docמקורות חברת מים בע"מ - מעלות Standard & Poor`s
download 
Report Transcription
מקורות חברת מים בע"מ - מעלות Standard & Poor`s
מקורות חברת מים בע"מ .................................................................................................................................. 14יולי2015 , אנליסט אשראי ראשי: איתי רפל[email protected] 972-3-7539718 , אנליסט אשראי משני: תום דר[email protected] 972-3-7539722 , תוכן עניינים .................................................................................................................................. שיקולים עיקריים לדירוג תחזית הדירוג תרחיש Standard & Poor’sבסיסי תיאור פעילות החברה מתודולוגיית הדירוג הפרופיל העסקי הפרופיל הפיננסי נזילות ניתוח התניות התאמות לדירוג תמיכה ממשלתית יוצאת דופן התאמות לדיווח הכספי מתודולוגיה ומאמרים קשורים 1 | 14יולי 2015 דוח מלא מקורות חברת מים בע"מ מקורות חברת מים בע"מ ilAAA/Stable דירוג המנפיק שיקולים עיקריים לדירוג פרופיל עסקי • פרופיל פיננסי מונופול טבעי בבעלות ממשלתית ,שמעמדו בשוק המים אינו צפוי להשתנות בעתיד. • • ביצוע תכנית השקעות מקיפה הממומנת על ידי חוב ,דבר שעלול להחליש עוד יותר את היחסים הפיננסיים. בעלות על מרבית מערכת הולכת המים בישראל ובלעדיות בהפעלת המוביל הארצי. • • מינוף גבוה ויחסי כיסוי חלשים יחסית. תמיכה ממשלתית שוטפת באמצעות כללי רגולציה ,אם כי • תלות בשוק ההון לביצוע תוכנית ההשקעות במלואה .עם זאת ,לחברה נגישות גבוהה למקורות מימון. קיימת אי ודאות בעניין העיתוי והתוכן של כללי הרגולציה העתידית. תחזית :יציבה תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי מעמדה המונופוליסטי של מקורות ונכונותה של המדינה לתמוך בה בעת הצורך אינם עומדים להשתנות בתקופה הקרובה. נמשיך לשמור על התחזית היציבה אם נקבל איתותים מספקים שתומכים בהערכתנו הנוכחית לגבי סבירות "גבוהה במיוחד" לכך שמדינת ישראל תעניק למקורות תמיכה יוצאת דופן ,מספקת ובזמן במקרה של מצוקה פיננסית .גם שיפור ביחסי כיסוי החוב וחזרתם לרמה של השנים ) 2011-2010יחס [funds from operations] FFOלחוב גבוה מ (12%-יחזק ,דרך עלייה בדירוג העצמאי של החברה ,את הערכתנו לתחזית היציבה. התרחיש השלילי נשקול פעולת דירוג שלילית אם ,עקב התדרדרות ביחסי כיסוי החוב ,או מכל סיבה אחרת ,כולל שינויים מהותיים לרעה במבנה התמיכות הממשלתיות ,נשנה את דעתנו בעניין הסבירות ה"גבוהה במיוחד" לקבלת תמיכה יוצאת דופן מהמדינה בעת הצורך .נציין כי המשך היחלשות הפרופיל הפיננסי יהווה ,ברמת ודאות גבוהה ,טריגר לבחינה מחדש של הערכתנו ,כאמור ,בהתאם למתודולוגיה שלנו לגבי חברות בעלות זיקה ממשלתית .אנו נראה בירידה ביחס FFOלחוב אל מתחת ל 8%-אינדיקציה להיחלשות נוספת בפרופיל הפיננסי של החברה. גם שינויים לרעה בנזילות החברה ,בין היתר בשל הרחבת תכנית ההשקעות או משבר בשוק ההון ,עלולים לגרום להורדת הדירוג העצמאי ובהמשך אף להורדת דירוג המנפיק .עם זאת ,איננו צופים התפתחויות כאלה בתקופה הקרובה .להערכתנו ,החברה תמשיך במדיניותה של שמירת כרית של מזומנים עודפים כדי להתמודד עם שינויים לרעה בשוק ההון. שינוי לרעה בדירוגה של מדינת ישראל עלול לגרום להורדת הדירוג של מקורות. 2 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ תרחיש Standard & Poor’sבסיסי בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי מקורות לא תיקח על עצמה השקעות מעבר לאלו אשר מופיעות בתכנון ארוך הטווח שלה .אנו מעריכים כי ,עקב חשיבותו של פיתוח משק המים עבור המדינה ,הרגולציה החדשה אינה צפויה לגרום להרעה במצבה הפיננסי של מקורות בהשוואה לרגולציה הנוכחית. הנחות עיקריות • ביצוע תכנית השקעות מקיפה בשנים 2017-2015 בהיקף של כ 1-מיליארד ₪בשנה. • פירעון מלא של החוב למדינה בשנים .2017-2015 • אי-שינוי ברגולציה בתקופת התחזית. יחסים עיקריים 2014A 2015E 2016E שיעור EBITDA 27.8% 24.4% 24.8% חובEBITDA/ 5.2X 6.1X 6.5X /FFOחוב 15.3% 9.8% 10.3% -Aבפועל-E .צפוי. תיאור פעילות החברה מקורות היא חברה ממשלתית בשליטה מלאה של ממשלת ישראל ,אשר פועלת בהתאם לחוק המים .לחברה שלושה תחומי פעילות עיקריים :הולכת מים ואספקתם ,פיתוח מפעלי מים ועבודות קבלניות לגורמי חוץ. למקורות נתח שוק של כ 100%-מסך הולכת המים וכ 70%-מסך אספקת המים בישראל .שאר ספקי המים הם אגודות מים ,תאגידי מים וביוב עירוניים ,רשויות מקומיות ,מושבים ,קיבוצים וחקלאים בעלי זכויות הפקה. מתודולוגיית הדירוג בדירוג מקורות אנו מיישמים את המתודולוגיה של Standard & Poor’sלדירוג חברות בעלות זיקה ממשלתית ,בהתאם למאמר " "Rating Government-Related Entities: Methodology and Assumptionsשפורסם ב 25-במרץ.2015 , התחייבויותיה של מקורות אינן מובטחות על ידי המדינה .עם זאת ,דירוג איגרות החוב המונפקות מבטא את חיוניותם של המים עבור המדינה ,את מורכבותו של משק המים הארצי המופעל על ידי מקורות ,את הבעלות המלאה של המדינה ,ואת השפעתה החזקה של המדינה על תהליך קבלת ההחלטות במקורות .להערכתנו ,קיימת סבירות "גבוהה במיוחד" שמדינת ישראל תעניק תמיכה יוצאת דופן במקרה של מצוקה פיננסית. נציין כי על פי המתודולוגיה שלנו לגבי חברות בעלות זיקה ממשלתית ,התדרדרות מתמשכת בדירוג העצמאי עשויה להצביע על שינוי לרעה בחשיבותה של אותה החברה למדינה או בקשר שלה למדינה ,וכפועל יוצא מכך ,על הצורך בבחינה מחדש של הערכתנו לסיכוי החברה לקבל תמיכה יוצאת דופן מהמדינה בעת הצורך. 3 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ הפרופיל העסקי גיוון עסקי ומעמד מונופוליסטי בענף המים בישראל פרופיל הסיכון העסקי של מקורות מבוסס ,לדעתנו ,על גורמי התמיכה הבאים :מעמד תחרותי גבוה לאור הקשר ההדוק שבין מקורות לבין מערכת הולכת המים בישראל; רגולציה תומכת שממתנת בצורה ניכרת ,באמצעות תעריפים מאושרים ,את השפעת השינויים בביקוש למים או השינויים במחירי התשומות; ויעילות תפעולית נאותה המתבטאת בפחת מים נמוך ובשיעורי גבייה גבוהים במיוחד המתקרבים )אחרי מאמצי גבייה( ל.100%- גורמי תמיכה אלו מתקזזים חלקית ,לדעתנו ,על ידי אילוצים כגון :אי ודאות בעניין העיתוי והתוכן של כללי הרגולציה העתידית; אתגר ניהולי בתמרון בין הצורך בהתייעלות ארגונית ואוריינטציה עסקית ,לבין התחשבות בהסכמים קיבוציים עם ארגון העובדים; חשיפה לסיכונים בפעילות הייזום דרך ההשקעה בחברת הבת ,מקורות יזום ופיתוח בע"מ; וקיטון בחלקה של מקורות בייצור והפקת מים לטובת יצרנים פרטיים )מתקני התפלה פרטיים( בעקבות התדלדלות מקורות המים הטבעיים בישראל ,אם כי יצרנים אלה תלויים בפעילותם במערכת הולכת המים של מקורות. מקורות פועלת בענף המים המאופיין ,לדעתנו ,בתחרות מוגבלת ובחסמי כניסה גבוהים .לתחום חשיבות קריטית למדינה שמתמודדת עם מחסור בהיצע מים טבעיים תחת צפי לגידול בביקוש למים לאור גידול באוכלוסיה ובתוצר התעשייתי .מקורות מהווה נדבך מרכזי בתחום בשל בעלותה על מרבית תשתיות ההולכה ואיגום המים במדינה .כמו כן ,לפי ההגדרה בחוק המים ,למקורות זכויות בלעדיות לניהול ותפעול נכסי המוביל הארצי .להערכתנו ,בשל מבנה משק המים במדינה ותנאי האקלים ,מעמדה של מקורות לא צפוי להשתנות בעתיד הנראה לעין ,להערכתנו. למרות אי הוודאות שבשינוי כללי הרגולציה ,אנו מעריכים כי לאור חשיבות משק המים עבור המדינה ,גם במסגרת הרגולציה החדשה תמשיך המדינה להעניק לחברה תמיכה שוטפת מספקת )באמצעות תעריפים מאושרים( כדי להבטיח את יכולתה להמשיך ולספק שירות חיוני לאוכלוסיה וליישם את יעדי פיתוח מערכות המים באמצעות השקעות הוניות מאסיביות. תרחיש S&Pתפעולי בסיסי תרחיש הבסיס שלנו מניח כי שיעור ה EBITDA-יעמוד בשנת 2015בטווח של ,25%-24%ויישאר על אותה רמה גם ב .2016-2015-להערכתנו ,בשנים 2016-2015צפוי יחס ה EBITDA-להוצאות מימון לעמוד על כ.3x- הנחות היסוד שלנו הן: • גידול בהכנסות בכ 1.8%-בשנת 2015ובכ 0.8%-בשנת ,2016בהתאם לגידול התעריפי שאושר ולגידול הצפוי בצריכת המים. לא יהיו שינויים בכללים הרגולטוריים עד לכניסתה לתוקף של הרגולציה החדשה. • שיעור הגידול הצפוי באוכלוסייה – .1.8% • ההוצאות המוכרות ימשיכו לכלול מקדם התייעלות ,גם במסגרת הרגולציה החדשה. 4 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ הפרופיל הפיננסי היחלשות יחסי כיסוי בשל ביצוע תוכנית השקעות מאסיבית פרופיל הסיכון הפיננסי של מקורות מושפע ממבנה הון המאופיין במינוף גבוה ומיחסי כיסוי חוב חלשים יחסית הבאים לידי ביטוי ביחס חוב לחוב וחוב עצמי נטו של 69.2%וביחס FFOלחוב של 15.3%בדצמבר .2014להערכתנו ,לא צפוי שינוי לטובה בפרמטרים אלה בתקופה הנראית לעין ,בגלל תכניות פיתוח רחבות היקף הממומנות בעיקר בחוב פיננסי חדש .אנו מעריכים את ניהול הנזילות של הנהלת החברה ,הנשען על שוק ההון ,כלא שמרני ביחס לחברות דומות באירופה המדורגות על ידי .Standard & Poor’sעם זאת, נציין כי החברה החלה לנקוט פעולות לחיזוק הנזילות השוטפת באמצעות קבלת קווי אשראי בנקאיים. הסיכונים הפיננסיים מתקזזים חלקית על ידי תזרים מזומנים חיובי מהפעילות השוטפת לאורך שנים ,שמובטח על ידי מבנה התעריפים התומך ,אי משיכת דיבידנדים על ידי המדינה תוך כדי ייעוד עודפים לפיתוח משק המים ,ונגישות גבוהה למקורות המימון. 5 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ תרחיש S&Pבסיסי – תזרימי מזומנים ומבנה הון לפי תרחיש הבסיס שלנו ,בשנתיים הקרובות יחס ה FFO-לחוב צפוי לרדת מתחת ל 10%-בשל המשך גידול בחוב ,אלא אם כן יכולת החברה לייצר תזרים מזומנים פרמננטי תעלה על הציפיות שלנו .היחס בין החוב לחוב והון עצמי צפוי להישאר מעל ,65%אך, להערכתנו ,הנהלת החברה תשאף למגבלה של 65%התואמת את כללי הרגולציה. הנחות היסוד שלנו הן: • ביצוע תוכנית השקעות מאסיבית בשנים 2016-2015בהיקף של כ 1.0-מיליארד ₪בשנה. • גיוס חוב חדש של 994מיליון ₪בשנת 2015ושל 1.07מיליארד ₪בשנת .2016 6 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ נזילות :מספקת נגישות טובה לשוק ההון לצד השקעות הוניות כבדות על פי המתודולוגיה שלנו ,רמת הנזילות של מקורות הנה "הולמת" .אנו מעריכים כי היחס בין המקורות של החברה לשימושים ב12 החודשים הקרובים יעמוד על כ .1.3x-הערכה זו מתבססת ,בין היתר ,על יתרות המזומנים הגבוהות שמחזיקה החברה ,על יכולתה לייצר תזרים חיובי ויציב מפעילותה ,ועל נגישותה לשוק ההון .להערכתנו ,המקורות הפנימיים של החברה )תיק נזיל ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת( מכסים את החלויות השוטפות שלה וחלק גדול מההשקעות ההוניות שלא ניתנות לדחייה .עם זאת ,ביצוע תכנית פיתוח משק המים מחייב גיוס חוב נוסף .יש לציין כי מקורות הראתה בעבר נכונות לצמצם את היקף ההשקעות שלה בהתאם לנגישותה למימון .נציין גם כיהחברה פעלה לקבלת קווי אשראי בנקאיים ,אם כי תוקפם של אלה עד שנה ולכן לא מובאים בחשבון על ידינו בהתאם למתודולוגיה שלנו. מקורות עיקריים בשנת 2015 • שימושים עיקריים בשנים 2015 מזומן ונכסים פיננסים סחירים בהיקף של כ 662-מילייון ,₪ • נכון לסוף דצמבר .2014 חלויות שוטפות של החוב הפיננסי )אג"ח ,חוב בנקאי וחוב למדינת ישראל( בסך כ 520-מיליון .₪ • תזרים מזומנים מהפעילות השוטפת בסך כ 680-מיליון .₪ • השקעות בשמירה על הקיים בסך כ 517-מיליון .₪ מקורות חברת מים בע"מ – חלויות חוב* )נכון ל 31-דצמבר(2014 , )מיליון (₪ 2015 2016 2017 2018 2019ואילך חלויות 420 513 361 246 331 *כולל החזר חוב למדינה. התאמות לדירוג פיזור ענפי :ניטרלי מבנה הון :ניטרלי נזילות :ניטרלי מדיניות פיננסית :ניטרלי ניהול ,אסטרטגיה וממשל תאגידי :ניטרלי השוואה לקבוצת ייחוס :ניטרלי 7 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ תמיכה ממשלתית יוצאת דופן בהתאם למתודולוגיה שלנו לדירוג חברות בעלות זיקה ממשלתית ) ,(GRE ;government-related entitiesהערכתנו לסבירות "גבוהה במיוחד" לתמיכה ממשלתית יוצאת דופן מתבססת על הערכתנו שמקורות היא: • בעלת חשיבות קריטית לכלכלת ישראל ,בשל חיוניותם של מים עבור המדינה ,מעמדה כמונופול טבעי בתחום הולכת מים וכספק מים עיקרי )כ 70%-מסך אספקת המים ,כ 80%-מסך אספקת מי שתיה לסקטור הביתי(. • בעלת קשר "חזק מאוד" עם מדינת ישראל בשל שליטתה של המדינה בחברה ,השפעתה החזקה על תהליך קבלת החלטות, והערכתנו כי הפרטת החברה לא צפויה בטווח המיידי. התאמות לדיווח הכספי החל מהרבעון הראשון של ,2015החברה מדווחת לפי .IFRSאנו ביצענו התאמות לדוח השנתי של ,2014בהתבסס על נתונים שהתקבלו מהחברה על מנת לשקף את המעבר ל ,IFRS-וזאת במטרה להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות .להלן ההתאמות העיקריות: • קיזוז עודפי מזומנים )מזומנים שאינם מיועדים להשקעות ברכוש קבוע או בהון חוזר( מהחוב הפיננסי המדווח בסכום של כ497- מיליון .₪ • התאמת הדו"ח הכספי לשקף את המגבלות המוטלות על מקורות בכל הקשור להשקעה בחברת הבת ,מקורות ייזום ופיתוח בע"מ. • התאמת החוב ,ה ,EBITDA-ה FFO-והוצאות המימון בגין התחייבויות של סיום יחסי עובד מעביד .נציין כי לחברה אין התחייבויות פנסיוניות חוץ-מאזניות כגון פנסיה תקציבית. 8 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il מקורות חברת מים בע"מ מתודולוגיה ומאמרים קשורים • מתודולוגיה – הקשר בין סולם הדירוג הגלובאלי לבין סולם הדירוג המקומי ,פברואר 2013 • מתודולוגיה – כללי :דירוג אשראי בסולמות מקומיים 22 ,בספטמבר2014 , • מתודולוגיה – מאמרי ליבה :מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים 19 ,בנובמבר2013 , • מתודולוגיה -מסגרת מתודולוגית לדירוג חברות לא-פיננסיות 24 ,בפברואר2014 , • קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא-פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של 22 ,Standard & Poor’s Maalotבספטמבר2014 , • מתודולוגיה – מאמרי ליבה :מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים 16 ,בדצמבר2014 , • מתודולוגיה :דירוגי חברות – יחסים פיננסיים והתאמות 19 ,בנובמבר2013 , • מתודולוגיה לדירוג חברות עם זיקה ממשלתית 25 ,במרץ2015 , • מתודולוגיה – כללי :טבלאות ההמרה של S&Pבין דירוגים בסולם הגלובלי לדירוגים בסולמות מקומיים 9 ,בספטמבר2014 , • מתודולוגיה - :גורמי מפתח לדירוג חברות בענף התשתיות הנמצאות תחת רגולציה 19 ,בנובמבר2013 , פרטים כלליים )נכון ל 14-ביולי(2015 , מקורות חברת מים בעמ דירוג המנפיק ilAAA/Stable חוב בכיר בלתי מובטח סדרה 2,4,5,6,7,8,9 ilAAA היסטוריית דירוג המנפיק ספטמבר 2008 ,10 ינואר 2003 ,01 ilAAA/Stable ilAAA/-- התוכן המופיע באתר ") ("S&P") Standard & Poor's Maalotהאתר"( ,לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה ;RES-הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים; וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ) S&Pביחד ולחוד" ,התוכן"(, מבוסס על מידע שנתקבל מ S&P-וממקורות אחרים אשר S&Pמאמינה כי הם מהימנים .המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי הגלובלי של Standard & Poor'sבשפה האנגלית ,ועברו שינויים ,עריכה ,קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית S&P .אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו ,לרבות ,אך לא רק ,אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים ,עריכה ,קיצורים ,התאמות ו/או מחיקות במאמרים ,בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל. מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו/או הנובעים מהפרות ,במעשה או במחדל ,של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו/או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה ,או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל S&P-כתנאי לקבלת התוכן, פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין. התוכן ,לרבות ,אך לא רק ,דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי ,מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של S&Pנכון למועד פרסומו ,ואינו מהווה דבר שבעובדה ,או המלצה לרכוש ,להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם ,או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן S&P .אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו .אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות S&P .אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך עבורך. © כל הזכויות בתוכן שמורות ל .S&P-אין להעתיק ,לצלם ,להפיץ ,לשנות ,לבצע הנדסה חוזרת ,לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע ,או לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה ,מכולו או מקצתו ,ללא קבלת הסכמת S&Pמראש ובכתב .אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה ,בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות. 9 | 14יולי2015 , www.maalot.co.il
