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Verbriefung von Kreditrisiken und das Bankensystem
Verbriefung von Kreditrisiken und das Bankensystem: Eine Analyse der Subprime Loan Krise DIPLOMARBEIT zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes an der Volkswirtschaftlichen Fakultät der Ludwig-Maximilians-Universität zu München Eingereicht von: Sebastian Jauch Referent: Prof. Dr. Gerhard Illing München, den 28. September 2007 Inhaltsverzeichnis Seite 1. Lokale Kredite – Globale Auswirkungen 1 2. Verbriefung von Kreditrisiken 3 Kreditrisikotransfer 4 Kreditverbriefung 6 Veräußerung von Krediten 12 Ein Modell zur Kreditveräußerung 12 Anreize für die Kreditverbriefung 15 Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Bankgeschäft 17 3. Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem 19 Theoretische Analyse 19 Empirische Analyse 26 Zusammenhang zwischen Regulierung und systemischem Risiko 33 4. Die Subprime Loan Krise in den USA 38 Subprime-Kredite in den USA 39 Risiken bei Subprime-Krediten 42 44 Verbriefung von Subprime-Krediten Entwicklung der Subprime Loan Krise 48 Rolle der Ratingagenturen 53 Auswirkungen der Subprime Loan Krise 55 Reaktion der Notenbanken 58 5. Schlussbetrachtung 62 Literaturverzeichnis 65 Anhang 74 I Abbildungsverzeichnis Seite Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers 4 Abb. 2: Verbriefung von Krediten 9 Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen 11 Abb. 4a: jährliches Hypothekenvolumen 41 Abb. 4b: jährliches Subprime-Hypothekenvolumen 41 Abb. 5: Zahlungsrückstände bei Subprime-Darlehen 43 Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat 47 Abb. 7a: Ausfallraten bei ARMs 51 Abb. 7b: Zahlungsrückstände von Subprime-ARMs je Jahr der Kreditvergabe 51 Abb. 8: Liquiditätszuschüsse der EZB im August 2007 in Milliarden Euro 59 Abb. 9: Ratingkategorien bei Moody’s und S&P 74 Abb. 10: Vermögens- versus Risikotransfer 75 Abb. 11a: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe 75 Abb. 11b: Veränderung der Verlustverteilung bei erhöhter Korrelation 76 Abb. 12: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA 1965 – 2007 76 Abb. 13a: Preisentwicklung von RMBS (1) 77 Abb. 13b: Preisentwicklung von RMBS (2) 78 Anhang II Abkürzungsverzeichnis Abb. - Abbildung ABCP - Asset Backed Commercial Paper ABS - Asset Backed Securities ABCP - Asset Backed Commercial Paper ARM - Adjustable Rate Mortgage BIS - Bank for International Settlements CBOs - Collateralized Bond Obligation CDOs - Collateralized Debt Obligations CDS - Credit Default Swap CLOs - Collateralized Loan Obligations CMBS - Commercial Mortgage Backed Securities c.p. - ceteris paribus DTI - Debt to Income EPD - Early Payment Defaults EZB - Europäische Zentralbank f. - folgende Fed - Federal Reserve ff. - fortfolgende FICO - Fair Isaac Corporation FLP - First Loss Piece GSE - Government Sponsored Entities HB - Handelsblatt i.e.S. - im engeren Sinne IKB - Industriekreditbank IMF - International Monetary Fund i.w.S. - im weiteren Sinne KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau LIBOR - London Interbank Offered Rate LTI - Loan to Income MBS - Mortgage Backed Securities OCC - Office of the Comptroller of the Currency III RMBS - Residential Mortgage Backed Securities S. - Seite SZ - Süddeutsche Zeitung S&P - Standard & Poor’s USA - United States of America vgl. - vergleiche WSJ - The Wall Street Journal Europe IV 1. Lokale Kredite – Globale Auswirkungen Weltweit werden die Wirtschaftsnachrichten im Sommer 2007 von der Subprime Loan Krise in den USA dominiert, die auch als Hypothekenkrise oder Finanzkrise bezeichnet wird. Eine amerikanische Hypothekenkrise die ihren Weg in die regionalen Zeitungen Deutschlands findet? Wie kommt es, dass die von amerikanischen Verbrauchern nicht bedienten Hypothekenraten auf so großes Interesse bei Wirtschaftsredaktionen, der deutschen Finanzaufsicht, bei chinesischen Banken oder auch bei politischen Entscheidungsträgern weltweit stoßen? Zwei wesentliche Bestandteile sind für diese Krise verantwortlich. Zum einen der amerikanische Immobilienmarkt und zum anderen so genannte Finanzinnovationen: In den USA bildete sich in Folge fallender Zinsen eine Immobilienblase. Eine steigende Anzahl von Haushalten, welche sich eigentlich kein Immobilieneigentum leisten können, konnte zu Immobilienbesitzern werden. Durch kontinuierlich stark steigende Immobilienpreise wurde dieser Missstand kaschiert. Von den seit 2004 steigenden Leitzinsen sind die „schlechten“ Schuldner jedoch als erstes betroffen. Teilweise fallende Immobilienpreise verstärken die Ausfallraten und so rücken die tatsächlichen Risiken 2007 zurück in das Bewusstsein der Finanzmärkte. Die Verbreitung der Krise auf den gesamten Finanzmarkt ist auf die Finanzinnovation der Kreditverbriefung und die dadurch entstehenden hypothekenbesicherten Wertpapiere zurückzuführen. Vor einigen Jahren wurden von Banken vergebene Kredite noch in deren Büchern gehalten. Sind Kredite ausgefallen, musste die Bank die Verluste als Gläubiger selbst tragen. Heute betrifft die Vergabe von Krediten an Schuldner mit schlechter Bonität im Mittleren Westen und anderen Regionen der USA nicht mehr nur die lokalen Immobilienmakler, Bausparkassen und Hypothekeninstitute. Mit der Verbriefung von Kreditrisiken wurde es möglich, dass Investoren aus allen Teilen der Welt lokale amerikanische Hypotheken kaufen können. Amerikanische Banken, Hypothekeninstitute und thrifts – das Pendant zu den deutschen Bausparkassen – vergaben in den letzten Jahren großzügig Kredite, da sie diese über eine strukturierte Finanzierung in Form von hypothekenbesicherten Wertpapieren an Banken, Hedge- und Pensionsfonds oder Versicherungen weiterreichen konnten. So sind globale Investoren heute ohne eine notwendige lokale Präsenz an den lokalen Risiken des amerikanischen Immobilien- und Hypothekenmarktes beteiligt und verteilen die Folgen der Krise über die ganze Welt, womit asiatische Finanzinstitute ebenso wie deutsche Landesbanken betroffen sind. Der Besitz dieser intransparenten Wertpapiere stellt sich in Folge der Krise als riskanter dar, als ursprünglich von Ratingagenturen, Zentral- und Investmentbanken gedacht. Die undurchsichtigen Risikostrukturen und Besitzverhältnisse führen im Juli 2007 schließlich 1 zu einer Vertrauenskrise welche das gesamte Finanzsystem ansteckt und die großen Notenbanken im August und September zu Liquiditätsspritzen und Zinssenkungen zwingt. Ziel dieser Arbeit ist es, die Subprime Loan Krise umfassend zu analysieren. Dabei wird mit der Verbriefung von Krediten dasjenige Instrument genau erklärt, welches zu der steigenden Kreditvergabe und der Verbreitung von Risiken geführt hat und damit letztlich Voraussetzung für die Entstehung und Ausbreitung der Krise war. Mit verschiedenen Modellen wird diese Wirkungsweise untermauert. Die Krise selbst wird chronologisch geschildert, wobei Ereignisse bis zum 21. September 2007 in die Arbeit einfließen. Darüber hinaus wird die Rolle der verschiedenen Akteure in der Krise dargelegt. Noch während die Krise andauert bietet diese Arbeit damit die Grundlage für eine spätere, abschließende Bewertung der aktuellen Geschehnisse an den Finanzmärkten. Auf Grund der Aktualität der Subprime-Krise gibt es zu dieser Thematik noch keine Papiere, die in renommierten Zeitschriften veröffentlicht sind. Die täglichen Wirtschaftsnachrichten aus dem Wall Street Journal Europe (WSJ), dem Handelsblatt (HB) und der Süddeutschen Zeitung (SZ) stellen daher die Grundlage für die in dieser Arbeit beschriebenen, aktuellen Entwicklungen. Ergänzt wird dieses Material durch Berichte von Ratingagenturen, Veröffentlichungen des Internationalen Währungsfonds, der Europäischen Zentralbank und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Vereinzelt sind 2007 bereits Arbeitspapiere zu dem Thema Subprime-Kredite verfasst und vorgestellt worden. Hierzu zählen Arbeiten von Mason und Rosner (2007a und 2007b) sowie Kiff und Mills (2007). Die Instrumente des Kreditrisikotransfers sind hingegen in vielen Zeitschriften, Sammelbänden und Lehrbüchern umfangreich dargelegt, wobei Kreditderivate in der Theorie ausführlicher behandelt werden als Kreditverbriefungen. Grundlagenartikel und – bücher zu kreditbesicherten Schuldverschreibungen und der Kreditverbriefung sind Jobst (2002) sowie Kendall und Fishman (1996). Ein Handbuch zu Kreditderivaten liefern Burghof et al. (2005). In den vergangenen Jahren wurden vermehrt ökonomische Modelle über den Zusammenhang von Kreditrisikotransfer und Bankenstabilität veröffentlicht. Dass Kredite, die nach Diamond (1984) wegen adverser Selektion und Kreditüberwachungskosten nicht veräußerbar sind, doch veräußert werden können, erklären Gorton und Pennacchi (1995) und stellen damit die Basis für die weitere Modellierung der Kreditrisikotransferinstrumente. DeMarzo (2005), Arping (2005) sowie Nicolo’ und Pelizzon (2005) führen weitere Möglichkeiten zur Verringerung von moralischem Risiko und adverser Selektion auf. Damit bestätigen sie die Errungenschaft der Kreditverbriefung, Kredite über bestimmte Techniken mit einem geringen Preisabschlag 2 zu verkaufen. Die gesunkenen Kosten des Kreditverkaufs bilden die Grundlage für die Untersuchungen von Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007). Diese kommen zu dem Ergebnis, dass die gesunkenen Kosten zu einer steigenden Kreditvergabe und erhöhtem Risiko im Bankensektor führen. Eine weitere Untersuchung des Einflusses vom Kreditrisikotransfer auf das Bankenrisiko wird von Instefjord (2005) unternommen. Die empirische Bestätigung der steigenden Kreditvergabe und einer damit einhergehenden sinkenden Stabilität im Bankensektor liefern Cebenoyan und Strahan (2004). Weiterhin nähern sich Franke und Krahnen (2005), Hänsel und Krahnen (2006) sowie Krahnen und Wilde (2006) diesem Thema empirisch. Die Untersuchung eines reinen Subprime-Portfolios wird erstmals von Cowan und Cowan (2004) durchgeführt. Die empirischen Arbeiten bestätigen durchgehend den Zusammenhang von Kreditrisikotransfer und erhöhtem systemischen Risiko und darüber hinaus die steigende Kreditvergabe. Wie eine unausgewogene Regulierung dieses systemische Risiko hervorrufen kann, zeigen Allen und Gale (2005) an Hand von Beispielrechnungen. In Anlehnung an dieses Modell zeigen Allen und Carletti (2006), dass Kreditrisikotransfer zwischen Banken bei idiosynkratischen Risiken systemische Krisen wahrscheinlicher werden lässt. Einen umfangreichen Einblick in die Thematik und Literatur des systemischen Risikos liefert Summer (2002). In Kapitel 2 wird die Grundlage für die Analyse der Krise geschaffen. Instrumente des Kreditrisikotransfers im Allgemeinen und die Kreditverbriefung im Speziellen, deren Funktionsweise sowie die Anreize für deren Nutzung werden hier vorgestellt. Weiterhin wird erläutert, wie solche Finanzinnovationen die Rolle von Banken im Finanzmarkt verändern. In Kapitel 3 werden an Hand von theoretischen Modellen Risiken aufgezeigt, die durch die Einführung der Kreditverbriefung entstehen. Weiterhin geben die Modelle Erklärungsansätze für die steigende Kreditvergabe. Die gewonnenen theoretischen Ergebnisse werden anschließend an Hand von empirischen Arbeiten bestätigt. Darüber hinaus wird dargelegt, welcher Zusammenhang zwischen Regulierung und dem entstandenen systemischen Risiko besteht. Kapitel 4 behandelt die Subprime Loan Krise, ihre Entstehung, die involvierten Akteure, die Auswirkungen auf den amerikanischen und weltweiten Finanzmarkt mit Schwerpunkt Deutschland und die Eingriffe der Notenbanken. Kapitel 5 schließt die Arbeit. 2. Verbriefung von Kreditrisiken Die Verbriefung von Kreditrisiken ist nur ein mögliches Instrument zum Transfer von Kreditrisiken. In diesem Kapitel wird daher der Kreditrisikotransfer im Allgemeinen erläutert, um 3 anschließend detailliert auf die Kreditverbriefung einzugehen. Der Transfer von Krediten ist nur durch bestimmte Techniken möglich, welche die früher illiquiden Kredite zu handelbaren Vermögenswerten umwandelt. Mit einem Modell von Gorton und Pennacchi (1995) wird erklärt, wie dieser Kreditverkauf stattfinden kann. Darauf aufbauend werden Anreize für die Durchführung der Kreditverbriefung geschildert und Auswirkungen auf das Kreditgeschäft aufgezeigt. 2.1 Kreditrisikotransfer Die Entstehung der zahlreichen Instrumente des Kreditrisikotransfers und des Marktes hierfür ist auf das Kreditrisiko selbst zurück zu führen. Manche Bestandteile des Kreditrisikos, insbesondere das Zinsrisiko, können durch Diversifizierung nicht vollkommen eliminiert werden (vgl. Jobst 2002, S.36). In den letzten Jahrzehnten wurde eine Fülle an Instrumenten entwickelt, die Banken helfen, Kreditrisiken zu minimieren. Der gezielte Einsatz dieser Instrumente ermöglicht es Banken, ihre Risikopositionen schneller den Marktgegebenheiten anzupassen (vgl. Deutsche Bundesbank 2004, S. 37). Der Kreditrisikotransfer hilft ferner, regulatorische Anforderungen wie die Eigenkapitalhinterlegung für vergebene Kredite zu erfüllen. Abbildung 1 verschafft einen Überblick über die Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers. Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers kapitalmarktorientierte Produkte traditionelle Produkte Kreditversicherung Kreditgarantie syndizierte Kredite Kreditderivate i.e.S. Kreditverbriefung weitere Möglichkeiten Asset Backed Securities Credit Default Swaps Kreditverkauf Mortgage Backed Securities Total Return Swaps Asset Swaps Collateralized Debt Obligations Credit Spread Options hybride Produkte Credit Linked Notes synthetische ABS, MBS und CDOs Kreditderivate i.w.S. Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an Burghof und Henke (2004, S. 106) 4 Auf der Seite der kapitalmarktorientierten Produkte gibt es die Kreditverbriefung, welche in 2.2 detailliert betrachtet wird. Sie ist eine Alternative zu Kreditderivaten, dem Asset Swap oder dem direkten Kreditverkauf, welcher vor allem solche Kredite betrifft, die bereits mit einem hohen Ausfallrisiko konfrontiert sind oder sich in Abwicklung befinden (vgl. Rule 2001b, S. 139). Das größte Umsatzwachstum in den letzten Jahren verzeichnet der Bereich der Derivate. Mit Hilfe von Derivaten kann unter anderem das Kreditausfallrisiko abgesichert werden. Im Gegenzug treten jedoch neue Risiken auf, die vor allem die Zahlungsfähigkeit des Sicherungsgebers betreffen. Dieser muss erst bei Eintritt eines bestimmten Zustandes den Sicherungsnehmer für den Kreditausfall, die Zinsänderung oder ähnliches mit einer festgelegten Zahlung kompensieren. Im Bereich des Kreditrisikotransfers ist die Literatur über Kreditderivate, deren Mechanismen, Anreize und Auswirkungen am umfangreichsten. Rule (2001a) gibt einen guten, prägnanten Einblick in den Markt für Kreditderivate. Charakteristika zur Klassifizierung der Instrumente zum Kreditrisikotransfer sind die Anzahl der zu Grunde liegenden Kredite, die Finanzierungsstruktur, der direkte oder indirekte Risikotransfer und der Zeitpunkt der Zahlung für den Fall eines Kreditereignisses (vgl. Europäische Zentralbank 2004, S. 13 ff.). Bezüglich der Anzahl der für den Kreditrisikotransfer verwendeten Kredite können „single-name“ Instrumente verwendet werden, die nur einen Kredit betreffen. Dies sind Swaps oder auch Garantien und Versicherungen für einen Kredit. Wenn mehrere Kredite in einem Portfolio zusammengefasst und deren Risiken gebündelt transferiert werden, handelt es sich um die Kreditverbriefung oder um Derivate. Ein bedeutender Unterschied zwischen Derivaten und Kreditverbriefungen besteht darin, dass die zu Grunde liegenden Werte bei Verbriefungen mit veräußert werden und die Bücher des Finanzinstituts verlassen. Bei derivativen Produkten findet hingegen ein indirekter Risikotransfer statt, indem das Risiko von dem Kredit getrennt wird und dieser ohne das Risiko mit seinem vollen Wert beim Finanzinstitut verbleibt. Diese unterschiedliche Risikotrennung wirkt sich ferner auf die Finanzierungsstruktur aus. Bei Verbriefungen werden Kredite durch den Verkauf im Paket komplett refinanziert. Derivate sind hingegen nicht mit anderen Werten gedeckt. Kredite müssen in diesem Fall über Einlagen oder anderweitig am Kapitalmarkt refinanziert werden. Der Zeitpunkt der Zahlung bei einem Kreditereignis erfolgt bei Derivaten in der Regel direkt nach dem Kreditereignis, wodurch der ursprüngliche Kreditgeber keinen Zeitraum zwischen dem (Teil-) Verlust des Kredits mit eigenen Mitteln zu überbrücken hat. Bei Versicherungen müssen vor der Bewilligung der Versicherungsleistung Prüfungen bezüglich des Ereignisses durchgeführt werden. Dieser Vorgang nimmt Zeit in Anspruch und die Kompensationszah5 lungen erfolgen nicht direkt nach dem Kreditereignis. Im Gegensatz dazu ist die Bank, die Kredite verbrieft und verkauft hat, von dem Kreditereignis nicht mehr betroffen. Als Mischform von Verbriefungen und Derivaten haben sich Credit Linked Notes, ein strukturiertes Wertpapier als Kombination aus einem Kreditausfallswap und einer Anleihe und synthetische Verbriefungen entwickelt. Bei synthetischen Verbriefungen wird das Risiko vom Kreditportfolio getrennt und separat veräußert. Inwiefern sich die Finanzinnovationen der Kreditrisikotransfermärkte auf das Risikoverhalten einzelner Banken sowie dem Bankensystem auswirken, wird unter Kapitel 3 ausführlich betrachtet. Kreditrisikotransfermärkten wird oftmals das Potenzial zugesprochen, das globale Finanzsystem in den kommenden Jahren sicherer gestalten zu können (vgl. Rule 2001a, S. 140 und Deutsche Bundesbank 2004, S. 36). Speziell die Auswirkung von Derivaten auf die Stabilität von Finanzsystemen wird dabei kontrovers diskutiert, da sich hier das Kontrahentenrisiko – die Gefahr, dass der Vertragspartner seinen Pflichten nicht nachkommen kann – besonders stark auswirkt und die Instrumente noch relativ neu sind. 2.2 Kreditverbriefung Greenbaum und Thakor (1987, S. 379) beschreiben die Verbriefung von Krediten in ihren Anfängen „[…] als Neologismus, welcher benutzt wird, um die Transformation von illiquiden finanziellen Forderungen, welche oft von Finanzintermediären gehalten werden, in handelbare Forderungen zu beschreiben.“ An dem originären Zweck hat sich in den vergangenen 20 Jahren wenig geändert. Für Kendall (1996) steht die Verbriefung von Krediten für eine neue Ära im amerikanischen Finanzmarkt und er sieht sie als eine der bedeutendsten Finanzinnovationen seit den 30er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. In den späten 70ern und frühen 80ern hat sich die Verbriefung von Krediten im amerikanischen Markt etabliert, wobei zu dieser Zeit ausschließlich Hypotheken gebündelt und verkauft wurden. Die Einführung dieses Kreditrisikotransferinstruments ist für Investoren gleichbedeutend mit der Möglichkeit, ehemals illiquide Kredite in Form von handelbaren Wertpapieren zu erwerben. Die Nachfrage von Investoren nach strukturierten Produkten führt zu sich kontinuierlich fortentwickelnden Kreditverbriefungen. Inzwischen gilt die Kreditverbriefung für eine Volkswirtschaft als so bedeutend, wie organisierte Finanzmärkte (vgl. Fabozzi und Kothari 2007, S. 13). Heute existieren verschiedene Formen der Kreditverbriefung, die gemein haben, dass Kredite samt ihren Risiken aus den Büchern der Bank heraus an Investoren veräußert und handelbar gemacht werden. Abbildung 1 zeigt die drei Gruppen von Verbriefungen: 6 forderungsbesicherte Wertpapiere - Asset Backed Securities (ABS), hypothekenbesicherte Wertpapiere - Mortgage Backed Securities (MBS) und auf anderen Schuldverschreibungen beruhende Wertpapiere - Collateralized Debt Obligations (CDOs) Rudolph und Scholz (2007, S. 4) verwenden ABS im weiteren Sinne als Überbegriff für alle Verbriefungsprodukte und unterteilen dann in die drei oben genannten Sparten mit ABS im engeren Sinne. ABS im engeren Sinne sind Verbriefungen von Studentenkrediten, Kreditkartenforderungen, Automobilratenkrediten, Konsumentenforderungen, verschiedenen Leasingforderungen, Kontokorrentkrediten oder Versicherungsprämien. Die einzelnen Gruppen sind in sich sehr homogen. Der hohe Grad an Gemeinsamkeiten ermöglicht eine effiziente Handhabung der Betreuung der Forderungen, eine einfache Bündelung der Forderungen in einen Pool sowie bei großen Datenmengen eine vereinfachte Risikoeinschätzung durch Ratingagenturen und den Veräußerer des Kreditportfolios selbst. Somit werden Transaktions- und Signalisierungskosten eingespart und die geringeren Informationsasymmetrien führen zu ebenfalls geringerer adverser Selektion und moralischem Risiko. MBS sind die Ursprungsform der verbrieften Produkte und werden aus einem Pool von Hypotheken gebildet. Wegen der Komplexität von Immobiliendarlehen und der Bewertung von Immobilien sind MBS heterogener als ABS. Neben reinen Residential MBS (RMBS) aus Hypotheken auf Wohnimmobilien, gibt es Commercial MBS (CMBS), die aus gewerblichen Hypotheken bestehen. Mischformen kommen nur selten vor. Die dritte große Kategorie von ABS im weiteren Sinne sind CDOs. CDOs sind von ihrem strukturellen Aufbau MBS und ABS im engeren Sinne sehr ähnlich (vgl. Mason und Rosner 2007a, S. 23). Ein Hauptunterschied besteht darin, dass MBS mit Hypotheken und ABS mit einer bestimmten Sorte von Kreditforderungen besichert sind, während die Referenzaktiva von CDOs aus MBS, ABS, weiteren Krediten und Anleihen bestehen können. Damit stellen sie keine inhaltliche Einheit dar. CDOs die aus MBS, ABS oder anderen Anleihen bestehen werden als Collateralized Bond Obligations (CBOs) bezeichnet. Solche, die auf von Banken vergebenen Krediten beruhen, firmieren als Collateralized Loan Obligations (CLOs). Am Markt gibt es inzwischen auch CDOs, die aus anderen CDOs bestehen. Die Komplexität ist hier entsprechend höher und die Transparenz noch geringer. Um diese Produkte trotz deren Intransparenz verkaufen zu können, benötigen die Emissionshäuser ein hohes Niveau an Vertrauen im Markt. In Kapitel 4 werden die Folgen von fehlendem Vertrauen in die Banken deutlich dargelegt. 7 CDOs können von ABS respektive MBS mit Hilfe von verschiedenen Eigenschaften unterschieden werden (vgl. Mason und Rosner, 2007a, S. 25). ABS und MBS werden aus einem Pool von Krediten und deren Sicherheiten gebildet. Nach einer Platzierung dieses Portfolios wird das Portfolio selbst zwar weiterhin verwaltet, aber nicht in dem Sinne gemanagt, dass neue Kredite gekauft und andere verkauft werden, was bei CDOs der Fall ist. Bei einer gehandelten MBS oder ABS stehen die Referenzaktiva mit der Emission fest. Der Verkauf von CDOs kann hingegen erfolgen, bevor das Portfolio abgeschlossen ist. Nach der Emission können für das Portfolio noch weitere Käufe und Verkäufe von MBS, ABS oder einzelnen Forderungen getätigt werden. Während ABS recht homogen und daher auch transparent sind, ist dies bei MBS auf Grund der vielen unterschiedlichen Immobilien und Kreditnehmereigenschaften nicht mehr der Fall. Mit der Bildung eines Portfolios aus ABS und MBS sind CDOs noch intransparenter, weil sich die Anzahl der letztlich gegebenen Sicherheiten und Kredite über die Investitionen in MBS und ABS vervielfacht. Die zur Risikominimierung notwendige Diversifizierung der Anlagen kann über die undurchsichtige mehrstufige Investition in Forderungen nur schwer erreicht werden. Zudem werden Ratingveränderungen der ABS und MBS in den CDOs verstärkt oder abgeschwächt weitergegeben. Dies hängt davon ab, wie gut das Management auf die geänderten Bewertungen mit einer Umstrukturierung des Portfolios reagiert, die bei ABS und MBS selbst nicht möglich ist. Für Investoren, die ein liquides Instrument zur Geldanlage suchen, sind CDOs weniger geeignet als ABS und MBS, da ihr Zweitmarkt nicht so stark ausgeprägt und der Handel damit illiquider ist. Trotz der Unterschiede zwischen den verbrieften Produkten ist der Ablauf der Verbriefung und Veräußerung bei ABS, MBS und CDOs sehr ähnlich. Die Entstehung einer CDO folgt dem gleichen Muster wie die einer ABS oder MBS mit dem Unterschied, dass die Referenzaktiva nicht aus einzelnen gleichartigen Krediten bestehen. Abbildung 2 zeigt den schematischen Ablauf einer Verbriefung, der im Folgenden am Beispiel einer MBS erklärt wird. 1 1 Die Investition in MBS, ABS und CDOs über Zweckgesellschaften wie die von der IKB Bank oder SachsenLB darf nicht mit dem dargelegten Schema verwechselt werden. Die investierenden Zweckgesellschaften kaufen verbriefte Produkte und refinanzieren sich über die Ausgabe von kurzfristigen gewerblichen Schuldpapieren (asset backed commercial paper – ABCP), während die Zweckgesellschaften hier ausschließlich dem Verkauf des Forderungspools dienen. 8 Abb. 2: Verbriefung von Krediten Schuldner Schuldner Kredit Schuldner ABS / MBS Schuldner Zins und Tilgung Erlös Forderungspool Verkauf Zweckgesellschaft Forderungspool Erlös Emission Senior AAA - A Mezzanine BBB Mezzanine B Wasserfall Kreditgeber Tranchierung und Investoren Schuldner Eigenkapital Administration Zinsen und Tilgung auf Forderungspool Dienstleistungsgeselschaft Treuhänder Zinsen und Tilgung für ABS / MBS Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph und Scholz (2007, S. 2 f.) Der Kreditgeber hat ein Portfolio von mehreren tausend Immobilienkrediten, die über Hypotheken besichert sind. Im Gegenzug zu den gewährten Krediten erhält er Zins- und Tilgungszahlungen von den Schuldnern. Der Kreditgeber bildet einen Forderungspool mit den Krediten, die er veräußern möchte. Dieser Forderungspool wird an eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft verkauft, die selbst keine anderen Aufgaben erfüllt, als den Forderungspool in Form einer MBS an Investoren zu veräußern. Investoren können in verschiedene Tranchen der MBS investieren und tragen je nach Tranche unterschiedliche Risiken mit entsprechender Verzinsung. Im Gegenzug erhält der Kreditgeber über die Zweckgesellschaft die Emissionserlöse. Nach erfolgreicher Transaktion hat der Kreditgeber keine weiteren Verbindungen mit den Schuldnern und den anfangs vergebenen Krediten. Die Risiken des Kreditportfolios sind auf die Investoren übergegangen und die Kredite wurden durch den Verkauf refinanziert. Je nach Konstruktion der Transaktion kann die veräußernde Bank aber noch als Dienstleistungsgesellschaft für die MBS aktiv bleiben. Gegen Gebühr werden dann weiterhin Kredite verwaltet und die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren der MBS über eine Treuhandgesellschaft weitergereicht. So erhält die Bank als Kreditgeber über diese Gebühren zusätzliche Einnahmen. Alternativ hierzu können auch Dritte, die sich auf das verwalten von Kreditportfolios spezialisiert haben, die Administration des Kreditportfolios übernehmen. Findet die Verbriefung über die Bündelung der Kredite ohne anschließende Aufteilung in 9 verschiedene Risikogruppen statt, wird von einer Pass-Through Konstruktion gesprochen. Erfolgt jedoch eine Tranchierung und damit Strukturierung der MBS handelt es sich um eine Pay-Through Konstruktion. Für Investoren ist es von erheblicher Bedeutung, welche Tranche der MBS sie erwerben. Durch den Kreditgeber und externe Ratingagenturen wird das Kreditportfolio bewertet und in Stücke unterschiedlicher Bonität aufgeteilt, bevor es an den Kapitalmärkten verkauft wird. Der größte Teil einer MBS wird in der Regel mit AAA bis A bewertet. 2 Hierdurch werden institutionelle Investoren mit Investmentstatus bedient und der Zinsaufschlag für das Ausfallrisiko des Kredits fällt gegenüber gleich bewerteten Staatsanleihen minimal aus. Ein geringerer Teil besteht aus Ratings mit BBB bis BB und ein niedriger einstelliger Prozentsatz gibt den nicht bewerteten Anteil an einer MBS an, welcher am höchsten verzinst wird. Das Rating und die Aufteilung auf die unterschiedlichen Kategorien bestimmt die Reihenfolge der Zuteilung der Zins- und Tilgungszahlungen. Eine schematische Funktionsweise der Zuordnung von Zins und Tilgungszahlungen auf die einzelnen Tranchen findet sich beispielsweise in FitchRatings (2007, S. 6 ff.). Hierbei wird das Wasserfall- oder Subordinationsprinzip angewandt. Die Investoren, die Anteile mit dem höchsten Rating halten, werden als erstes mit den Zins und Tilgungszahlungen bedient, sobald die Gebühren für die Dienstleistungsgesellschaft aus dem Kapitaldienst gedeckt sind. Anschließend werden die Anteile mit dem nächsthöchsten Rating bedient, bis schließlich der Eigenkapitalanteil die ihm zustehende Leistungen erhält. Dieser letzte Teil wird auch als „First-Loss Piece“ (FLP) bezeichnet, da die Reihenfolge für Forderungsausfälle umgekehrt zu dem Wasserfall bei Zahlungseingang angewandt wird. Dieser Mechanismus garantiert, dass ein hoher Anteil des Portfolios ein gutes Rating erhalten kann. Die ersten Ausfälle bei den Zinszahlungen werden ebenso wie Rückstände oder nicht geleistete Tilgungszahlungen von dem Eigenkapitalanteil aufgefangen, bevor weitere Mezzanine Investoren betroffen sind. Liegt der erwartete Verlust des Kreditportfolios bei 3 % und beträgt die Höhe des FLPs 5 % des Kreditportfolios, haben im Erwartungswert weder die Seniortranchen noch der Mezzanineanteil einen Verlust zu tragen und der Eigenkapitalanteil verringert sich um 60 %. Der Mechanismus für CDOs ist im Wesentlichen identisch mit dem für MBS und ABS (vgl. Douglas und Goodman 2007, S. 7). Selbst bei großen Schocks wird, wie in Abbildung 3 zu sehen, die Senior-Tranche nicht von den Verlusten berührt. 2 vgl. Anhang A für die Erklärung der Ratingkategorien 10 Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen 25 % der Kredite (nach Volumen) fallen aus. Die Sicherheiten decken jeweils 60 % der einzelnen Kredite Mezzanine I 20 % Mezzanine I 20 % Mezzanine II 15 % Eigenkapital 5 % Senior-Tranche 60 % AAA - AA Makroökonomischer Schock 85 % Wert 100 % Wert Senior-Tranche 60 % AAA - AA 15 % Verlust Mezzanine II 5 % Eigenkapital 0 % Quelle: Eigene Darstellung Die ökonomisch formale Erklärung für die Bündelung von Krediten in einem Forderungspool mit anschließender Aufteilung der MBS in mehrere Tranchen liefert DeMarzo (2005). Um illiquide Kredite zu verkaufen und die gewonnenen Erlöse für neue Investitionen zu nutzen, kann entweder der Einzelverkauf von Krediten, der Verkauf des Forderungspools oder wie oben gezeigt der Verkauf des Pools in Tranchen unterschiedlicher Bonität erfolgen. Bei einem gebündelten Verkauf ohne Tranchierung steht die Bank auf Grund der adversen Selektion vor dem Lemons-Problem und kann keinen optimalen Preis erzielen. Über den Einbehalt eines Anteils an dem Kreditportfolio signalisiert die Bank, dass sie sich weiterhin für die Kredite engagiert und auch Verluste mitträgt. So kann sie die Qualität des Portfolios untermauern. Ein Verkauf von einem großen Teil des Portfolios ist hierdurch aber nicht möglich, da mit sinkendem Anteil der Signalisierungseffekt zurück geht und die Investoren eine niedrigere Qualität des Portfolios erwarten. Erfolgt aber zunächst das Pooling und wird mit diesem eine sehr hohe Diversifikation erreicht, wodurch das akkumulierte idiosynkratische Risiko sinkt, führt das Aufteilen in verschiedene Tranchen zu dem optimalen Ergebnis. Wenn die Anzahl der gebündelten Kredite ausreichend hoch ist, kann über diese Strategie eine fast risikolose Senior Tranche erstellt werden. Wenn die Bank die ersten auftretenden Verluste dadurch übernimmt, dass sie den Eigenkapitalanteil an der MBS hält, kann sie den optimalen Preis erzielen. Die Beteiligung an den ersten Verlusten wirkt somit wie der Selbstbehalt bei einer Versicherung. Unter Vernachlässigung der Transaktionskosten ist das Pooling mit anschließender Tranchierung besser als der Einzelverkauf der Kredite, wenn der Diversifikationseffekt den Effekt des Informationsverlustes überwiegt. Wenn also die Verringerung des idiosynkratischen Risikos 11 bedeutender ist als die Erhöhung der adversen Selektion durch den Informationsverlust aus dem Pooling der Kredite. 2.3 Veräußerung von Krediten 2.3.1 Ein Modell zur Kreditveräußerung Die Beschreibung der Kreditverbriefung zeigt, dass Kredite nun seit einigen Jahren verkauft werden können. Lange Zeit galten Kredite jedoch als nicht veräußerbar. Ein Grund hierfür ist das moralische Risiko, wonach Banken einmal verkaufte Kredite nicht weiter kontrollieren würden. Ein weiterer Nachteil ist der mögliche Verlust der Kundenbindung und des von dem Kunden in die Bank gesetzten Vertrauens, wenn der Kredit und mit diesem die Kreditgeschichte veräußert werden. Gorton und Pennacchi (1995) untersuchen daher wie es möglich ist, eigentlich nicht veräußerbare Vermögenswerte – Kredite – am Markt zu veräußern. Das aufgestellte Modell bezieht sich auf den Verkauf von einzelnen Krediten, der auch dem Risikotransfer und letztlich der Steigerung des Bankgewinns dient. Der einfache Kreditverkauf unterscheidet sich von der Verbriefung von Kreditportfolios in den strukturellen Eigenschaften, wie der Bündelung von Krediten mit anschließender Tranchierung, ist von der Anreizstruktur aber ähnlich. Es werden der Fall von moralischem Risiko bei Kreditveräußerung und die Einflussfaktoren auf den Anteil, den Banken an einem Kredit verkaufen, untersucht. Grundsätzlich müssen Banken das für Kredite herausgegebene Kapital refinanzieren. Die Refinanzierung kann zum einen über die Erhöhung von Einlagen geschehen oder es können bereits vergebenen Kredite weiterverkauft werden. Beide Wege der Refinanzierung verursachen unterschiedliche Kosten und werden zu solchen Teilen durchgeführt, dass die Gesamtkosten minimal sind. Durch neue Regulierungsanforderungen und den Wettbewerb um Kundeneinlagen sind die Kosten für die interne Finanzierung in den 80er Jahren gestiegen. Dies gilt als eine treibende Kraft in der zunehmenden Refinanzierung über den Verkauf von Krediten. Ein weiterer Faktor ist die Senkung des moralischen Risikos, das in enger Beziehung mit der Verringerung der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf steht. Bezüglich der Optimierung der Refinanzierung über den Kreditverkauf gibt es zwei Vertragsbestandteile – denjenigen, der das moralische Risiko eingrenzt und damit die zu zahlenden Zinsen senkt und jenen, der den Verkaufserlös erhöht. 12 Eine Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen ist die Übernahme einer impliziten Garantie auf den verkauften Kredit durch die Bank. 3 Im Falle eines Verlustes drohen dem Kreditkäufer dann keine negativen Folgen, da er auf die Garantie zurückgreift. In einer früheren Arbeit von Gorton und Pennacchi (1989, S. 134 ff.) konnte diese Art der Kreditunterstützung jedoch nicht nachgewiesen werden. Eine implizite Garantie kann aber über die Reputation der Bank gegeben werden (vgl. Boot et al. 1993). Eine Bank hat einen Anreiz ihre Reputation zu halten oder zu verbessern, um sich zukünftige Transaktionen zu ermöglichen. Werden Kredite über Wert verkauft oder ist die Ausfallrate höher als prognostiziert, schadet dies der Reputation und damit dem Geschäft der Bank. Die Bedeutung der Reputation im Kreditrisikotransfer wird durch eine Umfrage der Europäischen Zentralbank (2004, S. 26) bestätigt. Die zweite Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen, besteht darin, nur einen Teil des Kredits zu veräußern. Je größer der einbehaltene Anteil der Bank an dem Kredit ist, desto höher ist ihr Anreiz, Kreditüberwachung zu betreiben, da sie an dem Kreditertrag entsprechend partizipiert. Die Analogie zur Verbriefung von Kreditportfolios besteht in dem Anteil, den eine Bank an einer ABS hält, um die ersten auftretenden Verluste zu tragen (vgl. Punkt 2.2). So sind die Annahmen des Modells insgesamt zutreffend und in sich stimmig. Die Bank maximiert ihren Gewinn beim Kreditverkauf über den Anteil b an dem zu verkaufenden Kredit und über die Anstrengungen a, die unternommen werden, um den Kredit zu überwachen. Das Kreditengagement führt zu einem Ertrag x, der mit dem Anstrengungsniveau der Kreditüberwachung konkav ansteigt. Die Bank wird an x entsprechend ihrem nicht verkauften Anteil 1 – b beteiligt. Auf der Ausgabenseite stehen die Kosten für die Kreditüberwachung c(a) = c ·a, die mit a steigen und eine Garantiezahlung für einen zu niedrigen Ertrag des Kredits. Für den verkauften Anteil b deckt die Garantiezahlung einen bestimmten Prozentsatz γ des zu niedrigen Ertrags. Die Garantiezahlung wird jedoch nur geleistet, wenn die Bank solvent ist. Die Wahrscheinlichkeit hierfür wird mit p angegeben. Die Anreizverträglichkeitsbedingung für die Durchführung des Verkaufs bestimmt, dass die Grenzkosten der Kreditüberwachung gleich dem Grenzertrag aus dem Kreditverkauf sind. Die Anreizverträglichkeitsbedingung formuliert werden als xa = c , 1 − b( 1 − γp ) (1) 3 Explizite Garantien in Form von Versicherungen sind bei einem Kreditverkauf aus regulatorischen Gründen nicht möglich. 13 wobei die linke Seite der Gleichung den Grenzertrag des Kredits ohne Kreditverkauf darstellt. Optimal ist es, wenn der Grenzertrag in Abhängigkeit des Anstrengungsniveaus xa den Grenzkosten c entspricht. Dies ist in diesem Modell nur der Fall, wenn die Bank keine Anteile des Kredits verkauft (b = 0) oder den Käufer für jeden Betrag voll entschädigt, der unter dem erwarteten, maximalen Ertrag liegt (γ = 1) und gleichzeitig sicher solvent bleibt. Dies widerspricht jedoch dem Grundgedanken des Kreditverkaufs. So zeigt das Modell formal die grundsätzliche Problematik, dass bei einem Kreditrisikotransfer via Kreditverkauf immer moralisches Risiko auftritt. Um dieses moralische Risiko zu reduzieren und damit höhere Erlöse zu erzielen wird der optimale Bankanteil an einem Kredit gesucht. Die Maximierung des Bankgewinns über b liefert für die Autoren das Grundmodell für den durchgeführten empirischen Test. An Hand des formalen Maximierungsproblems zeigt sich, dass der von der Bank verkaufte Anteil umso größer ist, je höher die Kosten der Refinanzierung über Einlagen sind, je geringer die Prämie ist, welche die Bank bei einem Kreditverkauf als Kompensation für das moralische Risiko zu zahlen hat und je wahrscheinlicher die Bank solvent bleibt. Die Schlussfolgerungen sind schlüssig. Je mehr Kosten einer Bank durch die interne Finanzierung entstehen, desto eher wird sie versucht sein, weitere Finanzierungsmöglichkeiten auszuschöpfen. Auf Grund der Entwicklung der Finanzmärkte bietet sich der Verkauf von Krediten als Refinanzierung an und wird folglich auch durchgeführt. Wenn eine Bank Investoren nur eine geringe Prämie für das entstehende moralische Risiko beim Kreditverkauf zahlen muss, erhöht dies zusätzlich die Attraktivität von Kreditverkäufen. Die wirtschaftliche Stabilität einer Bank dient als zusätzliche Sicherheit für Investoren, da die wirtschaftliche Aktivität in zukünftigen Jahren eine hohe Reputation erfordert. Bei einem Spiel über mehrere Perioden kann eine Bank nur dauerhaft erfolgreich sein, wenn sie glaubwürdig handelt. Diese Glaubwürdigkeit wird nur erreicht, wenn die Kreditnehmer weiterhin beobachtet und kontrolliert werden. Ist dies nicht der Fall und Kredite erweisen sich vermehrt schlechter als ursprünglich ausgezeichnet, werden zukünftige Emissionen schwieriger. Führen die Sorgen einer Bank um ihre Reputation zu einer impliziten Garantie für Kredite und geht diese gegen eins, γ → 1, und ist gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit für ein Fortbestehen der Bank nahe eins, p → 1, zeigt Gleichung (1), dass der Einfluss des verkauften Anteils auf die optimal Kreditbeobachtung gegen null geht. Aktuelle Befragungen von Banken zeigen, dass die Reputation von enormer Bedeutung ist (vgl. Europäische Zentralbank 2004, S.26). Dies liefert einen Grund dafür, dass sich zwölf Jahre nach Veröffentlichung des Modells die Kreditverkäufe in Form von ABS vervielfacht haben 14 und neben der Reputation die Hinterlegung des Kredits mit Sicherheiten dazu führte, dass die Risiken für Investoren besser einzuschätzen sind. Das Modell wird mit einem Datensatz von 872 Kreditverkäufen auf Validität getestet. Die Vergabe von impliziten Garantien wird für einen Wert von 0,57 als signifikant nachgewiesen. Allerdings erweist sich die Hypothese als schwach und das Ergebnis als sehr abhängig von den Annahmen. Die Autoren kommen daher zu dem Schluss, dass es für eine Praxis der impliziten Garantie keine stichhaltigen Beweise gibt. Ein weiterer Test untersucht an Hand eines Tobit-Modells die oben beschriebenen Vorhersagen des Maximierungskalküls. bi* = α 0 + α 1 ( rls − r f )τ + α 2 ( rI − r f )τ + ε i (2) Es wird der Einfluss der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf und über die interne Finanzierung auf den verkauften Anteil b des jeweiligen Kredits i getestet. Die Differenz der Zinssätze, die an einen Käufer zu zahlen sind rls oder für die Einlagen von Kunden aufgewendet werden rI und dem risikofreien Zinssatz r f gibt die tatsächlichen Kosten der jeweiligen Refinanzierung an. 4 Das theoretische Modell impliziert, dass ein Anstieg der internen Finanzierungskosten über den an Anleger zu zahlenden Zinssatz positiv auf den verkauften Kreditanteil wirkt. Der Test besagt, dass der Einfluss dieses Faktors auf b nicht signifikant ist. Die Aussage des Modells bezüglich des zu zahlenden Zinsaufschlags bei einem Kreditverkauf wird hingegen als signifikant bestätigt. Wenn dieser Aufschlag sinkt, steigt der an einem Kredit verkaufte Anteil. Gorton und Pennacchi zeigen in ihrer Arbeit, dass dem moralischen Risiko begegnet werden kann, indem Banken Kredite nur teilweise verkaufen. Der verkaufte Anteil an einem Kredit steigt, je geringer der Zinsaufschlag ist, der dem Investor geboten werden muss. Dieser Zinsaufschlag sinkt mit steigender Kreditbeobachtung, die einen höheren Ertrag auf den Kredit gewährleistet. Über das bedeutende Reputationsrisiko, das als indirekte Garantie der Bank für die Kreditqualität gilt, erhält die Bank den Anreiz, das optimale Niveau der Kreditbeobachtung zu wählen. 2.3.2 Anreize für die Kreditverbriefung Die Reputation einer Bank gibt Investoren den Anreiz, in strukturierte Produkte zu investieren, da die Bank das Kreditportfolio auch nach der Transaktion weiterhin beobachten wird. Um Investoren weitere Anreize für die Investition in ABS zu geben, werden Kreditportfolios 4 τ steht für die Anzahl an Perioden, α beschreibt die Koeffizienten der Schätzung und ε den Fehlerterm 15 oft über die gegebenen Sicherheiten hinaus zusätzlich gegen Verluste abgesichert. Dieses so genannte „credit enhancement“ wird über interne und externe Kredit- und Liquiditätsunterstützung erreicht (vgl. Jobst 2002, S. 16 ff). Hierzu zählen die teilweise unter 2.1 angesprochenen Kreditversicherungen, Garantien von Dritten, die Verwendung von überschüssiger Liquidität um erlittene Verluste zu kompensieren, Reservefonds und andere Instrumente, um eine teilweise Übersicherung der Kredite zu erreichen. Dennoch gelten die Argumente, die für die Aktivität im Verbriefungsmarkt sprechen, nicht uneingeschränkt. So schreiben Bernanke und Lown (1991, S. 217), dass es keinen einleuchtenden wichtigen Grund dafür gibt, dass Investoren im Marktgleichgewicht verbriefte Produkte anstatt von Bankeinlagen halten sollten. Duffie und Gârleanu (2001, S. 41) merken ebenso an, dass CDOs keinen Sinn erfüllen, sofern Kapitalmärkte perfekt sind. Banken haben auf Grund von nicht perfekt funktionierenden Kapitalmärkten mehrere Motive, um sich im Verbriefungsmarkt zu engagieren und als Verkäufer von ABS, MBS und CDOs aufzutreten. Viele Autoren sehen bei Banken das Hauptmotiv für den Kreditrisikotransfer und die Verbriefung in regulatorischer Arbitrage.5 Die in Punkt 2.3.1 erwähnte Umfrage der Europäischen Zentralbank (2004, S. 36) hat jedoch ergeben, dass dies aus Bankensicht nicht vordergründig ist. Von Bedeutung ist hingegen die Maximierung der Nutzung des ökonomischen Kapitals. 6 Dies ist auch eines der wesentlichen Motive, die Fabozzi und Kothari (2007, S. 10) nennen. So bietet die Verbriefung das Potenzial die Refinanzierungskosten zu senken. Die Ratingeinstufungen der einzelnen Kredite oder Kreditportfolien sind bei der Verbriefung unabhängig von dem Rating der Bank. Hierdurch können die Kredite besser bewertet werden als die Bank selbst und sind damit günstiger zu finanzieren. Zweitens kann eine Bank über Aktivitäten im Verbriefungsmarkt ihre Einnahmequellen diversifizieren, mehr Gebühren für Dienstleistungen erheben und sich breiter positionieren, um Schwankungen in der Marktlage einzelner Segmente auszugleichen. Ein drittes Argument beruht auf dem Risikomanagement und dem tatsächlichen Transfer von Kredit- und Zinsrisiken zu Investoren. Über die Tranchierung und oftmalige Einbehaltung des FLP wird dies aber eingeschränkt. Die Motive der beiden Anspruchsgruppen beim Verkauf von notleidenden Krediten unterscheiden sich etwas von der herkömmlichen Kreditverbriefung (vgl. Schäfer 2007, S. 4 ff.). Der Verkauf von Krediten bedeutet eine Reduzierung der Risikoaktiva, womit Banken ihre Eigenkapitalvorsorge entsprechend verringern können. Die Erlöse aus dem Verkauf von Kre5 Regulatorische Arbitrage wird in 3.3 im Zusammenhang mit systemischem Risiko näher erläutert. Ökonomisches Kapital beschreibt das Kapital, das ausreicht, um das Gesamtrisiko eines Unternehmens abzudecken. (RiskNET, 2007) 6 16 diten können folgend in die Vergabe und den Kauf neuer Kredite investiert werden, um so das Bankportfolio hinsichtlich Ertragskraft und Risiko zu optimieren. Banken mit Klumpenrisiken in ihren Büchern, die aus einer regional oder sektoral begrenzten Tätigkeit resultieren, können durch den Handel mit Krediten ihr Portfolio besonders gut bereinigen. Werden durch den Verkauf Kosten 7 gesenkt oder die erlösten Mittel mit höherem Ertrag reinvestiert, führt dies zu steigenden Gewinnen der Bank. Investoren haben die Möglichkeit, über den Kauf dieses Kapitalmarktprodukts mit spezifischen Risiko-Ertrags-Eigenschaften ihr Portfolio neu zu gestalten. Speziell bei notleidenden Krediten bestehen die Hoffnungen, dass die Kredite unterbewertet sind, Immobilienpreise steigen können oder die Abwicklung dieser Kredite Profite ermöglicht und sich der Kauf durch einen dieser Faktoren rentiert. 2.4 Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Bankgeschäft Die Folgen der oben beschriebenen Motive auf das Bankgeschäft sind bedeutend. Krahnen (2005, S. 12 ff.) beschreibt die Auswirkungen der Verbriefung und der Optimierung des ökonomischen Kapitals auf die Kreditvergabe. Nach der Veräußerung von Kreditportfolios wird der Erlös über die erneute Kreditvergabe reinvestiert, wobei diese Kredite wieder verkauft werden können. Dieser Kreislauf setzt sich fort, bis die Deckung der einbehaltenen FLPs das gesamte verfügbare Eigenkapital erfordert. Aus der Tranchierung folgt, dass etwa 90-95% der Verluste über das FLP getragen werden - dieses beträgt ungefähr 3% der ABS. Wenn die Bankenregulierung eine Eigenkapitalunterlegung von einfachen Krediten in Höhe von 8% vorschreibt und die 3% des FLP auf Grund des hohen Risikos voll mit Eigenkapital unterlegt sein müssen, ergibt sich über die Verbriefung ein Multiplikatoreffekt von 2,67. 8 Durch die Nutzung der Verbriefung erzielt die Bank neben den Erlösen aus dem eigentlichen Kreditgeschäft noch Einnahmen aus den Kapitalmarktaktivitäten durch die Platzierung der verbrieften Produkte. Dies sind sowohl Gebühren aus dem Handel aus auch mögliche Zinsgewinne aus der Tranchierung. Krahnen folgert, dass sich durch die Verbriefung die Grenzen zwischen Kredit- und Investmentbanken verringern und ein hybrides Finanzsystem als Mischung aus bank- und marktbasiertem System entsteht. Eine weitere Änderung gegenüber einem Finanzsystem ohne Verbriefung ist die Einbindung von Investoren als direkte Kapitalgeber für Kredite. Zusätzlich zu der indirekten Finanzierung der Kredite durch Kleinanleger über Bankeinlagen, können Investoren aller Größenklassen 7 Kosten aller Art: Kapitalkosten, Personalkosten für die Betreuung der Kredite, Verwaltung der Sicherheiten etc. 8 Multiplikator = Eigenkapital / Anteil des FLP an den vergebenen Krediten = 8% / 3% = 2,67 oder 267% 17 über ABS direkt in die Kreditfinanzierung einsteigen, ohne die informationsintensive Kreditbeobachtung selbst durchzuführen. Goderis et al. (2006) liefern die empirische Bestätigung für die Aussagen Krahnens, dass die Kreditvergabe mit Aktivitäten in der Verbriefung ansteigt. Die Untersuchung basiert auf der Idee, dass Banken, die fortschrittliche Instrumente zum Kreditrisikotransfer anwenden, effizienter arbeiten als Banken, die solche Techniken nicht anwenden und dementsprechend einen höheren Anstieg in der Kreditvergabe verzeichnen. Unter Verwendung der CLO als Proxyvariable für ein fortschrittliches Instrument des Kreditrisikotransfers zeigen die Autoren, dass die effizienten Banken ihre selbst gesetzten Ziele bezüglich der Kreditvergabe gegenüber Banken die ihre Möglichkeiten im Risikomanagement nicht voll ausschöpfen um 50% erhöhen. Umgekehrte Kausalität wird hierbei ausgeschlossen und das Ergebnis als signifikant bewertet. Fabozzi und Kothari (2007, S. 12) beschreiben die Veränderungen im Bankgeschäft durch die Verbriefung als Disintermediation. Die Verbriefung ermöglicht es, dass Schuldner direkt mit dem Kapitalmarkt in Kontakt treten, ohne dass die Bank über die Kreditfinanzierung zwischengeschaltet ist. Die Rolle der Kreditbank ändert sich vom Finanzier zum Vermittler von Finanzierungen im Sinne einer Investmentbank. Dennoch obliegen der Bank wichtige Funktionen, weshalb sie weiterhin als Mittler tätig ist, nun aber ohne in den einzelnen Kreditfällen langfristig involviert zu bleiben. So sorgt sie für die nötige Diversifikation der Portfolios, stellt Wissen und Personal, um die nötigen Prozesse durchzuführen und mittelt zwischen den verschiedenen Anlagehorizonten. Wie sehr sich das Bankgeschäft im Sinne des Finanzintermediärs geändert hat, zeigt sich an den Schlussfolgerung des bekannten Modells „Financial Intermediation and Delegated Monitoring“ von Diamond (1984). Der Hauptgrund für die zentrale Rolle des Finanzintermediärs ist hier, dass dieser die Überwachung der Kredite übernehmen muss, da darin seine spezifischen Kenntnisse und sein komparativer Vorteil liegen und kein anderer Marktteilnehmer die nötigen Informationen beobachten kann. Bei einem Verkauf der Kredite müsste die Kreditbetreuung und -überwachung von anderen Marktteilnehmern übernommen werden, wodurch zum einen Informationen verloren gehen und andererseits Kosten dupliziert werden. Durch die Verbriefung mit all ihren Eigenschaften wird diese Problematik gelöst und mit ihr hat sich, wie oben gezeigt, das Geschäft der Banken in der Kreditvergabe wesentlich geändert. Bei reinen Projektfinanzierungen hat sich die Verbriefung aber noch nicht durchgesetzt, da diese Transaktionen zu informationsintensiv sind und das moralische Risiko sowie die adverse Selektion hier noch nicht so gut überwunden werden können (vgl. Jobst 2002, S. 48). 18 3. Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem Die vorhergehende Betrachtung der Verbriefung von Kreditrisiken zeigt, dass die Einführung von verbrieften Produkten bedeutende Auswirkungen auf das Kreditgeschäft von Banken mit sich bringt. In diesem Abschnitt werden die Einflüsse der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem überprüft. Zunächst wird in Punkt 3.1 an Hand von zwei Modellen theoretisch analysiert, wie sich die Kreditvergabe und das Bankenrisiko in Folge der Kreditverbriefung ändern. Die gewonnenen Erkenntnisse werden mit Hilfe von drei empirischen Arbeiten in Punkt 3.2 bestätigt. Im Anschluss wird in Punkt 3.3 mit einem weiteren Modell der Zusammenhang zwischen der Bankenregulierung und dem durch die Kreditverbriefung entstehenden Risiko dargestellt. 3.1 Theoretische Analyse Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007) überprüfen die Folgen der Verbriefung von Kreditrisiken für das Bankenrisiko und das Finanzsystem. Beide Arbeiten sehen die grundsätzliche Änderung, die durch die Verbriefung herbeigeführt wird, in der erleichterten Veräußerbarkeit der vergebenen Kredite. Durch die Kreditverbriefung sinken die Kosten des Verkaufs und die Banken können ihre Anlagen im Falle von Liquiditätsengpässen mit niedrigeren Abschlägen veräußern als ohne die Innovation. 9 Die Kosten einer Bankenpanik gehen für das einzelne Institut zurück, wodurch sich die Anreize, in riskante Anlagen oder Kredite zu investieren, erhöhen. Die grundsätzliche Herangehensweise der beiden Papiere ist ähnlich, in der genauen Ausarbeitung zeigen sich jedoch Unterschiede in den Modellen. Santomero und Trester erklären mit ihrem Modell, wie Finanzinnovationen die Bereitschaft von Banken beeinflussen, Kredite zu vergeben und in ihrem Portfolio zu halten. Für die Eingruppierung der Kreditverbriefung als Finanzinnovation ist in diesem Modell die Kosten senkende Komponente der Kreditverbriefung von Bedeutung. Im Folgenden wird an Hand des genannten Modells dargestellt, wie sich die gesunkenen Kosten auf die Menge der vergebenen Kredite auswirken und was dies für das Bankenrisiko bedeutet. Das Modell beschreibt ein Spiel ohne Wiederholung, womit Reputationseffekte ausgeschlossen sind. 10 Die Bank inves- 9 Die erreichte Standardisierung bei der Verbriefung von Krediten hat gemeinsam mit der Praxis der Tranchierung des Kreditportfolios dazu geführt, dass die an Investoren zu zahlende Prämie für die bestehenden Informationsasymmetrien bei der Veräußerung von Krediten gesunken ist. 10 In einer Erweiterung des Modells wird ein wiederholtes Spiel mit Reputationseffekten besprochen, das hier wegen verschiedenen Schwächen nicht behandelt wird. 19 tiert zu Beginn des Spiels einen Teil ihres Vermögens in riskante illiquide Anlagen, die als Kredite betrachtet werden können. Der andere Teil des Vermögens wird in jederzeit handelbare, risikolose Anleihen mit fester Verzinsung angelegt. Die Kredite können entweder eine hohe Auszahlung liefern, die über dem Ertrag der sicheren Anlage liegt oder eine niedrige Auszahlung, welche darunter liegt. Zusätzlich kennt die Bank die Wahrscheinlichkeit eines Kredits, eine hohe oder niedrige Auszahlung zu generieren. Darauf basierend entscheidet die Bank, welcher Anteil ihres Vermögens in die Kreditvergabe investiert wird. Dabei gibt es nur einen Kredit oder ein Kontinuum von Krediten gleicher Qualität mit identischen Auszahlungswahrscheinlichkeiten. Wenn die Bank wegen eines Schocks vor Ablauf des Investitionszeitraums Liquidität benötigt und ihr in die sichere Anleihe investiertes und damit liquides Vermögen dafür nicht ausreicht, ist sie gezwungen, einen Teil der riskanten Anlage zu verkaufen. In der Realität entspricht dies beispielsweise einer Vertrauenskrise in das Finanzsystem oder in eine einzelne Bank, die dazu führt, dass die betroffene Bank Kredite mit Hilfe einer Verbriefung veräußern muss, um so die Auszahlungsforderungen der Anleger bedienen zu können. Eine Möglichkeit des Kreditverkaufs besteht darin, dass die Bank diesen direkt durchführt, wobei der Preis wegen moralischem Risiko und adverser Selektion erheblich unter dem optimalen Preis liegen kann. Alternativ kann eine Ratingagentur mit der Bewertung der Kredite beauftragt werden. Der Abschlag für das moralische Risiko und die adverse Selektion sinkt dann, allerdings muss die Bank die Ratingagentur für ihre Dienste bezahlen. Wenn der zu dem Liquiditätsbedarf führende Schock sehr groß ist und viele Kredite verkauft werden müssen, um solvent zu bleiben, können beide Verkaufswege zu hohen Verlusten führen. Um derartige Verluste zu vermeiden, wägt die Bank bei der Investitionsentscheidung die höhere Rendite durch die riskante Anlage mit den potenziellen Verlusten durch Preisabschläge bei einem früheren, erzwungenen Verkauf ab. An diesem Punkt erhält die Kreditverbriefung ihre Bedeutung. Sie führt dazu, dass die drohenden Verluste geringer ausfallen, da die Prämie bezüglich der asymmetrischen Information und des moralischen Risikos geringer ist als vor der Einführung dieser Finanzinnovation. Diese Bedeutung wird bei der Betrachtung der Gewinnmaximierung der risikoneutralen Bank klar. Die Gewinnmaximierung erfolgt über den Anteil des Vermögens, der in die Kreditvergabe investiert wird. Dabei werden die marginalen Erträge des Vermögens, die mit zunehmender Kreditvergabe steigen, mit den marginalen Kosten eines potenziellen Kreditverkaufs in Einklang gebracht. Da die Kreditverbriefung nur zu sinkenden Kosten bei dem Verkauf illiquider Anlagen führt, die Erlösseite aber nicht betroffen ist, wird die Bank ihre riskanten 20 Investitionen zu Beginn des Spiels erhöhen, um so einen erneuten Ausgleich der Grenzerträge und Grenzkosten zu erreichen. Das erste zentrale Ergebnis dieses Modells ist also, dass die Möglichkeit Kreditpakete zu verbriefen und über die Einbehaltung eines FLP zu fairen Konditionen zu verkaufen dazu führt, dass Banken mehr Kredite vergeben. Das zweite Ziel des Modells ist die Erklärung des Einflusses von Finanzinnovationen auf das Bankenrisiko. Hierbei wird zwischen dem Kredit- und dem Liquiditätsrisiko unterschieden. Kommt es zu einem externen Schock wie einem Anstieg der Kreditausfälle wegen dem Rückgang der Immobilienpreise, führt die Kreditverbriefung zu höheren Verlusten für die Bank. Das Kreditrisiko je Investitionseinheit ist konstant, auf Grund der erhöhten Kreditvergabe steigen aber die kumulierten Verluste, die wegen dem Schock eintreten. Die Stabilität einer Bank sinkt also durch die Kreditverbriefung. Da die Bank risikoneutral ist und die Kredite im Erwartungswert eine höhere Auszahlung liefern als die sichere Anlage, stellt es für die Bank kein Problem dar, den Anteil der Kredite an ihrem Vermögen zu erhöhen. Verluste treten bei der Investition in Kredite nur dann auf, wenn es zu einem Liquiditätsschock kommt, in dessen Folge die Bank Kredite mit einem Preisabschlag verkaufen muss. Da die Kreditverbriefung die Veräußerung von Krediten erleichtert, wird das Liquiditätsrisiko über diese Finanzinnovation gesenkt. Kommen jedoch mehrere Banken gleichzeitig in Liquiditätsengpässe und sind gezwungen, verbriefte Kredite am Markt zu platzieren, kann das Angebot an strukturierten Produkten die Nachfrage übersteigen. Unter diesen Umständen kann die gestiegene Handelbarkeit der Kredite nicht zu einem fairen Preis genutzt werden und das aggregierte Risiko im Finanzsystem steigt, da die liquiden Mittel sinken. Das zweite zentrale Ergebnis des Modells ist somit, dass der Einfluss der Finanzinnovation auf das Bankenrisiko nicht eindeutig bestimmt werden kann. Ein Liquiditätsschock einer einzelnen Bank kann besser verarbeitet werden und die Stabilität der Bank ist somit größer. Bei Schocks bezüglich der Kreditqualität ist die Stabilität der Bank aber kleiner als vor Verringerung der Kosten für die Liquidierung der Kredite. Das von den Autoren gesetzte Ziel, neben den Effekten auf das Risiko die Folgen der Verringerung von Informationsasymmetrien auf die Qualität der vergebenen Kredite zu erklären, wird in der Arbeit nicht erreicht. Unabhängig von den Auswirkungen auf das Risiko der Banken, sprechen Santomero und Trester von einem positiven Effekt der Finanzinnovationen auf die Gesamtwirtschaft, da mehr Kredite für Unternehmungen zur Verfügung stehen und damit das Wirtschaftswachstum gefördert wird. 21 Das Modell von Wagner kommt ebenfalls zu dem Schluss, dass Banken unter Verwendung von neuen Kreditrisikotransferinstrumenten eine Liquiditätskrise mit geringeren Verlusten überstehen als ohne solche Instrumente. Wagner analysiert, wie sich die aus dem Kreditrisikotransfer entstehenden Anreize für das Risikoverhalten auf die Bankenstabilität auswirken. Das Modell nimmt an, dass Banken unreguliert sind und deren Eigentümer nur begrenzt mit ihrem Eigenkapital haften. Die höhere Liquidität der Vermögenswerte wird analog zu Santomero und Trester mit einer Verringerung der Kosten bei einem Verkauf der Kredite gleich gesetzt. Dementsprechend ist das Kalkül der Bank, die höhere Gewinne aus dem riskanteren Anlageverhalten mit den Kosten einer Krise abwägt. Im Gegensatz zu dem vorhergehenden Modell bestehen zwischen der Bank und den Investoren keine Informationsasymmetrien bezüglich der Kreditqualität. Transaktionen finden immer zu dem fairen Preis abzüglich einer konstanten prozentualen Prämie statt. Zudem entspricht der Ablauf des Modells der tatsächlichen Kreditverbriefung. In Wagners Modell wählt die Bank zu Beginn des Spiels, welchen Anteil ihres Vermögens sie in die Kreditvergabe investiert. Bevor die Erträge dieser Investitionen beobachtet werden können, entscheidet die Bank, welcher Anteil der Kredite verkauft wird. Nach Beobachtung der Erträge in einem dritten Schritt entscheiden die Anleger, ob sie ihre Einlagen kollektiv aus der Bank abziehen und damit ob die Bank in der Folge liquidiert werden muss. Diese Entscheidung hängt davon ab, ob der mögliche Liquidationserlös, der wesentlich durch den Anteil der bei der Bank verbliebenen Kredite und deren Ertrag bestimmt wird, die Forderungen der Anleger decken kann. Die Kosten des Kreditverkaufs unterscheiden sich in den beiden Zeitpunkten, in denen Kredite verkauft werden. Der Verkauf von Krediten vor Beobachtung des Kreditertrags geschieht unter einem geringeren Preisabschlag als nach dem Bekanntwerden des Ertrags. Die Veräußerung zu dem späteren Zeitpunkt findet schließlich nur statt, wenn Anleger ihr Geld aus der Bank abziehen, da sie erwarten, dies nicht voll zurück zu bekommen. Bei dem Ansturm auf die Bank müssen die Kredite unter Zeitdruck verkauft werden, was zu höheren Kosten und Prämien für den Verkauf führt. Neben dem zeitlichen Ablauf des Modells entspricht also auch die Kostenstruktur bei einer Kreditveräußerung im Modell den realen Gegebenheiten. Problematische Anreize für das Investitionsverhalten der Bank resultieren aus der Haftungsstruktur der Anteilseigner. Für diese beschränken sich die Kosten eines Bankenansturms auf deren gezeichnetes Kapital, während ihre Gewinne, die über die riskanten Investitionen im Erwartungswert steigen, nach oben offen sind. 22 Die Kernaussage von Wagners Papier ist, dass die gestiegene Liquidität des Bankvermögens die Stabilität von Banken verringert. Um dies zu erläutern, wird im Folgenden gezeigt, wie Wagner die Stabilität misst und welchen Einfluss das wegen der Kreditverbriefung veränderte Investitionsverhalten der Bank auf die Stabilität nimmt. Die Stabilität der Bank wird durch einen Schock ε bestimmt, um den der erwartete Kreditertrag schwankt. ε ist im Intervall [-1, 1] gleichverteilt mit E[ε] = 0. Dies kann beispielsweise den konjunkturellen Einfluss beschreiben. In einem Boom werden im Maximum alle Kredite bedient, wodurch sich der Kreditertrag um eins erhöht. In einer Rezession verringert sich der erwartete Kreditertrag entsprechend maximal um eins und im Erwartungswert gleichen sich die konjunkturellen Einflüsse aus, so dass sich der Kreditertrag nicht ändert. ε ist also wesentlich für das Modell, da hierdurch der Wert des Kreditportfolios der Bank bestimmt wird und die Anleger nach der Realisation von ε wissen, ob die Bank in der Lage ist, die geleisteten Einlagen voll zurück zu erstatten. Der Liquidationserlös des Bankvermögens muss immer größer sein, als die von den Bankkunden geleisteten Einlagen zuzüglich der den Kunden zustehenden Zinsen, um das Fortbestehen der Bank zu sichern. Der Wert des Schocks ε = ε̂ , der zu einem so hohen Ertrag der vergebenen Kredite führt, dass die Bankkunden ihre Einlagen gerade nicht kollektiv abziehen, bezeichnet das Stabilitätsniveau einer Bank. Für ε < ε̂ kommt es zur Liquidation sämtlichen Vermögens und der Aufteilung der Erlöse an die Anleger, wodurch die Anteilseigner Verluste verzeichnen. Die Anteilseigner erhalten positive Erträge, sobald ε ≥ ε̂ ist. Je höher ε̂ ausfällt, desto instabiler ist die Bank, da die Wahrscheinlichkeit, dass ε kleiner als ε̂ ist mit ε̂ zunimmt. Die Auswirkung der sinkenden Abschläge beim Kreditverkauf auf den kritischen Schock ε̂ zeigt daher, wie sich die Stabilität einer Bank verändert. Um diese Auswirkungen zu untersuchen, wird das Gewinnmaximierungskalkül der Bank betrachtet. Die Hebel, die am Gewinn ansetzen, sind der im ersten Schritt verkaufte Anteil an Krediten und die in den Büchern verbleibenden Kredite. Die Maximierung des Gewinns über die im ersten Schritt verkauften Kredite zeigt, dass die optimale Anzahl der verkauften Kredite lediglich über den konstanten erwarteten Kreditertrag und den Abschlag beim Kreditverkauf bestimmt wird. Sie ist unabhängig von der Menge der einbehaltenen Gewinne, den Kosten einer Liquidation im Falle einer Krise und der Stabilität der Bank. Die durch die Kreditverbriefung reduzierten Kosten des Kreditverkaufs führen auch in diesem Modell zu einer größeren Menge an verkauften Krediten. Implikation dieses Modells ist folglich, dass die Kreditverbriefung zur Gewinnmaximierung genutzt wird und der Risikotransfer in dieses Kalkül nicht einbezogen ist. Die Bank gewinnt an Liquidität und Eigenkapital im ersten Ab23 schnitt des Spiels, ist aber trotz der gestiegenen Liquidität mit der Verbriefung von Krediten nicht stabiler als ohne die Kreditverbriefung. Der positiven Effekte der höheren Liquidität und des gestiegenen Eigenkapitals auf ε̂ werden durch einen Anstieg der bei der Bank verbleibenden Kredite ausgeglichen, so dass sich das Gesamtrisiko nicht ändert. Wenn eine Bank in diesem Modell ihr Gesamtrisiko verändern will, geschieht dies über die Anzahl der einbehaltenen Kreditrisiken. Diese Menge ist unabhängig von den verkauften Krediten, da Variationen in den zwei Kreditgrößen über das anfangs in Kredite investierte Vermögen geschehen und sich nicht gegenseitig bedingen. Der bei der Bank verbleibende Anteil an Krediten ist der zweite Faktor, über den der Gewinn maximiert wird. Die verbleibenden Kredite beschreiben das Optimierungskalkül als Abwägung zwischen dem Grenznutzen und den Grenzkosten der bei der Bank verbleibenden Kredite. Der Grenznutzen der verbleibenden Kredite ist ausschließlich von dem Kreditertrag abhängig und steigt mit ε an, sobald ε ≥ ε̂ . Auf die Grenzkosten hat die Verbriefung einen direkten und indirekten Einfluss. Durch die Verringerung der Liquidationskosten sinken die Grenzkosten der einbehaltenen Kredite. Für einen Ausgleich der Grenzkosten und des Grenznutzens erhöht die Bank im Optimum den Anteil der einbehaltenen Kredite am Vermögen. Dieser indirekte Effekt führt zu einer Verringerung der Bankenstabilität. ε̂ steigt, da die Bank über die einbehaltenen Kredite ein höheres Risiko in ihren Büchern hält. Mit dem höheren Anteil an Krediten sinkt der Anteil der sicheren Anlage, womit die Bank gegenüber der wirtschaftlichen Entwicklung abhängiger wird. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass das haftende Eigenkapital im Rahmen der Liquidation zur Entschädigung der Anleger genutzt werden muss. Zweitens muss bei einer Liquidation ein größerer Vermögensanteil mit einem höheren Abschlag verkauft werden, wenn mehr Kredite gehalten werden. Mit der Erhöhung des Kreditanteils im Bankportfolio führt die Kreditverbriefung also auch bei Wagner zu einer Verringerung der Bankenstabilität. Die Verringerung der Liquidierungskosten ist an sich positiv. Hierdurch steht mehr Kapital zur Verfügung, mit dem die Anleger entschädigt werden können. So sinkt der kritische Wert des Schocks. Dieser Effekt wird durch die einbehaltenen Kredite aber mehr als aufgewogen. Um die Auswirkungen einer Bankenpleite zu verdeutlichen, zeigt der Autor, dass nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer Bankenpleite mit dem höheren Anteil einbehaltener Kredite steigt, sondern auch der realisierte Verlust, wenn es zu einem Schock kommt. Je mehr Kredite vergeben werden, desto höher ist die Ausfallsumme, wenn ε < ε̂ ist. Auf Grund der symmetrischen Information kennen die Anleger das Investitionsverhalten der Bank und passen ihre 24 Zinsforderungen dem gestiegenen Risiko an. Die Zinserträge der Anlagen entsprechen demnach dem erwarteten Verlust, falls es zur Liquidation kommt. In diesem Modell werden die Anleger also für ihr eingegangenes Risiko kompensiert und leiden im Erwartungswert nicht unter dem höheren Risiko einer Bankenpleite. In einer Erweiterung des Modells zeigt Wagner, wie Bankenregulierung auf die Problematik der verringerten Kosten einer Bankenkrise reagieren kann. Es können beispielsweise Mindesteigenkapitalanforderungen erhoben werden. Wenn eine Bank ihre Kredite nicht ausreichend mit Eigenkapital unterlegen kann, wird die Bank geschlossen und liquidiert. Ohne Regulierung musste der Liquidationswert der Bank nur die Ansprüche der Anleger begleichen. Mit der Einführung der Regulierung sind zusätzlich noch die Eigenkapitalanforderungen zu erreichen. Hierdurch steigt ε̂ und eine Liquidation wird wahrscheinlicher. P(ε < ε̂ ) wird größer. So sinken die Grenzerlöse, die Grenzkosten steigen und der einbehaltene Anteil an Krediten wird reduziert, um einen Ausgleich der marginalen Erträge und Kosten zu erreichen. Dies hat eine stabilere Bank zur Folge. Führt eine weitere Ausarbeitung der Instrumente der Kreditverbriefung dazu, dass Kredite vollkommen ohne Abschlag zum fairen Preis verkauft werden können, sinken die Grenzkosten der Liquidation auf null und die Bank hat als Gewinnmaximierer keinen Anreiz, in sichere handelbare Anleihen zu investieren. Damit verschwindet auch der Einfluss der Eigenkapitalunterlegung und die Bankenstabilität wird minimal. Einen Ausweg sieht Wagner darin, die beschränkte Haftung der Eigenkapitalgeber zu erweitern, um so ihr Verlustpotenzial zu erhöhen. Umsetzungsmöglichkeiten bieten beispielsweise steuerliche Anreizmechanismen, so dass Verluste nicht mehr von der Steuer absetzbar sind, wodurch sich die tatsächlich entstandenen Verluste für Bankeigentümer erhöhen. Sowohl Santomero und Trester als auch Wagner sehen intrinsische Motive bei Banken, um das Risiko zu begrenzen. Regulatorische Anforderungen können bei perfekt liquiden Vermögenswerten umgangen werden. Dennoch werden Banken nicht zu hohe Risiken eingehen, um ihre Reputation zu schützen. Diese Anmerkungen werden von einer Umfrage der Europäischen Zentralbank (2004, S. 27) unterstützt. Die höhere Liquidität der Kredite führt in beiden Modellen zu einer gestiegenen Robustheit gegenüber Liquiditätsschocks. Das riskantere Anlageverhalten durch eine erhöhte Kreditvergabe überwiegt diesen Effekt jedoch und führt insgesamt zu einer Verringerung der Stabilität. Die Annahme der gestiegenen Liquidität beziehungsweise der gesunkenen Abschläge bei einem Kreditverkauf ist essentiell für beide Modelle. Die Auswirkungen einer Änderung dieser Annahme können bei der Subprime Loan 25 Krise beobachtet werden. In dieser Krise wirkt sich das gestiegene Kreditrisiko auf den Finanzmarkt aus und zusätzlich kann die Annahme der Kreditveräußerung mit einem geringeren Abschlag nicht aufrechterhalten werden. Eine detaillierte Schilderung der Krise und dieses Zusammenhangs erfolgt in Kapitel 4. 3.2 Empirische Analyse Die oben genannte, von der EZB durchgeführte, Umfrage liefert Ergebnisse bezüglich der von Banken gesehenen Risiken im Kreditrisikotransfermarkt. Neben dieser qualitativen Auswertung hat sich eine kleine Zahl von Autoren empirisch dem Thema des Bankenrisikos genähert. An Hand von drei Papieren wird in diesem Abschnitt dargelegt, dass die bisher gewonnenen Erkenntnisse bezüglich der Folgen der Kreditverbriefung – die bessere Nutzung des Kapitals, die gestiegene Kreditvergabe und vor allem das erhöhte Risiko – empirisch bestätigt werden können. Cebenoyan und Strahan (2004) prüfen, wie sich die Kapitalstruktur, die Kreditvergabe und verschiedene Risikovariablen von Banken ändern, wenn sie mit Krediten handeln. Dabei wird zwischen Banken unterschieden, die entweder Kredite kaufen oder verkaufen oder ihr Portfolio über den Kauf und Verkauf von Krediten strukturieren. Die Unterscheidung dient der Eingliederung von Banken nach dem Niveau des Kreditrisikotransfers, das sie betreiben und so dienen ähnlich wie bei Goderis et al. (2006) die CLOs als Proxyvariable und Indikator für die Intensität des Kreditrisikotransfermanagements. Je aktiver Banken in der Portfoliostrukturierung sind, desto höher sollten die Auswirkungen auf die untersuchten Variablen sein. Um die Effekte zu analysieren verwenden die Autoren Daten des Reports of Income and Condition von 1987 bis 1993, der Daten aller Geschäftsbanken in den USA enthält. Mit Ausnahme von Wohnimmobilien- und Konsumentenkrediten sind darin sämtliche Käufe und Verkäufe von Krediten eingeschlossen. Zudem sind nur solche Kredite enthalten, die ohne Garantiezusage oder ähnlichem verkauft werden und damit die Bücher der Bank tatsächlich verlassen haben, so wie dies bei einer true-sale Kreditverbriefung der Fall ist. Für die Überprüfung des Einflusses des Kredithandels auf die Kapitalstruktur von Banken verwenden die Autoren als abhängige Variablen das Verhältnis von Eigenkapital zu riskanten Anlagen, die über das gesamte Anlagevolumen, abzüglich Kassenbestand, verkauften Bundespapieren und Sicherheiten berechnet werden sowie die Liquiditätsrate, welche sich aus dem Verhältnis von Kassenbestand, dem Nettobesitz an Bundespapieren und Sicherheiten zu 26 dem Anlagevermögen ergibt. Die rein deskriptive Analyse des Datensatzes mit 74.045 Beobachtungen zeigt, dass Banken, die nicht im Kreditrisikotransfer im Sinne der Arbeit von Cebenoyan und Strahan aktiv sind, ein Verhältnis von 24,6 % von Eigenkapital zu riskanten Anlagen besitzen. 11 Banken, die Kredite kaufen, haben einen Wert von 19,5%, solche, die nur Kredite verkaufen, liegen bei 16,7% und für den Kauf und Verkauf ist der Wert mit 14,8% am unteren Ende. Die Liquiditätsrate zeigt ebenso einen abnehmenden Verlauf mit einem Wert von 46,2% für nicht aktive Banken hin zu 37,2% für die aktivsten Banken. Nach diesem Datensatz können die Ergebnisse der Theorie und die unter Punkt 2.3 verwendete Argumentation für die Verbriefung unterstützt werden. Je aktiver Banken in der Strukturierung ihres Portfolios sind, desto intensiver nutzen sie ihr Eigenkapital und desto weniger Liquidität halten sie bereit. Eine Regression der Eigenkapitalrate, die als unabhängige Variablen verschiedene Größen des Anlagevermögens, die Indikatoren für das Kreditrisikotransfermanagement und die Zugehörigkeit der Bank zu einer Bankenholding verwendet, bestätigt die deskriptiven Aussagen. Zudem zeigen sich analog der obigen Entwicklung signifikant negative Koeffizienten, deren absoluter Wert vom reinen Kauf, zum Verkauf und zum Kauf und Verkauf von Krediten zunimmt. Eine Regression bezüglich der Liquiditätsrate zeigt einen signifikant negativen Einfluss des Verkaufs sowie des Kaufs und Verkaufs ohne bei der Höhe der Koeffizienten eine eindeutige Unterscheidung zu ermöglichen. Die Hypothese, dass sich die oben genannten Variablen umso stärker entwickeln, je aktiver eine Bank im Kauf und Verkauf von Krediten ist, wird in diesem Papier mit einer weiteren Regression bestätigt. Ein Ergebnis der theoretischen Analyse in Punkt 3.1 ist, dass die Kreditvergabe durch die Verbriefung von Krediten gesteigert wird. Dies wird über das Verhältnis von Krediten zu Gesamtanlagevermögen überprüft. Auch hier bestätigt der Datensatz die Aussage. Der Wert steigt bei Geschäfts- und Industriekrediten von Banken die nicht aktiv sind (0,078) über die mit reinem Kauf (0,093) oder Verkauf (0,111) zu denen mit Kauf und Verkauf (0,126) an. Bei Krediten für gewerbliche Immobilien zeigt sich der gleiche Verlauf (0,067 → 0,082 → 0,095 → 0,104). Zwei Regressionsanalysen führen zu dem gleichem Ergebnis wie oben und bestätigen den Einfluss des Kredithandels im Allgemeinen und der Intensität im Speziellen. Das Bankenrisiko wurde in den theoretischen Arbeiten über den Anteil der riskanten Kredite am Portfolio und die Kosten einer Bankenkrise beschrieben. Cebenoyan und Strahan verwenden als Risikovariablen unter anderem die Standardabweichungen der Eigenkapitalrendite 11 Es handelt sich um die Mittelwerte der jeweiligen Kategorie. Für die gesamte Tabelle siehe Cebenoyan und Strahan (2004, S. 26) 27 und die Rendite auf das Anlagevermögen, wobei jeweils Quartalsdaten herangezogen werden. Die Volatilität der Eigenkapitalrendite und der Rendite auf das Anlagevermögen nehmen mit der Aktivität im Kreditrisikotransfer signifikant ab, wenn in der Regression für die Kreditvergabe, die Liquiditätsrate und das Verhältnis von Eigenkapital zu Anlagevermögen kontrolliert wird. Die Werte schwanken je nach Aktivität bei der Eigenkapitalrendite zwischen -0,01 und -0,025 und erscheinen somit minimal. Da der Durchschnittswert der Standardabweichung der Eigenkapitalrendite für den Datensatz bei 0,099 liegt sind diese Schwankungen jedoch sehr bedeutend. Mit Hilfe des Kreditrisikotransfers können Banken folglich ihre Renditen vor zu hoher Volatilität schützen. Mit dieser Arbeit können die Autoren die theoretischen Aussagen der in 3.1 beschriebenen Arbeiten teilweise bestätigen. Es kommt zu einer steigenden Kreditvergabe und riskanterem Anlageverhalten. Gleichzeitig hilft die effizientere Nutzung des ökonomischen Kapitals und der Handel mit Krediten die Renditen zu stabilisieren. Die Ergebnisse bezüglich des Risikos für eine einzelne Bank sind schwer zu interpretieren. Im Vergleich mit anderen Banken zeigen die Banken, die Kredite kaufen und verkaufen, ein höheres Risiko. Bei der Gegenüberstellung mit Banken mit vergleichbarem geschäftlichen Hintergrund und Finanzkennzahlen sind die im Kreditrisikotransfer aktiven Banken jedoch stabiler. Die Autoren gehen nicht auf den Zusammenhang des verwendeten Datensatzes mit der Kreditkrise Ende der 80er und Anfang der 90er Jahre in den USA ein. Ohne Beachtung dieses Ereignisses zeigt die Arbeit, dass sich die Stabilität der einzelnen Banken erhöht hat, obwohl die Investitionen riskanter wurden. Wenn dies mit wirtschaftlich stabilen Zuständen einhergeht, werden die theoretischen Ergebnisse unterstützt, die nur bei negativen Schocks ein höheres Risiko sehen. Wird die Kreditkrise mit einem außergewöhnlich schweren Schock für Banken gleichgesetzt, widersprechen die empirischen den theoretischen Ergebnissen. Für die Beurteilung der Stabilität ist die Zeitspanne des Datensatzes sehr kurz und es erfolgt keine systemische Analyse. So urteilen die Autoren, dass der eigentliche Vorteil des Kreditrisikotransfers in der zunehmenden Kreditvergabe und nicht im verringerten Risiko im Bankensystem zu sehen ist. Eine weitere Arbeit zur empirischen Analyse der gewonnenen theoretischen Aussagen ist das Papier von Franke und Krahnen (2005). Entgegen der vorhergehenden Arbeit verwenden Franke und Krahnen Simulationen und einen Datensatz europäischer CDOs, um die Auswirkungen der Kreditverbriefung und der Einbehaltung des FLP auf das Ausfallrisiko der Banken zu untersuchen. Zur Bestimmung des Zusammenhangs von Kreditverbriefung und systemi28 schem Risiko 12 verwenden die Autoren einen Datensatz mit allen CDO-Transaktionen der European Securitization List vom Juni 2003 von Moody’s. Durch ein Kreditrisikotransferinstrument wie die Kreditverbriefung soll das Risiko eines Kreditausfalls vermieden werden, indem ein Kredit gemeinsam mit weiteren Krediten in einem Portfolio gebündelt und verkauft wird. Da eine Bank nach dem Verkauf des verbrieften Produktes in der Regel über ein FLP weiterhin an dem Kreditportfolio beteiligt ist, findet der Risikotransfer nur teilweise statt und die Bank bindet weiterhin Eigenkapital an die Kredite. 13 Mit einer Regression über 42 europäische CLO-Transaktionen zeigen Franke und Krahnen, dass sich die Höhe des FLP im Wesentlichen nach der gewichteten Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditportfolios berechnet. Verkaufen Banken ein riskantes Portfolio, halten sie einen hohen Anteil an dem Kreditportfolio, um die erwarteten Verluste zu übernehmen. Sind die Kredite von höherer Qualität, halten Banken einen kleineren Anteil, da die erwarteten Verluste geringer ausfallen. Das FLP verhindert einen deutlichen Risikotransfer und sorgt dafür, dass ein großer Teil des veräußerten Kreditportfolios ein hervorragendes Rating erhält. Die tatsächliche Verringerung des Verlusts aus dem Kreditengagement tritt nur bei Kreditereignissen auf, die zu einem Ausfall führen, der über das Volumen des FLP hinausgeht. Bei bedeutenden makroökonomischen Ereignissen, welche zu einem massiven Kreditausfall führen, ist die Bank vor zu hohen Verlusten geschützt, da dann auch die Senior-Tranchen Verluste mittragen. Für eine CDO-Transaktion der Deutschen Bank zeigen die Autoren, dass der erwartete Verlust bei 1,5 % und das FLP bei 2,46 % liegen und der Kreditverkäufer alle Verluste bis zum 91 %-Quantil trägt. Somit verbleiben die Verluste mit hoher Wahrscheinlichkeit beim Verkäufer. Mit einer Auswahl von 40 europäischen CLO-Transaktionen zwischen 1999 und 2002 wird ferner dargelegt, dass das FLP in der Regel 2-10 % und die Senior-Tranche 80-95 % des Portfolios umfassen. Der Datensatz wird nach CLOs und CBOs unterteilt. Bei den CBOs deckt das FLP das 3,36-fache des erwarteten Verlusts und das 96 %-Quantil der Verluste. Durch das FLP in Höhe von 5,93 % wird ein Senior-Trancheanteil mit 92,89 % ermöglicht. Für die CLOs fallen die Zahlen etwas schwächer, aber immer noch deutlich aus. Diese Daten zeigen, dass Banken auch nach dem Verkauf von Krediten den Großteil der Verluste tragen und die Bezeichnung Kreditrisikotransfer nicht wortwörtlich genommen werden darf. 12 Bordo et al. (1998, S. 31) definieren systemisches Risiko als das Auftreten eines systemischen Ereignisses. Systemische Ereignisse sind „shocks to one part of the financial system [that] lead to shocks elsewhere, in turn impinging on the stability of the real economy” 13 vgl. Anhang B für eine Gegenüberstellung von Risiko- und Vermögenstransfer bei einer Kreditverbriefung 29 Nach diesem eindeutigen Ergebnis bezüglich des Risikotransfers wird in der Arbeit von Franke und Krahnen der Effekt der Kreditverbriefung auf das gesamte Ausfallrisiko der Bank betrachtet. Dieses hängt wesentlich von der Reinvestition des Erlöses aus der Emission und der Korrelation der vergebenen Kredite ab. Wird der Erlös in voller Höhe zur erneuten Kreditvergabe genutzt, hat die Bank, regulatorische Anforderungen außer Acht gelassen, die gleiche Kreditsumme in ihren Büchern wie vor der Verbriefung. Durch die Aufnahme zusätzlicher Kredite hat sich die Diversifizierung c.p. erhöht. Eine Simulation mit 10.000 Wiederholungen führt zu dem Ergebnis, dass die mittlere Ausfallwahrscheinlichkeit gegenüber dem anfänglichen Kreditportfolio enorm ansteigt. Bei gleich bleibender Korrelation verschiebt sich Wahrscheinlichkeitsmasse in die Mitte. Geringe Ausfälle werden weniger wahrscheinlich und Ausfälle im Bereich von 18% bis 46% steigen an. Die Verteilung der Ausfallwahrscheinlichkeit wird durch die Korrelationen innerhalb von und zwischen den Industrien wesentlich beeinflusst. Ansteigende Korrelationen stehen für ein größeres systemisches Risiko und den erhöhten Einfluss von makroökonomischen Faktoren. Je größer die Korrelation ist, desto geringer ist der Anstieg der durchschnittlich erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit für das neue Bankportfolio bei der Vergabe von neuen Krediten mit den Emissionserlösen. Durch die steigende Korrelation verschiebt sich Wahrscheinlichkeitsmasse in dieser Simulation aus der Mitte (6% bis 24%) an die Ränder der Verlustverteilung. 14 Bei einer erneuten Verbriefung muss das FLP daher häufiger geringe Verluste tragen, während die Mezzanine-Tranchen häufiger mit großen Verlusten konfrontiert werden. Die Varianz der Verluste erhöht sich mit steigender Korrelation deutlich. Das Ausfallrisiko des Bankportfolios steigt folglich mit der Verbriefung an, wobei sich höhere Korrelationen mindernd auf diesen Prozess auswirken. Das von der Theorie angesprochene Risiko, dass Banken bei allgemeinen Wirtschaftskrisen über die Kreditverbriefung stärker betroffen sind als ohne dieses Kreditrisikotransferinstrument, wird von Franke und Krahnen in Form des systemischen Risikos untersucht. Das systemische Risiko beschreibt eine hohe Korrelation zwischen den Risiken einer einzelnen Bank und den allgemeinen Risiken in einer Volkswirtschaft sowie im Finanzsystem. Die Autoren überprüfen dieses Risiko mit Hilfe der Betas, der einzelnen Kreditinstitute. Das Beta einer Aktie zeigt an, wie sich deren Kurs relativ zu einem bestimmten Index verhält. Ein Beta von 1 sagt aus, dass sich die Aktie parallel zu dem Index entwickelt. Ist das Beta größer 1, wirkt die Indexentwicklung verstärkt, ist es kleiner 1 abgeschwächt auf den Aktienkurs. Je stärker die Bank ihr Kreditportfolio über die Vergabe neuer Kredite diversifiziert, desto mehr spiegelt 14 vgl. Anhang C.1 und C. 2 für eine grafische Darstellung der veränderten Verlustverteilung 30 das Kreditportfolio den Gesamtmarkt wider. Die Folge ist eine höhere Korrelation des Bankportfolios mit der Volkswirtschaft und ein daraus resultierendes systemisches Risiko. Die Autoren testen diesen Zusammenhang mit der zusätzlichen Annahme, dass eine wiederholte Kreditverbriefung den beschriebenen Effekt verstärkt. Wenn eine Bank keine neuen Kredite vergibt und die Erlöse in sichere Anleihen investiert, verringert sich das Beta. Große Verluste in Folge von makroökonomischen Schocks werden über die Tranchierung an Investoren weitergegeben und die Bank ist von der Entwicklung des Gesamtmarkts weniger betroffen. Aus dem Datensatz von Moody’s wählen die Autoren über verschiedene Ausschlusskriterien 73 Transaktionen von 27 Banken aus und testen den Einfluss der Bekanntgabe einer Kreditverbriefung auf die Veränderung der Bankenbetas. Für die untersuchten Transaktionen ergibt sich eine signifikante Veränderung des Betas in Höhe von 0,05 für die Zeit nach der Kreditverbriefung. Betrachtet man ausschließlich die Banken mit wiederholten Transaktionen steigt das Beta signifikant um 0,062 an. Eine weitere Überprüfung hinsichtlich der Art der Transaktion, ob es sich um eine CLO, CBO, ein gemanagtes oder statisches Portfolio handelt, führt zu dem Ergebnis, dass lediglich ein verwaltetes verbrieftes Kreditportfolio einen Einfluss auf die Veränderung des Betas hat und die anderen Arten von Transaktionen ohne Einfluss sind. Wird das Portfolio verwaltet, sinkt das Beta im Vergleich zu einem statischen Portfolio, da der Portfoliomanager auf Änderungen im Markt reagiert und so das systemische Risiko verringert. Das Gesamtergebnis dieser Arbeit ist wie bei den bereits beschriebenen Papieren nicht ganz eindeutig. Die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditportfolios steigt, falls Banken die Emissionserlöse reinvestieren. Das systemische Risiko steigt ebenfalls, wobei der Beobachtungszeitraum und der Datensatz nicht sehr groß sind. Darüber hinaus sinken die Risiken eines großen makroökonomischen Schocks auf den Bankensektor, da die extremen Verluste an Investoren weitergereicht werden, wenn Banken nur ein FLP und sonst sichere Vermögenswerte halten. Die Untersuchung des systemischen Risikos an Hand der Betas von Banken wird auch von Hänsel und Krahnen (2006) durchgeführt. Hänsel und Krahnen sagen von ihrer Arbeit, dass dies der erste umfassende Versuch sei, die Auswirkungen des Kreditrisikotransfers auf das Risiko der europäischen Emissionshäuser zu beschreiben. Dass die Verbriefung von Kreditrisiken, wie in Modellen von Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007) gezeigt, zu einer Erhöhung des Bankenrisikos führen kann, wird mit einem Datensatz von 178 ABSTransaktionen aus dem Zeitraum 1997 bis 2004 von 49 verschiedenen Banken gezeigt. Die 31 Daten stammen aus Veröffentlichungen von Standard and Poor’s, Moody’s und der Deutschen Bank. Die Autoren unterscheiden zwischen synthetischen und true-sale CDOs. Die deskriptive Statistik zeigt, dass true-sale Transaktionen von kleineren Banken mit niedrigeren Gewinnen, Ratings und Betas durchgeführt werden und ein geringeres Volumen, ein schlechteres Rating, eine kleinere Diversifizierung und eine größere Kreditunterstützung in Form des Eigenkapitalanteils aufweisen. Das Beta dient als Teststatistik, da es das systemische Risiko der Bank aus Anlegersicht widerspiegelt. In dem Papier werden zwei Hypothesen bezüglich der Emission von CDOs und dem systemischen Risiko aufgestellt, die im Folgenden dargelegt werden. 15 Die erste Hypothese besagt, dass die Banken, die Kreditrisiko über CDOs zu Investoren transferieren, ihr systemisches Risiko verringern. Um die Veränderung von Beta zu testen, wird eine Regression auf die Entwicklung der Bankaktien Rit durchgeführt: Rit = α i + β 1i RM + γ 1i D event + γ 2i D otherevent + β iΔ Diafter RM + β 2i ( RB − RM ) + ε i (3) Erklärende Variablen sind hierbei die Entwicklung des Marktportfolios RM, eine Dummyvariable Devent für eine ungewöhnliche Kursentwicklung im Vergleich zu β1i 20 Tage vor oder nach der Ankündigung der Kreditverbriefung. Eine weitere Dummyvariable Dotherevent für eine ungewöhnliche Kursentwicklung in einem Zeitraum von 120 Tagen vor oder nach der Ankündigung der Kreditverbriefung, ein weiteres (das gesuchte) Beta für die Marktentwicklung nach Bekanntgabe der Kreditverbriefung und die Differenz aus dem DJ Euro Stoxx Financials Index und des Marktportfolios RB – RM. Der Einfluss der Kreditverbriefung auf das systemische Risiko wird über β iΔ angegeben. Kommt es zu mehreren Kreditverbriefungen einer Bank in dem Zeitraum zwischen 20 und 120 Tagen nach der ersten Kreditverbriefung, wird zusätzlich die erklärende Dummyvariable Diafter um die entsprechende Anzahl erhöht. Bei den 159 Beobachtungen ergibt sich für 102 Transaktionen eine positive Veränderung der Betas und bei etwas mehr als einem Drittel eine negative Veränderung. Der Test dieser Regression gibt einen signifikanten Wert für die Veränderung von Beta in Höhe von 0,021. Auch Variationen in der Spezifikation und Abweichungen in den Beobachtungszeiträumen führen zu einer signifikanten Erhöhung von Beta, wobei diese für Institute mit mehr Kreditverbriefungen höher ausfällt. Damit widerlegen die Autoren Hypothese 1 und die vorherigen empirischen Untersu- 15 Hänsel und Krahnen nummerieren die Hypothesen in ihrer Arbeit von 1 bis 4, allerdings sind 1 und 3 identisch und 2 und 4 sind inhaltlich ebenfalls gleich. 32 chungen und die theoretischen Modelle werden bestätigt. Die Verbriefung von Kreditrisiken führt zu einer Erhöhung des systemischen Risikos. Die zweite Hypothese bezieht sich auf die Eigenschaften der jeweiligen Bank und wie diese die Veränderung des Betas beeinflussen. Es wird behauptet, dass die durch die CDO hervorgerufene Änderung von Beta mit der Größe der Bank und der Eigenkapitalquote zunimmt, mit der Profitabilität der Bank abnimmt und in bankbasierten Finanzsystemen wie Deutschland höher ausfällt als in marktbasierten Finanzsystemen wie den USA. Um β iΔ zu bestimmen, werden folglich mehrere bank- und transaktionsspezifische Eigenschaften in die Regression aufgenommen. Hänsel und Krahnen bestätigen auf Basis der Regressionsergebnisse alle Bestandteile der zweiten Hypothese. So schließen die Autoren, dass gesündere Banken ihr systemisches Risiko über die Verbriefung geringer steigern als Banken mit schwachen Kennzahlen. Die Aussage bezüglich der Struktur des Finanzsystems wird mit den vorhandenen Daten sehr deutlich gestützt. Ein bankbasiertes System erhöht das systemische Risiko durch die Kreditverbriefung während ein marktbasiertes System den Einfluss verringert. Das mag daran liegen, dass die Kreditverbriefung für kontinentaleuropäische Banken im Vergleich zu angelsächsischen Banken ein relativ neues Instrument ist. So zeigen alle bisher behandelten theoretischen und empirischen Modelle, dass die Anwendung von Kreditrisikotransferinstrumenten zu einer höheren Anfälligkeit von Banken gegenüber Krisen führt. Einzelne Liquiditätsrisiken können gesenkt werden, während das Kreditportfolio der Banken aus verschiedenen Gründen riskanter wird und das systemische Risiko ansteigt, so dass die negativen Folgen für die Stabilität überwiegen. 3.3 Zusammenhang zwischen Regulierung und systemischem Risiko Eine Kausalität zwischen Kreditrisikotransfer und systemischem Risiko lässt sich nach der bisherigen Analyse nicht bestreiten. Für den Kreditrisikotransfer ist die Bankenregulierung indirekt mit verantwortlich und führt daher zu einem gewissen Grad selbst systemischem Risiko. Einen Überblick über die Literatur und neueste Entwicklungen im Zusammenspiel von Bankenregulierung und systemischem Risiko gibt Summer (2002). Systemisches Risiko besteht demnach darin, dass die wirtschaftliche Schieflage von nur wenigen Banken das ganze Finanzsystem in eine Krise stürzen kann. Eine Ursache für das Entstehen einer Krise liegt in den gemeinsamen, wechselseitigen Kreditrisiken. Die gegenseitige Vergabe von Krediten und der Kauf sowie Verkauf dieser Vermögenswerte ermöglicht Kettenreaktionen innerhalb des 33 Bankensystems. Diese Kettenreaktion, bei der eine Bank zahlungsunfähig wird, die Kredite einer anderen Bank nicht mehr bedienen kann, welche dann selbst in Schwierigkeiten gerät, kann durch makroökonomische Schocks oder die Illiquidität von wenigen Instituten verursacht werden. Die zentrale Frage bei der Analyse von Bankenregulierung ist, wie die Risiken der Kreditvergabe gesteuert werden sollen. Sind Banken dafür geeignet, die Kreditrisiken selbst zu tragen, oder werden diese besser auf andere Teilnehmer am Finanzmarkt transferiert (vgl. Hellwig 1998, S. 330)? Regulierungsbehörden stehen verschiedene Instrumente zur Verfügung, um Anreizmechanismen so zu gestalten, dass Risiken entsprechend verteilt werden. Freixas und Rochet (1997, S. 258 ff.) geben einen Überblick über die verschiedenen Möglichkeiten wie Einlagensicherung, Kapitalanforderungen, Beschränkungen bezüglich der Aktivitäten des Bankgeschäfts oder die regulatorische Aufsicht. Im Folgenden wird der Einfluss von Kapitalanforderungen untersucht und der Zusammenhang von diesen mit dem systemischen Risiko im Finanzsektor hergestellt. Von verschiedenen Seiten erfolgt der Vorwurf an Aufsichtsbehörden, dass Eigenkapitalvorschriften zu Kreditrisikotransfer und damit indirekt zu erhöhtem systemischen Risiko führen (vgl. Allen und Gale 2005, S. 17 ff. und WSJ 2007j). Dieser Zusammenhang stimmt in so fern, dass regulatorische Arbitrage zu Kreditverkauf an Investoren führt und diese Kreditrisiken tragen, die sonst bei der Bank verbleiben. Ohne den Transfer der Kredite sind bei einem Kreditausfall die Bank, ihre Anleger und Eigenkapitalgeber von den Verlusten betroffen. Mit dem Transfer verbreitet sich dieses Risiko zusätzlich auf weitere Teilnehmer am Finanzmarkt, welche die Kredite samt Risiko gekauft haben. Das Risiko liegt nicht mehr isoliert bei einem Institut, welches eine zu laxe Kreditvergabe durchführt, sondern ist systemisch. Das heißt, Risiken werden über den Handel mit Krediten unter Banken, Versicherungen, Hedgefonds und anderen Investoren verbreitet. Die Allokation von Kreditrisiken innerhalb des Finanzsystems und der Volkswirtschaft ist von entscheidender Bedeutung für das Zustandekommen von systemischem Risiko. Sind makroökonomische Schocks mit Kreditrisiken korreliert, steigt das Kontrahentenrisiko. Wenn der Vertragspartner bei einem Sicherungsgeschäft ausfällt, ist keine effektive Absicherung gegen Kreditausfälle möglich und der Kreditausfall verbleibt bei der Bank, obwohl Derivate diesen hätten absichern sollen (vgl. Summer 2002, S. 16). Die Bank erleidet trotz des Kreditrisikotransfers Verluste und wirkt so ihrerseits auf andere Banken, Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer, womit eine systemische Krise droht. Wenn mehrere Banken sich hintereinander geschaltet versichern, führt ein Ausfall bei der ersten Bank dazu, dass auch die letzte Bank in dieser Kette von Verlusten betroffen ist. Die Aufgabe 34 der Bankenregulierung liegt darin, durch die geeignete Wahl von Vorschriften und Instrumenten das systemische Risiko möglichst gering zu halten (vgl. Nebel 2004, S. 273). Dass Banken wegen Eigenkapitalvorschriften Anreize haben, die Kreditverbriefung aktiv zu gestalten und am Markt aktiv zu werden zeigt folgendes Beispiel. Seit 2007 gelten in der EU die Regelungen von Basel II. In den USA wird zur Kontrolle von Banken noch teilweise auf Basel I zurückgegriffen. Unter Basel I beträgt die Mindesteigenkapitalquote für Kredite an Unternehmen und Privatkunden 8 % und für Hypotheken 4 % (vgl. Dewatripont und Tirole 1993, S. 52 f.). Nach weiteren Risikofaktoren wird nicht unterschieden. Banken können Kredite vergeben, bis deren Summe in den eigenen Büchern das 12,5-fache Volumen des Eigenkapitals ausmacht. Bei Hypotheken steigt dieser Faktor sogar auf 25. Über die Kreditverbriefung können statt Krediten ebenso FLPs in den eigenen Büchern gehalten werden. Wenn das FLP selbst nur 5% der verkauften Kredite entspricht, kann sich das Kreditvolumen um den Faktor 20 erhöhen. Insgesamt können dadurch 500-mal so viele Hypothekendarlehen vergeben werden, wie es bei einer vollen Eigenkapitalhinterlegung möglich wäre. Empirisch wird regulatorische Arbitrage nicht als Hauptargument für die Kreditverbriefung gesehen (vgl. Europäische Zentralbank 2004, S. 36) und im Hinblick auf Basel II ist die regulatorische Arbitrage nur zu einem geringeren Teil möglich. Das seit Anfang 2007 in der EU vollständig eingeführte Basel II gewichtet die Eigenkapitalquote nach dem konkreten Kreditrisiko und fordert je nach Ausfallwahrscheinlichkeit eine andere Eigenkapitalquote (vgl. Deutsche Bundesbank 2007). Der Multiplikatorprozess der Kreditverbriefung auf die Kreditvergabe entspricht dann dem von Krahnen und erreicht in dessen Beispiel einen Wert von 2,67 (vgl. Punkt 2.4). Eigenkapitalanforderungen führen auf der einen Seite zu einem Anstieg des Kreditrisikotransfers und damit indirekt zu einer Erhöhung des systemischen Risikos. Auf der anderen Seite sind sie nach Summer (2002, S. 13) aber nötig, um die Anreizstruktur bei Banken zu sichern. Wegen der begrenzten Haftbarkeit der Eigenkapitalgeber, wie in dem Modell von Wagner (2007) angenommen, partizipieren diese nur mit ihrem geleisteten Eigenkapital an Verlusten der Bank, werden an den nach oben offenen Gewinnen aber voll beteiligt. Weil die Erträge nicht negativ werden können, hätten Banken ohne die Eigenkapitalvorschrift den Anreiz, so viele Kredite wie möglich zu vergeben, da der potenzielle Ertrag steigt, während Verluste über das Eigenkapital hinaus nicht von der Bank getragen werden können und bei den Anlegern verbleiben. So führt die Eigenkapitalanforderung dazu, dass Banken bei geringen Verlusten selbst haftbar gemacht werden können und eine übermäßige Kreditvergabe unterbunden wird. 35 Allen und Gale (2005) bestätigen mit numerischen Beispielen, dass das Instrument der Eigenkapitalanforderung systemisches Risikos herbeiführen kann. In ihrer Arbeit „Systemic Risk and Regulation“ untersuchen sie, ob es wünschenswert ist, dass Banken zunehmend Kreditrisiken in den Versicherungssektor transferieren. Eine positive Sichtweise dieser Risikoübertragung ist, dass Risiken diversifiziert werden. Marktteilnehmer mit einem komparativen Vorteil im Halten von Risiken nutzen diesen, während Banken sich stärker auf die Kreditvergabe selbst konzentrieren. Die andere Sichtweise ist, dass der Risikotransfer lediglich wegen regulatorischer Arbitrage stattfindet. Die resultierende Ansammlung der Risiken in einem Bereich des Finanzsystems – der Versicherungswirtschaft – führt zu einem Anstieg des systemischen Risikos. Regulatorische Arbitrage findet statt, wenn Aufsichtsregeln so konzipiert sind, dass Marktteilnehmer im Finanzmarkt ihre Risiken nur transferieren, um aufsichtsrechtlichen Bestimmungen zu genügen oder Vorschriften zu umgehen. Diese Art von Risikotransfer ist von Regulierungsbehörden nicht gewünscht und zeigt, dass eine schlecht gestaltete Regulierung zu einer Erhöhung des systemischen Risikos führt. Das erste zentrale Ergebnis von Allen und Gale (2005) ist, dass Kreditrisikotransfer bei symmetrischer Information zu einer besseren Verteilung der Risiken im Finanzsektor führen kann. Um dies darzulegen, muss die Annahme eines vollständigen Marktes getroffen werden. In der Theorie führt diese Annahme dazu, dass kein Eingreifen von staatlicher Seite nötig ist, da die Voraussetzung dafür nach der einschlägigen Literatur Marktversagen ist (vgl. Allen und Gale 2005, S.6 oder Freixas und Rochet 1997, S. 257). Der Kreditrisikotransfer zwischen Bankenund Versicherungssektor ist beispielsweise positiv zu beurteilen, wenn Kreditausfälle und Versicherungsschäden nicht positiv miteinander korreliert sind. Die Interaktion von Banken und Versicherungen führt dann zu einer Streuung der Risiken, welche die Auswirkung von Schocks verringert. Der Handel mit Risiken findet hierbei mit zustandsabhängigen ArrowDebreu Wertpapieren statt und ermöglicht eine Absicherung gegen sämtliche Eventualitäten. Die positive Argumentation, welche den Kreditrisikotransfer als Instrument zur Diversifizierung sieht, kann aber nur mit Hilfe der Arrow-Wertpapiere angewandt werden. Weil Verträge hier immer zustandsspezifisch geschlossen werden, kann es zu keinem Zusammenbruch von Banken oder Versicherungen kommen und systemisches Risiko ist ausgeschlossen. In der Realität gibt es aber noch keinen Markt für zustandsabhängige Wertpapiere. Entwickeln sich Derivate und Versicherungsmärkte jedoch in ihrer Vielfalt weiter, ist die Annäherung an ein Arrow-Debreu-Gleichgewicht nicht ausgeschlossen. Dann ist keine Regulierung notwendig und der Kreditrisikotransfer wünschenswert. Da die Finanzmärkte aber noch nicht so weit 36 entwickelt sind, muss für den Praxisbezug der Fall mit unvollkommenen Märkten betrachtet werden. Dies führt zu der zweiten zentralen Aussage des Modells: Bei unvollkommenen Märkten kann Regulierung zu Kreditrisikotransfer in Folge von regulatorischer Arbitrage führen und dadurch das systemische Risiko erhöhen. In dem Modell von Allen und Gale gibt es zwei Gruppen von Bankanlegern. Die, die ihr Geld früh von der Bank abziehen und solche, die es am Ende des Spiels abziehen. Da im Gegensatz zu den bisherigen Modellen der Anlegernutzen maximiert wird, schüttet die Bank ihr Vermögen am Ende des Spiels komplett an letztere Anleger aus. Das ausgeschüttete Vermögen variiert mit dem Ertrag, den die Bank aus dem Kreditgeschäft erhält und kann bereits beobachtet werden, wenn die erste Gruppe von Anlegern ihr Geld abzieht. Wenn die späten Anleger auf Grund des Kreditertrages erkennen, dass sie am Ende des Spiels eine geringere Auszahlung erhalten als die frühen Anleger, wechseln sie ihre Meinung und heben ihre Einlagen ebenso früh ab. Dieser Bankenansturm kann zur Liquidation der Bank führen. Die Autoren spielen dieses Modell mit verschiedenen Werten für den Anteil der frühen und späten Anleger, der hohen und niedrigen Krediterträge mit ihrer Wahrscheinlichkeit und den Erträgen für kurz- und langfristige Anleihen als Alternativen für die Kreditvergabe. Haben Banken außer Kunden mit Einlagen keine weiteren Kapitalgeber, können sie die Verträge und ihre Kreditvergabe immer so gestalten, dass die späten Anleger unabhängig vom Kreditertrag eine höhere Auszahlung erhalten als die frühen Anleger. Es kann dann zu keinem Bankenansturm und keinem systemischen Risiko kommen, da auch kein Risiko transferiert wird. Werden in dieses Spiel externe Kapitalgeber für Banken einbezogen, ändert sich die Budgetbeschränkung der Bank und der Erwartungsnutzen der Kunden steigt. Zusätzliche Kapitalgeber ermöglichen der Bank, mit ihnen Risiko zu teilen. Dadurch investiert die Bank mehr Kapital in die Kreditvergabe, welche im Erwartungswert eine höhere Auszahlung liefert als die alternative Investition in langfristige Anleihen. Sinken die Erträge der Kredite und der langfristigen Anleihen bei gleich bleibenden Renditeanforderungen der externen Kapitalgeber, kann es sich für eine Bank eventuell nicht mehr lohnen, zusätzliches externes Kapital nachzufragen. Wenn in diesem Fall eine Mindestkapitalquote für Banken vorgeschrieben wird, führt dies zu Ineffizienzen, da Banken im Optimum kein externes Kapital beziehen wollen, dies aber müssen. 16 16 Die numerischen Beispiele sind gut nachvollziehbar, die Autoren bringen aber keinen allgemeingültigen Beweis, wann Banken kein zusätzliches Kapital von Investoren halten wollen. 37 Über das Vereinen des Bankensektors mit dem zusätzlich modellierten Versicherungssektor zeigen die Autoren die verschiedenen Auswirkungen der Regulierung. Ohne Regulierung kommt es zu keinem Risikotransfer zwischen den beiden Sektoren, da Banken und Versicherungen jeweils ohne die Interaktion mit dem anderen Sektor ihre optimale Risiko- und Vermögensallokation erreichen. Im Fall mit Regulierung ist die Höhe der vorgeschriebenen Mindesteigenkapitalquote entscheidend. Werden Banken über diese Quote gezwungen, mehr externes Kapital aufzunehmen als sie es im Optimum anstreben, erhalten sie den Anreiz mit externen Kapitalgebern, wie dem Versicherungssektor, Risiko zu teilen. Allen und Gale wählen ihr Zahlenbeispiel so, dass für Banken die Vorteile des ineffizienten Risikotransfers die Nachteile der Regulierung überwiegen und der Risikotransfer damit stattfindet. Der Risikotranfer als regulatorische Arbitrage verknüpft den Banken- mit dem Versicherungssektor. Dies führt zu einem systemischen Risiko, da Probleme im Bankensektor über den Risikotransfer in den Versicherungssektor übergreifen können. Zudem führt die Maximierung des Erwartungsnutzens der Bankkunden zu solch einer Aufteilung der Bankinvestitionen in langfristige Anleihen und Kredite, dass bei geringen Krediterträgen ein Bankenansturm stattfindet und die Bank liquidiert werden muss. Ohne Regulierung konnten solche Bankenkrisen verhindert werden. Mit Regulierung wird zusätzlich der Versicherungssektor in Mitleidenschaft gezogen. Dass der Transfer zwischen unterschiedlich regulierten Bereichen im Finanzsystem Arbitragemöglichkeiten hervorruft, kann auch an der wachsenden Bedeutung von Hedgefonds gesehen werden (Kambhu et al. 2007, S. 7). Die Problematik liegt darin, dass regulierte Banken und Versicherungen Risiken unter anderem an Hedgefonds transferieren, um die Anforderungen der Aufsichtsbehörden zu erfüllen. Hedgefonds selbst unterliegen keiner Aufsicht und das von ihnen ausgehende Risiko für den Finanzmarkt kann nicht eingeschätzt werden (vgl. Allen und Gale 2005, S. 29). Um das Ausmaß des systemischen Risikos einordnen zu können, müssen Daten über die Aktivitäten von Hedgefonds vorliegen. Nur so kann das aggregierte Risiko im Finanzsystem und der Umfang des Kreditrisikotransfers berechnet und beurteilt werden (vgl. Summer 2002, S. 26). 4. Die Subprime Loan Krise in den USA Die Unsicherheit über die Verteilung der Risiken an den Finanzmärkten steigt ebenso an wie die Aktivitäten von Hedgefonds im Zweitmarkt für Kredite, welcher selbst starke Wachstumsraten verzeichnet. 2005 lag der Marktanteil von Hedgefonds beim Handel mit notleidenden 38 Krediten in den USA bei 66 % (vgl. Wall Street Journal 2006). Ein uninformierter Leser kann bei der starken Medienpräsenz der Subprime Loan Krise leicht den Eindruck gewinnen, dass es sich ausschließlich um faule, notleidende Kredite handle und der Begriff Subprime Loan synonym dafür verwendet wird. Um Unklarheiten zu vermeiden, werden zunächst die Charakteristika, Risiken und der Markt von Subprime Loans erläutert. Anschließend wird die Entwicklung der Subprime Loan Krise und die Rolle der Marktteilnehmer dargelegt. Für die Analyse dieser Entwicklung sowie der Risiken für die Finanzmärkte und die Gesamtwirtschaft werden die Erkenntnisse aus den in Kapitel 3 behandelten Modellen verwendet. 4.1 Subprime-Kredite in den USA Subprime Loans sind Kredite, die sub prime – „unter erstklassig“ – sind. Dementsprechend findet sich in Medienberichten häufig die Bezeichnung „zweitklassige“ Kredite. Zwischen Subprime-Krediten und erstklassigen Krediten gibt es noch die Kreditkategorie Alt-A. Dies sind Kredite die besser als subprime aber noch nicht erstklassig sind. 2006 waren 25 % der vergebenen Hypothekenkredite in den USA Alt-A (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 6). Eine klare Definition für Subprime-Kredite oder Subprime-Schuldner gibt es nicht. Nach einer Institutionen übergreifenden Arbeit des Office of the Comptroller of the Currency et al. (1999, S. 3) bezieht sich die Bezeichnung Subprime auf Eigenschaften des Kreditnehmers. Der Schuldner zeigt typischerweise eines oder mehrere der folgenden Charakteristika: - Zwei oder mehr Zahlungsrückstände von über 30 Tagen innerhalb des letzten Jahres oder mindestens einen Zahlungsrückstand von 60 Tagen innerhalb der letzten zwei Jahre - Kreditkündigungen, Pfändungen oder Abschreibungen auf seine Verbindlichkeiten innerhalb der letzten zwei Jahre - Insolvenz innerhalb der letzten 5 Jahre - Eine hohe Ausfallwahrscheinlichkeit, welche durch eine FICO Kreditbewertung von 660 oder weniger gekennzeichnet ist. 17 - Eine Quote von Kapitaldienst zu Einkommen von über 50 % Diese Kriterien zeigen, dass die Vergabe von Subprime-Krediten für den Kreditgeber mit hohen Risiken verbunden ist. Typischerweise müssen Subprime-Kreditnehmer daher einen höheren Zinssatz zahlen als Schuldner mit hoher Bonität und guter Kredithistorie. Zwischen 17 FICO: Fair Isaac Corporation. Diese Firma entwickelte die weltweit meistbenutzte Kreditbewertung für Konsumentenkredite. Die Ratings werden von Banken, Telekommunikationsfirmen u.a. verwendet. 39 1995 und 2004 lag dieser Aufschlag kontinuierlich zwischen 2 und 3 % (vgl. Chomsisengphet und Pennington-Cross 2006, S. 33). Subprime-Kredite selbst können unterschiedlich strukturiert sein. Unterscheidungsmerkmale sind die Art der Zinszahlung, die Tilgungsstruktur und die Kreditvergabe (vgl. Schloemer et al. 2006, S. 21). Bei der Zinszahlung gibt es herkömmliche Hypothekendarlehen mit festem Zinssatz, die eine über die Kreditlaufzeit kalkulierbare monatliche Belastung für den Kreditnehmer darstellen. Die Alternative hierzu ist eine „Adjustable Rate Mortgage (ARM)“. Diese Art von Hypothekenkredit kann wiederum verschiedene Formen der Vertragsgestaltung annehmen. Etwa 2/3 der ARMs werden als „2/28“ bezeichnet (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 8).18 Über die ersten zwei Jahre ist der Zinssatz fix und wirkt wegen dem meist minimalen Aufschlag auf den Leitzins als teaser(Anlock)-Rate. Die restlichen 28 Jahre der Hypothek mit 30jähriger Laufzeit werden über einen variablen Zinssatz gestaltet. Steigen der Leitzins und die Refinanzierungskosten, wird dies zuzüglich einer Marge auf den Kreditnehmer umgewälzt. Die finanzierende Bank überträgt so das Zinsrisiko bei der Kreditvergabe. Die Tilgungsstruktur kann ebenso mit den Krediten variieren. Es gibt wiederum klassische Kredite mit fixem Kapitaldienst, bei welchem der Tilgungsanteil über die Zeit steigt und der Zinsanteil abnimmt. Auf der anderen Seite gibt es die so genannte „Balloon Mortgage“. Hier wird am Ende der Laufzeit eine Ballonzahlung fällig. Das heißt, dass die Hypothek nicht über den regelmäßigen Kapitaldienst getilgt wird, sondern zum Ende der Laufzeit eine hohe Restschuld verbleibt. Weitere Produkte sind „interest only-“ oder „negative amortization-“Kredite. Für die ersten werden über die Kreditlaufzeit überhaupt keine Tilgungszahlungen erhoben und für letztere decken die monatlichen Raten noch nicht einmal die Zinszahlungen, so dass sich die Kreditsumme stetig erhöht. Bei der Tilgung von Subprime-Krediten muss der Schuldner zudem häufig eine hohe Vorfälligkeitsentschädigung zahlen, wenn er während der regulären Laufzeit Sondertilgungen vornehmen möchte. Diese Konstruktionen dienen im Wesentlichen dazu, die anfänglichen monatlichen Ratenzahlungen möglichst gering zu halten, indem der Zinssatz anfangs niedriger ist und kaum Tilgungszahlungen vorgenommen werden. So wird dem Schuldner der Eindruck vermittelt, er könne sich diesen Kredit leisten. Darüber hinaus werden im Subprime-Markt viele Kredite ohne vollständige Prüfung des Kreditnehmers vergeben. Da unter anderem der Wunsch nach einem Eigenheim über alle Bevölkerungsschichten sehr groß ist, steigt die Vergabe von Subprime-Krediten seit Mitte der 90er stark an. Im ersten 18 Das andere Drittel besteht aus Variationen der Laufzeit von fixer und variabler Verzinsung. 40 Halbjahr 2006 beträgt der Anteil von Subprime-Krediten an der gesamten Kreditvergabe 19 %. Der Anteil am amerikanischen Hypothekenbestand liegt bei 13 % (vgl. Standard & Poor’s 2007, S. 2). Abbildung 4a zeigt die Entwicklung des Hypothekenmarktes und den jeweiligen Anteil der Subprime-Kredite am Volumen des Gesamtmarktes. Abbildung 4b stellt gesondert das Volumen der Subprime-Kredite dar. Die FHA (Federal Housing Association) vergibt staatlich besicherte Kredite. Abb. 4a) jährliches Hypothekenvolumen Abb. 4b) jährliches Subprime-Hypothekenvolumen Quelle: Kiff und Mills (2007), S. 6 (Abb. 4a) und S. 4 (Abb. 4b), jeweils aus Inside Mortgage Finance Zu diesem Anstieg trägt eine Reihe von Faktoren bei, die nach Angebots- und Nachfrageseite unterschieden werden können. Auf der Nachfrageseite ist der Wunsch nach dem Eigenheim, den sich viele Amerikaner in zunehmendem Maße erfüllen.19 Dies wird bis 2006 durch die Erwartung von steigenden Häuserpreisen begünstigt. Wenn der Immobilienpreis in kurzer Zeit steigt, führt der höhere Wert der Immobilie dazu, dass das Verhältnis von Kredithöhe zu Immobilienwert abnimmt, ohne dass sich die Kredithöhe selbst ändert. Wegen dieser Preisentwicklung kann der Immobilienkauf zu 100 % fremdfinanziert werden, da der Eigenkapitalanteil mit dem Immobilienwert automatisch zunimmt. Innerhalb von zwei Jahren kann aus einer 100 % eine 80 % Finanzierung werden, obwohl der Kreditbetrag konstant bleibt. Der für die Finanzierung wichtige LTV-Wert (Loan-to-Value) sinkt auf dem boomenden amerikanischen Markt automatisch. 19 vgl. Anhang D für eine grafische Darstellung 41 Wie in Kapitel 2 und 3 ausführlich dargelegt, trägt die Kreditverbriefung auf der Angebotsseite dazu bei, dass Banken bereit sind, riskante Kredite zu vergeben. Daneben ist die Vertriebsstruktur von großer Bedeutung (vgl. Schloemer et al. 2006, S. 28 f.). 2005 werden knapp 60 % der Subprime-Kredite über Hypothekenmakler verkauft. Die Vergütung richtet sich dabei nach dem vermittelten Kreditvolumen und enthält auch einen Bonus, falls von dem Kreditnehmer ein höherer Kreditzins gezahlt wird, als dies von dem Hypothekenfinanzierer verlangt wird. Der Makler bewertet die Kreditwürdigkeit und bearbeitet den Kreditantrag. Nach Abschluss der Vermittlung hat er keine weitere Beziehung zu dem Kreditnehmer. Da seine Vergütung nicht von Verlusten des Kredits abhängt, gibt es keinen Anreiz, Kredite zu verwehren. Weitere fundamentale Änderungen im Vertrieb von Krediten, die zur steigenden Vergabe von Subprime-Krediten führen, erläutern Mason und Rosner (2007a, S. 5 ff.). Solche Faktoren sind der geringere Eigenkapitalanteil bei Kreditfinanzierungen, häufigere Refinanzierungen, zunehmende private Kreditversicherungen, ein vereinfachter Kreditgenehmigungsprozess, die vereinfachte und standardisierte Bewertung des Sicherungsobjekts und vermehrte Programme zur Verlustminderung für Schuldner bei Zahlungsschwierigkeiten. Neben den Änderungen im Vertrieb sind das Interesse von Investoren an strukturierten Produkten, die Möglichkeit der Kreditverbriefung durch reine Hypothekenhändler und die Entlastung der Bilanz durch den Verkauf über die Kreditverbriefung für das steigende Marktvolumen verantwortlich. Die steigende Vergabe von Subprime-Darlehen wird in den vergangenen Jahren daher von der Nachfrage- und Angebotsseite getrieben und die genannten Änderungen im Hypothekenmarkt führen letztlich dazu, dass Personen Kredite erhalten, die vor 10 Jahren als nicht kreditwürdig angesehen wurden. 4.2 Risiken bei Subprime-Krediten Die heutigen Subprime-Schuldner weisen eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit auf als Schuldner, die sich in den vergangenen Jahrzehnten für Kredite qualifiziert haben. Die Risiken aus einem vergleichsweise geringen Einkommen, das in einer hohen DTI-Quote resultiert (Debt-to-Income), werden durch die Eigenschaften mancher Subprime-Kredite zusätzlich wissentlich erhöht. Die Kreditgestaltung selbst, erweist sich somit als ein bedeutendes Risiko für die Zahlungsfähigkeit des Schuldners (vgl. Schloemer et al. 2006, S. 21). ARMs führen dazu, dass der Kapitaldienst für den Schuldner nicht kalkulierbar ist. Bei stagnierenden Einkommen der unteren und mittleren Einkommensschichten stellt dies ein erhebliches Risiko dar. Das Ausbleiben von Tilgungszahlungen oder Tilgungen in geringer Höhe führt dazu, dass 42 die Zinsbelastung kaum abnimmt und die Hausbesitzer über Jahre ihren Kredit bedienen ohne ihre Schuldenlast zu senken. Schloemer et al. (2006) zeigen an Hand der Analyse eines Datensatzes, der 71,5 % des Subprime-Marktes von 1998 bis 2004 abdeckt, dass Hypothekendarlehen mit variabler Verzinsung in dem untersuchten Zeitraum ein 62 bis 123 % höheres Ausfallrisiko beinhalten, als Hypotheken mit fester Verzinsung. Dass transferiertes Zinsrisiko in Form eines höheren Kreditausfallrisikos auf die Bank zurückfällt, ist nicht neu (vgl. Hellwig 1998, S. 342). Der Unterschied zwischen Hypotheken mit fester Tilgungsstruktur und solchen mit Ballonzahlungen am Ende ist nicht ganz so ausgeprägt, mit 14 bis 86 % aber immer noch erheblich. Sieht der Kreditvertrag für die vorzeitige Tilgung eine Strafzahlung vor, liegt das Ausfallrisiko um 19 bis 70 % höher, als wenn keine Strafzahlung anfällt. Eine Gefahr für pünktliche Zahlungseingänge stellt zusätzlich der hohe Schuldendienst im Vergleich zum Nachsteuereinkommen dar. Dieser Wert liegt derzeit bei etwa 19 % und ist damit der höchste in der amerikanischen Geschichte. Für knapp 1/8 der Amerikaner liegt der Wert bei über 40 %. Dies sind im Wesentlichen Subprime-Schuldner, die bei geringen Schwankungen ihres Einkommens oder dringend anfallenden höheren Ausgaben ihren Kredit nicht mehr ordnungsgemäß bedienen können (vgl. Standard & Poor’s 2007, S. 5 ff.). Zudem weisen Kredite, die über Makler vertrieben werden, ein höheres Ausfallrisiko auf als ansonsten gleiche Kredite, die herkömmlich vergeben werden (vgl. Slade et al. 2001, S. 24). Die Ausfallwahrscheinlichkeit der Hypothek erhöht sich weiterhin, wenn Schuldner zusätzlich noch eine zweite Hypothek aufnehmen, um mit dieser den Eigenkapitalanteil zu ersetzen. Mit solchen Huckepackhypotheken (Piggyback Mortgages) steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit der erstrangigen Hypotheken um 43 % (vgl. WSJ 2007h). Das tatsächliche Risiko der Subprime-Kredite zeigt Abbildung 5. 18 Abb. 5: Zahlungsrückstände bei Subprime-Darlehen 16 30 Tage 14 in Prozent 12 10 8 6 60 Tage 4 2 90+ Tage 0 Sep 98 Sep 99 Sep 00 Sep 01 Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Quelle: Eigene Abbildung, Daten aus Datastream Thomson Financial, American Mortgage Association 43 Die Zahlungsrückstände über 30, 60 und 90 oder mehr Tage verdeutlichen die Schwierigkeit der Schuldner, den Kredit zu bedienen. Dabei sind bei vielen Krediten noch nicht einmal Tilgungszahlungen im monatlichen Kapitaldienst enthalten. Seit 1998 sind insgesamt durchschnittlich 12 % der Schuldner mit ihren Zahlungen mindestens 30 Tage im Rückstand. 4.3 Verbriefung von Subprime-Krediten Die konstant hohen Rückstandsraten bei Subprime-Krediten zeigen, dass das Risiko nicht nur von der konjunkturellen Entwicklung und der Situation am Immobilienmarkt abhängt. Die Vergabe von Krediten an schlechte Schuldner ist für Banken bis in die 90er Jahre unattraktiv, weil die resultierenden Risiken in den eigenen Büchern zu hoch sind. Mit der Einführung und Fortentwicklung der Kreditverbriefung können Banken diese schlechten Kredite zunehmend leicht weiterverkaufen, wodurch die Bereitschaft steigt, auch finanzschwaches Klientel zu bedienen. Die steigende absolute und relative Vergabe von Subprime-Krediten verläuft daher fast parallel zu dem Anstieg des Verbriefungsmarktes für diese Produkte. Wie Abbildung 4a zeigt, beträgt der Anteil von Subprime-Krediten an MBS 2006 20 %. So steigt die Verbriefungsrate von 2000 auf 2005 sowohl bei normgerechten (60 auf 82 %) als auch nicht normgerechten Krediten (35 auf 60 %) an (vgl. Clayton 2006, S. 7) 20 und im ersten Halbjahr 2005 liegt der Anteil von erstklassigen MBS an allen nicht-staatlich besicherten MBS nur noch bei einem Viertel. Ein Anstieg des Anteils von Subprime-Krediten ist weiterhin bei CDOs zu beobachten. Die von Standard & Poor’s bewerteten Mezzanine-CDOs aus dem Jahr 2006 haben einen RMBS-Subprime-Anteil von über 70 % (vgl. Standard & Poor’s 2007, S. 17 f.). 2000 liegt dieser Wert noch bei knapp unter 10 % und 2003 schon bei 41 %. Dies belegt das zunehmende Interesse von Investoren an strukturierten Produkten (vgl. Mason und Rosner 2007a, S. 14). Auch ausländische Investoren engagieren sich zunehmend im Markt für MBS und halten Ende 2005 eine Billion US-Dollar in diesem Segment (vgl. Frankel 2006, S. 68 f.). Die steigende Bedeutung der verbrieften Kredite als Anlageinstrument hängt jedoch nicht mit einer eindeutigen Abnahme der Risiken von Kreditrisikotransferinstrumenten zusammen. 20 Die zwei bedeutenden halbstaatlichen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac kaufen in großem Umfang Hypothekendarlehen am Kreditmarkt ein und reichen diese als verbriefte Produkte mit staatlicher Garantie weiter. Kredite müssen bestimmte Normen erfüllen, um von diesen GSEs (Government Sponsored Entities) gekauft werden zu können (vgl. NERA 2007, S. 5 oder Moody’s 2007, S. 4). Diese GSEs gehören zu den größten Spielern am Markt und sie sind die Pioniere bei MBS (vgl. Allen und Gale 1994, S. 28 ff.). Ihre Rolle wird auch wegen des staatlichen Einflusses kontrovers diskutiert. Auf Grund des Umfangs gehe ich in dieser Arbeit nicht näher auf einzelne Akteure am Markt für Kreditverbriefungen ein. 44 Die Europäische Zentralbank (2004, S. 25 ff.) gibt einen Überblick über die Risiken von Kreditrisikotransferinstrumenten. Im Subprime-Markt müssen Investoren besonders das Preisrisiko beachten. Die Preisgestaltung ist schwierig, da RMBS durch eine Vielzahl von Hypotheken hinterlegt, sehr komplex und schwer zu bewerten sind. Die genaue Zusammensetzung der Portfolios ist nur schwer zu durchschauen und so birgt dieser hohe Grad an Intransparenz ein bedeutendes Risiko für den Investor. Dieser kann besonders bei CDOs nicht genau wissen, in was für eine Anleihe er investiert. Jede einzelne Hypothek schwankt im Wert und der Wert des Kredits hängt sowohl von der Bonität des Schuldners, als auch von der Entwicklung des lokalen Immobilienmarktes und der Zinsen ab. Über die Bündelung von zahlreichen Hypotheken wird versucht, ein Diversifikationseffekt zu erzielen, der die idiosynkratischen Risiken minimiert. Das Pooling von Krediten führt über die Diversifizierung aber gleichzeitig zu einer höheren Korrelation der MBS mit dem Gesamtmarkt. Je mehr Hypotheken in einer Kreditverbriefung enthalten sind, desto eher hängen einige der Hypotheken von den gleichen makroökonomischen Faktoren ab. Die individuellen Risiken sinken somit, während das systemische Risiko steigt, wobei der Gesamteffekt von dem Grad der Diversifikation und Korrelation abhängt. Besonderes Gewicht erhalten Korrelationen nach FitchRatings (2004) bei CDOs, wenn diese aus anderen CDOs aufgebaut sind. CDOs selbst weisen wegen der vielen verschiedenen Sicherheiten der MBS, ABS und anderen Anleihen und Krediten bereits eine hohe Diversifikation auf. Diese wird durch Investition in weitere CDOs noch verstärkt. Des Weiteren verschiebt sich bei einer stärkeren Korrelation die Wahrscheinlichkeitsmasse der Verlustverteilung zu den Seiten, die Standardabweichung steigt. Sehr geringe und hohe Verluste werden wahrscheinlicher, wodurch besonders die Senior-Tranchen negativ betroffen sind. Die Korrelation hat einen wesentlichen Einfluss auf die Preis- und Ratinggestaltung, da von ihr zwar nicht die erwarteten Verluste, dafür aber die Verlustverteilung abhängt (vgl. FitchRatings 2004, S. 7). Cowan und Cowan (2004) untersuchen die Korrelation der Kreditausfälle bei einem Subprime-Kreditgeber empirisch. Ihr Papier stellt die erste empirische Analyse eines reinen Subprime-Portfolios dar. Obwohl die Daten für die Untersuchung nur von einem Kreditgeber stammen, vermuten die Autoren, dass die gewonnenen Erkenntnisse allgemeingültig sind. Der Datensatz besteht aus Krediten aus dem Zeitraum 1995 bis 2001, die mit einem festen Zinssatz über 30 Jahre vergeben wurden. Der Median des FICO-Werts liegt bei 587 und damit deutlich unter den oben genannten 660 als kritischer Wert für Subprime-Kredite. Für das ge45 samte Kreditportfolio finden die Autoren keine erhöhte Korrelation der Kreditausfälle. Bei einer Aufspaltung des Portfolios in mehrere Untergruppen erweisen sich die Korrelationen aber als signifikantes Problem. Die Untergruppen werden über verschiedene diskrete Merkmale wie das Verhältnis von Einkommen zu Schuldendienst oder dem internen Rating gebildet. Die stärkste Korrelation zeigt sich bei der Gruppierung nach Ratingklassen. Bei den tatsächlichen Kreditausfällen steigt die Korrelation von fast 0 bei dem besten Rating auf 0,06 bei den schlechtesten Ratings an. Das bedeutet, dass bei einem Kreditausfall eines guten Schuldners, die Wahrscheinlichkeit für einen Kreditausfall eines weiteren Schuldners in der gleichen Ratingklasse sehr gering ist. Fällt ein schlechter Schuldner aus, ist es hingegen wahrscheinlicher, dass noch ein weiterer schlechter Schuldner ausfällt. Die Zahlungsfähigkeit dieser Schuldner wird offensichtlich von ähnlichen Ereignissen beeinflusst. Schlechte Ratingklassen sind daher gegenüber systemischen Ereignissen anfälliger. Eindeutige Unterschiede in den Korrelationen der Kreditausfälle zeigen sich auch für die Art der Immobilie und die Nutzungsweise mit Korrelationswerten von 0,087 für Zweitwohnungen und 0,046 für Mehrfamilienhäuser. Dieses Papier bestätigt, dass Kreditausfälle im Subprime-Markt mit abnehmender Kreditqualität stärker korrelieren und legt das gleiche Ergebnis für einen Vergleich zwischen Subprime-Markt und besser bewerteten Kreditmärkten nahe. Als Folge der Korrelation und der Verschiebung der Kreditausfälle auf die Ränder der Verlustverteilung werden Verbriefungen von Subprime-Krediten häufig zu über 100 % besichert (vgl. Nera 2007, S. 6 f.). Dies ist eine Form des credit enhancements, bei der durch zusätzliche Sicherheiten mehr Zins- und Tilgungszahlungen generiert werden, als dies für die Bedienung der RMBS-Käufer im Erwartungswert nötig wäre. Durch die überschüssigen Zahlungen werden Reserven gebildet, mit deren Hilfe die besten Tranchen bei Kredit- und Zahlungsausfällen weiterhin bedient werden können. Auf diesem Weg wird sichergestellt, dass selbst bei Subprime-Verbriefungen ein Teil der Tranchen ein AAA Rating erhalten kann. Neben dem Kreditrisiko, das zu Zahlungsausfällen führt, gilt bei Hypothekendarlehen die vorzeitige Rückzahlung des Kredits als weiteres großes Risiko für den Investor. Bei fallenden Zinsen streben Schuldner eine Umschuldung an. Gelingt diese, werden die Käufer von MBSAnteilen vorzeitig ausgezahlt, können aber auf Grund des niedrigeren Zinssatzes kein Investment mit gleichwertiger Ertrags-Risiko-Struktur abschließen. Umgekehrt führen steigende Zinsen dazu, dass sich Schuldner nicht umschulden und Investoren keine liquiden Mittel für eine bessere Anlage erhalten. Banken haben sich indes über die Weiterreichung der Kredite von diesen Zinsrisiken getrennt. Eine Möglichkeit Zinsrisiken zu vermeiden liegt ferner in der 46 Ausgabe von ARMs. Hier trägt der Kreditnehmer das Risiko sich ändernder Zinsen. Nach 2 Jahren läuft der sehr niedrige, teilweise subventionierte Zinssatz aus und es werden Aufschläge auf einen Referenzindex gefordert. Der Wechsel vom fixen zum variablen Zinssatz stellt für Kreditnehmer bei seit der Kreditvergabe gestiegenen Leitzinsen das größte Problem dar, weil sich die Kreditbelastung in diesem Moment enorm erhöht. Je mehr Wechsel anstehen, desto höher ist das Risiko, dass die Kreditportfolien nicht weiter bedient werden und gleichzeitig steigt das Risiko, dass Schuldner versuchen, sich über andere Kredite zu refinanzieren. Abbildung 6 zeigt, in welchem Monat wie viele ARMs ihren Status wechseln. Demnach werden MBS vor allem im Winter 2007/08 und Frühjahr 2008 von Veränderungen in der Struktur und Qualität des Kreditportfolios betroffen sein. Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat Quelle: Robert Lacoursiere, Bank of America, http://calculatedrisk.blogspot.com/ 29.08.2007 ARM reset charts Schloemer et al. (2006, S. 29) vom Center for Responsible Lending sehen trotz der angeführten Risiken für Investoren im Subprime-Segment den Hausbesitzer als denjenigen, der am Ende die Verluste trägt. Eine MBS mit Subprime-Krediten enthält oft weitere gute Kredite, wodurch eine Quersubventionierung stattfindet. Die Besicherung zu über 100 % und der Aufschlag beim Zinssatz für das Risiko sichern MBS-Eigner zusätzlich ab. Zudem verbietet eine Klausel den Schuldnern, rechtliche Ansprüche gegen die neuen Krediteigentümer durchzusetzen, womit diese letztlich ein Engagement im Subprime-Bereich als relativ sicher betrachten können. Die Federal Reserve (Fed) widerspricht dieser Aussage nicht, indem sie erklärt, dass das Subprime-Segment trotz der Risiken ein gesundes und profitables Geschäftsfeld sein kann. Voraussetzung hierfür ist allerdings, dass die Risiken vernünftig eingeschätzt und ge47 managt werden (OCC et al. 2007, S. 11). Die Umfrage der EZB (2004, S. 23 und S. 28) legt in dieser Hinsicht die Einschätzung vieler Marktteilnehmer offen. Banken sehen demnach ein großes Risiko bei der Verwendung der Kreditrisikotransferinstrumente in dem mangelnden oder schlechten Verständnis anderer Akteure in diesem Markt. Es wird offen geäußert, dass einige Institute die Instrumente und Risiken nicht wirklich verstehen, was gemeinsam mit der Intransparenz bei strukturierten Verbriefungen wie CDOs den ganzen Kreditrisikotransfermarkt gegenüber Event-Risiken anfällig machen kann. Nichtsdestotrotz sind die befragten Banken von ihrem eigenen Umgang mit den Instrumenten und den resultierenden Risiken überzeugt. Dass Banken ihre Risiken in dieser Hinsicht selbst einschätzen müssen und sich Vertragspartner nicht vollends auf die Kontrolle der Fed und anderer staatlicher Organe verlassen können, belegt die Aussage, dass „die Mindestkapitalanforderungen für [solche] Portfolien geschaffen sind, die ein substanziell niedrigeres Risikoprofil aufzeigen als SubprimeKrediteprogramme. Daher reichen diese Standards möglicherweise nicht für die Risiken der Subprime-Portfolios.“ (OCC et al. 2007, S. 5). Die mit dem Finanzmarkt in den USA betrauten Institutionen fordern deswegen, dass jeder Subprime-Kreditgeber eigenständig für die Risikovorsorge aufkommen muss. Gleichzeitig wird festgestellt, dass Subprime- Kreditportfolien am Anfang eines wirtschaftlichen Abschwungs besonders schnellen Abwertungen ausgesetzt sein können. 4.4 Entwicklung der Subprime Loan Krise Die bisherige Analyse zeigt, dass sich Marktteilnehmer und Aufsichtsbehörden über die Potenziale und Gefahren der Kreditrisikotransferinstrumente und der Subprime-Kredite bewusst sind. Wie an den Jahreszahlen der Quellen unschwer zu erkennen ist, sind die Risiken im Allgemeinen schon vor dem Ausbruch der Krise bekannt und Frankel (2006, S. 75) warnt, dass bei einer Eintrübung des Immobilienmarktes MBS neu bewertet werden müssen und nicht einkalkulierte Risiken auftreten. Dessen ungeachtet ist der Anteil der Subprime-Kredite an MBS, CDOs und dem gesamten Hypothekenmarkt kontinuierlich gestiegen. Durch verschiedene makroökonomische Ereignisse und Kettenreaktionen kehren die Risiken im Laufe dieses Jahres in das Bewusstsein der Marktteilnehmer zurück. Im Folgenden wird diese Entwicklung chronologisch geschildert (vgl. Handelsblatt 2007i, Süddeutsche Zeitung 2007l und Wallstreet Journal Europe 2007e) und an Hand der in dieser Arbeit gewonnen Erkenntnisse erklärt. Die Ursachen der 2007 zu beobachtenden Subprime-Krise liegen in der Entwicklung der amerikanischen Immobilienpreise und dem Hypothekenmarkt. Auf das Platzen der New Econo48 my-Blase 2000 und 2001 reagiert die Fed mit Zinssenkungen, um ein zu schnelles Abkühlen der US-Wirtschaft zu vermeiden. Von Ende 2000 bis Ende 2001 wird der Leitzins von 6,5 % auf 1,75 % reduziert und für drei Jahre auf unter 2 % belassen. Die historisch niedrigen Zinsen fördern in der Folge wie gewünscht den Immobilienmarkt. Über einen stärkeren Immobilienmarkt sollen die Konsumausgaben steigen, bis schließlich Investitionen und Exporte wieder auf einem gesunden Niveau ankommen. Die niedrigen Zinsen bedeuten sehr günstige Refinanzierungsmöglichkeiten und führen gemeinsam mit sehr hohen Sparquoten in vielen Ländern zu großen Investitionen in den amerikanischen Immobilienmarkt. In der Folge steigen die Preise für Immobilien stark an und verzeichnen 2004 und 2005 zweistellige Wachstumsraten. Um eine Überhitzung des Marktes zu vermeiden, steigen die Leitzinsen in Trippelschritten von 1 % Mitte 2004 auf 5,25 % Mitte 2006. Die Immobilienblase hat sich aber schon gebildet. Die jährlichen Preisanstiege bei Immobilien sind die höchsten seit über 20 Jahren und dies über einen Zeitraum von knapp drei Jahren (vgl. Moody’s 2007, S. 3). Auf den höheren Leitzins folgt 2006 zunächst eine Abschwächung der Preisentwicklung auf hohem Niveau. Ende 2006 und Anfang 2007 steigen die Preise im landesweiten Schnitt nur noch geringfügig an und in manchen Regionen werden bereits sinkende Preise beobachtet. Für das Gesamtjahr 2007 werden zum ersten Mal seit Beginn der Preisbeobachtung 1950 landesweit sinkende Häuserpreise erwartet (vgl. New York Times 2007). Diese Änderung der Preisentwicklung ist der eine entscheidende Faktor für die Trendwende bei Subprime-Krediten. Der andere Faktor liegt in der Struktur und Funktionsweise des Hypothekenmarktes. Die Vergabe von Hypotheken erfolgt zu einem großen Teil über reine Hypothekeninstitute wie New Century Financial Corp. Derartige Institute haben keine Einlagen von Bankkunden, sondern finanzieren sich ausschließlich über den Kapitalmarkt. Daher unterliegen sie nicht der gleichen Aufsicht wie Banken mit Kundeneinlagen und können Hypotheken freizügiger vergeben. Geringe Einstiegsbarrieren für Hypothekengeber fördern die Entstehung vieler neue Institute, die auch wegen ihrer geringen Erfahrung von den aktuellen Risiken besonders betroffen sind (vgl. IMF 2007a, S. 10). Weiterhin erhöht die Funktionsweise des Marktes mit der Verbriefung von Krediten und der Ausgestaltung der Hypothekendarlehen das Risiko für die einzelnen Institute und die Kreditnehmer. Die zahlreichen Gestaltungsmerkmale der Subprime-Kredite sorgen, wie in der Arbeit gezeigt, gemeinsam mit der Kreditverbriefung für die rasant steigende Kreditvergabe in den vergangenen 10 Jahren. 1996 werden Subprime-Kredite im Wert von unter 100 Milliarden US-Dollar vergeben. 2006 sind es über 600 Milliarden USDollar, obwohl der Markt bereits erste Schwächen zeigt. Über 700 Milliarden US-Dollar wer49 den zusätzlich im Alt-A Bereich vergeben (vgl. Abb. 4a). Selbst bei gleich hohen Ausfallquoten von Subprime-Krediten wie vor zehn Jahren wäre das Ausfallvolumen heute 10mal so hoch. Im Laufe des Jahres 2006 fällt die Eintrübung des Immobilienmarktes mit gestiegenen Leitzinsen und einem großen Volumen an kritischen Krediten zusammen. Banken, andere Hypothekengeber und Investoren im Markt für Kreditverbriefungen verzeichnen zunehmend Verluste, womit die Subprime Loan Krise ihren Anfang nimmt. 2006 stehen die 2004 bei einem Leitzins von 1 % vergebenen ARMs zum Wechsel in den variablen Zinssatz an. Da sich der Leitzins in den USA in der Zwischenzeit vervielfacht hat, bedeutet die Umstellung mindestens eine Verdopplung der Zinsbelastung für die Schuldner. Weil in der Niedrigzinsphase zudem kaum Tilgungen vorgenommen werden, wird die Bedienung der Hypotheken für viele Kreditnehmer unmöglich. Ist der Preis der Immobilie so stark gestiegen, dass eine Refinanzierung mit 80 % oder weniger des Immobilienwertes möglich ist, kann sich ein SubprimeSchuldner eventuell erstklassig refinanzieren und auf diesem Weg einen besseren Zinssatz erhalten. Die Ursprünglich von vielen Kreditnehmern geplante Umschuldung nach dem Auslaufen der ersten ARM-Phase wird 2006 jedoch zunehmend problematisch. Als Reaktion auf die steigende Vergabe von Subprime-Darlehen fordert die Fed eine restriktivere Kreditvergabe und die Einhaltung bestimmter Standards in der Überprüfung der Kreditwürdigkeit. So werden potenzielle zukünftige Schuldner vor den riskanten Krediten geschützt, die Umschuldung für Altschuldner ist aber kaum mehr möglich. Alternativ zur Refinanzierung oder Bedienung des Kredits kann das Sicherungsobjekt auch verkauft werden. Um der Pfändung zu entgehen und den seit dem Kauf gestiegenen Wert der Immobilie zu realisieren, stellt der selbständige Verkauf bei Zahlungsschwierigkeiten die finanziell attraktivste Lösung dar. Die in den vergangenen Jahren gestiegene und seit zwei Jahren wieder fallende Eigentumsquote zeigt gemeinsam mit dem gleichzeitig gestiegenen Kreditvolumen, dass viele Käufer erstmalig Immobilienbesitzer wurden und jetzt ohne Refinanzierungsmöglichkeit ihre Immobilie bei stagnierenden oder sinkenden Preise veräußern müssen. Für den Kreditgeber bedeutet dies, dass viele Hypotheken nicht mehr voll zurückgezahlt werden. Abbildungen 7a und 7b verdeutlichen, dass die Ausfallraten für in 2005 und 2006 vergebenen Kredite über denen der Vorjahre liegen und für Subprime-ARMs deutlich höher sind als für erstklassige, variabel verzinste Darlehen, die fast kein Risiko darstellen. Durch das über die vergangenen Jahre vervielfachte Subprime-Kreditvolumen wird der Gesamtausfall zusätzlich erhöht. 50 Abb. 7a: Ausfallraten bei ARMs Abb. 7b: Zahlungsrückstände von Subprime-ARMs je Jahr der Kreditvergabe Quelle: Kiff und Mills 2007, S. 8, Abb. 7a aus Citigroup, Abb. 7b aus Merrill Lynch Die hohen resultierenden Verluste führen dazu, dass seit Mitte 2006 Subprime-Kreditgeber, die mindestens 40 % des Marktvolumens repräsentieren, schließen, Insolvenz anmelden oder aufgekauft werden (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 9). Die ABX.HE – Indizes, die die Preisentwicklung von RMBS repräsentieren, fallen für BBB und BBB- Rankings vom Herbst 2006 an kontinuierlich. Im Dezember steigen die Zinsaufschläge für CDOs, die in Subprime-MBS investieren, deutlich an (vgl. BIS 2007a, S.12). Im Februar und März 2007 wirkt die Subprime-Krise erstmals auf die internationalen Aktienmärkte und lässt diese auf das Niveau von Ende 2006 zurückfallen. Die Februar/März-Korrektur geschieht, da Marktteilnehmer unter anderem auf Basis der steigenden Ausfallraten von Subprimekrediten ihre Erwartungen über Marktrisiken und die wirtschaftliche Stabilität und Entwicklung anpassen (vgl. IMF 2007a, S. 34 ff.). Kreditausfallswaps (Credit Default Swaps – CDS), die als Absicherung gegen bestimmte Kreditereignisse und somit als Marktindikator dienen, verzeichnen auf Basis von Subprime-Hypotheken zwischenzeitlich einen Anstieg von 1500 Basispunkten von Anfang Januar bis März. Nach den Erwartungen der Marktteilnehmer wird eine deutliche Abkühlung des amerikanischen Immobilienmarktes immer wahrscheinlicher. Auf Subprime-Krediten beruhende MBS verzeichnen von Dezember 2006 bis Anfang März 2007 einen Anstieg des Zinsaufschlags um fast 300 Basispunkte. Der Anstieg dieser von Investoren geforderten Zinszahlung für Subprime-MBS ist für die Institute mit reiner Hypothekenvergabe verheerend. Während große Universalbanken verschiedene Refinanzierungsmöglichkeiten haben und über 51 Kundeneinlagen verfügen, müssen sich die auf die Hypothekenvergabe spezialisierten Institute über die Verbriefung von MBS refinanzieren. Da die Hypotheken bewilligt sind, bevor sie am Kapitalmarkt veräußert werden, können die gestiegenen Refinanzierungskosten nicht an die Schuldner weitergereicht werden. Der in den theoretischen Modellen in Punkt 2.3 und 3.1 gezeigte Vorteil der Kreditverbriefung – die Verringerung der Kosten beim Verkauf von Krediten – ist nicht mehr vorhanden. MBS werden unter großen Abschlägen am Kapitalmarkt veräußert und viele Hypothekenfinazierer verzeichnen Gewinnrückgänge oder Verluste und geraten selbst in Zahlungsschwierigkeiten (vgl. HB 2007a, b und c). Zu den gestiegenen Refinanzierungskosten trägt auch eine Rücknahmeklausel bei der Emission von MBS bei. Diese stellt eine zunehmende Gefahr für Hypothekenbanken dar. Wenn Schuldner bereits bei der ersten Rate ihrer Hypothek in Verzug geraten, können die betroffenen Anteile einer MBS an die Bank zurückgegeben werden. Die Rate dieser early-payment defaults (EPDs) steigt 2006 sprunghaft um 2 % auf über 5 % der Subprime-Hypotheken (vgl. IMF 2007b, S. 43). 21 Diese besonders anfälligen Hypotheken müssen dann selbst über Kredite oder Eigenkapital finanziert werden, womit die Solvabilität der Hypothekeninstitute 2006 und 2007 zunehmend kritischer wird. Im April 2007 meldet mit New Century Financial Corp. schließlich das erste Schwergewicht der Branche Insolvenz an. Der Dow Jones erreicht aber zur Mitte des Monats wieder die gleiche Höhe wir vor der Korrektur im Februar und März. Die Problematik, dass nicht geklärt werden kann, wie die Risiken der Subprime-Hypotheken verteilt sind und welche CDOs besonders betroffen sind, bleibt auch nach der Erholung der Aktienkurse und dem etwas langsameren Rückgang der Zinsaufschläge am Kreditmarkt bestehen. Trotz dem Beginn der Krise erreicht die weltweite Auflegung von CDOs im ersten Quartal 2007 ein neues Rekordniveau (vgl. BIS 2007b, S. 9 ff.) Im Mai folgen relativ wenige Neuigkeiten, die auf ein Ausbreiten der Subprime-Krise schließen lassen und Bernanke spricht in zwei Reden Mitte Mai und Anfang Juni davon, dass von der Krise keine signifikanten Auswirkungen auf die allgemeine Wirtschaft oder das Finanzsystem erwartet werden (vgl. Bernanke 2007a und b). Es scheint, als ob sich diese Kreditkrise auf schlechte Schuldner beschränken wird und die über die Kreditverbriefung auf viele Investoren und Banken verteilten Risiken so gut gestreut sind, dass es keine großen Auswirkungen auf das Finanzsystem gibt. In einem Report des Internationalen Währungsfonds vom August 2007 (2007c, S. 8) heißt es dementsprechend, dass bisher kein Übergreifen der Subprime-Kreditausfälle auf erstklassige Hypotheken oder 21 Je nach Definition werden die EPD nur als ein Zahlungsrückstand bei der ersten Rate oder als zwei Zahlungsrückstände bei den ersten drei Raten gewertet. 52 Konsumentenkredite beobachtet werden kann. ABS, die auf solchen Forderungen beruhen, sind in ihrem Wert daher noch nicht von der Krise betroffen. Das Bestandsvolumen von verbrieften Subprime-Krediten von über 800 Milliarden US-Dollar im Januar 2007 kann allerdings auch ohne einer Krise in anderen Kreditsegmenten Auswirkungen auf den gesamten Finanzmarkt haben (vgl. IMF 2007a, S. 4). Von Ende Mai an verschärft sich Krise und steckt bis September immer mehr Bereiche des globalen Finanzmarktes an (vgl. BIS 2007c, S. 2 ff.). So meldet die Investmentbank Bear Stearns Anfang Juni Probleme bei zwei ihrer Hedgefonds, die im Verbriefungsmarkt aktiv sind. Moody’s stuft am 15. Juni die Ratings von 131 Subprime-ABS ab. Die Kursaufschläge für CDS steigen und der Kredit- und Häusermarkt sind nicht mehr robust genug, um Kreditnehmern eine Umschuldung oder den gewinnbringenden Verkauf ihrer Immobilie zu ermöglichen. Im Juni und Juli dringen neue Probleme vom Subprime-Markt durch. Die Ausfallraten der Kredite steigen und bei den Marktteilnehmern setzt sich das Bewusstsein durch, dass es erhebliche Risiken im Markt gibt, die nicht lokalisiert sind. Nach weiteren Problemen bei Hedgefonds, amerikanischen Baufirmen und Hypothekenmaklern kündigen die großen Ratingagenturen an, die Bewertungen vieler ABS zu überprüfen. Als Konsequenz brechen selbst die Kurse von mit AAA bewerteten RMBS ein. 22 Die Subprime-Krise droht sich im Juli und August 2007 zu einer allgemeinen Finanzkrise zu entwickeln und zieht die globalen Finanzmärkte in Mitleidenschaft. Diese Folgen werden in Punkt 4.6 erläutert, um im Anschluss die Reaktionen der Notenbanken zu erklären. 4.5 Rolle der Ratingagenturen Bei der Suche nach Schuldigen für das Übergreifen der Subprime-Krise auf andere Segmente der Finanzmärkte beschuldigen viele Seiten die Ratingagenturen. Neben der Europäischen Kommission und dem amerikanischen Kongress kündigen weitere staatliche Institutionen eine Überprüfung der Ratingsagenturen an (vgl. WSJ 2007m, SZ 2007e). Es sind zwar Immobilienmakler, welche die Kredite vertreiben, einfache Bürger, die die Kredite in Anspruch nehmen und Wall Street Banken, die die Kredite verbriefen, aber durch die Einstufungen von Ratingagenturen erhalten Teile von Subprime-MBS scheinbar die gleiche Qualität wie amerikanische Staatsanleihen. Die Beschreibung des Verbriefungsprozesses in Punkt 2.2 zeigt, dass auch Subprime-Portfolien so strukturiert werden können, dass sie ein sehr gutes Rating erhalten. Fragwürdig ist dabei, dass Tranchen von strukturierten Produkten wie CDOs mit AAA 22 vgl. Anhang E für die Kursentwicklung 53 Rating einen Aufschlag von bis zu 200 Basispunkten auf den LIBOR bieten, während Firmenanleihen oder herkömmliche MBS mit dem gleichen Ranking mit nur 10 bis 20 zusätzlichen Basispunkten gehandelt werden (vgl. Mason und Rosner 2007b, S. 20). Die Aufgabe von Ratingagenturen besteht bei Subprime-Verbriefungen darin, die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Höhe der Verluste zu ermitteln und darauf aufbauend mit einem Rating die Qualität des bewerteten Produkts zu signalisieren (vgl. WSJ 2007h). S&P erklärt im April 2006, dass die Ratinganforderungen bei Subprime-Krediten ansteigen und Moody’s macht Investoren im November 2006 auf potenzielle Abwertungen aufmerksam. Als im Herbst und Winter 2006 die Kreditausfälle stark ansteigen, reagieren S&P und Moody’s allerdings nicht mit vielen Abwertungen, da sie nach eigener Aussage nicht auf Preise und Marktgefühle reagieren können, sondern tatsächliche Daten abwarten müssen. Investoren vertrauen in der Folge augenscheinlich weiterhin auf die guten Bewertungen. Erst nachdem viele Kurse von ABS im Juni und Anfang Juli einbrechen, kündigen die Ratingagenturen im Juli eine groß angelegte Überprüfung der Bewertungen an. Am 10. Juli stufen S&P und Moody’s Subprime-Anleihen im Wert von 12 Milliarden US-Dollar ab (vgl. HB 2007g). Bei S&P wurden Anleihen sogar von A- auf BB herabgestuft. Der Vorwurf einer zu späten Reaktion - die Überprüfungen fanden erst mehrere Wochen nach dem Preisrückgang statt - ist teilweise gerechtfertigt. Allerdings betont S&P, dass 85 % der Herabstufungen BBB oder schlechtere Papiere betreffen. Zudem werden nur 1 % der zwischen dem IV. Quartal 2005 und dem Jahresende 2006 bewerteten Subprime-RMBS abgewertet (vgl. WSJ 2007l). Die Problematik liegt darin, dass sich zu viele Investoren bei ihren Entscheidungen fast ausschließlich auf die Einschätzungen der Ratingagenturen gestützt haben (vgl. Ackermann 2007). Zu der Beurteilung der sehr kompliziert gestalteten Kreditrisikotransferinstrumente sind nur die wenigsten Investoren in der Lage. Die Orientierung an der über das Rating signalisierten Qualität ist daher nahe liegend. Wenn sich Marktteilnehmer nicht rational verhalten, wird die Qualität aber nicht mehr über den Preis widergespiegelt. Dass die zu beobachtenden Preissenkungen in dieser Höhe nicht auf den beobachteten Ausfallraten beruhen, verdeutlicht ein Stresstest von Lehman Brothers. Dieser testet verschiedene Szenarien für 2006 durchgeführte Subprime-MBS Transaktionen (vgl. IMF 2007a, S. 7). BBB Tranchen, die knapp 3 % der Transaktionen ausmachen, verzeichnen bei über 5-Jahren stagnierenden Immobilienpreisen Verluste von knapp einem Drittel. Papiere mit A Rating sind aber erst betroffen, wenn die Immobilienpreise über 5 Jahre im Durchschnitt um mehr als 4 % fallen. AA und AAA Ra- 54 tings machen 85 % der Transaktionen aus und erleiden selbst bei um 12 % fallenden Immobilienpreisen keine Verluste. Die richtige Preissetzung für Anleihen kann nur bei Sicherheit oder ausreichender Liquidität im Markt stattfinden. Wenn nun Ratingagenturen Abwertungen über Papiere in zweistelliger Milliardenhöhe durchführen, steigt die Unsicherheit unter den Investoren, die selbst nicht die Mittel zu einer adäquaten Risikoeinschätzung besitzen. Es kann keine vernünftige Preisbildung mehr stattfinden, da die tatsächlichen Risiken nicht bekannt sind und zudem mit der Nachfrage die Liquidität im Markt zurückgeht. Der Verlauf der ABX.HE-Indizes für AAA, AA und A Anleihen belegt dies. Mitte August erreichen diese ihre Tiefstände und erholen sich nach dem Eingriff der großen Notenbanken in den Geldmarkt deutlich. Die Indizes für BBB Anleihen können ihren von Mai bis Anfang August weiterhin andauernden Preisverfall stoppen, setzen aber zu keiner Erholung an. 23 Mason und Rosner (2007b) befassen sich ausführlich mit der Rolle von Ratingagenturen im Markt für MBS und CDOs. Nach Ihnen sind die wesentlichen Merkmale von MBS-Ratings darin zu sehen, dass zum einen ein statisches Portfolio bewertet wird und die ursprüngliche Kompetenz der Ratingagenturen in der Beurteilung von sich verändernden Firmen liegt. Zweitens steht die Unabhängigkeit in der Ratingerstellung zunehmend in Frage. Problematisch ist bereits das Entlohnungsschema, nachdem Firmen, die Anleihen begeben oder deren Aktien gehandelt werden, für ihr eigenes Rating bezahlen. Hinzu kommt, dass Ratingagenturen bei strukturierten Verbriefungen Banken Empfehlungen geben, wie beispielsweise MBS oder CDOs aufgebaut sein müssen, um eine bestimmte Bewertung zu erhalten. Dieses Verhalten verringert die klare Trennung zwischen neutraler Bewertung und Teilnahme am Verbriefungsprozess samt Verkauf. 4.6 Auswirkungen der Subprime Loan Krise Zu den bedeutenden Investoren in Subprime-MBS und CDOs zählen die mittelgroßen, halbstaatlichen deutschen Banken IKB Deutsche Industriebank und SachsenLB, die sich wie viele Marktteilnehmer zu sehr auf das Urteil von Ratingagenturen verlassen haben. Die ersten prominenten Opfer der Subprime-Krise auf Investorenseite sind jedoch zwei Hedgefonds von Bear Stearns – High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund und High Grade Structured Credit Strategies Fund – die in der Spitze 20 Milliarden US-Dollar investiert hatten. Anfang Juni wird bekannt, dass sich diese zwei Hedgefonds mit Kreditderivaten, 23 vgl. Anhang E 55 CDOs und MBS verspekuliert haben, woraufhin Anleger ihr Geld abziehen und Kreditgeber mehr Sicherheiten verlangen. Um liquide zu bleiben müssen die Hedgefonds Anlagen verkaufen, die in den letzten Monaten enorm an Wert eingebüßt haben und schreiben so zusätzliche Verluste. Zur Vermeidung einer Krise stellt Bear Stearns am 22. Juni eine zusätzliche Kreditlinie von 3,2 Milliarden US-Dollar zur Verfügung. Viele Banken und Fonds versuchen nach Bekanntgabe der Schieflage der Hedgefonds massiv Positionen im Verbriefungsmarkt abzubauen. In der Folge brechen die Kurse für alle hypothekenbesicherten Wertpapiere ein. Am 18. Juli informiert Bear Stearns Investoren der Hedgefonds, dass die Hedgefonds praktisch wertlos sind (vgl. HB 2007d, e, f und h). Dennoch schließt der Dow Jones am folgenden Tag mit einem Allzeithoch. Die Auswirkungen der Kursverluste von Kreditderivaten, MBS und CDOs in Folge der fallenden Immobilienpreise, steigenden Ausfallraten von Hypotheken und dem Verkaufsdruck unter Investoren beschränken sich nicht auf amerikanische Anleger. Die Verbriefung von Krediten ermöglicht Investoren, Kreditpakete und Kreditrisiken weltweit einzukaufen. Als Konsequenz treffen Kreditverluste und Kursschwankungen von amerikanischen MBS global diversifizierte Anlagegesellschaften. Australische Hedgefonds verzeichnen im Juni zweistellige Verluste, britische Hedgefonds verzeichnen teilweise die ersten Verluste auf Monatsbasis seit 2001, ein Hedgefonds in den die Universität Harvard Geld investiert muss schließen und die Bank of China gibt bekannt, mit 9,65 Milliarden US-Dollar in Subprime-Wertpapiere investiert zu haben. Goldman Sachs investiert mit Partnern 3 Milliarden US-Dollar in einen hauseigenen Hedgefonds, nachdem dieser in der zweiten Augustwoche 30 % an Wert verliert (vgl. WSJ 2007a, b, c, d, g und k). Diese Nachrichten führen zu einem weiteren Verfall der Kurse von verbrieften Hypotheken und bringen die Subprime-Krise zurück in das Bewusstsein der Finanzmärkte. Für die Nervosität der Hedgefonds spricht zudem der Anstieg des Yen gegenüber dem Dollar. Viele Gesellschaften finanzierten riskante Anlagen über japanische Kredite mit niedrigen Zinsen. Da die Investoren im August großflächig aus riskanten Geschäften fliehen, werden die carry trades zurückgefahren. Der Nikkei 225 erleidet wegen der allgemeinen Unsicherheiten an den Finanzmärkten und dem steigenden Wechselkurs des Yen am 17. August mit 5,42 % den höchsten Tagesverlust seit sieben Jahren (vgl. SZ 2007f). Investoren flüchten aus riskanten Anleihen in amerikanische Schatzwechsel, so genannte T-Bills (Treasury Bills). Die Rendite dieser 3-Monatspapiere fällt am 20. August auf 3 % und liegt zum ersten Mal seit 25 Jahren wieder 2 % unter dem amerikanischen Leitzins (BIS 2007c, S. 10). 56 In Deutschland sind die Mittelstandsbank IKB und die sächsische Landesbank besonders von Investitionen in amerikanische MBS und CDOs betroffen. Beide Banken investieren über Tochtergesellschaften in langfristige Kreditanlagen wie MBS oder CDOs und refinanzieren sich über die Ausgabe von kurzfristigen Wertpapieren, die mit den erworbenen Anleihen besichert sind (ABCP: asset backed commercial paper). Durch den Kursverfall der MBS und CDOs sind die Investitionen weniger wert, die kurzfristigen Wertpapiere müssen jedoch in gleicher Höhe refinanziert werden, womit die Banken unter Liquiditätsengpässe geraten. Am 30. Juli wird bekannt, dass die IKB so stark von der Subprime-Krise betroffen ist, dass Jochen Sanio, der Chef der Bafin, in einer Telefonkonferenz zur Rettung der IKB am Sonntag den 29. Juli vor der größten Krise seit 1931 warnt. Um ein Übergreifen der Probleme auf weitere Banken zu vermeiden, bürgt die KfW für die IKB mit 8,1 Milliarden Euro. Die Deutsche Bank übernimmt gemeinsam mit weiteren privaten Banken 30 % der Bürgschaft. Am 20. August bestätigen sich Gerüchte, dass die sächsische Landesbank ebenfalls in erheblichen Liquiditätsschwierigkeiten steckt. Von der Deka-Bank und anderen Landesbanken wird der SachsenLB, die lediglich 1,5 Milliarden Euro Eigenkapital besitzt, eine Kreditlinie über 17,3 Milliarden Euro eingeräumt (vgl. SZ 2007a, b, h und j). Weitere deutsche Banken und Versicherungen räumen ebenfalls ihr Engagement im Subprime-Markt ein, beziffern potenzielle Verluste aber als verkraftbar. Zudem gehören Geldmarktfonds zu den Opfern der Subprime-Krise auf Investoren-Seite. Bis zum 13. August schließen vorübergehend 7 europäische Geldmarktfonds, da sie mit einem Teil ihrer Mittel in ABS investiert sind und Anleger um ihre Einlage fürchten (vgl. SZ 2007c). Fallende Kurse und steigende Unsicherheit im Markt bedeuten Verluste für die Investoren. Für die Hypothekenbanken sind diese Faktoren gleichzusetzen mit einer schwierigeren Refinanzierung ihrer bereits vergebenen Kredite und ihrer kurzfristigen Unternehmensanleihen, die über die Hypotheken besichert sind. So stellt der zehntgrößte amerikanische Hypothekengeber American Home Mortgage Investment am 6. August den Insolvenzantrag. Anleger, die Anleihen des größten amerikanischen Hypothekengebers Countrywide Financial besitzen, müssen Mitte August mehr als das vierfache zahlen als noch Mitte Juli, um sich gegen einen Ausfall dieser Anleihen abzusichern (vgl. WSJ 2007e und f). Die Aktie wird Mitte September nur noch mit etwas mehr als einem Drittel gegenüber ihrem Höchststand im März gehandelt. Weiterhin kündigt der zweitgrößte Hypothekengeber Wells Fargo Ende Juli seinen Rückzug aus dem Geschäft mit Subprime-Hypotheken an. Von dem rückläufigen Geschäft sind auch die Investmentbanken betroffen, denen mit der Verbriefung von Hypotheken ein wichtiges 57 Geschäftsfeld fehlt. Bei Bear Stearns und Lehman Brothers belegen die Zahlen für das dritte Quartal 2007 die schwierige Situation. In der Folge der Krise kündigen zahlreiche Banken, Hypothekengeber und Maklergesellschaften die Entlassung von vielen Mitarbeitern an und statt dem erwarteten Anstieg der amerikanischen Beschäftigtenzahlen im August, sinkt diese Größe. Die Kanäle, über die die amerikanische Volkswirtschaft aber stärker von der Subprime-Krise betroffen ist, sind die restriktivere Kreditvergabe und die unter anderem wegen dem Verkaufsdruck weiter fallenden Immobilienpreise. Amerikanische Konsumenten weisen für 2006 eine negative Sparquote aus. Das bedeutet, dass die USA die einzige große Volkswirtschaft sind, in der die Bürger mehr ausgeben als sie verdienen. So werden Hypotheken auf die eigene Immobilie aufgenommen, um den Konsum zu finanzieren. Durch die Subprime-Krise wird diese Praxis zunehmend schwierig, da die Kreditwürdigkeit genauer geprüft wird. Wegen den sinkenden Immobilienpreisen wird die Aufnahme einer Hypothek zusätzlich erschwert. Da der Konsum für die amerikanische Wirtschaft sehr bedeutend ist, wird die Subprime-Krise auch in diesem Bereich zu spüren sein. Im Juli schätzen noch viele die Ökonomen, dass die Krise am Finanzmarkt keine Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben wird. Im August räumt der amerikanische Finanzminister aber eine langsamere Wachstumsrate ein und auch für Europa werden die Erwartungen für das Wirtschaftswachstum auf Grund der Krise etwas zurückgeschraubt (vgl. Süddeutsche 2007d, e, i und k). Während die Subprime-Krise mit den steigenden Ausfallraten der Hypotheken über die Entwicklung am Immobilienmarkt sehr gut zu erklären ist, sind viele Kursrückgänge von MBS und CDOs, die maßgeblich zu den hier erklärten weiteren Verwerfungen an den globalen Finanzmärkten geführt haben, nicht durch Fundamentalwerte gerechtfertigt. Dementsprechend haben sich mit AA oder AAA bewertete Anleihen seit ihren Tiefstständen bis Mitte September teilweise deutlich erholt. Das Überreagieren der Kurse ist vielmehr auf mangelnde Liquidität im Markt zurückzuführen, die eine vernünftige Preisbildung für die Anleihen verhindert (vgl. Illing 2007b). 4.7 Reaktion der Notenbanken Nachdem sich die Subprime-Krise im Juli auf Anleihen mit guter Bonität und schließlich den Aktienmarkt ausbreitet, greift sie im August auf den Geldmarkt über. Zur Verknappung der Liquidität kommt es wegen der Unsicherheit über die Verteilung der aus der Subprime-Krise resultierenden Risiken. Banken müssen für Tochtergesellschaften, die schwerpunktmäßig in 58 mit amerikanischen Hypotheken besicherten Wertpapieren investiert sind, Liquidität bereithalten, da der übliche Weg der Refinanzierung über ABCP nicht mehr oder nur zu erhöhten Zinsen möglich ist. Banken, die weder direkt noch über Tochtergesellschaften am Markt mit MBS aktiv sind, halten die Liquidität ebenfalls zurück oder vergeben Geld nur zu erhöhten Zinsen, weil das Kontrahentenrisiko nicht eindeutig zu beurteilen ist. Das Misstrauen der Banken untereinander führt im Euroraum am 9. August zu einem plötzlichen Anstieg der Zinsen für Tagesgeld bei sehr geringem Handelsvolumen. Daraufhin greift die EZB entschlossen am Geldmarkt ein und kündigt für den gleichen Tag einen Schnelltender mit voller Zuteilung bei einem Zinssatz von 4 % (vgl. Abb. 8). Abb. 8: Liquiditätszuschüsse der EZB im August 2007 in Mrd. Euro 94,8 a 61,1 a 47,7 a 73,5 b 7,7 a 9. Aug 10. Aug 13. Aug 14. Aug 64 b 20. Aug a) Dauer: eine Nacht c) Zusätzliche langfristige Refinanzierung über 3 Monate 40 c 14,5 b 22. Aug 27.Aug b) Dauer: eine Woche; Betrag über Benchmark Quelle: Eigene Abbildung, EZB (2007, S. 30 ff.) Insgesamt stützen 11 Notenbanken am 9. und 10. August die Finanzmärkte mit über 300 Milliarden US-Dollar. Im August und September wird dem Markt in Form von höheren wöchentlichen Zuteilungen und 3-Monatsgeschäften von den Notenbanken weitere Liquidität zugeführt. Die Fed hält den Leitzins konstant, senkt am 17. August aber den Diskontsatz um 50 Basispunkte. Über den Diskontsatz können sich Banken jederzeit refinanzieren und so soll die Liquidität im Markt gesichert werden, ohne mit den für die Realwirtschaft wichtigen, fallenden Leitzinsen das Inflationsrisiko zu erhöhen. Nach dem Eingreifen der Notenbanken, die mehr Geld zur Verfügung stellen als nach den Terrorangriffen vom 11. September 2001, steigen die Kurse von mit AA oder AAA bewerteten MBS und ABS ab Mitte August deutlich und entfernen sich von ihren Tiefständen. Auf diesem Markt hat die schnelle und entschlossene Reaktion der Notenbanken zu einer Beruhigung geführt. Eine weitere Konsequenz der Störungen an den Finanzmärkten ist, dass die EZB den Leitzins trotz Inflationsgefahren nicht wie ursprünglich angekündigt zum 6. September erhöht sondern bei 4,0 % belässt, um die Finanzmärkte weiter zu beruhigen. 59 Die Interventionen der Notenbanken verhindern im August und September eine noch stärkere Korrektur der Finanzmärkte, zeigen aber gleichzeitig das Dilemma der Geldpolitik und die Schwierigkeit den richtigen Weg der Intervention zu finden. Die EZB und Fed sehen ihren Auftrag darin, die Inflation niedrig zu halten und gleichzeitig ein gesundes Wirtschaftswachstum zu fördern. In dieser Hinsicht spricht im August und Anfang September noch vieles für mindestens konstant bleibende Leitzinsen. Gleichzeitig sind die Notenbanken auch um funktionierende und stabile Finanzmärkte bemüht. Aus dieser Perspektive wird in Zeitungskommentaren ein sinkender Leitzins gefordert (vgl. WSJ 2007i und n). Die Fed entspricht den Forderungen und Erwartungen der Wall Street und senkt den Leitzins am 18. September unerwartet stark um 0,5 auf 4,75 % ab, da sie Gefahren für die Realwirtschaft sieht. Für die Art der Intervention im August erhalten die EZB und Fed Lob und Anerkennung von den Finanzmärkten (vgl. HB 2007j). Die Reaktionen der Fed auf die letzten großen Liquiditätskrisen in den USA – der Börsenzusammenbruch 1987, der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM 1998 und die Terroranschläge vom 11.09.2001 – werden von Sauer (2007) dargelegt. Für zukünftige Betrachtungen von Notenbankreaktionen auf Liquiditätskrisen muss die Subprime-Krise mit ihren Folgen im Sommer 2007 mit einbezogen werden. Der Zusammenhang zwischen Zentralbankpolitik und Liquiditätsengpässen wird in der ökonomischen Literatur rege diskutiert (vgl. Diamond und Rajan 2005, Freixas et al. 2000 oder Bhattacharya und Gale 1987). Illing (2007a) untersucht, wie Geldpolitik auf Schwankungen am Immobilienmarkt reagieren kann und erklärt die Auswirkungen von Liquiditätszuschüssen. Eine weitere Analyse der Liquiditätszuschüsse von Notenbanken erfolgt in Cao und Illing (2007). Diamond und Rajan (2005) befassen sich mit der Frage, wie eine Liquiditätskrise einzelner Banken auf die Liquidität am Markt wirkt und auf welche Weise ein Eingriff der zuständigen Zentralbank erfolgen kann, um ein systemisches Übergreifen auf andere Institute zu vermeiden. In vielen Modellen der 80er und 90er Jahre entsteht eine Liquiditätskrise über die Einlagenseite, wenn Kunden nicht koordiniert handeln und es zu einem Bankenansturm kommt. Im besten Fall kommt es zu Ausverkäufen der langfristigen Anlagen. Im schlimmsten Fall müssen nicht veräußerbare Anlagen liquidiert werden, um die Anleger auszuzahlen. Der Ansturm auf eine einzelne Bank führt aber selbst nicht zu einer Liquiditätsverknappung im Markt, da die Anleger mit ihren ausgezahlten Einlagen zu anderen Banken gehen. In dem Modell von Diamond und Rajan entsteht eine Liquiditätsknappheit nicht über die Einlagen- sondern über die Vermögensseite. Wenn zu viele Projekte einer Bank, einen geringen Ertrag einbringen oder sich der Ertrag zu spät einstellt, dann kann die Bank ihre Verpflichtungen aus der Refi60 nanzierung der Projekte nicht mehr einhalten und es kommt in der Folge zu einem Bankenansturm und einer Liquiditätskrise, selbst wenn die Gesamtliquidität im Finanzmarkt ausreichend ist. Während die Notenbank in den früheren Modellen eine koordinierende Rolle übernehmen kann und so durch reines verbales Überzeugen einen Bankenansturm verhindert, ist dies in dem hier genannten Modell nicht mehr möglich, da es zu wenig Liquidität gibt. Zudem wirkt die Liquiditätskrise einer Bank ansteckend auf weitere Banken, da die Banken über den Geldmarkt indirekt miteinander verbunden sind. Benötigt eine Bank wegen nicht ausreichender Projekterträge Liquidität, fragt sie diese am Geldmarkt nach, wodurch der Zinssatz steigt. Bei steigenden Zinsen, sinkt der Wert von Projekten, die erst zu einem späteren Zeitpunkt Erträge einbringen. Hierdurch steigt auch der Anreiz für gesunde Banken, ihre späteren Projekte zu liquidieren. Bis der Zinssatz aber so weit steigt, dass alle Banken ihre Projekte liquidieren und dem Markt damit ausreichend Liquidität zuführen, können die ersten Banken schon bankrott sein. Wenn die ersten gefährdeten Banken ihre Vermögenswerte bei einem niedrigen Zinssatzes verkaufen, sinkt die Gesamtliquidität im Markt. Die Liquidität sinkt, da die Projekte der Bank nicht transferierbar sind und deshalb nicht verkauft werden können. Bei der Liquidierung eines Projekts kann dieses nicht mehr den optimalen Ertrag abwerfen, da es vorzeitig abgewickelt wird. Die Abwicklung von Projekten führt zu einer weiteren Verringerung der Liquidität, einem erneut steigenden Zinssatzes und mehr Bankenpleiten. Eine Rettung kann selbst bei dem Verkauf der Vermögenswerte aller Banken nicht mehr möglich sein. Über den wegen dem höheren Zinssatz gesunkenen Wert der Projekte werden weitere Bankenpleiten wahrscheinlicher. Diese verursachen wiederum die Liquidierung von noch laufenden Projekten. Die geschilderte Kettenreaktion kann zum Zusammenbruch des Bankensystems führen, wenn nicht rechtzeitig ausreichend Liquidität im Markt bereitgestellt wird, mit der die Banken ihre Verbindlichkeiten bedienen können. Die Voraussetzung für diese Kette ist, dass die Vermögenswerte der Banken nicht veräußerbar sind und bei Liquiditätsproblemen liquidiert werden müssen. In Punkt 3.1 wird argumentiert, dass eben solche Bankenpleiten seltener werden, weil einmal vergebene Kredite über die Kreditverbriefung mit geringem Abschlag weiterverkauft werden können. Diamond und Rajan nehmen aber an, dass der Wertverlust wesentlich größer ist, weil die Kredite oder Projekte der insolventen Banken nicht verkauft und fortgeführt werden können sondern liquidiert, also abgebrochen, werden müssen. Hier besteht die Analogie zu der aktuellen Liquiditätskrise und dem Einbrechen der Handelbarkeit von MBS und anderen Anleihen. Da Hypothekenbanken in den USA ihre Kredite nicht mehr zu den 61 geplanten Kursen veräußern können, müssen sie große Abschläge in Kauf nehmen. Erhalten sie auch über die Ausgabe von ABCP nicht die gewünschte Liquidität im Markt, drohen Verluste, da sie ihre eigenen Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen können. Letztlich führt wieder die Illiquidität von Vermögenswerten zu den Bankenpleiten. Die Argumentation gegen die Liquidität von Projekten oder Krediten ist anders als bei Diamond (1984) und wird über bankspezifische Fähigkeiten hergeleitet. Verliert der Markt, wie geschehen, das Vertrauen in die richtige Bewertung der verbrieften Kreditportfolios, büßen diese ihre Handelbarkeit ein und die Modelle aus Kapitel 3 müssen entsprechend neu interpretiert werden. Hätten Kredite ihre Illiquidität behalten oder wären nur geringe Verbesserungen in der Kostenstruktur bei einem Kreditverkauf aufgetreten, wäre nach den Modellen das Risiko entsprechend geringer gestiegen und die Kreditvergabe hätte nicht in dem beobachteten Maße zugenommen. Zur Lösung der Liquiditätsklemme schlagen Diamond und Rajan eine breite Liquiditätsspritze durch die Notenbank vor, da auf diesem Weg alle Banken gerettet werden können. Nach ihrer Argumentation könnte die Unterstützung einzelner problembelasteter Banken die systemische Krise nur aufschieben, aber nicht beheben. Eine derartige Aktion haben die Notenbanken weltweit durchgeführt und es scheint, als ob sich die Geld- und Finanzmärkte nach der Serie von Notenbankinterventionen zumindest kurzfristig erholen. Entgegen dem Eingreifen der EZB, Fed und japanischen Zentralbank hält sich die Bank of England mit Interventionen am Geldmarkt zurück. Am 14. September kommt es jedoch zu einem Kundenansturm auf die Hypothekenbank Nothern Rock und es werden innerhalb von 3 Werktagen über 2 Milliarden Pfund Kundeneinlagen abgezogen. Entgegen den Schlussfolgerungen des Modells von Diamond und Rajan hilft die Bank of England mit einer Stützung der angeschlagenen Bank, anstatt dem Gesamtmarkt ausreichend Liquidität zur Verfügung zu stellen. Am 20. September reagiert die Bank of England schließlich auch am Geldmarkt und stellt hier zusätzliche Liquidität zur Verfügung. Für ihren Kurs in der Krise gerät die Notenbank mit ihrem Leiter Mervyn King in Kritik (vgl. WSJ 2007o und p). 5. Schlussbetrachtung Die Subprime Loan Krise breitet sich von anfänglichen Schwierigkeiten im amerikanischen Hypothekenmarkt im Winter 2006/07 auf die ganze Welt aus. Diese Arbeit zeigt, wie die Krise entstanden ist und welch weite Kreise sie von Juli bis September 2007 zieht. Derzeit befinden sich Politiker, Notenbanker, Investoren und andere Marktteilnehmer auf der Suche nach den Ursachen der Krise. Je nachdem aus welcher Richtung die Suche erfolgt, werden be62 stimmte Institutionen verantwortlich gemacht. In dieser Arbeit wird durch die Analyse der Krise klar herausgearbeitet, dass es nicht einen einzelnen Schuldigen gibt. Das Kreditrisikotransferinstrument Kreditverbriefung hat über seine Anreizmechanismen zur steigenden Kreditvergabe geführt und das systemische Risiko im Bankensektor deutlich erhöht. Dies wurde sowohl an Hand von theoretischen als auch einer Reihe von empirischen Papieren herausgestellt. Ratingagenturen haben beim Verkauf der hypothekenbesicherten Wertpapiere über das übliche Maß hinaus mitgeholfen und daher die absolute Neutralität verloren. Es wurden nicht nur fertige Produkte bewertet sondern auch Investmentbanken darin beraten, wie die Produkte zu gestalten sind, um bestimmte Ratingklassen zu erzielen. Die Nachfrage nach strukturierten Produkten kam von Investoren aus der ganzen Welt. Diese haben sich zu sehr auf das Rating der MBS oder CDOs verlassen und konnten die Risiken nicht adäquat selbst beurteilen. Die Schwierigkeit in der Bewertung liegt besonders bei CDOs in der Intransparenz des Wertpapiers. Dieses wurde von Investmentbanken so komplex gestaltet, dass das wirkliche Risiko nicht mehr klar beurteilt werden konnte. Eine optimale Reaktion der Aufsichtsbehörden und Zentralbanken wird weiterhin verhindert, da Hedgefonds auch als Investoren für FLPs auftreten und zudem selbst nicht reguliert sind. Dadurch war nicht nur das Risiko der Produkte sondern auch die Risikoverteilung im Markt unklar. Dies führte zu der massiven Vertrauenskrise, welcher die Notenbanken mit enormen Liqiuiditätszuschüssen entgegen getreten sind. Dabei hatte die Fed durch ihre Niedrigzinspolitik den Boom am Immobilienmarkt zunächst selbst mit ausgelöst. Wegen des Immobilienbooms war die Nachfrage nach Krediten so stark gestiegen. Banken haben diese Nachfrage bedient und durch bestimmte Konstruktionen das Risiko der Subprime-Hypotheken zusätzlich erhöht. Am stärksten sind nun die einzelnen Immobilienbesitzer betroffen, die blauäugig variable Hypotheken zu Lockzinsen aufgenommen haben und damit zwangsweise in eine Existenzkrise geraten mussten. Investoren müssen letztlich realisieren, dass die hohen Renditen der vergangenen Jahre auf gestiegene Risiken zurückzuführen sind. Diese Krise stellt den ersten großen Stresstest für die Verbriefung von Krediten dar. Unbeschadet wird die Verbriefung den noch nicht abgeschlossenen Test nicht überstehen. Der große Vorteil der verringerten Refinanzierungskosten und der erhöhten Liquidität ist mit der Krise vorübergehend verschwunden. Die geschilderten Anreize der Kreditverbriefung wie regulatorische Arbitrage, effizientere Nutzung des ökonomischen Kapitals, steigende Kreditvergabe und der Transfer von Kreditrisiko führen nur zur tatsächlichen Durchführung der Kreditverbriefung, wenn die adverse Selektion und das moralische Risiko gering gehalten werden 63 können. Neben verschiedenen Techniken der Kreditunterstützung, Portfoliodiversifizierung und Tranchierung muss dafür aber das Vertrauen in Banken und Ratingagenturen vorhanden sein. Wenn Investmentbanken weiterhin ihre Gebühreneinnahmen steigern möchten und Banken jeden Bürger mit einer Hypothek bedienen wollen, muss das Vertrauen in die Kreditverbriefung wieder hergestellt werden. Dies sollte möglichst schnell geschehen, da in den ersten Monaten des kommenden Jahres die bis dahin höchsten monatlichen Volumina von ARMs zur Refinanzierung anstehen. 64 Literaturverzeichnis ACKERMANN, J. (2007), „Kreative Zerstörung“, Gastbeitrag Handelsblatt, Montag, 3. September 2007, S. 26 ALLEN, F. / GALE, D. (1994), „Financial Innovation and Risk Sharing“, MIT Press, Cambridge USA ALLEN, F. / GALE, D. (2005), „Systemic Risk and Regulation“, Working Paper, Deparment of Finance Wharton School University of Pennsylvania und Department of Economics New York University, August 2005 ALLEN, F. / CARLETTI, E. (2006), „Credit risk transfer and contagion“, Journal of Monetary Economics, Vol. 53 (2006), S. 89 - 111 ARPING, S. (2004), „Credit Protection and Lending Relationships“, University of Amsterdam, Dezember 2004, unveröffentlicht BERNANKE, B. (2007a), „The Subprime Mortgage Market“, 17. 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September 2007, S. 14 WALL STREET JOURNAL EUROPE (WSJ) (2007m), Scannell, K. / Solomon, D. „Credit-rating firms get U.S. subprime scrutiny“, Dienstag, 4. September 2007, S. 10 WALL STREET JOURNAL EUROPE (WSJ) (2007n), Feldstein, M. „Liquidity Now!“, Donnerstag, 13. September 2007, S. 13 WALL STREET JOURNAL EUROPE (WSJ) (2007o), Perry, J. / Singer, J. „Behind the U.K.’s shift on bailing out ist banks“, Mittwoch, 19. September 2007, S. 17 f. WALL STREET JOURNAL EUROPE (WSJ) (2007p), Bradbery, A. „Bank of England’s King rejects blame in bank run“, Freitag - Sonntag, 21. - 23. September 2007, S. 2 73 Anhang A: Erklärung der verschiedenen Ratingklassen Standard & Poor’s und Moody’s sind die zwei bedeutendsten Ratingagenturen weltweit. Mit der Beurteilung der Ausfallwahrscheinlichkeiten von Anleihen aller Art stellen sie deren Qualität dar. Viele Investoren verlassen sich auf diese Urteile und dürfen auf Grund ihrer Satzung nur in bestimmte Ratingklassen investieren. Je niedriger das Rating liegt, desto höher ist die Ausfallwahrscheinlichkeit. Folgende Übersicht zeigt einen Vergleich der Ratingkategorien von S&P und Moody’s und gibt Beispiele von Staaten oder Unternehmen mit der entsprechenden Bewertung (vgl. WSJ 2007h): Abb. 9: Ratingkategorien bei Moody’s und S&P Moody’s Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 S&P AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBB- Anleihe US-amerikanische Staatsanleihen Nebraska Citigroup Goldman Sachs Italien AT&T Malaysia Bulgarien Sprint-Nextel Whole Foods Investmentstatus Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C BB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C D Kolumbien Harrah’s Indonesien Pakistan Ford Six Flags Movie Gallery Ecuador B: Spekulativer Status Vermögens- versus Risikotransfer Diese Abbildung veranschaulicht das Verhältnis von Vermögens- zu Risikotransfer bei einer ABS, um zu zeigen, dass effektiv nur wenig Risiko transferiert wird. Der nominale Wert der Tranchen nimmt zu, während der Anteil am Risiko der jeweiligen Tranche fällt. 74 Abb. 10: Vermögens- vs. Risikotransfer Nominaler Wert Risiko 80 70 in Prozent 60 50 40 30 20 10 0 Eigenkapital Mezzanine II Mezzanine I Senior II 0% - 3% 3% - 7% 7% - 10% 10% - 15% Senior I 15% - 30% Supersenior 30% - 100% Quelle: Eigene Abbildung, Daten IMF (2006), S. 62 C.1: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe Franke und Krahnen (2005) zeigen in einer Simulation, dass die Investition von Mitteln aus der Kreditverbriefung in die erneute Kreditvergabe zu einer Veränderung der Verlustverteilung führt. Die Wahrscheinlichkeitsmasse verschiebt sich bei gleich bleibenden Korrelationen durch die erneute Kreditvergabe zur Mitte der Verlustverteilung. Abb. 11a: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe Quelle: Franke und Krahnen (2005), S. 29 75 C.2: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe und höherer Korrelation Mit obiger Verlustverteilung als Ausgangspunkt erhöhen Franke und Krahnen (2005) die Korrelationen innerhalb der Industrien von 0,3 auf 0,7 und zwischen den Industrien von 0,0 auf 0,3. Die Abbildung zeigt die darauf folgende Veränderung der Verlustverteilung. Durch die gestiegene Korrelation verschiebt sich Wahrscheinlichkeitsmasse nach außen. Abb. 11b: Veränderung der Verlustverteilung bei erhöhter Korrelation Quelle: Franke und Krahnen (2005), S. 31 D: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA In den USA ist in Folge eines allgemeinen, langanhaltenden wirtschaftlichen Aufschwungs die Eigentumsquote seit Mitte der 90er Jahre stark angestiegen. Begünstigt wurde dies auch durch die großzügige Bewilligung von Krediten und die steigenden Häuserpreise selbst. Abb. 12: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA 1965 – 2007 70 in Prozent 68 66 64 62 60 07 01 98 95 92 89 86 83 80 77 74 71 68 04 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 65 58 Quelle: Eigene Abbildung, Daten von Census Bureau, Source: Current Population Survey/Housing Vacancy Survey, Series H-111, Reports, Bureau of the Census, Washington, DC 20233. 76 E: Preisentwicklung für ABS Anleihen nach unterschiedlichem Rating Markit errechnet täglich einen Index, der auf Preisen von den 20 bedeutendsten RMBS beruht. Die ABX.HE – Indizes (HE – Home Equity) werden halbjährlich im Februar und Juli neu erstellt und zeigen die Entwicklungen von Tranchen mit AAA bis BBB- Rating. Der Wert des Index besagt, welchen prozentualen Wert ein Wertpapier gegenüber dem nominalen Ausgangswert von 100 % besitzt. Bis Februar 2007 konnten ABS dementsprechend noch zu dem vollen Wert veräußert werden. Im Juli war dies nicht mehr möglich. Die Abbildung verdeutlicht den Wertverlust von RMBS und zeigt, dass ältere RMBS noch als werthaltiger erachtet werden. Die RMBS vom Februar 2007 verzeichnen die höchsten Abschläge. Tief 21. Sep 07 ABX-HE-AAA 06-2 Hoch ABX-HE-BBB- 07-1 Abb. 13a: Preisentwicklung bei RMBS (1) 120 100 80 60 40 20 ABX-HE-BBB- 06-1 ABX-HE-BBB 06-1 ABX-HE-A 06-1 ABX-HE-AA 06-1 ABX-HE-AAA 06-1 ABX-HE-BBB- 06-2 ABX-HE-BBB 06-2 ABX-HE-A 06-2 ABX-HE-AA 06-2 ABX-HE-BBB 07-1 ABX-HE-A 07-1 ABX-HE-AA 07-1 ABX-HE-AAA 07-1 ABX-HE-BBB- 07-2 ABX-HE-BBB 07-2 ABX-HE-A 07-2 ABX-HE-AA 07-2 ABX-HE-AAA 07-2 0 ABX-HE-A 07 – 1 steht für den Index mit Ratingklasse A, der im Februar 2007 aufgelegt wurde. Quelle: Eigene Abbildung, Daten von Markit, http://www.markit.com/information/products/abx.html [22. September 2007] Die Nachfolgenden acht Graphen – Abbildung 13b – zeigen die Wertentwicklung von verschiedenen ABX.HE – Indizes seit März 2007. Das Einbrechen der Kurse im Juli ist mit einer einsetzenden Wiederholung, die mit dem Eingreifen der Notenbanken zusammenfällt, ist deutlich zu erkennen. Mitte September geben die Kurse erneut nach, da mit der Begründung der Fed für ihre Zinssenkung eine steigende Ausfallrate der Kredite befürchtet wird. Quelle: Markit, http://www.markit.com/information/products/abx.html [22. September 2007] 77 Abb. 13b: Preisentwicklung bei RMBS (2) 1 2
