Kreditrisiko og banker
Transcription
Kreditrisiko og banker
Kom i gang med aktieR Ulrik Dall ISBN 978-87-89359-22-9 Ulrik Dall: Kom i gang med aktier Copyright © Bodano Publishing & Communication ApS 2014 Udgiver: Bodano Publishing & Communication ApS Postboks 63 3060 Espergærde Telefon: 3874 7876 E-mail: [email protected] 2 Indholdsfortegnelse 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 Hvorfor investere i aktier? Afkast over langt sigt Afkast sammenlignet med obligationer og indlån Betydning af lang tidshorisont Fortsætter dette? Er det tidkrævende og svært? 8 8 10 10 11 11 2Aktier og aktieselskaber 2.1 Aktionærers rettigheder 2.2Udbytte 2.3Kapitalforhøjelser 2.4 A- og B-aktier 2.5Præferenceaktier 13 13 14 14 14 15 3 Lær at læse et regnskab 3.1 Virksomhedens årsrapport – kort fortalt 3.2Balancen 3.3 Resultatopgørelsen 3.4 Pengestrømsopgørelse 3.5Noter 3.6 Nogle vigtige poster 3.7Revisionspåtegning 3.8 Kort om ledelsesberetningen 3.9 Hoved- og nøgletal for fem år 3.10Regnskabsprincipper 16 16 17 20 22 23 24 28 28 28 29 4 Vigtige nøgletal 4.1 Hvorfor nøgletal 4.2 Driftsrelaterede nøgletal 4.3Egenkapitalforrentning 4.4 Soliditetsgrad (kapitalstruktur) 4.5 Aktierelaterede nøgletal 4.6Udbytte 4.7 De vigtigste nøgletal 30 30 31 33 33 34 36 37 3 indholdsfortegnelse 5Regnskabsanalyse – særlige brancher 5.1 Regnskabsanalyse for banker 5.1.1 Hensættelser til tab 5.1.2 Gearing og afkast 5.1.3Renterisiko 5.1.4 Kurs/indre værdi 5.1.5 Oversigt banknøgletal 5.2 Regnskabsanalyse for forsikringsselskaber 5.2.1 Combined Ratio 5.2.2 Oversigt forsikringsnøgletal 38 38 39 40 41 41 42 42 42 43 6 Hvad er værdien af en aktie? 6.1 Værdien af en aktie 6.2 Price/Earnings kvoten (P/E) 6.3 P/E og rente 6.4 P/E anvendt for fremtidig indtjening 6.5 P/E og vækst 6.6 Anvendelse af P/E i praksis 6.7DCF-model 6.8 Svagheder ved DCF-modellen 6.9 Andre metoder kort 6.10Konklusion 44 44 45 47 47 48 50 51 52 52 53 7Risiko 7.1 Risiko ved aktieinvestering 7.2Risikobegreber 7.3Standardafvigelse 7.3.1 Standardafvigelse på lande 7.4Beta-værdi 7.5 Hvordan mindskes risikoen? 55 55 55 56 58 59 60 8Aktiemarkedet 8.1 En fondsbørs 8.2 Nasdaq OMX Nordic 8.3 Andre handelspladser for danske aktier 8.4 Udenlandske børser 8.5 Verdens børser – en oversigt 62 62 63 64 64 65 4 indholdsfortegnelse 9 Handel med aktier 9.1Handelssystem 9.2Ordredybde 9.3Strakshandel 9.4Gennemsnitshandel 9.5Børshandel 9.6 Hvordan anvende handelsformerne 67 67 69 71 72 73 75 10Kort om porteføljer 10.1 Bred sammensætning af portefølje 10.2 Sammensætning af en aktieportefølje 10.3Brancher 10.4Lande 10.5 Forskellige typer aktier 10.6 Antal aktier i porteføljen 10.7 Hvordan opbygge en portefølje? 76 76 78 79 81 83 83 84 11Valueaktier 11.1 Valueaktier som begreb 11.2 Hvordan kan man udpege valueaktier? 11.3 Valueaktier i investeringsforeninger 87 87 88 90 12Kontrollér dine resultater 12.1 Hvordan måles afkastet? 12.2Aktieindeks 12.3 Sammenlign egne resultater med et aktieindeks 12.4 Analysér forskellene 92 92 94 95 96 13 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 Årets gang Hvilke oplysninger er der brug for? Finanskalender Skøn over indtjening Løbende kontrol Markedets reaktioner Hvornår skal der reageres? 14Aktiebobler og aktiekrak 14.1 Hvad er bobler? 97 97 97 98 99 100 101 102 102 5 Indholdsfortegnelse 14.2 Tidlige bobler 14.3IT-boblen 14.4 Finanskrisen 2008–2012 14.5 Hvad skal man gøre næste gang? 103 105 107 108 15 Hvor får jeg information? 15.1Aviser/TV 15.2 Bankers anbefalinger og aktieanalyser 15.3 Primære kilder 15.4Konsensusskøn 15.5Internetfora 15.6 Ideer til nye aktier til beholdningen 15.7 Udenlandske aktier 109 109 110 110 111 111 112 113 16 Hvilke aktier skal jeg købe? 16.1 Små selskaber eller store selskaber? 16.2 Internationale aktier 16.3 Valutakursens betydning 16.4Udbytteaktier 16.5 Betydning af gæld 16.6Valueaktier 16.7Børsintroduktioner 16.8 Udvalgte brancher 114 114 115 117 117 119 119 119 121 17Strategi 17.1Stop-loss 17.2 Stop profit 17.3Rebalancering 17.4 Egne forhold 123 124 125 125 126 18 Særlige begivenheder 18.1Kapitaludvidelser 18.2 Fondsaktier: Værdi af aktieret 18.3 Fortegningsret: Værdi af en tegningsret 18.4Aktiesplit 18.5 Omvendt aktiesplit 18.6 Spin off (spaltning) 18.7Købstilbud 127 127 127 129 130 131 131 132 6 indholdsfortegnelse 19Investeringsforeninger 19.1 Hvad er en investeringsforening 19.2 Brede eller smalle afdelinger 19.3Omkostninger 19.4ETF’er 19.5 Valg af investeringsforening 19.6 Fordele og ulemper 134 134 136 137 138 139 140 20Aktier og skat 20.1 Frie midler 20.2Pensionsmidler 20.3 Udenlandsk udbytteskat 142 142 143 144 7 1 Hvorfor investere i aktier? Aktieinvestering giver historisk set et bedre afkast end investering i obligationer og de populære højrentekonti i banker. Og det er ikke voldsomt svært. Foretages investeringerne rigtigt, som det bliver beskrevet i denne bog, kan man med fordel investere en væsentlig del af sin opsparing i aktier. Men det kræver tålmodighed, ligesom når man dyrker sin have. Og man skal tøjle sin lyst til at ændre på beholdningen for tit. Dermed undgår man de tab, som aktiemarkedet også har ry for at give. Hvorfor investere i aktier? Er det ikke meget risikofyldt og kræver megen indsigt? Sådan kan man med god ret spørge, og svarene vil blive givet i denne bog. Det ultrakorte svar på det første spørgsmål om, hvorfor man skal investere i aktier er ganske simpelt: Aktier giver langt større afkast på langt sigt end investering i obligationer, indskud på højrentekonti i banken – eller for den sags skyld investering i fast ejendom. Til de to andre gode spørgsmål om risiko og krav til indsigt er svaret, at risikoen ved aktier kan styres, og det gives der brugsanvisninger på i blandt andet kapitlerne 7, 10 og 16. Indsigten får man ved at arbejde med området, og man vil som investor opleve, at man efter nogen tid forstår aktiemarkedet og selskaberne bedre. Stoffet kan læres ved at investere i praksis og følge rådene i denne bog. 1.1Afkast over langt sigt Der findes mange opgørelser over aktieafkast på langt sigt, og ofte bruger man amerikanske tal til at belyse dette. Det skyldes, at der her er et omfattende datamateriale med mere end 100 års data. Hertil kommer, at det amerikanske aktiemarked er meget stort og meget velfungerende. Det amerikanske aktiemarked udgør faktisk næsten halvdelen af de udviklede landes aktiemarkeder, opgjort af Verdensbanken (2012–tal). Men tallenes tendens bekræftes også af undersøgelser fra andre lande, herunder Danmark. Her i bogen vil tallene fra en økonomisk database fra New York University blive brugt til at illustrere den langsigtede udvikling. 8 1 Hvorfor investere i aktier? Afkast for den lange periode 1928–2012 er vist i tabel 1.1. Aktier har i denne periode givet et gennemsnitligt årligt afkast på godt 9% om året. Efter inflation er det ca. 6% årligt. Tabel 1.1 Afkast og risiko i USA 1928–2012 Aktier (S&P500) 10-årig statsobligation 3 måneders statsgældsbevis Gennemsnitligt årligt afkast 9,3% 5,1% 3,6% Gennemsnitlig årlig inflation 3,1% 3,1% 3,1% Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Det er langt mere end afkastet på obligationer, hvor afkastet er opgjort til godt 5% årligt. Det hører så med i billedet, at afkastet fra aktier kommer til investor meget ujævnt. Det er ikke 9% hvert år, idet der er store udsving. Det er illustreret i figur 1.1, hvor det årlige afkast af amerikanske aktier fra 1970–2012 er vist. Figur 1.1. Årligt afkast på aktier 1970–2013 inkl. udbytte Negativ afkast Positivt afkast 2011 2005 2001 2000 1990 1994 1974 2002 2008 1973 1977 1981 1970 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 2007 1993 1992 1984 1978 5% 2010 2004 1987 1971 10% 2012 2006 1988 1986 1979 1972 15% 1999 1996 1983 1982 1976 20% 2009 2003 1998 25% 2013 1997 1991 1989 1985 1995 1981 1975 30% 35% 40% 45% 50% Note: Amerikanske aktier, S&P500 indeks inkl. udbytte. Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Der ses meget store udsving i afkastet fra år til år. I opgørelsen er 44 år dækket. I de ni år har der været negativt afkast, og i 35 år har der været positivt afkast. Det viser altså, at man gennemsnitligt hver femte år vil opleve et negativt aktieafkast og så til gengæld opnå et positivt afkast i fire ud af fem år. Undersøgelser over danske aktier viser stort set samme billede. Den schweiziske storbank Credit Suisse udgiver analytisk materiale om blandt andet kapitalmarkederne. I 2013-udgaven af dens Global Investment Returns Yearbook er afkastet af danske aktier i perioden 1900–2012 opgjort til 5% efter inflation, 1% lavere end afkastet for 9 1 Hvorfor investere i aktier? de amerikanske aktier, men klart højere end afkastet på obligationer i samme periode, der efter inflation er beregnet til 3,2%. 1.2Afkast sammenlignet med obligationer og indlån Aktier har således på langt sigt givet et højere afkast end obligationer og bankindskud, der tilnærmet kan måles ved renten på 3 måneders statsgældsbeviser i tabel 1.1. Men betyder et par procent mere i afkast så meget, kan man spørge? Ja, det gør det på grund af rentes rente effekten på langt sigt. Albert Einstein har måske lidt spøgefuldt kaldt rentes rente effekten den stærkeste kraft i universet, og selv om mindre kan gøre det, er der en kraftig effekt af rentes rente. Tabel 1.2. Fremtidig værdi af en formue på 500.000 kroner Kroner Efter 10 år Efter 20 år Efter 35 år 1.184.000 2.802.000 10.207.000 Afkast 5% årligt (obligationer) 814.000 1.327.000 2.758.000 Afkast 3,5% årligt (højrentekonto) 705.000 995.000 1.667.000 Afkast 9% årligt (aktier) Det er vist i tabel 1.2, hvor en opsparing på 500.000 kroner står til forrentning. Efter 10 år er der en formue på knapt 1,2 millioner kroner, hvis beløbet er investeret i aktier, og 814 tusinde kroner, hvis der er investeret i obligationer. Efter 35 år er forskellene meget større, idet aktieinvesteringen har en værdi, der er næsten fire gange så stort, som et beløb investeret i obligationer i perioden ville være vokset til. For indskud på højrentekonti er forskellen i forhold til en aktieinvestering endnu større. Her udgør aktieinvesteringen mere end seks gange det beløb, der var opnået, hvis opsparingen var placeret på en højrentekonto. Dette er den væsentligste grund til at investere i aktier. Afkastet er på langt sigt meget højere end afkastet af obligationer og højrentekonto. Dette forhold er helt stabilt, og det har vist sig at holde gennem perioder på 100 år eller mere. 1.3 Betydning af lang tidshorisont Som det ses af figur 1.1, er der fra år til år store udsving i afkastene for aktier, men når man anlægger en længere tidshorisont, udjævner alt dette sig. Det er yderst sjældent, at der er negativt afkast af en aktieportefølje efter fem år, og for endnu længere perioder er det meget usandsynligt. Konjunkturer ændrer sig, og der kan opstå økonomiske kriser som finanskrisen 2008–2012, men efter nogle år aftager krisen, blandt andet som følge af indgreb i den økonomiske politik. Virksom- 10 1 Hvorfor investere i aktier? heder kan her få problemer med salg, produkter osv., så de løber ind i tab. Men gode virksomheder vil normalt kunne løse sådanne udfordringer. Det kan tage tid, men lykkes oftest. Derfor skal aktier ses som en langsigtet investering. 1.4 Fortsætter dette? Tallene ovenfor er erfaringer fra en lang periode op til nutiden. Man kan spørge sig selv, om vi kan være sikre på, at aktier også i fremtiden vil give et højere afkast end obligationer og højrentekonti. Der er ikke argumenter for, at denne udvikling skulle ændre sig. Tallene bag de nævnte resultater stammer fra en lang periode med vidt forskellige konjunkturer. Der har været en økonomisk depression, højkonjunkturer, recessioner og krige. Så tallene er ret robuste over for ydre påvirkninger, idet de afspejler alt dette. Hertil kommer, at det er indbygget i økonomien, at aktier skal give et højere afkast end obligationer på længere sigt. Aktier repræsenterer risikobetonet aktiv erhvervsinvestering, mens obligationer er passiv investering i sikret gæld. Der skal være en risikopræmie for at påtage sig den aktive erhvervsrisiko gennem aktieinvestering i forhold til at investere i gæld. Samfundet går i stå, hvis forholdet mellem afkast på de to investeringsformer ændrer sig. Derfor er det en ret sikker antagelse, at aktier også i fremtiden vil give et højere afkast end obligationer og højrentekonti. 1.5Er det tidkrævende og svært? Denne bog anbefaler investering i solide selskaber, hvor man som investor gennem en regnskabsanalyse vurderer selskabet til at have ressourcerne til en langsigtet god økonomisk udvikling. Investors arbejdsindsats lægges i valg af selskab, og herefter kan investeringen fortsætte i mange år. Man kan sagtens have sølvbryllup med nogle af sine aktieinvesteringer. Og som i mange ægteskaber er der perioder, der er mere lykkelige end andre, men er det et godt partnerskab. Således også med aktier, hvor man ikke behøver at sidde klistret til sin PC for at følge med i aktiekurserne. Viden opsamles efterhånden gennem erfaringen med investeringerne og gennem læsning af regnskaber, så mange kan være med. Det kræver disciplin ikke at handle for tit, men det lærer man efterhånden. 11 1 Hvorfor investere i aktier? Afkast og tidshorisont: • Aktier giver langt højere afkast end obligationer og højrentekonti på længere sigt • Aktieafkast varierer meget fra år til år • En aktieinvestering skal derfor vare fem år eller mere • Lær at sidde på hænderne: Man skal ikke købe og sælge aktier i panik eller efter pludselige indskydelser – kun efter kølige overvejelser 12 2Aktier og aktieselskaber Som aktionær hæfter du kun med dit indskud og har en række rettigheder. I dette kapitel indledes med en kort gennemgang af, hvad en aktie her. Herefter gennemgås de vigtigste egenskaber ved aktieselskaber, set med aktionærøjne, aktionærens rettigheder samt A-, B- og præferenceaktier. Det kan her være nyttigt kort at tænke over, hvad en aktie er for en type værdipapir, uden at vi skal gå dybere ind i de juridiske detaljer. En aktie er en ejerandel af et aktieselskab. Man ejer altså som aktionær en del af selskabet og får derved del i selskabets overskud og værdiskabelse. I et aktieselskab hæfter deltagerne kun med deres indskud, altså aktiekapitalen. Selskabsformen blev oprettet i 1600-tallet til mere risikobetonede forretninger som handel med fjerne lande. Ejerformen blev for alvor taget i anvendelse i forbindelse med industrialiseringen fra 1800-tallet, hvor der opstod et stort behov for risikovillig kapital til de store investeringer i maskiner mv. Selskabsformen har vist sig at være særdeles velegnet til forretningsformer, der involverer risiko for tab for deltagerne. Der findes også andre selskabsformer i erhvervslivet, f.eks. personligt ejede virksomheder, andelsselskaber og kommanditselskaber. De vil ikke blive behandlet yderligere i denne bog. Det er de børsnoterede aktieselskaber, der behandles her. Der er for dem særlige krav om beskyttelse af aktionærernes rettigheder, og de vigtigste for en aktieinvestor gennemgås kort her. 2.1Aktionærers rettigheder Alle aktier i samme aktieklasse skal have samme rettigheder, så aktionærernes rettigheder kun varierer i forhold til deres forskellige aktiebesiddelser i selskabet. Vigtigst blandt disse rettigheder er stemmeretten til generalforsamlinger, retten til udbytte og fortrinsretten til at deltage i kapitalforhøjelser, så éns aktiepost ikke udvandes ved, at der tilføres kapital fra andre investorer. Endvidere er aktionærerne 13 2 Aktier og aktieselskaber ikke forpligtet til at lade deres aktier indløse. Det har også betydning, at pressen skal have adgang til selskabets generalforsamlinger, så aktionærer, der ikke møder op, kan holde sig orienteret om forløbet. 2.2Udbytte Aktionærerne har ret til udbytte i forhold til deres aktiebeholdning. Hvis selskabets aktier er opdelt i forskellige aktieklasser, kan det vedtægtsmæssigt være bestemt, at der er forskelligt udbytte i de forskellige aktieklasser, men i praksis er det sjældent. Forskel i udbytte ses mest hyppigt ved de såkaldte præferenceaktier, der behandles nedenfor i afsnit 2.5. 2.3Kapitalforhøjelser Ved kapitalforhøjelser er der også lige ret mellem aktionærerne til at deltage i forhøjelsen. Den klassiske kapitalforhøjelsesmetode giver de bestående aktionærer fortrinsret til at tegne de nye aktier i forhold til deres aktiebeholdning i selskabet. Tegningen foregår oftest til en kurs, der er lavere end markedskursen – og oftest væsentligt lavere. Kun hvis de bestående aktionærer ikke vil deltage i tegningen, kan de nye aktier sælges til udenforstående aktionærer. Selskabet kan dog også udstede nye aktier til markedskurs, hvor aktierne så sælges til en gruppe af investorer. Her er der ikke fortegningsret for de bestående aktionærer, idet de ikke lider noget tab, da de også kan handle (købe) aktierne på børsen til markedskursen. 2.4A- og B-aktier Nogle selskaber har aktiekapitalen opdelt i A- og B-aktier. A-aktierne har typisk større stemmekraft og vil typisk have 10 stemmer for hver aktie, hvor B-aktierne har én stemme pr. aktie. Væsentlige dele af A-aktiekapitalen er oftest ejet af en fond eller anden ejergruppe og omsættes sjældnere end B-aktierne. I mange selskaber er A-aktierne ikke børsnoterede. Dette gælder f.eks. Novo Nordisk, hvor hele A-aktiekapitalen ejes af det ikke-børsnoterede moderselskab Novo A/S, der igen ejes af Novo Nordisk Fonden. Kun B-aktierne med lavere stemmekraft er børsnoterede. I andre selskaber er A-aktier være børsnoterede. Det gælder eksempelvis både Carlsberg og Rockwool. Typisk vil udbyttet være ens for A-aktier og B-aktier. 14 2 Aktier og aktieselskaber Kursdannelsen vil afspejle disse forskelle. I selskaber, hvor markedet vurderer, at der kunne være en fjendtlig opkøbsmulighed, kan kursen på A-aktier med stor stemmekraft være væsentligt højere end kursen på B-aktier, idet A-aktierne jo vil være de mest interessante at købe for en fjendtligt overtagende virksomhed. 2.5Præferenceaktier Nogle selskaber har en særlig aktieklasse, der kaldes præferenceaktier. Disse aktier har forlods ret til et udbytte af en vis størrelse, hvorefter resten af udbyttebeløbet tilfalder både præferenceaktierne og „de almindelige“ aktier. Til gengæld for det lidt højere og mere sikre udbytte er der ofte lavere stemmekraft knyttet til præferenceaktierne. Det viser sig også ved kursdannelsen af aktierne på børsen. Kursforskellen mellem præferenceaktier og almindelige aktier vil afspejle forventningerne til udbyttet på de to klasser af aktier. Børsnoterede aktier: • Hovedreglen er: Lige stemmeret • … men der kan være stemmeforskelle mellem A- og B-aktier • Hovedreglen er: Lige ret til at modtage udbytte • … men præferenceaktier kan give forlods ret til udbytte, evt. altid højere udbytte 15 3 Lær at læse et regnskab Årsrapporten er den vigtigste informationskilde om et børsnoteret selskab. Det er derfor vigtigt at forstå, hvordan den er opbygget for at kunne finde de relevante oplysninger. I dette afsnit gennemgås indholdet af årsrapporten for et børsnoteret selskab, og der er fokus på de områder, der har særlig interesse for en investor. Årsrapporten danner baggrund for de analyser og nøgletalsberegninger, der kan hjælpe os til at finde de rigtige aktier – derfor er det vigtigt at kende dens opbygning. 3.1 Virksomhedens årsrapport – kort fortalt Et selskabs årsrapport er den vigtigste informationskilde for en investor. Regnskabstallene i årsrapporten giver mulighed for at analysere og vurdere selskabets udvikling og skønne over, hvorledes selskabet vil udvikle sig i fremtiden. En årsrapport skal indeholde følgende elementer: • Balancen, der er en opgørelse af værdier, formue og gæld i selskabet. Opgørelsen finder sted pr. en bestemt dato (statusdagen, f.eks. 31.12.), og her opgøres værdien af selskabets ressourcer (aktiver), selskabets forpligtelser og gæld samt selskabets egenkapital (formue). • Resultatopgørelsen for perioden. I årsrapporten er det for et år, men der kan også være kvartalsrapporter og halvårsrapporter, hvor det er resultaterne for kvartalet eller halvåret, der bringes. Bemærk, at disse tal dækker en periode, hvor balancetallene er opgjort på en bestemt dato, nemlig sidste dag i perioden. • Pengestrømsopgørelsen for perioden. Her er det pengestrømmene, der opgøres. Pengestrømme er alle de transaktioner, der kræver betalinger. Afskrivninger på maskiner og bygninger og ændring i værdier for sådanne aktiver er eksempler på regnskabsposter, der ikke indgår i pengestrømsopgørelsen. • Egenkapitalopgørelsen., hvor der redegøres for egenkapitalens udvikling fra sidste regnskabsdato til den nuværende regnskabsdato. • Noterne til regnskabet, herunder anvendt regnskabspraksis. Her uddybes en række forhold, f.eks. opdeling af salget af virksomhedens produkter på delmarkeder (segmenter). 16 3 Lær at læse et regnskab • Revisionspåtegningen, der er en påtegning af den valgte uafhængige revision om regnskabet. Her kan revisionen tage forbehold for værdiansættelser, hvilket vil være et meget dårligt tegn. • Ledelsesberetningen, der er en redegørelse fra bestyrelsen for udviklingen i selskabet i regnskabsperioden. Væsentlige forhold skal omtales – både positive og negative. Det hedder i regnskabssprog, at ledelsesberetningen skal give et retvisende billede af selskabsdriften. Beretningen hjælper læseren til at forstå selskabets drift og udfordringer. • Hoved- og nøgletallene for 5 år for selskabet. For børsnoterede selskaber er der særligt strenge krav til regnskabet. Regnskabet skal aflægges i henhold til de internationale regnskabsstandarder IFRS (International Financial Reporting Standards). Det tilgodeser investorerne, idet det gør det lettere at sammenligne selskabers regnskaber på tværs af landegrænser. Til gengæld er det mere byrdefuldt for virksomhederne, idet IFRS består af et omfattende og detaljeret regelsæt for regnskabsrapporteringen. Endvidere er der ret stramme tidsfrister for de børsnoterede selskabers aflæggelse af regnskab, idet regnskabet skal være godkendt på selskabets generalforsamling senest 4 måneder fra regnskabsdatoen. Altså senest 30. april for de mange selskaber, hvor regnskabet følger kalenderåret. Nedenfor gennemgås vigtige poster i årsrapporten og årsregnskabet. Vi bruger som gennemgående eksempel regnskabstal for Novo Nordisk for 2013. Tallene vil også blive brugt i kapitel 4, hvor der beregnes nyttige nøgletal på baggrund af regnskabstallene. 3.2Balancen Balancen består af to dele: • Aktiver, det vil sige værdien af de ressourcer, selskabet ejer, og som skal give selskabet fremtidige indtægter. Eksempler på aktiver er maskiner til fremstilling, bygninger, værdipapirer og tilgodehavender. • Passiver, det vil sige forpligtelser og gæld samt egenkapitalen i selskabet. Egenkapitalen viser aktionærernes formue i selskabet, hvis aktiverne kan sælges til den bogførte værdi. Stiger aktivernes værdi, stiger aktionærernes formue (egenkapitalen) tilsvarende. 17 3 Lær at læse et regnskab De vigtigste poster i balancen set fra en investors synspunkt gennemgås her. Tabel 3.1 Uddrag af balance for Novo Nordisk pr. 31. december. Millioner kroner. Aktiver 2013 2012 Passiver Aktiekapital 2013 2012 550 560 Immaterielle aktiver 1.615 1.495 Reserver 42.019 40.072 Grunde og bygninger 9.917 9.464 Egenkapital i alt 42.569 40.632 Maskiner mv. 5.350 5.047 Andre materielle aktiver 6.615 7.028 Lån 0 0 21.882 21.539 Andre forpligtelser 3.543 3.399 4.782 2.472 28.279 25.506 Langfristede forpligtelser i alt 3.543 3.399 Kortfristede forpligtelser 24.225 21.638 Forpligtelser i alt 27.768 25.037 Passiver i alt 70.337 65.669 Materielle aktiver i alt Andre langfristede aktiver Langfristede aktiver i alt 9.532 9.543 Debitorer Lagre 10.907 9.639 Likvide beholdninger 15.990 17.036 Andre kortfristede aktiver Kortfristede aktiver i alt Aktiver i alt 5.609 3.905 42.058 40.163 70.337 65.669 Aktiver Regnskabsopstillingen skelner mellem langfristede aktiver og kortfristede aktiver. De kortfristede aktiver er tilgodehavender hos kunder, lagre af færdigvarer samt likvide beholdninger, det vil sige letomsættelige værdipapirer og bankindskud. De kortfristede aktiver kan svinge en del fra år til år. Hold øje med: Lagre og tilgodehavender må ikke vokse markant hurtigere end salget (omsætningen). De langfristede aktiver opdeles i immaterielle aktiver, materielle aktiver, finansielle aktiver og skatteaktiver. Immaterielle aktiver kan være værdien af patentrettigheder, udviklet software og goodwill. Det er aktiver, hvor værdien kan være vanskelig at fastsætte, og hvor værdierne hurtigt kan smuldre. Goodwill opstår typisk ved opkøb af andre 18 3 Lær at læse et regnskab virksomheder, hvor den del af købssummen, der overstiger de bogførte værdier, posteres som goodwill i den overtagende og fortsættende virksomhed. Nogle virksomheder afskriver umiddelbart sådanne beløb, andre virksomheder kan have betydelige værdier bundet her. Det omtales nærmere nedenfor i afsnit 3.6. Materielle aktiver er typisk maskiner, grunde og bygninger. Værdierne kan sandsynliggøres ved at vise offentlige ejendomsværdier og ved at selskabet afskriver maskiner mv. over en passende periode. Oplysninger herom findes i afsnittet Regnskabsprincipper (se afsnit 3.10). De finansielle aktiver er typisk aktieposter, der har karakter af anlægsaktier, det vil sige aktieposter, hvor selskabet udøver en indflydelse i et andet selskab, og hvor posten planlægges beholdt i lang tid. Skatteaktiver er udskudt skat, f.eks. gennem skattemæssige afskrivninger eller gennem fremført underskud. Aktivet har kun værdi, hvis det er sandsynligt, at virksomheden kan tjene så meget, at de fremførte beløb kan udnyttes i fremtidig skattepligtig indkomst. Det skal erindres, at risikoen for værdiforringelser og dermed tab for virksomheden hovedsageligt er knyttet til aktivsiden, så det er her, investor skal være mest kritisk i sin vurdering af selskabets styrke. Passiver Passivsiden i balancen består af forpligtelser og egenkapital. Forpligtelserne kan være kortfristede eller langfristede. De kortfristede forpligtelser er typisk skyldige beløb til leverandører, skyldig skat og lignende. De langfristede forpligtelser er typisk gæld i form af lån. Det kan være banklån og realkreditlån. Der kan også indgå pensionsforpligtelser over for ansatte medarbejdere. Dette vil typisk være i udlandet, hvor det er mere almindeligt, at selskabet selv påtager sig at betale medarbejdernes løbende pension ved pensionering. I Danmark er det mest almindeligt, at selskabet indgår en aftale med et pensionsforsikringsselskab, der overtager pensionsforpligtelserne. Egenkapitalen består af indbetalt aktiekapital og reserver. Reserverne er typisk opstået gennem ikke-udbetalt overskud gennem årene og ved en overkurs ved udstedelse af aktier. Egenkapitalens sammensætning kan have betydning for en række vigtige nøgletal, hvilket vil blive analyseret nærmere i afsnit 3.6. 19 3 Lær at læse et regnskab Det følger af bogføringsprincipperne, at summen af aktiver altid er lig med summen af passiver. Balancen „stemmer“, siger man. Kort kommentar til Novo Nordisk balancen: • Stor egenkapitalandel – det vil sige, at selskabet stort set er gældfrit • Immaterielle aktiver udgør kun en lille del af aktiverne. Virksomheden udgiftsfører således i stort omfang de betydelige forskningsudgifter, hvor svagere virksomheder kan være fristet til at forbedre resultatet ved at bogføre omkostningerne som et aktiv • Høj likviditet • Lagre og debitorer udvikler sig fornuftigt, idet lagrene er vokset langt mindre end salget. Der produceres altså ikke til lager. Tilgodehavender fra debitorer er ligeledes vokset mindre end salget, så salgsstigningen er ikke opnået ved at sælge til kunder, der er dårlige betalere Første konklusion: robust og stærk balance 3.3Resultatopgørelsen I resultatopgørelsen opgøres periodens resultat. I tabel 3.2 vises et årsregnskab, men det kan også være resultaterne for et kvartal eller halvår. Opstillingen vil være den samme. Opstillingen er enkel: (Tallene henviser til oversigten i tabel 3.2) Omsætning, det vil sige værdien af salget i perioden (1) minus produktionsomkostninger (2) = bruttoresultat (3) minus indirekte omkostninger til salg, udvikling og administration (4), (5), (6) = resultat før renter, af- og nedskrivninger (EBITDA) (9) minus afskrivninger og nedskrivninger (8) = resultat af primær drift (EBIT) (10) minus finansielle indtægter og udgifter (renter mv.) (11), (12) = resultat før skat (13) minus beregnet selskabsskat (14) = Nettoresultatet (årets resultat) (15). 20 3 Lær at læse et regnskab Der er angivet to forkortelser for regnskabsposter, som anvendes i stigende grad: EBITDA = earnings before interest, tax, depreciation and amortisation, det vil sige resultat før renter, skat, af- og nedskrivninger. EBIT = earnings before interest and tax, det vil sige resultat før renter og skat. Den danske betegnelse er resultat af primær drift, det vil sige resultatet af driftsaktiviteten. Tabel 3.2 Uddrag af resultatopgørelse Novo Nordisk for perioden 1. januar – 31. december. Millioner kroner Formel 2013 2012 Nettoomsætning (1) 83.572 78.026 Produktionsomkostninger (2) 14.140 13.465 Bruttoresultat (3) = (1) - (2) 69.432 64.561 Salgs- og distributionsomkostninger (4) 23.380 21.544 Forsknings- og udviklingsomkostninger (5) 11.733 10.897 3.312 Administrationsomkostninger (6) 3.508 Licensindtægter mv. (netto) (7) 682 666 – heraf af- og nedskrivninger (8) 2.799 2.693 EBITDA (9) = (3) - (4) - (5) - (6) + (7) + (8) 34.292 32.167 Resultat af primær drift (EBIT) (10) = (9) - (8) 31.493 29.474 Finansielle indtægter (11) 1.702 125 Finansielle udgifter (12) Resultat før skat (13) = (10)+ (11) - (12) Selskabsskat (14) Årets resultat (15) = (13) - (14) 656 1.788 32.539 27.811 7.355 6.379 25.184 21.432 Der skal knyttes kommentarer til nogle poster: Forsknings- og udviklingsomkostninger: Her posteres sådanne udgifter, men der er et element af skøn, om en udgift skal udgiftsføres eller opføres som et aktiv. Udgifterne forventes jo at give resultater i form af nye produkter, og der kan derfor argumenteres for, at udgiften kan opføres som et aktiv. Et stærkt og sundt selskab vil i betydeligt omfang udgiftsføre sådanne omkostninger. Et presset selskab vil opføre posten som et aktiv. Afskrivninger: Det er driftsmæssige afskrivninger på maskiner, bygninger og aktiverede udviklingsomkostninger. Igen kan det konstateres, at et stærkt selskab vil afskrive aktiverne over en kortere periode end et svagt selskab „har råd til“. 21 3 Lær at læse et regnskab Nedskrivninger: Det kan være nedskrivning af goodwill, idet værdien ikke længere er intakt på grund af markedsudviklingen. Et overtaget selskab giver måske ikke længere de resultater, der retfærdiggjorde købsprisen af selskabet og dermed den bogførte goodwill. Den skal så nedskrives. Ekstraordinære indtægter og udgifter Der kan opstå betydelige éngangsindtægter og -udgifter. Det kan f.eks. være fortjeneste i forhold til den bogførte værdi ved salg af et datterselskab. Sådanne indtægter kommer jo ikke hvert år, så det er god skik at isolere sådanne fortjenester, idet de ikke skal indgå som grundlag for at skønne over den fremtidige indtjening. Tilsvarende kan der forekomme éngangstab. 3.4Pengestrømsopgørelse I pengestrømsopgørelsen opgøres betalinger, ikke regnskabsposter. Nogle regnskabsposter har ingen betalingsmæssige konsekvenser, f.eks. af- og nedskrivninger. På langt sigt skal et selskabs regnskabsposter dog have betalingsmæssige virkninger. Maskiner afskrives i takt med, at de nedslides ved brug – uden betalingsmæssig virkning. Men på et tidspunkt skal der anskaffes en ny maskine, og den skal så betales. Pengestrømsopgørelsen hjælper investor til at vurdere selskabets evne til at skabe en pengestrøm – generere cash flow, som det hedder. Et sådant giver selskaberne bedre mulighed for at udbetale udbytte. Endvidere er der et vist kontrolelement i opgørelsen, idet det er vanskeligere for selskaberne at manipulere med betalinger end med regnskabsposteringer, hvor der for nogle er visse frihedsgrader for beløbenes størrelse. Først opgøres pengestrømmene fra driftsaktiviteterne. Det gøres med udgangspunkt i nettoresultatet fra resultatopgørelsen. Der korrigeres så for alle poster, der ikke har betalingsmæssig virkning. Af- og nedskrivninger tillægges, beregnet skat tillægges, og den faktisk betalte skat fratrækkes. Tilsvarende med andre regnskabsposter. 22 3 Lær at læse et regnskab Tabel 3.3 Uddrag af pengestrømsopgørelse for Novo Nordisk for perioden 1. januar – 31. december. Millioner kroner Formel 2013 2012 21.432 Årets resultat (1) 25.184 Beregnet selskabsskat (2) 7.355 6.379 Af- og nedskrivninger (3) 2.799 2.693 Ændringer i pensionsforpligtelser (4) 858 1.339 Andre reguleringer for ikke-likvide driftsposter (5) -447 1.262 Betalt selskabsskat (6) 9.807 10.891 Pengestrømme fra driftsaktivitet (7) = (1)+(2)+(3)+(4)+(5) -(6) 25.942 22.214 Pengestrømme fra investeringsaktivitet (8) -2.773 -4.070 Pengestrømme fra finansiering (9) -23.639 -20.140 Nettopengestrømme fra alle aktiviteter (10) = (7) + (8) + (9) -470 -1.996 10.513 11.053 Likvider ved årets slutning Herefter opgøres de likviditetsmæssige konsekvenser af investeringer. Her opgøres betalinger for køb og salg af aktiver. Det kan være materielle aktiver, og det kan være finansielle aktiver, f.eks. aktieposter eller andre værdipapirer. Endeligt følger en opgørelse af pengestrømmene fra finansieringsaktiviteter. Det kan være afdrag på lån og optagelse af lån. Køb af egne aktier og selskabets betaling af udbytte hører også til her. Nettopengestrømmen kan så opgøres som summen af pengestrømmene fra drift, investeringer og finansiering. Likviditetsbeholdningen ved årets udgang opgøres som likviditetsbeholdningen fra forrige år plus/minus nettopengestrømmen fra året. For Novo Nordisk ses en opgørelse, der ikke giver anledning til panderynken. Der er en god pegestrøm fra driften og et højt niveau for likviditet ved årets udgang. 3.5Noter Umiddelbart lyder det kedeligt, men der er faktisk mange relevante oplysninger i noterne til årsregnskabet. Noterne giver supplerende oplysninger til regnskabsposterne i balancen, resultatopgørelsen og pengestrømsopgørelsen. Nogle typisk vigtige noter omtales her: I Novo Nordisk regnskabet finder vi en opdeling af salget på geografiske områder og på produkter. Det kaldes segmentoplysninger og fortæller investor hvor og 23 3 Lær at læse et regnskab hvilke produkter, der sælges. Hvordan udvikler salget sig på disse markeder? Der kan findes oplysninger om ændringer i immaterielle aktiver samt de materielle aktiver: Tilgang og afgang, herunder ned- og afskrivninger. Endvidere vil man typisk kunne finde oplysninger om valutakursrisici og andre finansielle risici. Og endelig er der en note, der bliver flittigt studeret: En opgørelse af direktionens og bestyrelsen aflønning, herunder deres tildeling af aktieoptioner. Man bør især se nærmere på de noter, der belyser selskabets svagheder og udfordringer. Er maskiner og bygninger en stor post på balancen, er afskrivninger på disse interessant. Udgør goodwill en stor post blandt aktiverne, er den årlige vurdering af goodwillpostens værdi af særlig interesse. Og for banker er noternes detaljerede analyser af nødlidende udlån – og tab og hensættelser herpå – et fokusområde. 3.6 Nogle vigtige poster I kapitel 4 gennemgås en række nøgletal, der skal give overblik over selskabets styrke og sundhed. Men allerede ved at studere balancen kan vi foretage de første pejlinger. Her skal vi se på betydningen af gæld, egenkapital og immaterielle aktiver. Egenkapitalens sammensætning Egenkapitalen består af den indbetalte aktiekapital plus reserver. Reserver er forenklet forklaret den del af tidligere års overskud, der ikke har været udloddet til aktionærerne som udbytte. Egenkapitalen tilhører aktionærerne. Når man køber en aktie i et selskab, køber man en andel af egenkapitalen. Det er derfor interessant at kende antallet af cirkulerende aktier. Dette tal kan findes i årsrapporten, og eksempelvis er der i Novo Nordisk 2.679,4 millioner aktier i omløb (2013). Én aktie giver således en ejerandel på 1/2.679,4 millioner. Egenkapitalen er således det interessante kapitalbegreb for aktionærerne, mens aktiekapitalen ikke betyder så meget. Vi kan beregne et nøgletal, der ofte anvendes: Aktiens indre værdi. Den indre værdi = Egenkapital Antal aktier 24 3 Lær at læse et regnskab For Novo Nordisk (2013) er det 42,6 milliarder kroner divideret med 2.679,4 millioner aktier eller 15,9 kroner pr. aktie. Aktiernes stykstørrelse er 0,20 krone, men dette begreb har ringe betydning for investor. Gæld og egenkapital Aktiverne kan finansieres af gæld, det vil sige lån fra banker og realkreditinstitutter, og ved egenkapital. Som oftest bruger selskaberne begge finansieringsformer. Men der er stor forskel på forholdet mellem egenkapital og langfristet gæld. For Novo Nordisk ser vi, at der ingen langfristede lån er. Selskabet er gældfrit og finansierer sine aktiviteter alene gennem egenkapitalen. Der er nogle kortfristede skyldige beløb, som medvirker til finansieringen, men selskabet er ikke afhængig af bankernes udlånslyst. Andre selskaber har lille egenkapital og store gældsposter. Et eksempel herpå er rengøringskoncernen ISS. Tabel 3.4. Uddrag af balancer 2012. Millioner kroner. Selskab Langfristede lån Egenkapital Sum af aktiver Soliditetsgrad 0 40.632 65.669 66% 98.112 222.544 420.691 53% 24.011 5.023 53.912 9% 1.881 267 2.355 11% Stærke selskaber Novo Nordisk A. P. Møller - Mærsk Sårbare selskaber ISS Torm (i mUSD) Selskaber, der i overvejende grad finansierer deres investeringer med lån i stedet for egenfinansiering med egenkapital, er her benævnt „sårbare selskaber“. De har en risiko for ikke at kunne optage obligations- eller banklån på kapitalmarkedet i perioder, hvor lånemarkedet er vanskeligt, f.eks. fordi bankerne ønsker at reducere deres udlån. Det kan være vanskeligere for sådanne selskaber at udvide deres forretningsomfang. Selskaber med en højere grad af egenfinansiering har lettere ved at forfølge en langsigtet vækststrategi, idet de ikke er underkastet bankernes og lånemarkedets luner. I tabel 3.4 er beregnet soliditetsgraden. Den diskuteres nærmere i kapitel 4, men er kort sagt egenkapitalen sat i forhold til summen af aktiver. Normalt anses det for bedst, at soliditetsgraden ikke er under ca. 25%. Soliditetsgraden afspejler forholdet mellem lån og egenkapital. 25 3 Lær at læse et regnskab Goodwill og andre immaterielle aktiver Værdien af maskiner, grunde og bygninger kan sandsynliggøres, og værdiforringelserne gennem slid og forældelse modsvares af de driftsmæssige afskrivninger, der foretages efter fastlagte principper for afskrivningsperioden. Værdien af immaterielle aktiver, herunder goodwill, er langt vanskeligere at vurdere. Hertil kommer, at sådanne værdier meget hurtigt kan forsvinde. Tænk på en virksomhed, der har et patent og fremstiller varer i kraft af dette. Såfremt kundernes efterspørgsel efter denne vare daler, vil det resultere i faldende salg og formentlig stærkt faldende indtægter. Selskabet giver måske underskud nu. Hvad er værdien så af patentet? Patentets værdi bliver stærkt reduceret, og patentet er måske værdiløst. Det vil så resultere i krav om en nedskrivning af værdien på patentet, og denne nedskrivning skal udgiftsføres i resultatopgørelsen. Det samlede resultat er således en yderligere reduktion af overskuddet. Vi ser her, at immaterielle aktiver kan medføre kraftige nedskrivninger. Især i en situation, hvor selskabets indtjening er presset. Derfor er der grund til at være kritisk over for store beløb posteret som immaterielle aktiver. I denne gruppe er goodwill måske den mest kritiske post, idet den lidt kynisk sagt muligvis blot repræsenterer en for højt betalt virksomhedsovertagelse. I en økonomisk nedgangsperiode kan de forventede indtægter – som følge af virksomhedsovertagelsen – forsvinde eller blive reduceret, så en nedskrivning er nødvendig. Værdien af patenter kan være en anelse mere sikkert funderet, idet patenter måske kan sælges til en tredjepart, der kan udnytte dem bedre. Nogle regnskabsanalytikere, især i USA, opgør simpelthen egenkapitalen som den bogførte egenkapital minus værdien af goodwill. Med andre ord: Disse analytikere nedskriver værdien af goodwill til nul i beregningerne. Der er stor forskel på størrelsen af goodwill og andre immaterielle aktiver i selskaber. I tabel 3.5 er goodwill og immaterielle aktiver opgjort i forhold til egenkapitalen for 2012-regnskaberne. 26 3 Lær at læse et regnskab Tabel 3.5. Goodwill og immaterielle aktiver i alt i udvalgte selskaber 2012. Selskab Goodwill i procent af egenkapitalen Immaterielle aktiver i alt i procent af egenkapitalen 514% 635% ISS Matas 152% 180% DSV 144% 162% TDC 75% 152% Carlsberg 73% 124% Nestlé (Schweiz) 50% 65% A. P. Møller - Mærsk 2% 15% Novo Nordisk 0% 4% Der ses meget store forskelle i størrelsen af goodwill og immaterielle aktiver i forhold til egenkapitalen. En forskningstung virksomhed som Novo Nordisk har stort set ingenting aktiveret, mens f.eks. Matas og DSV har store beløb aktiveret. Retfærdigvis skal det nævnes, at de meget store tal for ISS hænger sammen med selskabets særlige kapitalstruktur, hvor virksomheden er stærkt lånefinansieret, jf. tabel 3.4. Men immaterielle aktiver i ISS udgør dog 59% af de samlede aktiver, hvilket er et meget højt tal. Størrelsen af især goodwill hænger også sammen med forretningsmodellen. Virksomheder, der vokser selv, får ikke goodwill på balancen, mens virksomheder, der vokser ved opkøb og efterfølgende integration af de opkøbte virksomheder, kan få betydelige goodwill-beløb på balancen. Det er tilfældet for ISS, DSV, Carlsberg og den schweiziske fødevaregigant Nestlé. Alligevel er der store forskelle i goodwillandelen i disse opkøbsselskaber. Vi ser også, at de to selskaber, der i tabel 3.4 blev udpeget som „stærke selskaber“ ud fra deres kapitalstruktur, får dette bekræftet her. De har stort set ingen immaterielle aktiver. Bemærk: Vær på vagt over for store goodwill-beløb på balancen. Hvis goodwill udgør over 50-60% af egenkapitalen, bør det give panderynker. Forholdet er et svaghedstegn, der selvfølgelig kan opvejes af andre kvaliteter i selskabet. 27 3 Lær at læse et regnskab 3.7Revisionspåtegning Årsregnskabet skal indeholde en påtegning fra den af generalforsamlingen valgte uafhængige revisor. Revisoren har gennemgået regnskabet og kontrolleret væsentlige poster. Især fokuserer revisionen på værdien af aktiverne og deres tilstedeværelse. Normalt vil revisionspåtegningen for et børsnoteret selskab være en såkaldt „blank påtegning“ med ordlyden, at „revisionen har ikke givet anledning til forbehold.“ I nogle selskaber opleves dog, at revisionen tager forbehold for værdierne af en ejendom, en aktiepost, eller en manglende aftale om fortsat finansiering, der kan medføre usikkerhed om den fortsatte drift. Det siger sig selv, at sådanne påtegninger er et dårligt tegn. 3.8Kort om ledelsesberetningen Ledelsesberetningen er lovpligtig og omfatter en gennemgang af selskabets drift i det forløbne år (eller kvartal eller halvår). Omtalen skal omfatte • driftsforhold • beskæftigelsen i virksomheden • investeringer • finansieringsforhold • kapitalgrundlag. Resultaterne omtales, og ledelsen skal give sin vurdering af, hvorfor forløbet har været sådan. Ledelsen vil endvidere redegøre for sin strategi og de udfordringer, selskabet står over for. Beretningen bør læses, men man kan nok konkludere, at tonen i ledelsesberetningen normalt er positiv og optimistisk. Vær derfor kritisk over for teksten. 3.9 Hoved- og nøgletal for fem år Årsrapporten vil normalt indeholde en oversigt over de vigtigste hoved- og nøgletal. Den fylder typisk én side og findes forskellige steder i årsrapporten. Nogle bringer den først, andre bringer den som en note. Under alle omstændigheder er det en vældig god informationskilde for investor. Oversigten vil indeholde de vigtigste tal fra balance og resultatopgørelse, samt en række nøgletal. 28 3 Lær at læse et regnskab Denne opgørelse er et godt udgangspunkt for at vurdere selskabets udvikling over en periode. Derefter kan man som læser gå dybere ned i nogle forhold. 3.10Regnskabsprincipper Der er pligt til at redegøre for de principper, regnskabet aflægges efter. Det er oftest et længere – og ikke så let tilgængeligt afsnit. Men investor bør især læse afsnittene om afskrivningsperioder og -principper. Lyder perioden rimelig? Især bør man være på vagt ved ændringer i regnskabsprincipperne. Det er i sådanne tilfælde et krav, at der skal bringes sammenligningstal for året før – efter de nye principper. Men f.eks. forlængelse af afskrivningsperioden for maskiner kan være et svaghedstegn i en virksomhed. 29 4 Vigtige nøgletal Nøgletal er nyttige til at opnå en hurtig vurdering af et selskab og dets resultater. Der findes mange regnskabsmæssige nøgletal, og det er kunsten at begrænse sig til nogle få, der giver et godt overblik. De vigtigste beskrives her. 4.1 Hvorfor nøgletal Det kan være vanskeligt at danne sig et overblik over de mange tal, der findes i årsrapporten, hvor selve regnskabsdelen kan være på langt over 50 sider. Hertil kommer den øvrige information, så årsrapporterne er typisk på 125 og op mod 200 sider. Der er derfor god grund til at bruge nogle af de mange regnskabsmæssige nøgletal, der er udviklet af regnskabseksperter. Der er her mange nøgletal, der er meget tæt beslægtede, og hvor der kan argumenteres godt for både det ene og det andet nøgletal. Her vil nogle vigtige nøgletal blive gennemgået. De har det til fælles, at brugen af disse – eller blot nogle af dem – giver et hurtigt overblik over virksomhedens økonomiske sundhedstilstand. Ligesom blodprøver hos lægen, der kan afdække upåagtede sygdomstilstande. Selv om det ikke er det mest morsomme og underholdende stof, kan det godt betale sig at sætte sig ind i disse nøgletal og lære, hvad de viser om virksomheden. I det følgende vil der blive gennemgået nøgletal for • Virksomhedsdriften • Egenkapitalforrentningen • Kapitalstruktur i virksomheden (soliditet) • Aktie- og aktiekursrelaterede nøgletal • Udbytte Disse giver tilsammen et godt overblik over virksomheden. Til sidst vil der være en anbefaling af hvilke af disse nøgletal, der er de vigtigste. 30 4 Vigtige nøgletal 4.2 Driftsrelaterede nøgletal Denne gruppe nøgletal belyser, om virksomheden kan tjene tilstrækkeligt gennem sin normale drift. Til analyseformål isoleres engangsindtægter eller ekstraordinære udgifter, der i sagens natur ikke kommer hvert år. Tabel 4.1. Driftsrelaterede nøgletal Nøgletal Formel Bruttomargin Bruttoresultat i procent af omsætningen Afkastgrad Overskudsgrad Beregningsgrundlag 2013, Novo Nordisk (mkr) Novo Nordisk resultater 2013 2012 69.432 / 83.572 83,1% 82,7% EBIT i procent af gennemsnitlige aktiver 31.493 / 68.003 46,3% 45,2% Resultat af primær drift (EBIT) i procent af omsætningen 31.493 / 83.572 37,7% 37,8% 25.184 / 83.572 30,1% 27,5% Årets resultat i procent af omsætningen Note. Se tabel 3.1 og 3.2. Resultatgrad Det første vigtige nøgletal i gruppen er bruttomarginen, der beregnes således: Bruttomargin = Bruttoresultatet Omsætningen Bruttoresultatet opgøres som nettoomsætningen, dvs. omsætning minus rabatter, minus produktionsomkostninger. Bruttomarginen beregnes som bruttoresultatet divideret med omsætningen. Bruttomarginen fortæller, hvor stor del af omsætningen, der er til rådighed for salgs-, forsknings- og administrationsomkostninger mv. samt overskud. Bruttomarginen er et udtryk for selskabets primære indtjeningsevne, og en høj bruttomargin giver tiltro til at, at selskabet kan honorere et stigende renteniveau, større afskrivninger på maskiner eller en nedgang i omsætningen – og fortsat levere et overskud til aktionærerne. Det er et vigtigt styreredskab for virksomhedsledelserne. Mål for udviklingen i bruttomarginen indgår derfor i mange selskabers målsætninger for de følgende år. Bruttomarginens størrelse er meget afhængig af branchen. I medicinalvirksomheder som Novo Nordisk er den meget høj, for salgsprisen på produkterne skal 31 4 Vigtige nøgletal dække de meget høje forsknings- og udviklingsomkostninger. I andre brancher er den markant lavere. Nogle eksempler er vist i tabel 4.2: Tabel 4.2. Bruttomargin i forskellige brancher Selskab Branche Novo Nordisk Medicinalvarer Bruttomargin 2012 83% Matas Detailhandel 46% FLSmidth Industri 25% DSV Transport 22% Det giver altså ingen mening at sammenligne bruttomarginen i selskaber på tværs af brancher. Man kan alene sammenligne mellem selskaber i samme branche, og især kan man sammenligne med udviklingen år for år for ét selskab. Afkastgraden eller afkastningsgraden = Resultatet af primær drift (før renter og skat) Den gennemsnitlige sum af aktiver i perioden Det er således aktivernes forrentning i den primære aktivitet, der her måles. Den bør være højere end obligationsrenten plus en risikopræmie. Tætbeslægtet hermed er overskudsgraden og resultatgraden. Overskudsgraden = Resultatet af den primære drift Omsætningen og Resultatgraden = Nettoresultatet efter skat Omsætningen Disse nøgletal giver god information om selskabets effektivitet og drift. Afkastgraden og overskudsgraden tager udgangspunkt i det primære resultat (EBIT) og udtrykker indtjeningsevnen fra de egentlige aktiviteter. Høje tal her giver tiltro til, at selskabet er mindre følsomt over for udsving i renteniveau, omsætning og omkostninger, ligesom der er en større sikkerhed for, at der bliver et overskud til aktionærerne. Tallene er en god rettesnor og et styringsredskab for selskabets ledelse. 32 4 Vigtige nøgletal 4.3Egenkapitalforrentning Som aktionærer er det dog mest oplysende at få beregnet, hvor meget egenkapitalen forrentes med. Aktionærer ejer jo egenkapitalen, så dette nøgletal væsentligt. Nøgletallet beregnes som: Nettoresultat (efter skat) Egenkapitalforrentning= Gennemsnitlig egenkapital i perioden (året). Såfremt der ikke har været kapitalforhøjelser i årets løb, kan nøgletallet med tilnærmelse beregnes som: Nettoresultat (efter skat) / Egenkapital ved årets begyndelse. En investor vil her se på, om afkastet er væsentligt højere end obligationsrenten gennem en længere periode. Nogle eksempler er i tabel 4.3, der viser meget pæne tal for tre af selskaberne – og ekstremt flotte tal for Novo Nordisk. Tabel 4.3. Forrentning af egenkapitalen i forskellige brancher Selskab Branche Novo Nordisk Medicinalvarer Forrentning af egenkapital 2012 56% Matas Detailhandel 13% FLSmidth Industri 14% DSV Transport 27% 4.4 Soliditetsgrad (kapitalstruktur) Virksomheder kan finansiere deres aktiver ved lån eller gennem egenkapital. Egenkapitalfinansiering gør virksomheden uafhængig af banker og lånemarkedets luner, men kan også gøre væksten i aktiviteterne langsommere, idet der skal opspares egenkapital i virksomheden, før der kan investeres. Nøgletallet soliditetsgrad belyser dette: Egenkapital Summen af aktiver Soliditetsgraden = Da summen af aktiver er lig med summen af lån og egenkapital, viser nøgletallet også forholdet mellem lån og egenkapital. Det er illustreret i tabel 4.4. 33 4 Vigtige nøgletal Tabel 4.4. Lån, egenkapital og soliditetsgrad Lån, mill. kr. Egenkapital, mill. kr. Soliditetsgrad 80 20 20% 70 30 30% 50 50 50% 30 70 70% En lav soliditetsgrad betyder, at selskabet har vanskeligt ved at kunne modstå tab. For et selskab med en soliditetsgrad på 20% medfører et tab på 5% af aktiverne en reduktion af egenkapitalen på 25%. Egenkapitalen reduceres fra 20 millioner kroner til 15 millioner kroner. Var soliditetsgraden derimod 50%, ville tabet på de 5% af aktiverne reducere egenkapitalen fra 50 millioner kroner til 45 millioner kroner eller med 10%. Et selskab med lav soliditetsgrad er således meget mere udsat for at lide et ødelæggende tab end et selskab med en høj soliditetsgrad. Normalt vurderes det, at soliditetsgraden helst skal være mindst 25% – gerne højere. I tabel 3.4 er vist soliditetsgraden i nogle danske selskaber. 4.5Aktierelaterede nøgletal I denne kategori findes nogle af de vigtigste nøgletal for en investor. Disse nøgletal er: • Resultat per aktie (R/A) eller den engelske betegnelse Earnings per share (EPS) • P/E-kvote • Kurs/indre værdi Resultat pr. aktie (R/A eller EPS) angiver nettooverskuddet efter skat fordelt på antal udstedte aktier: Resultat pr. aktie (EPS) = Nettoresultat Antal aktier For Novo Nordisk så vi i 2013 et nettoresultat på 25,2 milliarder kroner, jf. tabel 3.2. I årsrapporten oplyses i en regnskabsnote, at der gennemsnitligt har været 2.679,4 millioner aktier i omløb. Resultat pr. aktie er derfor: 34 4 Vigtige nøgletal R/A = 25.184 / 2.679,362 eller 9,40 kroner pr. aktie. Tages der hensyn til aktieoptioner i bonusprogrammer fås R/A på 9,35 kroner pr. aktie, idet der på baggrund af aktieoptionsordninger for ledelsen kan udstedes flere aktier. R/A er et meget vigtigt nøgletal, idet det danner baggrund for nogle andre vigtige nøgletal. Det skal her bemærkes, at når danske aviser gengiver selskabernes regnskaber, bringes dette vigtige tal aldrig. I udenlandske aviser (som Financial Times og Wall Street Journal) bringes dette resultat altid. En dansk investor kan altså ikke forlade sig på avisernes lidt tilfældige gennemgang af selskabernes regnskabsmeddelelser, men må søge til kilden i form af regnskabsmeddelelsen på selskabets hjemmeside. R/A kan ikke undværes til vurdering af et selskabs resultater, idet det danner baggrund for de to vigtige nøgletal: P/E-kvoten og kurs/indre værdi-nøgletallet. I de nøgletal, der hidtil er gennemgået, indgår den aktuelle børskurs ikke. Et selskab er altså vurderet alene ud fra regnskabsmæssige forhold. Vi kan konstatere, at Novo Nordisk, som er brugt som eksempel, ser ud til at være et veldrevet og solidt selskab, men om aktien er attraktiv som aktieinvestering afhænger også af aktiekursen. Den inddrages i nøgletallene P/E og Kurs/indre værdi. P/E (price earnings) angiver prisen for en overskudskrone i selskabet. Den beregnes som P/E = Aktiekursen Resultat pr. aktie eller P/E = Kurs EPS Er aktiekursen for Novo Nordisk 240, bliver P/E beregnet som (240/9,35) = 25,7. P/E kan anvendes til at sammenligne aktier og vurdere, om en aktie er korrekt prisfastsat. Nøgletallet kan anvendes på mange måder, hvilket diskuteres nærmere i kapitel 6. 35 4 Vigtige nøgletal I kapitel 3 blev den indre værdi for en aktie beregnet. Her så vi, at den indre værdi beregnes som egenkapitalen divideret med antal af cirkulerende aktier. For Novo Nordisk var aktiens indre værdi ultimo 2013 på 15,9 kroner pr. aktie. Det leder så frem til et hyppigt anvendt nøgletal Kurs/indre værdi = Børskurs Aktiens indre værdi Er børskursen for Novo Nordisk 240 kroner pr. aktie, fås altså en kurs/indre værdi på 240 / 15,9 eller15,1. Det er et højt tal, der afspejler forventninger om fortsat vækst og indtjening. I problemselskaber kan kurs/indre værdi være langt under 1, dvs. børskursen er lavere end aktiens indre værdi. En aktionær kan således købe selskabets aktiver til under deres bogførte værdi, hvilket afspejler, at markedet ikke tror, aktiverne kan indbringe deres værdi og/eller den forventede indtjening. Bankaktier kan i perioder typisk handles til kurser under den indre værdi. Det diskuteres nærmere i kapitel 5. 4.6Udbytte Et selskabs nettooverskud efter skat kan anvendes på to måder: Som udbytte til aktionærerne eller blive henlagt til egenkapitalen. Når et selskab udbetaler udbytte, kan det meddeles på flere måder, der kan virke forvirrende. Her bruges igen Novo Nordisks 2013-regnskab som udgangspunkt. Novo Nordisk havde i 2013 et overskud efter skat på 25,2 milliarder kroner (se tabel 3.2). Selskabet besluttede at udlodde 11,9 milliarder kroner som udbytte, mens de resterende 13,3 milliarder kroner blev opsparet i selskabet og tillagt egenkapitalen. Udbyttet svarer til 4,50 kroner pr. aktie. Udbyttet kan opgøres på flere måder: • Udbytte: 4,50 kroner pr. aktie • Udbytteprocent: 2.250%. Den beregnes som 4,50 kroner pr. aktie divideret med aktiens pålydende værdi på 0,20 krone • Udbytteandel (payout ratio): 47,1%. Denne beregnes som det samlede udbytte i forhold til nettoresultatet efter skat. Den kan også beregnes på pr. aktie-basis. • Udbytteafkast: Udbyttet i forhold til børskursen eller her ved kurs 240: 4,50 / 240 = 1,9% 36 4 Vigtige nøgletal Udbytteprocenten på de 2.250% i dette tilfælde giver kun et forvirrende billede og kan ikke anvendes. Derimod er udbytteafkastet sammenligneligt med bankbogsrenten eller den pålydende rente på en obligation. Novo Nordisk aktionærerne fik for 2013 et sådant løbende afkast på 1,9%. Også udbytteandelen giver god oplysning til investor, idet den ikke må være for høj. Udbytteandele over f.eks. 70% er måske ikke holdbare i længden og giver anledning til at foretage en vurdering af, om selskabet fortsat kan udbetale så høje udbytter. 4.7 De vigtigste nøgletal Der kan i regnskabsbøger og årsrapporter findes andre og flere nøgletal, men kunsten er at begrænse sig til få, men oplysende nøgletal og så forstå og følge disse. Blandt de nævnte nøgletal kan en superliga af de vigtigste nøgletal kåres. Det vil være: Superliga af nøgletal • Bruttomargin • Egenkapitalens forrentning • Soliditetsgrad • P/E • Udbytteafkast 37 5Regnskabsanalyse – særlige brancher Regnskabstal og nøgletal, som gennemgået i kapitel 3 og 4, kan anvendes på næsten alle slags virksomheder – men der er et par væsentlige undtagelser. Pengeinstitutter (banker) og forsikringsselskaber skal efter lovgivningen anvende en særlig regnskabsopstilling, og der er også god grund til at anvende andre nøgletal, når bankaktier eller forsikringsaktier vurderes. 5.1 Regnskabsanalyse for banker Tidligere har mange investorer opfattet banker som særligt sikre selskaber. De senere år har tydeligt vist, at dette ikke er tilfældet. Banker er sikre i den forstand, at de er under stærk overvågning fra myndighederne, især Finanstilsynet. Men omvendt er det typisk for banker, at soliditetsgraden er meget beskeden, så der kun er en mindre kapitalstødpude til at modstå tab. Man taler om, at banker er kraftigt gearede. Gearing er den omvendte soliditetsgrad, så hvis soliditetsgraden er 8%, er gearingen 1/8% eller 12,5. I tabel 5.1 vises balancen for de danske banker i 2012. Tabel 5.1. Samlet balance for danske banker pr. 31.12.2012 Aktiver Kasse og indskud i banker Millioner kr. 400 Passiver Indlån Millioner kr. 1.722 Udlån 1.760 Udstedte obligationer Obligationer og aktier 1.031 Gæld til banker 800 Andre aktiver 1.053 Andre passiver 1.060 Egenkapital I alt aktiver 4.244 I alt passiver 390 272 4.244 Kilde: Finanstilsynet: Pengeinstitutter: Markedsudvikling 2012. Det ses, at egenkapitalen kun udgør en meget lille del af de samlede aktiver. Generelt for virksomheder antages en andel på 40% som meget solid, og den bør helst ikke være meget under 25%, jf. kapitel 4. For banker er den i gennemsnit 6%. Det betyder, at selv små ændringer i værdien af aktiverne kan udhule egenkapitalen væsentligt, således at aktionærerne må konstatere tab. Og banker kan lide tab på værdien af deres aktiver. De største aktiver er udlån og værdipapirer. 38 5 Regnskabsanalyse – særlige brancher Når banker har underskud, skyldes det netop i langt de fleste tilfælde tab på udlån eller hensættelser til forventede tab på udlånene. Modposten til disse tab er en nedskrivning af udlånet på aktivsiden i bankbalancen. En bank er en meget gearet forretning. I gennemsnit er de danske banker gearet 16 gange. Store banker er højere gearet end mindre banker. Danske Bank har således medio 2013 en gearing på 23 og Nordea en gearing på 22. Solvensprocenten, som opgøres af bankerne og Finanstilsynet, beregnes som kapitalen i forhold til summen af risikovægtede aktiver. I kapital indgår egenkapital og den såkaldte ansvarlige kapital, der kan være obligationer med særlig risiko. Ved beregning af de risikovægtede aktiver indgår aktiverne efter deres risiko. Udlån til kunder vægter højt, mens kassebeholdning anses for risikofri og derfor har nulvægt. Denne solvensprocent skal mindst udgøre 8% og var i 2012 19% – altså meget anderledes end den ovenfor beregnede soliditetsgrad på 6%. Der er dog god grund til at medtage soliditetsgraden i analysen. Den vil blive omtalt her. 5.1.1Hensættelser til tab I tabel 5.2 vises hovedtal for danske banker under finanskrisen. Især én post viser store udsving: Nedskrivninger på udlån, der omfatter konstaterede tab og hensættelser til fremtidige truende tab. I 2006 og delvist 2007 før finanskrisen er udgiften negativ, dvs. bankerne kunne indtægtsføre beløb, der tidligere var hensat til truende tab. Dette kunne gøres, fordi den økonomiske situation blev bedre for kunden, eller pantet blev mere værd. Under finanskrisen ændrer dette sig markant. Beløbet når det værste år op på 2/3 af netto rente- og gebyrindtægterne. I disse år har bankerne som helhed store underskud, og nogle banker må opgive driften. Udgiftsbeløbet aftager langsomt de følgende år, men er fortsat på et højt niveau i forhold til årene før finanskrisen. 39 5 Regnskabsanalyse – særlige brancher Tabel 5.2 Regnskabsposter for danske banker 2006–2012. Millioner kroner. Regnskabspost 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Netto rente- og gebyrindtægter 55.959 64.016 72.331 88.125 78.306 70.683 70.951 + Kursreguleringer 12.582 7.017 - 4.889 10.610 5.000 2.101 8.015 + Andre driftsindtægter - Omkostninger - Afskrivninger og andre driftsudgifter 2.840 2.797 4.042 3.731 4.792 4.423 3.729 37.216 42.887 46.201 47.436 46.400 48.007 48.673 2.656 3.039 8.711 13.960 9.956 6.049 5.177 - Nedskrivninger på udlån - 1.939 - 157 28.393 58.322 35.936 24.269 26.844 + Resultat af kapitalandele 8.945 11.641 5.566 1.644 8.337 4.587 6.041 23 0 - 162 -5 -3 113 -508 42.415 39.702 - 6.419 - 15.613 4.140 3.582 7.533 8.963 7.102 - 303 - 88 2.451 1.632 3.638 33.453 32.600 - 6.116 - 15.524 1.689 1.950 3.895 + Resultat af aktiviteter under afvikling Resultat før skat - Skat Årets resultat Oversigten omfatter ca. 95% af bankerne, de såkaldte gruppe 1–3 banker Kilde: Finanstilsynet, Pengeinstitutter, Statistisk materiale 5.1.2Gearing og afkast Når en banks sundhed skal vurderes, er det især to forhold, der har betydning. Det første er kreditgearingen, altså hvor store udlånene er i forhold til bankens egenkapital. Før finanskrisen havde de store banker typisk en sådan kreditgearing på omkring 11. Den er nu reduceret til omkring 6 gennem lavere udlån og først og fremmest højere egenkapital. Et eksempel viser betydningen af forskellig gearing: Tabel 5.3 Eksempel på udlånsgearing Regnskabspost Forklaring Egenkapital Udlån Udlånsgearing Bank med kreditgearing 11 Bank med kreditgearing 6 100 100 1.100 600 11 6 Indtægter efter omkostninger 1,5% af udlån 16,5 9 Tab/hensættelser på udlån 3,0% af udlån - 33 -18 Nettoresultat Indtægter minus tab Nettoresultat i forhold til egenkapitalen 40 - 16,5 -9 - 16,5% - 9% 5 Regnskabsanalyse – særlige brancher Selv om hensættelsesprocenten er den samme i de to banker, taber den højt gearede bank en væsentlig større del af sin egenkapital ved en konjunkturnedgang med kraftige tab og hensættelser på udlånene. Det sker alene i kraft af den højere gearing. Hertil kommer så, at der ofte vil være tale om forskelle i tabs- og hensættelsesprocenterne. Erfaringen har været, at banker med store udlån i mange tilfælde ikke har haft den fornødne kvalitet i deres vurdering af udlånskunder. Det har så ført til høje tabsprocenter, så der er en forstærket risiko for, at banker med høj udlånsgearing også oplever højere tabsprocenter. 5.1.3Renterisiko En anden risikofaktor kan være tab på bankens obligationsbeholdning. Banker har typisk store obligationsbeholdninger som en likviditetsreserve, idet obligationer normalt giver et merafkast i forhold til den rente, indskyderne tilbydes. Men langfristede obligationer vil falde i kurs, hvis den effektive rente stiger, og det vil medføre et tab for banken. Denne risiko måles ved renterisikoen, der beregnes som tabet på egenkapitalen ved en rentestigning på 1 procentpoint. Banken skal offentliggøre dette nøgletal. I disse år er renterisikoen typisk meget lille, idet bankerne mest investerer i kortfristede obligationer med meget lav renterisiko. 5.1.4Kurs/indre værdi Der er nyttige oplysninger at finde i kurs/indre værdi nøgletallet. Ofte er dette nøgletal under 1, dvs. kursen er lavere end den regnskabsmæssige værdi af aktien. Eller med andre ord: Bankaktier sælges ofte under „værdien“. Tabel 5.4. Kurs/indre værdi for udvalgte banker Indre værdi 31.12.2012 Kurs 28.02.2013 Kurs/indre værdi 137,9 106,3 0,77 7,0 8,85 1,26 Jyske Bank 220,0 189,9 0,86 Sydbank Bank Danske Bank Nordea Bank (EUR) 137,6 115,9 0,84 Ringkjøbing Landbobank 553 864 1,56 Vestjysk Bank 16,2 9,0 0,56 Kurs/indre værdi afspejler i høj grad markedets tillid til værdiansættelsen i banken og fremtidsudsigterne. For problembanker vil kurs/indre værdi være lav, fordi investorerne frygter, at der skjuler sig fremtidige tab i en for optimistisk værdiansættelse af især udlånsporteføljen. I veldrevne banker er der tiltro til, at 41 5 Regnskabsanalyse – særlige brancher ledelsen har foretaget de fornødne hensættelser til fremtidige tab på udlånene. Det ses i tabel 5.4, hvor kurs/indre værdi er markant højere for den veldrevne Ringkjøbing Landbobank og til dels for Nordea Bank end for de øvrige banker. Den lukningstruede Vestjysk Bank har en meget lav kurs/indre værdi. Investorerne frygter at lide tab, hvis banken må give op. 5.1.5Oversigt banknøgletal For banker er de vigtigste nøgletal disse: Banknøgletal • Gearing • Hensættelsesprocent • Egenkapitalens forrentning • Price/earnings kvote • Kurs/indre værdi • Udbytteafkast 5.2 Regnskabsanalyse for forsikringsselskaber Forsikringsselskaber er ligesom banker kraftigt reguleret af myndighederne og under tilsyn af Finanstilsynet. I resultatopgørelsen angives præmieindtægter, resultat af skadeforsikring, resultat af livsforsikring samt investeringsafkastet. Vigtigste poster er præmieindtægter, erstatningsudgifter samt omkostninger. 5.2.1Combined Ratio For skadesforsikringsselskaber beregnes et vigtigt nøgletal: Combined ratio. Det beregnes som summen af erstatningsprocenten og omkostningsprocenten. Det vil sige summen af erstatningsomkostninger og driftsomkostninger, begge i forhold til præmieindtægterne. Hvis combined ratio er 100%, anvendes alle præmieindtægterne til erstatningsudgifter og driftsomkostninger. Kun investeringsafkastet kan så dække overskuddet. Combined ratio skal helst ligge omkring de 90% for et veldrevet forsikringsselskab. En combined ratio på 100% eller højere er et advarselstegn. 42 5 Regnskabsanalyse – særlige brancher 5.2.2Oversigt forsikringsnøgletal For forsikringsselskaber er de vigtigste nøgletal disse: Forsikringsnøgletal • Combined ratio • Egenkapitalens forrentning • Price/earnings kvote • Udbytteafkast 43 6 Hvad er værdien af en aktie? Regnskabsanalyse og aktieanalyse har til formål at bestemme en akties „sande værdi“, så investor kan vurdere, om aktien er fordelagtig at købe eller beholde. Her gennemgås de vigtigste metoder, hvor P/E-kvoten anbefales ud fra en praktisk synsvinkel. Det vises, hvorledes dette nøgletal skal anvendes. 6.1 Værdien af en aktie Hovedformålet med regnskabs- og aktieanalyse er lidt forenklet at vurdere, hvad en virksomhed eller en aktie er værd. Nogle gange taler man om „den sande værdi“ af aktien eller virksomheden – til forskel fra børskursen. I dette kapitel vises forskellige værdiansættelsesmetoder og ikke mindst vises, hvordan de kan anvendes i praktisk aktieanalyse. Økonomisk teori har et klart svar på spørgsmålet om en akties værdi. Desværre er det ikke direkte brugbart, men giver alligevel basis for at anvende praktiske metoder. Svaret kommer her: En akties værdi er nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger. Med andre ord er værdien af en aktie lig med alle udbyttebetalinger i fremtiden tilbagediskonteret til nutiden. Det praktiske problem med metoden er, at de fremtidige udbyttebetalinger ikke kendes nu, så den direkte praktiske hjælp fra formlen er stærkt begrænset. Alligevel har den værdi, for den fortæller os, hvad vi skal lægge vægt på, når aktiens værdi skal forsøges bestemt. Det er således alene de fremtidige overskud, der danner grundlaget for værdien. Dem kender vi ikke, men vi anvender de tidligere overskud til at skønne over fremtidens overskud. Bemærk En akties værdi bestemmes ud fra skøn over de fremtidige overskud. 44 6 Hvad er værdien af en aktie? 6.2 Price/Earnings kvoten (P/E) Det mest anvendte aktievurderingsværktøj er price/earnings kvoten, normalt forkortet P/E (se kapitel 4.5). Som nævnt beregnes P/E-kvoten som aktiekursen (dvs. aktiepris pr. aktie) divideret med resultat pr. aktie, EPS. Bemærk Jo lavere P/E-kvote, desto mere attraktiv anses aktien at være. Beregningen er relativt simpel, og normalt anvendes sidste børskurs som udgangspunkt. Den er let at finde. Udfordringen er så EPS, resultat pr. aktie. Som udgangspunkt anvendes nettoresultatet efter skat, dvs. årets resultat. Beløb, der tilfalder minoritetsaktionærer uden for „vores“ selskab, fratrækkes. Det divideres med det gennemsnitlige antal aktier i perioden. Dette har især betydning, hvis der har været kapitalforhøjelser i perioden, f.eks. en aktieudvidelse. I praksis opleves, at mange selskaber anvender en del af overskuddet til opkøb af egne aktier for dermed at øge EPS – overskuddet skal deles ud på færre aktier. De deraf følgende korrektioner af det gennemsnitlige antal aktier vil normalt være mindre betydende. Eventuelt kan i sådanne tilfælde – som forenkling – anvendes antal aktier ved udgangen af året. Oplysningerne om antal aktier kan findes i årsrapporten, oftest i noterne. Der kan nu beregnes en P/E-kvote på baggrund af årets resultat. Men som det belyses nærmere i afsnit 6.4, er det mere meningsfyldt at benytte EPS for et fremtidigt år. Til brug herfor skal regnskabsresultaterne justeres for ekstraordinære indtægter og udgifter af engangskarakter. Det kan være fortjeneste eller tab ved salg af datterselskaber, bygninger, skibe mv. I nogle selskaber er sådanne poster jævnligt forekommende. I rederier er det for eksempel almindeligt at købe skibe og anvende dem i en længere periode. De afskrives i regnskaberne, men efter en del år sælges de for at give plads til nyere skibe. Herved kan der opstå fortjeneste – eller et tab – idet salgsprisen for skibene ofte vil være forskellig fra den bogførte, nedskrevne værdi i regnskabet. På den ene side er en sådan fortjeneste eller tab en ekstraordinær post, idet den ikke vil optræde hvert år. På den anden side er det en del af en rederivirksomhed at købe og sælge skibe, så der vil opstå sådanne poster med jævne mellemrum. 45 6 Hvad er værdien af en aktie? Et andet eksempel er store virksomheder som den schweiziske fødevaregigant Nestlé. Regelmæssigt opkøber de virksomheder inden for deres branche og udvikler dem over en årrække. Man har de organisatoriske og forretningsmæssige kompetencer til at udvikle sådanne opkøbte selskaber. På et tidspunkt passer de måske ikke længere ind i virksomheden eller andre selskaber kan vise sig at være bedre ejere. Et opkøbt selskab frasælges, og der kan herved blive synliggjort store værdier, idet man kan få en højere salgssum end den bogførte værdi for det frasolgte selskab. Herved opstår en ekstraordinær fortjeneste For selskaber som Nestlé sker noget sådant ikke sjældent. Det belyses i eksemplet i tabel 6.1 over de senere års EPS for Nestlé: Tabel 6.1 EPS for Nestlé. Regnskabsmæssigt resultat og resultat til analysebrug EPS (CHF) (resultat pr. aktie) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Regnskab 2,78 4,97 2,92 10,16 2,97 3,33 Korrigeret (analyseresultat) 2,78 1,99 2,56 2,60 2,97 3,33 Det ses, at der er meget betydelige forskelle som følge af et frasalg af en større virksomhed. Det sker jo ikke hvert år, men gevinsten er realiseret, og gevinsten er kommet aktionærerne til gode. Her kunne det være fornuftigt også i fremtiden at indregne et mindre beløb til forventet ekstraordinær fortjeneste. Analytikerens analyseresultat kan læses i analyserapporter, men det er ikke altid, at alle mellemregningerne er opgivet. Man vil ofte se, at EPS til analyseformål kan være forskelligt alt efter hvilken bank eller analytiker, der har udarbejdet rapporten. Også her må man være kritisk og evt. korrigere selv, så man er tryg ved tallene. Bemærk Ekstraordinære indtægter og udgifter, herunder gevinst og tab ved salg af aktiver, medregnes normalt ikke i EPS til analyseformål. Men for nogle virksomheder kan det være fornuftigt at indregne et skøn over sådanne fremtidige gevinster. 46 6 Hvad er værdien af en aktie? 6.3 P/E og rente P/E-kvoten er som nævnt aktiekursen divideret med resultat pr. aktie (EPS). Hvis vi vender brøken om og dermed tager den reciprokke værdi, får vi EPS divideret med aktiekursen. Det kan skrives som et afkast: 1 EPS = P/E Kurs (pris) eller indtægt divideret med investeret beløb. Det ligner en rentesats, som jo er rente indtjent divideret investeret beløb. Den reciprokke P/E kaldes derfor også aktierenten eller på engelsk earnings yield. Den viser det forventede langsigtede afkast af en aktieinvestering. Er P/E-kvoten 15, giver aktiekøbet et afkast på 1/15 eller 6,7% årligt. Det forklarer, at vi tilstræber en lav P/E-kvote, for den giver alt andet lige et højere aktieafkast. Det er nærliggende at sammenligne aktieafkastet med markedsrenten på obligationer. Er obligationsrenten 6%, vil en aktieinvestor forlange 6% plus en risikopræmie for aktier på måske 3% i afkast, altså i alt 9%. Han vil derfor vurdere selskaber med en P/E-kvote på højst 1 divideret med 9% eller en P/E-kvote på 11. Er renten kun 4%, vil investor forlange 4% plus 3% risikopræmie, altså i alt 7%, svarende til en P/E-kvote på 14. Det neutrale niveau for P/E-kvoten er afhængigt af markedsrenten på obligationer. 6.4 P/E anvendt for fremtidig indtjening Indtil nu er P/E-kvoten anvendt på de historiske tal. Men vi lærte i begyndelsen af dette kapitel, at en akties værdi er nutidsværdien af de fremtidige udbytter – eller den fremtidige indtjening. Det overføres til beregningen af P/E-kvoten, så den beregnes ud fra dagens børskurs og et skøn over fremtidig indtjening. I 2014 kendes virksomhedernes 2013-regnskab. Der kan skønnes over indtjeningen i 2014 (altså indeværende år) og næste år, 2015. 47 6 Hvad er værdien af en aktie? For Novo Nordisk så vi i kapitel 4 et resultat pr. aktie (EPS) for 2013 på 9,35. Ved børskurs 240 er P/E således 25,7. Der skønnes nu mere eller mindre grundigt om indtjeningen i 2014 og 2015. Det kan indsættes i tabel 6.2 nedenfor: Tabel 6.2. Eksempel: P/E-kvoter for fremtidig indtjening. Novo Nordisk. Børskurs 240 P/E kvote EPS (2013) EPS (2014) EPS (2015) 9,35 10,20 10,80 11,00 12,00 25,7 23,5 22,2 21,8 20,0 De fremtidige skøn over indtjeningen kan bygge på detaljerede simulationer af regnskabet, hvor der foretages skøn over hver enkelt post i resultatopgørelsen og balancen. Alternativt kan man skønne baseret på den hidtidige udvikling i EPS gennem de senere år og sammenholde det med kendt viden om salgets udvikling mv. Der skønnes så over en vækstprocent for EPS i forhold til de senere år. Det siger sig selv, at den første metode er mest betryggende, men den anden metode kan faktisk godt give meningsfyldte resultater. Det ses også af tabel 6.2, at hvor P/E-kvoten på 25,7 opgjort på baggrund af seneste regnskab kan synes høj, ser den straks mere acceptabel ud, når den skønnede indtjening for 2015 anvendes som grundlag. En P/E-kvote på 25,7 svarer til en aktierente (earnings yield) på beskedne 3,9% årligt, mens det mest optimistiske skøn for 2015 medfører en aktierente på de mere acceptable 5,0% årligt. Vi så altså, at skøn og vurdering af selskabets fremtidige udvikling har meget stor betydning for P/E-kvoten. Det vil vi se nærmere på i de følgende afsnit. 6.5 P/E og vækst Når P/E-kvoten beregnes ud fra sidste års regnskab, svarer det til at forudsætte, at virksomheden vil tjene det samme beløb fra nu og i al fremtid. Det er selvfølgelig ikke realistisk, og vækst i indtjeningen har afgørende betydning for P/E-kvoten. Det så vi tidligere i tabel 6.2, hvor P/E-kvoten for Novo Nordisk for 2013-regnskabet var 25,7, mens tallet var de mere beskedne 20,0, når der var taget hensyn til et optimistisk scenarie omkring vækst i indtjeningen. I eksemplet svarer den forventede indtjening pr. aktie i 2015 på 12 kroner til en vækst i forhold til 2013 på 13% årligt. Det kan sammenholdes med væksten fra 2009 til 2013, der ses i tabel 6.3. 48 6 Hvad er værdien af en aktie? Tabel 6.3. Resultat pr. aktie (EPS) for Novo Nordisk EPS (kroner) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3,11 3,56 4,92 6,00 7,77 9,35 Væksten i EPS er for hele denne femårs periode 24,6% årligt, og for de sidste tre år 23,9% årligt. Så skønnet på en vækstrate på 13% er ud fra fortidens præstationer et forsigtigt skøn. Tror vi på en vækstrate i EPS 2015 på 20% årligt fra 2013, fås en EPS (2015) på 13,5 kroner pr. aktie, og det vil ved kurs 240 give en P/E-kvote på 17,8 – hvilket svarer til en aktierente på 5,6%. Og det er vel et meget godt tal for et veldrevet selskab som Novo Nordisk. Vi har set, at væksten i resultat pr. aktie (EPS) er helt afgørende for at forstå størrelsen af en P/E-kvote. Denne sammenhæng mellem P/E-kvoten og vækst i EPS forsøges samlet i et særligt nøgletal, PEG-kvoten. Den beregnes som P/E-kvote Vækstraten i procent PEG = I eksemplet fra tabel 6.3 med Novo Nordisk får vi PEG = 240/9,35 20 (idet vi sætter den fremtidige vækstrate til 20%) PEG = 25,67 =1,3 20 Tommelfingerreglen siger, at en aktie er korrekt værdisat, når PEG er 1. Hvis den er under 1, anses den for undervurderet, og er den væsentligt højere end 1, vurderes den overvurderet. Bemærk, at man anvender P/E-kvoten på det seneste regnskabsresultat – ikke på det forventede. Vækstelementet ligger i nævnerens vækstprocent. PEG er en indikator og ikke et eksakt måleinstrument til måling af, om en aktie er korrekt værdisat ud fra tidligere resultater og vækstudsigter. Nøgletallet kan bedst anvendes for selskaber, der har en stabil udvikling i resultat pr. aktie og ikke for cykliske selskaber som FLSmidth, Vestas, A. P. Møller-Mærsk osv. med stærkt svingende resultater. 49 6 Hvad er værdien af en aktie? PEG skal mest anses for et supplement til forståelsen af P/E-tallet. Og det skal huskes, at P/E-kvoten er en del af en samlet aktievurdering, som det er nærmere beskrevet i kapitel 4. 6.6Anvendelse af P/E i praksis Aktie- og regnskabsanalysen af et selskab og en aktie belyser, om selskabet er sundt med hensyn til økonomisk styrke og rentabilitet. Men som bekendt kan selv guld købes for dyrt, så selv om regnskabsanalysen fastlægger, at Novo Nordisk er et veldrevet og stærkt selskab, mangler der et svar på, om aktien er fordelagtig at købe til kurs 240. Eller kurs 350? Aktiekursen har stærk indflydelse på, om en aktieinvestering er fordelagtig i det lange løb. Det er her, P/E-kvoten er anvendelig. Professionelle analyser af et selskab vil vise nøgletal for tilsvarende virksomheder, der er konkurrenter til selskabet, og som kan være alternativer til aktiekøbet. Det skal her understreges, at det sjældent er helt ens selskaber, der sammenlignes. GN Store Nord fremstiller høreapparater ligesom William Demant (Oticon), men halvdelen af GN’s forretning er fremstilling af høretelefoner (headsets) til erhvervslivet. A. P. Møller-Mærsk er verden største containerrederi, men har også en meget stor olieudvindingsdivision, som andre rederier ikke har. Det er altså ikke så enkelt at sammenligne selskaberne. I tabel 6.4 vises en sammenligning af Novo Nordisk med dets nærmeste konkurrenter på en række nøgletal, som det typisk vil blive vist i en aktieanalyse af Novo Nordisk. Tabel 6.4. Nøgletal for Novo Nordisk og konkurrenter P/E (2014) Vækst i EPS sidste 5 år Egenkapitalens forrentning 2012 Novo Nordisk 23,4 24,6% 57,2% 1,9% Sanofi 13,9 6,3% 8,7% 3,6% Eli Lilly 19,3 2,3% 30,2% 3,6% Selskab Udbytteafkast Kilde: Financial Times www.ft.com, februar 2014 Novo Nordisk har den klart højeste P/E-kvote, men har også leveret flot vækst de sidste fem år. Det skal tages med i vurderingen, at Novo Nordisk er meget fokuseret på diabetesmedicin, mens de to store konkurrenter har en bredere produktportefølje. Det gør disse mindre sårbare, men til gengæld også mere „udvandede“, hvis 50 6 Hvad er værdien af en aktie? salget af diabetesmedicin fortsætter med den kraftige vækst. Umiddelbart forekommer Novo Nordisk at være attraktivt prisfastsat ud fra denne sammenligning – selv om P/E-kvoten er væsentligt højere end for de to alternative selskaber. 6.7DCF-model En akties værdi er som nævnt nutidsværdien af de fremtidige overskud, så det kan synes noget snævert kun at bruge sidste års resultat, næste års og måske det forventede resultat om to år. Dette tages der hensyn til i den såkaldte DCF-model, der står for Discounted Cash Flow, hvor de frie pengestrømme tilbagediskonteres til nutiden. I modellen forsøger man at bestemme de fremtidige pengestrømme og derefter tilbagediskontere dem med en rentesats, der fastsættes som den gennemsnitlige kapitalomkostning for selskabet. De gennemsnitlige kapitalomkostninger består af de gennemsnitlige renteudgifter og det forventede afkast af egenkapitalen. Det er altså helt i tråd med den teoretiske betragtning om en akties værdi. Formlen skrives normalt således Værdi = DCFt ∑(1+WACC) t hvor DCF er pengestrømmene, og WACC er den gennemsnitlige kapitalomkostning i selskabet. I praksis gøres det på den måde, at pengestrømmene søges opgjort for de næste fem, syv eller ti år, alt efter hvor omhyggelig man er. Det gøres ved en detaljeret model for balance, resultatopgørelse og pengestrømme, hvor der skønnes over de enkelte poster for de fremtidige år. Disse skøn eller fremskrivninger er sikrest for de nærmeste år og bliver gradvist meget mere usikre. Hvordan er salget om fem år? Og renteudgifterne? Det har virksomheder og analytikere svært ved at vide noget begrundet om. For perioden efter den detaljerede budgetperiode (på de fem, syv eller ti år) anslås en ensartet udvikling for resten af selskabets levetid, altså uendeligt langt ud i fremtiden. Den tilbagediskonterede værdi af dette kaldes ofte for restværdien efter budgetperioden. Metoden anvendes af aktieanalytikere som ét ud af flere værktøjer. 51 6 Hvad er værdien af en aktie? 6.8 Svagheder ved DCF-modellen Modellen virker umiddelbart tiltalende, idet den følger den teoretisk korrekte metode til værdiansættelse af en aktie. Men problemerne dukker op, når man anvender den i praksis. Først kan det være vanskeligt at bestemme kapitalomkostningerne, men det kan lade sig gøre. Ulempen er dog, at resultatet er følsomt over for selv små ændringer i denne kalkulationsrente. Hvad værre er, viser erfaringen, at en meget stor del af værdien stammer fra restperioden efter budgetperioden. Ofte er det måske 70% af værdien, der ligger her, og det svækker metodens troværdighed, for det er netop denne fjernere del af fremtiden, vi har mindst viden om. Metoden er meget arbejdskrævende for private investorer, idet arbejdet med at opstille, vedligeholde og især vurdere de enkelte regnskabsposter mange år ud i fremtiden er så omfattende, at det ikke er realistisk. Private investorer kan derimod stifte bekendtskab med metoden gennem aktieanalyser fra deres bank, der ofte vil indeholde opstillinger nogle år ud i fremtiden baseret på DCF-metoden. Ofte suppleres konklusionerne fra en DCF-analyse med konklusioner fra andre modeller, ikke mindst P/E-kvote-diskussioner. 6.9Andre metoder kort Vi så tidligere, at en akties værdi kan bestemmes som nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger. Dette er udnyttet i Gordon’s udbyttemodel, der er meget enkel, men desværre er vanskelig at bruge i praksis. Modellen siger, at aktiekursen er lig med udbyttet næste år divideret med forskellen mellem afkastkravet og væksten i udbyttesatsen. Dette skrives Kurs = udbytte1 r-g hvor r er afkastkravet som en rentesats, og g er den forventede vækstrate i udbyttet i fremtiden. For Novo Nordisk kan vi bestemme væksten i udbyttet ud fra de sidste års udbytter. På fem års sigt er det en årlig vækstprocent på 30%, og på tre års sigt er det 31%. Vi kunne så sætte vækstprocenten til 30% årligt. Næste års udbytte kunne være 5,85 kroner pr. aktie. På langt sigt kan vi dog ikke forvente, at udbyttet og indtjeningen kan stige med sådanne vækstprocenter. Vi sætter beskedent et lang52 6 Hvad er værdien af en aktie? sigtet vækstmål på 5% årligt, altså højere end væksten i samfundets produktion på måske 2,5% årligt. Afkastkravet sættes til 7% for en kvalitetsaktie som Novo Nordisk. En fair aktiekurs skal så være Kurs = udbytte 2015 eller 5,85 kroner / 2% eller 292 kroner. 7 % - 5 % Det lyder jo ikke urimeligt. Men svagheden kan ses af, at både afkastkravet og den forventede vækst kan være noget usikkert at fastsætte. Hvis vi i stedet havde krævet 6% som afkastkrav, ville den fair kurs være 585 kroner. Små ændringer i afkastkrav eller langsigtet forventning til udbyttevæksten kan medføre meget store ændringer i kursen. Modellen er således ikke stabil, og den bruges ikke i praksis. Når den alligevel nævnes her, skyldes det, at den omvendt kan bruges til, ud fra den faktiske aktiekurs (240 i vores eksempel), at bestemme markedets vurdering af afkastkrav og langsigtet vækstrate. Bemærk også, at afkastkravet skal være højere end væksten i udbytte på langt sigt. Vi får 240 = 5,85 kroner / 2,4%. Kursen kan siges at afspejle et afkastkrav på for eksempel 6% og en forventet langsigtet vækst på 3,6% – noget over samfundsvæksten. 6.10Konklusion Tre vurderingsmodeller er gennemgået her: • P/E-kvote beregninger • DCF-modellen • Gordon’s udbyttemodel DCF-modellen er tættest på den teoretisk korrekte metode, men lider af store praktiske vanskeligheder med at kunne indsætte begrundede detaljerede skøn for de fremtidige resultat- og balanceposter. Tilmed viser erfaringen, at en meget stor del af den således opgjorte værdi kan henføres til „restperioden“ – altså tiden efter de fem eller syv års budgetperiode. Gordon’s udbyttemodel er elegant og simpel, men kan ikke anvendes meningsfyldt, fordi resultatet er yderst følsomt over for selv små forskelle i afkastkrav og forventet vækst i udbyttet. Det er begge tal, hvor skøn herover er forbundet med stor usikkerhed. 53 6 Hvad er værdien af en aktie? Tilbage er så den nogle gange udskældte P/E-kvote, der på mange måder er simpel, men som med forståelse af tallets begrænsninger er et godt nøgletal. Det er det mest anvendte værktøj til vurdering af en akties værdi. Det følger af diskussionen i kapitlet, at det er EPS for en fremtidig periode, der skal anvendes. Aktiens kurs (P’et i formlen) afspejler jo investorernes forventninger til fremtiden, så derfor skal EPS også være knyttet til en fremtidig periode, altså det indeværende år eller det næste. 54 7Risiko Der er risiko ved investering. „Investér aldrig mere, end du kan tåle at tabe“, lyder det nogle gange. Det er dog ikke helt rigtigt. Her beskrives, hvordan risiko kan måles og styres. 7.1 Risiko ved aktieinvestering Det er velkendt, at der er risiko ved investering. Investering indebærer, at der betales et beløb nu (investeringen) med det formål at modtage nogle betalinger i fremtiden. Det bygger på nogle forudsætninger om disse fremtidige betalinger, der skal gøre investeringen fordelagtig. De kan ændre sig hen ad vejen, så investeringen forløber sig anderledes end forventet, da vi foretog investeringen. Der er så forskellig usikkerhed forbundet med de fremtidige betalinger. En dansk statsobligation regnes for meget sikker, fordi staten altid kan skaffe sig midler til at vedstå sine forpligtelser, herunder at betale afdrag og renter på statsobligationerne. Det kan den gøre ved at beskatte sine borgere. Omvendt ved investering i aktier. Her kan meget gå galt i fremtiden for virksomheden. Produktet kan blive umoderne, så salget falder, konkurrenterne kan stjæle markedsandele, samfundsøkonomien kan få det skidt, så forbrugerne holder igen med køb af varer osv. Undertiden læser man, at „man ikke skal investere større beløb, end man kan tåle at tabe.“ Det er ikke en frugtbar indgangsvinkel til risikostyring. Økonomisk teori siger, at afkast og risiko følges ad, så afkastet bliver højere, når der løbes en større risiko. Hvis man ingen risiko vil påtage sig, får man et nulafkast – eller i hvert fald et yderst beskedent afkast. Kunsten er således ikke at undgå risiko, men at kende størrelsen på den og tilpasse den til ens tidshorisont og risikovillighed. Dette kapitel handler om at vurdere risikoens størrelse og styre den, så den passer til ens egen profil. 7.2Risikobegreber Det er god latin at sprede sine investeringer på flere værdipapirer, herunder på flere aktier. „Man skal ikke lægge alle æg i én kurv“, som ordsproget siger. Man kan umiddelbart forstå, at det giver mindre risiko at investere i ti forskellige aktier frem for at 55 7 Risiko investere hele beløbet i én eller to aktier. Det leder hen til, at risikoen kan opdeles i to elementer, der kaldes den systematiske risiko og den usystematiske risiko. Den systematiske risiko er den risiko, der er knyttet til aktiemarkedet som helhed. Det er risikoen for konjunkturtilbageslag, devalueringer af valutaen, aktiebobler og lignende. Den kan man ikke gardere sig mod, når man investerer i aktier. Den usystematiske risiko er risikoen, der er knyttet til den enkelte aktie. Det er en risiko, der kan forårsages af f.eks. svigtende salg for selskabets produkter, dårlig ledelse eller forkert bedømmelse af konjunkturer, så selskabet investerer kraftigt i produktionsapparat og organisation lige før et konjunkturtilbageslag. Den kan man mindske ved at investere i flere aktier. Studier viser, at allerede ved at have 10–20 aktier i beholdningen, kan stort set hele den usystematiske risiko blive nulstillet, så der „kun“ er markedsrisikoen for aktier tilbage. Men det er ikke ligegyldigt, hvordan de 10–20 aktier sammensættes. De skal være bredt sammensat, for det hjælper ikke så meget at have 10 forskellige bankaktier. De vil blive ramt af de samme ydre påvirkninger. Ideelt set reduceres risikoen mest, hvis man kan finde aktier, der svinger modsat i kurs. Olieprisen er kendt for at vise store og uforudsigelige udsving, og en stigning i olieprisen kan føre til øgede omkostninger for virksomheder, der er stærkt energiforbrugende. Her kan aktier i olieselskaber svinge modsat. I praksis er det ikke så let at finde sådanne aktier, der direkte svinger modsat, men en bred spredning over brancher giver her en god beskyttelse. 7.3Standardafvigelse Vi taler typisk om risiko i den betydning, at tab kan opstå, så vi taber hele eller dele af det investerede beløb. I investeringssprog er risiko lig med udsving i afkastet. Jo større udsving i afkastet fra år til år, jo større risiko siges aktien at besidde. Risikoen måles ved hjælp af standardafvigelsen på afkastet. Standardafvigelse = √ ∑(xN- x) i 2 hvor man beregner summen af forskellene mellem afkastene og det gennemsnitlige afkast x. N er antal observationer, og xi er afkastet i periode i. 56 7 Risiko Som eksempel kan tallene for Aktie A i tabel 7.1. bruges. Det gennemsnitlige afkast er 2,6%. For at beregne standardafvigelsen skal vi først beregne summen af kvadratafvigelser fra gennemsnittet: (3% - 2,6%)2 + (2% - 2,6%)2 + (3% 2,6%)2 + (2% - 2,6%)2 + (3% - 2,6%)2 = 0,16 + 0,36 + 0,16 + 0,36 + 0,16 = 1,20. Det divideres med 5 (antal tal), og vi får 0,24. Standardafvigelsen er så kvadratroden heraf, 0,4899. Kvadreringen betyder, at store afvigelser fra gennemsnittet giver meget højere standardafvigelse. Eksemplet i tabel 7.1 kan belyse dette. Tabel 7.1. Eksempel på afkast og standardafvigelse År 4 År 5 Gennemsnitligt afkast Standardafvigelse 3,0% 2,0% 3,0% 2,6% 0,5% 7,0% - 2,0% 3,0% 2,6% 3,3% 20,0% - 15,0% 3,0% 2,6% 11,2% Afkast År 1 År 2 År 3 Aktie A 3,0% 2,0% Aktie B 5,0% 0,0% Aktie C 5,0% 0,0% Aktie A er en meget stabil aktie med små udsving i afkastet. Aktie B har større udsving. Det gennemsnitlige afkast er i femårsperioden det samme som for Aktie A, men udsvingene er større. Vi siger, at denne aktie har større risiko, og at standardafvigelsen er næsten syv gange større. For Aktie C er afkastene det samme som for Aktie B – undtagen år 3 og 4, hvor det henholdsvis går meget godt og meget galt for Aktie C. Det ses, at det mere end tredobler standardafvigelsen. Standardafvigelsen fortæller os noget om udsving i afkastet. Ofte antages det, at man med vis sandsynlighed kan forvente et afkast, der svarer til det gennemsnitlige afkast for en periode plus/minus 1 gange standardafvigelsen. Det skulle man kunne forvente i 2/3 af tiden. For Aktie B kan man derfor forvente et afkast, der mindst vil udgøre 2,6% minus 3,3%, altså i alt minus 0,7%. Man vil højest kunne forvente et årligt afkast på 2,6% plus 3,3%, altså 5,9%. De beregnede grænser fremgår af tabel 7.2. 57 7 Risiko Tabel 7.2. Grænser for forventede afkast Mindste forventede afkast Højeste forventede afkast 2,1% 3,1% Aktie A Aktie B - 0,7% 5,9% Aktie C - 8,6% 13,8% Det ses, at usikkerheden om et fremtidigt afkast er meget større for Aktie B og især Aktie C end for Aktie A. Standardafvigelserne er ikke så lette at beregne selv, og de findes ikke i kurslisterne. Men heldigvis kan vi indirekte beregne dem. Her bruger vi betaværdien, som vi ser nærmere på i afsnit 7.4. 7.3.1Standardafvigelse på lande Standardafvigelsen kan også beregnes på markedsniveau, dvs. for forskellige lande. Umiddelbart vil mange mene, at risikoen (vi måler i danske kroner) er mindst for danske aktier og større for udenlandske aktier. Sådan er det ikke. I tabel 7.3 ses standardafvigelsen på forskellige markeder og lande. Tabel 7.3. Standardafvigelse på afkast (5 år) Land/marked Standardafvigelse på afkast (5 år) Korte danske obligationer 1,8% Aktier USA 13,9% Aktier Japan 15,3% Aktier Europa 17,1% Aktier Fjernøsten 19,6% Aktier Kina 20,4% Aktier Danmark 21,4% Aktier Tyskland 22,2% Aktier Latinamerika 24,3% Aktier Østeuropa 31,3% Kilde: InvesteringsForeningsRådet, www.ifr.dk. Afkaststatistik august 2013 Der er store forskelle på den gennemsnitlige risiko (standardafkastet) for aktier fra forskellige lande. Det amerikanske aktiemarked tæller mange stabilt indtjenende selskaber, hvor overskuddene er støt voksende fra år til år. Omvendt er der både i Danmark og Tyskland mange industriselskaber, der er konjunkturfølsomme. Det hører med i vurderingen af tallene i tabel 7.3, at femårsperioden omfatter finanskrisen, der i mindre grad ramte Asien. Det kan forklare, at kinesiske aktier viser en risiko lidt mindre end for danske og tyske aktier. 58 7 Risiko 7.4Beta-værdi Beta-værdien (det skrives undertiden ß-værdien) måler, hvor meget en aktiekurs ændrer sig i forhold til bevægelsen på det samlede marked. Hvis beta-værdien er 1, følger aktiekursen markedets bevægelser. Hvis beta-værdien er 2, er kursbevægelserne dobbelt så store som markedets. En beta-værdi på 0,5 fortæller så, at kursbevægelserne kun er det halve af markedets. Beta-værdien kan være negativ, hvis aktien svinger modsat markedets bevægelser, altså stiger, når markedet falder og omvendt. Der er ingen grænser for beta-værdier, men beta-værdier over plus 2 og markant negative beta-værdier er usædvanlige. Beta-værdien belyser aktiens kursfølsomhed og dermed risiko. Hvis man ønsker en beholdning med mindre kursudsving og dermed mindre risiko, skal man styre efter en beholdning med gennemsnitlig lave beta-værdier. Og hvis man ønsker en aggressivt sammensat beholdning i forventning om store kursstigninger, skal man styre efter en beholdning med beta-værdier større end 1. Bemærk Beta-værdien måler kursudsving for en aktie sammenlignet med markedet. En aktie med beta-værdi 0,5 svinger halvt så meget som markedet. Er betaværdien 1, er kursudsvingene de samme som for markedet som helhed. En aktie med lav beta-værdi har således en lavere risiko. I tabel 7.4 vises nogle eksempler på beta-værdier. Tabel 7.4. Beta-værdier for udvalgte aktier. Aktie Beta-værdi A. P. Møller - Mærsk B 1,30 Danske Bank 1,96 FLSmidth 1,51 Novo Nordisk B 0,48 Novozymes B 0,42 Coloplast B 0,27 TDC 0,37 Citigroup (USA) 2,80 Procter & Gamble (USA) 0,48 Beregnet på grundlag af 5 års kurser Kilde: Bloomberg.com 59 7 Risiko Der er høje værdier for bankaktier, og det afspejler finanskrisen, der betød store tab og kursudsving for især bankaktier. Det er vigtigt at være opmærksom på, at beta-værdien måler udsvingene i forhold til markedet. Som vi så i afsnit 7.3.1 er der forskel på kursudsvingene på forskellige markeder. USA ligger lavt, og Danmark og Tyskland ligger højere. Så en betaværdi på 1 svarer til en standardafvigelse på 21,3 for danske aktier, men kun 13,9 for amerikanske aktier. Eller sagt på anden måde: Betaværdien på 0,48 for Procter & Gamble i tabel 7.4 sidestilles med en beta-værdi for en dansk aktie på 0,48 · (standardafvigelse amerikanske aktier divideret med standardafvigelse danske aktier): Beta (P&G) ≈ beta (dansk aktie) = 0,48 · 13,9 / 21,4 = 0,31 Beta-værdien for Procter & Gamble svarer altså til en beta-værdi på en dansk aktie på 0,31. Bemærk Samme beta-værdi for aktier fra forskellige lande har forskellig betydning! Generelt kan standardafvigelsen for en aktie indirekte beregnes som betaværdi gange markedets standardafvigelse. Eksempelvis kan vi beregne standardafvigelsen for A. P. Møller - Mærsk til 1,30 · 21,4% = 27,8%. Det er vigtigt her at være sikker på, at beta-værdier er beregnet over samme periodelængde, f.eks. fem år. Der skal så også anvendes standardafvigelser for samme periodelængde. 7.5 Hvordan mindskes risikoen? I kapitel 10 behandles risikoen i en portefølje, dvs. ens værdipapirbeholdning. Risikoen målt på kursudsving er væsentligt lavere for obligationer sammenlignet med kursrisikoen i aktier. Så andelen af obligationer i forhold til aktier er det væsentligste styringsredskab for at styre den samlede risiko på porteføljen. Kort fortalt kan man mindske risikoen på to måder: 1.færre aktier og flere obligationer i beholdningen 60 7 Risiko 2.vælg aktier med lav standardafvigelse Da aktier generelt har en meget højere standardafvigelse end obligationer, medfører metode 1 kraftigere fald i risikoen end metode 2. Men de to metoder supplerer hinanden udmærket. 61 8Aktiemarkedet Den centrale opgave for en fondsbørs er at formidle risikovillig kapital. I dette kapitel beskrives det danske børsmarked med udgangspunkt i Københavns Fondsbørs, nu Nasdaq OMX København. De større udenlandske børser omtales også. Moderne teknologi gør, at det er lige så let at handle på en udenlandsk børs som på den danske fondsbørs – det er blot lidt dyrere. Det gør, at man som investor kan tillade sig at anlægge en bred interesse, der rækker ud over selskaberne på den danske børs. Det omtales nærmere i kapitel 16. På et tidligt tidspunkt i historien opstod der et behov for en central markedsplads til at handle pengefordringer, især gældsbeviser udstedt af staten eller fyrstedømmet. De blev typisk handlet på varebørserne, men den første egentlige selvstændige fondsbørs blev oprettet i 1611 i Amsterdam. London Stock Exchange blev oprettet i 1773, New York Stock Exchange i 1792, og Københavns Fondsbørs blev oprettet i 1808 som en markedsplads. Fra omkring 1840 blev værdipapirer handlet i et auktionssystem og i en fastlagt rækkefølge. 8.1En fondsbørs At formidle risikovillig kapital til virksomheder og stater, som det er en fondsbørs’ centrale opgave, er også en samfundsmæssigt betydningsfuld opgave. Derfor er der tidligt indført regulering af handlen på en fondsbørs, så den kan foregå betryggende for både udstedere og investorer. Fondsbørser var tidligere typisk ejet af vekselererne eller som i Danmark en selvejende institution. Regulering af handlen på børserne har været stigende og har især omfattet tre vigtige områder: • Gennemsigtighed vedrørende handler, så handelskurser er kendte • Gennemsigtighed hos udstedere, så de har pligt til at offentliggøre væsentlig information om deres aktiviteter. Dette omfatter regnskabsoplysninger og andre vigtige oplysninger til at bedømme værdipapirerne • Forbud mod insiderhandel og kursmanipulation, så der er tale om en markedsplads, der giver deltagerne lige adgang til fair information 62 8 Aktiemarkedet For at tilskynde udvikling af nye produkter og hurtig tilpasning af handelsvilkår til markedets behov blev fondsbørserne på et tidspunkt privatiseret og omdannet til aktieselskaber. Københavns Fondsbørs blev således et aktieselskab i 1996, og i 2007 blev det en del af det amerikanske Nasdaq OMX selskab, der blandt andet står for den kendte Nasdaq børs i USA, der især omfatter mange IT-virksomheder. Den generelle tendens de senere år har været, at børserne har slået sig sammen over landegrænserne. Således driver den største børshandelsgruppe NYSE Euronext børserne i New York, Paris, Amsterdam, Bruxelles og Lissabon. 8.2 Nasdaq OMX Nordic Nasdaq OMX Nordic står for børserne i København, Stockholm, Helsinki, Reykjavik og de baltiske lande. Børsen i København hedder nu Nasdaq OMX København. Her handles blandt andet aktier, obligationer og investeringsbeviser i et elektronisk handelssystem, der omtales nærmere i kapitel 9. Der er såkaldt kontinuert handel, hvor alle papirer kan handles på ethvert tidspunkt. Tidligere var der på Københavns Fondsbørs – og på andre børser – typisk en opråbsnotering, som var en auktionslignende handelsform, hvor hvert værdipapir blev handlet i et kort tidsrum under den daglige auktion. Tabel 8.1 viser de vigtigste tal for aktiehandlen i Danmark. Tabel 8.1. Nøgletal for aktiehandlen på Nasdaq OMX København. 2000 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2013 235 176 204 200 194 188 180 160 8 6 16 6 2 4 1 2 Markedsværdi, mia. kr. 896 1.165 1.417 728 1.008 1.324 1.058 1.649 Omsætning pr. handelsdag mia. kr. 1,8 3,7 5,4 4,4 3,3 3,3 3,3 3,1 Antal selskaber Antal nye selskaber Kilde: Nasdaq OMX København handelsstatistik. Der ses et faldende antal noterede selskaber siden 2007, ligesom kun få selskaber de senere år er blevet optaget til handel på børsen. Aktiehandlen har stagneret siden finanskrisens start i 2008, og den samlede markedsværdi af selskaberne har først i 2013 overgået den tidligere top i 2007. 63 8 Aktiemarkedet 8.3Andre handelspladser for danske aktier For unoterede danske aktier findes der en mindre markedsplads for handel. Det er Dansk OTC, hvor ca. 30 selskaber handles. De står på den såkaldte OTC-liste. (OTC betyder „Over The Counter“, altså over disken). Markedspladsen er knyttet til selskabet Dansk OTC. Omsætningen på markedspladsen er meget beskeden. Mere vigtigt er nyskabelsen i form af et antal såkaldte multilaterale handelsfaciliteter (engelsk MTF efter Multilateral Trading Facility). De kan beskrives som handelsplatforme, hvor de toneangivende aktier fra mange lande handles i samme system i større blokke. Det gør det lettere for de professionelle børshandlere at få overblik over handlen med aktier fra flere børser, ligesom handelsomkostningerne typisk er lavere end hos børserne. De meget omsatte danske aktier handles også på nogle MTF’er, og som kunde kan man opleve, at ens bank har effektueret en ordre gennem en MTF. Den europæiske myndighed for kontrol med disse har registreret flere end 150 MTF’er. Bagsiden af dette er, at handlen forsvinder fra de etablerede børser, hvor gennemsigtigheden for private investorer er mest tilgodeset. Brugen af MTF’er reducerer således noget information for den private investor. Blandt de vigtigste MTF’er kan nævnes BATS, Chi-X og Turquoise. De har tilsammen en betydelig markedsandel på handlen med danske aktier. 8.4 Udenlandske børser Traditionelt har der været en eller flere børser i hvert land, men som nævnt flyder det lidt sammen, idet flere børser kan tilhøre samme ejergruppe. Dog taler man stadig om børsen i et land, og der vil være forskellige handelsvilkår fra land til land. Med moderne teknologi kan man som privat kunde via sin netbanks online handelsplatform handle på en række børser selv. Så for en investor gør det ikke den store forskel, hvor en aktie er noteret og handles, så længe der er tale om en etableret børs med strenge krav til handlens kvalitet. Man skal dog gøre sig klart, at handles der uden for børserne i de udviklede lande, er der måske andre og ringere krav til gennemsigtighed og insiderhandel, så handelsbetingelserne kan være dårligere. Generelt må der her tilrådes stor forsigtighed med sådanne markeder. 64 8 Aktiemarkedet De etablerede og velfungerende markeder er hovedsageligt: • (Vest)europa • USA og Canada • Australien • New Zealand • Japan • Visse asiatiske lande, blandt andet Singapore Mange gode selskaber fra andre lande har af disse grunde deres aktier noteret på de store børser som New York Stock Exchange (NYSE), London eller Frankfurt. De kan med fordel købes gennem disse børser, hvor de er underkastet de samme krav som de hjemlige aktier på børserne. 8.5 Verdens børser – en oversigt I tabel 8.2 vises størrelsesforholdene for de indenlandske aktier noteret på de vigtigste børser. Tabel 8.2. Nøgletal for vigtige børser. 2012. Antal selskaber Markedsværdi Milliarder US-dollars Danmark 174 225 Sverige 332 561 Finland 119 159 Norge 184 253 2.179 3.019 Tyskland 665 1.486 Frankrig 862 1.823 Holland 105 651 Schweiz 238 1.079 USA 4.102 18.668 Japan 3.470 3.681 Kina 2.494 3.697 Land UK Kilde: World Bank. Tallene afviger lidt fra tallene i tabel 8.1 65 8 Aktiemarkedet De store børser er således USA, Japan, Kina, og UK. Det ses også, at Schweiz, i forhold til landets størrelse, er en stor børs med nogle meget store selskaber noteret. Samlet ligger 75% af børsværdierne i børser i OECD-landene („de rige lande“), hvoraf halvdelen stammer fra de amerikanske børser. 66 9 Handel med aktier Der er flere måder at handle på i praksis. Her gennemgås forskellige handelsformer og deres fordele og ulemper. Vigtige begreber som ordrebogen og ordredybde vil også blive behandlet. Når man handler aktier, skal man anvende en bank eller børsmægler. Man kan handle på den traditionelle måde, hvor man kontakter banken telefonisk, pr. e-mail eller ved personligt fremmøde. Her vil man aftale handlen, og banken vil udføre den på bedst mulige vis. Hvis der er problemer, vil banken måske ringe til kunden, og for eksempel sige, at handlen ikke kan gennemføres til den aftalte kurs, men til en anden kurs. Mange kunder anvender dog bankernes netbank til handel. Der er særlige handelsmoduler, der kan hedde online handel eller lignende. Det giver mange fordele at bruge online handel. En af de store fordele er, at handelsomkostningerne er væsentligt lavere ved online handel end ved den traditionelle handelsmåde med manuel behandling i banken. Ud over disse kontante fordele giver onlinehandlen også en langt bedre kontrol og føling med ordren, hvis man holder lidt øje med forløbet af ordren. Der er forskellige handelsformer, og de giver forskellige fordel og ulemper. Handelsformerne eksisterer både for den traditionelle handel og for online handel, men ved online handel foretager man selv valget uden, at en investeringsrådgiver kan rådgive om den bedste handelsform i den konkrete situation. 9.1Handelssystem Handelssystemet på Nasdaq OMX Nordic hedder INET. Det nuværende system blev indført i 2010 og kan håndtere et meget stort antal transaktioner pr. sekund. De øvrige børser har andre handelssystemer, men de fungerer nogenlunde ens set fra en privat investors behov. Handelssystemet omfatter tre handelsformer: • Automatisk match 67 9 Handel med aktier • Indrapportering af manuelle handler • Rapportering af OTC handler I automatisk match parres (matches) en købsordre med en salgsordre til samme pris. Ordrerne prioriteres i handelssystemets ordrebog efter først kurs og derefter tid. Bedste kurs prioriteres altså højest, og for ordrer med samme kurs prioriteres de først indgivne højest. Derfor kan man opleve, at der handles til den opgivne kurs, men at man ikke selv får sin ordre gennemført, fordi den er indgivet senere. Børsmæglerne har mulighed for at skjule dele af en stor ordre, så en købsordre på f.eks. 20.000 aktier i handelssystemet over for omverdenen fremstår som en ordre på f.eks. 500 aktier. Synliggørelsen af en stor ordre kunne ellers få markedskursen til at flytte sig i den modsatte retning, idet markedet ved en stor købsordre ville vurdere, at kursen skulle stige, ligesom opfattelsen ved en stor salgsordre ville være, at kursen måtte falde. Der er også mulighed for at indgive en ordre med den betingelse, at hele ordren skal opfyldes (det kaldes undertiden „fill or kill“), så ordregiveren undgår en masse småhandler. Det omtales nærmere nedenfor i afsnit 9.5. Handler kan også indrapporteres øjeblikkeligt, når de er foretaget uden om handelssystemet f.eks. via en telefonhandel, og her kan offentligheden så konstatere, at der er handlet X antal aktier til kurs Y klokken Z. Handelssystemet fungerer godt i den forstand, at der er livlig handel og mange bud og udbud for de fleste aktier. For investeringsbeviser er markedet mindre aktivt, men handler kan gennemføres uden større problemer. For investeringsbeviser og mindre handlede selskaber i small-cap segmentet kan der dog være betydelige forskelle mellem købs- og salgskurserne. Man taler her om kursspænd. Det er forskellen mellem købs- og salgskursen, og den sættes ofte i forhold til handelskursen. Jo mindre denne er, jo mere effektivt siges markedet at være. I mange aktier i C20-indekset kan kursspændet være nede på 0,1% af handelskursen. Det er et meget effektivt marked, for man kan handle på „knivskarpe“ kurser. Sådan er det ikke for alle aktier. Går vi til et selskab noteret under small cap segmentet, ses langt større kursspænd, der let kan være på 2%. Et sådant marked er ikke effektivt, for kursdannelsen bliver mere tilfældig. 68 9 Handel med aktier 9.2Ordredybde Et vigtigt oversigtsbillede er billedet af ordredybden for en aktie. Det er et uddrag af ordrebogen, og det kan ses på Nasdaq OMX København’s hjemmeside for hver aktie, ligesom det også ses på mange bankers online handelssider. Figur 9.1. Ordredybde for meget likvid aktie, DSV Dagens kurser Højeste kurs 170,80 Laveste kurs 168,00 Gennemsnitlig kurs 169,77 Slutkurs 169,00 Ordredybde for DSV Antal stk 37 107 3.281 3.091 1,797 Bud Kurs Udbud 170,30 170,20 170,10 170,00 169,90 169,70 169,60 169,50 169,40 169,30 Antal stk 2.161 3.428 2.744 2.001 1.740 Ordredybdebilledet giver et øjebliksbillede af de bedste budkurser (højeste købskurser) og de bedste udbudskurser (de laveste udbudskurser). Det ændrer sig hele tiden, og først ved dagens slutning kendes slutkursen og gennemsnitskursen for alle handler den pågældende dag. Købskursen viser, hvad en sælger af aktien kan få for aktien, dvs. den kurs, en køber tilbyder. Omvendt viser salgskursen (udbudskursen), hvad en køber af aktien må betale, dvs. den kurs, en sælger tilbyder. På det givne tidspunkt, hvor vi ser ordredybden i figur 9.1, er bedste købskurs 169,70. Vi bemærker også, at købskursen kun gælder en lille post på 37 aktier, altså en kursværdi på beskedne godt 6.000 kroner. Først ved kurs 169,50 er der købere til et større beløb. Bedste udbudskurs er 169,90 med et pænt stort antal aktier, 1.740 aktier svarende til en værdi på knap 300.000 kroner. 69 9 Handel med aktier Ordredybdebilledet giver et godt øjebliksbillede af handelsmønsteret. Hvis vi er sælger, kan vi måske kun få 169,50 for aktien. Er vi købere, burde vi kunne købe til 169,90 eller 170,00. Ikke for alle aktier på den danske børs er markedet lige så effektivt, som det så ud i figur 9.1. I figur 9.2 vises ordredybden for hhv. et investeringsbevis og en aktie, hvor der er større kursspænd. Ved salg kan vi få 124,30 eller måske kun 124,00. Ved køb må vi betale kurs 125,30 eller snarere 125,50. Figur 9.2. Ordredybde for investeringsbeviset, Bankinvest Højt Udbytte Aktier Dagens kurser Højeste kurs 125,30 Laveste kurs 123,50 Gennemsnitlig kurs 124,76 Slutkurs 125,30 Ordredybde for Bankinvest Højt Udbytte Aktier Antal stk Bud 580 443 3.000 750 1.000 Kurs Udbud 126,50 126,00 125,80 125,50 125,30 124,30 124,20 124,00 123,90 123,50 Antal stk 1.800 1.000 3.000 2.000 100 For de mere sjældent handlede aktier ses eksemplet i figur 9.3. Der er kun mindre handelsposter, og kursspændet er betydeligt. Figur 9.3. Ordredybde for small cap aktien, Roblon Dagens kurser Højeste kurs 291,00 Laveste kurs 284,00 Gennemsnitlig kurs 287,54 Slutkurs 291,00 70 9 Handel med aktier Ordredybde for Roblon Antal stk Bud 300 75 25 50 25 Kurs Udbud 310,00 305,00 300,00 399,50 293,00 286,50 281,00 280,50 280,00 279,50 Antal stk 50 100 400 150 200 I det følgende vil vi se, hvordan valget af handelsform kan afgøre hvilken kurs, vi får aktierne afregnet til. Der er forskellige handelsformer, og bankerne stiller disse til rådighed ved handel på Nasdaq OMX København (Københavns Fondsbørs). • Strakshandel • Gennemsnitshandel • Børshandel uden limit • Børshandel med limit På udenlandske børser vil der typisk alene være mulighed for børshandel med og uden limit. Nogle danske banker vil også i nogle få aktier stille strakshandelskurser. 9.3Strakshandel Ved en strakshandel handler man med banken som modpart. Banken stiller typisk strakshandelskurser i de mest omsatte aktier for både kundens køb af aktien og salg af aktien op til et vist antal aktier. Disse kurser ændres løbende af banken, når handelskurserne på børsen ændrer sig. Banken vil stille kurser, der svarer til øjeblikkets bedste budkurs og bedste udbudskurs. I vores eksempel vil banken stille strakskurserne 169,70–169,90. Og dette gøres, selv om der i vores eksempel kun er en meget lille købsordre i markedet (37 stk.). 71 9 Handel med aktier Fordele ved strakshandel: • Handlen indgås straks – man ved, at man har handlet • Man kender kursen for handlen med det samme Ulemper ved strakshandel: • Kursspænd mellem købskurs og salgskurs kan være store, så man handler ikke nødvendigvis til den bedste kurs 9.4Gennemsnitshandel Også ved gennemsnitshandel handles der med banken som modpart. Her afregnes der til den gennemsnitlige kurs i løbet af dagen plus/minus et kurstillæg for kundens køb og et kursfradrag for kundens salg. Denne margin er forskellig fra bank til bank, men udgør typisk 0,25–0,50%. Handlen vil oftest først blive gennemført dagen efter, så kunden ikke kan spekulere mod banken ved større kursændringer i løbet af dagen. Kursen kendes således først, når dagen er slut. Til gengæld er kunden ikke udsat for at have handlet til en skæv kurs, fordi markedet ændrer sig markant i løbet af dagen. I eksemplet i figur 9.1 med DSV var der inden for dagen handlet mellem kurs 168,00 og 170,80 – en forskel på 1,7%. En handel til gennemsnitskurs ville blive afregnet til 168,92 (kundens salg) og 170,62 (kundens køb) ud fra gennemsnitskursen 169,77 med margin på +/- 0,50%. Ved lavere margin bliver kursspændet mindre. Disse kurser er bedre end den dårligst tænkelige handel, hvor man handler på den laveste og højeste kurs i løbet af dagen, henholdsvis 168,00 og 170,80. Fordele ved gennemsnitshandel: • Man er ikke udsat for en skæv kurs som følge af markedssvingninger i løbet af dagen Ulemper ved gennemsnitshandel: • Kurstillæg og -fradrag ikke uvæsentligt • Kursen kendes først efter dagen 72 9 Handel med aktier 9.5Børshandel Den tredje vigtige handelsform kaldes børshandel, hvor man selv via bankens handelssystem lægger sin ordre ind på fondsbørsens handelssystem. Ens egen ordre kan efterfølgende ses i fondsbørsens handelssystem, hvor den ses som en ordre afgivet af ens bank. Nogle banker kræver, at der er et limit for handelskursen, dvs. en øvre grænse for kursen, man vil betale ved køb og en nedre grænse for kursen ved salg. I andre banker er dette valgfrit. Det kan dog tilrådes at sætte en sådan limitkurs. Gøres det ikke, vil ordren blive handlet til bedste bud- eller udbudskurs – og så kan man lige så godt anvende bankens strakshandelskurser. Man kan sætte limitkurserne på flere måder: Man kan sætte en kurs, der ligger uden for det nuværende handelskursområde. Det kan være en salgskurs, der er lidt højere end niveauet, hvor man dermed siger, at hvis kursen når derop, vil jeg sælge. Og ved køb er det så omvendt: Her kan kursen sættes noget lavere, end de øjeblikkelige handelskurser i håb om, at vi vil købe, hvis kursen når ned på limitkursen. I eksemplet i figur 9.1 om DSV så vi, at kursen svinger en del i løbet af en dag, selv på en rolig dag uden særlige begivenheder. Man kan også bruge børshandel med limit som et instrument til at byde ind i kursspændet, hvis det er af en vis størrelse. I eksemplet i figur 9.1 var handelsspændet 169,70–169,90. Man kunne så byde ind med en kurs i midten af handelsspændet, her 169,80. I dette eksempel giver det ikke så megen mening, fordi handelsspændet er så smalt, men hvis det er bredere, giver det god mening at byde ind i spændet. For investeringsbeviset i figur 9.2 kunne vi således byde ind i midten af kursspændet med for eksempel kursen 124,80 eller en anden kurs tæt ved dette. Og for den mere illikvide aktie i figur 9.3 kunne vi forsøge os med kurs 290. I de to eksempler er der store fordele ved at anvende børshandel med limit. Man skal dog ikke være for grisk omkring kursen, hvis man ønsker at handle. Ulempen ved en limitkurs, der ligger snævert i forhold til handelskurserne, er, at markedet kan flytte sig i ugunstig retning i forhold til vor handelsordre. Er vi køber og har sat en limitkurs på 169,80, bliver der ikke handlet, hvis markedet lige efter stiger, så der handles på 170,30–170,50. Vi må så indtaste en ny ordre og prøve at købe på det nye niveau. Det kan tale for ikke at sætte en snæver limitkurs, hvis man ikke har megen føling med markedet. Det kaldes sigende 73 9 Handel med aktier „at løbe efter markedet“, når man flere gange limiterer for snævert i et marked, der bevæger sig. En anden ulempe er, at man risikerer at få handlet ganske få aktier, før kursen ændrer sig. Ønsker vi i eksemplet at sælge 200 aktier i DSV til kurs 169,80, er lykken begrænset, hvis vi får solgt 10 aktier til 169,80 – og markedet derefter er faldet til 168,30–168,50. Nogle banker giver kunderne mulighed for en begrænsning, der siger, at posten kun handles, hvis hele posten kan handles, altså at delhandler ikke tillades. Det kaldes fill or kill. Men heller ikke dette løser problemet, for ofte foregår opfyldelsen af en handel gennem flere mindre handler, enten samtidigt eller i løbet af nogle timer. Og her kan man så gennem fill or kill-begrænsningen afskære sig fra at få opfyldt sin handel. Det kan ikke tilrådes at indgive limiterede ordrer med meget skæve kurser i form af, at kursen er væsentligt anderledes end markedskursen. Fra vores eksempel i figur 9.1 må det frarådes at indgive en købsordre til kurs 150, når der handles omkring de 170. Kursen vil kun falde ned til dette niveau, hvis der indtræffer en væsentlig negativ begivenhed for selskabet eller aktiemarkedet. Det kunne være rapportering om pludselige tab eller meget reducerede fremtidsudsigter, der kunne få kursen til at falde så voldsomt. I et sådan tilfælde er det faktisk ikke så sikkert, at man fortsat vil være køber, fordi selskabets situation nu er væsentligt forandret. Men man kan blive fanget af sin limiterede ordre. Tilsvarende hvis hele aktiemarkedet pludseligt falder voldsomt. Er det fortsat helt givet, at man vil være køber, når markedssituationen er ændret? Ikke nødvendigvis. Begge situationer kræver en ny analyse af selskabet, så det er normalt bedre at foretage en sådan vurdering, i stedet for at blive fanget af en limiteret ordre. På samme måde tilrådes heller ikke indgivelse af limiterede ordrer, der har lang løbetid. Indgiv hellere ordren hver dag eller hver anden dag, så ordren er i harmoni med markedet. 74 9 Handel med aktier Fordele ved børshandel: • Fuld kontrol over handlen • Gennem limitering kan man opnå „skarpe“ handelskurser Ulemper ved børshandel: • Man kan risikere kun at få handlet småposter • Markedet kan løbe fra én, hvis markedskurserne flytter sig 9.6 Hvordan anvende handelsformerne Gode råd om handelsformer: • Brug børshandel med limit, hvis kursspændet ikke er snævert • Sæt en realistisk limitkurs • Hvis der er snævert kursspænd, kan strakshandel anvendes, da man ikke ved børshandel kan opnå væsentligt bedre kurs – og ved strakshandel har man sikkerhed for, at handlen gennemføres Undgå: • Urealistiske limiteringer • Limiterede ordrer med løbetid adskillige dage 75 10Kort om porteføljer Afkast og risiko følges ad, men risikoen kan begrænses ved at sprede investeringerne. Det behandles her, hvor vi ser på betydningen af en bredt sammensat portefølje og går mere i detaljer med aktieporteføljen. Den bør for eksempel fordeles på brancher, lande og forskellige typer af aktier. Der gives også et bud på, hvordan man kommer i gang med at opbygge en godt sammensat portefølje – uden en stor formue. Ordet portefølje optræder tit i artikler om investeringer. En portefølje er investors beholdning af værdipapirer. Det er altså normalt et mere snævert begreb end den samlede formue, hvori først og fremmest også indgår ejendomme. En portefølje omfatter således obligationer af forskellig slags samt aktier. Sammensætningen har stor betydning for både det forventede afkast og den risiko, investor er udsat for. Meget kort fortalt rummes dette i ordsproget om „ikke at lægge alle æggene i én kurv“, for så kan en enkelt hændelse i form af en snublesten på vejen tilintetgøre alle værdierne (æggene). 10.1 Bred sammensætning af portefølje I kapitel 7 er risikobegrebet beskrevet. Risikoen ved en investering måles sædvanligvis ved udsvingene i afkastet på investeringen. Talmæssigt måles risikoen som standardafvigelser på afkastene over en periode, sædvanligvis tre eller fem år. Vi så, at der er store forskelle på risikoen på forskellige aktier. Gælder det så ikke blot om at mindske risikoen, kan man spørge. For at besvare dette skal der inddrages et andet styreredskab for en investor, ud over risikostyringen. Som investor tilstræber man højeste afkast til den mindste risiko. Og økonomisk teori og praksis viser, at afkast og risiko følges ad. Jo højere afkast, der ønskes, jo større risiko må man være villig til at påtage sig. Det illustreres af figur 10.1. 76 10 Kort om porteføljer Figur 10.1 Afkast og risiko Afkast Dansk e aktier Sikre la n obligat ge ioner Korte Statsob li Latina merika nske aktier Amerik a aktier nske gation er Risiko (standardafvigelse) For det amerikanske værdipapirmarked foreligger meget lange tidsserier, og de anvendes her til at vise de langsigtede afkast- og risikoforhold. Se tabel 10.1. Tabel 10.1. Afkast og risiko i USA 1928–2012 Aktier (S&P500) 10-årig statsobligation 3 måneders statsgældsbevis Gennemsnitligt årligt afkast 9,3% 5,1% 3,6% Gennemsnitlig årlig inflation 3,1% 3,1% 3,1% Risiko (standardafvigelse) 20% 7% 0% Kilde: Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Standardafvigelserne er beregnet ud fra helårsafkast. Aktier har siden 1928 givet et gennemsnitligt afkast på 9% årligt. Korrigeres for inflationen fås et afkast på 6% årligt. Obligationer med lang løbetid har givet 5% årligt, svarende til 2% efter inflation. Og de helt korte obligationer har kun givet et afkast, der lige akkurat overstiger inflationen. Men risikoen følger dette. Aktierisikoen er høj, mens de lange obligationer har en mellemrisiko. De helt korte tremåneders statsobligationer er helt uden risiko. Hertil kommer, at obligationskurserne stort set altid vil svinge modsat aktiekurserne. Altså opnår man en meget højere sikkerhed mod voldsomme kurstab ved at have både aktier og obligationer i porteføljen. Lidt groft beskrevet har obligationskurserne fremgang, når den økonomiske aktivitet er lav 77 10 Kort om porteføljer (lavkonjunktur), mens aktiekurserne har fremgang, når der er høj økonomisk aktivitet (højkonjunktur). Ved at blande obligationer og aktier opnår man således at være mere uafhængig af de økonomiske konjunkturer, som det erfaringsmæssigt er meget vanskeligt at bestemme blot få år ud i fremtiden. 10.2 Sammensætning af en aktieportefølje Da denne bog handler om aktieinvestering, vil der nu bliver fokuseret på sammensætningen af den del af porteføljen, der er investeret i aktier, altså aktieporteføljen. Her gælder de samme forhold som nævnt ovenfor, idet det nedsætter risikoen markant, når aktieinvesteringerne spredes på et antal forskellige aktier. Økonomiske konjunkturer rammer lande forskelligt, ligesom der er stor forskel på, hvorledes forskellige brancher påvirkes. Og der er forskel på, hvorledes forskellige typer aktier påvirkes af udefra kommende begivenheder som konjunkturtilbageslag, kraftige ændringer i valutakurser eller andre påvirkninger. Rådet er således fortsat „ikke at lægge alle æg i én kurv“. Man kan spørge, om en sådan spredning af aktieinvesteringerne ikke nedsætter afkastet. Det bedste må vel være at investere i den bedste aktie – med hele beløbet. Svaret er, at ingen har kunnet udpege „den bedste aktie“ mange år frem, så investering i én eller få aktier får mere karakter af at købe lottokuponer end velovervejet investering. Derfor er det helt afgørende for et godt langsigtet afkast, at porteføljen sammensættes bredt. Vigtige bestanddele for en sammensætning vil være en fordeling af aktierne med hensyn til: • Brancher • Lande • Typer af aktier Det vil blive nærmere beskrevet nedenfor. Robustheden af aktiebeholdningen over for konjunkturudsving og konjunkturforløb styrkes markant, hvis aktieporteføljen er fordelt jævnt på forskellige brancher og omfatter aktier fra flere lande, der har forskellig økonomisk udvikling. Robustheden kan også styrkes ved, at porteføljen omfatter såvel lav-risiko aktier som aktier med større udsving. Dette kan afgøres ud fra aktiernes betaværdi (se kapitel 7). Der kan endvidere være god mening i, at porteføljen omfatter både aktier i store internationale selskaber og mindre, nationale selskaber. 78 10 Kort om porteføljer Det bør tilstræbes, at porteføljens selskaber påvirkes forskelligt af ydre påvirkninger. Ideelt ville det være, hvis nogle aktier stiger i kurs, når en ydre påvirkning får andre aktier til at fald i kurs. Et eksempel kan vise dette. Energikrævende selskaber som transportvirksomheder eller cementfabrikker vil få en negativ påvirkning af en stigende oliepris. Her vil aktier i olieselskaber give en sådan modvægt. I praksis er det dog vanskeligt at udpege aktier, hvis kurs typisk svinger modsat kursen på andre aktier. Her må man sædvanligvis ty til andre formuegoder, f.eks. obligationer som nævnt tidligere. Hvis man undlader en sådan bred fordeling, kræver succes på aktiemarkedet, at man har evne til at forudse konjunkturforløbene. Erfaringsmæssigt er det ikke lykkedes, hverken for aktieinvestorer eller økonomiske vismænd. Derfor tilrådes den afbalancerede sammensætning af porteføljen. I de følgende afsnit vil vigtige kriterier for valg af aktierne blive nærmere beskrevet. 10.3Brancher Selskaber opererer inden for forskellige brancher, og internationalt har man opdelt dem i ti grupper. Under disse findes så et betydeligt antal underbrancher, men lad os her holde os til de ti brancher, der vises i tabel 10.2. Tabel 10.2 Branchefordeling for børsnoterede aktier. Markedsværdier 2013. Markedsværdier Branche Energi Råvarer Verden Danmark Sverige Tyskland USA 10% 0% 1% 0% 10% 6% 4% 1% 14% 4% Industri og service 10% 24% 29% 15% 11% Varige forbrugsgoder 12% 4% 11% 21% 13% Ikke-varige forbrugsgoder 11% 10% 6% 4% 10% Medicinalvarer 10% 29% 3% 13% 13% Finanssektor 22% 24% 30% 17% 16% IT 12% 1% 11% 7% 18% Telekommunikation 4% 4% 7% 4% 2% Forsyningsselskaber 3% 0% 1% 5% 3% 100% 100% 100% 100% 100% Note: store afvigelser fra totalfordelingen er markeret med hvid farve. Kilde: Materiale fra passivt styrede indeksinvesteringsforeninger og ETF Forsyningsselskaber dækker over energiforsyningsværker. Det er selskaber som DONG Energy i Danmark og E.ON i Tyskland. 79 10 Kort om porteføljer Blandt de meget konjunkturfølsomme brancher er finanssektoren med især bankerne. Skadeforsikringsselskaber, som også hører til i denne branche, er derimod ikke konjunkturfølsomme. Andre konjunkturfølsomme brancher er varige forbrugsgoder som biler, dyre hi-fi anlæg mv. Industri- og servicebranchen er ligeledes konjunkturfølsom. Medicinalvarer (sundhedsvæsen) og ikke-varige forbrugsgoder er derimod meget lidt konjunkturfølsomme. Medicin anses for en nødvendighedsvare, ligesom der ofte er betydelige offentlige refusioner af forbrugernes udgifter hertil. På samme måde med dagligvarer: Mad skal vi have uanset de økonomiske udsigter. Måske ændres bøfferne til hakkebøffer, men forbruget er nogenlunde konstant også under økonomiske kriser. Telekommunikationsudgifter anses også for nødvendige, og denne sektor er derfor også i høj grad upåvirket af konjunkturer. De øvrige brancher(energi, råvarer, og IT) indtager en mellemstilling. Fordelingen på brancher er vist i tabel 10.2 for hele verden, altså alle aktier, og for udvalgte lande. Lad os se på hele verdens aktier, kolonnen „Verden“. Finanssektoren fylder meget med 22%, og der er en forholdsvis jævn fordeling af aktier for seks grupper med omkring godt 10% i hver. Tre grupper har omkring den halve andel heraf. Skal man følge denne opdeling slavisk? Forfatteren vil fraråde det. Banker er med mellemrum udsat for store tab på deres udlån, og på grund af bankernes kraftige gearing som omtalt i kapitel 5, slår dette hårdt igennem på resultaterne og børskursen. Dødeligheden blandt banker er høj. Derfor tilrådes en mindre andel i bankaktier end de angivne 22%. Et bud kunne være en nogenlunde ligelig fordeling på de syv brancher med godt 12% i hver og resten i de tre mindre brancher, råvarer, telekommunikation og forsyningsselskaber som vist i tabel 10.3.. Et selskabs brancheangivelse skal ofte tages med et gran salt. Tænk på A. P. Møller - Mærsk, der rubriceres under industri (rederi). Men selskabet omfatter også olieudvinding samt mindre aktiviteter inden for detailhandel og bankdrift. Eller GN Store Nord, der rubriceres under medicinalvarer (sundhedsvæsen), fordi man fremstiller høreapparater. Men selskaber har en stor division, hvor man fremstiller headset til kontorer mv. Tilsvarende forhold kan findes i andre store virksomheder, så en investors mål for branchefordelingen skal ikke være for håndfast. 80 10 Kort om porteføljer Tabel 10.3. Forslag til standardbranchefordeling Branche Andel af porteføljen Energi 12% Råvarer 6% Industri og service 12% Varige forbrugsgoder 12% Ikke-varige forbrugsgoder 12% Medicinalvarer 12% Finanssektor 12% IT 12% Telekommunikation 6% Forsyningsselskaber 4% I alt 100% 10.4Lande Ud fra spredningshensyn, men også andre forhold, tilrådes det at placere sin aktieopsparing i selskaber i flere lande. Fordele og ulemper herved vil blive nærmere omtalt i kapitel 16. Men det kan her fastslås, at børsforholdene er forskellige i forskellige lande. I nogle lande har en stor del af selskaberne fået tilført kapital gennem en børsnotering, mens selskaber i andre lande i større omfang har finansieret sig gennem bankerne. Et eksempel herpå er fødevarebranchen i Danmark, hvor såvel landbruget som supermarkeder ikke er børsnoteret og dermed ikke er en investeringsmulighed for investorerne. I figur 10.2 vises dette. Lande med stor bredde i de børsnoterede selskaber er især USA og UK. Sverige har også en høj andel af børsnoterede selskaber. For Schweiz er det især nogle få, store selskaber inden for fødevarebranchen (Nestlé) og medicinalindustrien, der bringer tallet op. Det er ikke kukurene og schweizerosten. Danmark hører til i mellemgruppen sammen med Spanien og Frankrig med en andel af BNP på ca. 70%. Tyskland ligger lavt, 44% i opgørelsen her. En stor del af tysk erhvervsliv er således ikke tilgængeligt for investorerne. 81 10 Kort om porteføljer Figur 10.2. Markedsværdi af børsnoterede selskaber i forhold til bruttonationalproduktet (2012). Markedsværdi/BNP 200% 150% 100% 50% 0% z ei w h Sc UK A US e ig er Sv en k ar ni a Sp D m an ig kr an Fr en di In en ili as Br nd olen P la sk Ty Kilde: World Bank 2013. I tabel 10.2 vises branchefordelingen i udvalgte lande. Markante afvigelser i forhold til verdensgennemsnittet er markeret med hvid farve. Danmark er præget af en stor andel industri- og medicinalvirksomheder, hvor A. P. Møller - Mærsk og Novo Nordisk vejer tungt. Til gengæld er IT-branchen tyndt repræsenteret. IT-selskaber vejer til gengæld tungt i USA (Intel, Microsoft, Google, Apple osv.). Energiselskaber findes også hovedsageligt i USA i form af de store olieselskaber Exxon, Chevron osv. Sverige er præget af en stor banksektor samt mange industriselskaber. Tyskland har en jævn fordeling, men en stor bilindustri (varige forbrugsgoder). Det kan tilføjes, at Schweiz har en meget stor medicinalvareindustri (38% af det samlede marked) og ikke-varige forbrugsgoder (Nestlé). Læren af dette er, at man skal være varsom med blot at købe interessante aktier i flere lande, for branchefordelingen kan blive meget skæv. For en dansk investor er det svært at undgå en overvægt af industriselskaber, fordi de er så mange, og mange af dem er interessante. Det er her, betydningen af en aktiv kontrol af porteføljens sammensætning på brancher viser sig. Investor må tilstræbe, at fordelingen bliver nogenlunde jævn, måske som vist i tabel 10.3. Beholdningen behøver ikke omfatte aktier fra mange lande. Store internationale selskaber har forretning i stort set hele verden, og de udvælger og bearbejder de markeder, der er mest interessante. Som aktionær har vi således „ansat folk“, der 82 10 Kort om porteføljer finder de rette markeder for os. Eksempler på sådanne selskaber er Carlsberg, Novo Nordisk, Nestlé, Procter & Gamble, Colgate og Unilever. 10.5 Forskellige typer aktier Der kan være god grund til at fordele beholdningen på flere typer aktier. Den ihærdige investor kan gennem analyse udpege interessante aktier blandt de mindre selskaber, de såkaldte mid-cap eller small-cap selskaber. Det er mellemstore og små selskaber, som ofte vil have en anden økonomisk udvikling end de store toneangivende selskaber. Typisk er det virksomheder med begrænsede ledelsesmæssige og kapitalmæssige ressourcer, men de kan være overordentlig veldrevne og præstere gode resultater. Men der er en meget højere risiko knyttet til disse selskaber i forhold til de store selskaber, så kun en mindre del af porteføljen bør investeres i de mindre selskaber. 10.6Antal aktier i porteføljen Formålet med at fordele aktieinvesteringen på et passende antal aktier er som nævnt i kapitel 7 at reducere den usystematiske risiko, der er knyttet til den enkelte aktie. Den systematiske risiko, der vedrører aktiemarkedet som helhed, kan ikke reduceres. Aktieinvesteringen bør fordeles på et antal aktier, hvor kursen i mindst muligt omfang bevæger sig på samme måde ved forskellige ydre påvirkninger. Spørgsmålet om antallet af aktier, der bedst muligt reducerer den usystematiske risiko, besvares meget forskelligt af professionelle porteføljeforvaltere. Nogle investeringsforeninger, der investerer i aktier, har op mod et par hundrede forskellige aktier i beholdningen. Således har Nordea Invest Verden i efteråret 2013 ca. 180 forskellige aktier fra en række lande i beholdningen. Andre investeringsforeninger mener, at de kan opnå en tilstrækkelig spredning med et begrænset antal aktier på 30 aktier. Det gælder bl.a. Carnegie World Wide Globale Aktier. Som omtalt i kapitel 7 viser studier, at der kan opnås en tilstrækkelig spredning og reduktion i den usystematiske risiko allerede ved 15–20 aktier, der er passende sammensat. 15–20 aktier er meget mere overkommeligt for en privat investor end op mod flere hundrede aktier. Det mindre antal aktier øger overblikket betragteligt, for ingen enkeltperson kan have overblik over flere hundrede aktiers regnskaber og udvikling. De 15–20 aktier kan, hvis det ønskes, øges til omkring 30 aktier, 83 10 Kort om porteføljer som synes at være grænsen for at beholde overblikket. Samtidigt betyder det begrænsede antal aktier, at udvælgelsen af de „rigtige aktier“ har betydning for afkastet. Hvis der er 30 aktier, tæller hver aktie med 3% af beholdningen. Det er en god størrelse, for på den ene side slår et godt afkast for aktien igennem på det samlede afkast, og på den anden side er et stort tab i form af konkurs ikke ødelæggende for porteføljen. Er der derimod flere hundrede aktier, kan et godt afkast for en aktie knapt ses i det samlede afkast. Erfaringen viser, at der ved 20–30 aktier kan opnås en meget kraftig reduktion i risikoen. Denne nedsættelse af risikoen viser sig ved, at risikoen på den samlede portefølje er markant lavere end summen af risiciene for de enkelte aktier. Det bekræfter resultaterne fra økonomiske teori om, at de 15–20 passende udvalgte aktier er fuldt tilstrækkeligt for at nedsætte den usystematiske risiko til omkring nul. Portefølje: • Mindst 15 aktier og højst 30 aktier • Jævn branchefordeling • Hovedparten skal bestå af store, stærke selskaber med en international forretning 10.7 Hvordan opbygge en portefølje? Man kan med god ret spørge, hvordan man så kommer i gang med at opbygge en robust aktieportefølje, for man kan jo ikke dele et investeringsbeløb på 25.000 kroner eller for den sags skyld 100.000 kroner i 20 eller 30 forskellige aktier. Det giver uhensigtsmæssige beholdninger og for store handelsomkostninger, idet man bliver ramt af minimumkurtagen fra banken. Men de fleste private investorer er startet med en beskeden aktieportefølje. Her vises nu, hvordan man gradvist opbygger en aktieportefølje. Hvis der er tale om langsigtet, bundet opsparing, kan investor starte med at købe aktier i ét selskab. Man skal analysere mulighederne, og kan med fordel vælge et solidt og lovende selskab blandt de store danske selskaber, C20-selskaber. Man kan købe aktierne, når der er for eksempel 25.000 kroner til rådighed. Når der så efter et antal måneder igen er 25.000 kroner til rådighed, køber man en tilsvarende post i et andet C20-selskab. Her skal vælges et selskab, der formodes at være 84 10 Kort om porteføljer forskelligt påvirket af de ydre begivenheder end det først købte selskab. Det nytter altså ikke først at købe Nordea Bank aktier og så købe Danske Bank aktier. Denne metode fortsætter, indtil der måske er 8–10 selskaber i porteføljen. Undervejs kan man udvide med et eller to lidt mindre selskaber, hvis man finder det gunstigt. Men start altid med nogle C20- selskaber. Der kan komme voldsomme kursudsving på disse enkeltaktier, og især i begyndelsen af opbygningen af porteføljen, kan det udhule opsparingen kraftigt. I 2008–2009 faldt de fleste aktier med omkring 50% i løbet af 5 kvartaler, så det kan gå hurtigt nedad. Man må nøje overveje, om man psykiske og humørmæssigt kan tåle sådanne voldsomme tab. De vil sandsynligvis være midlertidige, men det kan man ikke vide, når man står midt i orkanen. Hvis man ikke mener at kunne bære dette, anbringes for eksempel halvdelen af beløbet i kortfristede obligationer. De giver for tiden et meget beskedent afkast – men de bevarer formuen. Det er så tid til at tænke på udenlandske aktier til porteføljen. Igen er rådet at begynde med et stort, toneangivende selskab fra Sverige, Tyskland eller USA. Det bør indgå i det ledende aktieindeks for de store aktier, altså S30 i Sverige, DAX i Tyskland og Dow Jones Industrials i USA (alle tre indeks omfatter 30 aktier hver). Hvor finder man idéer? Man kan lade sig inspirere af analytikeres vurderinger, bl.a. hos sin bank. Men det er vigtigt også selv at analysere selskabet og læse årsrapporten. Og så kan man altid supplere med andet materiale, som man kan finde gratis på internettet. Også i udenlandske aktier kan man investere for 25.000 kroner eller gerne mere. Det er vigtigt at holde styr på branchefordelingen på alle sine aktier, som det blev beskrevet ovenfor. Udenlandske og danske aktier rubriceres efter deres branche, og den skal helst være nogenlunde ligeligt fordelt. Denne metode sikrer en omkostningsbillig, gradvis opbygning af en portefølje, hvor man forstår, hvorfor de enkelte aktier indgår i porteføljen. Efter temperament og interesse kan man følge med i kvartalsregnskaber og anden omtale af selskabet, men man skal dog helst mindst læse årsregnskabet. En tillægsgevinst ved metoden er, at de fejl, man begår især i starten, sker for de mere beskedne midler, der her er til rådighed. Tab på grund af fejl er altså til at overskue. Med tiden vokser porteføljens værdi, og man har så med den øgede erfaring fået en 85 10 Kort om porteføljer mere sikker hånd til investeringer, så der begås færre tab nu, hvor beløbene er større. En god kombination. Opbygning af portefølje: • Køb én eller to aktier ad gangen • Køb i starten aktier i solide, store danske virksomheder blandt C20-aktierne • Når der er 8–10 danske aktier i porteføljen, købes også en udenlandsk aktie • Højst 20–30 aktier i porteføljen • Hav fokus på, at der er en passende branchefordeling • I stedet for individuelle udenlandske aktier kan anvendes investeringsbeviser i en bred investeringsforening med udenlandske aktier (aktier globalt) 86 11Valueaktier En særlig gruppe aktie kaldes „valueaktier“. Der er ikke helt klare definitioner af, hvad der kvalificerer til at blive opfattet som valueaktie. I dette kapitel opstiller vi de væsentligste kriterier og undersøger, hvordan de har klaret sig. 11.1 Valueaktier som begreb En særlig gruppe af aktier går under betegnelsen valueaktier. Begrebet anvendes ofte som betegnelse for aktier, der har en lav P/E-værdi og et lavt forhold mellem kurs og den bogførte indre værdi, kurs/indre værdi. Ofte er det aktier i lidt „kedelige“ selskaber, der producerer eller handler med dagligvarer eller producerer komponenter, der anvendes i industrien af andre selskaber. Modsætningen hertil er de såkaldte vækstselskaber, der ikke tjener mange penge nu, men som menes at have en meget gylden fremtid, fordi efterspørgslen på deres produkter forventes at stige eksplosivt i de kommende mange år. De har derfor høje P/E-tal og en høj kurs/indre værdi, der retfærdiggøres af de lyse fremtidsudsigter, der menes at ville bringe en kraftig stigning i indtjeningen de kommende år. Mange undersøgelser viser, at valueaktier på langt sigt klarer sig bedre end markedet som helhed. Det gælder på alle markeder, men på langt sigt. Det er derfor en interessant gruppe af aktier, selvom der ikke helt er enighed om betingelserne for at blive udpeget som valueaktie. Der findes dog en håndfast definition. Selve valueaktie-begrebet tilskrives den amerikanske investeringsekspert Benjamin Graham (1894–1976), der også ofte anses som grundlægger af den analytiske aktieanalyse. Stærkt påvirket af store tab på aktier under børskrakket fra 1929 udviklede han i 1930’rne et analyseapparat, der viste, at det var muligt at udpege de aktier, der på langt sigt ville give et godt afkast. Det er beskrevet i hans to bøger, Security Analysis (1934) og The Intelligent Investor (1949). Begge bøger er genoptrykt siden. Den grundlæggende idé er at finde solide selskaber, der gennem en lang periode har demonstreret at kunne tilpasse sig de skiftende markedsvilkår. Baggrunden for dette var de barske erhvervsvilkår i 1930’erne, hvor mange selskaber gik konkurs. Andre havde en forretningsmodel og især ledelsesressourcer, der gjorde, at 87 11 Valueaktier de kunne tilpasse produkter og omkostninger til både lav- og højkonjunktursituationer. De senere års begivenheder på aktiemarkederne med store kursudsving viser, at disse synspunkter fortsat er gyldige. Graham tog udgangspunkt i følgende faktorer: • Selskabets overskud målt som resultat pr. aktie, EPS. Det studeres gennem længere perioder, mindst 5 år, men gerne op mod 10 år for at være sikker på selskabets evne til at klare sig og tilpasse sig i en omskiftelig verden • Vækst i EPS. De senere års selskabsresultater danner baggrunden for at skønne over den forventede vækst i EPS for de næste fem år. De historiske vækstrater justeres for usædvanlige forhold, ligesom den således skønnede vækstrate eventuelt justeres til et realistisk tal Disse beregninger er kun første skridt for Graham. De attraktive selskaber skal undersøges yderligere, og han foretrækker store, velkendte selskaber („C20-selskaber“) og selskaber med lav gæld. Værdien af goodwill, patentrettigheder mv. bør ikke tillægges nogen større værdi. Endvidere foretrækker han klart selskaber, der betaler et pænt aktieudbytte hvert år. Senere har hans dygtige elev, den kendte investor Warren Buffett, firet lidt på uviljen mod goodwill og andre immaterielle aktiver, idet nutidens stærke selskaber har varemærker af stor økonomisk værdi. De er netop bogført under immaterielle aktiver. 11.2 Hvordan kan man udpege valueaktier? Ud fra mange beregninger gennem lange perioder nåede Graham frem til følgende formel, der beskriver en akties sande værdi (han kaldte den selv „intrinsic value“): Den sande værdi = Normal indtjening pr. aktie x (8,5 + (2 x den forventede vækstrate for indtjeningen pr. aktie)) Denne sande værdi skal så sammenholdes med den aktuelle kurs på aktien. Af formlen ses, at aktieværdien ved nulvækst svarer til en P/E kvote på 8,5. Ved en vækst i indtjeningen på 5% fås en P/E-kvote på 18,5. Det skal her understreges, at der ud fra de strenge udvælgelseskriterier som skitseret ovenfor er tale om absolut kvalitetsaktier. 88 11 Valueaktier Graham var dog meget opmærksom på de mange irrationelle udsving i aktiekurserne forårsaget af panik og eufori. Han så dette som en faktor, der skulle udnyttes til at sikre et godt langsigtet afkast. Graham krævede derfor en stor rabat i den omhyggeligt beregnede sande værdi. Dette kaldte han sin sikkerhedsmargin, og han angav en margin på op til 35% som passende. Altså ville han kun købe en aktie, når markedsforholdene gav mulighed for at erhverve den til 65% af den beregnede sande værdi. Den schweiziske fødevaregigant Nestlé kunne være en kandidat som valueaktie. Nogle nøgletal for 2012-regnskabet: • Soliditetsgrad: 51% • Lån (netto) i forhold til egenkapitalen:27% • Goodwill i forhold egenkapitalen: 51% • Udbytteafkast: 3,3% Man kan umiddelbart rynke lidt på næsen af goodwill-andelen på 51% af egenkapitalen, men i et selskab som Nestlé er dette ikke meget, idet selskabet besidder mange verdenskendte varemærker. Alt i alt opfylder Nestlé de formelle krav til at være en valueaktie. Lad os se på, om aktien kan erhverves med en passende sikkerhedsmargin. Tabel 11.1. Skøn over vækstrater EPS Selskab Nestlé Forventet vækstrate 6,5% Forventet EPS Resultat pr. aktie (regnskab), CHF 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 3,5 3,3 3,0 10,2 2,9 5,0 2,8 Kilde: Selskabets regnskab og EPS-skøn fra Financial Times, www.ft.com Nestlé udvikler produkter og brands over en lang årrække. Nogle frasælges efter en lang ejerperiode og giver så en ekstraordinær indtægt som det ses i 2010 og 2008. Sådanne ekstraordinære indtægter er her forsigtigt indregnet som en gennemsnitlig årlig avance på 0,6 CHF/aktie, hvilket tillagt det forventede resultat på 3,5 CHF/aktie giver 4,1 CHF/aktie for 2013. Vi kan beregne den årlige vækstrate i EPS til 6,5%. De sande værdier er således ifølge formlen: Værdi = 4,1• (8,5 + 2• 6,5) = 88,2. 89 11 Valueaktier Med sikkerhedsmargin 35% er den attraktive købskurs således 35% af 88,2 CHF eller 53 CHF. Nestlé er i 2013 lavest blevet handlet til 60 CHF. Omvendt svarer den gældende kurs på 63 (september 2013) til en sikkerhedsmargin på 29% – og det kan siges at være godt. Betingelser for valueaktier: • Stabil og voksende indtjening gennem forskellige konjunkturforløb • Selskab med stærke brands og markedsposition • Helst et selskab med stor børsværdi • Lav eller ingen gæld • Begrænset beløb aktiveret i goodwill og andre immaterielle aktiver • Pænt, stabilt aktieudbytte år efter år Kravet om sikkerhedsmargin gælder for alle typer aktier, hvor det giver et godt afsæt for et godt afkast, hvis man kan købe aktien „billig“. Men kvalitetskravene ovenfor er vigtigere. Et Warren Buffet-citat understreger dette: Warren Buffett „Det er bedre at købe noget vidunderligt til en rimelig pris end at købe noget rimeligt til en vidunderlig pris.“ 11.3 Valueaktier i investeringsforeninger Nogle investeringsforeninger bekender sig til value-tankegangen, og ofte vil „value“ indgå i navnet for investeringsforeningen eller afdelingen. Det er især foreninger, der investerer i aktier bredt, altså i kategorien aktier globalt. Der findes dog også ganske få afdelinger inden for andre grupper, f.eks. europæiske aktier og japanske aktier. Det kan konstateres, at afdelinger, der bekender sig til valuetankegangen, generelt har klaret sig godt sammenlignet med andre afdelinger. De opnår også generelt høje ratings hos analyseinstituttet Morningstar. 90 11 Valueaktier Tabel 11.2 Afkast i investeringsforeninger med aktier globalt. Valuestrategi og blandet strategi Type 5 år (2008–2013) 7 år (2006–2013) 10 år (2003–2013) Gns. årligt afkast Antal afdelinger Gns. årligt afkast Antal afdelinger Gns. årligt afkast Antal afdelinger Blandet strategi 4,7% 33 2,4% 29 5,0% 21 Valuestrategi 8,8% 13 3,2% 11 7,1% 8 Kilde: InvesteringsForeningsRådet afkaststatistik august 2013. (www.ifr.dk) I tabel 11.2 er afkastet for valueafdelinger sammenlignet med de andre tilsvarende afdelinger, der følger en anden strategi. Det ses, at de investeringsforeninger, der har fulgt en valuestrategi, har klaret sig markant bedre end andre tilsvarende foreninger. Det gælder for alle perioder, både fem år, syv år og ti år. Selv om value-foreningerne bekender sig til value-tanken, er det langt fra de samme aktier, man satser på. Ser man på de 10 største beholdninger i hver af de otte foreninger, der har eksisteret i 10 år, har kun ganske få aktier fundet nåde hos mere end én investeringsforening. Lige nu er det de to medicinproducenter Merck (USA) og Roche (Schweiz), som findes i henholdsvis 4 og 3 foreningers topportefølje. Nestlé kommer lige bagefter disse. Det kan undre, at der ikke er større sammenfald mellem foreningernes topinvesteringer, og det tyder på, at foreninger, der følger valueprincipperne, disponerer meget selvstændigt. Det viser også, at der ikke er en ens opfattelse af, hvad en valueaktie er. Du kan læse mere om investeringsforeninger i kapitel 19. 91 12Kontrollér dine resultater Det er vigtigt løbende at kontrollere, om investeringerne forløber som ventet. Det gøres ved regelmæssigt, mindst en gang årligt, at beregne både afkastet og det procentvise afkast for perioden. Det sammenholdes med afkastet på de aktiemarkeder, der er investeret i. Her anvendes aktieindeks, hvor de vigtigste beskrives og kommenteres i dette kapitel. 12.1 Hvordan måles afkastet? Man kan sige, at afkastet er hele formålet med investeringen. Afkastet er det periodevise resultat af investeringen. Normalt beregnes afkastet for et år, og det er så værdiforøgelsen i løbet af et år inklusiv de løbende indtægter i form af renter og udbytter. Et eksempel illustrerer dette. Vi har ved årets begyndelse 100.000 kroner investeret i en aktie. Ved årets slutning er værdien 108.000 kroner, og selskabet har udbetalt 3.000 kroner i udbytte. Banken har indeholdt 27% af udbyttet i udbytteskat, altså 810 kroner, så vi har modtaget 2.190 kroner i udbytte. Afkastet beregnes således: Nr.Kroner PosteringerAfkast (1) Værdi ved årets start 100.000 (2)Udbytte 3.000 3.000 (3) Værdi ved årets slutning 108.000 8.000 (4) Afkast i alt 11.000 (5) Gennemsnitlig investeret kapital 100.000 Afkastet består af kursgevinsterne plus det løbende afkast. Kursgevinster kan være positive eller negative. Udbyttet medregnes som bruttoudbytte, dvs. før fradraget af udbytteskat, idet afkastet opgøres efter en før-skat betragtning. 92 12 Kontrollér dine resultater Kursgevinsten beregnes som (3) minus (1). Ved salg undervejs af dele af aktieposten, medregnes salgs-summen i (3). Afkastet er så (2) + (3). Mere enkelt kan bankens opgørelse af afkastet i depotsystemet ofte anvendes. I mange bankers netbank kan man se afkastet pr. værdipapir opgjort efter valgfrie perioder. Såfremt man har adgang til dette, kan tallene anvendes. Endvidere er der brug for at beregne det gennemsnitligt investerede beløb. I eksemplet er det enkelt, for der har ikke været ændringer i beholdningen. Hvis der købes eller sælges aktier i løbet af året, skal disse beløb medtages i beregningen af den gennemsnitligt investerede kapital. Var der pr. 1. oktober købt ekstra 10.000 kroner aktier i selskabet, ville den gennemsnitlige investerede kapital være 100.000 kroner plus en fjerdedel (et kvartal) af 10.000 kroner, altså i alt 102.500 kroner. For at kunne sammenligne det beregnede afkast med afkastet af andre investeringer, skal afkastprocenten for aktien nu opgøres. Her angives afkastet som en procentdel af den gennemsnitlige investerede kapital. I eksemplet (uden tilkøbet pr. 1. oktober) er det 11.000 kroner divideret med 100.000 kroner. Afkastprocenten for denne aktie er så 11,0%. Afkastprocenten for en portefølje opgøres som det vejede gennemsnit af afkastprocenterne. Et eksempel viser dette: Tabel 12.1. Eksempel på afkastopgørelse Aktie Gennemsnitlig investeret kapital, kr. Afkast kroner Afkastprocent - 1,0% Aktie A 50.000 - 500 Aktie B 100.000 7.000 7,0% Aktie C 50.000 10.000 20,0% Aktie D 100.000 - 1.000 - 1,0% I alt 300.000 15.500 5,2% Afkastet af en portefølje vil typisk som i eksemplet indeholde både negative afkast og positive afkast. 93 12 Kontrollér dine resultater 12.2Aktieindeks Man kan herefter spørge sig selv, om afkastet er tilfredsstillende. For at vurdere dette må man sammenligne med et alternativ. Det kan være renten på en bankkonto, men mere almindeligt er det at sammenligne med afkastet af aktiemarkedet i samme periode. Dette afkast belyses af det pågældende aktieindeks. Et aktieindeks er en målestok for udviklingen i et aktiemarked. Det tager udgangspunkt i børsværdien af alle aktier en bestemt dag, basisdagen. Denne børsværdi tildeles aktieindeksværdien 100. Hvis børsværdien af aktierne er steget 10%, giver det aktieindeks 110. De mest almindelige danske aktieindeks er OMX C20 og OMX CPI. De beregnes af Nasdaq OMX (tidligere Københavns Fondsbørs), og OMX C20-indekset viser kursudviklingen for de 20 mest omsatte aktier på Nasdaq OMX København. OMX CPI vise kursudviklingen for alle noterede aktier på Nasdaq OMX. Udbytter er ikke medregnet, så et afkast består af udviklingen i aktieindekset plus udbyttebetalingerne. Tilsvarende vigtige toneangivende aktieindeks er: Tabel 12.2. Oversigt over vigtige udenlandske aktieindeks Fondsbørs Aktieindeks Beskrivelse Stockholm OMX S30 De 30 mest omsatte aktier på Stockholm-børsen Frankfurt DAX De 30 største selskaber på Frankfurt-børsen London FTSE 100 De 100 største selskaber på London-børsen London FTSE 250 De 250 største selskaber på London-børsen Paris CAC 40 De 40 mest omsatte aktier blandt de 100 største selskaber på Paris-børsen USA S & P 500 500 vigtige amerikanske børsnoterede selskaber Alle disse indeks er vægtet med brug af selskabernes kapital. Et meget velkendt aktieindeks er dog anderledes konstrueret. Det er nok det mest kendte aktieindeks, Dow Jones Industrial Average – eller i daglig tale det amerikanske Dow Jones-indeks. Det er oprettet i 1896 og består af 30 aktier, der ikke nødvendigvis er de største på den amerikanske børs. I stedet er de nøje udvalgt af et panel, så de dækker hele aktiemarkedet. Og det er et prisvejet indeks – ikke værdivejet. Dow Jones indekset er oprettet før computernes tid og var tænkt at skulle være enkelt at beregne. Derfor er indeksværdien lig med summen af kursen for de 30 94 12 Kontrollér dine resultater aktier. Det betyder lidt ulogisk at en aktie til kurs 100 vejer dobbelt så tungt som en aktie til kurs 50. Det kan nævnes, at der har været mange udskiftninger undervejs, idet panelet har haft øje for at inddrage nye industrier – og lade andre udgå. Kun seks selskaber ud af de 30 nuværende aktier i indekset er kommet til før 1940. Det selskab med længst anciennitet er den store industrikoncern General Electric, der kom med i indekset i 1907. Dow Jones indekset regnes for det mest toneangivende, men analytikere vil oftere anvende S&P 500 indekset over de 500 største amerikanske aktier. Det er værdivejet. Det skal nævnes, at det toneangivende japanske aktieindeks, Nikkei 225, også er prisvejet og ligner Dow Jones indekset i opbygning. Det består som navnet antyder af 225 vigtige aktier på Tokyo-børsen. Aktieindeks: Et aktieindeks viser i ét tal udviklingen på et aktiemarked. Vigtige indeks: • OMXC20 (Danmark) • OMXS30 (Sverige) • DAX (Tyskland) • FTSE100 (Storbritannien) • Dow Jones Industrial Average (DJIA) (USA) 12.3 Sammenlign egne resultater med et aktieindeks Ovenfor blev det vist, hvorledes vi kan beregne afkastet på porteføljen i en periode, for eksempel et kvartal, halvår eller år. For at vurdere, om porteføljen har klaret sig, som vi kunne forvente, bør resultatet sammenlignes med en målestok. Det kunne være et minimumafkast, hvor vi siger, at vi er tilfredse, når porteføljen har givet 5% årligt i afkast. Men oftere vil man sammenligne med et aktieindeks for at se, hvordan ens egen portefølje har klaret sig i forhold til markedet. Her skal man så huske at tillægge 95 12 Kontrollér dine resultater det årlige udbytteafkast til indeksafkastet. Det kan gøres ved et skøn, og for tiden er niveauet omkring de 2% årligt. En lettere måde er at bruge én eller flere investeringsforeninger som sammenligningsgrundlag. Afkastet af porteføljen kan sammenlignes med afkastet hos en passivt forvaltet investeringsforening (indeksinvesteringsforening), der investerer i de samme markeder. Altså éns danske aktier sammenlignes med en indeksforening for danske aktier, amerikanske aktier sammenlignes med en indeksforening for amerikanske aktier osv. For de ihærdige er der tillige muligheden for at finde indeksafkast på InvesteringsForeningsRådets hjemmesider under afkaststatistikker (www.ifr.dk). Her findes sammenligningsafkast for næsten alle markeder i form af det anerkendte MSCI-indeks inklusiv udbytter (og omregnet til danske kroner). 12.4Analysér forskellene Det tilrådes, at man bruger nogle timer en gang om året eller hvert halvår for at beregne det opnåede afkast og sammenligne det med et indeksafkast inklusiv udbytter. Her er det vigtigt at være selvkritisk. Det er nemt nok, hvis man har opnået et højere afkast end indekset, for så er forklaringen selvfølgelig, at man er en dygtig investor. Hvis afkastet er dårligere end indeksafkastet, må man analysere, om det skyldes en forkert sammensætning af beholdningen, eller om det er udtryk for, at man bevidst har fravalgt nogle meget kursfølsomme aktier, der måske er steget meget i perioden. I så fald er der ingen grund til ærgrelse eller ændringer i egen beholdningssammensætning. Men skyldes et dårligere afkast, at man har for mange højrisiko aktier i beholdningen, er der måske grund til at overveje, om den strategi er bæredygtig. Det er vigtigt, at man er ærlig over for sig selv, og at man bruger sammenligningerne til at konstatere, om beholdningen er rigtigt sammensat. En sådan sammenligning kan give anledning til nogle justeringer i porteføljen. Omvendt skal man ikke reagere på enhver afvigelse, men overveje, om man har tillid til de selskaber, der er investeret i. Nogle vil klare sig godt i en periode og mindre godt i en anden periode, og det er der ikke noget urovækkende ved. Alle virksomheder får på et tidspunkt problemer eller udfordringer, som vi aktionærer så må påregne, at ledelsen kan løse. Det er jo det, vi betaler den for! 96 13 Årets gang I dette kapitel forklares om den løbende overvågning af porteføljen. Der gives et forslag til en enkel oversigtstabel, der kan bruges som kompas over, om investeringerne er på rette vej. Der er behov for at følge sine aktieinvesteringer. Mange følger kursen på aktierne og dermed værdien af porteføljen. Det er nyttigt nok, men der er måske i højere grad brug for at følge udviklingen i de selskaber, man har investeret i. Det er altid godt at have i baghovedet, at man som aktionær ejer en del af en virksomhed og derfor er afhængig af, hvordan den klarer sig. Derfor skal man tjekke, om den langsigtede udvikling passer med forventningerne. Det er ikke noget, der behøver at tage lang tid, men blot et hurtigt tjek, om vi er på rette vej – ligesom som på bilturen, hvor vi har en idé om de byer og steder, vi passerer undervejs. 13.1 Hvilke oplysninger er der brug for? I de følgende afsnit vises en metode, der gør det let at følge virksomhedernes udvikling. Vi har brug for nogle oplysninger, som her vises: • Finanskalenderen viser for hvert selskab, på hvilke dage kvartalsregnskaber og årsregnskaber planlægges offentliggjort • Eget skøn over den fremtidige indtjening i form af EPS 13.2Finanskalender Langt de fleste selskaber har kalenderårsregnskaber, så det er udgangspunktet. Årets gang begynder så i februar/marts, hvor årsrapporten for det forgangne år udsendes. Samtidigt med denne offentliggør selskabet sin finanskalender, hvor datoerne for kvartalsrapporter og næste års årsrapport offentliggøres. Danske og andre europæiske selskaber offentliggør normalt finanskalenderen for et helt år, mens amerikanske selskaber normalt kun offentliggør datoerne for det kommende kvartal. Nogle selskaber offentliggør traditionelt deres regnskab tidligt i kvartalet, andre sent. Amerikanske Alcoa er meget hurtig. Her offentliggøres regnskab allerede omkring den 8. i måneden efter kvartalets udløb (altså ca. 8. april, 8. juli osv.). 97 13 Årets gang Offentliggørelsesdatoerne kan findes på selskabernes hjemmesider under Investor Relations eller lignende. Her kan man finde en finanskalender, der indeholder disse datoer. Selvfølgelig kan der forekomme ændringer i årets løb, men det er sjældent. Dog kan man opleve, at et selskab uventet udsender en foreløbig regnskabsmeddelelse med tilnærmede hovedtal. Det sker, når selskabet i arbejdet med regnskabet bliver klar over, at resultatet vil afvige markant fra forventningerne (positivt eller negativt). Selskabet bør så efter børsreglerne informere investorerne herom så hurtigt som muligt. Rådet er omkring marts måned at notere disse datoer for det næste år i kalenderen. Så er man forberedt på, at en regnskabsmeddelelse kommer på den pågældende dag, idet der her kan ske større kursbevægelser. 13.3 Skøn over indtjening Udgangspunktet her er, at vi har et antal aktier i porteføljen. De er blevet en del af porteføljen gennem mere eller mindre grundige overvejelser og analyser. Det kan også være anbefalinger fra banken eller andre, men med egen opfølgning omkring regnskab og fremtidsudsigter. Det tilrådes stærkt for hver aktie at anvende selskabets femårsoversigt over resultater de seneste fem år. Den findes i årsrapporten, som kan downloades fra selskabets hjemmeside, normalt i sektionen Investor Relations eller „Om os“. De ihærdige vil supplere med en ældre årsrapport for at få flere år til at belyse selskabets udvikling. Det lyder overvældende, men er ikke så slemt, for her koncentrerer vi os om resultat pr. aktie, EPS. Vi søger at finde en trend i udviklingen for at skønne over EPS for de to næste år. Hvis vi befinder os i marts 2014, vil vi skønne over EPS for 2014 og 2015. Om et år rulles tallene et år frem. Ofte vil vi anvende skøn fra vor bank eller fra andre analyser, vi har adgang til. Man kan så selv korrigere, hvor man mener, at skønnene er for optimistiske eller pessimistiske. Det vigtige er, at man skal have tillid til disse korrigerede skøn. Man kan lidt højtideligt sige, at man skal tage ejerskab af dem. En sådan oversigt kunne i en enkel udgave se ud som i tabel 13.1. 98 13 Årets gang Tabel 13.1. Eksempel på skema for EPS (skøn) EPS 2013 (R) EPS 2014 (E) EPS 2015 (E) Kurs pr (opgørelsesdag) Danske Bank 8,0 12,0 14,0 125 10,4 8,9 DSV 9,5 10,5 12,0 160 15,2 13,3 18,6 Selskab P/E 2014 P/E 2015 GN Store Nord 4,5 6,0 7,0 130 21,7 NKT Holding 12,0 18,0 24,0 260 14,4 10,8 Novo Nordisk 9,35 10,5 11,7 240 22,9 20,5 7,0 7,8 8,5 215 27,6 25,3 Novozymes TDC 4,0 4,0 4,0 50 12,5 12,5 Nestlé 3,5 3,8 4,0 65 17,1 16,3 Philips 1,3 1,7 2,0 26 15,3 13,0 Procter & Gamble Chevron 4,0 4,3 4,6 63 14,7 13,7 12,0 12,0 12,5 120 10,0 9,6 Note: R betegner regnskabsresultat, mens E angiver skøn Kilder: Financial Times, 4-traders.com og egne skøn Det er særdeles nyttigt at notere disse skøn ned i en tabel, der kan se ud som tabel 13.1. Med udgangspunkt i regnskabet for 2013 og selskabets udvikling de foregående år foretages et skøn over det sandsynlige resultat pr. aktie. Som kilder anvendes årsrapporten og tidligere resultater sammenholdt med analytikeres vurdering. Man har måske adgang til sådanne skøn fra sin bank, og det kan suppleres med eksternt gratis materiale. Her kan nævnes Financial Times (www.markets.ft.com), der indeholder en omfattende database over værdipapirer, herunder de såkaldte konsensusskøn over fremtidig indtjening. Konsensusskøn er gennemsnittet af analytikernes forventninger. En lignende skatkiste findes i databasen, www.4-traders.com. De to kilder har for øvrigt ikke samme skøn, så der er en værdi ved at anvende begge. Ud fra dagens kurs kan beregnes en P/E, der er baseret på 2014- og 2015-resultater. Det vurderes herudfra, om vi fortsat finder aktierne attraktive. Tabellen kan eventuelt udbygges med forventede udbytter for 2014. Det kan svare sig at anvende en del tid på at opstille disse EPS-skøn for 2014 og 2015. Idéen er så, at disse skøn kun undtagelsesvis ændres i løbet af året. 13.4 Løbende kontrol Arbejdet med at opstille tabel 13.1 gavner os i resten af året. Det letter arbejdet med den løbende kontrol med porteføljen, og årets gang skitseres her. 99 13 Årets gang Finanskalenderen fortæller, hvornår kvartalsregnskabet udsendes. Det omtales måske i avisen, men det er desværre ikke nok til analysebrug. Uden undtagelse bringer de danske aviser ikke det centrale nøgletal resultat pr. aktie (EPS). Man er altså nødt til at besøge selskabets hjemmeside og læse regnskabsmeddelelsen. Man kan her skimme den generelle omtale, og er der ikke særlige forhold, kan man gå til en oversigtsside, hvor hovedtal og centrale nøgletal bringes. Her ser man så EPS for perioden. Kontrollen består så i at vurdere dette i forhold til det tal, vi har estimeret for hele året. Man skal vurdere, om kvartalets EPS er ca. 1/4 af den skønnede EPS for hele året. Et selskabs resultater fremkommer ikke ad en ret linje, så der vil være udsving fra kvartal til kvartal. Metoden anvendes kvartal for kvartal. Bliver det klart, at selskabet ikke når de mål, vi har vurderet, må man selvfølgelig efter moden analyse justere sit skøn over de fremtidige EPS’er. 13.5 Markedets reaktioner Man kan opleve, at selvom resultaterne pænt følger ens skøn, kan der være overskrifter i aviserne om, at analytikerne mener, at selskabet har overperformet (opnået bedre resultater end analytikernes skøn) eller underperformet (opnået dårligere resultater end ventet af analytikerne). Det er støj, som man som langsigtet investor blot skal ignorere. Nogle gange kan der komme kraftige reaktioner på børsen. Det er ofte sådan, at selv om resultatet følger forventningerne, er der investorer, der har håbet på et „mirakel“ i form af endnu bedre resultater – og derfor bliver skuffede og sælger aktier. Det er korttidsspekulanter, og vi kan eventuelt blot udnytte et kursfald til at samle op i aktien. Man vil også opleve, at analytikernes skøn for kvartalsregnskabet for et selskab måske er 2,50 kroner. Resultatet viser sig så at blive 2,42 kroner. Det afføder straks kommentarer fra aktieanalytikere i bankerne om, at resultatet er skuffende og i underkanten af det forventede. Der bliver negativt prægede overskrifter i de elektroniske nyhedsmedier. Aktiekursen falder måske kortvarigt 2%. Det har intet med langsigtet investering at gøre, og man skal ignorere noget sådant. Det er små, måske tilfældige udsving, der kan skyldes tilfældigheder. For eksempel kan påskens placering have betydning for produktion og salg i nogle brancher og 100 13 Årets gang dens placering (marts eller april) kan så influere på et kvartalsregnskab. Det har jo intet med selskabets udvikling at gøre. Generelt skal vi ignorere disse korttidsbevægelser. Såfremt selskabet stort set følger sin udvikling, sådan som vi har vurderet, er der ingen grund til at ændre i beholdningen. 13.6 Hvornår skal der reageres? Det fremgår af beskrivelsen her, at der rådes til kun at foretage ændringer, hvis der sker dramatiske ændringer i selskabets strategi. Selv om selskabet i en periode har vanskeligheder ved at indfri forventningerne og får dårligere resultater end ventet af os, rådes der her til at se tiden an. Hvis selskabet fundamentalt er godt og stærkt, har vi netop „ansat“ ledelsen til at løse disse problemer. Gode, stærke selskaber opnår også modvind fra tid til anden, men adskiller sig fra de svage selskaber ved at have en ledelse og de ressourcer, der skal til for at løse problemerne. I denne bog tilrådes at investere i selskaber med en stærk balance, hvilket indebærer en høj egenkapitalandel og forholdsvis ringe gældsætning. Sådanne selskaber har også de finansielle ressourcer til at lægge en langsigtet strategi, der kan løse problemerne. Kun hvis problemerne bliver ved med at bestå, og det efter nogen tid (nogle år) viser sig, at problemerne ikke løses, og at der hele tiden opstår nye, tilrådes det at skifte aktien ud med en bedre. På et tidspunkt ophører aktionærernes tålmodighed, herunder vores. 101 14Aktiebobler og aktiekrak Aktiebobler opstår fra tid til anden og kan forårsage store tab. Det er ikke realistisk at tro, at aktiebobler for den langsigtede investor kan undgås. Der er også regnvejrsdage under ferien! Men virkningerne af aktieboblerne kan afbødes, og det vises her. Kapitlet indeholder en beskrivelse af tidligere aktiebobler fra tulipanmarkedet i 1600-tallet til Finanskrisen 2008–2012. Fra tid til anden påvirkes aktiemarkedet meget negativt og viser meget kraftige fald på kort tid. Det giver stor bevågenhed, og pressen taler om „et nyt aktiekrak“. Bagefter mener mange, at der var tale om en boble, og at enhver med blot lidt indsigt burde have kunne se det længe. I dette kapitel diskuteres årsagerne til disse opbygninger af bobler og den efterfølgende smertelige brist af boblen med et aktiekrak til følge. Forfatteren advarer mod at tro, at aktiekrak kan forudses og undgås. Det er ligesom med influenza: Man får det engang imellem, og det er pokkers ubehageligt undervejs – men det går over! 14.1 Hvad er bobler? Der er ikke bobledefinitioner, som der er helt enighed om, men to forklaringer beskriver boblen godt: • En boble kan siges at være under opbygning, når prisen på aktivet (for eksempel aktien) overstiger aktivets fundamentale værdi • En boble er en skarp prisstigning i aktivets værdi i en fortsat proces, som skaber forventninger om yderligere stigninger og derved tiltrækker nye købere af aktivet i spekulationsøjemed snarere end til fortsat eje De karakteristiske egenskaber ved en boble er altså: 1) en urealistisk prisfastsættelse og 2) en fortsat stigende prisbevægelse, der tiltrækker nye købere, som ikke har en lang tidshorisont, og som ikke har viden og erfaring om aktivet, her aktien. Den urealistiske prisfastsættelse forklares under boblens opbygning med, at „denne gang er forholdene helt anderledes“. Der er nye selskaber med en ny type produkter, som vil erobre verden og verdensmarkedet om nogle år, så derfor 102 14 Aktiebobler og aktiekrak gælder det om at købe nu, selv om selskaberne ikke tjener penge og betaler udbytte. De almindelige prisfastsættelsesmetoder kan ikke anvendes på denne type selskaber. Dette var i høj grad tilfældet under IT-boblen (se afsnittet nedenfor), hvor IT-aktier, mobiltelefonselskaber og medievirksomheder blev handlet op i skyhøje kurser uden at tjene penge. Det blev forklaret, at man ikke kunne anvende traditionelle P/E-beregninger, men snarere skulle se på antal kunder, for der ville med tiden komme en stor indtjening på hver kunde. Det skete så ikke – og boblen brast. Den anden egenskab ved bobler siger, at nye investorer strømmer til markedet, fordi de har set, hvor let det er at tjene penge. Den kendes også af de fleste. Når en boble er under opbygning, taler investorer om deres gode forretninger og fortjenester, og aviserne skriver om heldige og dygtige investorer. Folk udenfor tænker så, at det må de da også kunne. Banker tilråder deres kunder at investere i aktier, og efterspørgslen stiger. Aktieinvesteringerne bliver gearet for at sætte ekstra turbo på gevinsterne – og det hele ender brat med tab og ubehagelige konsekvenser. 14.2Tidlige bobler Bobler er bestemt ikke et nyt fænomen. Normalt nævnes tulipanboblen i Holland i 1600-tallet som den første kendte boble, men andre finder belæg for, at bobler også er beskrevet i Biblen („de syv fede år og de syv magre år“). Tulipaner var kommet til Europa fra Tyrkiet i midten af 1500-tallet og bliver gradvist populære hos mere velhavende personer. Fra 1630’rne bliver de voldsomt efterspurgt af middelklassen, og priserne eksploderede på grund af den store efterspørgsel. Nye købere kom til, fordi de så, hvor rig, man hurtigt kunne blive ved tulipanhandel. Der anvendtes finansielle produkter i form af futures og terminsforretninger, og folk solgte deres hus for at kunne investere i tulipaner. Visse tulipanløg kunne have værdi som et byhus! I 1635 indså de første, at priserne var forrykte og solgte. Markedet brød hurtigt sammen i et kollaps. Der er flere lignende bobler senere, men her kan det store aktiekrak i 1929 nævnes. Perioden efter afslutningen af 1. verdenskrig blev kendt som „de brølende tyvere“, hvor der var voldsomme stigninger i aktiekurserne i 1920’rne. Det var en periode, hvor ny teknologi blev indført: Radioen til kommunikation, biler blev almindelige og fly blev nu brugt til almindelig passagertransport. Indkomster steg kraftigt, og aktiekurserne steg voldsomt. På mindre end fem år fra 1925 til 103 14 Aktiebobler og aktiekrak 1929 blev Dow Jones-indekset således tredoblet. Det fik en brat ende i oktober 1929, hvor aktierne gennem fire dage faldt kraftigt. Den sidste af disse dage blev kaldt Sorte Tirsdag (29. oktober 1929), og aktierne havde mistet 25% af deres værdi. Det indledte et fortsat fald i aktiekurserne, der varede indtil 1932. På det tidspunkt var indekset faldet fra 381 i september 1929 til 41 i juli 1932. Et fald på næsten 90%! Det tog 25 år, før Dow Jones-indekset i 1954 nåede sit gamle toppunkt, 381. Hvad skete der? Markedet var i 1920’rne blev stimuleret af kraftig vækst i gearingen hos investorerne, hvor euforien bredte sig i takt med aktiegevinsterne. Nye deltagere steg „på kursvognen“, og markedet og økonomien blev mere og mere ophedet. Renten blev sat op for at kølne økonomien, og nogle større lån kunne pludseligt ikke etableres. Og så brast boblen. De første fald var moderate, men det chokerede markedet, at der var så store omsætninger. Herefter tænkte flere, at markedet var usundt, og salgspresset steg så med de resultater, der er beskrevet ovenfor. 104 14 Aktiebobler og aktiekrak Figur 14.1 Dow Jones Industrial Average Kurser – 1920 – 1940 450 400 350 300 250 200 150 100 50 02/01/40 02/01/39 02/07/39 02/01/38 02/07/38 02/01/37 02/07/37 02/01/36 02/07/36 02/01/35 02/07/35 02/01/34 02/07/34 02/01/33 02/07/33 02/01/32 02/07/32 02/01/31 02/07/31 02/01/30 02/07/30 02/01/29 02/07/29 02/01/28 02/07/28 02/01/27 02/07/27 02/01/26 02/07/26 02/01/25 02/07/25 02/01/24 02/07/24 02/01/23 02/07/23 02/01/22 02/07/22 02/01/21 02/07/21 02/01/20 02/07/20 0 Kilde: www.measuringworth.com 14.3IT-boblen Fra omkring 1996–1997 begyndte internettet at blive almindeligt i virksomheder og hos private. Man spåede, at den videre udbredelse af internettet og computere ville revolutionere hele samfundslivet, og at der derfor ville opstå helt nye virksomheder med produkter og tjenester rettet mod dette. Det blev sammenlignet med jernbanernes og senere bilernes fremkomst, hvor begge opfindelser havde ændret meget i samfundslivet og økonomien. Sideløbende hermed var der en almindelig opfattelse af, at overgangen til år 2000 ville bevirke, at computere ikke kunne starte fra klokken 00:00 nytårsnat til år 2000. Der måtte gøres en stor indsats for at modvirke dette. Det var ikke bare virksomheders og privates computere, der var i fare, men mere alvorligt også computere til brug i forsvaret, elektricitetsværker osv. Ville alt lys og forsyning af fjernvarme og gas forsvinde den nytårsnat? Samtidig vandt mobiltelefoner frem, og her blev der også spået en meget stor udbredelse og særdeles gode indtjeningsmuligheder for de selskaber, der var i denne branche. Alt dette førte til, at der blev spået en meget lys fremtid for alle virksomheder, der opererede med den nye teknologi. Der blev oprettet mange nye lovende virksomheder, og der var ingen indtjening de første mange år. Men det betød intet, for 105 14 Aktiebobler og aktiekrak blot selskaberne havde en kundebase, kunne de senere få store indtjeninger, var udsagnet. De almindelige P/E-beregninger var „old school“ og kunne ikke anvendes for disse virksomheder. Dette viste sig med kraftige stigninger i kurserne på de såkaldte teknologiaktier, der opererede i disse brancher. De blev på en kort periode mangedoblet for derefter at falde brat. Mange af disse blev traditionelt handlet på NASDAQ-børsen i USA, og det ledende NASDAQ-indeks steg fra niveau 1.500 i 1998 til toppunktet 5.132 i marts 2000 – for så at falde til 1.840 i april 2001 og senere til 1.100 i 2002. Indekset er primo 2014 i niveauet 4.200 – altså 20% lavere end toppunktet 13 år tidligere. Tabel 14.1. Kurser på udvalgte teknologiaktier Selskab Primo 1998 År 2000 År 2001 Primo 2014 Intel 30 74 24 24 Microsoft 16 59 22 37 Cisco 10 79 14 23 Colgate 18 29 22 63 S&P 500 1.000 1.500 1.100 1.800 Nasdaq Comp. 1.500 5.132 1.800 4.200 I tabel 14.1 ses nogle af disse kursbevægelser. Kurserne på netværksvirksomheden Cisco og chipproducenten Intel er 13 år efter toppunktet kun ca. 1/3 af topkursen i marts 2000. Også ikke-teknologiaktier blev påvirket af IT-boblen. S&P 500 indekset faldt med ca. 25% i løbet af et års tid. Et eksempel her er tandpastaproducenten Colgate, der bestemt ikke er en teknologivirksomhed. Alligevel faldt den også 25% som følge af det almindelige mismod i foråret 2001. Den har til gengæld mangedoblet sin kurs siden – i modsætning til mange IT-virksomheder. Hvorfor vurderede markedet teknologivirksomhederne så forkert? IT, internet og mobiltelefoner fylder meget i nutiden og har markant ændret måden, vi arbejder på. Her så markedet altså rigtigt. Men konkurrence gjorde, at der netop ikke blev skabt overnormale fortjenester, så teknologivirksomhederne blev ikke „pengemaskiner“, men ganske almindelige virksomheder. P/E-kvoterne nåede omkring år 2000 utænkelige højder på både 75 og 100. Nu værdiansættes disse virksomheder ganske normalt. De tre nævnte ledende teknologivirksomheder 106 14 Aktiebobler og aktiekrak Intel, Microsoft og Cisco handles således i 2014 til P/E-kvoter på 11–13. Colgate – den lavteknologiske virksomhed – handles til gengæld til en P/E-kvote på 25! 14.4 Finanskrisen 2008–2012 Finanskriser er bobler, der bunder i alvorlige problemer i banksektoren. Næsten altid er årsagen uforsigtige og uforstandige udlån, hvor banker fokuserer på vækst og markedsandele og slækker på de gammeldags bankdyder om sikkerhed for udlån, realistisk vurdering af værdier og låntagers evne til at kunne tilbagebetale lånet. Der har været mange sådanne bank- eller finanskriser, og fra Danmark kan blot nævnes krisen i 1920’rne, der førte til sammenbrud i godt 60 banker, herunder mest markant Landmandsbanken. Videre i begyndelsen af 1990’erne mistede ca. 20 banker livet. Hovedårsagen til de fleste af disse sammenbrud var for store og for usikrede udlån til såkaldte ejendomsudviklere, der kom i vanskeligheder, da efterspørgslen på erhvervsejendomme pludseligt svandt ind. Dette genkendes i finanskrisen 2008. Vel havde den sin rod i det amerikanske boligmarked, men når krisen blev så voldsom, skyldes det en uforsigtig anvendelse af gearing af bankbalancerne og anvendelse af avancerede finansielle produkter, hvor risikoen ikke var helt klar for hverken køber eller sælger af produkterne. Store banker i USA og Europa kom i vanskeligheder og måtte på grund af deres samfundsmæssige betydning have støtte fra staterne. I Danmark var der risiko for likviditetsvanskeligheder i store banker, ligesom et større antal mindre banker måtte lukke på grund af en uforsigtig og sløset udlånspolitik. Fra 2008 til 2013 er flere end 50 banker i Danmark lukket. Bankkriser påvirker samfundsøkonomien, idet de gør, at bankers udlånsvillighed reduceres, ligesom der breder sig et almindeligt mismod, der tilsiger at mindske forbrug og investering. Det påvirker aktiemarkedet kraftigt. Fra 1. januar 2008 til lavpunktet for aktierne den 9. marts 2009 faldt de amerikanske aktier med knapt 50% målt ved S&P 500 indekset. 50% på fem kvartaler! De mest kursstabile aktier er typisk aktier i selskaber, der leverer dagligvarer og medicinalvarer, som vi altid har brug for. Disse aktier faldt med omkring 30% i perioden, så her var ikke megen beskyttelse. Først i 2013 nåede aktierne generelt deres kursniveau fra før finanskrisen, men et stort antal aktier har ikke genvundet tabene. 107 14 Aktiebobler og aktiekrak 14.5 Hvad skal man gøre næste gang? Når man læser beskrivelserne af boblerne, virker det, som det har været let at se en boble blive bygget op. Så kuren er vel at gå ud af aktier før boblen brister. Desværre er bobler lettest at se, når de er bristet. Erfaringsmæssigt har det været svært at se dem blive bygget op. Der har alle tider været bobler. Forfatteren har ikke tiltro til, at bobler undgås i fremtiden. Strategien, der skal føre investor helskindet gennem en boble, er at tilpasse porteføljen til at have stor spredning på forskellige typer aktier og også lade obligationer indgå. Man skal anlægge en lang tidshorisont og endvidere undgå gearing i form af lån til aktierne. Man kan sammensætte sin beholdning, så obligationer kan dække for eksempel 5 års udbetalinger fra en pensionsbeholdning, så man ved en krise kan undgå at skulle sælge aktier til lave kurser i en femårs periode. Aktiebeholdningen kan så bestå af en blanding af meget kursstabile aktier og en andel af mere konjunkturfølsomme aktier. Det tilsiger igen at have et skarpt blik på branchefordelingen af aktierne, hvor der skal være en passende andel af aktier i de mere kursstabile forbrugsvarevirksomheder og medicinalvirksomheder. Gode råd om aktiebobler: • Regn ikke med, at du kan forudse aktiebobler • Tag hensyn til risikoen for en ny aktieboble ved at sammensætte beholdningen med god spredning • Hav altid kortfristede obligationer eller kontanter svarende til X års forventet træk på depotet. Det kan være fem år, det kunne være seks år alt efter hvor meget man vil undgå at sælge aktier til lave kurser • For aktiebeholdningen skal der være god spredning på brancher, herunder en passende andel af stabile aktier i medicinalselskaber og stabilt forbrug • Bevar fatningen, når boblen springer, og aktiekurserne styrtdykker • Sælg ikke aktier, fordi markedet er faldet. Sælg kun, hvis du bedømmer, at selskabet ikke kan overvinde udfordringerne 108 15 Hvor får jeg information? Information er vigtig for en aktiv aktieinvestor, og der er mange forskellige kilder. Ikke alle er lige gode og lødige, så her gennemgås de vigtigste. Samtidigt vises, hvordan al denne information kan bruges, uden at det overvælder os. Som aktieinvestor har man brug for informationer om aktiemarkedet og især om selskaberne. Mest information er påkrævet, når en ny aktie skal indføjes i beholdningen. Generelt er det fornuftigt at følge med i selskabernes udvikling for at sikre sig, at de er på rette spor. Er udviklingen i et selskab dårligere end forventet, og er resultaterne dårlige, er det vigtigt at følge med i, om ledelsen kan iværksætte handlingsplaner til at ændre den dårlige udvikling. Der er altså brug for, at en investor kan få de rette oplysninger. Nedenfor behandles og vurderes nogle af de vigtigste informationskilder for investorerne. 15.1Aviser/TV Den mest nærliggende kilde til nyheder er aviser og TV. Især Børsen, JyllandsPosten og Berlingske bringer meget erhvervsstof, og de børsnoterede selskaber er „godt stof“ her. Det gælder både de trykte aviser og de mere aktuelle internetudgaver af aviserne. Det er gode kilder til at følge med i danske selskabers udvikling. Regnskaber omtales fyldigt, ofte med interview af selskabets direktør og analytikerkommentarer. På TV, for eksemplet TV2 Finans, kan der tilsvarende være interessante interviews med direktører og analytikere, men ofte mindre dybdegående end tilfældet kan være i de bedste trykte aviser. Selve omtalen af regnskabsresultater er ofte ikke så brugbar for en investor. Der fokuseres spredt på en række tal, for eksempel omsætning, antal ansatte, overskud før skat, overskud efter skat. Det for investor helt centrale nøgletal, Resultat pr. aktie, EPS, bringes af uforklarlige grunde aldrig i danske aviser. I udenlandske aviser, for eksempel Financial Times, og internetmedier som www.bloomberg. com, www.finance.yahoo.com bringes dette væsentlige nøgletal altid. Andre nøgletal mangler også i de danske aviser, så aviser og TV kan bestemt ikke stå alene for den aktive investor. Man bliver opmærksom på en begivenhed gennem disse medier og skal så søge mere fyldig information andetsteds. 109 15 Hvor får jeg information? 15.2 Bankers anbefalinger og aktieanalyser Som investeringskunde i en bank vil man oftest have adgang til et antal aktieanalyser, dvs. bankens analyse af et selskabs udvikling og en vurdering af fremtiden. Nogle banker vil kræve særskilt betaling for sådanne analyser, mens det hos andre er en del af en investeringspakke. Analyserne vil normalt indeholde: • En beskrivelse af virksomheden, dens produkter og markeder • En regnskabsmæssig analyse af de senere års regnskabsmæssige resulter og nøgletal • Kommentarer hertil • En fremskrivning/prognose for de næste års regnskaber og tilhørende nøgletal • En forventet kurs, typisk om 12 måneder • Bankens anbefaling af aktien: Det kan være sælg, behold eller køb Dette materiale giver investor et godt beslutningsgrundlag og er særdeles nyttigt. Det skal selvfølgelig læses kritisk, og det er en ekstra fordel, hvis man har adgang til analyser fra flere banker og kan sammenligne forskellig opfattelse. 15.3 Primære kilder Det må stærkt tilrådes at gå til den primære kilde for et selskabs regnskab. Det vil sige årsrapporten og kvartalsmeddelelser. Årsrapporten er ofte et digert værk, men man skal primært forholde sig til nogle få afsnit: • Fem års hoved- og nøgletal, herunder udvikling i EPS • Beretningen fra bestyrelsen: er der særlige forhold • Omsætningsudviklingen på de vigtigste markeder • Immaterielle aktiver, herunder goodwill (se kapitel 3) De samme forhold gælder for kvartalsmeddelelserne, men her er det en oversigt over hovedtal for de senere kvartaler, der anvendes i stedet for femårsoversigten. Det er stærkt tilrådeligt at anvende de primære kilder eller i det mindste bladre dem igennem for at se, om der er særlige forhold, der skal vurderes. 110 15 Hvor får jeg information? 15.4Konsensusskøn Man vil ofte støde på begrebet „konsensusskøn“. Det er gennemsnittet af aktieanalytikernes forventninger til de næste kvartalers EPS og andre størrelser. De er mest tilgængelige for professionelle børshandlere, men der er et par gode kilder, der er gratis for private investorer. Her nævnes to forskellige, der begge udmærker sig ved en meget omfattende database over selskaber. Faktisk er alle danske aktier (eller næsten alle) medtaget, så det er guldgruber af information. Konsensusskøn kan findes her: Financial Times: www.markets.ft.com (gå ind på „Forecast“ for at få skøn over de fremtidige regnskabstal) 4-traders: www.4-traders.com (indtast selskabsnavn og gå derefter ind under „Financials“ for at få EPS-skøn 2–3 år frem.) 15.5Internetfora Der findes mange diskussionsfora om aktier. Euroinvestor er populær hos mange, men man skal læse kommentarerne meget kritisk. Der findes også nogle underholdende amerikanske fora. Her kan nævnes The Motley Fool, der sværger til langsigtet investering i solide aktier. En tilsvarende er Seeking Alpha, der fokuserer på værdiskabende, udbyttebetalende aktier. Der kan hentes mange gode idéer her, men begge handler overvejende om amerikanske aktier. Diskussionsfora: Euroinvestor: www.euroinvestor.dk The Motley Fool: www.fool.com. Der er også en britisk afdeling om engelske aktier: www.fool.co.uk Seeking Alpha: www.seekingalpha.com 111 15 Hvor får jeg information? 15.6Ideer til nye aktier til beholdningen Ofte søger man som investor efter idéer til en ny aktie til porteføljen. Det er her vigtigt at sætte kriterier for aktien. Det kan være: • Branche • Mindste udbytteafkast (udbytte divideret med aktiekursen) • Maksimal P/E-kvote for næste års regnskab Der findes værktøjer, der sorterer aktier efter sådanne kriterier. De fleste sådanne søgemaskiner („screeningværktøjer“) søger kun blandt amerikanske aktier. Store europæiske aktier indgår gennem deres notering på amerikanske børser. Men danske aktier indgår så stort set ikke. Da der er et forholdsvist lille antal danske aktier, kan man overkomme en sådan søgning manuelt. Det skulle gerne munde ud i et mindre antal kandidater, for eksempel tre eller højst fem aktier. Disse aktier skal så analyseres nærmere. Vi ser på: • Hvad siger markedet om aktien? • Hvordan har kursudviklingen været de senere år? • Analyse af balancen: • Gæld i forhold til egenkapital • Goodwill i forhold til egenkapital • Analyse af resultatopgørelsen • Udvikling i omsætningen over fem år eller mere • Udvikling i EPS over fem år eller mere • Vurdering af P/E – er niveauet rimeligt for denne aktie? • Udbytte og udbytteafkast • Hvordan er ledelsen – især bestyrelsesformand og direktion (og især den administrerende direktør, CEO’en). Disse oplysninger findes bedst i selskabets årsregnskaber suppleret med aktieanalyser fra banken. Erfaringen viser så, at der ikke kommer et entydigt svar ud af denne analyse. En kvalitetsaktie vil være „dyr“ målt på P/E, mens aktier med lave P/E-værdier vil være behæftede med en række svagheder i balance og resultatopgørelse. Der skal træffes et valg, hvor en investor kan stejle noget over for en aktie med et højt 112 15 Hvor får jeg information? P/E-tal. Den uhyre velhavende og dygtige amerikanske investor Warren Buffett har som nævnt i kapitel 11 anbefalet kvalitetsaktier: Warren Buffett „Det er bedre at købe noget vidunderligt til en rimelig pris end at købe noget rimeligt til en vidunderlig pris.“ Metoden her kan lyde arbejdskrævende, men man skal tænke på, at her lægges størstedelen af arbejdsindsatsen ved udvælgelsen af en aktie til beholdningen. Den løbende overvågning bliver tilsvarende lettere, fordi vi har fået valgt nogle selskaber til porteføljen, som vi kender godt og hvis styrker og svagheder vi har bedømt. 15.7 Udenlandske aktier For udenlandske aktier er der reelt kun få danske kilder til de nødvendige oplysninger. Danske aviser og TV er mildt sagt upålidelige med oplysninger. Ofte er vinklingen skæv i forhold til investorernes behov og mere rettet mod et bredere publikum. Det kan være løsrevne omtaler af retssager, som store globale virksomheder kan blive inddraget i, og som i pressen bliver blæst op til et omfang, der ikke svarer til betydningen for selskabet. Man må her ty til udenlandske kilder samt naturligvis selskabets hjemmeside med oplysningerne om regnskaber og andre forhold. Gode udenlandske hjemmesider er: Nogle nyttige hjemmesider: Financial Times: www.ft.com Bloomberg: www.bloomberg.com Yahoo Finance: www.finance.yahoo.com Finanzen.net: www.finanzen.net (på tysk, men god til europæiske aktier) 113 16 Hvilke aktier skal jeg købe? Den gode aktiebeholdning bør kun sjældent korrigeres. I dette kapitel gives gode råd om hvilke typer aktier, den velovervejede private investor bør lade indgå i sin portefølje. Metoderne fra de foregående kapitler anvendes til at sammensætte en robust, langtidsholdbar portefølje. I de foregående kapitler er byggestenene til en investeringspolitik beskrevet. Det er blevet gennemgået, hvordan en robust portefølje bør bestå af 15–30 aktier, der har en nogenlunde ligelig branchefordeling. Der skal være kontrol med risikoen, og derfor skal porteføljen have en overvægt af store, stærke selskaber, der opererer internationalt. Enkelte mindre selskaber kan indgå. I det følgende vil dette blive behandlet nærmere. Udgangspunktet er den klassiske „køb-og-behold“-tankegang, hvor kræfterne lægges i at udpege gode, langsigtede selskaber, man som investor kan holde sølvbryllup med. En sådan beholdning behøver kun få korrektioner fra år til år. En alternativ tilgang er at tilpasse porteføljens branchesammensætning efter forventningerne til konjunktrerne. Når vi går hen imod en højkonjunktur, skal andelen af konjunkturfølsomme brancher øges. Det er industri, herunder byggeri, finans og varige forbrugsgoder. Omvendt skal der, når konjunkturerne aftager, være en overvægt af brancher med mindre konjunkturfølsomhed. Her nævnes medicinalvarer og almindelige forbrugsvarer til husholdninger. Det lyder besnærende, men erfaringen viser, at det kan være vanskeligt at bedømme konjunkturudviklingen korrekt, og det fører i så tilfælde til fejlinvesteringer – og også højere handelsomkostninger. Som udgangspunkt beskrives derfor metoderne til sammensætning af en portefølje, man kan leve med i sol og i regn. 16.1 Små selskaber eller store selskaber? Alle selskaber begynder med at være små selskaber. Hvis produkterne er gode, og selskabet kan styres fornuftigt, kan de vokse. Det giver mulighed for at få flere ressourcer i form af specialister og en bedre markedsføringsmæssig indsats, ligesom der kan anskaffes bedre maskiner. Produktpaletten bliver også bredere, 114 16 Hvilke aktier skal jeg købe? så selskabet er mindre sårbart. Den forenklede beskrivelse her giver en begrundelse for, at mindre selskaber er mere udsatte end store selskaber. Kursmæssigt er der en klar tendens til, at udsvingene er større for de mindre selskaber end for de store, veletablerede selskaber. Til gengæld kan dygtigt ledede mindre selskaber have et stort potentiale for fremgang og vækst. Ofte vil store selskaber have en lang historie bag sig, hvor virksomheden gradvist har vokset sig stor. Derfor vil store selskaber med fremgang typisk være bedre konsoliderede end mindre selskaber. Deres egenkapitalandel vil typisk være større end for de små selskaber, idet de har haft flere år til at opbygge en stor egenkapital. Mange store selskaber har i praksis ingen bankgæld, men kan finansiere investeringer ud fra egenkapitalen og indtjeningen. Det giver styrke i de perioder, hvor bankerne har haft tab på deres udlån og derfor ikke er så villige til at låne ud. Dette taler for en større andel store selskaber og kun en mindre supplerende del af mindre selskaber. Forslag til fordeling: Store selskaber: Mellemstore og små selskaber: 80% 20% 16.2Internationale aktier Det danske aktiemarked tæller ca. 180 selskaber i forskellige brancher. Blandt de største og mest handlede selskaber i C20-indekset er adskillige selskaber, der opererer over hele verden og er kendt globalt. Her kan nævnes Novo Nordisk, Carlsberg, A. P. Møller - Mærsk, Vestas og andre. Er det ikke nok, kan man spørge. Der er nok aktier at vælge imellem, men man får en væsentligt større bredde og robusthed i sin portefølje, når der inddrages udenlandske aktier. Der er flere argumenter herom; nogle er rigtige og andre holder ikke vand. Det næves nogle gange, at man ved at investere i udenlandske aktier ikke er så afhængig af det lille danske marked. Det argument er ikke stærkt. De fleste store danske selskaber i C20-indekset opererer alle internationalt og sælger deres ydelser i mange lande. Undtagelsen er bankerne, der har en stor del af deres forretning i 115 16 Hvilke aktier skal jeg købe? Danmark. For Nordea Bank kan det dog udstrækkes til Norden, hvilket stadig må betragtes som et smalt område globalt. Derimod får man adgang til selskaber i brancher, der ikke – eller stort set ikke – findes på det danske marked. Som nævnt i kapitel 10 er ca. halvdelen af de danske selskaber inden for brancherne finans og industri. Der mangler især olieselskaber, fødevareproducenter, detailhandel, bilfabrikker og IT-virksomheder. Endvidere får man på de udenlandske markeder adgang til at investere i meget veldrevne og velpolstrede selskaber, der har klaret sig godt i både 50 og 100 år og dermed vist, at de har kunnet tilpasse sig de meget forskellige konjunktur- og markedsforhold, der opstår i så lange perioder. Man kunne tilføje, at der er en god forventning om, at det kan de også gøre i fremtiden. Ulemperne ved at investere i udenlandske selskaber er, at reelt har langt de fleste af os mindre føling med disse selskaber, end vi har med de kendte danske selskaber. Og man skal i højere grad selv opsøge information om dem, for det står ikke nødvendigvis i de danske aviser. Omkostningerne i form af kurtage ved handler og depotomkostninger er også højere end for danske værdipapirer. Alligevel konkluderes det generelt, at det øger porteføljens kvalitet at inddrage udenlandske aktier i beholdningen. Det sker i form af stabilitet og mindre udsving i afkastet. Det danske aktiemarked udgør kun 0,4% af verdensmarkedet, men der tilrådes en væsentlig større andel. Årsagen hertil er, at vi som danskere har langt mere føling med det danske marked og de danske selskaber og modtager væsentlig mere information herom. To forslag til standardfordeling bringes her: Tabel 16.1. Forslag til standardfordeling Aktieområde Forslag 1 Forslag 2 Danmark 50% 35% USA 25% 35% Europa 25% 30% 100% 100% I alt Vækstlande som Kina, Indien og Brasilien indgår ikke her. Synspunktet er, at der i disse uudviklede markeder er mange faldgruber i form af uklare regnskabsregler og måske for især Kinas vedkommende manglende tillid til revisionens 116 16 Hvilke aktier skal jeg købe? uafhængighed. Derfor anbefales det at lade andre gøre dette arbejde for os ved at investere i europæiske eller amerikanske selskaber, der opererer globalt og meget gerne med betydelig vægt i disse vækstlande. Eksempler herpå er de amerikanske selskaber Procter & Gamble (husholdningsprodukter), Kraft Foods (husholdningsprodukter) og Colgate (tandpasta og sæbe). Fra Europa er der Nestlé og Unilever inden for husholdningsprodukter og for eksempel Daimler og BMW inden for varige forbrugsgoder. For alle de nævnte selskaber udgør salg til vækstmarkederne en pæn andel af det samlede salg, og de har årtiers erfaring i at operere i disse vanskelige markeder. 16.3 Valutakursens betydning Med udenlandske aktier i beholdningen kommer der en ekstra dimension ind i investeringen, idet man pådrager sig en valutakursrisiko. Aktierne handles for eksempel i amerikanske dollars, og dollarens værdi kan svinge i forhold til vores danske krone. Her rådes dog til at påtage sig denne risiko med ro. Er der investeret i amerikanske selskaber med størstedelen af omsætningen uden for USA, vil et fald i dollarens værdi modsvares af øgede indtægter i selskabet. For eksempel bliver eksportindtægterne fra euroområdet vekslet til flere dollars, og dermed vil aktiekursen alt andet lige stige. Man kan forvente, at svingninger i valutakursen til dels modsvares af ændringer i aktiernes kurs. Dette gælder dog kun selskaber med store indtægter fra udlandet. For selskaber, der hovedsageligt opererer i USA og andre lande i dollarzonen, vil valutaændringerne slå helt igennem på afkastet. Det kan så tilføjes, at for europæiske aktier i euro er kursudsvingene til danske kroner minimale, idet Danmark fører en fastkurspolitik over for euroen. Endeligt skal det nævnes, at nok kan valutakurser ændre sig en del fra år til år, men ofte svinger de efter nogle år tilbage til det gamle niveau. Under alle omstændigheder er det meget vanskeligt begrundet at vurdere fremtidige valutakurser, så virkningerne må man leve med. Kun i særlige tilfælde bør det have betydning for valg af aktie og dermed valuta. 16.4Udbytteaktier Mange undersøgelser viser, at selskaber, der gennem mange år har betalt et stabilt eller stigende udbytte, på langt sigt har givet et bedre afkast end en gennemsnitsaktie. En forklaring herpå er, at selskaber, der gennem længere tid har haft en fast udbyttepolitik om at udlodde en del af overskuddet som udbytte, 117 16 Hvilke aktier skal jeg købe? vil gøre meget for at sikre, at de fortsat kan udbetale det forventede udbytte. De fører derfor en mere forsigtig forretningspolitik, så de ikke kommer i uføre. Begrebet er især kendt i USA, hvor man har defineret særlige grupper af sådanne udbyttebetalende selskaber. Den første gruppe er en række selskaber, der næsten ubegribeligt har været i stand til at udbetale udbytte i mere end 100 år. Nogle af disse selskaber er vist i tabel 16.2. Det er solide og stabile selskaber, der konstant leverer et godt afkast. Det er ikke selskaber, hvor aktiekursen pludseligt fordobles, men det er selskaber, der i meget lang tid har glædet deres aktionærer ved en stabil indtjening og et godt udbytte. Og markedet tænker, at det kan disse selskaber nok blive ved med. Læg mærke til, at det ikke er modeprodukter, der fremstilles, men basale varer, der altid vil være brug for. Tabel 16.2. Selskaber, der har betalt udbytte i mere end 100 år Selskab Udbytte betalt siden Branche Udbytteafkast (2013) Eli Lilly Medicinalvarer, herunder insulin 1885 3,8% DuPont Kemi (køber af Danisco) 1904 2,9% Procter & Gamble Husholdningsvarer 1890 2,8% Coca-Cola Soft drinks 1893 2,8% Exxon Mobile Olieselskab 1882 2,7% Stanley Black & Decker Værktøj 1877 2,4% Colgate-Palmolive Tandpasta og sæbe 1895 2,1% Chubb Skadesforsikring 1902 2,0% Note: Udbytteafkast er udbytte divideret med børskurs En anden gruppe er de såkaldte udbyttearistokrater (Dividend Aristocrats), der indeholder selskaber, der i mindst 25 år hvert år har øget udbyttet. Der var i 2013 ikke mindre end godt 50 selskaber på denne ærefulde liste. Listen indeholdte kendte selskaber som 3M, Abbott, Chevron, McDonalds og Wal-Mart. Interessant nok indeholdte den også fem selskaber fra listen over udbyttebetaling i mere end 100 år: Coca-Cola, Chubb, Colgate, Exxon og Stanley. De stabilt udbyttebetalende selskaber nævnt her har udvist evnen til at lede virksomheden gennem kriser og opgange med tilfredsstillende afkast for deres investorer. Det kan tilføjes, at udbytteafkastet for nogle aktier kan være på niveau med eller overstige forrentningen på et bankindskud eller afkastet på helt korte obligationer. 118 16 Hvilke aktier skal jeg købe? Det betyder, at investor kan vente på, at kursen på aktien på et senere tidspunkt vil stige. Han får jo sin løbende forrentning dækket af udbyttet. 16.5 Betydning af gæld Selskaber uden gæld eller med lille gæld har en handlefrihed i forhold til de mere gældsatte selskaber. En sund balance uden for megen gearing giver bedst baggrunden for en langsigtet stabil vækst i omsætning og resultat. De gældsatte, ekspansive selskaber er afhængige af bankernes villighed til at låne penge ud. Som vi så det tidligere, kommer der fra tid til anden en bankeller finanskrise, hvor bankerne får betydelige tab på deres udlån, brat ønsker at reducere udlån og stiller mange krav for at låne penge ud. Det gør en virksomhed med stor gæld sårbar, for pludseligt kan man ikke realisere de lagte planer på grund af bankernes ændrede holdning. De gældfrie eller næsten gældfrie selskaber kan helt anderledes lægge langsigtede planer, fordi de „er herre i eget hus“ og ikke skal have banken med på planerne. For investorer bør det tilstræbes at investere i selskaber med en egenkapitalandel på ikke mindre end 40%, gerne mere. Egenkapitalandelen er egenkapitalen sat i forhold til de samlede aktiver. 16.6Valueaktier I kapitel 11 blev valueaktier beskrevet. De har meget til fælles med de ovenstående betragtninger om udbytteaktier, idet det typisk er lavteknologiselskaber, der fremstiller produkter, vi alle bruger i hverdagen. Og altså produkter, vi bruger, hvad enten der er højkonjunktur eller lavkonjunktur. Sådanne selskaber trækker ikke de store overskrifter, fordi deres udvikling er stabil og forudsigelig. Kurserne kan derfor i perioder falde på grund af manglende investorinteresse, og det er så her, valueinvestoren slår til og sikrer sig værdifulde aktier til tilbudspris. Det er aktier, som giver et stabilt pænt afkast, men man må ikke forvente højdespring i sådanne aktier. De er et godt langsigtet køb. 16.7Børsintroduktioner Nye selskaber bliver fra tid til anden introduceret på fondsbørsen. I den forbindelse er det mest almindelige, at et større antal aktier i selskabet udbydes 119 16 Hvilke aktier skal jeg købe? til salg. Det kan være eksisterende aktier fra en investor, eller det kan være nye aktier, der tilfører selskabet aktiekapital. Det sidste er det bedste set med investorøjne. Der er megen omtale og interesse herom, og der kan opstå en manisk atmosfære, hvor det virker som om, investorerne frygter, at der ikke vil være aktier til salg i næste uge. Det gode råd: Tænk køligt og velovervejet Man løber en betydelig risiko ved at deltage i et aktiesalg i forbindelse med en børsintroduktion. Selskabet har ikke en lang historik med sammenlignelige regnskabstal, men man må ofte nøjes med få års resultater og udvikling. Det gør det meget vanskeligere at bedømme selskabet. Dertil kommer, at man heller ikke har kunnet se, hvordan ledelsen har klaret sig gennem de økonomiske nedture, der rammer alle selskaber fra tid til anden. Guleroden er så, at kursen måske er lav ved børsintroduktionen, fordi investorerne kræver rabat for at påtage sig disse risici. Der kan ikke svares klart nej eller ja til, om man skal deltage, men det må tilrådes at være kritisk. Det kan være bedre at købe aktierne senere, når det har vist sig, at selskabet kan tjene penge som forudsat – også selv om det så bliver til en højere kurs. Købet foretages da på et mere underbygget grundlag. Dette bekræftes af amerikanske undersøgelser, hvor det viser sig, at det for langt de fleste børsintroduktioner ikke har været fordelagtigt at deltage. Det var bedre at købe „gamle“ aktier – handlet mange år på børsen. Der er også det særlige problem, at private investorer har dårligere vilkår end de professionelle investorer. Private investorer skal i nogen tid før slutfristen indgive deres bindende ordre, mens de professionelle helt frem til slutfristen står frit og kan ændre deres tilbud. Det betyder, at private investorer ikke får samme føling med markedet som de professionelle og derfor har vanskeligt ved at vurdere, om børsintroduktionen bliver et flop, hvor der er manglende efterspørgsel. Her kan de private investorer så blive fanget og må købe aktier, der umiddelbart efter børsintroduktionen falder i kurs. 120 16 Hvilke aktier skal jeg købe? Et eksempel på dette er børsintroduktionen af det danske luftfartsselskab Cimber Sterling i 2009. Først tilstræbte man en børsintroduktion med udbud af aktier til omkring kurs 20 til 24 kroner pr. aktie. Det mislykkedes, og det endte med, at aktierne blev solgt til 10 kroner pr. aktie. Det var jo noget af en forskel i forhold til den første udmelding. På første handelsdag på børsen i december 2009 blev aktien handlet ned til 9 kroner pr. aktie. Siden kom der dårlige regnskabsnyheder, og aktiens kurs faldt støt. Den blev aldrig handlet til udbudskursen, 10 kroner. Kun 2½ år efter børsintroduktionen gik selskabet konkurs i maj 2012, og aktierne var værdiløse. Heldigvis går det sjældent så galt. Materialistkæden Matas blev børsintroduceret i juni 2013. Aktierne blev solgt til kurs 115 kroner pr. aktie, hvilket var midt i det angivne kursinterval. Der var god efterspørgsel efter dette stabile selskab, og kursen er siden steget støt. Primo 2014 er kursen omkring de 155 kroner pr. aktie. 16.8 Udvalgte brancher De aktier, der giver det bedste afkast på langt sigt, har generelt disse egenskaber: Egenskaber ved gode langsigtede aktier: • De producerer varer eller ydelser, der altid er efterspørgsel på • De har stærke varemærker, der beskytter mod konkurrenter • De udbetaler et pænt, stabilt udbytte • De har lav gæld • De kan købes til en kurs, der medfører en moderat P/E-kvote. De er ikke nødvendigvis superbillige målt på P/E-kvoten, men de har bestemt ikke meget høje P/E-kvoter, hvor der er indbygget meget høje vækstforventninger Aktier, der opfylder disse egenskaber, findes især i branchesektorerne forbrugsvarer, medicinalvarer og olieselskaber (energi). Undersøgelser af blandt andre professor Jeremy Siegel i USA viser, at disse sektorer de sidste 50 år har klaret sig bedre end aktiemarkedet som helhed. Det er tankevækkende, at det netop er sådanne „kedelige“ aktier, der giver det bedste langsigtede afkast. Det er altså ikke selskaber med ny, spændende teknologi som vindmølleproducenter og producenter af el-biler, der er vinderne for aktionærerne. Selv, når det er 121 16 Hvilke aktier skal jeg købe? succesfulde nyteknologiske virksomheder som Microsoft og IBM, der opnår flotte vækstrater i omsætning og overskud, bliver afkastet ikke prangende for investorerne. Forklaringen herpå er, at de ofte prisfastsættes alt for dyrt til at kunne give et godt afkast. Investorerne byder simpelthen kursen for højt op i forventning om fremtidig vækst, så P/E-kvoten bliver meget høj. De mere uanselige selskaber, der producerer daglige fornødenheder som husholdningsvarer og medicin, giver et bedre afkast. Supermarkedskæder som britiske Tesco og amerikanske Wal-Mart indgår også i denne kategori. Også olieselskaberne har givet et flot højt afkast på langt sigt. De er karakteriseret ved lave P/E-kvoter og opfylder i øvrigt alle de øvrige betingelser ovenfor. Man kan spørge, om det ikke er en risiko, at olien slipper op en dag, så der ikke er mere olie at indvinde og bearbejde. Hertil kan siges, at til trods for mange dommedagsprofetier er de kendte oliereserver fortsat voksende, og oliereserverne skønnes af det amerikanske energiagentur ca. 55% højere nu end for 20 år siden. Olie og naturgas udgør i øvrigt over 50% af verdens energiforbrug. Efterspørgslen vil være der i den tid, vi kan vurdere. 122 17Strategi I dette kapitel ser vi på tab på aktier, og hvor tit de finder sted. Der er negativt afkast hvert fjerde år, men sjældent tab efter fem år – og stort set ikke efter syv år. Vi belyser nogle strategier til at beskytte mod tabene og ser på fordele og ulemper ved at bruge dem. Når man følger værdipapirmarkederne gennem avisernes daglige omtale og måske rådgivning fra ens bank og bankens formuerådgiver, får man let indtrykket af, at man hele tiden skal være parat til at handle resolut. Der kan efter, hvad der siges og skrives, med dags varsel opstå nye situationer, der kræver ændringer i beholdningen, måske endda drastiske ændringer. Det kan virke overvældende, for de fleste har da også andre interesser end at følge værdipapirmarkederne. Men heldigvis er det heller ikke nødvendigt at være så tæt på de mindste markedskrusninger. Det er dog vigtigt at fastlægge en aktiestrategi for sig selv. Det lyder indviklet, men er nu ganske simpelt. Man skal i rolige tider tænke igennem, hvor store tab, man er villig til at tolerere. I tabel 17.1 ses udsvingene i afkast fra 1938–2012 på amerikanske aktier. I kapitel 10 så vi på perioden 1928–2012, men her er de meget dårlige aktieår fra 1928–1937 holdt ude af beregningerne, da de vil fylde meget i billedet – og den økonomiske depression i 1930’erne ligger trods alt omkring 80 år tilbage i tiden. Tabel 17.1. Afkast på amerikanske aktier 1938–2012 (S&P 500). Antal år i porteføljen 1 år Rullende 5 år Rullende 7 år Største afkast pr. år 52,6% 28,3% 24,0% 20,1% Mindste afkast pr. år - 36,6% - 2,3% - 1,5% - 1,4% Antal perioder med positivt afkast 57 65 67 64 Antal perioder med negativt afkast 18 6 2 2 17,1% 7,3% 6,2% 5,3% Standardafvigelse Rullende 10 år Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Standardafvigelserne er beregnet ud fra helårsafkast. 123 17 Strategi Tabellen viser, at der er meget store udsving, når man ser på et år. Der er gennemsnitligt negativt afkast hvert fjerde år, og det værste år (2008) gav et negativt afkast på -36%. Inden for året har det så været værre på et tidspunkt. Negativt afkast optræder dog normalt kun i ét år ad gangen. Der er i perioden kun to tilfælde, hvor der har været negativt afkast i tre år i træk og yderligere et tilfælde med negativt afkast i to år i træk. Men hvis man kan bide tænderne sammen og stå krisen igennem, ser man allerede efter fem år en klar forbedring. Den tredje kolonne i tabel 17.1 („Rullende 5 år“) viser, at kun i 6 ud af 71 femårsperioder har der været et negativt afkast, og det er de mere spiselige minus 2,3% årligt. Den dårlige femårsperiode er år 2000–2004. Her var der negativt afkast i de tre første år og positivt afkast de to sidste år. I 2002 var afkastet -22,0%, men i 2003 blev det positivt med plus 28,4%. Tilsammen i femårsperioden blev det -2,32% årligt. Det er et samlet tab i perioden på 11,05%. Ved en syvårs periode er der kun to ud af 69 perioder, der har givet et negativt afkast. Det ses også, at kursudsvingene målt ved standardafvigelsen på afkastet reduceres kraftigt, når man har ro til alene at forholde sig til fem- eller syvårs perioder. Forholdene bliver yderligere en anelse forbedret på 10 års sigt, men også her optræder et par perioder med negativt afkast. Tabellen viser altså, at aktier historisk udviser store udsving på kort sigt, og at det udjævner sig på længere sigt, så tabene efter en periode tjenes hjem igen. Men ikke alle har lyst til at se sådanne kraftige udsving i formuens værdi – og altså uden garanti for, at det igen vil blive tjent ind. Derfor beskrives i det følgende et par metoder, der kan beskytte mod tab. 17.1Stop-loss Filosofien i stop-loss metoden er, at man skal begrænse sine tab og lade sine gevinster udfolde sig. Man køber en aktie, fordi man har vurderet, at det er et godt selskab, og markedet er gunstigt for aktier. Men man kan tage fejl. Stoploss metoden sikrer for det meste mod store tab. Metoden går ud på, at man ved køb fastlægger, hvor stort et tab på aktien, man vil tolerere. Man kan sige, at hvis aktien falder med 10%, skal den uden yderligere overvejelser sælges for at beskytte mod større tab. Grænsen skal ikke sættes for snæver, så 10 eller 12% kan være udmærkede grænser. Men man er dog ikke beskyttet mod et pludseligt voldsomt fald, der 124 17 Strategi får aktien til at falde ned under den fastlagte grænse. Hertil skal siges, at voldsomme bratte fald er mere sjældne end et glidende fald i en nedgangsperiode for aktiemarkedet, hvor aktierne falder de fleste dage. Metoden kan udbygges med en regel om, at grænsen fastlægges i forhold til den aktuelle kurs, hvis denne er højere end købskursen. Her følger stop-loss grænsen med aktiekursen opad. Metoden anvendes af mange investorer til beskyttelse mod de voldsomme tab. Metoden giver dog ikke noget signal om, hvad man skal gøre efter et salg. Hvornår skal der genkøbes? Og skal det være en helt anden aktie? 17.2 Stop profit Stop profit metoden arbejder efter samme metode, men med modsat fortegn. Her bestemmer man inden aktiekøbet, at man vil sælge aktien igen, når man har tjent X kroner på den. Strategien bygger på, at aktiekurserne ikke kan blive ved med at stige, så det er bedre at hjemtage en gevinst i tide. „Ingen er blevet fattig af at hjemtage en gevinst“, som et vekselerermundheld siger. Metoden er anvendelig for små isolerede spekulationsforretninger i aktier, hvor man vurderer, at en aktie er faldet for meget på grund af nogle selskabsspecifikke forhold. Metoden kan ikke anbefales generelt, da erfaringen med en portefølje viser, at det meget ofte i et godt aktieår er få aktier, der giver et meget stort afkast, mens de fleste aktier blot klarer sig jævnt godt eller som aktieindekset. Her afskærer man sig ved stop profitstrategien fra at inkassere de store gevinster. 17.3Rebalancering Rebalanceringsstrategien tilsikrer, at porteføljen hele tiden er korrekt sammensat og har en god branchespredning. Et eksempel kan illustrere dette. Har man opbygget en portefølje med 10 aktier fra 10 brancher, er de fordelt med 10% i hver branche. Efter et år antager vi, at et selskab er fordoblet i værdi og to selskaber halveret i værdi. Porteføljens værdi er den samme, men ét selskab udgør nu 20% af formuen, og to brancher er kun repræsenteret med fem procent hver. Rebalancering går så ud på at reducere beholdningen i gevinstaktien, så andelen igen er 10%. Midlerne fordeles til de to selskaber, der har tabt i værdi. Metoden er korrekt i den forstand, at beholdningen ikke bliver skævt sammensat, men medfører samtidigt, at der sælges af „gode“ aktier og købes af „dårlige“. Hvis 125 17 Strategi kursændringerne skyldes strukturelle forhold, kan processen jo fortsætte, og så får man et dårligere afkast, fordi man sælger af vinderaktierne og køber flere taberaktier. Metoden skal derfor praktiseres med varsomhed, og rådet er derfor blot at foretage mindre salg af aktierne i vinderbrancherne med det formål, at vægten i beholdningen ikke må blive for stor. 17.4Egne forhold Et helt andet kriterium for ændring i beholdningen kan være investors egne forhold. Man kan for eksempel ønske at bruge de investerede penge til forbrug eller måske køb af hus eller sommerhus. Her skal man så sælge i de aktier, man har mindst tiltro til. Men igen skal man sørge for, at branchefordelingen også efter salgene er nogenlunde jævn. Gode råd: • Aktiekursudsving kan være voldsomme, kortsigtet og i løbet af et år • Det er sjældent, at der er tab to år i træk • Det er sjældent, at der er negativt afkast efter 5 år • Stop-loss kan hindre tab, men kan også hindre en langsigtet gevinst • Stop profit kan ikke anbefales • Anvend rebalancering med varsomhed 126 18 Særlige begivenheder Særlige begivenheder kan indtræffe. Her behandles aktiekapitaludvidelser, aktiesplit, omvendt aktiesplit, spin off og købstilbud. Endvidere vises, hvordan værdien af aktie- og tegningsretter beregnes. Som aktieejer kommer man hen ad vejen ud for nogle begivenheder, der kræver en stillingtagen. De vigtigste er: • Udvidelse af aktiekapitalen ved udlevering af nye aktie uden betaling (fondsaktier) • Udvidelse af aktiekapitalen ved tegning af nye aktier • Aktiesplit, dvs. opdeling af en aktie i flere aktier • Omvendt aktiesplit, dvs. samling af flere aktier til én aktie • Spin off, dvs. udlevering af aktier i et datterselskab • Købstilbud Disse forhold ændrer i beholdningen, og de fleste af disse kræver en aktiv beslutning fra aktionæren. Man skal tage stilling til, hvordan man skal forholde sig til den nye situation. I det følgende beskrives de vigtigste forhold omkring disse særlige aktiebegivenheder. 18.1Kapitaludvidelser Et selskab kan udvide aktiekapitalen på flere måder. Det kan beslutte at udvide aktiekapitalen ved at udstede såkaldte fondsaktier. Det er aktier, der tildeles aktionærerne uden betaling og i forhold til deres nuværende aktiebesiddelse. Aktiekapitalen kan også udvides ved at udstede nye aktier, så der tilføres mere kapital til selskabet. Dette vil i det følgende blive belyst ved nogle eksempler. 18.2 Fondsaktier: Værdi af aktieret Ved en fondsaktieudvidelse overføres midler fra reserverne til aktiekapitalen. Dette vises i eksempel 18.1. Før udvidelsen er der 3.000 aktier, og egenkapitalen er 600.000 kr. Efter udvidelsen er der 4.000 aktier, og egenkapitalen er uændret. Der er jo ikke tilført selskabet midler, hverken gennem indtjening eller tilførsel af 127 18 Særlige begivenheder aktiekapital. Udvidelsen sker ved at overføre reserver til aktiekapital. Den indre værdi ændres fra 200 til 150, og børskursen vil ligeledes normalt blive reduceret tilsvarende, idet der jo nu er flere aktier om at dele overskuddene. Eksempel 18.1 Kapitaludvidelse ved fondsaktier Antal aktier (1) Stykstørrelse, kr. (2) Aktiekapital, kr. (3) = (1) • (2) Reserver, kr. (4) Egenkapital, kr. (5) = (3) + (4) Indre værdi, kr. (6) = (5) / (1) Før udvidelse 3.000 100 300.000 300.000 600.000 200 Efter udvidelse 4.000 100 400.000 200.000 600.000 150 Teknisk foregår kapitaludvidelsen ved, at der udstedes aktieretter svarende til den gamle beholdning af aktier. I dette tilfælde giver tre aktieretter ret til at få udleveret én ny aktie. De nye aktier kan have samme rettigheder som de gamle, men det kan også forekomme, at de enten slet ikke giver udbytte for det igangværende regnskabsår eller måske kun halvt udbytte. Dette forekommer især, når udvidelsen foregår sent i regnskabsåret. Aktieretterne handles typisk på børsen i to uger, og investorerne skal så i denne periode købe eller sælge aktieretter, så ombytningsforholdet „går op“, dvs. i dette eksempel deleligt med 3. Haves 400 aktier, får man tildelt 400 aktieretter. Her kan man vælge at sælge én aktieret og dermed få ret til at få 399/3 eller 133 nye aktier. Den anden mulighed er at købe to aktieretter og derved få ret til at få 402/3 eller 134 nye aktier. Man kan også købe flere aktieretter. For eksempel kunne man købe 200 aktieretter og så få ret til at få udleveret 600/3 eller 200 nye aktier. Kursen på aktieretter afspejler dette. Der findes formler til beregning af den teoretiske kurs på en aktieret, men det er faktisk lettest blot at tænke logisk på problemstillingen. Det er lettere at huske end en formel. Vi tager igen udgangspunkt i eksemplet med 400 gamle aktier. Vi antager, at børskursen dagen før aktiekapitaludvidelsen er 300. Vi kan da opstille følgende regnestykke for en beholdning på 3 aktier (dette tal er valgt, fordi udvidelsen går ud på, at 3 aktier giver ret til udlevering af 1 ny aktie): 128 18 Særlige begivenheder Metode for beregning af den teoretiske kurs for en aktieret • Vi har 3 aktier til kurs 300 kroner pr. styk. Værdi 900 kroner. • 3 aktier giver ret til udlevering af 1 ny aktie, men den samlede værdi må være uændret, for der er ikke tilført kapital. Altså har 4 nye aktier værdien 900 kroner eller 225 kroner per styk. • 1 aktieret må da have værdien 225 kroner divideret med 3 eller 75 kroner Kontrolberegning: 3 aktieretter koster 3 gange 75 kroner – eller 225 kroner. Det svarer til værdien af 1 ny aktie, hvilket er korrekt, da 3 aktieretter skal have samme værdi som 1 ny aktie. Hvis de nye aktier har lavere udbytte end de gamle, skal der skønnes over det forventede udbytte og korrigeres herfor. 18.3 Fortegningsret: Værdi af en tegningsret Ved en aktieudvidelse med fortegningsret til aktionærerne udbydes de nye aktier til tegning („køb“) i forhold til den gamle aktiebeholdning. I eksempel 18.2 udvides kapitalen med 1.000 nye aktier til kurs 150. Efter udvidelsen er der 4.000 aktier, men i modsætning til fondsaktieudvidelsen er der her tilført nye midler, så egenkapitalen er steget med 1.000 aktier til 150 kr. stykket eller 150.000 kr. De 100.000 kr. er aktiekapital, mens de 50.000 kr. tilføres reserverne. Eksempel 18.2 Kapitaludvidelse ved tegning af nye aktier med fortegningsret til kurs 150. Før udvidelse Antal aktier (1) Stykstørrelse, kr. (2) Aktiekapital, kr. (3) = (1) • (2) Reserver, kr. (4) Egenkapital, kr. (5) = (3) + (4) Indre værdi, kr. (6) = (5) / (1) 3.000 100 300.000 300.000 600.000 200 Udvidelse 1.000 100 100.000 50.000 150.000 150 Efter udvidelse 4.000 100 400.000 350.000 750.000 187,50 Tegningsretterne handles typisk på børsen i to uger, og investorerne skal så i denne periode købe eller sælge tegningsretter, så ombytningsforholdet „går op“, dvs. i dette eksempel være deleligt med 3. Aktionæren stilles over for de samme overvejelser som nævnt i afsnit 18.1 om fondsaktieudvidelse. Han kan købe eller sælge tegningsretter, men skal tage i betragtning, at der skal tegnes aktier for beholdningen af tegningsretter ved periodens afslutning. Der skal altså investeres midler i selskabet. 129 18 Særlige begivenheder For hver gammel aktie i beholdningen, tildeles en tegningsret. I eksemplet giver 3 tegningsretter så ret til at tegne 1 ny aktie til 150 kroner. Vi kan nu beregne værdien af en tegningsret, idet vi som sidste antager, at børskursen før udvidelsen var 300 kroner pr. aktie. Med fordel kan anvendes samme metode som ved fondsaktierne: Metode for beregning af den teoretiske kurs for en tegningsret • Vi har 3 aktier til kurs 300 kroner per styk. Værdi 900 kroner. • 3 aktier giver ret til tegning af 1 ny aktie til 150 kroner, og den samlede værdi for de 4 aktier er så 900 kroner plus 150 kroner eller 1.050 kroner svarende til 262,50 kroner per styk. • 1 tegningsret må da have værdien 262,50 kroner minus tegningsbeløbet 150 kroner, alt divideret med 3 eller 37,50 kroner Kontrolberegning: 3 tegningsretter koster 3 gange 37,50 kroner – eller 112,50 kroner. Tegningsbeløbet er 150 kroner, så det samlede beløb er 262,50 kroner, hvilket er korrekt, da det er værdien af en ny aktie. Hvis de nye aktier havde lavere udbytte end de gamle, skal der skønnes over det forventede udbytte og korrigeres herfor. Normalt vil børskursen for tegningsretterne være tæt på den teoretiske værdi, men der kan opstå situationer, hvor der er en ubalance, så det for eksempel kan betale sig at købe tegningsretter og tegne aktier for så samtidigt at sælge „moderaktien“. Markedet vil dog normalt udligne sådanne forskelle. Tegningskursen på de nye aktier skal være lavere end børskursen før udvidelsen – ellers er tegningsretten værdiløs. Jo tættere tegningskursen er på den gamle børskurs, jo lavere vil tegningsretskursen være, og jo mindre attraktivt vil aktionærerne finde det at skulle tegne de nye aktier. 18.4Aktiesplit Aktiesplit er opdelingen af én aktie i flere. Det kan være, at én aktie opdeles i fem nye aktier ved at nedsætte stykstørrelsen tilsvarende. I eksempel 18.1 svarer det til, at en aktie på 100 kr. opdeles i fem aktier á 20 kr. stykket. Børskursen reguleres da tilsvarende. 130 18 Særlige begivenheder Et sådan aktiesplit finder sted, når selskabet mener, at kursen er høj i forhold til andre aktiers kurs. Eksempelvis har Novo Nordisk foretaget et sådan aktiesplit fra begyndelsen af 2014, hvor én aktie blev byttet med fem nye. I stedet for en børskurs på knap 1.000 får man så en børskurs på en femtedel heraf, knap 200. Det svarer mere til den typiske børskurs for danske aktier. Det kan fremme omsætteligheden i aktien, da der er flere aktier i omløb, og det kan tiltrække flere investorer, men forholdet har ikke så megen reel betydning. Dog kan meget store stykstørrelser og tilhørende høje børskurser bevirke, at investorer må afholde sig fra køb af aktien. Her kan man mene, at en nedsættelse af stykstørrelsen gennem en aktiesplit vil kunne øge omsætningen og efterspørgslen. Et eksempel herpå er A. P. Møller - Mærsk, hvor stykstørrelsen er 1.000 kroner og børskursen omkring de 60.000 kroner – for 1 aktie. Her har mange i årevis forventet et aktiesplit. Aktiesplit berører ikke aktionæren, idet han blot får skiftet sine aktier ud med flere aktier. Værdien af beholdningen vil være uændret. 18.5 Omvendt aktiesplit Aktiesplit forekommer især for selskaber, der har oplevet en gunstig kursudvikling. For selskaber, hvor det er gået temmelig galt, kan kursen være styrdykket, og selskaberne kan da vælge et omvendt aktiesplit. Det går ud på, at for eksempel 10 gamle aktier ombyttes til 1 ny aktie. For beløb, der ikke går op, afregnes de overskydende andele typisk kontant, da det vil være småbeløb. Et eksempel er den amerikanske storbank Citigroup, hvis aktier typisk i en årrække blev handlet til 40–50 dollar pr. aktie. Det gik banken skidt under finanskrisen, og på et tidspunkt var kursen under 1 dollar. Senere steg den til 4 dollar. Her indførte man et omvendt aktiesplit, så 10 gamle aktier blev ombyttet til 1 ny aktie. Herved kom kursen igen op på de 40 dollar. Men aktionærerne var fortsat blevet fattigere, selv om kursen var som før krisen, for de havde nu kun en tiendedel af deres aktier. 18.6 Spin off (spaltning) Spin off er udlevering af aktier i et datterselskab til moderselskabets aktionærer i forhold til deres aktiebeholdninger. Begivenheden kaldes også spaltning. Årsagen til en spin off er oftest, at moderselskabets strategi har ændret sig, så 131 18 Særlige begivenheder aktiviteterne i datterselskabet ikke længere er et fokusområde. Selskabet kan også vurdere, at datterselskabet kan opnå bedre langsigtede resultater under et andet ejerskab. Her kan man så forsøge at sælge datterselskabet til et andet selskab – eller lade det leve som et uafhængigt selskab. Fremgangsmåden er, at datterselskabets aktier udleveres til moderselskabets aktionærer i forhold til deres aktiebesiddelse. Datterselskabet børsnoteres samtidigt. Et eksempel er Novozymes, der blev udskilt fra Novo Nordisk i 2000. Et andet er tyske Siemens, der i 2012 udskilte elpærevirksomheden Osram. For en investor er der fordele og ulemper herved. En ulempe er, at man får en ekstra aktie i beholdningen, og måske er det forholdsvist små beløb, så man må vælge, om man skal sælge de tildelte aktier eller købe flere. Siemens spin off’en er et eksempel på det. Værdien af de tildelte Osram-aktier udgjorde omkring 3,5% af Siemens-beholdningen, så hvis man havde en pæn aktiepost i Siemens på 100.000 kroner, stod man med en lille post Osram-aktier til en værdi af 3.500 kroner. Valget om man skal sælge posten eller købe flere aktier kompliceres af, at der af naturlige årsager ikke er regnskaber flere år tilbage for selskabet eller aktieanalyser af det, da det jo er et nyt børsnoteret selskab. Hertil kommer, at man modtager aktier i et selskab i en helt anden branche. Man er aktionær i industrivirksomheden Siemens og står så med en forbrugsaktie i form af Osram. Men der er også fordele for investor. Flere undersøgelser viser, at spin off selskaber gennemsnitligt har klaret sig bedre end aktiemarkedet som helhed. Det bekræftes af kursudviklingen i Novozymes, siden dette selskab blev børsnoteret. Kursen er steget omkring fem gange så meget som det brede danske aktieindeks i perioden. 18.7Købstilbud Af og til kan man komme ud for et overtagelsestilbud for et selskab fremsat af en investorgruppe eller mere almindeligt et andet selskab i branchen. Købstilbuddet vil normalt gå ud på, at man ønsker at købe selskabets aktier til en angiven børskurs. Ofte ledsages det af et forbehold om, at købet kun bliver gennemført, hvis budgiver opnår 90% af aktierne. Denne grænse er markant, idet en aktionær, der besidder de magiske 90% af aktierne, kan tvangsindløse resten og dermed få selskabet afnoteret fra børsnoteringen. 132 18 Særlige begivenheder Tilbudskursen er normalt væsentligt højere, end kursen før tilbuddet blev afgivet. 25–40% over den gældende børskurs er ikke ualmindeligt. Ofte har tilbudsgiver inden buddet opnået accept fra en eller flere større aktionærer. Selskabets bestyrelse skal foretage en vurdering af selskabets fremtidsmuligheder og give aktionærerne en anbefaling om at afslå tilbuddet eller acceptere det. Når tilbudskursen normalt er væsentligt højere end den aktuelle børskurs, skyldes det, at budgiver mener, at selskabet kan drives mere effektivt, eller at der vil kunne realiseres væsentlige synergieffekter i form af besparelser og en øget salgsindsats i det fusionerede selskab. Børskursen vil normalt straks blive handlet op i nærheden af tilbudskursen. Her kan det tilrådes en privat aktionær at sælge noget af sin beholdning i det frie marked og ikke satse hele beholdningen på det usikre forløb, om budgiver opnår de 90% af aktierne. Det forekommer, at andre selskaber indgiver et højere bud end det første, eller at budgiver af større aktionærer presses til at forhøje budkursen lidt. Alligevel kan det som nævnt være fornuftigt, at sælge en del af sin beholdning i markedet. Fra nyere tid kendes i Danmark amerikanske DuPonts tilbud og overtagelse i 2011 af et af de større selskaber på den danske børs, Danisco. Kursen inden tilbuddet var omkring 525 kroner pr. aktie. DuPont bød 665 kroner pr. aktie under det forbehold, at man fik købt mindst 90% af aktierne. Umiddelbart efter offentliggørelsen af købstilbuddet lå børskursen for Danisco helt tæt på tilbudskursen fra DuPont i lang tid. Nogle dage lå den endda en anelse over DuPonts tilbudskurs i håb om et højere bud fra anden side. Overtagelsen blev effektueret ved, at DuPont forhøjede sit bud fra 665 kroner pr. aktie til 700 kroner pr. aktie langt henne i forløbet. Risikoen for Danisco-aktionærerne i tilbudsfasen var, at tilbuddet kunne bortfalde, hvis Dupont ikke fik de magiske 90% af aktierne. Rent faktisk fik Danisco godt 92% af aktierne – efter forhøjelsen af kursen. I en sådan fase kan det være klogt at sikre sig gevinst ved at sælge ud af sin beholdning i markedet. Ved bortfald af tilbuddet som følge af, at de 90% ikke var nået, måtte kursen forventes at styrtdykke tilbage mod det tidligere niveau. 133 19Investeringsforeninger Investeringsforeninger er en genvej til aktieinvestering, idet investeringsforeningen foretager udvælgelsen af aktier og sikrer spredning. I dette kapitel ser vi på fordele og ulemper ved at bruge investeringsforeninger. I de foregående kapitler er der set på en aktiv investeringsadfærd, hvor investor selv udvælger enkeltaktier og selv holder kontrol med risiko, og at der er en passende spredning i beholdningen. Det kan føles krævende, men der er dog også en mellemvej, hvor man anvender investeringsforeninger. Det kan gøres på flere niveauer. Den mest vidtgående er blot at investere i én eller flere investeringsforeninger med aktier fra hele verden (aktier globalt). Mindre vidtgående er selv at bestemme den geografiske fordeling og derpå lade investeringsforeningen bestemme valget af enkeltaktier. Det vil blive nærmere belyst her. 19.1 Hvad er en investeringsforening Investeringsforeninger investerer midlerne for medlemmerne, og som navnet siger, er de i Danmark organiseret som foreninger. Men det er en særlig type forening, for de er stærkt styret af stifteren, som i langt de fleste tilfælde er en bank. Vi kender Danske Invest tilknyttet Danske Bank, Nordea Invest knyttet til Nordea Bank osv. Der er meget detaljerede lovgivningskrav for investeringsforeninger, lige som de er under tilsyn af Finanstilsynet. Det skal være klart, hvad de må investere i, og de skal sikre en passende spredning i deres investeringer. Endvidere må de ikke optage lån, så det er alene medlemmernes indskud, der anbringes i børsnoterede værdipapirer i henhold til foreningens investeringspolitik. Investeringsforeningsmarkedet er meget stort, og der er rigtig mange foreninger at vælge imellem. Der er omkring 35 investeringsforeninger med 500 afdelinger, der henvender sig til private investorer, fordelt på næsten alle tænkelige investeringsområder. Og private investorer har taget investeringsforeninger til sig. Statistikker viser, at hver syvende dansker (ca. 800.000) ejer investeringsforeningernes investeringsbeviser. 134 19 Investeringsforeninger Danske investeringsforeninger er stor set alle børsnoterede, og det betyder, at man som investor kan købe investeringsbeviserne gennem børsen – uden at have et kontoforhold eller have kontakt til investeringsforeningens „moderbank“. Man kan altså godt købe Nordea Invest investeringsbeviser, selv om man er kunde i Jyske Bank eller Danske Bank. Investeringsforeninger skal angive en målsætning. Det kan være at skabe et godt afkast for investorerne, men langt de fleste vælger at angive et såkaldt benchmark-indeks. For en investeringsforening med danske aktier kunne det være C20-indekset, og for en investeringsforening med amerikanske aktier kunne det være Dow Jones indekset. Foreningen vil så måle sin succes på, om den kan gøre det bedre eller lige så godt som indeksafkastet. Tankegangen er, at en investor, der ønsker en investering i danske aktier, vil mene, at C20-indekset giver en god beskrivelse af de aktier, han vil investere i. Der er flere typer investeringsforeninger. Mest afgørende er forskellen mellem aktivt forvaltede investeringsforeninger og passivt forvaltede. De aktivt forvaltede foreninger forsøger at skabe et godt afkast i forhold til deres benchmark. De prøver at „slå indekset“, dvs. få et højere afkast gennem omhyggelig udvælgelse af aktierne. Det viser sig i praksis ikke at være så let, fordi der er omkostninger knyttet til at drive investeringsforening, så disse omkostninger skal porteføljeforvalteren altså indtjene gennem de gode investeringsbeslutninger. I afsnit 19.3 ser vi nærmere på omkostningerne. Denne aktive porteføljeforvaltning medfører relativt høje omkostninger, idet investeringsforeningen skal aflønne aktieanalytikere. Nogle mener, at selv en dygtig porteføljeforvalter ikke i længden kan give markant bedre afkast end aktieindekset – især ikke, når omkostningerne medregnes. Derfor har man oprettet passivt forvaltede investeringsforeninger. De kaldes også indeksforeninger, idet de passivt følger aktieindekset. Her kræves ikke omfattende aktieanalyse, for investeringsforeningen køber blot de aktier, der indgår i aktieindekset. I praksis lidt færre aktier for at spare på omkostningerne. Indeksforeningerne har markant lavere omkostninger end de aktivt forvaltede foreninger. Det fremgår af brancheforeningen InvesteringsForeningsRådets statistikker, at en aktivt forvaltet investeringsforening med udenlandske aktier typisk vil have administrationsomkostninger på 1,75% årligt, hvor man i en passivt forvaltet tilsvarende forening slipper med omkring 0,55% årligt. Altså en stor forskel. Alligevel er de dyrere aktivt forvaltede foreninger langt de mest populære, idet 95% af midlerne er anbragt i disse og kun beskedne 5% i de passivt forvaltede foreninger. 135 19 Investeringsforeninger Det skal også nævnes, at man ved investeringsforeninger har en sikkerhed for at handle til „fair“ kurser, idet investeringsforeningen har en indløsningspligt til den indre værdi minus en margin til at dække omkostninger. For aktieforeninger er denne margin typisk 1%. Investeringsforeningen har desuden en udstedelsespligt til den indre værdi plus en margin til at dække omkostninger. Denne margin er for aktiebaserede foreninger ofte omkring 2%. Børskursen på investeringsforeninger kan derfor ikke fjerne sig voldsomt fra den indre værdi – altså værdien af de underliggende aktier. Vigtige egenskaber ved investeringsforeninger: • Professionel investeringspleje • Tilvejebringer god spredning • Fair kurs i forhold til indre værdi på grund af indløsningsret og udstedelsespligt 19.2 Brede eller smalle afdelinger Investeringsforeninger angiver selv hvilke aktier, de investerer i. Det kan være danske aktier, medicinalaktier, tyske aktier eller aktier globalt. Der er mange valgmuligheder. Man skal her være opmærksom på, at investeringsforeningen er forpligtet til altid at være fuldt investeret på nær en mindre likviditetsreserve på op til 20% af midlerne. Og midlerne skal netop være investeret i det angivne investeringsområde, uanset markedsudsigterne. Det har betydning, når det valgte investeringsområde skal vurderes. Nogle investeringsforeningsafdelinger investerer i brede områder, andre i smalle områder. Eksempler på brede investeringsområder er aktier globalt og europæiske aktier. Smalle områder kan være IT-aktier, aktier inden for klima og miljø, eller tyrkiske aktier. Der er en betydelig risiko for, at smalle afdelinger er noget modeprægede og efter en periode mister deres betydning. Ved de brede investeringsområder overlader man det til investeringsforeningen at fordele investeringerne. Vælges aktier globalt, vil midlerne blive anbragt i selskaber fra USA, Europa, Japan, Fjernøsten med videre. Man kan så eventuelt supplere med danske aktier, som kun i forsvindende omfang vil indgå i investeringsforeningen. Man kan sige, at man giver investeringsforeningen et bredt mandat til at investere. 136 19 Investeringsforeninger Omvendt med de smalle investeringsforeninger. Her er de bundet til det snævre område, som kan blive uinteressant. Tænk på IT-boblen (se kapitel 14). De brede foreninger passer således lettest sig selv, mens de smalle behøver en vedvarende opfølgning og overvågning. Mange danske investorer udvælger selv de danske aktier til beholdningen, hvor de synes, de har kendskab og hvor det umiddelbart er lettest at skaffe information. Udenlandske aktier investeres så gennem investeringsforeninger, hvorved man opnår en passende spredning på aktier. Det kan være en god strategi at begynde med, hvor man så senere selv kan foretage aktieudvælgelsen gennem individuelle aktier, når både erfaring og formue er vokset, så spredningen kan sikres. Her må brede afdelinger tilrådes. 19.3Omkostninger Der er meget godt at sige om de danske investeringsforeninger, men et vedvarende kritikpunkt er omkostningsniveauet. Ikke usædvanligt synes kunderne, at omkostningerne er for høje, men omkring investeringsforeningernes omkostninger er der et særligt kritikelement. Investeringsforeningerne giver ikke rådgivning til privatkunder, men betaler bankerne for at give den rådgivning. Det modtager bankerne så et årligt honorar for, og det betales som en procentdel af beløbene, der ligger i depot i banken. Beløbet betales hvert år, lige så længe kunden ejer investeringsbeviserne og uanset, om kunden rent faktisk har modtaget rådgivning eller ej. Mange kunder siger samstemmende, at de fik rådgivning ved købet af investeringsbeviserne, men ikke siden. En undersøgelse fra 2012 foretaget af det uafhængige Penge- og Pensionspanel opgjorde disse formidlingsprovisioner, som de også kaldes. Den udgør typisk ca. halvdelen af de samlede administrationsomkostninger, hvilket er et stort beløb. I 2012 kan beløbet anslås til omkring 3 milliarder kroner. Formidlingsprovisionerne opkræves ikke direkte hos investorerne, men de vil mærke udgiften som en tilsvarende reduktion af deres afkast. Omkostningsposten står nemlig i investeringsforeningens regnskab under den lidt skjulte betegnelse markedsføringsudgifter, der også omfatter annoncer, reklamekuglepenne osv. Men altså også disse formidlingsprovisioner. 137 19 Investeringsforeninger Man kan spørge, om man selv kan investere i udenlandske aktier billigere end en investeringsforening. Det er belyst i tabel 19.1. Her vises 1 million kr. fordelt på 10 poster med udskiftning af hhv. én eller to poster hvert år samt investeret i en investeringsforening. Der regnes med kurtage og depotgebyrer som i de store banker. Det skal tilføjes, at nogle banker har lavere satser, for eksempel Nordnet Bank. Tabel 19.1. Omkostninger ved udenlandske aktier. 1 million kroner fordelt på 10 aktier eller investeringsforening Kurtage 0,6% Kr. Depotgebyr Kr. Omkostninger I alt, kr. Omkostningsprocent 10 aktier – 1 udskiftning 1.200 2.800 4.000 0,40% 10 aktier – 2 udskiftninger 2.400 2.800 5.200 0,52% n.a. n.a. 17.000 1,70% Investeringsforening aktier globalt Note. Kurtage og depotgebyr som i de store banker. For investeringsforeningen er valgt de gennemsnitlige administrations- og handelsomkostninger for gruppen Aktier Globalt (InvesteringsForeningsRådets statistik ultimo 2012) Der ses en meget stor forskel i omkostningerne. De årlige omkostninger i en typisk aktieinvesteringsforening er omkring 17.000 kr., hvor en privat investor selv kan begrænse udgifterne til 4.000–5.000 kr. Disse omkostninger giver investeringsforeningerne et lavere afkast, end en dygtig privat investor selv kan gøre det til, og en væsentlig del af denne forskel kan tilskrives disse formidlingsprovisioner. Det skal dog bemærkes, at man ved investeringsforeningen har en professionel udvælgelse af aktier og investeringsområder, der gerne skulle give et godt afkast. Metoderne i denne bog hjælper læseren med at være i stand til at opnå et tilsvarende godt langsigtet afkast. 19.4ETF’er ETF betyder Exchange Traded Funds og er passivt forvaltede investeringer med lave omkostninger. De er udenlandske, og der er forskelle til de danske investeringsforeninger. Der er ikke indløsningsret, så kursen kan teoretisk falde kraftigt under en finanskrise. Der er et meget stort udvalg af disse fonde, og man skal se sig godt for. De kan være gearede, og ikke alle er godkendt i Danmark til investering for pensionsmidler. De kan alle købes for frie midler. 138 19 Investeringsforeninger Skattereglerne er mere ugunstige, idet de beskattes som kapitalindkomst og ikke aktieindkomst, se nærmere kapitel 20. De handles på de udenlandske børser, så det medfører højere kurtage- og depotomkostninger end de danske investeringsforeninger. For den mere erfarne investor er der gode investeringsmuligheder her, idet der er et meget stort udvalg af specialiserede fonde med lave omkostninger. Men man skal læse oplysningerne om ETF’en grundigt. 19.5 Valg af investeringsforening Der er mange investeringsforeninger at vælge imellem. For investeringsforeninger med aktier er der i Danmark omkring 250 forskellige. Hvordan vælger man så? Reelt må man sige, at man ikke får de bedste råd ved at spørge sin bank. Den vil udelukkende anbefale bankens „egne“ investeringsforeninger eller foreninger, den samarbejder med, altså modtager formidlingsprovision fra. Det dækker slet ikke hele paletten af investeringsforeninger. Heldigvis er der et par gode værktøjer til at afhjælpe dette. Værktøjerne er henholdsvis Morningstars ratingsystem og de omfattende statistikker hos brancheorganisationen InvesteringsForeningsRådet. Det uafhængige analyseinstitut Morningstar foretager i Danmark og andre lande en omfattende vurdering af investeringsforeningernes afkast og risiko. Disse vurderinger er heldigvis offentligt tilgængelige, dels på instituttets hjemmeside www.morningstar.dk, dels gennem nogle aviser. Man sammenligner afkastet justeret for risiko for en fond over længere perioder fra 3 til 10 år og sammenligner med de tilsvarende europæiske fonde. En investeringsforening med amerikanske aktier sammenlignes altså med alle de europæiske fonde, der investerer i amerikanske aktier. Morningstar opererer med at tildele 1–5 stjerner, hvor 5 stjerner er bedst: 139 19 Investeringsforeninger Morningstar rating: ***** **** *** ** * Blandt de bedste 10% Næste 22,5% Midterste 35% Næste 22,5% Dårligste 10% Når man har bestemt sit investeringsområde, søger man efter de foreninger med flest stjerner, helst fire eller fem stjerner. Normalt bør man ikke vælge en investeringsforening med færre stjerner end tre. InvesteringsForeningsRådets statistikker er mere detaljerede. De findes på www.ifr.dk og omfatter statistikker for afkast på kort og langt sigt, omkostninger og risiko. De er opdelt i et overskueligt antal kategorier for investeringsområde. Metoden kan skitseres her: Udvælgelsesmetode via www.ifr.dk: • Vælg investeringsområde • Find de bedste efter 5 og 7 års afkast • Kassér foreninger blandt de med dårlige afkast på 1 år • Kassér foreninger blandt de tilbageblevne med høj risiko på 5-års sigt • Kassér eventuelt foreninger med høje omkostninger 19.6 Fordele og ulemper Investeringsforeninger har mange gode egenskaber. De sikrer en spredning på investeringerne, og de sikrer en professionel overvågning og pleje af investeringerne. Man skal dog huske på, at investeringsforeningen altid er fuldt eller næsten fuldt investeret i det angivne investeringsområde, så man følger på godt og ondt markedet op og ned. Akkurat som ved individuelle aktier, hvor man ikke ændrer beholdningen på forventning om konjunkturerne. Blandt ulemperne må de høje omkostninger nævnes. Det kan især ærgre, at man betaler formidlingsprovision hvert år som betaling for en rådgivning, man i mange 140 19 Investeringsforeninger tilfælde ikke modtager. Og man kan tilføje, at det er mere upersonligt og „kedeligt“ at eje investeringsbeviser, hvor man ved at være aktionær i individuelle selskaber gennem årene opnår et kendskab til virksomheden og derfor på længere sigt forstår dens forretningsplan bedre. Det vil kunne give et højere afkast på langt sigt. Et råd er at anvende investeringsforeninger, så længe de investerede midler og éns investeringsviden er beskedne og så senere, når formuen og vidensniveauet er blevet højere, gå over til individuelle aktier. Tabel 19.2. Større danske investeringsforeninger. Data per oktober 2013 Antal detailafdelinger Formue Detailafdelinger, mia. kr. Danske Invest 68 190 3,84 SEB Invest 18 12 3,67 Investeringsforening Gennemsnitlig Morningstar rating Jyske Invest 22 45 3,64 Nordea Invest 39 101 3,56 Sydinvest 23 41 3,52 Bankinvest 25 52 3,48 Nykredit Invest 23 40 3,48 Sparinvest 26 39 3,23 Kilder: Morningstar rangliste oktober 2013 og InvesteringsForeningsRådets markedsstatistik oktober 2013. Oversigten dækker ca. 86 procent af detailafdelingernes formue. Den gennemsnitlige rating for en forening varierer fra 4,20 til 2,86 stjerner. 141 20Aktier og skat For aktier er både kursgevinster og udbytter skattepligtige. Reglerne herom gennemgås her i hovedtræk. De særlige forhold for udbytteskat ved udenlandske aktier omtales også. Her behandles alene de skattemæssige forhold for børsnoterede aktier og investeringsbeviser. Reglerne for unoterede aktier afviger på nogle punkter herfra. Der skelnes mellem aktier købt for de såkaldte frie midler, altså beskattede midler uden for pensionsordninger, og aktier i pensionsordninger, for eksempel rate-, kapital- og alderspensionsordninger. Endvidere nævnes nogle særlige udfordringer omkring skatten af udenlandske udbytter. 20.1 Frie midler Aktieudbytter og aktiekursgevinster indgår i skatteopgørelsen som den skattemæssige indkomstart Aktieindkomst med egne skatteprocenter. Aktieudbytter medgår med det fulde udbytte, hvad enten det er danske aktier eller udenlandske aktier. Ved udbetalingen af udbytter for danske aktier indeholdes en kildeskat på 27% af udbyttet. Denne indgår så i slutopgørelsen som en betalt skat. Kursgevinster indgår også i aktieindkomst. Kursgevinster beregnes ved salg af en aktie, altså efter realisationsprincippet. Der beregnes ikke kursgevinster af urealiserede aktiegevinster. Kursgevinster beregnes som forskellen mellem nettosalgssummen efter fradrag for kurtage og den gennemsnitlige nettoanskaffelsesværdi inklusiv betalt kurtage. Kursgevinst = Gennemsnitlig nettoanskaffelsessum inkl. kurtage – Nettosalgssum efter fradrag for kurtage Tab på børsnoterede aktier kan alene modregnes i modtagne udbytter. Er tabet støre, fremskrives det til næste år, hvor det kan modregnes i udbytter og kursgevinster på børsnoterede aktier. SKAT har et aktiesystem, hvor kursgevinster beregnes på baggrund af bankernes indberetning. Desværre er systemet fortsat fejlbehæftet, idet det ikke kan håndtere 142 20 Aktier og skat aktiekapitaludvidelser og andre særlige hændelser. Man skal derfor være kritisk over for tallene fra systemet. Aktiebaserede, udloddende investeringsforeninger beskattes på samme måde som enkeltaktier. Derimod er der afvigende regler for en anden type investeringsforeninger, de akkumulerende investeringsforeninger, hvor overskud ikke udbetales som udbytte, men opskriver værdien. Her kommer også årets urealiserede kursgevinst til beskatning, idet gevinsten beregnes efter lagerprincippet. Og indkomsten indgår som kapitalindkomst, altså ikke aktieindkomst. Det samme er tilfældet for ETF’er. Udbytte og såvel realiserede som urealiserede kursgevinster indgår som kapitalindkomst. Tab kan fradrages i kapitalindkomst. Beskatning som kapitalindkomst indebærer generelt en lidt højere skat, end når indtægterne kan henregnes som aktieindkomst. Tabel 20.1. Aktieindkomst. Aktieindkomst per person (2014) Aktieskattesats Op til 49.200 kr. 27% Beløb over 49.200 kr. 42% 20.2Pensionsmidler Er aktierne investeret under en pensionsordning, er reglerne enklere. Der opkræves ikke en kildeskat på aktieudbytter af danske aktier. Det fulde beløb indsættes på kontoen. Det årlige afkast beskattes som PAL-skat (PAL er Pensionsafkastloven). Det indebærer, at det årlige afkast i ordningen beskattes med 15,3%. Skatten opgøres af banken i januar måned på basis af det foregående års afkast. Udbytter og kursgevinster indgår, mens omkostninger til depotgebyrer, kurtage, udenlandsk udbytteskat mv. fratrækkes. Kursgevinster beregnes efter lagerprincippet, så også urealiserede gevinster indgår i beskatningsgrundlaget. Reglerne omfatter på samme måde de akkumulerende investeringsforeninger og ETF’er. 143 20 Aktier og skat 20.3 Udenlandsk udbytteskat Som nævnt opkræves en kildeskat på 27% ved udbetaling af udbytter fra et depot med danske aktier købt for frie midler. For udenlandske aktier er denne aktiekildeskat reguleret ved de såkaldte dobbeltbeskatningsoverenskomster mellem Danmark og de pågældende lande. Formålet med disse overenskomster er at sikre, at indkomster kun beskattes én gang, når en indtjening stammer fra et andet land end det land, borgeren er skattepligtig i. Overenskomsten bestemmer derfor hvor og hvordan, beskatningen af indkomsten finder sted. Den økonomiske samarbejdsorganisation OECD har opstillet en modeloverenskomst for dobbeltbeskatningsaftaler, og her er reglen, at aktieudbytte beskattes med 15% i kildelandet, dvs. aktiens hjemstedsland. Dette følges i næsten alle lande, Danmark har overenskomst med. Nogle lande opkræver mere end disse 15%. Hovedreglen er så, at man kan søge om at få tilbagebetalt den del af udbytteskatten, der overstiger de 15%. Hvis der opkræves 21%, kan 6% tilbagesøges. Det skal her tilføjes, at det fulde udbytte skal opgives som aktieindkomst i selvangivelsen. Der gives så nedslag („credit“) for betalt udenlandsk udbytteskat, men maksimalt med det tilladte opkrævningsbeløb, altså normalt højst 15%. Man får i vort eksempel således ikke skattenedslag for den 6% for meget betalte udbytteskat. Tilbagesøgningen er lidt bøvlet. Man skal finde den udenlandske blanket på det pågældende lands hjemmeside, men Skatteministeriet har henvisninger på sin hjemmeside. Herefter søger man på refusion af tilbageholdt udbytteskat („refund of withholding taxes on dividends“) og skulle gerne nå frem til en blanket med vejledning. Denne vejledning skal nøje følges, både hvad angår form og indhold. Den udfyldte blanket indsendes til en dansk skatteregion til påtegning om, at man er skattepligtig i Danmark. Når man får den påtegnede blanket retur, sendes den til den udenlandske skattemyndighed med anmodning om refusion af den for meget betalte udbytteskat. Ekspeditionstiden kan være lang. Man kan med fordel samle sammen for flere år. Der kan søges både for pensionsdepoter og depoter for frie midler. Depotbanken vil gerne udføre dette for kunden, men beregner sig et ret kraftigt gebyr, typisk omkring de 500 kr.pr. udbytte pr. år. 144 20 Aktier og skat Tilbagesøgning af for meget betalt udbytteskat: 1. Indhent blanket fra det pågældende land – og udfyld den 2. Send den til SKAT til påtegning af skattepligt i Danmark 3. Vedlæg de relevante udbyttenotaer 4.Når blanketten returneres påtegnet fra SKAT, sendes den til den udenlandske skattemyndighed 5. Processen kan tage lang tid, ofte flere kvartaler 6. Man kan samle sammen for flere år, for eksempel tre år 7.Der kan søges for både pensionsdepoter og depoter for frie midler (åbne depoter) 145