Hypothekenkrise

Hypothekenkrise
Historie – Aktuelle Auswirkungen –
Perspektive
Präsentation für den
Verband Thüringer Wohnungs- und Immobilienwirtschaft e.V.
5. März 2008
Referent: Prof. Dr. Stefan Kofner, MCIH
Zu Hause am Abgrund
Investorenorakel Warren Buffett im Jahr 2003: Derivate sind
„Massenvernichtungswaffen der Finanzmärkte“ und
„Zeitbomben“
Josef Ackermann auf einer Tagung der Agentur Reuters:
„schlimmste Krise, die ich in meinen 30 Jahren als Banker
erlebt habe“.
(F.A.Z., 9.11.2007, S. 25)
BafinBafin-Prä
Präsident Sanio am 17.1.2008: „Das internationale
Finanzsystems erlebt derzeit die härteste Vertrauenskrise der
vergangenen Jahrzehnte. Die Unsicherheit hat „verheerende
Destruktivkräfte“ entfesselt und „fast alle Akteure
paralysiert“. Wenn eine Kettenreaktion … nicht rechtzeitig
unter Kontrolle gebracht wird, kann es schnell zu einer
„Katastrophe für das Gesamtsystem“ kommen.
2
1
Gliederung
1. Ausgangspunkt der Krise
2. Verursachungskette der
Hypothekenkrise
3. Ablauf der Reinigungskrise
4. Schockwellen der Krise
5. Weiterer Verlauf der Hypothekenkrise
6. Anfälligkeit des deutschen
Primärmarktes
7. Kritische Rolle der Kreditqualität
3
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Ausgangspunkt der
Hypothekenkrise
4
2
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Verursachungskette der
Hypothekenkrise
Vagabundierende Liquidität
sucht Anlagemöglichkeiten
5
Treiber: Geldpolitik
ABS
1
Aufsichts-/Regulierungsarbitrage
Ausbreitung der Finanzinnovationen
•Verbriefungsmärkte
•Quasi-Versicherungsmärkte
1
4
zusätzliche
Nachfrage
3
Lockerung der Kreditvergabestandards
Die Krise ist an den
Sekundärmärkten
entstanden.
Dort müssen auch
Reformen ansetzen.
2
neue Zielgruppen
2
3
Besicherungsobjekt > persönliche Bonität
4
Instabile Situation:
Kredit- und Preisblase
Æ Zusammenbruch ist
programmiert
Anziehen der Eigenheimpreise
6
5
Transferinstrumente
Primärer
Immobilienfinanzierer
Whole Loan
Sale
RMBS
AssetVerkauf
Hypothekarkredite
„kl
a
Verbindlichkeiten
Eigenkapital
Risikotransfer
CDO
HypV
CDS
Bankschuldverschreibungen
ssi
sc h
“
Refinanzierung
Gedeckte
Schuldverschreibungen
Pfandbriefe
Einlagen
Investoren
CLN
•Pensionsfonds
•Investmentfonds
•Conduits
•Versicherungen
•Ausl. Investoren
6
•Privatpersonen
3
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Janusköpfigkeit der Verbriefung
Im Idealfall kö
können dadurch
(die Verbriefung, der Verf.)
makroö
makroökonomische Schocks,
Schocks,
wie ein nationaler
Nachfrageeinbruch oder auch
nur sektorspezifische
Stö
Störungen, vom
Finanzsystem besser
abgefedert werden
(Effenberger,
Effenberger, 2004).
Insgesamt gesehen trä
trägt die
Existenz der Instrumente
zum Kreditrisikotransfer
somit zu einer
„Vervollkommung
der Kapitalmä
Kapitalmärkte“
rkte“ bei
(Rudolph, 2007).
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
SVR, Jg. 2007 / 2008, S.
118: Die Verbriefung kann
somit miß
mißbraucht werden,
um bankaufsichtsrechtliche
Bestimmungen zu umgehen.
umgehen.
7
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Weniger als
20 Prozent
liegen noch
bei den
Originatoren!
“the unbundling
of the mortgage
process into origination, servicing,
and funding”
(Gordon H.
8 Sellon)
4
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Dynamisches
Wachstum Æ
Schwelle der
Kreditwürdigkeit
ständig gesenkt
9
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
(Neugeschäft: „mortgage originations)
non-agency
1. Ausgangspunkt
10
5
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
11
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
12
6
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Treiber: Hypothekenzinsen
SubprimeGenerierung
Conventional conforming 30-year-fixed-rate mortgages
and 1-year adjustable rate mortgages
Zinssatz im Jahresdurchschnitt
9,00
Festzinsdarlehen für
30 Jahre
8,00
7,00
6,00
5,00
variabel
verzinsliche
Darlehen
4,00
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
3,00
Jahr
Quelle: Freddie Mac
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
13
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Vagabundierende Liquidität
Entwicklung der Geldmenge M3 in den USA
Veränderung in Prozent
gegenüber Vorjahr
Jahr
14
7
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
Reinigungskrise
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Äußerer Anlaß
Anlaß:
z.B. steigende Zinsen,
bes. am kurzen Ende
Austrocknen der VerbriefungsVerbriefungsund Versicherungsmä
Versicherungsmärkte
1
4
Verhaltensä
Verhaltensänderung:
nderung:
Verschä
Verschärfung der Risikoselektion
2
3
Rückgang der Eigenheimpreise
adaptive Erwartungen
bot
nge uity
.A
q
s
u
z
ee
ativ
neg
V er
mög
ens
e
ffek
t
Zunahme der notleidenden Kredite und
Zwangsvollstreckungen
• abnehmender Konsum
• abnehmendes BIP-Wachstum
• zunehmende Arbeitslosigkeit
Übertreibungen sind auch in der Reinigungskrise nicht ausgeschlossen!
15
Notleidende Wohnbaudarlehen in den USA(a)
Wir sehen mehr als
15 Prozent, weil die
Kreditqualität sich
verschlechtert hat!
Quellen: Mortgage Bankers Association and Thomson Datastream.
(a) 30+ Tage notleidend (“delinquent”).
16
8
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Variable
Verzinsung plus
SubprimeKreditqualität
17
CDO-Emissionen weltweit(a)
18
Quelle: JPMorgan Chase & Co.
9
Schockwellen der Krise
Insolvenzen von
Hypothekenbanken
in den USA
Austrocknen der
„tertiären Märkte“
- Schließen von ABS-Fonds
- Refinanzierungsprobleme der Conduits
(IKB, Sachsen LB)
- Bonität von Anleiheversichern
- Bewertungsverluste bei
anderen Versicherern
Neubewertung aller Risiken
- Risikodifferenzierung:
höhere Risikoprämien (Bon.)
- strengere Risikoselektion (Erh.)
- Wertverluste von ABS, CMBS
- Geschäftsmodelle der
Firmenjäger funktionieren
nicht mehr
- Refinanzierung von Unternehmen über den Kapitalmarkt zeitweise in Frage
gestellt
Vertrauenskrise:
- Wo liegen die Hypotheken-
Das betrifft die
Wohnungswirtschaft:
- RMS
- Corporate Governance
- Unternehmensplanung
- regionale Risikostreuung
-…
1. Ausgangspunkt
Spezialanleihen?
- Wie hoch ist der Abschreibungsbedarf?
- Zusammenbruch der
Interbanken-Geldmärkte
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
Was ist ein Conduit?
19
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Ein Conduit ist
• außerbilanziell (verborgene Risiken),
• einseitig investiert und
• praktisch mit Null Eigenkapital
ausgestattet.
Zins, Tilgung
RMBS
ABCP
(revolvierend)
revolvierend)
CDO
iA > iP
Kreditlinien
Geldmarkt
Kapitalmarkt
Anlagebetrag
sng
ru
de
än en
ns sik
Zi ri
-, äts
ns dit
t io u i
ga Liq
on d
ol un
Pr
Regulierungsarbitrage
20
10
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Wertentwicklung der subprimeVerbriefungen
21
22
11
Kapitalmaßnahmen
23
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Erhöhung der Risikoprämien
24
12
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Weiterer Verlauf der Hypothekenkrise
Dauer und Schwere der Reinigungskrise
Robustheit des makroö
makroökonomischen Umfelds:
Stagflation als worst case:
case: Arbeitslosigkeit ↑ plus Zinsen ↑
Reaktion der Geldpolitik: Inflationserwartungen
Hilfsmaß
Hilfsmaßnahmen der Regierungen fü
für bedrä
bedrängte
Schuldner und Banken
Selbsthilfemaß
Selbsthilfemaßnahmen, z.B. SuperSuper-Conduit
Übergreifen auf andere Primä
Primärmä
rmärkte: ESP, GB, IRL
Ende der Reinigungskrise
rücklä
ckläufige Ausfallraten
Stabilisierung des Eigenheimpreise
Stabilisierung der Preise fü
für ABS
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
25
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Wie anfällig ist der deutsche Primärmarkt?
hohe Kreditqualität Æ konservative Ausrichtung des Primärmarktes
Beleihungswertermittlung
Anforderungen an die persönliche Bonität
• kein „Subprime“-Segment
• kein „Alt-A“-Segment
Eigenkapitalanforderungen: Lockerungsübungen
wenig variabel verzinsliche Hypotheken
i.d.R. nur Einlagen als kurzfristige Refinanzierungsmittel Æ
Einlagensicherungssysteme
Auffanglinien:
großzügige Sozialversicherungssysteme
aber: Hypothekenversicherung (PMI / MPPI) selten eingesetzt
relativ großer Anteil unverbriefter Darlehen: Risikoman., Kumulrisiken
stabile Preisentwicklung
26
13
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Rückläufiger Eigenkapitalanteil
100%
90%
80%
70%
60%
Over 100%
81-100%
50%
61-80%
0-60%
40%
30%
20%
10%
0%
2003
2004
2005
Demand shift to high-LTV products, 2003-2005, Quelle: Hypoport AG
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
27
7. Kreditqualität
Anteil an neu vergebenen
Hypotheken 1999
in Prozent
Anteil an neu vergebenen
Hypotheken 2005
in Prozent
Anteil an allen Hypotheken
2005
in Prozent
Zinsbindung >
10 Jahre
10
26 ↑
96
Zinsbindung 510 Jahre
70
40
Zinsbindung 15 Jahre
20
16 ↓
3
18 ↓
<1
Festzins über
die gesamte
Laufzeit
anfängliche
Zinsbindung
unter 1 Jahr
oder variabel
verzinslich
Quelle 1999: Mercer Oliver Wyman, 2005: BBk-Monatsberichte, EWU-Zinsstatistik
!
28
14
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Zinsanpassungsverfahren in Prozent aller
Wohnbaudarlehen
Source: European Mortgage Federation National Experts, National Central Banks
29
Note: Data for all countries are from 2005. Data for Italy, Netherlands and Portugal are from 2004
.35
Der deutsche Sonderweg
.3
Netherlands
.25
UK
.2
Belgium
Finland
Italy
Sweden
.15
.1
Volatilität der Eigenheimpreise
Spain
Ireland
Denmark
Germany
30
France
40
50
60
70
80
Wohneigentumsquote
90
30
Quelle: James Banks, Institute for Fiscal Studies, University College London
15
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Entwicklung der Eigenheimpreise
in der EU 1991-2005
31
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Entwicklung der Kreditvergabe
yearly growth rates residential
lending outstanding
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
-5,00%
-10,00%
Jahr
Deutschland
Spanien
Irland
U.K.
32
16
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
Niedrige Preise
Utopia
DE
U.S.
tä
ili
b
a
St
t
DE
U.S.
Auswahl
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
Externalitäten
nur beim
Stabilitätsziel
(auch makroök.)
Æ Priorität
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Zielfunktion:
minimaler Preis /
Zinssatz
maximale Auswahl und
Erhältlichkeit
minimale Kreditrisiken
für Kreditgeber /
Kreditnehmer
Es gibt aber trade-offs:
Auswahl und Stabilität,
z.B. Kredite mit wenig
Eigenkapital
niedrige Preise und
Stabilität, z.B. feste und
variable Zinssätze
niedrige Preise und
Auswahl:
Standardisierung von
Produkten
5. Weiterer
Verlauf
33
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Kritische Rolle der Kreditqualität
Stabilitätsdimension: keine amerikanischen Zustände
Warum haben wie kein subprime-Segment?
keine Nachfrage
keine Hauspreissteigerungen
Bewahrung bzw. Verbesserung der Qualität der unterliegenden Kredite
Vorschlag (Vorbild: agencies):
Verbriefung bzw. Risikotransfer nur bis zu einem Beleihungsauslauf von 80
Prozent
oder für primär versicherte Darlehen
Gefahr der Regulierungsarbitrage
Begrenzung der Engagements deutscher Häuser an den sekundären
Kreditmärkten (z.B. Kons. Von SPV durch Basel II)
Ergänzung durch Präventionsprogramm Æ
34
17
1. Ausgangspunkt
2. Verursachung
3. Reinigungs- 4. Schockwellen
krise
5. Weiterer
Verlauf
Risiko
Instrument
Arbeitslosigkeit
Mortgage Payment Protection Insurance
(MPPI), gesetzliche
Arbeitslosenversicherung, Lastenzuschuß,
Grundsicherung für Arbeitssuchende
Finanzielles
Mißmanagement
Beratung und Aufklärung
Mangel an finanziellen
Reserven, bes. für
Reparaturen und
Modernisierungen
Beratung und Aufklärung, moral suasion,
Bausparen
Unfall / Krankheit
Mortgage Payment Protection Insurance
(MPPI) und Sozialversicherung
Berufsunfähigkeit
BU-Versicherung und Sozialversicherung
Tod
Angemessener
Risikolebensversicherungsschutz
Steigende
Hypothekenzinsen
Zinsmanagement: mehrere
Festsatzdarlehen mit unterschiedlichen
Zinsbindungen, variabel verzinsliche
Darlehen mit caps, Bausparen
Fallende Eigenheimpreise
Kündigungsrecht, Derivate
6. Deutscher
Primärmarkt
7. Kreditqualität
Einsichten:
• wichtige Rolle für den
Staat: z.B. Bausparen,
Beratung, soziale
Sicherung
• Das individuelle Kreditrisiko ist immer noch von
Bedeutung.
• 100-prozentige Sicherheit
ist nicht erreichbar.
• Manche Risiken brauchen
einen instrumentellen Mix.
Rolle der HypV:
Sicherheitsnetz für die
Kreditgeber - abgestimmt
auf das individuelle risk
management der
Schuldner
35
Quintessenz
Die Hypothekenkrise ist nicht überstanden.
Neue Krisen werden kommen.
John Kenneth Galbraith: „Eine der bemerkenswertesten Charakteristiken
des Finanzmarktes ist dessen Kurzzeitgedächtnis.“
„Irgendwann übernimmt wieder die Gier das Kommando“*
Die Finanzmärkte
Dort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft.
Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht.
Die Akteure eingeschlossen.
Sie sind schöpferisch.
Sie spielen mit dem Feuer.
Wir sind ihnen ausgeliefert.
36
* Howard Marks von Oaktree Capital Management in der F.A.Z. v. 28.2.2008
18