמעותיות שאותן נמנעה מלאמץ‪.‬‬
‫‪243‬‬
‫פרק ד‪ :‬מנגנוני פיקוח ושיתוף חיצוניים לרשות‬
‫‪ .1‬הרשות המחוקקת‬
‫הפיקוח של הרשות המחוקקת בישראל על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית נעשה בעיקר‬
‫באמצעות ועדת הכספים של הכנסת‪ .‬בהקשר של הרשות הוועדה מופקדת‪ ,‬בראש‬
‫ובראשונה‪ ,‬על אישור יוזמות תקינה וחקיקה שהרשות מבקשת לקדם‪ 244.‬נוסף על כך‬
‫הוועדה מפקחת על פעילותה של הרשות באמצעות דוחות שהרשות מגישה לוועדה‬
‫ולשר האוצר לפי דרישתם ולפחות אחת לשנה‪ 245.‬כמו‪-‬כן‪ ,‬מדי שנה הרשות עורכת‬
‫‪246‬‬
‫הצעת תקציב‪ ,‬הטעונה אישור של שר האוצר ּוועדת הכספים של הכנסת‪.‬‬
‫נוסף על ועדת הכספים‪ ,‬ועדות אחרות של הכנסת עשויות להיות מעורבות אף הן‬
‫בקידומן של יוזמות חקיקה ותקינה של רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬וזאת אם היוזמות מעלות‬
‫שאלות הקשורות לעניינים שבתחום אחריותן של הוועדות‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬מפעם לפעם‬
‫הכנסת עשויה לכונן ועדות לבחינת עניינים שונים שיש להם נגיעה בתחומים רבים‪,‬‬
‫ביניהם כאלה שעשויים להיות רלוונטיים גם לרשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫לפיקוח של הכנסת על הרשות יש כמה חולשות‪ .‬נכונותה של הכנסת לפקח על‬
‫רשויות ִמנהל‪ ,‬ובכלל זה על רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬עלולה להיות נמוכה‪ 247.‬אף אם‬
‫‪ 243‬החשש המתואר התעורר אצלי מעיון במענים שה‪ SEC-‬מפרסמת להערות ולהמלצות‬
‫המתקבלות ביחס לאסדרה שיזמה‪ .‬אומנם‪ ,‬אין בידיי ראיות לכך שהשימוש של‬
‫בדרכים אלה נעשה כדי "לעקוף" את השקיפות או כדי להשתמש בה באופן‬
‫מניפולטיבי‪ ,‬אולם החשש מפני אפשרות כזו אינו בלתי‪-‬סביר‪.‬‬
‫‪ 244‬ראו לעיל ליד ה"ש ‪.41‬‬
‫‪ 245‬ראו ס' ‪ 14‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬הדוחות נגישים באתר הרשות בכתובת‬
‫ה‪SEC-‬‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA%20%D7‬‬
‫‪%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/Reports/Pa‬‬
‫‪.ges/default.aspx‬‬
‫‪ 246‬ס' ‪ 11‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪ .‬יודגש כי בניגוד לגופים ממשלתיים אחרים‪ ,‬מקורו של תקציב‬
‫הרשות אינו בתקציב המדינה‪ .‬תקציב הרשות ממומן מאגרות שהיא גובה מתאגידים‬
‫ומבעלי רישיון שהיא מפקחת עליהם‪ .‬עם זאת‪ ,‬בהתאם לס' ‪55‬א לחוק ניירות‪-‬ערך‪" ,‬שר‬
‫האוצר‪ ,‬בהתייעצות עם הרשות ובאישור ועדת הכספים של הכנסת‪ ,‬רשאי לקבוע‬
‫בתקנות הוראות בדבר אגרות שישולמו לרשות"‪ .‬בפועל ועדת הכספים מקיימת דיון‪,‬‬
‫על בסיס שנתי‪ ,‬לאישור תקציבה של הרשות‪.‬‬
‫‪ 247‬בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪ .123‬על‪-‬פי בנבנשתי ושגיא‪ ,‬נכונותה של הרשות‬
‫המחוקקת לפקח תלויה במבנה המשטר‪ :‬ככל שחברי בתי‪-‬המחוקקים תלויים פחות‬
‫בממשלה ובשריה‪ ,‬נכונותם לפקח גדולה יותר‪ .‬במשטר הפרלמנטרי הישראלי‪ ,‬לא לכל‬
‫חברי הרשות המחוקקת יש עניין לפקח על חבריהם למפלגה‪ ,‬בין שמדובר בשרים‬
‫‪55‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫נכונותה של הכנסת לפקח גבוהה‪ ,‬המידע שיש לה על תהליכי קבלת ההחלטות‬
‫ברשויות ה ִמנהל לוקה בחסר‪ ,‬ובשל כך יעילות הפיקוח שלה מוגבלת‪ 248.‬מגבלות‬
‫נוספות המאפיינות את הפיקוח של הכנסת משותפות גם לפיקוח של הרשות‬
‫המבצעת‪ ,‬ועל‪-‬כן אדון בהן במרוכז בתת‪-‬פרק הבא‪ ,‬שיוקדש לדיון ברשות המבצעת‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬לצד התרומה הפיקוחית שנידונה לעיל‪ ,‬הכנסת ממלאת גם תפקיד‬
‫שיתופי‪ .‬בקצרה‪ ,‬בדיוניה של ועדת הכספים באישורן של יוזמות תקינה וחקיקה‬
‫שרשות ניירות‪-‬ערך מבקשת לקדם משתתפים גם נציגים של קהלים שונים בעלי עניין‬
‫ביוזמות הנידונות‪ 249.‬נציגים אלה נהנים מיכולת גבוהה יחסית להשפיע על יוזמותיה‬
‫של הרשות‪ ,‬שנובעת ממעורבות של חברי‪-‬הכנסת החברים בוועדה‪ ,‬אשר פועלים כדי‬
‫‪250‬‬
‫לוודא שהרשות שוקלת ברצינות הערות שקיבלה מהקהלים המיוצגים‪.‬‬
‫‪ .2‬הרשות המבצעת‬
‫הפיקוח של הרשות המבצעת בישראל על רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית נעשה‬
‫באמצעות משרד האוצר ושר האוצר בראשו‪ .‬במישור הטכני‪ ,‬שר האוצר הוא שממנה‬
‫את חברי הרשות‪ ,‬לרבות היושב‪-‬ראש שלה‪ 251,‬הוא שקובע את שכרם‪ 252,‬והוא גם‬
‫מוסמך לבטל את מינוים על‪-‬פי עילות הקבועות בחוק‪ 253.‬נוסף על כך‪ ,‬מדי שנה‬
‫הרשות עורכת הצעת תקציב‪ ,‬הטעונה אישור של שר האוצר ּוועדת הכספים של‬
‫הכנסת‪ 254.‬במישור המהותי‪ ,‬הארכת תוקפן של הנחיות וקידומן של יוזמות חקיקה‬
‫ותקינה שהרשות מעוניינת בהן כפופים לאישורו של השר‪ 255.‬כמו‪-‬כן‪ ,‬רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך מחויבת למסור דוחות על פעילותה לשר האוצר ולוועדת הכספים של הכנסת‪,‬‬
‫לפי דרישתם ולפחות אחת לשנה‪ 256.‬זולת מנגנוני הפיקוח הנזכרים‪ ,‬אין לרשות‬
‫המבצעת בישראל מנגנוני פיקוח אחרים‪ ,‬ובכלל זה כאלה אשר באופן מסורתי‬
‫ממלאים תפקיד משמעותי במדינות מפותחות בעולם‪ .‬בראש ובראשונה‪ ,‬הרשות‬
‫‪248‬‬
‫‪249‬‬
‫‪250‬‬
‫‪251‬‬
‫‪252‬‬
‫‪253‬‬
‫‪254‬‬
‫‪255‬‬
‫‪256‬‬
‫‪56‬‬
‫בממשלה‪ ,‬בראשי רשויות מקומיות או בפקידים ממונים‪ .‬אלה ואחרים השואפים להגיע‬
‫בעתיד למשרת ביצוע בכירה אינם מעוניינים בחקיקת חוקים שישפיעו על שיקול‪-‬הדעת‬
‫המנהלי‪.‬‬
‫שם‪.‬‬
‫ראו לעיל ליד ה"ש ‪.41‬‬
‫שם‪ .‬יש לציין‪ ,‬עם זאת‪ ,‬כי בפועל ההשפעה על יוזמות של הרשות מצד גורמים שונים‬
‫המעורבים בהליך האסדרתי שאינם אנשיה של הרשות הינה נמוכה יחסית‪ ,‬לפחות בכל‬
‫הנוגע בהנחיות חקיקתיות שהרשות מייצרת‪ .‬ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ג‪.‬‬
‫ס' ‪ 3‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ס' ‪6‬א לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ס' ‪ 4‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 246‬והטקסט שלידה‪.‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 25‬ו‪.41-‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.245‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫המבצעת בישראל נמנעת מלהחיל על רשות ניירות‪-‬ערך (כמו‪-‬גם על רוב רשויות‬
‫ה ִמנהל האחרות בישראל) חובה להעריך את ההשפעה הצפויה של אסדרות שהיא‬
‫יוזמת‪ .‬נכון להיום הערכה כזו נעשית על‪-‬ידי רשות ניירות‪-‬ערך באופן אקראי‪ ,‬לא‪-‬‬
‫שיטתי ולא‪-‬ממוסד‪ 257.‬הערכה זו אינה כפופה לבחינה של גוף חיצוני לרשות ניירות‪-‬‬
‫ערך – בין מטעם הרשות המבצעת ובין מטעמה של רשות אחרת‪.‬‬
‫במדינות מפותחות בעולם הדברים האמורים נעשים כאמור באופן מסורתי‪ .‬כך‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬זה כמה עשורים נשיאי ארצות‪-‬הברית מנפיקים הוראות ביצועיות אשר‬
‫מחייבות בעיקרן רשויות אסדרתיות בארצות‪-‬הברית להעריך את האסדרות שהן‬
‫‪258‬‬
‫יוזמות‪ ,‬באמצעות ניתוח עלות–תועלת‪ .‬הניתוח כפוף לבחינה של ה‪Office ( OIRA-‬‬
‫‪ )of Information and Regulatory Affairs‬האמריקאי‪ ,‬שהוקם מכוח ה‪PRA-‬‬
‫(‪ .)Paperwork Reduction Act‬ה‪ OIRA-‬משתייך לרשות המבצעת בארצות‪-‬הברית‬
‫וכפוף לנשיא‪ 259.‬אומנם‪" ,‬רשויות בלתי‪-‬תלויות"‪ ,‬ובכלל זה ה‪ ,SEC-‬היו פטורות‬
‫לאורך השנים מלציית להוראות הביצועיות‪ 260.‬אולם גם אז הקפידה ה‪ SEC-‬להצדיק‬
‫את היוזמות האסדרתיות שלה באמצעות ניתוחי עלות–תועלת‪ ,‬ואלה נבחנו על‪-‬ידי ה‪-‬‬
‫‪ ,OIRA‬ובמקרים מסוימים אף נמתחה עליהם ביקורת על‪-‬ידי בתי‪-‬המשפט בארצות‪-‬‬
‫הברית בקשר לאופן שבו נעשו‪ 261.‬לבסוף‪ ,‬בשנת ‪ 2011‬חתם הנשיא אובמה על הוראה‬
‫ביצועית ‪ ,13579‬אשר הרחיבה את החובה לערוך ניתוח עלות–תועלת והחילה אותה‬
‫גם על רשויות בלתי‪-‬תלויות‪ ,‬ובכלל זה ה‪ 262. SEC-‬הוראה זו עוגנה בהמשך ב‪-‬‬
‫‪.Independent Agency Regulatory Analysis Act of 2012‬‬
‫תהליכים דומים להערכת השפעה אסדרתית (לרבות ניתוח עלות–תועלת)‬
‫מתקיימים במדינות נוספות‪ .‬בגרמניה מקור החובה הוא ב"חוק לכינונה של מועצה‬
‫לאומית לפיקוח אסדרתי" ( ‪Act on the Establishment of a National Regulatory‬‬
‫‪257‬‬
‫‪258‬‬
‫‪259‬‬
‫‪260‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 160‬והטקסט שלידה‪.‬‬
‫ראו‪ ;Exec. Order No. 12498, 50 Fed. Reg. 1036 (Jan. 4, 1985) :‬הוראה ‪ ,12866‬לעיל‬
‫ה"ש ‪ ;146‬הוראה ‪ ,13422‬לעיל ה"ש ‪ ;146‬הוראה ‪ ,13497‬לעיל ה"ש ‪ ;146‬הוראה‬
‫‪ ,13563‬לעיל ה"ש ‪ ;147‬הוראה ‪ ,12291‬לעיל ה"ש ‪ ;147‬הוראה ‪ ,13579‬לעיל ה"ש‬
‫‪.195‬‬
‫ראו‪ .Paperwork Reduction Act of 1995, 44 U.S.C. § 3503 :‬ה‪ OIRA-‬משובץ ב‪OMB-‬‬
‫(‪ .)Office of Management and Budget‬לקריאה מעמיקה על‪-‬אודות ה‪ OMB-‬וה‪OIRA-‬‬
‫ועל התפקידים שהם ממלאים ראו‪Steven Croley, White House Review of Agency :‬‬
‫)‪.Rulemaking: An Empirical Investigation, 70 U. CHI. L. REV. 821 (2003‬‬
‫המונח "רשויות בלתי‪-‬תלויות" – "‪ – "independent regulatory agency‬מעוגן בס' ‪3502‬‬
‫ל‪ ,Paperwork Reduction Act-‬וכולל את ה‪ .SEC-‬פטור זה עורר ביקורת רחבה‪ .‬ראו‪,‬‬
‫למשל‪ ,Hahn & Sunstein ,‬לעיל ה"ש ‪Sally Katzen, Expand Centralized ;169‬‬
‫‪Regulatory Review to Independent Agencies, REG-BLOG: PENN PROGRAM ON‬‬
‫‪REGULATION (Aug. 9, 2011) www.regblog.org/2011/08/09/expand-centralized‬‬‫‪.regulatory-review-to-independent-agencies/‬‬
‫‪ 261‬ראו להלן ה"ש ‪ 305–303‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫‪ 262‬ראו לעיל ה"ש ‪.195‬‬
‫‪57‬‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
‫אסף אקשטיין‬
Gesetz zur Einsetzung eines Nationalen – ‫ או בשמו המקורי‬,Control Council
‫ידי הקבינט הגרמני‬-‫ אושר על‬NKRG-‫ ה‬.)NKRG :‫; להלן‬Normenkontrollrates
Nationaler ( ‫ ומכוחו הוקמה המועצה הלאומית לפיקוח אסדרתי‬,2006 ‫בשנת‬
,‫ בין היתר‬,‫תלוי שתפקידו‬-‫) – גוף ממשלתי בלתי‬NKR :‫) (להלן‬Normenkontrollrat
‫ידי רשויות אסדרתיות‬-‫לפקח על הערכת ההשפעה האסדרתית הנעשית על‬
‫ הן‬.‫ באוסטרליה מקור החובה הוא בהחלטת הממשלה האוסטרלית‬263. ‫בגרמניה‬
‫ שהונפק‬Australian Guide-‫החובה והן המתודולוגיה להערכת ההשפעה מפורטים ב‬
264
Office of -‫ על ההליך של בחינת ההערכה מופקד ה‬.‫מטעם הממשלה האוסטרלית‬
‫תלוי הפועל מטעם‬-‫ שהינו גוף בלתי‬,)OBPR :‫ (להלן‬Best Practice Regulation
265
Financial Services Act -‫ בבריטניה מקור החובה הוא ב‬.‫הממשלה האוסטרלית‬
‫ עושה לגבי ההשפעה האסדרתית אינה כפופה לבחינה‬FCA-‫ ההערכה שה‬266.2012
-‫ ה‬,‫ עם זאת‬267.FCA-‫ אלא לדרג הניהולי ב‬,‫ידי גוף פיקוח חיצוני מטעם הממשלה‬-‫על‬
‫ידי הממשלה הבריטית ונאכפים‬-‫ כפופה לעקרונות אסדרתיים אשר נקבעו על‬FCA
268
.‫) הבריטית‬BRE :‫ (להלן‬Better Regulation Executive-‫ידי ה‬-‫על‬
‫נוסף על הפיקוח על האופן שבו רשויות ִמנהל עורכות את ניתוחי ההשפעה‬
‫תלויים‬-‫ רשויות מבצעות בעולם מפעילות מערך של טריבונלים בלתי‬,‫האסדרתית‬
The Fed. Gov't, A Foundation for Better Law: Five Years of Bureaucracy :‫ראו‬
Reduction and Better Regulation – 2011 Federal Government Report pursuant to
Section 7 of the Act on the Establishment of a National Regulatory Control Council, 5
(Apr.
2012),
available
at
www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/Buerokratieabbau/2012-07-27jahresberichteng.pdf;jsessionid=FC0AA020D3B336796D080E710BB7B6B0.s4t2?__blob=publicat
.ionFile&v=4
263
.142 ‫ לעיל ה"ש‬,Australian Guide ‫ראו‬
‫הממשלה והקבינט של‬-‫ ראו גם באתר של משרד ראש‬OBPR-‫אודות ה‬-‫ על‬.‫ראו שם‬
.www.dpmc.gov.au/office-best-practice-regulation/about ‫ בכתובת‬,‫אוסטרליה‬
.89 ‫ראו לעיל ה"ש‬
,FSA Guide-‫ עורכת ניתוח כשל שוק וניתוח עלות–תועלת מעוגן ב‬FCA-‫האופן שבו ה‬
.136 ‫לעיל ה"ש‬
:‫ ראו‬.‫ שעליו חתום סר פיליפ המפטון‬2005 ‫מדובר בעקרונות שנקבעו בדוח משנת‬
264
265
266
267
268
Philip Hampton, Reducing Administrative Burdens: Effective Inspection and
Enforcement
(HM
Treasury,
Mar.
2005),
available
.atwww.fera.defra.gov.uk/aboutUs/betterRegulation/documents/hamptonPrinciples.pdf
‫ בשיתוף עם משרד מבקר המדינה‬,BRE-‫ ערכה ה‬2008 ‫ במהלך שנת‬,‫בהקשר שלנו‬
Better Regulation Executive & :‫ ראו‬.‫ לבחינת יישום העקרונות‬FSA-‫ ביקורת ב‬,‫הבריטי‬
National Audit Office, Effective Inspection and Enforcement: Implementing the
Hampton Vision in the Financial Services Authority (Mar. 2008), available
.atwww.nao.org.uk/wp-content/uploads/2008/03/Fin_SA_Hampton_report.pdf
58
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
269
.‫המשמשים ערכאות לערעור על החלטותיהן של רשויות ִמנהל במישור האכיפה‬
:‫ (להלן‬Administrative Appeals Tribunals-‫ באוסטרליה פועלים ה‬,‫ למשל‬,‫כך‬
‫ מפעילים על רשויות ה ִמנהל פורצת את גבולות‬AATs-‫ הביקורת שה‬270. )AATs
merit ( ‫הביקורת השיפוטית המסורתית אל עבר בחינת ערכה של ההחלטה המנהלית‬
‫ רשאים להיכנס לנעליה של הרשות האסדרתית‬AATs-‫ ה‬,‫ במסגרת בחינה זו‬.)review
AATs-‫ ה‬,‫ נוסף על כך‬.‫ לשנותה או לקבל תחתיה החלטה חדשה‬,‫ולאשר את החלטתה‬
‫מורשים לבחון את ההחלטה המנהלית על יסוד ראיות חדשות שלא היו מונחות לפני‬
-‫ בדיקת ערכה של ההחלטה המנהלית דרך ה‬271.‫הרשות המנהלית בעיתוי המקורי‬
‫ אפשרית אומנם רק מכוח הסמכה מפורשת בחוק שמכוחו פעלה הרשות‬AATs
-‫ אולם החוקים שמכוחם פועלת ה‬.‫האסדרתית וניתנה ההחלטה השנויה במחלוקת‬
‫ ניתן לערער‬AATs-‫ על החלטתם של ה‬272.‫ גישה רחבה‬AATs-‫ מאפשרים ל‬ASIC
‫ הערעור מוגבל לשאלה משפטית או‬273.‫המשפט הפדרלי של אוסטרליה‬-‫לפני בית‬
‫ בניסיון להתמודד עם ביקורת אפשרית בדבר חוסר‬,‫ לבסוף‬274. ‫לטעות שבחוק‬
275
.AATs-‫ הוקמו צוותים של מומחים לליווי פעילותם של ה‬,AATs-‫מומחיות של ה‬
‫ בדבר הענקת פטורים או עריכת‬ASIC-‫ על החלטות של ה‬,AATs-‫נוסף על ה‬
,)rulemaking( ‫ המאמר מתמקד בבחינת מנגנוני פיקוח ושיתוף במישור הכללים‬,‫ אומנם‬269
‫ אולם לנוכח חשיבותם של הטריבונלים ראוי לטעמי להתייחס‬,‫ולא במישור האכיפה‬
.‫אליהם בקצרה‬
Administrative Appeals -‫ מכוח ה‬1975 ‫ מערכת הטריבונלים באוסטרליה הוקמה בשנת‬270
.)AAT Act :‫ (להלן‬Tribunal Act 1975 (Cth)
Margaret Hyland, Who is Watching the Watchdog?: A :‫ להרחבה ראו‬.43 '‫ ס‬,‫ ראו שם‬271
Critical Appraisal of ASIC's Administrative Powers, 2 J. AUSTR. L. TEACHERS ASS'N
29, 42 (2009); Peter Cane, Merits Review and Judicial Review – The AAT as Trojan
Administrative Review Council, :‫ ראו גם‬.Horse, 28 FED. L. REV. 213 (2000)
Administrative Accountability in Business Areas Subject to Complex and Specific
Regulation 34 (Commonwealth of Australia, 2008): "Merits review requires the
tribunal to determine the correct or preferable decision, taking account of the law, the
facts and any relevant policy. In arriving at its decision, a tribunal is often said to 'stand
.in the shoes' of the decision maker"
Joanna Bird, Regulating the Regulators: Accountability of Australian :‫לסקירה ראו‬
:‫ לרשימה המלאה ראו‬.Regulators, 35 MEL. U. L. REV. 739, 747–748 (2011)
Australian Securities and Investments CommissionASIC, Regulatory Guide 57:
Notification of Rights of Review (July 9, 2003), available at
.https://dv8nx270cl59a.cloudfront.net/media/1239008/rg57.pdf
272
.44 '‫ ס‬,270 ‫ לעיל ה"ש‬,AAT Act ‫ ראו‬273
274
Robyn Creyke, Administrative Tribunals, in AUSTRALIAN ADMINISTRATIVE LAW:
FUNDAMENTALS, PRINCIPLES AND DOCTRINES 77, 95–96 (Matthew Groves & H.P.
.Lee eds., 2007)
.748 '‫ בעמ‬,272 ‫ לעיל ה"ש‬,Bird ‫ ראו‬275
59
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫התאמות לפרק ‪ 6‬לחוק החברות האוסטרלי‪ ,‬שדן בהשתלטויות על חברות‪ 276,‬ניתן‬
‫לערער לפני צוות ההשתלטויות (‪ ,)Takeovers Panel‬שפועל מכוח חוק ניירות‪-‬ערך‬
‫האוסטרלי‪ 277.‬הצוות מורכב מחמישה חברים לכל‪-‬הפחות‪ ,‬אשר מתמחים בתחום של‬
‫מיזוגים ורכישות‪ ,‬וממונים (למשרה מלאה או חלקית) על‪-‬ידי המושל הכללי של‬
‫אוסטרליה‪ ,‬לאחר שמועמדותם מוגשת על‪-‬ידי שר האוצר האוסטרלי על יסוד‬
‫‪278‬‬
‫כישוריהם בתחומים הניהולי‪ ,‬הפיננסי והמשפטי‪.‬‬
‫בדומה לנעשה באוסטרליה‪ ,‬בבריטניה פועל ה‪( Upper Tribunal-‬להלן‪Tax and :‬‬
‫‪ ,)Chancery Chamber‬שהוקם מכוח ה‪Tribunals, Courts and Enforcement Act 2007 -‬‬
‫‪279‬‬
‫)‪ .(TCEA‬הטריבונל כולל ארבע לשכות (‪ ,)chambers‬ביניהן ה‪Tax and Chancery -‬‬
‫‪ ,Chamber‬שמהווה ערכאת ערעור על החלטות של ה‪ FCA-‬בנושאים שונים‪ 280.‬על‬
‫החלטת הטריבונל ניתן לערער‪ ,‬בשאלה משפטית‪ ,‬לבית‪-‬המשפט לערעורים‪ ,‬לאחר‬
‫קבלת רשות מבית‪-‬המשפט שאליו מערערים‪ 281.‬עם זאת‪ ,‬בתי‪-‬המשפט לערעורים‬
‫צפויים להתערב בהחלטות הטריבונל רק במקרים של טעות ברורה‪ ,‬כך שלרוב תהא‬
‫ל‪ASIC-‬‬
‫את הסמכות הוא‬
‫‪(Cth) s .Corporations Act 2001, § 656A‬‬
‫‪ 276‬הסעיף המעניק‬
‫)‪.565A (Austl.‬‬
‫‪Australian Securities and Investments Commission Act 2001, (Cth) pt. 10 (Austl.) 277‬‬
‫(להלן‪ .)ASIC Act 2001 :‬במקור הוקם הצוות מכוח ‪Australian Securities and‬‬
‫‪ . (Austl.).Investments Commission Act 1989, § (Cth) s 171‬סמכות זו הייתה מסורה‬
‫בעבר ל‪ .AATs-‬לקריאה נוספת ראו‪TAKEOVERS PANEL, About the Panel, :‬‬
‫;‪www.takeovers.gov.au/content/DisplayDoc.aspx?doc=about/about_the_panel.htm‬‬
‫‪Administrative Review Council, Administrative Accountability in Business Areas‬‬
‫)‪.Subject to Complex and Specific Regulation 18 (Commonwealth of Australia, 2008‬‬
‫‪ ,ASIC Act 2001 278‬שם‪ ,‬ס' ‪.172‬‬
‫‪ 279‬עד לכניסתו של החוק לתוקף פעלו כ‪ 70-‬טריבונלים סטטוטוריים בנושאים שונים‪:‬‬
‫הגירה‪ ,‬בריאות‪ ,‬חינוך‪ ,‬פיננסים ועוד (אלה שהיו מעוניינים לערער על החלטה של ה‪-‬‬
‫‪ FSA‬יכלו לפנות ל‪ .)Financial Services and Markets Tribunal-‬החוק מיזג כמעט את כל‬
‫תחומי השיפוט של הטריבונלים השונים‪ ,‬ויצר מבנה חדש הכולל טריבונלים בשתי‬
‫רמות (‪ :)two tiers‬טריבונל בערכאה הראשונה וטריבונל בערכאה העליונה (העוסק‬
‫בעיקר בערעורים על החלטותיו של הטריבונל בערכאה הראשונה)‪ .‬ראו‪HARRY :‬‬
‫–‪WOOLF, JEFFREY JOWELL & ANDREW LE SUEUR, DE SMITH'S JUDICIAL REVIEW 50‬‬
‫)‪.55 (6th ed. 2007‬‬
‫‪ 280‬ראו ‪ ,FSA 2012‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ ,23‬שמשנה את חלק ‪ 9‬ל‪ ,FSMA-‬אשר הקנה במקור‬
‫זכות ערעור על החלטות של ה‪ .FSA-‬יש הרואים בטריבונל גוף שנוצר על‪-‬ידי הפרלמנט‬
‫כחלק מההליך האסדרתי יותר מאשר ערכאת ערעור קלסית‪ .‬ראו‪Jonathan Russen, :‬‬
‫‪Who is Watching the City Watchdog?, J. INT'L BANKING L. & REG. 49, 50 (2007),‬‬
‫‪available at www.maitlandchambers.com/Files/Article/PDF/JR Int Bank Law and REg‬‬
‫‪Vol‬‬
‫‪22‬‬
‫‪Is‬‬
‫‪.www.maitlandchambers.com/images/uploads/documents/Legal_analysis.pdf.1.pdf‬‬
‫‪ ,FSMA 2000 281‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ .137‬להרחבה ראו ‪ ,WOOLF, JOWELL & LE SUEUR‬לעיל‬
‫ה"ש ‪ ,279‬בעמ' ‪.55–50‬‬
‫‪60‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫החלטת הטריבונל סופית ומכרעת‪ 282.‬הטריבונל פועל באופן עצמאי‪ ,‬והוא כולל‬
‫שמונה יושבי‪-‬ראש (של הטריבונל) בעלי הכשרה משפטית ותשעה‪-‬עשר שופטים‬
‫ללא הכשרה משפטית אך בעלי ניסיון בתעשיות השירותים הפיננסיים‪ 283.‬הטריבונל‬
‫רשאי לשקול כל ראיה רלוונטית‪ ,‬אף אם לא עמדה לפני ה‪ FCA-‬במועד שבו קיבלה‬
‫‪285‬‬
‫את ההחלטה מושא הפנייה לטריבונל‪ 284,‬ואף אם מדובר בראיה בלתי‪-‬קבילה‪.‬‬
‫ראוי לציין כי חרף התרומה הפוטנציאלית של הפיקוח מטעם הרשות המבצעת‬
‫(הממשלה)‪ ,‬אי‪-‬אפשר להתעלם מהמגבלות המשמעותיות הטבועות בו‪ .‬מגבלות אלה‬
‫משותפות ברובן גם לפיקוח מצד הרשות המחוקקת (הכנסת)‪ ,‬ועל‪-‬כן אדון בהן‬
‫במאוחד‪ .‬ראשית‪ ,‬על‪-‬פי‪-‬רוב ייטו השר והוועדה לכבד את שיקול‪-‬דעתה המקצועי‬
‫של הרשות ולשמור את התערבותם למקרים חריגים‪ 286.‬שנית‪ ,‬במערכת היחסים בין‬
‫שר האוצר (כנציג הממשלה) ּוועדת הכספים (כנציגת הכנסת) לבין רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫עלולים להתגלע לעיתים ניגודי עניינים‪ .‬כך‪ ,‬אפשר שהשר והוועדה ייטו להתחשב‬
‫במכלול המטרות של הממשלה ושל הכנסת‪ ,‬שעלולות להתנגש עם אלה של‬
‫הרשות ‪ 287.‬שלישית‪ ,‬הפיקוח של השר ושל הוועדה אינו חולש על הליכים‬
‫שבמסגרתם הרשות מגבשת אסדרה שאינה חקיקתית‪ ,‬וזאת חרף העובדה שאסדרה‬
‫כזו עשויה לשאת כוח של חוק הלכה למעשה‪ 288.‬רביעית‪ ,‬אף ביחס להליכים שבהם‬
‫הרשות יוזמת אסדרה חקיקתית‪ ,‬מעורבותו של השר‪ ,‬ובוודאי מעורבותה של הוועדה‪,‬‬
‫באות לידי ביטוי בשלבים מתקדמים יחסית‪ ,‬שבהם היכולת להשפיע על היוזמה‬
‫מוגבלת במידה רבה ‪ 289.‬חמישית‪ ,‬ועדת הכספים חסרה לעיתים את המקצועיות‬
‫הדרושה לשם פיקוח על רשות ניירות‪-‬ערך‪ 290.‬שישית‪ ,‬הדוחות השנתיים של הרשות‪,‬‬
‫‪282‬‬
‫‪283‬‬
‫‪284‬‬
‫‪285‬‬
‫‪286‬‬
‫‪287‬‬
‫‪288‬‬
‫‪289‬‬
‫‪290‬‬
‫ראו ‪ ,Russen‬לעיל ה"ש ‪ ,280‬בעמ' ‪.52‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.51‬‬
‫‪ ,FSMA 2000‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪.133‬‬
‫ראו ‪ ,Russen‬לעיל ה"ש ‪ ,280‬בעמ' ‪.52‬‬
‫ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ג‪.‬‬
‫ראו המכון הישראלי לדמוקרטיה הפיקוח על שוק ההון (אבי בן בסט עורך‪ .)2007 ,‬על‪-‬‬
‫פי בן בסט‪ ,‬אפשר שהשר ידחק ברשות להקל את כללי הרישום של מניות למסחר‬
‫בבורסה‪ ,‬כדי לעודד השקעות במשק; לאמץ כללי רישום וכללי חשבונאות המפלים‬
‫לטובה יחידות כלכליות או פעילויות שהממשלה מעדיפה‪ ,‬כגון השקעות זרות ומפעלים‬
‫גדולים; ולהקל את רישוין של חברות אשר לממשלה יש עניין מיוחד בהן ואף של‬
‫חברות שבעליהן מקורבים לשלטון‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬הממשלה נעזרת אף היא בבורסה‬
‫לשם גיוס הון למימון גרעונה‪ ,‬ולכן יש לה עניין בהוזלת מחיר המימון‪ .‬לשם כך השר‬
‫עלול לחתור להגברת כושר התחרות של הממשלה עם מגייסי הון פרטיים במשק‬
‫באמצעות קביעת מגבלות המיועדות להבטחת יציבותם של משקיעים מוסדיים‪ ,‬כדי‬
‫להגדיל מעבר לרצוי את האטרקטיביות היחסית של אגרות‪-‬חוב ממשלתיות‪.‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 15–12‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ג‪.‬‬
‫שם‪.‬‬
‫‪61‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫המהווים בסיס לפיקוחם של השר והוועדה על הרשות‪ ,‬עלולים להיות מוטים‪ ,‬אף אם‬
‫לא במתכוון‪ .‬באופן מובן‪ ,‬הדוחות השנתיים נוטים להציג את הסיפור מנקודת‪-‬ראותה‬
‫של הרשות‪ ,‬אשר זוכה במרחב תמרון משמעותי שבמסגרתו היא בוחרת אילו תכנים‬
‫להסביר ולהצדיק‪ 291.‬לבסוף‪ ,‬השר והוועדה הינם גורמים פוליטיים‪ ,‬אשר חשופים‬
‫ללחצים פוליטיים ומּונעים במידה רבה מהשקפת‪-‬עולם פוליטית‪ .‬פיקוחם על ההליך‬
‫האסדרתי שרשות ניירות‪-‬ערך מובילה עלול לאפשר את חלחולם של הלחצים אל תוך‬
‫ההליך‪ ,‬להצר את צעדיה של הרשות ולפגוע בעצמאותה‪ 292.‬החשש מפני פגיעה‬
‫בעצמאותה של הרשות זכה בהתייחסות מפורשת במסגרת ביקורת שנערכה ברשות‬
‫על‪-‬ידי קרן המטבע הבין‪-‬לאומית‪ ,‬שהמליצה להסיג את מעורבותו של שר האוצר‬
‫מפעילותה של הרשות ולאפשר לה סמכויות אסדרתיות שיהיו משוחררות‬
‫‪293‬‬
‫מהתערבותו של השר‪.‬‬
‫‪ .3‬הרשות השופטת‬
‫הביקורת השיפוטית על פעילותה של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במישור הכללים‬
‫נעשית על‪-‬ידי בית‪-‬המשפט העליון בשבתו כבית‪-‬המשפט הגבוה לצדק (בג"ץ)‪.‬‬
‫אומנם‪ ,‬בחודש דצמבר ‪ 2010‬נכנס לתוקפו חוק בתי המשפט (תיקון מס' ‪,)59‬‬
‫התש"ע‪ ,2010-‬שמכוחו הוקמה המחלקה הכלכלית בבית‪-‬המשפט המחוזי בתל‪-‬אביב‬
‫כדי לטפל בעניינים כלכליים ובעניינים כלכליים‪-‬מנהליים‪ 295,‬ובתוך כך לקדם את‬
‫יעילותה של הביקורת השיפוטית‪ .‬אולם מסמכותה של מחלקה זו הוחרגו עניינים‬
‫שונים‪ ,‬ביניהם "עתירה שהסעד העיקרי המבוקש בה עניינו התקנת תקנות‪ ,‬לרבות‬
‫‪294‬‬
‫‪ 291‬לדיון בדברים האמורים בהקשר של רשות ניירות‪-‬ערך האוסטרלית ראו ‪ ,Bird‬לעיל ה"ש‬
‫‪ ,272‬בעמ' ‪.752‬‬
‫‪ 292‬בהקשר זה ראו ‪ ,Bagley & Revesz‬לעיל ה"ש ‪ ,161‬בעמ' ‪ANTHONY ;1310–1309‬‬
‫)‪ .OGUS, REGULATION: LEGAL FORM AND ECONOMIC THEORY 113 (2004‬ראו גם‪Lisa :‬‬
‫‪Schultz Bressman, Judicial Review of Agency Inaction: An Arbitrariness Approach, 79‬‬
‫‪N.Y.U. L. REV. 1657, 1689–1690 (2004); Rachel E. Barkow, Insulating Agencies:‬‬
‫)‪.Avoiding Capture Through Institutional Design, 89 TEX. L. REV. 15, 35 (2010‬‬
‫‪293‬‬
‫ראו ‪ ,IMF, Israel‬לעיל ה"ש ‪ ,160‬בעמ' ‪"Authorities should proceed with proposals :26‬‬
‫‪to amend the legislation to make clear that decisions of a purely regulatory character‬‬
‫"‪( are to be made by the ISA‬הביקורת מתייחסת לסמכות התקינה המוגבלת בלבד שיש‬
‫לרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬וקוראת לקדם את תיקון החקיקה כדי להעניק לרשות‬
‫את הסמכות הדרושה לה)‪ .‬ראו גם שם‪ ,‬בעמ' ‪"A number of these provisions enable :32‬‬
‫‪the ISA to give the minister advice on the regulatory decision. Nonetheless, some‬‬
‫‪provisions are regulatory in nature and it potentially intrudes on the independence of‬‬
‫"‪.the ISA for decisions of this kind to be made at the political level‬‬
‫‪ 294‬ס' ‪(15‬ג) ו‪(15-‬ד) לחוק‪-‬יסוד‪ :‬השפיטה‪.‬‬
‫‪ 295‬ס' ‪42‬ב ו‪42-‬ג (בהתאמה) לחוק בתי המשפט [נוסח משולב]‪ ,‬התשמ"ד‪( 1984-‬להלן‪:‬‬
‫חוק בתי‪-‬המשפט)‪.‬‬
‫‪62‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ביטול תקנות‪ ,‬הכרזה על בטלותן או מתן צו להתקין תקנות"‪ 296.‬עניינים אלה ימשיכו‬
‫להידון בבית‪-‬המשפט העליון בשבתו כבג"ץ‪ .‬נראה שהסיבה להחרגה האמורה נעוצה‬
‫‪297‬‬
‫בכך שמדובר בסוגיות מן המשפט המנהלי‪ ,‬שלגביהן עדיפה מומחיותו של בג"ץ‪.‬‬
‫בשנים האחרונות הוגשו עתירות ספורות בלבד נגד החלטותיה של הרשות‬
‫במישור הכללים‪ ,‬ואלה הן‪ :‬בג"ץ ‪ 3803/11‬איגוד הנאמנים‪ ,‬בג"ץ ‪ 4694/11‬איגוד‬
‫תעודות הסל ובג"ץ ‪ 5437/11‬איגוד מנהלי קרנות להשקעות בנאמנות;‪ 298‬בג"ץ איגוד‬
‫מנהלי הקרנות;‪ 299‬ובג"ץ עדיני‪ 300.‬כל העתירות הללו לא הבשילו לכלל ביקורת‬
‫שיפוטית‪ 301.‬מצב הדברים האמור שונה מן הנעשה בארצות‪-‬הברית‪ ,‬למשל‪ .‬שם‪ ,‬על‬
‫בסיס סטנדרט של "שרירותיות וקפריזיות"‪ 302,‬ביקרו בתי‪-‬המשפט את ה‪ SEC-‬בשורה‬
‫‪296‬‬
‫‪297‬‬
‫‪298‬‬
‫‪299‬‬
‫‪300‬‬
‫‪301‬‬
‫‪302‬‬
‫ס' ‪42‬ג(א)(‪ )2‬לחוק בתי‪-‬המשפט‪.‬‬
‫דניאל רימון וטל אמיר "בית‪-‬משפט כלכלי – מדלוור לישראל" תאגידים ז(‪64 ,3 )4‬‬
‫(‪ .)2010‬סמכות זו של בג"ץ מקורה בס' ‪(15‬ג) לחוק‪-‬יסוד‪ :‬השפיטה‪ ,‬הקובע סמכות‬
‫שיורית לבג"ץ‪ ,‬ובס' ‪ )1(5‬לחוק בתי משפט לענינים מינהליים‪ ,‬התש"ס‪ ,2000-‬אשר‬
‫מוציא מסמכותו של בית‪-‬המשפט לעניינים מנהליים עתירות שהסעד העיקרי המבוקש‬
‫בהן עוסק בהתקנת תקנות‪ ,‬לרבות ביטול תקנות‪ ,‬הכרזה על בטלותן או מתן צו להתקין‬
‫תקנות‪.‬‬
‫שלוש עתירות אלה הוגשו נגד חוקיותן של הוראות מסוימות בחוק האכיפה המנהלית‪,‬‬
‫ובראשן איסור השיפוי והביטוח‪ ,‬הסדר הערעור שנקבע בחוק והמנגנון של הטלת‬
‫עיצומים כספיים‪ .‬שלוש העתירות נידונו במאוחד‪ ,‬וביום ‪ 5.2.2012‬ניתן פסק‪-‬דין שקבע‬
‫כי מאחר שטרם הוחל ביישום ההסדרים הקבועים בחוק האכיפה המנהלית‪ ,‬פגיעה‬
‫בזכויות העותרים הינה בגדר אפשרות רחוקה ותיאורטית בלבד‪ .‬על‪-‬כן נדחו העתירות‬
‫על הסף‪ .‬ראו בג"ץ ‪ 3803/11‬איגוד הנאמנים בשוק ההון בישראל נ' מדינת ישראל‬
‫(פורסם בנבו‪( )5.2.2012 ,‬להלן‪ :‬בג"ץ איגוד הנאמנים)‪.‬‬
‫בג"ץ ‪ 8136/11‬איגוד מנהלי הקרנותקרנות להשקעות בנאמנות נ' שר האוצר (פורסם‬
‫בנבו‪ .)10.10.2012 ,‬העתירה הוגשה נגד תיקון מס' ‪ 19‬לחוק השקעות‪ ,‬בעניין פרסום‬
‫כריכות תשקיפים בעיתון‪ ,‬שהתקבל בעקבות הצעת חוק פרטית שהוגשה לכנסת‪.‬‬
‫הרשות לא תמכה בהצעה זו‪ ,‬והיא התקבלה בניגוד לעמדתה‪ .‬ראו דוח מסכם על‬
‫פעילות הרשות ‪ ,2011‬לעיל ה"ש ‪ ,208‬בעמ' ‪ ,69‬ודוח מסכם על פעילות הרשות ‪,2012‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,208‬בעמ' ‪ .95‬בהמלצת בית‪-‬המשפט חזרו בהם העותרים מן העתירה‪,‬‬
‫והרשות מצידה הודיעה כי בחלוף פרק‪-‬זמן מתאים‪ ,‬אם יתברר שההסדר החקיקתי אינו‬
‫נדרש‪ ,‬היא תיזום באמצעות משרד האוצר שינוי חקיקתי מתאים‪.‬‬
‫בג"ץ ‪ 10381/07‬עדיני נ' יו"ר רשות ניירות ערך (פורסם בתקדין‪ .)19.12.2007 ,‬העותר‬
‫פנה בדרישה לבטל את "עמדות הסגל" שפורסמו עד למועד העתירה באתר הרשות‪,‬‬
‫ולא ב"רשומות"‪ .‬העתירה נדחתה על הסף בגין אי‪-‬מיצוי הליכים אל מול רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך לפני הפנייה לבג"ץ‪ .‬בעקבות זאת פנה העותר לרשות‪ ,‬ובין היתר שאל שאלות‬
‫בנוגע למיהותו של "סגל הרשות" ולמעמדן של "עמדות הסגל"‪ .‬לתשובותיה של‬
‫הרשות ראו מענה לרונן עדיני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.28‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.300–298‬‬
‫הסטנדרט מעוגן ב‪ .APA-‬באשר לפרשנות שנתן לו בית‪-‬המשפט העליון האמריקאי ראו‬
‫לעיל ה"ש ‪.69‬‬
‫‪63‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫של פסקי‪-‬דין‪ ,‬ובראשם ‪,BRT and Chamber of Commerce v. SEC‬‬
‫‪305‬‬
‫‪ 304SEC‬ו‪.Chamber of Commerce v. SEC-‬‬
‫‪303‬‬
‫‪303‬‬
‫‪Am. Equity v.‬‬
‫‪Business Roundtable and Chamber of Commerce v. S.E.C., 647 F.3d 1144 (D.C. Cir.‬‬
‫)‪ .2011‬בית‪-‬המשפט קבע כי ה‪ SEC-‬נכשלה בהערכת העלויות הצפויות מהכלל שיזמה‪,‬‬
‫ולא תמכה באופן מספק את מסקנותיה בדבר התועלת הצפויה ממנו‪ .‬בהקשר זה ביקר‬
‫בית‪-‬המשפט את התעלמותה של ה‪ SEC-‬ממחקרים שנשלחו אליה על‪-‬ידי פונים שונים‬
‫במסגרת מתן הערות לכלל המוצע‪ ,‬את הנמקותיה הבלתי‪-‬מספקות ואת התבססותה על‬
‫מחקרים שאינם משכנעים באופן יחסי‪ .‬בית‪-‬המשפט הוסיף כי ה‪ SEC-‬לא התייחסה‬
‫כראוי לשאלה אם קיומו של ה‪ Investment Company Act of 1940-‬אינו מצמצם את‬
‫הצורך בכלל החדש‪ .‬ה‪ SEC-‬לא ערערה על הפסיקה‪ .‬חלף זאת הורתה יושבת‪-‬ראש ה‪-‬‬
‫‪ SEC‬על בחינה של החלטת בית‪-‬המשפט ושל ההערות שניתנו עוד קודם לכן ביחס‬
‫לכלל שיזמה ה‪ .SEC-‬ראו‪Statement by SEC Chairman Mary L. Schapiro on Proxy :‬‬
‫‪Access Litigation, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Sept. 6, 2011),‬‬
‫‪.www.sec.gov/news/press/2011/2011-179.htm‬‬
‫‪304‬‬
‫‪American Equity Investment Life Insurance Company v. S.E.C., 613 F.3d 166, 392‬‬
‫)‪ .(U.S. App. D.C. 1 Cir. 2010‬בית‪-‬המשפט קבע כי ההערכה שקיימה ה‪ SEC-‬בנוגע‬
‫להשפעה הצפויה של הכלל שהציעה על היעילות‪ ,‬התחרות והיווי ההון הייתה‬
‫שרירותית וקפריזית‪ .‬בית‪-‬המשפט קבע כי ה‪ SEC-‬התיימרה לנתח את ההשפעה של‬
‫הכלל על התחרות‪ ,‬אך לא חשפה בסיס מנומק למסקנתה כי הכלל המוצע יגביר את‬
‫התחרות‪ .‬יתר על כן‪ ,‬ה‪ SEC-‬לא הציגה ממצא כלשהו ביחס לרמת התחרות במצב‬
‫הקיים‪ ,‬ומשכך מדובר בניתוח שרירותי וקפריזי‪ .‬גם ביחס לניתוח היעילות של ה‪SEC-‬‬
‫קבע בית‪-‬המשפט כי מדובר בניתוח שרירותי וקפריזי‪ .‬גם כאן ציין בית‪-‬המשפט כי‬
‫הניתוח אינו שלם משום שהוא נעדר קביעה ביחס למידת יעילותו של המשטר הקיים‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬בית‪-‬המשפט קבע כי המסקנה של ה‪ SEC-‬שהכלל המוצע יקדם את היווי ההון‬
‫מבוססת במידה רבה על הנחת‪-‬היסוד הפגומה שההגנות המשופרות על המשקיעים‬
‫יגדילו את יעילות השוק‪.‬‬
‫‪305‬‬
‫‪Chamber of Commerce of the United States of America v. S.E.C., 412 F.3d 133 (D.C.‬‬
‫)‪ .Cir. 2005‬בית‪-‬המשפט פסק כי ה‪ SEC-‬נכשלה בנסיונה להעריך אם הכלל שהציעה‬
‫מקדם את היעילות‪ ,‬התחרות והיווי ההון‪ ,‬וביקר את ה‪ SEC-‬על כך שלא שקלה את‬
‫העלויות הצפויות מהכלל‪ .‬בית‪-‬המשפט הפנה להודאתה של ה‪ SEC-‬שאין לה בסיס‬
‫מהימן להערכת עלויות בנוגע לאותו כלל‪ ,‬והטעים כי אף אם ה‪ SEC-‬מסוגלת להעריך‬
‫רק טווח של עלויות‪ ,‬חלה עליה חובה סטטוטורית לקבוע‪ ,‬ככל שהיא יכולה‪ ,‬את‬
‫ההשלכות הכלכליות שיהיו לכלל שהיא מציעה‪ .‬לבסוף‪ ,‬בית‪-‬המשפט קבע כי ה‪SEC-‬‬
‫לא שקלה את החלופות האפשריות לכלל שהוצע‪ .‬בית‪-‬המשפט הדגיש כי ה‪ SEC-‬אינה‬
‫נדרשת לשקול כל חלופה וחלופה שמתקבלת על הדעת‪ ,‬מבלי להביא בחשבון עד כמה‬
‫היא אינה שגרתית או אינה מוכרת‪ .‬עם זאת‪ ,‬במקרה הנידון האשים בית‪-‬המשפט את ה‪-‬‬
‫‪ SEC‬כי נכשלה בשקילת חלופה שאינה חלופת‪-‬סרק ואינה "מחוץ לתחום"‪ ,‬ומשכך‬
‫חלה על ה‪ SEC-‬החובה לשקול אותה‪ .‬בית‪-‬המשפט הוסיף כי מקום שעולות חלופות‬
‫הגיוניות‪ ,‬הרשות חייבת לשקול אותן או לנמק את הימנעותה מלעשות כן‪ .‬לסקירה‬
‫מעולה של שלוש הפרשות ראו‪Bruce Kraus & Connor Raso, Rational Boundaries for :‬‬
‫‪SEC Cost-Benefit Analysis, 30 YALE J. ON REG. 289 (2013); Leen Al-Alami, Business‬‬
‫‪Roundtable v. SEC: Rising Judicial Mistrust and the Onset of a New Era in Judicial‬‬
‫)‪.Review of Securities Regulation, 15 U. PA. J. BUS. L. 541 (2013‬‬
‫‪64‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫הביקורת השיפוטית מהווה מנגנון פיקוח משמעותי‪ .‬יש שיאמרו אף ש"הביקורת‬
‫השיפוטית היא ציר מרכזי‪ ,‬אפשר אף לומר שהיא המנגנון החשוב ביותר‪ ,‬במערכת‬
‫הבלמים והאיזונים הקיימת במדינה"‪ 306.‬הביקורת השיפוטית נהנית מיתרונות של‬
‫‪307‬‬
‫אובייקטיביות ולגיטימיות‪ .‬בכוחם של בתי‪-‬המשפט לייצר תקדימים משפטיים‬
‫וכללים המסדירים את ההליך המנהלי‪ ,‬על בסיס עקרונות רחבים של המשפט המנהלי‬
‫ועל בסיס עקרונות של דמוקרטיה ושל ִמנהל תקין‪ 308,‬ולהעביר מסרים נורמטיביים –‬
‫לא רק לרשות‪ ,‬אלא אף לעותרים נגדה‪ 309.‬עם זאת‪ ,‬הביקורת השיפוטית לוקה‬
‫בחולשות‪ ,‬שאבקש עתה לעמוד עליהן בקצרה‪.‬‬
‫ראשית‪ ,‬הביקורת השיפוטית תגובתית באופייה ותלויה בהגשתה של עתירה על‪-‬‬
‫ידי עותרים פוטנציאליים (להלן‪ :‬העותרים)‪ ,‬אשר מסיבות שונות עשויים להימנע‬
‫מלעתור‪ .‬אמנה ארבע סיבות מרכזיות להימנעות אפשרית זו‪ .‬סיבה אחת קשורה‬
‫למחסור במידע או באמצעים אחרים הנדרשים כדי לנהל את ההתדיינות‪ 310.‬סיבה‬
‫אחרת‪ ,‬שרלוונטית בעיקר בהקשר שלנו‪ ,‬היא חששם האפשרי של העותרים מעימות‬
‫עם רשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬העותרים בענייננו הם הקהלים המוסדרים על‪-‬ידי רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך‪ ,‬ובראשם התאגידים המדווחים‪ .‬חששם של הקהלים המוסדרים יכול לנבוע‬
‫מההכרה בכוחה של הרשות לקדם יוזמות לאסדרה חדשה – חקיקתית או לא‪-‬‬
‫חקיקתית – שצפויות להכביד עליהם‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬חששם של הקהלים יכול להיות‬
‫קשור למערכת היחסים המתמשכת שלהם עם הרשות‪ ,‬אשר מייצרת‪ ,‬לפחות במידה‬
‫מסוימת‪ ,‬תלות שלהם ברשות‪ 311.‬סיבה שלישית‪ ,‬הנכונה אף היא להקשר שלנו‪,‬‬
‫‪ 306‬יצחק זמיר הסמכות המינהלית כרך א ‪( 101‬מהדורה שנייה מורחבת‪.)2010 ,‬‬
‫‪307‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪A. Mitchell Polinsky & Steven Shavell, The Theory of Public :‬‬
‫& ‪Enforcement of Law, in 1 HANDBOOK OF LAW AND ECONOMICS 403, 436 (Polinsky‬‬
‫‪Shavell eds., 2007); Donald C. Langevoort, The SEC as a Lawmaker: Choices about‬‬
‫‪Investor Protection in the Face of Uncertainty, 84 WASH. U. L. REV. 1591, 1623‬‬
‫)‪( (2006‬להלן‪.)Langevoort, The SEC as a Lawmaker :‬‬
‫‪ 308‬זמיר הסמכות המינהלית כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,58‬בעמ' ‪.995–994‬‬
‫‪ 309‬ראו‪ ,‬למשל‪Lynn A. Stout, On the Proper Motives of Corporate Directors (or, Why :‬‬
‫‪You Don't Want to Invite Homo Economicus to Join Your Board), 28 DEL. J. CORP. L.‬‬
‫)‪.1, 15 (2003‬‬
‫‪ 310‬ענבר לוי ונדיב מרדכי "פסיקת הוצאות לעותרים ציבוריים בבג"ץ‪ :‬האם כל השערים‬
‫ננעלו?" משפטים על אתר ו ‪.)2013( 42 ,35‬‬
‫‪ 311‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬דוחות מיידיים ותקופתיים שהתאגידים המדווחים מגישים נמצאים במעקב‬
‫של מחלקת התאגידים ברשות‪ ,‬אשר בוחנת בעיקר את רמת הגילוי בתשקיפים ובדוחות‬
‫ואת התאמתה לדרישות המוגדרות בהקשר זה בחוק‪ ,‬בתקנות ובהנחיות שהרשות‬
‫מנפיקה‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬מחלקת התאגידים בודקת דוחות על עסקות של חברות ציבוריות‬
‫עם בעלי שליטה‪ ,‬וכן על הקצאות פרטיות‪ ,‬הצעות רכש‪ ,‬הסדרי חוב ודוחות מיזוג‪.‬‬
‫במסגרת הטיפול בדוחות אלה הרשות בוחנת את הערכות השווי ביחס לעסקות‬
‫הנזכרות‪ ,‬ובתוך כך את המודלים הכלכליים שבבסיסן של ההערכות ואת מידת הגילוי‬
‫לגבי העובדות וההנחות שאומצו לצורך ההערכות‪ .‬דוגמה נוספת לתלות קשורה לס'‬
‫‪(36‬ח) לחוק ניירות‪-‬ערך‪ ,‬המאפשר לרשות להאריך את המועד שנקבע בתקנות להגשת‬
‫‪65‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫קשורה לאיתות השלילי שצפוי להתלוות לעתירה של גוף נגד הרשות שהוא כפוף‬
‫לאסדרתה‪ ,‬ולנזק שאיתות זה עלול להסב למוניטין של הגוף העותר‪ 312.‬סיבה רביעית‬
‫‪313‬‬
‫היא המודעות לקושי בצליחת תנאי‪-‬הסף להגשת עתירה נגד הרשות‪.‬‬
‫שנית‪ ,‬רשויות אסדרתיות עלולות לשריין את עצמן מביקורת שיפוטית באמצעות‬
‫‪314‬‬
‫שליטה בתזמון (‪ )timing‬ובצורה (‪ )form‬של היוזמות האסדרתיות שהן מגבשות‪.‬‬
‫שלישית‪ ,‬בנסיבות שבהן מופעלת ביקורת שיפוטית במישור הכללים‪ ,‬רק לעיתים‬
‫דוחות אם שוכנעה כי נבצר מתאגיד להגיש את הדוח במועד‪ .‬לסקירה של הבקשות‬
‫שהועברו לרשות בשנים ‪ 2012–2009‬והמענה שניתן להן ראו דוח מסכם על פעילות‬
‫הרשות ‪ ,2012‬לעיל ה"ש ‪ ,208‬בעמ' ‪ .22‬לבסוף‪ ,‬בהתאם לתקנון הבורסה‪ ,‬הבורסה‬
‫רשאית להשעות חברות ציבוריות ממסחר בגין עילות שנקבעו בתקנון‪ ,‬ביניהן איחור‬
‫ניכר בפרסום דוחות כספיים או אי‪-‬בהירות ביחס לנושא הקשור לחברה‪ ,‬לבעל שליטה‬
‫בה או לנייר‪-‬ערך שלה‪ .‬ראו הסבר באתר הבורסה לניירות‪-‬ערך‪ ,‬בכתובת‬
‫‪www.tase.co.il/heb/listings/maintenanceandsuspension/suspension/Pages/ Suspension.a‬‬
‫‪ .spx‬כפי שאסביר ליד ה"ש ‪ 368‬להלן‪ ,‬הבורסה ותקנונה כפופים לרשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫עניין זה יש בו כדי לייצר תלות נוספת של חברות ציבוריות ברשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הישראלית‪.‬‬
‫‪ 312‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬טור שכתב גד אריוביץ'‪ ,‬האחראי לשעבר על רשות ניירות‪-‬ערך בדרום‪-‬‬
‫אפריקה‪ :‬גד אריוביץ' "מה שצריך לקרות ברשות לניירות ערך" וואלה ‪5.5.2011‬‬
‫‪ .finance.walla.co.il/?w=/3404/1821021‬אריוביץ' מצביע על נטייה של חברות ציבוריות‬
‫"להתיישר" עם החלטותיה של רשות ניירות‪-‬ערך (לציית‪ ,‬לשלם קנסות‪ ,‬להחזיר‬
‫בונוסים שניתנו למנהליהן וכולי)‪ ,‬חרף העובדה שהן אינן מסכימות עם החלטותיה‬
‫ומאמינות בצדקתן‪ ,‬וזאת במטרה למזער נזקים שעלולים להיגרם למוניטין שלהן עקב‬
‫התמשכות הליכים או פרסומים שליליים‪.‬‬
‫‪ 313‬לניתוח מעמיק של עילות‪-‬הסף בעתירה לבג"ץ ראו אליעד שרגא ורועי שחר המשפט‬
‫המינהלי כרך ‪ – II‬עילות הסף (‪ .)2008‬דוגמה מצוינת לקושי היא בג"ץ איגוד הנאמנים‪,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,298‬שבמסגרתו פסק בית‪-‬המשפט כי מאחר שטרם הוחל ביישום ההסדרים‬
‫הקבועים בחוק האכיפה המנהלית‪ ,‬פגיעה בזכויות העותרים הינה בגדר אפשרות רחוקה‬
‫ותיאורטית בלבד‪.‬‬
‫‪ 314‬ראו‪Bryan Clark & Amanda C. Leiter, Regulatory Hide and Seek: What Agencies Can :‬‬
‫)‪ .(and Can't) Do to Limit Judicial Review, 52 B.C. L. REV. 1687 (2011‬כך‪ ,‬למשל‪,‬‬
‫בחירה של הרשות באסדרה שאינה חקיקתית לשם מתן פרשנות לחוקים‪ ,‬לתקנות או‬
‫לאסדרה חקיקתית יכולה לספק לרשות "הגנה" מפני ביקורת שיפוטית‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ'‬
‫‪ .1703‬אומנם‪ ,‬אסדרה שאינה חקיקתית (בדמות הנחיות מנהליות על גרסותיהן השונות)‬
‫כפופה לעילות הביקורת השיפוטית הרגילות‪ .‬ראו דותן‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,13‬בעמ' ‪.178‬‬
‫אולם העותר נגדן צפוי להיתקל בקשיים שמקורם בטענות‪-‬סף‪ .‬בראש ובראשונה‪,‬‬
‫העותר לבג"ץ נגד חוקיותה של הנחיה מנהלית‪ ,‬מבלי שהנחיה זו יושמה במסגרת‬
‫החלטה קונקרטית וסופית של הרשות המנהלית‪ ,‬עלול להיתקל בטענה שעתירתו היא‬
‫"אקדמית" או "מוקדמת"‪ ,‬שהרי ההנחיות – בהגדרתן – "אינן מכריעות באופן סופי‬
‫ומוחלט" את החלטתה הקונקרטית של הרשות המנהלית‪ .‬נוסף על כך‪" ,‬תכונות‬
‫הגמישּות וה'פנימיות' של ההנחיות המינהליות עלולות לכאורה להוות בסיס גם לטענת‬
‫העדר מעמד" כנגד עותר שמבקש לתקוף את חוקיותן של ההנחיות עוד בטרם התקבלה‬
‫ההחלטה בעניינו על בסיס ההנחיות‪ .‬שם‪ ,‬בעמ' ‪.192–185‬‬
‫‪66‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫נדירות‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬תכּוון הביקורת להתערבות‪-‬חֶ סֶ ר של הרשות‪ ,‬להבדיל מהתערבות‪-‬‬
‫יתר שלה‪ ,‬וזאת אף שגם ביחס לראשונה יש מקום לביקורת שיפוטית‪ 315.‬רביעית‪,‬‬
‫הביקורת השיפוטית מוגבלת בהיקפה ותומכת באופן עקרוני במתן שיקול‪-‬דעת רחב‬
‫לרשות המנהלית‪ 316.‬הביקורת השיפוטית מצטמצמת ל"ביקורת על חוקיות ההחלטה‬
‫ולא על תבונתה"‪ ,‬ואינה מתיימרת להחליף את שיקול‪-‬דעתה של הרשות המנהלית‪,‬‬
‫למעט במקרה שבו נפל בהחלטה פגם משפטי‪ ,‬כגון חריגה מסמכות‪ ,‬פעולה בחוסר‬
‫תום‪-‬לב או חריגה קיצונית ממתחם הסבירות‪ 317.‬חמישית‪ ,‬אף אם נניח בירור שיפוטי‬
‫ביחס לשיקול‪-‬דעתה של הרשות‪ ,‬בירור זה צפוי להתקיים בשלב מאוחר מדי‬
‫ולהימשך זמן רב מדי‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬במסגרת הבירור בתי‪-‬המשפט צפויים להסתמך על‬
‫‪318‬‬
‫מידע חלקי‪ ,‬בעיקר "על מצגי הרשות עם מעט מאוד חקירה ובדיקה משל עצמם"‪.‬‬
‫‪ 315‬על‪-‬אודות הנטייה של המערכת השיפוטית להימנע מהתערבות במקרי רפיון של הרשות‬
‫(בניגוד להתערבותה במקרים של התערבות‪-‬יתר של הרשות) ראו‪ ,‬למשל‪,Bressman ,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ .1664–1657 ,292‬ראו גם ‪ ,Fisch‬לעיל ה"ש ‪ ,70‬בעמ' ‪Eric Biber, Two ;715‬‬
‫‪Sides of the Same Coin: Judicial Review of Administrative Agency Action and Inaction,‬‬
‫)‪( 26 VA. ENVTL. L.J. 461, 461–484 (2008‬ביבר מדגיש כי הנטייה של בתי‪-‬המשפט לא‬
‫להתערב במקרים של התערבות‪-‬חֶ סֶ ר של הרשות חותרת תחת התכליות שחוק‬
‫הפרוצדורה המנהלית האמריקאי (‪ )APA‬נועד לשרת‪ ,‬שלפיהן אין הבחנה בין ביקורת‬
‫שיפוטית של פעילות הרשות לבין ביקורת שיפוטית של הימנעות הרשות מלפעול‪,‬‬
‫ואותם עקרונות של המשפט המנהלי מונחים בבסיס הצורך בבחינה שיפוטית של‬
‫ַאסדר מלפעול)‪.‬‬
‫פעולה אסדרתית ושל הימנעות של ְמ ֵ‬
‫‪ 316‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪.267–266‬‬
‫‪ 317‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,123‬בעמ' ‪ .620‬ברק‪-‬ארז מפנה לדבריו של‬
‫השופט זוסמן בבג"ץ ‪ 311/60‬י‪ .‬מילר‪ ,‬מהנדס (סוכנות ויבוא) בע"מ נ' שר התחבורה‪,‬‬
‫פ"ד טו ‪ ;)1961( 1996 ,1989‬לדבריו של השופט זוסמן בד"נ ‪ 16/61‬רשם החברות נ'‬
‫כרדוש‪ ,‬פ"ד טז ‪ ;)1962( 1218 ,1209‬ולפסיקה מאוחרת יותר שחזרה על אותה גישה‬
‫עקרונית‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬רע"ב ‪ 10426/03‬מדינת ישראל נ' אביטל‪ ,‬פ"ד נח(‪820 ,817 )6‬‬
‫(‪ ;)2004‬בג"ץ ‪ 10242/03‬מילובלובסקי נ' המועצה הארצית לתכנון ולבנייה‪ ,‬פ"ד נח(‪)6‬‬
‫‪ ;)2004( 679 ,673‬בג"ץ ‪ 7505/98‬קורינאלדי נ' לשכת עורכי הדין בישראל‪ ,‬פ"ד נג(‪)1‬‬
‫‪ ;)1999( 166 ,153‬בג"ץ ‪ 10013/03‬ראש עיריית סכנין נ' המועצה הארצית לתו"ב –‬
‫הולנת"ע‪ ,‬דינים עליון סח ‪ ,483‬פס' ‪.)2004( 8‬‬
‫למען ההגינות יש לציין כי לפחות בהקשר שלפנינו בתי‪-‬המשפט אינם הולכים שבי‬
‫אחר עמדותיה של רשות ניירות‪-‬ערך ואחר הפרשנות שהיא מעניקה בסוגיות סבוכות‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בעת האחרונה נדחתה פרשנותה של הרשות ביחס לעניין אישי "שלילי"‬
‫בכמה הליכים שונים‪ .‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬ה"פ (מחוזי י‪-‬ם) ‪ 7236-05-11‬גולדפון בע"מ נ' ב‪.‬‬
‫יאיר חברה קבלנית לעבודות בניה ‪ 1988‬בע"מ (פורסם בנבו‪ ;)11.8.2011 ,‬ה"פ (מחוזי‬
‫ת"א) ‪ 44660-12-11‬איי אי אל ישראל אקוויטי בע"מ נ' תדביק בע"מ‪ ,‬תק‪-‬מח ‪)1(2012‬‬
‫‪ .1789‬אומנם‪ ,‬אין מדובר בביקורת שיפוטית על החלטה של הרשות שגררה התדיינות‬
‫בבית‪-‬המשפט (לפחות לא באופן ישיר) – הרשות לא היוותה צד מרכזי להליך (אלא רק‬
‫צורפה אליו)‪ ,‬היא לא יזמה את ההליך המשפטי וההליך לא נוזם בגללה (לפחות לא‬
‫באופן ישיר)‪ .‬אולם יש בכך כדי ללמדנו בכל‪-‬זאת כי בהקשר שלנו בתי‪-‬המשפט‬
‫עשויים "להעז" לבחון את שיקול‪-‬דעתה של הרשות‪.‬‬
‫‪ 318‬בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪.123‬‬
‫‪67‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫זאת ועוד‪ ,‬לעיתים בתי‪-‬המשפט נעדרים מומחיות מספקת לצורך התערבות‬
‫אפקטיבית‪ 319.‬לבסוף‪ ,‬אידאולוגיה שונה של שופטים שונים צפויה להניב תוצאות‬
‫‪320‬‬
‫שיפוטיות שונות והעדר אחידות פסיקתית‪.‬‬
‫‪ .4‬מבקר המדינה‬
‫‪321‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הינה גוף המבוקר על‪-‬ידי משרד מבקר המדינה‪ .‬במהלך השנים‬
‫האחרונות פרסם המשרד מספר מצומצם של דוחות מבקר רשמיים בקשר לפעילותה‬
‫של הרשות‪ .‬הדוחות כללו התייחסות לפיקוחה של הרשות על יועצי השקעות ומנהלי‬
‫תיקי השקעות;‪ 322‬לפיקוח על הנפקת ניירות‪-‬ערך;‪ 323‬לפיקוח על נותני שירותי מטבע‬
‫והסדרת מנגנוני הגנה למחזיקי תעודות התחייבות (במסגרת ביקורת זו לא היוותה‬
‫הרשות יעד מרכזי לבדיקה ולביקורת);‪ 324‬ולהתקשרויות עם גורמי חוץ ‪ 325.‬ניתן‬
‫להיווכח על‪-‬נקלה כי דוחות הביקורת הנזכרים רחוקים מלהקיף את מכלול פעילותה‬
‫של רשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬למען ההגינות יש לציין‪ ,‬עם זאת‪ ,‬כי הדוחות הנזכרים אינם‬
‫משקפים באופן מלא את פעילות הביקורת הנעשית על‪-‬ידי משרד המבקר בהקשרה‬
‫‪326‬‬
‫של רשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫משרד המבקר מנהל קשר רציף עם רשויות ִמנהל‪ ,‬ובכלל זה עם רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך‪ ,‬שכולל פגישות וביקורים שגרתיים (בעיקר בעת חילופי גברי)‪ ,‬קריאת חומרים‬
‫ופרוטוקולים של דיונים באופן סדיר‪ ,‬עיון בדוחות‪ ,‬מעקב אחר מסקנות של ועדות‬
‫ציבוריות ואחר ידיעות המתפרסמות בתקשורת‪ ,‬וכולי‪ 327.‬אפשרות נוספת שעומדת‬
‫לרשות משרד המבקר היא עריכת סקרים במסגרת גיבוש תוכנית העבודה ובניסיון‬
‫‪319‬‬
‫‪320‬‬
‫‪321‬‬
‫‪322‬‬
‫‪323‬‬
‫‪324‬‬
‫‪325‬‬
‫‪326‬‬
‫‪327‬‬
‫‪68‬‬
‫שם‪ .‬ראו גם דפנה ברק‪-‬ארז "האתגר הדמוקרטי של המשפט המינהלי" עיוני משפט כד‬
‫‪( )2000( 374 ,369‬להלן‪ :‬ברק‪-‬ארז "האתגר הדמוקרטי")‪.‬‬
‫ראו‪ ,‬לדוגמה‪Thomas J. Miles & Cass R. Sunstein, The Real World of Arbitrariness :‬‬
‫)‪.Review, 75 U. CHI. L. REV. 761 (2008‬‬
‫ס' ‪ 9‬לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ראו מבקר המדינה דוח שנתי ‪54‬ב – לשנת ‪ 2003‬ולחשבונות שנת הכספים ‪2002‬‬
‫(‪.)2004‬‬
‫ראו מבקר המדינה דוח שנתי ‪56‬ב – לשנת ‪ 2005‬ולחשבונות שנת הכספים ‪2004‬‬
‫(‪( )2006‬להלן‪ :‬דוח שנתי ‪56‬ב)‪.‬‬
‫ראו מבקר המדינה דוח שנתי ‪60‬ב – לשנת ‪ 2009‬ולחשבונות שנת הכספים ‪2008‬‬
‫(‪( )2010‬להלן‪ :‬דוח שנתי ‪60‬ב)‪.‬‬
‫ראו מבקר המדינה דוח שנתי ‪ – 62‬לשנת ‪ 2011‬ולחשבונות שנת הכספים ‪)2012( 2010‬‬
‫(להלן‪ :‬דוח שנתי ‪.)62‬‬
‫מידע זה נמסר לי בשיחה טלפונית עם אהוד לנגרמן‪ ,‬מנהל אגף בכיר במשרד מבקר‬
‫המדינה (‪ .)16.4.2012‬בהמשך אומתו הדברים על‪-‬ידי גורמים נוספים במשרד המבקר‪.‬‬
‫אעמוד על כך מייד בהמשך‪.‬‬
‫נתונים אלה נמסרו לי בשיחה טלפונית עם עו"ד נורית ישראלי‪ ,‬היועצת המשפטית‬
‫למבקר המדינה (‪.)16.4.2012‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫‪328‬‬
‫להעריך ולתכנן כיצד לתעדף יעדים לביקורת‪ ,‬לנוכח אילוצים ברורים של משאבים‪.‬‬
‫כאמור‪ ,‬פעילויות אלה של משרד המבקר אינן מוצאות ביטוי בדוחות רשמיים‬
‫שמתפרסמים‪ ,‬ועל‪-‬כן היכולת לעמוד מקרוב אחר טיבן והיקפן מוגבלת במידה‬
‫רבה‪ 329.‬מכל מקום‪ ,‬ברור כי הביקורת שמשרד המבקר עורך ביחס לרשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הינה מוגבלת‪ .‬הביקורת תלויה בתיעדוף שהמשרד עושה‪ ,‬בהתחשב בנסיבות‬
‫‪330‬‬
‫ובשיקולים שאינם תלויים ברשות ואינם קשורים אליה‪.‬‬
‫‪ .5‬השקה אסדרתית‬
‫ַאסדרים‪ :‬אגף שוק‬
‫מטרות השמירה על שוק ההון הישראלי משותפות לשלושה ְמ ֵ‬
‫ההון במשרד האוצר‪ ,‬המפקח על הבנקים ורשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬לעיתים עשויה להיות‬
‫ַאסדרים (להלן‪ :‬השקה אסדרתית)‪.‬‬
‫המ ֵ‬
‫השקה בין תחומי האחריות של שלושת ְ‬
‫להשקה אסדרתית יש פוטנציאל שיתופי‪ ,‬שעשוי להתממש באמצעות זרימה של מידע‬
‫ַאסדרים‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬להשקה אסדרתית עשוי להתלוות ערך פיקוחי‪ .‬כך‪,‬‬
‫בין ה ְמ ֵ‬
‫ַאסדרים‪ ,‬שבכוחה לקדם נסיינות וחדשנות‬
‫השקה כזו עשויה לייצר תחרות בין ה ְמ ֵ‬
‫‪ 328‬בשיחה עם היועצת המשפטית של המבקר‪ ,‬שם‪ ,‬ציינה עו"ד ישראלי כי התיעדוף נשען‬
‫על מגוון רחב של שיקולים‪ .‬עוד ציינה ישראלי כי לסקר יש מסגרת ברורה‪ ,‬וכי הגוף‬
‫המבוקר מודע למועד תחילת הסקר ולמועד סיומו‪.‬‬
‫‪ 329‬בניסיון לקבל פרטים על‪-‬אודות הסקרים וביקורות אחרות שנערכו ברשות ניירות‪-‬ערך‬
‫ולא ראו אור בדוחות שפורסמו‪ ,‬פניתי לעו"ד יצחק סעד‪ ,‬ראש המטה ועוזר בכיר‬
‫למבקר המדינה ונציב תלונות הציבור במשרד מבקר המדינה (הפנייה אליו נעשתה‬
‫בכובעו כממונה על חופש המידע מטעם המשרד)‪ .‬ביום ‪ 6.5.2012‬התקבל מכתב תגובה‬
‫שעליו חתום עו"ד סעד (להלן‪ :‬המכתב)‪ .‬עו"ד סעד פירט במכתב את הנושאים שנבדקו‬
‫בשנים האחרונות על‪-‬ידי המשרד בקשר לרשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬והפנה לשלושת הדוחות‬
‫שאותם הזכרתי לעיל – דוח שנתי ‪56‬ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,323‬דוח שנתי ‪60‬ב‪ ,‬לעיל ה"ש ‪,324‬‬
‫ודוח שנתי ‪ ,62‬לעיל ה"ש ‪ .325‬על‪-‬פי המכתב‪ ,‬בשנת ‪ 2002‬ערך המשרד בדיקה‬
‫מקדמית בנושא טיפולה של הרשות בדוחות כספיים‪ ,‬אך זו לא הבשילה לכלל דוח‬
‫ביקורת‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬בשנת ‪ ,2004‬במסגרת בדיקה שנערכה ברשות‪ ,‬נבחן גם נושא‬
‫הפיקוח על קרנות נאמנות‪ .‬גם בדיקה זו לא הבשילה לכלל ביקורת‪ ,‬ולא נכללה בדוח‬
‫שנתי ‪56‬ב‪ .‬עוד עולה מן המכתב כי אין זה מן הנמנע שבמהלך השנים נבדקו ברשות‬
‫ניירות‪-‬ערך עניינים שונים לצורך דוחות ביקורת שעיקרם לא היה ברשות ניירות‪-‬ערך‪,‬‬
‫וייתכן שחלקה של הרשות לא בא כלל לידי ביטוי באותם דוחות‪ .‬משביקשתי לקבל‬
‫מידע נוסף על‪-‬אודות פגישות‪ ,‬ממצאים וסיכומים שנערכו‪ ,‬נעניתי כי אי‪-‬אפשר להיעתר‬
‫לבקשה זו‪ ,‬שכן מידע זה הגיע למבקר לצורך פעולות הביקורת‪ ,‬ומשכך הוא מידע‬
‫שחוק חופש המידע אינו חל עליו‪ ,‬בהתאם לס' ‪ 2‬לחוק חופש המידע‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬המידע‬
‫מוגן מכוח חובת הסודיות המוטלת על עובדי משרד המבקר מכוח ס' ‪ 23‬לחוק מבקר‬
‫המדינה [נוסח משולב]‪ ,‬התשי"ח‪.1958-‬‬
‫‪ 330‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬כפי שהדגימה לי היועצת המשפטית למבקר המדינה (לעיל ה"ש ‪ ,)327‬בעת‬
‫חילופי גברי עשויה להינתן להנהלה החדשה ברשות המנהלית תקופת הסתגלות; בשנת‬
‫בחירות עשויה להינתן עדיפות לביקורת בקשר למימון הבחירות ועוד‪.‬‬
‫‪69‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסדרתית ;‪ 331‬לשמש סותרן (‪ )antidote‬להטיות התנהגותיות פוטנציאליות אצל‬
‫ַאסדרים ;‪ 332‬לרכך השפעות חיצוניות שליליות של קבוצות‪-‬אינטרס על‬
‫ה ְמ ֵ‬
‫ַאסדרים למשוך קהלים מוסדרים חדשים‬
‫ַאסדרים ‪ 333,‬שנובעות מרצונם של ְמ ֵ‬
‫ה ְמ ֵ‬
‫(ולשמר קיימים) שמעוניינים במשטר אסדרתי קפדני כדי לשפר את המוניטין‬
‫‪334‬‬
‫שלהם; ועוד‪ .‬בדרך זו בכוחה של התחרות להוביל ל"מירוץ לפסגה" ( ‪race to the‬‬
‫‪.)top‬‬
‫כנגד זה יש הטוענים כי התחרות עלולה דווקא לגרום לפגיעה בטיבה של‬
‫האסדרה ולהוביל ל"מירוץ לתחתית" (‪ .)race to the bottom‬כך‪ ,‬התחרות עלולה לייצר‬
‫פער (ארביטרז') אסדרתי שינוצל לרעה על‪-‬ידי הקהלים המוסדרים‪ ,‬אשר ייטו לבחור‬
‫ַאסדרים להתנגד ללחצים פוליטיים‬
‫במשטר שמקל עימם;‪ 335‬לפגוע ביכולתם של ְמ ֵ‬
‫לא‪-‬רצויים מצד קבוצות‪-‬אינטרס‪ ,‬משום צמצום הסמכות והיקף האחריות של כל אחד‬
‫ַאסדרים ;‪ 337‬לגרום לזילות החוק‪,‬‬
‫ַאסדרים ;‪ 336‬להוביל ליריבות מיותרת בין ְמ ֵ‬
‫מה ְמ ֵ‬
‫‪331‬‬
‫ראו‪ ,‬לדוגמה‪Roberta Romano, The States as a Laboratory: Legal Innovation and :‬‬
‫)‪.State Competition for Corporate Charters, 23 YALE J. ON REG. 209 (2006‬‬
‫‪332‬‬
‫ראו‪ ,‬לדוגמה‪Stephen J. Choi, Channeling Competition in the Global Securities :‬‬
‫‪Market, 16 TRANSNAT'L L. 111, 112, 117–118 (2002); Roberta Romano, Empowering‬‬
‫‪Investors: A Market Approach to Securities Regulation, 107 YALE L.J. 2359, 2365‬‬
‫)‪.(1998‬‬
‫‪ 333‬להרחבה על‪-‬אודות אפשרות זו ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ב‪.‬‬
‫‪ 334‬ראו ‪ ,Choi‬לעיל ה"ש ‪ ,332‬בעמ' ‪ .114–113‬צ'וי מסביר כי חברות ציבוריות עשויות‬
‫להעדיף לצאת להנפקה בשווקים הכפופים למשטר אסדרתי קפדני‪ ,‬שמבטיח הגנה‬
‫טובה על משקיעים‪ ,‬כדי להוריד את עלות ההון ולהשיא את ערך מניותיהם‪.‬‬
‫‪ 335‬ראו‪ ,‬למשל‪L.A.Lucian Bebchuk, Alma Cohen & Allen Ferrell, Does the Evidence :‬‬
‫)‪.Favor State Competition in Corporate Law?, 90 CAL. L. REV. 1775, 1780 (2002‬‬
‫החוקרים מציינים כי תחרות עלולה לאפשר למנהלים בחברות ציבוריות לבחור במשטר‬
‫שיסייע להם לשמר תועלת פרטית ִמשליטה‪ .‬בהקשר זה ראו גם‪Robert A. Prentice, :‬‬
‫‪The Inevitability of a Strong SEC, 91 CORNELL L. REV. 775, 780 (2006): "...allow the‬‬
‫"‪.fox to choose the rules that will govern the henhouse‬‬
‫ַאסדרים יתמודד עם מספר‬
‫מהמ ֵ‬
‫ְ‬
‫‪ 336‬צמצום הסמכות והאחריות יוביל למצב שבו כל אחד‬
‫קטן יותר של קבוצות‪-‬אינטרס‪ .‬קבוצות‪-‬האינטרס‪ ,‬מצידן‪ ,‬יזכו בתחרות קטנה יותר בינן‬
‫ַאסדר שלאסדרתו הן כפופות‪.‬‬
‫המ ֵ‬
‫לבין עצמן‪ ,‬וכך יוכלו להגביר את השפעתן על ְ‬
‫לאפשרות זו ראו‪Jonathan R. Macey, Organizational Design and Political Control of :‬‬
‫‪Administrative Agencies, 8 J. L. ECON. & ORG. 93, 99 (1992): "The interest group that‬‬
‫‪is regulated by a single regulatory agency will be able to influence that agency to a far‬‬
‫‪greater extent than the interest groups that must 'share' their agency with a variety of‬‬
‫"‪.other interest groups‬‬
‫‪337‬‬
‫‪70‬‬
‫ראו‪John C. Coffee, Jr., Competition Versus Consolidation: The Significance of :‬‬
‫‪Organizational Structure in Financial and Securities Regulation, 50 BUS. LAW. 447,‬‬
‫)‪( 457–466 (1995‬להלן‪ .)Coffee, Competition Versus Consolidation :‬קופי עומד על‬
‫היריבות שנוצרה לאורך השנים בין רשויות בנקאיות לבין ה‪Commodity Futures -‬‬
‫‪( Trading Commission‬להלן‪ ,)CFTC :‬ובין ה‪ CFTC-‬ל‪.SEC-‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ַאסדר אחר;‪ 338‬לפתות‬
‫ַאסדר אחד יערער על האסדרה המיוצרת על‪-‬ידי ְמ ֵ‬
‫במקרה ש ְמ ֵ‬
‫ַאסדרים לוותר על אחריותם האסדרתית לטובת משיכה של קהלים מוסדרים חדשים‬
‫ְמ ֵ‬
‫ושימורם של קהלים מוסדרים קיימים ;‪ 339‬להגדיל את סך העלות התפעולית של‬
‫המערכת האסדרתי ת‪ 340‬ואת העלויות העקיפות של הציות לאסדרה ;‪ 341‬ולפגוע‬
‫ַאסדרים‪ ,‬אשר עלולים לגלגל את האחריות לכישלון או למשבר‬
‫המ ֵ‬
‫באחריותיותם של ְ‬
‫האחד לפתחו של האחר‪ 342.‬אם כן‪ ,‬לעת הזו אין בידינו תשובה ברורה לשאלה אם‬
‫תחרות אסדרתית כדאית אם לאו‪ .‬שאלה זו קשה להכרעה‪ ,‬ואולי אף בלתי‪-‬ניתנת‬
‫‪343‬‬
‫להכרעה‪.‬‬
‫לצד הדברים שהובאו עד כה יובהר כי השקה אסדרתית אינה מובילה בהכרח‬
‫לתחרות אסדרתית‪ ,‬ויכולה להתנהל בתיאום‪ ,‬ללא צורך בתחרות‪ .‬תיאום זה עשוי‬
‫‪338‬‬
‫ראו‪Roberta S. Karmel, Reconciling Federal and State Interests in Securities :‬‬
‫)‪.Regulation in the United States and Europe, 28 BROOK. J. INT'L L. 495, 544 (2003‬‬
‫‪339‬‬
‫ראו‪ ,‬לדוגמה‪Eric J. Pan, Structural Reform of Financial Regulation, 19 TRANSNAT'L :‬‬
‫)‪.L. & CONTEMP. PROBS. 796, 813 (2011‬‬
‫‪340‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪Clive Briault, The Rationale for a Single National Financial Regulator 19 :‬‬
‫)‪( (FSA Occasional Paper Series 2, 1999‬להלן‪Clive Briault, ;)Briault, The Rationale :‬‬
‫‪Revisiting the Rationale for a Single National Financial Services Regulator 16 (FSA‬‬
‫)‪( Occasional Paper Series 16, 2002‬להלן‪ .)Briault, Revisiting the Rationale :‬בריולט‬
‫מצביע על כך שלמן הקמתה צרכה ה‪( FSA-‬רשות ניירות‪-‬ערך הבריטית שפעלה עד‬
‫לחודש אפריל ‪ )2013‬תקציב קטן מזה שצרכו תשעת הגופים האסדרתיים שהתאגדו‬
‫בזמנו כדי ליצור אותה‪.‬‬
‫מחקר אמפירי שנערך שנים אחדות מאוחר יותר ערער על קביעתו של בריולט‬
‫שאינטגרציה אסדרתית מפחיתה את העלויות של כוח‪-‬האדם המופקד על הפיקוח‪ .‬ראו‪:‬‬
‫‪Martin Cihak & Richard Podpiera, Is One Watchdog Better Than Three? International‬‬
‫‪Experience with Integrated Financial Sector Supervision (Int'l Monetary Fund,‬‬
‫)‪ .WP/06/57, 2006‬עם זאת‪ ,‬המאמר מסייג את הדברים בציינו כי קיימים כמה הסברים‬
‫אפשריים לממצא זה‪ ,‬כך שאין בו כדי לבסס את הקביעה כי אין ִמתאם בין האינטגרציה‬
‫לבין הקיטון בתקציב‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.24‬‬
‫‪ 341‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,Briault, The Rationale ,‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ .19‬מעניין שעלות הציות לאסדרה‬
‫ַאסדר עצמו‪ .‬ראו‪Julian R. :‬‬
‫למ ֵ‬
‫עלולה להיות גדולה פי כמה מסך התקציבים המועברים ְ‬
‫‪Franks, Stephen M. Schaefer & Michael D. Staunton, The Direct and Compliance‬‬
‫)‪ .Costs of Financial Regulation, 21 J. BANKING & FIN. 1547 (1998‬במסגרת עלות‬
‫הציות לאסדרה כללו החוקרים בעיקר עלויות של כוח‪-‬אדם במשרה מלאה או חלקית‬
‫שמוקצה למשימות הציות לאסדרה‪ ,‬קיומן של הדרכות‪ ,‬וכן הוצאות מערכתיות‬
‫וחוקיות‪ .‬ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.1558‬‬
‫‪ 342‬ראו‪CHARLES GOODHART, PHILIPP HARTMANN, DAVID LLEWELLYN, LILIANA :‬‬
‫‪ROJAS-SUAREZ & STEVEN WEISBROD, ET. AL., FINANCIAL REGULATION: WHY, HOW‬‬
‫‪AND WHERE NOW? 153–154 (1st ed. 1998); Dan Awrey, The FSA, Integrated‬‬
‫‪Regulation, and the Curious Case of OTC Derivatives, 13 U. PA. J. BUS. L. 1, 11‬‬
‫‪(2010); Richard K. Abrams & Michael W. Taylor, Issues in the Unification of‬‬
‫)‪.Financial Sector Supervision 15 (Int'l Monetary Fund, WP/00/213, 2000‬‬
‫‪ 343‬ראו ‪ ,Coffee, Competition Versus Consolidation‬לעיל ה"ש ‪ ,337‬בעמ' ‪.481‬‬
‫‪71‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫ַאסדרים;‪ 344‬כינון‬
‫למצוא ביטוי בדרכים מגּוונות‪ ,‬כגון גיבוש מזכרי הבנות בין ְמ ֵ‬
‫ועדות בין‪-‬משרדיות שונות לבחינת מגוון של נושאים – ועדות המתמנות אד‪-‬הוק‬
‫לבחינה של עניינים מסוימים‪ 345‬או ועדות קבועות שבמסגרתן מתקיימת הידברות‬
‫ַאסדר אחד בפורומים שמנוהלים על‪-‬ידי‬
‫ַאסדרים;‪ 346‬קיום נציגּות של ְמ ֵ‬
‫שוטפת בין ְמ ֵ‬
‫ַאסדר אחר;‪ 347‬או קיומה של נציגּות צולבת‪ ,‬קרי – מינוי חברים של רשות אסדרתית‬
‫ְמ ֵ‬
‫אחת בקרב רשות אסדרתית אחרת ולהפך‪ 348.‬לתיאום האסדרתי יש ערך פיקוחי לא‪-‬‬
‫מבוטל‪ ,‬אולם גם לו‪ ,‬כמו לתחרות האסדרתית‪ ,‬עלולות להיות השלכות נוגדות‪,‬‬
‫ַאסדרים לייצר חזית אחידה נגד נסיונות פיקוח עליהם‪.‬‬
‫למ ֵ‬
‫ובראשן מתן אפשרות ְ‬
‫‪ .6‬הזירה הבין‪-‬לאומית‬
‫הזירה הבין‪-‬לאומית עשויה לשמש מנגנון פיקוח משמעותי על רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הישראלית‪ .‬שאיפתן של ישראל ושל רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית לעמוד בקו אחד‬
‫עם מדינות מובילות ועם רשויות ניירות‪-‬ערך מתקדמות עשויה לדרבן את הרשות‬
‫הישראלית לאמץ מדיניות אסדרה מאוזנת‪ .‬כך‪ ,‬שאיפתה של ישראל לכהן כחברה‬
‫לגיטימית בארגונים בין‪-‬לאומיים דוגמת ה‪Organisation for Economic Co-( OECD-‬‬
‫‪350‬‬
‫‪ 349) operation and Development‬או ה‪, )International Monetary Fund( IMF-‬‬
‫‪ 344‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬משרד האוצר‪ ,‬רשות ניירות ערך ובנק ישראל "מזכר הבנות לשיתוף פעולה‬
‫ושיתוף במידע בין הפיקוח על הבנקים‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך ואגף שוק ההון ביטוח‬
‫ַאסדרים‬
‫וחיסכון" ‪ .www.isa.gov.il/Download/IsaFile_1956.pdf‬הצורך בתיאום בין ְמ ֵ‬
‫שכיח למדי‪ ,‬וקיים גם במדינות מפותחות בעולם‪ .‬בארצות‪-‬הברית‪ ,‬למשל‪ ,‬נחתם מזכר‬
‫הבנות בין ה‪ CFTC-‬וה‪ .SEC-‬ראו‪SEC, CFTC Sign Agreement to Enhance :‬‬
‫‪Coordination, Facilitate Review of New Derivative Products, U.S. SECURITIES AND‬‬
‫‪EXCHANGE COMMISSION (Mar. 11, 2008), www.sec.gov/news/press/2008/2008‬‬‫‪( 40.htm‬וראו שם את ההפניה למזכר ההבנות)‪ .‬עוד קודם לכן‪ ,‬בשנת ‪ ,1997‬נחתם מזכר‬
‫הבנות גם בבריטניה בין משרד האוצר‪ ,‬הבנק המרכזי של בריטניה וה‪ .FSA-‬מזכר זה‬
‫‪345‬‬
‫‪346‬‬
‫‪347‬‬
‫‪348‬‬
‫‪349‬‬
‫‪72‬‬
‫כלל חלוקת תחומי אחריות והסכמה בין שלושת הגופים על שיתוף‪-‬פעולה במידע‬
‫וחליפת מידע‪ ,‬התייעצויות בנוגע לשינויי מדיניות וכולי‪ .‬ראו ‪,Briault, The Rationale‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,340‬בעמ' ‪ ,Briault, Revisiting the Rationale ;10‬לעיל ה"ש ‪ ,340‬בעמ' ‪.14‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬הוועדה הבין‪-‬משרדית לבחינת שוק הקסטודי בישראל המלצות להסדרת‬
‫(‪)2011‬‬
‫הישראלי‬
‫ההון‬
‫בשוק‬
‫קסטודי‬
‫שירותי‬
‫‪ ;www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6427.pdf‬דוח הועדה לבחינת היבטים הנוגעים‬
‫(‪)2005‬‬
‫(איגוח)‬
‫בנכסים‬
‫מגובות‬
‫חוב‬
‫אגרות‬
‫להנפקת‬
‫‪.www.isa.gov.il/Download/IsaFile_49.pdf‬‬
‫ראו ‪ ,Briault, The Rationale‬לעיל ה"ש ‪ ,340‬בעמ' ‪.11–10‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬מינוי של נציג בנק ישראל במליאת רשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ראו ‪ ,Briault, Revisiting the Rationale‬לעיל ה"ש ‪ ,340‬בעמ' ‪.15‬‬
‫ישראל נהייתה חברה מלאה בארגון ביום ‪ .7.9.2010‬ראו‪OECD, Israel Accession to :‬‬
‫‪.the OECD, www.oecd.org/israel/israelsaccessiontotheoecd.htm‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ושאיפתה של רשות ניירות‪-‬ערך לכהן כחברה לגיטימית ב‪International ( IOSCO-‬‬
‫‪351‬‬
‫‪ ) Organization of Securities Commission‬או לזכות בהכרה מצד ה‪European -‬‬
‫‪352‬‬
‫‪( Securities and Markets Authority‬להלן‪ , )ESMA :‬עשויות להבטיח שהרשות‬
‫תאמץ סטנדרטים בין‪-‬לאומיים‪ 353.‬נוסף על כך‪ ,‬חברותן של ישראל ושל הרשות‬
‫בארגונים הבין‪-‬לאומיים מכפיפה את הרשות לביקורות ישירות מצד אותם ארגונים‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬במהלך חודש ספטמבר ‪ 2011‬ערכה קרן המטבע הבין‪-‬לאומית (ה‪)IMF-‬‬
‫ביקורת ברשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ ,‬שבמסגרתה היא בחנה את יישומם של‬
‫עקרונות ה‪ IOSCO-‬על‪-‬ידי הרשות‪ .‬ממצאי הביקורת החמיאו לרשות על עמידה‬
‫בעקרונות ה‪ IOSCO-‬שנכללו בבדיקה‪ .‬עם זאת יש לציין כי דוח הביקורת מלמדנו‬
‫שהביקורת ּכּוונה בעיקר לבחינה פורמלית של העקרונות כפי שהם באים לידי ביטוי‬
‫בחוק‪ ,‬בתקנות או במדיניותה המוצהרת של הרשות (‪ 354,)law in books‬יותר מאשר‬
‫‪355‬‬
‫לבחינת יישומם של העקרונות על‪-‬ידי הרשות הלכה למעשה (‪.)law in action‬‬
‫‪350‬‬
‫ישראל נהייתה חברה בקרן המטבע ביום ‪ .12.7.1954‬ראו‪International Monetary :‬‬
‫‪.Fund, List of Members, www.imf.org/external/np/sec/memdir/memdate.htm‬‬
‫‪ 351‬בחודש מאי ‪ 2012‬אישר הוועד המנהל של ה‪ IOSCO-‬את הצטרפותה של רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך הישראלית לוועדה האזורית האירופית של ה‪ ,IOSCO-‬וזאת לאחר ש‪ 24-‬חברי‬
‫הוועדה תמכו פה אחד בהצטרפותה של הרשות‪ .‬ראו "הועדה האזורית האירופאית ב‪-‬‬
‫‪ IOSCO‬אישרה את בקשת רשות ני"ע להצטרף אליה כחברה מן המניין" רשות ניירות‬
‫(‪)24.5.2012‬‬
‫ערך‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA%20%D7‬‬
‫‪%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/175/2012/P‬‬
‫‪.ages/IOSCO_endorses_ISA_RequestToJoinItAsAMember.aspx‬‬
‫‪352‬‬
‫‪353‬‬
‫‪354‬‬
‫‪355‬‬
‫ה‪ ESMA-‬היא רשות ניירות‪-‬ערך האירופית‪ ,‬ולהכרה מצידה יש חשיבות רבה‪ .‬כך‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬בשנת ‪ 2011‬הודיעה ה‪ ESMA-‬כי חברות ישראליות יוכלו לרשום את מניותיהן‬
‫בבורסות השונות במדינות החברות באיחוד האירופי בהסתמך על תשקיף שעומד‬
‫בדרישות האסדרתיות של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ .‬מהלך זה צפוי להגדיל את‬
‫חשיפתן של חברות ישראליות למשקיעים באירופה‪.‬‬
‫ביטוי מפורש לכך ניתן למצוא‪ ,‬למשל‪ ,‬במדריך הישראלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,154‬בעמ' ‪:4‬‬
‫"בתהליך קבלת ישראל לארגון ה‪ ,OECD-‬התחייבה ישראל לפתוח בתהליך לקביעת‬
‫כללי המסגרת לקביעת רגולציה‪ ".‬ראו גם פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 7-2009‬של רשות‬
‫ניירות‪ -‬ערך ‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5139.pdf )6.9.2009( 3‬ד‪ .‬רימון‪:‬‬
‫במסגרת המגעים עם ארגון ה‪ OECD-‬להצטרפותה של ישראל לארגון נתקפנו ביחס‬
‫לעניין שקיים בדין הנוכחי‪ ".‬לבסוף‪ ,‬ראו דוח ועדת טרכטנברג‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,152‬בעמ'‬
‫‪ .169‬לקריאה נוספת על‪-‬אודות השפעתה האפשרית של הזירה הבין‪-‬לאומית ראו דפנה‬
‫ברק‪-‬ארז ואורן פרז "המשפט המנהלי בישראל והאתגר הגלובלי" עיוני משפט לד ‪,93‬‬
‫‪.)2011( 114–105‬‬
‫ביטוי זה‪ ,‬כמו‪-‬גם הבא אחריו‪ ,‬שאולים מהמאמר‪Roscoe Pound, Law in Books and :‬‬
‫)‪.Law in Action, 44 AM. L. REV. 12 (1910‬‬
‫ראו דוח של ה‪ IMF-‬משנת ‪ ,IMF, Israel :2012‬לעיל ה"ש ‪ .160‬בביקורת נמצא‪ ,‬למשל‪,‬‬
‫כי אחריותיותה של הרשות כלפי הממשלה וכלפי הציבור היא גבוהה (שם‪ ,‬בעמ' ‪–31‬‬
‫‪ .)36‬את זאת הסיקה הביקורת מקיומם של כמה סעיפי חוק המיושמים על‪-‬ידי שר‬
‫‪73‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫לצד הרצון להשתלב בארגונים בין‪-‬לאומיים‪ ,‬התעניינות בין‪-‬לאומית אפשרית‬
‫באסדרה המיוצרת על‪-‬ידי רשות ניירות‪-‬ערך עשויה אף היא להוות גורם מרסן‬
‫משמעותי‪ ,‬כמו‪-‬גם כר פורה לתרומה שיתופית משמעותית‪ .‬התעניינות זו עשויה‬
‫להתעורר אצל ארגונים בין‪-‬לאומיים‪ ,‬רשויות זרות וגורמים זרים אחרים – מומחים‪,‬‬
‫אקדמאים‪ ,‬קהלים מפוקחים‪ ,‬צרכנים פיננסיים ובעלי עניין זרים אחרים – ולצאת אל‬
‫הפועל באמצעות הערות והמלצות שאותם גורמים מעבירים לרשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬עם‬
‫זאת יש לציין כי התעניינות זו תלויה במידה רבה במעמדה הבין‪-‬לאומי של הרשות‬
‫ובהשפעה הצפויה של האסדרה שלה בזירה הבין‪-‬לאומית‪ .‬לדאבון‪-‬הלב‪ ,‬בעוד‬
‫אסדרה שמיוצרת על‪-‬ידי ה‪ ,SEC-‬למשל‪ ,‬זוכה בהתעניינות רבה‪ ,‬אסדרה המיוצרת‬
‫על‪-‬ידי הרשות הישראלית אינה מעוררת עניין בקרב גורמים זרים‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬השאיפה למתג את שוק ההון הישראלי כשוק אטרקטיבי ולמשוך אליו‬
‫חברות זרות עשויה אף הם לעודד את רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית לפעול באופן‬
‫מבוקר ואחראי‪ ,‬אף בהעדר דרישה סטטוטורית המחייבת את הרשות להתחשב‬
‫בשיקול מעין זה‪ 356.‬בהקשר זה אטרקטיביות מתבטאת בקיום משטר של אסדרה‬
‫מידתית (שלא ירתיע חברות זרות מנטלים מכבידים מדי)‪ ,‬שמבטיח שמירה על השוק‬
‫האוצר או באישורו; מקיומה של הוראה המחייבת את הרשות להעביר דוח שנתי לשר‬
‫האוצר ולוועדת הכספים של הכנסת; מהיות הרשות גוף המבוקר על‪-‬ידי משרד מבקר‬
‫המדינה; מחובתה של הרשות לפרסם "את החלטותיה שלדעתה יש בהן חשיבות‬
‫עקרונית" (ס' ‪9‬ב לחוק ניירות‪-‬ערך); מכפיפותה של הרשות לחוק לתיקון סדרי המינהל‬
‫(החלטות והנמקות)‪ ,‬התשי"ט‪( 1958-‬חוק זה נוגע במישור האכיפה ועל‪-‬כן אינו נידון‬
‫במאמר זה); מכפיפותה של הרשות לביקורת שיפוטית; ומחובות פרוצדורליות‬
‫השזורות בחוקים שונים שהרשות מיישמת (כגון ס' ‪(15‬א) לחוק השקעות‪ ,‬המורה על‬
‫מתן זכות טיעון למנהל קרן) (גם חובות פרוצדורליות אלה נוגעות במישור האכיפה‪,‬‬
‫ועל‪-‬כן אינן נידונות במאמר זה)‪.‬‬
‫נוסף על כך התייחסה הביקורת להיוועצות ולשקיפות שהרשות מנהיגה‪ ,‬וציינה בהקשר‬
‫זה לחיוב מכלול של עובדות כדלהלן (שם‪ ,‬בעמ' ‪ :)38‬הרשות מקיימת היוועצות‬
‫באמצעות העמדה של דוחות‪ ,‬ניירות‪-‬מדיניות ואסדרה מוצעת באתר שלה‪ ,‬תוך הזמנת‬
‫הערות מן הציבור לגביהם; הרשות מפרסמת שינויי מדיניות; הרשות מזמינה נציגים‬
‫של קהלים (שעשויים להיות מושפעים מהמדיניות המוצעת) ליטול חלק בתהליך‬
‫שקילת השיקולים עובר לגיבוש האסדרה המוצעת (הביקורת מתייחסת ל‪"proposed -‬‬
‫"‪ ;)legislation and rules‬הרשות נפגשת עם התעשייה ועם קבוצות אחרות; הרשות‬
‫מקיימת סמינרים וכנסים לציבור הרחב וכן לאנשי‪-‬מקצוע מתחומי המשפט‬
‫והחשבונאות‪.‬‬
‫הביקורת מתייחסת גם לניתוחי השפעה אסדרתית‪ ,‬ומציינת בהקשר זה כי אף‪-‬על‪-‬פי‬
‫שהרשות אינה מחויבת לעורכם מכוח חוק‪ ,‬היא מביאה בחשבון עלויות פוטנציאליות‬
‫המובאות לידיעתה באמצעות הערות המתקבלות לאסדרה המוצעת‪ .‬נוסף על כך‪,‬‬
‫במקרים מסוימים הרשות נעזרת במומחים כלכליים לשם גיבוש מדיניותה‪ .‬לבסוף‪,‬‬
‫הביקורת מתייחסת לכפיפותה של הרשות לחוק חופש המידע ולהנחיות היועץ‬
‫המשפטי לממשלה (שם‪ ,‬בעמ' ‪.)38‬‬
‫‪ 356‬זאת‪ ,‬להבדיל‪ ,‬למשל‪ ,‬מהדין האמריקאי ומהדין הבריטי‪ ,‬המחייבים רשויות ניירות‪-‬ערך‬
‫להתחשב בשיקול מסוג זה‪ .‬ראו לעיל ה"ש ‪ 89–88‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫‪74‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ועל המשקיעים בו (ובדרך זו מקדם אפשרות של גיוס הון על‪-‬ידי החברות בתנאים‬
‫‪357‬‬
‫נוחים)‪.‬‬
‫‪ .7‬גופים לאסדרה עצמית‬
‫אסדרה עצמית (‪ )self-regulation‬הינה אסדרה שמשמשת קבוצה (של יחידים או של‬
‫ארגונים) לבקרה עצמית על החברים בה ולהכוונת התנהגותם‪ 358.‬במדינות רבות‬
‫פועלים ארגונים לאסדרה עצמית (‪ ;self-regulatory organizations‬להלן‪ ,)SROs :‬כדי‬
‫להסדיר תחומים שונים בהתאם לדינים שונים‪ ,‬ביניהם דיני תאגידים ודיני ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ SEC-‬האמריקאית נעזרת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בשתי הבורסות הגדולות – הבורסה‬
‫של ניו‪-‬יורק (‪ ;New York Stock Exchange‬להלן‪ )NYSE :‬וה‪National ( NASDAQ-‬‬
‫‪359‬‬
‫‪ ;)Association of Securities Dealers Automated Quotations‬ב‪Financial Industry -‬‬
‫‪( Regulatory Authority‬להלן‪ ,)FINRA :‬שמופקדת על אסדרת פעילותם של‬
‫‪360‬‬
‫הברוקרים והדילרים הפועלים בארצות‪-‬הברית; וב‪Public Company Accounting -‬‬
‫‪ 357‬להרחבה בדבר שיקולי אטרקטיביות של שוק ההון ראו פרק ב לשער הראשון בעבודת‬
‫הדוקטורט שלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.4‬‬
‫‪ 358‬ראו ‪ ,BALDWIN, CAVE & LODGE‬לעיל ה"ש ‪ ,5‬בעמ' ‪ .137‬יש המדקדקים וקוראים‬
‫להבחין בין אסדרה עצמית לבין אסדרה משותפת (‪ .)co-regulation‬ראו‪IAN AYRES & :‬‬
‫‪JOHN BRAITHWAITE, RESPONSIVE REGULATION: TRANSCENDING THE DEREGULATION‬‬
‫‪DEBATE 102 (1992): "Enforced self-regulation represents an extension and‬‬
‫‪individualization of 'coregulation' theory. Coregulation, as distinct from enforced self‬‬‫‪regulation, is usually taken to mean industry-association self-regulation with some‬‬
‫"‪.oversight and/or ratification by government‬‬
‫‪ 359‬שתי הבורסות כפופות לאסדרה ולפיקוח של ה‪ SEC-‬מכוח‬
‫‪( 1934, 15 U.S.C. § 6‬להלן‪ .)SEA Act :‬נוסף על שתי הבורסות הפועלות ברמה‬
‫הלאומית‪ ,‬קיימות בורסות נוספות הפועלות ברמה האזורית‪ ,‬בין היתר בבוסטון‪ ,‬בשיקגו‬
‫ובפילדלפיה‪ .‬ראו ‪ ,HAZEN‬לעיל ה"ש ‪ ,17‬בעמ' ‪.18‬‬
‫‪ 360‬ה‪ FINRA-‬הוקמה בשנת ‪ ,2007‬והיא פרי הכלאה של ה‪National Association of -‬‬
‫‪( Securities Dealers‬להלן‪ )NASD :‬עם סמכויות שונות של הבורסה בניו‪-‬יורק (‪)NYSE‬‬
‫(סמכות אסדרה של החברות הרשומות‪ ,‬סמכות פונקציונלית של בוררות וסמכות‬
‫אכיפתית)‪ .‬ראו‪John C. Coffee, Jr. & Hillary A. Sale, Redesigning The SEC: Does :‬‬
‫)‪ .The Treasury Have a Better Idea?, 95 VA. L. REV. 707, 769 (2009‬לתיאור כללי של‬
‫ה‪ ,NASD-‬סמכויותיו ופעילותו ראו‪JOHN C. COFFEE, JR., JOEL SELIGMAN & :‬‬
‫‪Securities Exchange Act of‬‬
‫‪HILLARY A. SALE, SECURITIES REGULATION: CASES AND MATERIALS 58–60 (10th ed.‬‬
‫)‪ .2007‬לסקירה היסטורית של ה‪ NASD-‬ראו‪Paul G. Mahoney, The Political Economy :‬‬
‫)‪.of the Securities Act of 1933, 30 J. LEGAL STUD. 1, 24 (2001‬‬
‫שה‪FINRA-‬‬
‫למן הקמתה התעצמה ה‪ FINRA-‬באופן משמעותי מאוד‪ .‬יש הטוענים אף‬
‫לבשה מאפיינים של גוף ממשלתי ופשטה מעליה מאפיינים של גוף לאסדרה עצמית‪,‬‬
‫ומשכך מבקשים לראות בה גוף מעין‪-‬ממשלתי יותר מאשר גוף לאסדרה עצמית‪ .‬ראו‪:‬‬
‫‪William A. Birdthistle & M. Todd Henderson, Becoming the Fifth Branch, 99‬‬
‫)‪.CORNELL L. REV. 1 (2013‬‬
‫‪75‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪( Oversight Board‬להלן‪ ,)PCAOB :‬שהוקם מכוח ה‪ 361SOX-‬ומופקד על אימוצן‬
‫ואכיפתן של אסדרות בקשר לרואי‪-‬חשבון בחברות ציבוריות‪ 362.‬כל הגופים הנזכרים‬
‫כפופים לאסדרה ולפיקוח של ה‪ ,SEC-‬ומחויבים לאכוף יעדים אסדרתיים מכוח חוקי‬
‫ניירות‪-‬הערך האמריקאיים‪ ,‬מכוח כללים של ה‪ SEC-‬ומכוח כללים שהם מייצרים‬
‫בעצמם‪ 363.‬דוגמה נוספת להשתתפותם של ‪ SROs‬במלאכת האסדרה קשורה לשוק‬
‫האוסטרלי‪ .‬חוק החברות האוסטרלי העניק ל‪ ASIC-‬סמכות לאשר קוד התנהגות‬
‫(‪ ,)Code of Practice‬שאותו התעשיות המוסדרות על‪-‬ידיה יכולות לפתח בעצמן‪ 364.‬ה‪-‬‬
‫‪ ,ASIC‬אשר רואה בקוד את שיאה של האסדרה העצמית ‪ 365,‬קבעה ופרסמה‬
‫סטנדרטים לאישורו של קוד כזה ‪ 366,‬ואף אישרה קוד התנהגות שּפּותח על‪-‬ידי‬
‫‪367‬‬
‫ארגונים אחדים במגזר השירותים הפיננסיים‪.‬‬
‫‪361‬‬
‫‪Sarbanes-Oxley Act of 2002, Pub. L. No. 107-204, § 101, 116 Stat. 745, 750–753‬‬
‫))‪.(codified at 15 U.S.C. § 7211 (2006‬‬
‫‪ 362‬להרחבה בנוגע להרכבו של ה‪ PCAOB-‬ראו ‪ ,COFFEE, SELIGMAN & SALE‬לעיל ה"ש‬
‫‪ ,360‬בעמ' ‪ .52‬על מעמדו המיוחד של ה‪ PCAOB-‬עמדה דונה נג'י במאמרה‪Donna M. :‬‬
‫‪Nagy, Playing Peekaboo with Constitutional Law: The PCAOB and Its Public/Private‬‬
‫)‪ .Status, 80 NOTRE DAME L. REV. 975 (2005‬בתמצית‪ ,‬נג'י גורסת כי חרף העובדה‬
‫שהקונגרס הקים את ה‪ PCAOB-‬כארגון שמשובץ למגזר הפרטי ופועל ללא מטרת רווח‪,‬‬
‫עובדת היותו יציר הקונגרס‪ ,‬היעדים הממשלתיים שהוא נועד לשרת‪ ,‬הסמכויות הרבות‬
‫שהוענקו לו על‪-‬ידי הקונגרס ומינוי חבריו על‪-‬ידי הממשלה – הופכים אותו לגוף‬
‫ציבורי בשירות המדינה‪.‬‬
‫‪363‬‬
‫‪PATRICK S. COLLINS, REGULATION OF SECURITIES, MARKETS, AND TRANSACTION: A‬‬
‫)‪.GUIDE TO THE NEW ENVIRONMENT 290 (2011‬‬
‫‪.Corporations Act 2001, § 1101A (2011) 364‬‬
‫‪Australian Securities and Investments Commission365 365‬‬
‫‪ASIC, Regulatory Guide‬‬
‫‪183: Approval of Financial Services Sector Codes of Conduct 12 (Mar. 2013),‬‬
‫‪available at https://dv8nx270cl59a.cloudfront.net/media/1241015/rg183-published-1‬‬‫‪march-2013.pdf: "We believe that codes sit at the apex of industry self -regulatory‬‬
‫"‪.initiatives‬‬
‫‪ 366‬שם‪ .‬בהתאם להנחיה‪ ,‬תעשיית השירותים הפיננסיים אינה חייבת לפתח קוד התנהגות‪.‬‬
‫כמו‪-‬כן‪ ,‬אם פיתחה קוד‪ ,‬אין היא מחויבת להגישו לאישורה של ה‪ .ASIC-‬עם זאת‪,‬‬
‫אישור של ה‪ ASIC-‬מהווה איתות חיובי לצרכנים‪ ,‬שכן הוא מצביע על כך שמדובר‬
‫בקוד "שניתן לסמוך עליו" (שם‪ ,‬בעמ' ‪ .)16‬אישור שניתן על‪-‬ידי ה‪ ASIC-‬אינו חד‪-‬‬
‫פעמי‪ ,‬כלומר‪ ,‬הקוד המאושר חייב להמשיך לעמוד באמות‪-‬המידה שהיוו תנאי לאישור‬
‫(שם‪ ,‬בעמ' ‪ .)19‬עוד קובעת ההנחיה כי לשם גיבוש הקוד יש להתייעץ עם בעלי עניין‬
‫באסדרה (שם‪ ,‬בעמ' ‪ .)15–14‬לבסוף‪ ,‬על הקוד להיבחן מחדש אחת לשלוש שנים (שם‪,‬‬
‫בעמ' ‪.)19‬‬
‫‪ 367‬הקודים נגישים באתר‪-‬הבית של ה‪ ASIC-‬בכתובת ‪asic.gov.au/for-consumers/codes-of-‬‬
‫‪ .practice‬יש לציין כי בתעשייה הפיננסית האוסטרלית פועלים ארגונים רבים‪ ,‬ביניהם ה‪-‬‬
‫‪ ,Financial Planning Association‬ה‪ Australian Financial Markets Association-‬וה‪-‬‬
‫‪ .Investment and Financial Services Association‬לסקירה ראו‪Administrative Review :‬‬
‫‪76‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫להבדיל מהרשויות הזרות‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית אינה נעזרת כמעט‬
‫בגופים לאסדרה עצמית או בקודים להתנהגות שהתעשיות המוסדרות על‪-‬ידיה‬
‫משכללות בעצמן‪ .‬הדוגמה היחידה לאסדרה עצמית קשורה לבורסה לניירות‪-‬ערך‬
‫בתל‪-‬אביב‪ ,‬שפעילותה ותקנונה כפופים לפיקוחם של שר האוצר ורשות ניירות‪-‬‬
‫ערך‪ 368.‬לטעמי‪ ,‬ההסבר למצב דברים זה נעוץ במידה רבה בתרבות אסדרתית לקויה‬
‫בישראל ברמת המקרו‪ .‬עם זאת‪ ,‬אני סבור כי רשות ניירות‪-‬ערך יכולה וצריכה לפעול‬
‫לעידוד הקמתם של גופים לאסדרה עצמית‪ 369.‬צעד ראשון בכיוון זה נעשה על‪-‬ידי‬
‫הרשות בחודש אוגוסט ‪ ,2010‬אז פרסמה הרשות את הצעת החוק להסדרת המתווכים‬
‫בהשקעות‪ ,‬שבמסגרתה הניחה הרשות תשתית להקמת מועצה לאסדרה עצמית של‬
‫תחום התיווך בהשקעות‪ ,‬שתאפשר לה "להגיב להתפתחויות בשוק ובתעשייה בזמני‬
‫‪370‬‬
‫תגובה קצרים"‪.‬‬
‫‪ADMINISTRATIVE ACCOUNTABILITY IN BUSINESS AREAS SUBJECT TO ,Council‬‬
‫‪COMPLEX AND SPECIFIC REGULATION‬לעיל ה"ש ‪ ,277‬בעמ' ‪. (2008)22–20‬‬
‫‪ 368‬ס' ‪(45‬ב)(‪ )3‬לחוק ניירות‪-‬ערך קובע כי תקנון הבורסה יאושר על‪-‬ידי שר האוצר‪ ,‬אחרי‬
‫התייעצות עם הרשות‪ ,‬ועל‪-‬ידי ועדת הכספים של הכנסת; ס' ‪45‬א(א)(‪ )2‬לחוק קובע כי‬
‫בדירקטוריון הבורסה יֵשבו‪ ,‬בין היתר‪ ,‬חמישה דירקטורים חיצוניים שימונו על‪-‬ידי‬
‫ועדת המינויים על דעת יושב‪-‬ראש הרשות (שהוא גם אחד מארבעת החברים בוועדת‬
‫המינויים‪ ,‬לפי ס' ‪45‬א(ד) לחוק); ס' ‪45‬א(א)(‪ )5‬לחוק מוסיף כי יושב‪-‬ראש הדירקטוריון‬
‫ייבחר על‪-‬ידי דירקטוריון הבורסה על דעת יושב‪-‬ראש הרשות; ס' ‪ 46‬א(ב) לחוק קובע‬
‫כי הנחיות זמניות שהבורסה מנפיקה טעונות אישור של הרשות; ס' ‪(48‬א) לחוק קובע‬
‫כי שינוי של תקנון הבורסה על‪-‬ידי דירקטוריון הבורסה טעון אישור של שר האוצר‪,‬‬
‫לאחר התייעצות עם הרשות‪ ,‬וכן אישור של ועדת הכספים של הכנסת; ס' ‪50‬ג לחוק דן‬
‫בפיקוחה של הרשות על מסלקת הבורסה; וס' ‪ 51‬לחוק קובע פיקוח של רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך על הבורסה‪.‬‬
‫‪ 369‬בהקשר זה ראו ‪ ,GUNNINGHAM & GRABOSKY‬לעיל ה"ש ‪ ,6‬בעמ' ‪ ,412–410‬העומדים‬
‫על תפקידה של המדינה בעידוד השתתפותן של קבוצות שונות בהליך האסדרתי לצד‬
‫ַאסדר המדינתי‪ .‬לשיטתם‪ ,‬רתימתן של אותן קבוצות יכולה להיעשות בדרכים שונות‪.‬‬
‫המ ֵ‬
‫ְ‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬קיומו של מידע זמין ונגיש ביחס לתפקודן של חברות בתעשייה יכול למקם‬
‫משקיעים ובנקים בעמדה טובה לפיקוח על אותן חברות‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬ביכולתה של‬
‫המדינה לממן את הקמתם ופעילותם של ארגונים לא‪-‬ממשלתיים לאסדרה של תחומים‬
‫ַאסדר המדינתי יכול להתנות את פעילותן של קבוצות מסוימות בכך‬
‫המ ֵ‬
‫שונים‪ .‬לבסוף‪ְ ,‬‬
‫שהן יסדירו בעצמן את פעילותם של גורמים הקשורים אליהן‪ .‬לדוגמה‪ ,‬באפשרותו של‬
‫ַאסדר לקבוע כי חברות מגודל מסוים לא רק יאמצו בעצמן מערכות לשמירה על‬
‫המ ֵ‬
‫ְ‬
‫איכות הסביבה‪ ,‬אלא גם יוודאו כי הספקים שהן מתקשרות עימם מתאימים את עצמם‬
‫ומאמצים מערכות דומות‪.‬‬
‫התש"ע‪2010-‬‬
‫בהשקעות‪,‬‬
‫המתווכים‬
‫להסדרת‬
‫חוק‬
‫‪ 370‬הצעת‬
‫‪ .www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5073.pdf‬באתר‪-‬הבית שלה ציינה הרשות ביחס‬
‫להצעה זו כי "לאחר בחינת הערות הציבור הוחלט כי בשלב זה הרשות תתמקד בהכנת‬
‫תשתית חקיקתית להסדרת פעילות הברוקר‪-‬דילר ובהמשך תבחן הרשות הסדרה של‬
‫ה'מועצה' כמוצע בהצעת החוק"‪ .‬עוד בהקשר של המועצה ראו פרוטוקול ישיבה מס'‬
‫(‪)21.2.2010‬‬
‫‪6‬‬
‫ערך‬
‫ניירות‪-‬‬
‫רשות‬
‫של‬
‫‪2-2010‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5161.pdf‬נכון שאפשר לעשות את כל זה גם על‬
‫‪77‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫על‪-‬פי ההצעה‪ ,‬ראש המועצה ימונה על‪-‬ידי היושב‪-‬ראש של רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫לתקופה קצובה‪ ,‬ויועסק במשרה מלאה‪ .‬נוסף על יושב‪-‬ראש המועצה יֵשבו בה‬
‫שמונה נציגים – מחציתם בלתי‪-‬תלויים שימונו על‪-‬ידי יושב‪-‬ראש רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫ויושב‪-‬ראש המועצה‪ ,‬ומחציתם נציגים מהתעשייה ש ְייצגו אינטרסים שונים (נציג‬
‫אחד ְייצג את חברי הבורסה שאינם בנקים; שני – את הבנקים; שלישי – את מנהלי‬
‫התיקים‪ ,‬היועצים‪ ,‬משווקי ההשקעות והאוכלוסייה אשר מפוקחת לפי חוק הייעוץ‬
‫ואינה קשורה לבנקים או לחברי בורסה שאינם בנקים; ורביעי – את יתר האינטרסים‪,‬‬
‫בעיקר של ברוקרים‪-‬דילרים עצמאיים) ואשר גם מינוים יהא טעון אישור של הרשות‪.‬‬
‫כל התאגידים העוסקים בתיווך בהשקעות יחויבו להיות חברים במועצה‪ .‬על‪-‬פי‬
‫המודל שהוצע‪ ,‬תפקח הרשות על המועצה ותשמש סמכות ערעור על החלטותיה‪ .‬על‬
‫המתווה שהוצע נמתחה ביקורת‪ ,‬הנוגעת בעיקרה באי‪-‬עצמאותה של המועצה‪,‬‬
‫הנובעת הן מהרכבה (שמחציתו ממונה כאמור על‪-‬ידי יושב‪-‬ראש הרשות) והן‬
‫מהעובדה שהרשות מהווה סמכות ערעור על החלטות המועצה‪ 371.‬כך או כך‪ ,‬בסופו‬
‫של יום ירדה הצעת החוק להסדרת המתווכים בהשקעות מסדר‪-‬יומה של רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך בשל "סדרי עדיפויות"‪ ,‬ובפרט עקב העדפתה של הרשות להתמקד לפי‬
‫שעה בהסדרה של תחום ה"ברוקר‪-‬דילר"‪ ,‬שהינו מצומצם יותר מהנושאים שנכללו‬
‫‪372‬‬
‫בעבר בהצעת החוק‪.‬‬
‫צעד נוסף בכיוון של אסדרה עצמית‪ ,‬שהרשות עושה בעת הזו‪ ,‬הוא קידום הקמתו‬
‫של גוף סטטוטורי שיפעל בכפוף לה ויפקח על עבודתם של רואי‪-‬החשבון המבקרים‬
‫דוחות כספיים של תאגידים מדווחים‪ ,‬בדומה ל‪ PCAOB-‬האמריקאי‪ .‬גוף מפקח זה‬
‫צפוי להתקין תקני ביקורת וכללים בנוגע לבקרת האיכות ולאי‪-‬תלותם של המבקרים‬
‫‪373‬‬
‫בתאגידים המבוקרים על‪-‬ידיהם‪.‬‬
‫ידי קבלה של תקנים נוספים‪ ,‬אבל אנחנו סבורים שיש שורה של יתרונות שגלומים‬
‫בהצעה הזאת‪ ,‬כמו המומחיות והידע והניסיון של העוסקים במלאכה בפועל‪ ,‬הגמישות‬
‫וזמני התגובה הקצרים שעשויים לאפיין גוף שפועל במתכונת הזאת‪ ,‬שהוא לא 'גוף‬
‫ממשלתי'‪ ,‬התנגדות מופחתת לרגולציה ויתר מחויבות לציות לכללים שנקבעו‪ .‬הרצון‬
‫של המעורבים בשוק ליצור יוקרה למקצוע‪ ,‬יוביל‪ ...‬גם לשמירה על רמה גבוהה‪"..." ...‬‬
‫‪ 371‬ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬תמר קובלנץ "בתי ההשקעות נגד חוק המתווכים‪' :‬מתכון להוצאת‬
‫שחקנים'" גלובס ‪.www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000593598 12.10.2010‬‬
‫‪ 372‬נתונים אלה נמסרו לי בשיחה טלפונית עם עו"ד שרה קנדלר‪ ,‬סגנית מנהל מחלקת‬
‫השקעות ברשות ניירות‪-‬ערך (‪.)24.6.2014‬‬
‫‪ 373‬ראו דוח מסכם על פעילות הרשות ‪ ,2012‬לעיל ה"ש ‪ ,208‬דברי ההקדמה של שמואל‬
‫האוזר וכן בעמ' ‪ 37‬ו‪ .114-‬ראו גם מפת הדרכים – חלק ‪ ,I‬לעיל ה"ש ‪ ,187‬בעמ' ‪.7‬‬
‫לטיוטה של תזכיר החוק בנושא‪ ,‬כפי שפורסמה באתר הרשות ביום ‪ ,31.12.2012‬ראו‬
‫"טרום תזכיר חוק ניירות ערך (תיקון מס' ) (התאגיד לפיקוח על חשבונאות תאגידים‬
‫ציבוריים)‪ ,‬התשע"ג‪ .www.isa.gov.il/Download/IsaFile_7163.pdf ,"2012-‬ראו גם‬
‫"הקמת מנגנון פיקוח על רו"ח בישראל – נאום יו"ר רשות ניירות ערך בכנס לשכת‬
‫‪)2014‬‬
‫(יולי‬
‫באילת"‬
‫רו"ח‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA‬‬
‫‪%D7%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/178/P‬‬
‫‪78‬‬
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
.‫השיתוף באמצעות גופים לאסדרה עצמית נושא עימו יתרונות רבים ומגּוונים‬
‫ גופים אלה נהנים מיתרונות‬,‫ מתוקף קרבתם לתעשיות המפוקחות‬,‫בראש ובראשונה‬
‫ הודות לכך ביכולתם לזהות את הצרכים המשתנים‬374.‫הקשורים למידע ולמומחיות‬
‫ התכונות‬375.‫ חדשנות אסדרתית וסתגלנות‬,‫בשווקים המוסדרים ולקדם למידה דינמית‬
‫הנזכרות חשובות במיוחד כאשר עסקינן באסדרה של שוק ההון – תחום שמתאפיין‬
‫ידי גופים לאסדרה עצמית‬-‫ אסדרה המיוצרת על‬,‫כן‬-‫ כמו‬376.‫בשינויים רבים ותכופים‬
,‫ לבסוף‬377.‫ ומשום כך צפויה לזכות בהיענות גבוהה‬,"‫מזוהה ככזו ש"באה מבפנים‬
‫אפשר להתעלם מהחיסכון בעלויות שממנו נהנות רשויות אסדרתיות הפועלות‬-‫אי‬
378
.‫בסיועם של גופים לאסדרה עצמית‬
‫אולם לצד היתרונות המתוארים ראוי להכיר בחסרונות הנלווים לאסדרה עצמית‬
‫ גופים לאסדרה עצמית‬,‫ מעצם טבעם‬,‫ בראש ובראשונה‬.‫ולארגונים המנהיגים אותה‬
‫ בעיקר משום שהם אמורים לכונן ולאכוף כללים שמכּוונים‬,‫מצויים בניגודי עניינים‬
‫ ומשום שחשיפה של הפרות או עבֵ רות‬379,‫נגד האינטרס הכללי של החברים בהם‬
.ages/IsaFile_300714.aspx
http://www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%
AA
%D7%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%
.9D/178/Documents/IsaFile3007141.pdf
Stavros :‫ ראו גם‬.140–139 '‫ בעמ‬,5 ‫ לעיל ה"ש‬,BALDWIN, CAVE & LODGE ‫ראו‬
Gadinis & Howell E. Jackson, Markets As Regulators: A Survey, 80 S. CAL. L. REV.
1239, 1253 (2007); Cally Jordan & Pamela Hughes, Which Way for Market
Institutions: The Fundamental Question of Self-Regulation, 4 BERKELEY BUS. L.J.
.205, 212 (2007)
374
Orly Lobel, The Renew Deal: The Fall of Regulation and the Rise of Governance :‫ראו‬
:‫ ראו גם‬.in Contemporary Legal Thought, 89 MINN. L. REV. 342, 395–400 (2004)
Sam Scott Miller, Self-Regulation of the Securities Markets: A Critical Examination,
42 WASH. & LEE L. REV. 853, 855–856 (1985); John C. Coffee, Jr., The Rise of
Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership
Coffee, The Rise of :‫ (להלן‬and Control, 111 YALE L.J. 1, 47–51, 78–79 (2001)
.)Dispersed Ownership
375
J.W. Verret, Dr. Jones and the Raiders of Lost Capital: Hedge Fund Regulation, :‫ראו‬
.Part II, A Self-Regulation Proposal, 32 DEL. J. CORP. L. 799, 832 (2007)
376
LOUIS LOSS, JOEL SELIGMAN & TROY PAREDES, ;855 '‫ בעמ‬,375 ‫ לעיל ה"ש‬,Miller
FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 662–664 (6th ed. 2011); FIONA
HAINES, THE PARADOX OF REGULATION: WHAT REGULATION CAN ACHIEVE AND
.WHAT IT CANNOT 21 (2011)
377
'‫ בעמ‬,6 ‫ לעיל ה"ש‬,GUNNINGHAM & GRABOSKY ;855 '‫ בעמ‬,‫ שם‬,Miller ,‫ למשל‬,‫ ראו‬378
.387
;68–67 '‫ בעמ‬,375 ‫ לעיל ה"ש‬,Coffee, The Rise of Dispersed Ownership ,‫ למשל‬,‫ ראו‬379
George Mundstock, The ;1254–1253 '‫ בעמ‬,374 ‫ לעיל ה"ש‬,Gadinis & Jackson
.Trouble with FASB, 28 N.C. J. INT'L L. & COM. REG. 813, 817 (2003)
79
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪380‬‬
‫שנעשו על‪-‬ידי החברים בהם עלולות לפגוע בתדמיתם הציבורית של אותם גופים‪.‬‬
‫נוסף על כך‪ ,‬גופים לאסדרה עצמית חסרים כלים חקירתיים וסנקציות עונשיות‪,‬‬
‫‪381‬‬
‫שמצויים בעיקר באמתחתן של רשויות אסדרתיות הפועלות מטעם הממשלה‪.‬‬
‫‪ .8‬מעורבותם של גופים יציגים‬
‫דרך נוספת לשיתוף באסדרה היא באמצעות התייעצות עם גופים הפועלים לייצוג‬
‫אינטרסים של קהלים נהנים‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬וקהלים מוסדרים‪ ,‬מאידך גיסא‪ .‬המשפט‬
‫‪382‬‬
‫המנהלי הישראלי מחיל חובת היוועצות עם גופים יציגים במקרים נדירים בלבד‪.‬‬
‫חובה זו חלה על רשות ניירות‪-‬ערך באופן מצומצם ביותר‪ ,‬הכולל רק חובת התייעצות‬
‫עם לשכת רואי‪-‬החשבון במסגרת הארכת הנחיות שהרשות מייצרת מכוח סעיף ‪36‬א‬
‫‪383‬‬
‫לחוק ניירות‪-‬ערך ועיגונן בתקנות‪.‬‬
‫לצד חובה זו הרשות נועצת עם גופים יציגים גם לא מכוח חוק‪ .‬הרשות אינה‬
‫נוהגת לפרסם דיווחים על‪-‬אודות ההתייעצויות הללו אלא במקרים ספורים‪ ,‬וגם אז‬
‫מדובר בהודעות כלליות שמתפרסמות באתר‪-‬הבית של הרשות או בתקשורת‪ ,‬ואשר‬
‫‪384‬‬
‫אינן מאפשרות לעמוד במדויק על טיבן והיקפן של ההתייעצויות שהתקיימו‪.‬‬
‫בחינה מעמיקה של הפרוטוקולים המתעדים את דיוניה של מליאת הרשות מעלה כי‬
‫ההתייעצויות שהרשות מקיימת עם גופים יציגים נעשית באופן לא‪-‬ממוסד‪ ,‬ולעיתים‬
‫‪380‬‬
‫‪Marcel Kahan, Some Problems with Stock Exchange-Based Securities Regulation, 83‬‬
‫)‪.VA. L. REV. 1509, 1518 (1997‬‬
‫‪381‬‬
‫‪382‬‬
‫‪383‬‬
‫‪384‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ ,Gadinis & Jackson ;1517‬לעיל ה"ש ‪ ,374‬בעמ' ‪.1254–1253‬‬
‫ראו בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪.150–149‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.25‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ביחס לתוכנית האכיפה הפנימית בתחום ניירות‪-‬הערך וניהול ההשקעות‬
‫פרסמה הרשות באתר‪-‬הבית שלה כי "במהלך החודשים האחרונים הרשות קיימה‬
‫דיאלוג עם מגוון רחב של נציגי הגופים המפוקחים על ידה ולאחר השלמת התהליך היא‬
‫מציגה היום את תפיסתה לגבי מהותה של תכנית אכיפה פנימית"‪ .‬ראו "תוכנית אכיפה‬
‫פנימית בתחום ניירות ערך וניהול השקעות יוצאת לדרך" רשות ניירות ערך‬
‫(‪)15.8.2011‬‬
‫‪www.isa.gov.il/%D7%94%D7%95%D7%93%D7%A2%D7%95%D7%AA%20%D7‬‬
‫‪%95%D7%A4%D7%A8%D7%A1%D7%95%D7%9E%D7%99%D7%9D/175/2011/P‬‬
‫‪.ages/SecuritiesAndInvestment-MNG-InternalComplianceProgramIsUnderway.aspx‬‬
‫ראו גם ריאיון שנערך עם דודו לביא‪ ,‬מנהל מחלקת השקעות ברשות ניירות‪-‬ערך‪,‬‬
‫שהצהיר כי "כל התהליכים שאנחנו מובילים נעשים בדרך של הידברות‪ .‬אני מעודד את‬
‫ההתאגדות של הגופים המנהלים‪ ,‬ככה אנחנו מצליחים לנהל איתם דיאלוג‪ .‬יש לנו‬
‫מערכת יחסים טובה עם כל האיגודים שקמו"‪ .‬נועם בר "'בתי ההשקעות התמקדו‬
‫‪24.10.2011‬‬
‫‪TheMarker‬‬
‫זה'"‬
‫את‬
‫לשנות‬
‫רצינו‬
‫–‬
‫בשיווק‬
‫‪.www.themarker.com/markets/1.1529702‬‬
‫‪80‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫אף אקראי‪ 385.‬בין הגופים שהרשות מתייעצת עימם ניתן למנות את איגוד החברות‬
‫הציבוריות‪ 386,‬איגוד לשכות המסחר‪ 387,‬איגוד מנהלי קרנות להשקעות משותפות‬
‫בנאמנות‪ 388,‬פורום שוק ההון‪ 389‬ופורום מנהלי כספים ראשיים (‪ 390.)CFO‬גופים אלה‬
‫‪385‬‬
‫‪386‬‬
‫‪387‬‬
‫‪388‬‬
‫‪389‬‬
‫ראו פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 10-2011‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)6.7.2011( 12‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5928.pdf‬להלן‪ :‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪10-‬‬
‫‪" :)2011‬ישבנו שוב וחשבנו מה עושים‪ ,‬ונפגשנו עם מנהלי התיקים בארץ ללמוד קצת‬
‫מה קורה‪ ".‬ראו גם פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 7-2010‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)11.8.2010( 3‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5328.pdf‬בנוגע לפרויקט פישוט הדוחות)‪:‬‬
‫"במהלך שנת ‪ 2009‬קיים הסגל פגישות עם הרבה מאוד גורמים‪ ,‬כולל אנליסטים‪ ,‬רואי‬
‫חשבון‪ ,‬עורכי דין ומשתמשים אחרים‪ ".‬לבסוף‪ ,‬ראו פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪11-‬‬
‫‪ ,2011‬לעיל ה"ש ‪ ,160‬בעמ' ‪" :28–27‬ש‪ .‬פלפל‪ :‬יש לי שאלה בבקשה‪ .‬באתם בדברים‬
‫עם מנהלי הקרנות על הדבר הזה? מה העמדה שלהם? ק‪ .‬בר חוה‪ :‬כן‪ .‬הם מאוד‬
‫התנגדו‪ .‬ש‪ .‬אופיר‪ :‬אנחנו לא עשינו איזשהו מהלך רישמי‪ ,‬לא ישבנו‪ ,‬במקרה בתקופה‬
‫האחרונה אנחנו נפגשים עם מנהלי קרנות‪ ,‬מנהל קרן שמגיע לשיחה על נושאים שונים‬
‫ובגלל שזה היה ככה בקנה העלינו את זה בשיחות איתם‪.".‬‬
‫איגוד החברות הציבוריות מציג את עצמו כגוף היציג של החברות הציבוריות בישראל‪,‬‬
‫המאגד מאות חברות בורסאיות‪ .‬להרחבה ראו אתר האיגוד בכתובת ‪www.e-‬‬
‫‪.good.org.il/‬‬
‫איגוד לשכות המסחר הינו ארגון של עסקים ומעסיקים הכולל כ‪ 100-‬חטיבות ענפיות‪,‬‬
‫המייצגות את כל קשת העסקים בענפי המסחר‪ .‬אחד הענפים המרכזיים – והענף‬
‫הרלוונטי לענייננו – הוא ענף הפיננסים ושוק ההון‪ ,‬שבמסגרתו ניתן למצוא את איגוד‬
‫מנהלי השקעות (המייצג חברות בעלות רישיון מרשות ניירות‪-‬ערך לניהול תיקי‬
‫השקעות‪ ,‬חברות לשיווק השקעות וחברות לייעוץ השקעות)‪ ,‬איגוד קופות הגמל‬
‫(המייצג את רוב החברות הפרטיות המנהלות קופות גמל)‪ ,‬איגוד תעודות‪-‬סל (המייצג‬
‫את החברות המנפיקות תעודות‪-‬סל)‪ ,‬איגוד זירות מסחר בשוק ההון‪ ,‬החטיבה הפיננסית‬
‫(הפועלת לקידום עניינם של מנהלי תיקי השקעות)‪ ,‬איגוד יועצי משכנתאות‪ ,‬פורום‬
‫מנהלי הסדרים פנסיוניים (המייצג סוכנויות ביטוח) ואיגוד הפנסיה בישראל‪ .‬האתר של‬
‫איגוד לשכות המסחר‪ ,‬ובתוכו ענף פיננסים ושוק ההון על חלקיו‪ ,‬נגיש בכתובת‬
‫‪.www.chamber.org.il/CategoryList.aspx?cat=19‬‬
‫האיגוד הינו עמותה רשומה שבה חברים כל מנהלי הקרנות למעט שניים – אפסילון‬
‫והלמן‪-‬אלדובי‪ .‬הוא מנוהל באמצעות ועד האיגוד‪ ,‬שכולל שלושה‪-‬עשר חברים‪:‬‬
‫פסגות‪ ,‬פריזמה‪ ,‬הראל פיא‪ ,‬אילנות בטוחה‪ ,‬מגדל שוקי הון‪ ,‬מנורה מבטחים‪,IBI ,‬‬
‫מיטב‪ ,‬אנליסט‪ ,‬אלטשולר שחם‪ ,‬ישיר‪ ,‬אייפקס ומילניום‪ .‬חברי ועדת הביקורת של‬
‫האיגוד הם ד"ש‪ ,‬יובנק ורקנאטי‪ ,‬ובוועדת החקיקה חברים יועצים משפטיים ונציגים‬
‫של חלק ממנהלי הקרנות‪ .‬האיגוד פועל למען מטרות המשותפות לכל הגופים החברים‬
‫בו‪ ,‬בעיקר בנושאים הקשורים לרשויות אסדרתיות ולציבור המשקיעים‪ .‬מטרותיו‬
‫העיקריות של האיגוד‪ ,‬כפי שנקבעו בתקנון העמותה‪ ,‬הן לקבוע ולקיים את מדיניותם‬
‫של מנהלי הקרנות בכל הנוגע בחקיקה הקשורה לקרנות נאמנות‪ ,‬וכן לפעול להרחבת‬
‫התודעה בקרב הציבור בכל הנוגע בחשיבותן של קרנות הנאמנות כאפיק חיסכון‬
‫והשקעה‪.‬‬
‫מעיון בפרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪ ,10-2011‬לעיל ה"ש ‪ ,385‬בעמ' ‪ ,3‬ניתן ללמוד כי‬
‫פורום שוק ההון הוא "פורום של היוועצות של כל הרגולטורים עם השוק"‪.‬‬
‫‪81‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אינם נהנים ממעמד סטטוטורי‪.‬‬
‫שיתוף באמצעות התקשרות עם גופים יציגים נושא עימו יתרונות דומים לאלה‬
‫שנידונו בהקשר של גופים לאסדרה עצמית – קרבה לקהלים המוסדרים והבנת‬
‫הצרכים והיכולות שלהם‪ ,‬סתגלנות‪ ,‬מומחיות‪ ,‬מידה רבה של לגיטימיות‪ ,‬ובזכות כל‬
‫אלה – השגת הסכמה רחבה של הקהלים המוסדרים לאסדרה המיוצרת ורמה גבוהה‬
‫של היענות וציות‪ 391.‬נוסף על כך‪ ,‬בכוחו של שיתוף בדרך זו לעודד את השתתפותם‬
‫של הקהלים השונים בהליך האסדרתי‪ ,‬להסיר מחסומים בין הקהלים המוסדרים לבין‬
‫‪392‬‬
‫הרשות האסדרתית ולייצר שותפות ביניהם באחריות לשווקים המוסדרים‪.‬‬
‫לצד היתרונות הגלומים בשיתוף גופים יציגים‪ ,‬שיתוף זה לוקה גם בחולשות‪,‬‬
‫הקשורות בעיקר לכשלים אפשריים ביציגות‪ ,‬שעשויים לבוא לידי ביטוי בייצוג של‬
‫קהלים שונים באופן לא‪-‬שוויוני‪ .‬כשל ראשון קשור לכך שיש קהלים שאינם מיוצגים‬
‫על‪-‬ידי גופים יציגים‪ .‬מדובר בעיקר בקהלים נהנים‪ ,‬ובראשם המשקיעים הקמעונאיים‬
‫בניירות‪-‬הערך של החברות הציבוריות‪ ,‬אשר לרוב‪ ,‬בניגוד לקהלים מוסדרים‪ ,‬אינם‬
‫מיוצגים על‪-‬ידי ארגוני‪-‬גג או גופים מקצועיים אחרים‪ .‬ביחס לכשל זה ניתן לטעון‬
‫שתי טענות‪-‬נגד‪ :‬ראשית‪ ,‬ההצדקה לייצוגם של המשקיעים על‪-‬ידי גופים יציגים‬
‫חלשה משום שממילא ייפוי‪-‬הכוח המכונן של רשות ניירות‪-‬ערך הוא שמירה על‬
‫עניינם של המשקיעים;‪ 393‬שנית‪ ,‬בהקשר של דיני התאגידים ושוק ההון‪ ,‬האינטרס של‬
‫המשקיעים הקמעונאיים מיוצג על‪-‬ידי משקיעים מוסדיים (להלן‪ :‬המוסדיים)‪ ,‬שנהנים‬
‫מיכולת להשפיע באופן משמעותי על מהלכים שהקהלים המוסדרים (ובראשם‬
‫החברות הציבוריות) מבקשים לקדם‪ 394.‬סבורני כי שתי טענות‪-‬הנגד הנזכרות אינן‬
‫מושלמות‪ .‬ביחס לטענה הראשונה‪ ,‬גם אם נניח שהרשות אכן רואה לנגד עיניה את‬
‫ייעודה בהגנה על המשקיעים‪ ,‬לעולם יחסר לה מידע חיוני להגנה עליהם‪ ,‬שאותו‬
‫תוכל להשיג באמצעות שיתופם‪ .‬ביחס לטענה השנייה ייאמר כי יכולתם של‬
‫המוסדיים לייצג נאמנה את האינטרסים של המשקיעים‪ ,‬ובתוך כך לרסן ולאזן את‬
‫‪390‬‬
‫פורום מנהלי כספים ראשיים מייצג סמנכ"לי כספים בחברות תעשייה‪ ,‬מסחר ושירותים‬
‫רבות במשק – ציבוריות ופרטיות‪ .‬ראו אתר הפורום בכתובת‬
‫‪.forum.org/?CategoryID=250&ArticleID=744‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 375–374‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,Lobel ,‬לעיל ה"ש ‪ ,375‬בעמ' ‪.379–371‬‬
‫ס' ‪ 2‬לחוק ניירות‪-‬ערך קובע כי תפקידה של הרשות הוא "שמירת עניניו של ציבור‬
‫המשקיעים בניירות ערך"‪.‬‬
‫ההשקעות בשוק ההון בישראל נעשות ברובן באמצעות המוסדיים‪ ,‬ובראשם קרנות‬
‫הנאמנות‪ ,‬קרנות הפנסיה‪ ,‬קופות הגמל וחברות הביטוח‪ .‬למרכזיותם של המשקיעים‬
‫המוסדיים בישראל ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬דו"ח הועדה לבחינת הצעדים הדרושים להגברת‬
‫מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון בישראל ‪entropy-frs.co.il/wp- )2008( 4–3‬‬
‫‪ .content/uploads/2013/06/Hamdani.pdf‬למרכזיותם של המשקיעים המוסדיים בשווקים‬
‫האמריקאיים ראו ‪ ,Langevoort, The SEC as a Lawmaker‬לעיל ה"ש ‪ ,307‬בעמ' ‪;1610‬‬
‫‪www.cfo-‬‬
‫‪391‬‬
‫‪392‬‬
‫‪393‬‬
‫‪394‬‬
‫‪Donald C. Langevoort, The SEC, Retail Investors, and the Institutionalization of the‬‬
‫)‪.Securities Markets, 95 VA. L. REV. 1025, 1043 (2009‬‬
‫‪82‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫השפעתם של הקהלים המוסדרים על הרשות‪ ,‬הועמדה זה כבר בספק‪ .‬זאת‪ ,‬הן בשל‬
‫מחסור אפשרי בתמריצים הולמים למוסדיי ם‪ 395‬והן בשל ניגודי אינטרסים‬
‫שהמוסדיים עשויים להימצא בהם‪ ,‬מפני שהם מוחזקים לעיתים בידי קבוצות עסקיות‬
‫‪396‬‬
‫שמחזיקות בשליטה גם על חברות ציבוריות המהוות קהלים מוסדרים בענייננו‪,‬‬
‫‪397‬‬
‫בעיקר בשווקים ריכוזיים דוגמת השוק הישראלי‪.‬‬
‫‪395‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪Lucian A. Bebchuk & Zvika Neeman, Investor Protection and Interest :‬‬
‫)‪ .Group Politics, 23 REV. FIN. STUD. 1089 (2010‬בבצ'וק ונאמן גורסים כי בעלי‬
‫שליטה ומנהלים בחברות ציבוריות צפויים ליהנות ממלוא התועלת שתצמח מהצלחתם‬
‫ַאסדר לוותר על יוזמות לשיפור ההגנה על משקיעים‪ ,‬בעוד העלויות של‬
‫המ ֵ‬
‫לשכנע את ְ‬
‫נסיונות שכנוע אלה ייפלו כולן על החברות הציבוריות שהם קשורים אליהן‪ .‬לעומתם‪,‬‬
‫ַאסדר‬
‫המ ֵ‬
‫מוסדיים צפויים להפנים את מלוא העלויות הכרוכות בנסיונות לשכנע את ְ‬
‫לשפר את ההגנה על המשקיעים‪ ,‬והם אינם צפויים ליהנות ממלוא התועלת שעשויה‬
‫ַאסדר (משום שלא כל המשקיעים הקמעונאיים מנהלים את‬
‫המ ֵ‬
‫לצמוח כתוצאה משכנוע ְ‬
‫השקעותיהם דרך המוסדיים)‪ .‬בבצ'וק ונאמן מסיקים מכך כי למוסדיים יש תמריץ‬
‫מוגבל בלבד לפעול לקידום יוזמות אסדרתיות להגנה על משקיעים קמעונאיים או‬
‫להתנגד ליוזמות שמבקשות להרע את ההגנה על המשקיעים הקמעונאיים‪.‬‬
‫‪ 396‬ראו אסף חמדני ריכוזיות השליטה בישראל – היבטים משפטיים ‪( 44‬המכון הישראלי‬
‫לדמוקרטיה‪ .)2009 ,‬חמדני גורס כי בשוק ריכוזי דוגמת השוק הישראלי ספק אם‬
‫משקיעים מוסדיים ייאותו להסתכן בעימות עם בעל השליטה‪ ,‬במיוחד לנוכח העובדה‬
‫שרוב המוסדיים בישראל משתייכים לקבוצות עסקיות הנשלטות על‪-‬ידי בעלי השליטה‬
‫החזקים במשק‪ .‬ראו גם‪Assaf Hamdani & Yishay Yafeh, Institutional Investors as :‬‬
‫)‪ .Minority Shareholders, 17 REV. FIN. 691 (2012‬המחקר האמפירי שערכו אסף חמדני‬
‫וישי יפה מראה כי המוסדיים נוטים לאשר עסקות של חברות ציבוריות עם בעלי עניין‬
‫בהן; כי מוסדיים שמסונפים לקבוצת‪-‬שליטה צפויים לתמוך בעסקות עם בעלי עניין‬
‫יותר מאשר מוסדיים עצמאיים; וכי חברות גדולות נוטות לזכות ביחס מועדף מצד‬
‫מוסדיים‪.‬‬
‫ראו גם‪Gerald F. Davis & E. Han Kim, Business Ties and Proxy Voting by Mutual :‬‬
‫)‪ .Funds, 85 J. FIN. ECON. 552 (2007‬החוקרים מצביעים על כך שמוסדיים מסוג קרנות‬
‫נאמנות שיש להן קשרים עסקיים משמעותיים צפויים לתמוך פחות בהצעות של בעלי‬
‫מניות נגד הנהלת החברות שעימן הן מצויות בקשרים‪ .‬ראו גם‪Burton Rothberg & :‬‬
‫‪Steven Lilien, Mutual Funds and Proxy Voting: New Evidence on Corporate‬‬
‫)‪ .Governance, 1 J. BUS. & TECH. L. 157 (2006‬החוקרים מצביעים על כך שהצבעותיהם‬
‫של מוסדיים מסוג קרנות נאמנות עולות לרוב בקנה אחד עם האינטרסים של מנהלי‬
‫החברות בנושאים אופרציוניים וחברתיים או אתיים‪ ,‬אולם אינן עולות בקנה אחד‬
‫בנושאים של תגמול מנהלים‪.‬‬
‫‪ 397‬מחקרים שנערכו בעולם דירגו את ישראל במקום גבוה ברמת הריכוזיות ובגובהה של‬
‫פרמיית השליטה המשולמת (פרמיית שליטה היא הפער בין המחיר שהגורם המבקש‬
‫להשתלט על חברה משלם בעבור מנייתה לבין מחירה הריאלי של המניה; נהוג להיעזר‬
‫בפרמיית השליטה כמדד למידת הריכוזיות – ככל שהפרמיה גבוהה יותר‪ ,‬מקובל להניח‬
‫שהריכוזיות גבוהה יותר‪ ,‬ולהפך)‪ .‬ראו‪ ,‬למשל‪Rafael La Porta, Florencio Lopez-de- :‬‬
‫‪Silanes, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Law and Finance, 106 J. POL. ECON.‬‬
‫‪1113 (1998); Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes & Andrei Shleifer,‬‬
‫& ‪Corporate Ownership Around the World, 54 J. FIN. 471 (1999); Alexander Dyck‬‬
‫‪83‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫כשל שני נובע מכך שגם כאשר קהל מיוצג על‪-‬ידי גוף יציג‪ ,‬אותו גוף יציג אינו‬
‫מייצג בהכרח את הקהל כולו‪ .‬ביחס לכשל זה ראוי לציין כי ניתן להצביע על מקרה‬
‫אחד לפחות שבו זיהתה הרשות חולשה זו‪ ,‬ואף נתנה לה מענה כאשר פנתה ישירות‬
‫לגורמים באותו קהל שלגביהם היה חשש להעדר ייצוג‪ 398.‬עם זאת‪ ,‬לא ברור אם‬
‫התחשבות מעין זו נעשית על‪-‬ידי הרשות באופן שיטתי‪.‬‬
‫נוסף על כשלים אפשריים ביציגות‪ ,‬חולשה נוספת קשורה לעובדה שמעורבותם‬
‫של הארגונים היציגים באסדרה שהרשות יוזמת מתרחשת לא פעם רק בשלבים‬
‫מתקדמים יחסית של גיבוש היוזמה‪ ,‬סמוך לפני אישורה על‪-‬ידי מליאת הרשות‬
‫ופרסומה להערות הציבור‪ .‬בשלבים אלה קיים סיכוי קטן בלבד לשכנע את הרשות‬
‫‪399‬‬
‫לערוך שינויים מהותיים ביוזמה האסדרתית‪ ,‬לא כל שכן לעוקרה מן השורש‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬ראוי לציין כי לפעילותם של גופים יציגים אל מול רשויות ִמנהל בכלל‬
‫ואל מול רשות ניירות‪-‬ערך בפרט יש תרומה פיקוחית‪ .‬מומחיותם של אותם גופים‬
‫והעובדה שהם אינם צפויים להירתע מלערער על פעילותה של הרשות‪ – 400‬אם‬
‫באמצעות פנייה ישירה לרשות‪ ,‬אם באמצעות פנייה לשר האוצר ולוועדת הכספים‬
‫‪Luigi Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, 59 J. FIN.‬‬
‫)‪ .537 (2004‬ראו גם מחקרים עדכניים יותר שנעשו בישראל והתמקדו בשוק הישראלי‪:‬‬
‫רונן ברק ערך השליטה בחברות הישראליות והקשר שלו למבנה הבעלות ומאפייני‬
‫הפירמה (חיבור לשם קבלת התואר "דוקטור לפילוסופיה"‪ ,‬אוניברסיטת בר‪-‬אילן‪,‬‬
‫‪ ;)2005‬קונסטנטין קוסנקו התהוותן של הקבוצות העסקיות בישראל והשפעתן על‬
‫החברות ועל המשק (בנק ישראל – מחלקת המחקר‪.)2008 ,‬‬
‫‪ 398‬ראו את התחשבותה של רשות ניירות‪-‬ערך בעסקים קטנים במסגרת הוראה לתאגידים‬
‫המורשים בדבר החובה לקבוע נהלי עבודה בנוגע לדרכי פעולתם והתנהלותם‪ ,‬כפי‬
‫שבאה לידי ביטוי בפרוטוקול ישיבה מס' ‪ 5-2009‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪11‬‬
‫(‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5137.pdf )19.7.2009‬יזמנו פגישה עם מנהלי‬
‫תיקים יחסית קטנים כי תמיד בגלל שיש כ‪ 200-‬חברות ניהול תיקים ועוד ‪ 50‬חברות‬
‫פחות או יותר שמתעסקות בשיווק או בייעוץ השקעות‪ ,‬אנחנו לא מקבלים תגובות‬
‫מהחברות הקטנות כי הן לא מיוצגות על ידי אף ארגון‪ .‬אז יזמנו פניה למספר חברות‬
‫קטנות ודווקא קיבלנו תגובות‪".‬‬
‫‪ 399‬חשש זה אף מצא ביטוי באחד מדיוניה של מליאת הרשות‪ .‬ראו פרוטוקול ישיבת‬
‫הרשות מס' ‪ ,5-2010‬לעיל ה"ש ‪ ,189‬בעמ' ‪" :22‬ז‪ .‬גושן‪ :‬הנייר הזה הרי הוא הולך‬
‫להערות ציבור‪ ,‬בין השאר הם יהיו רשאים להעיר על זה‪ .‬צ‪ .‬אקשטיין‪ :‬יש ציבור‪ ,‬יש‬
‫לשכת רואי חשבון וכן הלאה‪ .‬אבל יש את יתר הגופים‪ ,‬שחושבים את עצמם כחלק‬
‫מהמערכת הציבורית‪ ,‬שיש להם‪ .‬ז‪ .‬גושן‪ :‬הם גם יכולים להגיב‪ .‬צ‪ .‬אקשטיין‪ :‬בסדר‪,‬‬
‫אבל אני אומר‪ ,‬יש הבדל בין לתת להם נייר סופי‪ ,‬ובין להכניס אותם לתהליך‪ .‬ז‪ .‬גושן‪:‬‬
‫זה לא נייר סופי‪ ,‬זה התחלתו של תהליך‪ .‬צ‪ .‬אקשטיין‪ :‬אז אני ממליץ‪ ,‬אני חבר רשות‬
‫ניירות ערך ממליץ‪ ,‬שבשלב הזה לפני שתהיה חקיקה מוצעת‪ ,‬אלא כבר על בסיס‬
‫העבודה שעשיתם‪ .‬כבר תכניסו לתוך החדר את הגופים האחרים‪ ,‬כדי שישמעו‪ ,‬ידונו‪,‬‬
‫יחשבו‪ ,‬ויהיו חלק מהתהליך‪ ".‬להרחבה ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרקים ג ו‪-‬ה‪.‬‬
‫‪ 400‬למצער‪ ,‬רתיעתם קטנה מזו של חברות ציבוריות‪ ,‬שיש להן תלות מסוימת ברשות‬
‫ניירות‪-‬ערך‪ .‬ראו לעיל ה"ש ‪.311‬‬
‫‪84‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫של הכנסת‪ ,‬המפקחים על פעילותה של הרשות‪ ,‬ואם באמצעות פנייה לבג"ץ‪– 401‬‬
‫הופכים את הגופים היציגים הללו למנגנון פיקוח על פעילותה של הרשות‪.‬‬
‫‪ .9‬ועדות מייעצות‬
‫אפשרות נוספת לשיתוף של הציבור הרחב ושל קהלים ספציפיים באסדרה היא‬
‫באמצעות התייעצות של הרשות האסדרתית עם ועדות מייצעות קבועות‪ ,‬להבדיל‬
‫מוועדות מייעצות המוקמות אד‪-‬הוק לבחינה של נושאים מסוימים‪ .‬רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הישראלית אינה נעזרת בוועדות קבועות‪ ,‬כפי שאראה מייד‪ ,‬אף שוועדות מסוג זה‬
‫פועלות לצד רשויות ניירות‪-‬ערך בעולם‪ .‬ועדות אלה מורכבות‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מנציגי‬
‫הרשויות ומחברים בעלי מומחיות המשתייכים למגזרים שונים המוסדרים על‪-‬ידי‬
‫אותן רשויות‪ .‬הוועדות מתכנסות בפרקי‪-‬זמן קבועים או על‪-‬פי דרישה של ראש‬
‫הרשות לנוכח שאלות שמתעוררות מפעם לפעם בקשר לנושאים שונים שבתחום‬
‫מומחיותן של הוועדות‪.‬‬
‫ועדות מייעצות קבועות פועלות‪ ,‬למשל‪ ,‬לצד ה‪ SEC-‬האמריקאית‪ .‬ועדה אחת‬
‫היא ה‪ ,Investor Advisory Committee-‬שהוקמה מכוח ה‪ Dodd-Frank Act-‬כדי לייעץ‬
‫ל‪ SEC-‬בעיקר בנוגע ליוזמות להגנה על משקיעים ולקידום בטחונם‪ 402.‬הרכב הוועדה‬
‫כולל את היועץ לענייני משקיעים (‪ ,)Investor Advocate‬העומד בראש משרד של ה‪-‬‬
‫ַאסדרים המדינתיים‬
‫המ ֵ‬
‫‪ SEC‬שמופקד על ייצוג האינטרסים של המשקיעים; נציג של ְ‬
‫הפועלים בתחום ניירות‪-‬הערך בארצות‪-‬הברית; חבר שמייצג את האינטרסים של‬
‫האזרחים הוותיקים (‪ ,)senior citizens‬ובין עשרה לעשרים חברים אשר ממונים על‪-‬ידי‬
‫ה‪ SEC-‬ומייצגים משקיעים יחידים ומוסדיים‪ 403.‬ה‪ SEC-‬אמורה לבחון את הממצאים‬
‫וההמלצות שהוועדה מגבשת‪ ,‬וליתן פומבי לאופן שבו היא מעריכה את הממצאים‬
‫וההמלצות ולמענה שהיא מתכוונת ליתן להם‪ 404.‬למען הסר ספק‪ ,‬ה‪ SEC-‬אינה‬
‫‪405‬‬
‫מחויבת להסכים לממצאים ולהמלצות של הוועדה או לפעול על בסיסם‪.‬‬
‫ועדה נוספת היא ה‪Advisory Committee on Small and Emerging Companies -‬‬
‫)‪ .(ACSEC‬הוועדה הוקמה על‪-‬ידי ה‪ SEC-‬בחודש ספטמבר ‪ ,2011‬על‪-‬מנת שתייעץ‬
‫לה בעניינים הקשורים למדיניות האסדרה שלה ביחס לחברות מתפתחות‪ ,‬לעסקים‬
‫קטנים בבעלות פרטית ולחברות ציבוריות הנסחרות בהיקף של פחות מ‪ 250-‬מיליון‬
‫‪401‬‬
‫‪402‬‬
‫‪403‬‬
‫‪404‬‬
‫‪405‬‬
‫בהקשר זה ראו לעיל תת‪-‬פרק ד‪ ,3‬שם הזכרתי כמה עתירות שהגישו גופים יציגים –‬
‫בישראל ובארצות‪-‬הברית – נגד פעילותה של הרשות במישור הכללים‪.‬‬
‫הוועדה הוקמה מכוח ס' ‪ 39‬ל‪ ,SEA Act-‬לעיל ה"ש ‪ ,359‬שהוסף לחוק במסגרת ס' ‪911‬‬
‫ל‪Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111--‬‬
‫)‪( 203, H.R. 4173 (2011‬להלן‪.)Dodd-Frank Act :‬‬
‫שם‪.‬‬
‫שם‪ ,‬ס' )‪.39(g‬‬
‫שם‪ ,‬ס' )‪.39(h‬‬
‫‪85‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫דולר‪ 406.‬בוועדה חברים נציגים ממגוון רחב של מגזרים המוסדרים על‪-‬ידי ה‪.SEC-‬‬
‫כמשקיפים (ללא זכות הצבעה) של הוועדה משמשים בכיר בארגון העסקים הקטנים‬
‫(‪ )Small Business Administration‬ובכיר ב‪North American Securities -‬‬
‫‪( Administrators Association‬ארגון זה פועל באופן וולונטרי החל בשנת ‪ ,1919‬ייעודו‬
‫הגנה על משקיעים‪ ,‬והוא כולל ‪ 67‬חברים ממדינות ומפרובינציות בארצות‪-‬הברית‪,‬‬
‫בקנדה‪ ,‬במקסיקו ועוד‪ 408.)407‬הוועדה מתכנסת בהרכבה המלא בתדירות של שלוש‬
‫‪409‬‬
‫פעמים בשנה או בתדירות גבוהה יותר הנדרשת לשם מילוי משימותיה‪.‬‬
‫בדומה ל‪ ,SEC-‬גם ה‪ ASIC-‬האוסטרלית נעזרת בצוות ייעוץ חיצוני שמורכב‬
‫מחמישה‪-‬עשר עד עשרים נציגים בכירים ממגוון מגזרים בתעשיות המוסדרות‪ .‬לצוות‬
‫אין סמכות לקבל החלטות‪ ,‬ותפקידו מתמצה בייעוץ ל‪ ASIC-‬בנוגע להתפתחויות‬
‫בשווקים הפיננסיים שעל אסדרתם היא מופקדת‪ ,‬בין היתר במטרה לאפשר לה‬
‫להעריך סיכונים עתידיים‪ .‬חברי הצוות ממונים על‪-‬ידי יושב‪-‬ראש ה‪ ASIC-‬לאחר‬
‫התייעצות עם יושב‪-‬ראש הצוות (אשר בעצמו מוצע לתפקיד על‪-‬ידי יושב‪-‬ראש ה‪-‬‬
‫‪ ,)ASIC‬ומכהנים למשך לא יותר משלוש שנים‪ 410.‬חברי הצוות מכהנים מתוקף‬
‫כשירותם המקצועית וידענותם‪ ,‬ואינם מייצגים ארגוני‪-‬גג כלשהם‪ 411.‬הצוות מתכנס‬
‫אחת לרבעון או על‪-‬פי צורך‪ ,‬בהתאם לקביעתו של יושב‪-‬ראש ה‪ ASIC-‬לאחר‬
‫‪412‬‬
‫התייעצות עם יושב‪-‬ראש הצוות‪.‬‬
‫‪406‬‬
‫מידע נוסף נגיש באתר ה‪ .SEC-‬ראו‪Advisory Committee on Small and Emerging :‬‬
‫‪Companies, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (last modified Nov. 18,‬‬
‫‪.2014), www.sec.gov/info/smallbus/acsec.shtml‬‬
‫‪407‬‬
‫‪ABOUT US, NORTH AMERICAN SECURITIES ADMINISTRATORS ASSOCIATION, About‬‬
‫‪.Us www.nasaa.org/about-us‬‬
‫‪408‬‬
‫‪SEC Announces Formation of Advisory Committee on Small and Emerging‬‬
‫‪Companies, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Sept. 13, 2011),‬‬
‫‪www.sec.gov/news/press/2011/2011-182.htm; U.S. Securities and Exchange‬‬
‫‪Commission, Advisory Committee on Small and Emerging Companies, U.S.‬‬
‫‪SECURITIES‬‬
‫‪AND‬‬
‫‪EXCHANGE‬‬
‫‪COMMISSION‬‬
‫‪(Sept.‬‬
‫‪12,‬‬
‫‪2011),‬‬
‫‪.www.sec.gov/rules/other/2011/33-9258.pdf‬‬
‫‪ 409‬שם‪.‬‬
‫‪410‬‬
‫– ‪Australian Securities and Investments Commission, ASIC, External Advisory Panel‬‬
‫‪Charter (Nov. 2014) download.asic.gov.au/media/2274250/external-advisory-panel‬‬‫‪( charter-20141121.pdf‬להלן‪.)ASIC External Advisory Panel :‬‬
‫‪ANNUAL‬‬
‫‪REPORT‬‬
‫‪2010–11,‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪ 411‬ראו‪:‬‬
‫‪ ,https://dv8nx270cl59a.cloudfront.net/media/1310563/annual-report-2010-11.pdf‬בעמ'‬
‫‪.72‬‬
‫‪ 412‬ראו ‪ ,ASIC External Advisory Panel‬לעיל ה"ש ‪.410‬‬
‫‪ASIC,‬‬
‫‪86‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫פרק ה‪ :‬מנגנוני פיקוח ושיתוף פנימיים‬
‫‪ .1‬מליאת הרשות‬
‫מליאת הרשות משמשת כוועד המנהל של הרשות‪ ,‬ותפקידה להתוות את מדיניותה‬
‫של הרשות‪ 413‬ולפקח על פעילותה‪ .‬יודגש כבר עתה כי המליאה אינה ממלאת תפקיד‬
‫שיתופי‪ ,‬כלומר‪ ,‬היא אחראית לפקח על האסדרה שאנשי סגל הרשות יוזמים‪ 414,‬אולם‬
‫היא אינה שותפה ל"בישולה" ‪ 415.‬המליאה מורכבת משלושה‪-‬עשר חברים לכל‪-‬‬
‫היותר‪ ,‬הממונים על‪-‬ידי שר האוצר‪ .‬חלק מהחברים נבחרים מקרב הציבור‪ ,‬חלקם‬
‫מקרב עובדי המדינה‪ ,‬ואחד החברים צריך להיות עובד בנק ישראל‪ .‬שר האוצר ממנה‬
‫את אחד החברים ליושב‪-‬ראש הרשות‪ 416.‬תקופת כהונתם של חברי המליאה עומדת‬
‫על שלוש שנים מיום מינוים;‪ 417‬תקופת כהונתו של היושב‪-‬ראש עומדת על חמש‬
‫שנים מיום שמונה לראשונה‪ ,‬והיא ניתנת להארכה‪ 418.‬שר האוצר רשאי להפסיק את‬
‫‪419‬‬
‫כהונתם של חברי המליאה בגין מקרים חריגים המצוינים בחוק‪.‬‬
‫המליאה מתכנסת מדי כחודש כדי לדון במגוון נושאים שעל סדר‪-‬יומה של‬
‫הרשות‪ ,‬ובראשם קידום יוזמות אסדרתיות של סגל הרשות‪ .‬סיווג העניינים המובאים‬
‫לדיון במליאה מסור לשיקול‪-‬דעתו של יושב‪-‬ראש הרשות‪ 420.‬בהתאם למדיניותה של‬
‫הרשות‪ ,‬יוזמות של סגל הרשות לאסדרה חקיקתית – יוזמות לפרסום הנחיה חדשה‪,‬‬
‫להארכתה על‪-‬ידי שר האוצר או לעיגונה בחקיקה‪ ,‬או יוזמות לתיקון חקיקה או‬
‫לתקינה – מועברות על‪-‬ידי הסגל לאישור המליאה‪ 421.‬לעומת זאת‪ ,‬יוזמות אסדרתיות‬
‫שאינן חקיקתיות אינן כפופות לאישורה של המליאה‪ ,‬אף לא באופן וולונטרי‪ .‬לכל‪-‬‬
‫‪413‬‬
‫‪414‬‬
‫‪415‬‬
‫‪416‬‬
‫‪417‬‬
‫‪418‬‬
‫‪419‬‬
‫‪420‬‬
‫‪421‬‬
‫מענה לרונן עדיני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,28‬בעמ' ‪.3‬‬
‫להגדרה של סגל הרשות ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.2‬‬
‫ראו פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 8-2008‬של רשות ניירות‪-‬ערך ‪)14.9.2008( 15–14 ,12 ,8‬‬
‫‪( www.isa.gov.il/Download/IsaFile_3995.pdf‬להלן‪ :‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪8-‬‬
‫‪.)2008‬‬
‫ראו ס' ‪(3‬א)–(ב) לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ס' ‪(4‬א) לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ס' ‪(4‬ב) לחוק ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫ראו ס' ‪(4‬ד) לחוק ניירות‪-‬ערך (היעדרות ללא סיבה מוצדקת‪ ,‬לדעת השר‪ ,‬מישיבות‬
‫המליאה) וס' ‪ 6‬לחוק ניירות‪-‬ערך (חברּות בבורסה; עיסוק במסחר בניירות‪-‬ערך; חבר‬
‫מליאה שהיה עובד מדינה או עובד בנק ישראל וחדל להיות כזה; חבר מליאה שהפר‬
‫את ההוראה בדבר איסור עשיית עסקה בניירות‪-‬ערך; חבר מליאה שהורשע בעבֵ רה‬
‫שיש עימה קלון או פשט רגל או מונה לו כונס‪-‬נכסים מטעם בית‪-‬המשפט)‪.‬‬
‫מענה לרונן עדיני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,28‬בעמ' ‪.3‬‬
‫ראו לעיל תת‪-‬פרק א‪.2‬‬
‫‪87‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪422‬‬
‫היותר סגל הרשות מעדכן את המליאה לגבי קידומן של יוזמות אלה ופרסומן‪.‬‬
‫יעילותה הפיקוחית של המליאה מוגבלת במידה רבה‪ .‬ראשית‪ ,‬כפי שהזכרתי‪,‬‬
‫אסדרה שאינה חקיקתית אינה כפופה לאישור המליאה‪ ,‬וזאת על‪-‬אף האפשרות שגם‬
‫אסדרה מעין זו תישא בפועל כוח של חוק‪ 423.‬שנית‪ ,‬אף ביחס לאסדרה חקיקתית‬
‫נראה שחרף התנגדויות שעולות מדי פעם בדיוני המליאה בקשר ליוזמות שסגל‬
‫הרשות מביא לאישורה‪ ,‬קשה להצביע על מקרים שבהם הבשילו ההתנגדויות לכלל‬
‫סירוב לאישור היוזמות‪ .‬ברוב המכריע של המקרים המליאה דורשת‪ ,‬לכל‪-‬היותר‪,‬‬
‫הבהרות או שיפורים ספציפיים‪ 424.‬שלישית‪ ,‬ראוי לציין כי עד לאימוצו של הנוהל‬
‫הפנימי לייזום אסדרה‪ ,‬בשנת ‪ 425,2013‬אישורה של המליאה ניתן ביחס לטיוטה של‬
‫יוזמה אסדרתית‪ ,‬ולא ביחס לנוסחּה הסופי‪ ,‬כפי שגובש על‪-‬ידי סגל הרשות לאחר‬
‫קבלת הערות מהציבור הרחב ומקהלים ספציפיים ‪ 426.‬אם נעשתה פנייה חוזרת‬
‫‪422‬‬
‫‪423‬‬
‫‪424‬‬
‫‪425‬‬
‫‪426‬‬
‫‪88‬‬
‫ראו פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 5-2008‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)29.6.2008( 26‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_3342.pdf‬ש‪ .‬אלבק‪ :‬עמדות סגל אנחנו מביאים‬
‫לידיעת המליאה‪ .‬רק על מנת שתדעו שהעמדות האלה קיימות‪ ...‬מ‪ .‬עקביה‪ :‬והמליאה‬
‫מעודכנת באופן שוטף על כל ‪ ?SLB‬ש‪ .‬אלבק‪ :‬המליאה מעודכנת לגבי עמדות סגל‪.‬‬
‫כן‪".‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 15–12‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪ ,8-2008‬לעיל ה"ש ‪ ,415‬בעמ' ‪" :11‬ד‪ .‬חן‪:‬‬
‫‪...‬פה כמו שאמרו קודמי בעצם מביאים לנו כבר מאפה שהוא ממש מבושל‪ .‬י‪ .‬כהנוב‪:‬‬
‫תמיד זה כך רק את לא מרגישה‪ .‬ד‪ .‬חן‪ :‬לכן אמרתי את ההערה‪ .‬י‪ .‬כהנוב‪ :‬הרשות‬
‫ממליצה וב‪ 99.9-‬אחוזים אנחנו מאשרים אז ככה זה יבוא אלינו‪ .‬ד‪ .‬חן‪ :‬אבל לפחות יש‬
‫מראית עין ציבורית שאנחנו שותפים לתהליך המהותי‪ .‬פה את הדבר הזה כבר מביאים‬
‫לנו ממש‪ ,‬ממש בסוף הדרך‪ .‬אני לא לגמרי מרגישה בתחושת בטן מה המשמעויות של‬
‫זה‪ ,‬אבל זה יוצר איזה שהוא כפל סטנדרט לדעתי‪ .‬מתי כן תביאו לנו דברים שהם‬
‫בתחילת הדרך או שכבר גיבשתם או מתי תביאו לנו דברים שהם כבר אפויים‪ ".‬ראו גם‬
‫פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 3-2010‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)21.3.2010( 18‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5551.pdf‬ז‪ .‬גושן‪ :‬הערות נוספות? טוב אז אני‬
‫מבקש רק שתחדדו את הנקודות‪ ,‬בעקבות ההערה של לאה‪ ,‬בין הטריגרים לבין מה‬
‫בעצם אנחנו מחפשים שם כעניין מהותי‪".‬‬
‫ראו נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.33‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 12-2011‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)21.9.2011( 28–27‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6608.pdf‬דניאל רימון‪... :‬למעשה אנחנו‬
‫משרטטים את מבנה המודל המוצע‪ .‬אתם במליאה קודם כל מאשרים קונספטואלית את‬
‫הכיוון שאליו הולכים‪ ,‬אתם גם מאשרים עקרונית את הסכומים שקבועים כאן‪ .‬יחד עם‬
‫זאת הליך החקיקה רק יוצא מכאן לדרך ואורכו לא קצר וחברים רבים מעורבים בו ולכן‬
‫לעולם ועד חלים בו שינויים על שינויים לרבות במספרים והם לא חוזרים בחזרה חוזרת‬
‫ונשנית למליאה‪ .‬לכן צריך לקחת את תוכנם המדויק של ההסדרים המאושרים כאן‬
‫בעירבון מוגבל‪ .‬זה פשר האישור שלך‪ ,‬האישור שלך זה שהתקיימה איתך חובת‬
‫היוועצות ביחס לתוכן התקנות המובאות במליאה‪ .‬אלדר דוכן‪ :‬דניאל זה קצת‪ ,‬זה אולי‬
‫תיאור על הנייר הוא נכון אבל בפועל להגיד שהרשות רק מייעצת‪ ...‬דניאל רימון‪ :‬כך‬
‫תיארתי‪ .‬פשוט לא ראית את המרכאות הכפולות שעשיתי בתנועת הידיים כשאמרתי‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫למליאה‪ ,‬דובר לכל‪-‬היותר בעדכון של המליאה בדבר השינויים שנעשו בעקבות‬
‫קבלת ההערות ליוזמה‪ 427.‬אישור המליאה בשלב שלאחר קבלת ההערות היה שמור‬
‫לנסיבות לא‪-‬שכיחות שבהן היה צורך בשינויים מהותיים‪ ,‬וגם זאת בכפוף לשיקול‪-‬‬
‫דעתו של יושב‪-‬ראש הרשות‪ 428.‬זאת ועוד‪ ,‬פנייה חוזרת למליאה הייתה עשויה‬
‫להתרחש לאחר שחברי מליאה שאישרו את היוזמה לפני פרסומה להערות כבר סיימו‬
‫את כהונתם‪ 429.‬מצב הדברים האמור השתנה בשנת ‪ ,2013‬כאשר הרשות אימצה את‬
‫הנוהל לייזום אסדרה‪ ,‬המורה כי היוזמות לאסדרה חקיקתית יובאו לאישור המליאה‬
‫לאחר קבלת הערות מן הציבור ועיבודן על‪-‬ידי סגל הרשות ‪ 430.‬לבסוף‪ ,‬כאמור‪,‬‬
‫המליאה אינה מעורבת ב"בישול" היוזמה‪ ,‬וזו מובאת לאישורה לאחר שכבר גובשה‪.‬‬
‫קיים חשש שבשלב זה יקשה על המליאה לשכנע את סגל הרשות לערוך שינויים‬
‫מהותיים ביוזמה‪ ,‬לא כל שכן לעוקרה מן השורש‪ ,‬בשל נטייתו המובנת של הסגל‬
‫להיצמד לגרסה שגיבש בעמל רב ולהצדיקה‪ .‬חשש זה אף הובע לא פעם באופן‬
‫‪431‬‬
‫מפורש על‪-‬ידי חברי המליאה‪.‬‬
‫‪ .2‬גופים מייצגים המשובצים ברשות‬
‫המבנה המוסדי של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית אינו כולל מנגנונים פנימיים קבועים‬
‫לייצוג אינטרסים של קהלים שונים בעלי עניין באסדרה שהרשות יוזמת‪ .‬זאת‪,‬‬
‫‪427‬‬
‫‪428‬‬
‫‪429‬‬
‫‪430‬‬
‫‪431‬‬
‫שהרשות היא הגורם המייעץ‪( ".‬ההדגשות הוספו‪ ).‬ראו גם פרוטוקול ישיבת הרשות‬
‫מס' ‪ ,8-2010‬לעיל ה"ש ‪ ,60‬בעמ' ‪" :31‬א‪ .‬דניאל‪ :‬הכוונה היא לצורך העניין לפרסם‬
‫את זה להערות של הציבור למשך שבועיים ולשם כך אנחנו מבקשים את האישור‪ .‬זאת‬
‫אומרת אישור מותנה ככל שלא יהיו הערות מהותיות‪ ,‬זה מבחינתנו ייכנס לתוקף‪".‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 4-2011‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)23.3.2011( 22–21‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6132.pdf‬סקירת שינויים מרכזיים בתקנות זירות‬
‫מסחר מול הנוסח שאושר במליאת אוקטובר – עדכון‪ :‬ג‪ .‬דביר‪ :‬באוקטובר ‪2010‬‬
‫מליאת הרשות אישרה הצעת נוסח תקנות זירות סוחר לחשבון עצמו‪ .‬בעקבות הערות‬
‫ציבור שהתקבלו‪ ,‬הוכנסו מספר שינויים‪ .‬נתייחס למרכזיים שבהם בקצרה‪"...‬‬
‫ראו‪ ,‬למשל‪ ,‬פרוטוקול ישיבה מס' ‪ 3-2009‬של רשות ניירות‪ -‬ערך ‪)30.3.2009( 43‬‬
‫‪" :www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5136.pdf‬ז‪ .‬גושן‪ :‬דבורה‪ ,‬אם יש שינויים‬
‫מהותיים אנחנו חוזרים לכאן [למליאה – א' א'] ואם השינויים הם שינויים מינוריים‬
‫אנחנו עוברים הלאה‪ .‬מאמצים אותם ועוברים הלאה‪ .‬זה הנוהג מימים ימימה‪".‬‬
‫ראו פרוטוקול ישיבת הרשות מס' ‪ ,8-2008‬לעיל ה"ש ‪ ,415‬בעמ' ‪" :15‬המצב היום זה‬
‫שהרבה פעמים המליאה מאשרת דבר חקיקה ודבר החקיקה הזה‪ ,‬בסופו של דבר מקבל‬
‫תוקף מחייב בחלוף שנה ואפילו שנתיים מיום אישורו ע"י המליאה‪ .‬כבר לא יושבים‬
‫אותם חברים במליאה‪ ,‬התוכן השתנה מן הקצה לקצה למשל בגלל שמשרד המשפטים‬
‫חשב שהתוכן לא היה ראוי והרבה פעמים אין אפשרות בכל שלב בדרך להחזיר חזרה‬
‫למליאה ועולה תמיד השאלה באילו מקרים יש לחזור לשולחנה של המליאה‪ .‬כך יוצא‬
‫שאין לחברי המליאה בעצם בקרה על תוצר ההליך שאת ייזומו היא אישרה‪"...‬‬
‫ראו נוהל לייזום אסדרה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪.33‬‬
‫להרחבה ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ג‪.‬‬
‫‪89‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫להבדיל מהנעשה ברשויות ניירות‪-‬ערך זרות‪ ,‬ביניהן ה‪ FCA-‬הבריטית וה‪BaFin-‬‬
‫הגרמנית‪ .‬ב‪ FCA-‬משובצים‪ ,‬מכוח ה‪( Financial Services Act 2012-‬להלן‪FSA :‬‬
‫‪ ,)2012‬שלושה צוותים בלתי‪-‬תלויים‪ :‬ה‪( Smaller Business Practitioner Panel-‬להלן‪:‬‬
‫‪ ,)SBPP‬ה‪ Markets Practitioner Panel-‬וה‪ .Consumer Panel-‬תפקידם של צוותים אלה‬
‫הוא לייצג את האינטרסים של הקהלים הרלוונטיים בהליך האסדרתי שה‪FCA-‬‬
‫מובילה‪ .‬לשם כך ה‪ FCA-‬ממנה לצוותים אלה אנשים אשר משתייכים לקהלים‬
‫הרלוונטיים או מתאימים לייצגם ‪ 432.‬ה‪ FCA-‬מחויבת לשקול תוצרים (הערות‬
‫והמלצות) המיוצרים על‪-‬ידי הצוותים‪ ,‬ומפעם לפעם לפרסם‪ ,‬בדרך שנראית לה‬
‫מתאימה‪ ,‬מענה לאותם תוצרים‪ 433.‬יודגש כי שלושת הצוותים הללו ליוו גם את‬
‫‪434‬‬
‫קודמתה של ה‪ ,FCA-‬היא ה‪ .FSA-‬בעוד ה‪ Practitioner Panel-‬וה‪Consumer Panel-‬‬
‫זכו במעמד סטטוטורי מכוח ‪( Financial Services and Markets Act 2000‬להלן‪:‬‬
‫שחייב את ה‪ FSA-‬להיוועץ עימם וליתן מענה לתוצרים שהם העבירו‬
‫‪ִ ,)FSMA 2000‬‬
‫אליו‪ 435,‬ה‪ SBPP-‬הוקם על‪-‬ידי ה‪ FSA-‬לא מכוח ה‪ .FSMA 2000-‬עם זאת‪ ,‬אפילו אז‬
‫‪436‬‬
‫הצהירה ה‪ FSA-‬באופן רשמי על מחויבותה להיוועץ עימו ולשקול את תוצריו‪.‬‬
‫גם ה‪ BaFin-‬הגרמנית‪ ,‬בדומה ל‪ ,FCA-‬נשענת על מועצות פונקציונליות שהוקמו‬
‫במסגרת המבנה המוסדי שלה כדי לייעץ לה בתחומים שעל אסדרתם היא מופקדת‪.‬‬
‫אחת מהן היא ה‪( Advisory Board-‬בגרמנית‪( )Fachbeirat :‬להלן‪ :‬המועצה המייעצת)‪,‬‬
‫שמייעצת לרשות הגרמנית באופן כללי‪ .‬הרכבה של המועצה המייעצת כולל ‪24‬‬
‫חברים אשר ממונים על‪-‬ידי שר האוצר ואמורים להבטיח ייצוג הולם לאקדמיה‪,‬‬
‫לתעשיית הבנקים והביטוח‪ ,‬לבנק הפדרלי הגרמני (‪)Deutsche Bundesbank‬‬
‫ולארגונים להגנה על הצרכנים הפיננסיים בגרמניה ‪ 437.‬לצד המועצה המייעצת‪,‬‬
‫המבנה של ה‪ BaFin-‬כולל גם מועצות ייעודיות שמייעצות לה כל אחת בתחום‬
‫‪ 432‬ראו ‪ ,FSA 2012‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ ,)The Smaller Business Practitioner Panel( 1O‬ס'‬
‫(‪ )The Markets Practitioner Panel‬וס' ‪.)The Consumer Panel( 1Q‬‬
‫‪ 433‬ראו שם‪ ,‬ס' ‪"(1) The FCA must consider representations that are made to it... (2) :1R‬‬
‫‪1P‬‬
‫‪The FCA must from time to time publish in such manner as it thinks fit responses to‬‬
‫"‪.the representations‬‬
‫‪434‬‬
‫‪435‬‬
‫‪436‬‬
‫‪437‬‬
‫שמו של הצוות הקודם שונה במקצת מזה של הצוות הנוכחי‪ ,‬אך תכליתם זהה‪.‬‬
‫ראו ‪ ,FSMA 2000‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ 9 ,8‬ו‪.10-‬‬
‫ראו ‪ ,FSA Guide‬לעיל ה"ש ‪.136‬‬
‫ראו‪Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz [FinDAG] [The Federal Financial :‬‬
‫)‪.Ger.).Supervisory Authority Act], Apr. 22, 2002, BGBL. I, at 1310, § 8 (FinDAG‬‬
‫ראו גם‪Jonathan Westrup, Independence and Accountability: Why Politics Matters, in :‬‬
‫‪DESIGNING‬‬
‫‪FINANCIAL‬‬
‫‪SUPERVISION‬‬
‫‪INSTITUTIONS:‬‬
‫‪INDEPENDENCE,‬‬
‫‪ACCOUNTABILITY AND GOVERNANCE 143 (Donato Masciandaro & Marc Quintyn‬‬
‫‪eds., 2007); Eva Hüpkes, Marc Quintyn & Michael W. Taylor, The Accountability of‬‬
‫‪Financial Sector Supervisors: Principles and Practice 30, 42 (Int'l Monetary Fund,‬‬
‫‪WP/05/51, 2005); A. HAAN-KAMMINGA, SUPERVISION ON TAKEOVER BIDS: A‬‬
‫)‪.COMPARISON OF REGULATORY ARRANGEMENTS 151–152 (2006‬‬
‫‪90‬‬
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
‫ אשר מייעצת בתחום הביטוח ומורכבת‬,Insurance Advisory Council-‫ ה‬:‫התמחותה‬
‫מחברים שמייצגים באופן שווה קבוצות שונות בתעשיית הביטוח (כמפורט‬
‫הערך ומורכבת‬-‫ אשר מייעצת בתחום ניירות‬,Securities Council-‫ ה‬438; )‫בחוק‬
,Advisory Council-‫ וה‬439;‫מנציגים של המדינות הפדרליות המרכיבות את גרמניה‬
‫ מנציגי משקיעים‬,‫אשר מייעצת בתחום המיזוגים והרכישות ומורכבת מנציגי מנפיקים‬
,‫ מנציגי חברות למתן שירותי השקעות (מוסדות למתן אשראי‬,‫קמעונאיים ומוסדיים‬
‫ מנציגי עובדים‬,)‫מוסדות לשירותים פיננסיים ומוסדות שמספקים שירותי השקעות‬
,‫ למעט נציגי האקדמיה‬,‫ וכולם‬,‫ידי שר האוצר‬-‫ הנציגים ממונים על‬.‫ומנציגי אקדמיה‬
440
.‫מתמנים לאחר התייעצות של השר עם הקהלים המיוצגים הרלוונטיים‬
‫ האמריקאית מייעדת אף היא מנגנונים פנימיים לייצוג אינטרסים של‬SEC-‫ה‬
441
Office of Investor Education and Advocacy (OIEA) -‫ מדובר ב‬.‫קהלים נהנים‬
‫ שני המשרדים ממלאים‬442.Office of the Investor Advocate (OIA)-‫ ה‬,‫ובתאום שלו‬
‫תפקיד זהה כמעט של הבטחת ייצוג האינטרסים של משקיעים קמעונאיים באסדרה‬
‫ שני‬,BaFin-‫ ואת ה‬FCA-‫ להבדיל מהמנגנונים שאפיינו את ה‬443.‫ מנהיגה‬SEC-‫שה‬
‫ ואינם מורכבים מנציגי‬,‫ רק מייצגים את האינטרסים של המשקיעים‬SEC-‫המשרדים ב‬
.‫המשקיעים‬
‫נפרד מהמבנה המוסדי של הרשות‬-‫הקמתם של מנגנונים מייצגים כחלק בלתי‬
Versicherungsaufsichtsgesetz [VAG] [The Supervision of Insurance :‫ראו‬
Undertakings Act], Dec. 17, 1992, BGBL. I, at 2, § 92 (Versicherungsaufsichtsgesetz
Insurance Advisory Council: Tasks and Functions of the :‫ ראו גם‬.Ger.).– VAG)
Insurance Advisory Council, BAFIN: FEDERAL FINANCIAL SUPERVISORY AUTHORITY,
www.bafin.de/EN/BaFin/Organisation/BaFinBodies/InsuranceAdvisoryCouncil/insura
.nceadvisorycouncil_node.html
438
Securities Council: Functions and :‫ ראו גם‬.5 '‫ ס‬,20 ‫ לעיל ה"ש‬,WpHG :‫ראו‬
Composition of the Securities Council, BAFIN: FEDERAL FINANCIAL SUPERVISORY
AUTHORITY,
www.bafin.de/EN/BaFin/Organisation/BaFinBodies/SecuritiesCouncil/securitiescounc
il_node.html; IRIS CHIU, REGULATORY CONVERGENCE IN EU SECURITIES
.152 '‫ בעמ‬,437 ‫ לעיל ה"ש‬,HAAN-KAMMINGA ‫ כן ראו‬.REGULATION 121–122 (2008)
439
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz [WpÜG] [The Securities Acquisition :‫ראו‬
and Takeover Act], Dec. 20, 2001, BGBL. I, at 3822, § 5 (Wertpapiererwerbs-und
Advisory :‫ ראו גם‬.)‫ חוק המיזוגים והרכישות הגרמני‬:‫ (להלן‬Übernahmegesetz)Ger.)
Council: Functions and Composition of the Advisory Council, BAFIN: FEDERAL
FINANCIAL
SUPERVISORY
AUTHORITY,
www.bafin.de/EN/BaFin/Organisation/BaFinBodies/AdvisoryCouncil/advisorycouncil
._artikel.html?nn=2692296
440
Information for the Individual Investor, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE :‫ראו‬
.COMMISSION (last modified Mar. 8, 2014), www.sec.gov/investor.shtml
441
.4(g) '‫ ס‬,359 ‫ לעיל ה"ש‬,SEA Act 442
John Doe (June 30, 2011), :‫ ראו‬443
Letter from Mary L. Schapiro, SEC Chairman, to
.available at www.sec.gov/spotlight/dodd-frank/investoradvocateletter063011.pdf
91
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫נושאת עימה פוטנציאל שיתופי ופיקוחי מן המעלה הראשונה‪ .‬ראשית‪ ,‬עיקר כוחם‬
‫של מנגנונים אלה טמון במטען האינפורמטיבי שהם נושאים עימם כספקי מידע‬
‫בעבור הרשות‪ .‬העובדה שהנציגים המרכיבים את המנגנונים מכירים את "השטח"‬
‫מאפשרת להם להזין את הרשות במידע רב ולעדכן אותה בהתפתחויות באופן‬
‫שוטף‪ 444.‬שנית‪ ,‬הנציגים החברים במנגנונים אלה משתתפים לרוב בגיבוש היוזמות‬
‫האסדרתיות בשלבים המוקדמים ביותר‪ ,‬שבהם הסיכוי להשפיע על היוזמות גבוה‬
‫באופן יחסי‪ 445.‬שלישית‪ ,‬הגישה הנוחה של הנציגים למידע פנימי ולתהליכים פנימיים‬
‫שמתרחשים ברשות עשויה להרתיע את הרשות מראש מהתנהלות לקויה ולחשוף‬
‫בדיעבד ליקויים שכבר אירעו‪ .‬רביעית‪ ,‬גופים מייצגים פנימיים אמורים להבטיח ייצוג‬
‫הולם של קהלים נהנים (ובמיוחד של הציבור הרחב)‪ ,‬אשר מצויים בדרך‪-‬כלל בעמדת‬
‫נחיתות בהליך האסדרתי לעומת הקהלים המוסדרים ‪ 446.‬חמישית‪ ,‬מעורבותם של‬
‫המנגנונים בגיבוש האסדרה צפויה להקנות נופך של לגיטימיות להליך האסדרתי‬
‫בעיני הקהלים המוסדרים שנדרשים לציית לה‪ .‬הדבר צפוי להגדיל את שיעור‬
‫השתתפותם של הקהלים המוסדרים בהליך (קרי‪ ,‬לעודד אותם להפנות הערות‬
‫והמלצות ביחס לאסדרה הנשקלת)‪ ,‬ולקדם את מידת היענותם לתוצריו‪ .‬שישית‪,‬‬
‫אופיים ההיברידי של המנגנונים (מחד גיסא‪ ,‬הם מורכבים מנציגי קהלים; מאידך‬
‫גיסא‪ ,‬הם מסונפים לרשות) עשוי להגן עליהם מפני הטיות קוגניטיביות‪ ,‬ובראשן‬
‫הטיית החשיבה הקבוצתית‪ 447.‬לבסוף‪ ,‬המנגנונים המייצגים צפויים להיחשף מקרוב‬
‫למגוון האילוצים שמגבילים את רשות ניירות‪-‬ערך‪ ,‬ולהיווכח כי אין באפשרותה‬
‫להיענות למכלול דרישותיהם של הקהלים השונים‪ .‬בהתאם לכך‪ ,‬בכוחם של‬
‫‪444‬‬
‫ראו ‪ ,Lobel‬לעיל ה"ש ‪ ,375‬בעמ' ‪ .443‬ראו גם‪Cristie L. Ford, New Governance, :‬‬
‫‪Compliance, and Principles-Based Securities Regulation, 45 AM. BUS. L.J. 1, 28‬‬
‫‪(2008); Dan Awrey, Regulating Financial Innovation: A More Principles-Based‬‬
‫)‪( Proposal?, 5 BROOK. J. CORP. FIN & COM. L. 273 (2011‬להלן‪Awrey, Regulating :‬‬
‫‪.)Financial Innovation‬‬
‫‪ 445‬הדברים נאמרים באופן מפורש במסמך שה‪ FCA-‬פועלת לפיו (ואשר לפיו פעלה גם ה‪-‬‬
‫‪ FSA‬לפניה)‪ .‬ראו ‪ ,FSA Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,136‬בעמ' ‪"involve key internal and :6‬‬
‫)‪external stakeholders (including senior management, the FSA's board and the Panels‬‬
‫"‪.at a stage when they can most effectively direct or influence policy direction‬‬
‫‪446‬‬
‫‪Brett McDonnell & Daniel Schwarcz, Regulatory Contrarians, 89 N.C. L. REV. 1629,‬‬
‫)‪ .1653 (2011‬ראו גם ‪ ,Fisch‬לעיל ה"ש ‪ ,70‬בעמ' ‪ 723–722‬והמחקרים שהיא מפנה‬
‫אליהם בעמודים אלה‪ .‬בהקשר זה מעניין שאפילו שימוש בטכנולוגיות דיגיטליות‬
‫חדשות בארצות‪-‬הברית‪ ,‬שנועדו לקדם את שיתוף הציבור הרחב בהליך האסדרתי (תוך‬
‫שהן מאפשרות לציבור להבין טוב יותר את היוזמות האסדרתיות המוצעות ולהעיר‬
‫ביחס אליהן באופן נוח יותר)‪ ,‬לא הניבו את השינוי המיוחל‪ .‬ראו‪ ,‬לדוגמה‪Cary :‬‬
‫‪Coglianese, Citizen Participation in Rulemaking: Past, Present, and Future, 55 DUKE‬‬
‫)‪( L.J. 943 (2006‬להלן‪( )Coglianese, Citizen Participation in Rulemaking :‬קוגליאנס‬
‫מסיק כי המחסום להשתתפות משמעותית של הציבור הרחב בהליך הוא קוגניטיבי‬
‫ו ֲהנִיעתי (מוטיווציוני)‪ ,‬וקשור לחֶ סֶ ר בידע שהציבור הרחב לוקה בו)‪.‬‬
‫‪ 447‬על‪-‬אודות הטיה זו בהקשר של רשות ניירות‪-‬ערך ראו אקשטיין‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק ב‪.‬‬
‫‪92‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫המנגנונים לבלום לחצים המופעלים על‪-‬ידי הקהלים המיוצגים על‪-‬ידיהם‪ ,‬ולמתן‬
‫דרישות המתקבלות מהם‪.‬‬
‫נוסף על כך‪ ,‬למנגנונים המייצגים הפנימיים יש ערך פיקוחי משמעותי‪ ,‬המהווה‬
‫משקל‪-‬נגד לכוחם העדיף של הקהלים המוסדרים‪ .‬הקהלים המוסדרים נהנים על‪-‬פי‪-‬‬
‫רוב מגישה עדיפה לרשות האסדרתית‪ ,‬אשר באה לידי ביטוי בערוצים לא‪-‬פורמליים‬
‫עובר לפרסומה של אסדרה מוצעת לקבלת הערות מהציבור הרחב‪ .‬עדיפות זו נובעת‬
‫ממגוון טעמים‪ ,‬שעליהם היטיבה לעמוד נינה מנדלסון ‪ 448:‬ראשית‪ ,‬הקהלים‬
‫המוסדרים הינם שחקנים חוזרים בזירה האסדרתית‪ ,‬והרשות מכירה את זהותם‬
‫היטב;‪ 449‬שנית‪ ,‬לרשות יש אינטרס לתחזק מערכת יחסים ארוכת‪-‬טווח טובה עם‬
‫הקהלים המוסדרים‪ ,‬כדי לקדם היענות וציות שלהם לאסדרה‪ 450,‬וכדי למנוע עימות‬
‫שעלול לגרור התערבות פוליטית בענייניה של הרשות‪ ,‬בהתחשב בכוחם הפוליטי של‬
‫הקהלים המוסדרים; שלישית‪ ,‬המשאבים המצומצמים העומדים לרשות הקהלים‬
‫הנהנים עלולים לפגוע ביכולתם ליזום קשר עם הרשות עובר לפרסומה של היוזמה‬
‫להערות הציבור‪ ,‬לקבל ממנה את המידע הקשור ליוזמה‪ ,‬לאסוף מידע נוסף‬
‫ולעבדו;‪ 451‬רביעית‪ ,‬הקהלים הנהנים (שהם בעצם הציבור הרחב‪ ,‬ובכלל זה ציבור‬
‫הצרכנים הפיננסיים) מהווים קבוצה גדולה בהרבה מקבוצת הקהלים המוסדרים‪ ,‬ועל‪-‬‬
‫כן צפויים לסבול מקשיי התארגנות ולהתאפיין בזהות אינטרסים נמוכה‪ 452,‬ומשכך‬
‫להיות נגישים פחות לרשות האסדרתית ואפקטיביים פחות בייצוג מולה‪ .‬היתרונות‬
‫שהקהלים המוסדרים נהנים מהם ועליונותם ביחס לקהלים הנהנים עלולים לגרור‬
‫אסימטרייה בייצוג מול הרשות האסדרתית לטובת הקהלים המוסדרים‪ .‬מצב דברים‬
‫בעייתי זה יכול לבוא על פתרונו באמצעות מנגנונים מייצגים פנימיים‪ ,‬שבכוחם לאלץ‬
‫את הרשות להתחשב באינטרסים של הקהלים המוסדרים ושל הקהלים הנהנים באופן‬
‫‪453‬‬
‫שוויוני ככל האפשר‪.‬‬
‫‪448‬‬
‫‪Nina A. Mendelson, Regulatory Beneficiaries and Informal Agency Policymaking, 92‬‬
‫)‪.CORNELL L. REV. 397 (2007‬‬
‫‪449‬‬
‫‪450‬‬
‫‪451‬‬
‫‪452‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.431–429‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.429‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪.430‬‬
‫ראו‪MANCUR OLSON, THE LOGIC OF COLLECTIVE ACTION: PUBLIC GOODS AND THE :‬‬
‫‪THEORY OF GROUPS 2 (1965): "Indeed, unless the number of individuals in a group is‬‬
‫‪quite small, or unless there is a coercion or some other special device to make‬‬
‫‪individuals act in their common interest, rational, self-interested individuals will not‬‬
‫"‪( act to achieve their common or group interests‬ההדגשה במקור הוסרה)‪ .‬לקריאה‬
‫נוספת ראו עמיחי כהן "הבחירה הציבורית ופרשנות תכליתית" משפט וממשל יא ‪317‬‬
‫(‪.)2007‬‬
‫‪ 453‬ראו ‪ ,McDonnell & Schwarcz‬לעיל ה"ש ‪ ,446‬בעמ' ‪.1653‬‬
‫‪93‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫‪ .3‬נציב תלונות‬
‫‪454‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית חסרה מנגנון פנימי לבחינת תלונות על תפקודה‪,‬‬
‫וזאת להבדיל מרשויות ניירות‪-‬ערך בעולם‪ ,‬ובראשן ה‪ SEC-‬האמריקאית וה‪FCA-‬‬
‫הבריטית‪ .‬ב‪ SEC-‬פועלים שני מנגנונים‪ .‬המנגנון האחד הוא נציב תלונות הציבור‬
‫‪455‬‬
‫(‪ ,)Ombudsman‬שהוקם כחלק בלתי‪-‬נפרד מה‪ SEC-‬מכוח ה‪.Dodd-Frank Act-‬‬
‫הנציב ממונה על‪-‬ידי ה‪ Office of the Investor Advocate-‬של ה‪ ,SEC-‬ומחויב להעביר‬
‫לו דיווחים חצי‪-‬שנתיים על פעילותו‪ .‬הנציב פועל כאיש קשר בין ה‪ SEC-‬למשקיעים‬
‫קמעונאיים שתפקידו לסייע בפתרון בעיות שהמשקיעים נתקלים בהן מול ה‪ SEC-‬או‬
‫מול ארגונים לאסדרה עצמית שה‪ SEC-‬אחראית להם‪ 456.‬המנגנון האחר הוא משרד‬
‫המפקח הכללי‪ ,‬ה‪( Office of Inspector General-‬להלן‪ ,)OIG :‬שהוקם ב‪ SEC-‬כחלק‬
‫ממערך של ‪ OIGs‬שממלאים תפקיד משמעותי בפיקוח על רשויות פדרליות בארצות‪-‬‬
‫הברית למן חקיקתו של ה‪ 457.Inspector General Act of 1978-‬הפיקוח של ה‪ OIG-‬על‬
‫ה‪ SEC-‬נעשה באמצעות שני משרדים‪ 458:‬המשרד לביקורת (‪ 459) audits‬והמשרד‬
‫לחקירות (‪ 460.)Investigations‬המשרד לביקורת מופקד על בחינת פעילות הפיקוח של‬
‫ה‪ 461,SEC-‬ובתוך כך על בחינת האופן שבו נערך ניתוח עלות–תועלת ביחס ליוזמות‬
‫‪ 454‬ב‪ 15-‬בספטמבר ‪ 2013‬פניתי לרשות ניירות‪-‬ערך בבקשה לקבל מידע בנוגע לעניינים‬
‫שונים הקשורים לפעילותה של הרשות‪ .‬בין היתר ביקשתי לדעת אם מּונה אחראי מטעם‬
‫הרשות לבחינת תלונות על פעילותה‪ ,‬ואם הרשות ייסדה תוכנית לבחינת תלונות‪.‬‬
‫במכתב מרשות ניירות‪-‬ערך לאסף אקשטיין (‪ )20.11.2013‬השיבה הרשות כי "הרשות‬
‫כפופה לחוק מבקר המדינה‪ ,‬תשי"ח‪[ 1958-‬נוסח משולב] ול'נציבות תלונות הציבור'‬
‫המוסדרת מכוח הפרק השביעי לחוק זה"‪.‬‬
‫‪ ,Dodd-Frank Act 455‬לעיל ה"ש ‪ ,402‬ס' ‪.919D‬‬
‫‪ 456‬שם‪.‬‬
‫‪Inspector General Act of 1978, Pub. L. No. 95-452, 92 Stat. 1101 (1978) (5 U.S.C. 457‬‬
‫)‪ .App.‬על‪-‬אודות התפתחותו של המערך‪ ,‬אשר מונה כיום עשרות ‪ ,OIGs‬ראו‬
‫‪ ,McDonnell & Schwarcz‬לעיל ה"ש ‪ ,446‬בעמ' ‪.1662–1661‬‬
‫‪ 458‬ראו‪Office of Inspector General (OIG), U.S. SECURITIES AND EXCHANGE :‬‬
‫‪modified‬‬
‫‪Apr.‬‬
‫‪4Dec.‬‬
‫‪12,‬‬
‫‪2014),‬‬
‫‪.www.sec.gov/about/offices/inspector_general.shtml‬‬
‫‪(last‬‬
‫‪COMMISSION‬‬
‫‪459‬‬
‫ראו‪Office of Audits – Overview, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (last :‬‬
‫‪modified‬‬
‫‪Sept.‬‬
‫‪19,‬‬
‫‪2013),‬‬
‫‪.www.sec.gov/about/offices/oig/inspector_general_audits.shtml‬‬
‫‪460‬‬
‫ראו‪Office of Investigations – Overview, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE :‬‬
‫‪COMMISSION‬‬
‫‪(last‬‬
‫‪modified‬‬
‫‪Sept.‬‬
‫‪20,‬‬
‫‪2013),‬‬
‫‪.www.sec.gov/about/offices/oig/inspector_general_investigations.shtml‬‬
‫‪461‬‬
‫ראו‪Testimony of H. David Kotz, Inspector General of the SEC, Before the :‬‬
‫‪Subcommittee on Oversight and Investigations, Committee on Financial Services, and‬‬
‫‪Subcommittee on TARP, Financial Services and Bailouts of Public and Private‬‬
‫‪Programs, Committee on Oversight and Government Reform, U.S. House of‬‬
‫‪Representatives,‬‬
‫‪22.9.2011,‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪94‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫‪462‬‬
‫על בחינת הליך האסדרה של ה‪ SEC-‬בקשר למתן ‪Exemptive‬‬
‫אסדרתיות ‪,‬‬
‫‪463‬‬
‫‪ Orders‬ו‪ ,No-Action Letters-‬על הערכת התפקידים שה‪Office of Investor -‬‬
‫‪ Education and Advocacy‬ממלא ועוד‪ .‬המשרד לחקירות מופקד על חקירת כשלים‬
‫משמעותיים של ה‪ SEC-‬בעמידה במשימות האסדרתיות שלה (כשלי אכיפה וכשלים‬
‫אחרים) ועל חקירת טענות בדבר הפרה של חוקים‪ ,‬סטנדרטים ואסדרות על‪-‬ידי סגל‬
‫ה‪ .SEC-‬החקירות עשויות להסתיים בהמלצות לנקיטת צעדים משמעתיים‪ ,‬לרבות‬
‫העברה של עובדים מהשירות הפדרלי‪ ,‬או בהמלצות לשיפורים במדיניותה של‬
‫‪464‬‬
‫הרשות וכן בפרוצדורות ובפרקטיקות הנהוגות על‪-‬ידיה‪.‬‬
‫על תפקודם של ה‪( OIGs-‬להלן‪ :‬משרדי הפיקוח) נמתחה ביקורת רחבה‪ .‬בתמצית‪,‬‬
‫נטען כי משרדי הפיקוח מחזיקים במכּוונּות רטרוספקטיבית‪ ,‬וכי הם מתמקדים‬
‫בכשלונות שכבר אירעו יותר מאשר בבעיות פוטנציאליות עתידיות‪ ,‬אשר צפויות‬
‫מטבען להיות בלתי‪-‬גלויות‪ .‬עוד נטען כי משרדי הפיקוח אפקטיביים פחות בטיפול‬
‫בהימנעות של הרשות האסדרתית מלפעול‪ ,‬משום התמקדותם המוגזמת בפיקוח על‬
‫ציות והיצמדותם הקפדנית לאסדרות ולכללים ספציפיים‪ ,‬בעוד אסדרה אפקטיבית‬
‫דורשת בדרך‪-‬כלל ייצור תמריצים חיוביים להשגת תוצאות רצויות ( ‪performance‬‬
‫‪ )accountability‬וקידום טכנולוגיות ומומחיות של הרשות ( ‪capacity building‬‬
‫‪ 465.)accountability‬נוסף על כך נטען כי משרדי הפיקוח נעדרים עצמאות בשל סינופם‬
‫לרשויות האסדרתיות שאותן הם אמורים לבקר‪ 466.‬בניסיון להתמודד עם הביקורת‬
‫נחקק ה‪ ,Inspector General Reform Act of 2008-‬אשר קבע‪ ,‬במטרה לשפר את‬
‫עצמאותם של ה‪ ,OIGs-‬כי העברתם של המפקחים מתפקידם על‪-‬ידי הנשיא מחייבת‬
‫את האחרון להעביר לקונגרס נימוקים בכתב למהלך‪ .‬נוסף על כך הורה החוק החדש‬
‫על הקמתה של מועצת המפקחים הכלליים (‪,)Council of Inspectors General‬‬
‫‪.www.sec.gov/about/offices/oig/reports/reppubs/2011/kotzwrittentestimony_92211.pdf‬‬
‫ראו גם‪Office of Inspector General, Semiannual Report to Congress (Oct. 2013 – :‬‬
‫‪www.sec.gov/oig/reportspubs/oig-semiannual-report-spring- Mar. 2014), available at‬‬
‫‪( 2014.pdf‬להלן‪ :‬הדוח החצי‪-‬שנתי)‪.‬‬
‫‪462‬‬
‫‪463‬‬
‫‪464‬‬
‫‪465‬‬
‫‪466‬‬
‫המשרד בחן‪ ,‬למשל‪ ,‬את האופן שבו נערך ניתוח עלות–תועלת בנוגע לכללים שיזמה‬
‫ה‪ SEC-‬בהתאם ל‪ ,Dodd-Frank Act-‬לעיל ה"ש ‪ .402‬המשרד מצא כי היוזמות להנפקתם‬
‫של הכללים נעדרו ניתוח כמותי שישמש אמת‪-‬מידה לבחינה רטרוספקטיבית של‬
‫הכללים שנים מספר לאחר אימוצם‪ .‬ראו הדוח החצי‪-‬שנתי‪ ,‬שם‪ ,‬בעמ' ‪.30‬‬
‫ס' ‪ 36‬ל‪ ,SEA Act-‬לעיל ה"ש ‪ ,359‬מעניק ל‪ SEC-‬סמכות כללית לפטור אדם‪ ,‬נייר‪-‬ערך‪,‬‬
‫עסקה או קבוצה של אנשים‪ ,‬ניירות‪-‬ערך או עסקות מהוראות חוק מסוימות‪.‬‬
‫ראו הדוח החצי‪-‬שנתי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ .461‬ראו גם ‪ ,McDonnell & Schwarcz‬לעיל ה"ש‬
‫‪ ,446‬בעמ' ‪ .1663‬מקדונלד ושוורץ רואים ב‪ OIG-‬מעין בר‪-‬פלוגתא אסדרתי‬
‫("‪ )"regulatory contrarian‬של ה‪.SEC-‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.1664‬‬
‫שם‪ ,‬בעמ' ‪ .1679‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ SEC-‬היא שמממנת את פעילותו של ה‪ OIG-‬המשובץ‬
‫בה‪ .‬ראו ‪ ,SEA Act‬לעיל ה"ש ‪ ,359‬ס' )‪.4D(e‬‬
‫‪95‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫‪467‬‬
‫שמופקדת על קידום עצמאותם של ה‪.OIGs-‬‬
‫ב‪ FCA-‬הבריטית‪ ,‬בדומה ל‪ ,SEC-‬פועל ה‪( Complaints Investigator-‬או ה‪-‬‬
‫‪( )Complaints Commissioner‬להלן‪ :‬הנציב)‪ ,‬שמופקד על התוכנית לבחינת תלונות‬
‫("‪ )"the complaints scheme‬שהוקמה מכוח ה‪ 468. FSA 2012-‬הנציב נבחר על‪-‬ידי‬
‫ַאסדרים המופקדים על אסדרת השוק הפיננסי הבריטי – ה‪ ,FCA-‬ה‪-‬‬
‫המ ֵ‬
‫שלושת ְ‬
‫‪( Prudential Regulatory Authority‬להלן‪ )PRA :‬והבנק המרכזי של בריטניה‪ 469.‬מינויו‬
‫של הנציב והעברתו מתפקידו כפופים לאישורו של שר האוצר הבריטי‪ 470.‬התוכנית‬
‫הנוכחית זהה באופייה לתוכנית שאליה הייתה ה‪ FSA-‬כפופה מכוח ה‪FSMA 2000-‬‬
‫עובר לכניסתו לתוקף של ה‪ FSA 2012-‬ולהקמתה של ה‪ 471.FCA-‬התוכנית בוחנת‬
‫ַאסדרים הפיננסיים האחרים הפועלים לצידה‬
‫המ ֵ‬
‫תלונות המתקבלות נגד ה‪( FCA-‬ושני ְ‬
‫– הבנק המרכזי של בריטניה וה‪ )PRA-‬בקשר לאופן שבו היא ממלאת את תפקידה או‬
‫‪472‬‬
‫נמנעת מלמלאו‪ .‬התוכנית מוציאה מגדרה תלונות נגד פעילויות מסוימות שה‪FCA-‬‬
‫‪473‬‬
‫מקיימת‪ ,‬לרבות התפקידים החקיקתיים שהיא ממלאת‪ ,‬וכן נסיבות מסוימות שעל‪-‬‬
‫פי שיקול‪-‬דעתה הסביר של ה‪ FCA-‬אינן ראויות להיבחן במסגרת התוכנית‪ 474.‬לשם‬
‫מימוש התוכנית ה‪ FCA-‬ממנה (בעצה אחת עם ה‪ PRA-‬ועם הבנק המרכזי של‬
‫בריטניה) אדם בלתי‪-‬תלוי‪ ,‬שאינו נמנה עם עובדיה‪ ,‬לנציב המופקד על התוכנית‪.‬‬
‫מינוי זה כפוף לאישורו של משרד האוצר הבריטי‪ 475.‬התוכנית מורכבת משני שלבים‬
‫עיקריים‪ :‬בראשון ניתנת ל‪ FCA-‬הזדמנות לטפל במושא התלונה;‪ 476‬אם הטיפול אינו‬
‫‪477‬‬
‫משביע את רצונו של המתלונן‪ ,‬התלונה מועברת לבחינת הנציב‪.‬‬
‫‪ 467‬ראו ‪ ,McDonnell & Schwarcz‬לעיל ה"ש ‪ ,446‬בעמ' ‪.1680–1679‬‬
‫‪ ,FSA 2012 468‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪"Investigation of Complaints Against ( 88–84‬‬
‫"‪ .)Regulators‬התוכנית נגישה באתר ה‪ .FCA-‬ראו‪Bank of England, Prudential :‬‬
‫‪Regulation Authority & FCA, Complaints Against the RegulatorRegulators (Apr. 1,‬‬
‫‪( 2013) www.fca.org.uk/your-fca/complaints-scheme‬להלן‪ :‬התוכנית)‪.‬‬
‫‪ ,FSA 2012 469‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪.)2(–)1(84‬‬
‫‪ 470‬שם‪ ,‬ס' ‪.)4(84‬‬
‫‪ 471‬ראו ‪ ,FSMA 2000‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ 8–7‬לתוספת הראשונה‪ .‬לתקצירים של תוכנית‬
‫התלונות על ה‪( FSA-‬שתוקפה פג עם פירוקה של ה‪ FSA-‬והקמתה של ה‪ )FCA-‬ראו‪:‬‬
‫‪FSA, FSA (last modified June 14, 2014),‬‬
‫‪.www.fsa.gov.uk/Pages/About/complaints/index.shtml‬‬
‫‪472‬‬
‫‪473‬‬
‫‪474‬‬
‫‪475‬‬
‫‪476‬‬
‫‪477‬‬
‫‪96‬‬
‫‪the‬‬
‫‪About‬‬
‫‪Complaints‬‬
‫ראו התוכנית‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,468‬ס' ‪ .3.1‬התלונות יכולות להתייחס לטעויות שעשתה ה‪-‬‬
‫‪ FCA‬או לאי‪-‬מתן תשומת‪-‬לב מצידה‪ ,‬לשיהוי בטיפול‪ ,‬להתנהלות לא‪-‬מקצועית‪,‬‬
‫להתנהלות מוטית או לחוסר הגינות‪.‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪.3.4‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪.3.7–3.5‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪ 4.1‬ו‪.4.4-‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪.6.16–5.1‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪.7.14–7.1‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫‪ .4‬ערכאות ערעור פנימיות‬
‫על החלטותיה של הרשות המנהלית מקובל לערער לפני ערכאות שיפוטיות חיצוניות‬
‫לרשות – בתי‪-‬משפט או טריבונלים המסונפים לרשות המבצעת‪ .‬דרך זו כרוכה‬
‫בקושי‪ ,‬בין היתר בשל העלויות הגבוהות הקשורות לפתיחת ההליך‪ ,‬הצורך לעמוד‬
‫בתנאי‪-‬סף שונים‪ ,‬והחשש מפני כניסה לעימות עם הרשות בעקבות פנייה לערכאות‬
‫חיצוניות לה‪ 478.‬נוסף על כך‪ ,‬ההליך גופו עלול לקפל בתוכו עלויות גבוהות כתוצאה‬
‫מהצורך בניהולו ומהעדר מקצועיות של אותן ערכאות חיצוניות בתחום המנהלי‬
‫המדובר‪ .‬אחת הדרכים לנסות להתגבר על כל אלה היא באמצעות הקמתן של ערכאות‬
‫פנימיות ברשות האסדרתית ליישוב מחלוקות בינה לבין צדדים אחרים בקשר לאופן‬
‫שבו הרשות מפעילה את הסמכויות שהוענקו לה או נמנעת מלעשות כן‪.‬‬
‫ברשות ניירות‪-‬ערך הישראלית אין ערכאת ערעור פנימית‪ 479,‬ולהוציא את ה‪-‬‬
‫‪ BaFin‬הגרמנית‪ ,‬בעת הזו אין ערכאות ערעור גם ברשויות ניירות‪-‬ערך זרות שנותחו‬
‫במסגרת המאמר‪ .‬במסגרת ה‪ BaFin-‬פועלת ה‪Objections Committee -‬‬
‫)‪ ,(Widerspruchsausschuss‬שהוקמה מכוח חוק המיזוגים והרכישות הגרמני כערכאת‬
‫ערעור על הוראות שה‪ BaFin-‬מפרסמת מכוח חוק זה‪ 480.‬בראש הוועדה עומד נשיא‬
‫ה‪ BaFin-‬או עובד ציבור (‪ )civil servant‬קבוע הממונה על‪-‬ידיו‪ .‬נוסף על כך הוועדה‬
‫כוללת שני עובדי ציבור שנשיא ה‪ BaFin-‬ממנה כחברים בצוות‪ ,‬ושלושה חברים של‬
‫‪481‬‬
‫כבוד (‪ ,)honorary associate members‬הממונים גם הם על‪-‬ידי הנשיא‪.‬‬
‫עד לא מזמן פעלה ערכאת ערעור פנימית גם במסגרת רשות ניירות‪-‬ערך הבריטית‪.‬‬
‫מדובר ב‪( Listing Authority Review Committee-‬להלן‪ ,)LARC :‬אשר הוקמה בשנת‬
‫‪ 2000‬במסגרת ה‪ FSA-‬הבריטית‪ ,‬ולאחר הקמתה של ה‪ FCA-‬פעלה במסגרתה עד‬
‫לשלהי שנת ‪ .2013‬בתמצית‪ ,‬ה‪ LARC-‬שימשה ערכאה לערעורים טכניים על פרשנות‬
‫ויישום של כללי רישום ("‪ ,)"listing rules‬כללי גילוי ("‪ )"disclosure rules‬או כללים‬
‫בנוגע לתשקיפים ("‪ )"prospectus rules‬שה‪ FCA-‬מנפיקה מכוח פרק ‪ 6‬ל‪FSA 2012-‬‬
‫‪478‬‬
‫‪479‬‬
‫‪480‬‬
‫‪481‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 313–310‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫ב‪ 15-‬בספטמבר ‪ 2013‬פניתי לרשות ניירות‪-‬ערך בבקשה לקבל מידע בנוגע לעניינים‬
‫שונים הקשורים לפעילותה של הרשות‪ .‬בין היתר‪ ,‬ביקשתי לדעת אם יש ערכאת ערעור‬
‫פנימית שניתן לפנות אליה כדי לערער על החלטתה של הרשות (במיוחד במישור‬
‫הכללים‪ ,‬להבדיל ממישורי האכיפה והפיקוח)‪ .‬במכתב מרשות ניירות‪-‬ערך לאסף‬
‫אקשטיין (‪ )20.11.2013‬השיבה הרשות כי "קודם לקביעת הנחיות והוראות ניתן לפנות‬
‫לרשות במסגרת הליך השימוע הציבורי שהיא מקיימת‪ ,‬ולאחר קביעתן ניתן לערער‬
‫לבית המשפט המחוזי בהתאם לפרוצדורה הקבועה בסעיפים ‪42‬א–‪42‬ה לחוק בתי‬
‫המשפט [נוסח משולב]‪ ,‬תשמ"ד‪."1984-‬‬
‫חוק המיזוגים והרכישות הגרמני‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,440‬ס' ‪.)1(6‬‬
‫שם‪ ,‬ס' ‪ .)2(6‬יש לציין כי המועצה המייעצת ל‪ BaFin-‬בתחום המיזוגים והרכישות –‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 440‬והטקסט שלידה – אמורה להציע ל‪ BaFin-‬מועמדים למינוי‬
‫כחברים של כבוד ב‪ .Objections Committee-‬ראו חוק המיזוגים והרכישות הגרמני‪ ,‬שם‪,‬‬
‫ס' ‪.)3(5‬‬
‫‪97‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫(להלן‪ :‬הכללים)‪ 482.‬סמכויותיה של ה‪ LARC-‬הואצלו לה על‪-‬ידי הוועד המנהל של‬
‫ה‪ .FCA-‬בראשה ישב דירקטור מנהל של ה‪ ,FCA-‬ולצידו ישבו חברים בכירים של ה‪-‬‬
‫‪ FCA‬או נציגים מהשוק הפיננסי הבריטי (‪ )practitioners‬שמונו על‪-‬ידי יושב‪-‬ראש ה‪-‬‬
‫‪ .LARC‬הליך הפנייה ל‪ LARC-‬עוגן במדריך של ה‪ ,FCA-‬ולפיו גורם שכפוף לפרק ‪6‬‬
‫של ה‪( FSMA 2000-‬פרק זה השתמר חרף כניסתו לתוקף של ה‪ ,)FSA 2012-‬ואשר לא‬
‫הסכים עם הנחיה (‪ )guidance‬מסוימת שהנפיקה ה‪ FCA-‬מכוח פרק זה במטרה לפרש‬
‫את הכללים או להורות כיצד ליישמם‪ ,‬היה רשאי לבקש שהיא תיבחן על‪-‬ידי אנשי‬
‫סגל בכירים של ה‪ .FCA-‬אם גם ההחלטה שהתקבלה על‪-‬ידי אנשי הסגל הבכירים לא‬
‫סיפקה את הגורם הפונה‪ ,‬או אם צד שלישי נפגע במישרין מאותה החלטה‪ ,‬הם היו‬
‫רשאים – הגורם הפונה או הצד השלישי – לבקש בחינה של ההנחיה על‪-‬ידי ה‪-‬‬
‫‪ ,LARC‬ולהפנות אליה טיעונים בכתב או בעל‪-‬פה‪ .‬החלטותיה של ה‪ LARC-‬היו‬
‫סופיות ומכריעות‪ .‬כאמור‪ ,‬בשלהי שנת ‪ 2013‬החליטה ה‪ FCA-‬על ביטולה של ה‪-‬‬
‫‪ ,LARC‬על בסיס שלושה שיקולים‪ :‬הסיכוי הקלוש שמעורבות של נציגים מהשוק‬
‫תוביל להחלטה סופית של ה‪ FCA-‬בקשר למהותם וליישומם של הכללים; האפשרות‬
‫שממילא פתוחה לפני המערער הפוטנציאלי לערער על החלטתה של ה‪ FCA-‬ל‪-‬‬
‫‪484‬‬
‫‪ 483Upper Tribunal‬או ל‪( Regulatory Decisions Committee-‬להלן‪; )RDC :‬‬
‫והעובדה שלמן הקמתה של ה‪ LARC-‬בשנת ‪ 2000‬ועד לפירוקה בשלהי ‪ 2013‬היא‬
‫‪485‬‬
‫התכנסה לדון בערעור שהוגש אליה פעם אחת ויחידה‪.‬‬
‫פרק ו‪ :‬מנגנוני פיקוח ושיתוף אד‪-‬הוק‬
‫עד כה נידונו מנגנונים קבועים המלווים את ההליך האסדרתי שרשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הישראלית ורשויות ניירות‪-‬ערך בחוץ‪-‬לארץ מופקדות עליו‪ .‬עם זאת‪ ,‬הרשות‬
‫האסדרתית יכולה להקים גם מנגנונים (בעיקר מנגנוני שיתוף) אד‪-‬הוק‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪,‬‬
‫היא יכולה לכונן ועדות מייעצות לשם בחינה נקודתית של נושאים שונים הטעונים‬
‫‪ 482‬ראו ‪ ,FSA 2012‬לעיל ה"ש ‪ ,8‬ס' ‪ .16‬הן הסמכות להנפיק את הכללים הנזכרים והן‬
‫תפקידה של ה‪ LARC-‬השתמרו מתקופת כהונתה של ה‪ ,FSA-‬קודמתה של ה‪.FCA-‬‬
‫‪ 483‬ראו לעיל ה"ש ‪ 285–279‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫‪ 484‬ה‪ RDC-‬הינה ועדה המסונפת לוועד המנהל של ה‪ FCA-‬שמופקדת על קבלת החלטות‬
‫בעבור ה‪ FCA-‬בנושאים שנויים במחלוקת‪ .‬חבריה מתמנים על בסיס כישוריהם‬
‫והתפקידים הבכירים שהם ממלאים בתעשיית השירותים הפיננסיים‪ .‬להרחבה ראו‪:‬‬
‫‪at‬‬
‫‪available‬‬
‫‪FCA,‬‬
‫‪Committees,‬‬
‫‪.www.fca.org.uk/about/structure/committees#RegulatoryDecisionsCommittee‬‬
‫‪ 485‬ראו‪Financial Conduct Authority, Quarterly Consultation No. 2, 31–32 (Consultation :‬‬
‫‪www.fca.org.uk/your-‬‬
‫‪at‬‬
‫‪available‬‬
‫‪.fca/documents/consultation-papers/cp13-09‬‬
‫‪98‬‬
‫‪2013),‬‬
‫‪Sept.‬‬
‫‪13/9,‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪Paper‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫בחינה‪ .‬ועדות מסוג זה אכן הוקמו על‪-‬ידי הרשות הישראלית לאורך השנים לבחינת‬
‫שכלול המסחר ועידוד הנזילּות בבורסה‪ ,‬לקידום השקעות בחברות ציבוריות‬
‫הפועלות בתחום המחקר והפיתוח‪ ,‬לבחינת שוק הקסטודי בישראל‪ ,‬לבחינת קוד‬
‫ממשל תאגידי בישראל ועוד‪ 486.‬נוסף על כך‪ ,‬שיתוף הקהלים הנהנים והמוסדרים יכול‬
‫להיעשות באמצעות סקרים שהרשות תערוך בקרבם‪ .‬כך נוהגת‪ ,‬למשל‪ ,‬ה‪ASIC-‬‬
‫האוסטרלית‪ .‬במהלך השנים ‪ 2010 ,2008‬ו‪ 2013-‬העבירה ה‪ ASIC-‬סקרים לקהלים‬
‫בעלי עניין באסדרה שלה – הן קהלים נהנים והן קהלים מוסדרים – במטרה לקבל‬
‫משוב ביחס לביצועיה בתחומים שונים בהתאם לאמות‪-‬מידה רבות ומגּוונות‪ .‬בין‬
‫היתר ביקשה ה‪ ASIC-‬התייחסות לטיב ביצועיה בתחומים הבאים‪ :‬ההגנה על צרכנים‬
‫פיננסיים ומשקיעים קמעונאיים‪ ,‬אכיפת האסדרה‪ ,‬קידום יכולתו של השוק הפיננסי‬
‫האוסטרלי למשוך משקיעים זרים‪ ,‬הסרת חסמים על השקעות זרות‪ ,‬הכשרת אנשי‬
‫הסגל של ה‪ ,ASIC-‬צמצום הביורוקרטיה ועוד‪ .‬ממצאי הסקרים והמענה שניתן להם‬
‫על‪-‬ידי ה‪ ,ASIC-‬לרבות שינויים ארגוניים משמעותיים שהיא ערכה בעקבות‬
‫‪487‬‬
‫הממצאים‪ ,‬פורסמו בפירוט ניכר באתר‪-‬הבית של ה‪.ASIC-‬‬
‫פרק ז‪ :‬המלצות‬
‫הניתוח שהוצע עד כה במסגרת המאמר מלמד על מחסור במנגנוני פיקוח על‬
‫פעילותה של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במישור הכללים וכן במנגנונים לשיתוף‬
‫קהלים שונים בפעילותה של הרשות‪ .‬באופן כללי ייאמר כי הדברים נוגעים בכל אחד‬
‫משלושת המישורים המרכזיים שנותחו במאמר‪ :‬המסגרת הפרוצדורלית שהרשות‬
‫פועלת בה‪ ,‬המנגנונים החיצוניים לרשות והמנגנוניים הפנימיים שלה‪ .‬בחלק זה של‬
‫המאמר אמליץ על שיפור של מנגנונים שמלווים כבר עתה את ההליך שרשות ניירות‪-‬‬
‫ערך הישראלית מנהיגה‪ ,‬לצד אימוץ מנגנונים משמעותיים שנעדרים מהנוף הישראלי‬
‫על‪-‬אף תרומתם האפשרית והתפקיד החיוני שהם ממלאים לצד רשויות ִמנהל‬
‫במדינות שונות בעולם‪.‬‬
‫אפתח במסגרת הפרוצדורלית‪ .‬בראשית הדברים ראוי להזכיר את הנוהל הפנימי‬
‫לייזום אסדרה שאומץ על‪-‬ידי הרשות בשנת ‪ .2013‬נוהל זה אכן מקדם שקיפות‬
‫ושיתוף של הציבור הרחב ושל קהלים מעוניינים בהליך האסדרתי שהרשות מנהיגה‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬ראוי לטעמי להוביל מהלכים נוספים לשיפור המסגרת הפרוצדורלית‪ .‬בראש‬
‫‪ 486‬לרשימה המלאה ראו באתר רשות ניירות‪-‬ערך‪ :‬דוחות של ועדות ציבוריות –‬
‫‪www.isa.gov.il/%d7%94%d7%95%d7%93%d7%a2%d7%95%d7%aa‬‬
‫‪%d7%95%d7%a4%d7%a8%d7%a1%d7%95%d7%9e%d7%99%d7%9d/Reports/177/‬‬
‫‪.Pages/default.aspx‬‬
‫בכתובת‬
‫נגישים‬
‫‪ 487‬הסקרים‬
‫‪.www.asic.gov.au/asic/asic.nsf/byheadline/ASIC+stakeholder+survey?openDocument‬‬
‫‪99‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫ובראשונה ראוי לעצב עקרונות מנחים (מעבר לאלה שנקבעו בפרשת אלכסנדרוביץ‬
‫לפני קרוב לשישה עשורים‪ )488‬להבחנה בין אסדרה חקיקתית (הכוללת את הנחיות‬
‫הגילוי מכוח חוק ניירות‪-‬ערך‪ ,‬את ההוראות מכוח חוק השקעות וחוק הייעוץ‪ ,‬ואת‬
‫יוזמות התקינה והחקיקה שהרשות מבקשת לקדם) לבין אסדרה שאינה חקיקתית‬
‫(הכוללת את "עמדות הסגל" בנושאים משפטיים וחשבונאיים ואת מכתבי ה‪Pre--‬‬
‫‪ Ruling‬וה‪ 489. )No-Action-‬כפי שהראיתי‪ ,‬הבחנה זו הינה מכרעת בעיקר משום‬
‫שבעוד האסדרה החקיקתית מפוקחת על‪-‬ידי מליאת הרשות‪ ,‬ולעיתים גם על‪-‬ידי שר‬
‫האוצר והכנסת‪ ,‬ומתפרסמת לקבלת הערות מהציבור הרחב ומקהלים בעלי עניין‬
‫באסדרה שהרשות יוזמת‪ ,‬אסדרה שאינה חקיקתית מפוקחת רק ברמת סגל הרשות‪,‬‬
‫ואינה מתפרסמת להערות הציבור‪ .‬הצורך בהבחנה מתחדד לנוכח העובדה‬
‫שהשפעתה של אסדרה שאינה חקיקתית עשויה להיות דומה לזו של אסדרה‬
‫חקיקתית‪ .‬בשל חשיבותה‪ ,‬ההבחנה הנזכרת זוכה בהתעניינות הולכת וגוברת במדינות‬
‫שנותחו במסגרת המאמר‪ ,‬ובאחת מהן – אוסטרליה – אף אומצו עקרונות‬
‫‪490‬‬
‫סטטוטוריים מפורטים להבחנה‪.‬‬
‫ההבחנה בישראל נשענת‪ ,‬כאמור‪ ,‬על מבחן שנקבע לפני יותר ממחצית המאה‬
‫בפרשת אלכסנדרוביץ‪ .‬עם זאת‪ ,‬מדובר במבחן כללי‪ ,‬שראוי לפרוט אותו לעקרונות‬
‫ולמבחנים מנחים‪ ,‬בדומה לנעשה באוסטרליה‪ ,‬למשל‪ .‬לנוכח חשיבותה של ההבחנה‪,‬‬
‫ראוי לטעמי לעגן את העקרונות והמבחנים בחוק‪ .‬בהתחשב בכך שההבחנה רלוונטית‬
‫לכלל רשויות ה ִמנהל בישראל‪ ,‬יהיה נכון לעגן את העקרונות והמבחנים בחוק סדרי‬
‫ִמנהל שצפוי להיחקק‪ 491.‬לחלופין‪ ,‬אפשר שבחוק סדרי ִמנהל תיקבע מסגרת כללית‬
‫להבחנה בין אסדרה חקיקתית לאסדרה שאינה חקיקתית‪ ,‬ורשויות ה ִמנהל (ובכלל זה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך) הן שייצקו תוכן לאותה מסגרת באמצעות גיבוש מבחנים ברורים‬
‫‪492‬‬
‫להבחנה‪.‬‬
‫מעבר לגבולות המעומעמים בין אסדרה חקיקתית לכזו שאינה חקיקתית‪ ,‬הראיתי‬
‫כי להליך שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מנהיגה לא נלווה ניתוח השפעה אסדרתית‪.‬‬
‫ניתוח כזה‪ ,‬שמורכב בעיקר משקלול העלויות והתועלות הצפויות מהאסדרה המוצעת‬
‫על‪-‬ידי הרשות ומהשוואה ביניהן‪ ,‬ממלא באופן מסורתי תפקיד משמעותי מאוד‬
‫בהליכים המנוהלים במדינות שונות על‪-‬ידי רשויות ִמנהל בכלל ורשויות ניירות‪-‬ערך‬
‫‪488‬‬
‫‪489‬‬
‫‪490‬‬
‫‪491‬‬
‫‪492‬‬
‫‪100‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.57‬‬
‫לדיון בהבחנה זו ראו לעיל תת‪-‬פרק א‪.3‬‬
‫ראו שם‪.‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.67‬‬
‫דרך זו מזכירה במידה רבה את ההבחנה שנעשית בין הליך פלילי לבין הליך מנהלי‬
‫בקשר לחוק האכיפה המנהלית‪ ,‬שנקלט אל תוך חוק ניירות‪-‬ערך הישראלי‪ .‬בעוד חוק‬
‫ניירות‪-‬ערך קובע שיקולים כלליים למעבר בין הליך פלילי למנהלי (ראו ס' ‪52‬מד ו‪-‬‬
‫‪52‬מה לחוק ניירות‪-‬ערך)‪ ,‬רשות ניירות‪-‬ערך היא שמנתה את השיקולים לסדרה של‬
‫מבחנים מפורטים מאוד‪ .‬ראו רשות ניירות ערך "אמות מידה לניתוב – חקירה פלילית ‪/‬‬
‫הליך אכיפה מנהלי" ‪.www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6948.pdf‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫בפרט‪ .‬לנוכח תרומתו הצפויה‪ ,‬מוצע לקיימו באופן שיטתי וממוסד ביחס ליוזמות‬
‫לאסדרה חקיקתית שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית שוקלת‪ ,‬ובתוך כך לפרסמו לקבלת‬
‫הערות מהציבור הרחב ומקהלים בעלי עניין באסדרה‪ ,‬ולעדכנו במידת הצורך בהתאם‬
‫להערות המתקבלות ‪ 493.‬מוצע להנהיג דרגה גבוהה של שקיפות בנוגע לניתוח‪,‬‬
‫להערות המתקבלות ביחס אליו ולשינויים הנעשים (בניתוח וביוזמה האסדרתית‬
‫שהוא מתייחס אליה) בעקבות ההערות‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬בהינתן שלישויות קטנות ובינוניות‬
‫יש יכולת מוגבלת לציית לאסדרה‪ ,‬על הניתוח לכלול התייחסות מיוחדת להשפעה‬
‫הצפויה של האסדרה הנשקלת על אותן ישויות‪ .‬בדרך זו יהיה אפשר לקדם התחשבות‬
‫בישויות קטנות ובינוניות ביחס למכלול היוזמות לאסדרה חקיקתית שהרשות מציעה‪,‬‬
‫ולא רק ביחס ליוזמות ספציפיות‪ ,‬כנהוג מאז אומצה מפת הדרכים על‪-‬ידי רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך בשנת ‪ 494.2012‬בהקשר זה מוטלת על הרשות המשימה המורכבת לאזן‬
‫בין מתן האפשרות לישויות קטנות ובינוניות להיכנס בשעריו של שוק ההון הישראלי‬
‫ולעמוד בדרישות האסדרה לבין הבטחת הגנה טובה על המשקיעים בשוק ההון‪ .‬לשון‬
‫אחר‪ ,‬מוצע להרחיב את התחשבותה של רשות ניירות‪-‬ערך בישויות קטנות ובינוניות‪,‬‬
‫‪495‬‬
‫אך לא על‪-‬חשבון ההגנה שהרשות אמורה להעניק למשקיעים‪.‬‬
‫הצעה אחרונה ביחס למסגרת הפרוצדורלית שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‬
‫פועלת בה קשורה לבחינה בדיעבד של אסדרות קיימות‪ .‬בהתחשב בכך שאי‪-‬אפשר‬
‫לחזות מראש באופן מושלם את האופן שבו תוטמע האסדרה ואת מידת יעילותה‬
‫הלכה למעשה‪ 496,‬ראוי לקיים באופן שיטתי וממוסד בחינה עיתית של הוראות אסדרה‬
‫מרכזיות בעלות "השפעה משמעותית"‪ ,‬זמן‪-‬מה לאחר אימוצן‪ .‬בדומה לדברים‬
‫שנכתבו ביחס לניתוח השפעה אסדרתית של אסדרה שאינה חקיקתית‪ 497,‬הגדרתה של‬
‫"השפעה משמעותית" אפשר שתיקבע על‪-‬ידי המחוקק‪ ,‬שר האוצר או רשות ניירות‪-‬‬
‫ערך עצמה‪.‬‬
‫לצד חיזוק המסגרת הפרוצדורלית שהרשות פועלת בה‪ ,‬ראוי לחזק את מערכי‬
‫השיתוף והפיקוח – הן החיצוניים לרשות והן הפנימיים לה‪ .‬באשר למנגנונים‬
‫החיצוניים‪ ,‬מטבע הדברים השינויים נוגעים ברמת המקרו‪ .‬מדובר ברפורמות של‬
‫ממש‪ ,‬אשר ראוי לטעמי שייעשו בעיקר ברשות המבצעת ביחס לפיקוח שהיא אמורה‬
‫‪ 493‬בשלב הבא ניתן לשקול את החלתו של ניתוח ההשפעה גם על אסדרה שאינה חקיקתית‪,‬‬
‫אם היא בעלת חשיבות משמעותית‪ ,‬בדומה לאופן שבו הדבר נעשה בארצות‪-‬הברית‪,‬‬
‫למשל‪ .‬ראו לעיל ה"ש ‪ .146‬הגדרתה של "חשיבות משמעותית" אפשר שתיקבע על‪-‬ידי‬
‫המחוקק‪ ,‬שר האוצר או רשות ניירות‪-‬ערך עצמה‪.‬‬
‫‪ 494‬ראו מפת הדרכים – חלק ‪ ,I‬לעיל ה"ש ‪ ;187‬מפת הדרכים – חלק ‪ ,II‬לעיל ה"ש ‪.187‬‬
‫‪ 495‬על חשיבותו של איזון מסוג זה ועל הדרכים להבטיחו ראו‪Felice B. Friedman & :‬‬
‫‪Claire Grose, Promoting Access to Primary Equity Markets: A Legal and Regulatory‬‬
‫‪Approach‬‬
‫‪(World‬‬
‫‪Bank,‬‬
‫‪WPS3892,‬‬
‫‪2006),‬‬
‫‪available‬‬
‫‪at‬‬
‫‪.elibrary.worldbank.org/doi/pdf/10.1596/1813-9450-3892‬‬
‫‪ 496‬ראו לעיל ה"ש ‪.191‬‬
‫‪ 497‬ראו לעיל ה"ש ‪.493‬‬
‫‪101‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫להנהיג על רשויות ִמנהל‪ ,‬ובכלל זה על רשות ניירות‪-‬ערך‪ .‬בראש ובראשונה ראוי‬
‫להקים גוף מפקח דוגמת ה‪ OIRA-‬האמריקאי‪ ,‬ה‪ OBPR-‬האוסטרלי או ה‪NKR-‬‬
‫הגרמנית‪ 498,‬שתפקידו העיקרי יהיה ללוות ניתוחי השפעה אסדרתית (שאותם הצעתי‬
‫לאמץ) ולפקח על אופן עריכתם‪ .‬גוף כזה ְייעץ לרשויות ִמנהל אם לערוך ניתוח‬
‫השפעה ביחס ליוזמות אסדרתיות ובאיזה היקף‪ ,‬ובסיום התהליך הוא יבחן ויחליט אם‬
‫לאשר את הניתוח כתנאי לקידום היוזמה האסדרתית‪ ,‬בוודאי אם מדובר ביוזמה‬
‫שצפויות לה השלכות משמעותיות‪.‬‬
‫עוד במסגרת הרשות המבצעת מוצע לשקול הקמה של טריבונל שאליו יהיה‬
‫אפשר לערער על החלטותיה של רשות ניירות‪-‬ערך (כמו‪-‬גם על החלטות של רשויות‬
‫ִמנהל אחרות) במישור הכללים‪ .‬לחלופין‪ ,‬מוצע לשקול שינוי חקיקתי הקשור לרשות‬
‫השופטת‪ ,‬שיאפשר הגשת עתירות נגד החלטותיה של רשות ניירות‪-‬ערך במישור‬
‫הכללים למחלקה הכלכלית שבבית‪-‬המשפט המחוזי בתל‪-‬אביב‪ .‬מדובר במחלקה‬
‫שנהנית מרמה גבוהה של מומחיות‪ .‬כפי שניתן להתרשם משורה ארוכה של החלטות‬
‫שהתקבלו במחלקה למן הקמתה‪ ,‬שופטי המחלקה בקיאים בתחומי החברות וניירות‪-‬‬
‫הערך‪ ,‬ומקפידים לפסוק במגוון סוגים של הליכים פליליים‪ ,‬תביעות נגזרות ותובענות‬
‫ייצוגיות‪ 499,‬בתוך פרקי‪-‬זמן קצרים בהשוואה לנעשה בבתי‪-‬משפט אחרים‪ .‬על‪-‬כן‬
‫ראוי לטעמי לבחון מחדש את ההחרגה הסטטוטורית שאינה מאפשרת הגשת עתירות‬
‫למחלקה הכלכלית בנושאים הקשורים להתקנת תקנות ולביטולן‪ 500.‬בהקשר זה יש‬
‫לציין כי אפשר שפתיחת שעריה של המחלקה הכלכלית תעודד עותרים פוטנציאליים‬
‫לעתור נגד הרשות בעניינים תחיקתיים‪ ,‬ותגביר את הביקורת השיפוטית על הרשות‪.‬‬
‫עניין נוסף שמחייב חשיבה מעמיקה הוא כיצד‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬נכון לעודד את הקמתם‬
‫של ארגונים לאסדרה עצמית בתחומים שונים שבאחריותה של רשות ניירות‪-‬ערך‪.‬‬
‫סבורני כי לנוכח היתרונות המשמעותיים הגלומים במנגנון זה‪ ,‬ועל רקע הטענות‬
‫שמשמיעים השחקנים בשוק ההון הישראלי בדבר אסדרה עודפת ש"מנותקת"‬
‫מהשוק ומן הצרכים והיכולות של אלה הפעילים בו‪ ,‬ראוי לעודד אסדרה עצמית‬
‫בתחומים שבאחריותה של רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית‪ .‬כפי שהסברתי בחלק מוקדם‬
‫של המאמר‪ ,‬השוק הישראלי נעדר מסורת של אסדרה עצמית‪ ,‬וזאת להבדיל משווקים‬
‫אחרים בעולם‪ ,‬דוגמת השווקים האמריקאי והאוסטרלי‪ 501.‬על‪-‬כן המשימה לקדם את‬
‫הקמתם של ארגונים לאסדרה עצמית מונחת לפתחה של הרשות‪ .‬באופן כללי ייאמר‬
‫כי אסדרה עצמית אפקטיבית תלויה במידה מכרעת במעורבות של הגופים המוסדרים‬
‫‪498‬‬
‫‪499‬‬
‫‪500‬‬
‫‪501‬‬
‫‪102‬‬
‫ראו לעיל תת‪-‬פרק ד‪.2‬‬
‫לסיכום פעילותה של המחלקה הכלכלית בשנתיים הראשונות להקמתה ראו‪ ,‬למשל‪,‬‬
‫הילה רז ועידו באום "שנתיים לבית המשפט הכלכלי‪ :‬אין אג'נדה‪ ,‬יש יעילות"‬
‫‪.www.themarker.com/law/1.1896172 30.12.2012 TheMarker‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪ 297–296‬והטקסט שלידן‪.‬‬
‫ראו לעיל תת‪-‬פרק ד‪.7‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫ובשיתוף‪-‬פעולה מצידם‪ 502.‬נוסף על כך‪ ,‬כדי להנהיג אסדרה עצמית‪ ,‬הכרחי שהגופים‬
‫המוסדרים יהיו מיוצגים על‪-‬ידי גוף יציג הפועל באופן רשמי בשוק המוסדר או‬
‫‪503‬‬
‫באמצעות גוף שייבחר על‪-‬ידי הגופים המוסדרים עצמם‪.‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית יכולה לקדם בשני אופנים את התארגנותם של גופים‬
‫לאסדרה עצמית‪ ,‬וכן את מעורבותם של השחקנים השונים בשוק הישראלי ואת‬
‫שיתוף‪-‬הפעולה מצידם לשם כינונה של אסדרה עצמית‪ .‬ראשית‪ ,‬היא יכולה לפעול‬
‫לעיגונן – בחוקים או בתקנות – של הוראות המורות על הקמתם של ארגונים‬
‫לאסדרה עצמית‪ ,‬ובתוך כך קובעות את הרכבם‪ ,‬את סמכותם ואת אופן תפקודם‪.‬‬
‫שנית‪ ,‬באפשרותה של הרשות לתמרץ את הקהלים המוסדרים על‪-‬ידיה להקים‪ ,‬באופן‬
‫וולונטרי‪ ,‬ארגונים לאסדרה עצמית‪ .‬דרך אחת לעשות זאת היא להרשות לגופים‬
‫מוסדרים שיקימו ארגונים לאסדרה עצמית לפעול בתוך מסגרת כופה פחות ובכפוף‬
‫למשטר אסדרתי התערבותי פחות ומכביד פחות‪ 504.‬כלומר‪ ,‬אם הגופים יתארגנו כדי‬
‫להסדיר בצורה טובה את ענייניהם בעצמם‪ ,‬תאפשר זאת הרשות; אם לא יעשו כן‪,‬‬
‫הריק שנוצר ותפעל בעצמה כדי להנהיג התערבות אסדרתית‬
‫תמלא הרשות את ִ‬
‫חיצונית‪ 505.‬דרך שנייה היא באמצעות מתן מידה מסוימת של חסינות לגופים‬
‫המוסדרים בדרך של אסדרה עצמית מקום שנחשפה הפרה‪ 506.‬הדברים מזכירים‬
‫במידה רבה את תוכנית האכיפה הפנימית שאומצה על‪-‬ידי הרשות בשלהי שנת‬
‫‪ 507.2011‬בהתאם לתוכנית‪ ,‬אם תאגיד יאמץ באופן וולונטרי תוכנית אכיפה פנימית‬
‫שאת עקרונותיה פירטה הרשות‪ ,‬ו ְיישם אותה בהתמדה באופן שקבעה הרשות‪ ,‬יוכל‬
‫הדבר להיזקף לזכות התאגיד‪ ,‬או לזכותם של יחידים הפועלים במסגרתו‪ ,‬במסגרת‬
‫שיקול‪-‬דעתה של הרשות ביחס להפעלת סמכויותיה האכיפתיות של הרשות במישור‬
‫הפלילי או המנהלי‪ .‬עם זאת יש לציין כי אין מדובר באסדרה עצמית במובנה הקלסי‪,‬‬
‫שכן בשום שלב לא פעלה הרשות מול גוף לאסדרה עצמית‪ .‬גוף כזה לא היה קיים‬
‫בשלב גיבוש העקרונות המנחים‪ .‬הוא אינו קיים אף בעת הנוכחית בשלב תרגומם של‬
‫העקרונות על‪-‬ידי התאגידים השונים לכלל תוכנית אכיפה מפורטת בהתאם‬
‫למאפייניהם הייחודיים‪ ,‬או בשלב אכיפתן של תוכניות אכיפה אם אומצו על‪-‬ידי‬
‫התאגידים‪ .‬נוסף על שתי הדרכים האמורות‪ ,‬הרשות יכולה לעודד את הקמתם‬
‫ופעילותם של ארגונים לאסדרה עצמית באמצעות מימון מלא של אותם גופים או‬
‫‪502‬‬
‫ראו‪CYNTHIA ESTLUND, REGOVERNING THE WORKPLACE: FROM SELF-REGULATION :‬‬
‫)‪.TO CO-REGULATION 214 (2010‬‬
‫‪503‬‬
‫‪504‬‬
‫‪505‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.214‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪( 218‬המחברת מכנה שיטת תמרוץ זו "‪.)"front-end rewards‬‬
‫ראו‪Fred C. Zacharias, The Myth of Self-Regulation, 93 MINN. L. REV. 1147, 1152 :‬‬
‫)‪.(2009‬‬
‫ראו ‪ ,ESTLUND‬לעיל ה"ש ‪ 502‬בעמ' ‪( 218‬המחברת מכנה שיטת תמרוץ זו ‪"back-end‬‬
‫"‪.)rewards‬‬
‫ראו רשות ניירות ערך "קריטריונים להכרה בתכנית אכיפה פנימית בתחום ניירות הערך‬
‫וניהול ההשקעות" (אוגוסט ‪.www.isa.gov.il/Download/IsaFile_5913.pdf )2011‬‬
‫‪506‬‬
‫‪507‬‬
‫‪103‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫‪508‬‬
‫השתתפות במימונם‪.‬‬
‫לבסוף‪ ,‬יש לציין כי אפשר שרשות ניירות‪-‬ערך תתנגד להקמתם של גופים‬
‫לאסדרה עצמית מחשש לפגיעה במוניטין שלה‪ .‬לרשות ניירות‪-‬ערך יש סמכות רחבה‪,‬‬
‫שמקנה לה במישרין מוניטין ועוצמה‪ .‬כישלון של גופים לאסדרה עצמית עלול‬
‫להוביל לפגיעה במוניטין של הרשות בעיני הציבור הרחב‪ ,‬שצפוי לא להכיר את‬
‫חלוקת הסמכויות בין הרשות לבין אותם גופים לאסדרה עצמית‪ ,‬ועל‪-‬כן עשוי לראות‬
‫את הרשות כאחראית הבלעדית על הנעשה בתחום אסדרתה‪ .‬על‪-‬כן‪ ,‬כאמור‪ ,‬הרשות‬
‫עשויה להתנגד להקמתם של גופים לאסדרה עצמית‪ 509.‬בתגובה על חשש זה ניתן‬
‫לדרוש התערבות חקיקתית שתחייב הקמתם של גופים לאסדרה עצמית‪ .‬לחלופין‬
‫אפשר להבטיח לרשות ניירות‪-‬ערך כי היא זו שתפקח באופן הדוק על פעילותם של‬
‫אותם גופים‪ ,‬ובדרך זו למתן את חששה ולקדם את שיתוף‪-‬הפעולה שלה‪.‬‬
‫מנגנון אחרון שאבקש להמליץ עליו במסגרת הדיון במערך החיצוני לרשות הוא‬
‫כינונן של ועדות מייעצות קבועות‪ ,‬אשר יורכבו מנציגי התעשיות המוסדרות על‪-‬ידי‬
‫הרשות – בדומה לאופן שבו הדבר נעשה בארצות‪-‬הברית ובאוסטרליה‪ – 510‬וילוו את‬
‫פעילותה של הרשות בתחומי האסדרה שהיא מופקדת עליהם‪.‬‬
‫נוסף על חיזוק המערך החיצוני לרשות‪ ,‬ראוי לחזק את מערך הפיקוח והשיתוף‬
‫הפנימי שלה‪ .‬ראשית‪ ,‬מוצע לשבץ‪ ,‬כחלק בלתי‪-‬נפרד מהרשות‪ ,‬צוותים פנימיים‬
‫לייצוג של קהלים נהנים וקהלים מוסדרים‪ .‬כפי שהסברתי לעיל בתת‪-‬פרק ה‪,2‬‬
‫ההצדקות לכינונם של הצוותים רבות‪ ,‬והן כוללות בעיקר את יכולתם של הצוותים‬
‫לעדכן את הרשות במתרחש בשוק המוסדר על‪-‬ידיה‪ ,‬להשפיע על יוזמות שהיא‬
‫שוקלת לאמץ‪ ,‬לקדם ייצוג הולם של הקהלים השונים‪ ,‬ובתוך כך להתגבר על‬
‫סבילותם של הקהלים הנהנים ולאזן את עליונותם של הקהלים המוסדרים במסגרת‬
‫ההליך‪ 511.‬במטרה לקדם את המטרות האמורות‪ ,‬מוצע כי חברי הצוותים יהיו בעלי‬
‫מומחיות בתחומים שבאחריותה של הרשות‪ ,‬וכי כהונתם תאושר על‪-‬ידי ראש הרשות‬
‫או על‪-‬ידי שר האוצר (השר הממונה על הרשות)‪ ,‬כנהוג לגבי אישור כהונתם של חברי‬
‫מליאת הרשות‪ .‬מועמדותם של חברי הצוותים אפשר שתוצג על‪-‬ידי ארגונים קיימים‬
‫שמייצגים אינטרסים של קהלים נהנים וקהלים מוסדרים‪ ,‬ואפשר שהיא תוצג באופן‬
‫עצמאי על‪-‬ידי אותם מועמדים בדרך של מכרז‪.‬‬
‫בהתחשב בכך שייפוי‪-‬הכוח שניתן לרשות מתמצה באסדרה של תחומי ניירות‪-‬‬
‫הערך‪ ,‬ההשקעות המשותפות והייעוץ‪ ,‬הנטייה היא להמליץ על הקמתם של שני‬
‫צוותים – האחד לייצוג של קהלים נהנים והאחר לייצוג של קהלים מוסדרים – בדומה‬
‫לנעשה ברשות ניירות‪-‬ערך הבריטית (‪ )FCA‬ולהבדיל מהנעשה ברשות הגרמנית‬
‫‪ 508‬בהקשר זה ראו לעיל ה"ש ‪.369‬‬
‫‪ 509‬בהקשר זה ראו‪ ,‬למשל‪Moshe Maor, Organizational Reputation and Jurisdictional :‬‬
‫‪Claims: The Case of the U.S. Food and Drug Administration, 23 GOVERNANCE 133‬‬
‫)‪.(2010‬‬
‫‪ 510‬ראו לעיל בתת‪-‬פרק ד‪.9‬‬
‫‪ 511‬ראו לעיל ליד ה"ש ‪.447–444‬‬
‫‪104‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫(‪ ,)BaFin‬שבה משובצות מועצות פונקציונליות שאחראיות לייצוג קהלים בתחומים‬
‫שונים‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬לנוכח מספרן הקטן יחסית של החברות הרשומות למסחר‬
‫בבורסה הישראלית‪ ,‬וכדי לא להכביד יתר על המידה את פעילותה של הרשות‪ ,‬מוצע‬
‫לא להקים צוות פנימי נוסף לייצוג של חברות קטנות (בדומה ל‪Smaller Business -‬‬
‫‪ Practitioner Panel‬שמשובץ ברשות ניירות‪-‬ערך הבריטית)‪ .‬חלף זאת מוצע להסתפק‬
‫בייצוג האינטרסים של חברות קטנו ת‪ 512‬במסגרת ניתוח ההשפעה האסדרתית‬
‫שהמלצתי לאמצו‪ ,‬ובאמצעות שיבוץ נציג אחד או יותר בצוות שהמלצתי להקים לשם‬
‫ייצוג של קהלים מוסדרים‪.‬‬
‫נוסף על הצוותים הפנימיים‪ ,‬מוצע לייסד תוכנית לבחינת תלונות נגד הרשות‪.‬‬
‫בראש התוכנית יעמוד נציב תלונות שישובץ בתוך הרשות‪ .‬לטעמי‪ ,‬כדי למנוע ביקורת‬
‫עתידית‪ ,‬ובמטרה לחזק את הלגיטימיות של התוכנית ושל הנציב העומד בראשה‬
‫בעיני השחקנים הפעילים בשוק ההון הישראלי‪ ,‬ראוי שהנציב לא ייחשב עובד‬
‫הרשות‪ 513.‬זאת ועוד‪ ,‬ראוי שהנציב ימונה על‪-‬ידי שר האוצר‪ ,‬אשר יוכל‪ ,‬בתנאים‬
‫שייקבעו מראש‪ ,‬גם להעביר את הנציב מתפקידו‪ .‬זאת‪ ,‬בדומה לנעשה ברשות ניירות‪-‬‬
‫‪514‬‬
‫ערך הבריטית ולהבדיל מהנעשה ברשות האמריקאית‪.‬‬
‫עד כה הצבעתי על הצורך באימוצם של מנגנונים לטיוב האסדרה שרשות ניירות‪-‬‬
‫ערך הישראלית מובילה‪ .‬מובן שהניסיון הרב שנצבר בכינונם ובהפעלתם של‬
‫המנגנונים במדינות השונות שנותחו במסגרת המאמר ובמדינות נוספות עשוי להקל‬
‫את מלאכתה של הרשות הישראלית בבואה לשקול את אופן קליטתם והפעלתם של‬
‫המנגנונים‪ .‬עם זאת‪ ,‬במקביל לקריאה לאמץ את המנגנונים הנהוגים באותן מדינות‪,‬‬
‫ראוי לזכור כי האימוץ תלוי במידה רבה בהבדלים ברמת המקרו בין מדינות‪-‬המקור‬
‫(המדינות שמהן אנו שואפים לאמץ את המנגנונים) לבין ישראל – בהיבט הסוציאלי‪,‬‬
‫בהיבט הכלכלי ובהיבט המוסדי הרחב‪ 515.‬כך‪ ,‬בשוקלנו לאמץ את העקרונות הנהוגים‬
‫‪512‬‬
‫‪513‬‬
‫‪514‬‬
‫‪515‬‬
‫הכוונה לחברות קטנות יחסית לחברות הנסחרות בשוק הישראלי‪ .‬במונחים בין‪-‬‬
‫לאומיים‪ ,‬רוב‪-‬רובן של החברות הישראליות הנסחרות עונה על ההגדרה של חברות‬
‫קטנות‪.‬‬
‫נקודה זו מזכירה במידה רבה את המהלך שהוביל יושב‪-‬ראש הרשות שמואל האוזר‬
‫למינוי שני נציגים שאינם חברי הרשות כחברים בוועדת האכיפה המנהלית‪ .‬ראו‪,‬‬
‫לדוגמה‪ ,‬גולן חזני "רשות ניירות ערך לא תהיה מעורבת בענישה המינהלית" כלכליסט‬
‫‪( www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3518975,00.html 26.5.2011‬כמתואר‬
‫בכתבה‪" ,‬צעדו של האוזר התקבל בחיוב רב בקרב גורמים משפטיים הקשורים לשוק‬
‫ההון"‪ ,‬אשר עובר למהלך זה סברו כי הרשות הרחיקה לכת בסמכויות שנטלה לעצמה‬
‫בנושא האכיפה המנהלית)‪.‬‬
‫ראו לעיל תת‪-‬פרק ה‪.3‬‬
‫לעניין זה ראו‪Daniel Berkowitz, Katharina Pistor & Jean-Francois Richard, The :‬‬
‫)‪ .Transplant Effect, 51 AM. J. COMP. L. 163, 171 (2003‬לטענת החוקרים‪ ,‬השוני‬
‫בהיבטים הסוציאלי‪ ,‬הכלכלי והמוסדי בין מדינת‪-‬המקור לבין המדינה המאמצת מייצר‬
‫"‪ "transplant effect‬במדינה המאמצת‪ .‬משמעות הדבר היא אי‪-‬התאמה בין התנאים‬
‫והמוסדות הקיימים במדינה המאמצת לבין החוק (העקרונות האסדרתיים) שאותו‬
‫‪105‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫ברשויות ניירות‪-‬הערך הזרות‪ ,‬אי‪-‬אפשר להתעלם מההבדלים בין המדינות שבהן הן‬
‫פועלות לבין ישראל בהיבטים רבים ומגּוונים‪ :‬התרבות המדינתית‪ 516,‬מערכת היחסים‬
‫בין רשויות המדינה‪ 517,‬אופיין של הכלכלות השונות‪ 518,‬האופן שבו הן מגיבות על‬
‫השפעות גלובליות שונות ‪ 519,‬אופיים של השווקים השונים וקבוצות‪-‬האינטרס‬
‫והמדרג האסדרתיים‪ ,‬מידת מעורבותה של‬
‫ִ‬
‫הפעילות בהם ‪ 520,‬הארכיטקטורה‬
‫שואפים לאמץ‪ .‬כפועל יוצא מכך האפקטיביות של החוק (העקרונות האסדרתיים)‬
‫צפויה להיפגע‪.‬‬
‫‪ 516‬ראו‪Amir N. Licht, The Mother of All Path Dependencies: Toward a Cross-Cultural :‬‬
‫)‪.Theory of Corporate Governance Systems, 26 DEL. J. CORP. L. 147 (2001‬‬
‫‪ 517‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬ההבדלים בין המדינות השונות במערכת היחסים בין הרשות המבצעת‬
‫לרשות המחוקקת צפויים להשפיע על אופן ההתייעצות עם הציבור במסגרת החקיקה‬
‫או האסדרה המיוצרות‪ .‬ראו‪Caroline Bradley, Consultation and Legitimacy in :‬‬
‫)‪.Transnational Standard-Setting, 20 MINN. J. INT'L L. 480, 489 (2011‬‬
‫‪ 518‬ראו‪ ,‬למשל‪Peter A. Hall & David Soskice, An Introduction to Varieties of :‬‬
‫‪Capitalism, in PETER A. HALL & DAVID SOSKICE, VARIETIES OF CAPITALISM 1‬‬
‫)‪ .(2001‬החוקרים מציעים לסווג כלכלות של מדינות מפותחות לאחד משני סוגים‪:‬‬
‫האחד‪ ,‬כלכלת שוק חופשי (‪ ,)liberal market economy‬שבה חברות מתאמות את‬
‫פעילותן בעיקר באמצעות ִמדרגים וסידורים של שוק תחרותי; והאחר‪ ,‬כלכלה של שוק‬
‫מתואם (‪ ,)coordinated market economy‬שבה חברות נשענות על קשרים לא‪-‬שוקיים‬
‫כדי לתאם את מאמציהן עם שחקנים אחרים וכדי לבנות את היכולות העיקריות שלהן‪.‬‬
‫ראו שם‪ ,‬בעמ' ‪.8‬‬
‫‪ 519‬ראו‪ ,‬למשל‪Jonathan Westrup, The Politics of Financial Regulatory Reform in Britain :‬‬
‫)‪ .and Germany, 30(5) W. EUR. POL. 1096, 1103–1104 (2007‬וסטרופ מתאר שתי‬
‫הגדלה של‬
‫השפעות מרכזיות‪ :‬האחת‪" ,‬אמריקניזציה"‪ ,‬מתארת את החשיבות הגלובלית ֵ‬
‫חברות פיננסיות אמריקאיות‪ ,‬במיוחד באירופה‪ ,‬אשר מחייבת ממשלות אירופיות לאמץ‬
‫את סגנון המשטר האסדרתי האמריקאי אם הן מעוניינות להפוך את המרכזים הפיננסיים‬
‫שלהן לאטרקטיביים בעבור חברות אמריקאיות או אם הן מעוניינות לאפשר לחברות‬
‫שלהן להשתתף בשווקים האמריקאיים; והאחרת‪" ,‬אירופניזציה"‪ ,‬מתארת את האופן‬
‫שבו המדיניות והדירקטיבות של האיחוד האירופי משפיעות על המדיניות והמוסדות‬
‫של המדינות החברות‪.‬‬
‫‪ 520‬השוק הישראלי שונה במידה רבה מהשווקים האמריקאי והבריטי‪ ,‬ושונה פחות‬
‫מהשווקים האוסטרלי והגרמני‪ .‬השוק הישראלי ריכוזי לעומת השווקים האחרים‪,‬‬
‫בעיקר לעומת השווקים האמריקאי והבריטי‪ .‬לנתונים בדבר החזקות של הציבור הרחב‬
‫בחברות ציבוריות (בעלות מבוזרת) לעומת החזקות של משפחות או יחידים בחברות‬
‫ציבוריות (בעלות ריכוזית) ראו ‪ ,La Porta, Lopez-De-Silanes & Shleifer‬לעיל ה"ש ‪,397‬‬
‫בעמ' ‪ .495–492‬על‪-‬פי המדגם שבחרו החוקרים‪ ,‬ובהנחה ש"שליטה" מוגדרת כהחזקה‬
‫של ‪ 20%‬ומעלה‪ 80% ,‬מהחברות ה"גדולות" בארצות‪-‬הברית מוחזקות בידי הציבור‬
‫(וכך גם בהנחה ש"שליטה" מוגדרת כ‪ 10%-‬ומעלה) ו‪ 90%-‬מהחברות ה"בינוניות"‬
‫בארצות‪-‬הברית מוחזקות בידי הציבור (בהנחה ש"שליטה" מוגדרת כ‪ 10%-‬ומעלה‪,‬‬
‫שיעור החברות ה"בינוניות" המוחזקות בידי הציבור יורד ל‪ ;)50%-‬בבריטניה הציבור‬
‫מחזיק ב‪ 100%-‬מהחברות ה"גדולות" (ואם "שליטה" מוגדרת כ‪ 10%-‬ומעלה‪ ,‬שיעור‬
‫זה יורד ל‪ )90%-‬וב‪ 60%-‬מהחברות ה"בינוניות" (ואם "שליטה" מוגדרת כ‪10%-‬‬
‫‪106‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫התקשורת בנעשה בשווקים ועוד‪.‬‬
‫כמו‪-‬כן יש להתחשב בהבדלים ברמת המיקרו בין הרשויות הזרות לבין הרשות‬
‫הישראלית בהיבטים הבאים‪ :‬התפקידים השונים שהרשויות ממלאות;‪ 521‬המשאבים‬
‫העומדים לרשותן;‪ 522‬היעדים האסדרתיים שהוגדרו להן‪ ,‬רמת האכיפה שהן מנהיגות‬
‫ומעלה‪ ,‬השיעור יורד ל‪ ;)10%-‬באוסטרליה הציבור מחזיק ב‪ 65%-‬מהחברות‬
‫ה"גדולות" (ואם "שליטה" מוגדרת כ‪ 10%-‬ומעלה – ב‪ )55%-‬וב‪ 30%-‬מהחברות‬
‫ה"בינוניות" (ואם "שליטה" מוגדרת כ‪ 10%-‬ומעלה – ב‪ ;)10%-‬בגרמניה הציבור‬
‫מחזיק ב‪ 50%-‬מהחברות ה"גדולות" (ואם "שליטה" היא ‪ 10%‬ומעלה – ב‪ )35%-‬וב‪-‬‬
‫‪ 10%‬מהחברות ה"בינוניות" (וכך גם אם "שליטה" היא ‪ 10%‬ומעלה); ואילו בישראל‬
‫הציבור מחזיק ב‪ 5%-‬בלבד מהחברות ה"גדולות" (וכך גם אם "שליטה" היא ‪10%‬‬
‫ומעלה) וב‪ 10%-‬בלבד מהחברות ה"בינוניות" (וכך גם אם "שליטה" היא ‪10%‬‬
‫ומעלה)‪ .‬במסגרת הפילוח החוקרים בודקים‪ ,‬למשל‪ ,‬גם החזקות של הציבור בחברות‬
‫פיננסיות‪ .‬אולם נתונים אלה אינם משנים את התמונה שתוארה לעיל‪ ,‬ועל‪-‬כן אסתפק‬
‫בדברים שהובאו‪.‬‬
‫לנתונים עדכניים בדבר התפלגות השליטה בחברות הציבוריות בישראל (סקירה לא‪-‬‬
‫השוואתית) ראו הוועדה להגברת התחרותיות במשק טיוטת המלצות ‪)2011( 153–137‬‬
‫‪.mof.gov.il/Committees/CompetitivenessCommittee/TyuyatRec_Report.pdf‬‬
‫ביטוי נוסף להבדלים בין השווקים ניתן למצוא במאמרם של ‪ ,Dyck & Zingales‬לעיל‬
‫ה"ש ‪ .397‬החוקרים עומדים על ההבדלים בין המדינות בפרמיות השליטה (פרמיית‬
‫שליטה מוגדרת כאמור כמחיר העודף המשולם בעבור מניות המקנות שליטה) ובמרווח‬
‫בין זכויות השליטה (‪ )Control Rights‬לזכויות ההון (‪ ,)Cash Flow Rights‬המכונה‬
‫"‪( "wedge‬להלן‪ :‬המרווח)‪ .‬את שני המשתנים האלה נהוג לראות כאינדיקטורים‬
‫לריכוזיות וליכולתם של בעלי השליטה בחברות "לחלוב" את החברה על‪-‬חשבון בעלי‬
‫מניות המיעוט‪ .‬על‪-‬פי המאמר‪ ,‬פרמיית השליטה הממוצעת הן בארצות‪-‬הברית והן‬
‫בבריטניה עומדת על ‪ ,1%‬באוסטרליה היא עומדת על ‪ ,2%‬בגרמניה היא עומדת על‬
‫‪ ,10%‬ואילו בישראל פרמיית השליטה עומדת על ‪ .27%‬עוד על‪-‬פי המאמר‪ ,‬המרווח‬
‫הממוצע בארצות‪-‬הברית עומד על ‪ ;1%‬בבריטניה הוא עומד על ‪ ;10%‬באוסטרליה –‬
‫על ‪ ;5%‬בגרמניה – על ‪ ;7%‬ואילו בישראל המרווח הממוצע עומד על ‪.16%‬‬
‫‪ 521‬להרחבה ראו עבודת הדוקטורט שלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,4‬פרק ג לשער הראשון‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪,‬‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מופקדת על אסדרתם של החברות הציבוריות‪ ,‬קרנות‬
‫הנאמנות‪ ,‬יועצי ההשקעות ומנהלי התיקים‪ ,‬והיא פועלת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬לצד המפקח על‬
‫הבנקים‪ ,‬שמופקד על אסדרת שוק הבנקאות‪ ,‬ולצד אגף שוק ההון‪ ,‬הביטוח והחיסכון‬
‫במשרד האוצר‪ ,‬שאחראי לאסדרת שוקי הביטוח‪ ,‬הפנסיה והגמל‪ .‬רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הגרמנית (ה‪ ,)BaFin-‬לעומת זאת‪ ,‬מופקדת על אסדרתם של שוקי ניירות‪-‬הערך‬
‫והביטוח‪ ,‬והיא אחראית‪ ,‬יחד עם הבנק המרכזי של גרמניה (ה‪ ,)Bundesbank-‬לאסדרתו‬
‫של תחום הבנקאות‪.‬‬
‫‪ 522‬הקמה וניהול של מערך פיקוח ושיתוף כרוכים בעלויות גבוהות‪ .‬משכך‪ ,‬אי‪-‬אפשר‬
‫לחייב אימוץ של מנגנוני פיקוח ושיתוף במנותק מאילוצי המשאבים המגבילים את‬
‫הרשות‪ .‬לסקירה השוואתית של המשאבים המוקצים לרשויות ניירות‪-‬ערך בעולם ראו‬
‫‪ ,Jackson‬לעיל ה"ש ‪.162‬‬
‫‪107‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫ויחסם של הקהלים המוסדרים על‪-‬ידיהן לאסדרה שהן מייצרות;‪ 523‬היקף הסמכות‬
‫המוקנית להן‪ 524,‬ועוד‪ .‬לנוכח הדברים האמורים ברור כי לצד כוחו המשמעותי של‬
‫המחקר ההשוואתי שהוצע במסגרת המאמר‪ ,‬יש להכיר בכך שאי‪-‬אפשר ליטול‬
‫עקרונות הנהוגים בארצות‪-‬הברית‪ ,‬בבריטניה‪ ,‬באוסטרליה ובגרמניה ולטעת אותם‬
‫באופן מושלם במשטר האסדרה הישראל‪.‬‬
‫באשר לחולשות האינהרנטיות המאפיינות כל אחד מהמנגנונים שנבחנו‪ ,‬כפי‬
‫שתוארו לאורך המאמר‪ ,‬חולשות אלה עלולות אומנם לפגוע ביכולתם של המנגנונים‬
‫לקדם אסדרה אופטימלית‪ ,‬אולם אין בהן כדי לשלול את יעילותם‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬הדרך‬
‫להתגבר על החולשות המאפיינות כל אחד מן המנגנונים כשלעצמו‪ ,‬או למצער‬
‫לרככן‪ ,‬היא להפעילם במקביל‪ ,‬וכך ליהנות מכוחם המצטבר ומהאפשרות‬
‫שהמנגנונים יחפו זה על חולשותיו של זה‪.‬‬
‫כך‪ ,‬למשל‪ ,‬במסגרת הדיון בקידום שיתופם של גופים מקצועיים המייצגים קהלים‬
‫מוסדרים‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬וקהלים נהנים‪ ,‬מאידך גיסא‪ ,‬הצבעתי על כשל אפשרי ביציגות‬
‫הנובע מכך שקהלים נהנים אינם מיוצגים לרוב על‪-‬ידי ארגוני‪-‬גג או גופים מקצועיים‬
‫אחרים‪ ,‬ומכך שאף במקרים שבהם ארגון מקצועי מייצג קבוצה מסוימת בעלת עניין‬
‫באסדרה של הרשות‪ ,‬אי‪-‬אפשר להבטיח ייצוג מושלם של כל חברי הקבוצה‪ .‬עניין זה‬
‫יכול לבוא על פתרונו באמצעות הקמתו של מנגנון אחר שעליו המלצתי במסגרת‬
‫המאמר – צוותים המשובצים ברשות שתפקידם יהיה לייצג קהלים מוסדרים וקהלים‬
‫נהנים באופן מאוזן‪ ,‬ואשר הרכבם יבטיח כיסוי של מכלול החברים (או למצער רוב‬
‫החברים) באותן קבוצות‪ .‬נוסף על כך‪ ,‬קידום השקיפות – שעליו המלצתי גם‪-‬כן –‬
‫עשוי להבטיח שהרשות תשקול ברצינות הראויה את ההערות וההמלצות של אותם‬
‫צוותים‪ .‬בהקשר זה מוצע לחייב את הרשות לפרסם מדי תקופה‪ ,‬בדרך שנראית לה‬
‫הולמת‪ ,‬את התייחסותה להמלצותיהם של הצוותים‪ ,‬בדומה לאופן שבו הדבר נעשה‬
‫‪ 523‬שם‪ ,‬בעמ' ‪ .265–264‬ג'קסון מכוון אומנם לזהירות שיש לנקוט בייבוא של סגנון‬
‫אסדרתי‪ .‬עם זאת‪ ,‬אין חולק כי הדברים תקפים גם ביחס לייבוא של איזונים ובלמים‬
‫אסדרתיים‪.‬‬
‫‪ 524‬אין חולק כי ככל שהסמכות המוקנית לרשות ניירות‪-‬ערך רחבה יותר‪ ,‬בעיקר כאשר‬
‫מדובר בסמכות לייצר כללים חקיקתיים (‪ ,)rulemaking power‬כן ראוי להצמיד לה‬
‫מנגנוני פיקוח ושיתוף מפותחים יותר‪ .‬כך‪ ,‬יש שיטענו כי המנגנונים הרבים המלווים את‬
‫ה‪ SEC-‬או את ה‪ FCA-‬הם תולדה של סמכות התקינה הרחבה שהן אוחזות בה‪ .‬ראו‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬מתווה למיסודה של תורת ההערכה‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ .158‬טענה זו במקומה‪ ,‬אולם‬
‫לצידה יש לזכור כי רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית אינה נהנית מסמכות כללית לייצר‬
‫כללים חקיקתיים (ראו לעיל ה"ש ‪ 16‬והטקסט שלידה)‪ .‬עם זאת‪ ,‬אין זה מדויק לקבוע‬
‫שהיא אינה אוחזת בסמכות מעין זו כלל‪ .‬כך‪ ,‬הרשות מוסמכת לייצר הנחיות והוראות‬
‫מחייבות (ראו לעיל ה"ש ‪ ,)21‬ועל כך יש להוסיף את העובדה שהגבול בין אסדרה‬
‫חקיקתית לכזו שאינה חקיקתית איננו חד (ראו לעיל תת‪-‬פרק א‪ .)3‬כמו‪-‬כן ראוי לזכור‬
‫כי אסדרה לא‪-‬חקיקתית שהרשות מייצרת עשויה לשאת בפועל כוח של חוק (ראו לעיל‬
‫ה"ש ‪ 15–12‬והטקסט שלידן)‪ .‬לבסוף‪ ,‬אף רשויות כגון ה‪ ASIC-‬האוסטרלית וה‪BaFin-‬‬
‫הגרמנית מלּוות מנגנונים רבים ומגּוונים‪ ,‬חרף העובדה שהן אינן נהנות מסמכות כללית‬
‫לייצר כללים חקיקתיים (ראו לעיל ה"ש ‪.)20–19‬‬
‫‪108‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫‪525‬‬
‫בבריטניה‪.‬‬
‫לצד הקושי לשתול מנגנונים זרים וההכרה בחולשתם האפשרית של אותם‬
‫מנגנונים‪ ,‬ראוי ליתן את הדעת גם לעלּות הכללית הכרוכה באימוצם של המנגנונים‪.‬‬
‫לא אכחד כי אימוצם של המנגנונים עלול לקפל בתוכו עלות גבוהה ולגרור פגיעה‬
‫מסוימת ביעילותה של האסדרה‪ .‬ראשית‪ ,‬הגברת הפיקוח והשיתוף צפויה לפגוע‬
‫ביעילות המנהלית וביכולתה של הרשות לפעול במהירות ובגמישות‪ 526.‬נוסף על כך‪,‬‬
‫קבוצות‪-‬אינטרס עלולות לנצל את מנגנוני השיתוף כדי לעכב באופן טקטי את קבלת‬
‫ההחלטות על‪-‬ידי הרשות‪ 527.‬באופן דומה‪ ,‬קבוצות‪-‬לחץ עלולות לנצל לרעה את‬
‫הפיקוח על הרשות‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬באמצעות הגשת עתירות לא‪-‬מבוססות לבית‪-‬המשפט‬
‫נגד פעילותה של הרשות‪ ,‬אותן קבוצות יכולות לאלץ את הרשות להשיב על עתירות‬
‫אלה‪ ,‬ובמקרים מסוימים אף לגרור אותה לדיון משפטי בבית‪-‬המשפט‪ ,‬ובדרך זו‬
‫"להתיש" אותה ולהסיג אותה מהנהגת משטר אסדרתי ראוי‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬בהעדר ערובות‬
‫לכך שהתגובות המגיעות מן הציבור הרחב ומקהלים ספציפיים אכן ייבחנו ויישקלו‪,‬‬
‫‪528‬‬
‫השיתוף עלול לשמש ליצירת מראית‪-‬עין בלבד של דמוקרטיה‪.‬‬
‫זאת ועוד‪ ,‬באופן פרדוקסלי השיתוף עלול לגרור העדר סימטרייה בין קהלים‬
‫חזקים לקהלים חלשים‪ .‬מחקרים רבים הצביעו על כך שרוב ההערות ביחס ליוזמות‬
‫אסדרתיות של רשויות ִמנהל שונות בארצות‪-‬הברית‪ ,‬למשל‪ ,‬מתקבלות מהמגזר‬
‫העסקי‪ ,‬ולא מהציבור הרחב‪ 529.‬את העובדה הזו ניתן להסביר בכמה דרכים‪ .‬כך‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬הצפת הרשות במידע שמקורו בשיתוף עלולה להוביל את הרשות‪ ,‬בלית‬
‫בררה‪ ,‬להעדפת מידע שנתמך בחוות‪-‬דעת מומחים‪ .‬הסיכוי של קבוצות חזקות לממן‬
‫מידע כזה גבוה מהסיכוי של קבוצות חלשות ולא‪-‬מאורגנות‪ 530.‬נוסף על כך‪ ,‬לקבוצות‬
‫חלשות יש יכולת מוגבלת לעקוב אחר פרסומים שוטפים בדבר יוזמות אסדרתיות‬
‫חדשות שהרשות שוקלת‪ ,‬ולפעול לייצוג האינטרסים שלהן ביחס לאותן יוזמות‪.‬‬
‫עליונותם של הקהלים החזקים עלולה לגרום להתערבות חסרה של הרשות ולהוביל‬
‫‪531‬‬
‫ל"מירוץ לתחתית"‪.‬‬
‫כעלות נוספת לאימוצם של מנגנוני שיתוף ופיקוח ראוי לציין כי מנגנונים אלה‬
‫‪525‬‬
‫‪526‬‬
‫‪527‬‬
‫‪528‬‬
‫‪529‬‬
‫‪530‬‬
‫‪531‬‬
‫ראו לעיל ה"ש ‪.433‬‬
‫בהקשר של השיתוף ראו בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪ .128‬ראו גם תהילה‬
‫שוורץ אלטשולר מדיניות ממשל פתוח בישראל בעידן הדיגיטלי ‪( 46–45‬המכון‬
‫הישראלי לדמוקרטיה‪ .)2012 ,‬בהקשר של הפיקוח ראו‪ ,‬למשל‪ ,Pierce ,‬לעיל ה"ש ‪.14‬‬
‫ברק‪-‬ארז "האתגר הדמוקרטי"‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,319‬בעמ' ‪.409‬‬
‫ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪.291‬‬
‫לסקירה ראו ‪ ,Coglianese, Citizen Participation in Rulemaking‬לעיל ה"ש ‪ ,446‬בעמ'‬
‫‪.951‬‬
‫ראו בנבנשתי ושגיא‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,65‬בעמ' ‪.128‬‬
‫ראו ‪ ,Awrey, Regulating Financial Innovation‬לעיל ה"ש ‪ ,444‬בעמ' ‪ .314–312‬ראו‬
‫גם‪Roberta S. Karmel & Claire R. Kelly, The Hardening of Soft Law in Securities :‬‬
‫)‪.Regulation, 34 BROOK. J. INT'L L. 883, 885–886 (2009‬‬
‫‪109‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫עלולים להרתיע את הרשות מליזום שינויים אסדרתיים‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בשל החשש‬
‫שביקורת שיפוטית אפשרית תפסול יוזמה לאסדרה חדשה שהרשות מנסה לקדם‪,‬‬
‫ובהינתן ההשקעה הגדולה הכרוכה בגיבושה של יוזמה כזו‪ ,‬הרשות עלולה להימנע‬
‫מראש מליזום שינויים אסדרתיים נחוצים‪ 532.‬לבסוף‪ ,‬כפיית מנגנוני פיקוח ושיתוף על‬
‫‪533‬‬
‫הרשות עלולה לפגוע ב ֲהנִיעה הפנימית של אנשיה לחתור לאסדרה אופטימלית‪.‬‬
‫סבורני כי אין בדברים האמורים כדי לערער על הצורך באימוצם של מנגנוני‬
‫הפיקוח והשיתוף‪ .‬בראש ובראשונה ייאמר כי לפחות מקצת מן החששות שנסקרו‬
‫לעיל לא הוכחו באופן חד‪-‬משמעי‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬על‪-‬אף מרכזיותן של קבוצות עסקיות‬
‫בשימוע הציבורי‪ ,‬מחקרים אמפיריים שנערכו עד כה הניבו ממצאים סותרים ביחס‬
‫ַאסדרים‬
‫להשפעתן בפועל של קבוצות עסקיות במסגרת שימועים ציבוריים שקיימו ְמ ֵ‬
‫מדינתיים‪ 534.‬אולם חשוב מכך‪ ,‬סבורני כי חרף העלויות הכרוכות בהפעלתם של‬
‫מנגנוני השיתוף והפיקוח‪ ,‬ניתן להצדיק את אימוצם הן במישור הרעיוני והן במישור‬
‫המעשי‪ .‬במישור הרעיוני‪ ,‬גם אם נביא בחשבון את העלות הצפויה בגין אימוצם של‬
‫המנגנונים ונניח פגיעה מסוימת ביעילותה של האסדרה‪ ,‬ניתן להצדיקן למען קידום‬
‫הרעיון הדמוקרטי‪ 535‬והגשמת עקרונות רחבים של המשפט המנהלי‪ ,‬ובראשם חובת‬
‫ההגינות המנהלית‪ 536.‬נכון‪ ,‬תפקידה הראשי של רשות ניירות‪-‬ערך מתבטא באסדרתו‬
‫של שוק ההון הישראלי‪ ,‬ויש חשש שקידום הרעיון הדמוקרטי ועקרון ההגינות‬
‫המנהלית ירוקן מתוכן את תפקידה של הרשות‪ .‬עם זאת‪ ,‬כפי שאראה מייד‪ ,‬באמצעות‬
‫כמה דרכים מעשיות ניתן לקיים את האיזון שבין ההקפדה על עקרונות אסדרתיים‬
‫ראויים לבין ההגנה על שוק ההון‪.‬‬
‫בראש ובראשונה‪ ,‬ניתן וראוי להפעיל את המנגנונים באופן מדורג בהתאם למידת‬
‫חשיבותה והשפעתה הצפויה של היוזמה האסדרתית הנשקלת על‪-‬ידי הרשות‪ :‬ככל‬
‫שחשיבותה של היוזמה רבה יותר והשפעתה הצפויה גדולה יותר כן יופעלו המננונים‬
‫באופן רחב יותר‪ ,‬ולהפך‪ .‬כדוגמות מצוינות להפעלה מדורגת ניתן לציין את מדיניותן‬
‫של ה‪ FCA-‬ושל קודמתה ה‪ 537;FSA-‬את המדריך האוסטרלי לאסדרה‪ ,‬אשר מכפיף‬
‫‪ 532‬ראו ‪ ,Pierce‬לעיל ה"ש ‪ ,14‬בעמ' ‪.61‬‬
‫‪ 533‬להרחבה על‪-‬אודות ה‪ ,Crowding Theory-‬שמסבירה כיצד התערבות חיצונית‬
‫בהתנהלותו של יחיד או ארגון עלולה לפגוע ב ֲהנִיעה הפנימית שלו להתנהל על‪-‬פי‬
‫סטנדרט ראוי‪ ,‬ראו עבודת הדוקטורט שלי‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,4‬פרק ב לשער הראשון‪.‬‬
‫‪ 534‬לסקירה ראו‪ ,‬למשל‪Anne Skorkjær Binderkrantz, Peter Munk Christiansen & Helene :‬‬
‫‪Helboe Pedersen, A Privileged Position? The Influence of Business Interests in‬‬
‫)‪ .Government Consultations, J. PUB. ADMIN. RES. & THEORY (2014‬ראו גם אקשטיין‪,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,137‬פרק א‪.‬‬
‫‪ 535‬לקידום הרעיון הדמוקרטי באמצעות מנגנוני שיתוף ופיקוח ראו עבודת הדוקטורט שלי‪,‬‬
‫לעיל ה"ש ‪ ,4‬פרק ב לשער הראשון‪.‬‬
‫‪ 536‬ברק‪-‬ארז משפט מינהלי כרך א‪ ,‬לעיל ה"ש ‪ ,29‬בעמ' ‪.276‬‬
‫‪ 537‬ה‪ FCA-‬מדרגת את יוזמות האסדרה שהיא מייצרת בהתאם למידת חשיבותן‪ .‬בהתאם‬
‫למידת החשיבות היא קובעת את היקפו ועומקו של ההליך האסדרתי שבו יעובדו‬
‫היוזמות‪ .‬ראו ‪ ,FSA Guide‬לעיל ה"ש ‪ ,136‬בעמ' ‪"...identify the importance of a :6‬‬
‫‪110‬‬
‫ערך הישראלית במבט השוואתי‬-‫רשות ניירות‬
‫ תשע"ה‬,‫משפט ועסקים יט‬
‫ ואת‬538; ‫ לניתוח השפעה אסדרתית‬,ASIC-‫ וביניהן ה‬,‫רשויות ִמנהל באוסטרליה‬
‫ אשר באופן‬,‫הברית לאורך השנים‬-‫ההוראות הביצועיות שעליהן חתמו נשיאי ארצות‬
‫מסורתי החילו את החובה לערוך ניתוחי השפעה אסדרתית על אסדרות מרכזיות‬
‫ כדי לפטור‬,‫ נוסף על כך ניתן להיעזר בפטורים שייקבעו מראש‬539.‫ומשמעותיות‬
‫ וכן בפטורים‬,‫באופן קטגורי סוגים מסוימים של אסדרות מציות לחלק מן המנגנונים‬
‫ כדי‬.‫ בעיקר במקרים שבהם הרשות צריכה ליתן מענה אסדרתי מהיר‬,‫הוק‬-‫שיינתנו אד‬
‫ יהיה נכון להכפיף‬,‫ בעיקר מהסוג השני‬,‫לצמצם שימוש מניפולטיבי בפטורים‬
‫זמן‬-‫אסדרות שנהנו מהפטורים לבחינה מאוחרת (רטרוספקטיבית) כעבור פרק‬
540
.‫ באוסטרליה‬,‫ למשל‬,‫ דרך זו נהוגה‬.‫שייקבע מראש‬
‫ אסדרה חכמה היא כזו‬,Grabosky-‫ ו‬Gunningham ‫ בהתאם למודל שגיבשו‬,‫לבסוף‬
,‫ כפי שמדגישים השניים‬,‫ עם זאת‬541.‫שמשלבת מגוון רחב של כלים וגופים אסדרתיים‬
policy initiative at an early stage: this affects what processes, and at what level, it will
"All FSA Consultation Papers (CPs) are :8 '‫ בעמ‬,‫ ראו גם שם‬.have to go through"
graded, using a 'star-rating system', as either 1-star, 2-star or 3-star. The star rating for
each CP is published on its front cover. The star-rating system is designed to ensure
that: • the Board and Executive Policy Committee are able to focus on significant,
high-impact policy issues; and • the independent Panels, trade associations, firms and
consumer organisations are likewise able to concentrate on the higher-rated CPs. The
criteria for allocating a star-rating are: 3-star – All high-profile or controversial
consultations, and major policy decisions affecting a large number of consumers or
financial sectors; 2-star – Major policy issues affecting a small number of financial
.sectors or consumers; 1-star – Minor changes"
"Not all decision making processes :10 '‫ בעמ‬,144 ‫ לעיל ה"ש‬,Australian Handbook
are the same. They differ in duration, urgency, significance of impacts and the number
of decision making points. Recognising this, the OBPR is required to interpret how the
'‫ בעמ‬,142 ‫ לעיל ה"ש‬,Australian Guide ‫ ראו גם‬.RIS requirements apply in each case"
"Include only what is relevant, making sure the depth of your analysis is :14
" :36 '‫ בעמ‬,‫; שם‬commensurate with the importance of the issue you are analysing"
Ensure the effort and expense required is commensurate and proportionate to the
"To be assessed as compliant with :54 '‫ בעמ‬,‫; ושם‬problem you are trying to solve"
requirements, your RIS must not contain obvious errors; must have an appropriate
level of detail; and the depth of analysis must be in keeping with the size of the
.problem and potential regulatory impact"
538
.147 ‫ ראו לעיל ה"ש‬539
.157 ‫ לעיל ה"ש‬540
‫ מציינים כי כל אחת‬Grabosky-‫ ו‬Gunningham .6 ‫ על אסדרה חכמה ראו לעיל ה"ש‬541
‫ שנוקטת דרך‬,‫ אסדרה מסורתית‬,‫ לטענתם‬.‫מהשיטות האסדרתיות לבדה לוקה בחסרונות‬
‫שום‬-‫ על‬,Top–Down ‫) (ומכונה גם מודל של‬Command & Control( ‫של ציווי ושליטה‬
‫המַאסדֵ ר המדינתי ובבסיסו‬
ְ ‫כיווני הקובע ִמדרג ברור שבראשו‬-‫היותה מודל חד‬
‫ ואילו כלים אסדרתיים‬,‫ נעדרת לעיתים קרובות גמישות ויעילות‬,)‫התעשיות המוסדרות‬
‫ דוגמת אסדרה עצמית (שבה ארגונים או יחידים מאסדרים את ענייניהם‬,"‫"רכים‬
,6 ‫ לעיל ה"ש‬,GUNNINGHAM & GRABOSKY ‫ ראו‬.‫אמינים‬-‫ הוכחו זה כבר כלא‬,)‫בעצמם‬
.388 '‫בעמ‬
111
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫אסף אקשטיין‬
‫על הכלים והמנגנונים השונים להשתלב יחדיו‪ ,‬ועל הרשות האסדרתית (היא רשות‬
‫ניירות‪-‬ערך בהקשר שלנו) להביא בחשבון את ההשפעה ההדדית שלהם ואת האופן‬
‫שבו הם משלימים זה את זה‪ .‬אם לא כן עלול להיווצר מצב שבו יקשה על הקהלים‬
‫‪542‬‬
‫המוסדרים לזהות את מכלול החובות האסדרתיות המוטלות עליהם ולציית להן‪.‬‬
‫הדברים האמורים יפים לענייננו‪ ,‬ונראים מובנים מאליהם כמעט‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬מובן‬
‫שכאשר הרשות מטפלת בתחומים מסוימים באמצעות גופים לאסדרה עצמית‪ ,‬אין‬
‫היא אמורה לפרסם את היוזמות האסדרתיות באותם תחומים לשימוע ציבורי‪ ,‬לשקול‬
‫הערות שמתקבלות במסגרתו‪ ,‬ולהקפיד בתוך כך על דרגה גבוהה של שקיפות‪ .‬באופן‬
‫דומה‪ ,‬ברור שככל שמעורבותם של קהלים מגּוונים בגיבושן של יוזמות אסדרתיות‬
‫שהרשות מבקשת לקדם תהא גבוהה יותר כן תהא חשיפתה של הרשות לביקורת‬
‫שיפוטית או אחרת נמוכה יותר‪ .‬לבסוף‪ ,‬ניתן אף לאפשר מקרים שבהם קבלת המלצות‬
‫מפורטות מאותם צוותים שהמלצתי לשבץ במסגרת הרשות תוכל להוות תחליף‬
‫לשימוע ציבורי‪ .‬הרעיון שבבסיס הדּוגמות הנזכרות ובבסיס דּוגמות אפשריות אחרות‬
‫הוא שהתרומה שצפויה להתקבל מהפעלתם של מנגנוני השיתוף והפיקוח שהמלצתי‬
‫לאמץ הינה תרומה מצטברת‪ .‬ראוי לנצלה כל עוד היא אינה עולה על הנדרש‪,‬‬
‫ולהיטיב לאזנה עם הצורך ביעילות מנהלית‪ ,‬אשר דרושה לרשות ניירות‪-‬ערך לצורך‬
‫אסדרה אפקטיבית של שוק ההון הישראלי‪.‬‬
‫סוף‪-‬דבר‬
‫בשנים האחרונות נשמעות טענות מצד שחקנים רבים בשוק ההון הישראלי בדבר‬
‫אסדרה לא‪-‬מידתית שרשות ניירות‪-‬ערך הישראלית מנהיגה‪ .‬בתמצית‪ ,‬נטען כי אסדרה‬
‫זו מקשה את פעילותן של חברות ציבוריות שרשומות למסחר בשוק הישראלי‪,‬‬
‫מאלצת חברות ציבוריות ליהפך לפרטיות‪ ,‬ומרתיעה חברות פרטיות מליהפך‬
‫לציבוריות‪ .‬כפועל יוצא מכך‪ ,‬נטען‪ ,‬האסדרה פוגעת בבורסה הישראלית ובהיותה‬
‫משאב לאומי ומנוע לצמיחה כלכלית‪ .‬אין ספק שטענות אלה ראויות לבחינה‬
‫מעמיקה‪ .‬עם זאת יש לזכור כי ייעודה של רשות ניירות‪-‬ערך הוא הגנה על משקיעים‬
‫ועל מסחר תקין והוגן בשוק הישראלי‪ .‬בעשותה כן‪ ,‬צפויה הרשות הישראלית‪ ,‬ככל‬
‫רשות מִ נהל בארץ ובעולם‪ ,‬לעורר התנגדויות בקרב קהלים מוסדרים‪ .‬אין לאפשר‬
‫‪542‬‬
‫‪112‬‬
‫שם‪"...it is important not just to explore a broader range of regulatory and policy :‬‬
‫‪instruments, but to consider systematically the benefits of their mutual application... to‬‬
‫"‪( design a complementary mix of instruments...‬ההדגשות במקור)‪ .‬ראו גם שם‪ ,‬בעמ'‬
‫‪"If one accepts this general approach of using combinations of instruments and :389‬‬
‫‪institutions, then there may be a temptation to succumb to a 'kitchen sink' approach to‬‬
‫‪policy design, throwing in every conceivable policy instrument and institution... this‬‬
‫‪approach, which we have described as 'smorgasbordism', is likely to be seriously sub‬‬‫"‪.optimal for a variety of reasons‬‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫רשות ניירות‪-‬ערך הישראלית במבט השוואתי‬
‫לטענות בדבר אסדרה עודפת להסיג את רשות ניירות‪-‬ערך משמירה על שוק ההון‬
‫הישראלי‪ .‬הפתרון לדברים האמורים נעוץ באיזון עדין בין מלאכת ההגנה על שוק‬
‫ההון לבין היכולת לאפשר לשחקנים השונים בשוק ההון להמשיך לפעול בו‪.‬‬
‫מאמר זה הציע בחינה של מכלול הכלים העומדים לרשותה של רשות ניירות‪-‬ערך‬
‫הישראלית לשם עמידה באיזון המתואר וחתירה לאסדרה אופטימלית‪ ,‬שבכוחה‬
‫להשיג יעדים אסדרתיים נחוצים תוך רגישות לעלויות הכרוכות בכך‪ .‬המאמר עשה‬
‫זאת תוך חלוקה של הכלים לשתי קבוצות עיקריות – מנגנוני פיקוח על הרשות‬
‫ומנגנונים שמאפשרים שיתוף בפעילותה של הרשות‪ .‬נוסף על כך נעשתה חלוקה של‬
‫המנגנונים למישורים שונים הקשורים ביניהם‪ :‬המישור הראשון הוא מישור ההליך‪,‬‬
‫קרי‪ ,‬הסטנדרטים והחובות שהרשות כפופה להם כאשר היא שוקלת אימוץ של‬
‫אסדרה חדשה או מתחזקת את המשטר האסדרתי הקיים; המישור השני כולל‬
‫מנגנונים שמשובצים במבנה המוסדי של הרשות עצמה כמנגנונים פנימיים; המישור‬
‫השלישי מורכב ממנגנונים שפועלים מחוץ לרשות; והמישור הרביעי והאחרון כולל‬
‫מנגנונים שמוקמים באופן ארעי לטיפול בעניינים נקודתיים‪ .‬ניתוח המנגנונים נעשה‬
‫במבט השוואתי לארבע רשויות ניירות‪-‬ערך מהמתקדמות בעולם‪ :‬הרשות‬
‫האמריקאית (‪ ,)SEC‬הרשות הבריטית (‪ ,)FCA‬הרשות האוסטרלית (‪ )ASIC‬והרשות‬
‫הגרמנית (‪ .)BaFin‬הניתוח ההשוואתי חשף את חסרונם של מנגנוני פיקוח ושיתוף‬
‫רבים שמלווים באופן מסורתי את פעילותן של ארבע הרשויות (וברוב המקרים גם את‬
‫פעילותן של רשויות ניירות‪-‬ערך במדינות רבות נוספות)‪.‬‬
‫בהקשר זה ראוי לציין כי המחקר שבבסיס המאמר נפרש על‪-‬פני כשלוש שנים‪,‬‬
‫שבמהלכן אירעו כמה שינויים‪ .‬בראש ובראשונה התרחש שינוי במבנה האסדרתי של‬
‫השוק הפיננסי בבריטניה‪ ,‬שהוביל להקמתה של רשות חדשה‪ ,‬ה‪ ,FCA-‬עם סמכויות‬
‫צרות מאלה של קודמתה‪ ,‬ה‪ .FSA-‬עיקר השינוי נגע בהעברת הסמכות לכונן אסדרה‬
‫יציבותית לבנק המרכזי של בריטניה ולרשות חדשה שהוקמה לשם כך‪ .‬נוסף על כך‪,‬‬
‫לאורך השנים חלו שינויים קלים בתפקודם של מנגנוני פיקוח ושיתוף הקיימים‬
‫ברשויות הזרות‪ .‬משך הזמן מראשיתו של המחקר ועד לסופו תרם ליכולת להתרשם‬
‫מתפקודם של המנגנונים – בעבר ובהווה – ואִ פשר הבנה טובה יותר של תרומתם‬
‫האפשרית‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬במהלך אותה תקופה ערכה רשות ניירות‪-‬ערך שני שינויים‬
‫משמעותיים שבכוחם לייעל את האסדרה שהיא מנהיגה ובתוך כך לקדם את שביעות‪-‬‬
‫רצונם של הקהלים המוסדרים על‪-‬ידיה‪ .‬בראש ובראשונה הכוונה לנוהל הפנימי‬
‫לייזום אסדרה שאומץ על‪-‬ידי הרשות בשנת ‪ .2013‬נוהל זה שיפר באופן משמעותי‬
‫את השקיפות שהרשות מאפשרת‪ ,‬בעיקר ביחס להערות שהיא מקבלת בקשר ליוזמות‬
‫לאסדרה חקיקתית וביחס לשינויים שהיא עורכת בעקבות אותן הערות‪ .‬כפי שהסברתי‬
‫בהרחבה במסגרת המאמר גופו‪ ,‬לשקיפות יש ערך רב ותרומה משמעותית‪ .‬על‪-‬כן‬
‫מדובר במהלך מתבקש וראוי‪ .‬השינוי הנוסף שראוי להזכירו בא לידי ביטוי באימוץ‬
‫שורה של הקלות לקהלים המוסדרים (וביניהם חברות קטנות) על‪-‬ידי הרשות‪ .‬כפי‬
‫שהסברתי בחלק הרלוונטי במאמר‪ ,‬מהלך זה מצומצם בהיקפו‪ ,‬ובכל‪-‬זאת נכון וראוי‪.‬‬
‫לנוכח הדברים האמורים‪ ,‬המליץ המאמר על אימוץ מנגנוני שיתוף ופיקוח‬
‫משמעותיים שבכוחם לקדם את הרשות אל עבר אסדרה איכותית יותר‪ .‬בקיצור נמרץ‪,‬‬
‫‪113‬‬
‫אסף אקשטיין‬
‫משפט ועסקים יט‪ ,‬תשע"ה‬
‫הומלץ על פיתוח עקרונות ומבחנים מנחים להבחנה בין אסדרה שאינה חקיקתית‬
‫לאסדרה חקיקתית; על עריכת ניתוח שיטתי לבחינת השפעתה הצפויה של אסדרה‬
‫שהרשות שוקלת עובר לאימוצה; על התחשבות בקהלים מוסדרים קטנים ובינוניים‬
‫באופן קטגורי (מעצם טבעם ככאלה‪ ,‬ולא רק ביחס ליוזמות ספציפיות); על בחינה‬
‫בדיעבד של אסדרות קיימות באופן שיטתי וממוסד; על הקמת גוף מטעם הרשות‬
‫המבצעת שימלא תפקיד פיקוחי‪ ,‬תוך שימת דגש בבחינת ניתוחי השפעה אסדרתית‬
‫שאותם תערוך הרשות; על הקמת טריבונל שאליו יהיה אפשר לערער על החלטותיה‬
‫של הרשות במישור הכללים או לחלופין הרחבת סמכותה של המחלקה הכלכלית‬
‫בבית‪-‬המשפט המחוזי בתל‪-‬אביב באופן שיאפשר לה לדון בערעורים על החלטות‬
‫מסוג זה; על עידוד הקמתם של גופים לאסדרה עצמית; על הקמת צוותים פנימיים‬
‫לייצוג של קהלים נהנים וקהלים מוסדרים; ועל ייסודה של תוכנית לבחינת תלונות‬
‫נגד הרשות בראשותו של נציב תלונות‪.‬‬
‫המאמר מכיר במגבלות שמאפיינות כל אחד מהמנגנונים שנותחו‪ ,‬אולם מציע‬
‫שהפעלתם של המנגנונים במקביל תסייע להתגבר על המגבלות שמאפיינות כל אחד‬
‫מהם כשלעצמו‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬המאמר מכיר בעלויות הכרוכות באימוץ מנגנוני הפיקוח‬
‫והשיתוף‪ ,‬ובמיוחד באפשרות שהם יפגעו ביעילותה של האסדרה‪ .‬עם זאת‪ ,‬כפי‬
‫שהוסבר‪ ,‬עלויות אלה ניתנות להצדקה למען קידום התועלות שאותם מנגנונים צפויים‬
‫להשיא‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬כפי שהראה המאמר‪ ,‬ניתן להתמודד עם העלויות האמורות‬
‫באמצעות פתרונות מעשיים‪ ,‬כגון יצירת ִמתאם בין מידת השפעתה הצפויה של‬
‫האסדרה הנשקלת לבין מידת הפעלתם של המנגנונים‪ ,‬מתן אפשרות לרשות ליהנות‬
‫מפטורים שייקבעו מראש או יינתנו אד‪-‬הוק‪ ,‬ועיצובם של המנגנונים באופן שישלימו‬
‫זה את זה וישתלבו זה עם זה‪ ,‬במטרה לא להכביד על הרשות‪ ,‬מחד גיסא‪ ,‬ועל‬
‫הקהלים המוסדרים‪ ,‬מאידך גיסא‪.‬‬
‫‪114‬‬