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Hintergrund
Alternative Indizes im Assetmanagement
Juni 2014
©2014. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei
Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent­lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine G
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für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als s­ olche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen
geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser
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o.g. Bestimmungen gegeben.
Alternative Indizes im Assetmanagement
• Die große Abhängigkeit der Gesamtperformance der Kapitalanlagen vieler Investoren von den
die Mandate definierenden kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks (wie DAX oder
DJ STOXX) während der Aktienbärenmärkte 2000-2003, 2008 und 2011 haben Kritik an den
Portfolio Managern sowie eine intensive Diskussion über die Rolle von Indexbenchmarks im
Kapitalanlageprozess ausgelöst.
• Jeder, der Indexbenchmarks bei der Kapitalanlage einsetzt, muss sich ihrer Grenzen bewusst
sein. So kann die enge Ausrichtung an Indexbenchmarks die Benchmarkauswahl (ungewollt) zentral für Performance und Risiko der Kapitalanlagen machen. Die Verwendung von
Indexbenchmarks begrenzt (in Abhängigkeit von den ergänzend vorgegebenen weiteren
Restriktionen) den Spielraum für aktives Management, erschwert die dynamische Asset
Allocation und führt oft zu Indexportfolios, die wenig individuell gestaltet sind.
• Dennoch gibt es Gründe, warum kapitalisierungsgewichtete Indexbenchmarks in der
Vergangenheit im Kapitalanlageprozess eine so bedeutende Rolle gespielt haben. Ihre
Verwendung bei der Ausrichtung der Investments ist eine konsequente Umsetzung der
Portfoliotheorie; sie sind transparent, einfach zu implementieren und helfen dem Fondsponsor,
seine Asset Allocation bewusst vorzunehmen. Indexbenchmarks sind wichtige Werkzeuge
bei der Ausrichtung der strategischen Asset Allocation, bei der Aufgabenformulierung und
Strukturierung der Asset Management-Mandate, der Messung der Leistung des Portfolio
Managements sowie bei der Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay
Management.
• Dennoch haben die Fondsgesellschaften auf die Kritik reagiert. Erstens kam es zu einer intensiven Diskussion über die Vor- und Nachteile von Indexbenchmarks. Zweitens wurden alternative
Aktien- und Rentenindizes entwickelt, die die Marktkapitalisierung durch fundamentale Faktoren
ersetzt haben. Drittens baut man heute stärker auf Absolute Return- bzw. Total Return-Ansätze.
• Eine der wichtigen Aufgaben der Indexanbieter ist es, die Benchmarks weiter zu entwickeln und
dem Anleger eine größere Wahlfreiheit bei den Indizes zu bieten. Daher ist die Entwicklung von
alternativen Indizes (im Sinne der Alternative zur Marktkapitalisierungsgewichtung) zu begrüßen.
Gleichgewichtete, kapitalmarkteffiziente, risikogewichtete und fundamentalgewichtete
Indexbenchmarks bieten eine Fülle neuer Ideen und Handlungsmöglichkeiten. Beeindruckend
ist, dass diese alternativen Indizes historisch auf lange Sicht eine höhere Wertentwicklung
geboten haben als die klassischen kapitalisierungs-gewichteten Indizes.
• Dennoch sollte man auch diese alternativen Indizes nicht überschätzen. Sie sind mit einigen
Nachteilen im Vergleich zu den traditionellen Indizes behaftet, wie der geringeren Plausibilität auf
Basis der Kapitalmarkttheorie, geringerer Transparenz und der Gefahr, dass ihre Berechnung mit
dem Risiko eines „Backtest Overfitting“ einhergeht, so dass die vergangene Performance nicht
so ohne weiteres auf die Zukunft übertragen werden darf.
Dies ist eine aktualisierte und erweiterte Version der Publikation „Werner Krämer: Benchmarks als zentrale Determinante des institutionellen
Anlageerfolgs”, in: V. Heinke / W. Krämer / B. Nürk: Handbuch Investmentfonds für institutionelle Anleger, Uhlenbruch-Verlag, 2011, S.
543-579.
Lazard Asset Management
Alternative Indizes im
Assetmanagement
Abbildung 1:
Systematisches und unsystematisches Risiko
Risiko
Grundlegende Gedanken der
Portfoliotheorie
Die Gedankenwelt der meisten Anleger bei der Verwaltung
ihrer Vermögen ist von den Erkenntnissen der modernen
Kapitalmarkttheorie geprägt, deren Grundlagen in den 1950er und
1960er Jahren von Harry M. Markowitz, Merton H. Miller und
William Sharpe gelegt wurden. Die Verwendung von marktkapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindizes als Benchmark
im Assetmanagement ist die Folge von Grundüberzeugungen,
die das Fundament der von diesen Nobelpreisträgern geprägten
Portfoliotheorie (Efficient Market Theory) bilden.1
Unsystematisches Risiko
Gesamtrisiko
Marktrisiko
Die einzelnen Wertpapiere und Assetklassen können aus Sicht
der Portfoliotheorie durch Risiko und Ertrag als den zentralen
Determinanten des Anlageerfolgs charakterisiert werden. Höhere
Erträge sind in diesem Modell nur beim Eingehen höherer Risiken
erreichbar.
Zahl der Wertpapiere
Quelle: Nach Brealey / Myers (1991), S. 139
Quelle: H. Garz / S. Günther / C. Moriabadi, 1998
Diese Gedanken haben entscheidende Konsequenzen. An
einem vollkommenen und effizienten Kapitalmarkt bestehen die
Portfolios der Anleger (gemäß der Portfoliotheorie) lediglich aus
zwei Bestandteilen, einem risikolosen und einem risikobehafteten
Teil. Der risikobehaftete Teil wird komplett in das vollständig
diversifizierte Marktportfolio investiert, das alle Assets der Welt in
ihrer jeweiligen Marktgewichtung enthält. Die Zusammensetzung
des Marktportfolios ist unabhängig von der individuellen
Risikoeinstellung bzw. Risikotragfähigkeit des Investors. Letztere
sind lediglich entscheidend für die jeweilige Gewichtung der
risikolosen Assetklasse und des risikobehafteten Marktportfolios
(„Separationstheorem“).3
Das Gesamtrisiko eines Wertpapiers kann man gemäß
Kapitalmarkttheorie in zwei Segmente aufteilen. Einerseits weist
jedes Wertpapier ein unvermeidliches, systematisches Risiko
auf; dieses charakterisiert alle Assets und spiegelt das allgemeine
Marktrisiko wider. Andererseits sind Wertpapiere mit einem unsystematischen Risiko (im Englischen „unique risk“) behaftet, das nur
speziell diesem einen Asset zukommt und das durch die spezifischen
Eigenarten des Papiers bestimmt ist.2
Die Portfoliotheorie besagt, dass das unsystematische, wertpapierspezifische Risiko unter einer Reihe von (mehr oder weniger
plausiblen) Annahmen durch Diversifikation in ein breites Portfolio
von Wertpapieren vollständig eliminiert werden könne. Das systematische Risiko hingegen sei untrennbar mit allen Assets verbunden
und durch Diversifikation nicht ausschaltbar. Der Markt honoriere
nur das Eingehen unvermeidlicher Risiken. Der Anleger könne
daher lediglich eine Prämie für das Nehmen von systematischem
Marktrisiko erzielen. Die Übernahme von unsystematischem, durch
Diversifikation eliminierbarem Risiko werde nicht belohnt (vgl.
Abbildung 1).
Marktkapitalisierungsgewichtete
Aktien- und Rentenindizes als
Benchmarks in Folge der Annahmen
der Portfoliotheorie
Ein rationaler Investor, der im Sinne der Portfoliotheorie an
die Effizienz der Kapitalmärkte glaubt und deren Erkenntnisse
umsetzen will, wird automatisch zum Benchmarkinvesting gemäß
kapitalisierungsgewichteter Indizes geführt. Er investiert in ein
Portfolio aus der risikolosen Assetklasse und dem Marktportfolio.
Da das (theoretische) Gesamtmarktportfolio nicht direkt erwerbbar ist, muss es der Anleger mit seinen Risikoassets approximieren.
Dazu dupliziert er alle einzelnen Assetklassen möglichst genau und
kapitalisierungsgewichtet in seinem Portfolio, um keine vom Markt
nicht bezahlten unsystematischen Risiken einzugehen.
Der effiziente Anleger ist gemäß der klassischen Portfoliotheorie
derjenige, welcher alle Assetklassen passiv über eine Ausrichtung
an einem kapitalisierungsgewichteten Index, einer Benchmark,
welche die Assetklasse widerspiegelt, repliziert. Er geht keine aktiven
4
Hintergrund Juni 2014
nur in größeren Zeitabständen anpasst. Man spricht von einer
Optimierung des Tracking Errors.7
Wetten ein, denn diese werden vom Markt nicht honoriert. Der
Investor bezieht dabei aus praktischen Erwägungen nur diejenigen
Assetklassen in das Gesamtmarktportfolio ein, die fungibel, liquide
und leicht zugänglich sind.
Daher beschränken sich die meisten Investoren auf eine übersichtliche Zahl liquider Assetklassen und eine beschränkte Zahl von
Einzelassets. Die Duplizierung eines vollständigen Marktportfolios
wird in der Praxis nicht wirklich umgesetzt.4
Bei aktiven Mandaten wird dem Portfolio Manager zwar ebenfalls
eine Benchmark vorgegeben, aber es wird von ihm gefordert, in
irgendeinem Sinne stärker aktiv von der Benchmark abzuweichen,
um “die Marktrendite zu schlagen”. Die Wertschöpfung, die
aktive Fonds ihren Investoren anbieten, beruht auf der gezielten
Ausnutzung von (vermuteten) Informationsvorteilen.8
Dennoch hat sich die Haupterkenntnis der Portfoliotheorie bei
den Anlegern dahingehend niedergeschlagen, dass diese sich an
einem Marktportfolio als Richtschnur oder Benchmark orientieren.
Investments, die an marktkapitalisierungsgewichten Aktien- und
Rentenindizes als Benchmark ausgerichtet wurden, waren in den
letzten Jahrzehnten die dominierende Herangehensweise an die
Kapitalanlage.
Je größer der Tracking Error ist, der dem Portfolio Manager
eingeräumt wird, desto größer ist der Spielraum für aktive
Managemententscheidungen. Man unterscheidet im klassischen
„Long Only“ Asset Management danach die Managementstile
passives Management, Enhanced Indexing, traditionelles (Long
Only) aktives Management und konzentriertes (Long Only) aktives
Management.9
Durch die regulatorischen Erweiterungen der Anlagemöglichkeiten
von Asset Managern in den letzten Jahren kommen als Sonderfälle
des klassischen Asset Managements Long/Short-Ansätze gegen
eine Benchmark hinzu, die auch breiter diversifiziert oder konzentrierter umgesetzt werden können. Bei der kompletten Aufgabe
der Benchmark und unter in der Regel massiverem Einsatz von
Short-Positionen oder Derivativen spricht man von Absolute
Return-Mandaten oder Total Return-Mandaten (vgl. Abbildung 2)
Passives und aktives Management
Anscheinend ist die Denkweise der Akteure in der Asset
Management-Industrie stark von den Annahmen und
Überzeugungen der Kapitalmarkttheorie geprägt. Insbesondere
Spezial-AIF-Mandate orientieren sich (auch aus regulatorischen
Gründen, z.B. wegen der Derivateverordnung und deren
Risikodefinition über das relative Vergleichsvermögen) in der Regel
an einem kapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindex als
Benchmark, und die Leistung des Managers wird relativ zum Index
gemessen. Als Benchmark werden dabei Indizes wie die von MSCI,
Citigroup, Merrill Lynch, Dow Jones Stoxx, Markit iBoxx oder JP
Morgan gewählt. Die Entscheidung für einen geeigneten Index oder
eine geeignete Indexfamilie als Benchmark der Kapitalanlagen ist für
den Anleger ein aufwändiger Prozess, der viele Einzelfragen berücksichtigen muss.5
Abbildung 2:
Aktives und passives Portfolio Management
Active Return
Absolute Return Strategies
Der Portfolio Manager orientiert sich bei der Konstruktion des
Portfolios mehr oder weniger stark an den Werten, die im Index
enthalten sind. Aktives und passives Portfolio Management werden
durch das Maß der Abweichung vom Index gekennzeichnet, die der
Portfolio Manager plant bzw. realisiert (Tracking Error).6
Concentrated Long-Only Equity
Ein rein passives Mandat impliziert zu jedem Zeitpunkt eine
vollständige Replikation eines kapitalisierungsgewichten Indexes,
um die Rendite eines vorgegebenen Benchmarkportfolios exakt
nachzubilden (das ist sozusagen die triviale Lösung passiven
Managements). Es wird genau die Performance der Benchmark
angestrebt. Der Portfolio Manager trifft keine eigenständigen
Anlageentscheidungen, sondern er stellt ein Portfolio zusammen,
das in seiner Gewichtung möglichst genau dem Index entspricht.
Traditional Long-Only Equity
Enhanced Index
Passive Return
Quelle: Institutional Investor Winter 2004
Die exakte Indexnachbildung beim passiven Portfolio Management
ist wegen der permanenten Rekalibrierung des Portfolios mit
hohen Transaktionskosten verbunden. Daher ist mit passivem
Portfolio Management in der Praxis meistens gemeint, dass der
Portfolio Manager sein Portfolio in einem Näherungsverfahren
stark an die Index-benchmark angleicht, aber immer noch gewisse
Abweichungen zulässt, um Transaktionskosten zu begrenzen
(approximative Nachbildung). Das ist natürlich insbesondere bei
sehr breiten Rentenindizes oder Small Cap-Mandaten naheliegend.
Die meisten passiven Mandate haben daher gewisse aktive Elemente
und sei es nur, weil man die Gewichtungen nicht stetig, sondern
5
Active Management
Lazard Asset Management
Benchmarks im aktiven Management
1.
Ausrichtung der strategischen Asset Allocation
Die theoretische Rechtfertigung für die rein passive Ausrichtung des
Portfolios an Benchmarks und für Indextracking ist der Glaube an
effiziente Märkte.10 Wenn die Märkte (vollständig) informationseffizient sind, spiegeln die Preise sofort, vollständig und korrekt alle
allgemein zugänglichen Informationen wider. Aktive Manager
können in diesem Umfeld nur dann Wert generieren, wenn sie
Insiderinformationen nutzen, was illegal ist.
2.
Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset
Management-Mandate
3.
Messung der Leistung des Portfolio Managements
4.
Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay
Management
Ad 1: Ausrichtung der strategischen Asset
Allocation
Da aktive Manager mit legalen Mitteln den Markt daher nicht schlagen können, aber Transaktionskosten verursachen und Gebühren
erheben, die deutlich über denen passiver Manager liegen, ist dem
Anleger mit passivem Management gemäß marktkapitalisierungsgewichteter Indizes (Indexierung) besser gedient. Das Argument
für die Ausrichtung von Portfolios an kapitalisierungsgewichteten
Benchmarks ist also kurz gesagt ganz einfach: In effizienten Märkten
machen Abweichungen von Indizes und das Eingehen von unsystematischen Risiken – aktives Portfolio Management also – keinen
Sinn.
Ein Anleger, der seine Kapitalanlagen langfristig plant, muss
sich über zwei Dinge im Klaren werden.12 Einerseits muss er sich
eine Vorstellung über die Art und die zeitliche Staffelung seiner
Verpflichtungen verschaffen. Andererseits muss er ein Urteil
über mögliche Assetklassen fällen, die für die Kapitalanlage in
Frage kommen. Durch die langfristig geplante Gewichtung der
Kapitalanlagen, die strategische Asset Allocation, soll erreicht
werden, dass die erwarteten Cash Flows der Verpflichtungen
des Anlegers mit den zukünftig zu erwartenden Cash Flows der
Kapitalanlagen möglichst abgedeckt werden können (Asset-LiabilityMatching).
In gewissem Sinne ist es paradox, wenn sich die meisten Anleger
parallel zu der Vergabe von aktiven Mandaten gleichzeitig auf
die Vereinbarung eines kapitalisierungsgewichteten Index als
Benchmark festlegen (bzw. von Consultants und Asset Managern
festlegen lassen). Denn die Ausrichtung an einem Index als
Benchmark passt nur in effizienten Märkten, während die Vergabe
von aktiven Mandaten für einen Fondssponsor nur dann sinnvoll
ist, wenn er von der zumindest partiellen Ineffizienz der Märkte
überzeugt ist.
Zur Lösung der Fragestellung des Asset-Liability-Matching
muss der Anleger eine Beurteilung der Eigenschaften der möglichen Assetklassen machen, beispielsweise über die langfristige
Wertentwicklung, die Schwankungsbreiten, das Shortfall-Risiko
in verschiedenen Zeiträumen, die Korrelationen unter den
Assetklassen oder die Abhängigkeiten der Wertentwicklung vom
Konjunkturverlauf. Es ist naheliegend, sich im Rahmen der
Festlegung der Parameter zur strategischen Anlageplanung eine
Meinung über die Assetklassen zu bilden, indem man sich mit kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks beschäftigt, welche
die jeweilige Assetklasse optimal abbilden. Durch diese Entwicklung
des sogenannten strategischen Neutralportfolios hat man bereits den
ersten Schritt zum Benchmarkdenken vollzogen (vgl. Abbildung 3).
Woher kommt es also, dass sich das Ausrichten der Kapitalanlagen
an Indexbenchmarks in den letzten Jahrzehnten so stark durchsetzen
konnte, dass viele Anleger, Consultants und Asset Manager kaum
noch anders als in Indexkategorien denken können, obwohl kaum
jemand wirklich glaubt, dass Märkte immer und vollständig effizient
sind?
Die apodiktischen Positionen der meisten Theoretiker der
Kapitalmärkte in Bezug auf die Diskussion um die Markteffizienz
sind den Praktikern relativ gleichgültig. Sie gehen opportunistisch an ihre Mandatsvergaben heran und wollen den Portfolio
Managern gewisse Möglichkeiten aktiven Managements einräumen, ohne durch die Aufgabe der kapitalisierungsgewichteten
Benchmarkausrichtung den Bezug zu ihren strategischen
Anlagezielen auf lange Sicht zu unstabil werden zu lassen. Man
will sich von den Fähigkeiten der Manager nicht zu stark abhängig machen. Kapitalisierungsgewichtete Indizes als Benchmarks
im pragmatischen Sinne erfüllen also wichtige Funktionen, die
Anlegern, Consultants und Portfolio Managern die (Zusammen-)
Arbeit leichter machen.
Abbildung 3:
Strategische Asset Allocation
Strategische Asset Allocation
Anleger
Ziele
Anlagehorizont
Risikoakzeptanz
Funktion und Nutzen von
Indexbenchmarks bei der Vergabe
aktiver Mandate
Märkte
Erträge
Risiken
(historisch)
Benchmark
(= strategisches Neutralportfolio)
Übersichtsartig kann man die Funktionen von kapitalisierungsgewichteten Aktien- und Rentenindizes als Benchmarks bei der
Vergabe und dem Managen von Portfolio Management-Mandaten
in vier Gruppen zusammenfassen.11
Quelle: Garz / Günther / Moriabadi
Quelle: Garz / Günther / Moriabadi
6
Hintergrund Juni 2014
Ad 2: Aufgabenformulierung und Strukturierung
der Asset Management-Mandate
über die Vergabe von Risikobudgets für die einzelnen
Subsegmente der Kapitalanlage. Gerade in Zeiten, in denen die
Risikotragfähigkeit der meisten Investoren ziemlich beschränkt ist
und die Kapitalanlage mehr in Richtung Risikobegrenzung denn
in Richtung Ertragsmaximierung ausgerichtet ist, ist der Wunsch
nach Risikokontrolle der einzelnen Mandate ein dominantes
Investmentthema. Will der Anleger Risiken bewusst steuern und
den einzelnen Assetklassen enge Risikobudgets zuteilen, ist es fast
zwingend, eng an kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks
ausgerichtet zu investieren. Aktive Risikosteuerung hängt nämlich
davon ab, dass die Risiken bei den Asset Managern relativ eng am
Risiko der Benchmark orientiert sind, da es für den Fondssponsor
nur dann berechenbar und steuerbar bleibt. Managerspezifische
individuelle Risiken sehr aktiven Managements passen nicht in
diesen Ansatz.
Hat sich ein Anleger für eine Assetklasse entschieden, muss er im
zweiten Schritt der Kapitalanlageplanung – zumindest wenn er
die Verwaltung der Assetklasse fremd vergibt – für den jeweiligen
Manager ein Mandat definieren. Hat sich der Fondssponsor bei
den Überlegungen für die Entscheidung für eine Assetklasse aber
bereits an marktkapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks
orientiert, ist es naheliegend, auch die Strukturierung der Asset
Management-Mandate mit Hilfe dieser Benchmarks vorzunehmen.
Um die Ziele des Sponsors genau zu definieren, einen festen Bezug
des Mandats zum ausgewählten Kapitalmarktsegment herzustellen
und die Zielsetzung des Mandats möglichst klar zu formulieren,
wird ein Aktien- oder Rentenindex als Benchmark festgelegt.
Die Indizes als Benchmark stellen die Messlatte dafür dar, welches
am Markt realisierbare Risk/Return-Verhältnis vom jeweiligen
Investor angestrebt wird. Die Indizes sollten das gewünschte
Risikoniveau des Investors widerspiegeln und die erhoffte
Performance versprechen. Sind die Zielvorstellungen des Anlegers
durch die Benchmark erfüllt, hat der Portfolio Manager einen
klaren Auftrag, an dem er gemessen werden kann.
Insbesondere wenn über Derivative z. B. im Rahmen von Portfolio
Insurance das Risiko genau gesteuert werden soll, müssen die
zugrundeliegenden Assets eng an Standard-Indexbenchmarks
angelehnt werden, um die Basisrisiken zwischen Portfolio und
Hedge-Instrument möglichst klein zu halten. Dies gilt auch,
wenn der Fondssponsor (oder ein spezieller Overlay Manager)
ein zentrales Overlay Management über alle Assetklassen hinweg
machen will, sei es in Bezug auf die Steuerung des Aktienbeta, der
Duration oder von Währungsgewichtungen.
Ad 3: Messung der Leistung des
Portfoliomanagements
Damit ergibt sich die dritte Funktion der kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmark als automatischer Schritt.13 Hat sich
ein Anleger für eine bestimmte Assetklasse entschieden und ein
Mandat vergeben, das über die Festlegung einer Indexbenchmark
definiert wird, ist es logisch, dass die Leistung des Managers über
den Vergleich zur Benchmark gemessen wird. Durch die Angabe
der Performance, des Tracking Errors, der Sharpe Ratios oder der
Information Ratios in Relation zu einer marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmark wird das Ausmaß der Zielerreichung
(über einen gewissen Zeitraum) definiert.
Anforderungen an Benchmarks
Welche Kriterien müssen Indizes erfüllen? Welche Forderungen
muss ein Portfoliomanager an Indizes stellen, damit sie als
Benchmark im Portfoliomanagement – zur Messung der relativen
Performance und zur Quantifizierung von Risiken – geeignet sind?
Es gibt drei Hauptforderungen und einige Nebenbedingungen in
Bezug auf die Verwendbarkeit eines Index als Benchmark. Nur
Indizes, welche die wichtigsten Forderungen erfüllen, können im
Portfolio Management Verwendung finden.15
Die Historie all der quantitativen Kenngrößen von Performance
und Risiko aller von einem Asset Manager gegen einen Index
gemanagten Mandate definiert über das sogenannte Composite
den Track Record des Portfoliomanagers, der von den Kunden und
insbesondere den Consultants verwendet wird, um geeignete Asset
Manager bei der Mandatsvergabe zu selektieren.14
1. Marktnähe / Relevanz
2. Transparenz / Datenverfügbarkeit
3.Nachbildbarkeit
4. Weitere Forderungen
Wenn Fondsponsoren oder Consultants einen Peer GroupVergleich durchführen, also unterschiedliche Manager innerhalb
einer Assetklasse vergleichen, ist dies jedoch nur dann sinnvoll,
wenn die Mandate der unterschiedlichen Manager auch auf die
gleiche Art gegenüber der gleichen Benchmark definiert worden
sind. Der Wunsch, Peer Groups zu vergleichen, ist also ein starkes
Argument für Indexinvestments. Problematisch ist, dass dadurch
die Leistung des Managements auf die reine Performance gegenüber
einem Index reduziert wird, obwohl sie sich in den meisten
Mandaten in Wirklichkeit auch in Form von Risikosteuerung,
Liquiditätssteuerung, Ausschüttungsgestaltung oder sonstigen
Zielen ausdrückt, die dem Fondssponsor einen Nutzen stiften.
Ad 1: Marktnähe/Relevanz
Als erste Forderung dafür, dass ein Index als Benchmark für eine
Assetklasse in Frage kommt, gilt, dass er entweder das gesamte
Anlageuniversum oder aber ein spezielles Teilsegment realitätsnah
widerspiegelt. Die für Anleger relevanten Segmente müssen abgebildet werden. In einem Gesamtindex sollten sich die einzelnen
Teilsegmente des Marktes mit einer den Marktgegebenheiten
entsprechenden Gewichtung im Index wie-derfinden. Daraus ergibt
sich automatisch die Forderung, dass Indizes wohl diversifiziert und
möglichst effizient im Sinne der Kapitalmarkttheorie sein sollten
(d.h. möglichst nah dem theoretischen Marktportfolio auf der
Effizienzlinie im Risiko-Return-Diagramm).16
Ad 4: Zuteilung von Risikobudgets,
Risikosteuerung und Overlay Management
Ein vierter Punkt, der die Orientierung an Indexbenchmarks auch
in jüngster Zeit attraktiv gemacht hat, ist die Risikosteuerung
7
Lazard Asset Management
Ad 4: Weitere Forderungen
Um ihre Marktnähe zu bewahren, sollten die Indizes in regelmäßigen Abständen angepasst werden. Neuemissionen sollten
termingerecht in den Index aufrücken und Titel, die gewisse
Kriterien nicht mehr erfüllen, dem Index fristgerecht entzogen
werden.
Für Portfoliomanager und Fondssponsoren, die ihre Investments
als Teil einer globalen Strategie ansehen, ist die Einbettung eines
regionalen Indexes in einen globalen Index interessant.20 Er sollte
international anerkannt sein und sich am Markt durchgesetzt
haben, denn die hohe Marktdurchdringung einer Indexbenchmark
erleichtert die Kommunikation mit Kunden, Consultants und
Portfoliomanagern. Insellösungen sind kostenintensiv und ineffizient.
Dennoch sollte ein Index einigermaßen stabil sein (keine
sprunghaften Veränderungen der Kriterien der Indexkonstruktion).
Ein Portfoliomanager, der den Index als Benchmark verwendet,
sollte nicht zu ständigen Transaktionen gezwungen sein, um die
Abweichungen gegenüber dem Index begrenzt zu halten.
Ad 2: Transparenz / Datenverfügbarkeit
Grenzen und Schwächen von
Indexbenchmarks
Die zweite wichtige Forderung ist die nach optimaler Verfügbarkeit
der Informationen und nach einer größtmöglichen Transparenz
des Indexes. Es ist für den Portfoliomanager wichtig, dass der
Datenzugriff auf den Index so vollständig und „real time“ wie
möglich verfügbar ist.17
Die Entscheidung für oder gegen einen kapitalisierungsgewichteten
Standardindex als Benchmark ist eine der zentralen Entscheidungen
der Kapitalanlageplanung.21 Der Einsatz von Indexbenchmarks im
Portfolio Management hat nämlich Grenzen und Schwächen und
muss wohlüberlegt sein. Die Hauptprobleme, die beim Einsatz von
Indexbenchmarks zum Tragen kommen, kann man in vier Gruppen
einteilen.
Der Datenanbieter sollte auf täglicher Basis nicht nur Indexstände
liefern, sondern auch Performancedaten, Risikokennziffern
(Duration, Volatilität) und die genaue Zusammensetzung des
Benchmarkportfolios. Der Portfoliomanager sollte möglichst auch
nachvollziehen können, wie die Aufnahmekriterien aussehen, die
einzelne Wertpapiere in den Index bringen oder nicht.
1.
Der Forderung nach Transparenz von Marktindizes, die für
Investmententscheidungen von Bedeutung sind, kommt nach den
jüngsten Skandalen in der Finanzindustrie um die Manipulation
von LIBOR, des Gold-Fixings oder der Devisenfixings eine noch
wichtigere Rolle zu. So vertrat eine große Mehrheit von 109 befragten institutionellen Investoren in 20 Ländern in einer Umfrage
des Edhec Risk Institutes vom März 2014 die Auffassung, dass
sie den Transparenzgrad der Berechnung von Indizes und die
Bereitstellung von Informationen zu Gewichtungen und Kriterien
der Indexzusammensetzung als nicht ausreichend ansehen. Dieser
Forderung nach echter Transparenz von Marktindizes und nach
einer Freiheit von Interessenkonflikten („Good Governance“) des
Indexanbieters bei der Indexberechnung kommt also eine fundamentale Bedeutung zu.18
Die Indexbenchmarkwahl ist (ungewollt) zentral für Performance und Risiko
2. Die Verwendung von Indizes als Benchmark begrenzt aktives Management
3. Indexbenchmarks erschweren die Dynamisierung der Asset Allocation
4. Indexportfolios sind wenig individuell und bergen die Gefahr einer impliziten Passivierung der Kapitalanlagen
Ad 1: Die Indexbenchmarkwahl ist (ungewollt)
zentral für Performance und Risiko
Zahlreiche Studien zeigen, dass der wichtigste Faktor, der die
Returns von Kapitalanlagen bestimmt, die Asset AllocationEntscheidung als Teil der Portfoliostrukturierung ist. Einige
empirische Untersuchungen der Wertentwicklung der Bestände
angelsächsischer Pensionskassen kommen sogar zu dem Ergebnis,
dass in der Vergangenheit bis zu 90% der Performance eine Frage
der „richtigen“ langfristigen Assetgewichtung (strategische Asset
Allocation) war.22
Dabei werden zunehmend auch Forderungen lauter, die Industrie
der Indexanbieter müsse stärker reguliert werden, um Transparenz
und Good Governance zu sicheren und Indexmanipulationen vorzubeugen.19
Ad 3: Nachbildbarkeit
Ein Anleger, der seine strategische Asset Allocation festlegt und
die Aufgabe des Portfolio Managements über die Festlegung von
Indexbenchmarks eng definiert, hat damit den allergrößten Teil
der zukünftigen Wertentwicklung seiner Kapitalanlagen bereits
eigenverantwortlich festgezurrt. Dem Portfolio Management kommt
bei diesen relativen Mandaten ein sehr begrenzter Anteil an der
Gesamtperformance zu.
Sind die Forderungen nach Datenverfügbarkeit und Transparenz
erfüllt, sind wichtige Forderungen an die Nachbildbarkeit
eines Indexes als Benchmark schon weitgehend garantiert.
Nachbildbarkeit bedeutet, dass der Portfoliomanager den Index über
näherungsweise Duplizierung quasi kaufen kann.
Die Forderung der Nachbildbarkeit ist damit ein starkes Argument
für die Verwendung von Indizes real existierender Wertpapiere
(im Gegensatz zu den früher mehr Verwendung findenden fiktiven Indizes wie dem REX oder dem PEX), denn diese kann der
Portfoliomanager duplizieren oder zumindest mit einem kontrollierbaren Tracking Error nachbilden.
Da die Asset Manager keine absolut formulierten Zielvorgaben
haben, sondern sich relativ gegen die Benchmark messen, haben
sie praktisch keinen Anreiz, große aktive Asset AllocationEntscheidungen zu treffen oder zu weit von der Indexbenchmark
abzuweichen (also z.B. eine hohe Kassenquote aufzubauen).
8
Hintergrund Juni 2014
Der Anleger ist mehr oder weniger ungebremst der negativen
Entwicklung einer Indexbenchmark ausgesetzt, wenn er seine strategische Asset Allocation-Entscheidung nicht grundlegend verändert.
Risiko der Gesamtanlagen werden in weiten Teilen durch die
Indexbenchmarks bestimmt, nicht durch die Asset Manager.
Ad 4: Benchmarkportfolios sind wenig individuell
und bergen die Gefahr einer impliziten
Passivierung der Kapitalanlagen
Ad 2: Die Verwendung von Indizes als
Benchmarks begrenzt aktives Management
Schließlich führt die Vergabe von Asset Management-Mandaten
in Ausrichtung an Indizes dazu, dass die konstruierten Portfolios
relativ wenig individuell sind. Die Festlegung der Indexbenchmark
definiert große Teile der Portfolios völlig unabhängig vom Portfolio
Manager, zumal viele Fondssponsoren relativ enge Tracking Errors
vorgeben und „off the benchmark“-Wetten ablehnen. In diesen
Fällen ist das Management dann aber auch nicht wirklich aktiv,
sondern eher passivnah. Je enger dem Portfolio Manager mit
Restriktionen Zügel angelegt werden, desto weniger Spielraum
bleibt ihm für individuelle und wirklich aktive Entscheidungen.
Werden alle Asset Management-Mandate relativ zu einem Index
definiert, verhindert dies nicht nur Asset Allocation-Entscheidungen, sondern man schränkt den Spielraum für aktives Management auch in anderen Bereichen stark ein. Entscheidet sich ein
Fondssponsor für ein Aktienmandat, das relativ zu einem kapitalisierungsgewichteten Index als Benchmark definiert wird, so wird
der Portfolio Manager das Aktienportfolio um die Benchmark
herum aufstellen und nur Abweichungen von der Benchmark im
Rahmen des erlaubten Tracking Errors vornehmen.
Dies hat zur Folge, dass bei Benchmarkinvestments der Spielraum
für eine aktive Wertpapierselektion von vorneherein begrenzt ist.23
Der Fondsmanager wird einen Großteil der Titel in der Benchmark
auch dann im Portfolio halten, wenn er diese Werte nicht unbedingt
für attraktiv hält, denn er darf nicht zu stark von der Benchmark
abweichen. Beim aktiven Portfolio Management mit Tracking
Error-Vorgaben ist die Auswahl des Index fast entscheidender für
die Portfoliokonstruktion als der Portfolio Manager.
Separiert der Fondssponsor dann auch noch seine Spezial-AIFs
in einer Reihe von halbaktiven Mandaten, die gegen die gleiche Indexbenchmark gemessen werden, läuft er Gefahr, als
Gesamtportfolio ein passiv gemanagtes Indexmandat mit aktiven
Management Fees zu erhalten. Da die Abweichungen der einzelnen Manager von der Benchmark nicht sehr groß sind, können
sich ihre Indexabweichungen gegenseitig konterkarieren. Der
eine Manager übergewichtet zum Beispiel leicht die (zyklischen)
Autowerte und untergewichtet die (defensiven) Pharmatitel in einer
Aktienbenchmark, während es der zweite genau umgekehrt hält, so
dass aggregiert ein passives Benchmarkportfolio entsteht.
Diese Art der Portfoliobildung ist recht fraglich, weil die
Zusammensetzung der Aktien- oder Rentenindizes, die
üblicherweise als Benchmark verwendet werden, nicht nach RisikoErtrags-Überlegungen im Sinne der Anleger, sondern (im Sinne
der Portfoliotheorie) nach Marktkapitalisierung erfolgt. Einige
der Indizes wie z.B. der deutsche Aktienindex (DAX) sind mit 30
Werten z. B. nicht besonders gut diversifiziert. Es ist kaum vorstellbar, dass der Fondssponsor bei einem aktiven Mandat wirklich
anstrebt, dass er Titel im Portfolio hält, die nur deshalb gekauft
wurden, weil sie eine hohe Gewichtung in der Benchmark haben,
die der Fondsmanager nicht ignorieren kann.
Umgekehrt kommt es bei solchen halbaktiven Mandaten oft zur
Etablierung eines Benchmark-Mainstreams, bei dem alle aufgrund
der gleichen Informationen in einem prozyklischen Herdentrieb in
die gleiche Richtung rennen und ähnliche Portfolios zusammenstellen. Alle haben beispielsweise eine Übergewichtung in Banktiteln,
was aggregiert zu einer sehr großen Gewichtung in Banken führt,
die so aber weder der Fondssponsor noch die Asset Manager einzeln
geplant hätten.
Letztlich wird nur derjenige Fondssponsor einen aktiven Manager
suchen, der an die Ineffizienz der Märkte glaubt; in diesem Fall
wird er aber nicht wollen, dass der Fondsmanager sich eng an einem
Index orientiert. Der wiederum hat einen hohen Anreiz, genau dies
zu tun, wenn die Indexbenchmark Maßstab für den Erfolg seiner
Arbeit ist.
Die Kritik an marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks
Der dritte Punkt hängt eng mit den besprochenen Fragen zusammen. Bestimmt die strategische Asset Allocation-Entscheidung
mit der Festlegung von Indexbenchmarks weitgehend den
Gesamterfolg der Kapitalanlage, während taktische Asset AllocationEntscheidungen bei relativen Benchmarkmandaten entfallen, ist
im ganzen Kapitalanlageprozess die Frage der dynamischen Asset
Allocation weitgehend außen vor.
Die bisherige Benchmarkdiskussion drehte sich ausschließlich um
die traditionellen, marktkapitalisierungsgewichteten Aktien- und
Rentenbenchmarks, die den Markt für Indizes und Benchmarks
seit der Etablierung der modernen Portfoliotheorie über
Jahrzehnte dominiert haben. Erst in den letzten Jahren haben
Consultants, Researchhäuser, Indexanbieter und Anleger stärker
darüber nachgedacht, dass die Ausrichtung einer Benchmark
an der Marktkapitalisierung der Assetklasse bzw. der einzelnen
Indexmitglieder zwar wegen der „Efficient Market Hypothesis“
relativ naheliegend ist, aber keinesfalls die einzige Möglichkeit der
Indexzusammenstellung darstellt.
Der Fondssponsor läuft Gefahr, dass nach der Festlegung der strategischen Asset Allocation und der relativen Definition der Portfolio
Management-Mandate gegen Indexbenchmarks niemand mehr (systematisch) taktische Veränderungen der Asset Allocation vornimmt,
wenn sich die Umwelt, die Märkte oder die Ziele des Fondssponsors
verändern oder die Risikobudgets aufgebraucht sind. Ertrag und
Diese Art der Portfolio- und Indexbildung gemäß
Marktkapitalisierung wird sowohl aufgrund von Zweifeln an der
Effizienz der Märkte als auch wegen der praktischen Erfahrungen
mit der Indexnähe der Fondsmanager in den letzten Baissen in
2000-2003, 2008 und 2011 und den damit verbundenen massiven
Wertverlusten der Kunden in Frage gestellt. Die kapitalisierungs-
Ad 3: Benchmarks erschweren die
Dynamisierung der Asset Allocation
9
Lazard Asset Management
Beispielsweise wird vom S&P 500 seit 1989 eine Alternative zum
kapitalisierungsgewichteten S&P 500 berechnet, die sogenannte
„Equal Weighted Version“ des S&P 500, die jedem Titel 0,2%
Gewicht gibt (vgl. Abbildung 4).
gewichteten Benchmarkindizes werden dabei vor allem mit zwei
Argumenten stark kritisiert.
Einerseits spiegelt die Zusammensetzung der Aktien- oder
Rentenindizes nach der Kapitalisierung letztlich keine RisikoErtrags-Überlegungen im Sinne der Anleger wider. Einige
Research-Studien haben sogar recht deutlich gezeigt, dass kapitalisierungsgewichtete Indizes als Benchmark keine effizienten
Risiko-Return-Konstellationen im Sinne der Kapitalmarkttheorie
liefern.24
Abbildung 4:
S&P 500 TR und S&P 500 Equal Weight TR, in EUR
S&P 500 TR Indices, in EUR
Andererseits wird gerne auf die prozyklische Logik der
Kapitalisierungsgewichtung hingewiesen. Investiert ein Anleger
sein Kapital gemäß eines traditionellen Aktien- oder Rentenindex,
bedeutet dies, dass er automatisch die Werte mit einer hohen
Kapitalisierung besonders hoch gewichtet.
Daraus folgt beispielsweise auf der Aktienseite, dass hoch bewertete
Titel, die in einer Hausse stark gelaufen sind, mit dem steigenden
Preis mit immer höheren Gewichtungen ins Portfolio genommen werden, während in einer Baisse die Positionen prozyklisch
immer mehr reduziert werden (Kapitalgewichtung als implizite
Trendfolgestrategie).25 Auf der Rentenseite übergewichtet ein solcher Benchmarkanleger Emittenten, die besonders viele Anleihen
emittiert haben und deshalb oft besonders hoch verschuldet sind. Er
untergewichtet hingegen Emittenten, die sehr wenige Emissionen
begeben bzw. wenig Schulden haben.
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
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600
400
400
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100
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60
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0
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-40
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90
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S&P 500 TR
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00
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04
S&P 500 EQUAL WEIGHTED TR
06
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10
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14
YOY Rollierende Performance
90
92
94
96
S&P 500 COMPOSITE
98
00
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S&P 500 EQUAL WEIGHTED
06
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14
0
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Stand 12. Juni 2014
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Die Entwicklung alternativer
Benchmarks
Dieser gleichgewichtete S&P 500 Index konnte zumindest seit
1989 den kapitalisierungsgewichteten Index (vor Kosten) deutlich
outperformen. Leider kann man daraus aber nicht allgemein
schlussfolgern, dass Gleichgewichtung und Antizyklik die bessere
Anlageform ist als Kapitalisierungsgewichtung und Prozyklik. Denn
was hier alle anderen Effekte überlagernd zum Tragen kommt, ist
ein extrem ausgeprägter Small Cap-Effekt, denn im gleichgewichteten Index sind die kleineren Werte deutlich übergewichtet.27
Aus diesen Überlegungen wurden in den letzten Jahren einige
Alternativen zu den traditionellen kapitalisierungsgewichteten
Indizes entwickelt, die viele positive Eigenschaften haben, die
aber aus einer Reihe von Gründen bisher eine eher zögerliche
Verbreitung an den Märkten fanden. Die vier populärsten
Alternativen zu den kapitalgewichteten Indizes werden wir im
Folgenden vorstellen.26
Der starke Wertverfall des gleichgewichteten Index in der
Finanzmarktkrise ist genauso in erster Linie Folge eines Small
Cap-Effekts wie die starke Outperformance seit 2009. Daher sind
so manche Aussagen aus historischen Studien wie die, dass gleichgewichtete Indizes in Baissen besser das Kapital schützen als die
kapitalisierungsgewichtete Version (niedriges „Downside Capture“)
mit Vorsicht zu genießen, weil die historischen Erfahrungen aufgrund sich überlagernder Effekte widersprüchlich sind.28
1. Gleichgewichtete Indexbenchmarks
2. Kapitalmarkteffiziente Indexbenchmarks
3. Risikogewichtete Indexbenchmarks
4. Fundamentalgewichtete Indexbenchmarks (z.B. RAFI-Indizes)
So attraktiv die starke historische Outperformance der
Gleichgewichtung über die letzten 25 Jahre und die breitere
Diversifikation (geringere Konzentration auf Schwergewichte) auch
sein mögen, haben sich diese Indizes beim Einsatz als Benchmark im
Asset Management aus guten Gründen bisher kaum durchgesetzt.29
Ad 1: Gleichgewichtete Indexbenchmarks
Die einfachste Alternative zur Gewichtung eines Index nach der
Marktkapitalisierung der Indexmitglieder ist die, alle Titel im
Index gleich zu gewichten. Damit hat man automatisch den prozyklischen Effekt der immer stärkeren Gewichtung der am stärksten
steigenden, immer teurer werdenden Werte beseitigt. Im Gegenteil
entspricht die Kapitalanlage gemäß dieses gleichgewichteten Indexes
eher antizyklischem Investieren, weil stärker steigende Werte
reduziert und fallende Werte nachgekauft werden müssen, um die
Gleichgewichtung aufrechtzuerhalten.
Zum einen fehlt vollkommen die Fundierung aus der
Kapitalmarkttheorie. Zum anderen stellen sich fundamentale
Überlegungen. Warum sollte man als Anleger einen Wert, der kaum
volkswirtschaftliche Bedeutung hat, genauso gewichten wie einen
Titel, der die ganze Volkswirtschaft antreibt?
10
Hintergrund Juni 2014
Ist es wirklich sinnvoll, dass ein winziger Small Cap die gleiche Rolle
spielt wie ein globaler Gigant? Es fehlt also völlig die Reflexion der
breiten Volkswirtschaft.
Abbildung 5:
FTSE All World TR und FTSE EDEHEC Risk Efficient All World,
in EUR
FTSE All World Index, TR, in EUR
Warum sollte man schließlich alle Informationen, die man über ein
Investment hat, völlig ignorieren und alles gleich gewichten? Dies
unterstellt von vorneherein eine Prognosefähigkeit aufgrund von
fundamentalen Daten von Null.
Mehr auf der technischen Ebene liegt das Argument, dass bei
einer Gleichgewichtung aller Titel in einem Index enorme
Transaktionskosten (und möglicherweise steuerliche Effekte)
auftreten, weil man permanent umschichten muss (permanentes
Rebalancing), da jede Preisbewegung im Prinzip die Gewichtungen
im Portfolio verschiebt. Dies ist gerade bei breiten Indizes problematisch, weil dies ständige Käufe und Verkäufe, Gewinn- und
Verlustrealisierungen, in winzig kapitalisierten Titeln erfordert.
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
40
Schließlich muss erwähnt werden, dass ein Portfolio Management
auf Basis von gleichgewichteten Indizes nicht sehr weit skalierbar
ist. Große institutionelle Investoren können nicht wirklich große
Geldmassen in winzig kapitalisierte Titel bewegen. Sie sind darauf
angewiesen, ihre Investments auf liquide und breit kapitalisierte
Titel zu konzentrieren oder sich auf den Derivatemarkt zu begeben,
was nicht immer unproblematisch ist.
2011
FTSE EDHEC RISK EFCT ALL WORLD E - RI
2012
2013
FTSE ALL WORLD $ - RI (EUR)
2014
YOY Rollierend, TR, in EUR
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30
30
20
20
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0
0
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-20
-10
2011
FTSE EDHEC RISK EFCT ALL WORLD
2012
2013
2014
-20
FTSE ALL WORLD
Stand 12.06.2014
Quelle: Thomson Reuters
Es ist noch zu früh, um Aussagen zu treffen, ob sich solche Indizes
am Markt als Benchmarks im Asset Management etablieren können.
Dagegen spricht momentan der relativ hohe Anspruch und die
Komplexheit des Prozesses der Portfoliobildung, die im Vergleich
zu den kapitalisierungsgewichteten Indizes naturgegeben weniger
transparent und schwerer zu vermitteln ist.
Ad 2: Kapitalmarkteffiziente Indexbenchmarks
Noch relativ neu sind Überlegungen aus der Zusammenarbeit des
EDHEC-Risk Institute und der FTSE Group, die Kritikpunkte
an der Ineffizienz der kapitalgewichteten Indizes direkt aufzugreifen und auf Basis des Capital Asset Pricing Models (CAPM) mit
komplizierteren Methoden effiziente Benchmarks auf Basis ihrer
Risiko-Return-Charakteristika zu berechnen. So werden seit 2011
neue Indizes, die FTSE EDHEC Risk-Efficient Index Series (EIS),
von FTSE vermarktet.30
Überzeugend ist aber dennoch der Versuch, tatsächlich bestehende
Mängel der traditionellen Benchmarkindizes sozusagen an der
Wurzel zu packen und die Indexgenerierung mit neuen Methoden
fortzuentwickeln.
Man versucht im Sinne der Kapitalmarkttheorie, die Titel im
Benchmarkindex stets so zu gewichten, dass die Sharpe Ratio des
Indexportfolios maximiert wird. Die Herausforderung ist natürlich,
robuste Schätzer der Inputparameter (Ertragschancen, Verlustrisiko,
Varianzen, Kovarianzen und Korrelationen) zu entwickeln, um
wirklich ein stabiles Portfolio mit optimalen Risiko-ReturnEigenschaften generieren zu können.
Ad 3: Risikogewichtete Indexbenchmarks
Im Zuge der beiden Aktienbaissen des letzten Jahrzehnts ist die
Ausrichtung der Kapitalanlagen am Risiko stärker ins Blickfeld
der Anleger geraten. So haben Minimum-Varianz-Ansätze, d. h.
Strategien, die das absolute Risiko des investierten Kapitals minimieren wollen, mit verschiedenen Facetten deutlich an Bedeutung
bei den Kapitalanlegern gewonnen.32 Auch Vermögensverwalter wie
Lazard Asset Management haben mit einer Fülle von Produkten,
die sich auf der Risikominimierung bzw. Risikokontrolle von
Portfolios konzentrieren, auf die Entwicklungen reagiert („Lazard
Quantitative Equity European Managed Volatility“, „Lazard
Quantitative Equity Global Controlled Volatility“).33
Seit der Berechnung der neue Indexreihen durch FTSE in 2011
hat der FTSE EDHEC Risk-Efficient Index All World den FTSE
All World Index deutlich geschlagen, aber die offiziell verfügbaren
Zeitreihen sind zu kurz, um ernsthafte Schlüsse zu ziehen. Einige
Studien auf Basis längerfristiger Analysen haben allerdings gezeigt,
dass der große Vorteil der risikoeffizienten Indizes in der besseren
Diversifikation im Vergleich zu den kapitalisierungsgewichteten
Indizes liegt (vgl. Abbildung 5).31
Dabei greifen die Asset Manager als Argumentation für ihre neuen
Konzepte nicht nur auf die Risikoaversion der Anleger zurück,
sondern auch auf überraschende empirische Erkenntnisse, die einen
regelrechten Widerspruch zur Kapitalmarkttheorie offen legen.
Wertpapiere mit niedriger Volatilität haben sich historisch nachweislich oft besser entwickelt als Werte mit höherer Volatilität und
das über fast alle längeren Zeiträume hinweg und in praktisch allen
Märkten. Dies wurde in vielen internationalen empirischen Studien
nachgewiesen und unter dem Stichwort „Low Volatility Anomaly“
oder „Low Volatility Puzzle“ diskutiert.34
11
Lazard Asset Management
als Faktoren der Ländergewichtung nicht die Kapitalisierung der
Märkte, sondern das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der jeweiligen
Länder verwenden (z. B. MSCI World Equity GDP Weighted).
2009 wurden auch die ersten Rentenindizes auf Basis einer BIPGewichtung eingeführt.36 Auffällig ist auch hier wie bei allen
anderen alternativen Indizes die Outperformance im Vergleich
zu ihren marktkapitalisierungsgewichteten Counterparts (vgl.
Abbildung 7).
Dieser neue Trend hat auch die Indexanbieter nicht unbeeindruckt
gelassen. Sie haben Indizes entwickelt, die als Indexgewichtung
Ableitungen des Risikos benutzen. Werte mit niedrigerem Risiko
werden höher gewichtet. So hat beispielsweise MSCI Barra in 2008
eigene Minimum-Varianz-Indizes gestartet, die bis 1988 zurückgerechnet wurden. Der MSCI World Minimum Volatility Index
bestätigt die historischen Studien und weist seit Berechnung gesehen
einen weitaus höheren Total Return, eine niedrigere Volatilität und
somit eine höhere Sharpe Ratio aus als sein kapitalmarktgewichtetes
Pendant (vgl. Abbildung 6).
Abbildung 7:
MSCI World TR und MSCI GDP World Tr, in EUR
Abbildung 6:
MSCI World Equity TR und MSCI World Minimum Vol TR, in
EUR
MSCI World Index, TR, in EUR
700
700
600
600
700
700
500
500
600
600
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400
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500
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300
400
400
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200
300
300
100
100
MSCI World Equity Index, TR, in EUR
200
200
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90
92
94
MSCI GDP WORLD
0
80
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96
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00
02
MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY U$ - RI (EUR)
04
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10
MSCI WORLD U$ - RI (EUR)
12
14
YOY Rolling TR, %, in
80
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1970
80
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20
20
0
0
-20
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92
94
96
98
00
MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY
02
04
MSCI WORLD U$
06
08
10
12
1975
1980
MSCI GDP WORLD
00
02
04
06
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10
12
14
0
MSCI WORLD
1985
1990
1995
2000
2005
2010
80
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20
0
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MSCI WORLD
Stand 12. Juni 2014
-20
-40
90
98
YOY Rollierende TR
0
60
40
96
Quelle: Thomson Reuters Datastream
14
Stand 12. Juni 2014
Die fundamentalgewichteten Ansätze wurden mittlerweile zu einem
Multifaktorenansatz erweitert. Man hat insbesondere von Seiten
des Unternehmens „Research Affiliates“ in Zusammenarbeit mit
den Indexanbietern FTSE auf der Aktienseite und Citi auf der
Rentenseite eine ganze Reihe von fundamentalgewichteten Indizes
entwickelt, die auf eine breite Gruppe von Fundamentaldaten
zurückgreifen. Die „FTSE RAFI Indizes“ auf der Aktienseite und
die Citi RAFI Bonds Index Series auf der Rentenseite bezeichnen ein System von Indizes, das von der Marktkapitalisierung
als Gewichtungsfaktor weggeht und stattdessen auf eine größere
Gruppe von Fundamentaldaten zur Gewichtungsentscheidung von
Ländern, Branchen und Einzeltiteln zurückgreift.37
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Im Asset Management werden sich diese „Managed VolatilityKonzepte“ und „Minimum-Varianz-Ansätze“ behaupten, auch wenn
sie eher eine Nische in der Masse der Asset Management-Strategien
darstellen. Wegen der Kürze der Historie der alternativen Indizes bei
der Vermarktung ist aber noch nicht abzusehen, ob sich auch solche
risikogewichteten Aktien- und Rentenindizes am Markt durchsetzen
können.
Wie schon bei den kapitalmarkteffizienten Indizes sprechen auch
bei den risikogewichteten Benchmarks die geringere Transparenz
und die größere Komplexität dagegen, dass diese Indizes echte
Herausforderer von kapitalisierungsgewichteten Aktien- oder
Rentenindizes als Benchmarks im Massengeschäft werden können.
So werden beispielsweise von FTSE RAFI auf der Aktienseite
die Fundamentalfaktoren Sales, Cash Flows, Buchwerte und
Dividendenzahlungen der Aktien bzw. der Unternehmen mit
je 25% Gewichtung zur Indexberechnung verwendet.38 Aktien
von Unternehmen mit besseren Fundamentaldaten im Sinne der
quantitativen RAFI-Abgrenzung, also mit niedrigerem KGV, Preis/
Buch, Preis/Sales und höherer Dividendenrendite werden im Index
höher gewichtet. Mit diesen Kenngrößen zur Gewichtung von
Aktientiteln in Indizes will man die objektivsten Kenngrößen für
die ökonomische Bedeutung und die Effizienz eines Unternehmens
bei der Indexgewichtung heranziehen und die Über- und
Untergewichtungen aufgrund der Marktkapitalisierung ersetzen.
Ad 4: Fundamentalgewichtete Benchmarkindizes
(z.B. RAFI-Indizes)
Die Gruppe von Benchmarkindizes, die alternativ zu den kapitalisierungsgewichteten Indizes insbesondere auf der Aktienseite die
größte Verbreitung gefunden hat, sind eindeutig die fundamentalgewichteten Indizes.35
Bereits seit vielen Jahren gibt es beispielsweise von Morgan Stanley
Capital International (MSCI) internationale Aktienindizes, die
12
Hintergrund Juni 2014
Alternative Indizes und Smart Beta
In vielen Research-Studien wurde nachgewiesen, dass die risikoadjustierte Wertentwicklung von fundamentalgewichteten Indizes
über die meisten Regionen und Zeitabschnitte deutlich besser war
als die von kapitalisierungsgewichteten Indizes. Dies bedeutet, dass
sie unter Sharpe Ratio- oder Information Ratio-Gesichtspunkten
effizienter als die traditionellen Indizes sind (vgl. Abbildung 8).39
Es gibt eine Nische, in der alternative Indizes und speziell die RAFIIndizes mittlerweile einige Verbreitung gefunden haben. Sie werden
als Basis von Indizes genutzt, die als Benchmarks für semipassive
Strategien dienen, die insbesondere über ETFs umgesetzt werden.44
Diese Strategien, die ein breites Marktexposure auf Index-Basis
liefern, aber mit Fundamentaldaten für die Indexzusammensetzung
arbeiten und damit eine Zwischenstellung zwischen aktivem
und passivem Portfoliomanagement einnehmen, werden als
Fundamental Indexing, Smart Beta, Scientific Beta, Strategy Beta
oder Alternative Beta bezeichnet und finden seit zwei bis drei Jahren
vermehrt Aufmerksamkeit. Hierauf werden wir in einer späteren
Publikation eingehen.45
Abbildung 8:
FTSE All World TR und FTSE RAFI All World TR, in EUR
FTSE All World Indices TR, in EUR
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
Zusammenfassung und Ausblick
Die ernüchternden Erfahrungen mit (aktiven) Benchmarkinvestments im Sinne der Ausrichtung der Kapitalanlagen an
marktkapitalisierungsgewichteten Aktienindizes wie dem S&P 500,
dem DAX oder dem DJ Eurostoxx während der Aktienbärenmärkte
2000-2003, 2008 und 2011 haben bei den Anlegern das Thema
„Risiko“ der Kapitalanlagen stark in den Vordergrund gerückt.
Der Fokus hat sich verschoben, weg vom Wunsch maximaler
Ertragsausbeute hin zum Fokussieren auf Risikobegrenzung und
Sicherheit.
50
00
02
04
06
FTSE RAFI ALL WORLD 3000 $ - RI (EUR)
08
10
FTSE ALL WORLD $ - RI (EUR)
12
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YOY Rollierender TR
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
00
02
04
FTSE RAFI ALL WORLD
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FTSE ALL WORLD
08
10
12
14
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Insbesondere die große Abhängigkeit der Gesamtperformance der
Kapitalanlagen von den die Mandate definierenden kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks hat starke Kritik ausgelöst. Die
Fondsgesellschaften haben darauf reagiert. Einerseits kam es zu
einer intensiveren Diskussion der Bedeutung und Funktion sowie
von Vor- und Nachteilen von Indexbenchmarks. Andererseits
wurden alternative Aktien- und Rentenindizes entwickelt, die die
Marktkapitalisierung durch fundamentale Faktoren ersetzt haben.
Schließlich baut man heute auf eine alternative Herangehensweise
an die Kapitalanlage im Sinne neuer Absolute Return- bzw. Total
Return-Ansätze, die von der klassischen Indexausrichtung der
Kapitalanlagen abrücken und eine unabhängig von den Marktbewegungen zu erzielende positive Absolutrendite der Kapitalanlage
anstreben.
Stand 12. Juni 2014
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Die RAFI-Indizes stellen einen Übergang von der Indexentwicklung
zum aktiven Management dar und sind von gewissen Problemen der
theoretischen Rechtfertigung über die Kapitalmarkttheorie charakterisiert.40 Die Indizes spiegeln nicht einfach den Markt wieder,
damit sich ein Anleger daran orientieren kann, sondern durch die
aktive Entscheidung für Fundamentalfaktoren simulieren die
Indexanbieter implizit regelgebundene aktive Management-Entscheidungen, so dass diese Indizes naturgegeben komplexer und
weniger transparent sind. Ihre Berechnung im Sinne einer
Optimierung von Fundamentalfaktoren und Handlungsentscheidungen gemäß der Marktentwicklungen der Vergangenheit
birgt das Risiko eines „Backtest Overfitting“ und der Nichtübertragbarkeit der Wertentwicklung auf die „Out-of-Sample
Performance“.41
Dennoch sollte man das Kind nicht mit dem Bade ausschütten.
Das vorherrschende Benchmark- und Indexdenken im Sinne der
Marktkapitalisierung hat sich nicht ohne Grund entwickelt. Man
kann durchaus den Standpunkt vertreten, dass es ohne Indexbenchmarks im Portfolio Management nicht geht.
Diese Indizes sind daher genauso angreifbar wie die Entscheidung für aktives Portfolio Management generell.42 Fundamentalgewichtete Indizes können einige Anforderungen, die wir für
Benchmarks formuliert haben, nicht erfüllen und haben Grenzen
der Nutzung im Breitengeschäft. Es ist offensichtlich, dass die
Verwendbarkeit dieser Benchmarkindizes für die Masse der Investoren an ähnliche Grenzen stoßen wird wie die übrigen alternativen
Benchmarks.
Kapitalisierungsgewichtete Indexbenchmarks können im
Kapitalanlageprozess eine ganz bedeutende Rolle spielen, denn ihre
Verwendung bei der Ausrichtung der Investments ist im gewissen Sinne eine konsequente Umsetzung der Portfoliotheorie; sie
sind relativ transparent, einfach zu implementieren und helfen
dem Fondsponsor, seine Asset Allocation bewusst vorzunehmen.
Benchmarks sind wichtige Werkzeuge bei den Überlegungen
zur Ausrichtung der strategischen Asset Allocation, bei der
Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset ManagementMandate, der Messung der Leistung des Portfolio Managements
sowie bei der Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und
Overlay Management.
Zusammenfassend kann man aus heutiger Sicht sagen, dass die
Fortentwicklung der Indexlandschaft zu begrüßen ist, dass die
marktkapitalisierungsgewichteten Benchmarkindizes trotz ihrer
Schwächen aber noch immer die erste Wahl für Investoren bleiben,
die ihre Kapitalanlagen an Benchmarks ausrichten wollen.43
13
Lazard Asset Management
Man sollte den Indexbenchmarks aber nicht die alles dominierende Rolle bei der Kapitalanlage zukommen lassen, wie es in der
Vergangenheit oft der Fall war. Jeder, der Indexbenchmarks bei
der Kapitalanlage einsetzt, muss sich ihrer Grenzen und Probleme
bewusst sein. So kann die enge Ausrichtung an Indexbenchmarks die
Benchmarkauswahl (ungewollt) zentral für Performance und Risiko
der Kapitalanlagen machen. Die Verwendung von Indexbenchmarks
begrenzt (in Abhängigkeit von den ergänzend vorgegebenen weiteren Restriktionen) zudem den Spielraum für aktives Management,
erschwert die dynamische Asset Allocation und führt oft zu
Benchmarkportfolios, die wenig individuell gestaltet sind.
Literaturverzeichnis
Wenn sich ein Fondssponsor für Benchmarkinvestments entscheidet, muss er sich zudem klar machen, dass die Wahl der richtigen
Benchmark einer der entscheidenden Faktoren für den Anlageerfolg
und für eine faire Performancemessung ist. Eine der wichtigen
Aufgaben der Indexanbieter ist es vor diesem Hintergrund,
die Benchmarks weiter zu entwickeln und dem Anleger eine
größere Wahlfreiheit bei den Indizes zu bieten. Daher ist die
Entwicklung von alternativen Indizes (im Sinne der Alternative zur
Marktkapitalisierungsgewichtung) zu begrüßen. Gleichgewichtete,
kapitalmarkteffiziente, risikogewichtete und fundamentalgewichtete Indexbenchmarks bieten eine Fülle neuer Ideen und
Handlungsmöglichkeiten. Beeindruckend auch, dass diese alternativen Indizes historisch auf lange Sicht einen höheren Total Return
geboten haben als die klassischen kapitalisierungsgewichteten
Indizes.
8 Johanning: Aktives versus Passives Fondsmanagement – Performancepotentiale,
Kosten und Benchmarks, WHU Otto Beisheim School of Management, VuVHerbstveranstaltung, Berlin, 17.9.2010.
1 R.A. Brealey / S.C. Myers: Principles of Corporate Finance, 1991, S. 155-180.
2 H. Garz / S. Günther / C. Moriabadi: Portfolio-Management – Theorie und Anwendung,
1998, S. 17-97.
3 E.J. Elton / M.J. Gruber:Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1991, S.
38-64.
4 K. Spremann: Portfoliomanagement, 2006, S. 223-300.
5 W. Krämer: Fixed Income Benchmarks im Asset Management – Markit iBoxx-Indizes,
Lazard Asset Management, Standpunkt, Mai 2010; S. Grene: The challenge of building
fixed income indizes, FTfm, 8. März 2010, S. 3.
6 W. Krämer: Aktives vs Passives Portfolio Management, Lazard Asset Management,
Investment Perspektive, 2./3. Quartal 2001.
7 O. Korn / C. Schmitt: Die Nachbildung von Aktienindizes – Ein Vergleich verschiedener
Verfahren, ZEW Discussion Paper 96/08, März 1996.
9 R. Lörtscher: Enhanced Aktien-Indexing, UBS Fokus für Instistutionelle Anleger, August
2006; The Brandes Institute: Concentrated Portfolios – An Examination of Their
Characteristics and Effectiveness, The Brandes Institute Research, September 2004.
10 R.A. Haugen: Modern Investment Theory, 4. Auflage, 1997, S. 641-717.
11 D.F. Just: Benchmarks als Siegel für Produktwahrheit und –klarheit, Präsentation auf
der 7. Jahrestagung PM, Bayerische Versorgungskammer, 15./16. Juni 2004; P. König:
Benchmarks in der Vermögensverwaltung für Privatkunden, alpha+, 1/2009, S. 8-11.
12 H. Reichert: Überlegungen zur Benchmarkauswahl für Spezialfonds, in: Handbuch
Spezialfonds, hrsg. von J. Kleeberg / C. Schlenger, 2000, S. 702-723.
13 B. Fuhrmann: Benchmarks in a Changing World, Wellington Management,
Viewpoints, Juli 2010.
14 J.M Kleeberg / M. Billmann / F. Hertlein: Strukturierte Managerauswahl –
Erfolgsfaktoren und Best Practice, in: Handbuch Vertriebsexzellenz im Asset
Management, hrsg. von M. Herzog / L. Johanning / M. Rodewald, 2008, S. 185-212.
15 W. Krämer: Europäische Rentenindizes, Lazard Asset Management, Hintergrund,
September 1999; J. Bailey: Evaluating Benchmark Quality, Financial Analysts Journal,
Mai/Juni 1992.
16 N. Amenc / F. Goltz / V. Le Sourd: Assessing the Quality of Stock Market Indices Requirements for Assest Allocation and Performance Measurement, Edhec Business
School, Working Paper, September 2006.
Dennoch sollte man auch diese alternativen Indizes nicht überschätzen. Sie sind mit einigen Nachteilen im Vergleich zu den
traditionellen Indizes behaftet, wie der geringeren Plausibilität
auf Basis der Kapitalmarkttheorie, geringerer Transparenz und
der Gefahr, dass ihre Berechnung mit dem Risiko eines „Backtest
Overfitting“ einhergeht, so dass die vergangene Performance nicht
so ohne weiteres auf die Zukunft übertragen werden darf.
17 M Aehling: Transparenz ohne Effizienz – das Innenleben von Benchmarks, Portfolio
Institutionell, Ausgabe 04, Mai 2008.
18 N. Amenc / F. Ducoulombier: Index Transparency – A Survey of European Investors‘
Perceptions, Needs and Expectations, EDHEC-RISK Institute, White Paper, März
2014.
19 http://www.edhec-risk.com/indexes/index_regulation_and_transparency
20 S. Günther: Praktische Bedeutung und professioneller Einsatz von
Benchmarkportfolios, in: Handbuch Portfolio Management, 2. Auflage, hrsg. von J.M.
Kleeberg / H. Rehkugler, 2002, S. 225-250.
Insgesamt glauben wir, dass sowohl für aktive und passive
Benchmarkinvestments, für alternative Anlagen wie auch für Total
Return und anderes stärker aktiv ausgerichtetes Management genügend Raum vorhanden ist: Jeder Stil hat seine Zeit und seine Rolle
in einem sinnvoll strukturierten Kapitalanlageprozess.
21 Just. ebenda; R. Heynck: Relativer Return – Es kommt auf die absolute Performance
an, Präsentation auf der 7. Jahrestagung PM, TÜV Essen, 15./16. Juni 2004.
22 W. Krämer: Asset Allocation nach dem Platzen der New Economy-Blase, Lazard Asset
Management, Hintergrund, August 2003; R.G. Ibbotson / P.D. Kaplan: Does Asset
Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance, Financial Analysts
Journal, Janu-ar/Februar 2000, S. 26-33; G. Brinson / B.D. Singer / G.L. Beebower:
Determinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, vol 42, no 4, 1986,
S. 39-48.
23 B. Scherer: Einfluss der Investment-Richtlinien auf die Performance von Spezialfonds,
in: Handbuch Spezialfonds, hrsg. von J. Kleeberg / C. Schlenger, 2000, S. 327-333.
24 R. Grinold: Are benchmark portfolios efficient?, Journal of Portfolio Management,
Herbst 1992.
Verfasser: Werner Krämer
Tel: 069 / 50606–140
25 Aehling, ebenda.
26 Edhec: Alternative Indices, IPE Investment and Pensions Europe, Sonderheft, Edhec
Risk Institute Research Insights, Winter 2010/11.
27 W. Krämer: Small Caps vs. Blue Chips, Lazard Asset Management, Investment
Perspektive, 1. Quartal 2001.
28 S. Dash / K. Loggie: Equal Weight Indexing, Standard & Poors, White Paper, April 2008;
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29 R.D. Arnott / J.C. Hsu / J.M. West: The fundamental index – a better way to invest,
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White Paper, 2011.
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Hintergrund Juni 2014
34 L. Martinelli: Understanding the Low Volatility Anomaly, Edhec Risk Institute, White
Paper, 22.5.2013.
Weitere Lazard Publikationen
35 R.D. Arnott / J. Hsu / P. Moore: Fundamental Indexing, Financial Analysts Journal, Vol
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Hintergrund Juli 2011
36 R.Toloui: Region of Reverse Command – Consequences of the Industrialized Country
Debt Explosion, PIMCO Emerging Markets Watch, April 2010.
„Total Return-Konzepte mit Emerging Markets Debt”
37 Arnott / Hsu / Moore, 2005, ebenda
Standpunkt September 2011
38 C. Chambers: FTSE RAFI All World 3000 Index, Produktbeschreibung Old Mutual
Global Index Trackers, 30.6.2013.
„Verbriefte Sicherheit – Pfandbriefe für die Welt“
39 R.C. Hsu / C. Campollo: An Examination of Fundamental Indexation, FTSE, White
Paper, November 2005; H. Tamura / Y. Shimizu: Global fundamental Indices, Nomura
Research, White Paper, 28.10.2005.
Standpunkt April 2012
40 M. Cremers / A. Petajisto / E. Zitzewitz: Should Benchmark Indices Have Alpha –
Revisiting Performance Evaluation, AFA Atlanta Meetings Paper, Januar 2010.
„Ein deutscher Sonderweg – wer kein Risiko nimmt, kommt darin
um”
41 D.H. Bailey / J.M. Borwein / M.L. de Prado / Q.J. Zhu: Pseudo-Mathematics and
Financial Charlatanism – The Effects of Backtest Overfitting on Out-of-Sample
Performance, Berkeley University White Paper, April 2014.
Hintergrund Mai 2012
42 G. Matters: Let’s Not all Become Fundamental Indexers Just Yet, Morningstar
Advisor, Frühjahr 2008, S. 22-25.
43 K. Bendix: Der Klassiker gibt den Ton an, Portfolio Institutionell, 09/2010, S. 50-53.
„Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1”
44 S. Bund / M. Eisel / J. Flachmann / M. König / M. Vieker: Citigroup Global Fixed Income
Index Catalog, 2010 Edition, Januar 2010; Invesco: Invesco PowerShares’s FTSE RAFI
ETFs – The fundamental difference, PowerShares, White Paper, Juli 2012.
Hintergrund Juni 2012
„Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2”
45 A.B. Davidow: Fundamental Indexing – Weighing the Difference, Charles Schwab
Centre for Financial Research, Journal of Investment Research, 2013.
Standpunkt Juli 2012
„Inflationsindexierte Anleihen”
Hintergrund September 2012
„Investieren in Infrastruktur – Lazard Global Listed Infrastrucute”
Standpunkt Juni 2013
„Boulevard der Dämmerung – ein Zwischenbericht zur
Entwicklung der Europäischen Währungsunion”
Hintergrund August 2013
„Emerging Markets Corporate Bonds”
Hintergrund September 2013
„Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks”
Standpunkt November 2013
„Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg”
Standpunkt März 2014
„Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro”
Standpunkt Mai 2014
„Warum Emerging Markets Debt Investments?”
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