das auf und ab der volatilität
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das auf und ab der volatilität
Perspectives Sommer 2014 Ausgabe 15 www.commerzbank.com Marketing für Fixed Income & Currencies DAS AUF UND AB DER VOLATILITÄT WIE SIE IM UMFELD NIEDRIGER VOLATILITÄT ERTRÄGE ERZIELEN KÖNNEN AUSWIRKUNG DER VOLATILITÄT AUF ALLE ASSETKLASSEN Globale Expertise Markteinblick Produkt-Know-how Kundenverständnis PERSPECTIVES 08 Leitartikel: Ist die Volatilität versiegt? Peter Dixon, Volkswirt im globalen Aktiengeschäft der Commerzbank, stellt die Frage, wie besorgniserregend die niedrige Volatilität für Anleger ist – und was sie tun können. 14 Keine Volatilität, kein Ertrag? Ein Experten-Roundtable betrachtet die von der niedrigen Volatilität betroffenen Assetklassen und zeigt Wege auf, wie Kunden auch in diesem Umfeld Erträge erzeugen können. 2 20Fragen Sie... Thomas Voigt zum Einfluss der Volatilität auf den Optionshandel in wichtigen Währungspaaren der Industrienationen. INHALT 30Know-how aus Europa: 42 Innovation: Wir bringen Asien nach Europa. Update Ausblick 06Konferenzüberblick 34 Aus Sicht eines Händlers 2014 GECM Forum. Aktuelle und anstehende Konferenzen. Know-how aus Europa 22Volatilität am Devisenmarkt – geht’s noch tiefer? Analyst Peter Kinsella betrachtet den Volatilitätsrückgang in den Wachstumsmärkten. 26Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite Die Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite – aus unterschiedlichen Blickwinkeln betrachtet. 302014 Global Economy & Capital Markets Forum Ein Rückblick auf das zweite Global Economy & Capital Markets Forum der Commerzbank. Die zentralen Themen und Strategien bei Emerging-MarketsAnleihen. 38Höhere Erträge dank niedriger Volatilität Wie der Aktienmarkt durch die niedrige Volatilität beeinflusst wird. Innovation 50FIMO – Risiken identifizieren und aktiv steuern Eine maßgeschneiderte Risikomanagement-Anwendung für Kunden der Commerzbank. Zu guter Letzt 54Kontaktverzeichnis Ansprechpartner im Bereich Fixed Income and Currencies. 42 Wir bringen Asien nach Europa Wie die Commerzbank ihre Kunden bei ihrem Schritt nach Asien und in den wachsenden Renminbi-Markt begleitet. 46Eine neue Assetklasse für europäische Banken Die neuen Richtlinien für zusätzliches Kernkapital im Detail. ® Alle Beiträge geben die Marktbedingungen und politische Situation zum Zeitpunkt der Drucklegung am 3. Juli 2014 wider. 3 PERSPECTIVES Editor’s Letter Willkommen zu Perspectives. Der Schwerpunkt der zweiten Ausgabe des Jahres liegt auf dem Thema Markt-Volatilitäten. Märkte sind immer in Bewegung. Wie stark, hängt von verschiedenen makro- und mikroökonomischen Faktoren ab. Soweit die Theorie. Doch die nach wie vor außergewöhnliche Lage auf den Kapitalmärkten, insbesondere den europäischen, hat zu einer gewissen Einschränkung dieser Marktfunktionalität geführt. Wie gehen Investoren, absicherungsorientierte Unternehmen, unsere Kunden damit um? Welche Möglichkeiten stehen ihnen offen? Diesen Fragen widmen wir uns in unserer Leit-Story und dem Roundtable-Gespräch. Die fehlenden Markt-Volatilitäten bekommt auch der deutsche Mittelstand zu spüren. Dem tragen wir in dieser Ausgabe ebenso Rechnung wie den Auswirkungen auf die verschiedenen Assetklassen. Im Fokus steht mit FX zwar die größte globale Assetklasse, aber auch die Volatilitätsentwicklung im Aktienund im Kreditmarkt – im Vergleich zu Anleihen und Credit Default Swaps – kommt nicht zu kurz. Im Bereich der Innovationen diskutieren wir mit Financial Modelling ein interessantes Werkzeug für unsere Kunden zur Identifizierung von Bilanzrisiken und beleuchten die starke Stellung Frankfurts im Geschäft mit der chinesischen Währung Yuan. Aufgrund der guten wirtschaftlichen Beziehungen ihrer Kunden in das Reich der Mitte sieht die Commerzbank hier seit langem einen geschäftlichen Schwerpunkt. Ich wünsche Ihnen eine interessante Zeit mit Perpectives. Rainer Ernst Head of FIC Management Office www.commerzbank.com/perspectives 4 INTERNES UPDATE Vorschau GROUP TREASURER’S EXCHANGE, MÜNCHEN, 9.–10. SEPTEMBER Commerzbank FIC wird bei der diesjährigen Group Treasurer’s Exchange von Eric Bystrom, Head of TradeCycle, repräsentiert. Er wird eine „BrainWeave“-Diskussion über die Auswirkungen der EMIR-Verordnung auf Nachhandelsdienstleistungen leiten. Die Veranstaltung bietet Gelegenheit zum Netzwerken mit 80 ausgewählten Konzern-Treasurern. Die thematischen Schwerpunkte sind diesmal Strategien der Unternehmens-Treasury, Führungsverhalten, Risiko, Liquiditätsmanagement und unter anderem die EMIR-Verordnung. COMMERZBANK-KAPITALMARKTKONFERENZ FÜR VERSICHERUNGEN, VERSORGUNGSWERKE UND PENSIONSKASSEN, FRANKFURT, 24. SEPTEMBER Zum vierten Mal veranstalten wir im September unsere jährliche Kapitalmarktkonferenz für Versicherungen und Pensionskassen im deutschsprachigen Raum. Die Veranstaltung bietet eine Vielzahl von Präsentationen, Podiumsdiskussionen und Workshops, die die Interessen dieser wichtigen Kundengruppe gezielt ansprechen. EUROMONEY/ECBC COVERED BOND CONGRESS, WIEN, 25. SEPTEMBER Der jährliche Euromoney/ECBC Covered Bond Congress wird am 25. September in Wien stattfinden; Commerzbank C&M wird als einer der Sponsoren auftreten. Die Veranstaltung bringt Hauptakteure aus dem gesamten Markt für Covered Bonds zusammen und hat sich bereits als das größte Forum seiner Art in den Terminplanern von Emittenten, Anlegern und Intermediären etabliert. EM FI CROSS ASSET CONFERENCE, BAYERN, 29. SEPTEMBER – 1. OKTOBER Diese jährliche Veranstaltung, die früher Global FX Derivatives Conference hieß, wird im September in Bayern stattfinden. Vertreter von FIC sind gemeinsam mit Kollegen aus dem Research Gastgeber dieses seit langem etablierten Events, das bereits im achten Jahr stattfindet. Der Fokus liegt auf Devisen, Zinsen und Kreditmärkten für Kunden in Emerging Markets. Wenn Sie an einer unserer Veranstaltungen teilnehmen oder uns anlässlich einer Branchenkonferenz treffen möchten, wenden Sie sich bitte an [email protected] 5 PERSPECTIVES Konferenzüberblick Der Veranstaltungskalender von Fixed Income & Currencies war im vergangenen Quartal gut gefüllt mit erfolgreichen Veranstaltungen auf der ganzen Welt. Im Einzelnen: EMIR-KONFERENZEN, ISTANBUL UND ATHEN, VERSCHIEDENE TERMINE Nach dem Erfolg einiger ähnlicher Veranstaltungen in Frankreich und Italien lud unser OTC-KundenclearingTeam im April zu weiteren EMIRKonferenzen in Istanbul und Athen, um gezielt große Finanzinstitute anzusprechen. Beide Konferenzen wurden gemeinschaftlich mit einigen führenden Clearinghäusern und in Istanbul auch mit einer internationalen Anwaltskanzlei organisiert. Die Konferenzen konzentrierten sich auf die Auswirkungen der Europäischen Marktinfrastrukturverordnung (EMIR) sowie das Angebot der Commerzbank in diesem Bereich. Die Veranstaltungen waren gut besucht; in der Folge konnten wir mit einer Reihe von Instituten über Lösungsansätze zur Unterstützung ihrer Anforderungen beim OTC-Clearing sprechen. COMMERZBANK FINANCIAL MARKETS CONFERENCE, MOSKAU (10. APRIL) UND KASAN (11. APRIL) Commerzbank Eurasija lud in Russland zu zwei C&M-Leitveranstaltungen ein, bei denen wir unsere aktuellen makroökonomischen Einschätzungen präsentierten und praktische Hinweise zum aktuellen Finanzumfeld gaben. Die Veranstaltungen mit dem Thema „Ihr Weg durch turbulente Märkte“ hoben die Bedeutung erstklassiger Expertise in einem schwierigen Marktumfeld 6 hervor. Simon Quijano-Evans, Head of Emerging Markets Research, hielt einen Vortrag zum Thema „Emerging Markets: Warum die Aufregung?“ und bekam dabei Unterstützung von Gleb Emolenko, Head of Treasury bei Commerzbank Eurasija, der über das Thema „Der russische Markt in schweren Zeiten – eine praktische Einschätzung“ referierte. Mehr als 130 Teilnehmer waren vor Ort und gaben ein durchweg positives Feedback. ACT ANNUAL CONFERENCE, GLASGOW, 14.–16. MAI Neben der Commerzbank waren rund 1.000 Vertreter zahlreicher Finanzabteilungen britischer und internationaler Unternehmen bei der Jahreskonferenz der ACT, der britischen Vereinigung von UnternehmensTreasurern, in Glasgow zu Gast. Bei der zweitägigen Konferenz mit dem Motto „Wo die Unternehmens-Treasurer ihre Köpfe zusammenstecken“ wurden aktuelle Themen der UnternehmensTreasury diskutiert, darunter Risikomanagement, Finanzierung, die Auswirkungen aufsichtsrechtlicher Veränderungen, das Investment- und das M&A-Geschäft. Die Commerzbank war einer von mehr als 80 weiteren Ausstellern; an unserem Messestand trafen FIC-Vertreter mit Kolleginnen und Kollegen von MSB-I und CMIB London zusammen. Auch zahlreiche Kunden und potenzielle Kunden besuchten den Stand und boten eine ausgezeichnete Gelegenheit zum Knüpfen von Kontakten und zum Austausch von Markteinschätzungen. EUROPEAN CORPORATE DAY FÜR BRITISCHE INVESTOREN, LONDON, 4. JUNI Schon das dritte Jahr in Folge veranstaltete die Commerzbank den European Corporate Day, eine gemeinsame Initiative von FIC und DCM, bei dem drei führende europäische Firmenkunden und fünf Versicherungsgesellschaften mit hochkarätigen britischen Anlageverwaltern zusammentrafen. Im Rahmen der Veranstaltung konnten Kunden unserer Vertriebsund Origination-Teams Informationen und Einblicke austauschen, aktuelle Branchenthemen sowie künftige Strategien diskutieren. INTERNES UPDATE IDX INTERNATIONAL DERIVATIVES EXPO, LONDON, 10.–11. JUNI Im Juni trat die Commerzbank als einer der Sponsoren der diesjährigen IDXKonferenz in London auf und beteiligte sich auch an der offiziellen Veröffentlichung der Futures & Options Association (unter der Schirmherrschaft der FIA Europe), die unter dem Titel „Derivatives 2014“ auf der Konferenz präsentiert wurde. Das Veranstaltungsthema lautete „Wo globale Vordenker zusammentreffen“ und bot zahlreiche Podiumsdiskussionen, unter anderem zu den Themen Best Execution, Kennzeichnung von Algo-Strategien und Besicherung. Die mehr als 1.300 Gäste vertraten Finanzinstitutionen, Börsen, Clearinghäuser und Aufsichtsbehörden. NETWORK MANAGEMENT (NEMA) CONFERENCE, 11./12. JUNI 2014, WIEN Die Commerzbank sponserte die 14. jährliche NeMa-Konferenz, die im Juni in Wien stattfand. Mitarbeiter unseres Market Services Teams sowie Kolleginnen und Kollegen aus den Abteilungen GS-MO und MSB-FI trafen auf mehr als 500 Kundenvertreter von institutionellen Anlegern sowie Emittenten aus ganz Europa. Rund 80 Referenten präsentierten Banken, Börsen, CSDs, ICSDs, Aufsichtsbehörden und Dienstleister, gaben informative Präsentationen und teilten ihre Einblicke mit den Teilnehmern. Robert Scott und Daniela Schröder von unserer Market Services Gruppe hielten auf der Veranstaltung Präsentationen zu ihren jeweiligen Spezialgebieten – Custody bzw. Clearing. Die Konferenz zählt zu den wichtigsten Veranstaltungen für dem Handel nachgelagerte Dienstleistungen. London, Großbritannien 7 PERSPECTIVES 8 LEITARTIKEL Ist die Volatilität versiegt? Die Volatilitätsbarometer liegen wieder auf solch niedrigen Niveaus wie in der Zeit der „Großen Mäßigung“, trotz des aktuell ungünstigeren Wirtschafts- und Marktumfelds. Der Grund hierfür liegt wohl in der enormen Menge an Liquidität, die die Zentralbanken mit ihrer quantitativen Lockerungspolitik geschaffen haben. Zuletzt zeigten sich Zentralbankvertreter besorgt, dass die Anleger zu optimistisch seien und als Resultat davon auf eine kräftige Marktkorrektur zusteuern könnten. Wie weit haben sich die Anleger tatsächlich mitreißen lassen, und wie können sie sich absichern? PETER DIXON GLOBAL EQUITIES ECONOMIST DIE BEURTEILUNG VON TRENDS IN DER MARKTVOLATILITÄT Volatilität ist die zentrale Messgröße für Anlagerisiken. Im Allgemeinen versuchen Anleger, die tatsächliche Volatilität im Verhältnis zur angestrebten Rendite zu minimieren. Uns beschäftigt sie, weil sie mit den Märkten negativ korreliert – in Zeiten hoher Volatilität ist es in der Regel schwieriger, gute Erträge zu erzielen. 9 PERSPECTIVES Die Volatilitäten in unterschiedlichen Assetklassen sind stark miteinander korreliert: Diagramm 1 zeigt den Korrelationskoeffizienten der Volatilität der Anleihemärkte (gemessen anhand des MOVE-Index, der die Volatilität von Anleiheoptionen widerspiegelt), der Aktienmärkte (VIXIndex) und des Devisenmarkts (stellvertretend wird die implizite Volatilität von Einmonats-Optionen am Geld auf EUR/USD herangezogen). Offensichtlich ist die Korrelation zwischen Währungen und Anleihen geringer als zwischen Währungen und Aktien. Dabei war der Gleichlauf bei beiden Kombinationen in den vergangenen fünf Jahren stärker als im Zeitraum 1999 bis heute. Kaum verändert hat sich hingegen die Korrelation zwischen Aktien- und Anleihevolatilität. Trotz des schweren Schocks von 2008 – dem größten Crash und der tiefsten Rezession der letzten 80 Jahre – ist die Marktvolatilität seitdem weiter gefallen und befindet sich nun auf einem ähnlichen Niveau wie während der „Great Moderation“ – der „großen Mäßigung“ Mitte der 1980-er Jahre. Der VIX entspricht etwa seinem Niveau von 2006, während sich der MOVE-Index seinem Allzeittief von 2003 nähert (Chart 1). Ähnliche Trends sind auch in den Devisenmärkten zu verzeichnen, und der S&P500 erreichte 10 jüngst neue Allzeit-Höchststände, verbunden mit einer sehr geringen Aktienvolatilität. WAS BEEINFLUSST DIE MARKTVOLATILITÄT? Auch wenn weitgehend Einigkeit besteht, dass die Marktvolatilität in Rezessionsphasen höher ist, gibt es in der akademischen Literatur keine allgemein anerkannten Erkenntnisse, welche makroökonomischen Variablen einen bestimmenden Einfluss auf die Volatilität haben. Eine aktuelle Studie¹ nennt allerdings fünf makroökonomische Szenarien, die üblicherweise mit einer höheren Marktvolatilität einhergehen: (i) hohe Inflation; (ii) schwaches Wirtschaftswachstum; (iii) stark schwankende kurzfristige Zinsen; (iv) volatile Wachstumsraten und (v) starke Veränderungen der Inflationsrate. Trotz des anhaltend schwachen Preisauftriebs und der seit fünf Jahren kaum veränderten kurzfristigen Zinsen spricht das makroökonomische Umfeld keineswegs eindeutig für eine niedrige Marktvolatilität. So wächst die Wirtschaft in den USA noch eher moderat (in Europa fällt das Wachstum noch dürftiger aus), wobei die Wachstumsraten und die Inflationsraten zuletzt so stark schwankten wie noch nie in den vergangenen 25 Jahren (Abbildung 2). LEITARTIKEL Tabelle 1: W achsende Korrelation der Volatilitäten verschiedener Assetklassen Tagesaktuelle Daten von Januar 1999 bis Juni 2009 (Werte von Januar 2009 bis Juni 2014 in Klammern) MOVE VIX FX MOVE - 0.75 (0.74) 0.60 (0.73) VIX 0.75 (0.74) - 0.71 (0.84) FX 0.60 (0.73) 0.71 (0.84) - Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Abbildung 1: Volatilitäten für Aktien- und Anleihemärkte wieder auf dem Stand der „großen Mäßigung” If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard 250 70 60 200 50 40 150 30 100 20 10 1988 50 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 — Vix (linke Achse) — MOVE (rechte Achse) „Auch wenn weitgehend Einigkeit besteht, dass die Marktvolatilität in Rezessionsphasen höher ist, gibt es in der akademischen Literatur keine allgemein anerkannten Erkenntnisse, welche makroökonomischen Variablen einen bestimmenden Einfluss auf die Volatilität haben.“ Quelle: Bloomberg Abbildung 2: Die wichtigsten makroökonomischen Kennzahlen in den USA weisen die höchste Volatilität seit 25 Jahren auf If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard Gleitende 5-Jahres-Standardabweichung der jährlichen Wachstumsrate 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 — GDP — CPI 1 Engle, R. und Rangel, J. G. (2008) ‘The Spline GARCH Model for Low-Frequency Volatility and its Global Macroeconomic Causes,’ Review of Financial Studies (21), 1187-1222 Quelle: Commerzbank Research 11 PERSPECTIVES „Angesichts einer deutlich unter ihren historischen Durchschnittswerten liegenden Anleihe- und Aktienvolatilität scheint es für diese nur noch Spielraum in eine Richtung zu geben.“ ZENTRALBANKEN SORGEN FÜR GELASSENHEIT Aber natürlich ist der jüngste Rückgang der Volatilität keine göttliche Fügung, sondern das Eingreifen der Zentralbanken hat die Märkte beruhigt. So hat sich der Wert der globalen Zentralbankaktiva zwischen Ende 2006 und Ende 2013 um 165% auf jetzt etwa 22 Bio. USD erhöht, womit sie 30% des Welt-Bruttoinlandsproduktes entsprechen (Abbildung 3). Das damit verbundene Anwachsen der globalen Liquidität hat die Preise/Kurse bei einer Reihe von Assetklassen sprunghaft steigen lassen. Zudem haben die Zentralbanken damit ein Sicherheitsnetz für Märkte aufgespannt, die ansonsten vielleicht völlig zusammengebrochen wären – offensichtlich ein sicheres Rezept zur Reduzierung der Volatilität. Darum fürchtet sich die Fed natürlich davor, dass eine sich abzeichnende Geldverknappung – entweder durch höhere Leitzinsen oder schrumpfende Zentralbank-Bilanzen – die Marktvolatilität explodieren lässt – wie 1994, als der MOVEIndex auf ein damaliges Rekordniveau schoss. Schließlich scheint es bei einer deutlich unter ihren historischen Durchschnittswerten liegenden Anleihe- und Aktienvolatilität für diese nur noch Spielraum in eine Richtung zu geben. Dabei ist aus heutiger Sicht der für damalige Verhältnisse große Ausschlag im Jahr 1994 kaum bemerkenswert, wenn man ihn mit den Bewegungen zur Zeit der LTCM-Krise im Herbst 1998, nach dem 11. September 2001 oder natürlich mit der Entwicklung zwischen dem Sommer 2007 und März 2009 vergleicht. Diese außerordentlichen Ereignisse der vergangenen Jahre machen es schwer zu beurteilen, wo das „normale“ Niveau der Volatilität liegt. Denn für die meisten Asset-Klassen gibt es Volatilitätsdaten nur aus der Zeit der „großen Mäßigung“. Somit können wir weder aus der Betrachtung des VIX noch des MOVE sichere Schlüsse ziehen, ob die letzten zwanzig Jahre die „Normalität“ widerspiegeln. Um etwas weiter zurückzublicken, haben wir einen „synthetischen“ VIX-Index konstruiert. So zeigt sich, dass der dreimonatige Variationskoeffizient (Standardabweichung relativ zum Mittelwert) des S&P500 seit 1990 – also seitdem der VIX vorliegt – eine relativ enge 12 Abbildung 3: Starker Anstieg der weltweiten Zentralbank-Bilanzen If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard USD Billionen 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ■ BoJ ■ Fed ■ ECB ■ Sonstige OECD ■ Em. Asia ■ Sonstige EME Quellen: BIS, Commerzbank Research Abbildung 4: Volatilität der Aktienmärkte unter ihrem langjährigem Durchschnitt If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard Werte vor 1990 sind auf Basis des gleitenden 3-Monats-Variationskoeffizienten für den S&P-500-Index geschätzt 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1901 1921 1941 1961 1981 2001 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Abbildung 5: Rollover-Kosten zehren die Vorteile der Absicherung des Volatilitätsrisikos auf If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard Erträge in % seit 1. Januar 2011 150 100 50 0 -50 -100 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 — VIX — VXX (S/T Hedge) — VXZ (Med-term Hedge) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Jan 14 LEITARTIKEL Korrelation mit dem VIX aufweist. Er dürfte also einen guten Schätzwert für die Aktienvolatilität im 20. Jahrhundert abgeben (Abbildung 4). Auf dieser Basis befinden wir uns aktuell leicht unter den langfristigen Durchschnittswerten. Doch die Vergangenheit zeigt, dass ein VIX-Stand von etwa 20 (was dem langfristigen Durchschnitt entspricht) einen weiteren Kursanstieg keineswegs ausschließt. GEGEN VOLATILITÄTSRISIKEN ABSICHERN Wie kann man sich gegen einen Anstieg der Volatiliät absichern? In den letzten Jahren wurde eine ganze Reihe von Instrumenten entwickelt, die an den VIX (der nicht direkt handelbar ist) gekoppelt sind. Zwei der populärsten sind der iPath S&P500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX) und der iPath S&P500 VIX Medium-Term Futures ETN (VXZ). Beide Instrumente sind so ausgelegt, dass sie mit dem VIX zulegen, d.h. Anleger partizipieren an steigender Volatilität. Allerdings haben sich beide Produkte in den letzten Jahren schlechter entwickelt als der VIX. Dies liegt vor allem an der steigenden Futures-Kurve des VIX. Weil der nächste FuturesKontrakt teurer ist als der aktuelle, müssen Anleger beim „Rollen“ in den nächsten Kontrakt einen höheren Kurs bezahlen, womit die (möglichen) Vorteile eines Volatilitätsengagements zumindest teilweise von den Rollkosten aufgezehrt werden. Der VXZ ist von dieser Problematik weniger betroffen als der VXX, da das mittlere Segment der Forward-Kurve im Allgemeinen flacher verläuft und sich somit geringere Rollkosten und damit kleinere Verluste ergeben. Das Ergebnis einer VIX-Absicherungsstrategie ist in Abbildung 5 dargestellt. Da der VIX typischerweise zu seinem Mittelwert zurückkehrt (der so genannte „Mean-Reversion“Effekt), ist üblicherweise davon auszugehen, dass auf ein besonders hohes Niveau wieder ein Rückgang folgen muss. Somit fällt die Forward-Kurve in einer solchen Situation, so dass das Absicherungsgeschäft für sich genommen einen Gewinn liefert. Bei geringer Volatilität tritt jedoch das Gegenteil ein, was in einer steigenden Futures-Kurve resultiert und wieder zum Problem mit den Rollkosten führt. Und genau hier liegt auch das Paradoxon: Rechnen wir mit einer rückläufigen Volatilität, besteht kein Grund sich hiergegen speziell abzusichern. Denn dann sollten wir mit steigenden Aktienkursen einen Gewinn erzielen können. Rechnen wir jedoch mit einer Zunahme der Volatilität, verursacht unser Absicherungsinstrument Verluste. Ein ähnlich kostspieliges Geschäft ist die Absicherung von Währungsrisiken, bei der die Absicherungskosten rund 75% der laufenden Erträge der Anlage aufzehren können. Stattdessen raten professionelle Anleger zunehmend, sich auf die Qualität des zugrunde liegenden Vermögenswerts zu konzentrieren, da man von einer hohen Korrelation der Volatilität der Währung mit der des Vermögenswertes ausgehen kann. Obwohl Volatilität tendenziell zu ihrem Mittelwert zurückkehrt, hat sich das Marktumfeld seit 2007 deutlich verändert. Schließlich befinden wir uns in einer Zeit der „finanziellen Repression“, in der Zentralbanken das Zinsniveau so lange wie möglich so niedrig halten wie sie nur können. In einem solchen Umfeld kann die Volatilität durchaus noch einige Zeit niedrig bleiben. Ewig wird diese Phase aber nicht dauern. Denn die US-Leitzinsen werden in den kommenden zwölf Monaten voraussichtlich zu steigen beginnen. PD 13 PERSPECTIVES 14 LEITARTIKEL Keine Volatilität, kein Ertrag? „Nicht unbedingt“, sagen vier Experten aus vier Bereichen des Kapitalmarkts. PROF. JESSICA JAMES HEAD OF FX QUANTITATIVE SOLUTIONS GROUP ULRICH LEUCHTMANN HEAD OF FX RESEARCH GERALD DANNHÄUSER HEAD OF FX SALES ANDREAS NEUMANN HEAD OF ACTIVE ASSET MANAGEMENT Liquidität wird in die Märkte gepumpt, um das Niedrigzinsumfeld zu erhalten und die Konjunktur anzukurbeln. Eine der Folgen ist die über alle Assetklassen hinweg sehr niedrige Volatilität. Doch ohne größere Bewegungen fällt es vielen Anlegern schwer, Renditemöglichkeiten zu identifizieren. 2006-2007. Einige Anlegergruppen und Marktteilnehmer können davon profitieren, doch aus fundamentaler Sicht bildet diese niedrige Volatilität den Nährboden für Blasenbildung und stellt in einigen Märkten ein Stabilitätsrisiko dar – vielleicht sogar für das ganze Finanzsystem. In welchen Assetklassen ist die Volatilität derzeit besonders niedrig und welche Auswirkungen hat die niedrige Volatilität auf die einzelnen Anlageinstrumente? Professor Jessica James (JJ): Die Absicherung von Risiken ist sehr, sehr billig. So ungewöhnlich billig wie seit 2007 nicht mehr. Doch gerade deshalb wartet der Anleger ab – weil es immer billiger wird. 2008 hieß es unter den Anlegern und Hedgern „Hätte ich doch...“. Das ist eigentlich ein klares Kaufvotum für heute. F Ulrich Leuchtmann (UL): Die Volatilität ist in allen Assetklassen niedrig. Im Devisenmarkt präsentieren sich nicht nur die G10-Staaten schwankungsarm, auch die Schwellenländer sind betroffen. In anderen Märkten – konkret bei Aktien und Zinsen – hat die Volatilität ebenfalls massiv abgenommen. In vielen Assetklassen bewegt sich die Volatilität auf einem Niveau wie zuletzt Welche fundamentalen Konjunkturfaktoren beeinflussen die Volatilität? F Gerald Dannhäuser (GD): In erster Linie die Zentralbanken. Die großen 15 PERSPECTIVES Zentralbanken verfolgen alle eine sehr ähnliche Zinspolitik. Die Fed und die Bank of England setzen auf quantitative Lockerungsmaßnahmen, die Europäische Zentralbank denkt darüber nach, die Zinsen sind also fast überall niedrig. Im Devisenmarkt sind Zinsdifferenzen ein wichtiger Faktor. Und da die Zinsdifferenzen momentan sehr gering sind, ist auch die Volatilität im Devisenmarkt sehr niedrig. JJ: Im Devisenmarkt müssen wir zwischen zwei Arten von Volatilität unterscheiden: Zwischen der tatsächlich realisierten Kursvolatilität, also der Standardabweichung der Veränderungen der Wechselkurse selbst, und zwischen der Optionsvolatilität, also der von den Optionshändlern für die Zukunft erwarteten Volatilität, die letztlich den Preis einer Option bestimmt. Diese beiden Volatilitäten können sich nicht allzu weit voneinander entfernen, da sich sonst eine Arbitragemöglichkeit bietet und über den Kauf bzw. Verkauf von Optionen der Unterschied zwischen der implizierten und der realisierten Volatilität ausgenutzt wird. Geringe Schwankungen der im Markt gehandelten Kurse schlagen sich damit zwangsläufig in einer geringeren Volatilität und niedrigeren Preisen für Optionen nieder. Und selbst wenn ein Händler ahnt, was kommt: Er hat bei der Preiskalkulation seiner Optionen nicht allzuviel Spielraum. UL: Die Zentralbanken beeinflussen die Devisenkurse gleich zweifach. Einmal mit ihren Prognosen (der so genannten „Forward Guidance“), mit denen sie den Märkten Signale für die mittel- bis langfriste Geldpolitik großer Zentralbanken geben. So haben die Fed und die EZB angekündigt, ihre Zinsen für längere Zeit auf diesem sehr niedrigen Niveau halten zu wollen. Zum Anderen aber auch mit der Liquidität, die sie in den Markt pumpen und mit der sie die Preise risikobehafteter Assetklassen drücken. Das Problem 16 dabei ist, dass die Preise auch auf Fundamentaldaten beruhen müssen und deshalb irgendwann deutliche Korrekturen nötig sein könnten – und es damit zu Volatilitätsspitzen kommt. 2008 war das bereits der Fall. Damals schoss die Volatilität nach oben und erreichte extreme Werte. GD: Neben all dem, was bereits genannt wurde, spielt auch die aktuelle Phase des Wirtschaftszyklus eine Rolle. Wir befinden uns in der Mitte des Zyklus; die Unterschiede in den Erträgen aus verschiedenen Anlageklassen und Sektoren sind da in der Regel gering. Die makroökonomischen Indikatoren bewegen sich auf hohem Niveau. Anspruchsvolle Unternehmens- und Aktienbewertungen und hohe Ertragserwartungen resultieren in nur moderater Risikobereitschaft und bei Assetklassen nur in moderaten, kurzfristigen Trends, wenn überhaupt. Wie beeinflusst Volatilität die Attraktivität von Anlageinstrumenten und das Anlageverhalten der Investoren? F JJ: Es zeigt sich schon ein gewisser Zusammenhang zwischen niedriger „Wir befinden uns in der Mitte des Zyklus; die Unterschiede in den Erträgen aus verschiedenen Assetklassen und Sektoren sind da in der Regel gering.“ Gerald Dannhäuser Volatilität und Anlageverhalten. Die Absicherung ist günstig und Carry Trades – also der Verkauf einer niedrig verzinslichen Währung und der Kauf einer höher verzinslichen Währung – sind sehr erfolgreich. Die Anleger sind risikofreudig und suchen Rendite – damit sind hochverzinsliche Währungen plötzlich attraktiv. Selbst wenn sich nichts mehr bewegt, profitiert der Anleger bei einem Carry Trade von der Zinsdifferenz. Darüber hinaus kann er in einem risikofreudigen Umfeld wie dem aktuellen auch mit einem LEITARTIKEL „Auch das Abwärtsrisiko muss im Blick behalten werden, wenn die Volatilität wieder Andreas Neumann in die Höhe schnellt.“ andere Strategien zur Ertragsver besserung aus demselben Grund an Attraktivität verlieren. Volatilität über eine Aktienanleihe (Reverse Convertible) oder eine Doppelwährungsanlage zu verkaufen und damit Erträge zu generieren, verliert beispielsweise an Attraktivität. Das liegt daran, dass das absolute Volatilitätsniveau historisch niedrig ist und sich so nur noch marginale Zusatzrenditen erzielen lassen. Kursanstieg der hochverzinslichen Währung rechnen. Damit können wir Produkte entwickeln, die über Carry Trades von einem schwankungsarmen Umfeld profitieren, und gleichzeitig die implizite Volatilität als Frühindikator nutzen, um diese Positionen gegebenenfalls rechtzeitig abzubauen. Andreas Neumann (AN): Vor zwei Monaten haben wir einen OGAW-Fonds aufgelegt, der sich auf aktiv verwaltete Carry Trades konzentriert. Dabei gehen wir einen einfachen Carry Trade auf die G10-Währungen ein sowie eine analoge Position in Emerging MarketsWährungen gegen den Euro. Das Positionsrisiko wird aktiv gesteuert; im aktuellen Umfeld sind wir voll investiert. Seit Auflegung hat dieser Fonds 5% zugelegt. Aber er verlangt eine intensive Betreuung. Auch das Abwärtsrisiko muss im Blick behalten werden, wenn die Volatilität wieder in die Höhe schnellt. F Können Sie im aktuellen Umfeld konkrete Strategien empfehlen? GD: Risikobereinigte Carry Trades sind aufgrund der niedrigen Volatilität derzeit besonders attraktiv, während AN: In der Vermögensverwaltung sind Momentumstrategien sehr beliebt. Über quantitative Modelle kann grundsätzlich versucht werden, von Trends in bestimmten Währungen zu profitieren. Derzeit ist das aber schwierig, denn es gibt eigentlich keine Trends, an denen man partizipieren könnte. Ich habe einen momentumbasierten Währungsfonds gemanagt, der sich bis 2009 auch gut entwickelt hat; danach mussten wir ihn aber einstellen, weil diese Strategie u.a. auch wegen der Interventionen der Zentralbanken nicht mehr erfolgreich war. Langfristig haben nur Carry Trades funktioniert. Sie sind die einzige Strategie, bei der die Risikoprämie nachvollziehbar ist. Das erfordert natürlich in Phasen, in denen diese Beta-Prämie nicht so transparent ist, ein funktionsfähiges Risikomanagement – oder die Position muss direkt reduziert werden. F Welche Anleger nutzen diese Carry Trades? GD: Der Carry Trade ist sehr beliebt und wird von vielen Kundengruppen direkt oder indirekt genutzt. Jeder, der eine Fremdwährungsanleihe kauft, investiert indirekt in einen Carry Trade. Ein deutscher Privatanleger, der eine auf australische Dollar lautende Anleihe kauft, geht einen Carry Trade ein. Er baut damit eine Devisenposition auf und profitiert von einem stärkeren australischen Dollar sowie von den hohen Zinsen in dieser Fremdwährung. Eine schwache Währung hat natürlich genau den gegenteiligen Effekt. Genau hier kann die Commerzbank Mehrwert bieten. Dank unserer Infrastruktur können wir Prognosen abgeben, wann diese Phase der niedrigen Volatilität sich ihrem Ende nähert und Carry Trades an Attraktivität einbüßen. Wenn es so weit ist und Anlagen in hochverzinsliche Währungen nicht mehr gefragt sind, reduzieren wir die Gewichtung von auf Fremdwährungen lautenden Anlagen. Das ist das Alleinstellungsmerkmal einiger unserer Produkte. AN: Wir haben unsere Strategie in Form eines OGAW-Fonds umgesetzt. Damit kann fast jeder investieren – vom Dachfonds bis zum Privatanleger. Auch Privatkunden suchen nach Alternativen zu Emerging-MarketsRentenfonds und wollen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld Rendite erzielen. Wie kann ein Investor künftige Volatilitätsspitzen erkennen? Und wie können Anleger die Risiken einschätzen? F UL: Die Zentralbanken sind in ihren Progonosen sehr spezifisch. Dadurch wissen wir im Voraus, wann ein Wechsel der geldpolitischen Richtung ansteht. Wenn wir davon ausgehen, dass die Politik der Zentralbanken für das Niedrigzinsumfeld verantwort- 17 PERSPECTIVES lich ist, dann wissen wir, wann das Risiko zunehmen wird – nämlich unter anderem, wenn die Fed ihr Anleihekaufprogramm („QE3“) einstellt, das das US-Bankensystem mit viel überschüssiger Liquidität versorgt. Die Zeiten risikobehafteter Anlageklassen und niedriger Volatilität dürften dann vorbei sein. „Die Einschätzung des Marktes kann eine wertvolle Informationsquelle sein, wenn man auf Kennzahlen zurückgreift, die sich auf die implizite Volatilität beziehen und die Erwartungen des Marktes für die künftige Volatilität widerspiegeln.“ Ulrich Leuchtmann JJ: Der Internationale Währungsfonds hat außerdem einige makroökonomische Faktoren identifiziert, die auf einen Anstieg des Risikos und auf Volatilitätsspitzen hindeuten, darunter der Einkaufsmanagerindex, die Staatsverschuldung und auch die Aktienmarktbewertung. Berücksichtigt man mehrere dieser Indikatoren, kann man statistisch fundierte Prognosen erstellen, wie Herr Neumann das tut. Bis zu einem gewissen Grad ist die Entwicklung der Volatilität auch berechenbar. Volatilität beruht auf Normalverteilung, bewegt sich also innerhalb einer bestimmten Bandbreite. Selbst Abwärtsbewegungen folgen einem recht deutlich ausgeprägten Muster. Wir haben also mehrere Indikatoren: zyklische und makroökonomische Faktoren, einzelne Konjunkturindikatoren und die pure statistische Kursentwicklung. Das alles zusammen kann uns statistische Daten dazu liefern, wann sich das Risikoumfeld ändert. F Bringt das einen Vorteil für den Anleger? AN: Ja. Wir beobachten die implizite Volatilität jedes Währungspaares aus den Schwellenländern, denn sie kann ein Hinweis auf bevorstehende Volatilitätsspitzen sein. Für G10Währungen verwenden wir unseren eigenen Indikator, den Aggregated Risk Perception Index (ARPI²), der ein breites Spektrum von Risikofaktoren aus aller Welt abdeckt und das nicht nur für Devisen, sondern auch für andere Assetklassen. Wir führen anhand des ARPI² also eine quantitative Analyse 18 durch. Wenn sich Spitzen abzeichnen, löst das ein Signal aus und es gilt, das Engagement in G10Währungen, aber auch in den Emerging Markets zu reduzieren. UL: 2008 konnten wir einen enormen sprunghaften Anstieg der Volatilität beobachten. Aus der Sicht eines Deviseninvestors war bereits die implizite Volatilität in die Höhe geschnellt, bevor die realisierte nachzog. Das war ein nützlicher Indikator. Auch die Einschätzung des Marktes kann eine sehr wertvolle Informationsquelle sein, wenn man auf Kennzahlen zurückgreift, die sich auf die implizite Volatilität beziehen und im Grunde genommen die Erwartungen des Marktes für die künftige Volatilität widerspiegeln. JJ: Die implizite Volatilität als Indikator bietet noch einen Vorteil: Sie zeigt günstige Gelegenheiten zum Wiedereinstieg auf. Wenn sich das Niveau wieder normalisiert, zeigt das, wann ein Wiedereinstieg in eine Position günstig wäre. Bei einer einfachen, statischen Stop-LossStrategie ist das nicht gegeben. F Wie schätzen Sie die künftige Entwicklung der Marktvolatilität LEITARTIKEL PROF. JESSICA JAMES ULRICH LEUCHTMANN GERALD DANNHÄUSER ANDREAS NEUMANN Jessica James ist Leiterin des FX Quantitative SolutionsTeams. Sie unterrichtete Physik am Trinity College, Oxford, und arbeitete anschließend bei der Citigroup als Global Head der Quantitative Investor Solutions Group, ehe sie zur Commerzbank wechselte. Sie ist leitende Redakteurin beim Journal of Quantitative Finance, Mitglied des Institute of Physics und Gastprofessorin am University College London und an der Cass Business School. Ulrich Leuchtmann kam im Januar 2008 als SeniorAnalyst für EM-Währungen zur Commerzbank. Seit August 2008 verantwortet er die Devisenstrategie bei Corporates & Markets. Von 1999 bis 2007 war er in verschiedenen Positionen bei Invesco Asset Management in Frankfurt und Louisville, Kentucky, tätig, darunter als Portfoliomanager für globale Anleiheportfolios, als Leiter FX Management sowie als Product Director FI/FX für Kontinentaleuropa. Leitet seit März 2009 den Bereich FX Sales bei der Commerzbank. Der Diplomkaufmann startete seine Karriere als Händler für Währungsoptionen bei Commerz Financial Products bevor er als Leiter Structuring und Produktentwicklung zur Dresdner Bank wechselte. Bei der Commerzbank ist er global verantwortlich für die Betreuung institutioneller Anleger, wie zum Beispiel Zentralbanken, Versicherungen oder Fondsgesellschaften. Seit 2003 ist Andreas Neumann für das Active Assetmanagment bei der Commerzbank verantwortlich. Seine berufliche Laufbahn begann bei der Dresdner Bank im Wertpapiergeschäft. Es folgten Stationen im Private Banking der Bremer Landesbank. Danach wechselte er ins institutionelle Asset Management von Frankfurt-Trust als Portfolio Spezialist. Bevor er zur Commerzbank kam, war er in leitender Funktion des Asset Management Teams bei der Berenberg Bank tätig. und damit zusammenhängender Produkte ein? JJ: In der Vergangenheit gab es auf die Volatilität bezogen nur sehr wenige dieser stark ausgeprägten Abwärtstrends. Die heutige Situation ist am ehesten mit den Jahren 2006 und 2007 vergleichbar. Typischerweise folgt auf einen langsamen Abwärtstrend ein schneller Anstieg. Das ist auch in anderen, weniger extremen Fällen oft so. Prognostiziere ich einen starken Anstieg? Zumindest hört es sich so an, oder? Ich denke, dass die Volatilität natürlich steigen wird, sie muss steigen. Angesichts des derzeitigen Umfelds ist ein derartig niedriges Niveau verwunderlich. UL: Dem Markt fehlt ein Impuls, um diese Phase der niedrigen Volatilität zu überwinden und sich auf höherem Niveau einzupendeln. Je länger dies dauert, desto geringfügiger der Auslöser, den der Markt hierzu benötigt. Braucht es deshalb immer leistungsfähigere Tools, um den Impuls auszumachen, bevor er für alle deutlich wahrnehmbar wird? F JJ: Die Suche danach ist doch sehr komplex. UL: Ein solcher Impuls ist deswegen mittel- bis langfristig kaum zu prognostizieren, und die eingesetzten Tools arbeiten auf kurze Sicht. Deshalb bleibt uns nichts anderes übrig, als einen Fuß von dern anderen zu setzen. AN: Anleger sollten mit ihrem Portfolio immer mehrere Strategien verfolgen, mit unterschiedlichen Beta-Faktoren. „Ich denke, dass die Volatilität natürlich steigen wird, sie muss steigen. Angesichts des derzeitigen Umfelds ist ein derartig niedriges Niveau erstaunlich.“ Prof. Jessica James Carry Trades sind meiner Meinung nach immer dabei. Mittel- bis langfristig sollten auch Devisen als eigenständige Assetklasse immer Teil einer gut diversifizierten Portfoliostrategie sein. JJ, UL, GD, AN 19 PERSPECTIVES Fragen Sie... Die implizite Volatilität am Optionsmarkt für Devisen ist für die wesentlichen Währungspaare der entwickelten Länder deutlich gefallen. Sie liegt nur noch leicht über den historischen Tiefständen vor der Finanzkrise. THOMAS VOIGT HEAD OF BRANCH SALES FX Selbst Emerging-Markets-Währungspaare haben den Schock des Ausstiegs aus dem Quantitative Easing der US-Notenbank Fed mittlerweile verarbeitet. Auch hier liegt die implizite Volatilität inzwischen wieder signifikant niedriger. Wesentlicher Faktor für diese Entwicklung ist das noch immer günstige Zentralbankgeld, verbunden mit niedrigen Zinsen und einer Berechenbarkeit der Zentralbank-Maßnahmen durch ihre Forward Guidance. Der Blick auf die impliziten Volatilitäten zeigt, dass die Märkte nicht an eine kurzfristige Änderung dieser Situation glauben. Haben die Marktteilnehmer mit dieser Einschätzung Recht und wir können uns dauerhaft auf eine niedrigere Volatilität der Währungskurse einstellen? Oder erleben wir die Ruhe vor dem Sturm – ähnlich der Situation in 2007? Auslöser für eine steigende Volatilität am Währungsmarkt könnte beispielsweise das Abrücken der Fed von der Nullzinspolitik sein, verbunden mit einem daraus resultierenden USDAufwertungsdruck. Es bleibt zu hoffen, dass die Auswirkungen nicht so schlimm werden wie 2008, als die Volatilitäten auf Rekordniveaus schossen. Dennoch: Für Sie als Unternehmen bietet die aktuelle Marktsituation historisch niedrige Kosten für verschiedene Absicherungsstrategien. Wenn Sie Kalkulationssicherheit in Form eines garantierten Absicherungskurses (Worst Case) benötigen und gleichzeitig nicht auf unlimitierte Gewinnchancen verzichten wollen, kommen Sie aktuell an einem Kauf von Devisenoptionen nicht vorbei. Für den begrenzten finanziellen Aufwand in Form der Optionsprämie (häufig auch als „Versicherungsprämie“ bezeichnet) erhalten Sie das Recht auf einen Währungstausch 20 zu einem vorher fixierten Absicherungskurs – Sie gehen jedoch keine Verpflichtung zum Tausch ein. Im globalen Wettbewerb ist ein unflexibles Absicherungsinstrument, welches unerwartete Änderungen in den geplanten Cash-flows nicht berücksichtigt oder die Chancen einer für das Unternehmen positiven Entwicklung des Währungskurses abschneidet, nicht mehr zeitgemäß. Deshalb und aufgrund der aktuell niedrigen Optionsprämien ist die Devisenoption dem konventionellen Devisentermingeschäft vor allem in der gegenwärtigen Marktsituation vorzuziehen. Sollten die Devisenmärkte wieder in Bewegung geraten und die Volatilität ansteigen, haben Sie mit der gekauften Devisenoption in Ihrem Unternehmen das Währungsrisiko abgesichert und können dennoch weiterhin uneingeschränkt flexibel reagieren und positive Marktveränderungen mitnehmen. Optionen so günstig wie selten Impizite 6-Monats EUR/USD Volatilität, (p.a., in Prozent) rote Linie: aktuelles Niveau 25 20 15 10 5 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Aus den zuvor beschriebenen Gründen eignet sich der Kauf einer Devisenoption auch hervorragend zur Absicherung von unsicheren Zahlungsströmen (Ausschreibungen). Die Kurssicherung in der Angebotsphase ist aktuell günstiger als sonst und sollte auf jeden Fall erwogen werden. Sollte die Volatilität zukünftig wieder zulegen, besteht für den Käufer der Devisenoption – selbst bei unveränderten Wechselkursen – zudem die Chance auf Kursgewinne über steigende Optionspreise. Damit ergäbe sich für Ihr Unternehmen auch dann ein Nutzen, wenn das zugrundeliegende Geschäft nicht zustande kommt und die Absicherung glattgestellt werden muss. „Risiken begrenzen und Chancen wahren“ ist die Devise eines erfolgreichen Währungsmanagements. TV Corporates & Markets Weil beim Devisenhandel Vorsprung und Vertrauen zählen Unsere Kompetenz – Ihr Vorteil Geschwindigkeit ist beim Handeln von Devisen unerlässlich. Um Ihren Vorsprung auszubauen, brauchen Sie einen ausgezeichneten Partner, der zuverlässig und innovativ ist.* Die Commerzbank vereint schnelle und vor allem sichere Ausführung von Devisengeschäften mit nachhaltiger Betreuung und effizientem Risikomanagement. Wir bieten Know-how über das gesamte Währungsspektrum, vom Handel über quantitative Analysen bis hin zu strukturierten Produkten. Ob Standardprodukt oder komplexe Struktur, telefonischer oder elektronischer Handel – wir sind da, wann und wo immer Sie uns brauchen. www.commerzbank.com/fx [email protected] * Best FX Liquidity Provider – World Finance Excellence Awards 2013 KNOW-HOW AUS EUROPA Volatilität am Devisenmarkt – geht’s noch tiefer? Im laufenden Jahr sind die Volatilitäten sowohl der G10als auch der EM-Währungen deutlich gefallen. Das ist auf die Kombination idiosynkratischer Zinserhöhungen in den Emerging Markets und des Erfolgs der Forward Guidance seitens der Notenbanken der Industrienationen zurückzuführen. Diese Phase niedrigerer Volatilität birgt jedoch Risiken: Bei der Suche nach guten Renditen werden wieder einmal Kreditrisiken ignoriert. PETER KINSELLA SENIOR FX STRATEGIST Diese Entwicklung könnte sich mittelfristig fortsetzen und somit könnten Carry Trade Strategien weiter eine gute Performance aufweisen. Es ist so ruhig… Forward Guidance reduziert die Volatilität am kurzen Ende der Kurve. Volatilitätskurven werden steiler, was jedoch hauptsächlich auf den Rückgang der Volatilitäten am kurzen Ende der Kurve zurückzuführen ist. Wenngleich die Volatilität fast auf Vorkrisenniveaus zurückgekehrt ist, besagt das nicht alles. Die Volatilitäten am langen Ende könnten aufgrund der Suche nach besseren Renditen noch weiter fallen. Das bedeutet, dass vor allem EM Carry Trades weiter eine gute Performance aufweisen könnten. • • • • 23 PERSPECTIVES Abbildung 1: Kurzfristige Volatilität unglaublich niedrig EUR/USD Kassakurs EUR/USD, 3-Monats-Volatilität (am Geld), Volatilität in % 10 9 8 7 6 5 1.28 1.32 1.36 1.4 EUR/USD Quelle: Commerzbank Research „Wenn sich die Jagd auf Renditen intensiviert, könnten Investoren längerläufige Volatilitäten verkaufen, was zu einer Abflachung der Kurve führt, jedoch auf einem absolut niedrigeren absoluten Niveau.“ Der Rückgang der G10-Volatilitäten ist fast ausschließlich auf die Forward Guidance seitens der Notenbanken und vor allem der Fed zurückzuführen. Das ist besonders am kurzen Ende der Volatilitätskurve zu erkennen, die seit dem letzten Sommer deutlich gefallen ist. Das stimmt völlig mit der Zielsetzung der Forward Guidance überein, die vor allem darauf abzielt, die kurzfristigen Zinserwartungen und die Volatilität dieser Erwartungen zu reduzieren. Wenngleich die Notenbanken eine Normalisierung der Geldpolitik angekündigt haben, haben sie die Erwartungen erfolgreich so gesteuert, dass die kurzfristigen Zinsspreads keine erkennbaren Divergenzen aufweisen. Dementsprechend haben sich die Kurven etwas versteilt (gegenüber – absolut betrachtet – immer noch sehr flachen Kurven), was jedoch hauptsächlich auf eine Unterperformance am kurzen Ende zurückzuführen ist. Die Analysten haben zwar darauf hingewiesen, dass die Volatilität jetzt wieder Vorkrisenniveaus erreicht hat, das ist aber nur ein Teil der Wahrheit. Selbst 2007, zum Höhepunkt des Booms / der Blase 24 lagen die Volatilitäten unter dem derzeitigen Level. Wenn sich die Jagd auf Renditen intensiviert, könnten Investoren längerläufige Volatilitäten verkaufen, was zu einer Verflachung der Kurve jedoch auf niedrigeren absoluten realen Levels führt. Rückgang der EM-Volatilitäten noch nicht abgeschlossen ie EMFX-Volatilität fällt aufgrund des verbesserten •DChance-Risikoverhältnisses. Finanzierungsbedingungen sorgen für ein •Günstige besseres Carry-Profil. Rückgänge der Volatilität am kurzen Ende •Weitere können nicht ausgeschlossen werden. Regelmäßige Leser unseres FX Alpha werden wissen, dass wir über die vergangenen Monate kurzläufige Volatilitätsstrukturen im EM-Universum empfohlen haben. Wir empfehlen vor allem den Verkauf von Upside Strikes in KNOW-HOW AUS EUROPA USD-RUB und USD-BRL. Der Grund für diese Empfehlung ist gleichzeitig eine Erklärung für den Rückgang der EMVolatilitäten gegenüber den Hochs im Januar und Februar. Abbildung 2: Primär Verflachung am langen Ende? EUR/USD Volatilitätskurve (am Geld), Volatilität in % 8 7 6 5 4 2W 3W 1M 2M 3M 4M 6M 9M 1Y — Mai 2014 — Mai 2007 Quelle: Commerzbank Research Abbildung 3: Hoher Volatilitäts-Spread erklärt sich durch den Rückgang am kurzen Ende… EUR/USD 1 Jahres 1 Monatsvolatilität in % der Volatilität 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 Feb 13 Jul 13 Dez 13 Mai 14 Abbildung 4: V olatilität bei EM-Währungen liegt über den Hauptwährungen Volatilität für EM-Währungen (USD/TRY, USD/ZAR, USD/BRL) vs. Hauptwährungen (USD/JPY, EUR/CHF, EUR/USD) 20 16 12 8 4 Sep 13 — EM Vol — Funding Vol Quelle: Commerzbank Research Da die Investoren nun für das höhere Risiko der EMWährungen bessere Gewinne erzielen und die Finanzierungsbedingungen immer noch günstig sind, bestehen perfekte Voraussetzungen für eine gute Performance von Carry Trades. Sollte die EZB auf ihrer Junisitzung weitere expansive Maßnahmen signalisieren, könnte sich der Ausblick für Carry Trades weiter verbessern. Die EM-Volatilität handelt weiter mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber der Volatilität der Finanzierungswährung, vor allem am kurzen Ende, und daher würden wir in unmittelbarer Zukunft eine weitere Reduzierung der Volatilitäten am kurzen Ende nicht ausschließen. Auch die längerfristigen Volatilitäten bieten Spielraum für einen Rückgang, aber da EM-Volatilität am langen Ende sowieso mit einem Aufschlag gehandelt wird, besteht in der nächsten Zukunft unseres Erachtens mehr Spielraum für einen Rückgang der Volatilität am kurzen Ende. CARRY TRADES ZU JEDEM PREIS? Quelle: Commerzbank Research Mai 13 Erstens haben die Zinserhöhungen seitens der Notenbanken vieler EM-Länder mit einem hohen Beta dafür gesorgt, dass die realen Zinsen stiegen, so dass höhere Volatilitäten durch höhere reale Zinsen ausgeglichen wurden. Zweitens sorgt der verzögerte Effekt der Währungsabwertung immer zu einer Einengung der Leistungsbilanzdefizite, die ursprünglich die Sorgen bezüglich der EM-Währungen ausgelöst hatten. Die Defizite haben sich in den letzten Monaten eingeengt und diese Entwicklung dürfte sich weiter fortsetzen. Somit werteten die EM-Währungen auf, während die Volatilitäten nachgaben. Jan 14 Mai 14 Wenngleich die derzeitige geringe Volatilität die Performance von Carry Trades fördert, bestehen erste Anzeichen, dass auf der Suche nach besseren Renditen Bonitätsrisiken ignoriert werden. Eine längere Phase niedriger Volatilität könnte erneut zu Fehlinvestitionen führen. Die Renditen der Peripherieländer sind hier ein gutes Beispiel. Sowohl 10-jährige spanische als auch italienische Staatsanleihen werden jetzt mit einem Aufschlag von nur 30 Bp gegenüber US Treasuries gehandelt, obwohl beide eine Verschlechterung des Verhältnisses der Schulden zum BIP aufweisen. Offensichtlich werden Investoren immer weiter die ChanceRisikokurve entlang getrieben und nehmen ein immer größeres Risiko für immer kleinere Gewinne in Kauf. Wenngleich das dafür spricht, längerfristige Volatilitätsstrukturen zu kaufen und Long Vega zu sein, muss man bedenken, dass es das Ziel der Notenbanken ist, Gewinne zu reduzieren und eine finanzielle Repression durchzusetzen. Mit anderen Worten: Es spricht wenig für einen Anstieg der kurzfristigen Volatilitäten. PK 25 PERSPECTIVES 26 KNOW-HOW AUS EUROPA Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite Anders als Anleihen sind Kredite keine Wertpapiere. Dennoch können sie zur Portfolio optimierung im Sekundärmarkt gehandelt werden. Grundsätzlich sind alle Arten von Krediten handelbar und haben sich auch, wie unten dargestellt, als eine sehr widerstandsfähige Assetklasse erwiesen. Die liquideste Kreditart in Europa sind „Leveraged Loans“ – Darlehen an Unternehmen, die einen relativ hohen Verschuldungsgrad aufweisen. DR. VOLKHARDT KRUSE HEAD OF SYNDICATIONS & SALES MATTHIAS PISTORIUS LOAN TRADING RESEARCH ANALYST MARKTEINSCHÄTZUNG Volatilität war im europäischen Sekundärmarkt für Kredite zwischen 2004 und 2007 praktisch ein Fremdwort: Der durchschnittliche Geldkurs für große europäische Kreditnehmer – so genannte Flow-Adressen, die liquidesten Kredittranchen im Sekundärmarkt – lag dauerhaft um oder über pari. Gleichzeitig ging der durchschnittliche, auf Fälligkeit gerechnete Spread (spread to maturity – „STM“) von 312 BP im Mai 2004 auf 233 BP im Juni 2007 zurück. Dies war hauptsächlich auf wenig restriktive Kreditkonditionen sowie den Spreadrückgang bei der Neukreditvergabe zurückzuführen. Im gleichen Zeitraum war auch der 5-Jahres-iTraxxCrossover-Index – der auf 5-Jahres-CDS von überwiegend Non-Investment-Grade-Rating Adressen beruht – rückläufig und fiel von 319 BP auf 204 BP (siehe Abbildung 1). Mit dem Ausbruch der Subprime-Krise Mitte 2007 änderte sich die Lage grundlegend. Als sich an den Kreditmärkten eine gewisse Unruhe verbreitete, zogen die Spreads bei der Neukreditvergabe an. Hier zeigten sich die Auswirkungen flexibler Konditionsvereinbarungen bei Syndizierungen; zudem wurde es für Banken immer schwieriger, Leveraged Loans zu syndizieren. Daher gingen die durchschnittlichen Geldkurse bei Flow-Adressen auf ein Niveau von rund 95% zurück; der durchschnittliche STM zog bis Ende 2007 auf 321 BP an. Angesichts der sich weiter eintrübenden Marktbedingungen im Jahr 2008 fiel der durchschnittliche Geldkurs zunächst auf knapp unter 90% und stürzte im Zuge des Zusammenbruchs von Lehman Brothers anschließend auf knapp über 60%. Gleichzeitig sprang der durchschnittliche STM auf über 1.600 BP und der Index-Spread auf über 1.100 BP. 27 PERSPECTIVES Die Volatilität von Krediten veränderte sich in diesem Zeitraum drastisch und das Volatilitätsniveau bei Flow-Adressen erreichte Rekordstände. Eine entscheidende Rolle spielten dabei „Warehouses“ – Ankaufskonstruktionen, die zur Anbahnung von CLO-Emissionen Kredite angekauft hatten. Da die CLO-Emissionstätigkeit jedoch zum Erliegen kam, wurden diese Vehikel zum Verkauf ihrer Kreditbestände gezwungen, was zu einem Überangebot und damit einem weiterem Marktdruck führte. Im Laufe des Jahres 2009 entspannte sich die Situation etwas, und die Volatilität im Sekundärmarkt für Kredite ging leicht zurück. Doch bereits Mitte 2010, mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise, zog sie wieder an – sowohl im Bereich der Flow-Adressen als auch im Index. Im Sekundärmarkt für Kredite lag das Volatilitätsniveau unter dem des Index – ein Muster, das auch auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise Ende 2011/ Anfang 2012 bestehen blieb. Seither zeigt sich der Sekundärmarkt sehr widerstandsfähig: Die Volatilität liegt dort deutlich unter dem Volatilitätsniveau des Index. Auch die Diskussion um einen Ausstieg der US Federal Reserve aus ihrer aktuellen Geldpolitik (das so genannte „Tapering“), die für einen Wiederanstieg der Volatilität sorgte, konnte daran nichts ändern. Im europäischen Sekundärmarkt für Kredite hat die Volatilität das niedrige Vorkrisenniveau bislang zwar nicht wieder erreicht, doch blieb sie seit der Krise spürbar unter dem Volatilitätsniveau des Index. EINSCHÄTZUNG ZU EINZELADRESSEN Das gleiche Verhaltensmuster zeigt sich auch bei Einzelkrediten – zum Beispiel beim italienischen Telekommunikationsunternehmen Wind Telecomunicazioni, das 2010 von seinem russischen Konkurrenten Vimpelcom übernommen wurde. Die Akquisition wurde durch einen Leveraged Loan und mit Anleihen finanziert. Bis Juli 2011 entwickelte sich Winds Kredit im Sekundärmarkt relativ stabil (siehe Abbildung 2). Während der Staatsschuldenkrise zog das Volatilitätsniveau wieder an und die Kredite wurden um 85% gehandelt, was einem STM von 683 BP entspricht. Doch die allmähliche Erholung der Anleihemärkte an der Euro-Peripherie (ausgelöst durch Mario Draghis: „Whatever it takes...“-Kommentar) schlug sich auch in 28 „Mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise zog die Volatilität 2010 wieder an – sowohl im Bereich der FlowAdressen als auch im Index.“ KNOW-HOW AUS EUROPA abnehmender Volatilität für den Kredit von Wind nieder. Schließlich sorgte die allgemeine Marktvolatilität vor dem Hintergrund der „Tapering“-Debatte in den USA nochmals für kurzfristige Kursschwankungen, bevor das Volatilitätsniveau auf das Vorkrisenniveau zurückkehrte. Insgesamt war die Volatilität des Einzelkredits erheblich niedriger als die des Index. FAZIT Die Assetklasse „Kredite“ wies im Vergleich zum entsprechenden Index eine niedrigere Volatilität aus, was die Attraktivität von Krediten als Anlageform für Assetmanager unterstreicht. Dank günstiger technischer Marktfaktoren dürften Kreditnehmer auch künftig von attraktiven Kreditkonditionen profitieren. In Europa liegt die historische Volatilität der liquidesten Tranchen (Flow-Adressen) deutlich unter dem Niveau für den Index. Das Recht von Kreditnehmern, den Kredit vorzeitig zu pari zurückzuzahlen, fördert die niedrige Volatilität der Assetklasse, denn die Entwicklung des Kassakurses ist nach oben auf Kurse um pari begrenzt. VK, MP Abbildung 1: Markteinschätzung If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard Febr. 14 Jun. 13 Okt. 13 Febr. 13 Jun. 12 Okt. 12 Febr. 12 Jun. 11 Okt. 11 Febr. 11 Jun. 10 Okt. 10 Febr. 10 Jun. 09 Okt. 09 Febr. 09 Jun. 08 Okt. 08 Febr. 08 Jun. 07 Okt. 07 Febr. 07 Jun. 06 Okt. 06 Febr. 06 Jun. 05 Okt. 05 Febr. 05 Jun. 04 Okt. 04 50 30 10 -10 -30 Spread Movement in % in bps 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 — iTraxx Crossover 5J — STM für europäische Flow-Adressen — Europäische Flow-Adressen – wöchentliche STM-Veränderung — iTraxx – wöchentliche Spread-Veränderung Quellen: S&P Capital IQ LCD / Markit, Commerzbank Research Abbildung 2: Einschätzung zu Einzeladressen If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in bps 1,000 800 400 200 40 0 25 10 -5 März 14 Jan. 14 Nov. 13 Sep. 13 Juli 13 Mai 13 März 13 Jan. 13 Nov. 12 Sep. 12 Juli 12 Mai 12 März 12 Jan. 12 Nov. 11 Sep. 11 Juli 11 Mai 11 März 11 Jan. 11 Nov. 10 -20 Spread Movement in % 600 — iTraxx Crossover 5J — STM – Wind-Kredit (TLB1) — iTraxx – tägliche Spread-Veränderung — Wind-Kredit (TLB1) – tägliche STM-Veränderung Quellen: Markit, Commerzbank Research 29 PERSPECTIVES 2014 Global Economy & Capital Markets Forum Ende März veranstaltete die Commerzbank das zweite Global Economy & Capital Markets Forum, bei dem Führungskräfte, Bankenvertreter, Volkswirte und Fachkommentatoren zusammentrafen, um geopolitische, makroökonomische und regulatorische Einflüsse auf die internationalen Kapitalmärkte zu diskutieren. Mehr als 400 Teilnehmer waren im Frankfurter Marriott Hotel zu Gast, wo Vorstandsvorsitzender Martin Blessing die Willkommensansprache hielt und dabei verschiedene Themen ansprach, wie die Bankenregulierung und die Notwendigkeit, die Risiken der Staatsverschuldung vom Bankensektor des Euroraums zu trennen. Der erste Tag begann mit einem politisch schwergewichtigen Podium, auf dem unter anderem Bundespräsident a.D. Prof. Dr. Horst Köhler und Außenminister a.D. Joschka Fischer saßen. Sie gingen auf politische Brennpunkte auf der ganzen Welt ein, wie die verschiedenen Konflikte im Nahen Osten oder die derzeitigen Spannungen zwischen Japan und China. Die Konferenz fand mitten in der Ukraine-Krise statt, weshalb sich ein großer Teil der Diskussion um die Beziehungen zwischen Russland und der Europäischen Union drehte. Man betonte die Notwendigkeit einer Sanktionierung Russlands – allerdings bei gleichzeitiger Fortführung des Dialogs zwischen der EU und Russland, anstatt einfach die Kommunikation abzubrechen. Zum zweiten Mal in Folge moderierte die Politikjournalistin Dr. Melinda Crane die Podiumsdiskussionen. Die nächste Diskussionsrunde konzentrierte sich auf die regulatorische Belastung des EU-Finanzsektors und auf die Frage, ob diese den Unternehmergeist der Banken hemmen würde. Im Anschluss ging es mit einer Analyse der Pläne für eine Europäische Bankenunion sowie die direkte Beaufsichtigung von Großbanken durch die Europäische Zentralbank weiter. 30 Über die gesamten zwei Veranstaltungstage konnte das Publikum mittels mobiler Geräte zu Fragen abstimmen, wobei die Ergebnisse sofort angezeigt wurden. Dieses Angebot wurde rege genutzt; eine der Fragen lautete, ob die Europäische Bankenunion ein großer Schritt nach vorn oder ein fragiler Kompromiss sei. 34% der Teilnehmer sahen in der EBU einen Fortschritt, 47% hielten sie für einen fragilen Kompromiss. 19% waren unentschlossen. Ein wichtiger Aspekt des Forums ist, dass zwischen den Podiumsdiskussionen viel Zeit zum Netzwerken bleibt und die Chance zu einem Meinungsaustausch zwischen verschiedenen Bereichen der Finanz- und Geschäftswelt besteht. Die internationale Aufstellung der Konferenz zeigte sich besonders in der Teilnahme von Delegierten aus über 40 Ländern. KNOW-HOW AUS EUROPA Die Mehrzahl der Teilnehmer gehörte dem Bankensektor an, doch es kamen auch mehr als hundert Vertreter von Asset Managern und der Versicherungsbranche sowie einige Führungskräfte von Firmenkunden. Der erste Tag schloss mit einem Podium zur Asset-Allokation in den Wachstumsmärkten, an dem der Wirtschaftsexperte und frühere UBS-Chefvolkswirt George Magnus sowie Simon Quijano-Evans, Global Head of Emerging Markets Research der Commerzbank, teilnahmen. Ebenfalls auf dem Podium befand sich Nassim Nicholas Taleb, Distinguished Professor of Risk Engineering an der New York University und vermutlich am besten für sein Buch „Black Swan“ bekannt, das sich seit seiner Veröffentlichung 2007 weltweit mehr als drei Millionen mal verkauft hat. Ganz passend kam das Publikum auch in den Genuss eines solchen „schwarzen Schwans“, also einer völlig unerwarteten Entwicklung: Eine der Abstimmungen endete mit einer exakten 50:50-Verteilung. In einer weiteren Meinungs umfrage sollten die Teilnehmer angeben, ob Russland, Polen, Indien oder die Türkei die besten Chancen bietet, um von der Verkaufswelle in Emerging Markets im Januar und Februar des Jahres zu profitieren und in Erwartung eines möglichen Aufschwungs zu investieren. Indien kam knapp auf den ersten Platz. Anschließend ging es mit Bussen vom Marriott Hotel zur Dinnerveranstaltung, die in diesem Jahr im barocken Ambiente des historischen Palais Frankfurt – des früheren „Palais Thurn und Taxis“ – stattfand. 31 PERSPECTIVES Der zweite Tag begann mit einer Diskussion über die Energiewende, gemäß der Frage: Wer soll das bezahlen? Auf dem Podium saßen nicht nur Versorgungsunternehmen, sondern auch industrielle Großverbraucher, die über die Sinnhaftigkeit des hohen Anteils erneuerbarer Energien für die Entwicklung eines effizienten Energiemarkts in Deutschland diskutierten. Ein Thema war der Bedarf nach mehr institutionellen Investoren wie Versicherungs gesellschaften und Infrastrukturfonds im deutschen Markt sowie in der Europäischen Union. Als nächstes präsentierte Dr. JÖrg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank, die wesentlichen Marktprognosen der Bank für 2014. Dr. Krämer machte ausgiebig Gebrauch von den Publikumsumfragen, zu Themen wie der künftigen Zinsentwicklung und wie sich die Renditedifferenz zwischen Bundesanleihen und den Anleihen der Euro-Peripherie entwickeln könnte. Eine der wohl provokantesten Fragestellungen wurde für das letzte Podium aufgehoben, bei dem Volkswirte über die Bedrohung durch Deflation sprachen. Auch die Frage, ob sich der Euroraum politisch auf dem richtigen Kurs für eine Erholung befindet, war Teil der Diskussion. Zwischen Prof. Dr. Otmar Issing, dem ehemaligen Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, und Prof. Paul De Grauwe, der an der London School of Economics den John-Paulson-Lehrstuhl für europäische Wirtschaftspolitik innehat, entwickelte sich eine angeregte Debatte darüber, ob Deutschland genügend dafür tue, um den Ländern der Euro-Peripherie aus der Rezession zu helfen. 32 „Ein Thema war der Bedarf nach mehr institutionellen Investoren wie Versicherungsgesellschaften und Infrastrukturfonds im deutschen Markt und in den EU-Märkten.“ Bei seiner Eröffnungsrede am Dienstag hatte Martin Blessing angemerkt, dass eine Veranstaltung als Tradition bezeichnet werden kann, wenn sie drei Mal stattgefunden hat. Er drückte seine Hoffnung aus, bei der nächsten Konferenz im Frühjahr 2015 ehehmalige Teilnehmer wiederzusehen und auch neue Gesichter begrüßen zu dürfen. Das Global Economy & Capital Markets Forum hat sich schnell als fester Termin für Führungskräfte aus Wirtschaft und Bankensektor etabliert, denn es fördert die Analyse geopolitischer und makroökonomischer Trends und deren Auswirkungen auf Anlagemöglichkeiten und das globale Wirtschaftswachstum. Wenn Sie an einer unserer Veranstaltungen teilnehmen oder uns anlässlich einer Branchenkonferenz treffen möchten, wenden Sie sich bitte an: [email protected] Weil Ich brauche einen Investmentbanking verlässlichen Partner heute anders zur Steuerung sein muss – meiner Zinsrisiken haben wir damit schon vor Jahren begonnen Corporates & Markets Seit 2004 gibt es bei der Commerzbank keinen Eigenhandel mehr. Wir arbeiten ausschließlich im Auftrag unserer Kunden – um Ihnen Zugang zum Kapitalmarkt zu verschaffen, das Interesse von Investoren zu sichern und Sie vor Risiken bei Zins-, Währungs- und Rohstoffpreisschwankungen zu schützen. Großen Wert legen wir dabei auf langfristige Partnerschaften. Dadurch können wir Sie besser verstehen, beraten und bei Ihrem Wachstum unterstützen. Transparent, risikokontrolliert und verantwortungsbewusst. So verstehen wir Investmentbanking. So leben wir es. www.cbcm.commerzbank.com PERSPECTIVES 34 AUSBLICK Aus Sicht eines Händlers In den USA zeichnet sich ein Wandel der Geldpolitik ab, weltweit sorgen geopolitische Entwicklungen für Spannungen. Ruben Sebban wirft für uns einen Blick auf Fixed IncomeAnlagen in Wachstumsmärkte – und auf das, was sie bewegt. RUBEN SEBBAN EMERGING MARKETS RATES TRADER Die erste Hälfte des Jahres 2014 stand für die Emerging Markets ganz im Zeichen der Jagd nach Rendite – und politischer und sozialer Risiken in den EM, die Realität wurden. Da sich die Erwartungen einer strafferen Geldpolitik in den USA bisher nicht erfüllt haben, fließt die Liquidität nach wie vor in diese Regionen. Hohe Renditen und hohes Risiko gehen Hand in Hand. Viele Investoren, die nach dem Motto „Risiko an / Risiko aus“ handeln, erlitten im ersten Quartal 2014 Verluste, als einige dieser Risiken tatsächlich eintraten. Die Reaktionen auf die sozialen, politischen und geopolitischen Unruhen in der Türkei, der Ukraine und in Südafrika waren enorm. Angesichts niedriger Renditen in anderen Märkten wurden fundamentale Dissonanzen jedoch größtenteils ignoriert. Betrachtet man die Rendite, ist der anhaltende Trend zu In vestitionen in Emerging Markets verständlich. So liegt zum Beispiel das kurze Ende der türkischen Zinskurve im einjährigen Segment bei 8,5%. Solange mit US-Schatzpapieren weniger als 3% Rendite zu erwirtschaften ist, werden die Zuflüsse in die Wachstumsmärkte anhalten. Seit Jahresbeginn hat die türkische Lira darüber hinaus 4% 35 PERSPECTIVES „Für die USA wird, wie die Renditen zehnjähriger Treasuries implizieren, mittlerweile eher später als früher mit einer Zinserhöhung durch die Federal Reserve gerechnet.“ aufgewertet. Je größer die Zuflüsse, desto stärker die Währung – eine Art „Perpetuum mobile“, mit dessen Hilfe die Türkei ihr derzeitiges Leistungsbilanzdefizit zumindest zum Teil decken kann. Die Zinskurveninversion als Reaktion auf die Leitzins anhebung um 550 BP in der Türkei nutzten viele Anleger zum Aufbau von Strategien, die auf eine Versteilerung der Zinskurve ausgelegt sind, so genannte „Steepeners“, bei denen der Anleger eine Zahlerposition am „Buckel“ der inversen Zinsstruktur oder am langen Ende der Kurve mit einer Empfängerposition am kurzen Ende kombiniert. Diese Strategie ist seit der jüngsten Zinssenkung durch den geldpolitischen Ausschuss der Türkei aufgegangen und sollte es auch weiterhin tun – zumindest solange davon ausgegangen werden kann, dass sich die Zinsen irgendwann wieder normalisieren. Die Präsidentschaftswahlen im August könnten für Spannungen im Markt sorgen. Bei ungesicherten Investitionen in türkische Vermögenswerte raten wir deshalb zu Vorsichtsmaßnahmen in Form von USD/TRY-Sicherungsgeschäften. In Südafrika raten wir dagegen zu Strategien, die auf eine 36 Abflachung der Zinskurve ausgelegt sind, so genannte „Flatteners“, bei denen der Anleger den Kauf von langfristigen mit dem Verkauf von kurzfristigen Anleihen kombiniert. Die Inflation ist dort noch immer hoch, und der südafrikanische geldpolitische Ausschuss hat deutlich gemacht, dass ihm der Sinn nach weiteren Anhebungen steht. Wir rechnen deshalb kurzfristig mit einer Erhöhung. In Mittel- und Osteuropa zeichnet sich in Ungarn und Polen eine Erholung ab, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt und im Handel. Aus fundamentaler Sicht sind die Leistungsbilanzen dieser Länder in einer recht guten Verfassung. In Ungarn liegen die Leitzinsen derzeit unter den polnischen; eine weitere Absenkung in Ungarn würde uns angesichts der Inflationsjahresrate von -0,1% nicht überraschen und darüber hinaus Wachstumspotenzial eröffnen. Ausschlaggebend für Wachstum in Mittel- und Osteuropa ist und bleibt aber Wachstum in Gesamteuropa, wo eine signifikante Erholung jedoch noch aussteht. Dass die EZB das Risiko einer Deflation in der EU durchaus ernst nimmt, zeigen ihre jüngsten Maßnahmen (Leitzinssenkung, negativer Einlagenzins, möglicher Ankauf von ABS-Emissionen), die AUSBLICK gleichzeitig die Unterschiede zwischen der Geldpolitik in den USA und der EU verdeutlichen. Der EUR/USD-Wechselkurs könnte durch diese Divergenz abgeschwächt werden, was sich langfristig positiv auf die Wettbewerbsfähigkeit der Europäer auswirken könnte. Die Lage in der Ukraine wirft die Frage auf, bis zu welchem Grad Anleger gewillt sind, politische und soziale Risiken in ihrem Emerging Markets-Portfolio zu tolerieren. Am kurzen Ende der russischen Zinskurve war eine Inversion um 130 BP zwischen dem Einjahres- und dem Fünfjahresbereich zu beobachten, wodurch sich für risikobereite Anleger viele Möglichkeiten eröffneten. Der russische Rubel hat im bisherigen Jahresverlauf an Wert verloren und dadurch Luft für Zugewinne geschaffen, sollte Moskau eine grundsätzliche Bereitschaft zur Entschärfung der Lage signalisieren. Für die USA wird, wie die Renditen zehnjähriger Treasuries implizieren, mittlerweile eher später denn früher mit einer Zinserhöhung durch die Federal Reserve gerechnet. Anleger können es sich jedoch nicht leisten, sich entspannt zurückzulehnen, denn sollte die Fed überraschend doch einen früheren Anstieg der Zinsen verkünden, wäre wahrscheinlich dieselbe Welle von Abflüssen aus den Wachstumsmärkten zu beobachten wie im Mai 2013. Das alles und in allen Ecken der Welt dominierende Thema ist derzeit die Inflation. Sollte es in den USA oder Europa in dieser Hinsicht Überraschungen geben, sind massive und sehr rasche Auswirkungen auf Emerging Markets nicht auszuschließen. In Ländern mit einem Leistungsbilanzdefizit wie die Türkei und Südafrika hält der Inflationsdruck an. Die einzelnen Wachstumsmärkte befinden sich nun in sehr unterschiedlichen Phasen ihres jeweiligen Zins-/ Inflationszyklus. Für langfristige Anleger heißt das: Sie müssen bei der Gewichtung der Märkte, in denen sie Positionen aufbauen, äußerst selektiv und strategisch vorgehen. Dabei stellt sich auch immer die Frage, wodurch welches Risiko in welchem Land ausgelöst werden könnte und durch welche Ereignisse die Spielregeln geändert werden würden. Im Tagesgeschäft spielen diese Beobachtungen jedoch nur eine Nebenrolle. Hier zählen nur zwei Punkte: die Stimmung an den Weltmärkten und: Rendite, Rendite, Rendite. RS 37 PERSPECTIVES Höhere Erträge dank niedriger Volatilität Die Aktienanlage bei niedriger Volatilität ist wieder ein beliebtes Thema. Eine ganze Reihe von Produkten wurde entwickelt, mit der sich von niedriger Volatilität profitieren lässt – in Industrieländern wie auch in Wachstumsmärkten. CHETAN PUGALIA STRATEGIC STRUCTURER MICHALIS KAPSOS ASSET MANAGER Doch müssen Anleger bereit sein, Marktrisiken einzugehen, wenn sie solche Produkte nutzen wollen. Mit unserem Condor-Index schaffen wir hier Abhilfe und nutzen die „Anomalie“ der niedrigen Volatilität um Erträge zu generieren, bei deutlich reduziertem Marktrisiko. In der historischen Betrachtung erzielte der Condor-EUR-Index seit 2004 durchschnittlich eine Internal Rate of Return von ca. 10% – im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld ein attraktives Investment. INVESTIEREN BEI GERINGER VOLATILITÄT Die Anomalie geringer Volatilität ist gut dokumentiert. Empirische Studien aus Wissenschaft und Praxis deuten darauf hin, dass Aktien mit geringer Volatilität eine bessere Wertentwicklung zeigen als volatilere Werte. Zwar existiert das Konzept schon seit den 1970er Jahren, doch ist das Interesse an dem Thema neu aufgeflammt. Das liegt an den jüngsten Marktentwicklungen und dem Verhalten von Aktien 38 mit geringer Volatilität, sowohl in Aufwärts- als auch in Abwärtstrends. Prinzipiell ist es genauso einfach, einen Mechanismus für geringe Volatilität (Low Volatility Mechanism – „LVM“) zu schaffen, wie einen herkömmlichen, auf Marktkapitalisierung basierten Index. Beispielsweise filtert der Low Volatility EU Index aus einem breiten Spektrum liquider europäischer Aktien die 50 Werte mit der geringsten Volatilität heraus. Diese Aktien werden nach ihrer Volatilität invers gewichtet, d.h. die Werte mit der niedrigsten Volatilität erhalten die höchste Gewichtung. Die klassische Mean/Variance-Optimierung zielt auf die Erstellung eines Portfolios mit geringer Volatilität ab, was für gewöhnlich Einbußen bei der erwarteten Rendite mit sich bringt. Anders als bei einem einfachen LVM erfordert der AUSBLICK „Die Anlage in Werte mit geringer Volatilität scheint ein attraktiver Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein, aber es bleibt doch ein Marktrisiko.“ Abbildung 1: Der Low Volatility Europe Index If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in % 250 200 Low Volatility Premium 150 100 Market Risk Premium 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ■ Low Volatility Europe ■ Euro Stoxx 50 TR Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets Mean/Variance-Ansatz verschiedene zusätzliche Parameter, wodurch das Modellrisiko steigt. So muss die Mean/VarianceOptimierung beispielsweise Korrelationsschätzungen miteinbeziehen, um ein Portfolio mit geringer Volatilität zu er zeugen. In normalen Märkten dürfte dieser Ansatz zwar etwas bessere, risikobereinigte Renditen liefern als ein Portfolio mit Ausrichtung auf geringe Volatilität. Aber bei fallenden Kursen, bei denen sich die Korrelation zwischen den Einzelwerten deutlich erhöht, kann ein Portfolio mit niedriger Volatilität sowohl den Markt als auch Mean/Variance-Portfolios schlagen. Zu guter Letzt sollte auch berücksichtigt werden, dass die Verhaltensforschung bei Finanzmarktteilnehmern („Behavioural Finance“) auf einige Verhaltenspräferenzen gestoßen ist, die die Nachfrage nach Hochrisiko-Titeln (und damit auch deren Kurse) begünstigen könnten. Dies hätte zur Folge, dass deren erwartete Erträge in Relation zu Alternativen mit geringer Volatilität niedriger ausfielen. Beispiele hierfür sind der „Lotterie-Effekt“ (die Neigung von Anlegern, für eine kleine Chance auf sehr hohe Gewinne zu viel zu bezahlen), Trends hinterherzujagen (Anleger kaufen bevorzugt Aktien, die jüngst Kursgewinne verzeichnen konnten) sowie eine Aversion gegen Leverage (um höhere Renditen zu erzielen, investieren Anleger lieber in volatilere Werte, als Werte mit geringer Volatilität zu hebeln). DER CONDOR-INDEX Die Anlage in Werte mit geringer Volatilität scheint ein attraktiver Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein, aber es bleibt doch ein Marktrisiko. Die Wertentwicklung einer solchen Anlage umfasst sowohl das Marktrisiko als auch die Aufschläge für die niedrige Volatilität (siehe Abbildung 1). Der Condor-Index zielt darauf ab, die Volatilitätsprämie zu isolieren und ausschließlich diese abzubilden. In der 39 PERSPECTIVES Theorie funktioniert das Konzept ganz einfach: Die Strategie hält Long-Positionen in ausgewählten Aktienwerten mit niedriger Volatilität und sichert das Marktrisiko mit ShortFuture-Positionen im relevanten Markt ab. Abbildung 2 zeigt die historische Wertentwicklung der Strategie (Backtesting). Die Vergangenheitsanalyse kann als Hinweis auf eine eindrucksvolle risikobereinigte laufende Rendite dienen – der Condor-EUR-Index erzielte seit 2004 im Durchschnitt eine Internal Rate of Return von 10% (siehe Tabelle 1). Zwar kann die Strategie keine völlig marktneutrale Rendite liefern, dennoch erzielt sie ein weitgehend vom zugrundeliegenden Aktienmarkt entkoppeltes Resultat. Abbildung 2: Der Condor EU Index If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in % 250 200 150 100 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 — Euro Stoxx 50 TR — Condor EU — Eonia EFFIZIENTE UMSETZUNG DER STRATEGIE Aktienwerte mit geringer Volatilität haben für gewöhnlich eine hohe Dividendenrendite. Zwar gibt es keinen Mecha nismus, der dies garantiert, doch deuten empirische Analysen darauf hin, dass Aktien mit niedriger Volatilität meist einem etabliertem Unternehmen mit solidem Cashflow zuzuordnen sind. Daraus folgt, dass die Strategie relativ hohe Dividendenströme generieren sollte, weshalb das Renditenprofil zum Teil durch die Quellensteuerbelastung beeinflusst wird. Die Umsetzung der Strategie über einen OGAW/UCITS-Fonds kann hierbei als steuerlich effiziente Lösung dienen (zumindest für europäische Basiswerte), da OGAW/UCITS-Fonds im Vergleich zu anderen Investoren häufig von niedrigeren Quellensteuerabzügen profitieren. CP, MK 1 F. Black, M. C. Jensen, und M. Scholes (1972): „The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests“. In Michael C. Jensen, ed., Studies in the Theory of Capital Markets, New York, Seiten 79–121 40 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets Tabelle 1: Historische Werteentwicklungen (Backtesting) Low Volatility Condor EU Eurostoxx 50 Europe Index Index Gesamtertrag Eonia 1.68% IRR 10.71% 10.04% 6.12% Vol 10.36% 5.95% 17.36% MDD 39.51% 6.31% 53.70% IRR/Vol 1.03 1.69 0.35 IRR/MDD 0.27 1.59 0.11 Korrelation* 0.81 -0.01 *mit Eurostoxx Gesamtertrag Durch Backtesting oder Simulationen errechnete Erträge geben keinen Aufschluss über zukünftige Erträge. Für keines der hier behandelten Instrumente können daraus günstige Ertragserwartungen abgeleitet werden. Quelle: Commerzbank Corporates & Markets Corporates & Markets Weil ich frühzeitig Herausforderungen erkennen und Chancen nutzen möchte Market Services Unsere integrierte Plattform bietet Ihnen Lösungen und Funktionen, um alle Herausforderungen im gesamten Transaktionszyklus zu meistern: Vom Clearing von OTC-Geschäften und börsennotierten Derivaten über Prime-Brokerage-Devisenhandel, Finanzierung von Marginzahlungen, Collateral Management und Verwahrung bis hin zum konsolidierten NachhandelsReporting. Wir begleiten Sie bei regulatorischen Veränderungen und unterstützen Sie bei der Maximierung Ihrer Handelseffizienz sowie bei der Optimierung Ihres Risikomangements. Unsere Produkte und Diensleistungen gehen dabei auf alle Aspekte des Handels ein: Von den Vorbereitungen über die Exekution und die Abwicklungen im Anschluss. Für weitere Informationen kontaktieren Sie [email protected] www.cbcm.commerzbank.com INNOVATION Wir bringen Asien nach Europa Die Liberalisierung des Renminbi schreitet immer weiter voran und Frankfurt etabliert sich als zentraler Hub für das Clearing der chinesischen Währung. Martin Keller und Michael Rugilo erklären, warum es so wichtig ist, unseren europäischen Firmenkunden asiatisches Know-how in ihrer eigenen Zeitzone zur Verfügung zu stellen. MARTIN KELLER HEAD OF EUROPEAN ICLM MICHAEL RUGILO ASIA EXPERT F Wie hoch ist der Anteil europäischer Unternehmen, die nach Asien expandieren und umgekehrt? Martin Keller (MK): Wir begleiten Kunden auf beiden Wegen. Unser Ziel ist es, die führende deutsche Bank im Herzen Europas zu sein, insbesondere im internationalen Geschäft. Das bedeutet zum einen, dass wir Firmenkunden aus Europa nach Asien begleiten und zum anderen, dass sich unsere asiatischen Kunden, die uns durch unsere mehr als 50-jährige Präsenz in Asien kennen, vertrauensvoll an uns wenden können, um ihr Europageschäft aufzubauen. F Wie sieht Ihr Betreuungsansatz für Kunden in Europa und Asien aus? Michael Rugilo (MR): Sobald ein Unternehmen den Geschäftsbetrieb in Asien aufnimmt, unterstützen wir 43 PERSPECTIVES dessen Treasury durch ein internationales Client Service Team. Zu diesem Team gehören u.a. ein Relationship Manager, der sämtliche Aktivitäten koordiniert, sowie Spezialisten aus den Bereichen Liquiditäts- und Risikomanagement. Das Firmenkundengeschäft und das Investment Banking arbeiten bei der Commerzbank Hand in Hand – wie nützt das den Kunden? F MK: Ich halte es für ein Alleinstellungsmerkmal der Commerzbank, dass Corporate und Investment Banking als ein Team agieren. So ist der Bereich ICLM (Interest, Currency & Liquidity Management) zwar im Corporate Banking angesiedelt, aber viele der dort angebotenen Produkte stammen aus dem Investment Banking. Die Client Service Teams können so die Lösungen auswählen, die den größten Kundennutzen generieren. Die Struktur unserer Teams stellt sicher, dass jeder Kunde einen zentralen Ansprechpartner hat. Dieser koordiniert die Spezialisten und sorgt dafür, dass Kundenfragen immer den richtigen Adressaten finden. Diese Aufstellung eignet sich hervorragend für das Tagesgeschäft internationaler Unternehmen und ist damit auch ideal für Firmenkunden geeignet, die in Asien und Europa aktiv sind. F Welche Lösungen bieten Sie spezifisch für europäische Kunden in Asien an? MR: Eine wichtige Initiative war die Einführung eines „Asienexperten“ in der europäischen Zeitzone. Sie erfolgte im Rahmen unserer Vorbereitungen auf den Aufbau von RMB-Clearing-Hubs in Frankfurt und London. Es ist seine Aufgabe, europäische Firmenkunden bei Ihrer Expansion nach Asien zu unterstützen. Der Asienexperte arbeitet von Frankfurt aus eng mit den ICLM Spezialisten zusammen, um die Wünsche der Kunden bzgl. Währungs-, Cash- und Liquiditätsmanagement zu erfüllen. Hier unterscheiden wir uns deutlich von unseren Wettbewerbern, die diese Funktion nicht in Frankfurt an siedeln, sondern im asiatischen Raum. Wir halten es für unsere Pflicht, unsere europäischen Kunden von Europa aus bei ihren Aktivitäten in Asien zu unterstützen. Zusätzlich kann der Asienexperte asiatische Unternehmen bei deren Expansion in Europa unterstützen. F Warum ist das so wichtig? MR: Bei genauer Betrachtung des gegenwärtigen deutschchinesischen Handelsvolumens wird deutlich, dass der Asienexperte nur in Frankfurt sitzen kann. Über 90% der chinesischen Handelsströme deutscher bzw. europäischer 44 Unternehmen werden entweder in US-Dollar oder Euro abgewickelt – was letztlich ineffizient ist. Parallel etabliert sich Frankfurt gerade als Clearing-Hub für EUR/RMB Zahlungsströme. Dieser „lokale“ Clearing-Hub hat für europäische Unternehmen mehrere Vorteile: eine deutlich vereinfachte Abwicklung, bessere Abgabefristen für taggleiche Transaktionen, höhere Liquidität und damit auch kompetitivere Preise. Unser Asienexperte dient unseren Kunden als erfahrener Ansprechpartner, der bei Fragen zum Asiengeschäft mit Rat und Tat zur Seite steht – und das den ganzen Tag. Wir gehen davon aus, dass unser Angebot vor allem von mittelständischen Unternehmen in Anspruch genommen wird. Insbesondere von solchen, die gegenwärtig noch nicht das volle Potenzial der asiatischen Märkte ausschöpfen. Hier unterstützen wir, indem wir unsere detaillierten Kenntnisse der asiatischen Märkte aktiv mit unseren Kunden teilen. MK: Wir sind so aufgestellt, dass wir europäische Unternehmen bei allen RMB-basierten Geschäften begleiten können. Neben einer einfachen RMB-Kontoeröffnung bieten wir RMB-Einlagen und Devisenprodukte an. Wir begleiten unsere Kunden auch bei Kapitalmarkttransaktionen: Die Commerzbank war unter anderem auch an der ersten in Frankfurt notierten Renminbi-Anleihe beteiligt. Ob unsere Kunden gerade mit dem Handel in RMB anfangen oder ihre Aktivitäten in Asien ausweiten wollen, wir können immer helfen. F Wie hoch ist ihrer Meinung nach das Interesse der Treasurer an der Abwicklung in RMB? MR: Ich war in Singapur tätig, als das Renminbi-Clearing dort eingeführt wurde. Alle Handelsströme, die wir bis zu diesem Zeitpunkt in Euro oder US-Dollar abgewickelt hatten, wurden vollständig auf Renminbi umgestellt. Es geschah nicht über Nacht, aber innerhalb kürzester Zeit. F Freuen sich unsere Unternehmenskunden auf die Einführung des Renminbi-Clearings in Europa? MR: Ja, absolut. China geht den Weg einer schrittweisen Liberalisierung seiner Währung mit dem ultimativen Ziel einer vollständigen Liberalisierung. Wann diese eintritt ist zwar noch unsicher. Fakt ist, dass die bisherige Liberalisierung das Handelsgeschäft für Firmenkunden bereits deutlich vereinfacht hat. Die chinesische Währung wird sich zu einer der Top 5 Weltwährungen entwickeln und möglicherweise sogar zu den Top 3 gehören. Kein Treasurer wird darauf verzichten wollen, diese Währung zukünftig auch vor Ort zu managen. Die RMB-Hubs in Frankfurt und London legen hierfür eine wichtige Basis. INNOVATION Wie hoch ist ihrer Meinung nach die Motivation europäischer Unternehmen, auf den RMBKapitalmärkten aktiv zu werden? F MK: Wir sehen da enormes Potenzial. In dem Maße, in dem europäische Unternehmen ihr Asiengeschäft ausweiten, werden wir auch einen Anstieg von Eigen- und Fremd kapitaltransaktionen in lokaler Währung beobachten können. Auf der anderen Seite werden mehr asiatische Unternehmen auf dem europäischen Markt Kapital aufnehmen. Ein Beispiel: Die Commerzbank war kürzlich an der Emission einer zweijährigen Anleihe der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) mit einem Volumen von CNY 1,0 Mrd. beteiligt, die in Europa und Asien auf großes Interesse stieß. Es handelte sich dabei um die erste Emittentin, die eine auf RMB lautende Offshore-Benchmark-Transaktion an der Frankfurter Börse notierte. „Unser Asienexperte dient unseren Kunden als erfahrener Ansprechpartner, der bei Fragen zum Asiengeschäft mit Rat und Tat zur Seite steht – und das den ganzen Tag.“ F Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung des RMB-Marktes ein? MR: Betrachtet man die Entwicklung der Inter nationalisierung des Renminbi, dann fällt auf, dass diese in Asien von den Clearing-Zentren in Hongkong, Taipei und Singapur ausging. Jetzt folgen Frankfurt und London. Weitere Finanzzentren in Europa und, das wäre besonders wichtig, auf dem amerikanischen Kontinent dürften folgen. Jeder möchte Clearing-Hub für den Renminbi werden. Eine weitere Internationalisierung ist somit nur eine Frage der Zeit – und des guten Willens der chinesischen Regulierer. MK: Sobald sich der Renminbi zu einer „alltäglichen“ Währung entwickelt hat, wird sich die Diskussion auf die effiziente Abwicklung bzw. Dokumentation konzentrieren. Wir gehen davon aus, dass sich Effizienz, Abwicklungsge schwindigkeit und Handelsvolumina in den nächsten Jahren erheblich steigern dürften. Wichtig ist auch die Erkenntnis, dass der Renminbi ab einem bestimmten Zeitpunkt eine ganz „normale“ Währung sein wird. Bis es soweit ist, bleibt der RMB-Handel vergleichsweise komplex. Aus diesem Grund sind unsere Erfahrungen in China und unser starkes Filialnetz in Asien so wertvoll. Der Wissenstransfer ermöglicht unseren Kunden einen reibungslosen Umgang mit dieser noch komplexen Währung. Damit ist die Commerzbank ein zuverlässiger strategischer Partner an der Seite unserer global agierenden Kunden – auch im Renminbi, einer Währung, die auf dem Weg ist, die Welt zu „erobern“. MK, MR 45 PERSPECTIVES Eine neue Assetklasse für europäische Banken Das neue zusätzliche Kernkapital bietet für europäische Banken viele Möglichkeiten zur Optimierung ihrer Kapitalstruktur. MAX JACOB HEAD OF DCM BONDS SOLUTIONS HINTERGRUND Während der Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 erwiesen sich die seinerzeit neben dem Eigenkapital bestehenden Kapitalbestandteile einiger Banken als nicht ausreichend. Mit dem neuen regularischen Umfeld – Basel III und CRD IV – wurden deshalb nicht nur die quantitativen Mindestanforderungen an das Eigenkapital einer Bank erhöht, sondern auch die Anforderungen an dessen Qualität. So müssen Banken jetzt nicht nur einen deutlich höheren Betrag an hartem Kernkapital (Common Equity Tier 1 – „CET1“) vorhalten, sondern auch 1,5% ihrer risikogewichteten Aktiva in Form von sogenanntem zusätzlichem Kernkapital (Additional Tier 1 – „AT1“) sowie 2,0% Ergänzungskapital (Tier 2). 46 Nach der Finanzkrise konzentrierte sich der Markt zunächst in erster Linie auf das harte Kernkapital; erst jetzt beginnen Banken und Investoren den Wert weiterer Kapitalformen zu erkennen. Seit dem Inkrafttreten der CRD IV am 1. Januar 2014 bieten sich für Banken neue und effizientere Möglichkeiten zur Steuerung ihrer Kapitalbasis. DIE NEUERUNGEN Seit fast zwei Jahrzehnten geben europäische Banken zeitlich unbefristete Bankkapitalinstrumente aus. Mit den neuen aufsichtsrechtlichen Anforderungen gehen nun einige diesbezügliche Änderungen für Emittenten und Anleger einher. Bei Instrumenten, die auf das zusätzliche INNOVATION „Erst jetzt beginnen Banken und Investoren den Wert weiterer Kapitalformen zu erkennen.“ Kernkapital anrechenbar sind, wurde die Verlustabsorptionsfähigkeit verstärkt: Erstens können Kuponzahlungen auf zusätzliches Kernkapital nun jederzeit ausgesetzt werden, selbst dann, wenn Dividenden bereits beschlossen oder ausgeschüttet wurden. In einigen Fällen müssen Kuponzahlungen sogar ausgesetzt werden, beispielsweise dann, wenn ein Verstoß gegen die Mindestkapitalanforderungen droht. Zweitens wird der Nominalwert von AT1Kapitalien wertberichtigt oder in Stammaktien umgewandelt, wenn die Kernkapitalquote einer Bank unter den Schwellenwert von in der 47 PERSPECTIVES Regel 5,125% des harten Kernkapitals fällt. Bei einer Wertberichtigung besteht grundsätzlich die Möglichkeit, den Wert später wieder heraufzuschreiben. Diese neuen Anforderungen werden auch in den neuen EU-Richtlinien über Eigenkapitalanforderungen (CRR) berücksichtigt, die EU-weit für alle Banken gelten. Ergänzt werden sie durch die Standards der europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA). DIE UMSETZUNG Obwohl die Regularien bereits in der ersten Jahreshälfte 2013 fertiggestellt wurden und europäische Banken nach wie vor Kapital benötigen, nahm die Emissionstätigkeit in den ersten Monaten danach nur langsam an Fahrt auf. Grund hierfür waren steuerrechtliche Unklarheiten in vielen europäischen Ländern, insbesondere hinsichtlich der steuerlichen Abzugs fähigkeit von Kuponzahlungen. Nachdem offene Fragen diesbezüglich geklärt sind, werden deutlich mehr als AT1 anrechenbare Instrumente ausgegeben. In Deutschland wurde die steuerliche Behandlung im April 2014 geklärt. Bisher sind Emissionen von Banken aus Belgien, Dänemark, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien und Spanien zu verzeichnen. In Deutschland müssen Banken bei der Emission von dem zusätzlichen Kernkapital anrechenbaren Instrumenten auch berücksichtigen, dass nach deutschem Recht die Zustimmung der Anteilseigner dafür notwendig ist. DIE REAKTION DES MARKTES Die Stärkung des Kapitals und die zu erwartende Performance der Instrumente in Stressszenarien verlangte nach neuen Rating-Methoden für diese Instrumente. Zwar liegt das Rating in der Regel unterhalb des InvestmentGrade-Bereichs, doch tangierten die gegenüber den „alten“ Tier-1-Instrumenten schlechteren Ratings nicht den Erfolg der Emissionen im Primärmarkt. Die Transaktionen der jüngsten Zeit waren mehrfach überzeichnet, wodurch Tranchen in der Größenordnung von deutlich über 1 Mrd. Euro oder dem entsprechenden Gegenwert zustande kamen. Kupons lagen bei auf Euro lautenden Transaktionen in der Regel zwischen 6% und 7%. Die anhaltend starke Nachfrage führte auch auf dem Sekundärmarkt zu rückläufigen Spreads, womit sich weitere Emissionen für Banken nun kostengünstiger gestalten werden. DIE CHANCEN Mit dem neuen zusätzlichen Kernkapital können Banken ihre „alten“, hybriden Tier-1-Instrumente, die aus regulatorischen Gründen allmählich auslaufen müssen, CRD IVkonform ersetzen und ihre Kapitalstruktur zur Deckung der 1,5%-AT1-Quote zu attraktiven Kosten optimieren. Banken steht nun hartes Kernkapital für aufsichtsrechtliche Zwecke zur Verfügung, das andernfalls zur Erfüllung der Anforderungen an das zusätzliche Kernkapital gebunden wäre. Darüber hinaus sinkt mit diesen neuen Instrumenten auch der Verschuldungsgrad einer Bank – mit der so genannten „Leverage Ratio“ ist eine weitere aufsichtsrechtliche Kennzahl zu beachten. In vielen europäischen Staaten, unter anderem in Deutschland, profitieren Banken derzeit doppelt: von endlich klaren Rahmenbedingungen und günstigen Marktbedingungen. Bei der ersten Emission von zusätzlichem Kernkapital in Deutschland, bei der die Deutsche Bank im Mai 2014 3,5 Mrd. Euro in mehreren Währungen begab, fungierte die Commerzbank als Lead Manager. MJ Abbildung: Emission von AT1-Instrumenten europäischer Banken und Kapitalkosten If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard 12,000 1,000bp 10,000 900bp 8,000 800bp 6,000 700bp 4,000 600bp 2,000 500bp 0 400bp Jun Juli Aug Sep Okt Nov Dez Jan Febr März Apr Mai Jun 2014 ■ EUR ■ USD ■ Sonstige — Additional Tier 1 Spreads Quelle: Bloomberg „Die Stärkung des Kapitals und die zu erwartende Wertenwicklung der Instrumente in Stressszenarien erforderten neue Rating-Methoden für diese Instrumente.“ 48 INNOVATION 49 PERSPECTIVES FIMO – Risiken identifizieren und aktiv steuern Die Commerzbank bietet mittelständischen Firmenkunden maßgeschneiderten Support bei Analyse und Steuerung von Finanzmarktrisiken. STEPHAN KRAUS HEAD OF BRANCH SALES RATES ANDREAS SILBERMANN SEGMENT MANAGER, SALES MANAGEMENT SME Wer eine wirksame Unterstützung zu Finanzfragen bieten will, muss klar verstehen, warum Unternehmen so handeln wie sie handeln. Bei der Commerzbank vergewissern wir uns, dass wir bestens über Ihre spezifischen Anforderungen und Ziele Bescheid wissen, ehe wir maßgeschneiderte Lösungen erarbeiten. Als Vorbereitung für regelmäßige persönliche Gespräche mit der Unternehmensleitung führen wir mithilfe unseres Finanzanalyse- und Planungstools Finance Modelling (FIMO) eine systematische Finanzanalyse durch. Dabei analysieren und simulieren wir die Sensitivität der wesentlichen finanziellen Risikomessgrößen Ihres Unternehmens gegenüber Schwankungen der Finanzmärkte. FIMO ermöglicht uns neue Sichtweisen auf die strategische Ausrichtung des Unternehmens. Auf der Grundlage der vom Unternehmen bereitgestellten Informationen können wir Sie noch gezielter unterstützen und finanzielles Optimierungspotenzial aufzeigen. 50 RISIKOMANAGEMENT Wir sind davon überzeugt, dass die Strategien zum Risikomanagement eines Unternehmens von entscheidender Bedeutung sind, um erfolgreich zu agieren und die Wettbewerbsstärke zu erhalten. Bei der Weiterentwicklung dieser Strategien identifizieren und quantifizieren wir, wie sich Entwicklungen der folgenden Bereiche auf den Cashflow auswirken können: Fremdwährungsrisiko, Zinsentwicklung, Rohstoffmärkte. • • • Diese Informationen bilden die Grundlage für weitere Entscheidungen hinsichtlich der Gegenmaßnahmen, die Ihr Unternehmen – entsprechend der eigenen Risikoneigung und -tragfähigkeit – ergreifen möchte. Auf Basis Ihrer Daten aus Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung erstellen wir mithilfe von FIMO eine Sensitivitätsanalyse, die den Einfluss von Schwankungen an den Finanzmärkten auf die Finanzkennzahlen Umsatz, INNOVATION Simulation von Marktpreisveränderungen 200,000,000 150,000,000 EUR Bilanzwährung (EUR) +15% 184,187,500 Zinsen +2% Rohstoffpreise +25% 173,856,984 100,000,000 94,030,696 92,820,000 50,000,000 1,210,696 0 32,590,000 2,834,425 21,048,788 1,910,000 924,425 -10,330,516 56,714,968 12,302,500 761,288 -11,541,212 55,685,831 1,029,137 -11,541,212 -50,000,000 Umsatz Materialaufwand Zinsaufwand EBITDA EBIT Nettoverschuldung ■ Originär ■ Simulation ■ Differenz Quelle: Commerzbank Materialaufwand und Zinsaufwand veranschaulicht. Individuelle Informationen wie Fremdwährungsanteile und bereits vorhandene Sicherungsgeschäfte fließen selbstverständlich mit in unsere Analyse ein und können jederzeit angepasst werden. Umsatz: Wir berechnen die unmittelbare Sensitivität Ihrer Umsätze anhand Ihrer Fremdwährungsumsätze sowie das indirekte Währungsrisiko aus dem Euro-Umsatz, der in Ländern außerhalb des Euroraums generiert wird. Dadurch können wir die Auswirkungen eines steigenden oder fallenden Euro-Wechselkurses auf die Umsatzerlöse bestimmen und offenlegen sowie entsprechende Absicherungsmaßnahmen vorschlagen, um diese Risiken zu steuern. Materialaufwand: In dieser Simulation betrachten wir die Auswirkungen von Rohstoffpreisschwankungen. Wir unterscheiden zwischen den reinen Rohstoffrisiken und den Einkäufen in Fremdwährung und stellen auch hier entsprechende Sicherungsmechanismen gegenüber, die auf einem umfassenden Verständnis des Risikos basieren. Zinsaufwand: Wir differenzieren zunächst zwischen kurzund langfristigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten, beziehen dann bestehende Sicherungsgeschäfte mit ein und führen eine Zinssimulation durch. In einer Gesamtbetrachtung fassen wir die Ergebnisse und deren Auswirkungen auf die wesentlichen Finanzkennzahlen Ihres Unternehmens zusammen: EBIT, Nettoverschuldung, Zinsdeckung und Verschuldungsgrad. Selbstverständlich kann auch der Einfluss auf weitere Finanzkennzahlen in FIMO simuliert werden. In dieser Gesamtbetrachtung ist es durch individuelle Anpassungen möglich, die Auswirkung von Wechselkurs-, Zins- und Rohstoffpreisänderungen in verschiedenen Szenarien – wie in der Abbildung gezeigt – darzustellen. Auf Basis dieser Informationen können Sie eine fundierte Entscheidung treffen, ob die Sicherungsquote angepasst werden muss. Das Ergebnis einer angepassten Absicherungsstrategie kann beliebig simuliert und noch weiter auf die jeweiligen Anforderungen zugeschnitten werden. PROFITIEREN SIE VON GÜNSTIGEN MARKTBEWEGUNGEN Viele unserer Kunden legen Wert darauf, auch an Kurs chancen partizipieren zu können, ohne dabei den Schutz durch eine Absicherung aufgeben zu müssen. Durch die Verwendung von Optionen als Teil der Absicherungsstrategie wird dies ermöglicht. Eine der Hauptgrößen bei der Bestimmung von Optionsprämien ist die Volatilität: Derzeit können Unternehmen auch von den attraktiven (niedrigen) Optionsprämien profitieren, die sich zurzeit dank historisch niedriger Volatilitätsniveaus in einigen Märkten ergeben. Mit einem aktiven, chancenorientierten Risikomanagement haben Sie neben der höheren Stabilität von Cashflows und Finanzkennzahlen zusätzlich einen chancebasierten „positiven Ausblick“. Nutzen Sie die Chancen eines aktiven Risikomanagements mit FIMO und steigern Sie Ihre Attraktivität für Fremd- und Eigenkapitalgeber – mit entsprechender positiver Wirkung auf Ihre Verschuldungskapazität und Ihren Unternehmenswert. Die professionell durchgeführte Risikoanalyse und -steuerung kann für die Unternehmensbewertung von entscheidender Wichtigkeit sein. Die Commerzbank steht Ihnen dabei mit individuellen Risikolösungen gerne zur Seite. SK, AS 51 PERSPECTIVES Wichtige Hinweise Die Informationen in diesem Dokument wurden durch den Geschäftsbereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, oder die ausdrücklich genannten Konzerngesellschaften erstellt („Commerzbank“). Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt Commerzbank Corporates & Markets die Leistungen der Commerzbank in den Bereichen Research, Fremdkapital/Rentengeschäft, Aktiengeschäft sowie Zins- und Fremdwährungsgeschäft zusammen. Die Informationen in diesem Dokument dienen ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer anderen Transaktion in diesem Zusammenhang. Die tatsächliche Besteuerung der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab und kann zukünftigen Veränderungen unterliegen. Die Commerzbank AG bietet keine Rechtsberatung und keine Beratung hinsichtlich bilanzieller und/oder steuerlicher Sachverhalte. Die Informationen in diesem Dokument wurden mit der gebotenen Sorgfalt erstellt. Die wesentlichen Informationen stammen aus Quellen, die von der Commerzbank AG als vertrauenswürdig erachtet werden. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem Dokument dargestellten Informationen wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ratings und Bewertungen stammen aus den jeweils angegeben Quellen. Die vergangenheitsbezogene PerformanceBetrachtung sowie Simulationen und Prognosen sind keine Anhaltspunkte für zukünftige Anlageergebnisse. Wechselkursschwankungen können die individuelle Wertentwicklung beeinflussen. Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich ausschließlich an Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien („eligible counterparties“) der Commerzbank. Hingegen ist er nicht für Privatkunden oder potenzielle Privatkunden bestimmt. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitung, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung oder Verantwortung für jegliche Aufwendungen, Verluste oder Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, oder Teile desselben oder auf andere Weise entstehen. Die Commerzbank sowie Mitglieder des Vorstands oder andere Mitarbeiter der Commerzbank sind möglicherweise Inhaber von in diesem Dokument beschriebenen Finanzinstrumenten. Ferner können sie auch Handelsgeschäfte auf diese Positionen abschließen. 52 Die Anforderungen für ein öffentliches Angebot in der Bundesrepublik Deutschland oder einem anderen Mitgliedsland der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft sind nicht erfüllt. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, und Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt. Die hier dargestellten Informationen dürfen ohne die vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank weder vervielfältigt noch verbreitet werden. Ob diese Veröffentlichung aktualisiert wird und in welchen zeitlichen Abständen etwaige Aktualisierungen erfolgen, ist vor Bekanntgabe der Veröffentlichung nicht spezifiziert. Schweiz: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere („Wertpapiere“) stellen keine Beteiligung an jeglichen Organismen für gemeinsame Anlagen im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagegesetz, „KAG“) dar. Dementsprechend unterstehen weder die Wertpapiere noch deren Inhaber dem Schutz des KAG oder der Aufsicht durch die Eidgenössische Bankenkommission („EBK“). Großbritannien: Die Informationen in diesem Dokument wurden von der Commerzbank AG, Filiale London, für Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Eine Verteilung an Privatkunden oder potenzielle Privatkunden ist nicht beabsichtigt. USA: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden nicht gemäß dem U.S. Securities Act of 1933 (USWertpapiergesetz von 1933) registriert. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen kein Angebot zum Kauf von Wertpapieren in den USA dar. Wertpapiere dürfen in den USA ohne vorherige Registrierung nur aufgrund einer Ausnahmeregelung verkauft oder zum Kauf angeboten werden. Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden in den USA nicht öffentlich angeboten. Sämtliche in diesem Dokument beschriebenen Angebote von Wertpapieren wurden abgeschlossen und die hier gemachten Angaben dienen ausschließlich Informationszwecken. Der Zugriff auf die in diesem Dokument dargestellten Informationen gilt als Zusicherung und Gewährleistung des Lesers, dass er nicht in den USA ansässig ist und die hier dargestellten Informationen nicht an Dritte weiterreicht, die in den USA ansässig sind oder sie anderweitig in den USA verbreitet. Singapur: Die Informationen in diesem Dokument werden in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Sie richten sich in Singapur ausschließlich an institutionelle Investoren (in Übereinstimmung mit § 4A des Securities and Futures Act of Singapore, Chapter 289). Hongkong: Die Informationen in diesem Dokument werden in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich dort ausschließlich an Geschäftskunden im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) of Hong Kong und etwaigen darin getroffenen Regelungen sowie an Personen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit darin besteht, Aktien oder Schuldverschreibungen zu kaufen oder zu verkaufen. Volksrepublik China: Die Informationen in diesem Dokument werden von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich an Finanzinstitute im Sinne der von der chinesischen Bankenaufsicht (China Banking Regulatory Commission) veröffentlichten Interim Rules on the Administration of Derivative Trading Business by Financial Institutions; andere Personen sind nicht berechtigt, sich auf die Informationen in diesem Dokument zu berufen. Personen mit ständigem Wohnsitz in der Volksrepublik China können Derivate-Geschäfte ausschließlich mit einem in der Volksrepublik China ansässigen Finanzinstitut abschließen, das über die Zulassung für den Abschluss von Derivate-Geschäften sowie alle erforderlichen regulatorischen Genehmigungen in der Volksrepublik China verfügt. Australien: Die Commerzbank ist von der Auflage einer Lizenz für Finanzdienstleistungen in Australien gemäß dem Corporations Act hinsichtlich der für ihre australischen Firmenkunden angebotenen Finanzdienstleistungen befreit und verfügt nicht über diese Lizenz. Die Commerzbank AG unterliegt der Regulierung durch die BaFin nach deutschem Recht, das vom australischen Recht abweicht. Jede(s) Angebot bzw. Aufforderung über die Ausgabe bzw. Zeichnung von Produkten erfolgt nur in solchen Fällen, in denen nach Part 6D.2 des Corporations Act 2001 (Commonwealth of Australia) („Corporations Act“) gemäß § 708(8) PERSPECTIVES (Sophisticated Investors) oder § 708(11) (Professional Investors) keine Offenlegung erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das Produkt ausschließlich an so genannte „Firmenkunden“ im Sinne von § 761G Corporations Act (Wholesale Clients). Dementsprechend ist dieses Dokument ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und richtet sich unter keinen Umständen an so genannte „Privatkunden“ (Retail Clients) im Sinne von § 761G des Corporations Act. Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung der Informationen in diesem Dokument aufgrund der von dem Empfänger gemachten Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt oder in deren Namen er handelt, um einen Firmenkunden sowie um eine Person handelt, der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Die Informationen in diesem Dokument stellen weder eine Aufforderung zur Ausgabe von Anteilen noch ein Angebot für die Zeichnung noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots hinsichtlich eines Produkts dar. Die Informationen in diesem Dokument stellen keinen Prospekt oder anderes Dokument der Offenlegung und keine Produktinformation (Product Disclosure Statement) im Sinne des Corporations Act dar. Ferner wurde es nicht bei der Australian Securities and Investments Commission eingereicht und es enthält nicht die gemäß dem Corporations Act für ein Offenlegungsdokument (Disclosure Document) oder eine Produktinformation (Product Disclosure Statement) erforderlichen Informationen. Handelt es sich um ein übertragbares Produkt, wird in den Emissionsbedingungen eine Regelung festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des Produkts bzw. eine Aufforderung für eine Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann das Produkt ausschließlich von Firmenkunden erworben werden. Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking Act 1959 (Commonwealth of Australia) zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss in diesem Dokument gilt innerhalb des gesetzlich zulässigen Rahmens. Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung für das Zugänglichmachen in diesem Dokument oder anderer Angebots- oder Werbeunterlagen oder eines anderen Dokuments hinsichtlich dieses Produkts in Malaysia zu erhalten. Personen mit Wohnsitz in Malaysia ist es nicht gestattet, Angebots- oder Werbeunterlagen oder andere Dokumente hinsichtlich dieses Produkts zu besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig. Taiwan: Das in diesem Dokument beschriebene Produkt wurde und wird nicht bei der taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China) gemäß den geltenden Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert und darf nicht in Taiwan, Republik China, im Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter anderen Umständen angeboten oder verkauft werden, die ein Angebot darstellen könnten im Sinne des Securities and Exchange Act of Taiwan, Republik China, welches die Registrier ung oder Genehmigung durch die Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China, erfordert. Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan, Republik China, wurde eine Genehmigung für das Anbieten oder den Verkauf des Produkts in Taiwan, Republik China, erteilt. Korea: Bei der koreanischen Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services Commission of Korea, wurde kein Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder den Verkauf des Produkts in Korea zu genehmigen. Dementsprechend ist das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig; dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder Auslieferungen an oder zugunsten von Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des Foreign Exchange Transaction Law of Korea), ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea oder an Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts unzulässig, ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Japan: Dieses Dokument wird von der Commerzbank AG, Filiale Tokio, ausschließlich so genannten „ausgesuchten Investoren“ (Specified Investors) gemäß § 2(31) des Financial Instruments and Exchange Act of Japan, in der jeweils geltenden Fassung (das „FIEA“) sowie Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA, in der jeweils geltenden Fassung, zugänglich gemacht. Dieses Dokument sowie das Zugänglichmachen stellen keine „Abgabe eines Angebots“ im Sinne des FIEA dar und sollten nicht als solches ausgelegt werden. © Commerzbank AG 2014. Alle Rechte vorbehalten. IMPRESSUM Redaktion: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Prof. Jessica James, Karen Jones, Nash Jooma, Matthew Lowe, Brigitte Rethier, Imogen Patton, Kirsten Percival, Carsten Runde, Claire Tappenden, Pieter Van Rosenburgh, C&M Corporate Communications und Global Compliance. Williams Lea Grafik, Präsentationen und Druck Gestaltung James Lavelle, Paul Firth Fotografie George Chirayus Produktion Jackie Burke Bildnachweise Umschlagseite: Gallery Stock. Innenseiten: Alamy 40. Corbis 5, 14, 16, 18, 28. Gallery Stock 6, 47, 49. Getty 8, 10, 13, 23, 24, 26, 38, 42, 45. George Chirayus 34–37. Manuel Debus 30–32. Gedruckt in Großbritannien von Pureprint unter Einsatz umweltfreundlicher Drucktechnologien (alcofree® & pureprint®) sowie mit Druckfarben auf Pflanzenölbasis. Diese Publikation wurde auf Heaven-42-Papier gedruckt, das aus nachhaltig bewirtschafteten und nach den Richtlinien des Forest Stewardship Council (FCC) von einer unabhängigen Stelle zertifizierten Wäldern stammt. Pureprint ist nach dem CarbonNeutral®-Standard als klimaneutrales Unternehmen zertifiziert. 53 KONTAKTVERZEICHNIS Fixed Income & Currencies Autoren Nikolaus Giesbert Divisional Board Member, Fixed Income & Currencies +49 (0)69 1368 3048 [email protected] SALES TRADING Gerald Dannhäuser Head of FX Sales +49 (0)69 1368 7548 gerald.dannhaeuser@ commerzbank.com Nick Crawford Head of FX Trading +44 (0)20 7475 5694 [email protected] Thomas Deppe Head of Corporate Sales +49 (0)69 1364 7735 [email protected] Rainer Ernst Head of FIC Management Office +49 (0)69 1368 7483 rainer.ernst@ commerzbank.com Andrew Readinger Head of Financial Institution Sales +44 (0)20 7475 1347 andrew.readinger@ commerzbank.com Inga Johal Head of Credit Trading +44 (0)20 7475 1463 [email protected] Chris Oduneye Head of FIC Trading Asia +65 (0)6311 0304 [email protected] Carsten Schmitt Head of FIC Risk-, ResourceManagement & Market Services +44 (0)20 7475 1327 carsten.schmitt@ commerzbank.com David Tavadian Head of Emerging Markets Sales +97 (0)14 428 4932 [email protected] Ralph Sebastian Head of Interest Rates Trading +44 (0)20 7475 2569 ralph.sebastian@ commerzbank.com Tan Kok Wee Head of FIC Sales Asia +65 (0)6311 0138 [email protected] Joseph Toner Head of FIC Americas +1 (0)212 895 1750 [email protected] RESEARCH Dr. Jörg Krämer Head of Research, Chief Economist +49 (0)69 1362 3650 [email protected] Gerald Dannhäuser Head of FX Sales +49 (0)69 1368 7548 gerald.dannhaeuser@ commerzbank.com Ulrich Leuchtmann Head of FX Research +49 (0)69 1362 3393 ulrich.leuchtmann@ commerzbank.com Peter Dixon Global Equities Economist +44 (0)20 7475 4806 [email protected] Andreas Neumann Head of Active Asset Management +49 (0)69 1368 2251 andreas.neumann2@ commerzbank.com Max Jacob Head of DCM Bonds Solutions +49 (0)69 1368 3360 [email protected] Prof. Jessica James Head of FX Quantitative Solutions Group +44 (0)20 7475 4610 [email protected] Michalis Kapsos Asset Manager +44 (0)20 7475 5029 michalis.kapsos@commerzbank. com Martin Keller Head of European ICLM +49 (0)69 1362 4739 [email protected] Peter Kinsella Senior FX Strategist +44 (0)20 7475 3959 [email protected] Stephan Kraus Head of Branch Sales Rates +49 (0)69 1364 6887 stephan.kraus@ commerzbank.com Dr. Volkhardt Kruse Head of Syndications & Sales +44 (0)20 7475 4978 [email protected] Matthias Pistorius Loan Trading Research Analyst +44 (0)20 7475 5989 matthias.pistorius@ commerzbank.com Chetan Pugalia Strategic Structurer +44 (0)20 7475 1391 [email protected] Michael Rugilo Asia Expert +49 (0)69 1362 8323 [email protected] Ruben Sebban Emerging Markets Rates Trader +44 (0)20 7475 5094 ruben.sebban@ partner.commerzbank.com Andreas Silbermann Segment Manager, Sales Management SME +49 (0)69 1364 1745 andreas.silbermann@ commerzbank.com Thomas Voigt Head of Branch Sales FX +49 (0)69 1364 6871 [email protected] Magazin Editor Rainer Ernst +49 (0)69 1368 7483 Magazin Publisher Mina Barrón +44 (0)20 7475 8942 Ihre Meinung ist uns wichtig. 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