Erste Hilfe zum Brexit – eine Cross-Asset-Betrachtung

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Erste Hilfe zum Brexit – eine Cross-Asset-Betrachtung
Fixed Income Research
Fixed Income Special
24. Juni 2016
Erste Hilfe zum Brexit –
eine Cross-Asset-Betrachtung
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Fixed Income Special  24. Juni 2016
Inhaltsverzeichnis
Seite
Einleitung
Vorwort – Großbritannien stimmt für den Brexit – Was nun?
3
Assetklassen
Financials – Die Briten sagen NO!
Corporates – CSPP wirkt als Fallschirm gegen Brexit
Covered Bonds – Auswirkungen des Brexits auf Covered Bonds
Public Issuers – Unterschiedlich starke Effekte bei Publics erwartet
5
7
10
12
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Disclaimer
14
15
NORD/LB Fixed Income Research
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Economics
Großbritannien stimmt für den Brexit – Was nun?
Analyst:
Torsten Windels
Chefvolkswirt
Es ist passiert. 51,9% der Briten haben für den EU-Austritt („Brexit“) gestimmt und 48,1% für den EU-Verbleib („Bremain“). Das ist jetzt ein unerwarteter Schock. Das Ergebnis war knapp. Nach dem tragischen Tod von Jo
Cox am 16.06.2016 waren die Erwartungen deutlich auf Bremain geschwenkt.
Antwort
Frage: "Soll das Vereinigte
Königreich Mitglied der EU
bleiben oder die EU verlassen?"
51,90%
48,10%
In der EU bleiben
Die EU verlassen
Stand: 08.05 Uhr MESZ, Quelle: BBC, NORD/LB Fixed Income Research
Die Marktteilnehmer sehen den Brexit als eine Schwächung der wirtschaftlichen Perspektive von UK und EU, weil sich die Austauschbeziehungen dieser eng verflochtenen Wirtschaftsräume neu sortieren müssen. Obwohl der
formale Austritt frühestens in zwei Jahren umgesetzt wird, nehmen die Finanzmärkte diese Tendenz bereits heute vorweg, da Investitionsentscheidungen ab sofort unter der Erwartung des Austritts getroffen werden. Diese
Reallokation kostet Wachstum.
EU-Perspektive
Der Austritt eines großen Mitgliedslandes aus der EU ist historisch neu. Die
aktuellen Probleme der EU sind offenbar (Außen- und Sicherheitspolitik,
Flüchtlinge, regionale Disparitäten, …). Die EU wird in vielen Mitgliedsländern von relevanten Bevölkerungsteilen skeptisch gesehen. So könnte der
Brexit weitere Austritte motivieren oder zumindest EU-Kritikern Aufschwung
geben. Gleichwohl ist nicht recht erkennbar, welches Mitgliedsland die eigene Stärke und den Willen hat, um sich von den unmittelbaren Vorzügen der
EU (Binnenmarkt, Fördergelder) abzuschneiden. Gegebenenfalls mobilisiert
der Brexit aber auch Reformkräfte innerhalb der EU, um die Probleme aktiver zu lösen. Kurzfristig gilt es nun den Schock einzudämmen. Die EZB hatte
bereits im Vorfeld deutlich gemacht, im Notfall die Märkte zu beruhigen.
…unsere Erwartungen:
Aktien: Schock, Brexit-Risiko führt zu drastischen Kursabschlägen.
Renten: Bundrenditen (10Y) fallen deutlich ins Minus; höhere Spreads zwischen Euroländern.
Wechselkurs: Euroland leidet unter dem Austritt. EUR wird gegen USD
schwächer tendieren.
NORD/LB Fixed Income Research
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UK-Perspektive
Großbritannien verlässt die EU! Das Votum dürfte zum Rücktritt von Cameron führen. Ob es dem Parlament gelingt eine neue Regierung ohne Neuwahlen zu bilden, bleibt abzuwarten. Die Conservative Party ist tief zerstritten. Konsum und Investitionen werden unter der Unsicherheit hinsichtlich der
zukünftigen (Handels-)Beziehungen zu anderen Ländern leiden. Die Abwertung wird die Inflation treiben, aber den Export fördern. Die Gilt-Renditen
werden steigen und das Wachstum belasten. Wir gehen von einer deutlichen
Wachstumseintrübung bereits im 2. Halbjahr 2016 und einer Rezession für
2017 aus. Die Finanzbranche in London muss empfindliche Rückschläge
hinnehmen. Die Bank of England hat bereits Liquiditätsinstrumente angekündigt. Die Zinspolitik ist gefangen zwischen Abwertung/Inflation (Zinserhöhung) und Rezession (Zinssenkung).
…unsere Erwartungen:
Aktien: Die negative Überraschung lässt drastische Rückschläge in britischen Aktien erwarten.
Renten: Britische Anleihen billiger, Renditen steigen. Steigende Spreads
gegenüber Bunds.
Wechselkurs: Starker Abwertungsdruck gegenüber USD und EUR.
Anmerkung: unsere Detailprognosen werden im weiteren Verlauf des heutigen Tages publiziert.
Siehe auch: Count Down zum BREXIT: ein Cross-Asset-View, Strategy View
vom 06.04.2016,
https://www.nordlb.de/fileadmin/redaktion/analysen_prognosen/strategy_vie
w/2016/Strategy_View_20160406.pdf
Fazit
Der unerwartete „Brexit” belastet die Finanzmärkte erheblich. Neue Regeln
des „Zusammenlebens“ sind nicht absehbar. Großbritannien wird kurzfristig
in die Rezession rutschen. Die EU ist durch die Unsicherheit in Handel, Konsum und Investition geschwächt. Die Wirkungen bleiben aber deutlich begrenzter als in UK. Gleichwohl stehen weitere politische Unsicherheitsfaktoren ins Haus mit den Wahlen in Spanien (26.06.2016), den USA (Nov. 2016)
und Frankreich (Präsident April 2017, Nationalversammlung Juni 2017).
NORD/LB Fixed Income Research
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Financials
Die Briten sagen NO!
Analysten:
Michaela Hessmert
Melanie Kiene, CIIA
Großbritannien (GB) mit London als Finanzmetropole und europäischem
Drehkreuz für internationale Banken hat sich gegen den Verbleib in der EU
ausgesprochen. Die Finanzmärkte reagieren darauf mit massiver Risikoaversion. Diese fällt deshalb umso stärker aus, weil die Marktteilnehmer trotz
der knappen Umfrageergebnisse im Vorfeld vergleichsweise gelassen waren. Das lässt sich sehr deutlich an der Entwicklung des iTraxx Senior Financial ablesen, der eine Woche vor dem Referendum bis auf 116bp anstieg, jedoch bis gestern Abend auf 96bp korrigierte. Verglichen mit der
Spreadausweitung vom Februar dieses Jahres, als der iTraxx Senior Finanical bis auf 138bp stieg, waren die jüngsten Spreadausschläge somit vergleichsweise verhalten. Der iTraxx Senior Financial testet aktuell die Jahreshöchststände.
Märkte im Risk-Off Modus
Hold-Cos, AT1 und Peripherie
haben die stärksten
Spreadausweiungen zu
verdauen
Im Cash-Markt verlieren britische Senior Bonds überproportional, wobei
insbesondere Senior Anleihen von Holding Companies (sog. Hold-Cos, +50
bis +60bp) jene von Operating Companies (sog. Op-Cos, +40bp) underperformen. Hintergrund ist die strukturelle Nachrangigkeit der Senior Bonds aus
der Hold-Co, die insbesondere für das Vorhalten von ausreichend verlustabsorbierendem Kapital (TLAC) gefordert wird. Immerhin hat Großbritannien
mit der HSBC, Barclays, der Royal Bank of Scotland und Standard Chartered gleich vier global systemrelevante Banken. Besonders betroffen sind
auch Anleihen, die dem Eigenkapital näher stehen und damit einem höheren
Bail-in Risiko unterliegen, wie beispielsweise AT1 Anleihen. Aber auch Senior Anleihen von Banken mit schwächerer Bonität und Titel aus der Peripherie müssen Spreadausweitungen von bis zu 30bp verdauen.
Spreadverlauf EUR-Senior Bonds von UK-Banken
CDS-Speadverlauf von UK-Banken vs. iTraxx Snr. Fin.
200
250
180
160
200
140
150
100
Spread
ASW Mid
120
80
60
100
50
40
20
0
Apr. 16
Apr. 16
BACR 1 7/8 03/23/21
LEED 2 5/8 04/01/21
Apr. 16
Mai. 16
Mai. 16
Jun. 16
Jun. 16
STANLN 1 5/8 06/13/21
LLOYDS 1 11/19/21
HSBC 4 01/15/21
0
Jun. 14 Sep. 14 Dez. 14 Mrz. 15
iTraxx € Senior Financial
HSBC BK CDS EUR SR 5Y D14
STANLN BK CDS EUR SR 5Y D14
Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16
BACR CDS EUR SR 5Y D14
LLOY CDS EUR SR 5Y D14
RBSPLC CDS EUR SR 5Y D14
Stand: 24.06.2016 07:54 Uhr; Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Unterschiedlicher
Betroffenheitsgrad zwischen
national und international
tätigen UK-Banks
Während die Entscheidung für Institute die hauptsächlich in Großbritannien
agieren nach dem Verdauen des ersten Schocks zunächst überschaubare
Konsequenzen mit sich bringt, sind die kurzfristigen Risiken für international
tätige britische Banken signifikanter. Bei britischen Instituten, die hauptsächlich im Heimatmarkt aktiv sind, ist perspektivisch eine Verschlechterung der
Asset-Qualität denkbar, da wir annehmen, dass die Unsicherheit der Marktteilnehmer in Bezug auf zu treffende Regelungen zwischen EU und GB potentiell zu Wertminderungen bei Immobilien führen könnten und die Wirtschaftsleistung insgesamt für einen gewissen Zeitraum beeinträchtigt sein
wird. Dies hängt jedoch maßgeblich davon ab, ob die Verhandlungen zwischen EU und Großbritannien einvernehmlich oder hart geführt werden.
Auch dürfte die Nachfrage nach Krediten in dieser Phase der Unsicherheit
eher eingeschränkt sein.
NORD/LB Fixed Income Research
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Zusätzliche Risikoprämie für
britische Banken
Es sind also eher die Einflussfaktoren aus der heimischen Wirtschaft, die die
Banken treffen könnten. Spreadausweitungen sollten sich im normalen
Rahmen der gestiegenen Risikoaversion bewegen. Allerdings werden Investoren für britische Banken zumindest für einen gewissen Zeitraum eine zusätzliche Risikoprämie verlangen.
International aktive Banken
sind unmittelbar in ihrer
Organisationsstruktur
betroffen
Britische Banken wie Barclays oder HSBC die international aufgestellt sind
und die Freiheiten des europäischen „Passporting“ nutzen, werden auch
organisatorisch aktiv werden müssen und sind daher unmittelbar in ihrer
Organisationsstruktur von der Entscheidung betroffen. In der Verhandlungsphase zwischen EU und GB dürften die Institute unter einer geringeren Investment-Aktivität seitens der Kunden leiden.
Funding verteuert sich
Wir erwarten eine Verteuerung des Senior Fundings, ohne dass britische
Institute jedoch ihren erwiesenermaßen guten Marktzugang verlieren. Die
Erfüllung der TLAC / MREL-Quoten wird demnach teurer und die Profitabilität der Institute dürfte sinken. Bezogen auf UK-Financials haben diese in
2016 EUR 18,6 Mrd. im EUR-Benchmarkformat emittiert bei insgesamt ausstehenden Euro-Senior Anleihen von EUR 113,6 Mrd. Bis zum Jahresende
werden noch knapp EUR 9 Mrd. fällig und in 2017 EUR 29 Mrd. Seniors. Der
Primärmarkt für Senior Unsecured Bonds im EUR-Benchmarkformat kam die
vergangenen zwei Wochen völlig zum Erliegen und dürfte sich auch kurzfristig nicht berappeln können. Es besteht ein gewisser Nachholbedarf seitens
der Emittenten, jedoch ist das Fenster bis zum Beginn der Sommerpause
ohnehin nicht mehr sehr groß. Seit Jahresbeginn wurden Senior Anleihen im
EUR-Benchmarktformat im Volumen von EUR 64 Mrd. emittiert, davon rund
EUR 43 Mrd. mit fixem Kupon. Diese stehen Fälligkeiten in 2016 von EUR
110 Mrd. gegenüber. Der Trend der vergangenen Jahre, dass die Neuemissionen die Fälligkeiten nicht kompensieren, dürfte sich auch in diesem Jahr
fortsetzen. Wir rechnen mit einem Emissionsvolumen von etwa EUR 90
Mrd., dass aufgrund der noch in diesem Jahr zu kommunizierenden MRELQuoten durch die Aufsicht leicht höher ausfallen könnte.
Auf die Rhetorik kommt es an Die Rhetorik der kommenden Tage zwischen der EU und GB wird aus unserer Sicht ein wichtiger Faktor dafür sein, wie stark sich die Spreadausweitungen von Senior Unsecured Bonds entwickeln. Es wird vor allem auf die politischen Entwicklungen zu achten sein um einschätzen zu können, ob das
Potential besteht, dass der EU-Austritt Großbritanniens „Schule“ macht. Es
gibt bereits Kandidaten, bei denen die Ankündigung eines Referendums
nicht auszuschließen ist. Dazu zählen z.B. die Niederlande, Frankreich und
Finnland. Zudem steht mit der Wahl in Spanien bereits das nächste EventRisiko am Wochenende an.
Fazit
Wir erwarten eine längere Phase erhöhter Marktvolatilitäten und steigende
Risikoaufschläge mit unterschiedlich starker Ausprägung. Für UK-Banken ist
das operative Umfeld auf absehbare Zeit deutlich verschlechtert, was sich
auf die Margen und Asset Qualität auswirken sollte. Im allgemeinen Trend
der erhöhten Risikoaversion wird vor allem die Peripherie in Sippenhaft genommen, wobei bonitätsschwächere Institute die stärksten Spreadausweitungen zu verkraften haben. Es wird entscheidend auf die Rhetorik der politischen Entscheider ankommen, ob der Brexit weitere Nachahmer finden wird.
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Corporates
CSPP wirkt als Fallschirm gegen Brexit
Analyst:
Christopher Kief
Nach dem Ausgang des Referendums ergibt sich für viele Wirtschaftsbranchen in UK ein Status der Unsicherheit, da nach wie vor unklar ist, wie eine
neue britische Regierung aussieht bzw. ob Premier Cameron überhaupt zurücktritt und wie eine konkrete Umsetzung des Brexits gestaltet wird. Hohe
Implikationen werden sich mittelfristig daraus ergeben, inwiefern UK mit den
ehemaligen Handelspartnern individuelle Freihandelsabkommen (free trade
agreements) bezüglich Waren- und Dienstleistungsverkehr, Regulierung
sowie Arbeitsmobilität abschließen kann. Wir gehen davon aus, dass sich
solche Verhandlungen als langwieriger und komplexer Prozess gestalten
werden. Allerdings sieht der Vertrag von Lissabon auch für den Fall eines
Brexits einen Verhandlungsprozess mit einer potentiellen Dauer von zwei
Jahren vor, währenddessen die Briten alternative Handelsabkommen verhandeln können. Nichts desto trotz erscheint es gegenwärtig nicht realistisch,
dass UK innerhalb von zwei Jahren durch Freihandelsabkommen den zu
erwartenden konjunkturellen Abschwung im Falle eines Brexits kompensieren kann oder allgemein gesagt, den Status quo durch bilaterale Handelsverträge wiederherstellen kann.
Exportlastige Branchen sind
auf Freihandelsabkommen
angewiesen
Performance: 5Y-CDS ausgewählter UK-Emittenten (IG und HY) vs. iTraxx Main und Xover
200
1600
180
1400
160
1200
140
bps
100
800
80
bps
1000
120
600
60
400
40
200
20
0
01.01.2016
0
01.02.2016
01.03.2016
01.04.2016
01.05.2016
01.06.2016
BP LN (lhs)
VOD LN (lhs)
BT/A LN (lhs)
BATS LN (lhs)
iTraxx Main (lhs)
TSCO LN (rhs)
AAL LN (rhs)
iTraxx Xover (rhs)
Quelle: Markit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Marktumfeld
CSPP wirkt Risk off
entgegen
Der Brexit wurde/wird zur ersten Bewährungsprobe für das gerade im Juni
implementierte CSPP der EZB. Die ersten Handelsstunden machen bereits
deutlich, dass die Spreadbewegungen in den synthetischen Indizes deutlich
stärker ausfallen als bei Cash Bonds, bei denen die sechs nationalen Notenbanken auch weiterhin für hohe Nachfrage sorgen werden. Vor allem im
CDS-Markt haben sich in den letzten Tagen vor dem Referendums bereits
ernsthafte Anzeichen für ein deutlich schlechteres Sentiment für Corporate
Credits abgezeichnet.
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Geographische
Diversifizierung sollte
Brexit abfedern
Belastung vor allem für
synthetische Credits
Brexit könnte Primärmarkt
und damit CSPP-Volumen
belasten
Am Anfang des Jahres haben viele Marktteilnehmer einen Brexit als relativ
unwahrscheinliches Szenario bewertet. Mit dem verstärkten Zulauf des
Brexit-Lagers war auch eine deutlich gestiegene Nachfrage nach „Protection
Buying“ verbunden. Vor allem Cash Bonds von Emittenten aus UK verzeichnen logischerweise kurzfristig auch deutliche Risikoaufschläge. Wir halten
dies jedoch nur für eine Momentaufnahme, da sich der Credit-Markt augenblicklich unter Marktstress befindet. Fundamental und damit langfristig sehen
wir
keine
signifikanten
Veränderungen
für
den
Kredit
trend der UK-Emittenten bedingt durch den Brexit. Vielmehr verfügen die
genannten Unternehmen (s. Tabelle) als international tätige Konzerne über
eine geographische Diversifizierung.
Eine erhöhte Volatilität in den Folgetagen erwarten wir vor allem für synthetische Credits. Auch die kurzfristigen Hochpunkte am CDS-Markt im Februar
dieses Jahres (Main und Xover) können in diesem Zuge noch einmal angetastet werden. Durch das CSPP werden sich auch im Verlauf des weiteren
Jahres zum Teil deutliche Performance-Unterschiede ergeben. Mit Vodafone
und BP sind beispielsweise die beiden größten Euro-Emittenten mit Sitz in
UK (ca. 25% Anteil am britischen EUR-Emissionsvolumen) nicht für das
CSPP qualifiziert. Demgegenüber werden die EZB respektive die sechs nationalen Notenbanken voraussichtlich mit verstärkten Anleiheankäufen im
Rahmen des CSPP versuchen, den bereits eingetretenen Marktturbulenzen
entgegenzuwirken. Werden die bisher im Schnitt pro Handelstag erworbenen
EUR 375 Mio. Ankäufe im Rahmen des CSPP auf einen kompletten Monat
hochskaliert ergibt sich bereits ein monatliches Ankaufvolumen i.H.v. EUR
7,5 Mrd. In diesem Zusammenhang darf also durchaus kritisch hinterfragt
werden, wie die EZB eine gegenwärtig bereits hohe Dynamik im CSPP noch
einmal steigern will, zumal der Primärmarkt für Corporates bereits vor dem
Brexit zum Erliegen kam und auch nach dem Brexit und damit korrespondierenden gestiegenen Risikoprämien sowie dem beginnenden Summer Break
von verhaltenen Neuemissionsaktivitäten auszugehen ist.
Ausgewählte EUR-Emittenten aus dem UK (Rangfolge bezogen auf Amount Outstanding)
ISSUER
BP CAPITAL MARKETS PLC
VODAFONE GROUP PLC
BAT INTL FINANCE PLC
BRITISH TELECOMMUNICATIO
GLAXOSMITHKLINE CAPITAL
SKY PLC
IMPERIAL BRANDS FINANCE
UNILEVER NV
SSE PLC
ASTRAZENECA PLC
AVIVA PLC
DIAGEO FINANCE PLC
COCA-COLA EUROPEAN PARTN
HEATHROW FUNDING LTD
URENCO FINANCE NV
MOTABILITY OPERATIONS GR
HAMMERSON PLC
WPP FINANCE 2013
RIO TINTO FINANCE PLC
NGG FINANCE PLC
UK Top 20 issuers (iBoxx EUR Corporates)
INDUSTRY_SECTOR INDUSTRY_GROUP
AMT_OUTSTANDING (EURm)
Energy
Oil&Gas
12.000
Communications
Telecommunications
10.250
Consumer, Non-cyclical Agriculture
8.700
Communications
Telecommunications
4.900
Consumer, Non-cyclical Pharmaceuticals
4.500
Communications
Media
3.850
Consumer, Non-cyclical Agriculture
3.250
Consumer, Non-cyclical Cosmetics/Personal Care
3.200
Utilities
Electric
3.150
Consumer, Non-cyclical Pharmaceuticals
2.950
Financial
Insurance
2.750
Consumer, Non-cyclical Beverages
2.700
Consumer, Non-cyclical Beverages
2.200
Industrial
Engineering&Construction
2.100
Basic Materials
Mining
1.750
Diversified
Holding Companies-Divers
1.600
Financial
REITS
1.500
Communications
Advertising
1.350
Basic Materials
Mining
1.250
Utilities
Electric
1.250
Quelle: Markit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Fazit und Ausblick
Für das weitere Jahr gehen wir von einer Underperformance von GBPCredits gegenüber den EUR-Pendants aus. Insgesamt sollte der Einfluss des
Brexits auf UK-Emittenten höher sein als auf Unternehmen aus der „RestEU“. Mit der spanischen Neuwahl am Sonntag steht bereits ein marktrelevante Ereignis auf der Agenda, das eine weitere Indikation für die politische Stabilität und damit Zukunft Europas liefern wird. In diesem Zusammenhang
empfehlen wir den Anteil an Peripherie-Credits zugunsten von Core-Credits
zu reduzieren. Angesichts der immanenten Systemrisiken im Finanzsektor
antizipieren wir zudem eine Outperformance von Non-Financials gegenüber
Financials. Abschließend sei noch auf potenzielle Knock-On-Effekte hingewiesen, die sich für staatsnahe Coporates in UK bei einem Downgrade des
Sovereign-Rating ergeben können.
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Covered Bonds
Auswirkungen des Brexits auf Covered Bonds
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Im Vergleich zu anderen Jurisdiktionen haben britische Covered Bonds aufgrund des geplanten Referendums in den vergangenen zwölf Monaten deutlich schwächer performt. Während sich die Spreadlevel in der überwiegenden Anzahl der Jurisdiktionen auf dem durchschnittlichen Niveau der vergangenen zwölf Monate befinden, liegen die Spreads britischer Covered
Im Vergleich zu anderen
Bonds am oberen Ende der Spannweite. Insofern weisen die umlaufenden
Jurisdiktionen weisen
Emissionen der britischen Emittenten nicht nur im zeitlichen Vergleich sonUK-Covered Bonds attraktive dern auch im Verhältnis zu anderen Covered Bond Jurisdiktionen attraktive
Spreadlevel auf
Level auf. Nichtsdestotrotz stellt sich die Frage, was ein bevorstehender
Austritt Großbritanniens für die heimischen Covered Bond Emittenten für
Auswirkungen haben könnte.
Szenario I: Ausscheiden aus
EU, Verbleib im EWR
Wir glauben nicht, dass Großbritannien außerhalb der EU weder kurz-, noch
mittel- oder langfristig einen höheren Wachstumspfad erreichen kann als
innerhalb der Union. Demzufolge gehen wir von einem rückläufigen Wachstum aus, was sich mittelbar auf das Staatenrating und auf die Emittentenratings der Banken auswirken könnte. Für den Fall könnten auch einige
Covered Bond Programme ihr derzeitiges Rating verlieren. Auch dürfte sich
ein geringeres Wachstum auf dem Immobilienmarkt bemerkbar machen.
Tendenziell sollte sich die Zuwanderung aus der EU abschwächen und für
eine Entlastung am Wohnungsmarkt sorgen, was wiederum zumindest Zweifel an der Stabilität des Preisniveaus am Immobilienmarkt aufkommen lassen
würde. Wir sehen allerdings derzeit keine Anzeichen für eine stärkere Korrektur am Immobilienmarkt, vielmehr würden wir ein stagnierendes Preisniveau erwarten. Eine größere Belastung der Qualität der Cover Pools sehen
wir folglich nicht. Unterstellt man, dass Großbritannien jedoch Mitglied im
EWR bleibt, würden sich daraus keine regulatorischen Änderungen ergeben
und UK Covered Bonds einen vergleichbaren Status wie norwegische
Covered Bonds einnehmen.
Szenario II: Ausscheiden aus Sollte es nach dem Brexit nicht zu einem Eintritt in den EWR kommen, hätte
EU und EWR
dies weitergehende Folgen auf Covered Bonds: innerhalb verschiedener
regulatorischer Richtlinien ist eine Bevorzugung von Covered Bonds unter
anderem mit einer Mitgliedschaft des Herkunftstaates zumindest im EWR
verbunden. So würde sich unserer Ansicht nach das Risikogewicht von
Covered Bonds verschlechtern: Während aktuell UK Covered Bonds mit
einem Rating von mindestens AA-/Aa3 ein Risikogewicht von 10% aufweisen, würde nach einem Ausscheiden aus dem EWR das Risikogewicht auf
das Rating des Emittenten abgestellt, was aktuell vielfach im Bereich von A
liegt und damit ein Risikogewicht von 50% bedingen würde. Zudem würden
sich UK Covered Bonds nicht mehr als Level 1 Assets unter der LCR qualifizieren, sondern analog kanadischer, australischer oder neuseeländischer
Covered Bonds nur noch Level 2a fähig sein. Dies würde unserer Ansicht
nach gerade die Attraktivität für Bank Treasuries schmälern und die Nachfrage von dieser großen Investorengruppe zurückgehen lassen. Keine Auswirkungen sollte ein derartiges Szenario allerdings für die EZB-Fähigkeit von
UK-Covered Bonds haben. Wir gehen davon aus, dass eine entsprechende
Vereinbarung zwischen der Bank of England (BoE) und der Europäischen
Zentralbank verhandelt werden würde, da Großbritannien ein G10-Land ist.
NORD/LB Fixed Income Research
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Auch für das Ankaufprogramm der EZB hat eine Änderung des Status von
Großbritannien keine Auswirkungen, da UK-Covered Bonds schon heute
nicht unter dem Programm ankaufbar sind. UK-Covered Bonds sollten in
einem derartigen Szenario also auf einem vergleichbaren Niveau wie kanadische Covered Bonds handeln.
Nach dem Referendum
bieten Covered Bonds aus
UK Einengungspotential
Aktuell bieten britische Covered Bonds zurzeit die höchsten Spreads wohingegen norwegische Papiere das niedrigste Niveau bieten. Dazwischen liegen kanadische Papiere. Demnach sollten sich die Spreads nach einer Phase erhöhter Volatilität einengen, da diese z.B. im Bereich von fünf Jahren
rund 8bp über der kanadischen Kurve handeln. Größeres Potential dürfte
nach dem Brexit und dem anschließenden Eintritt in den EWR bestehen,
womit britische Covered Bonds auf dem Level von norwegischen Emissionen handeln sollten, was im fünf Jahresbereich einem potentiellen Tightening von ca. 10bp entspricht. Bei einem Verbleib Großbritanniens in der EU
können Investoren ggf. eine noch höhere Performance erwarten. Letztlich
bieten damit britische Covered Bonds auf den aktuellen Spreadleveln Einengungspotential, wobei sich Investoren u.E. insbesondere auf Emissionen mit
einem hohen Ratingpuffer gegenüber ihrem Issuer Rating konzentrieren
sollten, da somit die Wahrscheinlichkeit einer Ratingherabstufung infolge
eines Brexits reduziert wird. Insofern kommen u.E. für Investoren vor allem
Covered Bonds von Lloyds, Abbey National (Santander UK), Barclays und
Coventry Building Society in Frage. Den höchsten Ratingpuffer bieten aktuell
die Emissionen von Lloyds sowie Abbey National: Während Lloyds bei Fitch
über eine Cushion von drei Notches verfügt, bevor sich ein Downgrade des
Issuer Default Ratings auch auf das Covered Bond Rating auswirken würde,
sind es bei Moody’s sogar vier Stufen. Mit einem TPI Leeway von fünf erhalten die Covered Bonds der Abbey National aktuell den höchsten Ratingpuffer von Moody’s (neben Nationwide Building Society). Bei Fitch hat das Programm allerdings nur eine Cushion von zwei Notches (Nationwide hat hier
einen Puffer von einem Notch).
Weitere Auswirkungen
Als weitere Konsequenz für den Gesamtmarkt sehen wir in den nächsten
Wochen eine Phase höherer Volatilität. Während tendenziell Covered Bonds
aus den Core-Jurisdiktionen mit sehr guten Ratings gefragt bleiben sollten,
dürften zunächst insbesondre High-Beta-Namen vor einer Ausweitung stehen. Zudem erwarten wir keine Emissionen mehr am Primärmarkt vor der
Sommerpause, sodass es ab September wieder zu einer höheren Emissionstätigkeit kommen sollte.
Fazit
Britische Covered Bonds weisen nicht nur im zeitlichen Vergleich sondern
auch im Verhältnis zu anderen Covered Bond Jurisdiktionen hohe Spreadlevel auf. Dabei erwarten wir, dass sie sich nach einer Phase höherer Volatilität mittelfristig wieder einengen sollten, sodass Covered Bonds aus UK u.E.
in den nächsten Wochen eine Kaufgelegenheit darstellen.
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Public Issuer
Unterschiedlich starke Effekte bei Publics erwartet
Analyst:
Norman Rudschuck, CIIA
Im Bereich der öffentlichen Emittenten dürften sich nach dem Brexit-Votum
unterschiedlich deutliche Auswirkungen ergeben. Insbesondere, wenn sich
die Verhandlungen über Monate hinziehen und UK als Nettozahler ausscheidet, wird noch einmal ganz grundsätzlich die Frage nach der Zukunft der
Union und/oder Währungsgemeinschaft aufgeworfen. In der jüngeren Vergangenheit lassen sich einige Beispiele dafür finden, dass der europäische
Integrationsprozess zumindest ins Stocken geraten ist (Griechenland, Flüchtlingsfrage). Verstärkt ist festzustellen, dass es in einigen Ländern die Bestrebungen nach einer Stärkung des Nationalstaates – auf Kosten der Gemeinschaft – gibt. So forderten die Rechtspopulisten Marine Le Pen und Geert
Wilders bereits am Morgen ein Referendum für Frankreich bzw. die Niederlande. Auch die EU-kritischen Parteien in Spanien könnten durch das Wahlergebnis noch einmal erheblichen Rückenwird erhalten. Die Mehrheitsverhältnisse sind dort nach wie vor unklar.
Unterschiedlich
starke Effekte im Bereich
Public Issuer erwartet
Stärkere Spreadunterschiede Mit Blick auf die Renditeentwicklung der Staatsanleihen in Europa war bebei Staatsanleihen
reits am Morgen festzustellen, dass sich die Risikoprämien auseinanderbeerkennbar
wegen. Die Verunsicherung über die Zukunft Europas dürfte kurzfristig einen
spürbaren Effekt auslösen. Allein die Umfragen in der letzten Woche und
eine drohende Mehrheit für einen Brexit ließen die Rendite zehnjähriger
Bundesanleihen erstmals in der Geschichte unter die Nulllinie rutschen. Das
morgendliche Tief bei -0,17% lässt nichts Gutes erhoffen – weitere Tiefpunkte nicht ausgeschlossen. Am Markt greift mal wieder Flucht in Qualität um
sich. Aus Schuldnersicht dürften hiervon in erster Linie die bonitätsstarken
Staaten, wie Deutschland, profitieren. Von einer höheren Risikoprämie wären
Länder wie Griechenland, Portugal aber auch Spanien betroffen. Die Wahrscheinlichkeit dafür, dass weitere Länder in der Folge aus der EU bzw. aus
der Währungsgemeinschaft ausscheiden, halten wir derzeit für gering. Eine
erhöhte Nervosität halten wir aber auch am Markt für Staatsanleihen für unvermeidbar. Überraschend war der starke Renditerückgang bei britischen
GILTs um teilweise mehr als 30bp. Das tatsächliche Ausmaß dieser Effekte
ist aber derzeit nur schwer abzuschätzen und hängt stark davon ab, wie es
von marktberuhigenden Maßnahmen – etwa durch die Bank of England und
die EZB – begleitet wird.
Spreadenwicklungen ausgewählter Staatsanleihen (10Y) ggü. Bunds
180
950
170
900
Spanien
UK
Griechenland
160
850
150
bp
bp
800
140
750
130
700
120
650
110
100
01.06.2016
600
05.06.2016
09.06.2016
13.06.2016
17.06.2016
21.06.2016
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Bundesländer weiter
hoch im Kurs
Die Flucht in Qualität wird sich aus unserer Sicht auch auf die Bundesländer
auswirken. Die Bewegung dürfte sich hier zwar weniger ausgeprägt zeigen,
in der Tendenz gilt für die Bundesländer aber das gleiche Argument wie für
die Bundesrepublik: Investoren, die verstärkt nach sicheren Anlageformen
Ausschau halten, sollten die Nachfrage nach Bundesländeranleihen hoch
halten – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Renditen in diesem
Teilsegment. Auch eine Verlängerung des Wertpapierankaufprogramms, die
zur Marktberuhigung durchaus denkbar ist, würde die Nachfrage nach regionalen Bonds hoch halten, so dass sich die Spreads in dem Fall nochmals
einengen dürften.
Supranationals bedingt
betroffen
Vorerst nur schwer abzuschätzen sind die Effekte im Bereich einiger Supranationals. Der Brexit würde bei den Kreditfazilitäten EFSF und ESM keine
strukturellen Veränderungen auslösen, folgerichtig dürften EFSF und ESM
kaum aus der eigenen Struktur induzierte Spreadeffekte verspüren. Bei der
EIB und der EU ist die Situation komplexer. Anteilseigner der EIB sind alle
derzeitigen 28 Mitgliedstaaten der EU. Die Anteile der Mitgliedstaaten am
Kapital der Bank werden gemäß dem wirtschaftlichen Gewicht des jeweiligen
Landes innerhalb der EU (gemessen am BIP) zum Zeitpunkt seines Beitritts
zur Union ermittelt, womit Großbritannien ein nicht unerheblicher Anteil an
der EIB zukommt (derzeit gut 16%). Aktuell erwarten wir keine Diskussionen
bzgl. eines Downgrades für die EIB oder gar Fundingprobleme. Interessant
ist aber dennoch die Frage, inwieweit sich die verbleibenden EU-Mitglieder
positionieren. Vor dem Hintergrund der jüngsten Differenzen in anderen Fragestellungen halten wir ein Nachschießen ohne größere Diskussionen – um
auf den ursprünglichen Betrag des Grundkapitals zu kommen – zumindest
für fraglich. Auf die Spreadentwicklung dürfte dies aber nur marginal durchschlagen, so dass wir auch an dieser Stelle allenfalls mit leichten Risikoaufschlägen rechnen. Mit Großbritannien wird ein Schwergewicht aus der EU
ausscheiden. Für bereits emittierte Anleihen bleibt die Garantiestruktur u.E.
aber hiervon unberührt, d.h. Großbritannien würde auch weiterhin für die
bereits begebenen Anleihen haften. Daher dürfte sich auch hier keine nachhaltige Spreadveränderung – die im Zusammenhang mit dem „neuen Gesicht“ der EU steht – ergeben. Für Anleihen, die nach dem Ausscheiden
Großbritanniens begeben werden, würde nach unserem Verständnis auch
eine neue Haftungsstruktur (ex UK) gelten, wobei die Bonität der EU auch
weiterhin als sehr hoch einzustufen wäre. Für die Insel hingegen kündigte
S&P bereits ein Downgrade an.
Agencies wohl nur
marginal beeinflusst
Am geringsten dürften die Auswirkungen im Bereich der Agencies ausfallen.
Hier dürfte das Ausscheiden Großbritanniens aus der EU allenfalls temporär
und nur in einem sehr begrenzten Maße wirken.
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D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht
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über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den
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Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder
eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine
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Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dementsprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer
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oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene
Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie
der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt
nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von
Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater
konsultieren.
Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen
Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.
Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten
oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche
Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absicherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen.
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Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung
zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält
sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts
an Dritte in den Markt abzugeben.
Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kundeninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist.
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich
ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung.
Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden.
Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an.
Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger
unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und
zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche),
funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation
Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich.
Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlassung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren.
Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko
aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich
Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch
die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich.
Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen
Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich
Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener
Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlagestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für
die Investmententscheidung des Empfängers darstellen.
Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten
werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Produkte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für Investoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien
Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise
ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre
beziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern
Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr.
426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark
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es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese
Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der
Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände
von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf
erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
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Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind.
Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Investmentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft.
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland
Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Prospektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWRVertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informationen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg
Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe
eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden
Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De
waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst).
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen
Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu
Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal
Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für
oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein
Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine
Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden
könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten
bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden
Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil
davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch
nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren
erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion
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zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am
01.01.2009) genehmigt.
Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in
der jeweils gültigen Fassung).
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada
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Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen.
Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder
diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar.
Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen.
Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland
Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik
Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im
Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert.
Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in
der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik
Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige
Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken.
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine
Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts.
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Fixed Income Special  24. Juni 2016
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von
der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen.
Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche
Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die
Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet,
die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für
Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche
nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen
über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die
Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse
bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
24. Juni 2016 08:23h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben
auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und
Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei
ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein
zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern,
was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird unregelmäßig erstellt. Ein Anspruch des Empfängers
auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv: Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutral: Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negativ: Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Relative Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Covered Bonds UK
Banking Market
United Kingdom
Datum
Empfehlung
Anleihetyp
Anlass
22.06.2016
Positiv
Covered
RV
24.06.2016
Negative
Financials
RV
NORD/LB Fixed Income Research
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