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Neu definiert und für die Zukunft neu aufgestellt
Perspectives Winter 2013 Ausgabe 13 www.commerzbank.com Marketing für Fixed Income & Currencies Neu definiert und für die Zukunft neu aufgestellt – Veränderungen und Herausforderungen Handelsanwendungen, Ausblick auf die Kreditmärkte und Aktuelles zu EMIR Globale Expertise Markteinblick Produkt-Know-how Kundenverständnis Perspectives 10Leitartikel: TradeCycle – Handelsanwendungen der nächste Generation Vor dem Hintergrund des immer komplexeren aufsichtsrechtlichen Umfelds bietet TradeCycle – die gemeinsam von Commerzbank und Clearstream entwickelte Plattform – einfache Lösungsansätze für OTC-Geschäfte, auch im zentralen Clearing. 18 Strategische Lösungsansätze: Restrukturierung als Erfolgsrezept Finanzinstitute und Investoren sehen sich damit konfrontiert, dass sie ihre Bilanzen nicht nur verkürzen, sondern oftmals auch bestehende Aktiva umstrukturieren müssen. 2 22Fragen Sie… Simon Quijano-Evans fragt sich, warum wir auf EM-Währungen setzen sollten. INHALT 34Ausblick: Wie Sie Ihre Zinsderivatebilanz optimieren können. 42Innovation: Custody Bank – es könnte alles so einfach sein. Updates Ausblick Die Technik-Ecke 04 Internes 34Wie Sie Ihre Zinsderivatebilanz optimieren können 52Besicherung – ein komplexes Geschäft Neue Führungskräfte… 06 Konferenzüberblick …und aktuelle wie anstehende Konferenzen. 08Markt-Update Der Konjunkturausblick für verschiedene Assetklassen. Know-how aus Europa 24Unternehmensrisiken erfasst Unser Global Corporate Solutions-Team stellt seine aktuellste Veröffentlichung zu Pensionssystemen vor. 30 Aus Sicht eines Händlers Inga Johal, Leiter Credit Trading, schätzt die aktuelle Lage an den Kreditmärkten ein und zeigt auf, wo er 2014 Chancen für inflationsbereinigte Erträge sieht. Wir betrachten Möglichkeiten zur Optimierung der ZinsderivatePosition angesichts veränderter Regularien. 38 EMIR: Risikominderung 2.0 Anknüpfend an den Artikel in der letzten Ausgabe betrachten wir die nächsten Schritte zur Einhaltung der EMIR-Vorschriften. Innovation Die Refinanzierung eines Geschäfts kann sich anhand der Besicherungsbedingungen ändern. Wir zeigen die Komplexität bei der Preisgestaltung auf. Zu guter Letzt 58Kontaktverzeichnis Ansprechpartner im Bereich Fixed Income and Currencies. 42Custody Bank – es könnte alles so einfach sein Robert Scott, Leiter des Custody Geschäfts der Commerzbank, erläutert den integrierten und kundenfreundlichen Ansatz der Bank. 48Gemeinsam mit der Commerzbank regulatorische Hürden überwinden Wie die Commerzbank ihre Kunden dabei unterstützt, aufsichts rechtliche Vorschriften zu befolgen und gleichzeitig die Kosten für Handel und Anlagen im Griff zu behalten. ® 3 Perspectives Editor’s Letter Herzlich willkommen zu unserer letzten Perspectives-Ausgabe in diesem Jahr. Mit Stolz präsentieren wir Ihnen TradeCycle – eine einzigartige Kooperation zwischen der Commerzbank und Clearstream zur Abwicklung von Derivatetransaktionen. Unser zweites Thema ist Strategic Sales: Hier stehen die Beratung unserer Kunden in Hinblick auf die regulatorischen Herausforderungen und die maßgeschneiderte Produktlösung im Fokus. Im Themenbereich Emerging Markets diskutieren wir, weshalb wir weiterhin von einem Erfolg der Schwellenländermärkte ausgehen dürfen. Eine Frage, die der Leiter unseres EM-Researchs untersucht. Mit unserer European Expertise – Pensionsfonds bzw. FX Transaktionen – stellen wir strukturierte Lösungsansätze für Firmenkunden vor. Der Leiter unseres Credit-Handels, Inga Johal, gewährt tiefe Einblicke in die dynamischen Credit-Märkte und gibt Ihnen einen Ausblick auf die weitere Entwicklung. Unser Blick in die Zukunft: Thema EMIR. Hier analysieren wir die neuesten Entwicklungen und dabei speziell die wachsende Diskussion um den Einfluss bei institutionellen Kunden. Ein weiteres Thema ist die grundsätzliche Tendenz der Bilanzreduktion im Derivategeschäft – und welche Vorteile Kunden daraus ziehen können. Im Kapitel Innovationen widmen wir uns wieder einmal Market-Services – wir beleuchten den Bereich Custody Services und die wachsende Bedeutung von Market Services für unsere Kunden, um regulatorischen Anforderungen optimal zu begegnen. Unsere technische Ecke adressiert den potentiellen Einfluss des Managements von Sicherheiten auf die Ertrags- und Kostenprofile bei Derivatetransaktionen – Swaps und Optionen. Auch für diese Ausgabe gilt: Kernthemen ausgerichtet am Bedarf unserer Kunden. Ein gelungener Ansatz, wie wir finden, zum Ende eines spannenden Geschäftsjahres. Ich wünsche Ihnen erholsame Festtage und alles Gute für 2014. Rainer Ernst Head of FIC Sales Management Office www.commerzbank.com/perspectives 4 Personelle Veränderungen Der Bereich Fixed Income & Currencies freut sich, neue Kolleginnen und Kollegen zu begrüßen: Nicolas Devic unterstützt das Emerging Markets Credit Flow Trading Team in London. Er ist Christian Inderelst unterstellt. Zuvor arbeitete er bei RBS. Dan Su und Anshuman Thakur werden das Emerging Markets FX & Rates Trading Team in Singapur unter stützen. Sie sind Abnash Grewal unterstellt. Dan Su kommt von der Citigroup zu uns, Anshuman von UBS. Artem Boiko verstärkt das EM Credit Sales Team in London und ist Eran Klein unterstellt. Zuletzt arbeitete er bei RBS. Richard Bailey wurde zum Leiter FX Vanilla & Flow Options ernannt und ist Nick Crawford unterstellt. Zuvor war er bei der Société Générale tätig. Clive Greenway unterstützt den EM Corporate & Peripherals Trading Desk, er ist Rob Shi unterstellt. Zuletzt arbeitete er bei der ING. Lynne Mazin verstärkt unser Financial Institution SalesTeam in New York und ist dort Frank Manganella unterstellt. Frau Mazin war zuvor bei CIBC tätig. INTERNES UPDATE 5 Perspectives Konferenzüberblick Der Veranstaltungskalender von Fixed Income & Currencies Sales war im vergangenen Quartal gut gefüllt mit erfolgreichen Veranstaltungen auf der ganzen Welt. Im Einzelnen: Caption Jahrestreffen des IWF und der Weltbank, 11.–13. Oktober, Washington Hochrangige Vertreter der Commerzbank, an der Spitze CEO Martin Blessing, nahmen am Jahres treffen des IWF und der Weltbank im Oktober teil. Dort trafen sie mit über 100 führenden Marktteilnehmern der Finanzwelt zusammen. Das IWF-Treffen umfasste Präsentationen, Workshops und Podiumsdiskussionen, die verschiedenste Themen von der Finanzkrise bis hin zu aufsichtsrecht lichen Herausforderungen abdeckten. Mit über 160 bilateralen Kundentreffen war die Veranstaltung für uns ein voller Erfolg. 2014 wird das Jahrestreffen – vom 10. bis 12. Oktober – wieder in Washington stattfinden. Poland Capital Markets Event, 17. Oktober, Warschau Mit dem Titel „Ein Blick über die Krise hinaus: Welche Einflussfaktoren formen die Kapitalmärkte in Polen?“ legt die diesjährige Konferenz ihren Schwer punkt auf die Herausforderungen, die das Wachstumspotenzial derzeit ein dämmen – sowohl global wie auch in Polen und Europa. Die gemeinsame Veranstaltung von Commerzbank und BRE Bank beleuchtete die Themen in Form von Präsentationen und lebhaften Podiumsdiskussionen. Die Resonanz war beeindruckend – mit positivem Feedback von polnischen und internationalen Fondsmanagern. 6 Dubai Client Conference, 24. Oktober, Dubai „Eine neue Ära: Die Welt nach den quantitativen Lockerungsexzessen“ fand im Hotel Atlantis, The Palm in Dubai statt. Über 50 Kunden nahmen an den lebhaften Podiums diskussionen und Frage-und-AntwortRunden teil, die eine Vielzahl von Themen abdeckten – vom Liquiditäts management bis zu Anlagemöglich keiten. Hochrangige Vertreter von FIC und Research nahmen teil, um ihre Einblicke zu teilen und Kontakte mit Kunden und führenden Marktteil nehmern zu pflegen. Banks Investment Conference, 14. November, Frankfurt Unsere achte jährliche Anlage konferenz für Banken, die in Frankfurt stattfand, war auch dieses Jahr wieder ein voller Erfolg. Eine beeindruckende Anzahl an Bankenkunden traf sich mit hochrangigen Vertretern aus Corporates & Markets, Research und Treasury der Commerzbank. Inhaltlich war die Konferenz speziell auf Themen mit besonderer Relevanz für unsere Bankenkunden ausgerichtet. Haupt redner waren unter anderem Jörg Asmussen, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank, und Oliver Bäte, Vorstandsmitglied der Allianz SE. Custody Risk European Awards, 20. November, London Nominiert für den Preis für das „Innovativste Projekt des Jahres“, INTERNES UPDATE Vorschau Dubai, UAE nahmen Vertreter der Abteilung Market Services der Commerzbank zusammen mit wichtigen Kunden an den Custody Risk European Awards im Royal Garden Hotel in London teil. Hauptversammlung des Verbands Deutscher Treasurer (VDT e.V.), 21. November, Frankfurt Ende November empfing die Commerzbank wieder die jährliche Hauptversammlung des VDT im Frankfurter Commerzbank-Hochhaus. Die Konferenz war ein großer Erfolg und bot den Teilnehmern ein ideales Umfeld, um Entwicklungen der im letzten Jahr angesprochenen Themen zu diskutieren; gleichzeitig diente die Veranstaltung zum Meinungsaustausch über aktuelle Marktthemen. Global Economy & Capital Markets Forum, 25.–26. März 2014 ResearchRoadshow, Januar / Februar, verschiedene Orte Anknüpfend an die sehr erfolgreiche Auftaktveran staltung in diesem Jahr freuen wir uns, das zweite Global Economy & Capital Markets Forum (GECMF) anzukündigen. Der inhaltliche Schwerpunkt des gemeinsam von FIC, Corporate Finance und EMC veranstalteten Forums wird auf dem aktuellen ökonomischen, politischen und aufsichts rechtlichen Umfeld liegen. Das GECMF bringt führende Finanzinstitute, Unternehmen und Investoren der internatio nalen und deutschen Kapitalmärkte zusammen – Gastgeber ist Michael Reuther, Vorstandsmitglied der Commerzbank. Die Veranstaltung wird eine Reihe informativer Präsentationen und Podiumsdiskussionen bieten. Auch Anfang 2014 werden wir wieder unsere „ResearchDinner-Roadshow“ durch führen, bei der Vertreter unseres Firmenkunden vertriebs zusammen mit Kollegen des Research Kunden in Hamburg, Wien, Zürich, München und Düsseldorf besuchen. Im Rahmen einer Abend veranstaltung am ersten Konferenztag haben die Teilnehmer die Möglich keit, sich bei einem Abendessen mit anderen führenden Marktteilnehmern der Branche in einem ungezwungeneren Rahmen auszutauschen. ACI Financial Markets World Congress, 27. März, Berlin 2014 wird die Commerzbank wieder den jährlichen Weltkongress des Devisen händlerverbands ACI unterstützen, der dieses Mal in Berlin stattfindet. Die Veranstaltung ist einer der wichtigsten Termine im Finanzkalender; Vertreter der Commerzbank werden daran teilnehmen, um Kunden zu treffen und unser Leistungsspektrum im Devisengeschäft vorzustellen. Berlin 7 Perspectives Markt-Update Die DevisenPerspektive Die KreditPerspektive Dr. Patrick Kohlmann Head of Credit Research Thu Lan Nguyen FX Strategist Trotz Haushaltsstreit und dem Risiko eines Zahlungsausfalls der USA zeigten sich die Devisenmärkte in den letzten Wochen entspannt. Viele risikoreiche Währungen konnten seit Anfang Oktober sogar sowohl gegen EUR als auch USD zulegen. Zum einen lässt sich diese Entwicklung damit erklären, dass ohnehin kaum ein Marktteilnehmer mit dem Worst-Case-Szenario, sprich eines Zahlungsausfalls der USA, gerechnet hatte. Zum anderen aber ist man sich inzwischen auch bewusst, dass die 2-wöchige Schließung von US-Behörden realwirtschaftliche Konsequenzen nach sich tragen, die die Fed dazu veranlassen werden, ein Reduzieren ihrer Anleihekäufe (QE Tapering) weiter in die Zukunft zu verschieben. Aus heutiger Sicht ist der Beginn des QE Tapering erst im ersten Quartal 2014 wahrscheinlich und nicht, wie zuvor erwartet, noch in diesem Jahr. EUR / USD dürfte sich aus diesem Grund noch bis Jahresende über der 1,30-Marke halten können. Risikoreichere Währungen dürften derweil weiter gut unterstützt bleiben. TLN „Je höher Bundes anleihen rentieren, desto niedriger fallen die Credit Spreads aus, die Unternehmen zahlen müssen.“ „Aus heutiger Sicht ist der Beginn des QE Tapering erst im ersten Quartal 2014 wahrscheinlich und nicht, wie zuvor erwartet, noch in diesem Jahr.“ 8 Wie Pensionszusagen Credit Spreads unterstützen… Nicht durch Vermögenswerte gedeckte Pensionszusagen erhöhen Verschuld ungsgrade der Unternehmen, die ihren Arbeitnehmern entsprechende Ansprüche eingeräumt haben. In ihrer Höhe hängen die Bewertungsansätze vor allem davon ab, welche Diskontierungszinssätze angesetzt werden. Zwar sind auch die Wertentwicklung der jeweiligen Vermögenswerte zu berück sichtigen sowie Pensionszahlungen und die vom Unternehmen erbrachten Zahlungen. Allerdings zeigt ein Blick zurück, dass ansteigende Diskontierungs faktoren stets mit rückläufigen Pensions verbindlichkeiten einhergingen. Vor dem Hintergrund moderat ansteigender Zinsen bei Bundesanleihen bis Ende nächsten Jahres rechnen wir nun damit, dass die durch Einbeziehung der Pensionsthematik entstehende Zusatzverschuldung deutlich fällt. Während dieser Zusatzfaktor Ende 2012 noch bei 0,32 X lag, rechnen wir für Ende 2014 mit nur noch 0.15 X, ein erheblicher Entlastungseffekt. Generell ist der Zusammenhang von Zinsen und Renditeaufschlägen meist negativ. Je höher Bundesanleihen rentieren, desto niedriger fallen Credit Spreads aus, welche Unternehmen zahlen müssen. Mit Aufkommen der Staatsschuldenkrise wurde die Korrelation positiv. Zusammenfassend erwarten wir aber, dass die Märkte für Unternehmensanleihen jetzt zur Normalität zurückkehren. PK Markt-Update Die ZinsPerspektive DIE RohstoffPerspektive David Schnautz Interest Rate Strategist Eugen Weinberg Head of Commodity Research Die Rohstoffpreise sind zuletzt fast „eingeschlafen“, wobei die Preisschwankungen bei den meisten Rohstoffen so gering sind wie schon seit vielen Jahren nicht mehr. Jedoch irrt der erste Blick und die Spannung ist deutlich zu spüren. Doch während wir mit anziehenden Industrieund Edelmetallpreisen rechnen, sehen wir bei Rohöl in Abwesenheit geo politischer Unruhen in den kommenden Monaten keine nennenswerten Preis steigerungen. Der Ölmarkt bleibt sehr gut versorgt: Während sich die Nach frage nur schleppend erholt, wird die Produktion vor allem dank der „Schieferöl-Revolution“ in den USA weiter sehr dynamisch ausgeweitet. Im nächsten Jahr dürfte der Bedarf an OPEC-Rohöl weiter um 1 Mio. Barrel täglich sinken, was die Aufgabe der OPEC, den Ölmarkt im Gleichgewicht zu halten, erschweren wird. Hinzu könnte eine steigende Produktion aus Libyen und dem Iran kommen, was dafür spricht, dass die Ölpreise in den kommenden Monaten eher Abwärtsrisiken aufweisen werden. Bei Gold stehen den steigenden Notierungen derzeit noch anhaltend hohe Abflüsse aus den physisch gedeckten Gold-ETFs entgegen. Dieses zusätzliche Angebot kann nicht allein durch die weiterhin robuste Nachfrage Chinas absorbiert werden, zumal auch die Münznachfrage derzeit schwach ist. Es mag sich paradox anhören, aber wir rechnen mit nach haltig steigenden Goldpreisen erst, wenn sich die Goldpreise stabilisieren und zu steigen beginnen. Erst dann ist damit zu rechnen, dass die InvestmentNachfrage nach Goldmünzen, -barren und ETFs wieder zurückkommt. Mittelbis langfristig ist allerdings die Ent wicklung der Investment-Nachfrage aus unserer Sicht entscheidend für die Goldpreisentwicklung. EW „Im nächsten Jahr dürfte der Bedarf an OPEC-Rohöl weiter um 1 Mio. Barrel täglich sinken.“ Refinanzierungsbedarf im Euroraum 2014. Trotz deutlicher Anzeichen von Spar müdigkeit werden die Haushaltsdefizite dank der zyklischen konjunkturellen Erholung im Euroraum weiter zurück gehen. Neben diesen Defiziten sind Tilgungen der wesentliche Einflussfaktor für das Brutto-Emissionsvolumen. Einige Eurozone-Peripheriestaaten werden im nächsten Jahr von ihren Entscheidungen der Vergangenheit eingeholt. Bei einer steilen Zinskurve ließen sich einige Emittenten dazu verleiten, kurzfristig (und zu niedrigeren Renditen) zu refinanzieren. Der Preis dafür ist ein höheres Risiko bei der Anschlussfinanzierung und steigende Brutto-Emissionsvolumina. Der Anstieg der Fälligkeiten wird den niedrigeren Nettokreditbedarf Italiens und Spaniens größtenteils ausgleichen, womit der Bruttofinanzierungsbedarf in diesen Ländern auf einem hohen Niveau verharrt. Für Spanien ist sogar ein neuer Rekordwert denkbar. In Deutschland wird dagegen das Angebot an neuen Anleihe emissionen am stärksten zurückgehen – möglicherweise sogar in einem Umfang, der zu deutlichen Veränderungen des bekannten deutschen Emissionskalenders führt. Insgesamt rechnen wir 2014 mit einem Rückgang des Neuemissions volumens von EWU-Staatsanleihen und Anleihen der Rettungsfonds um ca. 20 Mrd. auf 940 Mrd. EUR. DS 9 LEITARTIKEL TradeCycle – Handelsanwendungen der nächsten Generation Vier der TradeCycle-Entwickler trafen sich, um über die Entstehung von TradeCycle und die Vorteile für die Kunden zu sprechen. Carsten Hiller Clearstream Global Securities Financing – Sales Manager Kirsten Percival COMMERZBANK – Market Services Product Delivery Penny Tunbridge COMMERZBANK – Head of Market Services Jean-Robert Wilkin Clearstream Global Securities Financing – Head of Product Management Dieses Jahr haben die Commerzbank und Clearstream, der Dienstleister der Gruppe Deutsche Börse für den Nachhandel, gemeinsam „TradeCycle“ aufgelegt – eine Lösung für den Derivatehandel, die den gesamten Handels- und Clearing prozess abdeckt und Unternehmen bei der Einhaltung der Europäischen Marktinfrastrukturverordnung (EMIR) unter stützt. Diese Partnerschaft bietet Kunden eine erhöhte Effizienz, ein reduziertes Risiko und eine nahtlose Abwicklung für den außerbörslichen Handel von Derivaten (Over-TheCounter – OTC), unabhängig davon, ob die Geschäfte, über eine zentrale Clearingstelle abgewickelt werden oder nicht. Als erstes Produkt dieser Art am Markt ermöglicht TradeCycle Kunden den Zugang zu einer modularen, voll integrierten und effizienten Managementlösung für den gesamten Geschäftszyklus des OTC-Derivatehandels. Von der Ausführung über das Clearing und die Abwicklung bis zur Verwahrung und Verwaltung der Kundenvermögen mit einer durchdachten Sicherheitenmanagement-Lösung – alles aus einer Hand. Vier der Entwickler des Produkts trafen sich, um über die Entstehung von TradeCycle und die Vorteile für die Kunden zu sprechen. 11 Perspectives „Und hier kommt TradeCycle ins Spiel. Das ist unsere neue integrierte Plattform, die die Commerzbank und Clearstream zusammenbringt. TradeCycle bietet die gesamte Palette an Handelsdienstleistungen über den kompletten Geschäfts zyklus von OTC-Derivaten, gleich ob Abwicklung, Verwahrung, Clearing, Carsten Hiller Sicherheitenmanagement oder Wertpapierfinanzierungen.“ F Was ist TradeCycle und wie ist es entstanden? PT: Um das Produkt zu verstehen, lohnt es sich vielleicht, zunächst ein Stück in die Vergangenheit zu gehen und darüber nachzudenken, wie die Welt vor der Finanzkrise aussah. Bei festverzinslichen Wertpapieren oder Währungen waren die hauptsächlichen Triebfedern für das Geschäft, wer seinen Kunden den besten Preis bieten konnte, bzw. welchen Umfang an ausstehenden Darlehen ein Unternehmen bei seiner Bank hatte. Seit der Finanzkrise achten Banken viel stärker auf jede einzelne Kunden-Geschäftsbeziehung. Vor allem die Nach handels-Dienstleistungen, die Banken bereitstellen können, sind deutlich wichtiger geworden. Hierbei spielt eine Rolle, dass Kunden als Folge aufsichtsrechtlicher Änderungen nun beim Einsatz von OTC-Derivaten Clearingstellen in Anspruch nehmen müssen und möglicherweise ihr Sicherheiten management auslagern – gleichzeitig müssen sie ihre „Die Kunden mit Bedarf für diese Dienstleistungen sind diejenigen, die an den Märkten für OTC-Derivate in Europa maßgeblich engagiert sind, z. B. große weltweit tätige Konzerne, Fonds, kleinere Banken oder sonstige Beteiligte der Branche, die von den aufsichtsrechtlichen Veränderungen Kirsten Percival betroffen sind.“ 12 Depotbank sowie die Transformation von Sicherheiten mittels Wertpapier-Finanzierungslösungen in Betracht ziehen. CH: Und hier kommt TradeCycle ins Spiel. Das ist unsere neue integrierte Plattform, welche die Commerzbank und Clearstream zusammenbringt. TradeCycle bietet die gesamte Palette an Handelsdienstleistungen und deckt damit den kompletten Geschäftszyklus von OTC-Derivaten, gleich ob Abwicklung, Verwahrung, Clearing, Sicherheitenmanagement oder Wertpapierfinanzierungen, ab. Zum ersten Mal wird ein solcher Service „aus einer Hand“ von einer Geschäfts- und Investmentbank und einem Infrastrukturprovider angeboten. F Weshalb haben sich beide Seiten für diese spezielle Lösung entschieden? JRW: Die Commerzbank ist ein langjähriger Partner von Clearstream und hat über einen langen Zeitraum sehr viele unserer Dienstleistungen in Anspruch genommen. Bei einigen dieser Dienstleistungen haben wir gemeinsam Pionierarbeit geleistet, z. B. bei besicherten Zertifikaten. Diesmal kam jedoch die Commerzbank auf uns zu und sagte: „Könnten wir die Dienstleistungen, die wir bei Ihnen für unser eigenes Konto in Anspruch nehmen, nicht auch zusammen unseren gemeinsamen Kunden anbieten, um deren Handelszyklus zu vervollständigen?“ Das war die perfekte Symbiose und somit können wir eine Vielzahl unterschiedlicher Dienstleistungen für den gesamten Transaktionsprozess anbieten – sowohl in Bezug auf den Handel als auch die nachgelagerten Prozesse. PT: Tatsächlich findet zurzeit gerade eine Art Wettrüsten in Bezug auf Produkte zur Erfüllung aufsichtsrechtlicher Anforderungen statt. Es gibt zwei Wege, wie Sie Ihren Kunden eine Komplettlösung anbieten können. Die erste Möglichkeit ist der Aufbau einer enormen Infrastruktur, um dann jede einzelne Komponente selbst anzubieten. Diesen Weg haben einige unserer Wettbewerber gewählt. Die zweite Möglichkeit ist eine Partnerschaft mit anderen LEITARTIKEL 13 Perspectives Beteiligten aus der Branche, wobei sich die jeweiligen Produktangebote ergänzen. Dies war für uns der effizientere Weg, um unseren Kunden die Lösung anzubieten. Dadurch haben wir eine sehr wettbewerbsfähige Preisstruktur. F Welche aufsichtsrechtlichen Änderungen haben diese Entwicklung vorangetrieben? CH: Bei den anstehenden regulatorischen Änderungen gibt es drei wesentliche Bereiche, die Auswirkungen auf unsere Kunden haben. Da ist zunächst der gesamte Bereich der Marktinfrastruktur, welcher Handel, Ausführung, Clearing und das Berichtswesen von Derivaten regelt. Der zweite Bereich dreht sich um das Sicherheitenmanagement: Margin-Leistungen werden bei allen Derivaten zur Pflicht, was neue Standards für die Verwahrung und das Sicher heitenmanagement setzt. Der dritte Bereich betrifft alle regulatorischen Anforderungen unter Basel-III zur Kapital adäquanz und Liquidität. Hier haben die Mindestliquiditäts quote (Liquidity Coverage Ratio) und die strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio) Auswirkungen auf die Geschäftsbeziehung von Banken und Kunden. KP: Die Kunden mit Bedarf für diese Dienstleistungen sind diejenigen, die an den Märkten für OTC-Derivate in Europa maßgeblich engagiert sind, z. B. große weltweit tätige Konzerne, Fonds, kleinere Banken oder sonstige Beteiligte der Branche, die von den aufsichtsrechtlichen Veränderungen betroffen sind, die Carsten Hiller aufgezeigt hat. Die Kunden, mit denen wir zusammenarbeiten, stellen eine gute Mischung dieser Kundengruppen dar. PT: Tatsächlich zwingen die Regularien auch Nichtbanken dazu, sich wie Banken zu verhalten, so dass Kunden einen Clearer, eine Depotbank, einen Sicherheitenverwalter sowie jemanden zur Sicherheitenoptimierung benennen müssen. Gesamter Transaktionszyklus Clearing und Abwicklung Handel Quellen: Commerzbank, Clearstream 14 Sicherheitenverwaltung Sicherheitenoptimierung Bewertungsdienste Verwahrung Sicherheitentransformation LEITARTIKEL Für einen Industriebetrieb beispielsweise stellt dies eine massive Ablenkung vom Kerngeschäft dar. Und man stelle sich die Belastung vor: Jedes dieser Projekte kann allein für IT und Umsetzung einige Millionen Euro kosten, und dann hat man Projektteams mit sieben oder acht Personen, die parallel an jedem der Projekte arbeiten. Eine Partnerschaft mit uns hat den Vorteil, dass nach einem Informationsgespräch nur ein einziger Einführungsprozess mit einem HauptAnsprechpartner stattfindet und es auch nur einen Satz an rechtlicher Dokumentation gibt. Der Kunde wählt die Teile der Dienstleistung aus, die er will: Vielleicht braucht er Clearing und Verwahrung, aber keine Dienstleistungen im Zusammenhang mit Sicherheiten, oder er will Sicher heitenmanagement und Verwahrung, aber kein Clearing. Das Produkt lässt sich sehr gut auf die Bedürfnisse jedes Kunden anpassen. F Was sind weitere Vorteile für Kunden? CH: Zum einen können Kunden direkt ihre Kosten reduzieren. Zum anderen können sie mit TradeCycle über einen einzigen Zugangspunkt die Komponenten des Geschäftszyklus auswählen, die für sie von Belang sind und so ihre Handels aktivitäten effizienter gestalten. In Bezug auf Risiko, Sicher heitenmanagement und Wertpapierfinanzierung können sie ihren Ertrag steigern und ihre Sicherheiten effizienter verwalten. Auf der Beratungsseite profitieren unsere Kunden von unseren Dienstleistungen im Bereich des Kapital- und Risikomanagements. Insgesamt sehen wir daher also Vorteile sowohl auf der Effizienz- als auch der Kostenseite. PT: Unser Ansatz, also die Partnerschaft von Commerzbank und Clearstream, hat den Vorteil, dass jeder das anbietet, was er am besten kann. Das Ergebnis ist eine Mischung aus bankorientierten Produkten und der Produktpalette eines „Es kann gut sein, dass wir in sechs Monaten neuen geschäftlichen Anforderungen genügen müssen – das werden wir als Clearstream dann nicht einzeln angehen, sondern gemeinsam mit der Commerzbank die am besten geeignete Lösung für unsere Kunden erarbeiten.“ Jean-Robert Wilkin Infrastrukturanbieters – nur das Beste für die Kunden. KP: Wir stellen sicher, dass jede Lösung bedarfsgerecht ist und führen mit jedem Kunden eingehende Gespräche, weil jeder Kunde anders ist. Daher gibt es keine Standardantwort wie: „Diesen festen Betrag kann man einsparen und diese feste Größe kann man an Effizienz hinzugewinnen.“ Wir besprechen mit den Kunden die wesentlichen Punkte im Hinblick darauf, wo ihnen Kosten entstehen, z.B. durch IT-Lizenzgebühren, durch Personalkosten oder durch Beratungsleistungen zur Besicherung. Dies führen wir für jeden Kunden sehr individuell durch. „Eine Partnerschaft mit uns hat den Vorteil, dass nach einem Informations gespräch nur ein einziger Einführungsprozess mit einem Haupt-Ansprech partner stattfindet und es auch nur einen Satz an rechtlicher Dokumentation gibt. Der Kunde wählt die Teile der Dienstleistung aus, die er will: Vielleicht braucht er Clearing und Verwahrung, aber keine Dienstleistungen im Zusammenhang mit Sicherheiten, oder er will Sicherheitenmanagement und Verwahrung, aber kein Clearing. Das Produkt lässt sich sehr gut auf die Penny Tunbridge Bedürfnisse jedes Kunden anpassen.“ 15 Perspectives F Was glauben Sie, wie sich dieses Produkt mit der Zeit weiterentwickeln wird? KP: Wir haben unsere Zusammenarbeit dieses Jahr Anfang September offiziell bekannt gegeben. Zunächst werden wir mit Zinsprodukten „live“ gehen. Als nächsten Schritt planen wir, auch Credit Default Swaps einzubeziehen, sowie andere Produktbereiche – je nach Kundennachfrage: So denken wir zum Beispiel – dank entsprechender Rückmeldung unserer Kunden – darüber nach, auch Rohstoffe mit einzubeziehen. Ein weiterer interessanter Nebeneffekt dieser Kooperation ist es, dass sie unsere Kolleginnen und Kollegen bei Clearstream und Commerzbank zur Zusammenarbeit bei anderen Projekten anregt. So konnten wir ein viel stärkeres Gefühl der Gemeinsamkeit zwischen unseren beiden Unternehmen erzeugen. Zum Nutzen unserer Kunden arbeiten wir an weiteren Pilotprojekten in anderen Bereichen des Fixed-Income-Geschäfts. JRW: Ich denke, die Kundenbedürfnisse und -anforderungen werden sich entwickeln, genauso wie wir uns weiterbewegen und auch der Markt sich weiterentwickelt, besonders im Bereich der OTC-Derivate. Der Nutzen dieser Kooperation liegt darin, dass beide Unternehmen gemeinsam mit dem gleichen Kunden arbeiten. Dadurch sind wir in der Lage, gemeinsam neue Anforderungen zu bedienen und Lösungs ansätze bieten, welche die Commerzbank und / oder Clearstream darstellen können. Es kann gut sein, dass wir in sechs Monaten neuen geschäftlichen Herausforderungen gegenüberstehen, die wir als Clearstream dann nicht alleine angehen müssen, sondern gemeinsam mit der Commerzbank die am besten geeignete Lösung für unsere Kunden erarbeiten. F Wie haben Ihre Kunden diese Kooperation aufgenommen? PT: Die Reaktionen waren allgemein sehr positiv. Im Rahmen der Produktentwicklung führten wir auch Kunden validierungen durch, bei denen wir eine Gruppe langjähriger Kunden und ausgewählter Zieladressen befragten, ob dieses Angebot für sie von Interesse wäre. Mithilfe der so gewonnenen Erkenntnisse konnten wir das Konzept weiter abstimmen und ergänzen, so dass wir überzeugt waren, mit einem optimalen Angebot an den Markt zu gehen. CH: Dies ist das erste Mal, dass eine Geschäftsbank und ein Marktinfrastruktur-Anbieter kooperieren, um ihren Kunden gemeinsam eine Reihe integrierter Dienstleistungen anzubieten. Dieser Ansatz sorgte auf der Kundenseite bereits für eine gewisse Neugierde und Nachfrage in Bezug auf die Schlüsselfaktoren und Leistungen dieser neuen Plattform. Darüber hinaus denke ich aber, dass ein guter Teil des 16 LEITARTIKEL Carsten Hiller Kirsten Percival Penny Tunbridge Carsten Hiller ist seit 2009 Sales und Relationship Manager im Geschäftsbereich Global Securities Financing von Clearstream Banking. In seiner Funktion ist er verantwortlich für Kunden in Deutschland und Österreich zu allen Themen in Bezug auf Securities Financing, Triparty Repo, Wertpapierleihe und Collateral Management. Herr Hiller verfügt über mehr als 13 Jahre Erfahrung im Bereich Geldmarkt, Wertpapier finanzierungen und Repos. Er ist zentraler Ansprechpartner für Treasurer, Geldmarkt- / Repo- und Wertpapier leihehändler, Collateral Manager sowie für Manager im Middle- und Back-Office. Vor seiner Zeit bei Clearstream war er er 9 Jahre als Händler im Bereich Repo und Geldmarkt bei Dresdner Kleinwort in Frankfurt und London tätig. Kirsten Percival kam im Juli 2013 als Leiterin des Product Delivery für Market Services in London zur Commerzbank. Frau Percivals Hauptaufgabe ist es, den Ausbaus des Produktangebots von Market Services zu koordinieren – einschließlich „TradeCycle“. Bevor sie zur Commerzbank kam, arbeitete sie von 1992 bis 2012 in verschiedenen Positionen im Devisengeschäft der Citigroup: Frau Percivals Laufbahn reichte vom Devisen-Kassahandel bis zu Devisen-Sales für Hedgefonds, europäische institutionelle Anleger, Unternehmen und Prime-Brokerage-Adressen. In ihrer letzten Funktion bei der Citigroup leitete sie die globale Kooperation zwischen dem Globalen Devisenhandel und dem Local-Markets-Geschäft für Wertpapier- und Fondsdienstleistungen, das zum Geschäftsbereich Transaction Services gehört. Penny Tunbridge ist Leiterin der Abteilung Market Services bei der Commerzbank. Market Services umfasst das Clearing börsengehandelter und OTC-Derivate, das FX PrimeBrokerage-Geschäft, Custody und auch der hier vorgestellte Service TradeCycle. Frau Tunbridge kam vor 19 Jahren zur Commerzbank und war zunächst in der Projektfinanzierung tätig. Seitdem hatte sie verschiedene Positionen inne, unter anderem COO der Risikosteuerung – sowohl für das Firmenkundenals auch das InvestmentbankingGeschäft – und Chief of Staff der Abteilung Capital Markets. Zuletzt war sie als Leiterin des Management Office im FIC-Geschäft verantwortlich für die Strategie, den Einbezug der CVA in Preisbildung und Handel sowie für die Steuerung von begrenzten Ressourcen. Penny Tunbridge studierte Moderne Geschichte an der Universität Oxford. Interesses darauf beruht, dass unsere Kunden Vertrauen in die bestehenden Dienstleistungen der Commerzbank wie auch von Clearstream haben.Diese neuartige Kooperation ist natürlich auch deshalb so interessant, da die Alternative neben einem weiteren „One-Stop-Shop“ Angebot, welches so zurzeit nicht existiert, die Einbeziehung von vier bis fünf verschiedenen Anbietern wäre. F Wie unterstützen Sie Ihre Kunden dabei, das Produkt besser kennen zu lernen? PT: Wir erläutern unseren Kunden die geschäftlichen Hintergründe dieser Produktpalette und zeigen ihnen auf, was die Leistungen im Einzelnen bedeuten. So denken beispielsweise viele Kunden, dass sie die Sicherheiten verwaltung mit zwei oder drei Mitarbeitern selbst bewältigen können. Das wäre aber am falschen Ende gespart, weil sie JEAN-ROBERT WILKIN Jean-Robert Wilkin ist Executive Director und Leiter Produktmanagement im Geschäftsbereich Global Securities Financing (GSF) von Clearstream. Dort ist er verantwortlich für die Clearstream-Produktpalette in der globalen Wertpapier finanzierung, einschließlich Sicherheitenverwaltung und Wertpapierleihe. Er kam 1993 zum Unternehmen – das damals noch Cedel hieß – und arbeitete zunächst im operativen Geschäft für Wertpapierleihe und währungsübergreifende Drei-Parteien-Repos. Seit 1996 war er sowohl im Produktmanagement als auch im Vertrieb von GSF tätig. Herr Wilkin hat einen Abschluss in Business Administration der Universität Lüttich und einen MBA der University of Limerick. möglicherweise die zugrunde liegenden Refinanzierungs kosten bei der Besicherung nicht in ihre Betrachtung einbeziehen. Eine Inhouse-Lösung könnte durchaus Zusatzkosten von 12 bis 15 Millionen EUR p.a. verursachen – zum Beispiel aufgrund der Besicherung mit einer teureren Währung. Für uns gehören diese Einsparungsmöglichkeiten zum Tagesgeschäft – für unsere Kunden gehört das aber vielleicht nicht zum Geschäftsmodell. Daher ist es für uns sehr wichtig, gemeinsam mit Kunden den geschäftlichen Nutzen auszuloten und ihnen transparent aufzuzeigen, welche Kosten tatsächlich entstehen. ch, kp, pt, jRw Um mehr über TradeCycle zu erfahren, sprechen Sie uns an: Commerzbank: [email protected] Clearstream: [email protected] 17 Perspectives Restrukturierung als Erfolgsrezept Pieter Van Rosenburgh zeigt Möglichkeiten auf, wie Finanzinstitute und Investoren ihre Bilanzen verkürzen oder bestehende Aktiva restrukturieren können. Pieter van RoSEnburgh Head of Bonds & Strategic Sales Die jüngsten aufsichtsrechtlichen Änderungen haben sowohl für Finanzinstitute als auch für Anleger erhebliche Herausforderungen zur Folge. Finanzinstitute sehen sich damit konfrontiert, dass ihre Bilanzen nicht nur verkürzt, sondern oftmals auch restrukturiert werden müssen. Das Team von Strategic Solutions der Commerzbank konzentriert sich darauf, Antworten auf diese Herausforderungen zu finden. Ob es sich dabei um bereits vorhandene Vermögenswerte handelt, Aktiva, die aufgrund neuer Bestimmungen aus der Bilanz 18 Perspectives genommen werden müssen, oder um neu gene rierte Vermögenswerte: Unsere Aufgabe ist es, für die Kapitalarten einen Platz zu finden, an denen Finanzinstitute angesichts aufsichtsrecht licher Bestimmungen oder Kapitalbeschränkungen aus wirtschaftlicher Sicht nicht mehr länger festhalten wollen. Dies lässt sich auf unterschiedliche Art und Weise umsetzen, wird jedoch am häufigsten so gehandhabt, dass man entweder weniger attraktive Vermögenswerte verkauft oder einen Teil der Bilanzpositionen, die von den Aufsichtsbehörden als unangemessen eingestuft werden, aus der Bilanz nimmt. Anleger erkennen währenddessen zunehmend, dass ihre Vermögenswerte nicht optimal zu ihren Verbindlichkeiten passen – daher suchen viele nach Anlagemöglichkeiten mit längeren Laufzeiten, besseren Renditen oder einer geeigneteren Struktur. Die Beschaffung von geeignetem Kapital hat sich in den vergangenen Jahren zu einem wichtigen Thema entwickelt, da viele Banken weltweit immer noch über unzureichende Eigenmittel verfügen. Betrachtet man zum Beispiel die europäische Bankenlandschaft unter Berück sichtigung der neu ins Spiel kommenden Vorschriften, fehlt es in der Branche immer noch an Eigenkapital in Höhe von 84 Mrd. EUR1. Für viele Banken gestaltet sich eine Kapitalerhöhung schwierig, da Anleger nach wie vor nur zögerlich in europäische Banken investieren. Aufgrund dieses mangelnden Interesses stellt die Beschaffung der erforderlichen Mittel über eher als traditionell betrachtete Wege eine zunehmende Herausforderung dar. Wir unterstützen Finanz institute dabei, sicherzustellen, dass sie die erforderliche Kapitalausstattung einhalten, indem sie Vermögenswerte verlagern – und zwar insbesondere diejenigen, die nicht in eine Bankbilanz gehören. Zunehmend verlangen die Aufsichtsbehörden von den Banken, sich mehr auf Unternehmenskunden zu konzentrieren und sich wie ein „Wertdepot“ zu verhalten. Dies bedeutet, dass Banken ihren Schwerpunkt auf Restlaufzeiten mit Fälligkeiten von zwei bis sieben Jahren legen müssen. Viele der Vermögenswerte im Bestand der Banken haben jedoch eine relativ lange Restlaufzeit, wie beispielsweise Finanzierungen von Eisenbahnen, Flugzeugen oder auch Windparks. Genau diese Art von Forderungen möchten Banken zunehmend abstoßen. 20 „Die Beschaffung von geeignetem Kapital hat sich in den vergangenen Jahren zu einem wichtigen Thema entwickelt, da viele Banken weltweit immer noch über unzureichende Eigenmittel verfügen.“ Nehmen wir als Beispiel eine Bank, die einer Fluggesellschaft zur Finanzierung ihrer Flugzeugflotte ein Darlehen gewährt hat, nun jedoch dieses Darlehen aus ihrer Bilanz entfernen muss, um den aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu genügen. Eine mögliche Lösung wäre, dieses Darlehen in eine Zweckgesellschaft zu verlagern. Hierbei können auch weitere Darlehen hinzugefügt werden, um sicherzustellen, dass die Zweck gesellschaft für diese Art von Produkt groß genug ist, um effizient zu funktionieren. Dann zieht man den Einsatz von Swaps oder anderen Derivaten in Betracht, um sicherzugehen, dass der Festsatz, den die Zweckgesellschaft zahlt, hoch genug ist, um für Anleger interessant zu sein. Im augenblicklichen Marktumfeld sind solche Produkte für Anleger zunehmend attraktiv. Viele dieser Investoren müssen sich mit eigenen neuen Regelwerken auseinandersetzen, und, gleich ob Versicherer, Lebensversicherer oder LEITARTIKEL muss häufig ein Mindestanlagebetrag festgelegt werden. Falls eine einzelne Flugzeug finanzierung nicht groß genug ist, kann die Commerzbank behilflich sein, indem sie dieses Darlehen so lange auf die Bücher nimmt, bis eine zusätzliche Transaktion gefunden wurde, um die gesamte Zweckgesellschaft kosten effizienter zu gestalten. Somit sind die von uns angebotenen Zweckgesellschaften mit deutlich umfangreicheren Vermögenswerten für Anleger attraktiver. Pensionsfonds, alle müssen der „Durationslücke“ begegnen. Damit ist die Lücke zwischen der Duration ihrer Verbindlichkeiten, wie z. B. Lebensversicherungspolicen oder Pensions verpflichtungen, und ihrer eigenen Vermögens werte gemeint. Viele dieser Verbindlichkeiten aus Pensionen und Lebensversicherungen sind recht langfristig, mit Laufzeiten von oftmals 20 Jahren oder mehr. Jedoch ist eines der Probleme dieser Kunden, dass ihre derzeit gehaltenen Vermögens werte nur eine Restlaufzeit von fünf bis sieben Jahren haben. Bis zur Finanzkrise schlossen viele dieser Anleger die Lücke durch den Einsatz derivativer Strukturen, d. h., Durationen wurden in beträchtlichem Umfang abgesichert. Bei der gegenwärtigen Marktsituation ist dies jedoch nicht mehr in gleichem Maße möglich. Daher stehen Anleger vor dem Problem, dass sie nicht über Vermögenswerte mit einer ausreichend langen Duration verfügen, und aufgrund des aktuellen Niedrigzinsumfelds riskieren viele die Fähigkeit, ihren Verbindlichkeiten nachzukommen, wenn sie traditionelle Anlagewege nutzen. Anleger bewegen sich in der aktuellen Marktsituation hin zu Vermögenswerten wie Flugzeugfinanzierungen oder Windparks, die sowohl die Sicherheit eines physischen Vermögenswerts als auch ent sprechende Cashflows bieten. Viele Anleger können jedoch nicht direkt in Darlehen investieren und müssen diese – über eine Zweckgesellschaft – in Anleiheemissionen mit Rating umwandeln. Damit eine Zweckgesellschaft kosteneffizient ist, Sowohl Finanzinstitute als auch Anleger müssen sich dieses neue aufsichtsrechtliche Umfeld zunutze machen; die Commerzbank ist zur Unterstützung dieser Geschäfte besonders gut aufgestellt. Wir verfügen über eine große Anlegerbasis, nicht nur in Deutschland – wo es mehr als 300 Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds gibt – sondern auf der ganzen Welt. Als global agierende Bank sind wir für eine Zusammenarbeit mit Kunden in allen Märkten positioniert und in der Lage, auf aufsichtsrechtliche Änderungen zu reagieren und unseren Kunden eine angemessene Kapitalausstattung zu sichern. Nach Berechnungen durch Commerzbank Credit Research entfallen von den 84 Mrd. EUR an zusätzlichem Kapitalbedarf allein 49 Mrd. EUR auf die Unterdeckung der größten Banken in Deutschland. Diese Unterdeckung würde einem erforderlichen Schuldenabbau deutscher Banken von 3,9 Bio. EUR entsprechen. Daher werden die größten Banken in Deutschland und dem Rest von Europa mehr und mehr ihre Firmenkunden und die öffentliche Hand in Richtung Kapitalmarktemissionen steuern, d. h. Anleiheemissionen oder Privatplatzierungen. Und bei komplexeren Transaktionen werden sie eine wesentliche Rolle spielen hinsichtlich der Strukturierung und Umschichtung von Darlehen – damit diese zu Anlagen werden, die den neuen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für langfristig investierende Pensionsfonds und Versicherungen entsprechen. PVR 1. Im Jahr 2013 schätzte der Basler Ausschuss per Ende 2012 eine Kapitalunterdeckung von 84 Mrd. EUR auf der Grundlage einer Verschuldungsgrenze (Leverage Ratio) von 3%. Würden die Banken die Mindestgrenzen des harten Kernkapitals (Core Equity Tier 1 – CET1) erfüllen, wären es 226 Mrd. EUR. (Im Rahmen der IWF-Tagung in Washington diskutierten Bankvertreter unter sich Verschuldungsgrenzen von 4,5% bis 5%). 21 Perspectives Fragen Sie... Leiter Emerging Markets Research Simon Quijano-Evans betrachtet fundamentale Veränderungen in den Wachstums- und Schwelländern der letzten 20 Jahre und analysiert, warum Zentralbanken inzwischen besser mit Währungsschwankungen umgehen können, die drohen, wenn die Fed ihre quantitative Lockerung zurückfährt. Simon Quijano-Evans Head of Emerging Markets Research Warum sollte man An Emerging Markets glauben? Ein Warten auf eindeutige fiskal- und geldpolitische Zeichen aus den USA und Neuwahlen in zahlreichen Emerging Market Ländern in den nächsten zwölf Monaten – für die Schwellen länder gleicht die Welt einer Achterbahn. Die Glaubwürdig keit der Emerging Markets profitiert nicht nur von den im Vergleich zu Industrieländern niedrigeren Verschuldungs graden ihrer öffentlichen Haushalte – der Streit um die US-Schuldengrenze ist nur ein Beispiel dafür – sondern auch von zahlreichen Reformen der letzten zwei Jahrzehnte: 1. Die meisten Schwellenländer haben inzwischen flexible Wechselkurse, die Schocks zumindest teilweise abfedern können. 2. Im Allgemeinen haben sich die Zentralbanken der Emerging Markets als unabhängig erwiesen und dem politischen Druck für weitere Zinssenkungen nicht nachgegeben. 3. Auf die Emerging Markets entfallen inzwischen über 40% der globalen Nachfrage: Angesichts dieses erheblichen Zuwachses haben sich die Emerging Markets zwangsläufig zu einem externen Einflussfaktor für die Zentralbankpolitik der G7 entwickelt – analog zu den Euro-Peripherieländern. 22 4. Die Auslandsverschuldung der Emerging Markets liegt mittlerweile unter dem Niveau zahlreicher Industrieländer (siehe Grafik 1), was ihre Sensitivität gegenüber Schocks reduziert. Die Auslandsverschuldung Ungarns beispiels weise liegt zwar immer noch auf hohem Niveau, ist aber in den letzten Jahren deutlich zurückgegangen. 5. Die Devisenreserven der Emerging Markets decken inzwischen einen erheblichen Teil ihrer kurzfristigen Schuldendienste sowie der Leistungsbilanzdefizite ab (siehe Grafik 2). Die Ausnahme bildet dabei die Türkei, doch rund 30% der kurzfristigen Verbindlichkeiten des Landes bestehen aus syndizierten Krediten, die sogar 2009 – auf dem Höhepunkt der Krise – prolongiert wurden; weitere 27% entfallen auf Handelskredite. 6. Banken in Emerging Markets können Schocks oft besser widerstehen als viele Institute in Industrieländern (siehe Grafik 3), da ihre Bücher weniger „toxische“ Altlasten enthalten. Darüber hinaus geht die negative Diskussion über konjunkturhemmende Auswirkungen von Zinsanhebungen in Emerging Markets unserer Ansicht nach am Thema vorbei. Zwar zeigt sich in einer Reihe von Ländern in Lateinamerika LEITARTIKEL Abbildung 1: Brutto-Auslandsverschuldung / BIP (%) 233 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Spanien Italien Portugal Brasilien Indien Mexiko Kolumbien ■ 1985 ■ 1995 ■ 2012 Indonesien Malaysia Thailand Russland Chile Südafrika Polen Türkei Ungarn 0 Quellen: Weltbank, IWF, CEIC, Zentralbanken, Commerzbank-Research Abbildung 2: Devisenreserven, bereinigt um kurzfristige Auslandsverbindlichkeiten (mit urspr. Fälligkeit von 12 Mon.) und Leistungsbilanzdefizit (in Mrd. USD) 511 300 250 200 150 100 50 0 -50 ■ 1985 ■ 1995 Türkei Südafrika Chile Kolumbien Polen Ungarn Indonesien Mexiko Indien Malaysia Thailand Brasilien -100 Russland und Asien eine verzögerte zyklische Reaktion auf die Probleme der Industrieländer der letzten fünf Jahre – doch ist dies eher als „Verschnaufpause“ zu sehen, in der die Emerging Markets notwendige Reformen umsetzen können, nachdem Importe von Gütern und Dienstleistungen aus den Industrieländern und Inlandswachstum jahrelang den konjunkturellen Rettungsanker spielen mussten. Außerdem ist es keine Überraschung, dass die junge Bevölkerung in vielen lateinamerikanischen und asiatischen Ländern die zusätzliche Liquidität, die durch niedrige Leitzinssätze freigesetzt wurde, auch nutzte. Das Niedrigzinsniveau war notwendig geworden, um noch stärkere Wechselkurssteiger ungen zu verhindern. Hier zeigen sich letztlich zwei der geldpolitischen Kernprobleme der Zentralbanken. ■ 2012 Quellen: Weltbank, IWF, CEIC, Zentralbanken, Commerzbank-Research Abbildung 3: Aufsichtsrechtliches Kapital in % der risikogewichteten Aktiva (Dez. 2012 / FR + IT: Q2/2012) 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 Spanien Portugal Indien Chile Italien Russland Niederlande Japan Polen Frankreich Mexiko Südafrika Ungarn Brasilien Österreich Indonesien Türkei Malaysia Kolumbien 10 Deutchland Leider setzt der gegenwärtige Wachstumsdruck per Definition zu einem Zeitpunkt ein, zu dem die Federal Reserve beginnt, ihre umfangreichen Liquiditätsprogramme zurückzufahren. Sobald die Zentralbankpolitik in den G7-Staaten wieder zur „Normalität“ zurückkehrt, dürfte sich der Fokus wieder auf die im Vergleich zu Industrieländern bessere Fiskal- und Bevölker ungsentwicklung der Emerging Markets sowie auf das höhere langfristige Wachstumspotenzial dieser Märkte richten. SQE Quellen: IWF-Indikatoren für Finanzstabilität (IMF FSI), Commerzbank-Research 23 Perspectives 24 Know-How Aus Europa Unternehmensrisiken erfasst Das Global-Corporate-Solutions-Team der Commerzbank hat sich kürzlich einer ambitionierten Aufgabe angenommen – der Entwicklung einer Grundstruktur für das Risikomanagement in Bezug auf die wichtigsten Unternehmensrisiken. In einer Serie standardisierter Broschüren wird diese Struktur für die jeweiligen Risiken aufgezeigt. Satu Jaatinen Head of Corporate Solutions & Head of Corporate Sales Northern Europe Vier Rahmenkonzepte zu folgenden Themen wurden bereits veröffentlicht: Zinsen, Emerging Markets, Inflation und Altersvorsorge. Die nächsten beiden Veröffentlichungen werden sich mit dem Unternehmensrisiko aus Devisengeschäften (FX) und dem Aktiv-Passiv-Management beschäftigen. Ziel jedes dieser Rahmenkonzepte ist es, unseren Kunden ein Nachschlage werk für ihr Treasury- und Finanzierungs geschäft zur Verfügung zu stellen. Jede Broschüre folgt demselben Muster: Zunächst wird die Grundstruktur des Risikos erläutert, dann werden ver schiedene Branchen in einem zwei dimensionalen Raster dahingehend miteinander verglichen, wie stark sie dem jeweiligen Risiko ausgesetzt sind. 25 Perspectives Geplante Risikorahmenanalysen Zinsen Inflation Emerging Markets Februar 2013 April 2013 Altersvorsorge Dezember 2012 Juli 2013 WährungsportfolioTransaktionen Zentrale Messgrößen Unternehmensrisiken AktivPassivManagement Währungsumrechnung Forderungs-/ LiquiditätsManagement M&A Eine derart systematisierte Darstellung ermöglicht es dem Finanzvorstand oder den Leitern der Finanzabteilung, zu beurteilen, wo das eigene Unternehmen im Vergleich zum Branchendurchschnitt steht. Dieser visuellen Darstellung folgen die Erklärung des Risikos sowie Lösungsansätze zur Risikosteuerung. Das Inflationsraster zeigt die Kostensensibilität, die potenziell aus einer fehlenden Diversifizierung in Wachstums- und Schwellenmärkte („Emerging Markets“) herrührt. Die Y-Achse in diesem Schaubild zeigt auf, wie sehr die Umsatzzahlen einer Branche mit den Inflationsraten in Verbindung stehen. Die X-Achse verarbeitet verschiedene Kennzahlen (z.B. den prozentualen Anteil der Fix- und Lohnkosten an den Gesamt kosten oder den Zusammenhang zwischen Kosten bzw. Inflation und der EBITDA-Marge) und veranschau licht, wie kostenempfindlich die jeweilige Branche ist. Je weiter das Unternehmen im Raster oben links positioniert ist, desto Kredite Vergleich zweier exemplarischer Raster-Schaubilder – Inflation und Emerging Markets 40% 35% Korrelation Euroraum-Inflation vs. Umsatzwachstum Dynamische Absicherung 26 „Eine derart systematisierte Darstellung ermöglicht es dem Finanzvorstand oder den Leitern der Finanzabteilung, zu beurteilen, wo das eigene Unternehmen im Vergleich zum Branchendurch schnitt steht.“ Inflationsindexierte /variabel verzinsliche Anleihen Grundstoffe Reisebranche & Freizeit Öl und Gas 30% Industriegüter und -dienstleistungen 25% Bau und Baumaterialien Versorger 20% Chemie Einzelhandel Persönlicher Bedarf und Haushaltsartikel Lebensmittel & Getränke 15% Inflationsabsicherung / Anlagen / Festsatzanleihen Automobile & Zulieferer 10% Telekommunikation 5% Technologie 0% 5% 10% 15% 20% Indikator für die Kosteninflation (siehe Text) Umsatzsensitivität Kostensensitivität Hinweis: Die Größe des Kreises veranschaulicht den prozentualen Anteil der Lohn kosten an den Gesamtkosten. Der höchste Anteil (= größter Kreis) wird mit 28% im Technologiesektor verzeichnet. Quellen: Bloomberg (Daten), Commerzbank (Schätzungen) 25% Know-How Aus Europa 27 Perspectives Klassifizierung europäischer Large-Cap-Sektoren nach EM-Präsenz 60% Europäische Sektoren – Large Caps 5 12 Risikomessgröße 1: EM-Umsatzerlöse 50% 2 5 40% 12 6 Alle EuroSektoren – vor der Krise 30% 13 3 10 6 Alle Euro-Sektoren 2 – nach der Krise 4 7 1 4 1 3 9 11 13 11 20% 7 10 9 14 14 15 8 15 0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Risikomessgröße 2: EM-Zyklizität ● Vor der Krise ● Nach der Krise 1 Grundstoffe 2 Chemie 3 Bau und Baumaterialien 4 Lebensmittel & Getränke 5 Gesundheitswesen 6 Industriegüter und -dienstleistungen 7 Medien 8 Öl und Gas 8 10% Bezeichnung Automobile & Zulieferer Umsatzrisiko 9 Persönlicher Bedarf und Haushaltsartikel 10 Einzelhandel 11 Technologie 12 Telekommunikation 13 Reisebranche & Freizeit 14 Versorger 15 Zyklizitätsrisiko Hinweis: In der Analyse umfassen „europäische Large Caps“ die Indexwerte von EURO STOXX 50 und DAX. Die Größe der Kreise veranschaulicht den prozentualen Anteil von Schulden in Landeswährung (Quellen: Geschäftsberichte 2011). Für Automobile und Zulieferer lag diese Aufteilung nicht vor. Der höchste Anteil (= größter Kreis) wird mit 9% im Technologiesektor verzeichnet. Quellen: Bloomberg (Daten), Commerzbank (Schätzungen) weniger kostensensitiv reagiert es auf Inflation und desto stärker reagieren die Umsätze. Typisch für diesen Bereich ist die Energiebranche, deren Umsatzzahlen meist direkt an die Inflation gekoppelt sind. Diejenigen Branchen, die rechts unten angesiedelt sind, wie z. B. Automobilhersteller und -zuliefer, Technologie- und Telekommunikationsunternehmen, sind dem Schaubild zufolge die kostenempfindlichsten, aber am wenigsten umsatzabhängigen Branchen. Würde man deutsche MDAX-Unter nehmen anstelle europäischer Großunternehmen analysieren, befänden sich eine größere Anzahl von Branchen unten rechts im Raster – vermutlich als Folge der mangelnden Diversifizierung ihrer Kosten über Emerging Markets. 28 Emerging-Markets-Raster Large Caps aus Großbritannien und europäische Midcaps bleiben hinsicht lich ihrer EM-Präsenz deutlich hinter dem Durchschnitt europäischer Large Caps zurück. Die Y-Achse in diesem Schaubild gibt den Anteil des in Emerging Markets erzielten Umsatzes an, während die X-Achse abbildet, wie stark die Branche von zyklischen Entwicklungen in den Emerging Markets abhängt. Unter nehmen oben rechts im Raster sind Entwicklungen in den Emerging Markets am stärksten ausgesetzt und weisen diesbezüglich die höchste Zyklizität auf. Interessant ist das Ergebnis bei europäischen Large Caps: Noch im Jahr 2007 befanden sich 11 von 14 Branchen in der unteren linken Ecke – praktisch ohne Präsenz in Emerging Markets. Bis 2012 bewegten sich sieben Branchen im Schaubild deutlich nach rechts oben. Bei Large Caps aus Großbritannien war dieser Trend dagegen deutlich weniger stark ausgeprägt – nur drei Branchen befinden sich mittlerweile im Schaubild im oberen rechten Quadranten. Eine Folge geringer Marktpräsenz in Schwellenländern – die im oberen Schaubild zur Inflation nicht analysiert wird – kann eine zunehmende Sensitivität gegenüber Kostensteigerungen sein. Dies könnte für die Telekommunikationsbranche der Fall sein, die sowohl im Bereich der geringsten Marktpräsenz in den Emerging Markets als auch im Bereich der höchsten Sensitivität gegenüber der Kosteninflation platziert ist. SJ Know-How Aus Europa Nächste Broschüre zum Unternehmensrisiko: Risiken im Devisengeschäft – sind sie gewappnet? Wo im Raster befindet sich Ihr Unternehmen? Unser nächstes Thema ist konzeptionell eher einfach ausgelegt – wir unter suchen, wie der Unternehmenscashflow Währungsrisiken ausgesetzt ist. Im Kern ist dies jedoch ziemlich komplex: Unternehmen obliegen in der Regel dem Risiko unterschiedlicher Währungen – sowohl auf der Umsatz- als auch auf der Kostenseite. Die verschiedenen Währungs paare weisen eine gewisse Korrelation auf. Dies führt uns zum Ansatz der PortfolioAbsicherung: Wie lassen sich Währungs risiken so steuern, dass Erträge und wichtige Messgrößen – unter Berück sichtigung der Rechnungslegung – am wenigsten beeinflusst werden? Das Rahmenkonzept der Commerzbank zur Währungssicherung steht Ihnen zur Ansicht in unserer App (iPad und Android) zur Verfügung. Im Schaubild zu den Risiken im Devisengeschäft gibt die Y-Achse den Prozentsatz der in Fremdwährungen erzeugten Cashflows sowie die Korrelation zwischen EBITDA und Devisenkursen an. Die X-Achse misst die „Anfälligkeit“ gegenüber Fremd währungsrisiken anhand der EBITDA-Marge, dem Verschuldungsgrad und der Ertragsvolatilität. Wo, glauben Sie, befindet sich Ihr Unternehmen in diesem Raster? Die weiteren Elemente der Broschüre beleuchten die Auswirkungen verschiedener Absicherungstechniken hinsichtlich Timing und Dauer der Absicherung und vergleichen Optionen und Terminkontrakte als alternative Absicherungsmöglichkeiten. Die Broschüre zum Devisengeschäft wird im letzten Quartal 2013 veröffentlicht. [email protected] Corporate Risk: FX on Transacti ets s & Mark Corporate 29 Perspectives Aus Sicht eines Händlers Inga Johal betrachtet die Notwendigkeit, einen aktiven, fundamental orientierten Ansatz auf den Kreditmärkten zu verfolgen. Er erläutert, warum sich Anleger aus seiner Sicht auf höher rentierliche Sektoren konzentrieren sollten, um 2014 inflationsbereinigte Renditen zu erzielen. INGA JOHAL Head of Credit Trading Die Reaktion auf QE Auf den Kreditmärkten schwingen noch die Schockwellen der Ankündigung nach, dass die US Federal Reserve perspektivisch ein Ende ihrer quantitativen Lockerungsmaßnahmen (quantitative easing – „QE“) in Betracht zieht. Die Rendite zehnjähriger US-Treasuries hat sich nach einem Tiefststand von 1,65% Anfang Mai und einem Höchststand von fast 3% Anfang September wieder stabilisiert. Doch waren die Auswirkungen auf den Finanzsektor, auf Unternehmen und Emerging Markets größer als man hätte voraussehen können. Positiv ist zu sehen, dass die Fed die Unklarheit in Bezug auf ihre konjunkturellen Zielparameter ausgeräumt hat: Solange die US-Arbeitsmarktdaten keine deutliche, über mehrere Monate andauernde Verbesserung zeigen, wird QE aufrechterhalten. Nachdem die unmittelbare Schockreaktion auf das (vermeintlich) bevorstehende Ende der quantitativen 30 Lockerung vorüber ist, gehen wir von deutlich geringerer Volatilität in Bezug auf den risikofreien Zinssatz aus. Damit dürfte die Wertentwicklung der Kreditmärkte in erheblich stärkerem Maße von Fundamentaldaten bestimmt werden. Renditeausblick Betrachtet man die Renditeentwicklung der nächsten zwölf Monate, so dürfte sich die Credit-Spread-Kurve sehr uneinheitlich entwickeln. Die Performance von Anleihen mit Spreads von unter 100 Basispunkten (BP) wird von der Entwicklung des risikofreien Zinssatzes bestimmt, was für einen Renditeanstieg spricht. Anleihen mit einem Spread von 100–250 BP dürften sich renditeneutral verhalten. Bei Spreads ab 250 BP gehen wir jedoch von einem Rückgang der Gesamtrenditen sowie einer negativen Korrelation zu den risikofreien Zinssätzen aus. Hier Know-How Aus Europa Des Weiteren sind wir für Emerging-Markets-Anleihen in harter Währung äußerst positiv gestimmt; dieses Segment ist überverkauft. Insbesondere sehen wir Bewertungs BP BP 09/10 25/09 11/09 28/08 14/08 31/07 17/07 03/07 19/06 05/06 22/05 08/05 24/04 10/04 27/03 13/03 27/02 13/02 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 30/01 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 16/01 In Europa bevorzugen wir eher Werte aus dem Finanzsektor gegenüber solchen außerhalb des Finanzsektors – zum Teil angesichts der heftigen Verluste, die europäische Finanz werte im Zuge der globalen Kreditkrise sowie aufgrund des Zwangs zum Risikoabbau und der Anforderungen von Basel III erlitten haben (all diese Faktoren finden sich in der Entwicklung der Credit-Spreads wieder – siehe Grafik 1). Grafik 1: Finanzwerte vs. Nicht-Finanzwerte – Entwicklung seit Beginn 2013 02/01 finden wir staatliche Emittenten der Euro-Peripherie wie Spanien und Portugal, doch würden wir auch den europäischen Hochzinssektor übergewichten. Dieser dürfte vom über raschenden Anspringen des Wirtschaftswachstums profi tieren, von dem wir in Europa im kommenden Jahr ausgehen. — Generischer Index für Nicht-Finanzwerte — Generischer Index für Finanzwerte — Differenz (rechte Skala) Quelle: Bloomberg 31 Perspectives „A ls weiterer Trend für 2014 werden Credit Default Swaps (CDS) wieder in den Vordergrund rücken.“ potenzial bei EM-Unternehmensanleihen mit BBB- bzw. BB-Rating; bei diesen Werten ist eine Outperformance in den nächsten sechs bis zwölf Monaten durchaus wahrscheinlich. Nachrangige Anleihen Vor dem Hintergrund der wieder auflebenden Emissions tätigkeit bei Tier-2-Anleihen (siehe Grafik 2) und angesichts des Interesses europäischer Banken, ihre nicht gemäß Basel III anrechnungsfähigen Anleihen zu ersetzen, werden nachrangige Anleihen in USD und EUR für aktive Investoren interessant. Bis 2008 wurde fast passiv in nachrangige Anleihen investiert, denn seinerzeit war dies ein sehr homogener Markt – seit der Finanzkrise ist alles anders. Basel III, dessen unterschiedliche Umsetzung in den einzelnen Ländern sowie die nicht mehr standardisierte Dokumentation erfordern eine detaillierte Einzelanalyse nachrangiger Anleiheemissionen nach Emittent und Land. Hieraus ergeben sich einige äußerst attraktive Chancen für aktive Investoren mit Bottom-up-Ansatz, besonders bei Emission mit Ratings von A bis BB+. Doch erfordert diese Assetklasse einiges Spezialwissen. Daher verfügt die Commerzbank über zwei Expertenteams für nachrangige Anleihen, die unsere Kunden begleiten – ein in London ansässiges Team mit Schwerpunkt auf Versicherungsunter nehmen sowie unsere Kollegen in Frankfurt, die sich auf Finanzinstitute konzentrieren. Daneben steht unser speziali siertes Banken-Research-Team bereit. Als weiterer Trend für 2014 werden Credit Default Swaps (CDS) wieder in den Vordergrund rücken. Die im kommenden 32 Jahr anstehenden Änderungen bei der Transaktions dokumentation sollten zusammen mit der Pflicht zum zentralen Clearing die „Benutzerfreundlichkeit“ von CDS erheblich verbessern, was zu einem verstärkten Einsatz von CDS führen wird – für vorrangige und nachrangige Emissionen, was sich bereits in rückläufigen Spreads zeigt (siehe Grafik 3). Auswirkungen aufsichtsrechtlicher Neuerungen Das aufsichtsrechtliche Umfeld wirkt sich in vielfacher Weise auf Anleger in den Kreditmärkten aus. So wirkt sich die für Banken gültige Mindestliquiditätsquote (LCR) gemäß Basel III bereits ansatzweise auf Kundenportfolios sowie auf die Frage aus, ob Vermögenswerte als qualitativ hochwertige, liquide Aktiva (HQLA) gelten oder nicht. Für Anleger dürfte es zunehmend schwieriger werden, Vermögenswerte mit niedrigen Credit-Spreads zu verkaufen, die keine bevorzugte regulatorische Einstufung ausweisen und nicht anderweitig eingesetzt werden können. Gleichzeitig eröffnet sich für Kunden, die nicht unter diese Regularien fallen, eine sehr probate Möglichkeit, ihre Positionen in hochgradig liquiden Anleihen zu optimieren, indem sie Sicherheiten tauschen oder sonstige, Gebühren erzeugende Geschäfte wie z.B. Repos eingehen. Angesichts des andauernden Risikoabbaus bei Banken bleiben Bankbilanzen eine knappe Ressource. Bei bonitätsschwächeren Emissionen werden Anleger somit in Perioden geringer Risikobereitschaft deutlich geringere Liquidität von globalen Investmentbanken sehen, denn deren Bereitschaft, große Positionen in risikoreicheren Adressen einzugehen, ist erheblich reduziert. Know-How Aus Europa Transparenz und Liquidität Das Wichtigste, was wir als Bank in diesem Umfeld tun können, ist Transparenz und Liquidität sicherzustellen. Genau deswegen fördern wir den elektronischen Handel bereits seit mehreren Jahren: So verteilen sich unsere Handelsvolumina in den Kreditmärkten zu etwa gleichen Teilen auf Telefon- und elektronischen Handel, verglichen mit einem Branchendurchschnitt von 70% Telefon- und 30% Computerhandel. Wir quotieren bereits elektronische Tageskurse für mehr als 4.000 Anleihen, darunter Covered Bonds, Anleihen von Finanzinstituten, Hochzinsanleihen, Emerging-Markets-Schuldtitel und sogar Repos. Indem wir unsere Reichweite im elektronischen Handel auf Plattformen wir Bloomberg, TradeWeb, MarketAxess sowie über unser eigenes Retail-Geschäft ausbauen, zeigen wir Präsenz für unsere Kunden: Sie sehen, dass wir bereit stehen, Geschäfte über das gesamte Bonitätsspektrum hinweg auszuführen. 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lfd. Jahr ■ AT 1 ■ Tier 2 Quelle: Commerzbank Grafik 3: Rückläufige Spreads bei Senior- bzw. Subordinated-CDS über ein Jahr BP BP 350 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 300 250 200 150 22/10 08/10 24/09 10/09 27/08 13/08 30/07 16/07 02/07 18/06 04/06 21/05 07/05 23/04 09/04 26/03 12/03 100 26/02 Für andere Investoren ist es jetzt wichtig, höhere Kredit risiken einzugehen und mithilfe fundamentaler Analysen diejenigen Anlagewerte zu identifizieren, die eine negative Korrelation zu Zinssätzen aufweisen, um so reale Erträge zu erzielen. IJ 40 12/02 Aufgrund der hohen positiven Korrelation zur Zinsent wicklung erweist sich das üblicherweise als das am sichersten angesehene Segment derzeit als risikoreichster Bereich in den Kreditmärkten: Anleihen mit Credit Spreads von maximal 100 BP. Aus Sicht von Finanzinstituten, die durch ihre Anlagemandate gezwungen sind, solche Papiere zu halten, liegt die Priorität auf Asset-Swaps, mit denen sie das Zinsänderungsrisiko eliminieren können. Da bestenfalls minimale Kursgewinne zu erwarten sind, sollte der Schwerpunkt auf dem Kapitalerhalt liegen. 50 29/01 Die in den Kreditmärkten erzielten Erträge waren 2013 durch die Bank schlecht. 2014 gehen wir von einem Renditepotenzial von rund 5–6% aus; hierzu würden wir die zentralen Anlagebereiche europäische Hochzins anleihen sowie EM-Anleihen in harter Währung verfolgen und Positionen in zyklischen Sektoren wie Automobile, Industriewerte und Telekommunikation gegen nichtzyklische Sektoren übergewichten. Mrd. 60 15/01 Ausblick für 2014 Grafik 2: E mission nachrangiger Anleihen durch europäische Banken (in USD und EUR) 01/01 Darüber hinaus führen wir intelligente Systeme ein, mit denen wir Informationen zu Handelsaktivitäten im Anleihemarkt aggregieren können. Diese zusammengefassten Daten zu Handelsabschlüssen (einschließlich Zeit und Volumen) ermöglichen es uns, proaktiv Vermögens werte für Kunden zu kaufen bzw. zu verkaufen. — Generischer Index für Senior-Tranchen — Generischer Index für nachrangige Tranchen (jeweils Finanzsektor) — Differenz (rechte Skala) Quelle: Commerzbank 33 Perspectives Wie Sie Ihre Zinsderivatebilanz optimieren können Welche Möglichkeiten haben Banken angesichts regulatorischer Änderungen, ihren Zinsderivatebestand zu reduzieren? MarIUs Jubin Euro Rates Trader Benjamin Melzer Head of Financial Institution Sales Germany, Austria & Switzerland Wenngleich die Leverage Ratio erst zum 1. Januar 2018 zu einer verbindlichen Begrenzung der Bilanzgröße wird, haben Banken bereits frühzeitig begonnen, ihre Bilanzauslastung zu optimieren. Wir wollen in diesem Perspectives-Artikel Maßnahmen darstellen, die einem nach IFRS bilanzierenden Kunden zur Reduktion seines Zinsderivatebestandes zur Verfügung stehen. Auf Optimierungsansätze anderer Bilanzbestandteile, wie z.B. bilanzielle Ausleihungen, Wertpapierfinan zierungen und andere außerbilanzielle Forderungen, gehen wir in diesem Artikel nicht weiter ein. 34 35 Perspectives Dem Abbau des Zinsderivatebestands wird von Markt teilnehmern weithin ein signifikantes und vor allem auch ertragsschonendes Optimierungspotential beigemessen. Angesichts der jüngsten Statistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) erscheint das durchaus gerechtfertigt: Demnach beläuft sich das global ausstehende außerbörsliche Zinsderivatevolumen auf ca. 14 Billionen EUR Bruttomarktwerte. Angesichts der globalen Vermögenswerte von Banken im Volumen von ca. 80 Billionen EUR entspricht dies einem erheblichen Anteil. Bilanzansatz von Zinsderivaten Wie geht das Zinsderivategeschäft dem Grunde und der Höhe nach überhaupt in die Bankbilanz ein? Vereinfacht dargestellt setzt sich die Derivatebilanz aus der Summe positiver Marktwerte und den gestellten Sicherheiten unter einem Besicherungsanhang zusammen. Die Möglichkeit, Forderungen und Verbindlichkeiten aus Derivate transaktionen mit der gleichen Gegenpartei zu verrechnen, ist unter IFRS im Gegensatz zu US-GAAP stark eingeschränkt. Das so genannte Netting findet unter IFRS in der Praxis lediglich innerhalb der Population mit einer zentralen Gegenpartei (CCP) statt. Während der Übertrag von Barsicherheiten bilanzwirksam ist, wirkt sich der Transfer von Wertpapiersicherheiten bilanzneutral aus, da kein wirtschaftlicher Übergang vom Sicherungsgeber auf den -nehmer stattfindet. Die bilanzielle Behandlung von Sicherheiten ist übrigens ein weiterer Grund für den niedrigeren Ausweis von Derivaten unter US-GAAP. Dort wird die Derivateverbindlichkeit im Sinne eines Netto ausweises um die gestellte Sicherheit reduziert. Zur Veranschaulichung nehmen wir einen vor langer Zeit am Geld gehandelten 10-Jahres Receiver-Swap mit einem fixen Zinssatz von 5% an, welcher anschließend auf gleichem Niveau am Interbankenmarkt unter einem Standard-CSA abgesichert wurde. Der Kundenswap hat auf heutigem Niedrigzinsniveau einen positiven Wert, das Gegengeschäft hingegen hat einen negativen Wert und resultiert in zu stellenden Sicherheiten. Beide Transaktionen haben folglich, trotz umgekehrten Marktwerts, einen erhöhenden Effekt auf die Derivatebilanz. Im Folgenden stellen wir Ansatzpunkte vor, die darauf abzielen, OTC-Transaktionen über ein Clearinghaus abzu wickeln (zu „clearen“) oder den Marktwert eines bi- oder multilateralen Portfoliobestandes zu reduzieren. Clearen neu abgeschlossener, Clearing-fähiger Zinsderivate mit juristischen US-Personen verpflichtet, wird die Clearingpflicht unter der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 2014 erwartet. Hinsichtlich bereits existierender Transaktionen ist das nachträgliche Clearing (das so genannte „Late-Clearing“) ein wirkungsvoller Ansatz, bei dem bestehende Geschäfte nachträglich zu einem CCP noviert werden, um ein Netting der Marktwerte zu bewirken. Neben den Effekten auf das Kundenportfolio führt der Kontrahentenwechsel dabei jedoch sowohl zu Bewertungsund Risikoveränderungen, die es mit der Gegenpartei abzustimmen gilt, als auch zu Auswirkungen auf die beim Clearinghaus zu hinterlegende Initial Margin. Zudem sind einige Arten von Zinsderivaten (z.B. Cross-Currency Swaps oder inflationsgebundene Swaps) noch nicht Clearing-fähig. Bilaterale oder multilaterale DerivateKompression oder -Restrukturierung Clearing von OTC Transaktionen Neben dem Clearing bieten sich in der Praxis verschiedene Alternativen zur Optimierung von Derivatebeständen an. Der zentrale Handelsansatz im Zinshandel der Commerzbank ermöglicht hierbei einen hohen Grad an Flexibilität, um auf variierende Zielvorgaben oder Restriktionen unserer Kunden reagieren zu können. Per Ende 2012 waren bereits ca. 53,5% aller OTC-Zins derivate über eine zentrale Gegenpartei abgewickelt (Quelle: ISDA). Der Großteil neuer Transaktionen wird über CCPs abgeschlossen. Während der Dodd-Frank Act bereits zum 1. Portfolioauflösungen sind eine häufig gewählte Methode zur Bilanzreduktion: Ziel ist die Terminierung einer möglichst homogenen Auswahl an Geschäften, wobei 36 AUSBLICK Teilnehmern identifiziert und innerhalb individuell gesetzter Risikotoleranzen terminiert. Der Erfolg aller Reduktionsmaßnahmen hängt dabei einerseits von der engen Kooperation mit der Gegenpartei sowie zwischen den einzelnen Handelstischen und Salesteams innerhalb der Bank ab. Andererseits werden jedoch auch regelmäßig Front Office Risk & Portfolio Optimisation, Middleund Back-Office, Finance zur Klärung von Hedge Accounting Fragen oder das Collateral Management einbezogen. Basler Konsultationspapier zur Leverage Ratio Das vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht im Juni 2013 veröffentlichte Konsultationspapier zum überarbeiteten Rahmenwerk zur Leverage Ratio konkretisiert u.a. die Berechnungsgrundlage für das Derivategeschäft und die Berücksichtigung von Sicherheiten. Wenngleich der pro pagierte „Level-Playing Field“-Berechnungsansatz über verschiedene Bilanzierungssysteme und Nettingregeln analog des regulatorischen Regimes begrüßt wird, sehen Marktteilnehmer einige Aspekte auch kritisch: „Einige Arten von Zinsderivaten (z.B. Cross-Currency Swaps oder inflationsgebundene Swaps) sind noch nicht Clearing-fähig.“ residuales Marktrisiko durch Absicherungsgeschäfte den Kundenwünschen entsprechend minimiert werden kann. Die Restrukturierungen von Portfolien werden dabei, zusätzlich zum Marktpreis, maßgeblich durch weitere bewertungs relevante Faktoren beeinflusst. Neben Änderungen des bilateralen Risikoprofils werden daher beispielsweise Funding-, CSA- oder eventuelle Margin-Effekte berücksichtigt. Aufgrund der Komplexität und unterschiedlichen Priorisierungen ist der enge Dialog mit unserem Kunden zur Feinabstimmung Voraussetzung für ein beidseitig positives Resultat. 2. Z usätzlich können Re-Couponings (die Anpassung der Festsätze auf aktuelle Marktpreise) oder die Implemen tierung zukünftiger Cashflows weitere wirkungsvolle Maßnahmen darstellen. Auch auf der strukturierten Seite bietet der Zinsoptionshandel seine Expertise bei der Restrukturierung von Swaptions oder der Reduzierung von Barwerten durch Forward-Premiums an. 3. Weiterhin bieten externe Dienstleister, wie z.B. TriOptima, regelmäßige Kompressionsprozesse zur Bilanzreduzierung an. Hierbei werden bilaterale Trades zwischen den Zentraler Kritikpunkt ist dabei die Sichtweise des Basler Ausschusses hinsichtlich der Behandlung von Sicherheiten. Zwar erkennt er die risikoreduzierende Wirkung von Sicherheiten an, sieht jedoch die Gefahr, dass dadurch das „Leverage“-Potential einer Bank durch Nutzbarmachung von empfangenen Sicherheiten erhöht wird. Entsprechend bleiben im aktuellen Entwurf Sicherheiten bei der Berechnung der Netto-Wiedereindeckungskosten von Derivatepopulationen unberücksicht, d.h. unbesicherte und besicherte Derivate werden zum Zwecke der Leverage Ratio gleich behandelt. Die Befürchtung von Marktteilnehmern ist nun, dass daraus eine hohe systembedingte Volatilität der Leverage Ratio resultiert. In Stresssituationen mit großen Marktbewegungen könnten Banken zu brandbeschleunigendem Verhalten gezwungen werden und Vermögenswerte verkaufen, nur um die Maximalverschuldungsquote nicht zu überschreiten. Ungeachtet der finalen Berücksichtigung des Zinsderivate geschäfts in der Leverage Ratio lässt sich konstatieren, dass Portfoliooptimierungen im Hinblick auf die Leverage Ratio oder aus anderen Gründen auch weiterhin eine bedeutende Aufgabe für Marktteilnehmer bleiben werden. MJ, BM 37 Perspectives 38 AUSBLICK EMIR: Risikominderung 2.0 Ein Ausblick auf die nächste Phase der Risikominderungs-Anforderungen gemäß EMIR – wichtige Bereiche und Termine aus Kundensicht. Steve Sheffield Head of CAO Projects Aufgrund der Häufigkeit, mit der der Abgleich zwischen finanziellen Gegenparteien erfolgen muss, wird die Commerzbank ihre Kunden bei dieser Aufgabe mit etablierten Marktusancen und Dienstleistungen unterstützen. Bei nichtfinanziellen Gegenparteien ist der Portfolioabgleich zwar weniger oft erforderlich, doch ist das Spektrum an Kontrahen ten, mit denen ein Austausch erforderlich ist, hier deutlich umfangreicher. Die Commerzbank kann ihre Kunden mit einem Auszug über alle noch ausstehenden Kontrakte bei der Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Verpflichtungen unterstützen. Seit dem 15. September 2013 gilt es, für alle Assetklassen weitere im Rahmen von EMIR festgelegte Maßnahmen zur Risikominderung zu ergreifen: Portfolioabgleich, Streitbeilegung und Portfoliokomprimierung. In diesem Artikel beleuchten wir diese drei neuen Komponenten der Risikominderung und erläutern, warum die Einhaltung einer der diversen, laufend aktualisierten Rahmenverein barungen beim Handel mit Institutionen in Europa damit unverzichtbar geworden ist. Portfolioabgleich Sollte es zu Diskrepanzen zwischen den Daten der (finan ziellen oder nichtfinanziellen) Gegenparteien kommen, greift die zweite Komponente zur Risikominderung: die Streitbeilegung. Nach Artikel 13 der EU-Verordnung 149/2013 (Europäische Marktinfrastrukturverordnung – „EMIR“) müssen finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien eines OTC-Derivate kontrakts vereinbaren, in welchem Umfang es welche Portfolios abzugleichen gilt – und zwar bevor der Kontrakt geschlossen wird. Der Abgleich hat in regelmäßigen Abständen gemäß der nachstehenden Tabelle zu erfolgen. Streitbeilegung Nach Artikel 15 der EMIR-Verordnung müssen finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien solide Prozesse etablieren, um Meinungsverschiedenheiten hinsichtlich nicht Häufigkeit des Portfolioabgleichs gemäß EMIR Finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien Nichtfinanzielle Gegenparteien Anzahl der ausstehenden OTC-Derivatekontrakte Anzahl der ausstehenden OTC-Derivatekontrakte zwischen zwei Gegenparteien zwischen zwei Gegenparteien Einmal täglich 500 oder mehr k.A. Einmal pro Woche 51 – 499 k.A. Einmal pro Quartal 50 oder weniger über 100 Einmal pro Jahr k.A. 100 oder weniger Abgleichfrequenz Quelle: Commerzbank (auf der Grundlage von Artikel 11 der Verordnung (EU) Nr. 648/2012) 39 Perspectives zentral geclearter OTC-Derivate frühzeitig zu erkennen, zu erfassen und auszuräumen. Darüber hinaus müssen finanzielle Gegenparteien der zuständigen Behörde Streitigkeiten melden, die sich auf einen OTC-Derivatekontrakt beziehen, dessen Bewertung oder den Austausch von Sicherheiten betreffende Streitigkeiten einen Betrag von 15 Mio. EUR überschreitet oder wo die Diskrepanz seit mindestens 15 Tagen besteht. Die zur Streit beilegung festgelegten Standards ergänzen die des Portfolio abgleichs, der in regelmäßigen Abständen (siehe obige Tabelle) durchgeführt wird. Der Prozess zur Streitbeilegung kann von beiden Parteien in Gang gesetzt werden. Portfoliokomprimierung Nach Artikel 14 der Verordnung müssen finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien mit 500 oder mehr gegenüber einer Gegenpartei ausstehenden OTC-Derivatekontrakten, die nicht zentral gecleart werden, regelmäßig, mindestens jedoch zweimal pro Jahr, die Möglichkeit einer Portfoliokomprimierung prüfen und diese – sofern möglich – durchführen. Bei der Portfoliokomprimierung werden gleichartige, gegenläufige Kontrakte und solche, die das Risiko eines Portfolios nicht erhöhen, eliminiert. Dadurch reduziert sich der Nennwert der ausstehenden Kontrakte. Im Rahmen der Portfolio komprimierung können Ersatzkontrakte generiert werden, beispielsweise dort, wo ein Kontrakt durch einen neuen, kleineren ersetzt wird, um eine Position glattzustellen. Wenn finanziellen und nichtfinanziellen Gegenparteien eine Portfoliokomprimierung nicht angemessen erscheint, verlangt die zuständige Behörde eine hinreichende und stichhaltige Begründung. Finanzielle Gegenparteien unterstützt die Commerzbank mit etablierten Marktusancen und Dienstleistungen bei der Komprimierung der in Frage kommenden Produkte. Finanziellen und nichtfinanziellen Gegenparteien mit 500 oder mehr ausstehenden Kontrakten bietet die Commerzbank eine Analyse ihres Portfolios und des Komprimierungs potenzials und damit eine fundierte Entscheidungsgrundlage für oder gegen eine Komprimierung. Dokumentationsanforderungen Neben der Anpassung diverser Prozesse müssen auch Änderungen an der entsprechenden rechtlichen Dokumentation vorgenommen werden, um auch über den 15. September hinaus den gesetzlichen Anforderungen zum Handel mit OTC-Derivaten zu genügen. Konkret bedeutet das für Kunden der Commerzbank die Einhaltung des „EMIR PR Protocol“ auf der ISDA-Webseite oder die Unterzeichnung und Einsendung eines 40 Rahmenvertrags für Finanztermingeschäfte oder einer bilateralen Vereinbarung. Über die letzten zwei Monate hat die Commerzbank all ihre Kontrahenten angeschrieben, um die Einhaltung des Protokolls zu überprüfen oder eine aktualisierte Dokumentation einzuholen, die den Handel mit OTC-Derivaten auch unter den neuen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen gestattet. Die Dokumentation einer ganzen Branche zu überarbeiten ist eine Mammutaufgabe – an der aber kein Weg vorbeiführt und die alle Gegenparteien so schnell wie möglich angehen müssen, um zu vermeiden, dass der Handel mit OTC-Derivaten eingeschränkt wird. Berichtswesen Die ESMA hat die Registrierung der EMIR-Transaktions register auf den 7. November 2013 verschoben. Damit verschiebt sich der Beginn der Meldepflicht für alle Unter nehmen auf den 12. Februar 2014. Die erwartete Verzögerung bei der Meldung börsenge handelter Derivate (ETD) von bis zu einem Jahr ist nicht eingetreten. Der Beginn der Meldepflicht im Februar gilt somit für alle durch EMIR abgedeckten Produkte. Durch die Verschiebung des Beginns der Meldepflicht von Dezember auf Februar gewinnen Unternehmen Zeit, um die letzten Unebenheiten, insbesondere im Hinblick auf komplexere Geschäfte, auszubügeln. Die Commerzbank nutzt diese Zeit, um sich intensiv auf die neuen Prozesse vorzubereiten, und hat es sich zum Ziel gesetzt, bis zum Ende des Jahres für die Erfüllung der Meldepflicht ihrer eigenen Kontrakte gerüstet zu sein. Darüber hinaus wird die Commerzbank ihre Kunden mit Berichten unterstützen – die ersten Anfragen diesbezüglich sind bereits eingegangen. SS Corporates & Markets Weil Sie auf die neuen aufsichtsrechtlichen Anforderungen vorbereitet sein möchten Unsere Expertise – Ihr Vorteil Bei der Commerzbank beobachten und analysieren Expertenteams das sich verändernde aufsichtsrechtliche Umfeld. So stellen wir Ihnen die richtigen Lösungen zur Verfügung, damit Sie auf Marktveränderungen reagieren können. Unsere Spezialisten wissen genau, wie diese Regelungen Ihre Geschäfte beeinflussen und wie sich die laufenden Änderungen zukünftig auf Ihr Unternehmen auswirken werden. Deshalb können wir Ihnen die richtigen Produkte zur richtigen Zeit anbieten. Um zu erfahren, wie wir Ihr Unternehmen unterstützen können, wenden Sie sich bitte an [email protected] www.cbcm.commerzbank.com Perspectives Es könnte alles so einfach sein... Custody Banken müssen ihren Fokus gezielt auf ganzheitliche, integrierte Dienstleistungen mit einem unkomplizierten, transparenten Erscheinungsbild richten, sagt Rob Scott, Leiter des Custody Geschäfts der Commerzbank. Robert Scott Head of Custody Custody Kunden brauchen ein klares Bild ihrer Engagements auf den immer komplexer werdenden Kapitalmärkten. Kunden benötigen Trans parenz ihrer eigenen Positionen, verbunden mit einem vertrauenswürdigen Dienstleister. Gefragt sind maßgeschneiderte Custody Banklösungen, die es unseren Kunden ermöglichen, ihre Geschäftsaktivitäten nahtlos an neue Markt bedingungen anzupassen. Nicht jede Custody Bank kann ein Dienstleistungsspektrum bieten, das breit aufgestellt ist und gleichzeitig detaillierte Lösungen bietet. Als Wertpapierverwahrer musste die Commerzbank ihr Dienstleistungsspektrum neu strukturieren, um verschiedene Faktoren zu berücksichtigen, die Finanzinstitute, Unter nehmen, Vermögensverwalter und Fonds vor große Herausforderungen stellen. 42 Innovation 43 Perspectives Hier sind insbesondere die unzähligen Belastungen durch Regulierungen wie Dodd-Frank, EMIR, MiFID II und T2S zu nennen. Zwar zielen diese Reformen auf eine Senkung des Systemrisikos ab, doch gehen sie mit betrieblichen Herausforder ungen einher – und damit mit Kostendruck, was sich erheblich auf den Kunden auswirkt. Diese neue Situation verlangt nach mehr Transparenz, denn die Auslegung dieser neuen Regulierungen und die Orientierung innerhalb des Regelgeflechts sind für Kunden bereits in nur einem Rechtsgebiet herausfordernd genug; für Unternehmen, die in mehreren Märkten weltweit tätig sind, vergrößert sich dieses Problem um ein Vielfaches. Die Auswirkungen solcher Regulierungen – wie sie miteinander verknüpft sind, welche Berichts pflichten involviert sind und welchen Einfluss all das auf die Infrastruktur hat – sind nicht immer leicht nachzuvollziehen. Umso wichtiger ist es, dass Unternehmen partnerschaftlich zusammen arbeiten und sich gezielt mit denjenigen Dienst leistungsanbietern zusammenschließen, die ihre Aktivitäten wirklich verstehen und mit ihren Bedürfnissen, den ihre Märkte bestimmenden Faktoren und grundlegenden Anforderungen Marktpräsenz vorhanden sind, um im Auftrag des Kunden weltweit tätig werden zu können. Diese Anforderungen spiegeln den Wunsch nach höherer Transparenz wider. Kunden legen nicht nur Wert auf eine Bank mit einem ausgewogenen Geschäftsprofil, sie verlangen auch Klarheit darüber, wie ihre Vermögenswerte verbucht und abgesondert („segregiert“) werden und wie klar die Eigentumsverhältnisse abgebildet sind. Das Custody Geschäft im Wandel Die sich verändernden Kapitalkosten und Transparenzanforderungen wirken sich auf verschiedene Geschäftsfelder aus. So kam beispielsweise die Weiterverpfändung von Vermögenswerten in Verruf, da Dienstleister hierbei bilanzielle Auswirkungen berücksichtigen müssen und Kunden klarer nachvollziehen wollen, wo ihre Vermögenswerte verwahrt werden. Dies verschlechtert die Kosteneffizienz und Wirtschaftlichkeit des bisherigen Geschäftsmodells, da dieses Sicherheitsniveau nur durch einen höheren Anteil an segregierter Verwahrung erreichbar ist. „Finanzinstituten, Vermögensverwaltern, Fondsmanagern oder Unternehmen muss klar sein, dass Custody Banken hinsichtlich der Einhaltung von Rechtsvorschriften keine rechtliche Haftung übernehmen.“ vertraut sind. Unternehmen sollten deshalb nach Partnern Ausschau halten, die eine gezielte fachkundige Beratung bieten und ihnen eine effektive Positionierung auf den Märkten ermöglichen, in denen sie tätig sind. Ebenso sollte darauf geachtet werden, wie versiert die jeweilige Bank im Umgang mit Veränderungen ist. Einfach gesagt ist erkennbar, dass Banken ihr Geschäft als Reaktion auf höhere Kapital anforderungen restrukturieren, um so eine solidere Ausgangsposition zu schaffen. Bei der Auswahl oder Bewertung eines Dienstleistungs anbieters müssen Finanzinstitute, Vermögens verwalter, Fonds und Unternehmen die Finanz stärke der Institution bewerten; sie müssen sich davon überzeugen, dass die erforderliche Finanzstärke, das Leistungsvermögen sowie die 44 Im Grunde genommen ist das Custody Geschäft ein eher unkomplizierter Produktbereich. Doch gestaltet sich das Umfeld für Unternehmen oder Fondsmanager, die in verschiedenen Regionen aktiv sind – zum Beispiel in Asien, Europa und den USA – durch fehlende Standardisierung und Harmonisierung zwischen Regulierungsrahmen und Dienstleistungsanbietern äußerst komplex. Für den Kunden ist es nicht immer leicht, auch nur eine einfache Abrechnung seiner Custody Bank zu verstehen, weil die Dienstleistungen oft zusammengefasst ausgewiesen werden und die standardmäßige Custody Gebühr häufig auf einem komplizierten Schema basiert. Rechnungen können über 50 Posten mit gebührenpflichtigen Dienstleistungen enthalten, was Nachvollziehbarkeit und Konten abstimmung zusätzlich erschwert. Innovation Ebenso fehlt es innerhalb der großen Wertpapier verwahrer häufig an interner Integration: Eigentlich könnten sie ihren Kunden größere Effizienz bieten, doch sind große Banken oftmals nicht in der Lage, ihre Abwicklungskapazitäten in ihre Umgebung für die Nachhandelsverarbeitung zu integrieren. In großen Organisationen mit einer globalen Infrastruktur Veränderung durchzusetzen kann sich ähnlich herausfordernd gestalten, wie einen großen Rohöltanker um seine eigene Achse zu drehen. Somit sehen sich viele Custody Banken durch den Druck, ihren Kunden Sicherheit und Transparenz zu bieten, erheblichen Problemen ausgesetzt. Banken werden ihre Systeme und ihre Kerngeschäftsfelder einer erneuten Prüfung unterziehen müssen. Die Herausforderungen des Marktes meistern Finanzinstituten, Vermögensverwaltern, Fondsmanagern oder Unternehmen muss klar sein, dass Custody Banken hinsichtlich der Einhaltung von Rechtsvorschriften keine recht liche Haftung übernehmen. Wer in mehreren Märkten aktiv ist, muss deshalb in rechtlicher und regulatorischer Hinsicht über ein breites Fachwissen verfügen. Während Banken ein gewisses Maß an Orientierung bieten, liegt die Einhaltung der geltenden Rechtsvorschriften im Endeffekt stets beim Kunden selbst. Je mehr Banken mit „Universalkonzepten“ arbeiten, desto mehr müssen Unternehmen eigene Anstrengungen unternehmen, um die rechtlichen und Compliance-relevanten Gegebenheiten in neuen Märkten zu verstehen, wie sie sich positionieren oder sich in einem bestimmten Land aufstellen sollen – und in welchem Verhältnis die Dienstleistungen, die sie brauchen, zu denjenigen stehen, die sie tatsächlich erhalten. Die Strategie der Commerzbank ist eine starke lokale Präsenz in unseren Schlüsselmärkten. Wir bieten sowohl Fachwissen als auch die Zentralisierung von Prozessen in lokalen Märkten und verzichten auf eine Verlagerung an kostengünstige globale Standorte. So können wir ein tiefgreifendes Verständnis der Bedürfnisse und Unternehmensanforderungen unserer Kunden gewährleisten. Ebenso können wir unsere Serviceleistungen auf unsere Kunden zuschneiden und sind nicht gezwungen, ihnen vorge 45 Perspectives fertigte Standardlösungen aufzudrängen. Wir beschäftigen äußerst erfahrene Experten, die über einen einmaligen Zugang zu Regulierungsbehörden und der Marktin frastruktur vor Ort verfügen. Dadurch sind wir in der Lage, die Bedürfnisse unserer Kunden und deren Auftritt in einem bestimmten Markt in den Vordergrund unseres Denkens und Handelns zu stellen. Wir legen unseren Schwerpunkt auf einfache Prozessgestaltung und Dienstleistungen, ohne dabei die Qualität zu vernachlässigen. Das erfordert natürlich innovative Denkansätze. Der im September 2013 gestartete „TradeCycle“Service erforderte beispielsweise die Integration von Dienstleistungen aus verschiedenen Sparten unseres Investmentbankings und der Infrastruktur des Post-Trade-Dienstleistungs anbieters Clearstream, um ein Clearing für OTC-Derivate sowie die Abwicklung, Verwahrung und optimierte Verwaltung von Sicherheiten zu ermöglichen. Initiativen wie diese sind für unsere auf den Kapitalmärkten aktiven Nichtbanken-Kunden von zentraler Bedeutung. Mit einem integrierten Service wie TradeCycle erlangen Unternehmen Zugang zum Markt für außerbörsliche Derivate – und zu sämtlichen dazugehörigen Dienst leistungen wie z. B. dem Sicherheiten management. Gepaart mit Expertenwissen vor Ort schafft dies Vertrauen in den Wertpapier verwahrer und die für das Tagesgeschäft notwendige Klarheit. Es könnte alles ganz einfach sein, für viele unserer Kunden ist es das aber nicht. RS 46 „Wir können unsere Serviceleistungen auf unsere Kunden zuschneiden und sind nicht gezwungen, ihnen vorgefertigte Standard lösungen aufzudrängen. Wir sind in der Lage, die Bedürfnisse unserer Kunden und deren Auftritt in einem bestimmten Markt in den Vordergrund unseres Denkens und Handelns zu stellen.“ Die Custody-Leistungen der Commerzbank Fixed Income Aktien Optionsscheine Verwahrung Depotgeschäft Verwaltung von Vermögenswerten Inkasso von Erträgen Stimmrechtsausübung Sicherheitenoptimierung Wertpapier-Clearing Devisen Geldmarkt Berichtswesen Beratung Interessenvertretung Quelle: Commerzbank Fonds Corporates & Markets Weil ich eine Custody Bank brauche, die integrierte Lösungen für meine Bedürfnisse bietet Custody Services Transparenz und Nachvollziehbarkeit für alle Ihre Vermögenswerte sicherzustellen, war noch niemals so komplex. Bei der Commerzbank kennen wir diese Herausforderung und erarbeiten gemeinsam mit Ihnen einen integrierten Lösungsansatz, der Ihre Bedürfnisse erfüllt – in allen Märkten, auf denen Sie aktiv sind. Dabei profitieren Sie von unserer marktübergreifenden Expertise, bei der Verwahrung, Abrechnung und Verwaltung von Vermögenswerten, mit zentralisierten Prozessen. Unsere Experten vor Ort haben das Know-how, wo Sie es brauchen. Kundenorientierte Custody Leistungen, die Ihnen das Geschäft erleichtern – sprechen Sie uns an: [email protected] www.cbcm.commerzbank.com Perspectives Einsichten in die Last der regulatorischen Vorschriften der Commerzbank In der kürzlich erschienenen Frühjahrsausgabe des European CEO Magazine erläuterte Penny Tunbridge ihre Empfehlungen an Unternehmen, wie die jüngsten Regulierungsanforderungen und die erhöhten Kosten im Handels- und Investmentbereich zu bewältigen sind. 48 Innovation Penny Tunbridge Head of Market Services Wäre jede der angekündigten Regulierungen im Finanz bereich ein Baum mit sich ausbreitenden Ästen in Form von Bestimmung und Unterbestimmungen, würde die Gesamtheit aller neuer Regelungen einen dichten Baldachin bilden, unter dem alle Marktteilnehmer bequem Platz fänden. Jeder Branchenbereich ist von mindestens einer der nachfolgenden Regelungen betroffen: Eigenkapitalrichtlinie (CRD IV), Dodd-Frank Act, EU-Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (EMIR), International Accounting Standards 39 (IAS 39) sowie die Richtlinie bzw. die Regulation über Märkte für Finanz instrumente (MiFID II / MiFIR). Diese Regulierungen 49 wirken sich auf Kapitalbeschaffung, Risikomanagement und Finanzierung aus, indem sie den Umgang mit Vermögens werten seitens der Unternehmen sowie deren (Größen-) Verhältnisse hinterfragen und die Methoden des Risiko managements beleuchten. Darüber hinaus führen sie durch die entstehenden Compliance-Prozesse im Handels- und Investmentbereich zu zusätzlichen Kosten. Zur Vereinfachung dieser Prozesse haben wir die Einheit Market Services aufgebaut, die die drei Hauptfelder regulato rischer Aktivitäten bearbeitet. Zunächst besteht die Aufgabe dieser Gruppe darin, die Anbindung an und Beziehungen mit Marktinfrastruktur-Anbietern zu steuern. Gemäß den Be stimmungen von EMIR und Dodd-Frank ist die Mehrheit der klassischen außerbörslich gehandelten Derivate über eine anerkannte Handelsplattform abzuwickeln. Daneben hat das Clearing der meisten dieser Produkte über eine zentrale Gegenpartei (CCP) zu erfolgen. Die Treasury-Abteilungen von 50 Konzernen müssen daher bestimmen, wie sie mit den ClearingBrokern, Depotbanken und der Marktinfrastruktur interagieren, um die Risiken und Kosten des Clearing zu kontrollieren. Zweitens sind Kunden von den gängigen Praktiken im Sicherheitenmanagement betroffen, insbesondere hinsichtlich der Margin-Bereitstellung für zentral abgewickelte („geclearte“) Derivate und der technischen Standards rund um die Prozesse und Berechnungen für die Verwahrung der gestellten Sicherheiten. Das dritte Themengebiet dreht sich schließlich um den Umgang mit beschränkten Ressourcen. Hierbei handelt es sich um Sachverhalte im Zusammenhang mit Basel III und CRD IV – diese regeln u. a., wie Institutionen ihre Kennzahlen hinsichtlich Verschuldungsgrad und Liquidität zu verwalten und zu berechnen haben, woraus Bedarf an Sicherheiten bewertung und anderen Beratungsdienstleistungen entsteht. Innovation „Unseren Erkenntnissen nach kann eine gute Analyse die Finanzierungskosten für solche Aktivitäten im ersten Jahr um 15–20% verringern.“ Jeder ist betroffen Nicht jedes Unternehmen unterliegt zwangsläufig der Verpflichtung zum zentralen Clearing, jedoch haben die Aufsichtsbehörden einen Trend angestoßen, in dessen Sog immer mehr Unternehmen die aufgestellten Regulierungen zu beachten haben. Bei vielen Marktteilnehmern bestehen Unsicherheiten hinsichtlich der Frage, bei wie vielen Clearing-Brokern man sich registrieren und welche man auswählen sollte; ferner ist unklar, ob lediglich die Mindestanzahl an Clearingstellen zu verwenden ist oder man besser vier bis fünf Broker einsetzt, um die operativen und andere Risiken einzugrenzen. Da Margin-Verfahren zur Norm werden, gewinnt das Liquiditäts management zunehmend an Bedeutung – insbesondere für Unternehmen. Das Vorhalten von Liquiditätspuffern zum Auffangen von Abwärtsbewegungen innerhalb der gewöhnlichen Geschäftszyklen ist gängige Praxis, jedoch reagieren Banken gerade in Abwärts-Szenarien zunehmend kreditsensitiv. Strategie zur Bewältigung Die natürliche Konsequenz aus dieser Situation ist, dass Unternehmen größere Liquiditätspuffer vorhalten. Um jedoch die daraus entstehenden Kosten zu beschränken, ist es wichtig, den Umgang mit unterschiedlichen Liquiditäts-Szenarien zu erarbeiten. Wie kann für die Vermögenswerte, die Teil des Puffers sind, eine angemessene Rendite erzielt werden? Manche Unternehmen planen, das Sicherheitenmanagement innerhalb ihrer eigenen Organisation anzusiedeln. Eine einfache und daher attraktive Lösung – doch kann dadurch ein trügerischer Eindruck von Effizienz entstehen, tritt doch in den Mittelpunkt dieser Überlegungen nicht die Frage, wie das gewünschte Ergebnis am günstigsten, sondern am einfachsten erreicht wird. Im Rahmen unserer Dienstleistungen für die Beratung zu und Bewertung von Sicherheiten setzen wir uns mit dem Kunden zusammen, und erklären unter Verwendung eines ganzheitlichen Ansatzes, was sie anders machen können. Unsere Empfehlung könnte dabei ganz einfach darin bestehen, anstelle von US-Dollar besser Euro-Sicherheiten einzusetzen, um Kosten zu sparen oder die Transformation von Sicher heiten zu unterstützen. Wir berücksichtigen auch den Prozess zur Erstellung der Vorlage des Rahmenvertrages für den Besicherungsanhang (Credit Support Annex – „CSA“) und identifizieren diejenigen Sicherheiten, die am günstigsten geliefert werden können. Dabei setzen wir auch Verfahren zur Portfoliobewertung ein. Einfacher Einstieg Unser Market-Services-Team besteht aus Experten für Ausführung und Clearing von außerbörslich gehandelten sowie gelisteten Derivaten. Hinzu kommen Fachleute aus dem Depotgeschäft, dem FX Prime Brokerage, der Sicher heitenberatung und der Portfoliobewertung. Diese geballte Erfahrung kann den Prozess der Analyse Ihrer individuellen Kundensituation deutlich vereinfachen. Vor strategischen Entscheidungen in Millionenhöhe, wie der Aufnahme von zwei weiteren Clearing-Stellen, der Besicherung bestimmter Vermögenswerte oder deren Einbezug in den CSA, sollten erfahrene Experten konsultiert werden. Unsere Kunden benötigen in der Regel keine vollumfängliche Analyse der globalen Verhältnisse nach der Einführung von EMIR – vielmehr brauchen sie ein klares Bild davon, wie die eigene Organisation auszusehen hat, um alle neuen Regulierungen angemessen berücksichtigen zu können. Kunden brauchen eine Übersicht über die gangbaren Optionen sowie über deren Auswirkungen auf andere Bereiche des laufenden Geschäfts. Auch die Auswirkungen auf den Cashflow müssen berücksichtigt werden. Im Vergleich zu der Situation vor der Krise hat sich der Derivatemarkt in jeglicher Hinsicht verändert; so steigt bei einer Entschärfung der Kontrahentenrisiken das Liquiditäts risiko an. Wir helfen Unternehmen aus den unterschied lichsten Branchen dabei, die fundamentalen Veränderungen, die sich aus diesen Entwicklungen für die jeweiligen Geschäftstätigkeiten ergeben, zu verstehen. Ein praxisorientiertes Gespräch über den Umgang mit einer Tochter gesellschaft, die effiziente Sicherheitenverwaltung für ein breit angelegtes Fonds-Portfolio oder den Umgang mit Konzernbilanzen, helfen unseren Kunden, die ersten Schritte in die richtige Richtung einzuleiten. Unser Team aus erfahr enen Experten steht Ihnen für solche Gespräche gerne zur Verfügung – alles aus einer Hand, um Sie bei der Entwicklung einer Strategie optimal zu unterstützen. PT Für weitere Informationen melden Sie sich bitte unter [email protected]. 51 Perspectives Besicherung – ein komplexes Geschäft Unterschiedliche Besicherungsanhänge können die Refinanzierungskosten eines Geschäfts beeinflussen. Daher hängt die Bewertung nicht nur von den Spezifikationen der Transaktion ab, sondern auch von der Besicherung, was die Preisbildung verkompliziert. Kevin Sinclair Head of Medium & Long Term Swaps Oliver Muench Head of Hybrids & Regulatory Vom ersten Zinsswap in den 1980-er Jahren bis zur globalen Finanzkrise: Die Geschichte der Zinsderivate ist von unablässiger Innovation geprägt, nicht zuletzt getrieben von der stetig steigenden Rechnerleistung von Computern. Doch ist die Kundennachfrage nach exotischen Produkten abgeflaut; die ComputerLeistung wird heute anderweitig genutzt: für die besicherungsabhängige Bewertung von Transaktionen. In der Vergangenheit ermittelte man über eine Zinsstrukturkurve, die aus Euribor-Futures-Preisen und Swapsätzen abgeleitet wurde, einen einfachen Abzinsungsfaktor – eine Vorgehensweise, die so lange sinnvoll war, wie Banken tatsächlich zum DreimonatsEuribor-Satz im Interbankenmarkt Mittel aufnehmen konnten. Als dieser Markt im August 2007 wegbrach, wurden die Refinanzierungsquellen für den Derivate handel genauer unter die Lupe genommen. 52 Betrachten wir beispielsweise eine Option, die Bank A gegen eine unmittelbar fällige Prämie an Bank B verkauft. Der ISDA-Rahmenvertrag zwischen beiden Instituten wird durch einen Besicherungsanhang (Credit Support Annex – „CSA“) ergänzt, der die Sicherheiten bestimmt, die Bank A zur Deckung ihrer künftigen Fähigkeit, die Option tatsächlich zu erfüllen, an Bank B stellen muss. Meist werden Barsicherheiten in Euro gestellt, die zum Eonia-Satz verzinst werden. Somit finanziert Bank B die zum Kauf der Option erforder liche Prämie über die von Bank A erhaltenen EuroBarsicherheiten. Da Bank B die Sicherheiten nur zum Eonia-Satz verzinsen muss (nicht zu Euribor), ist es korrekt, die erwarteten künftigen Cashflows der Option mit einem Diskontierungsfaktor abzuzinsen, der anhand einer von Eonia-Swaps abgeleiteten Zinsstrukturkurve ermittelt wird. Diese liegt um rund 20 BP unter einer Kurve auf Basis von Euribor-Swaps. Die TECHNISCHE ECKE Bewertung herangezogenen Geschäftsdetails wie zum Beispiel der Nennwert oder die Fälligkeit. Dies scheint zunächst noch recht einfach nachvollziehbar zu sein. Doch ist die Situation bei genauerer Analyse komplizierter: Einige Institutionen haben CSAs abgeschlossen, in denen anstatt Euro der US-Dollar (der zum Fed-Funds-Satz verzinst wird) als allein zulässige Besicherungswährung festgelegt wird. Gehen wir von der gleichen Option aus wie zuvor: Bank A verkauft diese nun an Bank C (mit der ein CSA auf USD-Basis besteht). Bank A erhält die Prämie in Euro, muss aber US-Dollar zur Besicherung ihrer künftigen Verbindlichkeit stellen. Um die benötigten Mittel in USD zu erhalten, könnte Bank A im Markt einen EUR / USD-Overnight-IndexBasisswap (OIS) verkaufen. Aufgrund der USDNachfrage ist der Spread auf den Basisswap jedoch negativ: Daher zahlt Bank A den Fed-Funds-Satz, doch der aus dem Swap „erhaltene“ Eonia-Spread ist negativ – also ebenfalls eine Zahlung. Aus diesem Beispiel wird klar, dass ein Geschäft mit einem Kontrahenten, mit dem Bank A einen CSA auf US-Dollar-Basis abgeschlossen hat, für Bank A einen geringeren Wert hat als mit einem Kontrahenten, mit dem ein CSA auf Euro-Basis besteht. Um ein reines Euro-Geschäft mit einem Kontrahenten zu bewerten, mit dem ein US-DollarCSA besteht, müssen wir also das Marktniveau für EUR / USD-OIS-Basissswaps berücksichtigen. Keine ganz so einfache Berechnung. In der Praxis ist die Situation aber meist noch komplexer, denn „Doch ist die Kundennachfrage nach exotischen Produkten abgeflaut; die Computer-Leistung wird heute anderweitig genutzt: für die besicherungsabhängige Bewertung von Transaktionen.“ Hieraus wird klar, dass die Bewertung eines Geschäftsabschlusses mit einem besicherten Kontrahenten von einem Geschäft mit ansonsten identischen Spezifi kationen, aber ohne Besicherung, abweicht: Zwar sind die erwarteten Cashflows beider Geschäfte identisch, doch werden sie mit unterschiedlichen Faktoren abgezinst. Ebenso wird deutlich, dass es sich eben nicht mehr um zwei identische Geschäfte handelt: Der Kontrahent ist ebenso Teil der zur die meisten CSA-Vereinbarungen räumen dem Sicher heitengeber ein Wahlrecht zwischen einer Besicherung in Euro oder US-Dollar ein. Wie das obige Beispiel zeigt, ist momentan – angesichts des negativen Spreads bei EUR / USD-OIS-Basisswaps – eine Besicherung in Euro am attraktivsten. Sollte der Swap-Spread in der Zukunft positiv werden, wäre es jedoch interessanter, USD-Sicherheiten zu stellen. Daraus folgt, dass das Währungs-Wahlrecht einen Zeitwert aufweist. 53 Perspectives „Solche Handelsbücher verursachen höhere Kosten für die erforderliche Infrastruktur sowie die Kapitalanforderungen zur Deckung des Risikos.“ Selbst bei einem einfachen Geschäft mit einem Kontrahenten, mit dem ein Mehrwährungs-CSA besteht, ist somit eine komplexe Besicherungsoption zu berücksichtigen – diese steht dem Sicherheiten geber zu. Wird aber ein Swap gehandelt, bei dem der Barwert von positiv auf negativ schwanken kann, wechselt das Wahlrecht der Besicherungswährung potenziell von einer Vertragspartei zur anderen. Damit hängt der Wert des (eigentlich) einfachen Geschäfts aber von der Kovarianz zwischen dem EUR / USD-OISBasisswap und dem zugrunde liegenden Swapsatz ab. Auf Einzelgeschäftsebene mag die Auswirkung dieser zusätzlichen Komplexität relativ geringfügig sein. Für eine als Market-Maker tätige Bank mit großen Derivate portfolios und unterschiedlichen Besicherungsverein barungen sieht die Situation jedoch ganz anders aus, denn solche Handelsbücher verursachen höhere Kosten für die erforderliche Infrastruktur sowie die Kapitalanforderungen zur Deckung der entstehenden Risiken. Aus Sicht einer solchen Bank muss sie diese Zusatzkosten bei Neugeschäftsabschlüssen an ihre Kunden weitergeben. Gleichzeitig wird die Preis bildung aus Sicht des Kunden weniger transparent. Aufgrund der hier dargestellten Komplexität dürfte sich die Marktentwicklung in Richtung standard isierter Derivate mit zentralem Clearing zusätzlich beschleunigen – diese Entwicklung ist angesichts der bereits umgesetzten und noch anstehenden regulatorischen Änderungen bereits im Gange. ks, om Abbildung 1: Zahlungsströme aus dem Verkauf einer Option an einen Kontrahenten mit CSA auf Euro-Basis Bank A EUR-Sicherheiten Auszahlungsprofil der Option Optionsprämie Eonia Rückgabe der Sicherheiten Bank B Bei einem Geschäft mit einem Kontrahenten, mit dem ein USD-CSA besteht, erhält Bank A Eonia – X (anstatt Eonia wie in Abbildung 1), nachdem sie ihre Position über einen EUR / USD-Basisswap abgesichert hat. Damit ist der Verkauf einer Option an einen Kontrahenten mit USD-CSA für Bank A weniger wert als der Verkauf des gleichen EUR-CSA. Basisswap-Kontrahent Nominalbetrag in USD Eonia - X Nominalbetrag in EUR Nominalbetrag in EUR Fed-Funds-Satz Nominalbetrag in USD Bank A USD-Sicherheiten Optionsprämie Auszahlungsprofil der Option Fed-Funds-Satz Gamma Bank Bank C Quelle: Commerzbank Rückgabe der USD-Sicherheiten TradeCycle Integrierte Lösungen für den OTC-Derivatehandel Die Commerzbank und Clearstream haben sich zu einer starken Partnerschaft zusammengefunden: Gemeinsam bieten sie TradeCycle an, eine integrierte Lösung für den Handel von OTC-Derivaten, die den ganzen Handels- und Clearingprozess abdeckt – unabhängig davon, ob die Geschäfte über eine zentrale Clearingstelle abgewickelt werden oder nicht. TradeCycle ist im Markt einzigartig. Die anpassungsfähige, modulare Plattform begleitet unsere Kunden über den gesamten Geschäftszyklus hinweg – von der Ausführung über Clearing und Abwicklung bis hin zur Verwahrung und zum Sicherheitenmanagement. Nutzen Sie das Fachwissen unserer Experten, um Ihre Risikound Kapitalkosten zu senken, Ihre Effizienz zu steigern, Ihre Portfolios zu optimieren und Ihre Erträge zu steigern. www.commerzbank.com www.clearstream.com Perspectives Wichtige Hinweise Die Informationen in diesem Dokument wurden durch den Geschäftsbereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, oder die ausdrücklich genannten Konzerngesellschaften erstellt („Commerzbank“). Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt Commerzbank Corporates & Markets die Leistungen der Commerzbank in den Bereichen Research, Fremdkapital/Rentengeschäft, Aktiengeschäft sowie Zins- und Fremdwährungsgeschäft zusammen. Die Informationen in diesem Dokument dienen ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer anderen Transaktion in diesem Zusammenhang. Die tatsächliche Besteuerung der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab und kann zukünftigen Veränderungen unterliegen. Die Commerzbank AG bietet keine Rechtsberatung und keine Beratung hinsichtlich bilanzieller und/oder steuerlicher Sachverhalte. Die Informationen in diesem Dokument wurden mit der gebotenen Sorgfalt erstellt. Die wesentlichen Informationen stammen aus Quellen, die von der Commerzbank AG als vertrauenswürdig erachtet werden. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem Dokument dargestellten Informationen wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ratings und Bewertungen stammen aus den jeweils angegeben Quellen. Die vergangenheitsbezogene PerformanceBetrachtung sowie Simulationen und Prognosen sind keine Anhaltspunkte für zukünftige Anlageergebnisse. Wechselkursschwankungen können die individuelle Wertentwicklung beeinflussen. Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich ausschließlich an Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien („eligible counterparties“) der Commerzbank. Hingegen ist er nicht für Privatkunden oder potenzielle Privatkunden bestimmt. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitung, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung oder Verantwortung für jegliche Aufwendungen, Verluste oder Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, oder Teile desselben oder auf andere Weise entstehen. Die Commerzbank sowie Mitglieder des Vorstands oder andere Mitarbeiter der Commerzbank sind möglicherweise Inhaber von in diesem Dokument beschriebenen Finanzinstrumenten. Ferner können sie auch Handelsgeschäfte auf diese Positionen abschließen. 56 Die Anforderungen für ein öffentliches Angebot in der Bundesrepublik Deutschland oder einem anderen Mitgliedsland der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft sind nicht erfüllt. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, und Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt. Die hier dargestellten Informationen dürfen ohne die vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank weder vervielfältigt noch verbreitet werden. Ob diese Veröffentlichung aktualisiert wird und in welchen zeitlichen Abständen etwaige Aktualisierungen erfolgen, ist vor Bekanntgabe der Veröffentlichung nicht spezifiziert. Schweiz: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere („Wertpapiere“) stellen keine Beteiligung an jeglichen Organismen für gemeinsame Anlagen im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagegesetz, „KAG“) dar. Dementsprechend unterstehen weder die Wertpapiere noch deren Inhaber dem Schutz des KAG oder der Aufsicht durch die Eidgenössische Bankenkommission („EBK“). Großbritannien: Die Informationen in diesem Dokument wurden von der Commerzbank AG, Filiale London, für Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Eine Verteilung an Privatkunden oder potenzielle Privatkunden ist nicht beabsichtigt. USA: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden nicht gemäß dem U.S. Securities Act of 1933 (USWertpapiergesetz von 1933) registriert. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen kein Angebot zum Kauf von Wertpapieren in den USA dar. Wertpapiere dürfen in den USA ohne vorherige Registrierung nur aufgrund einer Ausnahmeregelung verkauft oder zum Kauf angeboten werden. Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden in den USA nicht öffentlich angeboten. Sämtliche in diesem Dokument beschriebenen Angebote von Wertpapieren wurden abgeschlossen und die hier gemachten Angaben dienen ausschließlich Informationszwecken. Der Zugriff auf die in diesem Dokument dargestellten Informationen gilt als Zusicherung und Gewährleistung des Lesers, dass er nicht in den USA ansässig ist und die hier dargestellten Informationen nicht an Dritte weiterreicht, die in den USA ansässig sind oder sie anderweitig in den USA verbreitet. Singapur: Die Informationen in diesem Dokument werden in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Sie richten sich in Singapur ausschließlich an institutionelle Investoren (in Übereinstimmung mit § 4A des Securities and Futures Act of Singapore, Chapter 289). Hongkong: Die Informationen in diesem Dokument werden in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich dort ausschließlich an Geschäftskunden im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) of Hong Kong und etwaigen darin getroffenen Regelungen sowie an Personen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit darin besteht, Aktien oder Schuldverschreibungen zu kaufen oder zu verkaufen. Volksrepublik China: Die Informationen in diesem Dokument werden von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich an Finanzinstitute im Sinne der von der chinesischen Bankenaufsicht (China Banking Regulatory Commission) veröffentlichten Interim Rules on the Administration of Derivative Trading Business by Financial Institutions; andere Personen sind nicht berechtigt, sich auf die Informationen in diesem Dokument zu berufen. Personen mit ständigem Wohnsitz in der Volksrepublik China können Derivate-Geschäfte ausschließlich mit einem in der Volksrepublik China ansässigen Finanzinstitut abschließen, das über die Zulassung für den Abschluss von Derivate-Geschäften sowie alle erforderlichen regulatorischen Genehmigungen in der Volksrepublik China verfügt. Australien: Die Commerzbank ist von der Auflage einer Lizenz für Finanzdienstleistungen in Australien gemäß dem Corporations Act hinsichtlich der für ihre australischen Firmenkunden angebotenen Finanzdienstleistungen befreit und verfügt nicht über diese Lizenz. Die Commerzbank AG unterliegt der Regulierung durch die BaFin nach deutschem Recht, das vom australischen Recht abweicht. Jede(s) Angebot bzw. Aufforderung über die Ausgabe bzw. Zeichnung von Produkten erfolgt nur in solchen Fällen, in denen nach Part 6D.2 des Corporations Act 2001 (Commonwealth of Australia) („Corporations Act“) gemäß § 708(8) Perspectives (Sophisticated Investors) oder § 708(11) (Professional Investors) keine Offenlegung erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das Produkt ausschließlich an so genannte „Firmenkunden“ im Sinne von § 761G Corporations Act (Wholesale Clients). Dementsprechend ist dieses Dokument ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und richtet sich unter keinen Umständen an so genannte „Privatkunden“ (Retail Clients) im Sinne von § 761G des Corporations Act. Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung der Informationen in diesem Dokument aufgrund der von dem Empfänger gemachten Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt oder in deren Namen er handelt, um einen Firmenkunden sowie um eine Person handelt, der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Die Informationen in diesem Dokument stellen weder eine Aufforderung zur Ausgabe von Anteilen noch ein Angebot für die Zeichnung noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots hinsichtlich eines Produkts dar. Die Informationen in diesem Dokument stellen keinen Prospekt oder anderes Dokument der Offenlegung und keine Produktinformation (Product Disclosure Statement) im Sinne des Corporations Act dar. Ferner wurde es nicht bei der Australian Securities and Investments Commission eingereicht und es enthält nicht die gemäß dem Corporations Act für ein Offenlegungsdokument (Disclosure Document) oder eine Produktinformation (Product Disclosure Statement) erforderlichen Informationen. Handelt es sich um ein übertragbares Produkt, wird in den Emissionsbedingungen eine Regelung festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des Produkts bzw. eine Aufforderung für eine Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann das Produkt ausschließlich von Firmenkunden erworben werden. Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking Act 1959 (Commonwealth of Australia) zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss in diesem Dokument gilt innerhalb des gesetzlich zulässigen Rahmens. Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung für das Zugänglichmachen in diesem Dokument oder anderer Angebots- oder Werbeunterlagen oder eines anderen Dokuments hinsichtlich dieses Produkts in Malaysia zu erhalten. Personen mit Wohnsitz in Malaysia ist es nicht gestattet, Angebots- oder Werbeunterlagen oder andere Dokumente hinsichtlich dieses Produkts zu besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig. Taiwan: Das in diesem Dokument beschriebene Produkt wurde und wird nicht bei der taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China) gemäß den geltenden Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert und darf nicht in Taiwan, Republik China, im Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter anderen Umständen angeboten oder verkauft werden, die ein Angebot darstellen könnten im Sinne des Securities and Exchange Act of Taiwan, Republik China, welches die Registrier ung oder Genehmigung durch die Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China, erfordert. Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan, Republik China, wurde eine Genehmigung für das Anbieten oder den Verkauf des Produkts in Taiwan, Republik China, erteilt. Korea: Bei der koreanischen Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services Commission of Korea, wurde kein Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder den Verkauf des Produkts in Korea zu genehmigen. Dementsprechend ist das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig; dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder Auslieferungen an oder zugunsten von Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des Foreign Exchange Transaction Law of Korea), ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea oder an Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts unzulässig, ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Japan: Dieses Dokument wird von der Commerzbank AG, Filiale Tokio, ausschließlich so genannten „ausgesuchten Investoren“ (Specified Investors) gemäß § 2(31) des Financial Instruments and Exchange Act of Japan, in der jeweils geltenden Fassung (das „FIEA“) sowie Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA, in der jeweils geltenden Fassung, zugänglich gemacht. Dieses Dokument sowie das Zugänglichmachen stellt keine „Abgabe eines Angebots“ im Sinne des FIEA dar und sollten nicht als solches ausgelegt werden. © Commerzbank AG 2013. Alle Rechte vorbehalten. Impressum Redaktion: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Prof. Jessica James, Karen Jones, Nash Jooma, Matthew Lowe, Ivan Mukadam, Brigitte Rethier, Imogen Patton, Claire Tappenden, Penny Tunbridge, C&M Corporate Communications und Global Compliance. Williams Lea Grafik, Präsentationen und Druck Gestaltung Caroline de Peyer, James Lavelle Fotografie George Chirayus Produktion Jackie Burke Bildnachweise Umschlagseite: Gallery Stock. Innenseiten: Almay 7, Corbis 5, 26, 34, 40. Gallery Stock 18, 20, 22, 24, 28. Getty 6, 10, 13, 14, 16, 36, 38, 42, 44, 46, 48, 50, 52, 54. George Chirayus 30-33. Gedruckt in Großbritannien von Pureprint unter Einsatz umweltfreundlicher Drucktechnologien (alcofree® & pureprint®) sowie mit Druckfarben auf Pflanzenölbasis. Diese Publikation wurde auf Heaven-42-Papier gedruckt, das aus nachhaltig bewirtschafteten und nach den Richtlinien des Forest Stewardship Council (FCC) von einer unabhängigen Stelle zertifizierten Wäldern stammt. Pureprint ist nach dem CarbonNeutral®-Standard als klimaneutrales Unternehmen zertifiziert. 57 kontaktverzeichnis Fixed Income & Currencies Autoren Nikolaus Giesbert Divisional Board Member, Fixed Income & Currencies +49 (0)69 1368 3048 [email protected] Sales Trading Gerald Dannhäuser Head of FX Sales +49 (0)69 1368 7548 gerald.dannhaeuser@ commerzbank.com Nick Crawford Head of FX Trading +44 (0)20 7475 5694 [email protected] Thomas Deppe Head of Corporate Sales +49 (0)69 1364 7735 [email protected] Rainer Ernst Head of FIC Sales Management Office +49 (0)69 1368 7483 rainer.ernst@ commerzbank.com Frank Manganella Head of FIC Sales Americas +1 212 895 6595 frank.manganella@ commerzbank.com Andrew Readinger Head of Financial Institution Sales +44 (0)20 7475 1347 andrew.readinger@ commerzbank.com David Tavadian Head of Emerging Markets Sales +971 4428 4932 david.tavadian@ commerzbank.com Tan Kok Wee Head of FIC Sales Asia +65 6311 0138 [email protected] Research Dr. Jörg Krämer Head of Research, Chief Economist +49 (0)69 1362 3650 [email protected] Inga Johal Head of Credit Trading +44 (0)20 7475 1463 [email protected] Chris Oduneye Interim Head of FIC Trading Asia +65 6311 0304 [email protected] Ralph Sebastian Head of Interest Rates Trading +44 (0)20 7475 2569 ralph.sebastian@ commerzbank.com Joseph Toner Head of FIC Trading Americas +1 212 895 1750 [email protected] Penny Tunbridge Head of Market Services +44 (0)20 7475 7955 penny.tunbridge@ commerzbank.com Carsten Hiller Clearstream Global Securities Financing – Sales Manager +49 (0)69 2111 2757 [email protected] David Schnautz Interest Rate Strategist +1 212 895 1993 david.schnautz@ commerzbank.com Inga Johal Head of Credit Trading +44 (0)20 7475 1463 [email protected] Kevin Sinclair Head of Medium & Long Term Swaps +44 (0)20 7475 1641 [email protected] Marius Jubin Euro Rates Trader +44 (0)20 7475 4574 [email protected] Robert Scott Head of Custody +44 (0)20 7475 3391 [email protected] Satu Jaatinen Head of Corporate Solutions & Head of Corporate Sales Northern Europe +44 (0)20 7475 4691 [email protected] Steve Sheffield Head of CAO Projects +44 (0)20 7475 3526 steve.sheffield@ commerzbank.com Dr. Patrick Kohlmann Head of Credit Research +49 (0)69 1362 2411 patrick.kohlmann@ commerzbank.com Penny Tunbridge Head of Market Services +44 (0)20 7475 7955 penny.tunbridge@ commerzbank.com Benjamin Melzer Head of Financial Institution Sales Germany, Austria & Switzerland +49 (0)69 1362 3457 benjamin.melzer@ commerzbank.com Pieter Van Rosenburgh Head of Bonds & Strategic Sales +44 (0)20 7475 2277 pieter.vanrosenburgh@ commerzbank.com Oliver Muench Head of Hybrids & Regulatory +44 (0)20 7475 1501 oliver.muench@ commerzbank.com Thu Lan Nguyen FX Strategist +49 (0)69 1368 2878 thulan.nguyen@ commerzbank.com Eugen Weinberg Head of Commodity Research +49 (0)69 1364 3417 eugen.weinberg@ commerzbank.com Jean-Robert Wilkin Clearstream Global Securities Financing – Head of Product Management +35 2 2433 2595 jean-robert.wilkin@ clearstream.com Kirsten Percival Market Services Product Delivery +44 (0)20 7475 3371 kirsten.percival@ commerzbank.com Simon Quijano-Evans Head of Emerging Markets Research +44 (0)20 7475 9200 [email protected] Magazin Editor Rainer Ernst +49 (0)69 1368 7483 Magazin Publisher Mina Barrón +44 (0)20 7475 8942 Ihre Meinung ist uns wichtig. 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