InvestmentLetter - Basler Kantonalbank

Investment Letter 10/16
• Geldpolitik der Europäischen Zentralbank am
Wendepunkt?
• Wann steigen die Zinsen wieder?
Dr. Sandro Merino
Chief Investment Officer
Basler Kantonalbank
Geldpolitik der EZB nähert sich einem Wendepunkt
Mario Draghi gab im Juli 2012 sein berühmtes Statement
ab: «The ECB will do whatever it takes to preserve the Euro
and believe me it will be enough». Die Märkte haben ihm
geglaubt und der Euro ist uns auch vier Jahre später
erhalten geblieben. Die EZB hat seit März 2015 Staatsanleihen und andere Zinspapiere im Wert von etwa 1000
Milliarden Euro gekauft. Die Bilanzsumme hat sich etwa
verdoppelt. Es ist zwar nicht gelungen, die Inflation in die
Nähe eine Obergrenze von 2 % hochzudrücken, die
Wirtschaft der Eurozone wächst aber seit 2014 wieder mit
durchschnittlich 1,5 % pro Jahr. Die Kritiker betonen, dass
die tiefen Zinsen zunehmend schädliche Nebenwirkungen
haben. Das Ansparen von Altersrenten ist durch ein
chronisches, langanhaltendes Tiefzinsumfeld infrage
gestellt. Auch die Profitabilität von Banken und Lebensversicherern, die einen wichtigen Teil ihrer Erträge aus dem
Zinsdifferenzgeschäft erwirtschaften, leidet. Der Preisanstieg bei Immobilien, beispielsweise in Deutschland, kann
zur Bildung von Spekulationsblasen führen, wenn der
Trend lange ungebremst anhält. Dass Hauseigentümer
gegenüber Mietern stärker vom Tiefzinsumfeld profitieren,
heizt die Diskussion um die steigende Divergenz in der
Einkommensverteilung der Privathaushalte an. Positiv
wirken sich die tiefen Zinsen auf die oft hochverschuldeten Staatshaushalte in der Eurozone aus. Durch die stark
fallenden Zinskosten für die Kredite entstehen jährlich
signifikante Einsparungen.
Wo steht die US-Notenbank heute?
Die US-Notenbank hat bereits Ende 2008, d. h. schon
sechs Jahre vor der EZB, begonnen, ihre Bilanz durch
Anleihen-Käufe zu vergrössern. Im Mai 2013 hat der
damalige Notenbank-Chef Bernanke erstmals angedeutet,
dass er den Umfang der Käufe künftig reduzieren könnte.
Das Wort «tapering» («verringern» oder «auslaufen
lassen») verunsicherte damals die Finanzmärkte. Seit
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Oktober 2014 hat die US-Notenbank die Expansion der
Bilanzsumme beendet. Sie hält aber die Bilanzsumme
konstant, indem sie die Fälligkeiten im Anleihen-Bestand
ersetzt. Diese Erhaltung der Bilanzgrösse bedeutet aber
auch, dass die Fed weiterhin als Käuferin an den USAnleihenmärkten auftritt. Obwohl die Bilanzsumme der
Fed stabil bleibt, muss sie zur Erhaltung der grossen
Bilanz Anleihen in ähnlichem Umfang kaufen, wie während
der Phase der Expansion ihrer Bilanzsumme. Bildhaft stellt
die Fed also weiterhin einen grossen Liquiditätspool (etwa
4500 Milliarden USD) mit stabilem Pegel zur Verfügung.
Im Dezember 2015, also etwa ein Jahr nach dem Ende der
Bilanzexpansion, erfolgte die erste Erhöhung der USLeitzinsen seit der Finanzkrise.
Wann steigen die Zinsen in der Eurozone wieder?
Das aktuell laufende Anleihen-Kaufprogramm der EZB
über 80 Milliarden Euro pro Monat ist befristet und endet
offiziell im März 2017. Die Bilanz der EZB wird am Ende
des Programms im März 2017 um ca. 1300 Milliarden Euro
angewachsen sein. Ist damit ein genügend hoher stabiler
Pegel, analog zur Situation bei der FED, erreicht? Das ist
aus unserer Sicht bis März 2017 noch nicht der Fall. Wir
erwarten, dass die EZB das Programm um etwa ein Jahr
verlängern wird. Dabei könnte der Umfang der monatlichen Käufe aber graduell reduziert werden. Der Liquiditätspool der EZB würde auf etwa 2000 bis 2500 Milliarden
Euro ansteigen. Um den Pegel des Liquiditätspools zu
halten, müsste die EZB weiterhin Anleihen im Umfang von
20 bis 40 Milliarden monatlich kaufen. Einen ersten
Zinsschritt der EZB erwarten wir frühestens nach dem
Ende der Expansionsphase der EZB-Bilanz; er ist gegen
Ende 2018 denkbar. Natürlich setzt dies voraus, dass sich
die aktuelle wirtschaftliche Erholung bis dann fortsetzt.
Reaktionen an den Aktienmärkten
An den Finanzmärkten wird derzeit darüber spekuliert, in
welchem Umfang die EZB auch nach der Beendigung des
aktuellen Kaufprogramms im März 2017 weiterhin Anleihen kaufen wird. Dabei wird das Auslaufen der Anleihenkäufe durch die EZB von vielen Marktteilnehmern als
Entzug der Liquidität negativ interpretiert. Es geht vergessen, dass die Zentralbanken ihre grossen Bilanzen halten
und dadurch als Käufer von Anleihen präsent bleiben. Wie
im Mai 2013 erwarten wir, dass anfänglich Nervosität
wegen des Abklingens der EZB-Kaufprogramme herrschen wird. Der Markt dürfte aber rasch feststellen, dass
sich dadurch nicht so viel ändert wie befürchtet: Der
Bilanzaufbau wird durch das Erhalten der grossen
Bilanzen abgelöst.
Oktober 2016
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Globale Konjunktur
USA: Konsumentenstimmung auf neuem Hoch
Die US-Wirtschaft hat sich im ersten Halbjahr nur wenig
dynamisch gezeigt. Die Hoffnung vieler Ökonomen ruht
auf der Entwicklung im 3. und 4. Quartal. Dabei haben die
jüngsten Zahlen die Nerven etwas beruhigt. Die Einkaufsmanagerindizes haben zugelegt. Der Index für den
Bereich der Industrie liegt wieder im expansiven Bereich.
Positiv zeigt sich die Stimmung unter den Konsumenten.
Das vom Conference Board ermittelte Konsumentenvertrauen hat überraschend deutlich zugelegt. Es ist auf den
höchsten Stand seit September 2007 gestiegen (Abb. 1).
Der Anstieg ist unter anderem mit der positiveren Konsumenten-Einschätzung des Arbeitsmarkts zu erklären. Der
Arbeitsmarkt selbst zeigt sich weiter in guter Verfassung.
Die Arbeitslosenquote liegt bei 5 % und die Zahl der
Beschäftigten hat im August ein neues Hoch erreicht.
Dennoch – eine dynamische Konjunktur ist aktuell nicht
erkennbar. Wir erwarten 2016 nur noch ein Plus des BIP
von etwa 2 %.
wahrscheinlich. Dies hängt unter anderem mit dem
bevorstehenden BREXIT zusammen.
Abb. 2: Deutscher ifo-Index verspricht Anstieg des BIP
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Ifo-Geschäftsklimaindex
Deutsches BIP, % ggü. Vj. (r. Skala)
Quelle: BKB (Bloomberg)
Abb. 1: US-Konsumentenvertrauen
Schweiz: Gemischte Signale
Die Stimmung hat sich auch in der Schweiz wieder etwas
aufgehellt. Der Einkaufsmanagerindex für die Industrie ist
auf 53.2 Punkte gestiegen (Abb. 3). Die zugrundeliegenden Indikatoren geben jedoch kein einheitliches Bild.
Unterstützung erhält der Gesamtindex vom Auftragseingang und von längeren Lieferfristen. Gleichzeitig ist aber
der Lagerbestand deutlich gestiegen und der Personalabbau wird fortgesetzt. Beides keine Indizien für deutlich
positive Konjunkturaussichten. Wir erwarten deshalb
weiter nur einen Anstieg des BIP von etwas mehr als 1 %.
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US-Konsumentenvertrauen (Conference Board)
Quelle: BKB (Bloomberg)
EU: Stimmungsindikatoren hellen sich auf
Die Frühindikatoren in der EU versprechen auch für die
kommenden Monate eine solide Entwicklung der Konjunktur. Speziell die Stimmung in der Industrie hat jüngst
positiv überrascht. Nach einem schwachen August
konnten sich die entsprechenden Einkaufsmanagerindizes in allen grossen Staaten der Eurozone erholen. Bis auf
Frankreich liegen die Werte wieder über der kritischen
50-Punkte-Marke. Die gute Stimmung unter den Industrieunternehmen wurde auch durch andere Indikatoren
bestätigt. In Deutschland hat insbesondere der deutliche
Anstieg des ifo-Index positiv überrascht (Abb. 2). Wir
rechnen weiter mit einem Zuwachs des BIP im laufenden
Jahr um etwas mehr als 1,5 %. Für 2017 scheint dagegen
eine leichte Abschwächung der Konjunktur durchaus
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Abb. 3: Schweizer Frühindikatoren und BIP
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Einkaufsmanagerindex Industrie
Subindex Beschäftigung
BIP, % ggü. Vj. (r. Skala)
Quelle: BKB (Bloomberg)
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Zinsen, Währungen und Immobilienmarkt
US-Notenbank (Fed) unter zunehmendem Druck
Die US-Notenbank hat sich an ihrer Sitzung im September gegen eine Erhöhung des Leitzinses entschieden. Es
ist die sechste Zinsentscheidung in Folge, in der die Fed
ihren Zinssatz unberührt lässt. Gleichzeitig wurden die
Erwartungen für die weiteren Zinserhöhungen gedämpft.
So rechnen die Mitglieder des Offenmarkt-Ausschusses
(FOMC) im Durchschnitt mit einem Zinssatz von 1,9 %
anstatt 2,4 % per Ende 2018 (Abb. 1). Die Argumente für
eine Zinserhöhung seien zwar stärker geworden. Dennoch möchte man noch weitere Fortschritte der Wirtschaft sehen. Der zögerliche Kurs stösst intern allerdings
auch auf Kritik. Drei der insgesamt zehn Mitglieder
sprachen sich für eine Erhöhung des US-Leitzinses aus.
Eine zu zögerliche Erhöhung könnte die Fed später zu
aggressiveren Schritten zwingen. Wir gehen von einer
Anhebung des Leitzinses noch in diesem Jahr aus.
Abb. 1: Erwartungen der einzelnen FOMC-Mitglieder
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2016
2017
2018
2019
Zentralbanken im Dilemma
Abgesehen von den USA hat noch keine der grossen
Volkswirtschaften eine Zinswende eingeleitet. Sowohl in
der Eurozone als auch in Japan deuten die Zeichen auf
eine noch expansivere Geldpolitik hin. Auch Grossbritannien, Australien und Neuseeland haben in den vergangenen Monaten ihre Geldpolitik weiter gelockert. Die
meisten Zentralbanken würden sich höhere Zinsen
wünschen. Dadurch erhielten sie auch wieder mehr
zinspolitischen Spielraum, um künftige Schocks zu
bekämpfen. Höhere Zinsen ziehen aber rasch Kapitalströme an. Das stärkt die heimische Währung. Die Exporteure
geraten unter Druck und das inländische Wachstum wird
gefährdet. Daran ist keine Zentralbank interessiert.
Vielmehr wird darauf geachtet, wie sich die anderen
verhalten.
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Schweizer Immobilienmarkt – Leerstände ziehen an
Leerstände am Schweizer Wohnimmobilienmarkt waren
in den letzten Jahren kein Thema. Das könnte sich ändern.
Erste Anzeichen sind erkennbar – die Leerstände steigen
an. Das Tiefzinsniveau und damit verbunden der Anlagenotstand hat dazu geführt, dass viel Kapital in den Immobilienmarkt geflossen ist. Dem steigenden Angebot an
Wohnimmobilien stand eine robuste Nachfrage gegenüber. Während das Angebot weiter steigt, lässt die
Dynamik der Nachfrage nach. So ist gemäss dem Bundesamt für Statistik die Zahl der leerstehenden Wohnungen
von rund 35 000 Wohnungen im Jahr 2009 auf 56 518 im
Jahr 2016 gestiegen. Damit sind die Leerstände zum
siebten Mal in Folge gestiegen. Die Leerstandsziffer
beläuft sich aktuell auf 1,3 %; das ist der höchste Wert seit
2001. Das Plus ist vor allem auf das Mietwohnungssegment zurückzuführen. Im Eigentumssegment sind
Angebot und Nachfrage noch ausgewogen. Der Anlagenotstand bei den Investoren hält an – und somit auch die
Bautätigkeit.
Longer run
Quelle: US Federal Reserve, BKB
Basler Kantonalbank
Positionierung
In Europa sind die Renditen in den vergangen Tagen
weiter gesunken. Die Sorgen um den europäischen
Bankensektor dürften dafür verantwortlich gewesen sein,
dass die Nachfrage nach Staatsanleihen zugenommen
hat. Die 10-jährige US-Rendite hat sich nach einem
anfänglichen Taucher wieder auf das Niveau vor der
US-Zinsentscheidung bewegt. Wir bleiben in der Anlageklasse Obligationen insgesamt untergewichtet.
Bei den indirekten Immobilienanlagen kommt der Anlagenotstand ebenfalls zum Tragen. Auch 2016 ist viel Kapital
in die diversen Anlagegefässe geflossen. Es ist aber
feststellbar, dass nicht mehr zu jedem Preis investiert wird,
sodass weiteres Aufwärtspotenzial begrenzt sein dürfte.
Wir bleiben in unseren ausgewogenen Mandaten mit 5 %
investiert und entsprechend neutral gewichtet.
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Aktienmarkt
Aktienmärkte überwiegend seitwärts
Die grossen Aktienmärkte schlossen per Ende September
auf ähnlichen Niveaus wie im Vormonat. Die Zentralbanksitzungen brachten keine nennenswerten Änderungen.
Auch sonst waren bedeutende Impulse für den Aktienmarkt rar. Der Swiss Performance Index notierte 0,4 %
unter dem Stand von Ende August. Die relative Aktienmarktstärke der Schwellenländer gegenüber den Industrieländern setzte sich moderat fort. Schwellenländeraktien
legten im Monatsvergleich um 0,2 % in CHF zu, Indust-rieländeraktien büssten hingegen 0,6 % in CHF ein. Neben
einer geringeren Performance in Lokalwährung zeigten
sich auch die Währungen der Industrieländer gegenüber
dem Franken mit durchschnittlich –0,7 % weiterhin
schwächer als die Währungen der Schwellenländer. Der
Währungsbeitrag für Schwellenländeraktien betrug im
September –0,2 %. Auf Jahressicht ist er hingegen mit
+1,4 % positiv (vgl. Abb. 1).
Nach der Erholung im Juli und August waren Finanztitel im
September mit einer Performance von –2,3 % in CHF der
schwächste Sektor im MSCI Welt Index (vgl. Abb. 2). Die
Branche wurde insbesondere durch den Scheinkontenskandal bei Wells Fargo sowie durch Altlasten der Deutschen Bank gedrückt. Sollte die Forderung des US-Justizministeriums gegenüber der Deutschen Bank bei einer
Busse von 14 Mia. USD bleiben, müsste sie in erheblichem
Umfang neues Kapital aufnehmen.
Abb. 2: Energie- und Finanztitel im September
Net Return Index in CHF, 31.08.16=100
104
103
102
101
100
99
Abb. 1: Aktienperformance in CHF
98
97
1,4 %
96
31.08.16
0,4 %
0,2 %
–1,3 %
07.09.16
14.09.16
21.09.16
28.09.16
11,3 %
4,0 %
–0,2 %
–0,7 %
Finanztitel
Energietitel
Quelle: BKB (Bloomberg/MSCI)
Performance in CHF:
2,6 %
seit Jahresbeginn
–0,6 %
12,8 %
September seit Jahresbeginn
Industrieländer
0,2 %
September
Schwellenländer
Performance in lokaler Währung
Währungseinfluss
Quelle: BKB (Bloomberg/MSCI)
Energieaktien im Plus, Finanztitel wieder unter Druck
Die mit +1,8 % beste Performance im MSCI Welt Index hatten Energieaktien. Sie profitierten nach der OPEC-Entscheidung über eine Begrenzung der Fördermenge gegen
Monatsende vom Ölpreisanstieg.
Immobilien als neuer GICS-Sektor
Die Anzahl der Sektoren nach der weithin gebräuchlichen
Kategorisierung des Global Industry Classification
Standards (GICS) hat sich im September mit der Abspaltung von Immobilienaktien aus dem Finanzsektor von
zehn auf elf erhöht. Diese bringt die Lancierung neuer
Indexprodukte, insbesondere ETFs, mit sich.
Anlagestrategie
Das anhaltend unsichere Umfeld im Vorfeld der US-Wahlen eignet sich unseres Erachtens nicht für eine risikoreiche Positionierung. Wir bleiben daher bei den Aktien
neutral gewichtet.
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