Herausforderungen für die unternehmenstreasury

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Perspectives
Sept. 2012 Ausgabe acht
www.commerzbank.com
Marketing
Perspectives
Fixed Income & Currencies
für Fixed Income & Currencies
HERAUSFORDERUNGEN FÜR
DIE UNTERNEHMENSTREASURY
Quarterly
SCHWERPUNKTE:
Europa
Aufsichtsrechtliches Umfeld
Rentenmärkte
Globale Expertise
Markteinblick
Produkt-Know-how
Kundenverständnis
8
Gemeinsam mehr erreichen
27050_Perspectives8_Eng+Ger_cover_200912.indd 3
20/09/2012 15:59:13
Perspectives
10 Leitartikel:
Herausforderungen für die
Unternehmens-Treasury
Wir analysieren, wie sich die Banken- und Staatsschuldenkrise auf die Finanzchefs
von Unternehmen auswirken – und betrachten Möglichkeiten und Lösungsansätze, die
ihnen in dieser Situation zur Verfügung stehen.
16
Vertrauen in
Unternehmensanleihen.
Wo liegen die Gründe für die
starke Nachfrage nach
Unternehmensanleihen?
2
18
Fragen Sie ...
...Fixed-Income-Experten
zu den wichtigsten
Einflussfaktoren in
diesem Markt.
inhalt
20Know-how aus Europa:
46Innovation: Die cleversten Optionen im Devisenhandel
Updates
Ausblick
04 Internes
30 U
nternehmen im Netz der
Regulierungsbehörden
Euro-Visionen
Neue Führungskräfte...
06
Konferenzüberblick
...und aktuelle Konferenzen.
08
Markt-Update
Die Konjunkturlage weltweit.
Know-how aus Europa
20 Euro-Visionen
Wir stellen vier Szenarien für
die Zukunft der Währungsunion
vor und analysieren diese.
Der Einfluss
aufsichtsrechtlicher
Veränderungen auf Produkte,
Rechtsordnungen und Kunden.
34CCP-Clearing: Es geht weiter
Die Commerzbank
kann jetzt das Clearing für
Zinsswaps über LCH.Clearnet
durchführen.
36
Herausforderungen
aus Händlersicht
Neue Trends im
Devisengeschäft.
Meinung
40 PortfolioDiversifikation:
Wir betrachten den Nutzen
dynamischer VolatilitätsOverlaystrategien.
46Die cleversten Optionen im
Devisenhandel
Wir stellen unsere neue,
vollständig vernetzte
Devisenoptionsplattform vor.
Die technische Ecke
50
Der letzte Knick in der Kurve
wird ausgebügelt
Die Euro-Zinsstrukturkurve
verstehen.
Zu guter Letzt
52 Verblüffend einfach...
Unsere finanzmathematische
Denkaufgabe.
54Kontaktverzeichnis
Ansprechpartner im Bereich
Fixed Income and Currencies.
Innovation
42
Risiken steuern – in Asien wie
auch in Europa
Wie wir spezifische
Lösungsansätze für Kunden in
Asien erarbeiten und umsetzen.
®
3
Perspectives
Editor’s
Letter
Die aktuelle Ausgabe von Perspectives steht ganz im Zeichen der
aktuellen Situation – und der Herausforderungen, denen unsere
Kunden in Deutschland und auf internationaler Ebene entgegensehen. Vor diesem Hintergrund diskutieren Thomas Deppe, Leiter
Corporate Sales, Christian Drüke, Global Head of FX Spot, und
Matthias Wittenberg, Bereichsvorstand Client Relationship
Management, die aktuelle Lage.
Die steigende Nachfrage für Unternehmensanleihen hat uns dazu
bewogen, den Markt für Neuemissionen sowie die Verbindungen
zu internationalen Investoren näher zu betrachten.
Kernthema ist und bleibt die Euro-Krise: Dr. Jörg Kraemer,
Chef-Volkswirt der Commerzbank, wird die Entwicklungen in
dieser Ausgabe detailliert kommentieren.
Die neuesten Entwicklungen im Bereich des regulatorischen
Umfelds und des eng mit diesem Bereich verzahnten
zentralisierten Clearing sind ebenso Bestandteil dieser Ausgabe
wie ein Beitrag, der sich gezielt mit Alternativen zur Portfoliodiversifikation befasst. Die Herausforderungen aus Händlersicht
kommen dieses Mal aus dem Devisenbereich – eine Assetklasse,
die wir in den vergangenen Ausgaben aus diversen Blickwinkeln
beleuchtet haben und die zunehmend an Bedeutung gewinnt,
nicht nur als Absicherungsinstrument, sondern zunehmend auch
als eigenständige Anlageform.
Im Bereich der Innovation beleuchten wir unsere erfolgreichen
Transaktionen in Asien, sowie „eOptions“ – ein neues Angebot für
Kunden, die unsere elektronischen Transaktionsplattformen im
Devisengeschäft – Commander und Kristall – nutzen.
Ein breiter Fächer an interessanten Themen – ich wünsche Ihnen
eine informative Lektüre!
Rainer Ernst
Head of FIC Sales Management Office
www.commerzbank.com/perspectives
4
Personalmeldungen
Der Bereich Fixed
Income & Currencies
freut sich, neue
Kolleginnen und
Kollegen zu begrüßen:
Joanna Crisp ergänzt
unseren FIC-Handel
als neue Leiterin des
Interbank Desk; sie
folgt Royston
Tichelli, der zukünftig
in Singapur für
Financial Institution
Sales tätig sein wird.
In ihrer neuen
Funktion ist sie
Thomas Roesner,
Leiter Zinsswaps,
unterstellt. Frau Crisp
verfügt über
mehrjährige
Erfahrung im
Zinsbereich und war
seit 2005 für Morgan
Stanley tätig.
Christian Inderelst
und Chris Oduneye
wechseln von London
nach Singapur. Beide
sind weiterhin in
ihren bisherigen
Rollen als Head of EM
Bond Trading bzw.
Head of EM
Structured Credit
tätig. Diese Transfers
unterstreichen die
strategische Bedeutung Asiens in dem
angestrebten Aufbau
des Geschäfts in
Kreditprodukten
für FIC.
Brett Reeves
verstärkt das OTC
Client Clearing Team
unter Eugene
Stanfield und
unterstützt ihn im
Aufbau dieses
strategisch wichtigen
Produktbereichs. Herr
Reeves ist bereits seit
vielen Jahren im
Bereich Prime
Services tätig und
arbeitete zuvor
bei Citi.
Charles Cernosia
übernimmt die
Leitung Flow FX
Internes Update
Hans Bruijn verstärkt
Strategic Sales in den
Niederlanden; er ist
Pieter van Rosenburgh
unterstellt. Herr Bruijn
verfügt über
langjährige Branchenerfahrung,
die er u. a. bei ABN
Amro, Credit Suisse
und zuletzt bei Royal
Bank of Scotland
erworben hat.
Kaz Koyama ergänzt
das FIC Sales Team in
Hongkong zur
Betreuung japanischer
Finanzinstitutionen für
Zins- und
Kreditprodukte. Kaz
Koyama ist Tan Kok
Wee unterstellt und
war zuvor für
Skandinaviska
Enskilda Banken tätig.
Options in Singapur.
Er ist Peter Billington
unterstellt. Mit Herrn
Cernosia haben wir
einen Experten mit
langjähriger
Berufserfahrung im
Optionsgeschäft
gewinnen können, der
zuvor für die Citigroup
tätig war.
Quentin Miller
verstärkt das eFX
Team in Singapur, er
ist Jason Chauval
unterstellt. Herr Miller
ist bereits seit
mehreren Jahren im
Bereich
algorithmische
Handelsmodelle aktiv,
u. a. für RBS. Zuvor
war er bei
AlgoEngineering tätig.
Joseph Larkin
verstärkt das eBondTeam und arbeitet
gemeinsam mit Mark
Eardley daran, die
führende Position
dieser Plattform
innerhalb der Branche
zu behaupten. Er stößt
aus dem IT-Bereich
der Commerzbank zum
eBond Team.
Nicolas Natsis und
Robin Simpson
ergänzen das
FIC-Team und waren
zuvor im Bereich
Portfolio
Restructuring tätig;
ihre Aufgabe ist die
Einrichtung eines
CDS Desk für
entwickelte Märkte in
Zusammenarbeit mit
Robert Shi. Dieser
Wechsel stellt einen
wichtigen Schritt in
der Vervollständigung
unseres Kundenangebots für Kreditprodukte dar.
Alessandro Sparapan
verstärkt das FX Sales
Team in Zürich in der
Betreuung italienischer Finanzinstitutionen. Herr Sparapan
ist Roger Sieber
unterstellt und
war zuvor für
Citibank tätig.
Melissa Chambers ist
als Client Director for
Asset Managers and
Hedge Funds Rainer
Ernst unterstellt. Frau
Chambers verfügt
über langjährige
Erfahrung im Bereich
Relationship
Management, die sie
u. a. bei Merrill Lynch
erworben hat.
Eran Klein verstärkt
das FIC Sales Team als
neuer Leiter EM
Credit und ist David
Tavadian unterstellt.
Herr Klein ist bereits
seit mehreren Jahren
im Bereich EmergingMarkets-Kreditprodukte aktiv, zuvor
bei Citibank.
Jonathan Fullwood
wechselt vom
Research zur
Quantitative Solutions
Group und ist Jessica
James unterstellt.
Bo LI ergänzt das FIC
Sales Team in
Singapur in der
Betreuung von
Zentralbanken und
Finanzinstituten in
China, er ist Tan Kok
Wee unterstellt. Li Bo
war zuvor bei Bank of
America tätig.
Cengiz Erguen
verstärkt Local
Markets, wo er
primär für TRY und
ILS zuständig ist.
Er war vorher bei
einigen der
führenden Institute
inklusive RBS tätig.
5
Perspectives
Konferenzüberblick
Euromoney / ECBC Covered
Bond Congress, 13. Sept.,
München
Nahezu 500 Delegierte nahmen am
diesjährigen Euromoney / ECBC Covered
Bond Congress in München teil. Der
Geschäftsbereich C&M der
Commerzbank war einer der Sponsoren
der Veranstaltung, die als größtes
Covered-Bonds-Forum für Emittenten,
Investoren und Intermediäre fest
etabliert ist: Eine hervorragende
Möglichkeit, unsere Fähigkeiten bei
Covered Bonds vorzustellen und
hervorzuheben. Am Vorabend der
Konferenz veranstalteten wir ein eigenes
„Oktoberfest“, bei dem wichtige Kunden
gemeinsam mit Vertretern der
Commerzbank diese einmalige deutsche
Tradition erleben konnten.
Commerzbank-Konferenz
für Versicherungsunternehmen und
Pensionsfonds, 19.–20. Sept.,
Frankfurt
Anknüpfend an das erfolgreiche Debüt
im vergangenen Jahr, waren wir erneut
Gastgeber für Versicherungsunternehmen, Pensionskassen und -fonds.
Die Veranstaltung wurde von Michael
Reuther and Martin Blessing eröffnet
und von den über 100 Teilnehmern mit
Begeisterung aufgenommen. Mit
großem Interesse verfolgten sie die
Vorträge der Hauptredner, die ihre
professionellen Einschätzungen
darlegten – unter ihnen auch Dr.
Mohamed El-Erian, CEO und Co-CIO von
PIMCO Investment Management
Company LLC. Im Rahmen der
Konferenz wurden auch
Podiumsdiskussionen und Workshops zu
einer Reihe unterschiedlicher
Themenbereiche abgehalten: Das
Spektrum reichte von regulatorischen
Änderungen bis hin zu strategischen
Lösungsansätzen.
Jahressymposium für
Zentralbanken und
Staatsfonds 2012, 25. Sept.,
Heidelberg
An dem bereits zum 16. Mal
veranstalteten, jährlich stattfindenden
Central Bank & Investment Authority
Seminar nahmen mehrere Mitarbeiter
aus unterschiedlichen Bereichen der
Commerzbank teil; sie hatten dabei die
Möglichkeit zum fachlichen Austausch
mit Vertretern europäischer
Regierungen, Zentralbanken sowie
Das Heidelberger
Schloss
zahlreichen Emittenten unterschiedlicher
Assetklassen. Die Veranstaltung
beschäftigte sich mit einer Reihe von
Themen mit unmittelbarer Relevanz für
Zentralbanken; hierzu zählten u. a.
kurzfristige Zinsprodukte sowie die
Bereiche Fixed Income, Rohstoffe und
Devisen. Mit rund 50 internationalen
Teilnehmern fand die Veranstaltung
besonders großen Anklang und zeigte
einmal mehr den Erfolg unseres
globalen Betreuungsansatzes für diese
Institutionen.
International FX Derivative
Conference, 26.–28. Sept.,
Frankfurt
Als Erweiterung zu unserem etablierten,
sehr erfolgreichen deutschsprachigen
Devisenoptionsseminar boten wir ein
Seminar in englischer Sprache für
unsere internationalen Kunden an, die so
detaillierte Einblicke in eine Reihe
unterschiedlicher Themenbereiche des
Devisenmarktes bekamen; gleichzeitig
konnten wir unser neues Option Pricing
Tool demonstrieren. Diese Veranstaltung
verlief – mit 30 Teilnehmern voll
ausgebucht – außerordentlich
erfolgreich.
Euromoney Global
Offshore RMB Funding
Forum, 25. SepT., London
Bei dem diesjährigen Euromoney
Renminbi Forum war die Commerzbank
einer der Hauptsponsoren und wurde
durch Senior Asia Economist Ashley
Davies vertreten. Er gehörte zu den
Podiumsgästen und hielt einen Vortrag
mit dem Titel „Internationalisierung des
RMB als Handelswährung und die
Folgen für Emittenten und Investoren“.
Die Veranstaltung verlief äußerst
erfolgreich, und unsere Kunden waren
durchweg begeistert.
6
Internes Update
Vorschau Q4 2012
International FX
Derivative Conference,
1.–3. Okt., London
FIC ist erneut Gastgeber der 6. FX
Derivative Conference, auf der unsere
Kunden Vorträge von führenden
Mitarbeitern der Bereiche Trading,
Structuring sowie Research und
Sales hören können; auch eine
Demonstration unseres neuen
Option Pricing Tools ist geplant.
Alpbacher
Finanzsymposium,
3.–5. Okt., Alpbach
Dieses jährlich stattfindende Event
bietet nationalen und internationalen
Teilnehmern die Möglichkeit zum
Austausch über wirtschaftliche
Themen. Zu den rund 500
Teilnehmern gehören auch die
wichtigsten Vertreter des
österreichischen Finanzplatzes. Die
diesjährige Diskussion stand unter
dem Thema: „Die Finanzierung der
Realwirtschaft – Was Unternehmen
von der EU und den Banken
erwarten können“
Commerzbank C&M
Poland Day for Investors,
18. Okt., Warschau
FIC nimmt an diesem Investor Day
teil, der für Investoren mit Interesse
an Polen organisiert wird. Diese
Veranstaltung bietet Gelegenheit,
Kontakt mit Vertretern des
polnischen Finanzministeriums, der
Nationalbank sowie der BRE Bank
und der PKO Bank aufzunehmen.
Devisenoptionsseminar,
18.–19. Okt., Frankfurt
Im inzwischen 12. Jahr bietet das
Devisenoptionsseminar unseren
Kunden die Möglichkeit, Einblicke in
eine breite Palette an Themen des
Devisenmarktes zu gewinnen,
einschließlich einer Demonstration
unseres neuen Option Pricing Tools.
FIC’s Conference for
Russian Corporates &
Financial Institutions,
19.–20. Okt., Jerewan,
Armenien
Eine neue Konferenz mit dem Ziel, die
Kompetenzen der Commerzbank in den
Bereichen Devisen sowie Kredit- und
Zinsderivate speziell für russische
Kunden hervorzuheben.
FX-Workshop,
25. Okt., Frankfurt
Ein Basisworkshop mit dem Ziel, unseren
Kunden ein besseres Verständnis unserer
wesentlichen Devisenprodukte und
-aktivitäten zu vermitteln.
Investment, Financing &
Risk Management Seminar,
8. Nov., Dubai
Gemeinsam mit EMC & Research
veranstaltet FIC ein eintägiges Seminar
in Dubai, auf dem unsere renommierten
Analysten und Emerging MarketsSpezialisten Vorträge zu einer Fülle an
Themen halten.
Banks Investment
Conference,
15.–16. Nov., Frankfurt
Die jährlich organisierte Konferenz
findet bereits zum 7. Mal statt, erneut
in Frankfurt. Seitens der Bank nehmen
Mitarbeiter aus den Bereichen
Research, Treasury, Corporate Finance,
FIC Sales & FIC Trading teil, die sich zu
einem professionellen
Meinungsaustausch mit den über 100
an der Konferenz teilnehmenden
Bankenkunden einfinden.
ICA Conference, 15.–18. Nov.,
Casablanca, Marokko
Die 37. Interarab Cambist Association
Conference & Exhibition hat das
Leitthema „Innovationen im
Finanzsektor: Sicherung eines
nachhaltigen Wachstums“. Zu den
Referenten und Teilnehmern zählen
Experten aus unterschiedlichen
Bereichen der Finanzwelt.
VDT
Mitgliederversammlung,
22. Nov., Frankfurt
(Thomas Deppe)
Die Mitgliederversammlung des
Verbandes Deutscher Treasurer
bietet den Teilnehmern die
Möglichkeit eines jährlichen Treffens.
Darüber hinaus finden Expertenvorträge statt, und die Teilnehmer
können im Rahmen von
Podiumsdiskussionen Meinungen
und Ideen austauschen.
Euromoney/The Corporate
Financing Forum,
28. Nov., Paris
Dieses beliebte Forum findet einmal
jährlich statt und bringt
Marktteilnehmer aus ganz Europa
zusammen, darunter auch Investoren
und Emittenten, die gemeinsam die
jüngsten Entwicklungen im Bereich
Unternehmensemissionen erörtern.
Wenn Sie an einer unserer
Veranstaltungen teilnehmen oder
uns anlässlich einer
Branchenkonferenz treffen
möchten, wenden Sie sich bitte an
[email protected].
7
Perspectives
Markt-Update
Die DevisenPerspektive
Die KreditPerspektive
Patrick Kohlmann
HEAD OF credit
research
Thu Lan Nguyen
fx strategist
Die Aufmerksamkeit der
Devisenmärkte lag in den
vergangenen Wochen primär auf den
großen Zentralbanken, allen voran
die US Federal Reserve und die EZB.
Nachdem die Fed eine weitere Runde
quantitativer Maßnahmen (QE3)
verkündet hat, hat der US Dollar
deutlich nachgegeben, während
risikoreichere Währungen, die
grundsätzlich von einer
Liquiditätsschwemme und der Jagd
nach höheren Renditen profitieren,
zulegten. Vorerst dürfte dieser Zustand
anhalten. Schließlich ist das volle
Ausmaß von QE3 nicht festgelegt, so
dass das Risiko einer erneuten
Aufstockung der Anleihekäufe wie ein
Damoklesschwert über dem USD hängt.
In Europa hat der Euro währenddessen
von der Ankündigung des neuen
Anleihekaufprogramms der EZB,
welches vorsieht, die Renditen von
Eurozonen-Ländern unter einem EFSF/
ESM Programm zu drücken, profitiert.
Eine derartige Geldpolitik birgt jedoch
erhebliche Risiken für die Währung, da
sich die EZB unter Umständen
gezwungen sieht, ihre primäre Aufgabe
der Preisstabilität zu vernachlässigen,
um eine Pleite einzelner Länder des
Euroraums zu verhindern. Wir
sehen daher unver-ändert
Abwärtspotenzial in EUR/USD. TLN
„Nachdem die Fed eine weitere Runde
quantitativer Maßnahmen (QE3) verkündet hat,
hat der US Dollar deutlich nachgegeben.“
8
Insgesamt zeigt sich der Credit-Markt als
Gewinner des derzeitigen Niedrigzinsund Niedrigvolaumfeldes.
Vor dem Hintergrund hoher Returns über
alle Einzelsektoren hinweg und unabhängig
von den einzelnen Ratingklassen stellt sich
die Frage, ob mit Gewinnmitnahmen und
demzufolge mit Spreadausweitungen zu
rechnen ist. Dem widerspricht vor allem,
dass anhaltende Zuflüsse zu beobachten
sind. Unabhängig von der Betasteuerung
empfehlen wir Investoren im
Portfoliokontext auf Sektorrotation zu
setzen und die Segmente
unterzugewichten, deren Renditen
operative Risiken der Emittenten nicht
ausreichend bezahlen. Stattdessen sollten
die Einzelsektoren übergewichtet werden,
die durch eine deutlich höhere Relation von
Spread zu Risiko charakterisiert sind. Als
Maß berechnen wir die Relation der 5–
jährigen CDS und der Verschuldungsgrade
der Emittenten je Sektor nach Ende des
zweiten Bilanzquartals 2012. Wir
empfehlen Übergewichtungen in den
Sektoren Energie und Pharma. Dem
gegenüber stehen Untergewichtungen in
teuer bewerteten Teilsektoren wie
Nahrungsmittel, Chemie und Telekom. Ziel
dieser Empfehlungen ist, die laufende
Portfoliorendite zu bewahren, gleichzeitig
aber die in den Einzelpositionen zum
Ausdruck kommenden Risiken (Leverage)
zu reduzieren. PK
Markt-Update
Die ZinsPerspektive
DIE RohstoffPerspektive
Rainer Guntermann
Interest Rate
Strategy Research
Mehr Spread-Konvergenz in der
„italienischen Währungsunion“
Der Euroraum verwandelt sich
zunehmend in eine Haftungsunion. Von
einer Ausgabe von Eurobonds ist der
Euroraum wohl noch weit entfernt, doch
durch die erhöhte Beanspruchung der
Rettungsmechanismen übernehmen die
EU-Kernländer zunehmend Garantien
hinsichtlich der Staatsschulden der
Peripherieländer. Darüber hinaus ist die
EZB bereit, ihre Bilanz verstärkt
einzusetzen, um die Ängste im Markt
vor einem Zusammenbruch des Euros
zu bekämpfen. Eine aufgeblähte Bilanz
der Zentralbank bedeutet aber auch
eine Zunahme der Verbindlichkeiten
der stärkeren Länder im Euroraum; eine
Desintegration des Euroraums wird
somit kostspieliger – und letztendlich
unwahrscheinlicher. Tatsächlich sehen
wir in dieser Entwicklung eine
Stabilisierung der Währungsunion für
die kommenden Jahre.
Gleichzeitig stützt die Nullzinspolitik
der EZB die Renditekurven der
Kernländer. Das strukturelle
Niedrigzinsumfeld hält auf
beeindruckende Weise an. Vor diesem
Hintergrund sehen sich zahlreiche
Investoren gezwungen, ihre
Engagements auf längere Laufzeiten
(oder schwächere Bonitäten) zu
Daniel Briesemann
Analyst Commodities
verlagern, um einen für sie
angemessenen positiven Ertrag zu
erzielen. Die langsam, aber sicher
fortschreitende Konvergenz der
Renditen für solide staatliche und
multinationale Agency-Emittenten
gegenüber Bundesanleihen scheint sich
– vom kurzen Ende der Renditekurven
ausgehend– fortzusetzen. RG
„Die EZB sieht sich
veranlasst, ihre Bilanz
in höherem Maße
einzusetzen, um die
Ängste im Markt vor
einem Zusammenbruch
des Euros zu
bekämpfen.“
Die Rohstoffe reagierten auf das
abermalige Öffnen der
geldpolitischen Schleusen durch
die beiden wichtigsten
Notenbanken, EZB und Fed, mit
starken Preisanstiegen.
Der Fed-Vorsitzende Bernanke hatte
Mitte September ein unbefristetes
Anleihekaufprogramm („QE3“)
angekündigt, nachdem eine Woche
zuvor EZB-Präsident Draghi bereits
dasselbe getan hat. Die Aussicht auf
faktisch unbegrenzte Liquidität
dürfte die Anleger in Sachwerte
flüchten lassen, wozu neben Aktien
auch Rohstoffe zählen. Vor zwei
Jahren stiegen die Rohstoffpreise
nach der Ankündigung von „QE2“
innerhalb von vier Monaten um
30%. Selbst wenn ein Teil des
Preisanstiegs um rund 17% seit
Ende Juni auf die Spekulationen im
Vorfeld und die Zentralbankmaßnahmen selbst zurückzuführen
ist, besteht aus unserer Sicht noch
immer Spielraum für weitere
Preiszuwächse. Hierzu dürfte auch
China beitragen. Denn die
chinesische Planungsbehörde hatte
kürzlich zahlreiche Infrastrukturprojekte im Wert von knapp 160
Mrd. USD freigegeben, was zu einer
höheren Nachfrage nach Rohstoffen
führen sollte. DB
9
Leitartikel
Herausforderungen für die
UnternehmensTreasury
Euro-Europa wankt, Banken- und
Staatsschuldenkrise stellen Unternehmen, speziell
Treasurer, vor immer neue Herausforderungen. Wie
gehen sie mit den zahlreichen Risiken um? Welche
Chancen tun sich für Unternehmen auf?
Thomas Deppe Head of Corporate Sales,
Christian Drüke Head of fx spot And
Matthias Wittenburg divisional board
member for crm
Im gemeinsamen Gespräch mit der Journalistin Sabine
Tuchscherer stellten sich drei erfahrene Experten der
Commerzbank den drängenden Fragen dieser Zeit:
Thomas Deppe (TD), Global Head of Corporate Sales,
Christian Drüke (CD), Global Head of FX Spot, und
Matthias Wittenburg (MW), Bereichsvorstand Client
Relationship Management.
Herr Schäuble bereitet sich mit einem „Plan B“
auf den Euro-Austritt Griechenlands vor. Zwei
Drittel der heimischen CFOs befürworten das offenbar.
Haben die Unternehmen bereits konkrete
Vorbereitungen getroffen?
F
11
Perspectives
TD: Zahlreiche deutsche Unternehmen
haben sich schon mit dem „Grexit“
beschäftigt, interessanterweise würden
ihn sogar 65% begrüßen. Zwar sehen
sie ihn als unwahr-scheinlich an, doch
ein ordentlicher Kaufmann sollte sich
eben mit allen Eventualitäten auseinandersetzen. Es gibt Initiativen, die
spezielle Treasurer-Gruppen bereits
abgewickelt haben, und wir befassen
uns mit solchen Eventualitäten.
Technische Fragen stehen dabei im
Mittelpunkt und solche wie: „Welchen
Umrechnungskurs gäbe es, wenn
Griechenland aus der Währungsunion austräte?“
Die Unternehmen also zeigen
sich relativ gelassen, aber wie
sieht es an den Märkten aus?
Was bedeutet das für Ihre
Marktabteilung?
F
CD: Die Risiken, die in die Märkte
eingepreist wurden, sollten sich nicht
auf ein potenzielles Exitszenario
reduzieren. Vor allem geht es darum,
wie sich die Märkte verhalten, falls sich
die Krise tatsächlich zuspitzt. Dann
nämlich wollen unsere Kunden wissen,
wie sie sich absichern und sich
strategisch verhalten können. Hier ist
Expertise gefordert und ein Research,
das konkrete Vorschläge liefert. Eine
gesamtheitliche Betrachtung fällt sicher
nicht leicht, man weiß nicht genau, was
kommt. Je mehr Erfahrung man in
dieser Hinsicht hat, umso
vorteilhafter ist es.
Um die erhöhten
Fremdwährungsrisiken bei
einem „Grexit“ zu managen, schlägt
PwC vor, das FX-Exposure getrennt
nach Währungsbereichen zu
ermitteln: In-Euro-Länder, Ex-EuroLänder und Nicht-Euro-Länder. Was
halten Sie davon?
F
TD: In der Bank beschäftigen wir uns
mit diesem Thema, denn es reicht ja
auch viel weiter. Als Unternehmen
müssen Sie sich nicht nur gegen das
12
„Vor allem geht es darum,
wie sich die Märkte
verhalten, falls sich die Krise
tatsächlich zuspitzt.“
Christian Drüke
Devisenkursrisiko absichern, sondern
sich fragen: Welche Lieferanten habe
ich in diesen Ländern? Können meine
Abnehmer noch bezahlen? Mit welcher
Bank arbeite ich dort zusammen? Ist sie
noch sicher, wenn das Land aus der
Währungsunion austritt? Was ist mit
meinen Verträgen, muss ich sie ändern,
wenn plötzlich nicht mehr Euro die
Landeswährung ist, sondern Drachme?
Auch wir als Bank haben langfristige
Verträge, die auf Euro laufen und die
wir umstellen müssten. Unsere
Erfahrungen geben wir an unsere
Kunden weiter.
MW: Unter den Unternehmen gibt es
einige wenige, die hohe Summen aus
Euro-Europa abziehen, Royal Dutch
Shell beispielsweise 15 Mrd. Euro. Für
die meisten aber geht es weniger um
Liquidität und Kapitalfluss als vielmehr
um die Frage: Was können große
Störungen in den Währungsgefügen für
meine Wertschöpfungskette bedeuten?
Glücklicherweise sind die deutschen
Unternehmen ausreichend breit
aufgestellt. Gerade die klassischen
Mittelständler sind in ihrer Nische
derartige Global Player, dass sie von
ihren Umsatzanteilen her genauso viel
nach China, in die USA und andere
Länder verkaufen wie Bosch oder
Siemens. Das ist ein ganz interessantes
Phänomen unserer Wirtschaft. Und das
immunisiert ein gutes Stück.
TD: Es geht tatsächlich nicht allein um
die Liquidität. Unternehmen, die am
Cash Pooling teilnehmen, befassen
sich derzeit allerdings genauer mit
diesem Thema. Sie ziehen ihre Gelder
abends aus den betroffenen Ländern
ab. Das machen vor allem angloamerikanische Unternehmen so,
deutsche sind dabei etwas vorsichtiger.
Auch so etwas wie bei Shell, plötzlich
15 Milliarden aus Europa abzuziehen
und in den USA anzulegen, würde es
hier nicht geben. Das hieße ja, sie
setzten von einem Pferd aufs andere.
„Für die meisten
Unternehmen geht es
weniger um Liquidität und
Kapitalfluss als vielmehr
um die potenziellen
Auswirkungen von Störungen
in den Währungsgefügen für
die Wertschöpfungskette.“
Matthias Wittenburg
Leitartikel
hoffentlich der größte Druck vom Kessel
genommen, weil das drängendste
Problem der Refinanzierungsfähigkeit
zumindest wieder „lösbarer“ erscheint.
CD: Sicherlich haben die Märkte auf
vertrauensbildende Maßnahmen der
EZB gewartet. Jetzt, da eine gewisse
Entspannung eintreten wird, die
Haushalte für 2013 aufgestellt sind und
2013 außerdem Wahlen in Deutschland
anstehen, sind die Zahlen noch einmal
zu beleuchten und auf Nachhaltigkeit
zu prüfen.
Kommen wir zum Risikomanagement, speziell zum
Thema Pensionsverbindlichkeiten.
Diese werden angesichts niedriger
Zinsen als schwer kalkulierbare Last
betrachtet. Wie befreien sich Unternehmen aus dem Risiko und dem
Anlagenotstand bei in Frage
kommenden Titeln?
F
Das wäre bei deutschen Unternehmen
aufgrund der gezielten
Risikodiversifikation nicht denkbar.
Für deutsche Unternehmen bleibt
die Lage also entspannt – oder
steht der Höhepunkt erst noch bevor?
F
MW: Es sieht besser aus, seit
klargestellt ist, wie es auf den
europäischen Anleihemärkten – und
damit der Refinanzierung der Staaten
- weitergehen könnte. Damit allerdings
sind noch nicht die ökonomischen
Unwuchten beseitigt, damit ist noch
kein bisschen Innovation verbunden.
Beispiel: Anmeldungen beim
europäischen Patentamt in München.
Rund 14.000 kommen aus Deutschland,
382 aus Spanien und 25 aus
Griechenland. Das ist nicht üppig;
zumal wenn Sie davon ausgehen, dass
die Patente von heute der Cashflow von
morgen sind. Viele der strukturellen
Probleme bleiben. Gleichzeitig ist
MW: Grundsätzlich beobachten wir in
Deutschland seit Jahren den Trend, dass
Pensionsverbindlichkeiten stärker extern
finanziert sind und damit auch an externe
Vermögensverwalter gehen. Generell
entscheiden sich Unternehmen jetzt für
Bar- und Eigenkapital-Dotationen der
Fonds, die noch wesentlich stärker sind
als vor rund zehn Jahren. Es wird also
wirklich Geld aus der Kasse genommen,
in Pensionskassen ausgelagert, dort dann
angelegt und verwaltet.
Und diese Verwaltung ist dann
tatsächlich erfolgreicher als
interne Lösungen?
F
MW: Letztlich geht es dabei um die
gleichen Anlagenöte, die jede
Versicherung und jeder Investor hat,
der langlaufend investieren muss. Wir
beobachten hier einen Trend, der sehr
eng mit der Situation der Banken
zusammenhängt. Für uns wird es
aufgrund von Basel III zunehmend
unattraktiver, langfristige
Finanzierungen zur Verfügung zu
stellen. Gleichzeitig haben viele
Infrastrukturinvestitionen gute, häufig
sogar regulierte Cashflows, was sie für
einen Pensionsfonds oder eine
Versicherung attraktiv macht. Diese
Notwendigkeit zur Finanzierung
einerseits und den Anlagenotstand
andererseits wollen wir verbinden. So
schloss die Commerzbank 2011 eine
Transaktion für Amprion ab, eine
ehemalige Tochtergesellschaft der
RWE, in die große Teile des
Langstreckenstromnetzes ausgelagert wurden. Versicherungen und
Pensionskassen zeichneten dort große
Teile des Eigenkapitals, weil sie dafür
langfristige, vergleichsweise hohe
Cashflows erhalten. Staatsanleihen
sind a) nicht rentierlich, b) nicht so
sicher, wie man immer dachte. Wir
sehen also Finanzierungen von
Infrastruktur, sehr gute Nachfrage
auch von völlig neuen Investorengruppen zum Beispiel für
Flugzeugfinanzierungen, für
bestimmte Immobilienfinanzierungen.
Das sind die großen Trends
dieser Tage.
TD: Neben dem Anlagenotstand ist
das zweite Problem der
Pensionskassen, dass sie die
langfristigen Pensionsverpflichtungen,
die sie eingegangen sind, auf den
heutigen Tag abzinsen müssen. Je
niedriger der Zinssatz ist, desto höher
sind die aktuellen Pensionsverpflichtungen. Darauf haben sich
Unternehmen über den LDI („Liability
driven Investment“) Ansatz eingestellt:
Während sie ihre Anlagepolitik früher
auf möglichst hohe Zinsen
ausrichteten, blicken sie heute
vorrangig auf die Verbindlichkeiten.
Nicht jedes Unternehmen kann im
Voraus seine Pensionsverpflichtungen
einschätzen. Da kommen wir als Bank
ins Spiel. Mit dem von uns
entwickelten System „PAPST“ etwa
lassen sich langfristige
Verbindlichkeiten simulieren und
demzufolge auch bessere
Anlagevorschläge machen. Unser
Beratungsservice geht über die
13
Perspectives
reine Anlage hinaus, zu einer
umfassenden Analyse der
Pensionsverpflichtungen.
Lassen Sie uns die Finanzierung
über Unternehmensanleihen
ansprechen. Unilever und Shell
konnten 30-jährige Yankee Bonds zu
attraktiven Konditionen platzieren.
Sind Unternehmen jetzt die neuen
„Sovereigns“?
F
MW: Klares „Jein“. Sicherlich sind sie
heute gefragter als früher.
Unternehmensanleihen bringen im
Vergleich zu dem jeweiligen Land, in dem
sie sich befinden, typischerweise eine
höhere Rendite, ohne notwendigerweise
ein schlechteres Risiko zu sein. In der
Vergangenheit sprach man von einem so
genannten „Sovereign Ceiling“: Das
Rating und damit die Verzinsung eines
Unternehmens in einem bestimmten
Land konnte nie günstiger sein als Rating
bzw. Rendite des Landes selbst. Das
begann irgendwann in den Emerging
Markets zu bröckeln. Bei
Unternehmensanleihen haben wir also
auf der einen Seite das etwas höhere
Zinsniveau, auf der anderen Seite
eine nicht mehr notwendigerweise
als schlecht empfundene Sicherheitssituation. Allein volumenmäßig können
Unternehmensanleihen aber
Staatsanleihen nicht ablösen.
Außer Yankee Bonds kommen
nun auch Dim-Sum-Bonds, also in
Hongkong begebene Anleihen globaler
Unternehmen. Es gibt Sterlingbonds
deutscher Unternehmen, sogar den
ersten Indien-Bond im Markt. Was
bezweckt man damit?
F
TD: Sicherlich nutzen die Unternehmen
gerade ein Marktfenster, andererseits –
das müssen wir zugeben – machen sie
sich ein bisschen unabhängiger von ihrer
Hausbank, die ja sonst immer die Kredite
bereitgestellt hat. Doch die Volumen, da
hat Herr Wittenburg völlig Recht, sind im
Verhältnis zu den Government Bonds
eigentlich klein.
14
Dass die Unternehmen sich von
den Banken wegorientieren, hat
das letztlich auch mit Basel III zu tun?
Bleibt doch die Hausbank der
Hauptfinanzierer?
F
MW: Momentan ist Finanzierung für
Unternehmen in Deutschland gar kein
großes Thema, weil die Wirtschaftslage
einfach so stark ist, dass sie viel Cash
aufbauen. Spanische oder britische
Unternehmen werden weiterhin
versuchen, relativ stark in den
Kapitalmarkt zu gehen. Dieses
Phänomen kann sich in Deutschland
erst dann entwickeln, wenn Basel III
vollständig implementiert ist und
wirklich sämtliche Banken so spitz
rechnen, wie sie rechnen müssen.
Gleichzeitig könnten wir in die Situation
kommen, dass die Unternehmen wieder
mehr Finanzierungen brauchen und
eventuell auf ein vergleichsweise
geringeres oder teureres Angebot
stoßen. Dann würde der Anleihemarkt
beginnen aufzuholen.
TD: Der Trend wird sich auf jeden Fall
verstärken. Es geht ja nicht nur um die
Pricing-Seite der Kredite, sondern auch
um die Bonität der Bank. Schon heute
fragt man: Wer gibt mir denn da Geld?
Kommt diese Bank damit zurecht oder
verschwindet sie vielleicht irgendwann?
Ich habe lieber eine Anleihe, von der
ich genau weiß, dass ich sie in 30
Jahren zurückzahle, als eine unsichere
Bank. Gott sei Dank steht das hier in
Deutschland weniger zu befürchten,
wohl eher in Märkten, die wir eben
besprochen haben.
Absicherungsgeschäfte stehen
vor weitgehenden Änderungen:
durch die Vorschläge der EUKommission für OTC-Derivate,
zentrale Gegenparteien und
Transaktionsregister. Warum ist das
gerade für deutsche Unternehmen ein
solches Reizthema?
F
TD: Sie befürchten, dass die
Vorschriften zu Liquiditätsengpässen
„Mit dem von uns
entwickelten System
lassen sich langfristige
Verbindlichkeiten
simulieren und bessere
Anlagevorschläge machen.“
Thomas Deppe
führen. Denn gehe ich über eine zentrale
Gegenpartei, dann muss ich qualifizierte
„eligible“ Sicherheiten hinterlegen. Wer
hat so viele Barmittel auf seinen Konten?
Die sind reinvestiert in den
Produktionsprozessen. Außerdem sagen
die Unternehmen, sie seien weder an
der Bankenkrise schuld noch an der
Staatsschuldenkrise. Welches
Unternehmen außerhalb des
Finanzsektors wurde aufgrund der
Finanzkrise aufgekauft oder vom Staat
unterstützt? Keins. Hinzu kommt: Die
deutschen Unternehmen sind
exportorientierter als viele andere. Wenn
für sie keine Absicherungsmaßnahmen
mehr machbar sind, schlägt sich das
unmittelbar in der Umsatzentwicklung
nieder. Deswegen trugen die deutschen
Unternehmen mit zwei ausländischen
Leitartikel
Thomas Deppe
Christian DRÜKE
Matthias Wittenburg
Thomas Deppe kam 1996 von
Paribas Capital Markets als Financial
Engineer zur Commerzbank. Nach
einigen Führungspositionen in der
Bank übernahm Herr Deppe die
Verantwortung für den Vertrieb
an Unternehmenskunden und den
öffentlichen Sektor und wurde
2008 zum stellvertretenden Leiter
Sales ernannt. Als Global Head of
Corporate Sales verantwortet er
heute alle Vertriebsaktivitäten im
Firmenkundengeschäft der Bank.
Seine Laufbahn begann bei der
Dresdner Bank, wo er unter anderem
im Zinsderivatehandel tätig war.
Thomas Deppe hält einen Abschluss
der Frankfurt School of Finance
and Management.
Christian Drüke absolvierte seine
Ausbildung bis 1986 in Essen.
Danach wechselte er in die
Deviseneigenhandelsabteilung der
Dresdner Bank AG in Frankfurt,
um ein Training zum Händler
zu beginnen, die er mit einem
einjährigen Aufenthalt in Hongkong
abschloss. Nach verschiedenen
Währungsverantwortlichkeiten und
der Leitung des Devisenhandels in
Frankfurt ist Christian Drüke seit 2009
als Global Head of FX Spot für den
weltweiten Devisenkassahandel der
Commerzbank verantwortlich.
Matthias Wittenburg ist seit April 2009
als Bereichsvorstand für den Bereich
Client Relationship Management (CRM)
verantwortlich. Schon seit 2007 war
er im Commerzbank-Geschäftsbereich
Corporates & Markets sowie von
2002 bis 2007 bei Dresdner Kleinwort
Wasserstein als Managing Director
für CRM zuständig. Zuvor war
Herr Wittenburg in verschiedenen
Positionen im Anleihe- und
Aktienkonsortialgeschäft für Lehman
Brothers und Dresdner Kleinwort
Benson in Frankfurt und London
tätig. Er studierte Bankwirtschaft
und Betriebswirtschaft an der
Fernuniversität Hagen sowie an der
Cardiff University, wo er auch seinen
MBA erwarb. 2010 absolvierte er das
OALP Oxford Advanced Management
and Leadership Program an der Saïd
Business School/Oxford University.
umzusetzen. Beispielsweise das Thema
„Central Counterparty“ hat großen
Einfluss darauf, wie und in welchem
Umfang man in Zukunft Geschäfte
macht. Entsprechend muss man sich als
Bank darauf vorbereiten, weil sich der
Markt reduzieren wird und davon
auszugehen ist, dass die Märkte
reagieren und etwas rigider
Liquidität bereitstellen.
anbieten, also als „Clearing Broker“
die Geschäfte über zentrale
Gegenparteien abwickeln. Es gibt
sicherlich auch für Banken
interessante neue Alternativen um
das gesamte Regulatorikthema
herum, etwa wenn jemand kein
„eligible collateral“ beibringen kann,
sondern nur illiquide Sicherheiten
hat, also vielleicht Immobilien.
Banken können dann vor-finanzieren,
so dass das Unternehmen an der
zentralen Gegenpartei teilnehmen
kann. Erst vor ein paar Tagen
definierte die ESMA, „European
Securities and Markets Authority“,
die letzten Spezifikationen.
Jetzt können wir planen und die
entsprechenden Produkte
anbieten. TD, CD, MW
Gesellschaften in Brüssel ihre Sorgen
vor – und bekamen Recht.
Sämtliche Unter-nehmen in Europa
sind also ausge-nommen von der
Regulierung, sie müssen nicht die
entsprechenden Sicherheiten
hinterlegen, können weiter-hin bilateral
mit den Banken die Geschäfte führen.
Für uns bedeutet das, dass wir
weiterhin die Absicherungs-geschäfte
mit Unter-nehmen in der gleichen
Form machen dürfen. Wenn es diese
Sicherungs-instrumente nicht gäbe,
könnte kein Unternehmen auf
der Globalisierungs-ebene
derart voranschreiten.
CD: Regulierung bleibt trotzdem ein
großes Thema und wir sind dabei, die
sich aufzeigenden Regelungen
TD: Unternehmen nimmt die EU von
ihren Regeln aus – alle Investoren
dagegen, Versicherungen,
Pensionskassen, Assetmanager bleiben
verpflichtet, über zentrale
Gegenparteien zu gehen. Diese
Serviceleistung stellen wir als Bank
ihnen bereit. Zudem wollen wir
Unternehmen zentrales Clearing
15
Perspectives
Vertrauen in
Unternehmensanleihen
Unternehmensanleihen sind über Segmente und Regionen hinweg gesucht – in
diesem Artikel untersuchen wir die Gründe für die starke Nachfrage.
Hugh Carter Deputy Head of DCM Bonds
Syndicate und Head of Credit Syndicate
Die europäische Staatsschuldenkrise hat in den vergangenen
Monaten zu verstärkter Nervosität und höherer Marktvolatilität
geführt. Auch für den Rest des Jahres dürften die Schlagzeilen
die Marktrichtung bestimmen. Abbildung 1 zeigt die relativen
Anteile von Unternehmensanleihen im Vergleich zu den
Emissionen von staatlichen, multinationalen und AgencyEmittenten sowie Finanzinstituten weltweit in Euro.
Betrachtet man die saisonale Emissionsaktivität, so zeigt sich
nur eine moderate Abschwächung während des Sommers –
ohne die traditionelle „Sommerpause“: Seit 2009 wurden im
August zwischen einer und drei BenchmarkUnternehmensanleihen platziert. Etablierte „Marken“Emittenten können trotz der anhaltenden Volatilität und
Ungewissheit praktisch ganzjährig tätig werden.
In diesem Zusammenhang profitieren Unternehmensanleihen
weiterhin davon, dass sie als „sicherer Hafen“ gelten – und
dass Investoren sie gegenüber Bankanleihen sowie
Staatsanleihen außerhalb der Euro-Kernländer bevorzugen.
Unternehmensanleihen gelten oft als die am wenigsten
beschädigte Assetklasse – dementsprechend wurden im
Euro-Primärmarkt für Unternehmensanleihen im laufenden
Jahr bereits über EUR 130 Mrd. platziert. Insbesondere
Emittenten aus den Euro-Kernländern mit einwandfreier
Bonität können weiterhin uneingeschränkt auf die
Fremdkapitalmärkte zugreifen. Für eine erfolgreiche Emission
sind jedoch der richtige Zeitpunkt und ein angemessener
Renditeaufschlag von entscheidender Bedeutung.
Infolge des historisch niedrigen Zinsniveaus gehen die
Spreads bei Neuemissionen insgesamt immer weiter zurück;
aus Sicht vieler Unternehmen bedeutet dies, dass ihre
Refinanzierungskosten praktisch auf einem Rekordtief
angelangt sind. Zwar dürfte das Zinsniveau für relativ lange
Zeit niedrig bleiben, doch könnte die Situation bei den
Credit-Spreads anders aussehen. Angesichts der unsicheren
Konjunkturaussichten besteht bei den Spreads Potenzial für
Volatilität – auch wenn wir mittelfristig keinen Trend zu
einem erheblichen Anstieg der Spreads sehen. Interessant
wird sein, wie lange Investoren Neuemissionen von Anleihen
mit sehr niedrigen absoluten Kupons tolerieren werden. Zu
den Extrembeispielen im USD-Markt zählte Unilever: Das
Insgesamt gestaltete sich die Mittelaufnahme im EuroAnleihemarkt für zahlreiche unterschiedliche
Unternehmensemittenten im laufenden Jahr schwierig,
darunter sowohl Adressen, die Hochzinsanleihen emittieren
als auch solche ohne Rating. Vor dem Hintergrund des
aktuellen extremen Niedrigzinsumfelds überrascht es nicht,
dass viele Investoren Möglichkeiten zur Renditesteigerung
suchen, was sich in der starken Überzeichnung der
Orderbücher zeigt: (Abbildung 2).
„Der Unternehmensanleihesektor
bleibt unverändert ein hochgradig
attraktives Marktsegment – für
Emittenten und Anleger.“
16
Leitartikel
Abbildung 1: Globale Anleiheemissionen (EUR)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
%
50
65
84
23
26
40
51
48
31
17
25
22
17
18
16
61
32
23
27
17
52
55
29
21
18
24
64
17
19
54
50
14
22
32
27
41
37
30
47
29
16
07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12
■ Corporates ■ FIG ■ SSSA
Quelle: Daten der Commerzbank AG, Sept. 2012
Abbildung 2: Überzeichnung des Orderbuchs
6.0
5.0
4.0
3.0
3.7x
1.0
3.6x
3.2x
3.7x
„Zurzeit gibt es wenige Anreize (oder
Gründe) for Investoren, sich außerhalb
des Unternehmensanleihesektors
zu orientieren.“
Abbildung 3: Unternehmensemissionen ohne Rating
EUR bn.
%
14
12
10
8
6
Q3/12
Q2/12
2012
Q1/12
Q4/11
Q3/11
Q2/11
2011
Q1/11
2010
2009
2008
0
2007
4
2
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
aller EU-Unternehmensanleihen
Der Unternehmensanleihesektor bleibt unverändert ein
hochgradig attraktives Marktsegment – für Emittenten und
Anleger. Die Commerzbank ist sehr gut aufgestellt, um
Kunden beider Gruppen zu beraten und Orders auch in den
schwierigsten Marktsituationen auszuführen. HC
3.6x
16
Dieser Trend wurde durch die Verbreiterung und
Flexibilisierung der Anlagerichtlinien vieler Investoren
gestützt. Emissionen sehr bekannter und renommierter
Unternehmen werden zur Portfolio-Diversifikation
bevorzugt. Traditionell lag die Präferenz von Privatanlegern
auf Anleihen von „Marken“-Emittenten, insbesondere bei
Stückelungen von 1.000 Euro und Unternehmen aus
stabilen und attraktiven Branchen.
3.3x
Q1/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10 Q2/10
2006
Durch diese Jagd nach Rendite ist die Anlegernachfrage im
Hochzinssegment sowie bei Emittenten ohne externes
Rating dramatisch angestiegen; hier waren insbesondere
das Private-Banking-Segment sowie Berater wohlhabender
Privatkunden aktiv. Seit 2009 ist ein starker Anstieg bei
Unternehmensanleihen ohne Rating festzustellen,
geografisch breit gestreut über ganz Europa: (Abbildung 3).
3.1x
3.8x
0.0
2005
Unternehmen brachte Ende Juli eine Fünfjahres-Anleihe mit
einem Kupon von lediglich 0,85% auf den Markt. Texas
Instruments stellte sogar mit einem 0,45%-Kupon für eine
Dreijahres-Emission einen Rekord auf. Zurzeit gibt es
wenige Anreize (oder Gründe) for Investoren, sich
außerhalb des Unternehmensanleihesektors zu orientieren,
und Fonds aller Assetklassen verzeichnen
unveränderte Zuflüsse.
5.7x
4.8x
4.7x
2.0
Emissionen ohne Rating (EUR Mrd. – linke Skala)
Emissionen ohne Rating (% – rechte Skala)
Emissionen ohne Rating pro Quartal – 2010 (EUR Mrd. – linke Skala)
17
Perspectives
Fragen Sie...
Unser Fixed-Income-Experte analysiert
und bestimmt die Einflussfaktoren auf
Investoren und den Markt.
Pieter Van Rosenburgh
Head of FIC Bond &
Solution Sales
Fixed-Income-Investoren standen in jüngster Vergangenheit
unter dem Einfluss verschiedener Faktoren, die sich auf ihre
Anlageentscheidungen ausgewirkt haben. Zunächst einmal
ist sicherlich die anhaltende Krise innerhalb des Euroraums
zu erwähnen, die ein hohes Volatilitätsniveau mit sich
brachte. Weiterhin besteht die allgegenwärtige Frage, ob
der Niedrigzinstrend langfristig anhalten wird (das niedrige
Zinsniveau hat in Europa zu einer Situation geführt, die mit
der Japans während der vergangenen 20 Jahre vergleichbar
ist). Schließlich muss auch das sich verändernde
regulatorische Umfeld sowie die damit einhergehende
Verunsicherung berücksichtigt werden.
Die Anleger fragen sich inzwischen, ob das traditionelle
Konzept des „risikolosen Zinses“ überhaupt noch gültig ist.
Es ist eine deutliche Präferenz für die Heimatmärkte zu
erkennen; diese ist besonders deutlich bei
nordeuropäischen Anlegern ausgeprägt, die sich in die
deutschen und niederländischen „Kern“-Märkte
zurückziehen. Das Bonitätsspektrum hat sich daher deutlich
erweitert, wobei die Staatsanleihen südeuropäischer Länder
eine entscheidende Rolle bei der Bonitätsbewertung
spielen. Investoren ziehen einige Unternehmensanleihen
– gerade von multinationalen Emittenten – mancher
Staatsanleihe vor; dies zeigt sich in den erheblich
niedrigeren Spreads von Unternehmenspapieren. Die
18
Cashflows multinationaler Konsumgüterproduzenten
werden im Markt im Vergleich zur Kapitaldienstfähigkeit
einzelner staatlicher Emittenten als berechenbarer
angesehen. Dies gilt insbesondere für die EUPeripherieländer, in denen zahlreiche Unternehmensemittenten günstigere Spreads haben als die
jeweiligen Staatsanleihen.
Die Angst vor einem lang anhaltenden Niedrigzinsumfeld
beeinflusst auch das Anlageverhalten institutioneller
Investoren. Als Folge des niedrigen Zinsniveaus sehen sich
viele Anleger mit einer höheren Bewertung ihrer
langfristigen Lebensversicherungs- und Pensionsverbindlichkeiten, verglichen mit ihren kurzfristigen
Anlagen, konfrontiert. Dies führt entweder zu niedrigeren
Deckungsverhältnissen oder zu freiem Kapital, das für
risiko-/ ertragreichere Investitionen zur Verfügung steht
und zu einer höheren Rentabilität beiträgt.
Die Auswirkungen auf das Anlageverhalten zeigt sich in
dem allgemeinem Trend, Investitionen mit einem
Renditeziel von rund 4% anzustreben. Bei einer Rendite für
10-jährige Bundesanleihen von zurzeit 1,4% sind deutlich
höhere Risikoengagements notwendig, um die Ertragslücke
von 2,6% auszugleichen. Manche Anleger gehen dazu
über, ihren Anlagehorizont auf 20-30 Jahre (oder mehr)
auszudehnen, um höhere Spreads zu erzielen und
gleichzeitig das Risiko von Inkongruenzen zwischen Aktiva
und Passiva einzudämmen. Andere entscheiden sich für
weniger liquide Privatplatzierungen, um einen
Renditeaufschlag mitzunehmen – eine zunehmend
attraktive Variante, da sich Sekundärmarktplatzierungen
zunehmend schwieriger gestalten. Langfristige „Buy-andHold“-Anlagen auf der Grundlage bilateraler
Vereinbarungen und mit höheren Erträgen, die im
Insolvenzfall mit den Ansprüchen der Banken gleichrangig
sind, gewinnen an Beliebtheit.
Auch sind die Auswirkungen der regulatorischen
Neuerungen zu berücksichtigen. Der anhaltende Trend zu
höheren Eigenkapitalanforderungen für Unternehmenskredite treibt Anleger zu höher verzinslichen
Vermögenswerten wie zum Beispiel durch Flugzeuge (oder
Immobilien) besicherte Darlehen oder Infrastrukturprojekte.
In Zeiten wie diesen ist es für Anleger unverzichtbar, sich
auf vertrauensvolle und qualifizierte Berater zu verlassen,
die in der Lage sind, ihre Kunden unter Hinweis auf die
gebotenen Möglichkeiten durch schwierige Zeiten zu
begleiten. Die Commerzbank verfügt in der
Kundenberatung über langjährige Erfahrung und ist
bestens aufgestellt, um einen herausragenden Service
zu erbringen. PVR
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Know-how aus Europa
Euro-Visionen
Wir stellen vier Szenarien für die Zukunft der
Währungsunion vor und analysieren diese.
Jörg Krämer Chief Economist
Und Christoph Weil Director,
Economic Research
Die Staatsschuldenkrise verändert die Währungsunion. Aber
wie sieht der Euroraum in fünf oder zehn Jahren aus? Wir
entwickeln vier Szenarien für die Zukunft der
Währungsunion. Natürlich diskutieren wir die Rückkehr zu
nationalen Währungen und damit ein Auseinanderbrechen
der Währungsunion – etwa infolge eines politischen Unfalls.
Wir können auch nicht völlig ausschließen, dass es in den
Peripherieländern doch zu einem Reformdurchbruch kommt
und die Währungsunion wie ein Phönix aus der Asche
wiederersteht. Es ist ebenfalls grundsätzlich denkbar, dass
sich die Politiker zu einer politischen Union durchringen und
die Währungsunion so stabilisieren. Am wahrscheinlichsten
erscheint uns jedoch ein viertes Szenario: die „italienische
Währungsunion“. Sie wäre gekennzeichnet durch eine
höhere Inflation und einen schwachen Euro und würde
die Probleme der reformmüden Peripherieländer für viele
Jahre überdecken.
Das „Problem“ der Peripherieländer:
Fehlende Wettbewerbsfähigkeit
Das Problem der europäischen Währungsunion besteht darin,
dass die Lohnstückkosten in den Peripherieländern seit
Einführung des Euro überdurchschnittlich gestiegen sind.
Das hat die Wettbewerbsfähigkeit und die öffentlichen
Finanzen dieser Volkswirtschaften unterminiert. Neu ist
dieser Trend allerdings nicht: Auch vor der Währungsunion
sind die Lohnstückkosten in den südlichen EU-Ländern
21
Perspectives
stärker gestiegen als in den Kernländern der EU. So legten
sie in Italien in den 70er und 80er Jahren pro Jahr um 8
Prozentpunkte mehr zu als in Deutschland; lediglich im
Vorfeld der Euro-Einführung entwickelten sich die
Lohnstückkosten beider Länder mehr oder weniger im
Einklang (Abbildung 1). Die überdurchschnittlich gestiegenen
Lohnstückkosten haben die Wettbewerbsfähigkeit Italiens nur
deshalb nicht zerstört, weil die Lira im Trend abwertete und
die italienischen Güter aus Sicht der Ausländer verbilligte.
Probleme gab es immer dann, wenn die Lira wie zu Zeiten
des Europäischen Währungssystems (EWS) nicht stark genug
abwerten konnte. Dann stiegen die in D-Mark umgerechneten
italienischen Lohnstückkosten zu stark (Abbildung 2). Die
Folge war die Krise des EWS im Jahr 1992. Damals setzten
die Finanzminister die Wechselkursparitäten des EWS unter
dem Druck der Devisenmärkte neu fest, und die Lira wertete
kräftig ab, was die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wieder
herstellte. Ähnliches ist in der Währungsunion nicht mehr
möglich, da die Wechselkurse anders als im EWS dauerhaft
fixiert sind, Fehlentwicklungen bei den Löhnen können nicht
mehr durch Änderungen der Wechselkurse ausgeglichen
werden. Von der Lösung dieses Wettbewerbsproblems hängt
es ab, wie die Zukunft der Währungsunion aussehen wird.
Grundsätzlich gibt es vier Möglichkeiten (Abbildung 3):
Szenario 1: Zerfall der Währungsunion
Einige Wissenschaftler raten nicht mehr wettbewerbsfähigen
Euro-Ländern die Währungsunion zu verlassen und wieder
nationale Währungen einzuführen. Ein Euro-Austritt ist zwar
im EWU-Vertrag nicht vorgesehen, aber die Politik kann kein
Land zwingen, im Euroraum zu bleiben. Verfügt ein Land
wieder über eine eigene Währung, kann es durch eine kräftige
Abwertung seine preisliche Wettbewerbsfähigkeit schlagartig
wieder herstellen. Doch so einfach wie im Lehrbuch wäre
dieser Weg in der Praxis nicht. Es gibt gute Gründe, warum
die Politik diesen Ratschlägen nicht folgen wird.
(1) Gefahr eines Bank-Run
Ein demokratisch regiertes Land kann nicht über Nacht eine
neue Währung einführen. Im Vorfeld gäbe es sicherlich eine
kontroverse politische Diskussion. Die verunsicherten Sparer
könnten aus Angst, dass ihre harten Euro-Guthaben bei den
heimischen Banken in eine schwache Währung umgetauscht
werden, ihre Ersparnisse in bar abheben. Ein solcher
Ansturm würde jedes Bankensystem der Welt ins
Wanken bringen.
(2) Risiko einer Überschuldung des öffentlichen Sektors
Der Staat müsste das Bankensystem massiv stützen, wenn er
sich entschlösse, die Währungsunion zu verlassen. Doch
damit könnte er schnell an seine finanziellen Grenzen stoßen.
Schon jetzt ist der öffentliche Sektor in den Krisenstaaten
hochverschuldet. Mit der Einführung der neuen Währung
22
„Die Lohnstückkosten in
den Peripherieländern sind
seit Einführung des Euro
überdurchschnittlich angestiegen.“
Know-how aus Europa
Abbildung 1: Italiens Lohnstückkosten schon
lange zu hoch
Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index
1970=100 und Differenz zwischen Zuwachsraten
in Italien und in Deutschland
20
2000
15
1500
10
1000
5
500
0
-5
1970
0
1975
1980
Differenz
„Die Politik könnte sich auf eine
politische Union verständigen und so
die Währungsunion stabilisieren.“
würden zwar auch die ausstehenden Staatsschulden, die
unter nationalem Recht begeben wurden, auf die neue
Währung umgestellt. Doch die Forderungen von
ausländischen Gläubigern, die unter internationales Recht
fallen, müssten in Euro zurückgezahlt werden. Ins Gewicht
fallen würden dabei vor allem die Verbindlichkeiten der
nationalen Zentralbanken gegenüber der EZB im Rahmen des
Target2-Zahlungssystems. So schuldet die spanische
Notenbank der EZB derzeit mehr als 400 Mrd. Euro
(Abbildung 3). Dies entspricht 40% des spanischen
Bruttoinlandsproduktes. Bei einer Abwertung der neuen
Peseta um 25 Prozent würde diese Quote auf 60% steigen.
Diese Summe könnte der spanische Staat, der bereits eine
Verschuldung von 80% des Bruttoinlandsproduktes aufweist,
sicherlich nicht zusätzlich schultern. Ein Schuldenschnitt
wäre kaum zu vermeiden.
(3) Anpassungsrezession wahrscheinlich
Länder, deren Wirtschaft nicht mehr preislich wettbewerbsfähig ist, weisen in der Regel ein hohes Defizit im
Waren- und Dienstleistungsverkehr mit dem Ausland auf, das
durch ausländisches Kapital finanziert werden muss. Im Fall
einer drohenden Staatspleite werden ausländische Anleger
jedoch nicht mehr bereit sein, dem ausgetretenen Land
1985
1990
Deutschland
1995
2000
2005
2010
Italien
Abbildung 2: Nur die schwache Lira hielt
Italien im Geschäft
Lohnstückkosten in D-Mark/Euro; Index 1970=100;
Veränderung des Wechselkurses zwischen D-Mark
und italienischer Lira in Prozent
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
1970
EWS
350
EWU
300
250
200
150
1975
1980
Auf-/Abw ertung der Lira
1985
1990
1995
2000
Deutschland
2005
2010
100
Italien
Abbildung 3: Die vier Möglichkeiten
Reformdurchbruch
Stabilitätsunion
nein
ja
Fiskalunion
nein
ja
Zerfall
der
Währungsunion
ja
Italienische
Währungsunion
23
Perspectives
Geld zu leihen. Das Land könnte also nur noch so viel
einführen, wie es für seine Ausfuhren erlöst. Verschärft würde
die Situation dadurch, dass die Exportunternehmen ihre
erwirtschafteten Devisen vermutlich auf Konten im Ausland
deponieren würden, um den zu erwartenden
Kapitalverkehrskontrollen zu entgehen. Unternehmen, die
vorwiegend für den heimischen Markt produzieren, könnten
sich also diese Devisen nicht bei heimischen Banken leihen,
um damit benötigte Vorleistungen aus dem Ausland zu
bezahlen. Sie wären gezwungen, ihre Produktion
einzuschränken oder sogar ganz einzustellen. Kurzfristig wäre
eine harte Anpassungsrezession wohl kaum zu vermeiden.
(4) Hohes Inflationsrisiko
Durch die massive Abwertung werden ausländische Güter
drastisch teurer. Und nicht immer wird es den heimischen
Konsumenten möglich sein, auf billigere im Inland
produzierte Güter auszuweichen. Dies gilt vor allem für kleine
offene Volkswirtschaften wie Griechenland oder Portugal. Die
Arbeitnehmer könnten für den massiven Kaufkraftverlust bei
den nächsten Lohnverhandlungen einen Inflationsausgleich
fordern. Sind die Arbeitgeber hierzu bereit, käme eine
Lohn-Preis-Spirale in Gang, die den abwertungsbedingten
Wettbewerbsvorteil schnell wieder aufzehren würde.
(5) Ansteckungsgefahr
Verlässt ein schwaches Land die Währungsunion, könnten
andere Euro-Länder angesteckt werden. Zum einen dürften
die Anleger aus Sorge, dass andere schwache Euro-Länder
diesem Beispiel folgen, keine Staatsanleihen dieser Länder
mehr kaufen. Damit wären die Peripherieländer faktisch
vom Kapitalmarkt abgeschnitten und müssten unter den
Euro-Rettungsschirm flüchten. Doch dieser wäre zu klein, um
die ganze Peripherie auf Jahre finanzieren zu können. Zum
anderen könnten die Sparer in anderen Krisenländern ihre
Bankkonten plündern, um ihre Guthaben in Sicherheit zu
bringen. Dem Bankensystem in der Peripherie drohte der
Kollaps, was seinerseits das globale Finanzsystem
erschüttern würde. Die anderen Euro-Länder dürften daher
einen erheblichen politischen Druck ausüben, um zu
verhindern, dass ein Land die Währungsunion verlässt.
Allein im Fall Griechenland scheint die Politik inzwischen
bereit zu sein, diesen Weg notfalls zu beschreiten. Doch ein
„geordneter“ Austritt wird nur gelingen, wenn die EuroPolitiker Bevölkerung und Anleger davon überzeugen können,
dass Griechenland ein Sonderfall ist und man alles tun wird,
um den Rest des Euroraums zusammenzuhalten. Verließe ein
weiteres Land den Euro, wäre dieses Vertrauen wohl zerstört
und die Währungsunion nicht mehr zusammenzuhalten.
Angesichts der enormen Risiken dürften die europäischen
Politiker zögern, neben Griechenland ein weiteres schwaches
Euro-Land aus der Währungsunion zu drängen.
24
„Verlässt ein schwaches Land die
Währungsunion, könnten andere
Mitgliedsstaaten des Euroraums
davon betroffen sein.“
Know-how aus Europa
Szenario 2: Phönix aus der Asche
„Wir halten die Auflösung der
Währungsunion und eine Rückkehr
zu flexiblen Wechselkursen für
unwahrscheinlich.“
Auch eine Auflösung der Währungsunion und eine Rückkehr zu flexiblen Wechselkursen zwischen den EuroLändern halten wir für unwahrscheinlich. Aufwertungsschock für die Kernländer, Überschuldungs-probleme für die
Peripherie-länder, nicht eintreibbare Target-Forderungen
der Bundesbank – die Liste der mit einer Auflösung der
Währungsunion verbundenen Probleme ist lang und
schwerwiegend. Insbesondere drohten massive politische
Konflikte zwischen den ehemaligen Mitglieds-ländern der
Währungsunion. Sie könnten den Handel beschränken und
den gemeinsamen Markt zerstören. Die in Jahrzehnten
gewachsene Arbeitsteilung zwischen den europäischen
Volkswirtschaften wäre vernichtet, was zu einer langjährigen Wirtschaftskrise führen dürfte. Die Politiker sind
sich bewusst, dass eine saubere Scheidung wohl nicht
gelingen würde. Die Wiedereinführung nationaler
Währungen ist aus Sicht der Politiker viel zu gefährlich.
Natürlich kann niemand völlig ausschließen, dass sich die
Regierungs-chefs zu spät auf Hilfen einigen, die Bürger in
den Peripherieländern ihre Banken stürmen und die
Währungsunion zusammenbricht. Das Risiko eines
solchen politischen Unfalls existiert. Aber die politischen
Eliten werden in eigenem Interesse alles daran setzen,
ihn zu verhindern.
Der Königsweg aus der Wettbewerbsfalle der Währungsunion
wären Reformen in den südlichen Peripherieländern, die
insbesondere den Prozess der Lohnsetzung und die
Lohnindexierung flexibler machen. Deutschland hat mit der
Agenda 2010 gezeigt, welch positive Wirkung Reformen
entfalten können. Die Arbeitsmarktreform hat maßgeblich
dazu beigetragen, dass die Arbeitslosigkeit in Deutschland
auf den niedrigsten Stand seit der Wiedervereinigung
gefallen ist. Setzten sich in den Peripherieländern Reformen
in der Breite durch, würde die Staatsschuldenkrise Schritt für
Schritt abebben. Die Peripherieländer kämen in zwei bis drei
Jahren wie ein Phönix aus der Asche, der Euroraum als
Ganzes würde gestärkt.
Auf dem Papier haben sich die Euro-Regierungschefs für
diesen Weg entschieden. Im Rahmen des Euro-Plus-Paktes
haben sich die schwachen Euro-Länder unter anderem
verpflichtet, Maßnahmen zur Stärkung der
Wettbewerbsfähigkeit zu ergreifen. Allerdings enthält der
Euro-Plus-Pakt weder die Möglichkeit, ein Land zu
bestimmten Maßnahmen zu zwingen, noch einen
Sanktionsmechanismus für den Fall, dass eine Selbstverpflichtung nicht eingehalten wird. Darum haben sich die
EU-Länder im November 2011 auf die Möglichkeit eines
„Verfahrens gegen makroökonomische Ungleichgewichte“
geeinigt. Im Rahmen dieses Verfahrens können finanzielle
Strafen verhängt werden, wenn ein Land sich nicht an die
EU-Empfehlungen hält. Doch in der Praxis haben die
EU-Beschlüsse bislang wenig bewegt. Zwar wurden in vielen
Ländern makroökonomische Ungleichgewichte festgestellt,
aber die EU-Kommission sieht diese als nicht ernsthaft genug
an, um ein Verfahren gegen ein Land zu eröffnen.
Die Erfahrungen der Vergangenheit zeigen, dass der
heilsame Druck des Marktes der beste Garant für Reformen
ist. Erst als die Anleger gegenüber Spanien und Italien
misstrauisch wurden und die Risikoprämien für
Staatsanleihen dieser Länder in die Höhe schnellten, haben
die Regierungen ihre Reformanstrengungen erkennbar
verstärkt. So hat die spanische Regierung beschlossen, dass
Unternehmen in einer Krise von zentral festgelegten
Lohnabschlüssen abweichen dürfen. Wird diese
Öffnungsklausel in der Praxis gelebt, werden die Löhne in
den kommenden Jahren merklich sinken und die
Wettbewerbsfähigkeit Spaniens erhöhen.
Doch die Hilfen der Finanzminister und der EZB haben den
Reformdruck stark gesenkt. Bedenklich ist vor allem, dass die
Auflagen für Hilfen immer lascher werden. Griechenland,
Portugal und Irland mussten als Gegenleistung für die
Hilfskredite ein umfassendes makroökonomisches
Anpassungsprogramm akzeptieren, das vierteljährlich
25
Perspectives
durch die Troika aus EU, EZB und Internationalem
Währungsfonds überwacht wird. Auf Drängen von Spanien
und Italien haben die Euro-Finanzminister beschlossen,
dass als Bedingung für Staatsanleihekäufe auf dem
Sekundärmarkt und vorsorgliche Kreditlinien des
permanenten Rettungsschirms (ESM) nur die laxen
EU-Empfehlungen zur Reduzierung übermäßiger
Haushaltsdefizite und makroökonomischer
Ungleichgewichte eingehalten werden müssen. Nicht
umsonst sind die Reformen in Italien nach einem furiosen
Auftakt weitgehend zum Stillstand gekommen. Vor diesem
Hintergrund messen wir einem solch positiven Ausgang
der Staatsschuldenkrise eine eher niedrige
Eintrittswahrscheinlichkeit bei.
Szenario 3: Eine Vergemeinschaftung der
Finanzpolitik
Die Staatsschuldenkrise ließe sich auch dadurch lösen, dass
die einzelnen Mitgliedsländer Souveränitätsrechte über ihre
eigene Finanzpolitik auf die europäische Ebene übertragen.
Das könnte im Extrem die vollständige Aufgabe nationaler
Finanzpolitiken bedeuten. Die EU würde dann die Steuerund Ausgabenpolitik für den Euroraum als Ganzes
bestimmen und dadurch verhindern, dass sich einzelne
Länder wie bisher übermäßig verschulden. Weniger
einschneidend wäre eine „unabhängige europäische
Haushaltsaufsicht“: Die einzelnen Mitgliedsstaaten würden
die Souveränität über ihre Haushaltsdefizite an eine
europäische Institution übertragen, die ähnlich wie die EZB
unabhängig wäre. Diese Haushaltsaufsicht würde festlegen
und öffentlich mitteilen, welchen Betrag sich ein
Mitgliedsstaat der Währungsunion in einem Jahr maximal
bei den Anlegern leihen darf. Diese Defizit-Obergrenze
sollte umso deutlicher unter 3% des Bruttoinlandprodukts
liegen, desto mehr der Schuldenstand 60% des
Bruttoinlandprodukts übersteigt. Die europäische
Haushaltsaufsicht sollte Ländern mit einem sehr hohen
Schuldenstand auch einen Haushaltsüberschuss
vorschreiben können, um die Schuldenstände relativ zum
Bruttoinlandsprodukt zu senken. Das Konzept einer
europäischen Haushaltsaufsicht ginge längst nicht so weit
wie eine Fiskalunion, die durch gemeinsame Steuern, einen
Finanzausgleich etc. charakterisiert wäre und viel tiefer in
die nationale Souveränität eingriffe.
Aber die Wähler sind wohl nicht bereit, in nennenswertem
Umfang Souveränitäten in der Finanzpolitik an die EU zu
übertragen. Zwanzig Jahre nach Gründung der
Europäischen Union dominieren mehr denn je nationale
Interessen die Politik. Wir sehen lediglich eine geringe
Wahrscheinlichkeit, dass die Mitglieder der Währungsunion
auf absehbare Zeit einer teilweisen Vergemeinschaftung
ihrer Finanzpolitik zustimmen.
26
„Eine Möglichkeit zur Lösung
der Staatsschuldenkrise wäre
der Übertrag fiskalpolitischer
Hoheitsrechte einzelner
Mitgliedstaaten auf die
europäische Ebene.“
Know-how aus Europa
wird über zwei Wege Wettbewerbsdruck von den
Peripherieländern nehmen und die Währungsunion
so stabilisieren:
„Eine ‚italienische Währungsunion‘
könnte Wettbewerbsdruck von den
Peripherieländern nehmen.“
Szenario 4: Die „italienische
Währungsunion“
Wir kommen nun zum Szenario einer „italienischen
Währungsunion“, das wir, verglichen mit den bereits
diskutierten Szenarien, für am wahrscheinlichsten halten. Die
„italienische Währungsunion“ wird mit einer höheren
Inflation und einem weichen Euro Wettbewerbsdruck von den
Peripherieländern nehmen und die Währungsunion für viele
Jahre stabilisieren – aber um den hohen Preis von mehr
Inflation, schwachem Wachstum und steigender
Arbeitslosigkeit.
Startpunkt der „italienischen Währungsunion“ ist die
Haftungsunion. Zum einen dürften die Finanzminister das
Kreditvolumen des Rettungsfonds ESM schrittweise erhöhen.
Zum anderen wird die EZB letztlich in großem Stil Anleihen
der Peripherieländer kaufen. Faktisch werden die
Finanzminister und Notenbankchefs der Kernländer für die
Peripherieländer haften. Diese Haftungsunion durch die
Hintertür wird die Finanzierungskosten der Peripherieländer
drücken und das Risiko eines Zerfalles der Währungsunion
eindämmen. Aber der Euroraum wird einige Parallelen zum
Italien der 70er und 80er Jahre entwickeln, weshalb wir
dieses Szenario „italienische Währungsunion“ nennen. Sie
1. Schneller steigende Lohnstückkosten im Kern der
Währungsunion: Die EZB nimmt Rücksicht auf die
Probleme der schwächeren Länder, ihre Zinspolitik ist für
Deutschland und eine Reihe anderer Kernländer viel zu
expansiv. Hat die sich abzeichnende Haftungsunion erst
einmal das Risiko eines Auseinanderfallens der
Währungsunion gebannt, werden die viel zu niedrigen
Zinsen die Konjunktur in den Kernländern immer mehr
anschieben, was am Ende sowohl die Löhne als auch die
Preise schneller steigen lassen wird. Verstärkt wird diese
Tendenz durch den in vielen Ländern – insbesondere in
Deutschland – zu beobachtenden Trendwechsel in der
Wirtschaftspolitik. Standen lange Zeit „weniger Staat“ und
Deregulierung auf der Agenda, sucht die Politik nun häufig
das Heil in einer stärkeren Rolle des Staates und in einer
Regulierung der Wirtschaft, der Einfluss der Gewerkschaften
nimmt wieder zu. All dies spricht für ausgeprägte Lohnerhöhungen. In den Kernländern der Währungsunion
dürften die Lohnstückkosten in den kommenden Jahren
überdurchschnittlich steigen. Das senkt den Kostennachteil
der Peripherieländer und nimmt Wettbewerbsdruck
von ihnen.
2. Ein schwacher Euro: Die Peripherieländer haben seit
1999 nicht nur innerhalb der Währungsunion an
Wettbewerbsfähigkeit verloren, sondern auch gegenüber
vielen Ländern von außerhalb der Währungsunion.
Beispielsweise haben die italienischen Lohnstückkosten
zwischen 1999 und 2011 in US-Dollar gerechnet um 75%
zugelegt, während die Lohnstückkosten der US-Wirtschaft
nur ein Plus von 16% aufwiesen. Das dürfte sich in einer
„italienischen Währungsunion“ ändern, weil die auf die Nöte
der Peripherieländer ausgerichtete EZB sowie die
Reformmüdigkeit der Peripherieländer den Euro gegenüber
den meisten anderen Währungen über Jahre hinweg
deutlich abwerten lassen. Aus Sicht der reformunwilligen
Peripherieländer würde ein abwertender Euro ihre
unflexiblen Strukturen und den sich aus ihnen ergebenden
zu starken Lohnanstieg kompensieren. Damit würde sich
ihre Wettbewerbsposition auf den Weltmärkten wieder
verbessern. Mit anderen Worten: Die Entwicklung des
Wechselkurses würde – anders als in den ersten zehn Jahren
der Währungsunion – wieder zu ihren Strukturen „passen“.
Wie lange hält die „italienische
Währungsunion“?
In einer „italienischen Währungsunion“ sinkt der
Wettbewerbsdruck auf die Peripherieländer, indem die EZB
mit ihren niedrigen Zinsen das Wachstum der Wirtschaft
27
Perspectives
und der Lohnkosten in den Kernländern der
Währungsunion anfacht und den Euro stark abwerten lässt.
Eine solche Währungsunion könnte lange Bestand haben
– fünf, vielleicht sogar zehn Jahre sind vorstellbar. Zwar
befürworten weder wir noch viele andere eine Kombination
aus Reformverweigerung, Abwertung, höherer Inflation
und nachlassender Wettbewerbskraft der Kernländer. Aber
die „italienische Währungsunion“ wird sich lange von ihrer
scheinbar guten Seite zeigen: Die Peripherieländer werden
sich langsam erholen, und die laxe Geldpolitik wird die
Konjunktur in den Kernländern anfachen. Zwar wird nach
einigen Jahren mehr und mehr die Kehrseite der
„italienischen Währungsunion“ sichtbar werden, nämlich
eine steigende Inflation, der Einbruch der zuvor künstlich
angefachten Konjunktur, steigende Arbeitslosigkeit etc.
Aber aus Sicht der Politiker und vieler Wähler dürfte es
noch auf viele Jahre zu risikoreich sein, die
Währungsunion aufzukündigen.
Wie reagieren die Märkte?
Wir mögen die „italienische Währungsunion“ nicht,
glauben aber, dass Risikoanlagen wie Aktien und
Unternehmensanleihen in den kommenden Monaten weiter
positiv reagieren werden. Erstens senkt das abnehmende
Risiko eines Zerfalls der Währungsunion die von den
Anlegern geforderten Risikoprämien, selbst wenn das
Zerfallsrisiko wegen der Möglichkeit anderer Szenarien
nicht vollständig verschwindet. Zweitens profitieren
Risikoanlagen dadurch, dass die abnehmende Unsicherheit
über die Zukunft der Währungsunion dazu beitragen sollte,
die Rezession im Euroraum allmählich zu überwinden. Für
Wachstum spricht auch, dass die Peripherieländer in der
sich abzeichnenden Haftungsunion weniger sparen werden
und die niedrigen EZB-Leitzinsen die Konjunktur in den
Kernländern anfachen dürften, wenn das Risiko eines
Zerfalls der Währungsunion erst einmal gebannt ist. Die
konjunkturellen Frühindikatoren sollten gegen Jahresende
beginnen sich zu erholen.
Märkte bleiben kurzfristig volatil
Auf Sicht der kommenden 12 bis 18 Monate scheinen die
Marktreaktionen relativ klar. Viel schwieriger zu beurteilen
ist, wie sich die Märkte auf dem Weg dorthin entwickeln.
Bisher haben sowohl die Finanzminister als auch die
„Auf Sicht der kommenden 12 bis 18
Monate scheinen die Marktreaktionen
relativ klar.“
28
Notenbanker die Haftungsunion nur vorangetrieben, wenn
die Staatsschuldenkrise eskalierte und ihr Handeln
erzwang. Bleibt es bei diesem reaktiven Muster, ist stets ein
Hochkochen der Krise notwendig, um die Haftungsunion
voranzutreiben und das Risiko eines Zerfalls der
Währungsunion zu senken. Die Märkte wären dann in den
kommenden 12 bis 18 Monaten durch eine sehr hohe
Volatilität gekennzeichnet.
Die Finanzminister dürften weiter reaktiv vorgehen. Sie
werden ihren skeptischen Parlamenten zusätzliche
Garantien für die Peripherieländer nur unter dem Druck
einer hoch kochenden Staatsschuldenkrise abringen.
Dagegen hat sich das Reaktionsmuster der EZB deutlich
geändert. Sie ist grundsätzlich bereit, in größerem Stil als
bisher Anleihen der Peripherieländer zu kaufen, wenn diese
vergleichsweise milde Auflagen erfüllen. Aber die EZB wird
sich nicht gänzlich von ihrem bisherigen reaktiven
Verhaltensmuster verabschieden, weil nicht nur die
Bundesbank, sondern auch die Zentralbanken anderer
Kernländer gegen massive Anleihekäufe sind. Es geht wohl
auf den Einfluss dieser Gruppe zurück, dass die EZB
ankündigte, vor allem Anleihen mit kurzer Laufzeit zu
kaufen. Die EZB wird von dieser Ankündigung erst dann
abrücken und in großem Stil über alle Laufzeiten hinweg
Staatsanleihen kaufen, wenn die Krise noch einmal richtig
hoch kocht. Auslöser könnte ein Ausscheiden
Griechenlands aus der Währungsunion sein. Auf dem Weg
hin zur „italienischen Währungsunion“ bleiben die
Märkte volatil. JK, CW
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Perspectives
Unternehmen im
Netz der Regulierungsbehörden
Perspectives spricht mit Gunnar Stangl über den Einfluss
aufsichtsrechtlicher Veränderungen auf Produkte,
Rechtsordnungen und Kunden.
Gunnar Stangl
Director Regulatory
Coordination
Durch das Inkrafttreten gesetzlicher Regelungen für OTC-Derivate in den
USA zum 15. Oktober („Dodd-Frank“-Gesetz) entstehen neue Anforderungen an die Sicherheitenstellung und Liquiditätsaustattung der Unternehmen, die Treasurer bei der Liquiditätsplanung berücksichtigen müssen
– es erwachsen aber auch neue Möglichkeiten. Weitere geplante
Maßnahmen im weltweiten regulatorischen Umfeld zielen jedoch darauf
ab, bilaterale OTC-Geschäfte einzuschränken: Hier droht eine Einschränkung der Möglichkeiten von Unternehmen zur Absicherung
ihrer Devisen- und Zinsrisiken.
Am 15. Oktober wird aus der von den G20-Staaten angestrebten Reform
der Derivatemärkte Realität. An diesem Stichtag treten die Berichtspflichten des so genannten „Dodd-Frank“-Gesetzes in den USA für
Zinsprodukte und CDS-Indizes in Kraft. „Swap-Händler“ dieser Produktgruppen müssen dann sämtliche Transaktionen mit US-Personen sowohl
an einen Marktdatenverteiler (Ticker) melden als auch in einem SwapRegister hinterlegen. Durch den Ticker wird die Transparenz der
Derivatemärkte hinsichtlich der ausgeführten Geschäfte und gehandelten
Preise erhöht. Doch werden diese Preisdaten weniger nützlich sein als im
Aktienmarkt, da jede Transaktion nur einen Anhaltspunkt für die
Zinsstruktur- und Volatilitätsoberflächen zu einem bestimmten Zeitpunkt
im Tagesverlauf bietet. Durch die Volumeninformationen verlieren
risikobereite Intermediäre zudem möglicherweise einen Teil der
„Deckung“, die sie bisher für die Platzierung größerer
30
Perspectives
Kundenpositionen im Markt nutzen konnten. Paradoxerweise
führt die erhöhte Transparenz damit u.U. zu breiteren Geld/
Brief-Spannen, die benötigt werden, um das aus den
veröffentlichten Informationen zum Marktgeschehen
resultierende Risiko ungünstiger kurzfristiger Preisbewegungen
auszugleichen.
In den regulatorischen Neuerungen ist darüber hinaus
vorgesehen, dass die gesamten Geschäftsdaten zu
Transaktionen mit US-Personen in einem Zentralregister (Data
Warehouse) hinterlegt werden, auf das die Regulierungsbehörden zugreifen können (hier konkret die CFTC sowie bei
Wertpapier-Derivaten die SEC). Manche der so hinterlegten
Daten werden in aggregierter Form öffentlich zugänglich sein,
die Identität der Kontrahenten ist jedoch lediglich für die
Aufsichtsbehörden ersichtlich.
„Die von den G20 geplanten Reformen
der Derivatemärkte treten zum 15.
Oktober in Kraft.“
32
Im Jahresverlauf tritt für bestimmte Produkte – insbesondere
für Zinsswaps und CDS-Indizes – das verpflichtende Clearing
über Zentralkontrahenten bei Handelsgeschäften zwischen
Swap-Dealern bzw. US-Finanzinstituten in Kraft. Zu
Jahresbeginn 2013 greifen die Regelungen für EinzeladressenCDS, Aktien- und Rohstoffprodukte sowie voraussichtlich in
gewissem Umfang auch für Devisenprodukte, bevor Mitte des
Jahres 2013 die entsprechenden europäischen Regelwerke
(EMIR; später auch MiFID 2 und MiFiR) Gültigkeit erlangen.
Welche Bedeutung hat dies für Firmenkunden als
Endanwender? Zunächst keine große: Wie bereits erwähnt,
erhöhen sich die Geld/Brief-Spannen in einem
transparenteren Markt. Liquide Sicherheiten gewinnen weiter
an Bedeutung. Das Clearing über zentrale Kontrahenten wird
hoch liquide, zentralbankfähige Sicherheiten mit einem
Volumen von rund USD 150-500 Mrd. (Schätzung der Bank of
England) binden. Dadurch wird die Zinskurve am kurzen
Ende gestützt, da die zusätzliche Nachfrage gerade nach
hoch bewerteten Wertpapieren das Zinsniveau auch in
weniger turbulenten Marktsituationen weit unterhalb den
Reposatz der EZB drückt. Wahrscheinlich führt dies zu einer
dauerhaft steileren Zinskurve auch in „normalen“ Zeiten, die
es irgendwann wohl wieder geben wird.
Ausblick
„Die ‚aufsichtsrechtlichen Ritter‘ sind
in gestrecktem Galopp.“
höhere Erträge und zahlen EONIA-Sätze für ihre
Finanzierungen. Dabei profitieren sie vom absehbar
entstehenden permanenten Spread am kurzen Ende der Kurve.
Banken erhalten Finanzierungsvorteile und sind damit in einer
besseren Position längerfristige Darlehen an Unternehmen
zu vergeben.
Es scheint, als wären Unternehmen die Gewinner bei der
Regulierung von OTC Produkten. Wahrscheinlich bleibt
es aber beim Anschein, denn die Regulierungsbehörden
überbieten sich geradezu im Kampf gegen das
„Kontrahentenrisiko“ – die Neuregelungen betreffen damit
jedes Unternehmen, das aus kaufmännischer Vorsicht Derivate
einsetzt, um einen für Finanzierungs- und Exportentscheidungen unverzichtbaren stabilen Planungshorizont zu
schaffen. Zum einen führt Basel III bei Banken unweigerlich zu
höheren Kapitalkosten für unbesicherte OTC-Geschäfte. Diese
höheren Kosten werden zwangsläufig an NichtbankKontrahenten weitergegeben. Die Vorschriften zur
Bereitstellung von Marginzahlungen führen zu erhöhtem
Liquiditätsdruck. Bei Verwendung von Pfandrechten kann sich
die Belastung der Vermögenswerte negativ auf das Rating
auswirken. Alternativ können deutlich höhere
Liquiditätsreserven erforderlich werden, die zu einer
niedrigeren Kapitalrendite führen. Zudem unterliegen selbst
bei voller Besicherung außerhalb eines Clearinghauses
abgewickelte Geschäfte einer Bewertungsanpassung für die
Kontrahentenbonität („CVA capital charge“).
Für Unternehmenstreasurer stellt das einen Anreiz dar, auf den
Zug aufzuspringen und Finanzierungen mit kürzeren Fristen zu
verwenden – vorzugsweise auf EONIA-Basis; auch eine stärkere
Nutzung eines CP-Programms bietet sich unter den gegebenen
Umständen an. Gerade für Emittenten mit hohem Rating sind
CP-Programme sinnvoll, da Marktteilnehmer, die Sicherheiten
für Einschusszahlungen stellen müssen, eher Wertpapieranlagen bevorzugen als Bareinlagen. Eine zu starke
Konzentration auf kurzfristige Finanzierunginstrumente
vergrößert aber das Refinanzierungsrisiko, weshalb EONIAZahlerswaps die nächstbeste Alternative sein könnten.
Die Kehrseite der Medaille besteht im Liquiditätsmanagement:
die Erträge aus der Anlage kurzfristiger Mittel sind, gerade bei
Overnight-Geschäften, sehr gering. In diesem Zusammenhang
kommt Unternehmen, die liquide Mittel anlegen, eine weitere
Regulierungsmaßnahme zugute: Banken sehen sich mit
veränderten Regelungen ihrer Liquiditätsbestände konfrontiert
– konkret mit einer strukturellen Liquiditätsquote (Net Stable
Funding Ratio, NSFR). Damit werden Tagesgeldeinlagen aus
Bankensicht weniger attraktiv. Doch bereits bei Laufzeiten ab
einer Woche können sie die Einlagen in höherem Maße in ihre
Refinanzierungsbasis einbeziehen, was potenziell für beide
Seiten interessant ist: Unternehmen erhalten auf ihre Liquidität
Darüber hinaus planen die Aufsichtsbehörden derzeit die
Einführung von Einschusszahlungen für nicht über ein
Clearinghaus abgewickelte Geschäfte. Solche Maßnahmen
würden zu einem Mehrbedarf an Liquidität und Sicherheiten
führen, der 10 bis 20 Mal größer wäre als bei der Einführung
des Clearing über zentrale Kontrahenten; die Kosten solcher
Transaktionen würden sich vervielfachen und schließlich
würden sich – ceteris paribus – die Möglichkeiten der Banken
zur Kapitalbereitstellung für die Wirtschaft verringern. Die
geplanten Maßnahmen in ihrer jetzigen Form sollen
Unternehmen dazu veranlassen, ihre Geschäfte, wo möglich,
über ein Clearinghaus abzuwickeln - mit allen sich daraus
ergebenden Anforderungen an das Liquiditätsmanagement.
Steht keine Clearingstelle zur Verfügung, steigen die Kosten
weiter an – bis zu einem Punkt, an dem selbst einfache
Fremdwährungsabsicherungen nicht mehr lohnend
erscheinen. Die Folgen wären dann wohl höhere
Ertragsschwankungen bei Unternehmen mit
Fremdwährungsrisiken sowie ein geringeres BIP-Wachstum.
Gegenwärtig bemühen sich Banken darum, Lösungen zu entwickeln, um die möglichen Folgen der wechselnden Regulierungen abzufedern; ob dies gelingt, ist angesichts der
politischen Eigendynamik des G20-Prozesses leider fraglich. GS
33
Perspectives
CCP-Clearing:
Es geht weiter
Die Aufnahme des Zinsswap-Clearing über das
London Clearing House (LCH) war ein wichtiger
Meilenstein für den Geschäftsbereich Corporates
& Markets der Commerzbank – und doch nur der
erste Schritt in der Entwicklung des KundenClearingangebots der Bank für OTC-Geschäfte.
Eugene Stanfield
Head of FIC Services
Wie bereits in „Perspectives“-Ausgabe 5 berichtet,
genehmigte der Konzernvorstand der Commerzbank im
vergangenen Jahr die Entwicklung einer Clearinglösung für
OTC-Kundengeschäfte, die 2012 fertiggestellt werden soll.
Dank unserer umfangreichen Erfahrungen in der laufenden
Abwicklung eigener Zinsswaps wie auch dem nachträglichen
Clearing unseres Bestandes an Zinsswap, können wir unseren
Kunden nun das Clearing von Zinsswaps über LCH anbieten.
Unser Angebot umfasst vier Kernelemente, mit denen wir
unseren Kunden einen erstklassigen Service bieten:
Vernetzt
LCH gab vor kurzem bekannt, dass die Commerzbank als
Clearing-Mitglied für Kundengeschäfte zugelassen wurde.
Neben dem Engagement für unsere Kunden sind wir
gemeinsam mit einer Reihe von Clearingstellen und
Dienstleistern in Arbeitsgruppen aktiv – so können wir die
Evolution des Clearing über Zentralkontrahenten aktiv
mitgestalten und uns für die Bedürfnisse unserer Kunden
einsetzen. Dieser Dialog ist auch von zentraler Bedeutung für
unsere strategischen Entscheidungen zum Clearing von
Kundengeschäften wie auch bankeigenen Transaktionen. Wie
bereits erwähnt ist unser derzeitiges Angebot nur der erste
Schritt beim Clearing von Kundengeschäften. Grundsätzlich
34
Ausblick
„Wir begleiten unsere Kunden bei
den 2013 und später zu erwartenden
aufsichtsrechtlichen Veränderungen
als verlässlicher Partner.“
Beziehungen mit europäischen Aufsichtsinstitutionen – direkt
vor Ort in Brüssel. Den Nutzen hieraus setzen wir aktiv ein,
um unsere Kunden in ihren geschäftlichen Interessen und
ihren Strategien zu unterstützen. Zur aktuellen aufsichtsrechtlichen Situation lässt sich feststellen, dass seit der
letzten Ausgabe von „Perspectives“ weitere Fortschritte
erzielt wurden: Ende Juni veröffentlichte die ESMA einen
Entwurf zu ihren technischen Standards, welche unter
anderem die Mindestschwellen zur Clearing-Teilnahme für
Unternehmen außerhalb des Finanzsektors sowie den
Starttermin für Berichtspflichten gemäß der European Market
Infrastructure Regulation („EMIR“) enthielten. Die öffentliche
Konsultation endete Mitte August; die endgültige Version
dieser technischen Standards wird zum 30.09.2012 erwartet.
Danach sind sie noch vom Europäischen Parlament zu
verabschieden. Echten Kundennutzen bieten unsere häufigen
und regelmäßigen Kommentare zum aufsichtsrechtlichen
Umfeld: Als Kernprodukt unserer proaktiven Arbeit bieten wir
unseren Kunden so Einblicke in aktuelle Entwicklungen und
skizzieren wichtige Trends in einem übersichtlichen Format.
Best Practice
achten wir bei jeder strategischen Entscheidung zum Ausbau
unserer Dienstleistungspalette auf weitere Clearingstellen
bzw. Assetklassen darauf, dass die jeweilige Entwicklung den
Anforderungen unserer Kunden wie auch unserem
Eigenbedarf im Clearing entsprechen muss.
Fokussiert
Die Commerzbank hat sich unter Einsatz umfangreicher
Ressourcen auf die Entwicklung des KundenClearingangebots für OTC-Geschäfte konzentriert. Dabei
haben wir uns für den Aufbau eines eigenen OTC-ClearingTeams im Rahmen von FIC-Services entschieden – im
Gegensatz zu unseren Mitbewerbern, die diese Dienstleistung
in ihre bestehenden Prime-Services-Einheiten integriert
haben. Wir sind überzeugt, dass unser Ansatz in seiner
Fokussierung einzigartig ist: So sind wir in der Lage, schnell
und dynamisch auf spezifische Entwicklungen beim Clearing
von OTC-Geschäften unserer Kunden zu reagieren.
Proaktiv
Durch unsere starke Positionierung können wir Branchenentwicklungen fundiert einschätzen. Dabei nutzen wir unser
Wissen, um im Interesse unserer Kunden klar und deutlich
Position zu beziehen. Wir sind stolz auf unsere engen
Im aktuellen Umfeld sind häufige und kurzfristige aufsichtsrechtliche Neuentwicklungen zu beachten, die sich in vielfältiger
Weise auf das Clearing von OTC-Geschäften auswirken. Das
Konzept der „Best Practice“ – der Erbringung einer bestmöglichen Dienstleistung – steht im Mittelpunkt unseres
Handelns, bei dem wir diese Trends integriert betrachten und
berücksichtigen. Bei der Entwicklung unseres Angebots haben
wir regelmäßig externe Fachleute als Berater herangezogen.
Vor Kurzem schlossen wir eine Initiative ab, bei der wir unseren
Ansatz zur Unterstützung unserer Kunden bei der Aufnahme
zum Clearing (das so genannte „Onboarding“) überprüften; ein
Kernelement dabei war die Einschaltung eines externen
Beratungsunternehmens, das wir mit der Beschaffung von
Marktinformationen und -daten beauftragten. Mithilfe eines
umfassenden Benchmarkings glichen wir unseren OnboardingProzess mit dem anderer Marktteilnehmer ab. Die Ergebnisse
wurden dem Lenkungsausschuss für das OTC-Kundenclearing
vorgelegt. So stellen wir sicher, dass wir mit den von uns
umgesetzten Maßnahmen und der angebotenen Expertise auch
das Ziel unserer gezielten Unterstützung beim Onboarding
erreichen: einen im Markt führenden Prozess.
Dank unserer klaren Orientierung an zentralen Werten
begleiten wir unsere Kunden bei den 2013 und später zu
erwartenden aufsichtsrechtlichen Veränderungen als
verlässlicher Partner. Unser OTC Client Clearing Team stellt
Ihnen gerne weitere Informationen zu aktuellen
Entwicklungen beim Clearing von OTC-Kundengeschäften
bereit: [email protected]. Über diese
Adresse können Sie sich für unsere Verteilerliste zu
aufsichtsrechtlichen Informationen registrieren lassen. ES
35
Perspectives
Herausforderungen
aus Händlersicht
Perspectives spricht mit Nick Crawford über aktuelle Trends im
Devisengeschäft – und darüber, wie die Commerzbank ihre Kunden dabei
unterstützen will, Devisen als eigenständige Assetklasse zu nutzen.
Nick Crawford
HEAD OF FX TRADING
Seit über einem Jahrzehnt haben sich Devisen zu einer
eigenständigen Anlageform entwickelt. Wir beobachten, dass
führende Häuser börsengehandelte Fonds (ETFs) auf Devisen
auflegen. Gleichzeitig stehen mit den FTSE-Cürex-Indexserien
handelbare Devisenindizes zur Verfügung, auf deren Basis
institutionelle Investoren Transaktionen in Echtzeit ausführen
können. Anleger sehen also Devisen nicht mehr als bloßes
Tauschmedium, sondern als Wertspeicher, als Mittel zur
Werterhaltung und Möglichkeit, Gewinne zu erzielen.
Devisen bieten eine ganze Reihe von Vorteilen: Das
Währungsbeta weist – insbesondere auf mittelfristige Sicht
– im Verhältnis zu anderen Assetklassen eine niedrige
Korrelation auf. Zudem lassen sich Devisen recht kostengünstig
handeln, und angesichts eines globalen jährlichen Handelsvolumens von 4 Billionen US-Dollar gibt es nur sehr selten
Liquiditäts-probleme. Aus Bankensicht ist das Devisengeschäft
attraktiv, weil es zu den am wenigsten kapitalintensiven
Geschäfts-aktivitäten zählt. Damit wird es von der aktuellen
Verschärfung der aufsichtsrechtlichen Kapitalanforderungen
nicht betroffen – was zum Teil den explosionsartigen Anstieg
der globalen Handelsvolumina erklärt.
TRENDS IM DEVISENMARKT
Was sind die aktuellen Trends aus Sicht von Investoren?
Grundsätzlich fließen Kapitalströme im Devisenmarkt in
leistungsfähige Volkswirtschaften. In den vergangenen Jahren
haben sich „Rohstoffwährungen“ wie der australische Dollar
und der kanadische Dollar sehr gut entwickelt. Dies war zum
Teil auf die Rohstoffnachfrage zurückzuführen, aber auch auf
die Tatsache, dass die Märkte zu den letzten Volkswirtschaften
36
„Überraschend war dieses Jahr im
Devisenmarkt wahrscheinlich die
niedrige Volatilität.“
mit Triple-A-Rating zählen, die noch als sicher angesehen
werden. Auch waren Umschichtungen von traditionellen
Anlagewährungen in Wachstumsmärkte zu beobachten: Allein
im laufenden Jahr wurden USD 36 Mrd. in Emerging-MarketsRentenfonds und -Aktienfonds investiert.
Überraschend war dieses Jahr im Devisenmarkt wahrscheinlich
die niedrige (Mangel an?) Volatilität, die in der Tat im laufenden
Jahr zurückgegangen ist.
Insbesondere der Euro hat sich fester gezeigt als von vielen
erwartet, was unsere Anlagestrategen auf den sehr stabilen
Status Deutschlands als „sicherer Hafen“ zurückführen; ein
Großteil der Kapitalflucht aus anderen Währungen und Anleihen
ist hier zugeflossen. So lange Deutschland diese Stellung
behauptet, sollte der Euro relativ stabil bleiben oder sich nur
leicht abschwächen.
Die Stärke des Euro im Verhältnis zum US-Dollar wird durch
die Fiskalpolitik in den USA unterstützt sowie durch die
positive Haltung der US-Notenbank im Hinblick auf weitere
quantitative Lockerungsmaßnahmen, die sehr lockere
Geldpolitik beizubehalten. Schnelle Marktbewegungen oder
dramatische Wechselkursverluste liegen nicht im Interesse
der Europäischen und der US-Zentralbank, was die
Währungsstabilität fördert.
MAKROÖKONOMISCHE THEMEN
Im Blick auf die Zukunft werden einige wichtige
makroökonomische Trends die Entwicklungen am Devisenmarkt
entscheidend beeinflussen. Dabei steht Europa natürlich im
Mittelpunkt, denn es besteht durchaus die Besorgnis, dass sich
die Staatsschuldenkrise im Euroraum zu einer globalen Krise
ausweiten könnte. Die chinesische Konjunktur schwächt sich
merklich ab – teilweise als Reaktion auf die europäische
Situation – und die Märkte werden beobachten, wie aggressiv
die chinesische Geldpolitik dagegen vorgehen wird.
In den USA herrscht Konsens, dass sich der US-Dollar weiter
abschwächen könnte, falls die Federal Reserve ihre quantitative Lockerung fortführt, doch ist es unwahrscheinlich, dass
die USA aktiv auf eine Abwertung ihrer Währung hinwirken
werden. Die US-Präsidentschaftswahl steht natürlich im
Mittelpunkt des Interesses, mit weitreichenden Spekulationen,
wie sich die künftige Regierung verhalten dürfte. Zurzeit ist
Untätigkeit die schlechteste Perspektive für die USA.
ANLAGETHEMEN
Bevorzugten Devisen-Investoren in der Vergangenheit eher
recht komplexe Lösungen wie z.B. Korrelationsstrategien, so
geht der Trend inzwischen zu „einfachen und stabilen“
Ansätzen sowie eher zu bestimmten Anlagethemen. Analog zum
Aktienmarkt, wo sich Anleger auf bestimmte Regionen, Sektoren
oder Anlagestile konzentrieren, gibt es jetzt auch im
Devisenmarkt beispielsweise strukturierte Anlageprodukte auf
die BRIC-Staaten oder spezifisch auf Asien fokussierte Indizes
bzw. Carry-Trades.
Bei Unternehmen zeigt sich deutliches Interesse an
„Overlaystrategien“ zur dynamischen Steuerung ihrer
Devisenrisiken: Damit können sie ihre Basiswerte (Wertansätze)
absichern und gleichzeitig ihr Währungsengagement nutzen,
um Erträge zu erzielen.
DAS ANGEBOT DER COMMERZBANK IM
DEVISENGESCHÄFT
Der Geschäftsbereich Corporates & Markets der
Commerzbank hat sein Leistungsspektrum im Devisengeschäft
kürzlich durch die Gründung der Quantitative Solutions Group
(QSG) ausgebaut.
37
Perspectives
Als Ergänzung unserer seit langem bestehenden Handelsund Absicherungsexpertise im Devisengeschäft wird die
QSG Analysen zu einer Vielzahl von Devisenthemen
erstellen – Research, Portfolio-Strukturierung, Produktentwicklung und Risikosteuerung. Daneben wird QSG
regelmäßige Berichte zu Marktanalysen und Strategien
veröffentlichen und eine Reihe von Instru-menten für
Investoren entwickeln. Ein Beispiel hierfür ist das
Backtesting, mit dem Kunden die historische Wertentwicklung potenzieller Anlage- oder Absicherungsstrategien untersuchen können.
Darüber hinaus entwickelt QSG derzeit anlagefähige
Währungsindizes, die Anfang 2013 zur Verfügung stehen
sollen. Damit wird Corporates & Markets über eine solide
Grundlage für die Entwicklung einer Reihe von
Devisenstrategien und -produkten (einschließlich ETFs)
für institutionelle Fonds, Unternehmenskunden und
Privatanleger verfügen.
Ziel ist es, unseren Kunden ein breites Spektrum von
Devisenprodukten anzubieten, die ihrem Bedarf entsprechen
– sei es für einen Kunden des Private Wealth Management, der
eine Möglichkeit zur Renditeverbesserung sucht, für ein
38
„Unsere Lösungsansätze im
Devisengeschäft decken die
ganze Bandbreite von stark
standardisierten bis hin zu komplett
maßgeschneiderten Produkten ab.“
Unternehmen, das eine umfassende Währungs-Overlaystrategie
zur Absicherung seiner Währungsengagements im pazifischen
Raum möchte, oder für einen Pensionsfonds, der seine
Vermögensstrukturierung diversifizieren und die Liquidität
verbessern will.
Um all diesen Ansprüchen gerecht zu werden, müssen unsere
Lösungsansätze im Devisengeschäft die ganze Bandbreite von
stark standardisierten bis komplett maßgeschneiderten Produkten
abdecken. Dabei nutzen wir – neben unserer Marktkenntnis –
unser Leistungsspektrum im Devisenhandel voll aus, wie zum
Beispiel unsere neue elektronische Optionshandelsplattform, die
über Commander und Kristall verfügbar ist. NC
Weil ich auf die neuen
aufsichtsrechtlichen
Anforderungen
vorbereitet
sein möchte
Unsere Expertise – Ihr Vorteil
Bei der Commerzbank arbeiten dezidierte Expertenteams an Lösungen, um den Änderungen
im Aufsichtsrecht zu begegnen.
Unsere Spezialisten wissen genau, wie diese Regelungen Ihre Geschäfte beeinflussen und wie
sich die laufenden Änderungen zukünftig auf Ihr Unternehmen auswirken werden. Deshalb
können wir Ihnen die richtigen Produkte zur richtigen Zeit anbieten.
Um zu erfahren, wie wir Ihr Unternehmen unterstützen können, wenden Sie sich bitte an
[email protected]
Perspectives
PortfolioDiversifikation:
Die künftige Eignung so genannter „Safe-Haven“Anleihen als Instrumente zur Diversifikation von
Risikoaktiva steht in Frage – in diesem Artikel
betrachten wir potenzielle Alternativen.
Dr. Bernd Meyer
Head of Cross Asset
Strategy
In der jüngeren Vergangenheit boten als „sicherer Hafen“
angesehene Staatsanleihen eine hochgradig wirksame
Möglichkeit zur Diversifikation des Portfolios. Diese Anleihen
profitierten nicht nur von einer deutlich negativen Korrelation
zu Risikoaktiva; dank des strukturell rückläufigen
Renditeniveaus stützte die Beimischung von „Safe-Haven“Anleihen zur Diversifikation auch die Wertentwicklung
des Portfolios.
Doch wie wir alle wissen, sind manche Dinge einfach zu schön,
um wahr zu sein. Bei der stark negativen Korrelation der
Erträge von US-Treasury-Bonds mit den Erträgen am
Aktienmarkt handelt es sich noch um ein relativ neues
Phänomen: US Treasuries waren durchaus nicht immer zur
Diversifikation geeignet. Seit den 1970-er Jahren und bis Mitte
der 1990-er Jahre wiesen sie eine positive Korrelation mit dem
Aktienmarkt auf. Seinerzeit wurden steigende Anleiherenditen
als negativer Einflussfaktor für Risikoaktiva gesehen, denn sie
deuteten üblicherweise auf steigende Inflationserwartungen
hin – ein Signal für eine restriktivere Geldpolitik der
Zentralbanken. Vor dem Hintergrund des zurzeit deutlich
niedrigeren Zinsniveaus werden anziehende Renditen jedoch
als Anzeichen einer globalen Konjunkturerholung sowie
abnehmender Deflationsangst gesehen – nicht als Bremsklotz
für das Wachstum. Im gegenwärtigen Umfeld gilt ein
moderater Renditeanstieg daher als positiv für Risikoaktiva.1
40
„Die künftige Eignung so genannter
‚Safe-Haven‘-Anleihen als
Instrumente zur Diversifikation von
Risikoaktiva steht in Frage.“
Angesichts der niedrigen nominalen – und negativen realen –
Renditen von als sicher angesehenen Anleihen kann man deren
fortdauernde Eignung als Diversifikationsinstrument durchaus in
Frage stellen. Nicht nur dürfte deren künftige Wertentwicklung
wahrscheinlich negativ ausfallen – auch eine spürbare Steigerung
der mittelfristigen Inflationserwartungen könnte die derzeit
günstige negative Korrelation mit Risikoaktiva aufheben. Doch
bleibt vielen Investoren zunehmend gar nichts anderes übrig, als
Anlagen zur Diversifikation beizumischen, da Risikoaktiva in
vielen Fällen ihre inhärente Diversifikation verloren haben. Der
Risikostreuungseffekt der regionalen Allokation von Aktienanlagen ist nicht mehr so deutlich ausgeprägt wie früher; auch
Anlagen in Rohstoffe weisen inzwischen eine stärkere Korrelation
mit den Aktienmärkten auf. Vor diesem Hintergrund ist die Suche
nach alternativen Diversifikationsinstrumenten zu „sicheren“
Anleihen in vollem Gange.
MEINUNG
1Analog hierzu haben wir zuvor gezeigt,
wie eine ansteigende Inflationserwartung
– vorausgesetzt, sie bleibt moderat – zu
einem höheren Bewertungsniveau am
Aktienmarkt führen kann. Erst wenn die
Inflationserwartung ein höheres Niveau
erreicht, führt ein weiterer Anstieg zu
fallenden Aktienbewertungen. Siehe
hierzu unsere Publikation „Cross Asset
Feature: Inflationserwartung und
Aktienbewertung – Geldwertillusion
versus Realeffekt“ vom 3. März 2011.
2Siehe hierzu unsere Publikation „Cross
Asset Feature: Cross-Asset-Allokation und
ihre Implikationen“ vom 28. Juli 2011.
Asset Feature: Portfoliodiversifizierung
– Alternative Instrumente und
Rebalancierungseffekte“ vom 31. Mai 2012.
in einer sich ändernden Welt?“ vom 8.
Dezember 2011.
– Alternative Instrumente und
Rebalancierungseffekte “ vom
31. Mai 2012.
Asset Feature: Dynamische VolatilitätsOverlays – Strategien, einen einfachen
vierteljährlichen Rebalancierungsansatz
zu verbessern“ vom 28. August 2012.
Overlay-Strategien mit Währungen oder mit Anlagen in
Unternehmensanleihen bzw. Pfandbriefe eignen sich
nicht als strategische Alternativen. Bei WährungsOverlays führen die Finanzierungskosten der Strategie
(letztendlich ein umgekehrter Carry-Trade) dazu, dass
selbst Overlay-Strategien in den attraktivsten
Währungspaaren den risikobereinigten Portfolioertrag
drücken, anstatt ihn zu steigern. Für Anleger, die
kurzfristig steigende Anleiherenditen erwarten, könnten
Unternehmensanleihen interessant sein, denn deren
Renditeaufschläge liegen derzeit noch über den
historischen Durchschnittswerten: Bei einem
Renditeanstieg ist bei Unternehmensanleihen
typischerweise ein Spread-Rückgang zu beobachten, was
die Verluste aus dem Renditeanstieg zumindest teilweise
ausgleicht. Doch wäre dies bei einem deutlicheren
Anstieg der Anleiherenditen nur von geringem Nutzen
und stellt somit keine langfristige Lösung dar.3
Die Diversifikation von Risikoaktiva über die einfache
Beimischung einer dauerhaft gehaltenen Long-Position in
Volatilität – beispielsweise über VIX-Futures – ist aufgrund
der Rollover-Kosten einer solchen Futures-Position
überaus teuer und daher auch keine gangbare Alternative
zu sicheren Anleihepositionen. Bezieht man jedoch die
Wirkungsweise von regelmäßigem „Rebalancing“ in die
Betrachtung ein, erscheinen Overlay-Strategien mit
Volatilitätspositionen schon besser geeignet. Bei
Vermögenswerten mit negativer Korrelation wirkt sich
eine Rebalancing-Strategie besonders positiv aus, da die
Strategie „niedrig kaufen, hoch verkaufen“ des zur
Diversifikation eingesetzten Instruments tendenziell mit
einer Reallokation aus (in) Risikoaktiva zusammenfällt,
die auf erhöhten (reduzierten) Preisen notieren. Beim
Einsatz einer Long-Position in Volatilität als
Overlaystrategie zur Diversifikation erweist sich eine
vierteljährliche Positionsanpassung als sinnvoll. Letztlich
sind es die Tendenz von Volatilität, sich im Laufe der Zeit
zu einem (langfristigen) Mittelwert zurückzubewegen
(„Mean Reversion“), und die stark negative Korrelation
„Letztendlich könnten sich dynamische
Volatilitäts-Overlaystrategien in der
Zukunft als bessere Alternative zu
‚Safe-Haven‘-Anleihen erweisen.“
zu Risikoaktiva, die im Kontext einer Rebalancing-Strategie
die relativ hohen Rollover-Kosten von Volatilitäts-Futures
tolerieren lassen.5
Zudem lässt sich der risikobereinigte Ertrag weiter
verbessern, indem die Größe des zur Diversifikation
eingesetzten Volatilitäts-Overlays zu jedem
Anpassungszeitpunkt an das vorherrschende
Volatilitätsumfeld angepasst wird. Dabei erscheinen die
Parameter Volatilitäts-Momentum, Steilheit der Laufzeitstruktur von Volatilitäts-Terminkontrakten sowie die
Verteilungsschiefe (Skew) der implizierten Volatilität als
am besten geeignet. Werden Signale auf der Grundlage
dieser Indikatoren eingesetzt, um die Größe der
Volatilitätsposition zu steuern, lassen sich deutlich bessere
Ergebnisse erzielen – sowohl im Vergleich zum undiversifizierten Anlageportfolio als auch zur naiven VolatilitätsOverlaystrategie. Im Zeitraum von 2005 bis 2012 war das
Risiko-/Ertragsprofil eines Risikoaktiva-Portfolios bei
Diversifikation mittels einer dynamischen VolatilitätsOverlaystrategie vergleichbar dem bei Diversifikation über
ein Engagement in „sicheren“ Anleihen (bzw. den
entsprechenden Futures-Kontrakten). Angesichts der
Probleme der „Safe-Haven“-Anleihen könnten sich
dynamische Volatilitäts-Overlaystrategien damit in der
Zukunft letztendlich als bessere Alternative erweisen. BM
41
Innovation
Risiken steuern –
in Asien genauso
wie in Europa
Perspectives fragt nach, ob unsere asiatischen Kunden
besondere Lösungsansätze benötigen – und wie wir
diesen Anforderungen durch Innovation begegnen.
Michael Rugilo Head of
Corporate Sales Asia
Und Ian Toft FX Structuring Asia
In ihrem Asien-Geschäft sehen sich unsere Kunden Risiken
ausgesetzt, die sich mit herkömmlichen Instrumenten und
Strategien nicht oder nur unzureichend steuern lassen.
Michael Rugilo und Jane Zhang beschreiben an zwei
Beispielen aus der Praxis, wie die Commerzbank ihre
Kunden mit ihrer Präsenz und Expertise in den asiatischen
Märkten begleitet.
43
Perspectives
Die Verpackung macht‘s
Unser Kunde, ein mittelständischer Hersteller
hochwertigen Reisegepäcks, ist bereits seit 2003 mit einer
Tochtergesellschaft in China vertreten: Die in Hongkong
ansässige Gesellschaft koordiniert die Geschäftsaktivitäten
des Unternehmens in der Region Asien/Pazifik (ohne
Japan) – seit 2011 ist die lokale Gesellschaft Kunde der
Commerzbank-Filiale in Hongkong.
In Deutschland besteht zwischen der Muttergesellschaft
und der Commerzbank bereits seit Jahren eine vertrauensvolle Hausbankbeziehung. Die Vorstellung der
Mittelstandsbank-Strategie durch den deutschen Firmenkundenbetreuer weckte auch das Interesse für eine
Zusammenarbeit in Hongkong. Bei einem Meeting vor Ort
arbeiteten wir gemeinsam mit dem Kunden dessen
konkreten Absicherungsbedarf für die in lokaler Währung
erzielten Einkünfte heraus. Vorgabe der deutschen Muttergesellschaft ist es, notwendige Sicherungsgeschäfte direkt
durch die Tochtergesellschaft vor Ort abzuwickeln.
Weiterhin werden kostenschonende „Zero-Cost“-Produkte
bevorzugt, die eine sichere Kalkulationsgrundlage bieten
und dabei gleichzeitig Chancen erhalten.
Innovativer Ansatz
Dies ist eine für uns durchaus geläufige Ausgangslage, doch
sind aufgrund der Besonderheiten für lokale Geschäftsabschlüsse in Hongkong einige Faktoren zu beachten: In
Hongkong ist für strukturierte Derivate üblicherweise eine
ISDA-Rahmenvereinbarung erforderlich, deren Abschluss für
den Kunden kosten- und zeitintensiv ist und für beide Seiten
aufwändige Verhandlungen involviert. Als bislang einzige
Bank konnte die Commerzbank eine auf unseren Kunden
zugeschnittene Lösung anbieten, die mit minimalem
Zeitaufwand umzusetzen war: Auf Grundlage der langjährigen Kundenverbindung in Deutschland konnten wir den
Abschluss ermöglichen, indem wir einen Deutschen
Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (DRV) an das
lokale Rechtssystem anpassten. Derzeit ist die Commerzbank
das einzige Institut in Asien, das deutschen Kunden
derivative Absicherungsgeschäfte auf Basis eines DRV nach
dem Recht von Singapur bzw. Hongkong anbietet.
Natürlich betraten wir mit diesem innovativen
Lösungsansatz auch Neuland für die Bank; dank der
reibungslosen Zusammenarbeit aller beteiligten
Abteilungen in Frankfurt und Hongkong sowie der guten
Kommunikation mit dem Kunden ließen sich auch diese
Hürden überwinden.
Dem Kundenbedarf entsprechend bot Corporate Sales Asia
(C&M) eine „Forward Plus“-Strategie an, mit der unser
Kunde bis zu einem bestimmten Grad von positiven
44
Vorteile eines „Forward Plus“
für den Kunden:
er festgelegte „Forward Plus“•DAbsicherungskurs
schafft Planungs- und
Kalkulationssicherheit.
Bis zu einem im Voraus festgelegten TriggerKurs profitiert der Kunde von steigenden
Erträgen in Hongkong-Dollar (HKD) – daraus
ergibt sich die Chance, einen besseren
Absicherungskurs zu erzielen als über ein
Standard-Devisentermingeschäft (DTG).
Bei einem „Forward Plus“ ist vorab keine
Prämie zahlbar („Zero-Cost“-Strategie).
Die Spezifikationen lassen sich auf die
kundenseitigen Bedürfnisse maßschneidern
– hohe Flexibilität ist gesichert.
•
•
•
Folgende Aspekte sind
zu beachten:
at der Kassakurs bei Verfall den Trigger•HKurs
erreicht oder durchbrochen oder wird
der Referenzkurs unter dem „Forward
Plus“-Kurs festgestellt, erfolgt der Umtausch
des Nennwerts zu einem im Vergleich zu
einem Standard-DTG schlechteren Kurs.
Beim Wegfall des Grundgeschäfts wird die
„Forward Plus“-Absicherung nicht
automatisch beendet.
Bei vorzeitiger Beendigung kann ein
Auflösungsverlust entstehen, wenn der
Marktwert des Forward Plus zu diesem
Zeitpunkt negativ ist.
•
•
Wechselkursentwicklungen profitieren kann und dennoch
gegen ungünstige Kurse abgesichert ist.
Mit dieser Strategie konnten wir die Anforderungen des
Kunden erfüllen und gleichzeitig den administrativen
Aufwand für eine lokale Umsetzung in Hongkong auf ein
Minimum begrenzen.
Reibungsloser Handel – auch in
illiquiden Märkten
Nicht nur im Zins- und Devisengeschäft sind unsere Kunden
reibungslose Orderausführung und Geschäftsabwicklung
Innovation
Abbildung 1: Mit einem FX Forward Plus können Kunden
von günstigen Wechselkursen profitieren und sich
gleichzeitig gegen ein Negativszenario absichern
EURHKD
10.50
10.30
10.10
9.90
9.70
9.50
9.30
9.10
8.90
Kunde profitiert von
einem fallenden
EUR/HKD-Kurs –
hat aber eine fixe
Kalkulationsbasis
8.70
20/03/12 20/04/12 20/05/12 20/06/12 20/07/12
„Bislang ist die Commerzbank die
einzige Bank, die mit Kunden in
Asien Derivate auf Basis deutscher
Dokumentation abschließen kann.“
gewohnt. Doch sind die Währungsmärkte gerade in aufstrebenden Volkswirtschaften oftmals nicht so liquide wie
in den Hauptwährungen.
unseren Kunden läuft – bei üblichen Geld-/Brief-Spannen von
immerhin 25-30 Basispunkten! Erst nach Abschluss der
Transaktion fiel der Swapsatz um 30 Basispunkte.
Im konkreten Beispiel galt es, für unseren Kunden einen
nicht lieferbaren Swap (Non-Deliverable Swap – „NDS“) in
indonesischen Rupien (IDR) abzuschließen. Angesichts der
niedrigen Marktliquidität schlugen wir dem Kunden vor, das
Gesamtvolumen in Teilbeträge aufzuteilen und die
Ausführung über mehrere Tage zu strecken. So gelang es
uns, das Volumen so marktschonend wie möglich zu
platzieren und konnten so vermeiden, dass der Markt gegen
Bei der Durchführung dieser Transaktion standen wir in
Konkurrenz mit lokalen Banken. Aufgrund einer für uns
negativen Zinsdifferenz (Basis) von fast 40 BP zwischen
Inlands- und Offshore-Sätzen waren wir zwar gegenüber
Onshore-Instituten im Nachteil, doch konnten wir dies
durch eine erheblich aggressivere Quotierung mit engeren
Spannen kompensieren und führten 60% des
Gesamtvolumens aus. MR, IT
45
Perspectives
Die cleversten
Optionen im
Devisenhandel
Wir präsentieren unsere neue, vollständig vernetzte
Devisenoptionsplattform, die wir auf der Basis von
Anforderungen unserer Kunden entwickelt haben und die
über Commander und Kristall aufgerufen werden kann.
Jason Chauval
HEAD OF eOPTIONS &
ALGORITHMIC TRADING
Seit gut zehn Jahren zählt die Commerzbank zu den Pionieren im
Devisenhandel. Sie zählte zu den ersten Banken, die den echten
„One-Click“-Handel mit Spot- und Forwardgeschäften ermöglichte.
Diese Funktionalität weiten wir jetzt auf Devisenoptionen aus. Damit
schaffen wir eine der am stärksten vernetzten, transparentesten und
anwenderfreundlichsten Devisenoptionsplattformen mit umfangreichen
Pricing- und Handelsmöglichkeiten – verfügbar über unsere
Assetklassen-übergreifende Plattform Commander sowie auf Kristall,
unserer Plattform für strukturierte Fremdwährungsprodukte.
Einfach und Intuitiv
Am Anfang des Entwicklungsprozesses befragten wir unsere Kunden
über ihre Anforderungen im Optionshandel und zogen Vergleiche mit
den Angeboten unserer Mitbewerber. Eines unserer zentralen Ziele
bestand in der Entwicklung einer Devisenoptionsplattform, die einfach
und intuitiv einsetzbar ist und gleichzeitig einen der leistungsfähigsten
Optionspreisrechner bietet.
Optionen per Mausklick
Steve Jobs, der Gründer von Apple, hatte die Vision eines iPod, der dem
Benutzer mit nur drei Klicks den Zugang zu jedem beliebigen Musiktitel
ermöglicht. Analog dazu war unser Ziel die Entwicklung eines Tools, das
den Kunden mit nur drei bis vier Klicks den Handel einer beliebigen
Option ermöglicht.
46
Perspectives
Von zentraler Bedeutung dafür ist eine möglichst schnelle und
einfache Übersicht über relevante Risikoparameter und Preise.
Unsere Plattform liefert daher Preisquotierungen für die
bedeutendsten Währungen in Form von Streaming
Quotierungen. Für andere Währungen können mit einem
einzelnen Mausklick bei unserem Sales Team Quotierungen
angefordert werden. Die Anwender können auf einer einzigen
Anzeigeseite eine Option bzw. ein strukturiertes Produkt
kalkulieren und den Abschluss tätigen. Wenn Sie nicht sofort
handeln möchten, können sie einzelne Transaktionen oder
strukturierte Produkte abspeichern und später erneut aufrufen.
Optionskürzel
Die Nutzung von Kürzeln ist von erheblicher Bedeutung für die
Ausführungsgeschwindigkeit: Während ein Großteil der
gängigen Plattformen die detaillierte, manuelle Eingabe der
Spezifikationen der gewünschten Option (wie Währung, Call/
Put, Verfall oder Betrag) in unterschiedliche Felder erfordert,
nutzt unsere Plattform Kürzel. Damit können alle Details in
einem einfachen Code eingegeben werden: für Einzel-optionen,
strukturierte Transaktionen oder Options-Strips. So lässt sich
eine Strategie aus bis zu 12 oder 24 Einzeloptionen mit einem
einzigen Mausklick erzeugen – einfach, aber sehr leistungsstark.
„Dank festgelegten CommerzbankKürzeln lassen sich alle Details in
einem einfachen Code eingeben.“
Nutzung von Kürzeln im
Commerzbank-System
Ein Beispiel für den Einsatz der einzigartigen
Commerzbank-Kürzel für gängige Optionsgeschäfte:
Ein Kunde, der eine einmonatige EUR/USD-Risk-ReversalStrategie mit einem Delta von 25% und einem
Nominalwert von 10 Mio. EUR pro Komponente handeln
möchte, braucht lediglich „e1m25drr10m“ in das
Währungspaar-Feld einzugeben und die Eingabetaste zu
drücken – wie hier gezeigt:
Currency Pair
e1m25drr10m
„Was wäre, wenn“-Szenarien
Die Plattform ermöglicht, Veränderungen der Bewertung
von Optionen vollumfänglich zu analysieren – auch ohne
dafür ein Geschäft abzuschließen. Die Benutzer können
uneingeschränkt Szenarioanalysen („Was wäre, wenn?“)
durchführen, um den Einfluss aller Risikoparameter auf den
Optionspreis zu simulieren – wie zum Beispiel steigende
oder fallende Kassakurse oder Volatilitäten. Das alles
geschieht direkt auf dem Handelsbildschirm.
Darüber hinaus stehen Options-Analyseinstrumente,
Volatilitätsoberflächen, Zinssätze und PortfolioRisikoanalysen, sowie in vollem Umfang DevisenmarktResearch über Commander zur Verfügung.
Zusammenarbeit über
offene Architektur
Mit der neuen Plattform stellen wir ein einzigartiges,
hochgradig leistungsfähiges System zur direkten
Zusammenarbeit und zum Informationsaustausch zwischen
unseren Kunden und unseren Kundenbetreuern bereit.
Mit ihrer Devisenderivate-Strukturierungsplattform Kristall
hat sich die Commerzbank einen Namen beim Aufbau von
Online-Systemen zur Echtzeit-Zusammenarbeit gemacht.
Jetzt nutzen wir die gleiche Technologie als Grundlage für
eine offene Systemarchitektur zum Online-Handel von
Devisenoptionen.
Für Kunden bedeutet dies, dass sie – sofern gewünscht –
gemeinsam mit ihren Ansprechpartnern des CommerzbankSales-Teams Optionsstrukturen in Echtzeit am Bildschirm
bewerten und handeln können. Um den besten
Lösungsansatz für den jeweiligen Kundenbedarf (anhand
der jeweiligen Zielkurse oder gewünschten BreakevenPunkte) zu erarbeiten, können direkte Online-Verbindungen
aufgebaut werden und Kunden können unmittelbar online
mit ihren Betreuern sprechen.
So können selbst Anwender mit relativ geringer Erfahrung
im Devisenoptionshandel auch Transaktionen mit
mehrfacher Absicherung bewerten und handeln – oder
Lösungsansätze mit neuen Handelsstrukturen einsetzen.
Umfangreiches Angebot im
Devisenhandel
Die neue Plattform ist nicht nur im Hinblick auf ihre
Einfachheit und Benutzerfreundlichkeit einzigartig, sondern
auch in der Art und Weise, wie sie elektronischen Handel mit
persönlicher Betreuung verbindet.
Darüber hinaus stellen wir unseren Kunden hochgradig
wettbewerbsfähige Optionsquotierungen bereit. Dank
48
Innovation
umfangreicher Investitionen in unsere Handelstechnologie
sind unsere Händler vollständig vernetzt; so können sie
die Preise auf der Plattform laufend aktualisieren und
überwachen und gewährleisten, dass jede Quotierung
online handelbar ist.
Angesichts der Unsicherheit der heutigen Märkte ist es
für Kunden wichtiger denn je, ihre Devisenrisiken leicht
und sicher steuern zu können. Wir freuen uns auf die
Rückmeldung unserer Kunden zu unserer neuesten
Ausbaustufe der Commander-Plattform.
Devisenoptionen
infache, intuitive und leistungsfähige
•EBewertungsund Handelsplattform
W
ettbewerbsfähige
Quotierungen für Standard•Optionen (ab 2013 auch
für exotische Optionen)
aufende Preisquotierung („Streaming“) für die
•LHauptwährungen
– schnelle Abfrage von
Quotierungen für andere Währungen
Vollständig vernetzte Plattform mit offener
Architektur – auf Basis von Kristall
Bei Bedarf Online-Verbindung (Screen-Sharing
und Live-Chat) mit dem Sales-Team der
Commerzbank
Kürzel zur sofortigen Bewertung von
Einzeloptionen und Strukturen mit mehreren
Komponenten
Szenarioanalyse und Preiseingabe zur
Beobachtung von Marktbewegungen – sowie
vollständiger Zugriff auf Analysen, Zinssätze und
Volatilitätsoberflächen
Speichern und Wiederaufruf von Transaktionen
und Strukturen
Leichte Aufnahme von Kassa- bzw. Terminabsicherungen – Handel auch ohne Delta-Hedge
System steht von 08:00 Uhr Ortszeit Tokio bis 17:00
Uhr Ortszeit London zur Verfügung
Verfügbar über Commander und Kristall. JC
•
•
•
•
•
•
•
•
Aus Sicht des Kunden
ANDREAS HEIDER
HEAD OF FX BANK
SALES, Frankfurt
Aus Kundensicht ist es von hoher Bedeutung, alle
Devisengeschäfte über eine einzige Plattform abwickeln zu
können. Bei der Entwicklung der Devisenoptionsplattform für
Commander haben wir zuerst unsere Kunden befragt: nach ihren
Anforderungen und nach ihren Erfahrungen mit anderen Tools.
Dabei wurde uns klar, dass Kunden nicht noch eine komplexe
Volatilitätsmatrix für Devisenoptionen brauchen. Was sie
benötigen, ist eine wirklich einfach zu handhabende intuitive
Pricing – und Handelsplattform, mit der sie ihre Devisengeschäfte
transparent und offen ausführen können.
Kunden wollen außerdem selbst entscheiden, in welchem
Umfang sie Unterstützung für jede einzelne Transaktion
benötigen. Manchmal wollen sie Ihre Devisengeschäfte selbst
ausführen – bei schwierigeren Strukturen oder
Absicherungsstrategien möchten sie jedoch Unterstützung,
Hinweise und Ideen. Zwischen diesen beiden Möglichkeiten
sollte es nie ein „entweder-oder“ geben.
Mit unserer Devisenoptionsplattform können unsere Kunden
nahtlos von reiner Geschäftsausführung zu spezifischer Beratung
wechseln – je nach Bedarf: Dabei stehen ihnen unsere
Optionsexperten online zur Seite. Die erfahrenen Kundenbetreuer
stehen nicht nur über einen Live-Chat mit unseren Kunden in
Verbindung, sondern können auch direkt die jeweiligen
Strukturen über einen gemeinsamen Bildschirm analysieren und
diskutieren. Dabei können wir oftmals Lösungen aufzeigen, die
Kunden einen besseren Absicherungskurs ermöglichen – Ideen,
auf die sie vielleicht selbst nicht gekommen wären. Indem wir das
Pricing „live“ am Bildschirm durchführen, können wir eine
optimale Lösung für und mit den Kunden erarbeiten.
Zusammen mit den weiteren Produkten im Commander-System
– wie z.B. Kristall – verfügen unsere Kunden nun über ein
umfassendes Spektrum von Handelsmöglichkeiten aus einer
Hand: Devisenkassa- und -termingeschäfte, Optionen und
strukturierte Devisenprodukte.
Vom einfachsten Produkt bis zur komplexesten Lösung im
Devisengeschäft: Wir betreuen unsere Kunden online und
persönlich, mit Spitzentechnologie und
innovativen Konzepten. AH
49
Perspectives
Der letzte Knick in der
Kurve wird ausgebügelt
Ein kurzer Abriss dieser Marktentwicklung.
Jonathan Durden
Interest Rates Structurer
Für den größten Teil des Jahres 2012 hatte die EuroZinsstrukturkurve einen recht ausgeprägten „Buckel“: Bis zu
einer Laufzeit von 20 Jahren stiegen die Sätze – danach fielen
sie wieder leicht ab. Hierfür wurde eine Reihe von Gründen
angeführt; meist wurden regulatorische Änderungen bei
niederländischen Pensionsfonds genannt.
In jüngster Zeit hat sich die Kurve jedoch wieder normalisiert,
und die langfristigen Sätze liegen wieder über denen für Swaps
mit kürzerer Laufzeit.
Was ist der Grund für diese Veränderung? Wiederum werden
regulatorische Veränderungen angeführt. Durch die Solvency II
Richtlinien wurden die Bilanzen von Versicherungsgesellschaften von langfristigen Zinsrisiken befreit – dort gilt
jetzt eine feste Abzinsungskurve, was in hohem Maße
„Kaufdruck“ aus langfristigen Anleihen herausnahm. Doch
lassen sich damit die aufgetretenen Veränderungen – und deren
plötzliches Auftreten – vollständig erklären?
Möglicherweise führte eine Reihe andauernder Faktoren zu
der Erkenntnis, dass es für die Inversion der EuroZinsstrukturkurve keinen fundamentalen Grund gibt; die
„Normalisierung“ der Kurve wäre eine Marktreaktion auf
diese Einschätzung.
Informationen aus der Zinskurve
extrahieren
Im Grunde wollen wir die Diskussion auf Abbildung 1 lenken.
Die Euro-Zinsstrukturkurve ist monoton ansteigend, bei den
impliziten Terminzinssätzen ist dies jedoch nicht der Fall. Bei
den Terminzinssätzen ist in der Tat ein recht offensichtlicher
50
Tiefpunkt zwischen 20 und 30 Jahren zu beobachten (siehe die
Markierung „1“ in Abbildung 3). Gleichzeitig fällt auf, dass der
implizierte Euribor-Satz für die nächsten 50 Jahre kaum über
3% ansteigt!
Es fällt schon schwer, eine Inversion der Euro-Zinsstrukturkurve
(abgesehen von den jeweils nächsten Monaten) ökonomisch zu
begründen – eine so präzise Vorhersage über einen so langen
Zeitraum (für den kaum ein Analyst eine Prognose wagen
würde) erscheint indes schwer zu glauben.
Was können wir für die Zukunft erwarten? Im Titel unseres
Artikels sprechen wir davon, dass „der letzte Knick in der Kurve
ausgebügelt“ wird: Bei einer fortgesetzten Versteilerung der
Zinsstrukturkurve ist davon auszugehen, dass diese Anomalie
verschwindet, und mit ihr die Abweichungen der Terminsätze –
analog eines sich straffenden Seils.
Schlussfolgerungen für die Praxis
Nun sind all diese theoretischen Argumente sehr interessant,
doch welche Schlüsse lassen sich für die Praxis daraus ziehen?
Gehen wir vom Blickwinkel eines Vermögensverwalters aus:
Was bedeutet dies alles? Beispielsweise lässt sich hieraus die
Frage ableiten, warum Sie eine Anleihe mit 25- oder
„Ganz offensichtlich ist zurzeit eine
Evolution der Euro-Zinsstrukturkurve
im Gange.“
die technische ecke
Abbildung 1: Zinssätze für 40-jährige und 20-jährige
Swaps (letzte 6 Monate)
Abbildung 2: Spread 40-jährige vs. 20-jährige Swaps
(letzte 6 Monate)
Prozentsatz
Prozentsatz
2.9
0.20
2.7
0.15
2.5
0.10
0.05
2.3
0.00
2.1
-0.05
1.9
-0.10
1.7
-0.15
1.5
02/12
03/12
40-J. Swapsatz
04/12
05/12
06/12
07/12
08/12
-0.20
02/12
20-J. Swapsatz
03/12
04/12
05/12
06/12
07/12
08/12
Spread (40 J. vs. 20 J.)
Abbildung 3: Aktuelle Zinsstrukturkurve und implizierte
Euribor-Terminsätze
30-jähriger Laufzeit einer Fälligkeit von 20 oder 40 Jahren
vorziehen würden. Bei der 20-jährigen Emission profitieren
Sie von den höheren Renditen, die bis zu diesem
Laufzeitenbereich existieren – im 40-jährigen Bereich von
den höheren Sätzen nach dieser Laufzeit. Mit einer
Laufzeitenverlängerung von 20 auf 30 Jahre reduzieren Sie
letztendlich den Grenzertrag im letzten Laufzeitjahr, was
schon rein intuitiv wenig attraktiv erscheint.
Prozentsatz
4
1
3
2
1
0
08/12
08/17
08/22
08/27
08/32
08/37
08/42
08/47
08/52
Vor diesem Hintergrund könnte es sinnvoll sein, den 30-jährigen
Laufzeitenbereich unter-, sowie 20-jährige und 40-jährige
Anleihen dagegen überzugewichten.
Aus Händlersicht könnten Sie die Situation mittels einer
Butterfly-Strategie auf Termin-Swapsätze ausnutzen. Dabei sind
die Nominalwerte der Geschäfte so anzupassen, dass die
Strategie insgesamt deltaneutral ist.
der Kurve nicht zwangsweise negativ aus, da in diesem Fall
der 10-Jahre-/30-Jahre-Terminsatz relativ zum 10-Jahre-/20Jahre-Terminsatz fallen würde.
Swap
Empfänger/Zahler
Nominal
Zinssatz
10 J. in 10 J.
Empfänger
37,635 Mio.
2.74%
10 J. in 20 J.
Zahlerseite
100 Mio.
2.25%
10 J. in 30 J.
Empfänger
58,350 Mio.
2.69%
Impliziter 6M-Euribor
Swapsatz
Sogar bei unveränderten Marktsätzen zeigt sich ein günstiger
Zeitwerteffekt (positiver „Roll-down“): Jeder Tag mit einer
Seitwärtsbewegung wirkt sich positiv aus. (Falls Sie die
Strategie als „Carry-Position“ eingehen, sollten Sie aber keine
schnellen Gewinne suchen.)
Fazit
Diese Strategie würde eindeutig von einer Glättung der
Terminzinssätze profitieren, denn der Zinssatz im mittleren
Laufzeitenbereich würde im Verhältnis zu den anderen
beiden Teilen der Strategie ansteigen. Gehen wir vom obigen
Argument einer Normalisierung der Zinsstrukturkurve aus,
und ist die Annahme korrekt, dass dieser Prozess erst zur
Hälfte abgeschlossen ist, dann bietet sich jetzt ein idealer
Einstiegszeitpunkt. Zudem wirkt sich eine erneute Inversion
Ganz offensichtlich ist zurzeit eine Evolution der EuroZinsstrukturkurve im Gange, die teilweise auf regulatorische
Veränderungen sowie auf weitere Faktoren zurückzuführen
sein könnte. Was wir hier zeigen wollten, ist die Marktindikation, dass dieser Prozess noch nicht abgeschlossen ist
sowie dass diese Veränderungen genutzt werden können,
um praktische Informationen zu extrahieren und Chancen
zu nutzen. JD
51
Perspectives
Verblüffend
einfach...
Einmal im Quartal stellen FIC Quants eine
finanzmathematische Denkaufgabe. Lösen Sie die
Frage, und gewinnen Sie eine Flasche Champagner.
Vincent Charvin
trading strategies
structurer
Adam ist Aktienfondsmanager bei der
Ahnungslos-Bank. Er wählt jeden Tag
zufällig drei Aktien aus, die gleich
gewichtet für den Fonds
gekauft werden.
Adams Anlageuniversum verteilt sich
täglich auf 41 Indizes, die jeweils aus
40 Aktien bestehen. Er weiß, dass sich
manche dieser Aktien positiv entwickeln
werden (Gewinner), und bei optimaler
Ausführung einen Ertrag für einen Tag
von 10% erzielen können. Bei suboptimaler Ausführung verteilt sich die
Wertentwicklung einheitlich auf eine
Bandbreite zwischen 2,5% und 7,5%.
Die anderen Aktien (Verlierer) weisen
jeweils eine Wertentwicklung von
genau 0% auf. Keine Paarung der 41
Indizes weist jemals die gleiche Anzahl
an Gewinnern aus.
Adam arbeitet mit einem kleinen Broker
zusammen, der zwei Aktienhändler
beschäftigt. Einer der Händler erzielt
durchweg eine optimale Ausführung,
während sein Kollege in nur 60% aller
Fälle eine optimale Ausführung erreicht
(entsprechend erzielt der zweite Kollege
auf den gesamten Korb bezogen in
40% aller Fälle eine sub-optimale
Ausführung).
Das Unternehmen erhält Orders über
eine elektronische Plattform, die die
eingehenden Orders zufällig auf die
beiden Händler verteilt.
Adam hat gerade eine Nachricht von
dem Brokerhaus erhalten, der zufolge
einer der Händler seit dem vorigen Tag
krank sei (ohne Angabe, um welchen
Händler es sich dabei handelt) und erst
am kommenden Tag wieder an seinem
Arbeitsplatz sein könne. Entsprechend
werden nun sämtliche über die
elektronische Plattform erteilten Orders
von nur einem Händler bearbeitet (für
den Zeitraum vom vorigen und bis zum
kommenden Tag).
Gestern hatte Adam ein glückliches
Händchen und wählte drei Gewinner
aus, darüber hinaus profitierte er von
einer optimalen Ausführung.
Mit welcher Wahrscheinlichkeit kann
Adam davon ausgehen, dass die drei
Aktien, die er heute ausgewählt und
gehandelt hat, einen Ertrag für einen
Tag von 10% erzielen werden? 0%?
Mit welchem Ertrag für einen Tag kann
er durchschnittlich für diese drei
Aktien rechnen?
TIPP
Was würde sich ändern, wenn Adam
über 101 Indizes mit jeweils 100 Aktien
verfügen würde? Und was würde sich
ändern, wenn Adam wüsste, welcher
Händler krank ist?
Glauben Sie, die Antwort zu wissen?
Bitte senden Sie Ihre Lösungen bis Ende Oktober 2012 an [email protected]. Unter den
Teilnehmern mit der richtigen Lösung wird eine Flasche Champagner verlost.
Die Lösung und der/die Gewinner/in werden in der nächsten Ausgabe bekannt gegeben.
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52
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Perspectives
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Nikolaus Giesbert
Head of FIC Sales
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Inga Johal
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Rainer Ernst
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+49 (0)69 1368 7483
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+44 (0)20 7475 1347
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Ralph Sebastian
Interest Rates Trading
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Joseph Toner
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+1 212 895 1750
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David Tavadian
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Penny Tunbridge
FIC Trading Management Office
+44 (0)20 7475 7955
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Tan Kok Wee
Head of FIC Sales Asia
+65 6311 0138
[email protected]
Frank Manganella
FIC Sales Americas
+1 212 895 6595
[email protected]
54
Kontaktverzeichnis
Mitwirkende
Daniel Briesemann
Analyst Commodities
+49 (0)69 136 29158
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Rainer Guntermann
Interest Rate Strategy Research
+49 (0)69 136 87506
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Eugene Stanfield
Head of FIC Services
+44 (0)20 7475 4828
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Hugh Carter
Deputy Head of DCM Bonds Syndicate &
Head of Credit Syndicate
+44 (0)20 7475 3400
[email protected]
Andreas Heider
Head of FX Bank Sales, Frankfurt
+49 (0)69 136 87606
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Gunnar Stangl
Director Regulatory Coordination
+49 (0)69 136 87511
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Patrick Kohlmann
Head of Credit Research
+49 (0)69 136 22411
[email protected]
Ian Toft
FX Structuring Asia
+65 6311 0108
[email protected]
Jörg Krämer
Chief Economist
+49 (0)69 136 23650
[email protected]
Christoph Weil
Director Economic Research
+49 (0)69 136 24041
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Dr. Bernd Meyer
Head of Cross Asset Strategy
+49 (0)69 136 87788
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Divisional Board Member CRM
+49 (0)69 136 22007
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Vincent Charvin
Trading Strategies Structurer
+44 (0)20 747 52010
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Jason Chauval
Head of eOptions & Algorithmic Trading
+65 6311 0201
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Nick Crawford
Head of FX Trading
+44 (0)20 74755694
[email protected]
Thomas Deppe
Head of Corporate Sales
+49 (0)69 136 47735
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Christian Drüke
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Jonathan Durden
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FX Strategist
+49 69 136 82878
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55
Perspectives
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Republik China, welches die Registrierung oder
Genehmigung durch die Financial Supervisory
Commission of Taiwan, Republik China, erfordert.
Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan,
Republik China, wurde eine Genehmigung für das
Anbieten oder den Verkauf des Produkts in
Taiwan, Republik China, erteilt.
Korea: Bei der koreanischen
Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services
Commission of Korea, wurde kein
Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder
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oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder
Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig;
dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder
Auslieferungen an oder zugunsten von Personen
mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des
Foreign Exchange Transaction Law of Korea),
ausgenommen von den in der anzuwendenden
koreanischen Gesetzgebung und den
entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen.
Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte
Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts
in Korea oder an Personen mit ständigem
Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts
unzulässig, ausgenommen von den in der
anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und
den entsprechenden Regelungen festgelegten
Fällen.
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Fassung (das „FIEA“) sowie Section 23 der
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