denne side som pdf
Transcription
denne side som pdf
Præsentation Anbefalinger om aktieinvesteringer Børsen 300914 – Invest vs. Finanstilsyn Børsen vs. Investeringsforeninger 260914 DI Danmarks Indeks DI Danmark Komplekse produkter Large Cap 2015 Rapport om obligationer 1 Investeringsjunglen 24. oktober 2014 1 Torben Vang-‐Larsen 1986 – 1995 Investeringsrådgiver, Nordea 1995 – 2000 Chefinvesteringsrådgiver, Nordea Wealth Management 2000 – 2004 Investeringschef, SEB 2004 – 2011 Direktør, Formuepleje 2011 – 2013 Head of Private Banking, Carnegie 2013 – nu Managing Director Fisher Investments Norden 2 Aldrig et roligt øjeblik • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 1987 Black Monday 1989 Massakren på den Himmelske Freds Plads, Exxon Valdez-‐olieudslip. Savings-‐ and Lons-‐krisen – mere end 500 banker går konkurs i USA 1990 Recession starter, Irak invaderer Kuwait, Genforening af Tyskland 1991 USA indleder lu`krig i Irak. Sovjetunionen kollapser. 1992 Finanskrise i Norden – rygter om Unibanks konkurs 1993 Pundet devaluerer, EMS krisen, World Trade Center-‐katastrofen 1994 Mexicansk pesokrise og krig i det adligere Jugoslavien 1995 Gasangreb i Japan, bombning i Oklahoma City os svag USD 1997 Asienkrisen 1998 Ruslandkrisen og Long-‐Term Capital Management-‐skandalen 1999 Frygt for Y2K 2000 Dot-‐com-‐boblen 2001 Recession, 11. september og krig i Afghanistan 2002 Enron 2004 Bombning i Madrid og Tsunami i det Indiske ocean 2007 Subprime-‐skandalen 2008 Global finanspanik og mest voldsomme kursfald siden 1930’erne 2009 Kæmpe sagning i arbejdsløsheden 2010 Gældskrise i PIIGS-‐landene. Frygt for double-‐dip. 2011 Det arabiske forår, japansk jordskælv, fortsat PIIGS-‐uro, nedgradering af USA’s gæld 2012 Grækenland går i betalingsstandsning to gange. Superstormen Sandy. 2013 Redningspakke for Cypern, Boston-‐bombningen, syrisk borgerkrig, det føderale USA lukker ned 3 Interessekonflikterne 4 Børsen 30. september 2014 5 Børsen 26. september 2014 6 7 Program • Vejvisere i investeringsjunglen – IFB (Investerings Fond Branchen) – Morningstar • • • • Lovgivning Penge-‐ og Pensionspanelet Grundlæggende investeringsteori Myter, aps og ideer 8 www.investering.dk • • • • • • • • • Ajast ÅTD på 1,3,5,7 og 10 år sigt, som 100 kr. og i procent Ajast kalenderår Ajast nye afdelinger Risikomål; Standardafvigelse og Sharpe Raao Stabilitetsmål Markedsstaasakker Omkostningsstaasakker Aktuel ÅOP ÅOP beregner 9 Kategori Globale Large Cap -‐ Akaer Europæiske Large Cap -‐ Akaer Danmark-‐ Akaer Nye Markeder -‐ Akaer Asien -‐akaer Globale -‐ Obligaaoner DKK Korte -‐ Obligaaoner DKK Øvrige -‐ Obligaaoner Højrente -‐ Obligaaoner • Investeringsforenings afdeling Carnegie World Wide Globale Akaer Danske Invest Erhverv Europæiske Akaer Danske Invest Indeks Danmark Jyske Invest Nye Akaemarkeder Sydinvest Fjernøsten Bankinvest Udenlandske Obligaaoner SEB Inst. Korte Danske Obligaaoner SEBinvest Mellemlange Obligaaoner Sydinvest Virksomhedsobligaaoner Seneste 3 år Bedste afdeling Placering 0,52% 11,61% 31 (52) n.a. n.a. n.a. 1,24% 10,85% 26 (35) 6,43% 27,98% 8 (16) 10,65% 17,36% 10 (12) 2,69% 8,58% 3 ( 3) 4,18% 5,755% 15 (28) 5,09% 7,27% 19 (35) 9,70% 14,42% 7 (15) Ovenstående viser hvor svært, det er og at anvende et ”simplet” raangsystem alene baseret på kvanataave faktorer. 10 Trafiklys 11 Trafiklys fra 1. juli 2011 12 Central Investorinformaaon Alle investeringsbeviser i Europa • Huragt og ensartet overblik • Sammenligneligt for en UCITS uanset udstedelsesland Udleveres i forbindelse med investeringsrådgivning • Pligten påhviler investeringsrådgiver • Ingen pligt i forbindelse med diskreaonære a`aler 13 Afløser det forenklede prospekt • Alle nystartede afdelinger fra 1. juli 2011 • Alle eksisterende senest 1. juli 2012 • Arbejde pågår med indarbejdelse af ”ÅOP” (nuværende løsning mangler ÅOP der medtager handelsomkostninger og maksimal indløsningsfradrag og emissionsallæg • Forbrugerinformaaon – ikke reqet mod rådgiver • Støqe i rådgivningssituaaon – Akaer – Obligaaoner – Komplekse produkter 14 Akaer • Få overblik over din samlede økonomi. • Vær ydmyg. Tro ikke at du (og din rådgiver) er smartere end andre i markedet. • Pas på dit spillergen. • Hold omkostningerne nede, både handelsomkostninger og andre omkostninger. • Køb og behold. • Spred risikoen, men hold dig al danske akaer. • Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling i stedet for en specialafdeling. 15 Naaonalbankens kvartalsoversigt 2. kvt. 2007 16 Obligaaoner • • • • • • • • • • • • Du skal ajlare, om det overhovedet er relevant at betragte obligaaonsinvesteringer Få overblik over din samlede økonomi Ajlar din risikoprofil Hvis du benyqer din obligaaonsinvestering som opsparing, skal du fastslå, hvilket fremadigt betalingsmønster du ønsker Hvis du ikke har nogen forventning om, at et salg før udløb bliver relevant, kan det være en god idé at investere i mindre likvide obligaaoner Hvis du ikke vil acceptere nogen usikkerhed mht. de fremadige betalingers størrelse, skal du investere i inkonverterbare, fassorrentede obligaaoner udstedt i danske kroner af enten den danske stat eller et dansk realkrediansatut Hvis du alene investerer i danske stats-‐ eller realkreditobligaaoner, skal du normalt investere i 5 individuelle obligaaoner Hvis du vil acceptere en mindre usikkerhed mht. de fremadige betalingers størrelse, er der flere muligheder indenfor stats-‐ og realkreditobligaaoner Hvis du vil investere i danske stats-‐ og realkreditobligaaoner, skal du gøre det ved direkte investering i stedet for gennem en investeringsforening Hvis du ikke er villig al at acceptere en vis risiko for, at obligaaonen misligholdes, skal du investere i enten danske stats-‐ eller realkreditobligaaoner eller alsvarende højt ratede udenlandske obligaaoner Hvis du kan acceptere en vis risiko for misligholdelse, kan du godt investere i virksomhedsobligaaoner, såvel danske og udenlandske, samt emerging markets obligaaoner og high yield obligaaoner Hvis du ønsker at investere i udenlandske obligaaoner, kan det o`e være en fordel at gøre deqe gennem en investeringsforening eller via en ETF 17 Komplekse produkter • • • • Lad dig ikke lokke al en investering i komplekse produkter af lø`er om højt forventet ajast med lav alhørende risiko. Forventede ajast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt, at du som privat og ikke-‐professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet ajast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med MULIGHED for høje ajast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko. Undgå uigennemsigage, komplekse produkter. Sandsynligheden for, at der er store direkte og indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have retgheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne. Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så invester kun, hvis du kan købe og beholde al udløb. Inden du investerer i et komplekst produkt bør du grundigt overveje og forstå, hvordan produktet kan bidrage al redukaon af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som minimum prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige ajast auænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet i din portefølje, og om det giver mening i porteføljesammenhæng. 18 Komplekse produkter -‐ garanaobligaaoner • • • Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garanaobligaaon er relaavt høje, og at de sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent (ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede omkostning. Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garanaobligaaoner trods sælgernes forsikringer om det modsaqe. For det første kan du (let) tabe den iniaalt betalte overkurs, samt al forrentning. Heral kommer, at hovedstolen ikke alad er fuld garanteret, og at den kun er det ved udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må auænde dine obligaaoner før udløb. Endelig er der mulighed for, at garanasaller går konkurs, så lø`et om hovedstolsalbagebetaling ved udløb ikke kan e`erleves. Forhold dig med andre ord kriask al ordet ”garana”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder. Mange garanaobligaaoner har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar at denne – eller anden alsvarende parameter – har betydning for, hvor stort dit ajast kan blive, men at den almindeligvis først fastsæqes e`er, at du har bundet dig al at investere. Du investerer altså delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagagheden af investeringen. 19 Nordea Large Cap 2015 s .ORDEATILBYDERNUENAKTIEINDEKSERETOBLIGATIONMEDENLBETIDPÍKNAPTREÍRKALDET,ARGE#AP /BLIGATIONENSAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIENKURVBESTÍENDEAFTIGLOBALEAKTIEREFTERINDREGNINGAF ENERSTATNINGSFAKTORPÍINDIKATIVTPCT s .ORDEAVURDERERATAKTIERNEISTORESTABILESELSKABERERBILLIGTPRISFASTSAT-EDHENBLIKPÍATUDNYTTE DETTEPOTENTIALEHAR.ORDEAUDVALGTTISTORESTABILESELSKABER s /BLIGATIONENBLIVERUDSTEDTTILKURSOGBLIVERSOMMINIMUMINDFRIETTILKURS$ERMEDER RISIKOENVEDINVESTERINGIOBLIGATIONENKENDTPÍFORHÍNDSÍFREMTOBLIGATIONENBEHOLDESTILUDLB $ETSTRSTMULIGETABUDGROVERKURSENPÍSEKSKURSPOINTSAMTDENMISTEDEFORRENTNINGAFENALTERNATIV INVESTERINGIOBLIGATIONENSLBETIDFORUDSATATUDSTEDER.ORDEA"ANK&INLAND0LCERISTANDTILAT OVERHOLDESINEBETALINGSFORPLIGTELSER s %FTERBEKENDTGRELSEOMRISIKOMRKNINGAFINVESTERINGSPRODUKTERHARDETTEINVESTERINGSPRODUKT MRKNINGSKATEGORIRD ,SMEREPÍNORDEADKRISIKOMRKNING 20 selskaber har en attraktiv prisfastsættelse. Med henblik på at udnytte dette potentiale har Nordea udvalgt ti store stabile selskaber, som ikke i samme grad er afhængige af gode økonomiske konjunkturer for at levere et solidt overskud til deres aktionærer. Det har yderligere den fordel, at prissætningen af store selskaber målt på markedsværdi er usædvanligt attraktiv sammenlignet med spørges selv i krisetider. Desuden indgår to førende teknologiselskaber, der begge har stærke markedspositioner og sælger produkter, hvor der er en høj grad af tilbagevendende efterspørgsel fra kunderne. Nordea ser på denne baggrund en god investeringsmulighed i en kurv bestående af store selskaber, der har en stabil indtjening og vurderes at have en attraktiv prisfastsættelse. Tabel 1. Aktier indeholdt i aktiekurven Selskab Forretningsområde #OCA#OLA 6ERDENSSTRSTELSKEDRIKSELSKAB-ANKANKBE#OCA#OLAIMEREENDLANDEOG SELSKABETHARMEDSUCCESLYTTETTILFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVER )"- %TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABER)DAGHENTERSELSKABETPRIMRTSINOMSTNINGFRAITSERVICES SYSTEMUDVIKLINGOGSOFTWAREUDVIKLINGMENSTIDLIGEREPCAKTIVITETERERSOLGTFRA *OHNSON*OHNSON %TAFDESTRSTEOGMESTDIVERSIlCEREDEMEDICINALSELSKABERIVERDEN3ELSKABETHENTERPRIMRT OMSTNINGFRASINFORBRUGERDIVISIONDERBLAPRODUCERERALLERGIOGBABYPLEJEPRODUKTER -C$ONALDS 3ELSKABETERUBESTRIDTVERDENSSTRSTEBURGERKDE-C$ONALDSHARIGENNEMDESENESTEÍR TILPASSETSIGFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVEROGINTRODUCERETBLANDTANDET SALATEROGFRUGTPÍMENUEN -ICROSOFT %TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABEROGMESTKENDTFORSINESTYRESYSTEMERDERSTYRERLANGT STRSTEDELENAFVERDENSCOMPUTERE .ESTLÏ 6ERDENSSTRSTEFDEVAREKONCERN3ELSKABETERNOKMESTKENDTFORSINFRYSETRREDE.ES#AFÏ MENSLGERIDAGALTFRACHOKOLADEOVERVANDTILDYREFODER .OVARTIS 3ELSKABETERETAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABEROGMESTKENDTFORPRODUKTET$IOVAN DERTAGESMODFORHJETBLODTRYK 2OCHE %TAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABERMEDSPECIELTFOKUSPÍLGEMIDLERMODKRFT 2OCHESTÍRBAGDETKENDTEINmUENZAMIDDEL4AMImU 4ARGET 4ARGETERENAFDESTRSTEAMERIKANSKESUPERMARKEDSKDER3ELSKABETHARIDAGUDELUKKENDE BUTIKKERI53!MENVILOVERDENSTETREÍRINDTRDEPÍDETCANADISKEMARKED4ARGETHAROVER MEDARBEJDEREOGMEREENDBUTIKKER 6ODAFONE 6ODAFONEERETAFVERDENSSTRSTETELESKABERMEDCAMIOKUNDERILANDE 3ELSKABETKONCENTRERERSIGPRIMRTOMATTILBYDEMOBILTELEFONITILSINEKUNDER -EREINFORMATIONOMSELSKABERNEKANlNDESIPROSPEKTET Kilde: Nordea Bank Danmark A/S 21 kan tegne den fra 10. september til 27. september 2012, begge dage inklusive. Inden du investerer i obligationen, bør du sætte dig ind i, hvordan obligationen fungerer. Læs mere om opbygningen af Large Cap 2015 i faktaboks 1. Obligationen giver mulighed for afkast i form af en kursgevinst, men udbetaler ingen rente. Obligationens indfrielseskurs afhænger af udviklingen i ti selskabers aktiekurser – en såkaldt aktiekurv – og af en såkaldt erstatningsfaktor. Du bør læse afsnittet ”Beregning af afkast på obligationen”, der beskriver, hvordan afkastet beregnes. Faktaboks 1. Opbygningen af Large Cap 2015 Investeringen er hensigtsmæssig for investorer med en forventning om, at kurserne for aktierne i kurven stiger i obligationens løbetid samt accepterer risikoen for at tabe op til seks kurspoint. Obligationens hovedstolsbeskyttelse ved udløb, udsteders kreditværdighed og det begrænsede maksimale tab betyder, at obligationen ligeledes er hensigtsmæssig for investorer med ønske om lav risiko og et begrænset maksimalt tab. Investeringen er ikke egnet for investorer med en investeringshorisont, der er kortere end løbetiden. Nordea Bank Finland Plc er udsteder og er beskrevet i faktaboks 3. Nordea Bank Danmark A/S er arrangør. &IGURENILLUSTRERERALENEDENTEORETISKEKONSTRUKTIONAFOBLIGATIONENVEDATOPDELEDENIDELKOMPONENTER,ARGE#APEREN INDEKSERETOBLIGATIONHVILKETERENOBLIGATIONHVISAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIETUNDERLIGGENDEAKTIVnIDETTETILFLDEEN AKTIEKURV/BLIGATIONENBESTÍRAFTODELEENNULKUPONOBLIGATIONOGENOPTION.ULKUPONOBLIGATIONENSIKRERATOBLIGATIONENSOMMINI MUMINDFRISTILKURSVEDUDLB/PTIONSDELENSIKRERINVESTORETAFKASTHVISUDVIKLINGENIDETUNDERLIGGENDEAKTIVBLIVERSOM FORVENTET%KSEMPELOGERBESKREVETIFAKTABOKS )NDFRIELSESKURS /PTION 5DSTEDELSESKURS /MKOSTNING /PTION .ULKUPON OBLIGATION 5DSTEDELSE OKTOBER )NDFRIELSESKURS /PTION -INDSTE )NDFRIELSESKURS .ULKUPON OBLIGATION .ULKUPON OBLIGATION .ULKUPON OBLIGATION )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL Kilde: Nordea Bank Danmark A/S. Faktaboks 2. Emissionsomkostninger )FORBINDELSEMEDUDSTEDELSENUDGRDESAMLEDEOMKOSTNINGERPCTAFDETINVESTEREDEBELB$ISSEOMKOSTNINGERERINDEHOLDT IUDSTEDELSESKURSEN/MKOSTNINGSFORDELINGENEROPGJORTPÍPROANNOBASISAFRUNDETTILTODECIMALER 4EGNINGSPROVISIONTILTEGNINGSSTEDEROGARRANGR /MKOSTNINGERTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3REGISTRERINGI603ECURITIES!3 SAMTTILDETOBLIGATIONSUDSTEDENDEINSTITUT 5DARBEJDELSEAFMARKEDSFRINGSMATERIALE )ALTÍRLIGEOMKOSTNINGERIPCT¿/0 PCT PCT PCT PCT "EREGNETUDFRAENFORUDSTNINGOMATDERTEGNESOGUDSTEDESOBLIGATIONERFOR$++MIONOMINELT Faktaboks 3. Udsteder Nordea Bank Finland Plc 22 .ORDEA"ANK&INLAND0LC."&ERETlNSKAKTIESELSKABMEDHOVEDSDEI(ELSINKI."&UDVERBANKVIRKSOMHEDHERUNDERVRDI PAPIRAKTIVITETEROGERREGULERETAFDETlNSKElNANSTILSYN."&ERETAF.ORDEAKONCERNENSTREVIGTIGSTEDATTERSELSKABERHVISAKTIVITETER ERHELTINTEGRERETIKONCERNENSVIRKSOMHED-ODERSELSKABET.ORDEA"ANK!"PUBLERETSVENSKBRSNOTERETBANKAKTIESELSKAB findes herefter ved at beregne den gennemsnitlige udvikling efter en sådan erstatning, se ”Fakta om obligationen”. Da de fire aktier med den højeste individuelle udvikling i aktiekurven altid bliver erstattet med erstatningsfaktoren, bestemmer gennemsnittet af de seks aktier i aktiekurven med den laveste individu- toren. Aktiernes startværdi bliver observeret på udstedelsesdagen, mens aktiernes slutværdi bliver observeret den 11. september 2015. Eksempler på beregningen af indfrielseskursen er vist i faktaboks 4, tabel 2 og figur 1. Faktaboks 4. Eksempler på beregning af afkast Eksempel 1 )EKSEMPELERALLEKURSERNEFORAKTIERNESTEGETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOGSLUTVRDIENFORDETI AKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMEDERSTAT NINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESHEREFTERSOMGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGERTILPCT%NDELIGBEREG NESINDFRIELSESKURSENSOM DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURSPÍ )DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCT"EREGNETPÍBAGGRUNDAFDENMINDSTMULIGEERSTATNINGS FAKTORPÍPCTBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATIDETTETILFLDEPCT Eksempel 2 )EKSEMPELERNOGLEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOG SLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUD VIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESHEREFTERSOMGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGERTILPCT%NDELIGBEREG NESINDFRIELSESKURSENSOM DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURS PÍ )DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCT"EREGNETPÍBAGGRUNDAFDENMINDSTMULIGEERSTATNINGS FAKTORPÍPCTBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATIDETTETILFLDEPCT Eksempel 3 )EKSEMPELERENKELTEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTART OGSLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLE UDVIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $AGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGEROGDERMEDDENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENERNEGATIVINDFRISOBLIGATIONENTIL DENMINDSTEINDFRIELSESKURSPÍ)DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCTOGERSTATNINGS FAKTORENHARIKKEBETYDNINGFOROBLIGATIONENSAFKAST %KSEMPELOGERILLUSTRERETIFAKTABOKS %RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv 23 Figur 1. Obligationens afkast 5DVIKLING IGNSAF DELAVESTE AKTIER IPCT )NDFRIELSESKURS ¿RLIGEFFEKTIVRENTEFR SKATIPCT )NDIKATIV -INDSTE )NDIKATIV-INDSTE ERSTATNINGS ERSTATNINGS ERSTATNINGSERSTATNINGS FAKTOR FAKTOR FAKTORFAKTOR PCT PCT PCTPCT 128 124 Indfrielseskurs ved indikativ erstatningsfaktor: 20 pct. Indfrielseskurs ved mindste erstatningsfaktor: 15 pct. 120 Indfrielseskurs Tabel 2. Obligationens afkast 116 112 108 104 100 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Udvikling i gennemsnit af laveste 6 aktier 4ABELOGlGURVISERSAMMENHNGENMELLEMUDVIKLINGIGENNEMSNITTETAFDESEKSAKTIERIAKTIEKURVENMEDDENLAVESTERELATIVEUDVIKLINGI AKTIEKURVENOGOBLIGATIONENSAFKAST Kilde: Nordea Bank Danmark A/S. Usikkerhedsmomenter og risici Alle investeringer er forbundet med risici. Her er nævnt de vigtigste usikkerhedsmomenter og risici ved obligationen.2 Du skal være opmærksom på, at obligationen er et komplekst produkt, hvor afkastet bestemmes af komplekse sammenhænge. Prisfastsættelsesrisiko Erstatningsfaktoren er indikativt fastsat til 20,00 pct. på baggrund af markedsforholdene 24. august 2012. Den endelige erstatningsfaktor kan vise sig at være anderledes og fastsættes endeligt på baggrund af markedsforholdene på prisfastsættelsesdagen 28. september 2012. Er det ikke muligt at opnå en erstatningsfaktor på mindst 15,00 pct., aflyses ud- forrentning af en alternativ investering i obligationens løbetid. Du kan læse mere om den alternative forrentning i faktaboks 5. Kreditrisiko Du påtager dig en kreditrisiko på udsteder. Det betyder, at tilbagebetaling af indfrielsesbeløbet inklusive eventuelt afkast er afhængig af, om udsteder kan opfylde denne forpligtelse. Udsteders generelle evne til at opfylde sine forpligtelser bliver vurderet af uafhængige kreditvurderingsbureauer. Du kan læse mere om udsteder i faktaboks 3. 24 Likviditetsrisiko og førtidigt salg Nordea anbefaler, at du som udgangspunkt be- Peter Lunch, Fidelity Magellan Fund • ”All you need for a lifeame of succesful invesang is a few big winners, and the pluses from those al overwhelm the minuses from the stocks that don’t work out. Why is this? Your losses are limited to the amount you invest in each stock (it can’t go lower than zero) while your gains have no absolute limit.” 25 www.danskeinvest.dk Produkter Som investor i Danske Invest kan du kombinere forskellige produkter, så risikoen spredes mest muligt, fx på aktivtype, sektor eller geografisk region. Produkter Vælg målgruppe eller opsparingsform ... Søg produktnavn Vælg målgruppe eller opsparingsform ... Produktnavn Danske Invest Afrika - Akkumulerende, klasse DKK Danske Invest Bioteknologi Danske Invest Danmark Danske Invest Danmark - Akkumulerende Danske Invest Danmark Fokus Danske Invest Danmark Indeks Danske Invest Danmark Indeks Small Cap Danske Invest Dannebrog Mellemlange Obligationer Danske Invest Danske Indeksobligationer Danske Invest Danske Korte Obligationer Danske Invest Danske Lange Obligationer Danske Invest Emerging Markets Debt Hard Currency - Acc. class EUR h Danske Invest Euro High Yield-Obligationer Danske Invest Euro High Yield-Obligationer - Akk., klasse DKK h Danske Invest Euro Investment Grade-Obligationer Morningstar Risiko Rating Type Område Løbende Investerings Central Faktaadm. omk. stil inv. info. ark i % (p.a.) 6 Aktie Global ACTIVE 1,75 7 Aktie Global INDEX 1,10 6 Aktie Danmark ACTIVE 1,25 6 Aktie Danmark ACTIVE 1,25 6 Aktie Danmark ACTIVE 1,55 6 Aktie Danmark INDEX 0,56 5 Aktie Danmark INDEX 0,56 2 Obligationer Danmark ACTIVE 0,55 3 Obligationer Danmark ACTIVE 0,56 2 Obligationer Danmark ACTIVE 0,38 3 Obligationer Danmark ACTIVE 0,55 4 Obligationer Emerging Markets ACTIVE 1,04 4 Obligationer Europa ACTIVE 1,09 4 Obligationer Europa 26 ACTIVE 1,09 3 Obligationer Europa ACTIVE 0,74 Central investorinformaaon 27 I gennemsnit giver investeringsforeninger markedsajastet fratrukket omkostninger Benchmark 2004 28,5% 2005 47,2% 2006 32,3% 2007 6,5% 2008 -‐50,3% 2009 50,0% 2010 26,2% 2011 -‐21,1% 2012 23,8% 2013 38,3% Danmark 25,9% 47,2% 26,8% 4,5% -‐49,1% 43,6% 27,6% -‐23,6% 22,9% 42,4% Indeks 27,4% 45,8% 30,7% 7,1% -‐49,2% 43,8% 25,6% -‐21,9% 23,8% 38,1% Benchmark 100,0 128,5 189,2 250,2 266,5 132,5 198,7 250,7 197,8 244,9 338,7 Årligt ajast 13,0% Forskel Omkostninger 28 Danmark 100,0 125,9 185,3 235,0 245,6 125,0 179,5 229,0 175,0 215,0 306,2 11,8% -‐1,1% 1,3% Indeks 100,0 127,4 185,7 242,8 260,0 132,1 189,9 238,6 186,3 230,7 318,5 12,3% -‐0,7% 0,6% Investeringsjunglen Grundlæggende investeringsteori 29 70-‐20-‐10 Formuefordeling Regioner, lande og sektorer Papirvalg 30 Prinsessekrav Investeringsjunglen § Fordel 100 vognlæs blandet korn efter type på 24 timer § Find ring tabt på havet § Gæt hvad jeg tænker mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 31 31 | Investeringsjunglen Det urimeligste af alle prinsessekrav • Giv mig kort, let forståelig og samadig fuldt dækkende, informaaon om et kompliceret investerings-‐ eller pensionsprodukt, der skal vise sit værd i en ukendt og usikker fremad. mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 32 32 | Investeringsjunglen Den næstbedste løsning mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 33 33 | Investeringsjunglen Stocks, Bonds, T-‐Bills and Inflaaon mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 34 34 | Investeringsjunglen Non-‐Inflaaon Adjusted 1000000,0 260311,2 100000,0 10000,0 9938,5 Stocks Bonds 2060,4 1000,0 1177,7 T-Bills Inflation 10,0 1926 1929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 100,0 mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 35 35 | Årlige ajast Investeringsjunglen Stocks Bonds T-‐Bills Inflaaon Max. 54,0% 40,4% 14,7% 18,2% Min. -‐43,3% -‐14,9% 0,0% -‐10,3% Comp.avg 9,8% 5,4% 3,7% 3,0% Avg. 11,9% 5,8% 3,7% 3,1% Stdv. 20,5% 9,6% 3,1% 4,2% 0,03 0,23 0,41 Korrelaaon mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 36 36 | Porteføljer p1 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p8 p9 p10 p11 Akaer 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Obligaaoner 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Risiko 9,6% 8,9% 8,8% 9,2% 10,1% 11,4% 13,0% 14,7% 16,6% 18,5% 20,5% Ajast 5,4% 6,1% 6,7% 7,3% 7,8% 8,2% 8,7% 9,0% 9,3% 9,6% 9,8% Investeringsjunglen Sharpe 0,18 0,27 0,34 0,39 0,40 0,40 0,38 0,36 0,34 0,32 0,30 (Afkast-risikofrit afkast)/risiko mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 37 37 | Investeringsjunglen Opamale porteføljer Afkast Porteføljer fra 0 til 100% i aktier 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 5,0% mandag den 20. oktober 14 10,0% 15,0% 20,0% Risiko / standardafvigelse Carnegie Bank A/S 38 25,0% 38 | Investeringsjunglen Udfaldsrum med 80% forklaring 170,0 Forventet udfaldsrum for balanceret portefølje afkast = 10% * 30% + 5% * 70% = 6,5% risiko = historisk stdv. på 10% 160,0 150,0 140,0 136,9 130,0 Median 120,0 Minimum Maksimum 110,0 108,3 100,0 mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 39 01/01/16 01/10/15 01/07/15 01/04/15 01/01/15 01/10/14 01/07/14 01/04/14 01/01/14 01/10/13 01/07/13 01/04/13 01/01/13 01/10/12 01/07/12 01/04/12 01/01/12 01/10/11 01/07/11 01/04/11 80,0 01/01/11 90,0 39 | Investeringsjunglen Nu med 95% forklaring 200,0 Forventet udfaldsrum for balanceret portefølje afkast = 10% * 30% + 5% * 70% = 6,5% risiko = historisk stdv. på 10% 180,0 160,0 136,9 140,0 Median Minimum Maksimum 120,0 100,0 mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 40 1/1/2016 10/1/2015 7/1/2015 4/1/2015 1/1/2015 10/1/2014 7/1/2014 4/1/2014 1/1/2014 10/1/2013 7/1/2013 4/1/2013 1/1/2013 10/1/2012 7/1/2012 4/1/2012 1/1/2012 10/1/2011 7/1/2011 4/1/2011 80,0 1/1/2011 93,1 40 | Investeringsjunglen Den næstbedste løsning þ Varedeklaraaon – Forventet ajast – Forventet risiko = forventet udfaldsrum þ Baseret på – Erfaring – Staasak og – Matemaak mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 41 41 | Investeringsjunglen Akaer og obligaaoner -‐ samme ajast siden 1993 450 400 350 6,85% 300 250 obl.index 200 MSCI Tot. Return 150 100 0 jan./93 sep./93 maj/94 jan./95 sep./95 maj/96 jan./97 sep./97 maj/98 jan./99 sep./99 maj/00 jan./01 sep./01 maj/02 jan./03 sep./03 maj/04 jan./05 sep./05 maj/06 jan./07 sep./07 maj/08 jan./09 sep./09 maj/10 jan./11 50 mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 42 42 | Investeringsjunglen Spredning og rebalancering Op#male porteføljer 1993-‐2011 8,20% Opamal inklusiv rebalancering 8,00% 7,80% 7,60% Opamal 7,40% 7,20% “Dri`ing” 7,00% 6,80% 6,60% 0,00% mandag den 20. oktober 14 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% Carnegie Bank A/S 43 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% 43 | WYSIWYG 44 0 mandag den 20. oktober 14 45 Carnegie Bank A/S 45 | 6/1/2011 12/1/2010 6/1/2010 12/1/2009 6/1/2009 12/1/2008 6/1/2008 12/1/2007 6/1/2007 12/1/2006 6/1/2006 12/1/2005 6/1/2005 12/1/2004 6/1/2004 12/1/2003 6/1/2003 12/1/2002 6/1/2002 12/1/2001 6/1/2001 12/1/2000 6/1/2000 12/1/1999 6/1/1999 12/1/1998 6/1/1998 12/1/1997 6/1/1997 12/1/1996 6/1/1996 12/1/1995 6/1/1995 12/1/1994 6/1/1994 12/1/1993 7 6/1/1993 12/1/1992 Investeringsjunglen Renten på 10 årig amerikansk statsobligaaon 9 8 6,686 6 5 4 3 2 1 0,0% 12/1/1992 6/1/1993 12/1/1993 6/1/1994 12/1/1994 6/1/1995 12/1/1995 6/1/1996 12/1/1996 6/1/1997 12/1/1997 6/1/1998 12/1/1998 6/1/1999 12/1/1999 6/1/2000 12/1/2000 6/1/2001 12/1/2001 6/1/2002 12/1/2002 6/1/2003 12/1/2003 6/1/2004 12/1/2004 6/1/2005 12/1/2005 6/1/2006 12/1/2006 6/1/2007 12/1/2007 6/1/2008 12/1/2008 6/1/2009 12/1/2009 6/1/2010 12/1/2010 6/1/2011 Investeringsjunglen ”Akaerenten” på S&P 500 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 46 46 | Forklaringsgrad på 32% Forklaringsgrad på 43% 10 år 15 år 20,0% 15,0% y = 1,1166x -‐ 0,0089 R² = 0,32085 10,0% 5,0% 0,0% -‐5,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% -‐10,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 20,0% Realiseret Realiseret Den PE du køber al, betyder mest på lang sigt 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 Forklaringsgrad på 61% 20 år Realiseret Realiseret 15,0% y = 1,0328x -‐ 0,0066 R² = 0,61493 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 10,0% y = 0,6117x + 0,0265 R² = 0,45076 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 mandag den 20. oktober 14 Forklaringsgrad på 45% 25 år 15,0% 10,0% y = 1,0208x -‐ 0,0028 R² = 0,4334 Indikeret Source: PE på S&P 500 Carnegie Bank A/S 47 47 | Investeringsjunglen MYTER, TIPS OG IDEER 48 Hvad er der sket med de 40.000 som har mistet dagpenge? 49 ”Bull markets are born on pessimism, grow on skepacism, mature on opamism and die on euphoria” – Sir John Templeton 50 Investment Company Insatute (Dollar Figures in Millions) – total equity 200.000,00 150.000,00 100.000,00 50.000,00 -‐ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -‐50.000,00 -‐100.000,00 -‐150.000,00 -‐200.000,00 -‐250.000,00 51 Inflow/ouslow Akkumuleret 73.316,00 2007 73.316,00 2008 (229.375,00) -‐156.059,00 (1.952,00) 2009 -‐158.011,00 ( 24.389,00) 2010 -‐182.400,00 2011 (129.100,00) -‐311.500,00 2012 (152.182,00) -‐463.682,00 2013 159.612,00 -‐304.070,00 50.808,00 -‐253.262,00 2014 Gennemsnitlige ajast er ikke normale – ekstreme ajast er normale 7% 1930 1931 1937 1974 2002 2008 > -‐20% 7% 1940 1941 1957 1966 1973 2001 -‐20 al -‐10% 14% 1929 1932 1934 1939 1946 1953 1962 1969 1977 1991 1990 2000 -‐10 al 0% 15% 1947 1948 1956 1960 1970 1978 1984 1987 1992 1994 2005 2007 2011 0 al 10% 52 21% 1926 1944 1949 1952 1959 1964 1965 1968 1971 1972 1979 1986 1988 1993 2004 2006 2010 2012 10 al 20% 37% 1927 1928 1933 1935 1936 1938 1942 1943 1945 1950 1951 1954 1958 1961 1963 1967 1975 1976 1980 1982 1983 1985 1989 1991 1995 1996 1997 1998 1999 2003 2009 2013 < 20% Investeringsjunglen mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 53 53 | • Torben Vang-‐Larsen • E-‐mail: vang-‐[email protected] • Tlf.: 5144 1797 | 54 2 Anbefalinger om aktieinvesteringer Udarbejdet af: Tom Engsted, professor, Århus Universitet Bjarne Graven Larsen, fondsdirektør, ATP Michael Møller, professor, CBS 8 januar 2011 Denne rapport er udarbejdet på bestilling fra Penge- og Pensionspanelet. Ifølge udvalgets kommissorium har vi haft til opgave at ”udarbejde en rapport med forslag til anbefalinger om aktieinvesteringer”, hvor ”målgruppen er danske ikke-professionelle investorer med et behov for placering af formue i aktier”. Anbefalingerne skal være ”operationelle og letforståelige samt veldokumenterede”, og de ”skal kunne anvendes af almindelige forbrugere, som har ringe erfaring med, men brug for aktieinvesteringer”. Det har ikke været noget krav, at anbefalingerne skal være specielt rettet mod investering for frie midler eller pensionsmidler. Udover kommissoriet, har udvalget haft helt frie tøjler, og rapporten og dens anbefalinger er udarbejdet helt uafhængigt af Penge- og Pensionspanelet.1 Rapporten består af fem afsnit. Afsnit 1 er hovedafsnittet, hvor vi lister syv hovedanbefalinger i punktform, og giver en uddybning af anbefalingerne i et letforståeligt sprog målrettet den ”almindelige forbruger”. Afsnit 2 giver en kortfattet beskrivelse af nogle væsentlige skattemæssige overvejelser af relevans for aktieinvesteringer. Afsnit 3 giver en kort konklusion og opsummering. Afsnit 4 er et bilag til rapporten, hvor vi giver en mere detaljeret teoretisk (videnskabelig) og praktisk uddybning og dokumentation for vores anbefalinger. Dette afsnit diskuterer også eventuelle afvigelser fra anbefalingerne, og for hvilke investorer disse afvigelser vil være relevante. Endelig indeholder afsnit 5 en litteraturliste, med henvisninger til relevant baggrundslitteratur for de mere teoretisk interesserede. Afsnittene 4 og 5 er ikke rettet mod den ”almindelige forbruger”. 1 En foreløbig version af rapporten forelå pr. 24 september 2010. Vi takker tre uafhængige referees (eksperter) for meget detaljerede kommentarer og forslag til den foreløbige version. Nærværende version af rapporten inddrager i et vist omfang disse kommentarer og forslag. 1 56 Rapportens anbefalinger tager udgangspunkt i følgende to hovedantagelser: 1. Hovedmålgruppen kan opfattes som en slags ”almindelig dansker”, der forventer at have en del år tilbage på arbejdsmarkedet, og som udover frie midler også sparer op gennem en pensionsordning, herunder evt. en obligatorisk arbejdsmarkedspension. 2. Aktiemarkedet er nogenlunde effektivt i klassisk forstand, dvs. afkast er for alle praktiske formål uforudsigelige, og der kan ikke tjenes ”overnormale” afkast ved ”stock picking”, ”markedstiming”, etc. I den virkelige verden er der naturligvis private investorer, der ikke ligner den ”almindelige dansker”, og for hvem aktieinvestering vil være relevant. I bilag 1 diskuterer vi anbefalinger for udvalgte ”ikke-almindelige danskere”. Ligeledes er aktiemarkedet i praksis ikke 100% effektivt. Den seneste finanskrise har – meget forståeligt – fået mange til at tvivle på effektiviteten af de finansielle markeder. Der findes irrationelle investorer, spekulative bobler, institutionelle og lovgivningsmæssige barrierer for aktiehandel, skattemæssige forvridninger, etc. Det er dog udvalgets opfattelse, at for den ikkeprofessionelle ”almindelige dansker”, er det umuligt systematisk at tjene på at udnytte disse ineffektiviteter. Den ikke-professionelle investor står sig bedst ved at opfatte de finansielle markeder som effektive. Det behandles mere indgående i bilag 1. Som det vil fremgå af rapporten, kan vores anbefalinger i store træk sammenfattes til, at den private ikke-professionelle aktieinvestor bør følge en passiv køb-og-behold politik i en nogenlunde bredt diversificeret dansk portefølje, og i øvrigt minimere handelsomkostninger og andre gebyrer og omkostninger. Vi anbefaler, at man køber aktier direkte, dvs. ikke gennem en investeringsforening, men vælger man en investeringsforening, bør man købe en global passiv indeksforening. Indholdsfortegnelse 1. 2. 3. 4. 5. Syv anbefalinger om aktieinvesteringer Skattemæssige overvejelser Konklusion og opsummering Bilag 1: Videnskabelig baggrund og dokumentation for anbefalingerne Bilag 2: Litteraturliste 2 57 side 3 side 18 side 19 side 21 side 34 1. Syv anbefalinger om aktieinvesteringer Udvalgets hovedanbefalinger i punktform er følgende: 1. Få overblik over din samlede økonomi. Du skal kun købe aktier, hvis din aktieinvestering på sigt forventes at overstige 100.000 kr., hvis du har tilbagebetalt gæld, og hvis du ikke skal bruge pengene indenfor en kortere årrække. 2. Vær ydmyg. Tro ikke at du (og din rådgiver) er smartere end de andre i markedet. 3. Pas på dit spillergén. Lad være med at ”spille” med din langsigtede opsparing på aktiemarkedet! 4. Hold omkostningerne nede, både handelsomkostninger og andre omkostninger. Køb aktier direkte over netbank, dvs. ikke gennem en investeringsforening, og køb for minimum 20.000 kr. ad gangen. 5. Køb og behold. En ”passiv” strategi giver i længden et bedre afkast end en ”aktiv” strategi. 6. Spred risikoen, men hold dig til danske aktier. En portefølje bestående af 15-20 aktier fra de større danske børsnoterede selskaber vil passe de fleste. 7. Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling i stedet for en specialafdeling. Og kig ikke på foreningens historiske afkast, men på omkostningerne. Resten af rapporten består af en uddybning af disse anbefalinger (side 4-17). Vi diskuterer også kort nedenfor nogle væsentlige skattemæssige overvejelser (side 18). 3 58 Uddybning af de syv anbefalinger om aktieinvesteringer: Anbefaling 1: Begynd med at få et overblik over din samlede økonomi. Skal du overhovedet have aktier? Hvordan ser din nuværende og forventede fremtidige arbejdsindkomst ud? Har du friværdi i egen bolig – hvor meget? Har du en obligatorisk arbejdsmarkedspension? Disse forhold har betydning for om du skal investere i aktier. Investér først i aktier for frie midler, hvis du efter investeringen har en så stor finansiel reserve, at du praktisk talt er 100% sikker på, at du ikke skal ud og sælge aktier igen de første 5 år, og hvis du kan forudse, at du kommer til at investere mere end 100.000 kr. i aktier på sigt. Dvs. hvis du er begyndt at spare op og kan forudse, at du de kommende år vil spare mere op, kan du godt begynde at købe aktier, også før du har 100.000 kr. Hvis du kun har et mindre éngangsbeløb at investere for, så drop aktier. Køb i stedet en dansk statseller realkreditobligation, der udløber når du skal bruge pengene – eller spar besværet og sæt pengene i banken. Betal som minimum al anden gæld end realkredit tilbage, før du køber aktier. Gældstilbagebetaling giver dig et afkast over obligationsrenten, fordi du sparer rentemarginalen. Uddybning: Det er vigtigt at begynde med at få et overblik over din samlede økonomi, herunder din samlede formue og gæld, inkl. pensionsordninger, samt din forventede fremtidige arbejdsindtægt. For mange er deres arbejdskraft det største aktiv, de har. En gennemsnitsdansker tjener over sit liv måske 10 mio. kr. efter skat. Når du overvejer hvad du skal leve af i fremtiden, og hvilken risiko du kan tåle at løbe, er det hensigtsmæssigt at se på alle dine økonomiske hjælpekilder. De store aktivgrupper er for de fleste fremtidig arbejdsindtægt, boligformue og pensionsformue. Det er vigtigt at overveje både størrelsesordenen af disse aktivgrupper og risikoen forbundet med dem. Har du eksempelvis et job, der en dag giver dig en tjenestemandspension, så har du en fremtidig pension, der er uafhængig af aktiekursernes udvikling. Har du en pensionsordning i et livsforsikringsselskab, hvor din pensionsopsparing i høj grad er investeret i aktier, ser situationen anderledes ud. Tjenestemanden skal i den situation være mere villig til at købe aktier for sine frie midler, end den overenskomstansatte. Det er vigtigt at have et vist indtryk af proportioner. Har du en bolig med en friværdi på 1 mio. kr., forventet fremtidig arbejdsindtægt de kommende år på 2 mio. kr., og en pensionsformue på yderligere et par mio. kr., så skal der ikke bruges for meget tid og kræfter på at investere 50.000 kr., selv om 50.000 kr. umiddelbart forekommer dig som et stort beløb. Og du skal heller ikke tænke for meget over den risiko du løber ved at have 50.000 kr. investeret i aktier, eller bruge meget tid og penge på at sprede risikoen på denne aktieinvestering. De virkelige risici er knyttet til arbejdsindtægterne og værdien af boligen. Det er således en misforståelse, hvis en person som den ovennævnte føler, at det er afgørende at sprede risikoen på aktieinvesteringen ved at investere gennem en investeringsforening for at sprede risikoen. Når aktier kun udgør en lille del af den samlede formue, er risikospredning ikke så væsentlig. 4 59 Der er på langt sigt grund til at forvente, at aktier giver et højere afkast end obligationer. Det er der en simpel grund til: aktier er mere risikable end obligationer, og alle værdipapirer - både aktier og obligationer - skal ejes af nogen. Den danske stat udsteder relativt sikre statsobligationer, der historisk har givet omkring 3% i årligt realafkast (se Tabel 1). Aktier svinger mere i kurs end obligationer, og det gælder også selvom man spreder risikoen på mange aktier. Så der opstår en ligevægt, hvor det forventede afkast på aktier er større end på obligationer, men der er en risiko for lavere afkast. Om du fortrinsvis skal købe aktier eller obligationer, afhænger af din økonomiske situation og din risikovillighed. Som vi senere skal se, er der ikke nogen grund til, at kun folk med stor viden om de finansielle markeder skal investere i aktier. Også for den ikke-professionelle ”almindelige forbruger” kan aktier være en god idé. Der er nogen uenighed blandt økonomer om det forventede merafkast i forhold til den korte obligationsrente (den såkaldte ”risikopræmie”) ved investering i aktier. Der ses skøn fra 2% til 8% for det årlige forventede merafkast. Tabel 1 viser erfaringerne fra USA, England og Danmark for den lange 100-årige periode 1900-2000. Det ses, at amerikanske aktier har givet et gennemsnitligt merafkast på knap 8% om året. I Danmark har merafkastet på aktier dog været en del lavere. Det er tvivlsomt om historien skal gentage sig, sådan at de næste 100 år vil vise samme niveau for merafkast på aktier (eksempelvis har afkastet på amerikanske aktier i 10-års perioden 2000-2010 været væsentligt lavere end i perioden op til år 2000). Tabel 1: Gennemsnitlige årlige afkast på aktier, samt korte og lange obligationer i USA, England og Danmark, i perioden 1900 – 2000. Aktier Lange obligationer Korte obligationer USA Nominel 12.0% 5.1% 4.1% England Nominel Real 11.9% 7.6% 6.1% 2.3% 5.1% 1.2% Real 8.7% 2.1% 1.0% Danmark Nominel 10.7% 7.3% 7.1% Real 6.2% 3.3% 3.0% Kilde: Dimson, E., Marsh, P., and Staunton, M.: Triumph of the Optimists. 101 Years of Global Investment Returns. Princeton University Press, 2002. Disse tal er væsentlige for at få en idé om betydningen af, hvad du vælger at investere i. Drejer det sig om et par hundrede tusinde kr., er det forventede merafkast ved aktieinvestering måske 5.000 - 15.000 kr. om året før skat og omkostninger, og væsentligt mindre efter skat og omkostninger. Samtidig er aktieinvestering forbundet med risiko. Selv om du har spredt din aktieinvestering på 20 aktier, kan din aktieformue sagtens falde 40-50% på ét år, som det skete i forbindelse med den seneste finanskrise. Og du kan risikere at opleve både en 5-årig og 10-årig periode, hvor aktier giver et ringere afkast end obligationer. 5 60 Investér først i aktier for frie midler, hvis du efter investeringen har en så stor finansiel reserve, at du er praktisk talt 100% sikker på, at du ikke skal ud og sælge aktier igen de første 5 år, og hvis du kan forudse, at du kommer til at investere mere end 100.000 kr. i aktier på sigt. Det er ikke umagen værd at sætte sig ind i de besværlige skatteregler for aktier, for slet ikke at tale om alle de komplicerede risikoovervejelser, hvis det ikke drejer sig om beløb af en vis størrelsesorden. At vi foreslår 5 år som minimumslængde på din investeringshorisont hvis du køber aktier, skyldes ikke, at risikoen på aktier falder, desto længere investeringshorisonten er. Det er en udbredt misforståelse, at aktier isoleret set skulle være mindre risikable, jo længere horisont man har. Tværtimod gælder det, at jo længere ejerperioden er, jo større er risikoen, forstået på den måde, at sandsynligheden for et meget dårligt afkast vokser, jo længere ejerperioden er. Men samtidig indebærer en lang ejerperiode, at man typisk har en stor indkomstreserve i form af fremtidig lønindkomst, og at man dermed har bedre mulighed for at dække et eventuelt tab på aktier. Det er i dét lys, at vores anbefaling om en minimumslængde på 5 år skal ses. Betal som minimum al anden gæld end realkreditgæld tilbage, før du køber aktier, og overvej også at betale realkreditgæld tilbage, før du begynder på aktieinvestering for frie midler. Store institutionelle investorer har ingen gæld, men en formue der skal placeres. De kan vælge mellem at købe risikable aktiver som aktier, eller investere i mindre risikable aktiver som statsobligationer. Som præmie for den ekstra risiko de påtager sig ved at købe aktier, giver aktier et forventet merafkast i forhold til eksempelvis korte statsobligationer. Hvordan ser det ud for den investor, der har gæld, men som samtidig har frie midler han overvejer at placere i aktier? Dette svarer til at låne penge for at placere i aktier. Han kan forvente en noget lavere risikopræmie end den, som pensionskasser og de institutionelle investorer får. For når man låner penge, må man betale en lånerente, der er væsentlig højere end den korte obligationsrente. Sagt på anden måde: tilbagebetaling af gæld er en ganske god investering, der giver et pænt afkast. Hertil kommer, at hvis man investerer for lånte penge, hvor man giver låntager sikkerhed i de købte værdipapirer, er det vanskeligt at føre en passiv politik. For hvis aktiekurserne falder, risikerer man, at låntager forlanger, at man sælger ud af værdipapirerne. Der er således to gode argumenter mod at låne for at investere: man betaler en rentemarginal, hvilket mindsker den forventede risikopræmie, og man risikerer at blive tvunget til at sælge, selv om man ikke ønsker det. Man hører af og til den påstand, at det er dumt at have kapital liggende ”død” eller ”uproduktiv” i form af egenkapital i ejerboligen. Nogle rådgivere anbefaler, at man optager lån i sin bolig og investerer penge i aktier. Men egenkapitalen ligger ikke ”død” eller ”uproduktiv”. Den giver et afkast svarende til den lånerente, man ellers skulle betale. Og det er slet ikke så ringe. Vi anbefaler at betale ”almindelig” gæld tilbage, før man investerer i aktier for frie midler. Men der kan godt argumenteres for at undlade at betale realkreditgæld tilbage og i stedet investere i aktier, for renten på realkreditgæld er generelt væsentlig lavere end renten på anden gæld. Der vil være en forventet gevinst, blot er den mindre end den eksempelvis pensionskasser har. Det skal dog bemærkes, at skatteovervejelser komplicerer tingene væsentligt, og afhængig af forholdene kan trække i ”begge retninger”. 6 61 Yderligere fordele ved gældstilbagebetaling er, at økonomien forbliver let at overskue, og man behøver ikke sætte sig ind i noget om aktier, skatteregler for aktier, og lignende. Så gældstilbagebetaling er oplagt for den, der helst ikke vil bruge for meget tid på investering og privatøkonomi, og som sætter pris på overskuelighed, enkelhed og sikkerhed. Anbefaling 2: Vær ydmyg. Prøv ikke på at være smart. Tro ikke, at du kan finde smarte folk til at investere for dig. Drop alle forestillinger om aktieinvestering som genvej til hurtige penge. Vær tilfreds hvis du kan opnå det gennemsnitlige afkast i markedet. Hvis du ser en aktie, som ser ud til at være et ”godt køb”, så sig til dig selv, at der nok er en god grund til, at de store investorer ikke har presset kursen op. Hvis noget ser ud til at være for godt til at være sandt, så er det ikke sandt. Uddybning: Aktiekurser – og priser i de finansielle markeder generelt – er fremadskuende, dvs. afhænger af investorernes forventninger til fremtidige forhold (fremtidige renter, indtjening, vækst, etc.). Derfor ændrer aktiekurserne sig kun, når der kommer nyheder til markedet. Markedsprisen på ethvert tidspunkt afspejler markedsdeltagernes gennemsnitlige forventning til fremtiden. Hvis man forstår denne basale indsigt, så forstår man også, hvorfor det er så svært at ”slå markedet”, fordi man i så fald skal være i stand til systematisk at forudsige eller fortolke nyheder bedre end resten af markedet. Hermed bør man også forstå, hvorfor man som hovedregel blot bør forsøge at klare sig lige så godt eller skidt som markedet, dvs. som den ”gennemsnitlige” investor. I finansieringsteorien kaldes det forhold, at finansielle markedspriser afspejler al relevant information om fremtiden, for den efficiente markedshypotese (teorien om effektive markeder). Man kunne også kalde den for Dakolos-teorien: De andre kan også læse og skrive! Dakolos-teorien er en god teori at have i baghovedet, når man skal forstå, hvordan aktiemarkeder fungerer. Aktierne i de største selskaber på børsen følges nøje af en række eksperter, der rådgiver de allerstørste investorer. Antag f.eks. at USA overvejer at udvide støtte til vindmøller. Investorer i Vestas vil følge med i hvordan forhandlingerne går. Stiger sandsynligheden for, at et sådant lovforslag vedtages, vil kursen på Vestas-aktier stige. Det er naivt, hvis du i avisen læser om, at en sådan lov er vedtaget, og på den baggrund vælger at investere i Vestas-aktier i forventning om stigende aktiekurs på Vestas. Virkningen på Vestas-aktiens kurs er for længst kommet, når du læser i avisen, at forslaget er vedtaget. For det første har andre fået nyheden, før du læser den i avisen. For det andet vil de professionelle investorer normalt lang tid før den formelle vedtagelse have en begrundet formodning om, at loven bliver vedtaget, og de vil derfor allerede have handlet aktiekursen op ud fra disse forventninger. Der er nogle væsentlige implikationer af Dakolos-teorien. Først og fremmest: specielt ved investering i aktier i større selskaber er det vanskeligt at dumme sig. Kursen på selskabets aktier vil afspejle, hvad de store investorer mener, er en rimelig pris på aktien. Det er et godt udgangspunkt 7 62 for investering og gør dit liv enklere. Du behøver slet ikke selv at bruge tid på at se på det enkelte selskab, analysere dets regnskaber, osv. Det har de store investorer gjort, og kursen på selskabet er derfor fornuftig fordi den lidt firkantet sagt er et gennemsnit af tusindvis af eksperters bedste skøn over, hvad en rimelig kurs er. Du kan derfor godt glemme alle de råd, du vil se i investormagasiner om, at du kun skal investere i ting du forstår og har sat dig ind i. Hvorfor skulle du begrænse dig til dette lille segment? Hvis de store investorer mener, at en aktie eksempelvis er kurs 200 værd, så kan du gå ud fra, at det er en rimelig pris uden at spilde tid på at analysere aktien og sætte dig ind i markedet for eksempelvis biler eller vindenergi. Denne regel gælder dog først og fremmest for de store selskaber. I små selskaber kan aktiekursen godt være noget skæv – specielt kan den være for høj, hvis den er blevet favorit hos småinvestorerne, og de store investorer har solgt alle deres aktier fordi de finder kursen for høj. Det følger også af Dakolos-teorien, at man skal holde sig fra de såkaldte investeringsselskaber, som der er adskillige af på den danske fondsbørs. Det er selskaber, der hverken driver produktion eller handel, men som udelukkende spekulerer i værdipapirer, valuta og lignende. Selskabet har typisk en aftale med en porteføljemanager, som så tager et honorar for at spekulere med selskabets penge. Pensionskasser og forsikringsselskaber og lignende store investorer vil sjældent investere i denne type selskaber, der hovedsagelig henvender sig til den private investor. Hvis en aktie for dig ser ud til at være et ”godt køb”, så sig til dig selv, at der nok er en god grund til, at de store investorer ikke har presset kursen op, og som du blot ikke kender. Med Dakolos-teorien som bagage er der ingen grund til at spilde tid på at analysere enkeltaktier, og der er ikke grund til at købe og sælge, når kurserne ændrer sig eller der kommer nyheder frem. Man kan spare både tid og handelsomkostninger! Det betyder ikke, at man ikke skal tænke sig om som investor, men det betyder, at man skal tænke sig om én gang for alle. Med andre ord: Hvis du investerer i aktier, skal du først og fremmest være ydmyg. En fornuftig amatør spiller ikke golf om penge med en professionel golfspiller, med mindre han får en del slag forud. Den professionelle er typisk født med store evner for spillet, han har trænet langt mere end du har, og han har typisk bedre udstyr. Alle fordelene er på hans side. De professionelle på investeringsområdet har samme fordele. De har mere viden, flere hjælpemidler og bruger mere tid på det end den almindelige amatørinvestor. Hvis du meget tit køber og sælger aktier ud fra en overbevisning om, at de pågældende aktier vil henholdsvis stige/falde, vil du med betydelig sandsynlighed handle med investorer, der er professionelle. Du vædder med andre ord på, at du er smartere end de øvrige investorer. Men det er du ikke. Hertil kommer, at du som privatperson har større handelsomkostninger end de professionelle. Det gør det yderligere vanskeligt for dig at tjene penge ved hele tiden at købe og sælge ud fra dine forventninger. Ved aktieinvestering skal du ikke forvente at tjene penge ved at være en meget klog investor. For det er du ikke. Du kan forvente – men ikke være sikker på – at tjene penge ved i en lang periode at eje aktier og dermed bære den risiko, der er forbundet med at aktier svinger i pris. Lad være med at lytte til din svoger eller en anden klog rådgiver, som tilsyneladende er vældig god til det med 8 63 aktier. Du kan ikke bedømme, om han virkelig er god til det. Det kan være, at han overdriver hvad han har fået i afkast. Folk har en tendens til at tale om succeserne og være tavse om fiaskoerne, og du overvurderer derfor let, hvad folk tjener på deres aktier. Det kan også være, at han bare har været heldig. Se på det på følgende måde: ATP, pensionskasserne og bankerne leder efter folk, der er gode til at købe og sælge aktier. Hvorfor tror du, at du er bedre end dem til at finde en god aktieekspert? Lær at springe over artikler i investeringsblade og på erhvervssiderne i dagspressen om gode tips og ideer. Disse blade og aviser skal fyldes, og de bliver fyldt med en masse oplysninger du ikke kan bruge til noget som helst. Der er artikler om hvilke aktier en eller anden ”ekspert” mener, vil klare sig godt. Spring dem over. Spring dem over som du springer horoskoper over. Hvorfor skulle netop han kunne forudsige fremtiden bedre end andre? Der er artikler om, hvilke investeringsforeningsafdelinger, der har klaret sig godt det sidste halve år, det sidste år, eller de sidste 5 år. Det er artikler, der er lette at skrive og som kan fylde en plads i bladet. Det er også deres eneste fortrin. Der er ikke nogen grund til, at fremtiden skal ligne fortiden. Tag eksempelvis det japanske aktiemarked. I 70´erne og 80´erne klarede dette marked sig langt bedre end andre aktiemarkeder. Men fra slutningen af 80´erne har japanske aktier været en dårlig investering. Ingen kan forudsige, hvordan japanske aktier vil klare sig de næste 10 år. Den ovenfor nævnte Dakolos-teori forklarer også, hvorfor det er så let at overvurdere egne evner på aktieinvesteringsområdet. De færreste overvurderer sig selv som løbere eller skakspillere, for man opdager ret hurtigt, hvor god man er på disse områder. Held spiller en meget lille rolle på disse områder. På aktieinvesteringsområdet spiller held en meget stor rolle, netop som følge af at kursen på aktier afspejler alle de største eksperters forventninger til de enkelte selskabers fremtidsudsigter. Vælger du 10 tilfældige aktier ud af kurslisten og investerer i dem, har du meget tæt på 50% sandsynlighed for at få et afkast, der ligger over hvad en ekspert får i afkast (ligesom du har tæt ved 50% sandsynlighed for et afkast under ekspertens!). Det kan ikke undre, at folk der investerer i aktier ud fra deres egne (typisk ret naive) overvejelser, og som har været heldige, tilskriver det gode afkast egen dygtighed og ikke held, og at de så fortsætter med at spekulere ud fra deres egne idéer. Det er altså ikke sådan, at folk uden særlig megen ekspertise på aktier, som investerer ud fra egne ideer, nødvendigvis hurtigt får store tab. Det er først og fremmest, hvis de handler meget og derfor hele tiden betaler kurtage til banken, at deres selvovervurdering koster dem dyrt i længden. Anbefaling 3: Pas på dit spillergén. Mange bliver grebet af at følge aktiemarkedet og får et sus af at købe og sælge. Nogle afsætter en del af formuen til at ”lege med”. Det er helt legitimt. Men pas på, at du ikke sammenblander denne del af formuen med de aktier du holder som langsigtet opsparing. Vedr. din langsigtede opsparing: køb kun aktier, hvis du har penge du ikke skal bruge i adskillige år, og sælg kun aktier hvis du har brug for pengene. 9 64 Uddybning: Mange mennesker har et spillergén, de har vanskeligt ved at kontrollere. De tipper, køber lottokuponer, spiller roulette eller poker på nettet. Nogle sætter så mange penge til, at det bliver en alvorlig økonomisk byrde for dem, og bruger så meget tid, at det bliver en belastning for familie og arbejde. Det er ikke altid let for folk selv at indse, at de er blevet besat af en kostbar spillelidenskab. En del af disse personer med spillergén får afløb for deres spillelyst på aktiemarkedet. Her kan de lettere føre sig selv bag lyset ved at bilde sig ind, at de er seriøse investorer, mens de i virkeligheden er spilleglade personer med overdreven selvtillid. De læser Børsen hver dag, surfer på nettet for at få informationer, og har hver dag ti gode ideer til at købe og sælge aktier. Lad være med på denne måde at ”spille” med din langsigtede opsparing. Vort generelle råd er: køb kun aktier for penge, som du ikke skal bruge i adskillige år, og sælg kun aktier hvis du har brug for pengene, og ikke fordi du tror at aktien vil falde i pris. Læs kurslister højst én gang om året, og læs aldrig børskommentarer. Når de daglige finansnyheder i TV2 Nyhederne toner frem på skærmen med oplysninger om dagens kursudsving på aktiemarkedet, skift kanal! Anbefaling 4: Hold omkostningerne nede. Vær opmærksom på handelsomkostninger og andre gebyrer. Hvis du køber billige investeringsprodukter (først og fremmest danske aktier), og lader være at handle for meget, kan du spare mange penge. Pas på minimumskurtage. Køb aktier for mindst 20.000 kr. ad gangen. Investeringsforeninger er ofte relativt omkostningstunge. Overvej selv at investere i aktier direkte, jf. nedenfor. Det giver ofte lidt mindre risikospredning end investering gennem investeringsforening, men til gengæld lavere omkostninger. Vores hovedanbefaling er, at købe aktier direkte, dvs. ikke gennem investeringsforening. Uddybning: Investering gennem en investeringsforening er forbundet med en hel stribe mere eller mindre synlige omkostninger: emissionstillæg, indløsningsfradrag, kurtage, administrationsomkostninger, handelsomkostninger (inkl. kursspænd og kursskæring), osv. Investeringsforeningsrådet har beregnet den typiske omkostning ved at investere i aktier gennem en dansk investeringsforeningsafdeling med globale aktier til at være ca. 2% om året. Men der er ret stor spredning. Nogen foreninger har årlige omkostninger på under 1%, mens andre har omkostninger på næsten 4%. På investeringsforeningsrådets hjemmeside (www.ifr.dk) kan man se opgørelser over Årlige Omkostningsprocenter (ÅOP) for alle danske afdelinger. Beregningen af ÅOP hviler på en række forudsætninger, som vi anser for rimelige. Ved køb og salg af aktier direkte (dvs. uden om en investeringsforening), kan man spare en del af disse omkostninger, især hvis man handler over netbank i stedet for at gå ind i bankfilialen og få sin bankrådgiver til det. En almindelig kurtage ved køb eller salg i en bankfilial er en minimumskurtage på 175 kr. og ellers 0.75% af det beløb, der købes eller sælges for, eventuelt med en vis rabat ved store investeringer. Omkostningerne ved køb af de fleste udenlandske aktier er 10 65 endnu højere i en bankfilial. Ved handel over netbank falder kurtagesatsen. For danske aktier er en kurtagesats på 0.15% med en minimumskurtage på 29 kr. ikke ualmindelig p.t., vel at mærke for ”almindelige” kunder, der ikke får rabat pga. mange handler hver måned. Køb og salg af udenlandske aktier over netbank er typisk dyrere end køb af danske aktier for så vidt angår minimumskurtage. Dertil kommer ved direkte handel omkostninger som følge af kursspænd på omkring 0,1%. Det skal dog bemærkes, at der også her er stor spredning på kurtagesatserne bankerne imellem, og vilkårene ændrer sig hele tiden som følge af konkurrence. Det er umuligt at give en nøjagtig og dækkende redegørelse for omkostningsforholdene ved direkte køb og ejerskab af aktier. Disse omkostninger er imidlertid heller ikke så interessante, hvis man kun køber aktier for at eje dem i mange år. Køber man for ca. 20.000 kr. ad gangen, rammer man nogenlunde minimumskurtagen, så køb for mindre end 20.000 bør undgås. Konklusionen er, at hvis man holder sig til danske aktier og handler over nettet, og i øvrigt handler for større beløb pr. gang, så er det muligt at holde handelsomkostningerne på et ret beskedent niveau. Men det er klart, at hvis man handler meget ofte (eksempelvis flere gange hver måned) og for mindre beløb hver gang, så vil omkostningerne hurtigt løbe op. Anbefaling 5: Køb og behold. Lad være med at købe og sælge hele tiden. En ”passiv” strategi sparer dig for mange handelsomkostninger. En passiv ”køb og behold” politik har den yderligere fordel med frie midler, at du udskyder skat fordi kursgevinster først beskattes ved realisation, og på langt sigt giver en veldiversificeret aktieportefølje som oftest kursgevinster. Passivitet giver dermed et rentefrit lån fra staten. Uddybning: Der er måske 50.000 børsnoterede aktier du kan investere i over den ganske verden. Forestil dig, at du købte den samme lille bitte andel i alle disse 50.000 selskaber uden at bruge ét sekund på at analysere disse mange selskaber, og så blot beholdt disse aktier. Hvordan ville du klare dig i forhold til de øvrige investorer, hvoraf mange er klogere end du og bruger store ressourcer på at analysere aktier, ansætte porteføljemanagere, osv.? Almindelig sund fornuft tilsiger, at du vil få samme relative afkast som alle de andre aktionærer som gruppe, før alle omkostninger. Hvis det globale aktiemarked stiger med 10%, så får alle investorer i gennemsnit 10%, og det gør du også. Men de andre vil bruge penge og tid på at analysere og købe og sælge aktier. Men når nogle sælger, må andre købe. Dvs. det ændrer ikke på det gennemsnitlige afkast de får før omkostninger, men efter omkostninger bliver afkastet selvfølgelig lavere. Med andre ord: en passiv politik har en tendens til at give et nettoafkast efter omkostninger, som ligger over det gennemsnitlige nettoafkast, som alle andre investorer har efter omkostninger. Det er ganske flot, taget i betragtning at du har relativt lidt forstand på aktier! Aktier kan ejes både på ”fri hånd”, dvs. købt for beskattede midler, og i pensionsregi (først og fremmest rate- og kapitalpensionsdepoter). Hvis du investerer for frie midler, vil der udover de 11 66 sparede handelsomkostninger, generelt være en skattemæssig fordel ved den passive ”køb og behold” strategi. Det skyldes, at aktier generelt stiger i kurs over tid fordi størstedelen af afkastet kommer i form af kursgevinster, og kun en mindre del kommer i form af udbytter. Skatten af kursgevinsterne betales først, når aktierne sælges. Ved at føre en passiv politik og først sælge aktierne når man har brug for pengene, måske som pensionist, kan man udskyde skat mange år. Sagt med andre ord: ved en passiv politik får man et rentefrit lån af staten. Man skal være uhyggelig god som privat investor for at en aktiv politik skal være bedre end en passiv politik, fordi fordelen ved at udskyde skat er så stor. Anbefaling 6: Spred risikoen, men hold dig til danske aktier. En aktiebeholdning, som du selv sammensætter af lige store investeringer i 15-20 aktier fra de større danske børsnoterede selskaber, er et godt valg for de fleste. Hvis du f.eks. vil investere 400.000 kr. i aktier, kan du sammensætte din beholdning med 20.000 kr. i 20 forskellige af de største selskaber på Københavns Fondsbørs, dvs. aktier enten i C20-selskaber eller i LARGE CAP-selskaber, som står forrest i kurslisten. For en ordens skyld bemærkes, at i ét selskab, nemlig A.P. Møller-Mærsk, koster én enkelt aktie omkring 50.000 kr., så her kan du ikke nøjes med at investere 20.000 kr. Hvis du kan forudse, at du vil have penge at investere i aktier hvert år i de kommende mange år, så gør det ikke noget, at du starter med aktier i kun 1-3 selskaber, bare du så hen ad vejen køber aktier i flere og flere forskellige selskaber og brancher. Det vigtige er, at du ikke har bundet så stor en del af din samlede formue i ét selskab, at dets eventuelle fallit gør virkelig ondt på dig. Du skal ende op med at eje aktier i minimum 15-20 forskellige selskaber. Uddybning: Det er en god idé at sprede risikoen ud på flere aktier. Man skal ikke have alle sine æg i én kurv. Alt for mange private investorer har en utilstrækkelig risikospredning i deres aktieporteføljer. Har man en stor tiltro til sine egne evner, vil man typisk have en stærk tro på at én eller to aktier vil stige mere end andre, og følgelig investere meget kraftigt i disse få aktier. I gennemsnit får disse selvovervurderende personer nok samme afkast som andre investorer (hvis de ikke handler for tit), men de løber en meget større risiko, som de ikke får kompensation for. Betragt 100 personer, der hver investerer hele deres formue i én aktie, fordi de hver for sig har en stærk tiltro til deres yndlingsaktie som de har fundet på hver deres måde, nogen ud fra ”teknisk analyse”, andre ved at læse regnskaber, eller på en helt tredje måde. Som gruppe vil de nok ende med et afkast svarende til det gennemsnitlige afkast i markedet, men nogle vil tredoble deres formue, og andre vil miste det hele. Udsvingene bliver væsentligt mindre, hvis man spreder sine investeringer på flere aktier. Køb aktier ”fra toppen”, dvs. investér fortrinsvis i de største selskaber på fondsbørsen. Værdien af de 20 største selskaber på fondsbørsen i Danmark udgør mere end 80% af værdien af alle danske børsnoterede aktier. Hvis du vælger selskaber tilfældigt blandt alle selskaber på børsen, overinvesterer du vildt i små ubetydelige selskaber. Og ved investering i de store selskaber véd du, at du køber til en pris, som de store investorer anser for fair. De store investorer følger ikke nødvendigvis meget med i de små selskaber. Og der er flere eksempler på, at små selskabers kurser 12 67 er kunstigt opskruede af manipulation og anden ikke-markedsbestemt adfærd fra nogen få investorers side. Af og til ser man folk, der har haft 100 eller 200 mio. kr., og som har mistet hele deres formue på uheldige og risikable aktieinvesteringer. Ofte har de investeret meget kraftigt i ganske få børsnoterede aktier i tiltro til egen eller rådgivers forudsigelsesevne, og de har lånt penge til at investere for. Det er tåbeligt at risikere at miste en enorm formue hvis blot nogle få aktier falder kraftigt. I nogle situationer skyldes ulykken ikke, at folk har overdreven tillid til deres egne evner til at investere, men snarere, at de har overdreven tillid til deres evne til at finde en god rådgiver. I USA overlod mange rige mennesker hele deres formue til en vis Bernard Madoff i troen på, at han havde fundet ”De Vises Sten” på investeringsområdet. Uheldigvis viste det sig, at han var en svindler, der i årevis havde forfalsket sine investeringsresultater. Man bør ikke investere på en sådan måde, at én udygtig eller uhæderlig person, eller ét uheld for én virksomhed, kan medføre store ulykker for én. Man skal ikke overlade hele sin samlede formue til én rådgiver, eller investere hele formuen i ét selskab. Selv meget kloge folk gør ofte denne fejl. Mange investorer – herunder bankfolk – har mistet alt ved at investere hele formuen i aktier i det lokale pengeinstitut. Så risikospredning er af afgørende betydning. Men i praksis er det for dyrt i omkostninger at købe en lille bitte andel af titusindvis af selskaber, for det vil give store omkostninger til køb, opbevaring og gebyrer ved udbetaling af udbytte. Derfor skal en passiv investor ikke købe aktier i alle børsnoterede selskaber, men nøjes med et lavere antal. Der er stor forskel på hvad rådgivere anbefaler. Anbefalingerne svinger fra 10-20 aktier til 100 aktier. For den typiske investor der har andre aktiver end aktier (i form af arbejdsindkomst, bolig, pension, osv.), vil vi anse 15-20 aktier for at være tilstrækkeligt. Nedenstående figur viser hvor stor risikoen er på en aktieportefølje som funktion af antallet af aktier i porteføljen. Risikomålet er lidt kompliceret, og vi vil ikke komme dybere ind på den nøjagtige definition heraf. Logikken bag figuren er følgende. Enkeltaktier svinger meget i kurs. Investerer du alle dine penge i én aktie, vil din formue svinge meget fra dag til dag, og du kan være så uheldig at du mister det hele hvis selskabet går fallit. Jo mere du spreder investering af et givet beløb på flere aktier, desto mere kan du regne med ”gynger og karruseller”. Du kan være uheldig at købe aktier i ét selskab der går konkurs, men du kan ikke være så uheldig, at du køber aktier i 100 forskellige selskaber i forskellige brancher, der alle går konkurs. Men fordelen ved at sprede risikoen på flere aktier klinger ud når antal aktier når en vis størrelse, og ligegyldigt hvor mange selskaber du spreder din investering på, vil der stadig være noget risiko tilbage. Det skyldes, at der er begivenheder - som f.eks. den seneste finanskrise og økonomiske recession - som påvirker alle selskaber på samme måde. Selv hvis du havde spredt på 10.000 selskaber, ville finanskrisen have kostet dig dyrt. Men du ville ikke miste det hele, som mange gjorde, der kun investerede i ét enkelt selskab, f.eks. i troen på, at den lokale bank, som man kendte, var 100% sikker. 13 68 Figur 1: Risiko som funktion af antal aktier i porteføljen Det centrale her er, hvor stort et beløb du har investeret i et enkelt selskab, målt i forhold til hele din samlede økonomi. Hvis du er ung og kan forudse, at du hvert år vil have penge til overs til at investere i de kommende mange år, så gør det ikke noget at du starter med aktier i kun ét eller to selskaber, bare du så hen ad vejen køber aktier i flere og flere forskellige selskaber. Det vigtige er, at du ikke har bundet så stor en del af din samlede formue i ét selskab, at dets fallit gør virkelig ondt på dig. At du som 30-årig har hele din beskedne ratepensionsformue stående i to aktier, påfører dig ikke nogen stor risiko. Den pensionsformue, som du har om 30 år, bliver ikke afgørende forringet selv om det første års opsparing forsvinder, fordi begge selskaber går fallit. Så uheldig kan du ikke være 30 år i træk. Så hvis man kun skal investere 30.000 kr. i aktier her og nu, er det altså ikke nødvendigt at sprede risikoen ved f.eks. at investere gennem en investeringsforening. Står du derimod og skal investere et større éngangsbeløb (eksempelvis en million kr., som du har vundet i lotto eller fået som arv), er det vigtigt med det samme at sprede investeringen på et større antal selskaber. Mange vil finde vores anbefaling om kun at investere i danske aktier problematisk. Det danske marked udgør kun en brøkdel af det globale aktiemarked, så i teorien giver en ren dansk portefølje ikke en optimal risikospredning. Du får ikke investeret i bilfabrikker, kobberminer, Microsoft, osv. Og man kan spørge, om vi tilsvarende for 5 år siden ville have anbefalet islændinge kun at investere i islandske aktier (hvorved de på kort tid ville have tabt det meste af deres investering). 14 69 Når vi anbefaler udelukkende at investere i danske aktier, skyldes det for det første, at det er mere enkelt og – afhængigt af banken – billigere. Det er let at gribe avisen og se listen over de største danske selskaber. Det er noget mere kompliceret, hvis der skal vælges en portefølje af 30 internationale selskaber. Der er mange af dem! (Med mindre man køber et ”verdensmarkedsindeks” gennem en investeringsforening, se nedenfor). I de fleste banker er det også væsentligt billigere at have danske aktier end udenlandske aktier i sit aktiedepot. For det andet er fordelene ved international risikospredning blevet reduceret de senere år. Som følge af globaliseringen er verdens aktiemarkeder i dag stærkt integrerede og reagerer i dag mere ensartet på forskellige uforudsete begivenheder end tidligere. Og hvis vi ser på de store danske selskaber, hvad betyder det egentlig, at et selskab er dansk? Det er kun en lille del af Mærsks, Novos eller Lundbecks indtægter, der er afhængig af udviklingen i Danmark. Endelig kan der ved udenlandske investeringer være omkostninger og risiko ved valutaveksling (både ved investering, salg og udbytter), og der kan være problemer med tilbageholdte udbytteskatter. Internationale dobbeltbeskatningsaftaler er en kompliceret ting! Vores anbefaling er først og fremmest for dem, som ikke vil bruge meget tid på at sætte sig ind i og sammenligne danske bankers priser på opbevaring af udenlandske aktier, eller på at betale en rådgiver for at sammensætte en portefølje, der så vidt mulig har selskaber af enhver art (råstoffer, forbrugsgoder, investeringsgoder, IT, service osv.), og for hvem aktieformuen ikke er den altafgørende del af deres samlede aktivmasse, inkl. pension, arbejdsindkomst og ejerbolig. For personen med 1 mio. kr. i aktier, 2 mio. kr. i ejerboligen og en tjenestemandspension på yderligere 200.000 kr. om året, er det ikke så nødvendigt at have optimal risikospredning på aktieformuen, som det er for den person, som har hele formuen investeret i aktier (jf. igen vores tidligere anbefaling om at betragte alle formuekomponenter under ét). I teorien skal den gennemsnitlige investor altid blot holde ”markedsporteføljen”, hvor det enkelte aktiv indgår med en vægt, der svarer til aktivets markedsværdi i forhold til den samlede markedsværdi, og hvor porteføljen ikke kun indeholder finansielle aktiver, men alle typer aktiver inklusiv ejerbolig og formue i form af fremtidig arbejdsindkomst. I praksis er det for den almindelige ikke-professionelle investor alt for kompliceret at sammensætte sin aktieinvestering under hensyntagen til dette princip. Det er derfor vi anbefaler, at man blot foretager lige store investeringer i 15-20 forskellige aktier. Det er relativt nemt og billigt. Og en relativt stor kursstigning på en enkelt aktie vil kun sjældent indebære, at den pågældende aktie kommer til at udgøre en alt for stor andel af ens samlede formue. Med andre ord: for langt de fleste almindelige mennesker vil der kun sjældent være behov for at sælge ud af enkelte aktier, der er steget meget i kurs relativt til andre aktier. Vi anbefaler, at man eksempelvis én gang hvert andet eller tredje år tjekker kursudviklingen på sine aktier, og er der en aktie, der er kommet til at udgøre en meget stor andel af porteføljen, bør denne andel nedbringes. 15 70 Anbefaling 7: Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så: Vælg en global passiv afdeling (eksempelvis et ”verdensmarkedsindeks”) og ikke en specialafdeling. Specialafdelinger som f.eks. mexicanske aktier, BRIK-lande (Brasilien, Rusland, Indien, Kina), Østeuropa, IT-aktier osv. giver mindre risikospredning. Det er dumt først at betale for risikospredning og så købe beviser i en afdeling, der ikke spreder risikoen, fordi den investerer i aktier, der stiger eller falder samtidigt. Kig ikke på de sidste 5 års afkast (som mange investeringsforeninger reklamerer med), men derimod på omkostningerne. En investeringsforenings historiske afkast fortæller meget lidt om det fremtidige afkast. Derimod er lave omkostninger historisk en rimelig indikator for lave omkostninger i fremtiden, og foreninger med lave omkostninger har vist sig at give de bedste nettoafkast. Uddybning: Investeringsforeninger har visse gode egenskaber. En investeringsforening kan sprede din investering på hundredvis af aktier billigere, end du selv kan. Til gengæld er der i de fleste foreninger betydelige omkostninger forbundet med køb af aktieinvesteringsbeviser. Disse omkostninger skyldes for en stor dels vedkommende, at den typiske investeringsforening betaler et årligt honorar til den bank, der har solgt dig investeringsforeningsbeviserne. Dette årlige honorar er af størrelsesordenen 0,75% af værdien af dine investeringsbeviser. Alt i alt løber de årlige omkostninger typisk op i omkring 2% af din investering, jf. tidligere. Men hvis aktier kun giver et forventet merafkast i forhold til statsobligationer på 3-4% (jf. i øvrigt tabel 1), så er det en ret stor del af merafkastet, der forsvinder i omkostninger. Det er meget svært at identificere de ”bedste” investeringsforeninger målt på afkastet, især hvis man ser på risikojusterede afkast. Det er ikke nogen god idé at vælge investeringsforening ud fra de historiske afkast. Skal man vælge den forening der har haft det største afkast de sidste 6 måneder, eller de sidste 3 år, eller de sidste 10 år? Det vil sjældent være den samme afdeling. Høje historiske afkast skyldes ofte held. Og der er jo ingen garanti for, at en dygtig porteføljemanager ikke pludselig skifter job til en anden investeringsforening. Eller det kan være at han tidligere var god, men nu bliver overhalet af yngre kræfter (den cykelrytter der har vundet Tour de France 5 år i træk, er ikke nødvendigvis favorit til at vinde de efterfølgende år, eftersom der kommer ny unge konkurrenter hvert år). Og skal du løbende følge med i, hvilke investeringsforeningsafdelinger, der har klaret sig godt de sidste år, og skifte ud i takt med at ranglisten ændrer sig, kan du hurtigt bruge meget tid og mange handelsomkostninger på forvaltning af din formue! Hvis du investerer gennem investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling (så som et verdensmarkedsindeks) og ikke en specialafdeling (så som IT-aktier, BRIC-lande, Østeuropa osv.). Argumentet for at investere i en specialafdeling er typisk, at du har en tro på at en specialafdeling, hvad enten det er en geografisk afdeling eller en sektorafdeling, skulle have en bestemt gunstig 16 71 kursudvikling. Men du eller din rådgiver kan ikke forudsige, hvilke markeder der kommer til at stige (jf. Dakolos-teorien). Husk også, at vi af omkostningsmæssige og skattemæssige grunde anbefaler en passiv politik, dvs. at du beholder de samme investeringer. Men du eller din rådgiver kan ikke forudsige, hvilke sektorer der vil klare sig bedst de næste 10-20 år! Du skal også huske, at kursen på investeringsbeviser i specialiserede afdelinger vil tendere mod at svinge mere end kursen på beviser i globale afdelinger. Hovedargumentet for investeringsforeninger er jo først og fremmest risikospredning. Det er ikke klogt først at betale for risikospredning ved at købe investeringsbeviser, og så købe beviser i en afdeling der ikke spreder risikoen, fordi den investerer i aktier, der har en tendens til at stige og falde i takt. 17 72 2. Skattemæssige overvejelser Den private investor bør naturligvis altid inddrage skattemæssige overvejelser i sine investeringsbeslutninger. I afsnit 1 står der forholdsvis lidt om skat. Det skyldes, at emnet er meget uoverskueligt som følge af de ganske komplicerede danske skattelove, herunder de mange overgangsregler etc. I store træk gælder følgende: For aktier ejet gennem rate- og kapitalpensionsdepoter, gælder 15% skat på alt afkast, både udbytter, renter, realiserede og urealiserede kursgevinster. Men end ikke for pensionsmidler er skattereglerne simple. Der er særlige regler for negative afkast, og for udenlandske aktier kan der være problemer med udlandets skatteregler. For så vidt angår aktier ejet for frie midler, er billedet fuldstændig uoverskueligt. Det bedste simple råd man kan give er, at skattereglerne indebærer en fordel ved en passiv ”køb-og-behold politik” (jf. Anbefaling 5), men det er en forenkling. Som følge af progression i det danske aktieindkomstskattesystem (28% og 42%), kan det nogle gange betale sig at fremskynde skat for at få midlerne beskattet til den lave takst osv. På dette område kan der ganske enkelt ikke opstilles simple regler, som altid gælder for alle. Man skal endvidere være opmærksom på, at afvejningen mellem aktier og obligationer også påvirkes af skattereglerne. Skattesatsen for positiv kapitalindkomst er højere end for negativ kapitalindkomst, og rentefradragsretten nedtrappes de kommende år. Skattereglerne gør som hovedregel lånefinansieret køb af aktier (frie midler) mindre fordelagtigt. Gevinsten – aktieafkastet – beskattes med op til 42%, mens udgiften (renten) kun giver en skattebesparelse på 25-33% i fremtiden. Så et lånefinansieret aktiekøb kan give overskud før skat, men underskud efter skat. Investeringsforeningsbeviser er ekstra komplicerede rent skattemæssigt. Udlodningsregler for investeringsforeninger, der fører en aktiv politik, kan f.eks. medføre, at du får fremskyndet skatter, selv om du personlig fører en passiv politik. Skatte- og udlodningsregler er langtfra enkle. Direkte investering i aktier vil som regel mindske disse problemer, dvs. skattereglerne i sig selv begunstiger direkte investering i aktier frem for investering gennem investeringsbeviser. Et ganske særligt område, som dels pga. skatteforhold, dels pga. andre forhold, har fået en forholdsvis stedmoderlig behandling i rapporten, er de såkaldte "low cost exchange traded funds" (ETF's). De ligner mest passive indeks-investeringsforeninger (men er ikke investeringsforeninger). ETF’er følger et på forhånd fastlagt indeks, og omkostningerne er væsentlig lavere end i de danske aktieinvesteringsforeninger rettet mod privatpersoner. Det er imidlertid en ret uigennemskuelig sektor, og ETF’er markedsføres kun i meget begrænset omfang af danske pengeinstitutter. Skattereglerne for ETF’er er for private med frie midler anderledes, end hvis der investeres i aktier eller investeringsforeningsbeviser. Afkastet beskattes som kapitalindkomst. Lønmodtagernes Dyrtidsfond forsøgte sig for få år siden med et ETF-lignende produkt rettet mod private, men det blev ingen succes (muligvis pga. bankernes manglende interesse i at markedsføre produktet). 18 73 3. Konklusion og opsummering Private investorer bliver fra mange forskellige sider bombarderet med alle mulige råd og anbefalinger om aktieinvesteringer, og har man ikke særlig stor viden om finansiering og investering, kan det virke uoverskueligt og nærmest umuligt at skelne mellem skidt og kanel i alle de forskelligartede råd man får. Såkaldte ”aktieeksperter” kommer jævnligt med råd om at købe bestemte enkeltaktier, eller aktier i bestemte brancher eller lande, eller på bestemte tidspunkter af året. Man hører ofte det råd, at man kun skal købe aktier i selskaber man har sat sig ordentlig ind i, eller som i flere år har vist fremgang i omsætning og indtjening. Man bliver anbefalet kun at købe aktier i selskaber, der har en åben og ærlig informationspolitik. Nogen mener, at man aldrig bør investere en stor del af ens opsparing på én gang, men i stedet sprede investeringen ud over tid. Ligeledes anbefales det ofte, at man inden man foretager sin investering, beslutter sig for hvornår man skal sælge, f.eks. hvis en aktie er faldet med 15%. Vi mener ikke, at råd af ovenstående type er særligt anvendelige eller nyttige for den almindelige ikke-professionelle investor (og selv for professionelle investorer, er flere af rådene tvivlsomme). I nærværende rapport har vi forsøgt at opstille en række veldokumenterede, letforståelige og operationelle anbefalinger om aktieinvesteringer, der kan anvendes af almindelige mennesker uden særlig økonomisk indsigt. Vi har tilstræbt enkelhed og overskuelighed i udformningen af anbefalingerne, der har fået karakter af ”tommelfingerregler”, og som indebærer, at man ikke behøver bruge særlig lang tid på at foretage sine aktieinvesteringer. Som det forhåbentlig er fremgået af rapporten, er et vigtigt budskab når man investerer i finansielle aktiver, at man bør interessere sig for både afkast og risiko. Mange private investorer fokuserer alene på afkastet, og glemmer at vurdere den tilhørende risiko. Og blandt de, der interesserer sig for risiko, lider mange af den vrangforestilling, at risikoen på aktieinvesteringer nærmest forsvinder, hvis bare investeringshorisonten er tilstrækkelig lang. Det er derfor vigtigt at slå fast, at selv med en meget lang ejerperiode, er der risiko ved aktier, og aktier er ikke pr. automatik en god investering på langt sigt! Men det betyder ikke, at aktier ikke kan være et godt investeringsobjekt for den langsigtede investor. Tværtimod. På trods af den risiko, der kendetegner ikke bare kortsigtede, men også langsigtede aktieinvesteringer, kan aktier være et glimrende investeringsalternativ for mange mennesker. I rapporten har vi understreget vigtigheden af, at man spreder risikoen på flere forskellige aktiver, men også, at man vurderer risikoen på aktier i forhold til ens samlede økonomi. Risikospredning på aktieporteføljen er mindre vigtig for den person, hvor porteføljen kun udgør en lille del af personens samlede formue, inklusiv bolig- og pensionsformue samt fremtidig lønindkomst, end det er for den person, hvor aktieporteføljen udgør en stor del af den samlede formue. 19 74 Udover påmindelsen om altid at se på både afkast og risiko, og at vurdere risikoen på aktiebeholdningen i forhold til ens samlede formue, så kan rapportens hovedanbefalinger opsummeres som følger: - Drop aktier hvis du har en kort investeringshoriont, hvis du kun har et lille beløb at købe for, eller hvis du har gæld. Prøv ikke at tjene penge på aktier ved at være smart. Du (og din investeringsrådgiver) er ikke smartere end de andre investorer og rådgivere i markedet. Spred risikoen på flere aktier, men hold dig til større danske børsnoterede selskaber. Køb og behold: dermed sparer du handelsomkostninger og du tjener penge ved at udskyde skat. Forsøg at foretage dine aktieinvesteringer selv, dvs. uden om investeringsforeninger. Men hvis du køber investeringsforeningsbeviser, så vælg en global passiv afdeling med lave omkostninger. 20 75 4. Bilag 1: Videnskabelig baggrund og dokumentation for anbefalingerne I dette afsnit giver vi en mere detaljeret dokumentation for ovenstående anbefalinger med udgangspunkt i den akademiske og videnskabelige litteratur. Risikopræmien på aktier, afkastforudsigelighed, og spekulative bobler Målt over lange perioder er det gennemsnitlige afkast på aktier højere end det gennemsnitlige afkast på korte og lange obligationer. Dette giver i sig selv et stærkt argument – generelt set – for at placere en del af formuen i aktier. Denne såkaldte ”risikopræmie” på aktier er dog dels meget volatil, og dels meget afhængig af hvilket nationalt marked man betragter. I USA har det aggregerede aktiemarked over perioden 1900-2000 leveret et gennemsnitligt årligt realafkast på 8.7%, mens det i eksempelvis Danmark kun har været 6.2% (se Dimson m.fl., 2002). Lange obligationer har i samme periode givet årlige realafkast på hhv. godt 2% og godt 3% i USA og Danmark. Korte obligationer har givet hhv. 1% og 3%. Med andre ord: risikopræmien (eller rettere: det historisk observerede merafkast) på aktier har været markant lavere i Danmark end i USA. Tilsvarende store variationer i observerede risikopræmier findes hvis man kigger på andre lande (se Dimson m.fl., 2002). Samtidig har aktier udvist markant større volatilitet end obligationer, og denne volatilitet er mere ensartet på tværs af lande end hvad der gælder for det gennemsnitlige afkast. Standardafvigelsen på årlige aktieafkast er ca. 20% (målt både nominelt og realt), mens lange og korte obligationers realafkast har væsentligt lavere standardafvigelser, hhv. ca. 10% og 3-5%. Det meget høje merafkast på amerikanske aktier i.f.t. korte obligationer (7-8%), er i teorien udtryk for den kompensation aktieinvestorer kræver for at holde meget risikable aktier frem for mindre risikable obligationer. Og 20% volatilitet indikerer da også en betragtelig usikkerhed om det gennemsnitlige afkast. Med 100 årlige observationer, er 95% konfidensintervallet omkring middelafkastet ca. +/- 4%. Dvs. for eksempelvis amerikanske aktier, ligger det reale middelafkast med 95% sikkerhed i intervallet [4.7% – 12.7%]. For danske aktier, hvor det gennemsnitlige realafkast er væsentligt mindre (6.2%), men hvor standardafvigelsen også er på ca. 20%, er 95% konfidensintervallet: [2.2% – 10.2%]. Så selv med data over en 100-årig periode er der betydelig usikkerhed knyttet til det gennemsnitlige aktieafkast. Man skal også være klar over, at usikkerheden for en investor, der i dag investerer med en horisont på 100 år er større end indikeret ovenfor. Ovenfor så vi, at det ”sande middelafkast” med 95% sikkerhed lå i et givet interval. Men hvis vi skal lave et 95% sikkerhedsintervalskøn for afkast for en investor, der køber og beholder en veldiversificeret aktieportefølje de næste 100 år, vil det være en del bredere. 21 76 I den videnskabelige litteratur har man generelt haft svært ved at finde gode økonomiske forklaringer på det markante merafkast på aktier. Teoretiske modeller for risikopræmien har – når de bliver konfronteret med data – ikke leveret risikopræmier af den størrelsesorden vi faktisk observerer i USA og flere andre lande, se Cochrane (2005, kap. 21) for et survey over litteraturen. Dette såkaldte ”Equity Premium Puzzle” er fortsat i dag et af de store ”puzzles” i den akademiske finansieringslitteratur. Tidligere, dvs. op til begyndelsen eller midten af 1980’erne, blev det betragtet som et ”stylized fact”, at aktieafkast (nominelle og reale, såvel som merafkast i.f.t. obligationer) er uforudsigelige og at forventede afkast og risikopræmier dermed er konstante over tid. Dette blev betragtet som en understøttelse af den ”efficiente markedshypotese”. De seneste 25-30 års forskning har dog kastet tvivl over dette ”stylized fact”. Mange undersøgelser tyder nu på, at der er ”mean-reversion” i langsigtede afkast, og at ”valuation ratio’er” (såsom price-earnings og dividend yield) har både statistisk og økonomisk signifikant forudsigelsesevne for aktieafkast over lange (flér-årige) horisonter: Når aktiepriserne bliver meget høje (lave) i forhold til underliggende fundamentalvariable som indtjening eller udbyttebetalinger, er der en tendens til at det efterfølgende flér-årige afkast bliver ret lavt (højt). Denne tilsyneladende forudsigelighed kan være ganske markant. Cochrane (2005, kap. 20) finder eksempelvis på amerikanske aktier for perioden siden 2.verdenskrig, at dividend yield alene kan forklare 60% af variationen i det efterfølgende 5-årige afkast! Det er vigtigt at pointere, at forudsigeligheden gælder for langsigtede afkast, dvs. afkast målt over business cycle eller længere horisonter. Kortsigtede afkast, dvs. afkast målt over daglige, ugentlige eller månedlige horisonter er stort set uforudsigelige. Dette gælder også ved anvendelse af teknisk analyse og andre mekaniske og ikke-fundamentalbaserede systemer. Enkelte studier har fundet statistisk signifikante risikojusterede merafkast ved anvendelse af teknisk analyse, men hovedindtrykket fra den videnskabelige litteratur er, at denne analyseform reelt er uden værdi, især hvis der korrigeres for transaktionsomkostninger, se eksempelvis Sullivan m.fl. (1999) og Hsu m.fl. (2010). Det samme gælder hvis man ser på de sæsonmæssige ”anomalier” der i tidens løb er undersøgt: udnyttelse af mandags-effekter, weekend-effekter, januar-effekter, etc., genererer ikke signifikante overnormale risikojusterede afkast når der tages hensyn til transaktionsomkostninger. Det er også vigtigt at pointere, at den langsigtede forudsigelighed ud fra fundamentalbaserede variable som price-earnings eller dividend yield, ikke kun gælder aktieafkast selv, men også merafkast i.f.t. obligationer, dvs. risikopræmien. Med andre ord: forventede aktieafkast varierer over tid, ikke på grund af tidsvarierende (real)renter, men som følge af tidsvarierende risiko og risikopræmier. (En tredje mulighed – spekulative bobler – diskuteres nedenfor). En naturlig forklaring på, at forventede afkast og risikopræmier på aktier varierer på en delvist forudsigelig måde over tid, er, at folks risikoaversion varierer over tid. Det virker intuitivt plausibelt, at folk under en højkonjunktur med høj økonomisk vækst og lav arbejdsløshed, føler sig mindre risikoaverse, end under en lavkonjunktur med lav vækst og større risiko for at blive 22 77 arbejdsløs. Hvis dette er tilfældet, sådan at risikopræmier varierer modcyklisk, vil aktiekurserne stige under en højkonjunktur (faldende ex ante risikopræmier, og dermed faldende forventede fremtidige afkast, genererer stigende aktiekurser i dag), og dette vil blive efterfulgt af faldende kurser når konjunkturerne vender og folk igen bliver mere risikoaverse. Campbell & Cochrane (1999) har udviklet en meget citeret ligevægtsmodel, der med udgangspunkt i habit persistence i folks forbrug og nyttefunktion, indebærer, at folks risikoaversion udvikler sig modcyklisk og at langsigtede aktieafkast bliver delvist forudsigelige ud fra indikatorer som price-earnings og dividend yield. Bemærk, at den langsigtede forudsigelighed i ovenstående model ikke skyldes et brud på den efficiente markedshypotese, men derimod rationelt tidsvarierende risikopræmier. Med andre ord: afkastforudsigelighed er ikke nødvendigvis ensbetydende med irrationaliteter og inefficiente markeder. Traditionelt har man associeret den efficiente markedshypotese med uforudsigelige afkast (bl.a. med henvisning til Fama, 1970), men denne sammenhæng gælder kun hvis forventede afkast og risikopræmier er konstante over tid. Campbell-Cochrane modellen illustrerer, at afkastforudsigelighed kan være fuldt forenelig med rationelle og efficiente markeder, og denne indsigt har været kendt længe, se eksempelvis Leroy (1989) og Fama (1991) (se også Engsted (2006) for en nyere beskrivelse). Det meste af den empiriske litteratur om afkastforudsigelighed har anvendt amerikanske data, og der er efterhånden konsensus om, at langsigtede amerikanske aktieafkast indeholder forudsigelige elementer. Derimod er der betydelig mere usikkerhed om afkastforudsigelighed i andre lande. Engsted & Pedersen (2010) finder eksempelvis, at danske og svenske aktieafkast ikke er signifikant forudsigelige ud fra dividend yield, og dette gælder for både kort- og langsigtede afkast. Der er heller ikke i litteraturen enighed om, hvad der genererer den tilsyneladende forudsigelighed i amerikanske data. Nogen (eksempelvis Campbell & Cochrane (1999) og Cochrane (2005)) argumenterer med rationelt tidsvarierende risikopræmier, jf. ovenfor. Andre (eksempelvis Shiller (2005)) mener, at forudsigeligheden skyldes generelle irrationelle elementer i markederne, herunder især spekulative bobler. En spekulativ boble opstår, når prisen på et aktiv stiger alene fordi markedet forventer at prisen vil stige, dvs. uafhængigt af fundamentaløkonomiske størrelser. Litteraturen om spekulative bobler har vist, at selvopfyldende forventnings-bobler i teorien kan eksistere i adskillige år før de brister, og at sådanne bobler ikke nødvendigvis er udslag af irrationel adfærd; bobler kan være fuldt rationelle! Det er dog uhyre vanskeligt empirisk at diskriminere mellem en boble-hypotese og andre mulige årsager til kraftigt stigende priser. Hvad der ved første øjekast ligner en boble, kan lige så vel skyldes kraftigt faldende risikopræmier. Og hvis der eksisterer en boble, er det nærmest umuligt at forudse hvornår den brister. Se Engsted (2010) for et survey over boblelitteraturen. Konklusionen på ovenstående er, at aktier bærer en positiv risikopræmie i.f.t. obligationer, at afkast og risikopræmier på aktier er meget volatile og muligvis indeholder forudsigelige komponenter, om end styrken af indicierne på denne forudsigelighed meget afhænger af hvilket 23 78 nationalt marked man betragter. Endelig er der stor usikkerhed om præcis hvilke underliggende økonomiske mekanismer der genererer de positive risikopræmier (udover det banale faktum, at aktier er mere ”risikable” end obligationer, så er der ikke enighed om hvordan denne risiko skal modelleres), ligesom der er stor usikkerhed om de underliggende økonomiske mekanismer bag den tilsyneladende afkastforudsigelighed (rationelle tidsvarierende risikopræmier, irrationelle investorer og/eller spekulative bobler). Afkast og risiko på tværs af aktieklasser Ovenstående afsnit omhandlede udviklingen i afkast og risiko over tid. I dette afsnit beskrives hvad nyere videnskabelig litteratur fortæller om forskelle i afkast og risiko på tværs af aktieklasser. Standardmodellen på dette område har siden 1960’erne været CAPM: The Capital Asset Pricing Model. Ifl. denne model skyldes forskelle i middelafkast på forskellige aktiver forskelle i aktivernes ”beta”-værdier, dvs. deres samvariation med det aggregerede marked. Der er kun én systematisk risikofaktor, nemlig ”beta”. De senere år har en lang stribe undersøgelser dog vist, at CAPM ikke giver en god beskrivelse af afkastforskelle på tværs af aktiver, se Cochrane (1999a, 2005) for surveys over litteraturen. Adskillige aktiver – eller aktivklasser – leverer gennemsnitlige afkast, der ikke er positivt korreleret med deres beta’er. Eksempelvis aktier sorteret efter price-earnings, dividend yield, eller book-tomarket værdier: disse aktiers gennemsnitlige afkast er helt ukorreleret med beta’erne. Value selskaber (dvs. selskaber med høje bogførte værdier relativt til markedsværdier) giver i gennemsnit et væsentligt højere afkast end growth selskaber (5-6 procentpoints forskel i amerikanske data), og denne ”value præmie” er ikke associeret med tilsvarende højere markeds-beta’er. Tidligere talte man også om en ”size præmie” – små selskaber gav større gennemsnitlige afkast end store selskaber –, men denne forskel ser ud til at være forsvundet i nyere data, i hvert fald hvad angår det amerikanske marked.2 Multifaktor-modeller med APT (Arbitrage Pricing Theory)-lignende tilsnit er blevet udviklet til at inkorporere de yderligere systematiske risikofaktorer, der tilsyneladende kendetegner aktiemarkedet. Den såkaldte Fama-French 3-faktor model (se, eksempelvis, Fama & French, 1996) er et meget anvendt alternativ til CAPM, ligesom Carhart’s (1997) 4-faktor model er det. Et grundlæggende problem i denne litteratur er dog, at de ekstra faktorer der inddrages, er rent empirisk begrundede. Fama-French modellen eksempelvis, indeholder, udover den sædvanlige ”CAPM-faktor” (markedets merafkast), en ”value faktor” og en ”size faktor”, der måles som afkastforskelle mellem hhv. høje- og lave book-to-market selskaber, og små og store selskaber. Disse faktorer har empirisk vist sig at fange en betydelig del af de afkastforskelle vi observerer på 2 Derudover er der signifikante mikrostruktureffekter i prisdannelsen på aktier. Især små aktier kan være ”skævt” prissat som følge af illikviditet og asymmetrisk information, herunder privat information hos nogen få investorer. Se eksempelvis Easley m.fl. (1996). 24 79 tværs af aktivklasser, og som CAPM-faktoren ikke kan forklare. Men problemet er, at det er svært at give gode økonomisk teoretiske forklaringer på, hvad faktorerne reelt dækker over. Fama & French argumenterer – relativt løst – for, at value-faktoren fanger det forhold, at den typiske ”value” virksomhed har en høj book-to-market værdi som følge af faldende priser på dens aktier p.g.a. financial distress, dvs. selskabet er på kanten af fallit. Men mange af disse selskaber ender ofte med at overleve, hvilket resulterer i det høje gennemsnitlige afkast på denne type selskaber. Bemærk, at ovenstående forklaring på value-faktoren bygger på en antagelse om, at valueaktier har en større systematisk risiko end vækst-aktier, og derfor i gennemsnit giver større afkast. Det er et generelt kendetegn ved Fama & French’s (og mange andres) tilgang til forklaring af afkastforskelle: forskellene skyldes ikke irrationaliteter og afvigelser fra den efficiente markedshypotese, men forskelle i systematisk ikke-diversificerbar risiko. Der pågår p.t. en omfattende forskning, hvor man forsøger at linke de ekstra risikofaktorer til konjunkturcyklen og den makroøkonomiske udvikling generelt. Der er dog langt fra enighed om denne tilgang i finansieringslitteraturen. Behavioural finance tilhængere – og i det hele taget forskere der er skeptiske overfor den efficiente markedshypotese – opfatter generelt den empirisk konstaterede sammenhæng mellem middelafkast på tværs af aktiver og de forskellige faktorer, som et udslag af irrationaliteter i markedet, og ikke som et udslag af rationelt opfattet og makrorelateret systematisk risiko, se eksempelvis Shleifer (2000) for et survey over denne litteratur. Konklusionen er, at CAPM ikke holder – mere end én faktor behøves til forklaring af afkastforskelle på tværs af aktiver. Der er udviklet multifaktor-modeller, der empirisk klarer sig hæderligt, men der er langt fra enighed om hvordan de enkelte faktorer skal fortolkes økonomisk. Moderne porteføljeteori for langsigtede investorer Om aktieafkast indeholder forudsigelige elementer eller ej, og om der er mere end én systematisk risikofaktor i forklaringen af afkastforskelle på tværs af aktieklasser (jf. ovenstående), har i teorien afgørende betydning for visse langsigtede investorers optimale porteføljevalg, jf. Cochrane (1999a,b) og Campbell & Viceira (2002). Den klassiske ”middelværdi-varians” (MV) porteføljeteori – også kaldet ”Markowitz porteføljeteori” – har siden 1950’erne udgjort omdrejningspunktet for aktivallokering i både teoretisk og praktisk perspektiv. Kernepunktet i modellen er det berømte Two-Fund Separation Theorem, ifølge hvilket en investors optimale investering kan opsplittes i to uafhængige investeringer: et risikofrit aktiv, og en portefølje bestående af risikable aktiver. Theoremet indebærer det bemærkelsesværdige resultat, at investors risikoaversion ingen betydning har for sammensætningen af den optimale risikable portefølje. Graden af risikoaversion bestemmer derimod det optimale mix mellem det risikofri aktiv og den risikable portefølje. 25 80 Kombineres MV-modellen med CAPM-modellen, fås det resultat, at den optimale risikable portefølje bliver identisk med markedsporteføljen. Der er en hel stribe antagelser der skal være opfyldt, for at denne kombinerede MV-CAPM model gælder. Blandt de vigtigste antagelser er, at afkast er uafhængigt og identisk normalfordelte (hvilket bl.a. udelukker afkastforudsigelighed), investorerne har en én-periode investeringshorisont (dvs. portefølje-reallokering er ikke et issue) og identiske forventninger til de fremtidige afkast (hvilket indebærer, at den optimale risikable portefølje bliver identisk med markedsporteføljen for alle investorer), og investorerne har ikke formue udover finansiel formue (der tillades ikke formue i form af eksempelvis humankapital, dvs. lønindkomst). Af MV-CAPM set-up’et følger det klassiske investeringsråd: Køb og behold en bredt diversificeret portefølje, der så tæt som muligt ligner markedsporteføljen.3 For den investor, der har besluttet sig for at investere en sum penge i en aktieportefølje, og som har en relativ kort investeringshorisont – sådan at eventuel lang-sigts afkastforudsigelighed, reallokering og fremtidig arbejdsindkomst ingen nævneværdig rolle spille for investeringsbeslutningen –, er ovenstående klassiske setup et udmærket udgangspunkt. Men for den langsigtede investor med en betydelig humankapital i form af fremtidig arbejdsindkomst, er den klassiske statiske MV-model i teorien ikke velegnet. Moderne dynamisk porteføljeteori for langsigtede investorer tillader eksplicit forudsigelige komponenter i langsigtede afkast, og inddrager humankapital som en formuekomponent i tillæg til den finansielle formue. Lad os tage det sidste først. Antag at ovenstående MV-CAPM setup holder med følgende modifikationer: investor har en lang (flér-årig) investeringshorisont og en betydelig humankapital i form af fremtidig arbejdsindkomst. Hvordan ser denne investors optimale portefølje ud? Svaret på dette spørgsmål afhænger af én grundlæggende ting, nemlig korrelationen mellem arbejdsindkomsten og de risikable finansielle aktiver (jf. Munk & Sørensen (2001) og Larsen (2006)). For den person – med en given risikoaversion og investeringshorisont – der har en relativ stabil og sikker fremtidig lønindkomst stort set ukorreleret med aktiemarkedets bevægelser, skal aktier udgøre en større del af den finansielle formue, end for den person, der – med samme risikoaversion og horisont som den første person – har en mere ustabil og konjunkturfølsom arbejdsindkomst, der er positivt korreleret med aktiemarkedet. Forklaringen er enkel: jo højere positiv korrelation der er mellem aktieafkast og lønindkomst, jo mere kan humankapitalen betragtes som en implicit aktieinvestering, og jo mere skal den finansielle formue dermed forskydes mod mere sikre aktiver som eksempelvis obligationer. Jo yngre man er, jo længere er ens investeringshorisont og jo større er ens humankapital. Hermed fremkommer et af nyere tids klassiske investeringsråd: jo yngre du er, jo flere aktier skal du holde, og du skal dermed reducere aktieandelen jo ældre du bliver. Men bemærk, at dette råd forudsætter, at investors lønindkomst ikke er så højt korreleret med aktieafkast, at humankapitalen 3 Hvis afkast er uafhængigt fordelt over tid (dvs. der er ingen forudsigelighed), og investor har konstant relativ risikoaversion og kun formue i form af finansielle aktiver (dvs. ingen humankapital), så vil det optimale porteføljevalg være helt uafhængig af investeringshorisonten. Den portefølje der er optimal på kort sigt, er også optimal på langt sigt. Dette klassiske resultat har været kendt siden Merton (1969) og Samuelson (1969). 26 81 mere ligner en aktieinvestering end en obligationsinvestering. For den person, der har en arbejdsindkomst meget højt korreleret med aktier – eksempelvis en bonusaflønnet børsmægler, eller en selvstændig erhvervsdrivende i en meget konjunkturfølsom branche –, kan det være optimalt at holde en lav aktieandel som ung, og øge aktieandelen jo ældre man bliver. For den gennemsnitlige investor med en pæn lang investeringshorisont, udgør humankapitalen langt den største formuekomponent, 10 mio kr. eller mere i disponibel livsindkomst (se Møller & Nielsen (2009), Tabel 5.1). Det er derfor af afgørende betydning i investeringsrådgivning og ved placering af langsigtet formue, at inddrage forventet fremtidig arbejdsindkomst, og tage eksplicit stilling til stabiliteten og risikoen ved denne fremtidige indkomst. Internationale empiriske undersøgelser har vist en betydelig forskel mellem landene på, hvor højt korreleret lønindkomsten er med udviklingen på aktiemarkedet; samlet set er det bedste bud nok, at korrelationen er 0 eller moderat positiv (se Larsen (2006) for en oversigt over disse studier). Men der er store forskelle landene imellem, og der er i øvrigt betydelige både data- og metodemæssige problemer forbundet med empirisk at bestemme korrelationen mellem finansielle afkast og afkastet af humankapitalen. Inddragelse af humankapitalen i porteføljevalget har en yderligere vigtig implikation: Muligheden for at variere arbejdsindsatsen på arbejdsmarkedet ex post, skaber et incitament hos investor til at påtage sig større risici på de finansielle markeder ex ante. Ved at arbejde flere timer pr. år, eller udskyde sin pension, kan investor forsikre sig mod dårlige afkast på eksempelvis aktiemarkedet. Bodie m.fl. (2002) har i en teoretisk life-cycle model vist, at jo større fleksibilitet i arbejdsudbuddet, jo højere optimal aktieandel (alt andet lige). Dette giver yderligere et argument for, at unge – der med flere år tilbage på arbejdsmarkedet, og med bedre muligheder for videreuddannelse m.m., dermed har større fleksibilitet i arbejdsudbuddet end ældre –, skal have en større aktieandel end ældre. Hvis vi herefter ser på implikationen af afkastforudsigelighed for det optimale porteføljevalg, så er hovedresultatet, at denne forudsigelighed i teorien skaber dels et strategisk hedgemotiv, og dels et taktisk markedstimingsmotiv, hos den langsigtede investor. Hvis aktieafkast udviser langsigts forudsigelighed og mean-reversion, som nogle undersøgelser indikerer (jf. diskussionen ovenfor), så fungerer aktier som en hedge imod sin egen reinvesteringsrisiko: perioder med gode afkast følges af perioder med dårlige afkast (og vice versa), dvs. en del af risikoen på aktier kan bortdiversificeres ved at holde aktier over lang tid. Dette fører – alt andet lige – til at aktier skal have en højere vægt i porteføljen. Dette intertemporale hedgemotiv minder om det ”tidsdiversifikations”-argument, som især praktikere af og til fremfører som begrundelse for, at den langsigtede investor skal holde en højere aktieandel end den kortsigtede investor. Men forskellen er, at hvor det traditionelle tidsdiversifikationsargument typisk er blevet brugt til at anbefale den langsigtede investor at følge en passiv buy-and-hold strategi med en konstant højere aktieandel, så indebærer de nyere modeller, at investor skal følge en aktiv markedstimingsstrategi udfra de indikatorer, der har signalværdi for de fremtidige afkast (price-earnings, dividend yield, etc., jf. ovenfor). Den gennemsnitlige optimale 27 82 aktieandel over tid er godt nok højere som følge af det strategiske hedgeelement, men andelen er tidsvarierende som følge af det taktiske markedstimingselement, og indebærer dermed, at man i perioder skal holde en lav (høj) aktieandel, også selvom man har en lang (kort) investeringshorisont.4 Både det strategiske hedgeelement og det taktiske markedstimingselement kan føre til en dramatisk anderledes porteføljesammensætning end hvad der fremkommer gennem en klassisk statisk MV-analyse, se eksempelvis Larsen & Pedersen (2006) for en konkret illustration med danske data. Men der er grund til at være påpasselig med for håndfast anvendelse af disse modeller. For det første indebærer usikkerheden om hvorvidt der rent faktisk er afkastforudsigelighed, at markedstimingselementet reduceres, ligesom transaktionsomkostninger ved reallokering markant reducerer dette element. For det andet skal man huske på en vigtig – men i både praksis og i den videnskabelige litteratur ofte overset – pointe, nemlig at i en generel ligevægtssammenhæng skal den gennemsnitlige investor altid blot holde markedsporteføljen! (jf. Cochrane, 1999b). Vi kan ikke alle på samme tid sælge aktier når aktieindikatorerne signalerer dårlige fremtidige afkast. Der skal være nogen til at købe de aktier vi andre vil sælge! Hvis jeg sælger mine aktier til en given kurs som jeg finder ”overvurderet”, så må der jo nødvendigvis på den anden side af gærdet findes en anden investor, der køber til selvsamme kurs, der efter hans opfattelse er ”undervurderet”. Heraf følger, at den gennemsnitlige investor ikke skal engagere sig i strategiske eller taktiske overvejelser, men altid blot købe og beholde markedsporteføljen. Bemærk, at ovenstående argumentation ikke forudsætter, at nogen investorer er mere rationelle – eller har bedre information til rådighed – end andre. Når jeg vælger at sælge mine aktier til min nabo, som vælger at købe, så kan det være et fuldt rationelt valg for os begge, også selvom aktieindikatorerne signalerer lavere/højere fremtidige afkast. Hvis der er afkastforudsigelighed udfra eksempelvis price-earnings (P/E) ratio’en, så betyder det, at risikoen varierer med P/E. Men hvis min nabo og jeg er forskelligt eksponeret overfor denne risiko (eksempelvis fordi vi har job i vidt forskellige brancher), så er det fuldt rationelt at den ene af os køber mens den anden sælger aktier. Den ene af os betaler så at sige en præmie for at undgå denne risiko (ligesom man betaler en præmie for at forsikre sit hus imod brand), mens den anden – som er mindre eksponeret overfor risikoen – vælger ikke at betale denne præmie. Man kan sige, at aktiemarkedet i virkeligheden på denne måde fungerer som et forsikringsmarked, og dermed tjener en social funktion (se Cochrane (1999b) for en uddybning af dette aspekt).5 4 Relateret til det klassiske tidsdiversifikationsargument er den ofte fremførte – men fejlagtige – argumentation om, at aktiers risiko formindskes over tid fordi variansen på det annualiserede (gennemsnitlige) afkast formindskes over tid. Med en h-periode horisont, er investor interesseret i det samlede afkast efter h perioder, ikke det gennemsnitlige afkast over perioden. Dvs. det relevante risikomål her er ikke variansen på det gennemsnitlige afkast, men variansen på ultimo periode h afkastet som vokser med h. Sandsynligheden for et meget dårligt afkast vokser med investeringshorisonten. Til gengæld vokser også sandsynligheden for, at man opnår det gennemsnitlige (forventede) afkast, når horisonten øges, se Munk & Sørensen (2001). Udtrykt ved Sharpe ratio’en, er h-periode Sharpe ratio’en med identisk uafhængigt fordelte log-afkast identisk lig med én-periode Sharpe ratio’en, se eksempelvis Cochrane (1997) for en uddybning. 5 Afkastforudsigeligheden indebærer, at aktier med høje (lave) P/E ratio’er tenderer til at levere lavere (højere) fremtidige afkast. Cochrane (1999b) – og mange andre – fortolker dette som udtryk for, at risikopræmier varierer 28 83 Dette leder over til det sidste interessante element i nyere porteføljeteori: implikationen af, at CAPM ikke holder i virkeligheden (jf. ovenfor), sådan at der er mere en én underliggende systematisk risikofaktor der genererer afkastforskelle mellem aktivklasser. Implikationen af dette er, at investorer, der er enten mere eller mindre eksponeret end den gennemsnitlige investor, overfor disse ekstra risikofaktorer, ikke længere blot skal holde markedsporteføljen. I stedet skal de overvægte de aktier, der giver en risiko-præmie på de risikofaktorer, de som investorer ikke er specielt eksponeret overfor, mens de skal undervægte de aktier, der giver en risiko-præmie på de faktorer, de er specielt eksponeret overfor. Hvis der eksempelvis udover den sædvanlige CAPM faktor (markedsafkastet), også er en prissat "recessions-faktor", så skal den investor der er stærkt eksponeret overfor recessionsfaktoren – eksempelvis en person med egen virksomhed i en meget konjunkturfølsom branche – undervægte recessionsfølsomme aktier. Mens den investor, der ikke er sådan eksponeret – eksempelvis en fastansat offentligt aflønnet universitetsprofessor –, skal overvægte recessionsfølsomme aktier. Det følger heraf, at ”style investing” (á la ’value’, ’growth’, ’small cap’, etc.) – som de senere år er blevet meget populært –, faktisk kan være en fuldt rationel investeringsstrategi for den investor der mener, at den pågældende ’style’ er en prissat risikofaktor i markedet, men ikke en som han er specielt eksponeret overfor. Konklusionen på ovenstående er, at moderne dynamisk porteføljeteori for langsigtede investorer, kan lede til dramatisk anderledes porteføljevalg, end hvad der følger af det klassiske Markowitz middelværdi-varians setup kombineret med CAPM. Inddragelsen af afkastforudsigelighed, humankapital og mere end én prissat risikofaktor i markedet, åbner i teorien op for en nærmest uendelig række af forskellige strategier, der hver især kan være optimal afhængig af den enkelte investors karakteristika. Men det er vigtigt at huske, at alle disse forskellige strategier kun gælder for folk som afviger fra den gennemsnitlige investor. Den gennemsnitlige investor skal altid blot købe og beholde markedsporteføljen! Og hvis man desuden tager i betragtning, at der er betydelig usikkerhed knyttet til graden af – og fortolkningen af – afkastforudsigelighed, og til fortolkningen af de ekstra risikofaktorer, så er det vores opfattelse, at den ”almindelige ikke-professionelle investor” som modcyklisk over tid, sådan at forventede ligevægtsafkast er lave når P/E er høj, og vice versa. Denne fortolkning indebærer, at den person der prøver at time markedet ved at købe ”på bunden” og sælge ”på toppen” gør det fordi vedkommende er mindre eksponeret eller avers overfor den høje risiko på bunden (under en lavkonjunktur), end den gennemsnitlige investor. Tilsvarende vil den person, der er mere end gennemsnitligt eksponeret eller avers overfor den høje risiko på bunden, skulle sælge på bunden (og købe på toppen, under en højkonjunktur): han opnår godt nok et lavere gennemsnitligt afkast på sine aktier, men den præmie er han villig til at betale for at undgå den høje risiko på bunden (jf. Cochrane, 1999b, s. 60 og 70). Ovenstående fortolkning af afkastforudsigelighed udfra eksempelvis P/E, er diametralt modsat den fortolkning, som modstandere af de rationelle ligevægtsmodeller (á la Cochrane’s) advokerer, eksempelvis Shiller (2005). Her skyldes forudsigeligheden eksistensen af spekulative bobler, der løbende vokser og brister. Ifl. denne tankegang skyldes en høj P/E ratio en boble, der uvægerligt vil briste sådan at de efterfølgende afkast bliver lave; dvs. en høj P/E ratio betyder her en højere risiko, og ikke en lavere risiko som i de rationelle ligevægtsmodeller. Økonomer, der argumenterer for eksistensen af irrationelt genererede bobler, vil sædvanligvis anbefale alle investorer at sælge aktier når P/E når meget høje værdier. Men det er vigtigt at pointere, at hvis alle investorer pludselig skulle ønske at sælge når P/E bliver høj, og købe når P/E bliver lav, ja så ville afkastforudsigeligheden udfra P/E forsvinde som dug for solen (se Cochrane, 1999b). Afkastforudsigelighed udfra indikatorer som P/E forudsætter i sagens natur, at der til de givne priser er købere såvel som sælgere. 29 84 hovedregel står sig bedst ved ikke at begynde at afvige fra den gennemsnitlige investor. Det er dette der er baggrunden for vores generelle anbefalinger om blot at følge en passiv køb-og-behold strategi i en nogenlunde bredt diversificeret aktieportefølje. For den ikke-professionelle investor (og dennes finansrådgiver!) er den vigtigste indsigt fra de nyere porteføljeteorier, at man altid i sine investeringsovervejelser skal inddrage værdien af sin humankapital (og i øvrigt altid betragte alle sine formuekomponenter under ét, dvs. have overblik over sin samlede økonomi). Og selvom det kan være vanskeligt, så skal man altid som langsigtet aktieinvestor forsøge at give sit bedste bud på hvordan ens fremtidige arbejdsindkomster udvikler sig. Humankapitalen og dens samvariation med de finansielle markeder er den væsentligste enkeltkomponent i bestemmelsen af den optimale portefølje for den langsigtede investor. Valg af aktier i porteføljen – ”stock picking”, omkostninger og international diversifikation Køb og salg af enkeltaktier baseret på analytikeres anbefalinger er en omfattende industri, der genererer betydelig handelsindtjening i bankerne. Spørgsmålet er, om analytikernes anbefalinger også resulterer i bedre risikojusterede afkast for investorerne. Ifølge den efficiente markedshypotese burde der ikke være systematiske overnormale risikojusterede afkast ved at følge analytikernes anbefalinger. Aktieanalytikere kommer med forecasts på dels børsnoterede selskabers fremtidige indtjening, og dels de fremtidige kurser på selskabernes aktier, og de udsteder ofte direkte købs- eller salgsanbefalinger på konkrete enkeltaktier. Der er flere undersøgelser der tyder på, at analytikeres earnings forecasts systematisk er for optimistiske. Sharpe (2002), eksempelvis, finder at analytikeres forventninger til den årlige vækst i S&P500 selskabernes indtjening over perioden 1979-2000 i gennemsnit oversteg den faktiske årlige vækst med 8.5 procentpoint! (faktisk vækst = 6.5%; forventet vækst = 15%). Vedr. de konkrete anbefalinger, så udsteder analytikerne markant flere købsanbefalinger end salgsanbefalinger, selv i nedgangstider. Forklaringen kan være, at analytikere generelt ønsker at være ”på god fod” med selskaberne, bl.a. fordi mange analytikere (eller de banker hvori de er ansat) har direkte forretningsmæssige forbindelser til de analyserede selskaber (jf. Shiller, 2005). En af de mest omfattende og citerede undersøgelser af værdien af analytikeres anbefalinger, er Barber m.fl. (2001), hvor over 360.000 anbefalinger fra over 4.000 analytikere over en 10-års periode (1985-1996) analyseres, og hvor der eksplicit tages højde for transaktionsomkostninger. Hovedresultatet fra undersøgelsen er, at målt før transaktionsomkostninger, genererer en portefølje bestående af de mest anbefalede aktier et ganske markant højere risikojusteret afkast sammenlignet med en portefølje bestående af de mindst anbefalede aktier. Men dette resultat forudsætter en ganske høj omsætningshastighed i porteføljen, og når der korrigeres for transaktionsomkostninger, forsvinder denne forskel. Inddrages transaktionsomkostninger, resulterer en strategi gående ud på at 30 85 købe de mest anbefalede aktier, og (kort)sælge de mindst anbefalede aktier, ikke i signifikant positive risikojusterede nettoafkast. Med andre ord: analytikere er i gennemsnit i stand til at spotte de ”bedste” aktier, men på grund af transaktionsomkostninger kan denne evne ikke transformeres til at give investorer højere risikojusterede afkast. I en opfølgende artikel, Barber m.fl. (2003), vises det, at i de to år 2000 og 2001 vendes konklusionerne fra det tidligere studie helt på hovedet: nu klarer de mest anbefalede aktier sig markant dårligere end de mindst anbefalede aktier. Med andre ord: selv hvis der abstraheres fra transaktionsomkostninger, er der ganske stor usikkerhed om værdien af analytikeres anbefalinger! 6 Et vigtigt spørgsmål at tage stilling til er, hvorvidt man i sammensætningen af sin aktieportefølje skal holde sig til indenlandske aktier (for danske investorer: danske aktier), eller sprede sig ud på internationale aktier. Mange undersøgelser indikerer, at der er en såkaldt ”home bias” ved aktieinvesteringer, dvs. der er en tendens til at overvægte indenlandske aktier i porteføljen, se eksempelvis Lewis (1999) for en oversigt. Som i al porteføljeteori, er det centrale spørgsmål her korrelationen mellem aktiverne. Hvis udenlandske aktier er lavere korreleret med danske aktier, end danske aktier indbyrdes, så vil det – alt andet lige – være optimalt at inddrage udenlandske aktier i porteføljen. Tidligere var de internationale korrelationer klart lavere end korrelationerne mellem de indenlandske aktier indbyrdes. Men siden midten af 1990’erne er de internationale korrelationer vokset betydeligt (se eksempelvis Rangvid & Sørensen, 2005), givetvis som følge af de friere kapitalbevægelser og den generelle globalisering. Fordelene ved international diversifikation er med andre ord blevet væsentlig reduceret de senere år. Et yderligere vigtigt element at tage højde for ved inddragelse af udenlandske aktier i porteføljen, er valutakursrisiko: En dansk investor der køber amerikanske aktier, vil få det fremtidige afkast på disse aktier udbetalt i amerikanske dollars, hvorved der opstår en valutakursrisiko når disse dollars skal veksles til danske kroner. Spørgsmålet er, om denne risiko eventuelt bidrager med yderligere risiko i tillæg til de sædvanlige kursudsving i dollars på aktien. Rangvid (2003) foretager en variansdekomponering af afkastet i danske kroner fra amerikanske investeringer, og finder, at fluktuationer i valutakursen gør afkastet i danske kroner på de amerikanske aktier næsten 30% mere volatilt. Konklusionen er, at p.g.a. transaktionsomkostninger, kan der ikke tjenes overnormale risikojusterede afkast ved at ”stock picke” udfra aktieanalytikeres anbefalinger. Desuden er der markante tab forbundet med at handle ofte. Og p.g.a. de generelt højere omkostninger ved at handle/eje udenlandske aktier end danske aktier, samt de høje internationale korrelationer mellem aktiemarkeder, og valutakursrisikoen ved at holde udenlandske aktiver, er det tvivlsomt om der længere er meget at hente for den mindre private investor ved at sprede sin investering ud på flere 6 Udover transaktionsomkostninger og handel baseret på eksplicitte analytikeranbefalinger, så er det også interessant at se på, om private investorer generelt profiterer ved at handle (købe og sælge) i aktiemarkedet. I individbaserede transaktionsdata er der overvældende indicier på, at private investorer generelt taber ganske mange penge på at handle: de aktier investorerne vælger at sælge, tenderer til at overperforme de aktier investorerne vælger at købe, se Barber m.fl. (2009). 31 86 lande. Dette leder til vores anbefaling om blot at købe-og-beholde en bredt diversificeret dansk aktieportefølje, vel at mærke for den ”almindelige” investor. Investeringsforeninger – performance og omkostninger For den private investor er investering i aktier gennem en investeringsforening en nem og hurtig løsning til at opnå en hensigtsmæssig risikospredning på investeringen. Og der er afdelinger for næsten enhver smag: aktive, passive, smalle og brede. To forhold er specielt vigtige i.f.m. investeringsforeninger: performance og omkostninger. Leverer investeringsforeninger et ”tilfredsstillende” risikojusteret afkast, når der tages hensyn til de samlede omkostninger der skal betales i.f.m. køb og salg af investeringsbeviser? Der findes et væld af videnskabelige undersøgelser på dette område (Carhart (1997) er en meget citeret undersøgelse af amerikanske investeringsforeninger. Fama & French (2010) leverer en nyere undersøgelse på amerikanske data. For nyere undersøgelser af danske investeringsforeninger, se Christensen (2003a,b, 2004), Bechmann m.fl. (2005), Bechmann & Rangvid (2007), Rangvid (2008) og Karlsson & RistorpThomsen (2008)). Vedr. performance, så er hovedresultatet i de fleste undersøgelser, at investeringsforeninger enten performer neutralt i.f.t. deres relevante benchmark, eller underperformer. Underperformance findes især når der indregnes alle de forskellige omkostninger (direkte som indirekte) knyttet til afdelingerne. Signifikant systematisk overperformance er et sjældent syn. Jf. diskussionen ovenfor vedr. afkast og risiko på tværs af aktivklasser, så er der i litteraturen generel enighed om, at der er mere end én systematisk underliggende risikofaktor i aktiemarkedet, omend der ikke er enighed om den økonomiske fortolkning af de forskellige faktorer. Denne diskussion er vigtig i forbindelse med måling af investeringsforeningers performance. Hvis eksempelvis ’value’ aktier systematisk leverer et gennemsnitsafkast højere end ’growth’ aktier, men value aktier ikke har højere markeds-beta end growth aktier (som vi så ovenfor, er dette tilfældet i USA), så vil value aktier vise overperformance (målt ved Jensen’s alpha), og growth aktier vil vise underperformance, i.f.t. CAPM benchmark. Men hvis merafkastet på value i.f.t. growth skyldes, at der er noget systematisk risiko ved value som ikke kendetegner growth, og som ikke fanges ved CAPM’s beta, ja så vil CAPM regressionen til måling af performance i sagens natur være fejlspecificeret. Carhart (1997) viser på amerikanske data, at mange investeringsforeninger viser overperformance hvis der blot benchmarkes imod CAPM, men denne overperformance vendes til neutral- eller underperformance hvis der inddrages yderligere systematiske risikofaktorer i tillæg til CAPM faktoren. Vedr. omkostninger, så er der overvældende videnskabelige indicier for, at de foreninger der har de største omkostninger, også er dem der klarer sig dårligst. Investeringsforeninger med høje omkostninger argumenterer ofte med, at de høje omkostninger skyldes bedre rådgivning og dygtigere porteføljemanagers (der skal have højere løn). Men det er der altså ikke videnskabeligt 32 87 belæg for. For danske investeringsforeninger finder eksempelvis Bechmann & Rangvid (2007), at hvor det historiske afkast i en given afdeling intet fortæller om afdelingens fremtidige afkast, så fortæller afdelingens omkostninger en hel del om det fremtidige afkast: De 10% afdelinger med de laveste omkostninger, giver i gennemsnit et merafkast på 2-3% om året i.f.t. de 10% afdelinger med de højeste omkostninger. Der er meget stor spredning på tværs af investeringsforeninger i omkostningernes størrelse. For ”Globale Aktier” i danske foreninger, eksempelvis, svinger de årlige omkostninger (målt ved ÅOP – årlige omkostninger i procent) i intervallet 1-4%, med et gennemsnit omkring 2% (se Rangvid, 2008). Med andre ord: der er betydelige gevinster at hente ved at vælge en forening med lave omkostninger! 7 7 Et andet gennemgående resultat i mange undersøgelser af investeringsforeninger er, at ”aktive” afdelinger, dvs. afdelinger hvor der ofte skiftes ud i porteføljerne, systematisk underperformer ”passive” afdelinger, se eksempelvis Carhart (1997). I et nyere studie finder Fama & French (2010), at aktive afdelinger i modsætning til passive afdelinger systematisk leverer negative risikojusterede nettoafkast. Dette peger igen på en af vores hovedanbefalinger: følg en passiv køb-og-behold politik. Det er tankevækkende, at i danske investeringsforeninger er 96% af formuen aktivt forvaltet (Karlsson & Ristorp-Thomsen, 2008). 33 88 5. Bilag 2: Litteratur Barber, B., & Odean, T. (2000): Trading is hazardous to your health: The common stock investment performance of individual investors. Journal of Finance 55, 773-806. Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M., & Trueman, B. (2001): Can investors profit from the prophets? Security analyst recommendations and stock returns. Journal of Finance 56, 531-563. Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M., & Trueman, B. (2003): Reassessing the returns to analysts’ stock recommendations. Financial Analysts Journal 59, 88-96. Barber, B., Lee, Y., Liu, Y., & Odean, T. (2009): Just how much do individual investors lose by trading? Review of Financial Studies 22, 609-632. Bechmann, K.L., & Rangvid, J. (2007): Rating mutual funds: Construction and information content of an investor-cost based rating of Danish mutual funds. Journal of Empirical Finance 14, 662-693. Bechmann, K.L., J. Rangvid, B. Danø, & M. Gosvig (2005): Investeringsforeningers omkostninger og performance: atpRating. Finans/Invest nr. 1, 2005, 11-18. Bodie, Z., R.C. Merton, & W.F. Samuelson (2002): Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model. Journal of Economic Dynamics and Control 16, 427-449. Campbell, J.Y., & Cochrane, J.H. (1999): By force of habit: A consumption based explanation of aggregate stock market behavior. Journal of Political Economy 107, 205-251. Campbell, J.Y., & Viceira, L.M. (2002): Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for LongTerm Investors. Oxford University Press. Carhart, M.M. (1997): On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52, 57-82. Christensen, M. (2003a): Performanceevaluering af danske investeringsforeninger. Finans/Invest nr. 4, 2003, 16-21. Christensen, M. (2003b): Investeringsforeninger – En analyse af market timing og selektion. Finans/Invest nr. 8, 2003, 11-15. Christensen, M. (2004): Investeringsforeninger – Er der sikre vindere? Finans/Invest nr. 3, 2004, 11-16. Cochrane, J.H. (1997): Where is the market going? Uncertain facts and novel theories. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives 21(6), 3-37. Cochrane, J.H. (1999a): New facts in finance. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives 23, 36-58. 34 89 Cochrane, J.H. (1999b): Portfolio advice for a multifactor world. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives 23, 59-78. Cochrane, J.H. (2005): Asset Pricing (revised edition). Princeton University Press. Dimson, E., Marsh, P., & Staunton, M. (2002): Triumph of the Optimists. 101 Years of Global Investment Returns. Princeton University Press. Easley, D., Kiefer, N.M., O’Hara, M., & Paperman, J.B. (1996): Liquidity, information, and infrequently traded stocks. Journal of Finance 51, 1405-1436. Engsted, T. (2006): Kan afkast forudsiges i et efficient marked? Finans/Invest nr. 6, 2006, 4-8. Engsted, T. (2010): Spekulative bobler: Kan de identificeres, og hvad skal vi gøre ved dem? Finans/Invest nr. 5, 2010, 5-12. Engsted, T., & Pedersen, T.Q. (2010): The dividend-price ratio does predict dividend growth: International evidence. Journal of Empirical Finance 17, 585-605. Fama, E.F. (1970): Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance 25, 383-417. Fama, E.F. (1991): Efficient markets II. Journal of Finance 46, 1575-1617. Fama, E.F., & French, K.R. (1996): Multifactor explanations of asset pricing anomalies. Journal of Finance 51, 55-84. Fama, E.F., & French, K.R. (2010): Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns. Journal of Finance (fremkommer). Florentsen, B., Møller, M., & Parum, C. (2010): Skattereformer og investeringsovervejelser. Finans/Invest nr. 4, 2010, 5-13. Hsu, P-H., Hsu, Y-C., & Kuan, C-M. (2010): Testing the predictive ability of technical analysis using a new stepwise test without data snooping bias. Journal of Empirical Finance 17, 471-484. Karlsson, S., & Ristorp-Thomsen, C. (2008): Investeringsforeninger i Danmark. Kvartalsoversigt, 4.kvartal, 45-59, Danmarks Nationalbank. Leroy, S.F. (1989): Efficient capital markets and martingales. Journal of Economic Literature 27, 1583-1621. Larsen, A.L. (2007): Lønindkomstens betydning for porteføljevalget – Er du en aktie eller en obligation? Finans/Invest nr. 2 , 2007, 4-9. Larsen, A.L., & Pedersen, T.Q. (2006): Strategisk og taktisk aktivallokering – forudsigelige afkasts betydning for den langsigtede investors porteføljevalg. Finans/Invest nr. 6, 2006, 9-15. 35 90 Lewis, K.K. (1999): Trying to explain home bias in equities and consumption. Journal of Economic Literature 37, 571-608. Merton, R.C. (1969): Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous time case. Review of Economics and Statistics 51, 247-257. Munk, C., & Sørensen, C. (2001): Skal investorer med lang investeringshorsont have større aktieandel? Finans/Invest nr. 7, 2001, 10-16. Møller, M., & Nielsen, N.C. (2009): Din Økonomi: En bog om tid og penge. L&R Business. Rangvid, J. (2003): Valutakursen og afkastet fra internationale investeringer. Finans/Invest nr. 8, 2003, 4-6. Rangvid, J. (2008): Nyt nøgletal for omkostninger i investeringsforeninger: ÅOP – årlige omkostninger i procent. Finans/Invest nr. 3, 2008, 4-8. Rangvid, J., & Sørensen, C. (2005): International finansiering. Kap. 13 i Christensen, M. (red.), Udviklingslinier i Finansiering. Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Samuelson, P.A. (1969): Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming. Review of Economics and Statistics 51, 239-246. Sharpe, S.A. (2002): Re-examining stock valuation and inflation: The implications of analysts’ earnings forecasts. Review of Economics and Statistics 84, 632-648. Shiller, R.J. (2005): Irrational Exuberance (2.ed.). Princeton University Press. Shleifer, A. (2000): Inefficient Markets: An Introduktion to Bahavioral Finance. Oxford University Press. Sullivan, R., Timmermann, A., & White, H. (1999): Data-snooping, technical trading rule performance, and the bootstrap. Journal of Finance 54, 1647-1691. 36 91 3 TIRSDAG 30. SEPTEMBER NR. 188 / 2014 ÅRGANG 119 PRIS 28,00 KR. Vækstkrise / 12-13 18 års uafbrudt vækst er slut for Elgiganten efter lederflugt til konkurrenten “Det ser jeg ikke som noget problem ... vi har et fantastisk hold” Peder Stedal, topchef, Elgiganten Mediemarked / 4-7 Tuborg valgte sikkerheden fra i ny kampagne Foto: Jeppe Carlsen Arkivfoto: Polfoto Familieeje i Danmark Generationsskifte har pyntet på chokoladeklenodie Side 10-11 350 Vækstplaner arbejdspladser samler Nestlé i nyt dansk hovedsæde Side 16-17 Kapitalfonde Axcel udvider jagtterrænet for at få gang i væksten Side 14-15 Det næste Danmark / 4 Hallo, erhvervsledere, dur I til andet end at skære ned? Læs mere på www.dinesen.com Foto: Steven Achiam Tilsyn: Investforeninger vildleder deres kunder Kunder i stribevis af investeringsforeninger betaler for en vare, de aldrig får. Kontorchef Anna Frost-Jensen fra Finanstilsynet ser tegn på, at kunder snydes for den ekspertforvaltning af deres formuer, som de er blevet lovet. ”Vi vil ikke mere klappes på skulderen” Revision. Skat. Rådgivning. ■■ ■■ ■■ Ombudsmand er klar til erstatningssager Brancheformand: Jeg tror ikke, at det handler om ret mange foreninger Tilsyn kræver redegørelser fra mistænkte Side 6-7 Når ambitioner om vækst skal gøres til virkelighed, kan det være værdifuldt med en sparringspartner, du kan dele succeser og udfordringer med, og som giver dig et professionelt modspil. Hos PwC er vi ambitiøse på vores kunders vegne, og vi står også klar til at sparre med dig om din virksomheds forretningsmæssige udfordringer. Succes skaber vi sammen. Dinesen Floors valgte PwC som revisor og til sparring om vækst- og 93 udviklingsambitioner. Få hele historien på www.pwc.dk/årsrapporten 6 topnyhed Redigering Niels R. Laugesen | Layout Juan Rodas og Tille Hjort Finanstilsynet slår til mod vildledning af investorer En række investeringsforeninger skal nu stå skoleret for Finanstilsynet, der mistænker dem for at vildlede investorerne Investerings foreninger Af Jens Theil og Tor Johannesson F inanstilsynet skrider nu ind overfor en række investeringsforeninger, som mistænkes for at vildlede investorerne. Det sker, efter at tilsynets folk over flere måneder har undersøgt, om foreningerne tager sig betalt for en vare, som investorerne reelt aldrig får. Undersøgelsen bliver offentliggjort tirsdag formiddag, og ifølge Finanstilsynet er konklusionen klar. “Den tyder på, at der er en gruppe foreninger, som ikke leverer den vare, de får betaling for,” siger Anna Frost-Jensen, der er kontorchef i tilsynet. Hun vil derfor nu kræve redegørelser fra de mistænke foreninger. Og med mindre, de har en rigtig god forklaring klar, vil de blive tvunget til at ændre varebetegnelse, lyder det fra Anna Frost-Jensen. Aktiv eller passiv Helt konkret har kontorchefen sammen med tilsynets andre eksperter undersøgt, om foreningerne i virkeligheden leverer den aktive forvaltning, de påstår. Ved aktiv forvaltning menes, at man betaler en eller flere rådgivere for at forsøge at slå markedet ved at udvælge enkelte vinderaktier. Det er langt dyrere end alternativet, såkaldt passiv forvaltning. Her kopierer man blot aktiemarked eller indeks. Børsen beskrev sidste år i en række artikler, hvordan flere foreninger efter alt at dømme tog sig betalt for at være aktive, men reelt investerede passivt. I kølvandet skærpede Finanstilsynet kontrollen på området og krævede fra årsskiftet, at foreningerne årligt indberetter to specifikke nøgletal. De tal viser, hvor aktivt der reelt bliver investeret, og det er bearbejdelsen af de tal, som tilsynet nu for første gang konkluderer på baggrund af. 188 undersøgt Anna Frost-Jensen vil ikke afsløre præcist, hvor mange af de 188 undersøgte aktieafdelinger der ser ud til at være det, hun kalder “skabspassive.” Men antallet vil fremgå, når undersøgelsen bliver offentliggjort tirsdag formiddag. Kontorchefen fortæller dog, at konklusionerne ligger “Hvis man siger, man er aktiv, skal man selvfølgelig også være det,” konstaterer Jens Jørgen Holm. Arkivfoto: Melissa Ørnstrup Men hos de resterende skal vi have en redegørelse, hvor de må forklare, hvad der egentlig foregår, og hvorfor de ikke er så aktive, som de siger, at de er, “De må forklare, hvad der egentlig foregår, og hvorfor de ikke er så aktive, som de siger, at de er, når de nu tager sig godt betalt for det” Anna Frost-Jensen, kontorchef, Finanstilsynet i tråd med tidligere analyser, som bl.a. analysehuset Mor ningstar har lavet. Her fandt analytikerne i december sidste år frem til 30 aktieafdelinger, der lå under grænserne. “Der kan være en rimelig forklaring hos nogle af dem. FAKTA når de nu tager sig godt betalt for det,” siger Frost-Jensen. Hun fortæller, at der ikke blot er tale om en enkelt forening, der skiller sig ud. “Det her ser ud til at være en brancheudfordring,” lyder det fra kontorchefen. Med de nye Aktiv vs. passiv forvaltning er er overordnet to måder, som investerings D foreningerne forvalter investorernes penge på – aktiv forvaltning eller passiv forvaltning. ■■ Aktiv forvaltning er den dyreste metode. Det skyldes, at man her betaler rådgivere for at udvælge de aktier, som de har særlig fidus til. ■■ Passiv forvaltning er langt billigere, da man her blot kopierer et aktiemarked eller indeks. Den proces kan relativt let kan automatiseres. ■■ Langt, langt de fleste foreninger i Danmark påstår at være aktivt forvaltet. Over 90 pct. af formuerne placeret i foreninger herhjemme står i aktive produkter. ■■ I USA er passive investeringer langt mere udbredt. Theil ■■ konklusioner fra tilsynet rettes det kritiske søgelys endnu engang mod investeringsforeningernes bestyrelser. Anna Frost-Jensen understreger, at det er deres opgave at stoppe skabspassive afdelinger. “Det er et meget vigtig budskab at få ud, at det er bestyrelsernes ansvar at varetage investorernes interesser,” siger hun. Tilsynet har tidligere kritiseret bestyrelserne for ikke at være hårde nok overfor den beslægtede bank, som der ofte deles navn med. Foreningerne er trods navnesammenfald uafhængige enheder, der udelukkende skal arbejde for at forgylde investorerne – ikke den beslægtede bank, som typisk får glæde af de ekstra gebyrer, som aktiv forvaltning giver. Branchen håber Da Tilsynet ved årsskiftet skærpede kontrollen, udtalte direktøren for Investerings fondsbranchen, Jens Jør gen Holm Møller, at han var “overbevist om, at de investeringsfonde, der siger, de er aktive, rent faktisk også er det.” I dag lyder det således: “Jeg kan ikke svare, at der ikke er nogen, som har været passive, mens de har påstået, at de var aktive. Men jeg håber da ikke, at der er nogen. Hvis der er nogen, tror jeg ikke, det er ret mange,” siger branchedirektøren. “Generelt er vores holdning naturligvis, at hvis man siger, man er aktiv, skal man selvfølgelig også være det.” Han mener videre, at man ikke alene kan se på to nøgletal, om en fond er aktiv eller ej. For ham er det skærende punkt, om fonden har en ambition om at være aktiv. “Det er netop for at rumme, at der kan være forskellige niveauer for at være aktiv,” siger Jens Jørgen Holm Møller. [email protected] [email protected] 94 Dyk ned i serien om investforeningerne Borsen.dk/under lup Tirsdag 30. september 2014 7 topnyhed Tirsdag 30. september 2014 5 Spørgsmål Af Jens Theil, finansredaktør Investeringsforeningerne står med et forklaringsproblem 1 Hvorfor har Finanstilsynet undersøgt, hvordan foreningerne investerer? Tilsynets folk mistænker foreningerne for at føre investorerne bag lyset. Langt, langt de fleste investeringsforeninger påstår, at de aktivt forsøger at udvælge vinderaktier. Det kaldes også aktiv forvaltning. Men i Finanstilsy nets nye undersøgelse tyder det på, at flere af foreningerne faktisk investerer passivt, ikke aktivt. tilsynets folk kræve redegørelser fra de mistænkte foreninger, og derefter vil der blive sat navn på dem, der får påbud. 4 Kan det være, at alle foreninger i søgelyset går fri? Det er meget usandsynligt. Finanstilsynets folk gør det også klart, at der efter deres opfattelse er afdelinger, som vil have særdeles svært ved at forklare, hvorfor de på to centrale nøgletal falder ud som passive. De vil efter alt at dømme blive pålagt at varebetegne sig som passive med dertilhørende prissænkninger eller at ændre investeringsmetode. 2 Hvorfor er det et problem? Aktiv forvaltning er langt dyrere for investoren end passiv forvaltning, hvor man dropper at udvælge enkeltaktier, men i stedet blot forsøger at kopiere et aktiemarked. Tidligere undersøgelser har vist, at en erklæret passiv investeringsafdeling koster i omegnen af 6400 kr. om året i administrationsomkostninger for hver investeret mio. kr. En aktiv aktieafdeling koster typisk to til tre gange mere. 3 Hvilke foreninger er i skudlinjen? Finanstilsynet sætter endnu ikke navne på, men understreger, at det er et generelt brancheproblem. Nu vil 5 Hvad kan jeg gøre som investor? Som investor kan man i princippet have betalt i årevis for aktiv forvaltning, som man ikke har fået. Finanstilsynet har dog ingen planer om at undersøge mulighederne for erstatning. Men Forbrugerombudsmanden kan rejse en sag ved domstolene. Her kan man som investor henvende sig, hvis man mener at have lidt tab på grund af vildledning. Forbrugerombudsmand: Kom til mig med erstatningskrav Af Tor Johannesson og Jens Theil I nvestorer, der mener, at de er blevet snydt for den aktive forvaltning, de har betalt for, har mulighed for at klage til Forbrugerombudsmanden. Hvis det kan dokumenteres, at de har betalt for mange penge, fordi de er blevet vildledt, kan det nemlig åbne for erstatning, “Der er ikke noget til hinder for, at jeg kan tage sagen op også, så man kan også gøre mig opmærksom på det,” siger forbrugerombudsmand Henrik Øe. I sager som denne samarbejder Forbrugerombudsmanden ellers med Finanstilsynet. Derfor kan man henvende sig til begge myndigheder, hvis man mener, at man er blevet vildledt. Finanstilsynet tager dog som udgangspunkt ikke sager op, hvor investorer ønsker erstatning. “Hvis det går på, at man gerne En gruppe investforeninger leverer ikke det, de får betaling for, mener Finanstilsynet, og 95kontorchef Anna Frost-Jensen vil nu kræve en redegørelse. Foto: Steven Achiam vil have erstatning, skal man enten komme til mig, gå til et ankenævn eller gå til en domstol,” siger Henrik Øe. Om det er muligt at få erstatning i sager om vildledning afhænger af en konkret vurdering, siger Henrik Øe. “Det kræver, at man kan dokumentere, at der er overtrådt nogle regler, at det har medført nogle tab, og at der er en årsagsforbindelse mellem overtrædelsen og det tab, man har fået,” oplyser han. Dyrt betalt forvaltning Den nye undersøgelse fra Finanstilsynet peger i retning af, at der i en række forenin- FAKTA ger kan have fundet vildledning sted. Hvis det er tilfældet, har investorerne reelt fået et produkt, der ikke levede op til dets varebetegnelse. Billigt alternativ Alternativet til aktiv forvaltning er passiv forvaltning. Her kopierer fonden markedet i stedet for at forsøge at slå det. Det er langt billigere end at investere aktivt, da man ikke er nødt til at ansætte dyre investeringsrådgivere. Omkostningerne er derfor ofte mindre end halvt så store som ved aktiv forvaltning. [email protected] Sådan måles om fonde er aktive m en fond eller investeringsafdeling er aktiv, O kan måles på flere måder. Finanstilsynet har regnet på to anerkendte nøgletal, active share og tracking error. ■■ Active share er et udtryk for, hvor stor en andel af fonden der er investeret anderledes end det benchmark, fonden måler sig op imod. Hvis active share er lavt, er forskellige aktiers andel af fonden og dens benchmark meget ens. ■■ Tracking error er et udtryk for, hvor meget det månedlige afkast i fonden afviger fra dens benchmark. Hvis tracking error er lav, er chancen for merafkast lille. ■■ Finanstilsynet kræver nu redegørelser fra en række af de investeringsafdelinger, som halter efter på begge nøgletal. tojo ■■ 4 FREDAG 26. SEPTEMBER NR. 186 / 2014 ÅRGANG 119 PRIS 33,00 KR. Det næste Danmark / 4 Skat på boligen er det mest vækstvenlige “ Kun en tåbe frygter ikke det vælgerhav, politikerne selv har pisket op Weekend / 4-7 Weekend / 34-35 stjerner til Kong Hans ” Privatinvestorer betaler Helle Ib Windeløvs største frygt er at fejle Foto: Simone Astrid Pedersen bankers gebyrfest De danske investeringsforeninger har vokseværk, og det burde komme de 770.000 investorer til gode. I stedet skummer bankerne fløden og scorer alene i år 7 mia. kr. i gebyrer, viser ny analyse fra Morningstars Nikolaj Holdt Mikkelsen, der langer ud efter branchen.. ■■ ■■ Branchen forsvarer udskældt gebyrstruktur Investeringsforeninger angribes fra flere fronter Side 6-7 Foto: Thomas Nielsen Storcentre / 24-25 Nordic Aviation / 16-17 K-formand klar til opgør med planlov millioner tjener jysk milliardær på at leje fly ud Grænsehandel / 8-9 Grænse-netbutik anklager Fleggaard for benspænd Arkivfoto: Jeppe Carlsen DEN NYE BMW 2-SERIE ACTIVE TOURER. PREMIERE WEEKEND 27. OG 28. SEPTEMBER. 97 A+ B Forbrug 17,2-24,4 km/l, CO2-udledning 109-135 g/km, 136-231 hk. Den nye BMW 2-serie Active Tourer www.bmw.dk Ren køreglæde 6 topnyhed Redigering Jesper Mulbjerg | Layout Babken Margaryan og Juan Rodas Banker forgyldes på bekostning af investorerne Kritikken hagler ned over investeringsforeningerne, der sender rekordstore milliardgebyrer til bankerne, mens investorerne må se langt efter forbedringer Af Jens Theil, Tor Johannesson og Tobias Matthiesen D e danske investeringsforeninger boomer og sender i år flere penge til bankerne end nogensinde før. Det konkluderer analysehuset Morningstar i en endnu ikke offentliggjort rapport. I alt vil de 770.000 danskere med investeringsbeviser have betalt over 7 mia. kr. i faste gebyrer inden året er omme, og langt hovedparten af de penge går direkte til bankerne. “Det er en markant stigning på kort tid. Til sammenligning var de faste gebyrer på 6,2 mia. kr. sidste år,” siger Morningstars chefanalytiker Nikolaj Holdt Mikkelsen, der dog har svært ved at glæde sig på bankbossernes vegne. Privatinvestorerne burde nemlig få del i festen, men det sker bare ikke, viser analysen. Investorerne betaler en fast procentdel af deres formuer i gebyrer, og derfor lukrerer bankerne på, at kursstigninger i de seneste år har øget danskernes formuer. Men ifølge Nikolaj Holdt Mikkelsen bør gebyrene ikke bevæge sig opad i samme hastighed som formuerne. Der bør nemlig opstå stordriftsbesparelser. Det kræver f.eks. ikke dobbelt så mange investeringsfolk at investere 10 mia. kr. i danske aktier som at investere 5 mia. kr. Tidligere har investorerne i et meget begrænset omfang fået del i den slags besparelser, men Morningstars analyser viser nu, at det ikke længere er tilfældet. I dag er det kun bankerne, der nyder godt af vokseværket. “Det, vi fandt i vores tidligere analyser, var, at man kunne spare lidt penge på at vælge en stor investeringsfond frem for en lille. Men det er ikke længere tilfældet. Der er ingen besparelser at hente på at vælge fonde med større formue eller fonde fra en stor forening. Det er faktisk bemærkelsesværdigt,” siger Nikolaj Holdt Mikkelsen, der fortæller, at det forhold gælder alle foreninger i branchen. Udløser skarp kritik Dermed er det gået stik imod ønskerne hos Finanstilsynet, der for et halvt år siden behandlede emnet i en stor rapport. I den anledning kritiserede tilsynets vicedirektør, Julie Galbo, i kraftige vendinger foreningerne for i alt for høj grad at forgylde bankerne på investorernes bekostning. “Det er kedeligt at se, at det er pengeinstitutterne, der høster gevinsten, når det er investorerne, der afholder omkostningerne,” lød det fra Julie Galbo, der indskærpede over for foreningerne, at investorerne i højere grad skulle Omstridte gebyrer på himmelflugt Betalingerne fra investeringsforeningerne til bl.a. banker for formidling og investeringsforvaltning er steget markant over de seneste fem år 7 Mia. kr. 6 5 4 3 2 2010 2011 Kilde: Investeringsfondsbranchen og Morningstar 2012 2013 2014* *Baseret på estimat fra Morningstar have del i de opnåede stordriftsfordele. I dag vækker det bl.a. vrede hos Forbrugerrådet og Dansk Aktionærforening, at det er gået den modsatte retning. “Stordriftsfordelene er der, men de havner i lommen på bankerne og deres aktionærer i stedet for hos opsparerne i form af lavere priser,” siger seniorøkonom Troels Hauer Holmberg fra Forbrugerrådet. Kritikerne hæfter sig især ved, at selvom foreningerne ofte deler navn med deres beslægtede bank, f.eks. Danske Invest og Danske Bank, er de ikke ejet af banken. Foreningerne er tværtimod uafhængige enheder, der kun har til opgave at forgylde deres investorer – ikke banken. Bestyrelsen i foreningen har faktisk til opgave at forhandle imod banken for at presse investorernes priser ned. Finanstilsynet understreger i dag, at fokusset på omkostninger stadig er i centrum. På grund af ferie har Investeringsfondsbranchens direktør, Jens Jørgen Holm Møller, svaret via mail. “Vi kan forstå på Børsen, at analysen viser, at der ingen stordriftsfordele er i branchen. Det er et emne, der i sidste ende vedrører den enkelte forenings strategi og forretningsmodel – og det har vi vanskeligt ved at kommentere på her i brancheforeningen. Strategi og forretningsmodel er op til den enkelte investeringsforenings ledelse at fastlægge,” skriver branchedirektøren. [email protected] Branche: Fast pris er en fordel Af Tor Johannesson, Jens Theil og Tobias Matthiesen H os en af landets største investeringsforeninger, Jyske Invest, forsvarer adm. direktør Hans Jørgen Larsen den gebyrstruktur, som i dag er under heftig kritik. Bl.a. Forbrugerrådet og Dansk Aktionærforening kritiserer, at gebyrerne bliver fastholdt som en fast procentdel af investorernes formuer. Det betyder nemlig, at gebyrbetalingerne tordner i vejret i takt med formuen, selvom om- “Vi mener, det er en stor fordel for kunderne, at de kender prisen og kan regne med den” Hans Jørgen Larsen, adm. direktør, Jyske Invest kostningerne ikke stiger med samme hastighed. Hans Jørgen Larsen mener, at medlemmerne skal være glade for, at de betaler en fast kan man købe,” siger han. procentsats, uanset hvor store Det er også budskabet hos investeringsforeningerne er. Danske Invest. “Vi mener, det er en stor for“Stordriftsfordele kan måles del for kunderne, at de kender på mange måder, og hos Danprisen og kan regne med den,” ske Invest kommer det f.eks. siger adm. direktør Hans Jør- til udtryk i, at vi kan tilbyde gen Larsen. adgang til nogle af markedets Ellers ville omkostningerne bedste rådgivere, et bredt stige, når formuen faldt, lyder produktudbud og ja, konkurargumentet. Hans Jørgen Lar- rencedygtige priser,” skriver sen erkender, at størrelsen på adm. direktør i Danske Invest, foreningen dermed får mindre Morten Rasten, i en mail. betydning på den korte bane. Nordea Invest ønsker ikke “Det har dog den fordel, at at kommentere analysen og jo større vi er, jo bedre pro- 98 henviser til, at branchen i duktudbud kan man have, og næste uge fremlægger nye retjo bedre porteføljemanager ningslinjer for bedste praksis. Fredag 26. september 2014 7 topnyhed Fredag 26. september 2014 Chefanalytiker i Morningstar Nikolaj Holdt Mikkelsen dokumenterer i en undersøgelse, at gebyrerne i investeringsforeninger fortsat stiger kraftigt. Foto: Thomas Nielsen 5 Spørgsmål Af Tor Johannesson, finansjournalist Derfor er investeringsforeningerne under angreb 1 Hvorfor slår gebyrerne i investerings foreningerne rekord? Formuerne i de danske investeringsforeninger er steget kraftigt de seneste år. Det skyldes både kursstigninger, og at medlemmerne investerer nye penge. Gebyrerne, som investeringsforeningerne betaler til bankerne, udgør typisk en fast procentdel af formuen. Dermed giver den voksende formue også rekordhøje gebyrer, som hovedsageligt går til bankerne. 2 Hvordan kan det være, at det får kritikerne op af stolen? Det skyldes, at bankernes omkostninger ikke stiger i samme takt som formuerne. Det betyder, at en stor del af gebyrstigningerne går direkte på bankernes bundlinje. Kritikere som Morningstar, Dansk Aktionærforening, Forbrugerrådet og Finanstilsynet mener, at nogle af de penge burde komme investorerne til gode i form af besparelser. 3 Men det er vel fair nok, at bankerne forsøger at maksimere deres bundlinje? Ja, og det er der heller ikke nogen, der direkte kritiserer bankerne for. Harmen er rettet mod foreningernes bestyrelser. Mange foreninger deler navn med den relaterede bank, f.eks. Danske Invest og Danske Bank. Men selvom navnene indikerer noget andet, er foreningerne ikke ejet af deres beslægtede bank. De er efter loven forpligtet til udelukkende at handle i investorernes interesse. Det har kritikerne svært ved at se, at de gør, når bankerne løber med hele gevinsten. 4 Er der nogen, der holder øje med det? Ja, Finanstilsynet. For et halvt år siden pålagde tilsynet foreningerne at stramme op på en række områder. Et af de vigtigste var, at foreningerne i højere grad skulle sikre, at medlemmerne fik del i stordriftsfordelene. 5 Har investeringsforeningerne lyttet? Ifølge analysefirmaet Morningstar kan man i hvert fald ikke se nogen stordriftsfordele endnu. I næste uge fremlægger Investeringsfondsbranchen nye anbefalinger for bedste praksis på området. Det bliver spændende at se, om der lægges op til ændringer. Aktionærforening kræver opgør med indspist miljø Af Tobias Matthiesen, Jens Theil og Tor Johannesson F lere investeringsforeninger deler navn og logo med banker, men på trods af sammenfaldene i navnene er foreningerne formelt set uafhængige. Reelt har foreningerne dog ekstremt tætte bånd til bankerne, lyder det med bekymring fra Dansk Aktionærforening. “I bestyrelserne for disse investeringsforeninger sidder der stort set kun personer, der er udvalgt af de samme pengeinstitutter. Det er problematisk,” siger direktør i Dansk Aktionærforening, Jens Møller Nielsen. Få nyt blod i bestyrelsen Jens Møller Nielsen mener, at investeringsforeningerne bør ændre sammensætningen i bestyrelserne for klart at markere uafhængigheden. “Investeringsforeningerne burde 99 inddrage en bred gruppe af investorerne i hverveprocessen til bestyrelserne.” Dansk Aktionærforening stiller sig samtidig kritisk over for, at medlemmerne i investeringsforeningerne i de seneste år har set priserne stige med en lige så høj hastighed, som formuerne er vokset. forbrugere, der har brug for rådgivning, når de investerer. På den anden side har vi bankerne, der yder rådgivningen og lever af at tjene penge på investeringsforeningerne. Den interessekonflikt gør, at vi har “I bestyrelserne for disse investeringsforeninger sidder der stort set kun personer, der er udvalgt af de samme pengeinstitutter. Det er problematisk” Jens Møller Nielsen, direktør, Dansk Aktionærforening “Det er helt oplagt, at det ikke er godt nok. Det skal løses gennem stærkere tilsyn, skarpere konkurrence i form af tydeligere omkostninger og mere konkurrence fra udlandet,” lyder det fra Jens Møller Nielsen. Systemet har et problem Hos Forbrugerrådet mener seniorøkonom Troels Hauer Holmberg, at et helt grundlæggende problem sætter markedet ud af funktion. “På den ene side har vi nogle et marked, hvor det er de dyre investeringsforeninger, der vinder frem på bekostning af de billige,” siger Troels Hauer Holmberg. “Det er et kæmpestort problem, der handler om den provisionsmodel, vi har i Danmark. Den gør, at man ikke opkræver et rådgivningsgebyr fra kunderne, men i stedet får en mere eller mindre skjult provision fra de foreninger, man anbefaler, at kunderne placerer deres penge i,” siger han. [email protected] 5 Central investorinformation Dette dokument indeholder central investorinformation om denne afdeling. Dokumentet er ikke markedsføringsmateriale. Oplysningerne er lovpligtige og har til formål at gøre det lettere at forstå afdelingens opbygning og de risici, der er forbundet med at investere i afdelingen. Du tilrådes at læse dokumentet for at kunne træffe en kvalificeret beslutning om eventuel investering. Investeringsforeningen Danske Invest Danmark Indeks (DK0010266238) Afdelingen administreres af Danske Invest Management A/S, som er et datterselskab af Danske Bank A/S. Mål og investeringspolitik Mål Investeringsstrategien er passiv, dvs. indeksbaseret. Det Målet med denne afdeling er at opnå et afkast, som svarer til betyder, at investeringerne er sammensat, så de følger det den generelle udvikling for danske aktier. Du får normalt valgte indeks. Derved kan du som investor forvente, at udbytte hvert forår. afkastet i store træk svarer til udviklingen i indekset. Afkastet vil typisk være lidt lavere end udviklingen i det valgte indeks Investeringspolitik pga. omkostningerne. Investerer i danske aktier samt øvrige aktier noteret på Nasdaq OMX Copenhagen A/S. Benchmark OMX Copenhagen Cap GI. Risiko- og afkastprofil den fremtidige risikoprofil. Risikoindikatoren er alene en matematisk beregning, og den tager ikke højde for devalueringer, politiske indgreb og pludselige udsving i renter og valutaer. Risikoklasse 1 er ikke en risikofri investering. Afdelingen er placeret i risikoklasse 6. Risikoindikatoren viser den typiske sammenhæng mellem risikoen ved og dine afkastmuligheder af investeringen. Placeringen på indikatoren er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi de seneste fem år og/eller repræsentative data. Store historiske udsving er lig med høj risiko og små udsving er lig med en lavere risiko. Afdelingens placering på indikatoren er ikke konstant, og kategoriseringen kan ændre sig med tiden. Historiske data giver ikke nødvendigvis et pålideligt billede af Afdelingens placering i den angivne risikoklasse er udtryk for, at værdien af investeringer i aktier både kan stige og falde, bl.a. som følge af forhold hos de enkelte selskaber eller politiske eller reguleringsmæssige ændringer. Værdien af en enkelt aktie kan ændre sig mere end det samlede marked og derved give et afkast, der er forskelligt fra markedets. Herudover kan makromæssige og økonomiske forhold have betydning for afkastet. Yderligere beskrivelse af risikofaktorer er tilgængeligt i prospektet i afsnittet "Afdelingens investeringsforhold, risici m.v.". Omkostninger De omkostninger, du betaler, bliver brugt til at dække afdelingens udgifter, herunder udgifter til markedsføring og distribution. Omkostningerne reducerer dit mulige afkast. Engangsomkostninger før eller efter investering Indtrædelsesomkostning 1) 1,50% Udtrædelsesomkostning 2) 0,25% 1) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før midlerne investeres. 2) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før investeringsprovenuet udbetales. Omkostninger afholdt af afdelingen i løbet af et år Løbende administrationsomkostninger 0,56% Omkostninger afholdt af afdelingen under visse særlige omstændigheder Resultatbetinget honorar 0% (afdelingen betaler intet resultatbetinget honorar). ID:0-19715/1865, 2014-02-05 16:57:36 Side 1 af 2 101 De løbende administrationsomkostninger er baseret på det foregående års udgifter. Beløbet kan ændre sig fra år til år. komme ud for at betale mindre. Det kan du høre nærmere om hos din finansielle rådgiver eller distributør. De viste indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger er de maksimale satser. Omkostningerne dækker afdelingens udgifter i forbindelse med investortilgang/-afgang. Du kan Læs mere om omkostningerne i afdelingens prospekt i afsnittene ”Tegningskurs”, ”Omsættelighed og indløsning” samt "Drift, samarbejdsparter og løbende omkostninger". Tidligere resultater Startdato 27. oktober 1985. indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger tæller ikke med i beregningen. Afkastet er beregnet i: DKK. Beregningsmetode Nedenfor vises det årlige afkast i % for afdelingen samt et evt. benchmark. Udbytter tæller med i beregningen. Afkast er fratrukket løbende administrationsomkostninger. Evt. Ansvarsfraskrivelse Tidligere afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Afdeling 27,4% 45,8% 30,7% 7,1% -49,2% 43,8% 25,6% -21,9% 23,8% 38,1% Benchmark 28,5% 45,4% 31,3% 8,0% -49,3% 46,9% 26,2% -21,1% 23,8% 38,3% Praktiske oplysninger Depotbank Danske Bank A/S. Yderligere oplysninger Du kan finde yderligere oplysninger om Investeringsforeningen Danske Invest på www.danskeinvest.com. Yderligere oplysninger om denne afdeling fremgår af prospektet, der udleveres gratis hos bl. a. Investeringsforeningen Danske Invest, Parallelvej 17, 2800 Kgs. Lyngby. Her kan du også få seneste halvårsrapport og årsrapport, hvori denne afdeling indgår. Materialet er på dansk og er også tilgængeligt på www.danskeinvest.com. Afdelingen er en selvstændig del af Investeringsforeningen Danske Invest. Dine investeringer bliver ikke påvirket af udviklingen i andre afdelinger under Investeringsforeningen Danske Invest. Afdelingernes aktiver og passiver er adskilt ifølge loven. Afdelingerne hæfter kun for egen gæld og evt. fællesomkostninger. Offentliggørelse af kurser og indre værdier Afdelingens kurser og indre værdier beregnes på bankdage. Du kan se de seneste værdier på www.danskeinvest.com. Skatteforhold Afdelingen er underlagt skattereglerne i Danmark. Det kan påvirke din investering. Hvis du ikke skattemæssigt er hjemmehørende i Danmark, kan det også påvirke din investering og skattemæssige stilling. Har du spørgsmål til skat, bør du henvende dig til en skatterådgiver. Ansvarsfraskrivelse Danske Invest Management A/S kan kun drages til ansvar for oplysningerne i dette dokument, hvis de er vildledende, unøjagtige eller ikke i overensstemmelse med de relevante dele af prospektet. Handel med beviser Beviserne handles på NASDAQ OMX Copenhagen (www.nasdaqomxnordic.com). Du kan normalt altid sælge dine beviser og få den aktuelle kursværdi af dine beviser. Hvis du som investor ønsker at skifte fra en afdeling under Investeringsforeningen Danske Invest til en anden, sker det ved køb og salg af beviser på almindelige handelsvilkår. Denne afdeling er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Danske Invest Management A/S er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Denne centrale investorinformation er korrekt pr. 05.02.2014. ID:19715/1865, 2014-02-05 16:57:36 Side 2 af 2 102 6 Central investorinformation Dette dokument indeholder central investorinformation om denne afdeling. Dokumentet er ikke markedsføringsmateriale. Oplysningerne er lovpligtige og har til formål at gøre det lettere at forstå afdelingens opbygning og de risici, der er forbundet med at investere i afdelingen. Du tilrådes at læse dokumentet for at kunne træffe en kvalificeret beslutning om eventuel investering. Investeringsforeningen Danske Invest Danmark (DK0010252873) Afdelingen administreres af Danske Invest Management A/S, som er et datterselskab af Danske Bank A/S. Mål og investeringspolitik Mål Målet med denne afdeling er at opnå et afkast, som mindst svarer til udviklingen for danske aktier. Du får normalt udbytte hvert forår. Investeringspolitik Investerer i danske aktier samt øvrige aktier noteret på Nasdaq OMX Copenhagen A/S. Investeringsstrategien er aktiv. Det betyder, at vi forsøger at finde de bedste investeringer for at give dig det højest mulige afkast under hensyntagen til risikoen. Samtidig medfører strategien, at investeringerne kan afvige fra benchmark, og at afkastet kan blive både højere og lavere end benchmark. Benchmark OMX Copenhagen Cap GI. Risiko- og afkastprofil den fremtidige risikoprofil. Risikoindikatoren er alene en matematisk beregning, og den tager ikke højde for devalueringer, politiske indgreb og pludselige udsving i renter og valutaer. Risikoklasse 1 er ikke en risikofri investering. Afdelingen er placeret i risikoklasse 6. Risikoindikatoren viser den typiske sammenhæng mellem risikoen ved og dine afkastmuligheder af investeringen. Placeringen på indikatoren er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi de seneste fem år og/eller repræsentative data. Store historiske udsving er lig med høj risiko og små udsving er lig med en lavere risiko. Afdelingens placering på indikatoren er ikke konstant, og kategoriseringen kan ændre sig med tiden. Afdelingens placering i den angivne risikoklasse er udtryk for, at værdien af investeringer i aktier både kan stige og falde, bl.a. som følge af forhold hos de enkelte selskaber eller politiske eller reguleringsmæssige ændringer. Værdien af en enkelt aktie kan ændre sig mere end det samlede marked og derved give et afkast, der er forskelligt fra markedets. Herudover kan makromæssige og økonomiske forhold have betydning for afkastet. Yderligere beskrivelse af risikofaktorer er tilgængeligt i prospektet i afsnittet "Afdelingernes investeringsforhold, risici m.v.". Historiske data giver ikke nødvendigvis et pålideligt billede af Omkostninger De omkostninger, du betaler, bliver brugt til at dække afdelingens udgifter, herunder udgifter til markedsføring og distribution. Omkostningerne reducerer dit mulige afkast. Engangsomkostninger før eller efter investering Indtrædelsesomkostning 1) 1,50% Udtrædelsesomkostning 2) 0,25% 1) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før midlerne investeres. 2) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før investeringsprovenuet udbetales. Omkostninger afholdt af afdelingen i løbet af et år Løbende administrationsomkostninger 1,25% Omkostninger afholdt af afdelingen under visse særlige omstændigheder Resultatbetinget honorar 0% (afdelingen betaler intet resultatbetinget honorar). ID:0-22786/1008, 2014-06-13 10:59:26 Side 1 af 2 104 De løbende administrationsomkostninger er baseret på det foregående års udgifter. Beløbet kan ændre sig fra år til år. komme ud for at betale mindre. Det kan du høre nærmere om hos din finansielle rådgiver eller distributør. De viste indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger er de maksimale satser. Omkostningerne dækker afdelingens udgifter i forbindelse med investortilgang/-afgang. Du kan Læs mere om omkostningerne i afdelingens prospekt i afsnittene ”Tegningskurs”, ”Omsættelighed og indløsning” samt "Drift, samarbejdsparter og løbende omkostninger". Tidligere resultater Startdato 14. december 1983. indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger tæller ikke med i beregningen. Afkastet er beregnet i: DKK. Beregningsmetode Nedenfor vises det årlige afkast i % for afdelingen samt et evt. benchmark. Udbytter tæller med i beregningen. Afkast er fratrukket løbende administrationsomkostninger. Evt. Ansvarsfraskrivelse Tidligere afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Afdeling 25,9% 47,2% 26,8% 4,5% -49,1% 43,6% 27,5% -23,6% 22,9% 42,4% Benchmark 28,5% 47,2% 32,3% 6,5% -50,3% 50,0% 26,2% -21,1% 23,8% 38,3% Praktiske oplysninger Depotbank Danske Bank A/S. Yderligere oplysninger Du kan finde yderligere oplysninger om Investeringsforeningen Danske Invest på www.danskeinvest.com. Yderligere oplysninger om denne afdeling fremgår af prospektet, der udleveres gratis hos bl. a. Investeringsforeningen Danske Invest, Parallelvej 17, 2800 Kgs. Lyngby. Her kan du også få seneste halvårsrapport og årsrapport, hvori denne afdeling indgår. Materialet er på dansk og er også tilgængeligt på www.danskeinvest.com. Afdelingen er en selvstændig del af Investeringsforeningen Danske Invest. Dine investeringer bliver ikke påvirket af udviklingen i andre afdelinger under Investeringsforeningen Danske Invest. Afdelingernes aktiver og passiver er adskilt ifølge loven. Afdelingerne hæfter kun for egen gæld og evt. fællesomkostninger. Offentliggørelse af kurser og indre værdier Afdelingens kurser og indre værdier beregnes på bankdage. Du kan se de seneste værdier på www.danskeinvest.com. Skatteforhold Afdelingen er underlagt skattereglerne i Danmark. Det kan påvirke din investering. Hvis du ikke skattemæssigt er hjemmehørende i Danmark, kan det også påvirke din investering og skattemæssige stilling. Har du spørgsmål til skat, bør du henvende dig til en skatterådgiver. Ansvarsfraskrivelse Danske Invest Management A/S kan kun drages til ansvar for oplysningerne i dette dokument, hvis de er vildledende, unøjagtige eller ikke i overensstemmelse med de relevante dele af prospektet. Handel med beviser Beviserne handles på NASDAQ OMX Copenhagen (www.nasdaqomxnordic.com). Du kan normalt altid sælge dine beviser og få den aktuelle kursværdi af dine beviser. Hvis du som investor ønsker at skifte fra en afdeling under Investeringsforeningen Danske Invest til en anden, sker det ved køb og salg af beviser på almindelige handelsvilkår. Denne afdeling er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Danske Invest Management A/S er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Denne centrale investorinformation er korrekt pr. 13.06.2014. ID:22786/1008, 2014-06-13 10:59:26 Side 2 af 2 105 7 Anbefalinger om investeringer i komplekse produkter Udarbejdet af: Peter Løchte Jørgensen, professor, Aarhus Universitet Henrik Olejasz Larsen, Investeringsdirektør, Sampension Carsten Sørensen, professor, Copenhagen Business School1 Maj 2011 Denne rapport er udarbejdet af et udvalg nedsat af Penge- og Pensionspanelet. Udvalget er bedt om at komme med forslag til anbefalinger om investering i ”komplekse produkter”. Ifølge udvalgets kommissorium skal rapporten ”beskrive markedet for komplekse produkter rettet mod private investorer”. Produkterne skal ses i samspil med andre aktiver, der indgår eller kan indgå i den private investors portefølje, og risici og usædvanlige egenskaber skal beskrives. Endelig er udvalget blevet bedt om at udarbejde et sæt anbefalinger, som den almindelige investor kan benytte ved investering i komplekse produkter. Rapporten og dens anbefalinger er i øvrigt udarbejdet uafhængigt af Penge- og Pensionspanelet. 1 Forfatterne er taknemmelige for konstruktiv kritik og mange nyttige kommentarer til en tidligere version af rapporten fra Svend Jakobsen, Jesper Lund, samt fra en tredje referee, som har ønsket at være anonym, men hvis identitet er forfatterne bekendt. 1 107 Rapportens opbygning Rapporten er opbygget af fire hovedafsnit, der følger efter nærværende introducerende afsnit. I det første af disse hovedafsnit defineres, hvad der forstås ved komplekse produkter, og rapportens analyse afgrænses. Herefter opstilles udvalgets konklusioner og anbefalinger. I det tredje, mere teoretiske, hovedafsnit diskuteres den private investors beslutning om allokering af bruttoinvesteringer på forskellige typer af aktiver og passiver (kaldet aktivallokering). Det diskuteres her, dels om komplekse produkter i teorien kunne spille en nyttig, rationel rolle i en sådan allokering, dels om det i praksis er sådan, at disse produkter overordnet har haft karakteristika, der tyder på, at de har haft – eller har kunnet have – en sådan nyttig rolle. I det fjerde hovedafsnit gennemgås en række komplekse produkter og markederne for disse. Produkterne er – udover at de i en forstand, der diskuteres nedenfor, er ”komplekse” – valgt ud fra de kriterier, at de dels har været markedsført overfor private investorer, dels har haft en betydelig udbredelse. 2 108 Indholdsfortegnelse Rapportens opbygning 2 1. Definition af komplekse produkter 4 2. Overordnede anbefalinger vedrørende investering i komplekse produkter: 7 2.1 Anbefalinger vedrørende garantiobligationer: 7 2.2 Anbefalinger vedrørende produkter med kreditrisiko: 8 2.3 Anbefalinger vedrørende produkter med indlejret gearing - Hedgeforeninger og CFDer: 8 3. Overordnede overvejelser omkring investering i komplekse produkter 9 3.1 Hvorfor ”udsigten til et overnormalt højt forventet afkast” ikke er et rationale 10 3.2 Indsigter fra klassisk porteføljeteori 10 3.3 Mulige rationaler for investeringer i komplekse produkter 15 3.4 Overordnede argumenter imod investeringer i komplekse produkter 18 3.5 Syntese og konklusion 19 4. Tre hovedgrupper af komplekse produkter 20 4.1 Garantiobligationer 20 4.1.1 Garantiobligationer – kritikpunkter 22 4.2 Produkter med kreditrisiko 27 4.2.1 Garantikapital og ansvarlige lån udstedt af finansielle virksomheder 28 4.2.2 Ejendomsobligationer 30 4.3 Investeringsinstrumenter med indlejret gearing – Hedgeforeninger og CFDer 31 4.3.1 Hedgeforeninger 32 4.3.2 Contracts for differences - CFDer 33 5. Referencer: 36 6. Appendiks: Skat og strukturerede obligationer 39 3 109 1. Definition af komplekse produkter Inden en gennemgang og analyse af komplekse produkter må det afklares, hvad der forstås herved. I dette afsnit vil vi give en definition og en afgrænsning af rapportens felt. Allerede i udvalgets kommissorium er givet en definition af komplekse produkter: ”produkter med lav gennemsigtighed, produkter med høj og usædvanlig risiko, usædvanlig afkastfordeling og med modelrisiko i prisdannelsen. Hermed sigtes primært til garantiobligationer, hedgefonde og gearede investeringer” (Penge- og Pensionspanelet, 2010, s. 3). Det er underforstået i ”komplekse produkter”, at der er tale om investeringsprodukter. Det fremgår yderligere af kommissoriet, at der alene skal ses på produkter, der udbydes til danske ikkeprofessionelle investorer. Idet der er tale om ”produkter”, må definitionen rimeligvis antages at skulle dække investeringer, der foretages som én samlet beslutning, og ikke fx en anbefalet portefølje af investeringer. Ligeledes må henvisningen til ”gearede investeringer” rimeligvis skulle tolkes som gearing, som er indlejret i produktet, og ikke en separat beslutning (som fx en typisk gearet aktieinvestering). Det er til en vis grad tilstrækkeligt, for at et produkt er et ”komplekst produkt”, at det har blot én af de egenskaber, som karakteriserer sådanne, idet fx typiske garantiobligationer må siges at have en højere gennemsigtighed og lavere kompleksitet end en typisk traditionel aktieinvestering (hvor selskabets formålsparagraf ofte er særdeles bred), men har en ”usædvanlig risiko”2, idet den typiske investor vil have en erfaring eller i det mindste forventning om, at en aktieinvestering kan betyde såvel høj risiko og overraskelser knyttet til fx udviklingen i selskabets forretningsområde. Derved vil definitionen i et vist omfang ikke være den samme over tid, idet man kunne forestille sig investeringsprodukter, der ved introduktionen måtte opfattes som ”komplekse produkter”3, men over tid med investorers udvikling af erfaring ville udvikle sig til ”traditionelle investeringer”. Vi kan derfor tage foreningen af karakteristika som udgangspunkt, men udelukke ”traditionelle produkter”, herunder fx aktier, almindelige erhvervsobligationer, konvertible erhvervsobligationer, tegningsretter og konverterbare realkreditobligationer4. Udvalget har overvejet, om konvertible erhvervsobligationer skal medtages i de produkter, der udelukkes ud fra dette kriterium, men da de indtil videre ikke i nyere tid er markedsført til private investorer i nævneværdigt omfang, kan konvertible obligationer udelukkes af analysen alene af sidstnævnte årsag. EU-kommissionen har igangsat et arbejde med henblik på at udrede, om reguleringen af Packaged Retail Investment Products (PRIPs) er hensigtsmæssig5. I en meddelelse fra Kommissionen til Parla- 2 Dette vil i mange tilfælde være en direkte følge af, at produktet er specialdesignet til en bestemt investeringscase. 3 Fx skriver Willerslev om det første aktieselskab: ” Det viste sig imidlertid ikke saa ganske let at faa rejst den nødvendige kapital. Der har i dele af befolkningen gjort sig en vis mistro og tilbageholdenhed gældende overfor en saadan moderne foretagsform.” (Willerslev, 1942 - 1944). 4 Konverterbare realkreditobligationer indeholder en konverteringsoption, der er ganske kompleks, vel må siges at give en ”usædvanlig afkastfordeling” og i alle fald give en ”modelrisiko i prisdannelsen”, jf. kommissoriet. Det samme gør sig gældende for erhvervsobligationer, der indeholder en indfrielsesoption for udsteder. 5 Cf. http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products_en.htm 4 110 mentet og Rådet, (Kommissionen for de europæiske fællesskaber, 2009), gives en rækker eksempler på ”produktfamilier” inden for sådanne pakkeprodukter: • ”Investeringsforeninger - En investeringsforening er en form for kollektiv investeringsordning, hvorved et stort antal investorers fælles midler investeres mod et gebyr. Foreningerne tilvejebringer midler ved at sælge andele af foreningen til investorer. I EU kan investeringsforeninger være enten UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities - institutter for kollektiv investering i værdipapirer harmoniseret i henhold til UCITSdirektivet) eller foreninger, som reguleres af den nationale lovgivning (ikke-harmoniserede foreninger eller ikke-UCITS). • Investeringer "pakket som" livsforsikringer - I de såkaldte unit-linked livsforsikringer anvendes en del af præmien til livsdækning (forsikringssummen), mens den resterende del investeres i foreninger som UCITS. Afkastet af ordningen afhænger af investeringsforeningens resultater. I modsætning til traditionelle livsforsikringsprodukter ydes der ved unit-linked ordninger almindeligvis ikke garanti for udbetaling af et bestemt beløb ved dødsfald eller ved policens udløb, men i stedet et beløb, som er et multipel af markedsværdien af en eller flere andele. Forsikringstageren bærer således pr. definition investeringsrisikoen. • Strukturerede værdipapirer for private investorer - Strukturerede værdipapirer er afledt af eller baseret på et enkelt værdipapir, en kurv af værdipapirer, et indeks, en råvare, en obligation og/eller en udenlandsk valuta. Ved strukturerede værdipapirer forpligter en bank sig almindeligvis til på et forud fastsat tidspunkt at betale et beløb efter en forud fastsat ordning. For de fleste strukturerede værdipapirers vedkommende ydes der fuld garanti for generhvervelse af det investerede beløb ved løbetidens udløb, mens der i andre tilfælde tilbydes gearede afkast, men med begrænset eller slet ingen garanti for generhvervelse af de investerede midler. De sælges ofte til investorerne som bl.a. beviser, strukturerede obligationer eller warrants. • Strukturerede indlån på tid - Strukturerede indlån på tid giver mulighed for at kombinere et indlån på tid med en indbygget option eller en rentestruktur. Der tilstræbes en bestemt udbytteprofil, som sikres via transaktioner i derivater som rente- og valutaoptioner.” I lyset af den lange erfaring med investeringsforeninger i Danmark kan disse nok i et vist omfang betragtes som ”traditionelle investeringer”, jf. ovenfor. Dette gælder imidlertid næppe hedgeforeninger6, som først kom ind i dansk lovgivning i 2005, og som har væsentligt friere investeringsrammer end ”traditionelle” investeringsforeninger7. Unit-linked pensionsinvesteringer er et ganske omfattende marked, og der er ofte indbygget en form for kapitalgaranti i produkterne, som derved ligner de såkaldte garantiobligationer. Udvalget har fundet, at disse produkter lå uden for kommissoriet, men de kunne imidlertid nok fortjene en selvstændig analyse. 6 7 Cf. Lov om Investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Ultimo 2009 var der ca. 10 danske hedgeforeninger med en samlet formue på ca. 2,6 mia. kr., jf. Investeringsforeningerådet (http://www.hedgeforeninger.dk/composite-1059.htm). 5 111 Med disse indskrænkninger er PRIPs også indeholdt i den ovenfor reducerede definition af komplekse produkter. Udvalget har overvejet, om et produkts løbetid også kan være et element, der afgør, om det er komplekst. En ukendt løbetid kan afspejle, at investor har fået eller afgivet en form for option, hvilket i sig selv vil inkludere produktet i definitionen af et komplekst produkt, men også en ukendt løbetid, der bestemmes af forhold, der ligger uden for investors eller udsteders indflydelse, vil give anledning til et komplekst investeringsprodukt. En usikkerhed om investeringsproduktets løbetid vil fx kunne være en komplikation såvel for prissætning som for tilrettelæggelse af en passende investeringsportefølje. Udvalgets definition af komplekse produkter På baggrund af ovenstående diskussion er udvalget kommet frem til en definition, der er taget udgangspunkt i for den følgende analyse. Ved komplekse investeringsprodukter, eller blot komplekse produkter, forstås investeringsprodukter, som ikke er traditionelle investeringsprodukter, dvs. at et meget stort antal danske private investorer gennem en meget lang årrække har investeret i disse, og som har mindst ét af følgende karakteristika: • • • • • en risikoprofil, som kan variere kraftigt over tid8 en højere risiko end en bred aktieportefølje, herunder alle produkter uden begrænset hæftelse9 en stærkt asymmetrisk afkastprofil10 en ukendt løbetid11 en værdi, som i princippet kan beregnes teoretisk, men hvor den almindelige investor ikke vil have adgang til de parametre, der skal anvendes ved bestemmelsen af denne værdi, og hvor der ikke vil være et effektivt, likvidt marked for produktet12 På baggrund af denne definition af komplekse produkter har udvalget gennemgået en række sådanne produkter, der samtidigt kan være relevante for problemstillingen, idet de dels har været markedsført overfor private investorer, dels har haft en betydelig udbredelse. Det drejer sig om de såkaldte garantiobligationer13, diverse produkter med indbygget kreditrisiko og produkter med indbygget finansiel gearing, jf. rapportens fjerde hovedafsnit. 8 Fx en hedgeforening og de fleste obligationer med en væsentlig kreditrisiko. 9 Fx en struktureret obligation med gearet eksponering samt alle derivater uden begrænset hæftelse. 10 Fx en struktureret obligation med optionselementer. 11 For så vidt angår produkter, hvor udfaldet af løbetiden er af økonomisk betydning, fx en struktureret obligation, der indfries på et tidspunkt bestemt af bestemte kriterier, samt de fleste ansvarlige obligationslån udstedt af finansielle virksomheder. Derimod tænkes definitionen ikke at inkludere produkter, som bevarer deres karakteristika, indtil investor kan afbryde kontrakten som fx et almindeligt anfordringsindskud. 12 Fx en struktureret obligation med optionselementer. Her vil der være en særlig risiko for en asymmetrisk information, der stiller den private investor svagt. 13 Terminologien omkring disse produkter varierer. ”Garantiobligationer” benævnes også sommetider”Indekserede obligationer” eller ”Strukturerede obligationer”. Se også fodnote 23 på side 20 i denne rapport. 6 112 2. Overordnede anbefalinger vedrørende investering i komplekse produkter: Udvalget har på baggrund af analysen i det følgende sammenfattet sine konklusioner i en række anbefalinger til den private investor. 1. Lad dig ikke lokke til investering i komplekse produkter af løfter om højt forventet afkast med lav tilhørende risiko. Forventede afkast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt, at du som privat og ikke-professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet afkast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med mulighed for høje afkast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko. 2. Undgå uigennemsigtige komplekse produkter. Sandsynligheden for at der er store direkte og indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have rettigheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne. 3. Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så invester kun, hvis du kan købe og beholde til udløb. 4. Inden du investerer i et komplekst produkt, bør du grundigt overveje og forstå, om produktet kan bidrage til reduktion af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som et minimum den del af prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige afkast afhænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet i din portefølje, og om produktet i det hele taget giver mening i en større porteføljesammenhæng. 2.1 Anbefalinger vedrørende garantiobligationer: 5. Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garantiobligationer er relativt høje, og at de sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent (ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger, og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede reelle omkostning. 6. Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garantiobligationer trods sælgernes forsikringer om det modsatte. For det første kan du (let) tabe den initialt betalte overkurs samt al forrentning. Hertil kommer, at hovedstolen ikke altid er fuldt garanteret, og at den kun er det ved udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må afhænde dine obligationer før udløb. Endelig er der mulighed for at garantistiller går konkurs, så løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb ikke kan efterleves. Forhold dig med andre ord kritisk til ordet ”garanti”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder af obligationen. 7. Mange garantiobligationer har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar over at denne – eller anden tilsvarende parameter – har betydning for, hvor stort dit afkast kan blive, men at den almindeligvis først fastsættes efter, at du har bundet dig til at investere. Du investerer altså delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagtigheden af investeringen. 7 113 2.2 Anbefalinger vedrørende produkter med kreditrisiko: 8. At et produkt er betegnet som en obligation eller et indskud, betyder ikke nødvendigvis, at kreditrisikoen er lille. Tag ikke dette for pålydende, med mindre at du er overbevist om udsteders evne og vilje til at indfri sine forpligtelser, eller at indskuddet er af en sådan type og størrelse, at det er omfattet af en indskydergaranti. 9. Garantikapital i en sparekasse og ansvarlig lånekapital i en bank eller sparekasse er produkter med risiko. Hvis pengeinstituttet går konkurs, er det ofte, at hele denne kapital er tabt. Disse produkter skal snarere erstatte aktier end stats- og realkreditobligationer i din portefølje. 10. Aktier og ansvarlig kapital i et lokalt pengeinstitut kan være en støtte til at bevare et lokalt miljø og arbejdspladser. Men det koster, fordi dette ikke vil være den bedste risikospredning. I værste fald vil du på samme tidspunkt kunne få problemer med din opsparing, dine lån, din beskæftigelse og din kommunes økonomi. Begræns derfor denne risiko. 11. En struktureret obligation, der er baseret på aktiver, der normalt har lav risiko, kan være mere risikofyldt, fordi andre investorer har højere prioritet end dig. Og selv hvis en struktureret obligation er baseret på flere aktivtyper eller flere virksomheders betalingsevne, er der ikke nødvendigvis en stærk fordel af, at risiciene er spredt: Aktiverne eller virksomhederne kan rammes af samme type begivenhed. 2.3 Anbefalinger vedrørende produkter med indlejret gearing - Hedgeforeninger og CFDer: 12. Vær opmærksom på, at hedgeforeninger har meget frie investeringsrammer, og at deres måde at investere på ofte involverer belåning - dvs gearing - af foreningens egenkapital. Høj gearing er ensbetydende med høj risiko, og du kan således tabe store beløb og måske endda hele din investering i en hedgeforening, hvis investeringsidé viser sig forfejlet. 13. En CFD kan være en bekvem måde at investere i et bestemt aktiv eller indeks uden at skulle "lægge ret mange penge på bordet". Men en CFD svarer til en lånefinansieret position, og ligesom det er tilfældet for hedgeforeninger, kan du forholdsvis hurtigt tabe hele dit indskud, hvis du tager fejl af markedets retning. 8 114 3. Overordnede overvejelser omkring investering i komplekse produkter Aktørerne i markedet for komplekse produkter omfatter udstederne, formidlerne og investorerne. Udstedernes motiv for at udstede eksempelvis en garantiobligation kan være adgangen til billigere finansiering eller risikoafdækning. Formidlernes (dvs. arrangør og distributørers) motiv vil typisk være knyttet til indtjening ved salg af produktet. I det følgende vil vi fokusere på investorers og specielt detailinvestorers mulige rationelle motiver for at investere i strukturerede komplekse produkter. Der kan for investorerne være flere overordnede mål med køb af komplekse produkter, men i praksis ”lokkes” de fleste detailinvestorer tilsyneladende typisk af udsigten til et højt afkast. Muligheden for at investere med ”sikkerhedsnet” eller for at få adgang til at investere indirekte i alternative markeder (råvarer, ejendomme, infrastruktur etc.) er andre motiver, der er fremført som rationelle argumenter for at investere i komplekse produkter14. Vi vil kigge nærmere og uddybende på disse og andre mulige rationelle motiver for at købe komplekse produkter med udgangspunkt i almindelig finansierings- og investeringsteori og klassisk porteføljeanalyse. Denne analyse belyser endvidere samspillet mellem komplekse produkter og andre aktiver i detailinvestorens portefølje. Herefter vil vi kort præsentere overordnede argumenter for ikke at investere i komplekse produkter med henblik på i en syntese at kunne adressere og belyse spørgsmål såsom: Hvilken slags komplekse produkter kan der gives en rationel begrundelse for at købe fra en investorvinkel? Hvilken slags komplekse produkter er til dels overflødige (og potentielt forbundet med høje omkostninger på udsteder- og formidlersiden)? Hvilken slags komplekse produkter bør detailinvestorer uden tøven undgå? Afsnittet munder ud i vores overordnede råd angående investering i komplekse produkter. I afsnit 3.1 nedenfor vil vi starte med at argumentere for, at der ikke er et klart rationale for at købe komplekse produkter, der er designet til at tilbyde ”yield enhancement” (dvs. et overnormalt højt forventet afkast). Dette er en vigtig indsig, eftersom de fleste detailinvestorer netop synes at blive ”lokket” af udsigten til at opnå et ekstraordinært højt afkast. Det efterfølgende afsnit 3.2 tager udgangspunkt i klassisk porteføljeteori for at analysere dybere og mere nuanceret mulige rationelle motiver for at investere i komplekse produkter. På grund af emnets kompleksitet er dette delafsnit ikke forsøgt rettet mod lægmand men i højere grad mod folk med et vist kendskab til økonomisk og finansiel teori, herunder den gode investeringsrådgiver, der alene har fokus på det bedste for kunden. De mulige rationelle motiver for at investere i komplekse produkter opstår i nedenstående kontekst ved at lempe på de forholdsvis restriktive antagelser i den klassiske porteføljeteori med hensyn til investorernes præferencer, handelsmuligheder i kapitalmarkedet m.v. Eksempelvis vil der under visse forudsætninger være et rationale for at investere i komplekse produkter, der resulterer i et ”sikkerhedsnet” på investorers samlede portefølje (men ikke med ”sikkerhedsnet” på enkeltaktiverne i investors portefølje). 14 I Plesner (2007) redegør forfatteren uddybende for udsteders og formidlers motiver for at designe, udstede og videreformidle strukturerede/komplekse produkter og angiver også kort motiver for investorer til at købe produkter fra denne aktivklasse. 9 115 3.1 Hvorfor ”udsigten til et overnormalt højt forventet afkast” ikke er et rationale Grundlæggende finansiel teori tager udgangspunkt i antagelsen om, at kapitalmarkedet er effektivt/efficient. Denne antagelse indebærer, at priserne på finansielle aktiver afspejler al relevant tilgængelige information. I praksis betyder dette, at der ikke kan tjenes ekstraordinært høje risikofrie afkast ved at udvælge undervurderede aktier eller specialdesignede finansielle komplekse produkter. I teorien afspejler prisen allerede den gennemsnitlige vurdering blandt professionelle investorer af den information, der skulle være årsag til undervurderingen. Hvis prisen på aktivet var lav i forhold til konsensus blandt professionelle investorer, ville disse efterspørge og opkøbe aktivet, og prisen ville som et resultat hurtigt stige til ligevægtsprisen. I et effektivt marked er det ikke muligt at opnå et ”overnormalt” højt forventet afkast (dvs. et forventet afkast der er højere end for aktiver med tilsvarende risiko). Hvis en rådgivers/sælgers argument for at investere i et givet komplekst produkt er udsigten til at opnå et overnormalt højt forventet afkast, bør detailinvestoren spørge sig selv, hvorfor det undervurderede produkt ikke for længst er solgt til professionelle investorer (fx store fonde som ATP). Grunden er, at produktet temmelig sikkert ikke er undervurderet (måske tværtimod), og at vurderingen blandt professionelle investorer er, at produktet ikke vil give et overnormalt højt afkast risikoen taget i betragtning. Man kan diskutere om kapitalmarkedet i praksis er 100% effektivt, men under alle omstændigheder er det vanskeligt selv for professionelle investorer at ”slå markedet”. Det er derfor udvalgets klare holdning, at detailinvestoren står sig bedst ved i udgangspositionen at være ydmyg og blot forsøge at opnå afkast på niveau med den ”gennemsnitlige” investor i markedet15. Detailinvestorer bør generelt være påpasselige og kritiske i situationer, hvor det ikke kan udelukkes, at sælger af det komplekse produkt har modsatrettede interesser af køberen (detailinvestoren). I nogle tilfælde synes konstruktionen af komplekse produkter bevidst at få potentielle investorer til at fokusere på og overvurdere muligheden for at opnå et højt afkast. I disse tilfælde – og generelt – er det her vigtigt at erindre sig, at ”udsigten til at kunne opnå et overnormalt højt forventet afkast” måske kan være et godt salgsargument, men det er simpelthen ikke et godt argument for køb af komplekse produkter i standard finansiel økonomisk teori (dvs. teorien om effektive markeder). 3.2 Indsigter fra klassisk porteføljeteori ”Yield enhancement” - forstået som muligheden for at opnå et overnormalt højt forventet afkast i forhold til risikoen - er i henhold til diskussionen ovenfor ikke et rationale for investering i komplekse produkter. Visse komplekse produkter er imidlertid designet til at give højt forventet afkast men hvor det samtidigt er klart, at investeringen sker til tilsvarende høj risiko. Komplekse produkter, der involverer gearing (et indlejret lån) i sin konstruktion, og calloptioner på et aktieindeks er eksempler. Der findes endvidere komplekse produkter, der er designet til at tilbyde investor at investere med et ”sik15 Dette er konsistent med udgangspunktet for anbefalingerne om aktieinvesteringer i Engsted, Larsen og Møller (2011), som giver en mere uddybende udlægning af teorien om effektive markeder og det empiriske belæg for denne teori. Vores porteføljeanalyse i afsnit 3.2.2 bunder tilsvarende ud i samme overordnede konklusioner om, at investorer først og fremmest bør sørge for spredning af risikoen på flere investeringsaktiver og samtidig have fokus på at minimere direkte og indirekte investeringsomkostninger. 10 116 kerhedsnet” i form af et sikret minimumsafkast (garantiobligationer). Dette er en afkastprofil, der umiddelbart tiltaler investorer, der ønsker at begrænse ”downside” risikoen. De nævnte produkter kan derfor have relevans, hvis investor ikke selv på enklere eller billigere vis kan opnå tilsvarende eller mere hensigtsmæssig risikoeksponering ved eksempelvis risikospredning på tværs af flere aktier eller aktivklasser. Dette er temaet i det følgende, hvor vi vil forklare og tage udgangspunkt i klassisk porteføljeteori. Den klassiske porteføljeteori, der som standard undervises i på videregående uddannelsesinstitutioner i Danmark og internationalt, er baseret på nobelpristageren Harry Markowitz’ arbejde fra 1950’erne. Udgangspunktet i denne teori er, at investorer foretrækker investeringer med et højt forventet afkast og lille risiko omkring afkastet. Variansen eller standardafvigelsen på afkastet anvendes som mål for risikoen. Essensen i Harry Markowitz’ arbejde er først og fremmest, at formalisere hvorledes diversifikation - dvs. spredning af investeringer - kan mindske risikoen på den samlede investeringsportefølje og generelt lede til porteføljer med det højest mulige forventede afkast til den mindst mulige risiko. Analysen i den klassiske porteføljeteori udelukker en masse porteføljekombinationer, der for et givet forventet afkast er domineret af en porteføljekombination med samme forventede afkast men med mindre risiko. De porteføljekombinationer, der ikke er domineret af en anden porteføljekombination, betegnes som efficiente porteføljer. Det er alene de efficiente porteføljer, der kan være optimale for investorer, der foretrækker højt forventet afkast og lille risiko. Hvilken efficient portefølje, der er optimal for en given investor, afhænger af dennes personlige afvejning mellem forventet afkast og risiko. I figur 3.2.1 er illustreret, hvorledes sættet af mulige porteføljekombinationer ser ud i et såkaldt forventet afkast-risiko diagram, hvor risikoen er målt som standardafvigelsen på porteføljens afkast. Vi vil starte med at fokusere på porteføljekombinationer af risikobehæftede investeringsaktiver. Figuren angiver hvorledes porteføljer af risikable aktiver med mindst mulig risiko for et givet forventet afkast opstår som kombinationer af en veldiversificeret aktieportefølje og en obligationsportefølje. Ved at investere i risikable aktiver er det ikke muligt at opnå forventet afkast-risiko kombinationer til venstre for kurven, der kombinerer og forbinder obligationsporteføljen og aktieporteføljen i diagrammet. En væsentlig generel konklusion fra figuren og fra den generelle porteføljeanalyse er, at enkeltaktiver – indikeret med * i figuren – vil være domineret af veldiversificerede porteføljer af aktiver, hvor man kan opnå samme forventede afkast men med mindre risiko på grund af risikospredningen på flere investeringsaktiver. Porteføljer på kurven, der forbinder obligationsporteføljen og aktieporteføljen, er som de eneste ikke domineret af andre porteføljekombinationer, og investorer kan derfor som nævnt koncentrere sig om disse porteføljer i forbindelse med valg af optimal porteføljesammensætning af risikobehæftede investeringsaktiver. 11 117 Figur 3.2.1 Forventet afkast Aggressiv investor * ● Aktieportefølje ● Moderat investor * * ● Bedste forhold mellem ● aktier og obligationer * * Bank- ● ● Konservativ investor indskud * * * * ● Obligationsportefølje * * Risiko Hvilke aktiver indgår i porteføljerne med størst mulig forventet afkast og mindst mulig risiko? Ikke overraskende indgår aktiver med både højt forventet afkast og lille risiko typisk i disse porteføljer. Samvariationen (dvs. korrelationen) mellem afkastet på et givent investeringsaktiv og afkastet på de øvrige investeringsaktiver er imidlertid i ligeså høj grad en væsentlig og afgørende faktor. Aktiver der er ukorrelerede eller har meget lav korrelation med øvrige investeringsaktiver vil typisk indgå med stor vægt i porteføljerne med højest mulige forventede afkast til mindst mulige risiko. En overordnet konklusion er, at risikoen på et givet investeringsaktiv ikke skal vurderes isoleret men ses i en porteføljesammenhæng og vurderes ud fra aktivets bidrag til den samlede porteføljerisiko. Overvejer investor at investere i et komplekst produkt skal dette inkluderes som ethvert andet enkeltaktiv i ovenstående porteføljeanalyse. Komplekse produkter, der alt andet lige er designet til at have lav afkastkorrelation med andre aktiver, kan derfor i visse tilfælde have et rationale. En putoption på et aktieindeks er et eksempel på et komplekst produkt, som typisk vil have lav eller negativ korrelation med andre typiske enkeltaktiver (såsom aktier og obligationer)16. Diskussionen af porteføljesammensætning har indtil nu fokuseret på tilfældet, hvor investor alene har fokus på at investere i risikobehæftede papirer. I figur 3.2.1 er også illustreret, hvorledes investeringsbeslutningen kommer til at se ud for investorer, der har adgang til et risikofrit aktiv (kontanter, bank16 Omvendt har sådanne putoptioner også tilsvarende lave gennemsnitsafkast (forventet afkast). 12 118 indskud, korte statsobligationer). Denne problemproblemstilling sætter yderligere struktur på, hvilke porteføljekombinationer, der dominerer andre. Kombinationer af det risikofrie aktiv og risikable porteføljer vil altid være repræsenteret ved lige linjer i en forventet afkast-risiko illustration. Det ses heraf, at det vil være hensigtsmæssigt at kombinere det riskofrie aktiv med den portefølje af risikobehæftede investeringsaktiver, der sikrer, at den efficiente rand/linje har størst mulig hældning. Den efficiente linje tangerer dermed lige præcist sættet af muligheder fra tidligere, og tangentpunktet kaldes tangentporteføljen. Alene kombinationer på den efficiente linje er ikke domineret af andre porteføljekombinationer. Alle investorer bør derfor vælge en porteføljekombination, der ligger på den efficiente linje, der består af forskellige kombinationer af det risikofrie aktiv og tangentporteføljen. Meget risikoaverse (konservative) investorer vælger at investere en stor andel i det risikofrie aktiv og en mindre andel i den risikable tangentportefølje. Mere risikotolerante (aggressive) investorer vælger omvendt en stor andel i den risikable tangentportefølje og en mindre andel i det risikofrie aktiv17. I illustrationen i figur 3.2.1 er det muligt at investere i tangentporteføljen ved at kombinere aktieporteføljen og obligationsporteføljen (begge veldiversificerede aktie- henholdsvis obligationsporteføljer). Dette svarer til asset allocation-problemstillingen, hvor investor har overordnet fokus på aktivklasser, og hvor porteføljebeslutningen vedrører andelene, der skal investeres bredt i aktier versus andelen der skal investeres i obligationer (dvs. lange statsobligationer, realkreditobligationer, erhvervsobligationer, udenlandske obligationer osv.). Analysen viser, at alle investorer – hvad enten de er konservative, moderate eller aggressive med hensyn til deres tolerance for at tage risiko – bør investere i samme tangentportefølje og dermed i aktier og obligationer i samme forhold. Tolerancen for at tage risiko bestemmer herefter alene, hvor meget investor skal investere risikofrit på bankindskud, versus hvor meget der skal investeres i tangentporteføljen med det optimale forhold mellem aktier og obligationer. Hvis alle investorer i økonomien har samme information og desuden foretager porteføljevalg i henhold til den klassiske porteføljemodel illustreret i figur 3.2.1, vil de alle som en konsekvens investere i samme portefølje af risikobehæftede aktier (tangentporteføljen). Ligevægtsimplikationen er, at tangentporteføljen i dette tilfælde må være lig markedsporteføljen (det vil sige en portefølje med samme vægte som den samlede portefølje af udbudte finansielle aktiver i økonomien). Capital Asset Pricing Modellen (CAPM) udviklet af blandt andre nobelpristageren William F. Sharpe bygger på dette resultat. Konklusionen er, at den ”gennemsnitligt informerede” investor i princippet bør vælge at placere den risikobehæftede del af porteføljen i noget, der ligner markedsporteføljen (en bredt diversificeret portefølje eller et markedsindeks). Den klassiske porteføljemodel og virkeligheden Giver den klassiske porteføljemodel en fornuftig beskrivelse af virkeligheden? Analysen i den klassiske porteføljemodel bygger på flere forenklende antagelser, som vi vil fokusere på konsekvenserne af 17 I figur 3.2.1 er det antaget, at investorerne kan indlåne og udlåne til samme risikofrie rente. Hvis indlånsrenten og udlånsrenten er forskellig vil den efficiente linje få en lidt mindre hældning til højre for tangentporteføljen. De aggressive investorer i figuren benytter sig af lånefinansiering til køb af tangentporteføljen. 13 119 nedenfor. Et relateret spørgsmål er, om professionelle investeringsrådgivere bygger deres investeringsråd på modellens implikationer. Der er ingen tvivl om, at ideen om at sprede sine investeringer og ”ikke satse alt på en hest” er et gængs og generelt accepteret investeringsråd. Dette princip er helt i trit med den klassiske porteføljemodel og den overordnede konklusion, at risikoen på et givent investeringsaktiv ikke skal vurderes isoleret, men ud fra aktivets bidrag til den samlede porteføljerisiko. I vores vurdering af rationaler for komplekse produkter vil dette være en afgørende indsigt og et holdepunkt. I praksis observerer man omvendt ikke, at rådgivere foreslår investorer udelukkende at fokusere på investeringer i markedsporteføljen (eller den samme tangentportefølje på tværs af rådgivere), hvilket ellers er implikationen af antagelserne førende til CAPM. Eftersom der i dette tilfælde er et misforhold mellem modellens implikationer og konsensus blandt professionelle investeringsrådgivere, vil vi derfor i vores vurdering af rationaler for komplekse produkter lægge mindre vægt på den øgede struktur i porteføljebeslutningen, som eksempelvis CAPM-antagelsen om homogen information giver anledning til. Tilsvarende er der i tilfældet, hvor der ikke nødvendigvis antages homogen information på tværs af investorer, afvigelser mellem typiske investeringsråd og lidt mere detaljerede implikationer af den klassiske porteføljemodel. I en debatskabende artikel i American Economic Review fra 1997 påpeger forfatterne Niko Canner, N. Gregory Mankiw og David N. Weil således, at investeringsråd i praksis sjældent opfylder alle konsistenskrav, som den basale porteføljeteori giver anledning til. Forfatterne tager i artiklen udgangspunkt i fire konkrete investeringsråd fra professionelle investeringsrådgivere. Hovedproblemet med investeringsrådene er, at forholdet mellem aktier og obligationer ikke er ens på tværs af investortyper, som ellers er en konklusion fra porteføljeteorien. I de fire investeringsråd er forholdet mellem aktier og obligationer ikke konstant, men derimod i alle tilfælde voksende fra konservative investorer over moderate investorer til aggressive investorer. Forfatterne diskuterer forskellige forklaringer på dette misforhold mellem teori og praksis men ender ud med at konkludere, at der ikke findes gode forklaringer på fænomenet, som de af samme grund kalder et ”puzzle”. Efterfølgende litteratur har prøvet at give gode forklaringsmodeller på Canner, Mankiw og Weil’s ”puzzle” med afsæt i afvigelser fra antagelserne i standardmodellen. En af forklaringsmodellerne er baseret på porteføljeoptimering i en fler-periode model (se Brennan & Xia (2000) og Campbell & Viceira (2002)). I en fler-periode kontekst med renteusikkerhed er det mindre klart, hvilket aktiv der præcist er ”det risikofrie aktiv” for forskellige investorer. For eksempel vil en meget konservativ/risikoavers investor med ti års investeringshorisont være eksponeret overfor geninvesteringsrisiko ved bankindskud eller investering i korte statsobligationer på grund af muligheden for faldende renteniveau over tid. En lang statsobligation (helst 10-årig nulkupon-obligation) vil være en mere sikker investering over tidshorisonten for denne investor. Denne variation og udvidelse af modelleringen af investeringsproblemet kan således forklare, hvorfor forholdet mellem andelen i aktier og andelen i obligationer ikke nødvendigvis teoretisk behøver at være konstant på tværs af investorer. Problemstillingen og konklusionerne kommer i dette specifikke tilfælde og udvidelse i sidste ende til i høj grad at 14 120 afspejle analysen i den klassiske porteføljeteori uden et risikofrit aktiv, som vi startede med at sætte fokus på18. Den klassiske porteføljemodel har oplagte begrænsninger på grund af nogle af forudsætningerne i modellen. Flere af forudsætninger kan imidlertid løsnes uden at ændre væsentligt ved hovedkonklusionerne. I de sidste 10-15 år er der eksempelvis blevet publiceret en del internationale forskningsartikler, der har til fælles at løsne på forudsætningen om at behandle porteføljebeslutningen i en statisk énperiode model. I stedet analyseres porteføljebeslutningen i en dynamisk fler-periode model med henblik på at forstå individers eller husholdningers investeringer over hele livscyklen. Denne litteratur bygger fortrinsvis på tidlige bidrag fra de to nobelprisvindere Paul Samuelson og Robert C. Merton, jf. Samuelson (1969) og Merton (1969, 1971). Modelapparatet for at analysere dynamiske porteføljemodeller er matematisk kompliceret. En hovedkonklusion er imidlertid, at hvis sættet af investeringsmuligheder (inklusiv niveau for afkast, risiko og korrelation mellem aktiverne) er konstant over tid, kan porteføljebeslutningen i hver enkelt periode håndteres separat. I dette tilfælde bliver analysen sammenfaldene med analysen i den klassiske porteføljeteori, som derfor stadig er et vigtigt udgangspunkt og fundament for at forstå den optimale porteføljebeslutning selv i en dynamisk sammenhæng19. Opsummering vedrørende teori om investering i komplekse produkter Muligheden for at opnå et ekstraordinært højt afkast er ikke et godt argument eller rationale for at investere i et givent komplekst produkt. En vigtig konklusion og lære fra den klassiske porteføljeteori er ideen om at sprede sine investeringer og holde en veldiversificeret portefølje. Samvariationen mellem det enkelte investeringsaktivs afkast og øvrige investeringsaktivers afkast, er en væsentlig faktor i vurderingen af vægten, hvormed aktivet potentielt skal inkluderes i investors samlede investeringsportefølje. Et givent aktivs risiko er isoleret set ikke en væsentlig faktor i vurderingen af om man skal inkludere aktivet i sin portefølje. Det vigtige aspekt er, hvorledes aktivet (fx et komplekst produkt) spiller sammen med de øvrige aktiver, og i særdeleshed hvordan aktivet påvirker risikoen på den samlede portefølje. 3.3 Mulige rationaler for investeringer i komplekse produkter Den klassiske porteføljeteori tager som nævnt udgangspunkt i nogle stiliserede og forenklede antagelser om forhold på kapitalmarkedet og individers præferencer. Nedenstående argumenter er baseret på, hvorledes en ændring i antagelserne i den klassiske porteføljeteori kan give rationale for specialdesignede komplekse produkter i individers portefølje. 18 En lidt tilsvarende forklaringsmodel opstår ved at fokusere på realafkast. I reale termer er et bankindskud til kendt nominel rente ikke en sikker investering. I praksis har investorer derfor ikke nødvendigvis adgang til et ”rigtigt” risikofrit aktiv, som antaget. (Det skal dog nævnes, at Canner, Mankiw & Weil (1997) afviser denne umiddelbare forklaringsmodel ved et nærmere kig på problemstillingen og de specifikke investeringsråd, der undersøges). 19 Udvidelserne i de sidste 10-15 år har fokuseret på effekten af blandt andet: (1) at renten udvikler sig stokastisk over tid (Sørensen (1999), Brennan & Xia (2000), Campbell & Viceira (2001)), (2) mean-reversion i aktieafkast (Kim & Omberg (1996), Campbell & Viceira (2001)), (3) (usikker) lønindkomst (Cocco, Gomes & Maenhout (2005), Munk & Sørensen (2010)). 15 121 Skat Den klassiske porteføljeteori antager enten ingen eller identisk beskatning af afkast på forskellige finansielle investeringsaktiver. I virkeligheden er skattesystemet ikke neutralt på denne vis. Hvis et komplekst produkt således alt andet lige minimerer skattebetalingen, kan det være hensigtsmæssigt for en investor, der ønsker at maksimere sit efter-skat afkast, at investere i produktet og lade det indgå i en større porteføljesammenhæng i stedet for de lignende investeringsaktiver, der er domineret i skattemæssig henseende. Der er således et klart rationale for komplekse produkter, der er designet til at ligne eksisterende investeringsaktiver i afkastprofil, men med lavere beskatning. Udvalget har ikke kunnet undersøge i detaljer, om eksisterende dansk skattelovgivning giver mulighed for sådanne komplekse produkter. I et appendiks sidst i rapporten har vi adresseret de overordnede skatteforhold, som i store træk taler imod anvendelse af komplekse produkter i en investerings- og porteføljesammenhæng for detailinvestorers frie midler. Porteføljeforsikringsprodukter Den simple klassiske porteføljeteori antager, at investorer alene anvender det statistiske begreb varians/standardafvigelse (spredning) som et mål for risikoen på en investeringsportefølje. En omfattende litteratur har kigget på mere avancerede investeringsmodeller og eksempelvis inkorporeret ændringer i denne antagelse, således at investor har større fokus på (og aversion mod) risikoen i en nedadgående retning. Hvis eksempelvis investor har et fremtidigt ”subsistensniveau” som opsparingen/investeringen først og fremmest skal opfylde, vil det være optimalt først at sikre dette niveau med sikre investeringer og først derefter fokusere på den overordnede afvejning mellem risiko og afkast på porteføljens investeringer (se eksempelvis Jagannathan & Kocherlakota (1996)). Et komplekst produkt kan tilsvarende være designet til præcist at yde et ”sikkerhedsnet” i nedadgående retning. En såkaldt ”protective” put-option på et aktieindeks er et eksempel. Put-optionen giver ret, men ikke pligt, til at sælge det underliggende aktiv til en på forhånd aftalt kurs på et fremtidigt tidspunkt. Hvis investor i forvejen har investeret i et bredt aktieindeks, vil put-optionen sikre, at investor kan minimere et tab. Garantiobligationer - som vil blive beskrevet mere detaljeret senere - giver principielt samme porteføljeforsikringsmuligheder som ”protective” put-positioner. En garantiobligation kan i sin simpleste udformning betragtes som en risikofri investering (bankindskud) plus en call-option på en underliggende aktie eller indeks. Call-optionen giver ret, men ikke pligt, til at købe underliggende aktiv til en på forhånd aftalt kurs på et fremtidigt tidspunkt og vil kun blive anvendt, hvis det underliggende aktiv er gået op i kurs. I nedadgående retning vil investor være garanteret afkastet på den risikofrie investering. Med hensyn til rationalet for porteføljeforsikringsprodukter er det vigtigt, at ”sikkerhedsnettet” sikrer afkastet på den samlede portefølje. Omvendt giver det ikke meget mening at have en forsikring på enkelte aktiver i porteføljen, eftersom dette typisk ikke påvirker risikoprofilen på den samlede portefølje væsentligt. Konkret betyder dette eksempelvis for garantiobligationer, at der er et klarere rationale for garantiobligationer skrevet på brede aktieindeks og designet til at udgøre en væsentlig del af 16 122 investors portefølje, end for garantiobligationer skrevet på specifikke aktier, valutaer eller råvarer og designet til at udgøre en mindre spekulativ del af den samlede portefølje20. Adgang til nye markeder/investeringsmuligheder Nogle komplekse produkter giver detailinvestorer mulighed for at investere i investeringsaktiver eller indeks, som de i praksis er forhindret i at have tilgang til på egen hånd. Dette kunne være muligheden for at investere i bestemte råvareindeks eller porteføljer af ikke-børsnoterede aktier. Det kunne også være muligheden for at investere og ”tracke” et aktieindeks for detailinvestorer, hvor den samlede investerede formue er beskeden. Det skal nævnes, at adgangen til diverse investeringsforeninger typisk også kan give adgang til nogle af disse muligheder. Muligheden for indirekte adgang til nye markeder/investeringsaktiver kan således være et muligt rationale for et komplekst produkt. Som nævnt tidligere er udsigten til et (potentielt) højt forventet afkast dog ikke i sig selv et godt rationale – det relevante spørgsmålet er, om denne indirekte adgang til et nyt aktiv vil kunne ændre væsentligt på investors overordnede porteføljeproblem, hvor investor i forvejen bør vælge en bredt diversificeret investeringsportefølje. Dette er generelt meget tvivlsomt. Mange komplekse produkter, der har til hensigt at give adgang til nye markeder/aktiver, har endvidere en kompliceret struktur, som er irrelevant, hvis produktet skal indgå i en porteføljekontekst. Plesner (2007) giver interessante eksempler på forskellige strukturerede produkter og beskriver blandt andet en såkaldt Himalaya-obligation, som er eksponeret overfor ændringer i en kurv af seks vidt forskellige indeks: Et ejendomsindeks, et olieindeks, guldprisen, et obligationsindeks, Eurostoxx 50 samt S&P 500 (to aktieindeks). Efter et halvt år opgøres afkastet på de seks indeks. Det højeste noteres og fastlåses, og det pågældende indeks fjernes herefter fra kurven. Efter yderligere et halvt år gentages proceduren for de resterende fem indeks, og dette fortsætter indtil udløb efter tre år. Ved udløb modtager investor det investerede beløb og gennemsnittet af de seks noterede og fastlåste afkast. Denne Himalaya-obligation giver blandt andet investor mulighed for at investere i olie, guld og ejendomme – en adgang der ellers ikke er umiddelbar for de fleste detailinvestorer. Problemet er imidlertid, at det konkrete design af dette specifikke produkt tydeligt ikke er foretaget med henblik på at opnå bedre diversifikation og risikominimering for investor i en overordnet porteføljebetragtning – måske snarere tværtimod. Short-selling og gearing I figur 3.2.1 er det antaget, at investorerne i princippet kan investere med negative vægte i enkeltaktiver (såkaldt short-selling), og at investorerne har mulighed for at ”geare” porteføljen af risikobehæftede investeringer ved at låne i banken. Denne mulighed benytter den aggressive investor sig af i figuren. I praksis vil dette ikke nødvendigvis være en tilgængelig mulighed for de fleste detailinvestorer. Komplekse produkter, der har til hensigt at give indirekte adgang til sådanne muligheder, har en oplagt anvendelse og kan derfor begrundes rationelt. Er det også et klart og godt rationale for et komplekst produkt? Problemet er i denne forbindelse, at den typiske detailinvestor næppe har en risikoprofil, der svarer til ”aggressiv” i porteføljeanalysen, og derfor næppe har reelt brug for denne mulighed. 20 Den angivne efterspørgsel efter aktiver med ”skævhed” i afkastet kendes tilsvarende fra skadeforsikringer, hvor eksempelvis en husforsikring har samme karakteristikum og typisk forsikrer en stor andel af investors samlede husstandsformue/portefølje. 17 123 Human capital og fokus på realafkast Afslutningsvist vil vi kort nævne et par andre mulige rationaler for komplekse produkter, hvor vi dog ikke har kendskab til eksisterende produkter (udenfor pensionssystemet og arbejdsmarkedssystemet), der bygger på de præsenterede ideer. Den klassiske porteføljemodel tager ikke højde for ikke-handlede aktiver såsom værdien af fremtidig lønindkomst (human capital). Det er ikke umiddelbart let at indse, hvordan inddragelse af lønindkomst og human capital generelt ændrer konklusionerne fra den klassiske porteføljeanalyse, men det er let at indse, at den relevante optimale portefølje kommer til at afhænge af karakteristika ved investors human capital og især af korrelationen mellem de forskellige investeringsaktiver og lønindkomsten21. Hvis et komplekst produkt er indekseret til (individets) lønindkomst og designet til at ”hedge” lønindkomst, kan det således være hensigtsmæssigt at inddrage i en porteføljesammenhæng. Tilsvarende kan man forestille sig specialdesignede komplekse produkter med fokus på sikring af individers fremtidige købekraft (eksempelvis efter-skat realafkast). Konkret kunne sådanne konstruktioner også baseres på indeksering til ejendomsindeks, hvor det komplekse produkt er tænkt som et hedge-instrument for fremtidige huskøbere eller for mere eller mindre langsigtede sælgere af privat ejendom. 3.4 Overordnede argumenter imod investeringer i komplekse produkter De overordnede argumenter imod komplekse produkter er, at der kan være tale om uigennemsigtige eller overflødige produkter med store indbyggede eksplicitte eller skjulte omkostninger. Vi har tidligere i rapporten anført, at detailinvestorer generelt bør være påpasselige og kritiske i situationer, hvor det ikke kan udelukkes, at sælger af det komplekse produkt har modsatrettede interesser af køberen (detailinvestoren). Ligesom konstruktionen af komplekse produkter i visse tilfælde kan synes bevidst at få potentielle investorer til at fokusere på og overvurdere muligheden for at opnå et højt afkast, finder Rathgeber & Wang (2010) i en undersøgelse af strukturerede produkter rettet mod private investorer i Tyskland, at produkternes omkostning generelt er højere jo mere komplekse og jo mindre gennemskuelige produkterne er. Hvorvidt der er tale om overflødige produkter for detailinvestorer, har vi lagt op til skal vurderes i en porteføljekontekst. Der kan her være tale om, at det komplekse produkt ikke skaber reel værdi for investor på grund af, at produktet ikke giver mulighed for en væsentlig diversifikationsgevinst i forhold til, hvad der er muligt ved investering i traditionelle investeringsaktiver (såsom aktier og obligationer). I analysen ovenfor påpegede vi konkrete eksempler, hvor der er et muligt rationale for komplekse produkter. Designet af den beskrevne Himalaya-obligation er dog også et eksempel på, at rationalet for produktet er temmelig uklart. Himalaya-obligationen er i modsætning til mange andre komplekse produkter ikke direkte uigennemsigtig i sin kontraktstruktur, men det er ikke umiddelbart klart, hvad der er en ”fair” pris for produktet for en detailinvestor, samt hvilke samlede omkostninger udsteder 21 Se eksempelvis Jagannathan & Kocherlakota (1996), Cocco, Gomes & Maenhout (2005) og Munk & Sørensen (2010) for en introduktion til litteraturen på dette område og for konkrete analyser af porteføljevalgsproblemer, når lønindkomst inddrages i analysen. 18 124 kræver (eksplicit og skjult i prisfastsættelsen) på produktet. Tilsvarende er det ikke let gennemskueligt at indse, hvilket konkret formål det specifikke komplekse produkt skulle have for en investor. 3.5 Syntese og konklusion Ifølge gængs finansiel teori er muligheden for at opnå et overnormalt højt forventet afkast ikke et godt argument eller rationale for at investere i komplekse produkter. De mulige rationaler for investering i komplekse produkter er fortrinsvis relateret til produktets potentielle evne til at mindske risikoen på investors samlede portefølje. Generelt bør investor sprede risikoen ud på flere investeringsaktiver og være omkostningsfokuseret. I praksis må investor afveje de øgede omkostninger ved at inkludere nye aktiver i porteføljen med den marginale gevinst ved øget risikospredning. En ”køb og behold” strategi, hvor risikoen er spredt ud på 15-20 større børsnoterede selskaber, vil i store træk opfylde kravet til risikospredning afvejet i forhold til omkostningerne ved aktieinvesteringer22. Ved potentiel investering i komplekse produkter bør en detailinvestor være opmærksom på, om produktet klart imødekommer et investeringsbehov, man ikke kan opfylde på alternativt og/eller billigere vis. Det er endvidere vigtigt, at produktet er gennemskueligt med hensyn til både eksplicitte og implicitte omkostninger. Specielt disse forhold leder til følgende overordnede anbefalinger omkring investering i komplekse produkter for detailinvestorer: • • • • 22 Lad dig ikke lokke til investering i komplekse produkter af løfter om højt forventet afkast med lav tilhørende risiko. Forventede afkast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt, at du som privat og ikke-professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet afkast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med mulighed for høje afkast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko. Undgå uigennemsigtige komplekse produkter. Sandsynligheden for at der er store direkte og indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have rettigheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne. Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så invester kun, hvis du kan købe og beholde til udløb. Inden du investerer i et komplekst produkt bør du grundigt overveje og forstå, hvordan produktet kan bidrage til reduktion af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som et minimum den del af prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige afkast afhænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet i din portefølje, og om produktet i det hele taget giver mening i en større porteføljesammenhæng. Dette er konsistent med anbefalingerne om aktieinvesteringer i Engsted, Larsen & Møller (2011) hvor det alternativt foreslås, at hvis man ønsker at investere gennem en investeringsforening, bør man vælge en global passiv afdeling med lave omkostninger. 19 125 4. Tre hovedgrupper af komplekse produkter 4.1 Garantiobligationer ’Garantiobligation’ er betegnelsen for en type investeringsinstrument, som har vundet relativ stor udbredelse blandt private investorer gennem de senere år.23 Der er siden primo 1998 udstedt for mere end (nominelt) 100 mia. kroner garantiobligationer i Danmark24. Den voksende interesse for markedet for disse investeringsinstrumenter er også kommet til udtryk via Danmarks Nationalbank, som i kvartalsoversigten fra april 2007 dedikerede et kapitel til en analyse af disse instrumenter (se Rasmussen (2007)), og som for nylig påbegyndte offentliggørelse af udvidede statistikker for dette marked (se Kabatchenko & Høgh (2010)). Garantiobligationer forstås formentlig bedst som sammensatte produkter, idet det afkast, som opnås ved investering i en garantiobligation, kan ses som en sum af afkastet på to mere grundliggende instrumenter, nemlig et simpelt stående obligationslån, samt et derivat – typisk en option – med samme løbetid som det stående lån. En garantiobligation har således – som de fleste andre obligationer – en udløbsdato, hvor obligationen endeligt afregnes. Løbetiden er som regel relativ kort, dvs. 3-5 år. Navnet ’garantiobligation’ følger af, at tilstedeværelsen af det stående lån i ’investeringspakken’ sikrer en minimumsbetaling til investor ved obligationens udløb. Denne minimumsbetaling er typisk lig med pari, altså kurs 100. Det vil sige, at investor normalt er sikret tilbagebetaling af obligationens hovedstol (plus evt. kuponrente) ved udløb. Der ses dog eksempler, hvor kun en andel, fx 60%, af hovedstolen er garanteret, ligesom der historisk har været udbudt garantiobligationer indeholdende stående obligationslån både med og uden kuponrente. Obligationsdelen i investeringsproduktet refereres ofte til som ”sikkerhedsobligationen”. Det som formentlig primært gør garantiobligationer interessante i mange investorers øjne, er obligationernes anden komponent, dvs. den ovenfor nævnte option. En option er et finansielt instrument, som giver et større eller mindre afkast alt efter udviklingen i optionens underliggende indeks. Med hensyn til valg af underliggende indeks er der meget stor variation de forskellige udstedelser af garantiobligationer imellem, men typiske indeks er globale aktieindeks, valutakurser, og specielle ”aktie-” og ”valutakurve”. Optionselementet i en garantiobligation er ofte designet, så der opnås et højere afkast jo mere ”positiv” udviklingen har været i det underliggende indeks gennem garantiobligationens løbetid. Optionens mindste betaling er nul, som vil realiseres, såfremt det underliggende indeks udvikler sig ”negativt”. Den præcise beregning af optionsafkastet involverer ofte relativt komplekse matematiske formler, 23 I Danmark anvendes betegnelserne ”garantiobligation” og ”struktureret obligation” ofte synonymt. Desværre er ingen af disse betegnelser særlig præcise. Forfatterne til nærværende rapport har kort før deadline fået oplyst, at Finanstilsynet i efteråret 2007 tilkendegav, at betegnelsen ”garantiobligation” er uheldig, idet den giver forbrugerne en fejlagtig opfattelse af produktet. Finansrådet (2007) har derfor anvendt betegnelsen ”struktureret obligation”. ”Struktureret obligation” er imidlertid heller ingen god betegnelse, da denne term rettelig og især internationalt refererer til specialdesignede gældsinstrumenter i meget bred forstand. En mere præcis – om end noget lang – betegnelse for den type investeringsinstrument, som dette afsnit omhandler, ville være ”Indekserede obligationer med hovedstolsgaranti”. Også på engelsk varierer terminologien, men nogle af de mest anvendte betegnelser er Capital Guaranteed Funds og Principal Protected Notes eventuelt med Index-linked foranstillet. 24 For yderligere detaljer om det danske marked for garantiobligationer kan henvises til Jørgensen et al. (2009). 20 126 men det grundlæggende er, at optionen kan ses som en slags væddemål på, at en bestemt forventet positiv udvikling rent faktisk realiseres. ”Taber” man væddemålet, mister man ”blot” den præmie, som man har betalt for optionen. Mere herom senere. I relation til garantiobligationens underliggende indeks refereres ofte også til garantiobligationens ”case” eller ”tema”. Samlet set vil en garantiobligation altså ved udløb som minimum udbetale den (helt eller delvist) garanterede hovedstol samt eventuel kupon. Hertil kommer en eventuel bonus fra optionselementet. Denne konstruktion, som altså giver mulighed for i et eller andet omfang at profitere af en positiv udvikling i et bestemt marked uden at risikere den investerede kapital, er utvivlsomt en af de vigtigste forklaringer på garantiobligationers voksende popularitet gennem de senere år. Afkastprofilen tiltaler åbenlyst mange investorer og er i øvrigt ikke ulig pengeinstitutternes ”millionærkonti”, som også en overgang var voldsomt populære. Også her var der tale om, at man i et vist omfang konverterede renter på investeret kapital til en slags lodseddel med mulighed for større gevinst. Situationen er skitseret i figur 4.1, som illustrerer en opsplitning af værdien af de enkelte elementer i en garantiobligation både på investeringstidspunktet og ved udløb. Godt scenarie Figur 4.1 Værdi Dårligt scenarie Omkostninger Option Hovedstol = Option Obligation På investeringstidspunktet Obligation Obligation Ved udløb Ved udløb Som figuren antyder, betales på investeringstidspunktet normalt en overkurs, fx kurs 105, mens garantien oftest er på kurs 100. Overkursen må i øvrigt ikke forveksles med omkostningerne forbundet med investering i en garantiobligation, jf. også senere. Hvor købere af garantiobligationer almindeligvis er mindre private investorer, så er udstedere af garantiobligationer større virksomheder eller finansielle institutioner med et finansieringsbehov. Men 21 127 flere andre parter end udsteder er involveret i processen omkring udstedelse af en garantiobligation. Først og fremmest er der ’arrangøren’, som på vegne af udsteder står for design, tilrettelæggelse og nødvendigt papirarbejde i relation til udstedelsen. Arrangøren vil også typisk stå for kontakt til distributørerne af obligationerne samt til en eventuel optionsmodpart, som mod behørig betaling overtager udsteders risiko ved optionsudstedelsen til investorerne. Udsteder, arrangør, distributør og optionsmodpart kan være fire forskellige institutioner (eksempelvis KommuneKredit, Garanti Invest, Middelfart Sparekasse og Deutsche Bank), men en større bank som eksempelvis Nordea kan evt. påtage sig flere af, eller endda alle, disse roller samtidig. Eksempel: En typisk garantiobligation Medio april 2004 arrangerede Nordea Bank Danmark A/S en typisk garantiobligation (”HNG 105 Kina”) på vegne af Hovedstadens Naturgas I/S (HNG). Obligationens løbetid var 3 år, og det underliggende aktiv var FTSE/Xinhua China 25 – et kinesisk aktieindeks. Lånet var i Euro, der var 100% hovedstolsgaranti, og obligationen var uden kupon. Obligationens udstedelseskurs var 105 og indfrielseskursen ved udløb skulle beregnes som det maksimale af kurs 100 og kurs 100+100*deltagelsesgrad*indeksstigning, hvor indeksstigning var defineret som , og hvor IndeksStart var FTSE/Xinhua China 25 indeksets værdi ved obligationens udstedelse, og IndeksSlut var et gennemsnit over samme indeks’ værdi over syv vurderingsdage med ca. 1 måneds mellemrum i det sidste halve år af obligationens løbetid. En sådan (asiatisk) option over et indeks i slutningen af en løbetidsperiode kaldes en asiatisk hale. Den nævnte deltagelsesgrad blev (efter tegningsperiodens udløb) fastsat til 48%. En mere gearet, men øvrigt tilsvarende garantiobligation (”HNG 100% Kina”) blev i øvrigt udstedt parallelt. Den havde en fastsat deltagelsesgrad på 100% og blev afregnet til kurs 116,55. Der udstedtes for henholdsvis 19.5 mio. EUR/145 mio. kr. (”HNG 105 Kina”) og 38 mio. EUR/283 mio. kr. (”HNG 100% Kina”) i de to garantiobligationer. De udløb medio april 2007 og blev indfriet til henholdsvis kurs 137,08 og kurs 177,27. Garantiobligationer afhændes typisk via ”kampagnesalg”, dvs. at garantiobligationen markedsføres gennem en kortere periode via forskelligt reklamemateriale til potentielle investorer. Sideløbende med denne markedsføringsperiode åbnes en tegningsperiode, hvor investorer kan bestille den mængde garantiobligationer, som ønskes. Ved tegningsperiodens udløb kendes den samlede udstedelsesmængde, og de sidste detaljer kan fastlægges. Obligationerne børsnoteres og lægges i investorernes depot. Obligationerne kan i princippet omsættes frem til udløb, men prisfastsættelsen i ”eftermarkedet” er sjældent skarp, hvilket udstedere da også ofte gør loyalt opmærksom på i informations- og markedsføringsmateriale, ligesom det normalt anbefales, at investor betragter sine garantiobligationer som en køb-og-behold investering. 4.1.1 Garantiobligationer – kritikpunkter Som forklaret ovenfor tilbyder garantiobligationer en afkastprofil, som appellerer til mange – specielt mindre private – investorer. En porteføljekonstruktion bestående af en ”sikkerhedsobligation” samt en 22 128 call-option på et indeks kan give god mening under visse omstændigheder, og er parallel til en standardstrategi, som blandt professionelle investorer er kendt som ”porteføljeforsikring”. Der kan også argumenteres for, at garantiobligationer i et vist omfang tilbyder private investorer noget, som de ikke kan få på anden vis eller til en bedre pris andre steder, nemlig eksponering overfor relativt eksotiske indeks (og dermed potentielt værdifuld diversifikation, jf. bl.a. Plesner (2007) samt tidligere afsnit i denne rapport) i form af forholdsvis langtløbende optioner. Men der er også en række ting, man som investor bør være kritisk overfor i relation til garantiobligationer. Det er først og fremmest fra mange sider blevet hævdet, at garantiobligationer er for ”dyre” (se fx Jensen (2003), Bennett et al. (1996), og Stoimenow & Wilkens (2005)). I denne forbindelse kan man starte med at gøre sig klart, at man, når man investerer i garantiobligationer, grundlæggende betaler for tre ting jf. også figur 4.1: For det første har sikkerhedsobligationen en værdi, som man betaler for. For det andet modtager man som redegjort for ovenfor også en option, som har en værdi, der naturligvis må betales for. Og for det tredje betales omkostninger. Så når forskellige analyser indikerer, at garantiobligationer er for dyre, er det typisk baseret på en analyse af den reelle (teoretisk beregnede) værdi af garantiobligations-pakkeløsningens to elementer sammenholdt med, hvad man som investor faktisk har betalt for ”pakken”. Heraf kan man altså indirekte estimere, hvad der er betalt i omkostninger, og flere analyser peger som nævnt på, at disse omkostninger er relativt høje fx i sammenligning med omkostninger i forbindelse med investering i investeringsforeningsbeviser25. I forbindelse med diskussionen af omkostningerne ved at investere i garantiobligationer er der et par vigtige ting at være opmærksom på som investor. For det første vil man – som konsekvens af anbefalinger herom udsendt af Finansrådet i 2007 (Finansrådet (2007)) – efterhånden i de fleste prospekter kunne finde en oplyst årlig omkostning i procent (ÅOP). Disse oplyste omkostninger omfatter i følge Finansrådet distributions- og arrangørhonorar samt udgifter til børsnotering og markedsføring. Men dermed omfatter den oplyste ÅOP fx hverken fortjenesten til udsteder eller til optionsleverandør (som jo logisk må være til stede), og ÅOP’en giver således ikke det fulde billede af de reelle omkostninger (se også Plesner (2007)).26 En anden ting, som er værd at gøre potentielle garantiobligationsinvestorer opmærksom på, er, at man ikke må fortolke overkursen som det, man betaler i omkostninger. Fx er en del garantiobligationer udstedt til kurs 100,50, hvilket kunne forlede investorer til at tro, at produktets omkostning er beskedne 0,5 kurspoint. Men det behøver absolut ikke være tilfældet. Der er med andre ord ingen garanti for, at værdien af obligation og optionselement summer til 100, og at ”resten” således er omkostninger, selvom udbydere mere eller mindre direkte antyder dette som fx i nedenstående figur, som er fundet på PLUS Invest’s website27. 25 Se fx. Wilkens, Erner & Röder (2003) for en analyse af prisfastsættelsen af strukturerede produkter i det tyske marked. 26 Det er måske nødvendigt her at understrege, at vor påstand ikke er, at ÅOP ikke er retvisende og korrekt beregnet i forhold til anbefalingerne og definitionerne i Finansrådet (2007). Vi peger blot på, at det kan være fornuftigt at anlægge et mere nuanceret syn på begrebet ”omkostninger” end i ÅOP definitionen. Potentielle investorer i garantiobligationer bør således forstå, at de udover ÅOP også betaler avance til optionsleverandøren samt ”funding” til under markedsrente til obligationsudsteder. 27 http://www.plusinvest.dk/showpage.aspx?pageid=1102. 23 129 Figur 4.2 Som antydet ovenfor er det ikke så ligetil præcist at fastslå, hvad omkostningen er i relation til investering i en given garantiobligation. Hvad der imidlertid ligger fast er, at der som tidligere diskuteret er mange parter involveret i udstedelsen af garantiobligationer, og at ingen af disse formentlig leverer deres ydelse gratis. Logikken tilsiger således, at omkostningen ved garantiobligationer er større end ved andre simplere investeringsprodukter. Der er som nævnt foretaget undersøgelser, der implicit forsøger at beregne garantiobligationers omkostninger, og disse tager udgangspunkt i en estimation af den fair værdi ved udstedelse af henholdsvis obligations- og optionselement i ”investeringspakken”.28 En alternativ metode til vurdering af omkostningen ved garantiobligationer er at analysere udløbne garantiobligationers faktisk realiserede afkast i forhold til aktiver med sammenlignelig risiko. Såfremt ”indholdet” i en garantiobligation generelt er for dyrt købt, bør man kunne påvise statistisk signifikant underperformance af garantiobligationer i et sådant datasæt. En sådan undersøgelse er foretaget – dog på et datasæt af ret begrænset størrelse – i Rasmussen (2007). Undersøgelsen synes at bekræfte, at garantiobligationer generelt ikke performer særligt overbevisende. Et andet væsentligt kritikpunkt mod garantiobligationer vedrører deres kompleksitet og manglende gennemskuelighed. Der er flere niveauer i denne kritik. På første niveau handler kritikken simpelthen om, at det at garantiobligationer er sammensatte produkter indeholdende såvel et obligationselement som et optionselement, gør investeringen kompleks og sikkert vanskeligt forståelig for mange investorer. Næste niveau i kritikken går på, at optioner er komplekse instrumenter i sig selv. Men ikke nok med at optioner er ikke-standard instrumenter. De optioner, som indbygges i garantiobligationer, er meget ofte mere end almindeligt komplekse. De er såkaldt eksotiske optioner, og nogle konkrete eksempler herpå er asiatiske optioner, lookback optioner og Himalaya optioner. Afkastmuligheder og – profiler for sådanne optioner kan være særdeles vanskelige om ikke direkte umulige for den ikkeprofessionelle investor at gennemskue, og man kan i mange tilfælde undre sig over, hvorfor eksponeringen mod det valgte indeks ikke er sket via mere standard plain vanilla-optioner. Produktkonstruk28 Burth, Kraus & Wohlwend (2001) foretager en sådan analyse på investeringsprodukter fra det schweiziske retail marked, der ligesom garantiobligationer kan ses som produkter, som er sammensat af et obligations- samt et optionselement. Se også Grünbichler & Wohlwend (2005) og Jørgensen, Nørholm & Skovmand (2011). Sidstnævnte er en analyse af det danske marked for garantiobligationer. 24 130 tionen er med andre ord i mange tilfælde unødigt kompleks29 og i nogle tilfælde måske endda decideret underlødig. I relation hertil kan nævnes, at der ofte kan konstateres uoverensstemmelse mellem den (komplekse) options-/indeks-konstruktion, som faktisk er anvendt i produktet, og det (simplere) indeks, som omtales i salgs- og markedsføringsmateriale. Førstnævnte besidder ofte ringere egenskaber, fx lavere volatilitet, end sidstnævnte. Et tredie niveau i kritikken vedrører investorers mulighed for at vurdere den fair værdi af en given garantiobligation. Specielt optionsdelen er kompliceret at værdifastsætte korrekt, og det er en analyseopgave, som kræver brug af forholdsvis komplicerede matematiske modeller. Og når den indbyggede option i en garantiobligation oven i købet er eksotisk, vil fair værdifastsættelse kræve avancerede computermodeller og dermed reelt være helt uden for rækkevidde af de allerfleste private investorer. I langt de fleste garantiobligationer er der indbygget en såkaldt ”deltagelsesgrad” (jf. også ovenstående eksempel), som er et tal – en multiplikator – som ”ganges på” optionsafkastet ved udløb. Deltagelsesgraden kan umiddelbart fortolkes som det antal optioner, som er indeholdt i en garantiobligation. Deltagelsesgraden er reelt en nødvendighed at indføre, da det beløb, som er til rådighed for optionsinvestering per obligation kun ved et usandsynligt tilfælde vil stemme med prisen for netop én option. Men selvom deltagelsesgraden således er naturlig at indføre, er der næppe nogen tvivl om, at denne parameter er kommet til at spille en vigtig rolle i markedsføringen af produkterne. Alt andet lige er det naturligvis bedre for investor jo højere deltagelsesgraden er, og en høj deltagelsesgrad vil således umiddelbart være attraktiv. Dette kan være og er sandsynligvis en del af forklaringen på de ofte forekommende eksotiske optioner i danske garantiobligationer. Disse optioner er nemlig næsten altid billigere end standard optioner, og vil således kunne lede til højere deltagelsesgrader og dermed antageligt få produktet til at fremstå mere attraktivt, jf. fx Jakobsen (2000). Samme forhold kan i øvrigt forklare den hyppige anvendelse af forholdsvis eksotiske fremmede valutaer eller valutakurve som underliggende indeks for de indbyggede optioner i garantiobligationer. Disse valutaer er ofte højrentevalutaer (eksempelvis tyrkiske lira, brasilianske real, mexikanske pesos, malaysiske ringit etc.) og call-optioner på højrentevalutaer er simpelthen billigere end call-optioner på valutaer med lav rente. Da billige optioner og høje deltagelsesgrader således går ”hånd i hånd”, bør potentielle investorer – snarere end at lade sig imponere af udsigten til en høj deltagelsesgrad – i højere grad se en sådan som et ”faresignal” om et produkt med udvandet gevinstpotentiale i den underliggende option. I relation til deltagelsesgrader skal man som investor også notere sig, at denne almindeligvis først fastsættes endeligt efter tegningsperiodens slutning. Investor kender med andre ord typisk ikke den endelige deltagelsesgrad på investeringsbeslutningstidspunktet30, og man kan således med nogen ret hævde, at de fleste beslutninger vedrørende garantiobligationer tages delvist ”i blinde”. Det skal dog retfærdigvis siges, at arrangører typisk på forhånd angiver en minimumsværdi for deltagelsesgraden, der – såfremt den ikke kan opnås – medfører aflysning af den konkrete udstedelse. 29 I en undersøgelse af en bestemt type strukturerede produkter, som er markedsført overfor private investorer i Tyskland, finder Rathgeber & Wang (2010) som tidligere nævnt, at produkternes omkostning er højere jo mere komplekse og jo mindre gennemskuelige produkterne er. Jørgensen, Nørholm & Skovmand (2011) finder en tilsvarende sammenhæng i det danske marked for garantiobligationer. Se også Carlin (2009) som i en spilteoretisk model viser, at udbydere af retail investeringer i en konkurrencesituation kan have et incitament til at øge kompleksiteten af investeringsprodukterne og således besværliggøre forbrugernes pris- og kvalitetsvurdering af disse. 30 I et mindretal af garantiobligationer er deltagelsesgraden fast, mens tegningskursen er gjort variabel og først offentliggøres efter tegningsperiodens udløb (se igen eksemplet i boxen ovenfor). Konsekvensen for investorerne er den samme. 25 131 Man bør også som investor forholde sig kritisk til selve garantien, og som minimum sætte sig ind i hvem/hvilken institution det egentlig er, som afgiver løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb. For løfter holdes jo ikke altid, og det er derfor ikke ligegyldigt om obligationsudsteder er (de facto statsgaranterede) offentlige selskaber eller private virksomheder, hvilket nedenstående eksempel illustrerer. Eksempel: En problematisk garanti I marts 2006 stod PLUS Invest/Bank Invest Gruppen (BIG) bag udstedelsen af to nært beslægtede strukturerede garantiobligationer benævnt henholdsvis ”PLUS Råvarer 2013” og ”PLUS Råvarer Super 2013”. Obligationerne blev udbudt til henholdsvis kurs 105 og kurs 110, og der blev i følge børsmeddelelse af 10. april 2006 solgt for i alt ca. 1,1 mia kroner af de to obligationer. Obligationerne er opbygget efter sædvanlig skabelon således, at de består af en sikkerhedsobligation samt et derivat. Derivatet relaterer sig i dette tilfælde til 15 udvalgte råvarer via såkladte Commodity Trigger Swaps og må siges at være særdeles kompliceret. Sikkerhedsobligationen er imidlertid også forholdsvis usædvanlig og kompleks, idet denne er et egentligt kreditderivat – en Collateralized Debt Obligation (CDO) – og dermed er sikkerheds- og værdimæssigt afhængig af udviklingen i en række udpegne selskaber. Trods sin flotte AAA-rating ved udstedelse kom denne CDO i problemer i løbet af finanskrisen, da et to-cifret antal af de i CDOen indgående selskaber gik konkurs. I september 2010 måtte BIG udsende en børsmeddelelse som forklarede, at sikkerhedsobligationens buffer (equity tranchen i CDO terminologi) var helt tabt, og at hovedstolsgarantien således ved yderligere blot en enkelt konkurs i selskabsporteføljen ville blive berørt. Da BIG obligationerne i skrivende stund (januar 2011) har endnu godt 2 år til udløb, må der således siges at være en betydelig risiko for, at hovedstolsgarantien på disse obligationer ikke kan opfyldes til fulde. Som PLUS Invest selv formulerer det på deres hjemmeside: ”For PLUS Råvarer 2013 er der nu en risiko for tab på hovedstolen og dermed risiko for tab af store dele af investeringen, såfremt yderligere virksomheder går konkurs afhængigt af de konkursdividender, der måtte være i de eventuelt konkursramte virksomheder.” Markedsføringen af nye garantiobligationer er indimellem temmelig aggressiv og sker undertiden med overdrevne hvis ikke direkte forkerte argumenter og påstande. For eksempel hævdes det hyppigt, at garantiobligationer er ”risikofri investeringer” eller at ”investorerne ikke kan tabe penge på” sådanne instrumenter, hvilket jo ikke er korrekt31. Investor kan jf. ovenfor tabe både forrentning og eventuel overkurs, og muligvis endnu mere såfremt obligationen ikke har fuld hovedstolsgaranti, hvis udsteder går konkurs, og/eller hvis investor ønsker at komme ud af investeringen før udløb. Vi afslutter denne diskussion af kritikpunkter mod garantiobligationer med at minde om, at garantiobligationer almindeligvis er ret illikvide instrumenter. De er altså vanskelige at omsætte mellem udstedelse og udløb uden betydelige omkostninger. Til illustration heraf kan nævnes, at forskellen mellem den købs- og salgspris, som fx Garanti Invest tilbyder sine kunder at handle igangværende garantiobligationer til (se www.garantiinvest.dk), normalt er i størrelsesordenen 4-5 kurspoint. Dette bid-ask spread er 10-20 gange så højt som det normale spread for likvide stats- og realkreditobligationer. An31 Se fx Holmstad (2010). 26 132 dre arrangører offentliggør slet ikke vejledende handelspriser for aktive produkter. Det kan altså være omkostningsfyldt at fortryde en investering i garantiobligationer, og potentielle investorer bør derfor kun overveje garantiobligationer som køb-og-behold investering. Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af markedet for garantiobligationer i følgende anbefalinger til potentielle investorer: • • • Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garantiobligationer er relativt høje, og at de sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent (ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger, og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede reelle omkostning. Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garantiobligationer trods sælgernes forsikringer om det modsatte. For det første kan du (let) tabe den initialt betalte overkurs samt al forrentning. Hertil kommer, at hovedstolen ikke altid er fuldt garanteret, og at den kun er det ved udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må afhænde dine obligationer før udløb. Endelig er der mulighed for at garantistiller går konkurs, så løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb ikke kan efterleves. Forhold dig med andre ord kritisk til ordet ”garanti”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder af obligationen. Mange garantiobligationer har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar over at denne – eller anden tilsvarende parameter – har betydning for hvor stort dit afkast kan blive, men at den almindeligvis først fastsættes efter, at du har bundet dig til at investere. Du investerer altså delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagtigheden af investeringen. 4.2 Produkter med kreditrisiko Vi så i det foregående på garantiobligationer, der typisk har en asymmetrisk afkastprofil med en begrænset risiko nedadtil, men et større – om end måske mindre sandsynligt – potentiale opadtil. Obligationer med kreditrisici har typisk den helt modsatte asymmetri i afkastprofilen: Et begrænset potentiale opadtil og en risiko – om end måske mindre sandsynlig – for store tab, herunder tab af hele investeringen. Der er ikke i Danmark udviklet et væsentligt marked for virksomhedsobligationer32, og de virksomhedsobligationer, der sælges til jævne private investorer er formestendels alene solgt indirekte gennem investeringsforeninger. Langt de fleste obligationsinvesteringer, som private danske investorer har erfaringer med, er i danske stats- og realkreditobligationer med meget begrænset kreditrisiko. En række instrumenter med kreditrisici har imidlertid været markedsført overfor danske private investorer og givet anledning til negative erfaringer. Disse instrumenter og erfaringer beskrives i det følgende. Det drejer sig om ansvarlige lån udstedt af banker og sparekasser, om strukturerede obligatio32 Af erhvervsobligationer noteret på Nasdaq OMX København og i DKK er langt de fleste ansvarlige lån udstedt af finansielle institutioner, obligationer struktureret på baggrund af sådanne lån samt ejendomsobligationer. Herudover er noteret et antal almindelige obligationslån udstedt af finansielle institutioner samt af statsejede virksomheder. En undtagelser er GW Energi, der har udstedt obligationer efterstående finansiering af vindmøller, og hvor obligationerne i den henseende kan sammenlignes med ejendomsobligationerne. 27 133 ner, der har indpakket og omstruktureret sådanne ansvarlige lån, sparekassers garantikapital og ejendomsobligationer. 4.2.1 Garantikapital og ansvarlige lån udstedt af finansielle virksomheder Kontrakterne En sparekasse har som den væsentligste del af sit kapitalgrundlag ”garantikapital”, som er at sammenligne med aktiekapital i et selskab og giver fx ejeren adgang til at stemme på generalforsamlingen. Garantkapitalen kan være opdelt i klasser. Ansvarlig lånekapital er lån, der i tilfælde af udsteders konkurs er efterstillet anden ikke-efterstillet gæld. Garantikapital indgår i sparekassers basiskapital som kernekapital. Ansvarlig lånekapital, der opfylder en række betingelser angivet i lov om finansiel virksomhed, kan inden for visse grænser medregnes i finansielle virksomheders basiskapital. Garantikapital optaget af sparekasser og ansvarlig lånekapital optaget af banker kan fra et kreditrisikosynspunkt i princippet sidestilles, selv om den faktiske risiko naturligvis vil afhænge af situationen i den enkelte sparekasse eller bank. Kontrakten i praksis Sparekassers garantikapital har ofte form som tidsindskud til en rente, der overstiger almindelige tidsindskud33. Ofte vil sparekassen tillade kapitalen førtidigt hæves mod en rentedekort. Det er i særlig grad bankers ansvarlige lånekapital, som er markedsført overfor private. Det er sket som omsættelige obligationer34. Herudover har bankers ansvarlige lånekapital været ompakket i strukturerede obligationer. Hverken ansvarlig lånekapital eller garantikapital er omfattet af indskydergarantien. Marked og anvendelse Banker har anvendt aktionærvejen til at knytte kunder tættere til sig; dette gælder i selve sparekasseformens natur i endnu stærkere grad for garantikapital35. Både i tilfældet med ansvarlig lånekapital og med garantikapital har der været kritik af, at rådgivningen ikke i tilstrækkeligt omfang har fremhævet risikoen ved den ansvarlige kapital i fht. hhv. andre obligationer og tidsindskud. Ved udgangen af 1991 havde Himmerlandsbanken søgt at styrke sit kapitalgrundlag ved at udstede et ansvarligt obligationslån. Mange af bankens private kunder tabte betydelige beløb på disse obligationer, som angiveligt var solgt uden at kunderne vidste, at der var tale om obligationer med større risiko end almindelige danske obligationer. I 2005 tabte konkursboet efter Himmerlandsbanken ved Højesteret en sag rejst af ejere af disse obligationer. Dommen, der var en stadfæstelse af tidligere afgørelser ved retterne i Hobro og Vestre Landsret, betød, at indehavere af disse obligationer blev sidestillet med øvrige sim33 Fx Jydske Sparekasse, hvor der i den åbne garantklasse B med 1 års opsigelse gives et rentetillæg på 3 procentpoint, med 3 års opsigelse 4 procentpoint og med med 5 års opsigelse 5 procentpoint. (http://www.djs.dk/page936.aspx) 34 Der er en række ansvarlige lån udstedt af banker noteret på OMX Nasdaq, Danmark, fx Skjern Bank, hvor Finanstilynet i 2010 gav banken en påtale om misvisende risikorepræsentation (http://www.finanstilsynet.dk/da/Regler-og-praksis/Afgoerelser/2010/paatale-skjern-bank.aspx). 35 Se fx Den Jyske Sparekasses klub Segl (http://segl.djs.dk/page445.aspx), som giver garanter adgang til arrangementer mv. 28 134 ple kreditorer, hvorved et garantikonsortium med deltagelse af bl.a. Nationalbanken måtte indfri fordringerne. Fordi private kunder ved benævnelsen ”obligationer” angiveligt havde opfattet den ansvarlige lånekapital som så sikker som traditionelle danske obligationer, dvs. stats- og realkreditobligationer, blev bank- og sparekasseloven ændret med en tilføjelse om, at ”Såfremt [ansvarlig lånekapital] udstedes i form af massegældsbreve, skal pengeinstituttet benævne disse kapitalbeviser.”. Ved ompakning af ansvarlig lånekapital i banker gennem strukturerede obligationer som Kalvebod36 og ScandiNotes fik den ansvarlige lånekapital en form, der kunne give en risiko for en forveksling med obligationer med mindre kreditrisiko. Pengeinstitutankenævnet har modtaget flere klager omhandlende disse obligationsudstedelser37. Eksempel: ScandiNotes ScandiNotes er en fællesbetegnelse for en serie på fem (ScandiNotes I-V) strukturerede kreditobligationer, som blev solgt til bl.a. mindre danske investorer i årene 2003-2007. Nogle af ScandiNotes-obligationerne er udløbet, og nogle er indfriet, men hovedparten udestår stadig og vil udløbe senest i år 2015. Samlet set er der udstedt ScandiNotes papirer for omkring 7,5 mia. kr. ScandiNotes-obligationerne er mere præcist såkaldt Collateralized Debt Obligations (CDO). CDOer er værdipapirer, som er udstedt med sikkerhed i en vifte af underliggende aktiver eller fordringer. I tilfældet ScandiNotes består de underliggende sikkerheder af udlån i form af supplerende ansvarlig kapital til – primært – mindre danske pengeinstitutter. Det forholder sig ydermere således – som det er normalt for CDOer – at der i hver ScandiNotes hovedserie foretages en opdeling af fordringssiden i trancher af varierende størrelse. Trancherne – som udgør hver deres investeringsobjekt og har hver sin fondskode – rangordnes sikkerhedsmæssigt og får således hver deres plads i prioritetsrækkefølgen. Antallet af trancher kan variere. ScandiNotes papirerne er opdelt i fra 2 til 4 trancher. Den sikreste tranche kaldes normalt senior tranchen, mens den mindst sikre tranche kaldes junior eller evt. equity tranchen. Såfremt der kommer tab/misligholdelser i den underliggende låneportefølje, rammes junior-tranchen først, og de efterfølgende trancher rammes først, når og hvis de(n) foranliggende tranche(r) er helt udslettet. De yderste trancher i en CDO kompenseres normalt for den større risiko med en højere kuponrente og/eller en lavere udstedelseskurs. Arrangøren af ScandiNotes udstedelserne benævner i prospekterne selv obligationerne for structured notes, og der er da heller ingen tvivl om, at ScandiNotes papirerne er komplekse strukturerede produkter. Alle pånær den første ScandiNotes udstedelse har været ramt af voldsomme tab som følge af bla. EBH Banks, Fionia Banks og Roskilde Banks kollaps under finanskrisen. Amagerbankens nylige krak vil formentlig øge disse tab med i omegnen af 5-600 mio. kr., således at de samlede tab i ScandiNotes-papirerne vil udgøre mindst 2 mia. kr. Pengeinstitutankenævnet har behandlet et halvt hundrede klager vedrørende ScandiNotes papirerne. I mange af disse sager har klagerne fået medhold i deres påstand om, at de er blevet mangelfuldt rådgivet af deres pengeinstitut om risikoen ved investering i ScandiNotes-obligationerne. 36 Kalvebod Series I-III er tre strukturerede obligationer (Collateralised Debt Obligations, CDO-er) udstedt af til formålet oprettet selskaber (Special Purpose Vehicle, SPV) på baggrund af ansvarlige lån udstedt af danske regionale pengeinstitutter. De er noteret på OMX Nasdaq, Danmark. 37 Søgning på Pengeinstitutankenævnets hjemmeside giver 60 hits på Scandinotes og 31 hits på Kalvebod. 29 135 I forbindelse med rekonstruktion af Løkken Sparekasse i 2009 rejste flere garanter klage ved pengeinstitutankenævnet, idet klagerne mente, at der var rådgivet mangelfuldt. Ankenævnet mente ikke at kunne behandle klagerne, idet sagerne krævede en egentlig bevisførelse. Behandlingen af en række andre sager er stillet i bero, idet der forventes behandling af et gruppesøgsmål ved domstolene, og Civilstyrelsen bevilgede i august 2010 foreningen Garantloekken38 fri proces til som grupperepræsentant at anlægge et gruppesøgsmål mod Løkken Sparekasse. 4.2.2 Ejendomsobligationer Kontrakterne Siden 2003 er der i Danmark udstedt og noteret en række ejendomsobligationer, som har en række fælles træk. Den typiske konstruktion er, at obligationer udstedes som almindelige, ikke-efterstillede, fastforrentede obligationslån af et til formålet oprettet selskab. Dette selskab erhverver eller har erhvervet en række ejendomme eller ejendomsselskaber, hvor obligationerne direkte eller indirekte er efterstillet pantesikret gæld optaget i banker. Kapitalstrukturen er typisk således, at selskabet efter optagelse af det yderligt liggende obligationslån er kraftigt gearet. Da der ikke nødvendigvis er uafhængighed mellem ejerne af selskabet og sælgerne af ejendommene, kan det være vanskeligt at afgøre, om der i startsituationen er en egenkapital i selskabet som overstiger de aktiverede avancer og købs-omkostninger39. Obligationsejerne afgiver typisk to optioner, dels i form af den begrænsede hæftelse for ejerne, dels i en konverteringsoption: Ved en positiv værdiudvikling på de underliggende ejendomme vil ejerne af udstederselskabet have den fulde gevinst, mens ejerne af obligationerne vil bære risikoen ved værditab ud over svarende til den begrænsede egenkapital (indtil også obligationsgælden måtte være tabt og de pantesikrede banker må holde for). Ved en positiv værdiudvikling på ejendommene og/eller et generelt rentefald må obligationsejerne forvente at blive førtidsindfriede, idet obligationerne som overvejende hovedregel er konverterbare. Marked og anvendelse Der er siden 2003 udstedt ejendomsobligationer for mere end 4 mia. kr. Obligationerne er typisk solgt gennem regionale pengeinstitutter til såvel private investorer som selskaber og fonde mv. Som følge af en positiv prisudvikling på ejendomme i den første del af perioden siden 2003 blev en del af de tidligst udstedte obligationer førtidsindfriet, mens at den negative ejendomsprisudvikling i den sidste del af perioden har medført, at et stort antal obligationer er misligholdt. Overvejelser og anbefalinger Selvom garantikapital i en sparekasse kan sammenlignes med aktiekapital i en bank, er formen egnet til at blive forvekslet med tidsindskud, der dels er ikke-efterstillet, dels omfattet af indskydergaranti. Der er derfor et særligt behov for at tydeliggøre risikoen ved garantikapitalen. Det er ved opslag på en række sparekassehjemmesider indtrykket, at dette generelt (nu?) gøres ganske tydeligt. 38 Se http://www.garantloekken.dk/ 39 En egenkapitalandel på 2-3% betyder formentlig, at der tværtimod er udtaget avance til de implicerede parter i forbindelse med konstruktionen, således at obligationsejerne så at sige selv har finansieret hele den beskedne egenkapital og mere til. 30 136 Også formen for de strukturerede obligationer kan give anledning til et behov for omhyggelig kommunikation af risikoen. Det bør dog bemærkes, at der ikke generelt i obligationsformen ligger en sikkerhed for en høj kreditværdighed, selv om dette i Danmark har været det typiske, som følge af et stort realkredit- og statsobligationsmarked og et meget begrænset erhvervsobligationsmarked. Et tilsvarende behov for opmærksomhed kan vise sig ved en eventuel vækst i udstedelsen af almindelige, ikke-efterstillede og ikke-strukturerede, erhvervsobligationer. Så det er et spørgsmål, om det er den rigtige vej at give obligationerne et andet navn, således som det skete efter Himmerlandsbank-sagen. Ejendomsobligationerne er komplicerede af flere forhold: Dels er der tale om stærkt gearede investeringer, dels er den underliggende værdisætning af ejendommene vanskelig at gennemskue, og dels har danske private investorer generelt ikke været udsat for væsentlige kreditrisici i noterede obligationer, hvilket måske kan give anledning til mindre opmærksomhed herom. Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af disse instrumenter med direkte eller indirekte kreditrisici i følgende anbefalinger til potentielle investorer: • At et produkt er betegnet som en obligation eller et indskud, betyder ikke nødvendigvis, at kreditrisikoen er lille. Tag ikke dette for pålydende, med mindre at du er overbevist om udsteders evne og vilje til at indfri sine forpligtelser, eller at indskuddet er af en sådan type og størrelse, at det er omfattet af en indskydergaranti. • Garantikapital i en sparekasse og ansvarlig lånekapital i en bank eller sparekasse er produkter med risiko. Hvis pengeinstituttet går konkurs, er det ofte, at hele denne kapital er tabt. Disse produkter skal snarere erstatte aktier end stats- og realkreditobligationer i din portefølje. • Aktier og ansvarlig kapital i et lokalt pengeinstitut kan være en støtte til at bevare et lokalt miljø og arbejdspladser. Men det koster, fordi dette ikke vil være den bedste risikospredning. I værste fald vil du på samme tidspunkt kunne få problemer med din opsparing, dine lån, din beskæftigelse og din kommunes økonomi. Begræns derfor denne risiko. • En struktureret obligation, der er baseret på aktiver, der normalt har lav risiko, kan være mere risikofyldt, fordi andre investorer har højere prioritet end dig. Og selv hvis en struktureret obligation er baseret på flere aktivtyper eller flere virksomheders betalingsevne, er der ikke nødvendigvis en stærk fordel af, at risiciene er spredt: Aktiverne eller virksomhederne kan rammes af samme type begivenhed. 4.3 Investeringsinstrumenter med indlejret gearing – Hedgeforeninger og CFDer40 I dette afsnit beskrives og diskuteres kort to typer investeringsinstrumenter, som begge er kendetegnet ved en vis kompleksitet samt en vis grad af indlejret gearing. Da gearing er ensbetydende med øget risiko, er det vigtigt, at private investorer er opmærksomme på dette. De to investeringsinstrumenter, som kort beskrives nedenfor, er hedgeforeninger og contracts for differences – eller såkaldte CFDer. 40 Til dele af indholdet i dette afsnit er der fundet inspiration og information bl.a. på hjemmesiderne www.hedgeforeninger.dk (som redigeres af Investeringsforeningsrådet) og på www.finanstilsynet.dk. 31 137 Begge disse typer investeringsinstrumenter er forholdsvist nye tilbud i det danske marked, og har, relativt set, endnu ikke særlig stor betydning. Men da potentialet muligvis er stort, og da en af de mest tabsgivende investerings-cases i de senere år drejer sig om netop en hedgeforening (mere herom i boxen nedenfor), er instrumenterne medtaget i denne rapport. CFDer har tilsvarende spillet en stor rolle i relation til den af Finanstilsynet nyligt initierede undersøgelse af Saxo Banks eksekvering af udvalgte handelsordrer, se fx Finanstilsynet (2010). 4.3.1 Hedgeforeninger En hedgeforening er et selskab, som på vegne af indskyderne placerer midler i udvalgte investeringsaktiver og –instrumenter. Hedgeforening er den officielle danske betegnelse for det, som i udlandet – og særligt i USA – er kendt som hedgefonde. Hedgeforeninger er et forholdsvist nyt fænomen i Danmark. Det blev i 2004 besluttet at regulerede hedgeforeninger skulle tillades i Danmark, og i 2005 vedtog Folketinget den nødvendige lovgivning herom. Den nye lovgivning bestod primært af lov om hedgeforeningers beskatning samt af nødvendige ændringer til lov om investeringsforeninger. Der findes primo 2011 omkring 10-12 registrerede hedgeforeninger i Danmark, og størrelsen af den formue, som forvaltes af disse foreninger, er relativt beskeden. Ultimo 2009 var den ca. 2,6 mia. kr., og ultimo 2010 var den faldet til ca. 2,2 mia. kr. Til sammenligning udgør det samlede marked for investeringsforeninger i Danmark ultimo 2010 ca. 1.002 mia. kr. En hedgeforening kan opfattes som en investeringsforening men med langt friere investeringsrammer end sidstnævnte. Hvor investeringsforeninger opererer under forholdsvist stramme krav om fx. risikospredning og med begrænsninger på låneoptagelse og på investering i afledte finansielle instrumenter, så står det hedgeforeninger frit for at lånefinansiere (geare) sine eventuelt meget snævert koncentrerede investeringer. En hedgeforening må ligeledes kortsælge aktiver (altså sælge noget man ikke ejer mod at ”love” at levere det tilbage senere) og anvende derivater til såvel hedging som til spekulation, ligesom der kan investeres frit i ikke-børsnoterede aktiver. Foreningen skal blot følge de rammer og den investerings- og risikoprofil, som den selv har formuleret i sit prospekt. Dette prospekt skal godkendes af Finanstilsynet. Hedgeforeninger skal blot være åbne for emission og indløsning af investeringsbeviserne mindst 1 gang månedligt. De meget frie investeringsrammer gør hedgeforeninger potentielt – men ikke nødvendigvis – meget risikofyldte. En hedgeforening kan teoretisk set gå konkurs. Mange hedgeforeninger har dog en politik om at være ”markedsneutrale” (heraf betegnelsen ”hedge”). Dette kan i princippet opnås via udnyttelsen af muligheden for at kortsælge aktiver. En typisk strategi er, at hedgeforeningen identificerer et ”dyrt” og et ”billigt” aktiv (i bred forstand) i samme markedssegment. Det kan fx. være en portefølje af realkreditobligationer versus en portefølje af statsobligationer, eller en dyr og en billig enkeltaktie indenfor fx luftfartsselskaber. Så kortsælges i et eller andet omfang det dyre aktiv, og det billige købes. Den samlede portefølje vil (så forhåbentlig) være neutral overfor almindelige markedsbevægelser, mens man afventer, at prisimperfektionerne retter sig, dvs. at det dyre aktiv falder i værdi, og det billige stiger, således at der opnås en fortjeneste. Det er med baggrund i denne modus operandi, at mange hedgeforeninger formulerer en målsætning om et positivt absolut afkast, hvor almindelige investeringsforeninger som oftest målsætter sig relativt til fx et bestemt markedsindeks. Men – som nedenstående eksempel også illustrerer – så kan selv meget betydelige tab hurtigt blive resultatet, hvis 32 138 porteføljen ikke var så markedsneutral, som porteføljemanageren troede, og/eller hvis de priskorrektioner, man mente skulle ske i henholdsvis det dyre og det billige aktiv, ikke finder sted. Eksempel: Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer Jyske Invest markedsførte i løbet af 2007 en hedgeforening med navnet ”Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer”. Forsiden af salgsbrochuren tilkendegav, at denne investering var ”Vejen til et mere stabilt afkast”, og brochurens introduktion fremførte bl.a., at med denne investering kunne man ”investere i obligationer og samtidig være uafhængig af renteudviklingen”, og at ”Udgangspunktet er, at vi køber billige obligationer og sælger dyre obligationer”. Brochuren beskrev dog også, at hedgeforeningen ville betjene sig af gearing op til 25 gange, og at dette indebar en risiko, som dog vurderedes til ”middel”. Af risikofaktorer nævnte brochuren bl.a. ”Globale kreditkriser” og ”Kraftig reduktion i obligationernes likviditet”. Hedgeforeningen blev ramt på netop disse to ømme punkter som følge af finanskrisen, og investeringsbeviser som blev solgt til kurs 102 i oktober 2007, da foreningen lanceredes, var et år senere faldet til et niveau omkring kurs 20. Investorernes samlede tab beløb sig angiveligt til omkring 800 mio. kr. Pengeinstitutankenævnet har modtaget og afgjort et stort antal klager over Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer. Der er i mange af disse afgørelser givet medhold i klagernes påstand om mangelfuld rådgivning, og Jyske Bank er blevet pålagt at erstatte kundernes tab. Jyske Bank har dog i følge dagspressen i flere tilfælde nægtet at efterkomme Pengeinstitutankenævnets afgørelser, og Forbrugerombudsmanden er gået aktivt ind i sagen. Jyske Banks markedsføring af hedgeforeningen blev påtalt af Finanstilsynet i juli 2009. Der er dannet en forening af utilfredse investorer i Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer, som ifølge dens hjemmeside, www.jyskeinvesthedge.net, har udtaget gruppesøgsmålsstævning mod Hedgeforeningen Jyske Invest og Jyske Bank A/S ved retten i Viborg. 4.3.2 Contracts for differences - CFDer Kontakten finansielt En Contract for Difference, CFD, er en finansiel kontrakt mellem to parter. I kontrakten er det fastsat, at den ene part betaler den anden forskellen (regnet med fortegn) mellem prisen på et underliggende finansielt instrumentet på et fremtidigt tidspunkt og prisen ved indgåelse af kontrakten. Den ene part er ofte en privat investor og den anden en finansiel institution, og den private investor stiller en initial margin som sikkerhed for sine potentielle forpligtelser under kontrakten. Margin reguleres herefter løbende i takt med udviklingen i prisen på det underliggende aktiv. Finansielt er en CFD således meget lig en futures-kontrakt. Forskellen er i væsentlighed, at der ikke er et standardiseret udløbstidspunkt, således at en CFD i princippet kan løbe uendeligt (som en aktie). I modsætning til en futureskontrakt betaler en aktie-CFD normalt et kontant beløb modsvarende udbytte på en aktie, ligesom der fx modtages tegningsretter. I den henseende ligner en CFD mere en aftale med en bank om køb af aktier på margin41; men i modsætning hertil kan der ikke udøves ejerrettighe- 41 Se fondsmægleren Nordnets standardtilbud herom på https://www.nordnet.dk/mux/web/nordnet/belaning.html. 33 139 der, og CFD-en giver ikke mulighed for fx at acceptere et offentligt købstilbud. Den skattemæssige behandling vil være som finansielle kontakter42 og ikke som aktieindkomst. Kontrakten i praksis I praksis43 er CFD-er i modsætning til futures OTC-produkter44. Konventionen er, at en købt CFD svarer til en lang position i den underliggende aktie, i en enhed af et aktieindeks, en mængde råvarer eller i en enhed af et valutakryds. Derved er stykstørrelsen på en CFD ofte markant mindre end på en futureskontrakt45. Den omvendte aftale, svarende til en kort position, benævnes en solgt CFD. Saxo Bank skriver eksempelvis på sin hjemmeside46 : ”I stedet for at handle på futurebørserne – med stor eksponering og høje sikkerhedskrav – har investorer nu adgang til en gearet og mere fleksibel form for råvarerhandel med reducerede sikkerhedskrav. Eksempelvis er handelsstørrelsen på en CFD på US råolie 25 tønder, set i forhold til en futurekontrakt på 1000 tønder, hvilket medfører en nemmere og mere fleksibel handel.” Størrelsen af Saxo Banks margin varierer fra få procent til 100%. En typisk dansk aktie har ifølge hjemmesiden et marginkrav på 10%, standard på andre markeder er oftest anført til 15-20%, men margin kan af Saxo Bank sættes individuelt og varierer over tid. Anvendelse Da kontantkravet for en privat investor initialt alene er margin, giver CFD-en en direkte mulighed for gearet investering. Den aftale om lånefinansieret investering i værdipapirer, som en bank ofte indgår med sin værdipapirhandelskunde, er således direkte bygget ind i CFD-en. Kontrakten giver også mulighed for at gå kort, hvilket oftest vil være besværligt for en almindelig bankkunde. Saxo Bank tilbyder CFD-er på aktieindeks og på råvarer, hvor eksponeringen ellers kun kan fås via en future eller en ETF (Exhange Traded Fund). Overvejelser Selve kontrakten er ikke i sig selv mere risikofyldt end den underliggende investering. De særlige forhold knytter sig til den lette adgang til handel, gearing og korte positioner. Denne adgang kan – i alle fald for de to første forhold – også for valuta og enkeltaktier opnås ved en konventionel aftale med en bank eller fondsmægler. Det kan overvejes om de lave barrierer i kontakten gør, at der skal etableres andre, særlige værn. Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af markedet for hedgeforeninger og CFDer i følgende anbefalinger til potentielle investorer: 42 Kursgevinstlovens prgf. 29. 43 I Australien findes imidlertid børsnoterede CFD-er på enkeltaktier, lokale aktieindeks og guld (http://www.asx.com.au/products/cfds. 44 Over-the-Counter, dvs. ikke børsnoterede. 45 Futureskontrakter har typisk store stykstørrelser. Blandt de laveste er Euro Stoxx 50-futuren i kontrakter á 10 EUR x indeksværdien, aktuelt ca. 27.000 EUR med en initialmargin på godt 2.000 EUR. 46 http://dk.saxobank.com/trading-products/cfds-stocks/commoditycfds (26. november 2010) 34 140 • • Vær opmærksom på, at hedgeforeninger har meget frie investeringsrammer og at deres måde at investere på ofte involverer belåning - dvs gearing - af foreningens egenkapital. Høj gearing er ensbetydende med høj risiko, og du kan således hurtigt tabe store beløb og måske endda hele din investering i en hedgeforening, hvis investeringsidé viser sig forfejlet. En CFD kan være en bekvem måde at investere i et bestemt aktiv eller indeks uden at skulle "lægge ret mange penge på bordet". Men en CFD svarer til en lånefinansieret position, og ligesom det er tilfældet for hedgeforeninger, kan du forholdsvis hurtigt tabe hele dit indskud, hvis du tager fejl af markedets retning. 35 141 5. Referencer: Bennett, Chen & McGuinness (1996), ”An Analysis of Capital Guaranteed Funds”, International Review of Economics and Finance, 5(3), p. 259-268. Brennan, M. J. & Y. Xia (2000). “Stochastic interest rates and the bond-stock mix”, European Finance Review, vol. 4, side 197-210. Burth, S., T. Kraus & H. Wohlwend (2001), “The Pricing of Structured Products in the Swiss Market”, working paper, Swiss Institute of Banking and Finance. Canner, N., N. G. Mankiw & D. N. Weil (1997). “An asset allocation puzzle”, American Economic Review, vol. 87, side 181-191. Campbell, J. Y. & Viceira L. M. (2001). “Who should buy long-term bonds?”, American Economic Review, vol. 91, side 99-127. Campbell, J. Y. & Viceira, L. M. (2002). Strategic Asset Allocation, Oxford University Press. Carlin, B. (2009), “Strategic Price Complexity in Retail Financial Markets”, Journal of Financial Economics, vol. 91, p. 278-287. Cocco J. F., F. J. Gomes & P. J. Maenhout (2005). “Consumption and Portfolio Choice over the life cycle”, Review of Financial Studies, vol. 18, side 491-533. Engsted, T., B. G. Larsen & M. Møller (2011). “Anbefalinger om aktieinvesteringer”, Rapport udarbejdet af udvalg nedsat af Penge- og Pensionspanelet. Elton, E. J., M. J. Gruber, S. J. Brown & W. N. Goetzmann (2007). Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 7. edition, John Wiley & Sons, Inc. Finansrådet (2007), ”Finansrådets anbefalinger om informationer i forbindelse med salg og markedsføring af strukturerede obligationer”, notat af 3. december 2007. Finanstilsynet (2010), ”Redegørelse om uvildig undersøgelse af Saxo Bank A/S (manuelt eksekverede handelsordrer”, notat af 29. november 2010. Grünbichler, A. & H. Wohlwend (2005), ”The Valuation of Structured Products: Empirical Findings for the Swiss Market”, Financial Markets and Portfolio Management, Vol. 19, No. 4, p. 361-380. Holmstad, D. (2010), ”Hvilke skandalepapirer?”, Jyllandsposten, 11. april, 2010. Jagannathan, R. & N. Kocherlakota (1996). ”Why Should Older People Invest Less in Stocks than Younger People?”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Summer, side 11-23. Jakobsen, S. (2000), ”Aktie-, valuta og råvareindekserede obligationer”, Finans/Invest, No. 8, s. 1721. Jensen, L.K. (2003), ”Er aktieindekserede obligationer oplagte investeringsobjekter?”, Finans/Invest, No. 6, s. 18-23. 36 142 Jørgensen, P.L., H. Nørholm, D. Skovmand & A.R. Rasmussen (2009), ”Garantiobligationer for private investorer – Et markedsoverblik”, Finans/Invest, No. 4, s. 5-12. Jørgensen, P.L., H. Nørholm & D. Skovmand (2011), ”Overpricing and Hidden Costs of Structured Bonds for Retail Investors: Evidence from the Danish Market for Principal Protected Notes”, working paper, Finance Research Group, Dept. of Business Studies, Aarhus University. Kabatchenko, E. & U.E. Høgh (2010a), ”Statistik for strukturerede produkter i Danmark”, arbejdspapir, Danmarks Nationalbank, 15. juni 2010. Kabatchenko, E. & U.E. Høgh (2010b), ”Statistik for strukturerede produkter i Danmark”, udateret konferencepræsentation, Nordisk Statistikermøde, 2010. Markowitz, H. (1959). Portfolio Selection Efficient Diversification of Investments, John Wiley & Sons, Inc. Merton, R. C. (1969). “Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty: The Continuous Time Case”, Review of Economics and Statistics, vol. 51, side 247-257. Merton, R. C. (1971). “Optimum Concumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time Model”, Journal of Economic Theory, vol. 3, side 373-413. Munk C. & C. Sørensen (2010). ”Dynamic asset allocation with stochastic income and interest rates”, Journal of Financial Economics, vol. 96, side 433-462. Penge- og Pensionspanelet. (7. juli 2010). Projekt om investeringsanbefalinger. Plesner, S. (2007). “Strukturerede produkter – værdiskabelse gennem kreativ og ansvarlig finansiel ingeniørkunst?”, Finans/Invest, no. 4, side 11-21. Rasmussen, A.R. (2007), ”Indekserede obligationer”, Kvartalsoversigten - 2. kvartal, Danmarks Nationalbank, s. 47-61. Rathgeber, A. & Y. Wang (2010), “Market Pricing of Credit Linked Notes”, working paper præsenteret ved EFMA konferencen 2010 ved Aarhus School of Business. Samuelson, P. (1969). ”Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming”, Review of Economic and Statistics, vol. 51, side 239-246. Sharpe, W. F. (1965). “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, Journal of Finance, vol. 19, side 425-442. Stoimenow, P. & S. Wilkens (2005), ”Are Structured Products “Fairly Priced”? An Analysis of the German Market for Equity-Linked Instruments”, Journal of Banking and Finance, Vol. 29, p. 29712993. Sørensen, C. (1999). “Dynamic asset allocation and fixed income management”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 34, side 513-531. 37 143 Thuesen, J. (2005), ”Hedgefonde og det finansielle tilsyn”, Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigten – 1. kvartal. Thuesen, J. (2007), ”Hedgefonde og det finansielle system”, Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigten – 4. kvartal. Wilkens, S., C. Erner & K. Röder (2003), ”The Pricing of Structured Products in Germany”, The Journal of Derivatives, Fall, p. 55-69. Willerslev, R. (1942 - 1944). Danmarks første aktieselskab. Historisk Tidsskrift , 10 (6), 621. www.hedgeforeninger.dk, informationsside om hedgeforeninger som administreres af Investeringsforeningsrådet. www.finanstilsynet.dk www.pengeinstitutankenævnet.dk 38 144 6. Appendiks: Skat og strukturerede obligationer Hvis almindelige private investorer af frie midler investerer i strukturerede obligationer, beskattes kursgevinster og -tab som kapitalindkomst efter lagerprincippet, svarende til beskatning af (afledte) finansielle kontrakter. Eventuelle kurstab kan fradrages i det omfang tabet ikke overstiger forudgående indkomstårs nettogevinster på finansielle kontrakter47. Hvis et indkomstårs tab overstiger tidligere indkomstårs gevinster, kan tabet fremføres til modregning i senere indkomstårs gevinster på finansielle kontrakter. Kapitalindkomst er i den personlige beskatning underlagt en progression, hvorefter negativ kapitalindkomst har en vis, lav skatteværdi48, positiv kapitalindkomst op til en vis grænse49 er pålagt en noget højere skat50, og positiv kapitalindkomst over denne grænse har en yderligere højere skat51. Kombinationen af lagerbeskatning og progressiv kapitalindkomstbeskatning vil for det store flertal af private investorer med nettoformue, som ikke er sikre på at have positiv kapitalindkomst hvert år, kunne give anledning til en meget høj effektiv beskatning (i princippet over 100%), idet en opgjort (men ikke nødvendigvis realiseret) gevinst vil kunne blive beskattet med en højere sats end et tilsvarende tab kan fradrages med52. Dette taler for de fleste af disse investorer imod at investere i strukturerede obligationer af frie midler53. 47 Med visse overgangsregler 48 Afhængigt af kirke- og kommuneskat ca. 34% i 2011. 49 I 2011 40.000 kr. 50 Afhængigt af kirke- og kommuneskat ca. 37% i 2011. 51 I 2011 ca 50%. 52 Problemet ligger i primært i progressionen. Der er tilsvarende problemer med en kombination af realisationsbeskatning og progression, om end realisationsbeskatning ville give en mulighed for skatteplanlægning ved fx at delrealisere gevinster i år, hvor nettokapitalindkomsten i øvrigt er negativ, 53 Det kan dog være en fordel at samle flere instrumenter i eet produkt for at sikre en fuld og samtidig tabsmodregningsadgang, hvis disse produkter enkeltvist ellers ville være beskattet efter forskellige regelsæt (fx som aktier, almindelige obligationer eller finansielle instrumenter). 39 145 8 Large Cap 2015 Investering med hovedstolsbeskyttelse i udviklingen i store selskaber med stabile overskud s .ORDEATILBYDERNUENAKTIEINDEKSERETOBLIGATIONMEDENLBETIDPÍKNAPTREÍRKALDET,ARGE#AP /BLIGATIONENSAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIENKURVBESTÍENDEAFTIGLOBALEAKTIEREFTERINDREGNINGAF ENERSTATNINGSFAKTORPÍINDIKATIVTPCT s .ORDEAVURDERERATAKTIERNEISTORESTABILESELSKABERERBILLIGTPRISFASTSAT-EDHENBLIKPÍATUDNYTTE DETTEPOTENTIALEHAR.ORDEAUDVALGTTISTORESTABILESELSKABER s /BLIGATIONENBLIVERUDSTEDTTILKURSOGBLIVERSOMMINIMUMINDFRIETTILKURS$ERMEDER RISIKOENVEDINVESTERINGIOBLIGATIONENKENDTPÍFORHÍNDSÍFREMTOBLIGATIONENBEHOLDESTILUDLB $ETSTRSTMULIGETABUDGROVERKURSENPÍSEKSKURSPOINTSAMTDENMISTEDEFORRENTNINGAFENALTERNATIV INVESTERINGIOBLIGATIONENSLBETIDFORUDSATATUDSTEDER.ORDEA"ANK&INLAND0LCERISTANDTILAT OVERHOLDESINEBETALINGSFORPLIGTELSER s %FTERBEKENDTGRELSEOMRISIKOMRKNINGAFINVESTERINGSPRODUKTERHARDETTEINVESTERINGSPRODUKT MRKNINGSKATEGORIRD ,SMEREPÍNORDEADKRISIKOMRKNING 147 Store stabile selskaber er lavt prisfastsat Renterne er det seneste år fortsat med at falde trods de allerede meget lave niveauer. Det betyder, at rigtig mange obligationstyper nu har rekordlave renter. Sammenlignet med sikre obligationer som statsobligationer med høj rating vurderer Nordea, at aktier stadig er meget billigt prisfastsat. Nordea vurderer, at en aktiekurv bestående af store stabile selskaber har en attraktiv prisfastsættelse. Med henblik på at udnytte dette potentiale har Nordea udvalgt ti store stabile selskaber, som ikke i samme grad er afhængige af gode økonomiske konjunkturer for at levere et solidt overskud til deres aktionærer. Det har yderligere den fordel, at prissætningen af store selskaber målt på markedsværdi er usædvanligt attraktiv sammenlignet med små og mellemstore selskaber. Lige nu betaler investorer ikke en merpris for den ekstra sikkerhed, der ligger i at investere i et stort stabilt selskab. Selskaberne i kurven sælger alle produkter, hvortil der er en relativt stabil efterspørgsel. Hovedparten af selskaberne sælger dagligvarer, medicinalprodukter og teleservices. Produkter som efterspørges selv i krisetider. Desuden indgår to førende teknologiselskaber, der begge har stærke markedspositioner og sælger produkter, hvor der er en høj grad af tilbagevendende efterspørgsel fra kunderne. Nordea ser på denne baggrund en god investeringsmulighed i en kurv bestående af store selskaber, der har en stabil indtjening og vurderes at have en attraktiv prisfastsættelse. Tabel 1. Aktier indeholdt i aktiekurven Selskab Forretningsområde #OCA#OLA 6ERDENSSTRSTELSKEDRIKSELSKAB-ANKANKBE#OCA#OLAIMEREENDLANDEOG SELSKABETHARMEDSUCCESLYTTETTILFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVER )"- %TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABER)DAGHENTERSELSKABETPRIMRTSINOMSTNINGFRAITSERVICES SYSTEMUDVIKLINGOGSOFTWAREUDVIKLINGMENSTIDLIGEREPCAKTIVITETERERSOLGTFRA *OHNSON*OHNSON %TAFDESTRSTEOGMESTDIVERSIlCEREDEMEDICINALSELSKABERIVERDEN3ELSKABETHENTERPRIMRT OMSTNINGFRASINFORBRUGERDIVISIONDERBLAPRODUCERERALLERGIOGBABYPLEJEPRODUKTER -C$ONALDS 3ELSKABETERUBESTRIDTVERDENSSTRSTEBURGERKDE-C$ONALDSHARIGENNEMDESENESTEÍR TILPASSETSIGFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVEROGINTRODUCERETBLANDTANDET SALATEROGFRUGTPÍMENUEN -ICROSOFT %TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABEROGMESTKENDTFORSINESTYRESYSTEMERDERSTYRERLANGT STRSTEDELENAFVERDENSCOMPUTERE .ESTLÏ 6ERDENSSTRSTEFDEVAREKONCERN3ELSKABETERNOKMESTKENDTFORSINFRYSETRREDE.ES#AFÏ MENSLGERIDAGALTFRACHOKOLADEOVERVANDTILDYREFODER .OVARTIS 3ELSKABETERETAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABEROGMESTKENDTFORPRODUKTET$IOVAN DERTAGESMODFORHJETBLODTRYK 2OCHE %TAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABERMEDSPECIELTFOKUSPÍLGEMIDLERMODKRFT 2OCHESTÍRBAGDETKENDTEINmUENZAMIDDEL4AMImU 4ARGET 4ARGETERENAFDESTRSTEAMERIKANSKESUPERMARKEDSKDER3ELSKABETHARIDAGUDELUKKENDE BUTIKKERI53!MENVILOVERDENSTETREÍRINDTRDEPÍDETCANADISKEMARKED4ARGETHAROVER MEDARBEJDEREOGMEREENDBUTIKKER 6ODAFONE 6ODAFONEERETAFVERDENSSTRSTETELESKABERMEDCAMIOKUNDERILANDE 3ELSKABETKONCENTRERERSIGPRIMRTOMATTILBYDEMOBILTELEFONITILSINEKUNDER -EREINFORMATIONOMSELSKABERNEKANlNDESIPROSPEKTET Kilde: Nordea Bank Danmark A/S 148 Kort om obligationen Obligationen bliver udstedt til kurs 106,00, og du kan tegne den fra 10. september til 27. september 2012, begge dage inklusive. Inden du investerer i obligationen, bør du sætte dig ind i, hvordan obligationen fungerer. Læs mere om opbygningen af Large Cap 2015 i faktaboks 1. Obligationen giver mulighed for afkast i form af en kursgevinst, men udbetaler ingen rente. Obligationens indfrielseskurs afhænger af udviklingen i ti selskabers aktiekurser – en såkaldt aktiekurv – og af en såkaldt erstatningsfaktor. Du bør læse afsnittet ”Beregning af afkast på obligationen”, der beskriver, hvordan afkastet beregnes. Faktaboks 1. Opbygningen af Large Cap 2015 Omkostningerne kan du se i faktaboks 2. Investeringen er hensigtsmæssig for investorer med en forventning om, at kurserne for aktierne i kurven stiger i obligationens løbetid samt accepterer risikoen for at tabe op til seks kurspoint. Obligationens hovedstolsbeskyttelse ved udløb, udsteders kreditværdighed og det begrænsede maksimale tab betyder, at obligationen ligeledes er hensigtsmæssig for investorer med ønske om lav risiko og et begrænset maksimalt tab. Investeringen er ikke egnet for investorer med en investeringshorisont, der er kortere end løbetiden. Nordea Bank Finland Plc er udsteder og er beskrevet i faktaboks 3. Nordea Bank Danmark A/S er arrangør. &IGURENILLUSTRERERALENEDENTEORETISKEKONSTRUKTIONAFOBLIGATIONENVEDATOPDELEDENIDELKOMPONENTER,ARGE#APEREN INDEKSERETOBLIGATIONHVILKETERENOBLIGATIONHVISAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIETUNDERLIGGENDEAKTIVnIDETTETILFLDEEN AKTIEKURV/BLIGATIONENBESTÍRAFTODELEENNULKUPONOBLIGATIONOGENOPTION.ULKUPONOBLIGATIONENSIKRERATOBLIGATIONENSOMMINI MUMINDFRISTILKURSVEDUDLB/PTIONSDELENSIKRERINVESTORETAFKASTHVISUDVIKLINGENIDETUNDERLIGGENDEAKTIVBLIVERSOM FORVENTET%KSEMPELOGERBESKREVETIFAKTABOKS )NDFRIELSESKURS /PTION 5DSTEDELSESKURS /MKOSTNING /PTION .ULKUPON OBLIGATION 5DSTEDELSE OKTOBER )NDFRIELSESKURS /PTION -INDSTE )NDFRIELSESKURS .ULKUPON OBLIGATION .ULKUPON OBLIGATION .ULKUPON OBLIGATION )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL )NDFRIELSE SEPTEMBER %KSEMPEL Kilde: Nordea Bank Danmark A/S. Faktaboks 2. Emissionsomkostninger )FORBINDELSEMEDUDSTEDELSENUDGRDESAMLEDEOMKOSTNINGERPCTAFDETINVESTEREDEBELB$ISSEOMKOSTNINGERERINDEHOLDT IUDSTEDELSESKURSEN/MKOSTNINGSFORDELINGENEROPGJORTPÍPROANNOBASISAFRUNDETTILTODECIMALER 4EGNINGSPROVISIONTILTEGNINGSSTEDEROGARRANGR /MKOSTNINGERTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3REGISTRERINGI603ECURITIES!3 SAMTTILDETOBLIGATIONSUDSTEDENDEINSTITUT 5DARBEJDELSEAFMARKEDSFRINGSMATERIALE )ALTÍRLIGEOMKOSTNINGERIPCT¿/0 PCT PCT PCT PCT "EREGNETUDFRAENFORUDSTNINGOMATDERTEGNESOGUDSTEDESOBLIGATIONERFOR$++MIONOMINELT Faktaboks 3. Udsteder Nordea Bank Finland Plc .ORDEA"ANK&INLAND0LC."&ERETlNSKAKTIESELSKABMEDHOVEDSDEI(ELSINKI."&UDVERBANKVIRKSOMHEDHERUNDERVRDI PAPIRAKTIVITETEROGERREGULERETAFDETlNSKElNANSTILSYN."&ERETAF.ORDEAKONCERNENSTREVIGTIGSTEDATTERSELSKABERHVISAKTIVITETER ERHELTINTEGRERETIKONCERNENSVIRKSOMHED-ODERSELSKABET.ORDEA"ANK!"PUBLERETSVENSKBRSNOTERETBANKAKTIESELSKAB +REDITVURDERINGSBUREAUERNE-OODYS)NVESTORS3ERVICE)NCOG3TANDARD0OORS&INANCIAL3ERVICES,,#HARPTTILDELT."& KREDITVURDERINGERPÍHENHOLDSVIS!AOG!!+REDITVURDERINGENAFSPEJLERIKKEALTIDDENRISIKODERERFORBUNDETMEDINDIVIDUELLELÍN UDSTEDTAFUDSTEDER%NKREDITVURDERINGKANNÍRSOMHELSTNDRESELLERBORTFALDE ,SMEREOM."&UNDERv&INANSIELLE/PLYSNINGERvIPROSPEKTETSAMTPÍNORDEACOMUNDERv)NVESTOR2ELATIONSv 149 Beregning af afkast på obligationen Indfrielseskursen på obligationen er bestemt af to faktorer: udviklingen i de ti aktier og erstatningsfaktoren.1 Indfrielseskursen er minimum 100,00 og beregnes som 100,00 + 100,00 * den justerede udvikling i aktiekurven. Den justerede udvikling i aktiekurven betegner udviklingen i aktiekurvens værdi efter indregning af en erstatningsfaktor på indikativt 20,00 pct. Den beregnes ved først at udregne den relative udvikling mellem start- og slutværdien for alle ti enkelte aktier. Dernæst erstattes de fire højeste individuelle aktieudviklinger hver med erstatningsfaktoren. Den justerede udvikling i aktiekurven findes herefter ved at beregne den gennemsnitlige udvikling efter en sådan erstatning, se ”Fakta om obligationen”. Da de fire aktier med den højeste individuelle udvikling i aktiekurven altid bliver erstattet med erstatningsfaktoren, bestemmer gennemsnittet af de seks aktier i aktiekurven med den laveste individu- elle udvikling altid obligationens afkast. Dit afkast vil dermed ikke svare til en direkte investering i en kurv bestående af de ti enkelte aktier. Erstatningsfaktoren udtrykker, hvor meget de fire højeste udviklinger i aktiekurven erstattes med. Erstatningsfaktoren kan påvirke afkastet både i positiv og negativ retning. Erstatningsfaktoren begrænser afkastet i tilfælde af, at de fire aktier med den højeste individuelle udvikling mellem start- og slutværdien er højere end værdien af erstatningsfaktoren. Derimod kan erstatningsfaktoren øge afkastet, eksempelvis i tilfælde af at de fire aktier med den højeste individuelle udvikling mellem start- og slutværdien er lavere end værdien af erstatningsfaktoren. Aktiernes startværdi bliver observeret på udstedelsesdagen, mens aktiernes slutværdi bliver observeret den 11. september 2015. Eksempler på beregningen af indfrielseskursen er vist i faktaboks 4, tabel 2 og figur 1. Faktaboks 4. Eksempler på beregning af afkast Eksempel 1 )EKSEMPELERALLEKURSERNEFORAKTIERNESTEGETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOGSLUTVRDIENFORDETI AKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMEDERSTAT NINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESHEREFTERSOMGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGERTILPCT%NDELIGBEREG NESINDFRIELSESKURSENSOM DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURSPÍ )DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCT"EREGNETPÍBAGGRUNDAFDENMINDSTMULIGEERSTATNINGS FAKTORPÍPCTBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATIDETTETILFLDEPCT Eksempel 2 )EKSEMPELERNOGLEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOG SLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUD VIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESHEREFTERSOMGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGERTILPCT%NDELIGBEREG NESINDFRIELSESKURSENSOM DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURS PÍ )DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCT"EREGNETPÍBAGGRUNDAFDENMINDSTMULIGEERSTATNINGS FAKTORPÍPCTBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATIDETTETILFLDEPCT Eksempel 3 )EKSEMPELERENKELTEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTART OGSLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLE UDVIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER $AGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGEROGDERMEDDENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENERNEGATIVINDFRISOBLIGATIONENTIL DENMINDSTEINDFRIELSESKURSPÍ)DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCTOGERSTATNINGS FAKTORENHARIKKEBETYDNINGFOROBLIGATIONENSAFKAST %KSEMPELOGERILLUSTRERETIFAKTABOKS %RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv 150 Figur 1. Obligationens afkast Tabel 2. Obligationens afkast 128 )NDFRIELSESKURS ¿RLIGEFFEKTIVRENTEFR SKATIPCT )NDIKATIV -INDSTE )NDIKATIV-INDSTE ERSTATNINGS ERSTATNINGS ERSTATNINGSERSTATNINGS FAKTOR FAKTOR FAKTORFAKTOR PCT PCT PCTPCT 124 Indfrielseskurs ved indikativ erstatningsfaktor: 20 pct. Indfrielseskurs ved mindste erstatningsfaktor: 15 pct. 120 Indfrielseskurs 5DVIKLING IGNSAF DELAVESTE AKTIER IPCT 116 112 108 104 100 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Udvikling i gennemsnit af laveste 6 aktier 4ABELOGlGURVISERSAMMENHNGENMELLEMUDVIKLINGIGENNEMSNITTETAFDESEKSAKTIERIAKTIEKURVENMEDDENLAVESTERELATIVEUDVIKLINGI AKTIEKURVENOGOBLIGATIONENSAFKAST Kilde: Nordea Bank Danmark A/S. Usikkerhedsmomenter og risici Alle investeringer er forbundet med risici. Her er nævnt de vigtigste usikkerhedsmomenter og risici ved obligationen.2 Du skal være opmærksom på, at obligationen er et komplekst produkt, hvor afkastet bestemmes af komplekse sammenhænge. Prisfastsættelsesrisiko Erstatningsfaktoren er indikativt fastsat til 20,00 pct. på baggrund af markedsforholdene 24. august 2012. Den endelige erstatningsfaktor kan vise sig at være anderledes og fastsættes endeligt på baggrund af markedsforholdene på prisfastsættelsesdagen 28. september 2012. Er det ikke muligt at opnå en erstatningsfaktor på mindst 15,00 pct., aflyses udstedelsen. Prisfastsættelsesrisikoen betyder, at jo lavere erstatningsfaktor, des lavere afkastpotentiale har obligationen. Markedsrisiko Et usikkerhedsmoment består i, at den forventede udvikling i aktiekurven, som beskrevet i afsnittet ”Store stabile selskaber er lavt prisfastsat”, ikke finder sted. Potentielt vil det betyde, at obligationen bliver indfriet til kurs 100,00, hvorved tabet udgør overkursen på seks kurspoint samt den mistede forrentning af en alternativ investering i obligationens løbetid. Du kan læse mere om den alternative forrentning i faktaboks 5. Kreditrisiko Du påtager dig en kreditrisiko på udsteder. Det betyder, at tilbagebetaling af indfrielsesbeløbet inklusive eventuelt afkast er afhængig af, om udsteder kan opfylde denne forpligtelse. Udsteders generelle evne til at opfylde sine forpligtelser bliver vurderet af uafhængige kreditvurderingsbureauer. Du kan læse mere om udsteder i faktaboks 3. Likviditetsrisiko og førtidigt salg Nordea anbefaler, at du som udgangspunkt beholder obligationen til udløb. Nordea anbefaler ikke køb af obligationen, hvis din investeringshorisont er kortere end løbetiden. I perioder kan salg før udløb være vanskeligt eller umuligt. Nordea kan derfor ikke garantere, at du kan sælge obligationen før udløb. Nordea er under normale markedsforhold villig til at købe obligationen til markedsværdi. Hvis markedsværdien på salgstidspunktet er mindre end udstedelseskursen, vil et salg før udløb medføre et tab. Omvendt vil et salg før udløb medføre en gevinst, hvis markedsværdien på salgstidspunktet er større end udstedelseskursen. Faktaboks 5. Alternativ forrentning $ENALTERNATIVEFORRENTNINGERDETAFKASTSOMINVESTORKANOPNÍVEDATINVESTEREBELBETIETANDETINVESTERINGSPRODUKTEND,ARGE #AP/BLIGATIONENSKOMPLEKSITETGRDENDOGVANSKELIGATSAMMENLIGNEMEDANDREINVESTERINGSPRODUKTER%NMULIGALTERNATIV INVESTERINGERENDANSKSTATSOBLIGATIONMEDTILNRMELSESVISSAMMELBETIDSOM,ARGE#APEKSEMPELVISSTATSOBLIGATIONEN $!.3+%34!4)3).$+$ENÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPÍENSÍDANINVESTERINGLIGGERAUGUST PÍPCT $UKANlNDEMEREINFORMATIONOMUSIKKERHEDSMOMENTEROGRISICIIAFSNITTETv2ISIKOFAKTORERvIPROSPEKTET 151 Fakta om obligationen )3). 5DSTEDER 4EGNINGSPERIODE 0RISFASTSTTELSESDAG 5DSTEDELSESDAG )NDFRIELSESDAG 3TYKSTRRELSE 5DSTEDELSESKURS !FREGNINGSVALUTA )NDFRIELSESKURS *USTERETUDVIKLINGI AKTIEKURV $+ .ORDEA"ANK&INLAND0LC &RASEPTEMBERTILSEPTEMBERBEGGEDAGEINKL SEPTEMBER OKTOBERVALR SEPTEMBERVALR $++ $ANSKEKRONER$++ )NDFRIELSESKURSENBEREGNESSOM DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVEN )NDFRIELSESKURSENVILMINIMUMVRE $ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESVEDFRSTATUDREGNEDENRELATIVEUDVIKLINGFORDETIAKTIER $ENRELATIVEUDVIKLINGFORHVERAKTIEBEREGNESSOM %RSTATNINGSFAKTOR /MKOSTNINGER 2ISIKOMRKNING 0RAKTISKEOPLYSNINGER !KTIEI3TART HVOR!KTIEI 3TARTERVRDIENAFDENENKELTEAKTIEPÍUDSTEDELSESDAGENMENS!KTIEI 3LUTERVRDIEN SEPTEMBER$ERNSTERSTATTESDElREAKTIERIAKTIEKURVENMEDDEHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMED %RSTATNINGSFAKTOREN$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENlNDESHEREFTERVEDATBEREGNEDENGENNEMSNITLIGE UDVIKLINGEFTERERSTATNING$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENAmSESAF"EREGNINGSAGENTENSOMBESKREVET IPROSPEKTET PCT%RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV$ENMINDSTMULIGE%RSTATNINGSFAKTORERPCT 3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv PCTAFDETINVESTEREDEBELBSVARENDETILÍRLIGEOMKOSTNINGERIPROCENT¿/0PÍPCT AFRUNDETTILTODECIMALER 2D /BLIGATIONENKANTEGNESI.ORDEA"ANK$ANMARK!3v.ORDEAv0ROSPEKTETBESTÍRAF."&SENGELSK SPROGEDE-4.PROGRAMINKLUSIVETILLGOGSRLIGEBETINGELSERFOR,ARGE#AP0ROSPEKTETKANREKVIRERES HOSDINRÍDGIVERI.ORDEAELLERPÍNORDEADKINVESTERINGUNDERv!LLE0RODUKTERvOGv3TRUKTUREREDEPRODUKTERv HVORPROSPEKTETFORELIGGERIENIKKEBINDENDEDANSKSPROGETVERSION .ORDEAANBEFALERATDETTELSESINDENTEGNING/BLIGATIONENERIHENHOLDTILLOVGIVNINGENDElNERETSOMET KOMPLEKSTVRDIPAPIR&RTEGNINGSKAL.ORDEADERFORBLANDTANDETHAVEINDSIGTIDITKENDSKABTILOGERFARING MEDPRODUKTTYPENOGVURDEREOMPRODUKTETERHENSIGTSMSSIGTFORDIG(ARDUIKKEHANDLETDENNETYPE PRODUKTFRSKALDUKONTAKTEDINRÍDGIVERINDENTEGNING 5DSTEDELSESBELB 2EGISTRERING .OTERING "EREGNINGSAGENT "ESKATNING ,ARGE#APKANALENETEGNESPÍBAGGRUNDAFPROSPEKTET6EDUOVERENSSTEMMELSEMELLEMDETTE MARKEDSFRINGSMATERIALEOGPROSPEKTETVILBESTEMMELSERNEIPROSPEKTETVREGLDENDE (VISDERTEGNESFORMINDREEND$++MIONOMINELTFORBEHOLDER.ORDEASIGRETTILATAmYSEUDSTEDELSEN .ORDEAFORBEHOLDERSIGDOGALTIDRETTILIKKEATMODTAGEmEREORDRERELLERATREDUCEREMODTAGNEORDRER 603%#52)4)%3!3 /BLIGATIONENERGODKENDTTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3 .ORDEA"ANK$ANMARK!3 /BLIGATIONENBESKATTESEFTERKURSGEVINSTLOVENSREGLEROMlNANSIELLEKONTRAKTER&INANSIELLEKONTRAKTER BESKATTESEFTERETLAGERPRINCIP$ETBETYDERENLBENDEÍRLIGBESKATNINGIDETVRDIENSKALOPGRESULTIMOHVERT ÍRSÍLEDESATGEVINSTTABIFORHOLDTILFORRIGEULTIMOOPGRELSEnELLERENEVENTUELKBSKURSILBETAFÍRETnINDGÍR IINDKOMSTOPGRELSENÍRLIGT6EDSALGELLERINDFRIELSESKEROPGRELSENIFORHOLDTILSENESTEULTIMOOPGRELSEELLER EVENTUELTKBSKURSENHVISDENERKBTINDENFORSAMMEÍR Privatpersoner 'EVINSTERBESKATTESSOMKAPITALINDKOMST4ABKANFRADRAGESIDETOMFANGDERIDEFOREGÍENDEÍRHARVRET GEVINSTERPÍOBLIGATIONENELLERPÍANDRElNANSIELLEKONTRAKTER&RADRAGETSKERISÍFALDIKAPITALINDKOMSTENI DETÍRHVORTABETKONSTATERES(ARDERIKKEVRETGEVINSTERIDEFOREGÍENDEÍRKANTABETMODREGNESIGEVINSTER PÍAKTIERNOTERETPÍETREGULERETMARKEDELLERISENEREGEVINSTERPÍOBLIGATIONENELLERPÍANDRElNANSIELLE KONTRAKTER -IDLEROMFATTETAFVIRKSOMHEDSSKATTEORDNINGENKANANVENDESTILKBAFOBLIGATIONEN Selskaber 'EVINSTERINDGÍRISELSKABSINDKOMSTENOGTABMODREGNESDIREKTEISELSKABSINDKOMSTEN$ERERIKKEnSOMFOR PRIVATPERSONERnTABSBEGRNSNINGSREGLER Pensionsmidler )NVESTERINGIOBLIGATIONENKANTILLIGEFORETAGESFORPENSIONSMIDLERFOREKSEMPELIFORSIKRINGSSELSKABERELLERFOR MIDLERIPENGEINSTITUTTERNESPENSIONSORDNINGER!FKASTETEROMFATTETAFPENSIONSAFKASTBESKATNINGSLOVENHVILKET BETYDERATAFKASTETOPGJORTEFTEROVENNVNTELAGERPRINCIPBESKATTESMEDPCT/BLIGATIONENEROMFATTETAF PCTREGLEN "EMRKATDETTEAFSNITIKKEERSKATTERÍDGIVNINGOGATSKATTEBEHANDLINGENAFHNGERAFDININDIVIDUELLESITUATION OGKANNDRESIGFREMOVER.ORDEAANBEFALERDERFORATDUSGERRÍDGIVNINGHOSREVISORELLERLIGNENDEOMDEN SKATTEMSSIGEBETYDNINGFORNETOPDIG !KTIEI3LUT!KTIEI3TART 152 9 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 2 Circ. mill. Cirk. mill. 45.573 7.400 3.810 488 1.711 410 3.189 1.075 4,33 0,46 0,25 0,12 0,09 0,09 0,07 1,08 1,80 2,25 4,58 4,78 4,20 4,26 2,11 2,14 0,55 0,91 1,14 2,28 2,38 139.661 44.654 15.217 591 441 786 991 11.134 8.818 331 4,32 0,46 0,25 0,21 0,15 0,12 0,09 0,07 2,09 0,97 1,62 2,12 2,93 3,30 3,50 4,15 4,23 1,21 2,08 2,13 0,61 0,49 0,82 1,07 1,47 1,66 1,77 0,24 2,18 4,04 4,97 7,15 9,08 – 0,05 12,21 0,04 14,24 1,05 0,48 2,17 0,23 0,13 0,11 0,08 0,06 2,18 0,24 0,23 2,18 0,13 4,04 0,06 8,31 0,05 11,45 – 0,05 11,84 0,04 14,19 2 2 2 3 3 3 1,99 4 4 1 2 2 2 5 5 1,99 4 4 10S.INK 10S.INK 10S.INK 20S. S. 21S. S. 22S. S. 31S CF.OA41æ 23S. S. 27S. S OA 10Q.LU AP 321.E 321.E 321.E 111 E 111 E 454.E.OA 111 E 411.E.OA INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån INK St.lån Dk. Stat EUR Name and end year Papirets navn og slutår 34.823 2.324 486 829 317 3.514 73 76.079 48.728 9.750 9.456 6.388 9.357 21.764 21.937 9.137 1.109 2,06 1,01 0,42 0,24 0,09 0,06 1,72 2,17 4,16 4,23 4,33 2,05 0,12 0,09 0,07 4,36 2,09 1,11 1,30 1,05 0,98 3,92 4,22 4,27 0,95 1,65 2,09 2,13 0,87 1,10 0,57 0,66 0,53 0,50 1,96 2,12 2,15 0,48 0,83 0,05 0,03 0,21 0,12 1,04 0,51 0,48 0,98 – 2,42 4,29 – – 12,14 17,46 – 2,18 0,24 1,04 0,48 0,06 8,90 0,05 12,17 0,04 14,18 2,19 0,24 1,06 0,48 8.901 13.708 1.742 1.127 1.031 341 234 9.165 7.739 Lukkede serier DK000202339-9 DK000202169-0 DK000202371-2 DK000202401-7 DK000202266-4 DK000202495-9 DK000202142-7 DK000202320-9 DK000202487-6 2,09 0,42 0,24 0,12 0,12 0,09 0,07 0,96 1,73 2,24 3,10 3,49 4,15 4,23 2,08 2,13 0,87 1,14 1,54 1,76 0,49 0,48 – 2,42 4,29 7,74 9,09 – 0,05 12,16 0,04 14,27 0,21 0,12 0,06 0,06 1,06 2 4 4 4 4 1 1 4 4 1,1609 2 2 1,6841 1,6841 4 4 0,8912 2 1,48 2 2 4 3 1,99 4 4 Nordea Kredit Realkreditaktieselskab DK000977446-5 DK000977454-9 DK000977497-8 DK000977675-9 DK000977691-6 DK000977101-6 DK000977144-6 DK000977535-5 DK000977772-4 LU045544133-6 Nykredit A/S DK000632791-1 DK000632872-9 DK000632783-8 DK000632864-6 DK000632899-2 LU046810082-0 LU051804597-5 NordeaINKapr Nordea ann NordeaINKapr NordeaINKapr Nordea INK Nordea ann Nordea ann Nordea ann Nordea OA10 12E B ap nc 12E B ok nc 31E F3H ncok 12E B ap nc 12E B ap nc 21E500CF6A 21E500CF6DA 01E A 01E DA 31EF3Hncoklu St.l. INK B Stl INK ap B 42 s.A. B 43.s.A B 43 s. OA B EUR INK B EUR IN ap B Dansk Landbrugs Realkreditfond, DLR Kredit A/S DK000928135-4 DK000928151-1 DK000928186-7 DK000928364-0 DK000928402-8 DK000928399-6 DK000927996-0 DK000928232-9 DK000928372-3 LU048780938-5 Realkredit Danmark A/S DK000937045-4 DK000937134-6 DK000937150-2 DK000936650-2 DK000936642-9 DK000936707-0 DK000936898-7 DK000937347-4 Nominel rente Nom. interest 33.692 0,52 9,52 0,27 4,78 0,11 4 42.847 0,78 0,87 0,39 0,44 1,05 6 75.700 0,96 0,46 0,48 0,23 2,00 4 84.210 1,23 0,31 0,61 0,15 2,85 5 82.960 1,69 0,19 0,84 0,10 4,60 4 54.945 2,03 0,14 1,00 0,07 6,18 4 84.974 2,36 0,11 1,16 0,06 7,66 4 24.431 2,60 0,07 1,21 0,03 9,92 7 100.255 2,83 0,04 1,36 0,02 17,91 4,5 1.700 –29,14 39,30 –16,15 21,24 0,02 3,125 EFFEKTIV RENTE Vafør Korr. Skat Korr. rigskat fakt 49,5% fakt hed TRUE YIELD Dubef. Adj. Tax Adj. ratax factor 49.5% factor tion BRFkredit a/s DK000992178-5 DK000991996-1 DK000992259-3 DK000992089-4 DK000992143-9 DK000992194-2 DK000992240-3 DK000991813-8 DK000992232-0 DK000992186-8 Åbne Serier Danske Stat ISIN ISIN 11 12 13 15 20 31 41 55 41 41 11 11 11 13 15 18 18 41 41 11 11 11 31 41 41 11 11 11 13 15 21 26 31 40 41 41 11 11 13 15 31 41 41 41 41 10 11 12 13 15 17 19 24 39 10 DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK EUR DKK DKK DKK DKK DKK EUR EUR DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK EUR DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK DKK EUR C/N/P I/K/P Bedste Bedste bud udbud Åbningskurs Best Best bid offer Open price Close price Lukkekurs High Højest I I I I I K K K K I I I I I K K K K I I I K K K I I I I I K K K K K K I I I I K K K K K I I I I I I I I I I – – 100,650 – – – – 98,500 – – – – – – – – 98,850 97,200 – – – – – – – – – – – – – – – 98,850 97,500 – – – – – – – – – – 105,410 106,060 111,320 111,070 112,700 113,350 150,500 132,090 100,850 – – – – – – – – – – – – – – – – 99,000 97,300 – – – – – – – – – – – – – – – – 98,000 – – – – – – – – – – 105,810 106,460 111,720 111,470 113,100 113,570 151,980 133,000 – – 100,250 – – – 96,000 – 98,875 97,675 101,440 102,675 100,000 100,860 99,390 99,475 99,400 98,850 97,150 99,640 100,220 – 101,225 – 97,000 100,010 – 100,250 100,695 99,490 100,500 98,300 96,175 96,000 98,475 97,525 – 100,220 – 99,000 104,100 103,150 – 98,500 97,300 100,370 105,730 106,300 111,660 112,200 112,710 113,370 151,390 132,820 – 100,495 100,250 100,700 98,970 107,150 96,000 96,350 98,750 97,850 101,365 102,630 100,000 100,820 99,300 99,500 99,250 99,025 97,300 99,640 01/10-10 100,600 01/10-10 01/10-10 27/09-10 96,000 30/09-10 99,050 97,850 101,470 102,740 100,000 100,870 99,450 99,500 99,550 99,400 97,500 99,640 100,230 100,230 101,440 20/09-10 101,225 101,225 98,100 01/10-10 97,225 97,300 100,010 100,010 99,680 11/08-10 100,240 100,730 101,045 101,095 99,260 99,740 100,500 100,500 98,475 98,475 96,225 96,275 96,850 96,850 98,950 99,150 97,900 97,925 99,900 23/09-10 100,300 100,305 100,420 01/10-10 99,000 99,000 104,100 104,100 103,500 103,500 96,750 21/09-10 98,400 98,600 97,450 97,750 100,350 100,370 105,860 105,860 106,300 106,300 111,400 111,660 111,200 112,200 112,750 112,900 113,240 113,400 151,490 151,660 132,820 132,820 101,900 13/01-10 Toneangivende obligationer Currency Valuta 100,214 100,440 99,000 104,100 103,469 96,750 98,449 97,351 100,370 105,730 106,300 111,414 111,216 112,889 113,320 151,402 132,820 101,830 Avg. price Gns. kurs 101,375 102,622 100,000 100,673 99,293 99,417 99,383 98,876 97,186 99,640 100,221 101,440 101,225 98,119 97,202 100,010 99,688 – 100,495 100,250 100,299 – 100,700 – 98,970 – 107,150 96,000 96,000 – 96,350 98,575 98,919 97,500 97,707 101,365 102,550 100,000 100,560 99,230 99,200 99,150 98,580 96,900 99,640 100,220 – 101,225 – 97,000 100,010 – 100,238 100,240 100,580 100,825 99,250 99,516 100,500 100,500 98,100 98,170 95,900 95,933 96,000 96,510 98,475 98,913 97,275 97,726 – 99,900 100,150 – 99,000 104,100 103,150 – 98,400 97,300 100,350 105,730 106,300 111,400 111,200 112,710 113,200 151,390 132,820 – Low Lavest +0,349 +0,341 +0,605 +0,004 +0,019 +0,070 –0,029 +0,101 +0,225 +0,114 +0,080 +0,303 +0,315 +0,336 +0,017 +0,133 +0,123 +0,150 +0,204 +0,278 –0,340 +0,296 +0,288 +0,161 +0,637 +0,222 –0,066 +0,101 +0,091 +0,274 +0,406 +0,476 +0,975 +1,080 +0,020 Change KursÆndring 01/10-10 3.497 01/10-10 01/10-10 27/09-10 20.000 30/09-10 255.916 102.308 54.149 229.792 992 17.882 163.768 76.142 316.648 1.381.254 191.801 10.000 446 20/09-10 25.000 01/10-10 11.481 115 11/08-10 1.246.866 33.046 10.769 1.500 75.804 16.743 10.000 640.638 103.648 23/09-10 35.612 01/10-10 200 15.000 1.135 21/09-10 3.277 2.073 142.162 21.122 163 5.292 2.464 3.914 141.900 3.676 1.380 13/01-10 Turnover 1000 Oms. nom. – 37.490 – – – 22.302 – 302.377 159.043 98.414 388.678 6.800 26.854 173.259 89.816 367.272 1.483.563 247.850 10.950 446 – 25.000 – 11.481 115 – 1.253.650 261.523 19.426 1.770 84.342 19.827 10.773 703.528 162.044 404 37.173 – 200 15.000 1.135 – 3.391 2.073 142.162 651.122 6.063 145.292 102.464 3.914 477.900 103.676 6.380 – Total oms. nom. 1000 Total turnover nom. 1000 1 4 1 1 1 4 4 4 4 1 1 4 1 1 4 4 4 4 4 1 1 4 4 4 1 1 1 1 1 4 4 4 4 4 4 1 1 1 1 4 4 4 4 4 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 01/04-11 01/07-12 01/04-13 01/04-15 01/01-20 01/10-31 01/10-41 01/10-41 01/10-41 01/04-11 01/10-11 01/10-11 01/04-13 01/04-15 01/01-18 01/01-18 01/10-41 01/10-41 01/10-11 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 19/11-10 01/01-11 01/04-11 01/10-31 19/11-10 01/10-41 19/11-10 01/10-41 19/11-10 01/01-11 01/04-11 01/01-11 01/01-13 01/01-15 01/10-21 01/10-26 01/10-31 01/04-40 01/10-41 01/10-41 01/04-11 01/01-11 01/01-13 01/01-15 01/10-31 01/10-41 01/10-41 01/10-41 01/10-41 15/11-10 15/11-11 15/11-12 15/11-13 15/11-15 15/11-17 15/11-19 10/11-24 15/11-39 15/10-10 – 100,299 – – – 96,000 – 98,919 97,707 101,375 102,624 100,000 100,687 99,293 99,418 99,374 98,879 97,172 99,640 100,221 – 101,225 – 97,202 100,010 – 100,240 100,822 99,516 100,500 98,171 95,934 96,510 98,909 97,730 – 100,215 100,440 99,000 104,100 103,469 – 98,473 97,327 100,370 105,759 106,308 111,401 111,235 112,889 113,328 151,468 132,820 – – 3.497 – – – 20.000 – 255.916 102.308 54.149 235.966 992 20.240 165.754 76.703 368.792 1.673.740 240.444 10.000 926 – 25.000 – 11.481 115 – 1.248.581 35.524 11.756 1.500 75.804 16.758 10.000 897.633 107.130 – 36.463 588 200 15.000 1.135 – 3.877 2.914 142.162 651.122 263 105.292 102.507 3.915 291.900 103.676 1.380 – Antal Sidste Publicering ALLE HANDLER term. termin eller pr.år bemærkning Gns.kurs Oms. nom. No. of Matu- Drawn/ ALL TRADES paym/ rity date year year or note Avg.price Turnover 1000 2 164 165 166 167 168 169 170 171 172 Kursændrring i procent 30.0% 27.5% 25.0% 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% 2 5% -2.5% -5.0% -7.5% -10.0% -12.5% -15.0% -17.5% -20.0% -22.5% -25.0% -27.5% -30.0% Annuitetsobligation Stående obligation Effektiv rente 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 173 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 174 12.50 12.00 Reallværdi af ydelse i kroner 11.50 11.00 10.50 10.00 9 50 9.50 Inflation=0% (nominelle ydelser) Inflation=2% Inflation=3% Inflation=4% 9.00 8.50 8.00 1 2 3 4 5 6 7 Tidspunkt fra anskaffelse i år 175 8 9 10 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 10 11 12