Asset-Backed Securities: Leicht gemacht!

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Asset-Backed Securities: Leicht gemacht!
Ein praktischer Leitfaden
Helge Münkel
Telefon:
+49 89 378-11294
E-Mail:
[email protected]
Corporates & Markets – Global Markets Research
February 2006 – page 1
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen
– Überblick
– Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen
5
– Allgemeine Überlegungen
– Ausgewählte Methoden
– Worauf man achten sollte
6
– Der Standard-Ansatz
Darstellung der wichtigsten Strukturen
– Überblick
Basel II
– Allgemeine Einführung
4
Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS
– Der Rating-basierte Ansatz
7
Bloomberg-Funktionen
8
Kontakte
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Index
Begriff*
Seite(n)
ABS
16,17
A/B Struktur
52
AFC (Available Funds Cap)
83
Alter (Seasoning)
36
Asset Manager
21,22
Attachment Point
65
Aufrechnungsrisiko (Set-off risk)
75
Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht (Regulatory call)
70
Auswahlkriterien (Eligibility criteria)
36
Basel II
136
Basis Rating-basierter Ansatz
136,138,140
BO (Bankruptcy Order)
37
Buy-to-Let-Kredite
38
Call (Kündigungsrecht)
70
CCJ (County Court Judgment)
37
CDO
17,34
CDO squared
17,34
*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.
Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern.
Index
Begriff*
Seite(n)
CDO von ABS
17,34
Clean-up Call
70
CLO
17,34
CMBS
17,32
Collateral (Sicherheit)
62
Collateral asset manager Rating
103,115
Collateral Risiko
89
Combo Anleihe
74
Commingling risk (Vermischungsrisiko)
75
Conduit Modell
129
Conforming RMBS
31
Controlled amortization (Kontrollierte Tilgung)
82
Credit enhancement
65
Credit event
90
Credit tenant lease
32
CSO
17,34
Debt-to-income ratio (Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote)
37
Index
Begriff*
Seite(n)
De-linked Master Trust
81
Detachable coupon
73
Diskontierte Darlehen (Discounted loans)
51
DSCR / Debt Service Coverage Ratio (Einkommen zu Schuldendienst-Quote)
42
Durchschnittliche Restlaufzeit (Weighted average remaining term/WART)
36
Durchschnittlicher Rating Faktor (Weighted average rating factor/WARF
106
Echter Verkauf (True Sale)
58,59,60
Einkommen zu Schuldendienst-Quote (DSCR / Debt Service Coverage Ratio)
42
Einkommen zu Zinsdienst-Quote (ICR /Interest Coverage Ratio)
42
Einzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle/SPV)
21,22
Eligibility criteria (Auswahlkriterien)
36
Enforcement Ereignis
67
Erstrangig (First lien)
41
Erwarterer Verlust (Expected loss)
95
Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz
136,138,140
EU Direktive CAD III
136
Excess spread (Zinsüberschuss)
87
Index
Begriff*
Seite(n)
Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung)
49
Expected loss-Ansatz
95
Erstrangig (First lien)
41
Erwarterer Verlust (Expected loss)
95
Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz
136,138,140
EU Direktive CAD III
136
Excess spread (Zinsüberschuss)
87
Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung)
49
Expected loss-Ansatz
95
First lien (Erstrangig)
41
Fitch's Ausfallmatrix
106
Frühzeitige Rückzahlungen (Prepayments)
49
Getrennte Wasserfälle
68
Grad des Managements (Level of management)
69
Großkredit-Modell (Large loan model)
129
Handels-Limitierungen
69
I/O Strip (interest-only strip)
73
Index
Begriff*
Seite(n)
IC test /interest coverage test (Zinsdeckungs-Tests)
44, 53
ICR /Interest Coverage Ratio (Einkommen zu Zinsdienst-Quote)
42
Illiquide Immobilien (Less liquid properties)
38
Immobilien Qualitätsgrad (Property Score)
42
Initial lock-out period (Kündigungsfreie Periode)
71
Interest deferral (Zinsaufschub)
83
Interner Bewertungsansatz (Internal assessment approach /IAA)
140,141
IRB /Internal ratings based approach (Rating-basierter Ansatz)
136,138,140
Issuer call (Kündigungsrecht des Emittenten)
70
IVA/Individual Voluntary Arrangement
37
Jumbo-Darlehen
38
Kapitalistischer Master Trust
79,80
Kombinierter Wasserfall
67
Kontrollierte Tilgung (Controlled amortization)
82
Korrelation
93,109
Kredit zu Sicherheit-Quote (LTV / Loan-to-value ratio)
39
Kündigungsrecht des Emittenten (Issuer call)
70
Index
Begriff*
Seite(n)
Kündigungsfreie Periode (Initial lock-out period/Non-call period)
71
Kündigungsrecht (Call)
70
Large loan model (Großkredit-Modell)
129
Less liquid properties (Illiquide Immobilien)
38
Level of management (Grad des Managements)
69
Liquiditätsfaszilität (Liquidity facility)
68
Loan-to-value ratio/LTV (Kredit zu Sicherheit-Quote)
39
Loss definition (Verlustdefinition)
74
Loss distribution (Verlustverteilung)
93
Loss severity (Verlustschwere)
51
Master Trust
77
MERC / Mortgage early redemption certificates
72
Monoline-Versicherung (Monoline wrap)
82
Monte Carlo-Simulation
103
Moody's Diversifikationsmass (Moody's Diversity score)
120
Moody's idealisierte Erwarteter Verlust-Tabelle (Moody's idealized expected loss table)
119
Nachrangig (Second lien)
41
Index
Begriff*
Seite(n)
Nominalwert-Test (Par-value test)
44
Non-call period (Kündigungsfreie Zeit)
71
Non-conforming RMBS
31
OC Dicke (OC thickness)
56
OC test / Overcollateralization test (Schuldendienst-Deckungs-Quote)
44, 53
Originator (Verkäufer)
21,22
Overcollateralization (Überbesicherung)
65
Par-value test (Nominalwert-Test)
44
Pass-through Zertifikate/Anliehen
72
Pay-through Zertifikate/Anleihen
72
Performance-Trigger
69
Portfolio Korrelations-Level
111
Portfolio Qualitätstests
44,47
Post-enforcement Wasserfall
67
Pre-enforcement Wasserfall
67
Prepayments (Frühzeitige Rückzahlungen)
49
Prime RMBS
31
Index
Begriff*
Seite(n)
Principal deficiency ledger (Zahlungsrückstandskonto)
76
Probability of default Ansatz
95
Property Score (Immobilien Qualitätsgrad)
42
Pro-rata
66
Rating Agenturen
21,23
Rating-basierter Ansatz (IRB /Internal ratings based approach)
136,138,140
Rating-basierte Ausfallwahrscheinlichkeit (Rating default rate)
111
Rating-basierte Erlösquote (Rating recovery rate)
112
Rating-basierte Verlustquote (Rating loss rate)
112
Rating-basierter Ansatz (Ratings based approach/RBA)
140
Regulatory call (Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht)
70
Reserve-Konto
65
Revolvierendes Portfolio
68
Revolving period (Wiederanlage-Periode)
86
Right-to-buy Immobiliendarlehen
38
RMBS
17,31
S&P Ausfallkennzahl
43
Index
Begriff*
Seite(n)
S&P Korrelationskennzahl
43
S&P Schwankungskennzahl
43
Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote (Debt-to-income ratio)
37
Schuldendienst-Deckungs-Quote (OC test / Overcollateralization test)
44, 53
Seasoning (Alter)
36
Second lien (Nachrangig)
41
Self-certification-Kredite
37
Sequentiell
66
Servicer
21,22
Set-off risk (Aufrechnungsrisiko)
75
Sicherheit (Collateral)
62
Solvabilitätsrichtlinie V
136
Sozialistischer Master Trust
78
Special Purpose Vehicle/SPV (Einzweckgesellschaft)
21,22
SROC (Synthetic rated overcollateralization)
53
Standardansatz
136,138,140
Statisches Portfolio
68
Index
Begriff*
Seite(n)
Step-up Kündigungsrecht
70
Steuerliches Kündigungsrecht (Tax Call)
70
Strukturierer
21,22
Subordination
65
Subprime RMBS
31
Supervisory formula
141
Swap Gegenpartei
21,23
Synthetisch
58,61,62
Tax Call (Steuerliches Kündigungsrecht)
70
Tilgungen
66
Time call (Zeit-basiertes Kündigungsrecht)
71
Treuhänder (Trustee)
21,23
True Sale (Echter Verkauf)
58,59,60
Turbo Anleihen
65
Überbesicherung (Overcollateralization)
65
VECTOR
103
Verkäufer (Originator)
21,22
Index
Begriff*
Seite(n)
Verlustdefinition (Loss definition)
74
Verlustschwere (Loss severity)
51
Verlustverteilung (Loss distribution)
93
Vermischungsrisiko (Commingling risk)
75
Wasserfall
63
Weighted average rating factor/WARF (Durchschnittlicher Rating Faktor)
106
Weighted average remaining term/WART (Durchschnittliche Restlaufzeit)
36
Wiederanlage-Periode (Revolving period)
86
Zahlungsrückstandskonto (Principal deficiency ledger)
76
Zeit-basiertes Kündigungsrecht (Time call)
71
Zeitliche Verteilung von Ausfällen
112
Zinsaufschub (Interest deferral)
83
Zinsdeckungs-Tests (IC test /interest coverage test)
44, 53
Zinsüberschuss (Excess spread)
87
Zinsüberschuss-Verringerung (Excess spread compression)
49
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Einführung in ABS
GRUNDLEGENDE IDEE
Asset Backed Securities („ABS")* bezeichnen durch einen Forderungspool gedeckte Wertpapiere. Die Investoren in
ABS tragen dabei grundsätzlich nur das Risiko, welches sich durch den möglichen Ausfall dieser Forderungen
begründet. Sie tragen grundsätzlich nicht das Ausfallrisiko des jeweiligen (früheren) Inhabers der Vermögenswerte
(Originator/Verkäufer). Dies ist die Grundidee bei der Verbriefung von Forderungen!
Die Forderungen des zugrunde liegenden, verbrieften Portfolios generieren Zins- und Tilgungszahlungen. Diese
Zahlungen sowie mögliche Verluste, die bei Nichterfüllung der Verpflichtungen der Schuldner der verbrieften
Forderungen entstehen können, werden nach Maßgabe bestimmter Regeln (auch „Struktur“ genannt) an die
Investoren weitergegeben.
Demnach müssen ABS-Investoren sowohl auf das zugrunde liegende Risiko des verbrieften Portfolios, als auch auf
oben genannte Regeln achten. Letztere legen fest mit welchen Konsequenzen Investoren rechnen müssen, wenn
bestimmte Ereignisse eintreten.
Typischerweise referenzieren innerhalb einer ABS Transaktion verschiedene Anleihen mit unterschiedlichen
Risikoprofilen und demnach Ratings auf die verbrieften Vermögenswerte. Die Tatsache, dass verschiedene Anleihen
unterschiedliche Risikoprofile aufweisen, obwohl sie sich alle auf dasselbe zugrunde liegende Portfolio beziehen, ist
durch die jeweilige, zuvor genannte Transaktionsstruktur begründet. Dies ermöglicht Investoren, ihre individuellen
Risikopräferenzen und –bedürfnisse zu befriedigen.
ABS erlauben erhebliche Flexibilität hinsichtlich der zu verbriefenden Vermögenswerte sowie TransaktionsStrukturen.
•Diese Präsentation ist auf den europäischen ABS-Markt fokussiert und behandelt deshalb nicht den US-Markt oder andere Märkte. Daneben deckt die Präsentation nicht Asset Backed Commercial Paper
(„ABCP") ab. Hierbei handelt es sich um kurzfristige und revolvierende ABS, die zumeist privat platziert werden und gemeinhin anders strukturiert sind.
Einführung in ABS
DIE WICHTIGSTEN ASSET-KLASSEN
Asset-Backed
Securities („ABS")
(im weiten Sinne**)
Mortgage Backed Securitities
(„MBS")
Collateralized Debt
Obligations („CDO")**
Residential Mortgage Loans
(„RMBS")
Darlehen an SMEs („CLOs")
Commercial Mortgage Loans
(„CMBS")
Darlehen an GrossUnternehmungen („CDOs")**
Anleihen („CBOs")
Sonderformen wie „CDO of ABS",
„CDO^2", „CSO" etc.
* Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 2 angegeben
** Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung Î ABS: als
Überbegriff, der alle Asset-Klassen bzw. eine spezifische Asset-Klasse bezeichnet; CDO:
als eine spezifische Asset-Klasse und als Unterkategorie innerhalb dieser Asset-Klasse
Asset-Backed Securities
(„ABS")
(als spezifische Asset-Klasse)**
Konsumenten-/Autokredite, Kreditkarten etc. („konsumenten-spezifische ABS")
Projektfinanzierung, Whole Business,
Staatliche Finanzierungen etc.
(„Nicht-konsumenten-spezifische ABS")
Einführung in ABS
GRUNDLEGENDE VERBRIEFUNGSSTRUKTUR*
Originator
AAA
Transfer der Risiken/
Vergütung
Vermögens
-werte
Vergütung
Kompensation bei
Eintritt von
vordefinierten
Ereignissen
BBB
EquityTranche
* Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 3 angegeben
Vergütung
A
Special Purpose
Vehicle („SPV")
Bezahlung bei
Eintritt von
vordefinierten
Ereignissen
AA
Investoren
Kompensation bei
Eintritt von
vordefinierten
Ereignissen
Einführung in ABS
HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS
Aus Sicht des Originators/Verkäufers:
– Bilanzmanagement: Generierung von Liquidität (mögliche Bilanzverkürzung durch die Rückführung von Schulden in einem
zweiten Schritt), Reduzierung der risikogewichteten Aktiva/Erhöhung der Eigenkapitalquote, Steigerung der Profitabilität
durch Investition von neu generierter Liquidität in Vermögenswerte mit höheren Renditen, Aktiv-Passiv Management
– Portfolio-/Risikomanagement: Transfer/Verkauf von Risiken (ohne Rückgriff), Optimierung der Struktur des in der Bilanz
abgebildeten Gesamtrisikos durch Nutzung der zusätzlich generierten Liquidität für neue Investments
– Finanzierungs-/Ertragsmanagement: günstigere Refinanzierung, da die Ratings der ABS-Tranchen meist höher sind als die des
Originators/Verkäufers, Diversifizierung der Refinanzierungsquellen, Generierung von ProvisionsZins- statt Zinserträgen, da der
Originator/Verkäufer normalerweise bestimmte Funktionen innerhalb der ABS-Transaktion übernimmt, wie die des Servicers
etc.
– Arbitrage: Kauf, Neustrukturierung und Verkauf von Risiko, z.B. um Kreditrisiken stärker zu leveragen oder um spezifische
Investorenbedürfnisse bezüglich der Risikoprofile abdecken zu können etc. (v.a. CDOs)
– Sonstiges: Umwandlung von zuvor illiquiden Vermögenswerten, wie Hypothekendarlehen in liquide Instrumente (ABSAnleihen), was zu Preistransparenz/Marktbewertung eines spezifischen (Teils des) Kreditportfolios führt. Oder Verbesserung
des Ratings des Originators / Verkäufers, z.B. durch Verbesserung bestimmter Schlüsselkennzahlen wie des Anteils notleidender
Kredite an den gesamten Aktiva etc.
Einführung in ABS
HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS
Aus Investorensicht:
– Vorteile durch Investments in neue Asset-Klassen
– Vorteile durch Flexibilität der ABS-Strukturen, indem spezifische Investorenbedürfnisse hinsichtlich der Risikoprofile,
Fälligkeitsstrukturen bzw. Liquiditätsgesichtspunkte erfüllt werden
– Vorteile aus der grundsätzlichen Unabhängigkeit der Wertentwicklung von ABS-Anleihen vom Kreditrisiko des
Originators/Verkäufers
– Historisch betrachtet eröffnen ABS-Anleihen höhere Coupons/Spreads im Vergleich zu Unternehmensanleihen (für eine
gegebene Ratingklasse und Fälligkeit) sowie einer höheren Ratingstabilität
Einführung in ABS
DIE WICHTIGSTEN TRANSAKTIONSPARTEIEN
Swap Anbieter
Strukturierer
AAA
Verkäufer/Originator
Servicer
Vermögensver
walter (AssetManager)
AA
Special Purpose
Vehicle („SPV")
Vermögenswerte
A
BBB
EquityTranche
Rating-Agenturen
Treuhänder (Trustee)
Anbieter externer Credit
Enhancements/-liquidität
Investoren
Einführung in ABS
Verkäufer/Originator: der frühere Inhaber der Forderungen/Vermögenswerte
Special Purpose Vehicle („SPV"): speziell für die ABS-Transaktion konzipierte Einzweckgesellschaft. Im Wesentlichen kauft
diese Gesellschaft die Vermögenswerte bzw. verkauft Absicherungen für diese Vermögenswerte von/an den Originator.
Ausserdem emittiert sie Credit Linked Notes bzw. kauft Absicherungen im Kapitalmarkt; das SPV ist typischerweise
konkursfest und aus steuerlichen Gründen in sog. Off-Shore-Regionen angesiedelt
Strukturierer: legt den zugrunde liegenden Pool aus Vermögenswerten fest und erstellt die Transaktionsstruktur auf (im
Auftrag des Originators)
Servicer: Inkasso und Verteilung des Cash Flows, die aus den Vermögenswerten erwachsen (Zins- und/oder
Tilgungszahlungen), Zahlungsverzugsmanagement, Sicherheitenmanagement (z.B. hinsichtlich von Hypothekendarlehen im
Falle einer RMBS-Transaktion); in Europa wird die Rolle des Servicers meist vom Originator selbst eingenommen
Anbieter externer Credit Enhancements/-liquidität: stellt nachrangige Darlehen zur Verfügung, Garantien, Versicherungen
(als Absicherung der Investoren gegen die sich aus dem Portfolio ergebenen Kreditrisiken) ebenso wie Liquiditätsfaszilitäten,
um zeitliche Inkongruenzen auszugleichen. Diese können entstehen wenn die Generierung der Cash Flows aus dem
zugrunde liegenden Pool und die Verteilung von Cash Flows an die verschiedenen Anleihe-Investoren zeitlich auseinander
fallen (manchmal werden solche Anbieter auch als „Sponsor“ bezeichnet)
Einführung in ABS
Rating-Agenturen: beurteilen sowohl das Kredit- (und potentielle Markt-) risiko des zugrunde liegenden Pools aus
Vermögenswerten und die strukturellen Eigenschaften der Transaktion. Dadurch determinieren sie den erforderlichen
Betrag des Credit Enhancements für eine ABS-Anleihe, um für diese ein bestimmtes Rating erreichen zu können
Treuhänder (Trustee): „Anwalt" der Investoren, der Cash Flows, etwaige Verlustverteilungen, die Einhaltung von
vetraglichen Regelungen etc. kontrolliert und überwacht
Swap Anbieter: stellt Zinsswap zur Verfügung, da das SPV aufgrund der Konkursfestigkeit kein Zinsrisiko tragen darf und die
die verbrieften Vermögenswerte sehr häufig feste Zinseinnahmen generieren, während die Anleihen meistens Floater sind
(typischerweise zahlen die Anleihen den 3-Monts Libor/Euribor plus Spread); daneben stellt er Währungs-Swaps zur
Verfügung wenn die Währungen der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie emittierten Anleihen differieren
Vermögensverwalter (Asset-Manager): im Falle von gemanagten, d.h. nicht-statischen Pools (siehe Seite 66) ist der
Vermögensverwalter befähigt in einer bestimmten Zeitperiode und nach Maßgabe von definierten Regeln Vermögenswerte
zu kaufen und zu verkaufen
Einführung in ABS
DIE WICHTIGSTEN MARKTTEILNEHMER IM ABS-MARKT
Orginatoren/Verkäufer:
– Banken sind mit Abstand die wichtigste Gruppe, die sämtliche der zuvor beschriebenen Vermögenswerte verbriefen
– Der Staat verbrieft Vermögenswerte wie private und gewerbliche Hypothekendarlehen sowie rückständige
Steuerforderungen/ Sozialversicherungsbeiträge etc.
– Unternehmen verbriefen vor allem Handels-Forderungen, jedoch häufig nicht über ABS sondern über sog. Asset-Backed
Commercial Paper („ABCP"), die in diesem Leitfaden nicht behandelt werden
– Versicherungen verbriefen Risiken aus (Rück-) versicherungsverträgen
Investoren:
– Banken
– Pensions-, Publikums-, Geldmarktfonds
– Versicherungsgesellschaften
– Unternehmen
– Supranationale Organisationen
– Structured Investment Vehicles („SIV"), die in der Regel ein diversifiziertes Portfolio von hoch gerateten
Vermögenswerten durch die Auflegung von Commercial Papers oder mittelfristigen Anleihen finanzieren. Ihr Ziel besteht
darin, einen Spread zwischen der Rendite des Portfolios und den Finanzierungskosten für das Vehikel zu generieren.
Einführung in ABS
EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH PRODUKTKATEGORIEN
450
in Mrd. EUR
400
350
RMBS
CMBS
300
CLO
CDO
ABS
250
200
150
100
50
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Î Das europäische Emissionsvolumen von ABS ist in den vergangenen Jahren signifikant gestiegen. Hierbei waren RMBS jederzeit
die dominierende Asset-Klasse. Das aggregierte, ausstehende Volumen der ABS überstieg mittlerweile das Volumen der
Unternehmensanleihen.
Einführung in ABS
EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH HERKUNFT DER VERMÖGENSWERTE
450
400
350
in Mrd. EUR
300
Sonstige
Großbritannien
Spanien
Portugal
Niederlande
Italien
Deutschland
Frankreich
250
200
150
100
50
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Î Großbritannien hat den europäischen ABS-Markt hinsichtlich des Emissionsvolumens jederzeit dominiert, gefolgt von
Italien, den Niederlanden, Spanien und Deutschland.
Einführung in ABS
VERGLEICH MIT COVERED BONDS
ABS
Covered Bonds
Emittent
Der Emittent ist ein Special Purpose Vehicle („SPV").
Forderung
Investoren haben Regressansprüche gegenüber den Vermögenswerten und
deren Cashflows.
In den meisten Ländern ist der Emittent der Originator der Vermögenswerte und eine
operative Einheit.
Investoren haben jederzeit einen Regressanspruch auf den Emittenten. Der Anspruch
der Investoren gegen den Emittenten ist unabhängig von der Wertentwicklung der
Sicherheiten. Dadurch hat der Investor einen doppelten Regressanspruch, einerseits
gegenüber dem Emittenten und andererseits gegenüber dem Sicherheitenpool.
In den meisten Länder bestimmt ein spezifisches Gesetz die Emission von Covered Bonds
und definiert die qualifizierten Vermögenswerte für einen Sicherheitenpool. Die
Vermögenswerte sind grundsätzlich entweder öffentliche Anleihen oder
Hypothekardarlehen.
Geeigneter
Vermögenswert
In den meisten Ländern gibt es keine spezifischen Rechtsstrukturen / ABS Gesetze, die ABS in Gänze definieren. Die Strukturen werden jeweils auf
Basis der spezifischen Bedürfnisse des Originators und der Investoren
konstruiert. Grundsätzlich gibt es keine Restriktionen hinsichtlich des Typs
der zugrunde liegenden Vermögenswerte.
Bilanzielle
Vermögenswerte und damit zusammenhängende Risiken werden von der
Bilanz des Originators auf ein SPV transferiert (nur bei sog. True Sale ABSBehandlung
Transaktionen und unter Einhaltung bestimmter aufsichtsrechtlicher
Bedingungen).
Strukturelles Risiko
Da die Struktur rechtlich nicht vorgegeben ist, sind die strukturellen Risiken
höher als bei Covered Bonds. Allerdings führt die Entwicklung bestimmter
Marktstandards wie „UK Master Trust-Strukturen“ zu einer
Standardisierung.
Homogenität
ABS sind grundsätzlich nicht standardisiert (gleichwohl gibt es bestimmte
wiederkehrende Emissionsplattformen, z.B. Master Trusts). Einzelne
Techniken haben sich in der Praxis als effektiv erwiesen, jedoch können
individuelle Transaktionen variieren.
Sicherheitenpool
Der Originator legt die Vermögenswerte fest. Sobald dies erfolgt ist kann
es sich entweder um einen statischen oder revolvierenden Pool handeln.
Dadurch verbleiben auch notleidende Kredite im Pool und führen zu
potenziellen Verlusten für die Investoren (dies kann bei bestimmten
Transaktionen wie gemanagten CDOs abweichen).
Regulierung
Das Ausmaß der Regulierung ist von Land zu Land unterschiedlich.
Beispielsweise gibt es kein spezifisches Gesetz in Großbritannien, während
es in Frankreich und Italien rechtliche Bestimmungen für Verbriefungen
gibt.
Anleihenstruktur
Kontrollierte Rückzahlungen/Amortisierung und Pass-ThroughRückzahlungen sind bei ABS üblich, was zu sog. „Soft-Bullet-Strukturen“
führt.
Behandlung bei
Investoren haben einen Anspruch auf die Cash Flows und die im SPV
Zahlungsunfähigkeit verwalteten Vermögenswerte. Performance-Trigger und sonstige
strukturelle Schutzmechanismen führen u.U. zu einer beschleunigten
Rückzahlung der Anleihen, eine Steigerung der Rücklagen etc. zum Vorteil
der Investoren.
Die als Sicherheit fungierenden Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz des
Emittenten, entweder in getrennten Sicherheitenpools, Sicherheitenpoolregistern oder
in Tochtergesellschaften.
Strukturelle Risiken sind generell durch die spezifische Rechtsstruktur sowie durch den
dualen Anspruch gegenüber dem Emittenten und dem Sicherheitenpool begrenzt.
Die Merkmale eines Covered Bond sind im relevanten rechtlichen Umfeld standardisiert.
Die individuellen Covered Bonds unterscheiden sich sofern sie vertraglich erweitert
wurden (strukturierte Covered Bonds).
Der Sicherheitenpool ist dynamisch. Der Emittent verwaltet den Sicherheitenpool der
Covered Bonds aktiv. Demnach werden Sicherheiten ausgetauscht sofern sie die
rechtlichen Kriterien nicht mehr erfüllen (abhängig vom rechtlichen Umfeld).
Emittenten von Covered Bonds werden spezifisch reguliert und beaufsichtigt. In den
meisten Ländern sind sie hinsichtlich ihrer Geschäftsaktivitäten begrenzt (ungeachtet
von Ausnahmen wie in Spanien oder Deutschland).
Covered Bonds sind in den meisten Fällen endfällig. Pass-Through-Rückzahlungen sind
nicht möglich. Insofern existiert kein Risiko vorzeitiger Tilgungen.
Sofern der Sicherheitenpool die Qualitätskriterien nicht mehr erfüllt sowie die
Verbindlichkeiten der ausstehenden Covered Bonds nicht mehr ausreichend deckt,
amortisiert sich der Pool. In diesen Fällen sind die Inhaber von Covered Bonds alle
gleichgestellt (pari passu). Wenn die Sicherheit für die Rückzahlung aller Ansprüche der
Covered Bonds nicht ausreicht, werden die Covered Bond-Investoren mit vorrangigen,
unbesicherten Schuldtiteln hinsichtlich ihrer Ansprüche gegen den Emittenten
gleichgestellt (pari passu).
Einführung in ABS
JÜNGSTE ENTWICKLUNGEN AUF DEM ABS-MARKT
Credit Default Swaps auf einzelne ABS-Anleihen ("CDS auf ABS")
– Die ersten CDS auf ABS wurden in Q4 2004 gehandelt
– Standardisierung von CDS auf ABS-Verträge durch eine ISDA-Vereinbarung (veröffentlicht im Juni 2005), welche Credit
Events sowie Settlement-Prozesse definiert
Entwicklung des ABx (US-amerikansicher CDS auf ABS Index) hat den Handel von einzelnen CDS auf ABS durch die höhere
Preistransparenz gefördert
Entwicklung des ABS50 (europäischer ABS Index, der auf den 50 größten/liquidesten Cash ABS-Anleihen basiert) sowie von
Future-Kontrakten, die diesen ABS-Index referenzieren
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen – Überblick
GRUNDSÄTZLICHE UNTERSCHEIDUNG
Sämtliche in diesem Kapitel beschriebenen und klassifizierten Vermögenswerte können grundsätzlich wie folgt unterteilt
werden
– "Gesunde" (Performing) bzw. notleidende (Non-Performing) Forderungen, d.h.
– Entweder erfüllt der jeweilige Schuldner seine Verpflichtungen aus fälligen Zins- und Tilgungszahlungen bei Abschluss
der ABS-Transaktion noch (wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder
– Zins- und/oder Tilgungszahlungen sind (teilweise ) überfällig
– Existierende bzw. künftig erst entstehende (future flow) Forderungen, d.h.
– Entweder besteht der jeweilige Vermögenswert bei Abschluss der ABS-Transaktion schon, d.h. Gläubiger und Schuldner
haben sich bereits über einen Vertrag geeinigt und typischerweise verfügt der Schuldner bereits über die Geldmittel
(wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder
– Die Vermögenswerte entstehen erst in der Zukunft, z.B. werden ABS-Anleihen oft durch Cash Flows aus zukünftigen
Kreditkartentransaktionen gedeckt, d.h. wenn der jeweilige Originator in der Zukunft Geld auf Basis eines spezifischen
Kreditkartengeschäfts erhält, werden diese Cash Flows ausschließlich für Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihen
verwendet
RMBS
Prime RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner ohne negative Kredithistorie, frühere Ausfälle bzw. Hypotheken/Mietrückstände
Subprime RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner mit negativer Kredithistorie, früheren Ausfällen bzw.
Hypotheken-/Mietrückständen
Î Unterscheidung auf Basis der Qualität/Bonität des Schuldners
Conforming RMBS*: Insbesondere erst-rangige Hypothekendarlehen an sehr gute Schuldner. Die Hypothekendarlehen sind
zumeist an bestimmte Darlehensformen/-typen gebunden, z.B. Hypothekendarlehen für selbst genutzte Immobilien,
Hypothekendarlehen für Kauf- bzw. Restrukturierungszwecke etc.
Non-conforming RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner mit schlechter Bonität bzw. Schuldner, die ihr
Einkommen nicht nachweisen (self-certified); darüber hinaus nach-rangige Hypothekendarlehen, Hypothekendarlehen für
nicht selbst genutzte Immobilien („buy-to-let", „right-to-buy"), der Immobilie Eigenkapital entziehende Darlehen etc.
Î Unterscheidung auf Basis der Qualität/Bonität des Schuldners und der Art des Hypothekendarlehens (deshalb liegt hier
eine umfassendere Unterscheidung vor als oben)
* Es bestehen zudem Mischformen aus obigen Einordnungen, z.B. nehmen Rating-Agenturen möglicherweise bei einer bestimmten Darlehensform „near prime" an, sofern die wichtigsten Kriterien
erfüllt sind, jedoch nicht alle. Aus diesem Grund ist die Unterscheidung in gewisser Hinsicht qualitativ.
CMBS
Insbesondere nach Art der Immobilie eingeordnet, welche das/die jeweilige(n) gewerbliche Hypothekendarlehen besichert
– Bürogebäude
– Einzelhandel (beispielsweise mit Unterkategorien: Geschäft/Einkaufszentrum)
– Wohngebäude/Mehrfamilienhäuser
– Gewerbliche Immobilien/Lagerhäuser
– Hotels
– Grundstücke
– Pflegeheime
– Gemischte Nutzung
– Credit Tenant Lease („CTL") umfasst üblicherweise Immobilien, die an erstklassige Mieter vermietet werden. Sehr häufig
verpflichten CTLs den Mieter neben den fälligen Zinsen und Tilgungen des Kredits auch die mit der Nutzung und
Erhaltung der Immobilie zusammenhängenden Kosten ohne Vorbehalt zu zahlen. Aus diesem Grund achten RatingAgenturen bei der Analyse von CTL CMBS besonders stark auf das Rating des Mieters. Dies wird als wichtigste
Determinante der Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits angesehen (<> Merkmale/Qualität der Immobilie).
ABS
Konsumentenbezogene ABS:
– Kreditkartenschulden
– Persönliche-/Konsumentenkredite
– Autokredite/-leasing
Nicht-konsumentenbezogene ABS:
– Projektfinanzierung (inkl. Infrastrukturprojekte, Flugzeugkredite und -leasing)
– Staatlich finanzierte Geschäfte zur Verbriefung von unbezahlten Sozialversicherungsbeiträgen, Steuern etc.
– Leasingverträge mit SMEs
– "Future Flow"-Transaktionen (ABS-Anleihen sind durch in der Zukunft generierte Cash Flows gedeckt, z.B. durch
bestimmte Finanzströme aus Kreditkarten-Geschäften)
– Forderungen im Bereich Gesundheitswesen (Anleihen sind bspw. gedeckt durch die Schulden einer Region/eines
Bundeslandes. Diese Schulden basieren auf Forderungen von Anbietern medizinischer Instrumente, Geräte u.s.w.
gegenüber regionalen Gesundheitseinrichtungen, z.B. gegenüber Krankenhäusern, die von dieser Region/diesem
Bundesland betrieben werden – typisch vor allem in Italien)
– Whole Business-Transaktionen (insbesondere bei Verkäufen von Gaststätten in Großbritannien)
CDO
Darlehen an kleine und mittelgroße Unternehmen (solche ABS Transaktionen beinhalten zumeist relativ viele Darlehen, die
jeweils relativ klein sind. Dies führt zu diversifizierten Pools Î „CLOs" (manchmal als eigene Asset-Klasse angesehen und
nicht als Unterkategorie von CDOs, da sich CLOs erheblich von allen anderen CDO-Typen unterscheiden; manchmal werden
sie auch als „SME CDOs“ bezeichnet)
Darlehen an große (zumeist multinationale) Unternehmen (solche ABS Transaktionen beinhalten zumeist relativ wenige
Darlehen, die jeweils relativ groß sind. Dies führt zu weniger diversifizierten Pools Î „CDOs"*)
Anleihen, z.B. Unternehmens- oder Staatsanleihen (sowohl Investment- als auch Sub-Investment-Grade Î „CBOs")
Spezielle Underlyings wie etwa RMBS-/CMBS-/ABS-/CDO-Tranchen (Î „CDO of ABS" bzw. „CDO squared")
Spezielle Produkte, z.B. ge-leveragte Kredite (sowohl an SMEs als auch an Groß-Unternehmen) oder Payment-in-kindAnleihen ("PIKs")
Credit/Equity Default Swaps (Collateralized Swap Obligations Î „CSO")
Eine Mischung aller oben aufgeführten Underlyings
* Seite 17 beschreibt die duale Verwendung des Begriffs „CDO", nämlich einerseits als eine eigene Asset-Klasse und andererseits als eine Unterkategorie dieser Asset-Klasse
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen – Glossar wichtiger
Begriffe und Definitionen
FÜR SÄMTLICHE ASSET-KLASSEN GELTEND
Anzahl der Kredite/Forderungen/Anleihen: Synonyme für die Anzahl der Vermögenswerte im zugrunde liegenden Portfolio (da
die Art der Vermögenswerte von Transaktion zu Transaktion unterschiedlich ist, z.B. Hypothekendarlehen bei RMBS-Geschäften
versus SME-Darlehen in CLOs versus Anleihen in CBOs, werden in der Praxis verschiedene Synonyme für diese Vermögenswerte
verwendet)
Durchschnittlicher (Kredit-) saldo: Gesamtbetrag des Pools geteilt durch die Anzahl der Forderungen
Einzelschuldnerkonzentration: Nennwert der größten Forderung geteilt durch den Gesamtbetrag des Pools
Gewichtetes Durchschnittsalter (Weighted Average oder WA Seasoning) der Forderungen, d.h. die durchschnittliche, gewichtete
Zeitdifferenz zwischen Entstehung der Forderung und heute (je höher dies ist desto besser, da die Rating-Agenturen
typischerweise annehmen dass die Wahrscheinlichkeit des Ausfalls eines Schuldners im Zeitverlauf abnimmt. Dies liegt an den
zusätzlichen Mitteln/dem zusätzlichen Eigenkapital, die/das der Schuldner verwendet, um seine Verpflichtung zurückzuzahlen.
Kann bei endfälligen Krediten anders sein, sofern der Schuldner alternativ Anlage-Produkte bespart (Bausparvertrag,
Lebensversicherung u.s.w.), die verwendet werden, um den Kredit bei Fälligkeit zurückzuzahlen
Durchschnittliche Restlaufzeit ("Weighted Average Remaining Term"/WART) der Vermögenswerte des zugrunde liegenden
Pools, d.h. wie lange bestehen die Forderungen durchschnittlich noch (wann ist deren Fälligkeit?)
Auswahlkriterien ("Eligibility Criteria"): Qualitätskriterien, die der zugrunde liegende Vermögenswert (und/oder das Portfolio als
Ganzes) bei Abschluss der ABS-Transaktioen (bzw. während der gesamten Laufzeit der ABS Transaktion) erfüllen muss, z.B.:
– „Vermögenswerte dürfen bei Abschluss nicht im Verzug sein" versus „ Vermögenswerte waren bei Abschluss nie im Verzug"
oder
– Max. Einzelschuldnerkonzentration = 1% des Gesamtbetrags des Pools
RMBS*
DTI-Ratio: Debt-to-Income Ratio eines Schuldners, d.h. sein monatlicher Schuldendienst (Zinsen und Tilgung) geteilt durch das
monatliche Bruttoeinkommen: gibt Hinweise auf seine Fähigkeit Zins- und Tilgungszahlungen zu erbringen. Je höher die DTIRatio desto höher ist die Ausfallswahrscheinlichkeit. Im Fall von unzureichenden Informationen über den vom Schuldner
monatlich zu erbringenden Betrag– v.a. bei fehlenden Informationen zur Höhe der fälligen Zinszahlungen- werden statt der DTIRatios sogenannte Einkommensmultiplikatoren ("Income Multiples") berechnet, die als Gesamtschulden geteilt durch JahresBruttoeinkommen definiert sind; typisch in Großbritannien
Self-Certification Kredite: Der Schuldner ist nicht fähig/nicht verpflichtet, sein Einkommen nachzuweisen, z.B. bei Selbständigen
ohne angemessene Steuernachweise bzw. bei bestimmten, an Schuldner mit eher starker Bonität ausgegebenen
Darlehensprodukten
CCJs: County Court Judgments sind durch sogenannte "County Court" (ähnlich zu Amtsgerichten) ausgesprochene "Urteile"
gegen Kreditnehmer nach erfolgreichen Klagen von Gläubigern aufgrund von Nichtzahlungen von geschuldeten Beträgen
(dieser spezifische Begriff wird typischerweise in Großbritannien verwendet).
IVA ("Individual Voluntary Arrangement"): Individuelle freiwillige Vereinbarung zwischen dem Kreditnehmer und seinen
Gläubigern. Diese Vereinbraung kann möglicherweise schon vom Kreditnehmer erfüllt bzw. noch zu erfüllen sein (dieser
spezifische Begriff wird typischerweise in Großbritannien verwendet.)
BO: Bankruptcy Orders entstehen, wenn der Kreditnehmer Insolvenz angemeldet hat (die Ansprüche können entweder bereits
befriedigt sein oder noch ausstehen)
* Im Folgenden werden wir keine spezifischen Begriffe und Definitionen für die Asset-Klasse „ABS“ verwenden, da diese entweder durch die jeweiligen Bezeichnungen und Definitionen
für RMBS (konsumentenbezogenen ABS) oder durch CDO (nicht-konsumentenbezogene ABS) abgedeckt sind
RMBS
BTL: Buy-to-Let Hypothekendarlehen, d.h. Kreditnehmer nutzt das finanzierte Haus bzw. Wohnung nicht selbst, sondern
vermietet es an Dritte (<> Eigenheim/"Owner Occupation")
RTB: Right-to-Buy Hypothekendarlehen sind Darlehen an Privatpersonen mit geringeren Einkommen, die dadurch den Kauf
einer Immobilien finanzieren, die zuvor im Eigentum einer Kommune bzw. Gemeinde stand (meistens Sozialwohnungen)
und nach den Regeln einer spezifischen Gesetzgebung an den Wohnungsinhaber verkauft werden (die Summe aus BTL, RTB
und Eigenheimkredite/"Owner Occupation" sollte für ein bestimmtes Hypothekenportfolio immer 100% ergeben;
klassischeAufteilung der Immobilienkredite nach Nutzungsart)
Illiquide Immobilien ("Less liquid properties"), z.B. sehr große, kleine oder sehr spezielle Immobilien, die schwerer zu
verkaufen sind, insbesondere in einem Stress-Szenario wie einer Zwangsversteigerung infolge der Insolvenz des Schuldners
(das jeweilige Größen-Limit, durch welches eine Immobilie als "wenig liquide" definiert wird u.a. von der jeweiligen
geographischen Lage etc. ab, z.B. könnten die Limite in bestimmten ost-deutschen Regionen konservativer gesetzt werden
als in west-deutschen Regionen)
Jumbo-Darlehen: große Darlehen, die bestimmte Grenzen überschreiten, z.B. EUR 400.000. Die Grenzen hängen von der
jeweiligen Lage und den Einschätzungen der Rating-Agenturen ab (Überschneidung zur Kategorie "Less liquid properties").
RMBS und CMBS
Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio") basierend auf der letzten Bewertung der Immobilie
Î je niedriger desto besser, da diese Kennzahl das Ausmaß der Absicherung im Falle eines Ausfalls des Schuldners angibt
– Ursprünglicher gewichteter Durchschnitts-LTV (" Original WA LTV"): basierend auf der oben genannten Kalkulation am
Ausgabetag der jeweiligen Hypothekendarlehen
– Aktueller gewichteter Durchschnitts-LTV (" Current WA LTV"): basierend auf oben genannter Kalkulation per heute. Infolge von
Tilgungen ist dieser Wert normalerweise geringer als der ursprüngliche (<> endfälliges Darlehen)
– Indexierter gewichteter Durchschnitts-LTV (" WA indexed LTV"): der Wert der Immobilie wird über die Zeit angehoben/indexiert:
die Höhe dieser Anstiege/Indexierungen hängt daher vor allem vom Zeitpunkt der letzten Immobilien-Bewertung sowie der
geographischen Lage der Immobilie ab
– Gewichteter Durchschnitts-LATV ("Weighted Average Loan-to-Appraised-Value"); hierbei wird der Wert der Immobilie um einen
Sicherheitsabschlag reduziert, z.B. in Deutschland geregelt durch § 16 PfandBG / Beleihungswertvermittlungsverordnung
RMBS und CMBS
Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio")
– Gewichteter Durchschnitts-LTMV ("Weighted Average Loan-to-Market-Value"); hierbei basiert die Kalkulation auf dem aktuellen
Marktwert der Immobilie (dieser kann vom indexierten Wert der Immobilie abweichen, da eine Indexierung eher nach Maßgabe
allgemeiner Aspekte (s.o.: letzte Immobilien-Bewertung und geographische Lage) als basierend auf spezifischen Merkmalen der
jeweiligen Immobilie berechnet wird
– Gewichteter Durchschnitts-LTFV ("Weighted Average Loan-to-Foreclosure-Value), hierbei basiert die Kalkulation auf dem
gestressten Immobilien-Wert, der sich insbesondere im Falle einer Zwangsversteigerung ergibt (typischerweise in den
Niederlanden verwendet mit gewöhnlich hohem Stellenwert, da bei einem Notverkauf annahmegemäß ein deutlich geringerer
Immobilien-Preis erzielt wird)
– Gewichteter Durchschnitts-LTV bei Endfälligkeit des Darlehens ("WA Exit LTV"); hierbei gehen die geschätzten
Darlehenstilgungen bis zur Fälligkeit der Darlehen in die Kalkulation ein und es wird der WA LTV per Fälligkeit der jeweiligen
Immobiliendarlehen berechnet, d.h. sollten bei Endfälligkeit der Darlehen noch Rest-Tilgungen von den Kreditnehmern zu
begleichen sein, gibt der WA Exit LTV das Risiko an, dass besteht, sollten die Kreditnehmer nicht in der Lage/willens sein, die
letzte endfällige Tilgungsleistung zu erbingen
RMBS und CMBS
Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio")
– Gewichteter Durchschnitts-CLTV ("Weighted Average Combined Loan-to-Market-Value"); wichtig in Fällen, bei denen
Immobilie meherer Immobiliendarlehen besichert
Erstrangig besichertes Hypothekendarlehen
Zweitrangig Hypothekendarlehen
Im Fall eines Ausfalls des Schuldners wird dieses Darlehen
aus den Verkaufserlösen der Immobilie als erstes bedient
Im Fall eines Ausfalls des Schuldners wird dieses Darlehen
aus den Verkaufserlösen der Immobilie erst dann bedient,
wenn das im Rang vorstehende Darlehen komplett
abgelöst wurde
Î es steht im Rang vor
Beispiel:
Wert der Immobilie: = EUR 200
Ausstehendes Hypothekendarlehen = EUR 80
Vorrangiges Hypothekendarlehen= EUR 40
Î es steht im Rang nach
– LTV: (40 + 80)/200 = 60%
– LTV des vorrangigen Darlehens: 40/200 = 20%
ÎDer WA CLTV ist nicht abhängig von der Rangfolge, sondern berechnet einfach den jeweiligen LTV basierend auf der
Summe aller Darlehen geteilt durch den Wert der Immobilie Î CLTV: 60%
CMBS
ICR (" Interest coverage ratio"): Kennzahl zur Zinsdeckung eines gewerblichen Immobilienkredites, d.h. die dem
gewerblichen Darlehen jeweils zufließenden Cash Flows (typischerweise Mieteinnahmen aus einer gewerblichen Immobilie)
geteilt durch die zu zahlenden Zinsen für derartige Darlehen (im Fall eines CMBS-Geschäfts mit einem zugrunde liegenden
Portfolio bestehend aus mehr als einem Darlehen, wird typischerweise ein gewichteter Durchschnitts-ICR für die gesamte
Transaktion berechnet)
DSCR (" Debt service coverage ratio"): Kennzahl zum gesamten Schuldendienst eines gewerblichen Immobilienkredites, d.h.
die dem gewerblichen Darlehen jeweils zufließenden Cash Flows (typischerweise Mieteinnahmen aus einer gewerblichen
Immobilie) geteilt durch die zu zahlenden Zinsen UND Tilgungen für derartige Darlehen (im Fall eines CMBS-Geschäfts mit
einem zugrunde liegenden Portfolio bestehend aus mehr als einem Darlehen, wird typischerweise ein gewichteter
Durchschnitts-DSCR für die gesamte Transaktion berechnet)
Immobilienqualitätsgrad ("Property score"): Rating-Agenturen (v.a. S&P und Moody's) veröffentlichen teilweise einen
durchschnittlichen, gewichteten Immobilien Score für Immobilien, die Darlehen absichern, die über eine CMBS-Transaktion
verbrieft werden. Diese Scores liegen typischerweise zwischen 1 (höchste Punktzahl) und 5 (schlechteste) und basieren auf
qualitativen Kriterien, wie etwa
– Geographische Lage der jeweiligen Immobilie
– Angebots- und Nachfragesituation für die Immobilie
– Qualität der Immobilie (Ausstattung und Zustand)
– Funktionalität der Immobilie
– Sonstige Aspekte (wie vorhandene Parkplätze etc.)
CDO
S&P Ausfallkennzahl ("S&P default measure"): die annualisierte, erwartete Portfolio Ausfallrate (mit dem Nominalwert
gewichtete, durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte auf Basis ihrer Ratings.
Hierbei wird auch die jeweilige Restlaufzeit der Vermögenswerte berücksichtigt)
S&P Schwankungskennzahl ("S&P variability measure"): die annualisierte Standardabweichung der Ausfallraten der
Vermögenswerte um die erwartete Ausfallrate des Portfolios (diese Kennzahl berücksichtigt die relative Kreditqualität der
jeweiligen Vermögenswerte auf Basis ihrer Ratings sowie unterschiedliche Größen und Laufzeiten). Diese Kennzahl
berücksichtigt explizit die Korrelation zwischen den Vermögenswerten
S&P Korrelationskennzahl ("S&P correlation measure"): schätzt den Einfluss der Korrelation auf oben genannte
Standardabweichung der Ausfallrate des Portfolios. Genauer gesagt handelt es sich hierbei um das Verhältnis der
Standardabweichung des Portfolios a) mit zu b) ohne Korrelation berechnet. Beispielsweise wäre bei einer correlation
measure von 1,4 die Standardabweichung der Ausfallrate des Portfolios aufgrund der Korrelation um 40% höher
CDO
Gewichtete Durchschnitts-Erlösquoten/Spreads ("WA recovery rate/WA spread"): Rating-Agenturen legen häufig Grenzen für
bestimmte Portfoliomerkmale fest, die, sofern sie nicht erfüllt sind, bestimmte Ereignisse auslösen, z.B. ein Verbot der
Wiederanlage/des Handels von Vermögenswerten in gemanagten CDOs. Oftmals existiert eine Matrix, die die durchschnittlichen,
gewichteten Erlösquoten der Vermögenswerte eines CDO Porftolios ins Verhältnis zu deren durchschnittlichen, gewichteten
Spreads setzt. Diese Matrix bildet die Basis für sog. „Portfolio Qualitätstests". Demnach kann bei Nichterfüllung der erforderlichen
Limite für solche Kombinationen dieser beiden Kennzahlen (z.B. ist der Spread für eine gegebene Erlösquote zu niedrig) eine
Wiederanlage/der Handel von Vermögenswerten aufgeschoben werden (in bestimmten Fällen ist eine Wiederanlage/der Handel
weiterhin erlaubt, es sei denn die Qualitätstests der Portfolios verschlechtern sich durch eine derartige Wiederanlage/den Handel).
Î Wenn eine Rating-Agentur in ihrem Pre-Sale Report ein Minimum für die durchschnittliche, gewichtete Erlösquote bzw. ein
Mimium für den WA Spread für das jeweilige Portfolio angibt, bedeutet dies, dass es sich hierbei um den niedrigsten
durchschnittlichen, gewichteten Wert einer derartigen Kennzahl in der zuvor erwähnten Matrix handelt
Î zum Beispiel bedeutet eine minimale durchschnittliche, gewichtete Erlösquote von 40%, dass die Matrix keine Kombination
aus einer durchschnittlichen, gewichteten Erlösquote und einem durchschnittlichen, gewichteten Spread beinhaltet, bei der
erstgenannter Wert unter 40% liegt.
OC/IC ("Overcollateralization/interest coverage")Tests: Überbesicherungs-/Zinsdeckungstests fallen auch unter PortfolioQualitätstests (OC-Tests werden auch als „Nominalwert ("Par-Value")-Tests" bezeichnet und sind detaillierter auf Seite 53
beschrieben).
Moody's Diversity Score (Diversifikationskennzahl)*: Korrelationsmaß für die Vermögenswerte eines CDOs; hierbei wird die
äquivalente Anzahl der Vermögenswerte eines derartigen Pools gemessen, die
– eine Korrelation von 0% aufweisen
– in jeder Hinsicht identisch ist (Rendite, Fälligkeit, Marge etc.)
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen– Worauf man achten
sollte
GRUNDSÄTZLICHE IDEE
Wenngleich es in Europa eine große Vielfalt bezüglich der Vermögenswerte in Portfolios von Verbriefungs-Transaktionen
gibt, ist es wichtig festzuhalten, dass es jeweils bestimmte wichtige gemeinsame Merkmale gibt, die bei der Einschätzung
des Risikos bei konsumenten-bezogenen (z.B. RMBS, konsumenten-bezogene ABS, bestimmte CMBS) bzw.
unternehmensbezogenen (z.B. CLOs) ABS-Transaktionen entscheidend sind
Die wichtigste Frage ist: Was beeinflusst die Fähigkeit und Bereitschaft des jeweiligen Schuldners seinen Verpflichtungen
aus seiner Verbindlichkeit nachzukommen, was letztlich für die Zahlung von fälligen Zinsen und Tilgungen entscheidend ist?
Jeder Kreditbereich
ist anfällig für bestimmte
ökonomische Faktoren
Unternehmsspezifische Risiken
Konsumentenspezifische Risiken
Insolvenzanmeldugen
Investitionswachstum
Private Insolvenzanmeldungen
Arbeitslosenquote
Verschuldungsgrad/Verbindlichkeitenstruktur
Wohnungsmarkt
Upgrade/Downgrade Kennzahl
Verhältnis Schulden zu Einkommen (debt-toincome)/Verbindlichkeitenstruktur
Sonstige
Vorsorge für notleidende Kredite und
Abschreibungen in Bankportfolios im Verhältnis zu
Kreditwachstum bei Banken
Sonstige
sollte
Durchschnittlich, gewichtete Niveaus für bestimmte Portfoliomerkmale (LTV, Seasoning, Darlehensgröße etc.) versus einer
Verteilung derartiger Merkmale (z.B. sind Hypothekendarlehen mit LTVs > 100% im zugrunde liegenden RMBS Pool
enthalten?); Investoren, welche die ersten anfallenden Verluste eines zugrunde liegenden Portfolios tragen (im Abschnitt
unten ist die Verteilung von Verlusten in ABS-Transaktionen auf verschiedene Investoren erklärt) sind typischerweise eher an
den Flanken ("tails") spezifischer Portfolioverteilungen interessiert, da diese Flanken grundsätzlich den Zeitpunkt und die
Höhe der Verluste sehr stark beeinflussen (z.B. haben Hypothekendarlehen mit höheren LTVs grundsätzlich höhere
Ausfallwahrscheinlichkeiten und Verlustschweren)
Auswahlkriterien ("eligibility criteria"), d.h. wie streng sind diese auf Einzel-Darlehens bzw. auf Portfolioebene (Linderung
potenzieller Konzentrationsrisiken etc.; Auswahlkriterien ("eligibility criteria") beziehen sich üblicherweise auf bestimmte
Merkmale bei Abschluss einer ABS-Transaktion, während „Portfoliogrenzen"/„Qualitätstests" während der gesamten
Laufzeit einer ABS-Transaktion eingehalten werden müssen (im Fall von revolvierenden Portfolio)
Tatsächliche Portfoliomerkmale versus Portfoliogrenzen/Portfolio Qualitätstests (im Falle nicht statischer Portfolios sind bei
Abschluss eher letztere wichtig als die bei Abschluss der ABS-Transaktion tatsächlich vorhandenen Portfoliomerkmale, da
sich der Pool definitionsgemäß ständig verändert)
sollte
Niveau an Zahlungsrückständen ("Arrears levels") eines Portfolios bei Abschluss (inkl. Verteilung der Zahlungsrückstände –
z.B. Anteil an Vermögenswerten, die seit weniger bzw. mehr als 30 Tagen überfällig sind - und Historie der
Zahlungsrückstände ), die auch mit ABS-Transaktionen verglichen werden sollten, die ähnliche/gleiche Vermögenswerte
verbriefen
Geographische Verteilung der Vermögenswerte, z.B. Konzentrationen in „problematischen" Regionen mit hoher
Arbeitslosigkeit, schwachen Immobilienmärkten etc. sollten vermieden werden (Süd- versus Norditalien, Ost- versus
Westdeutschland etc.)
Art der Schuldner, beispielsweise in konsumentenbezogenen ABS-Transaktionen (Angestellte versus Selbständige versus
Beamter) bzw. in unternehmensbezogenen ABS-Transaktionen (Klassifizierung nach Industriesektoren)
Art der Vermögenswerte/Darlehen, bspw. Tilgungsdarlehen versus endfälligen Darlehen etc.
Durchschnittliche, gewichtete Rendite/Coupon ("WA margin/coupon") der zugrunde liegenden Vermögenswerte als
Indikation der zu erzielenden Höhe an Cash Flows Î besteht die Gefahr eines negativen Zinsüberschüsses ("negative carry"),
d.h. sind die generierten Cash Flows aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten des Portfolios geringer als die
erforderlichen Cash Flows für den Schuldendienst auf die ABS-Anleihen?
sollte
Annahmen bezüglich vorzeitiger Rückzahlungen ("Prepayments"), d.h. wie schnell wird das zugrunde liegende Portfolio
voraussichtlich amortisiert (vorzeitige Rückzahlungen sind definiert als außerplanmäßige Tilgungen der Schuldner, inklusive
vorfälliger Komplett-Tilgungen von Darlehen).
Î Mögliche positive Effekte:
– Gestiegenes relatives Credit Enhancements*
– Kürzere "WALs" (Weighted Average Life) der jeweiligen ABS-Anleihen, was zu höheren Renditen gegenüber
denjenigen ABS-Anleihen führt, für die bereits bei der Preisfeststellung kürzere WALs angenommen wurden.
Î Mögliche negative Effekte:
– Verringerung des Zinsüberschusses ("Excess Spread Compression"), da künftig durch weniger Vermögenswerte Cash
Flows generiert werden, was bei sequenzieller Rückzahlung der ABS-Anleihen* ein Problem darstellt, da hierbei zuerst
die höher gerateten und demnach für den Originator/ die ABS-Transaktion „günstigeren" ABS-Anleihen amortisiert
werden. Dies erhöht die durchschnittlichen, gewichteten Kosten der Passivseite einer ABS-Transaktion. Ein ähnliches
Problem besteht, wenn hauptsächlich hochverzinsliche Vermögensgegenstände vorzeitig getilgt werden, da dies zu
einem Rückgang der durchschnittlichen, gewichteten Zinseinnamen auf der Aktivseite einer ABS-Transaktion führt (im
Allgemeinen: die Situation für revolvierende Pools ist eine andere, sofern diese durch den Erwerb neuer Aktiva nach
Rückzahlungen wieder aufgefüllt werden)
Auf den Seiten 65 und 66 wird das Konzept der Credit Enhancements (inklusive
Excess Spread) sowie sequenzielle Rückzahlungen erklärt .
sollte
Annahmen frühzeitiger Rückzahlungen, d.h. wie schnell wird das zugrunde liegende Portfolio voraussichtlich abgelöst
(Rückzahlungen sind definiert als außerplanmäßige Tilgungen der Schuldner, inklusive Vorfälligkeitszahlungen).
– Î Mögliche negative Effekte beinhalten (Forts.):
– Im Fall von über pari notierenden ABS-Anleihen führen höher als erwartete Rückzahlungen zu geringer als
antizipierten Renditen ("Total returns") dieser Anleihen
– Zeitliche Differenzen (z.B. im Fall von Pay-Through-Strukturen: wenn die vom Emittenten vereinnahmten Cash Flows
nicht sofort, sondern erst zum nächsten Zahlungstermin an die Investoren weitergeleitet werden dürfen), welche das
Niveau des Zinsüberschusses verringern könnten
– Wiederanlagerisiko in einem Umfeld niedriger Renditen
– Unter der Annahme, dass eher weniger risikoreiche (bonitätsmäßig stärkere) Schuldner frühzeitig zurückzahlen, da nur
sie die Mittel dazu haben, nimmt die durchschnittliche Qualität des verbleibenen Portfolios ab
– Die bei Abschluss der ABS-Transaktion getroffenen "Prepayment-Annahmen werden in vielen Handelssystemen
oftmals nicht aktualisiert, was zur Notwendigkeit eines Vergleichs von tatsächlichen Rückzahlungsquoten mit den
ursprünglich angenommenen Quoten führt, um einen fairen Preis bestimmen zu können
sollte
RMBS*
Darlehen mit (zeitlich limitiert) verringerten Zinsen ("Discounted mortage loans"), z.B. non-conforming RMBS Transaktionen
in UK beinhalten oft Immobilienkredite mit sog. „diskontierten Margen“ ("Teaser rates"), d.h. der jeweilige Schuldner zahlt
innerhalb einer bestimmten Periode (zumeist zu Beginn) einen verringerten Zinssatz auf sein Darlehen, der dann später
angehoben wird; Risiken, die durch die temporär niedrigeren Cash Flows des zugrunde liegenden Portfolios aus solchen
Krediten entstehen, werden teilweise durch ein spezielles Reserve-Konto gelindert Î aber zusätzlich ist zu beachten:
Schuldner könnten nach Erhöhung des zunächst verringerten Zinssatz auf die sogenannte "stabilized margin" einen
"Zahlungsschock" erleiden (Ausfallwahrscheinlichkeit steigt)
RMBS und CMBS
Die Höhe vorrangiger Hypothekendarlehen ist für die Berechnung der Verlustschwere sehr wichtig Î Allgemeines Beispiel:
Wert einer Immobilie: EUR 200
1. Beispiel: : Darlehenshöhe: EUR 80 und Höhe vorrangiger Hypothekendarlehen: EUR 40
2. Beispiel : Darlehenshöhe : EUR 120
– LTV beträgt in beiden Beispielen 60%, JEDOCH variiert im Fall eines Ausfalls des Schuldners die Verlustschwere erheblich
– Annahme: Zufluss aus Notverkauf der Immobilie: EUR 55
– 1. Beispiel: 80 – (55 – 40) = 65/80 = 81,3%
– 2. Beispiel : 120 – 55 = 75 Î 75/120 = 62,5%
– Die Verlustschwere ist im Fall eines bestehenden höherrangigen Darlehen größer, obwohl der LTV in beiden Beispielen
gleich war
Entscheidend für die Analyse eines Portfolios ist jedoch die Gesamthöhe der vorrangigen Hypothekendarlehen (d.h. der
durchschnittliche, gewichtete LTV der vorrangigen Hypothekendarlehen; Seite 41 enthält eine Definition eines solchen LTVs)
und nicht der Anteil der Hypothekendarlehen eines Portfolios, die einen Vorrang haben, z.B. könnten alle
Hypothekendarlehen eines gegebenen Pools nachrangig sein, ohne das dies ein großes Risiko darstellen würde, wenn die
* Im Folgenden zeigen wir keine möglichen Bereiche für
jeweiligen vorrangigen Darlehen alle klein sind
Risikofaktoren der Asset-Klasse „ABS", da diese entweder durch
die jeweiligen potenziellen Risikofaktoren für RMBS
(konsumentenbezogene ABS) oder CDO (nichtkonsumentenbezogene ABS) abgedeckt sind
sollte
CMBS
Verteilung der Mieteinnahmen, d.h. welches sind die wichtigsten / größten Mieter der gewerblichen Immobilie, die das
Darlehen absichert, und daher: welches sind die Hauptquellen der Cash Flows, die für die Zins- und Tilgungszahlungen auf
das Darlehen und letztlich die emittierten ABS-Anleihen benötigt werden (Bewertung der Diversifikation und der
Kreditqualität der Mieter, letztes bspw. auf Basis deren Ratings)
Noch verbleibende Mietlaufzeit versus noch verbleibende Kreditlaufzeit, d.h. es ist nicht nur wichtig, dass die ICR/DSCR des
jeweiligen gewerblichen Immobilien-Kredits groß genug sind ist, sondern dass die Mieteinnahmen noch mindestens für die
Dauer der verbleibenden Laufzeit des Kredits anfallen (selbst wenn die verbleibende Mietdauer der Immobilie lang genug
ist, müssen mögliche Kündigungsrechte der Mieter ins Kalkül gezogen werden)
Hedging der dem Portfolio zugrunde liegenden Kredite: Darlehen in CMBS-Transaktionen beinhalten häufig Zins- und/oder
Währungsabsicherungen auf Ebene des Schuldners (im Gegensatz zu einem Hedge auf Emittenten-Ebene, d.h. SPV-Ebene).
Dies könnte zu höheren Risiken aus Kosten bei Auflösung des Swaps führen, insbesondere im Vergleich zu Transaktionen mit
einem Swap auf Ebene des Emittenten, da bei letzteren solche Auflösungskosten durch Inanspruchnahme der verfügbaren
Liquidität aus der gesamten Transaktion gedeckt/aufgeschobenen werden könnten. Demnach ist die Untersuchung des
Rangs solcher Auflösungskosten im Transaktions-Wasserfall wichtig (siehe Kapitel „Darstellung der wichtigsten Strukturen")
A/B-Strukturen beziehen sich auf ein gewerbliches Hypothekendarlehen, das in einen vorrangigen (Senior), verbrieften
Anteil und einen nachrangigen Anteil (Junior) unterteilt ist. Letzterer wird verkauft bzw. außerhalb der
Verbriefungsstruktur gehalten. Der vorrangige Anteil wird häufig als „A-Darlehen“ bezeichnet und das nachrangige
Darlehen als „B". Entscheidend ist, dass beide durch dieselbe Immobilien besichert sind. Mangelhaft konzipierte oder
aufgelegte A/B-Strukturen können zu einer Verzögerung bei Zwangsvollstreckungsmassnahmen führen und/oder die
Handlungsoptionen eines Spezial-Servicers bei Auffall des Kredites einschränken (Vereinbarungen zwischen verschiedenen
Gläubigern innerhalb von A/B Strukturen sollten daher genau analysiert werden).
sollte
CDO
SROC („Synthetic Rated Overcollateralization"): Dieser Test stellt ein Überwachungsinstrument von S&P während der
Transaktionslaufzeit dar (SROC ist nicht Teil der Transaktionsdokumentation, es handelt sich um ein von S&P genutztes analytisches
Instrument) und vergleicht die
– Break-even Ausfallrate ("break even default rate") des jeweiligen Portfolios, d.h. die maximale Anzahl von Ausfällen, die der Pool
innerhalb eines bestimmten Ratingszenarios erleiden kann ohne dass Zins- und Tilgungszahlungen auf eine ABS-Anleihe dieses
Ratingniveaus ausfallen und
– Szenario Ausfallrate (" scenario default rate") des jeweiligen Portfolios, d.h. die erwartete Anzahl von Ausfällen, die der zugrunde
liegende Pool innerhalb eines bestimmten Ratingszenarios erleidet
In Fall, dass Erstere geringer als Letztere ist, wird eine Herabstufung einer ABS-Anleihe auf dem untersuchten Ratingniveau erwogen.
Overcollateralization („OC") Tests (sie sind Teil der Gesamtdokumentation der Transaktion, basierend auf den Anforderungen der
Rating-Agenturen); allgemeine Definition für eine gegebene ABS-Anleihe i (zu einem bestimmten Zeitpunkt)
Nominalwert der Vermögensgegenstände + Liquiditäts-Bestände
_____________________________________________________________________________________________
Nominalwert der ABS-Anleihen Senior zur Anleihe i + Nominalwert von Anleihe i
Zinsdeckung („IC") Tests (sie sind Teil der Gesamtdokumentation der Transaktion, basierend auf den Anforderungen der RatingAgenturen); allgemeine Definition für eine gegebene ABS-Anleihe i (zu einem bestimmten Zeitpunkt):
Gesamtbetrag der Zinsen
_____________________________________________________________________________________________
Gesamtbetrag der Zinsen auf ABS-Anleihen Senior zur Anleihe i + Zinsen auf Anleihe i
sollte
CDO
Regeln für den OC-Test im Rahmen der Bewertung der Aktiva:
– Gibt es bestimmte erforderliche Sicherheitsabschläge (Verminderung der Nennwerte der Vermögenswerte) für bestimmte
Vermögenswerte, z.B. Vermögenswerte mit CCC/Caa Rating oder schlechter?
Î Sicherheitsabschläge hängen vom Einzelfall ab, eine übliche Regel ist jedoch: der OC-Test betrachtet den Nominalwert
des Vermögenswertes, unabhängig davon ob das Asset unter oder über pari erworben wurde. Ein Sicherheitsabschlag
wird jedoch vorgenommen, sofern die Rating-Agentur einen bestimmten Anteil der Vermögenswerte im Portfolio mit
CCC oder schlechter bewertet.
Î Übersteigt dieser Betrag ein bestimmtes Limit, so ist auf den dieses Limit übersteigenden Betrag entweder ein 30%iger
Abschlag vorzunehmen (d.h. diese Assets werden pauschal mit 70% ihres Nominalwertes bewertet) ODER
ein variabler Abschlag findet Anwendung (identisch mit dem Nennwert multipliziert mit Marktwert).
Î Der Zweck der Sicherheitsabschläge besteht darin, ein früheres "De-Leveraging" der Senior ABS-Anleihen
durchzuführen, wenn die Kreditqualität des Portfolios unter das erwartete Niveau sinkt. Dieses De-Leveraging wird
erreicht, indem nach Bruch des OC-Tests Zinseinkommen des CDOs genutzt wird, um (Teile der) Senior-Anleihen
zurückzuzahlen, d.h. die Passivseite des CDOs wird verringert.
Î Alternativ können Sicherheitsabschläge in denjenigen Fällen vorgenommen werden, bei denen Vermögenswerte
unterhalb eines vorgegebenen Nennwerts erworben werden (z.B.: 85% von pari).
sollte
CDO
– Die Definition von oben beschriebenen Rating-basierten Bewertungsregeln hängt davon ab, wie viele Ratings für die
Anwendung einer bestimmten Bewertung notwendig sind, z.B. werden Sicherheitsabschläge bereits durchgeführt, wenn
eine Rating-Agentur einen bestimmten Vermögenswert mit CCC/Caa einstuft oder müssen zwei Rating-Agenturen diesen
Vermögenswert mit CCC/Caa einstufen (Problem der Aufteilung der Ratings)?
– Bestehen einheitliche Bewertungsregeln für alle begebenen ABS-Anleihen (oder gibt es Unterschiede zwischen OC-Tests
für Senior und Junior ABS-Anleihen)?
– Wie werden unter pari erworbene Vermögenswerte bewertet? Wie werden über pari erworbene Vermögenswerte
bewertet, die aktuell unter pari notieren?
Im Falle von mehreren IC-, OC- bzw. sonstigen Portfolio Qualitätstests, die in die Dokumentation der ABS-Transaktion
einfließen: welcher Test wird wahrscheinlich zuerst nicht erfüllt und zu welchen Konsequenzen führt dies, z.B. wird zuerst
der OC-Test für eine Junior oder für die Senior ABS-Anleihe nicht erfüllt?
sollte
CDO
– Welche Konsequenzen bestehen bei Nichterfüllung eines OC-Tests? Üblicherweise wird die Wiederanlage des Erlöses von
zurückgezahlten Vermögenswerten aufgeschoben. Zufließende Mittel werden dann dazu verwendet, die ABS-Anleihen
sequenziell zu tilgen, bis der jeweilige Trigger für die Nichterfüllung wieder eingehalten wird
Î De-Leveraging von vorrangigen ABS-Anleihen
– Sind die Trigger/OC-Limite im Vergleich zur historischen Wertentwicklung/Performance des Vermögenswertes angemessen?
– Wie hoch ist die OC-"Thickness" (Dicke), z.B. nachdem der OC-Trigger der Anleihe unterhalb einer gegebenen Tranche i
gebrochen wird, wie viele zusätzliche Ausfälle müssen anfallen, bis der OC-Trigger der zur Tranche i vorrangigen Tranche
gebrochen wird Î relatives Polster zwischen den beiden Tranchen „rund um" Tranche i (relative OC-Dicke im Gegensatz zur
absoluten OC-Dicke)
– Vergleich anfänglicher OC/IC-Test-Niveaus mit den jeweiligen OC/IC-Limits Î wenn die Differenz anfangs gering ist, so hat
dies eine eher negative Wirkung für Investoren in die Equity-Tranche, da der entsprchende OC-/IC-Test früher gebrochen
wird. Anders ausgedrückt heisst dies, dass die Wahrscheinlichkeit der Umleitung von Zinsen nachrangiger Anleihen zur
Amortisierung von Senior Notes höher ist (daher könnten sogennante Wiederanlage-Tests ("Reinvestment Diversion Tests")
für Equity-Investoren attraktiver sein, da bei einer Nichterfüllung eines solchen Tests, Zinsüberschüsse/Excess Spreads
verwendet werden, um weitere Vermögenswerte zu erwerben statt die Senior Anleihen zu tilgen. Diese neu erworbenen
Vermögenswerte generieren danach zusätzliche Cash Flows, die wiederum auch an Equity-Investoren verteilt werden
können)
– Der Betrag an Liquidität/Cash-Beträgen (<>investierte Vermögenswerte), den ein CDO hält (z.B. da der CDO-Manager keine
geeigneten Assets findet), da es weniger/keinen Spread erwirtschaftet
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Strukturen – Überblick
GRUNDIDEE
"Struktur" bedeutet nichts anderes als eine Reihe von „wenn-dann"-Regeln, d.h. wenn etwas mit den Vermögenswerten im
zugrunde liegenden Pool geschieht (z.B. überfällige Zahlungen, Ausfälle oder Verluste fallen an), dann bestimmen
spezifische Regeln die Folgen für die jeweiligen Inhaber der ABS-Anleihen
Die wichtigsten Struktur-Elemente einer ABS-Transaktion sind:
– Die Art des Risiko-Transfers
– Die Art der Cash Flow-/Verlustverteilung („Wasserfall")
Weitere wichtige Struktur-Elemente sind bestimmte Sicherungsmechanismen (auch als „Credit Enhancements“ bezeichnet),
die für Investoren als Risikopuffer fungieren (d.h. erst wenn Puffer aufgebraucht sind, tragen die Investoren Verluste), die
rechtliche Stabilität/ Stichhaltigkeit der Transaktion (inklusive der wirksamen Übertragung der zugrunde liegenden
Vermögenswerte und der dazugehörigen Cash Flows), Währungs- und Zinsabsicherungen etc.
Hinsichtlich der oben aufgeführten Art des Risikoübergangs unterscheidet man zwei grundlegende Strukturen:
– Echter Verkauf (True Sale")-/Cash Flow-Transaktion
– Die verbrieften Vermögenswerte gehen wirtschaftlich und rechtlich vom Originator auf Dritte über Î die jeweiligen
Rechnungslegungsstandards (IAS, IFRS etc.) bestimmen, ob die Vermögenswerte weiterhin in der Bilanz des Originators
verbleiben oder nicht
– Synthetische Transaktion
– Die verbrieften Vermögenswerte des Originators werden durch die Begebung eines Credit Default Swaps, einer
Garantie o.ä durch Dritte abgesichert Î die Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz des Originators.
TRUE SALE-/CASH FLOW-TRANSAKTIONEN
Originator
AAA
Verkauf der Vermögenswerte
und Ansprüche an
zugehörigen Cash Flows
Vermögens
-werte
AA
A
Special Purpose
Vehicle („SPV")
Verkaufspreis
Tilgung und
Zinsen auf Tranchen
Cash Flows
Emissionserlöse
BBB
EquityTranche
Investoren
Preis der Anleihen
ECHTE VERKAUF-/CASH FLOW-TRANSAKTIONEN
Die Zins- und Tilgungszahlungen auf die ausgegebenen ABS-Anleihen basieren auf „echten" Cash Flows der Schuldner, die
selbst wiederum Zins- und Tilgungszahlungen auf ihre Verpflichtungen leisten Î sofern die durch den zugrunde liegenden
Pool erwirtschaftenden Cash Flows nicht ausreichen, erhalten die Investoren nicht vollständig die erwarteten Zinsen und
Tilgungen auf ihre ABS-Anleihen (ungeachtet etwaiger strukturellen Absicherungsmechanismen) Î "Cash in, Cash out"
Hauptziel des Originators (siehe hierzu auch Seite 19): Günstige Refinanzierung/Diversifikation der Refinanzierung sowie
Übertragung von Risiko
True Sale Transaktionen dominieren den europäischen ABS-Markt; Hauptausnahmen sind
– der deutsche ABS-Markt als Ganzes: in der Vergangenheit bestand das Hauptziel deutscher Banken eher darin, das
regulatorische Eigenkapital zu reduzieren, als sich Refinanzierung zu besorgen. Daneben erschwerten rechtliche Probleme
True Sale Transaktionen in Deutschland
– bestimmte Arbitrage-getriebene Transaktionen wie bestimmte Formen von CDOs
SYNTHETISCHE TRANSAKTIONEN*
Super
Senior
Swap
Versicherungsprämie
Absicherungs-/
Kompensations
zahlungen
Originator
AAA/AA
Versicherungsprämie
Cash Flows
Special Purpose
Vehicle („SPV")
Vermögenswerte
Investoren
Emissionserlöse
Absicherungs-/
Kompensations
zahlungen
A
Tilgungs- und
Zinszahlungen auf
Tranchen
BBB
Preis der Tranchen
EquityTranche
EmissionsHoch geratete
Wertpapiere/Cash
erlöse
Cash Flows
*Dieses Beispiel bezieht sich auf eine typische synthetische, teilweise ge-fundete Transaktionsstruktur, d.h. das SPV gibt Anleihen aus, die aggregiert weniger als den Gesamtbetrag des
Pools ausmachen. Die Differenz wird über einen synthetischen „Super Senior Swap" abgesichert. Dieser ist senior zu der höchst-rangigen ausgegebenen Anleihe. Synthetische
Transaktionen können jedoch auch komplett ge-fundet werden, d.h. der agreggierte Betrag der ausgegebenen Anleihen ist identisch mit dem Gesamtbetrag des Pools. Letztlich können
solche Transaktionen auch komplett un-funded (es gilt zu beachten, dass das SPV bei synthetischen Transaktionen keine Emissionserlöse benötigt, da es kein Vermögenswerte kauft,
sondern dem Originator „nur" eine Garantie/einen Credit Default Swap offeriert, d.h. eine synthetische Absicherung). Abschließend ist anzumerken, dass auch die Equity-Tranche sehr
häufig eher als Swap denn als Anleihe strukturiert wird.
SYNTHETISCHE TRANSAKTIONEN
Die Zins- und Tilgungszahlungen auf die ausgegebenen ABS-Anleihen basieren nicht auf „echten" Cash Flows der Schuldner,
sondern auf durch den Originator gezahlten Versicherungsprämien und den Cash Flows aus den Sicherheiten, in denen die
Emissionserlöse der Anleihen investiert wurden (<> Vermögenswerts des zugrunde liegende Pools). Diese Sicherheiten (oftmals
auch als "Collateral" bezeichnet) bestehen üblicherweise aus Wertpapieren von hoher Bonität, wie Staatsanleihen oder Covered
Bonds sowie liquiden Mitteln
In synthetischen Transaktionen werden die Cash Flows lediglich „synthetisch abgebildet/ reproduziert" Î Die Inhaber der ABSAnleihen erhalten solange Zins- und Tilgungszahlungen, bis Verluste aus ausgefallenen Vermögenswerten realisiert wurden
(aufgrund bestimmter rechtlich notwendiger Prozeduren wie Mahnungen, Zwangsversteigerungsmassnahmen u.s.w. kann
zwischen dem Ausfall des Darlehens und der Realisierung von Verlusten eine Zeitspanne von mehreren Jahren liegen) Î der
Betrag und zeitliche Anfall der „echten Cash Flows" ist daher irrelevant; lediglich der Zeitpunkt und Betrag der realisierten
Verluste ist entscheidend (<> "Cash in, Cash out")
Hintergrund der oben angesprochenen Sicherheit ("Collateral"): theoretisch können die Emissionserlöse des SPVS aus der
Begebung der ABS- Anleihen an den Originator/Verkäufer weitergeleitet werden, obwohl tatsächlich keine Vermögenswerte
erworben werden, um einen positiven Finanzierungseffekt hervorzurufen (was also selbst in einer synthetischen Transaktion
möglich ist). Dies würde jedoch die ABS-Investoren dem Kreditrisiko des Originators/Verkäufers aussetzen, da Letzterer insolvent
werden könnte. Dies würde dazu führen, dass die Emissionserlöse in die Konkursmasse des Originators/Verkäufers fielen. Dies
stünde jedoch im Widerspruch zur fundamentalen Logik einer ABS-Transaktion, nach der Investoren lediglich das Risiko aus dem
zugrunde liegenden Portfolio tragen sollen (obwohl grundsätzlich auch Transaktionen existieren können, welche Investoren dem
Kreditrisiko des Originators aussetzen). Um ein solches Szenario zu umgehen, werden die Emissionserlöse in Sicherheiten
investiert (siehe auch Kapitel „Darstellung der wichtigsten Strukturen – Worauf man achten sollte" zu potenziellen Risiken einer
derartigen Sicherheit).
Hauptziel des Originators (siehe auch Seite 19): Verringerung des regulatorischen Eigenkapitals und Übertragung von Risiko
Insbesondere in Deutschland angewandt sowie bei bestimmten Arbitrage-getriebenen Geschäften wie bestimmten CDOs
DER WASSERFALL BESTIMMT DIE VERTEILUNG DER CASH FLOWS UND VERLUSTE
Ein Wasserfall beschreibt wie und wann zufließende Cash Flows und etwaige Verluste (die auch als fehlende Cash Flows definiert
werden können) den verschiedenen Anleihen* zugeordnet werden. Demnach definiert er auch das jeweilige Credit Enhancement
durch Subordination.
Da eine synthetische Struktur nicht auf echten Cash Flows basiert (siehe Erläuterung oben), bezieht sich ein Wasserfall
üblicherweise nur auf True Sale-/Cash Flow-Transaktionen. Die Regeln, welche die Verteilung von Cash Flows und Verlusten in
synthetischen Geschäften beschreiben, werden typischerweise nicht als Wasserfall bezeichnet.
Cash Flows der zugrunde
liegenden Vermögenswerte
Senior-Kosten
und Gebühren
–
–
–
–
–
Strukturierungsgebühr
Zeichnungsgebühr
Rechtskosten
Rating-Gebühren
Servicing-Gebühren
AAA
Coupon
AAA
Tilgung
A
Coupon
Verluste werden zuerst von
nachrangigsten" Anleihe getragen
Î Umgekehrte Reihenfolge wie
bei der Cash Flow-Verteilung
* Die Grafik zeigt einen Wasserfall mit sequenzieller Tilgung; die folgenden Folien zeigen einen
Vergleich zwischen sequenziellen und pro-ratarischen Tilgungsstrukturen
A
Tilgung
BBB
Coupon
BBB
Tilgung
Equity-Tranche
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Strukturen – Glossar wichtiger Begriffe
und Definitionen
CREDIT ENHANCEMENT
Credit Enhancements bezeichnen Risikopuffer, die Investoren gegenüber Verlusten aus den Vermögenswerten des zugrunde
liegenden Pools schützen, d.h. im Fall eines Verlustes trifft den Investor der nachrangigsten Anleihe kein Verlust (wie auf s. 56
beschrieben), es sei denn der Risikopuffer ist vollständig aufgebraucht. Credit Enhancements können sowohl außerhalb der
Struktur (siehe Beschreibung eines Monoline Wraps auf s. 82) als auch innerhalb des Struktur zur Verfügung gestellt werden,
letzters durch:
Subordination: eine gegebene Tranche i trägt nur dann Verluste, wenn die ihr im Rang nachstehende (n) Tranche (n) komplett
durch Verluste aufgezehrt sind (werden)
Î die aggregierte Größe der nachrangigen Tranche fungiert als Puffer für Tranche i (oft als „Attachment Point“ bezeichnet)
Überschuss-Zins/Excess Spread: Der Unterschied zwischen den Zinszahlungen der Schuldner und dem durchschnittlichen,
gewichteten Coupon, der auf die ABS-Anleihen gezahlt werden muss (zuzüglich etwaige Senior-Kosten für Anwälte u.s.w.)
Reserve-Konto ("Cash/-Reserve fund"): eine Einlage, die zunächst aufgebraucht sein muss, bevor die ABS-Investoren Verluste
erleiden, z.B. finanziert durch einen nachrangigen Kredit o.ä.
Überbesicherung ("Overcollateralization"): ähnlich wie Credit Enhancements durch Subordination oder Reserve-Konten, da es
einen Risikopuffer für die emittierten Anleihen darstellt. Dies liegt daran, dass der Gesamtwert der zugrunde liegenden
Vermögenswerte höher ist als der Gesamtbetrag der ausstehenden Anleihen
– Dies könnte durch Diskontierung des Kaufpreises der zugrunde liegenden Vermögenswerte mit einen bestimmten Prozentsatz
erreicht werden (d.h. Kaufpreis der Vermögenswerte < Nominalwert) oder
– Durch die Ausgabe von Anleihen, die durch (eventuell zur Verfügung stehenden) Excess Spread zurückgezahlt werden („Turbo
Anleihen") und nicht durch Tilgungszahlungen der Schuldner (d.h. eine ansteigende Überbesicherung wird dadurch erreicht,
dass "heute" ein gewisser Teil der Excess Spreads „geopfert"/verbraucht wird). In anderen Worten: die Passivseite der
Transaktion wird kleiner (die Turbo-Anleihe wird getilgt), während die Aktivseite der Transaktion (das zugrunde liegende
Portfolio) konstant bleibt. Dies ist der Fall, da lediglich Excess Spread genutzt wird, um die Turbo-Anleihe zurückzuzahlen (und
eben keine Tilgungsleistungen der Schuldner). Siehe auch "Detachable Coupon/I/O-Strips ("Interest-Only Strip") auf Seite 73.
und Definitionen
DER WASSERFALL
Sequenzielle versus pro-ratarische Tilgung: Ersteres betrifft den Fall bei dem zufließende Cash Flows zuerst auf die
vorrangigste ABS-Anleihe verteilt werden, gefolgt von den im Rang nachstehenden Anleihen (Verluste werden in
umgekehrter Reihenfolge verteilt). Der zweite Begriff beschreibt eine relativ gleichmäßige Verteilung der finanziellen Mittel
nach Maßgabe der relativen Größe der Anleihen, d.h. alle Anleihen erhalten zeitgleich Cash Flows zugeteilt, wobei Anleihen
mit größerem Nominalwert einen größeren Anteil an vorhandenen Cash Flows erhalten
– Sequenzielle Tilgung: relatives Credit Enhancement durch Subordination steigt für sämtliche Anleihen, die vorrangig zu
einer anderen Anleihe sind. Der Grund liegt in der konstanten absoluten Größe der nachrangigen Anleihen, während die
Gesamtgröße des Portfolios und damit der maximal drohende Verlust abnimmt; im Gegensatz dazu bleibt das absolute
Credit Enhancement durch Subordination unverändert
– Die durchschnittlichen Zinskosten für die ABS-Anleihen steigen für den Originator, da die kosten-günstigeren vorrangigen
(Senior-) Anleihen zuerst getilgt/reduziert werden
– Pro-ratarische Tilgung: Relatives Credit Enhancement durch Subordination bleibt konstant, während das absolute Credit
Enhancement der jeweils vorrangigen Anleihen abnimmt
– Die durchschnittlichen Zinskosten bleiben für den Originator unverändert
und Definitionen
DER WASSERFALL
"Pre - und Post-Enforcement" Wasserfälle: die Struktur des Wasserfalls kann sich nach Eintritt eines sog. "Enforcement"Ereignisses verändern, z.B. können bestimmte Kosten/Gebühren wie Swap-Kosten/Anwaltsgebühren einen höheren Rang
innerhalb des Wasserfalls erhalten bzw. zuvor getrennte Wasserfällen (siehe Erläuterung auf der nächsten Seite)
zusammengelegt werden. "Enforcement"-Ereignisse treten üblicherweise ein, wenn
– ein Ausfall eintritt, z.B. der Emittent (SPV) kommt seinen Verpflichtungen nicht mehr nach, an die er auf Basis der
Transaktions-Dokumente gebunden ist; oder der Emittent stellt einen Antrag auf Zahlungsaufschub oder Insolvenz bzw.
ist zahlungsunfähig geworden oder von einer Vorschrift mit ähnlichem Effekt betroffen etc. und
– die Inhaber der Anleihen haben eine außerordentlichen Beschluss getroffen. Dieser bedarf i.d.R. einer deutlichen
Mehrheit (um die 75%) der im Rang am Höchsten stehenden Inhaber, die aus irgendwelchen Gründen ihre Rechte
durchsetzen wollen.
Kombinierte Wasserfälle: In kombinierten Wasserfall-Strukturen, werden Tilgungs- und Zinszahlungen aus den
Vermögenswerten zusammengelegt und je nach Struktur des Wasserfalls verteilt. Tilgungszahlungen auf eine bestimmte
Anleihe stehen üblicherweise den Zinszahlungen auf die Anleihen im Rang nach.
und Definitionen
DER WASSERFALL UND PORTFOLIO-RELEVANTE MERMALE
Getrennte Wasserfälle: In getrennten Wasserfall Strukturen werden vereinnahmte Tilgungen und Zinsen separiert und gemäß
jeweils eigener Wasserfälle alloziiert (Tilgungs- bzw. Zinswasserfall). Während es üblicherweise möglich ist, Zins-Zuflüsse für
rückständige Tilgungen von Anleihen zu verwenden (z.B. über sog. „Principal Deficiency Ledger" wie auf Folie 76 beschrieben),
ist dies umgekehrt grundsätzlich nicht gestattet, z.B. in „Holländischen RMBS“. Bei Bruch eines Performance-Triggers oder nach
Eintritt eines Enforcement-Ereignis, können die zuvor getrennten Wasserfälle oftmals zusammengelegt werden.
Liquiditätsfaszilität: Wird verwendet, um zeitliche Differenzen (keine Verluste!!) zwischen fälligen Zins- und Tilgungszahlungen
der Schuldner (eingehende Cash Flows) und auf die Anleihen (abfliessende Cash Flows) zu überbrücken; die Wieder-Auffüllung
der Liquiditätsfaszilität nach (Teil-) Ziehung ist i.d.R. Senior zu der Anleihe mit dem höchsten Rang im Wasserfall
Statische versus revolvierenden Pools: Ersteres bedeutet, dass sich das Nominalvolumen des zugrunde liegenden Pools im
Zeitablauf durch die Rückzahlungen der Schuldner verringert. Der zweite Begriff bedeutet, dass die angesprochenen eingehende
Tilgungszahlungen in neue Vermögenswerte investiert/wiederangelegt werden. Eine solche Wiederanlage unterliegt jedoch
zumeist der Pflicht, dass die neuen Vermögenswerte bestimmte Auswahlkriterien ("eligibility criteria")/Konzentrationsgrenzen
einzuhalten (Regeln bestehen zumeist sowohl auf Einzel-Asset als auch auf Portfolio-Ebene). Bei CDOs besteht neben dem
revolvierenden Charakter auch die Möglichkeit eines aktiven Managements, d.h. der Asset Manager ist während einer
bestimmten Zeitperiode und nach bestimmten Regeln ermächtigt, Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen. Demnach kann
der Asset Manager die Mittel von zurückgezahlten Vermögenswerten nicht nur wiederanlegen, sondern ganz grundsätzlich
Käufe und Verkäufe tätigen.
und Definitionen
DER WASSERFALL UND PORTFOLIO-RELEVANTE MERMALE
Der Grad des Managements ("Level of management") bzw. Handels-Limitierungen ("Trading Buckets") sind vor allem in CDOs
zumeist genau geregelt. Hierbei geht es um die Benennung von Regeln für Asset Manager bei gemanagten, d.h. nicht-statischen
Pools, wie z.B. das Einhalten von bestimmten Auswahlkriterien ("eligibility criteria")/Portfolio Qualitätstests. In gemanagten
Pools, ist der Asset Manager befähigt, während einer bestimmten Zeitperiode und nach den oben genannten Regeln
Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen; eine typische Größe für ein Trading Bucket in CDOs liegt bei 20%, d.h. der Asset
Manager kann im eigenen Ermessen und bei Einhaltung der Regeln Vermögenswerte im Wert von bis zu 20% des Gesamtwerts
des Pools verkaufen und kaufen.
Performance-Trigger setzen Limite für bestimmte Performanceindikatoren (Zahlungsverzüge, Ausfälle, Verluste etc.). Werden
diese Limite nicht eingehalten, werden bestimmte Konsequenzen eingeleitet. Beispiel: Trigger für frühzeitige Rückzahlungen
("early amortization trigger") im Fall von revolvierenden ABS-Transaktionen Î die Wiederanlage von Tilgungsleistungen der
Schuldner in neue Assets wird normalerweise gestoppt, wenn bestimmte Performanceindikatoren (Zahlungsverzüge, Ausfälle,
Verluste etc.) die festgelegten Grenzen überschreiten, was letztlich zur vorzeitigen Amortisation der ABS-Anleihen führt
und Definitionen
MERKMALE VON CALLS ("KÜNDIGUNGSRECHTE")
Calls: ABS-Transaktionen werden üblicherweise vor der rechtlichen Endfälligkeit der Anleihen zurückgezahlt, was mit dem
Verkauf der zugrunde liegenden Vermögenswerte durch das SPV an Dritte* (bei True Sale Transaktionen) oder der
Abwicklung der Hedge-Position (bei synthetischen Transaktionen) einhergeht. Insofern werden die Anleihen vollständig
zurückgeführt
– Call durch Emittenten ("Issuer Call"; häufig kombiniert mit einem "Step-up Call") Î zu einem gegebenen Zeitpunkt
kündigt das SPV möglicherweise die Transaktion (geschieht dies nicht wird der Coupon der Anleihen erhöht, was jedoch
im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen erfolgen muss, da der ursprüngliche echte Verkauf der Assets im
Rahmen von True Sale Transaktionen üblicherweise erfordert, dass der Originator keine Pflicht zum Rückkauf der
Vermögenswerte hat)
– Regulatorischer/steuerlich induzierter Call ("Regulatory/Tax Call"): bezieht sich auf das Recht des SPV's zur Kündigung der
Transaktion im Fall negativer wirtschaftlicher Auswirkungen durch aufsichtsrechtliche/steuerliche Änderungen
– Clean-up Call: Kündigungsrecht der Transaktion durch das SPV (mit Rückkauf der Vermögenswerte durch den Originator)
im Fall, dass der ausstehende Saldo des zugrunde liegenden Pools unter eine bestimmte Grenze fällt, die üblicherweise
10% des ursprünglichen Wertes beträgt (dies liegt daran dass die Wirtschaftlichkeit der Transaktion im Zeitablauf generell
sinkt, da die Kosten einer ABS-Transaktion relativ zu ihren Erträgen steigen Î aufgrund von bestimmten Fixkosten oder
aufgrund einer sequenzielle Wasserfall-Struktur („günstigere" Anleihen werden zuerst zurückgeführt, was die
durchschnittlichen Zinskosten für die Anleihen erhöht) oder aufgrund des abnehmenden Vorteils aus der Reduktion von
regulatorischem Eigenkapitals etc.
* Grundsätzlich sollte der Dritte nicht der Originator selbst sein, da dies im
Widerspruch zu der grundlegenden Anforderung an eine ABS-Transaktionen steht,
einen wirksamen Risikotransfer zu erreichensoll.
und Definitionen
MERKMALE VON CALLS ("KÜNDIGUNGSRECHTE")
– Time Call (nur bei synthetischen Transaktionen): Recht des SPV's zur Kündigung der Transaktion aufgrund der generell
abnehmenden Wirtschaftlichkeit einer Transaktion im Zeitablauf (siehe obigen Kommentar); die Zeitperiode bis zu einem
möglichen Time Call gleicht üblicherweise der gewichteten Restlaufzeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte (bzw.
im Fall von Immobiliendarlehen der durchschnittlichen, gewichteten restlichen Zeitperiode bis zum nächsten
Zinsanpassungstermin der Immobiliendarlehen)
– Kündigungsfreie Periode ("Non-call period"): in einer bestimmten anfänglichen Zeitperiode einer Transaktion darf das SPV
das zugrunde liegende Portfolio nicht an Dritte verkaufen oder die Anleihen tilgen. Die üblichen Call Optionen des
Emittenten (SPV) dürfen erst nach Ablauf dieser Zeitperiode ausgeübt werden bzw. nach Tilgung von 90% der Anleihen
(siehe Definition von „Calls" oben). Der Emittent (oder faktisch der Originator) kann an einem Verkauf des verbleibenden
Portfolios nach einer bestimmten Zeit interessiert sein, da sich die Transaktion als wirtschaftlich nicht mehr tragbar
darstellt, z.B. durch Fixkosten (s. Kommentare oben). Andererseits sind Investoren üblicherweise daran interessiert, diese
Option des Emittenten zu begrenzen. Im Falle von Änderungen des steuerlichen oder regulatorischen Umfelds können
Anleihen jedoch jederzeit zurückgezahlt werden.
* Grundsätzlich sollte der Dritte nicht als Originator fungieren, da dies im
Widerspruch zu den grundlegenden klaren Risikotransfer steht, der durch ein ABSGeschäft erreicht werden soll.
und Definitionen
ANLEIHESTRUKTUREN
"Pass-Through"-Zertifikate/Anleihen: Wie der Name andeutet, vereinnahmt das SPV/der Servicer bei Pass-Through-Strukturen
die Zahlungen der Schuldner des zugrunde liegenden Pools und reicht diese Cash Flows „sofort“ an Investoren weiter Î Cash
Flows werden für keinen anderen Zweck vorgehalten bzw. nicht in geeignete Vermögenswerte investiert, bevor sie an die
Investoren verteilt werden
"Pay-Through"-Zertifikate/Anleihen: im Gegensatz zu Pass-Through Strukturen werden hierbei die vereinnahmten Cash Flows
für eine kurze Zeitperiode einbehalten und zumeist in geeignete Vermögenswerte investiert, bevor sie an Investoren verteilt
werden. Cash Flows werden also gebündelt und an die Investoren in Form von quartalsweisen (o.ä.) Tilgungs-Zahlungen
weitergereicht. Dies führt zu einer "geordneteren"/vorhersagbareren Tilgung der Anleihen (übliche Struktur bei ABS).
MERC (Mortgage Early Redemption Certificates): diese Anleihen sind in Großbritannien bei non-conforming RMBS
Transaktionen weit verbreitet, z.B. in Kensington's "RMS"-Serie. Investoren in MERCs erhalten sämtliche anfallende
Vorfälligkeitsentschädigungen. Viele britische Hypothekenprodukte beinhalten einen Step-Up Zinssatz, welcher nach eine
bestimmten Periode die vom Schuldner zu zahlenden Zinsen erhöht. Der Schuldner hat insofern einen Anreiz, sein Darlehen
frühzeitig, d.h. vor der Wirksamkeit eines solchen Step-Ups, zurückzuzahlen und seine Schulden neu zu strukturieren. Dies
führt letztendlich bei Transaktionen, die solche Darlehen beinhalten, zu hohen frühzeitigen Rückzahlungen. Ein weiterer
Grund für eine frühzeitige Rückzahlung kann in einer sich verbessernden Bonität des Schuldners bestehen. Dies ermöglicht
dem Schuldner, ein Darlehen von einem „High-Street Lender“ (Banken, die auf Kunden mit guter Bonität fokussiert sind) zu
erhalten, nachdem er ursprünglich nur Kredit von einer auf non-conforming Darlehen spezialisierten Bank erhalten hat. Î
Sollte der Schuldner das Darlehen innerhalb der ersten drei Jahre der Laufzeit zurückzahlen, ist i.d.R. eine
Vorfälligkeitsentschädigung zu zahlen. MERCs stellen eine Verpflichtung des Emittenten dar (=SPV), diese
Vorfälligkeitsentschädigungen an die MERC-Inhaber weiterzuleiten. Die Ratings der MERCs drücken daher die
Wahrscheinlichkeit aus, dass die MERC-Investoren die Vorfälligkeitsentschädigungen auch tatsächlich erhalten, die vom SPV
vereinnahmt wurden (sofern rechtlich durchsetzbar).
und Definitionen
ANLEIHESTRUKTUREN
Detachable Coupon/I/O-Strips ("Interest-Only Strip"): Dies sind Anleihen, bei denen die Investoren (typischerweise der
Originator / Strukturierer) lediglich Zahlungen aus dem Excess Spread der Transaktion erhalten. Der wesentliche Grund für die
Implementierung solcher Anleihen besteht darin, Excess Spread zugunsten des Originators / Strukturierers aus der Transaktion
herauszuziehen. Diese Anleihen haben typischerweise keinen Nominalwert, sondern referenzieren auf die Senior-Anleihe
innerhalb der Kapitalstruktur der Transaktion. Die Zahlung auf die Anleihen kann fix sein, z.B. 2.5% multipliziert mit dem
noch ausstehenden Betrag der referenzierten Senior-Anleihe oder können einen Step-Up beinhalten, d.h. die Zahlungshöhe
steigt über die Zeit an. Daher wird solange Excess Spread aus der Transaktion herausgezogen, solange die referenzierte SeniorAnleihe nicht vollständig zurückgezahlt wurde. Da die Zahlungen auf solche Anleihen typischerweise pari passu mit den
Zinszahlungen auf die Senior-Anleihe getätigt werden, hat deren Implementierung eine signifikante Auswirkung auf die der
Transaktion jeweils zur Verfügung stehenden Cashflows. Der einzige materielle Unterschied zwischen Detachable Coupons
und IOs besteht darin, dass sich IOs üblicherweise auf einen festen Nominalwert beziehen, wenn der auf diese Anleihe zu
zahlende Excess Spread berechnet wird, während sich Detachable Coupons normalerweise für diese Kalkulation auf einen
abnehmenden Nominalwert bezieht.
Î Die Implementierung solcher Detachable Coupons/I/O Strips fördert also "Excess Spread Compression" (ZinsüberschussVerringerung; siehe Seite 49). Es ist weniger Excess Spread vorhanden, um (eventuell auftretende) Verluste abzudecken, da
ein Teil des Excess Spread genutzt wird, um Zahlungen auf solche Anleihen zu leisten. Die Implementierung solcher
Anleihen basiert daher auch auf der Annahme, dass zu Beginn einer Transaktion noch nicht soviel Excess Spread benötigt
wird, da es einige Zeit dauert, bis Verluste realisiert werden (später sind dann ggf. andere Verlustpuffer vorhanden, wie ein
Reservekonto, dass durch einen anderen Teil des Excess Spread über die Zeit aufgefüllt wird o.ä.; dies gilt genauso für
Turbo-Anleihen wie auf Seite 65 beschrieben).
und Definitionen
STRUKTUR DER ANLEIHEN UND RISIKOFAKTOREN
Combo Anleihe: Stellt üblicherweise eine Kombination aus einer gerateten Tranche (Senior oder Mezzanine) und der EquityTranche einer bestimmten Transaktion dar (theoretisch kann es auch eine Kombination aus zwei gerateten Tranchen sein). Eine
Combo Note ist demnach „die Summe zweier Tranchen" (auch Komponenten genannt). Die Rechte der Investoren in Combo Notes
werden durch die Summe der Rechte dieser beiden Komponenten bestimmt, d.h. ein Combo Note-Investor hat dieselbe Position
wie ein Investor, der eine geratete Tranche und die Equity-Tranche einzeln erwirbt. Î das Chance/Risiko-Profil einer Combo Note
ist üblicherweise maßgeschneidert für einen bestimmten Investor. Beispielsweise kann ein Investor verpflichtet sein (aufgrund
regulatorischer Aspekte bzw. seiner spezifischen Anlagemotive) nur geratete Anleihen und keine Equity-Tranchen zu kaufen.
Insofern kann er die Equity-Tranche nicht direkt kaufen, da diese i.d.R. nicht geratet wird. Aber er kann eine Combo Note kaufen.
Definition von Verlusten (wichtig bei synthetischen Transaktionen): Die von Investoren zu tragenden Verluste können auf den
Nennwert des ausgefallenden Kredits begrenzt sein, bzw. auch angefallene Zinsen beinhalten (evt. auf eine fixierte Grenze
limitiert) und/oder Zwangsvollstreckungskosten. Aus diesem Grund hat die jeweilige Verlustdefinition einen großen Einfluss auf die
Verlustschwere und damit letztlich auf den erwarteten Verlust eines ausfallenden Kredits.
und Definitionen
STRUKTUR DER ANLEIHEN UND RISIKOFAKTOREN
Vermischungsrisiken ("Commingling risks"): Cash Flows (Zins- und Tilgungszahlungen) der Schuldner werden üblicherweise durch
den Servicer vereinnahmt und nicht sofort an die Investoren bzw. auf ein Treuhandkonto weitergeleitet. Demnach können sich
diese Cash Flows auf den internen Konten des Servicers mit nicht verbrieften Cash Flows vermischen. Sollte der Servicer insolvent
werden, können die verbrieften Cash Flows in die Konkursmasse der Originators fallen (dies gilt auch für Cash Flows aus
Sicherheiten von verbriefte Darlehen, z.B. wird die Grundschuld/Hypothek eines verbrieften Immobiliendarlehens ggf. nicht an den
Käufer der Assets weitergegeben -wie das Darlehen selbst-, sondern verbleibt beim Servicer, was wiederum Commingling Risiken
erzeugen kann).
Aufrechnungsrisiko ("Set-off-risk"): Das Risiko einer möglichen Aufrechnung seitens der Schuldner, d.h. Aufrechnung ihnen
geschuldeter Beträge (Bankguthaben o.ä.) mit Beträgen, die im Rahmen des verbrieften Kredits geschuldet werden. Wenngleich
Aufrechnungen durch spezifische Kreditbedingungen und Konditionen ausgeschlossen werden können, besteht bei einer
fehlenden vorherigen Prüfung das Risiko, dass ein derartiger Aufrechnungsverzicht nicht vor Gericht gegen den Schuldner
durchgesetzt werden kann. Im Fall, dass sich der Gläubiger der Verwendung/Verbriefung eines Darlehens bewusst ist
(Benachrichtigung des Kreditnehmers/"borrower notification"), kann er künftige Forderungen NICHT mehr mit dem Anspruch
aufgerechnet. Sämtliche Geldforderungen aus der Vergangenheit können jedoch ggf. trotzdem mit dem verbrieften Anspruch noch
verrechnet werden
und Definitionen
PRINCIPAL DEFICIENCY LEDGER (ZAHLUNGSRÜCKSTANDSKONTO)
Principle Deficiency Ledger („PDL"): Wie der Name andeutet, werden auf einem derartigen Konto Tilgungsrückstände
verbucht, die aufgrund von Zahlungsverzügen/Ausfällen im Rahmen einer ABS-Transaktion entstehen können, d.h. der
jeweilige Nennwert von überfälligen/notleidenden Vermögenswerten (bzw. lediglich ein Teil der Nennwerte dieser
Vermögenswerte) wird auf ein fiktives Konto gutgeschrieben (eben den PDL).
Der PDL fungiert demnach als Frühwarnsystem für mögliche künftige Verluste, die durch überfällige/ausgefallene Assets
drohen. Der PDL lindert dabei den negativen Effekt ab, der dadurch entsteht, dass ein überfälliges/ausgefallenes Asset
während einer möglicherweise langen Recovery Periode weiterhin im Portfolio enthalten ist. Denn da
überfällige/ausgefallene Assets üblicherweise keine Zinsen generieren, während Zinszahlungen auf die Anleihen weiterhin
geleistet werden müssen, reduziert dies den Excess Spread /führt dies zu einem negativen Zinsüberschuss ("negative carry")
führen.
Diese oben erwähnte Linderung beruht auf der Tatsache, dass im Fall der Gutschrift eines bestimmten Betrages auf den PDL,
üblicherweise eine Umleitung der eingehenden Cash Flows im Transaktions-Wasserfall in Gang gesetzt wird. Verfügbare
Cash Flows (v.a. Excess Spread) werden dazu verwendet, die ABS-Anleihe in einer Höhe zu reduzieren, die den Betrag im PDL
auf Null reduzieren würde (bei getrennten Wasserfällen geschieht dies durch Umleitung der Cash Flows, die normalerweise
auf den Zinswasserfall verteilt werden zum Tilgungswasserfall). Eine derartige Umleitung kommt typischerweise Inhabern
vorrangiger Anleihen zu Gute, zu Lasten der Investoren in das Equity Piece. Dies liegt daran dass Teile des Excess Spreads, die
eigentlich letzterer Gruppe zustehen, nun für die Ablösung von vorrangigen Anleihen verwendet werden.
Im Fall von realisierten (<> drohenden) Verlusten eröffnet der PDL Investoren die Möglichkeit, von künftigen Excess
Spreads zu profitieren. Künftige Cash Flows reichen möglicherweise aus, um heutige Verluste auszugleichen (und werden
in diesen Fällen dem PDL gutgeschrieben), die nicht durch heutige Excess Spreads geheilt werden können. Mit anderen
Worten: Anstatt den Investoren heute einen Verlust zuzuweisen, wird dem PDL ein entsprechender Betrag zum Ausgleich
dieser Verluste angerechnet. Der angerechnete Betrag wird möglicherweise wiederum durch Excess Spreads in der Zukunft
ausgeglichen (insofern werden überhaupt keine Verluste zugewiesen).
und Definitionen
MASTER TRUSTS
Master Trusts erlauben die Ausgabe von mehreren Serie von Anleihen, die alle durch denselben Forderungspool (Master
Portfolio) gedeckt sind, d.h. ein Vermögenspool deckt zahlreiche „Emittenten" (SPVs) ab, von denen jeder eine bestimmte
Serie von Anleihen platziert hat (in den Grafiken unten ist jeweils nur ein Emittent aufgeführt, was irreführend sein kann).
Sofern der Originator eine weitergehende Finanzierung benötigt, werden zusätzliche Assets in denselben Forderungspool
transferiert, was die Ausgabe von weiteren Anleihen ermöglicht. Die Assets werden in keinerlei Weise voneinander separiert,
d.h. die jeweiligen Serien von Anleihen werden jeweils von sämtlichen Assets im Pool besichert.
Die Master Trust-Technologie wird sowohl bei RMBS als auch bei Kreditkartenverbriefungen verwendet. Bei RMBS müssen
zwei grundlegende Strukturen unterschieden werden, nämlich Capitalist Master Trusts und Socialist Master Trusts:
und Definitionen
MASTER TRUSTS – DIE „SOCIALIST" VERSION
Sozialistische Master Trusts (die Holmes, Mound, Permanent und Aire Valley RMBS-Series sowie der neue Granite Master
Issuer Master Trust): In jedem dieser Master-Portfolios wird das Reserve-Konto auf der "Funding"- Ebene implementiert
(siehe obige Grafik) und stellt daher den Anleihen aller Emittenten/SPVs des gesamten Master Trusts Credit Enhancement zur
Verfügung.
Bei Abschluss einer jeden neuen Transaktion, wird die Größe des "Funding"-Reserve-Kontos angepasst/erhöht bzw. wird ein
neuer Zielbetrag ("target amount") für dieses Reserve-Konto festgelegt. Dieser Betrag steht allen Serien von
Anleihen/Emissionen eines bestimmten Master Trusts zur Verfügung. Aus diesem Grund beinhalten die verfügbaren Credit
Enhancements für in der Vergangenheit ausgegebene Emissionen diejenigen Credit Enhancements, die für die letzte/neueste
Emission zur Verfügung gestellt wurden, d.h. die Subordination durch neu ausgegebenen Junior-Anleihen dienen auch als
Credit Enhancement von Senior Anleihen frühere Emissionen.
Beispielsweise werden Credit Enhancements für ‘AA’ geratete Anleihen durch sämtliche nachrangige Anleihen des gesamten
Master Trusts aufgebracht, zuzüglich des Reserve-Kontos.
PDLs werden bei „Socialist“-Master Trusts ebenfalls auf der "Funding"-Ebene (siehe obige Graphik) angesiedelt; jeweils ein
PDL pro Rating-Stufe. Dies bedeutet im Fall eines Ausfalls eines Vermögenswertes, der bsp. im ‘BBB’ PDL verbucht wird, und
der nicht direkt durch Excess Spreads ausgeglichen werden kann, wird dieser Verlust anteilig ("pro ratarisch") von allen ‘BBB’
gerateten Anleihen über alle Emissionen/Anleihe-Serien hinweg aufgeteilt – daher das Credo „sozialistischen". Alle Anleihen
einer bestimmten Ratingklasse sind gleichwertig (pari passu).
und Definitionen
MASTER TRUSTS – DIE „CAPITALIST" VERSION
Kapitalistische Master Trusts (die alte Granite-Serie): bei diesen Transaktionen hat jeder Emittent (=SPV) sein eigenes, exklusives
Reserve-Konto, das ausschließlich diejenigen ausgegebenen Anleihen absichert, die Teil der Transaktion eben dieses Emittenten
sind. Dies bedeutet, dass es keine gegenseitige Abhängigkeiten zwischen den Emissionen gibt. Die Größe eines Reserve-Kontos im
Rahmen einer Transaktion hat keinen Einfluss auf die Größe eines Reserve-Kontos einer anderen Transaktion .
Diese Reserve-Konten sind als auch unter dem Namen Emittentenreserve-Konto ("Issuer reserve fund") bekannt, da sie auf Ebene
der Emittenten (<> "Funding"-Ebene) implementiert werden. Beim alten Granite-Programm existiert zwar auch auf der "Funding"Ebene ein weiteres Reservekonto, dieses stellt allerings primär keine Credit Enhancement für die Anleihen zur Verfügung.
Stattdessen dient es der Finanzierung von Kosten im Zusammenhang mit der Ausgabe der Anleihen durch die jeweiligen
Emittenten. Allerdings können die Beträge, die auf diesem Reserve-Konto verbucht sind, durchaus in der Kalkulation der
verfügbaren Cash Flows berücksichtigt werden, die zur Deckung etwaiger Salden auf den unterschiedlichen PDLs der Emittenten
verbucht werden. Allerdings ist die Größe des Reserve-Kontos auf "Funding"-Ebene zumeist sehr klein. Daher kann man sich nicht
darauf verlassen, dass es einzelnen Emissionen tatsächlich Credit Enhancements zur Verfügung stellt, wenngleich es grundsätzlich
für sämtliche Emissionen zur Verfügung steht
und Definitionen
MASTER TRUSTS – DIE „CAPITALIST" VERSION
Die PDLs sind bei der alten Granite-Serie ebenfalls auf Ebene der Emittenten angesiedelt. Dies bedeutet, dass die jeweilige LiabilitySeite einer einzelnen Emission (die Gesamtheit der jeweils begebenen Anleihen) unabhängig von der anderer Emissionen ist. Im
Gegensatz zu sozialistischen Master Trusts, bei denen PDLs auf "Funding"-Ebene implementiert sind, kann die Anwendung der
kapitalistischen Master Trusts bedeuten dass eine Anleihe eines Emittenten mit einem bestimmten Rating einen Zahlungsausfall
erleidet, während eine Anleihe desselben Ratings, die durch denselben Master Pool gedeckt ist, jedoch einer anderen Emission
angehört, nicht in Mitleidenschaft gezogen wird. Dies liegt an der jeweils unabhängigen Kapitalstruktur der einzelnen Emissionen
und möglicherweise zusätzlichen Credit Enhancements, die für eine bestimmte, nicht aber für alle Emissionen vorhanden sind. In
der Praxis ist eine derartige Situation jedoch unwahrscheinlich, da die Kreditqualität des zugrunde liegenden Master Pools
normalerweise nicht erheblich zwischen den Zeitpunkten verschiedener Emissionen variiert (was jeweils signifikant unterschiedliche
Credit Enhancement Anforderungen bedingen würde). Darüber hinaus müssen die Ratings aller früheren Anleihen bei einer
Begebung neuer Anleihen bestätigt werden.
Beim kapitalistischen Master Trusts werden die eingehenden Cash Flows nach Maßgabe der Höhe noch ausstehender Anleihen
abzüglich aller Beträge auf PDLs eines jeden Emittenten verteilt, d.h. wenn zwei Emissionen denselben noch ausstehenden Betrag
an Anleihen aufweisen, erhalten sie verfügbare Cash Flows in gleicher Höhe zugewiesen. Im Gegensatz zum sozialistischen Master
Trust kann dies bei unterschiedlichen Coupons von Tranchen verschiedener Emissionen (jeweils bezogen auf das gleiche RatingNiveau) dazu führen, dass höher verzinste Anleihen des einen Emittenten Zinsverluste erleiden, während niedriger verzinste
Anleihen eines anderen Emittenten voll bedient werden. Deshalb haben bei kapitalistischen Master Trusts Emittenten mit hoch
verzinsten Anleihen ein höheres Kreditrisiko als Emittenten mit niedriger verzinsten Anleihen.
und Definitionen
NEUE STRUKTURELLE INNOVATION DER MASTER TRUSTS
De-Linked Master Trusts: Eine "de-Linked"-Struktur erlaubt die Emission von einzelnen ABS-Anleihen mit unterschiedlichen
Ratings, Größen, Laufzeiten und Fälligkeiten auf individueller und unabhängiger Basis, d.h. ohne die Anforderung, eine
komplette Serie/eine komplette Kapitalstruktur ausgeben zu müssen (d.h. Strukturen, die AAA-geratete bis ungeratete
Tranchen umfassen). Darüber hinaus können die einzelnen Anleihen zu verschiedenen Zeitpunkten, allerdings in
Abhängigkeit von der Erfüllung bestimmter Anforderungen emittiert werden. Mit anderen Worten, es wird dem jeweiligen
Emittenten (=SPV) dadurch ermöglicht, zu verschiedenen Zeitpunkten verschiedene geratete Anleihen auszugeben (Senior,
Meazzanine und/oder Junior-Anleihen). Beispielsweise kann der Emittent lediglich AAA bzw. lediglich BBB geratete
Anleihen verkaufen, solange ausreichend Credit Enhancement durch bereits ausstehende Anleihen oder andere
Sicherungsmechanismen vorhanden ist, um die Ratings der neu emittitierten Anleihen zu rechtfertigen. Dies bedarf der
Bestätigung der Ratings der bereits existierenden Anleihen durch Rating-Agenturen. Die De-Linked-Plattformen sollen
Investoren demnach dasselbe Maß an Kreditsicherung gewähren wie traditionelle „komplette Kapitalstrukturen“. Der
Originator bekommt allerdings mehr Flexibilität, um auf eigene Finanzierungsbedürfnisse sowie die spezifischen Rendite/Risiko-Bedürfnisse von Investoren reagieren zu können.
"De-Linked"-Strukturen stellen neuen Innovationen dar, die zuerst von MBNA bei ihrer Kreditkartenserie eingeführt
wurden. Danach hat Northern Rock seinen Granite Master Issuer Master Trust auf den Markt gebracht, der auch von dieser
"de-Linked"-Struktur Gebrauch macht (die im Rahmen der Granite Master Trust ausgegebenen Anleihen beziehen sich auf
dasselbe zugrunde liegende Master Portfolio wie die „alten" Granite-Anleihen, jedoch auf wurde auf „Funding"-Ebene –
siehe hierzu obige Grafik – ein neues sog. "Funding 2" Vehikel als Teils des neuen Master Trusts lanciert).
und Definitionen
WEITERE WICHTIGE STRUKTURELLE MERKMALE
Kontrollierte Rückzahlung ("controlled amortization"): Hierbei determiniert die tatsächliche Rückzahlung des zugrunde
liegenden Portfolios nicht die Amortisierung der Anleihen (d.h. wechselnde Raten an frühzeitigen Tilgungen/"Prepayments"
im zugrund liegenden Portfolio haben keine Auswirkung auf die Höhe der Rückzahlung der Anleihen). Die Rückzahlung der
Anleihen folgt hingegen einem vorgegebenen Plan, was auch bedeuten kann, dass in einer bestimmte Zeitperiode überhaupt
keine Rückzahlungen der Anleihen anfallen.
Monoline Wrap: Garantie für eine bestimmte Tranche in der Kapitalstruktur, die durch einen Monoline-Versicherer erbracht
wird (die größten sind MBIA, Ambac und FSA). Dies führt zu einem sog. "Double Default"-Szenario für eine derartige Tranche,
d.h. nur wenn die Verluste des zugrnudliegenden Portfolios den Nominalwert dieser Tranche verringern würden UND der
Monoline-Versicherer gleichzeitig (oder früher) insolvent wird, trifft den Inhaber dieser Anleihe ein der Verlust.
Î üblicherweise müssen die "ge-wrappten" Anleihen bestimmte Kriterien erfüllen, um für einen "Wrap" berechtigt zu sein,
z.B. Erfüllung eines minimalen "Stand-Alone"- Ratings (d.h. ohne Unterstützung durch den "Wrap")
Î in Europa kommen Monoline Wraps am Häufigsten in Subprime RMBS, ABS gedeckt durch Projektfinanzierungen, „future
flow-Transaktionen“ sowie Whole Business-Berbriefungen vor
und Definitionen
WEITERE WICHTIGE STRUKTURELLE MERKMALE
Anfängliche "Lock-Out"-Periode: Eine "Lock-Out"-Periode ist bei italienischen ABS-Transaktionen üblich. Dies liegt daran, dass
Tilgungszahlungen auf Anleihen während der ersten18 Monate steuerpflichtig sind. Deshalb beinhalten italienische
Transaktionen eine 18-monatige Lock-Out-Periode, innerhalb derer eingehende Cash Flows auf einem Bankkonto einbehalten
werden. Danach können diese Cash Flows steuerfrei aufgelöst und an auf die Anleihen verteilt werden.
AFC (Available Funds Cap)/Zinsaufschub ("Interest Deferral"): Im Fall von nicht ausreichenden vereinnahmten Cash Flows
aufgrund von Ausfällen, hohen vorzeitigen Rückzahlungen gleich zu Beginn einer Transaktion o.ä, wird der Gesamtbetrag der
zu zahlenden Zinsen auf eine Anleihe, die einem AFC/Interest Deferral unterliegt, auf die Höhe der verfügbaren Cash Flows
begrenzt. Es ist hierbei edoch zwischen zwei grundsätzlichen AFC-Definitionen zu unterscheiden: ein weit definierter AFC
limitiert die zu zahlenden Zinsen ein für alle mal (sobald einmal Zinsen nicht gezahlt werden konnten, sind diese für immer
verloren). Ein eng definierter AFC deckt nur das Risiko frühzeitiger Rückzahlungen/"Prepayments" ab. Das heißt, dass nur im
Fall von unzureichenden Cash Flows, die sich durch hohe frühzeitige Rückzahlungen/"Prepayments" begründen,
Zinszahlungen nach oben begrenzt werden und dabei ein für alle mal verloren sind. Andererseits können im Fall von
unzureichenden Cash Flows aufgrund von Ausfällen zunächst entgangene (da limitierte) Zinszahlungen möglicherweise später
nachgezahlt werden, z.B. aufgrund von späteren Erlösen/"Recoveries" dieser ausgefallenen Assets.
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Darstellung der wichtigsten Strukturen – Worauf man achten sollte
WASSERFALL
Welchen Rang haben die unterschiedlichen Positionen im Wasserfall jeweils exakt, d.h. welchen Rang haben Kosten, Gebühren sowie
Zins- und Tilgungszahlungen auf die jeweiligen Anleihen etc. Î Beispiel: ist die Tilgung von Anleihe A vor- oder nachrangig
gegenüber Zinszahlungen auf Anleihe B etc.? Î „wie und wann" bekommen Investoren ihr Kapital und Zinsen zurück?
Gibt es irgendwelche Performance-Trigger (z.B. hinsichtlich Zahlungsverzug, Ausfällen und Verlusten), die einen Wechsel von proratarischer zu sequenzieller Tilgung hervorrufen (bzw. andersherum), oder eine beschleunigte Rückzahlung der Anleihen (z.B. durch
Zusammenlegung der zuvor getrennten Zins- und Tilgungswasserfällen, bei der die Zinsen auf vorrangige Anleihen gegenüber der
Tilgung von nachrangigen Anleihen im Rang vorstehen) oder einen Aufschub von Zinszahlungen ("Interest deferral") für eine
bestimmte Anleihe (z.B. Zinszahlungen für eine derartige Anleihe werden aufgrund unszureichender Cash Flows innerhalb des
Wasserfall zurückgestuft)?
RESERVEKONTO
In welcher Höhe ist das Reservekonto bei Abschluss der ABS-Transaktion bereits aufgefüllt oder inwieweit wird es erst durch künftige
Excess Spreads (wieder) aufgefüllt?
Wird die Höhe Reservekonto zu einem bestimmten Termin reduziert und wenn ja nach welchen Regeln erfolgt eine solche eine
Verringerung?
Im Fall einer oben beschriebenen Reduktion des Reservekontos: gibt es einen Mindestwert, den das Reservekonto nicht unterschreiten
darf?
WIEDERANLAGEPERIODE (REVOLVING PERIOD)
Da die Investoren das Risiko tragen, dass sich die ursprüngliche Kreditqualität des Pools durch den Erwerb von neuen
Vermögenswerten geringerer Qualität nach Vertragsabschluss (also durch Wiederanlage/"Replenishment") verschlechtert, sollten
risikominimierende Regeln wie bestimmte Auswahlkriterien ("Eligibility criteria")/Konzentrationsgrenzen implementiert werden,
denen die zugrunde liegenden Vermögenswerte entsprechen müssen (auf Einzel-Asset und/oder auf Portfolio-Ebene). Z.B. bei CLOs
gedeckt durch ge-leveragete Kredite kann es Grenzen geben wie beispielsweise: Mezzanine-Kredite <= 5% des Gesamt-Portfolios
RECHTLICHE UND STEUERLICHE ASPEKTE
Konkurfestigkeit des SPV‘s, nicht-Konsolidierung des SPVs (sofern Inhaber des SPV's insolvent werden, sollen die Vermögenswerte des
SPVs nicht in deren Konkursmasse einfließen), Gültigkeit/Wirksamkeit des Transfers der Vermögenswerte, Wirksamkeit der
Übertragung/konkursfesten Verwahrung von Sicherheiten der Vermögenswerte, Durchsetzbarkeit sämtlicher Vereinbarungen und
steuerliche Behandlung der Transaktion
EXCESS SPREAD (ZINSÜBERSCHUSS)
Wird Excess Spread überhaupt als erster Risikopuffer für Investoren verwendet, um Verluste abzudecken?
Wenn ja, wird Excess Spread auf einer „use-it-or-lose-it"- Basis genutzt (d.h. wenn in einer bestimmten Periode keine Verluste
aufgetreten sind, „verlässt“ der in dieser Periode verfügbare Excess Spread die Struktur) oder wird er „festgehalten" (d.h. wird der
Excess Spread -wenigstens teilweise- in ein Reservekonto gezahlt, sofern er nicht sofort zur Deckung von Verlusten benötigt wird,
was letztlich hiesse, dass man mit diesem festgehaltenen Excess Spread künftige Verluste abdecken kann)?
Ist der Excess Spread garantiert, z.B. durch durch eine bestimmte Swap-Konstruktion? Üblicherweise generieren die zugrunde
liegenden Vermögenswerte fixe Zinszahlungen, die in variable Zinsen geswapt werden müssen, da die ausgegebenen Anleihen den
Investoren eine Referenzindex wie Libor/ Euribor plus einem Spread zahlen; eine derartige Swapvereinbarung kann derart
strukturiert sein, dass die Gegenseite des Swaps die fixen Zinsen erhält und dem SPV den durchschnittlich, gewichteten Coupon plus
Senior-Kosten plus einen bestimmten Betrag zahlt, wobei letzteres einen garantierten Excess Spread darstellen würde.
Sind Performance-Trigger in die Struktur implementiert, die zu zusätzlichem Excess Spreads Trapping führen? Ist die Höhe der
Trigger (normalerweise begrenzen sie Zahlungsverzüge, Ausfälle und Verluste) angemessen, wenn man die vergangene
Performance des Portfolios des Originators berücksichtigt (oder rufen sie zusätzliches Excess Spreads Trapping zu spät hervor)?
Gibt es Detachable Coupons/IO-Strips (siehe Seite 73) in der Struktur, die den Betrag verfügbaren Excess Spreads reduzieren?
Wie hoch sind Gebühren und Kosten und welchen Rang haben sie im Wasserfall, wenn z.B. Gebühren und Kosten in Senior und
Junior-Teile aufgesplittet sind (d.h. einige Teile sind vorrangig und andere sind nachrangig zu bestimmten Zinszahlungen auf
Anleihen, d.h. Teile der Gebühren und Kosten könnten den Excess Spread reduzieren)?
Î Bei gemanagten CDOs: die Managementgebühr sollte im Wasserfall aufgeteilt werden, d.h. Teile der Managementgebühr
sollten nachrangig und andere vorrangig zu den zahlreichen Zins- und Tilgungszahlungen sein, um einen Interessenausgleich
zwischen den Investoren (Senior- versus Equity-Investor) als auch dem Manager zu erreichen
Î Es wäre vorteilhaft, wenn Seniorgebühren/-kosten nicht komplett vorab gezahlt würden, da so mehr Emissionserlöse aus der
Begebung der Anleihen für den Erwerb von Vermögenswerten verwendet werden können (v.a. in CDOs, ansonsten hätte der
CDO-Manager einen Anreiz, Vermögenswerte zu kaufen, die aktuell unter pari notieren, um ähnlich viele Assets mit gegebenen
Mitteln erwerben zu können)
TRIGGERS
Sind die Limite der Performance-Trigger angemessen unter der Berücksichtigung der historischen Performance der jeweiligen
Vermögenswerte und sind alle relevanten Risiken wie Zins-/Währungs- bzw. rechtliche Risiken durch Trigger gedämpft (z.B. siehe
Mitteilung an Schuldner/"Borrower notification" unten)?
Welche Folgen ergeben sich aus dem Nichterfüllen der Trigger (Wechsel von pro-ratarischer zu sequenzieller Tilgung, zusätzliches
Excess Spread Trapping, Veränderung des Wasserfalls, z.B. werden Zinszahlungen für vorrangige Anleihen Senior zu
Tilgungszahlungen für Junior-Anleihen, was zuvor möglicherweise noch anders war etc.) und wie kann dieses Nichterfüllen
"geheilt" werden?
Mitteilung an Schuldner ("Borrower notification"): Ein spezieller Trigger basiert auf den oben erwähnten "Set-off-Risiken" sowie
"Commingling-Risiken". Werden die Schuldner nicht vom Transfer (Übertragung) ihrer Verpflichtungen in Kenntnis gesetzt,
können sie diese durch Zahlung an den Altgläubiger (der alte Inhaber, Originator) schuldbefreiend ableisten. Als Folge hat der
Abtretungsgläubiger (SPV, letztendlich jedoch der Investor) kein Recht, Zahlungen des Schuldners nach einer solchen
schuldbefreienden Zahlung zu verlangen. Die Struktur einer Verbriefungstransaktion sollte daher die Mitteilung des Schuldners
auslösen, wenn der Originator/Servicer bestimmte Rating-Trigger nicht erfüllt. Dies stellt sicher, dass der ABS-Investor nicht durch
derartige rechtliche Risiken benachteiligt wird, d.h. das oben erwähnte Zahlungen in die Konkursmasse des Originators fällt (sollte
er Konkurs gehen), ohne das der Investor Rechten einklagen kann.
KONTRAHENTENRISIKO
Bonität des Swap-Anbieters, Credit Enhancement-Anbieters etc. sowie die Fähigkeit des Servicers die zugrunde liegenden
Vermögenswerte zu servicen Î die Ratings der Anleihen sind entweder abhängig von den Ratings dieser Kontrahenten (zumindest
teilweise), d.h. die Ratings der Kontrahenten müssen ein bestimmtes Niveau erreichen, um ein gewünschtes Rating der Anleihen
erreichen zu können. Alternative müsste zusätzliches Credit Enhancements gestellt oder entsprechende Rating-Trigger
implementiert werden, um ein "De-Linkage", also eine Unabhängigkeit des Ratings der Anleihen von diesen Kontrahenten
erreichen zu können
COLLATERAL-RISIKO (nur für synthetische Geschäft; siehe Seite 62)
Marktrisiken (wenn die Verwertung des Collaterals erforderlich ist) und/oder Kreditrisiken (Ausfall des Collateralgebers wie einem
Pfandbrief-Emittenten) können auftreten
Das Risiko kann durch Mindest-Ratingniveaus für die Sicherheit/das Collateral, oder durch Put Optionen, Asset Swaps,
Rückkaufsvereinbarungen, Rating-Trigger, angemessene OC-Niveaus etc. verringert werden Î andernfalls: kein "De-Linkage" der
Ratings der Anleihen möglich (erhöhtes Risiko einer Rating-Rückstufung)
MANAGEMENT-REGELN, VERLUSTDEFINITIONEN UND TECHNISCHE FAKTOREN
Regeln für Asset Manager sollten bestimmte Aspekte erreichen:
– Angleichung der Interessen ("Alignment of interests") der Investoren in die Equity-Tranche (sie erhalten üblicherweise
den Residualgewinn einer Transaktion und tragen die ersten Verluste, die auftreten können) und in die Senior Notes (sie
erhalten üblicherweise einen festen Spread über Euribor/Libor und sind gegenüber Verlusten durch Credit Enhancements
gut geschützt)
– Ausreichende Flexibilität für den Manager, damit er seine Expertise nutzen kann, während Investoren gleichzeitig
gegenüber zu hohen Verlusten geschützt sein sollten
Die Verlustdefinition in der Dokumentation der jeweiligen Transaktion bestimmt, welchen Verlust ein Investor zu tragen hat
(nur Tilgung oder Tilgung + entgangene Zinsen bzw. Tilgung + entgangene Zinsen + Kosten der Zwangsvollstreckung). Î
welche Motive hat der Originator und für welchen Zweck wird die Transaktion durchgeführt?
– Wenn Investoren jedoch versuchen die Wertentwicklung zahlreicher Transaktionen miteinander zu vergleichen, um ein
besseres Bild der aktuellen, inhärenten Risiken zu erhalten, sollten sie Frühwarnfaktoren wie Zahlungsverzug oder
Ausfälle (<> bereits realisierte Verluste) genau analysieren. Über diese berichtet der Originator in Investorenberichten
während der Laufzeit der Transaktion laufend (daneben sollte er diese Faktoren mit den ursprünglichen Erwartungen der
Rating-Agenturen vergleichen).
– Originatoren berichten auch sehr häufig über sog. Credit Events (z.B. in deutschen CLO bzw. RMBS-Transaktionen). Credit
Events (genau wie Ausfälle) bezeichnen überfällige Forderungen, die allerdings bestimmte Kriterien erfüllen, z.B. entsteht
ein Credit Event, wenn ein ausgefallenener Kredit mehr als 90 Tage überfällig ist und der überfällige Betrag mindestens
EUR 5.000 übersteigt. Investoren müssen die jeweiligen Definitionen von Ausfällen und Credit Events genau beachten, da
diese bei unterschiedlichen Transaktionen erheblich voneinander abweichen können. Dies erschwert
Performancevergleiche.
MANAGEMENT-REGELN, DEFINITION VON CREDIT EVENTS UND TECHNISCHE FAKTOREN
Investoren sollten die Höhe des Gesamtbetrages der ausgegebenen Anleihen beachten, da diese ein Haupttreiber deren
Liquidität im Sekundärmarkt ist
Welche und wie viele Rating-Agenturen haben das Geschäft geratet?
Qualität, Quantität und Frequenz von Investorenberichten (der Originator veröffentlicht üblicherweise periodische Berichte,
welche die Wertentwicklung der zugrunde liegenden Vermögenswerte eines verbrieften Pools beschreiben (z.B. gemessen
anhand von überfälligen Forderungen, Ausfällen und Verlusten) und den Einfluss einer derartigen Performance auf die
ausgegebenen Anleihen)
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS –
Allgemeine Überlegungen
ERSTER SCHRITT: DIE ANALYSE DER VERMÖGENS-/AKTIVSEITE EINER ABS-TRANSAKTION (PORTFOLIO)
HÄUFIGKEIT
PARAMETER DER VERMÖGENSWERTE:
Nominalwert
Ausfallwahrscheinlichkeit
Verlustschwere
Laufzeit
Üblicher Ansatz von
Moody's
MODELL
Verlustverteilung
des Portfolios
Korrelation
…
VERLUST
MARKTPARAMETER:
Industriespezifische Risiken
Länderspezifische Risiken
Üblicher Ansatz von
Fitch/S&P
Makroökonomische Faktoren
…
MODELL
Annahmen über die Gesamtgröße und
Zeitpunkte der Ausfälle, Verluste etc. in
definierten Rating-Szenarien (ohne
Bestimmung einer Verlustverteilung)
ZWEITER SCHRITT: MODELLIERUNG DER EFFEKTE AUF DER PASSIVSEITE EINER ABS-TRANSAKTION (ANLEIHEN)
Die Resultate des ersten Schritts, d.h. die Verlustverteilung/Größe und Zeitpunkte von Ausfällen und Verlusten als Inputfaktor in
die Transaktionsstruktur („wenn-dann-Regeln") Î dieses Modellierung bestimmt Auswirkungen auf die Passivseite
Bei synthetischen Geschäften ist dieser Schritt sehr einfach, da fast nie strukturelle Schutzmechanismen wie Excess Spreads o.ä
bestehen. Bei Cash Flow-Geschäften bedarf dieser Schritt jedoch einer Modellierung der Cash Flows
HÄUFIGKEIT
AAA
Verlustverteilung
eines Portfolios
AA
A
VERLUST
ODER
Annahmen über die Gesamtgröße und
Zeitpunkte der Ausfälle, Verluste etc. in
definierten Rating-Szenarios (ohne
Bestimmung einer Verlustverteilung)
BBB
EquityTranche
UNTERSCHIEDLICHE RATINGSANSÄTZE DER RATING-AGENTUREN
Moody's verfolgt einen sog. „Expected Loss“ („EL")- Ansatz, d.h. ein bestimmtes Rating einer Anleihe beschreibt den erwarteten
Verlust dieser Anleihe. Grundsätzlich wird der erwartete Verlust definiert als „Ausfallwahrscheinlichkeit" multipliziert mit der
„Verlustschwere bei Ausfall".
– Der EL-Ansatz beinhaltet, dass Moody's
– einen (Stress-) szenario-basierten Verlust ableitet. Dieser entsteht aus dem zugrunde liegenden Pool der Vermögenswerte
und ist zwischen den jeweiligen Inhabern der Anleihen aufzuteilen, d.h. wie hoch ist das Ausmaß der Verluste, die der
Inhaber der Anleihen für ein gegebenes Rating/Stress-Szenario zu tragen hat?
– die Wahrscheinlichkeit des Auftretens eines derartigen Verlustes bestimmt
– die durchschnittliche Laufzeit der jeweiligen Anleihe berücksichtigt
Î das Summenprodukt dieser Szenarien ergibt einen erwarteten Verlust und eine gewichtete Durchschnittlichs-Laufzeit einer
bestimmten Anleihe
Î In anderen Worten: erwarteter Verlust = (Barwert planmäßiger Zins- und Tilgungszahlungen für eine Anleihe) - (Barwert
von Zins- und Tilgungszahlungen für eine Anleihe in einem bestimmten Stress-/Rating-Szenario) mit Diskontierungsfaktor =
Couponhöhe
S&P und Fitch verfolgen den Ansatz der „Probability of Default“ („PD"), d.h. ein bestimmtes Rating einer Anleihe beschreibt ihre
Ausfallwahrscheinlichkeit. Ausfall ist hier definiert als der „Verlust der ersten Geldeinheit"/"First-Dollar-Loss" einer Tranche
– Der PD-Ansatz beinhaltet, dass S&P und Fitch
– für (Streß)-Szenarios berechnen, ob der jeweilige Emittent in der Lage sind, Zinsen auf eine Anleihe komplett und
rechtzeitig zu zahlen und
– Tilgungszahlungen auf die Anleihe rechtzeitig zu leisten (üblicherweise bei Endfälligkeit)
Î Die Nichterfüllung der oben genannten Punkte führt zu einem Ausfall der Anleihen
ANSÄTZE AUSGEWÄHLTER RATINGAGENTUREN
Da eine Darstellung sämtlicher Ansätze der Rating-Agenturen nicht Bestandteil dieser Präsentation ist (tatsächlich würde
eine korrekte Beschreibungen der Methoden erfordern, dass eine Differenzierung nach jeder Asset-Klasse für jedes Land und
jeder Rating-Agentur durchgeführt würde), konzentrieren wir uns auf einzelne Ansätze für ausgewählte Asset-Klassen und
Länder, um Investoren einen grundsätzlichen Eindruck über den Ansatz von Rating-Agenturen zu geben
Wie oben beschrieben müssen Investoren beim Rating-Prozess zwischen zwei Schritten unterscheiden:
– Schritt 1: Analyse der Aktivseite (Risiken des zugrunde liegenden Pools)
– Schritt 2: Kombination der Resultate des ersten Schritts und der jeweiligen strukturellen Merkmale der Transaktion
Im Fall von synthetischen Transaktionen ist nur der erste Schritt wichtig, da per Definition üblicherweise keine strukturellen
Sicherungsmechanismen wie etwa Excess Spreads o.ä. bestehen. Aus diesem Grund müssen keine Cash Flows modelliert
werden.
Ausgewählte Modelle für die Analyse der Vermögensseite (was NICHT automatisch die Modellierung von Cash Flows
beinhaltet)
– Moody's MILAN (Î RMBS)
– Fitch's VECTOR (Î CDOs)
– Moody's Binominal Expansion Technique (Î CDOs)
– Moody's MoRE Î (CMBS)
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Ausgewählte Methoden
MOODY'S MODELL ZUM RATING VON RMBS
Moody's Methode für das Rating von RMBS ist in zwei Teile unterteilt:
–
Die Analyse der Aktivseite Î MILAN Modell („Moody's Individual Loan Analysis")
–
Die Cash Flow-Modellierung (ausgenommen synthetische Strukturen)
MILAN bezeichnet eine Methode zur Berechnung des angemessenen Aaa Credit Enhancement für ein gegebenes, zugrunde
liegendes Portfolio aus privaten Hypothekendarlehen. Hierbei wird dieses Credit Enhancement-Niveau und bestimmte
andere Resultate als Inputfaktoren in Moody's Cash Flow-Modell verwendet
Zur Ableitung der zuvor genannten Aaa Credit Enhancement geht MILAN* nach folgenden Schritten vor:
1. Bestimmung einer deutschen Benchmark (eines Musters/Musterbeispiels) für private Darlehen und Portfolio-Merkmale
2. Berechnung eines Aaa Credit Enhancement für eine derartige Benchmark (in Abhängigkeit eines Minimum Credit
Enhancements von 1,5%)
3. Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika der
Immobiliendarlehen (jeder Kredit wird einzeln untersucht)
4. Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika des Portfolios in
seiner Gesamtheit (Portfolio-Effekte werden berücksichtigt)
5. Bestimmung des tatsächlichen Aaa Credit Enhancement des Portfolios
6. Letzte Anpassungen
* Im Folgenden beschreiben wir Moody's MILAN-Ansatz für das Rating deutscher RMBS. Es ist wichtig festzuhalten, dass sich MILAN
in den verschiedenen Ländern unterscheidet während das grundlegende Konzept überall gleich ist.
Schritt 1: Bestimmung einer deutschen Benchmark (eines Musters/Musterbeispiels) für private Darlehen und PortfolioMerkmale
Die deutsche Benchmark ist definiert auf der
– Ebene des Schuldners: eine Privatperson mit Festanstellung (<> Selbständiger)
– Ebene der Immobilie: selbst genutztes Ein-, Zwei-, Drei- oder Vierfamilienhaus bzw. Wohnung mit durchschnittlichem
Immobilienwert in einer bestimmten Region
– Ebene des Kredits: monatliche Zinszahlungen plus Tilgungen (direkt oder indirekt über Sparprodukte u.s.w.), fester
Zinssatz mit dem nächsten Zinsanpassungstermin in fünf Jahren. Der Kredit wurde für Zwecke der Anschaffung bzw. zur
Restrukturierung einer Immobilie ausgegeben.
Schritt 2: Berechnung eines Aaa Credit Enhancement für eine derartige Benchmark
Das Benchmark Credit Enhancement ist letztlich definiert als erwarteter Verlust einer derartigen Benchmark in einem AaaStreßszenario. Dieses ergibt sich wiederum durch die Multiplikation der folgenden zwei Faktoren:
– Der Ausfallwahrscheinlichkeit der Benchmark (Probability of default/„PD"): insbesondere getrieben durch den jeweiligen
LTV (Grundkonzept: je geringer LTV desto niedriger die PD, da mehr Eigenkapital für die jeweilige Finanzierung
verwendet werden muss, was den Anreiz für den Schuldner, keinen Ausfall hervorzurufen, annahmegemäß erhöht, da
er/sie mehr zu verlieren hat)
– Die Verlustschwere der Benchmark (Loss severity/„LS"): insbesondere getrieben durch den jeweiligen LTV , den Rang der
Sicherheit, einen "gestressten" Immobilienpreis, Kosten der Zwangsvollstreckung, Zeit bis zu einer Zwangsvollstreckung
und aufgelaufene Zinsen für den ausgefallenen Kredit und für etwaig bestehende, vorrangige Darlehensforderungen.
Schritt 3: Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika der Kredite
Moody's berücksichtigt 12 verschiedene Darlehensmerkmale, die das jeweilige Risikoprofil des Darlehens
erhöhen/vermindern können und insofern das Benchmark Aaa Credit Enhancement erhöhen/vermindern:
– Preis der Immobilie (Indexierung des Preises auf Basis des Jahres der letzten Wertermittlung, des derzeitigen Jahres, der
geographische Lage der Immobilie sowie Preis-Daten des Deutschen Eigentumsimmobilienindex – DEIX)
– Immobilienwert (Vergleich der jeweils indexierten Immobilienpreise mit dem durchschnittlichen Immobilienpreis in
Deutschland, was zu einer Einteilung der Bundesländer in die Kategorien "Teuer", "Durchschnitt" sowie "Günstig" führt,
wobei Immobilien in teuren Gegenden, d.h. die Preise sind dort höher als der Durchschnitt, einen Abschlag erhalten)
– Immobilienart
– Nutzungsart
– Darlehenszweck
Beispiel:
– Zinsart
– Tilgungs- und Zinszahlungsfrequenz
– Angestelltenstatus / Art des Schuldners
– Darlehensprodukt
– Seasoning (abgelaufene Zeit des Kredits)
– Zahlungsentwicklung (Kredit wird bedient / ist ausgefallen)
– Anpassungen aufgrund des Originators und Servicers
Im Fall eines Mehrfamilienhauses (ohne Regressanspruch, d.h. ohne persönliche Haftung des
Schuldners), erhöht sich die Benchmark Credit Enhancement c. p. um 75%
Schritt 4: Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika des GesamtPortfolios (Portfolio-Effekte")
Moody's berücksichtigt
–
regionale Konzentrationen, z.B. erlaubt es eine 10% Überschusskonzentration oberhalb der Bevölkerungsdichte/des
Anteils an der Gesamtbevölkerung in jedem der 16 deutschen Bundesländer
–
Schuldnerkonzentrationen durch den Vergleich der tatsächlichen Portfoliodiversifikation mit einem hypothetischen
Portfolio bestehend aus 5.000 gleich gewichteten Schuldnern (Anwendung des Herfindahl-Index)
Schritt 5+6: Bestimmung des tatsächlichen Aaa Credit Enhancements des Portfolios und letzte Anpassungen
Das gesamte notwendige Credit Enhancement unter einer einzelnen Aaa-Tranche des jeweiligen Portfolios wird letztendlich
berechnet durch die Aggregierung:
–
der aggregierten Benchmark Credit Enhancement
–
der Summe aller Anpassungen auf Einzel-Kreditebene (siehe unser Beispiel unten)
–
der Summe aller Anpassungen auf Portfolioebene
–
gefolgt von finalen potenziellen Anpassungen durch das Rating-Komittee
Moody's Cash Flow-Modell basiert auf einer Annahme bezüglich der stochastischen Verteilung der Verluste; üblicherweise
nimmt Moody's an, dass diese Verluste log-normalverteilt sind. Um nun allerdings die exakte Form dieser lognormalverteilten Verlust-Kurve bestimmen zu könne, benötigt Moody's zwei Elemente der Verteilung und zwar deren
Mittelwert sowie Standardabweichung):
– Das Risiko für ein bestimmtes Quantil der Verteilung ist entsprechend der Berechnung in MILAN durch den erwarteten
Aaa-Verlust des Portfolios für eine gegebene Restlaufzeit vorgegeben
– Diesem Risiko nun das exakte Quantil zuzuordnen. Dieses wird wiederum durch den erwarteten Verlust des Portfolios
abgeleitet und letztendlich durch das Aaa Credit Enhancement gemäß MILAN
– Der Mittelwert der Verteilung wird aus dem erwarteten Verlust des Portfolios abgeleitet (abgeleitet auf Basis der
historischen Performance Daten des Originators oder eines Vergleichs mit ähnlichen Portfoli)
Basierend auf den oben genannten Aspekten kann Moody's die Standardabweichung der Verteilung berechnen und sowohl
Mittelwert als auch Standardabweichung mit den jeweiligen Werten des Gesamtportfolios des Originators vergleichen
(ausreichende historische Daten erforderlich).
Gegeben die Form der log-Normalverteilung des jeweils zugrunde liegenden Portfolios, wendet Moody's nun ein
transaktionsspezifisches Cash Flow-Modell an, welches folgende Merkmale berücksichtigt: Zins- und Tilgungszahlungen,
den Wasserfall der ABS-Transaktion, Swap-Verträge, ein eventuell vorhandenes Reservekonto, die eventuelle Verwendung
von Excess Spread, die Mechanismen der Verlustverteilung auf die Anleihen, eventuelle Rechte der
Wiederauffüllung/Substitution des Portfolios als auch Performance-Trigger und ihre Limite.
Schließlich werden die Ratings für alle übrigen Klassen abgeleitet. Moody's Cash Flow-Modell berechnet den erwarteten
Verlust und die durchschnittliche Laufzeit der Anleihen basierend auf dem jeweiligen Verlustszenario der log-Normalkurve.
Im Cash Flow-Modell werden dann alle Verluste und Laufzeiten der Anleihen mit der jeweiligen Wahrscheinlichkeit eines
derartigen Szenarios in der log-Normalkurve gewichtet. Das Ergebnis gibt den erwarteten Verlust an sowie die gewichtete
Laufzeit sämtlicher Tranchen innerhalb der Kapitalstruktur. Auf Basis dieser zwei Inputfaktoren und Moody’s Idealized
Expected Loss Table (siehe Tabelle auf S. 119) können die Ratings abgeleitet werden.
FITCH'S MODELL ZUM RATEN VON CDOs
Fitch's Methode für das Raten von CDOs ist in drei Teile gegliedert:
– Analyse der Aktivseite Î VECTOR Modell
– Cash Flow-Abbildung (nicht bei synthetischen Strukturen)
– Analyse der Vermögensverwalter/der Asset-Manager (im Fall gemanagter CDOs) was zu einen Collateral Asset Manager
(„CAM")-Rating führt. Dieses "begleitet" nicht nur die ersten beiden Schritte, sondern hat auch Einfluss auf geforderte
Credit Enhancement-Niveaus
VECTOR verwendet eine mehrstufige Monte Carlo-Simulation („MC"). MC-Methoden sind eine Art von Rechenalgorithmen für
die Simulierung des Verhaltens verschiedener physischer und mathematischer Systeme, wie bspw. das „Ausfallverhalten" von
Vermögenswerten in einem verbrieften Portfolio im Zeitablauf. MC-Methoden unterscheiden sich von anderen
Simulationsmethoden durch ihre stochastische Struktur, d.h. sie sind in gewisser Hinsicht nicht-deterministisch. Sie verwenden
im Gegensatz zu deterministischen Algorithmen normalerweise eine ausreichend große Anzahl von Zufallsvariablen.
Mehrstufigkeit bedeutet hierbei, dass bis zur Endfälligkeit der Transaktion nach jedem Jahr ausgefallene Vermögenswerte aus
dem zugrunde liegenden Portfolio entfernt werden. Darüber hinaus wird die Migration des Ratings der Vermögenswerte ins
Kalkül gezogen, genau wie zeitabhängige Inputfaktoren wie etwa Erlös- und Ausfallquoten. Fitch's VECTOR-Ansatz
berücksichtigt
– Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Vermögenswerten
– Erlösquoten ("Recovery rates") von Vermögenswerten bei Ausfall
– Korrelationen zwischen Vermögenswerten
Î VECTOR wird für die Analyse sämtlicher Arten von Vermögenswerten, die in dem zurgundeliegenden CDO-Portfolio sein
können verwendet (Darlehen, Anleihen, ABS etc.)
VECTOR's 1. Schritt: Bestimmung der Inputfaktoren, d.h. die Ausfallwahrscheinlichkeiten und Erlösquoten der Vermögenswerte.
Diese werden bestimmt durch:
– das tatsächliche Portfolio Î im Fall von statischen, bereits komplett vorhandenen ("fully ramped up") Portfolios
– die Auswahlkriterien/Portfoliogrenzen Î im Fall von revolvierenden/gemanagten und nicht komplett vorhandene Portfolios,
wird grundsätzlich das Worst Case-Szenario unterstellt; Beispiel: maximale Portfoliogrenze für Vermögenswerte, die mit CCC
oder schlechter eingestuft werden = 5%, Fitch nimmt an, dass 5% der Vermögenswerte des Portfolios tatsächlich mit CCC oder
schlechter eingestuft werden
Die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Vermögenswertes wird auf Basis seiner Laufzeit UND seines Ratings bestimmt. Folgende
Regeln finden Anwendung:
– Sofern kein Fitch-Rating verfügbar ist, der Vermögenswert jedoch durch zwei andere Nationally Recognized Statistical Rating
Organizations („NRSRO") öffentlich geratet wird UND im Fall von
– Investment grade („IG") Darlehen: das niedrigere der beiden Ratings wird angewendet
– Nicht-Investment Grade Darlehen: Durchschnitt des Fitch-Äquivalents der anderen beiden Ratings wird angewendet
– Gesplittetes Rating (zwischen IG und nicht-IG): das niedrigere der beiden Ratings wird angewendet
– Sofern kein Fitch-Rating verfügbar ist, der Vermögenswert jedoch durch eine andere NRSRO öffentlich geratet wurde,
akzeptiert Fitch dieses Rating (vorbehaltlich möglicher Anpassungen, die möglicherweise auf Indikatoren wie CDS Spreads,
Anleihepreise etc. beruhen)
– Sofern überhaupt kein öffentliches Rating besteht (z.B. im Fall von SME-Krediten) findet ein sog. Mapping-Ansatz des internen
Ratingsystems des Originators oder Fitch's "Corporate Rating Model" (eine Form der Unternehmensratings) Anwendung
Tilgungspläne von nicht-endfälligen Vermögenswerten wie bestimmten ABS sind zu berücksichtigen
– Im Fall eines Ausfalls ist der ausstehende Nennwert üblicherweise geringer als der ursprünglich ausstehende Betrag. Dies
beeinträchtigt nicht nur die jeweilige WAL sondern AUCH die jeweilige Ausfallwahrscheinlichkeit
– Beispiel: ein tilgender Vermögenswert hat eine WAL von 7 Jahren und eine Gesamt-Laufzeit von 10 Jahren
Î Beispiel: Berechnung des PDs des Vermögenswertes ausschließlich auf Basis der WAL, während der sich reduzierende,
noch ausstehende Kreditbetrag nicht berücksichtigt wird. Dies würde bedeuten dass der Einfluss eines Ausfalls von
heute bis Jahr 7 überschätzt wird. Dagegen würde ein Ausfall nach Jahr 7 überhaupt nicht abgebildet werden
Î Tilgungspläne müssen bei der Berechnung von PDs ins Kalkül gezogen werden
Fitch's Ausfallmatrix
– Nach Bestimmung der Ratings der Vermögenswerte und
– Fitch's Ausfallmatrix kann für die Berechnung des
Berücksichtigung ihrer Laufzeiten, findet Fitch's
Weighted Average Rating Factor („WARF")
Ausfallmatrix für die Berechnung der
verwendet werden. Dies ist das Summenprodukt der
ausstehenden Beträge der Aktiva multipliziert mit ihren
Ausfallwahrscheinlichkeiten der Vermögenswerte
Anwendung (VECTOR ist ein „strukturelles Modell" mit
Fitch Ratingfaktoren geteilt durch den Gesamtbetrag des
folgender Grundidee: ein Unternehmen wird insolvent wenn
Portfolios (die Faktoren unten zeigen die jeweiligen
der Wert seiner Aktiva unter den der Schulden fällt)
Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen 10-Jahres Zeitraum)
Quellen: Fitch
Potenzielle Schwächen der Ausfallmatrix von Fitch
– Da die Ausfallmatrix von Fitch auf Daten der historischen Performance von Unternehmensanleihen beruht, sind Annahmen
hinsichtlich des Ausfalls von ABS Assets schwierig zu treffen: aufgrund der Tatsache, dass es bislang nur sehr wenige Ausfälle von
ABS-Anleihen gab, können historische Daten nicht herangezogen werden, um eine Ausfallmatrix für ABS aufzustellen. Daher hat
Fitch einen Indikator gewählt um Ausfallraten von ABS-Anleihen zu determinieren Î Fitch hat Ratingmigrationen von
Unternehmensanleihen und ABS-Anleihen miteinander verglichen und generell unterstellt dass Letztere „besser" performen als
Erstere Î Fitch nimmt an, dass sämtliche nicht-CDO Vermögenswerte eine Ausfallwahrscheinlichkeit haben, die 20% niedriger als
diejenigen sind, die in Tabelle auf Seite 106 dargestellt sind
– Noch schwieriger ist die Bestimmung von Ausfallraten von konsumentenbezogenen ABS-Anleihen (da deren Ausfallverhalten sich
erheblich von dem der unternehmensbezogenen Anleihen unterscheidet)
– Daneben führen neue Definitionen von Credit Events, die in einzelnen CDOs implementiert sind, zu Problemen: Weiche ("Soft")
Credit Events wie Restrukturierung bzw. eine vorzeitige Fälligkeit des Assets reflektieren nicht den Ausfall des zugrunde
liegenden Assets, z.B. eine Unternehmensanleihe. Sie können jedoch zu einem "Settlement" (d.h. genau genommen einem
Ausfall) führen, was die historischen Ausfalldaten verzerrt
– Bottom-Line: Fitch kann im eigenen Ermessen Änderungen an seinen Ausfallannahmen der Ausfallmatrix vornehmen
VECTOR's Servicer Konzentrationsgrenzen
– Zusätzlich zu Berechnungen bezüglich des Portfolioausfalls und der Erlösquote von VECTOR, werden bestimmte Servicer
Konzentrationsgrenzen in Bezug auf strukturierte Vermögenswerte wie ABS, RMBS, CDOs etc. angewendet, in Abhängigkeit
von des Langfrist/Servicer Ratings des Servicers
Quelle: Fitch
VECTOR's Erlösquoten hängen ab von
– der Position des ausgefallenen Vermögenswertes in der Verbindlichkeitenstruktur (bei ABS-Transaktionen)
– jeder möglichen, zweckgebundenen Sicherheit
– dem Rechtsraum/der Rechtssprechung, dem/der der Vermögenswert zugeordnet werden muss
– Zusätzlich für ABS: Asset-Klasse, Merkmale des Pools sowie Rating der Tranchen und deren relativen Größe
im Vergleich zur gesamten Kapitalstruktur (je kleiner die Tranche, desto höher die Verlustschwere, z.B.
könnte Fitch die Verlustschwere einer Tranche erhöhen, wenn diese weniger als 10% der jeweiligen
Kapitalstruktur ausmacht)
– konjunkturellen und makroökonomischen Faktoren, z.B. können Erlösquoten im Fall steigender Ausfälle
sinken (Fitch's Basisszenario ist ein „Single B"-Szenario, wobei die jeweils angenommenen Erlösquoten für
verschiedene Vermögenswerte entsprechend in Stressszenarios determiniert werden, z.B. in einem AAASzenario haben nachrangige ABS eine Erlösquote von 0%)
– Fitch kann im eigenen Ermessen Änderungen an seinen Annahmen zu Erlösquoten vornehmen, z.B. im Fall
der Cheapest-to-Deliver-Optionen in synthetischen Transaktionen
Quelle: Fitch
unsystematische
(schuldnerbezogene)/idiosynkratische
Faktoren
Systematische
Faktoren
VECTOR's Korrelationsannahmen haben einen großen Einfluss auf die Ausfallverteilung
Für höhere Korrelationen gilt grundsätzlich, dass extreme Szenarios wahrscheinlicher werden, d.h. die Standardabweichung
genau wie das obere Perzentil einer Ausfallwahrscheinlichkeitskurve steigen, während der Mittelwert gleich bleibt Î dies
wäre für Eigenkapitalgeber positiv (es gibt mehr mögliche Szenarien, in denen Eigenkapitalgeber keine Verluste tragen bzw.
geringere Verluste). Dagegen ist es negativ für Senior-Investoren (sie tragen aufgrund des relativ großen Credit
Enhancements überhaupt nur in sehr extremen Szenarios Verluste, die bei hohen Korrelationen wahrscheinlicher werden)
PORTFOLIO AUSFALLVERTEILUNG
16%
No Correlation
Moderate Correlation
Wahrscheinlichkeit
14%
12%
“A" Perzentil
10%
“A" Perzentil
8%
6%
4%
2%
0%
0%
10%
20% 30%
40% 50% 60%
70% 80%
Ausfallraten (in % des Portfoliowertes)
90% 100%
VECTOR's Korrelationsannahmen haben großen Einfluss auf die Wahrscheinlichkeitsverteilung
– Fitch verwendet eine Asset-Korrelation anstatt einer Ausfall-Korrelation
– Fitch's Korrelationsannahmen basieren auf historischen Daten, die aus Aktienrenditen des globalen Dow Jones Spektrums
aus 6.100 Unternehmen abgeleitet werden. Dies liegt daran, dass Fitch eine historische Zeitreihe von Marktwerten von
Assets zur Ableitung von Annahmen zu Erlösquoten als ungeeignet ansieht)
– Fitch unterscheidet zwischen 25 Wirtschaftssektoren und 34 Ländern und wendet Korrelationsannahmen zwischen
Sektoren, innerhalb von Sektoren und zwischen Ländern an*
– Hinsichtlich der Korrelation von ABS-Anleihen trifft Fitch eine grundlegende Annahme, da historische Daten für die
Korrelation von ABS-Anleihen nahezu nicht existent ist: ABS Vermögenswerte sind aufgrund ihrer Diversifikation
(gemessen anhand der Anzahl der Vermögenswerte, regionale und sektorale Verteilung) vor allem systematischen Risken
ausgesetzt (<> spezifisches/Event-Risiko)
– Gemäß Portfoliotheorie steigt die Korrelation zwischen Vermögenswerten an, je geringer ihr unsystematisches Risiko ist
Î Daher nimmt Fitch eine höhere Korrelation zwischen ABS-Vermögenswerten an im Vergleich zur Korrelation von
Unternehmensanleihen
Î In Bezug auf ABS differenziert Fitch nach 21 Regionen und 6 Asset-Klassen mit möglichen, weiteren Untersektoren, z.B.
liegen 45 Untersektoren in den USA vor *
Î Fitch nimmt eine geringere Korrelation zwischen ABS-Sektoren an als innerhalb desselben ABS-Sektors
* Da die Korrelationstabellen von Fitch sehr komplex sind, zeigen wir sie in dieser Präsentation nicht, stellen sie jedoch bei Bedarf gern zur Verfügung.
VECTOR's zweiter Schritt: Outputvariablen
1
Das Portfolio Korrelationsniveau ("Portfolio Correlation Level"), d.h. eine durchschnittliche Korrelationsstatistik, die es
Investoren ermöglicht, den Einfluss von Veränderungen des Portfolios auf Korrelationsniveaus zu bestimmen
2
Die rating-basierte Ausfallrate ("Rating Default Rate"/„RDR"), d.h. der prozentuale Anteil eines bestimmten Portfolios,
der in einem gegebenen Ratingszenario annahmegemäß ausfällt. Die RDR wird aus der Ausfallverteilung des Portfolios
abgeleitet Î die RDR ist eine direkte Inputvariable in das Cash Flow-Modell (soweit erforderlich)
PORTFOLIO AUSFALLVERTEILUNG
Wahrscheinlichke
it (%)
4
3
Das für die Bestimmung der RDR anzuwendende Perzentil der
Ausfallverteilung basiert auf der Laufzeit und dem von Fitch
berücksichtigten Rating-Szenario. Beispielsweise erfordert ein RatingSzenario ein Perzentil von 96%. Wendet man dieses Perzentil auf die
Ausfallverteilung eines gegebenen Pools an (wie in der Grafik links
dargestellt), dann führt dies zur dazugehörigen Ausfallrate (44% im
Beispiel; ein höheres Perzentil würde zu einer höheren Ausfallrate führen).
2
1
0
0% 5% 10% 15% 20% 25 % 30% 35% 40% 45%.....
Ausfallrate
VECTOR's 2. Schritt: Outputvariablen
3 Die rating-basierte Verlustrate ("Rating Loss Rate"/„RLR"), d.h. der erwartete Verlust eines Portfolios in einem gegebenen
Ratingszenario
– Bei synthetischen Geschäften gleicht das geforderte Credit Enhancement durch Subordination grundsätzlich der RLR,
da es im Allgemeinen keine über die Subordination hinausgehenden Risikopuffer wie Reservekonten, Excess Spread
etc. gibt
4 Die rating-basierte Erlösquote ("Rating Recovery Rate"/„RRR"), d.h. die erwartete, durchschnittliche, gewichtete
Erlösquote des Portfolios für ein gegebenes Ratingszenario
– Der RRR berücksichtigt, dass Erlösquoten Szenario-sensitiv sind UND die Möglichkeit, dass Ratings an den
Extrempunkten um die WARF verteilt sind Î Im Fall von heterogenen Vermögenswerten (die Ratings differieren
signifikant) sind auch deren Erlösquoten relativ inhomogen
– Die RRR wird auf dynamischer Basis berechnet, d.h. immer wenn ein Vermögenswert ausfällt, wird seine Erlösquote von
VECTOR in einer Monte Carlo-Simulation aufgenommenÎ Erlösquoten von Vermögenswerten mit hoher PD werden
häufiger aufgenommen als die von Vermögenswerten mit geringeren PDs
– Die RRR ist eine direkte Inputvariable in das Cash Flow-Modell (soweit erforderlich)
5 Ausfallverteilung im Zeitablauf für einen Einjahreshorizont, d.h. die erwartete Ausfallverteilung über die Laufzeit der
Simulation (sofern die Simulation nicht länger als ein Jahr läuft, werden die jeweiligen Verteilungswerte aus der
einjährigen Verteilung abgeleitet), die in einem Cash Flow-Modell (soweit erforderlich) als Ausfallszenario für die
Bestimmung des zeitlichen Anfalls der Verluste genommen wird
Fitch's Cash Flow-Modell verwendet in erster Linie VECTOR's
– RDR, RRR und Zeitpunkt die Ausfallverteilung im Zeitablauf
– Den Transaktionswasserfall und die Kapitalstruktur genau wie
– Zinssatz- und Währungsveränderungen
Es werden mehrere Szenarien berechnet, in denen Stress-Tests für verschiedene Variablen durchgeführt werden, z.B. Zeitpunkt
des Ausfalls (vier Szenarien werden hierbei angewendet):
– Basisfall Î abgeleitet aus der Ausfallverteilung von VECTOR's Ausfallverteilung im Zeitablauf
– "Front-end" Ausfälle für Investment Grade Assets
– "Front end" Ausfälle für nicht-Investment Grade Assets
– "Back-end" Ausfälle
– Hierbei ist zu beachten, dass die Ausfallhöhe immer gleich bleibt und nur der Zeitpunkt variiert. Front-end-Ausfälle üben den
meisten Druck auf eine Tranche aus, da weniger Zeit zur Verfügung steht, einen Excess Spread anzusammeln Î OC-Trigger
werden möglicherweise frühzeitig ausgelöst, was dazu führt, dass die vereinnahmte Zinszahlungen dazu verwendet werden,
vorrangige Anleihen zu tilgen, um derartige Trigger-Brüche zu "heilen" (Trigger-Brüche sind besonders für Investoren in die
Equity Tranche negativ, da sie weniger Zinszahlungen erhalten, weil mehr Cash Flows dafür verwandt werden, Senior Anleihen
zu tilgen, statt solche Cash Flows an die Equity-Investoren zu verteilen)
Zeitliche Verzögerungen und Recovery-Perioden
Zwischen dem Ausfall eines Vermögenswertes und potenziellen Erlösen aus Zwangsmassnahmen, leidet die Transaktion
möglicherweise unter negativem Zinsüberschuss („negative carry“), da der ausgefallene Vermögenswert keine Zinsen mehr
generiert Î zeitliche Verzögerungen bei Cash Flows/Länge der Perioden bis zur Generierung von Erlösen haben einen
substanziellen Effekt auf das Rating der Anleihe
Sonstige Variablen, die berücksichtigt werden bzw. im Cash Flow-Modell in Stress-Tests getestet werden
– Vorzeitige Rückzahlungen/"Prepayments" (die Effekte höherer/niedriger als erwateter vorzeitiger Rückzahlungen im
Rahmen einer Transaktion wurden im vorherigen Kapitel behandelt, z.B. bezüglich der Verringerung der
Zinsüberschüsse/"Excess spread compression")
– Strukturelle Verpflichtungen/"Covenants" wie die Struktur des Wasserfalls: wie verändern sich Zins und/oder
Tilgungswasserfälle während der drei typischen Perioden eines CDOs, d.h. Auffüllung ("Ramp-up"), Wiederanlage ("Replenishment"), Rückzahlung ("Amortization")? Beispiele:
Î Eingehende Tilgungsleistungen können dazu verwendet werden, Zinsen auf die Anleihen zu zahlen, oder sie könnten
alternativ wieder angelegt werden bzw. dazu verwandt werden, um Anleihen zu tilgen. Dies hängt oftmals von der
Phase des CDOs ab (s.o.).
Î IC/OC-Tests: bei Verletzung solcher Tests werden Cash Flows üblicherweise umgelenkt, um Anleihen sequenziell tilgen
bis die jeweiligen OC/IC-Limite wieder eingehalten werden
– Zins- und Währungsabsicherungen wie Swaps, Optionen, Forwards oder Cap/ Floor-Vereinbarungen etc.
Î da ein Hedge aufgrund von Veränderungen des Pools von Vermögenswerten durch Ausfälle, frühzeitige
Rückzahlungen, Substitutionen etc. fast nie perfekt ist, sind mögliche Unter-/Überabsicherungen bzw. Kosten wie
Strafgebühren ("Swap breakage costs") zu berücksichtigen
Fitch's Collateral Asset Manager („CAM") Rating
– Die Art des/das Motiv für einen CDO bestimmt die Anforderungen an die Expertise und Fähigkeiten des CDOManagers/Servicers, genau wie die strukturelle Flexibilität der Transaktion (strikte versus und "weiche" Regeln oder PortfolioVorgaben )
– Das CAM-Rating wird verwendet, um Ausfallannahmen und die strukturelle Flexibilität zu erhöhen/vermindern. Daher hat es
einen echten Einfluss auf Credit Enhancement-Niveaus und weitere strukturelle Risikopuffer (Fitch verwendet Score Cards von
1-5):
Quelle: Fitch
MOODY'S "BINOMINAL EXPANSION TECHNIQUE" ZUM RATEN VON CDOs
Moody's verwendet diesen Ansatz für viele Arten von Vermögenswerten, die in einem CDO-Portfolio sein können,
wenngleich nicht ausschließlich (beachte insbesondere die Hinweise unten zu CDOROM und CBM, die neuere Entwicklungen
von Moody's im Bereich der CDO-Modellierung darstellen). Der Ansatz ist in vier Schritte gegliedert:
– Die Bestimmung des durchschnittlichen, gewichteten Ratingfaktors der zugrunde liegenden Vermögenswerte
– Die Bestimmung des Diversifikationsmaßes des zugrunde liegenden Pools
– Die Berechnung von Ausfallszenarien auf Basis des durchschnittlichen, gewichteten Ratingfaktors und des
Diversifikationsmaßes (dies beinhaltet die Abbildung von Cash Flows, um den Einfluss auf die gerateten Anleihen
abschätzen zu können)
– Die Bestimmung eines erwarteten Verlustes der Tranchen
Im Fall von sehr heterogenen Pools, z.B. in Bezug auf ungleich verteilte Ratings bzw. bestimmten strukturellen Merkmalen,
wendet Moody's seine „Double Binomial Method“ oder seine „ Multiple Binomial Method“ an. Dies basiert auf der Tatsache,
dass Moody's durchschnittliche Merkmale des Vermögenspools in seiner binominalen Expansionstechnik verwendet (siehe
Beschreibungen der Methode unten), welche möglicherweise nicht repräsentativ für die tatsächlich Verteilung der Verluste
eines gegebenen Portfolios sind. In diesen Fällen bricht Moody's das jeweilige Portfolio in zwei oder mehrere Unter-ModellPortfolios herunter, jedes mit eigenen durchschnittlichen Merkmalen, die repräsentativ für das spezifische Unterportfolio
sind. Als Folge wird eine Binomialanalyse für beide oder sogar mehr Unterportfolios durchgeführt.
Î Zugrunde liegende Annahme: die jeweiligen Unterportfolios sind nicht miteinander korreliert.
Im Fall von zugrunde liegenden Pools, die eine detaillierte Analyse jedes einzelnen Vermögenswertes bedürfen, z.B. Pools
mit sehr wenigen Assets bzw. sehr niedriger Diversifikation, wendet Moody's ebenso Analysen auf Basis einer Monte-Carlo
Simulation an.
Letztendlich hat Moody's das Correlated Binominal Method („CBM") entwickelt, das die Korrelation als expliziten
Modellparameter beinhaltet (siehe Beschreibung von Moody's Binominal Expansion Technique („BET") unten, bei der
angenommen wird, dass eine 0%ige Ausfallkorrelation der Vermögenswerte in einem spezifischen Modellkontext
angenommen wird; basierend auf dem "Diversity Score"-Konzept). Die CBM-Methode findet Anwendung, wenn der
zugrunde liegende Pool der Vermögenswerte eine hohe Konzentration bestimmter Aktiva aufweist. Dies führt zu einer
höheren Notwendigkeit einer genaueren Abbildung der Korrelation zwischen diesen Vermögenswerten. Moody's nutzt
dabei sein CDOROM-Modell, um die tatsächlichen Asset-Korrelationen innerhalb eines Portfolios sowie die tatsächliche
Verlustverteilung zu berechnen, welche danach eine Input-Variable in Moody's CBM-Modell sind.
1. Schritt: Bestimmung des WARF des Portfolios, was durch die Verwendung von sog. Ratingfaktoren geschieht. Diese geben an,
wie viel mal höher die Ausfallwahrscheinlichkeit für ein gegebenes Portfolio gegenüber einem Portfolio mit einem
Durchschnittsrating von Aaa ist.
Allgemeines Beispiel:
– 5 Aaa Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.
– 5 Aa1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.
– 5 A1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.
– 5 Baa1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.
Die WARF beträgt:
Die Ausfallwahrscheinlichkeit des
Portfolios ist 85,25 mal
höher als bei einem
Portfolio mit einem
Durchschnittsrating von
Aaa
Î 85,25*0,01%= 0,85%
(siehe Tabelle nächste
Seite)
(5*1*4) + (5*10*4) + (5*70*4) + (5*260*4)/80 = 85,25
Dies korrespondiert mit einem durchschnittlichen,
gewichteten A1/A2-Rating
1. Schritt: Die oben genannten Ratingfaktoren werden aus Moody's „Idealized Default Table“ abgeleitet
(man kann auch die Idealized Expected Loss Table verwenden Î Erwarteter Verlust = Ausfallwahrscheinlichkeit * Verlustschwere
(Verlustschwere = 1- Erlösquote) Î Wahrscheinlichkeit des Ausfalls = Erwarteter Verlust/(1- Erlösquote); Erwartete Erlösquote = 55%),
z.B. 4,2% = 2,31%/(100%-55%)*
MOODY'S IDEALIZED EXPECTED LOSS TABLE
MOODY'S IDEALIZED DEFAULT PROBABILITY TABLE
BEISPIEL:
Der Ratingfaktor wird durch die Division der erwarteten zehnjährigen Ausfallwahrscheinlichkeit eines vorgegebenen Ratingniveaus
durch die zehnjährige Ausfallwahrscheinlichkeit eines Aaa gerateten Kredits berechnet: 13,5%/0,01%= 1.350 (siehe Tabelle auf Seite 118)
Î Ratingfaktoren steigen nicht linear an Î niedriger geratete Vermögenswerte haben einen stärkeren Einfluss auf WARF als höher
eingestufte Werte
*Dies funktioniert nur bei einer festen Erlösquote!
2. Schritt: Bestimmung des Diversity Scores des Portfolios
Moody's Diversity Score ist ein Korrelationsmaß für einen einem CDO zugrunde liegenden Pool aus Vermögenswerten
(ungeachtet dessen, dass Moody's nicht für alle CDO-Arten Diversity Scores anwendet); hierbei werden sämtliche
Vermögenswerte N eines gegebenen zugrunde liegenden Portfolios, deren Ausfallwahrscheinlichkeit teilweise miteinander
korreliert ist, in eine entsprechenden Anzahl von Vermögenswerten D überführt, die
– Eine Korrelation von 0% untereinander aufweisen
– In jeglicher Hinsicht identisch sind (Rendite, Laufzeit, Marge etc.)
Die Berechnung basiert auf zwei Hauptannahmen, nämlich a) Korrelationen innerhalb eines Sektors sind für alle Sektoren gleich
und b) Korrelation zwischen Sektoren ist null
Grundsätzlich werden alle Vermögenswerte nach Industrie-Sektoren eingeteilt. Der Diversity Score „D" wird durch die Summe
der Diversity Scores sämtlicher im Portfolio enthaltenen Industrie-Sektoren bestimmt (Moody's differenziert nach 33 Sektoren,
von denen einige wiederum globale bzw. regionale Industriegruppen darstellen). Die regionale Verteilung spielt deshalb auch
eine Rolle, z.B.
– Lebensmittel/"Grocery" ist eine regionale Industriegruppe Î ein britischer und ein japanischer Lebensmittelladen haben
annahmegemäß eine Ausfallkorrelation von 0%, obwohl sie dem gleichen Sektor angehören
– „Automobiles" ist eine globale Industriegruppe Î eine britische und eine japanische Automobilfirma haben annahmegemäß
eine Ausfallkorrelation >0%
Î Die Berechnung umfasst sieben Schritte (für ein numerisches Beispiel siehe nächste Seite):
1. Aggregierung der Nominalwerte der verschiedenen Assets eines Schuldners
2. Berechnung des durchschnittlichen Nominalwerts des der dem Pool zugrunde liegenden Assets
3. Berechnung des äquivalenten "Scores pro Einheit" ("Unit Scores"), der aus dem niedrigeren Betrag aus
– 1 und
– Nennwert aller Assets eines Schulnders/Portfolio-Durchschnittswert abgeleitet wird
Î dies verhindert, dass ein einzelner Schuldner übergewichtet wird (Wert ist nie größer als 1), wodurch eine
Limitierung von „N“ erreicht wird
4. Aufteilung der äquivalenten Scores pro Einheit ("Unit Scores") in verschiedene Industrie-Sektoren
5. Aggregierung der äquivalenten Scores pro Einheit ("Unit Scores") für jeden Industrie-Sektor
6. Berechnung eines Diversity Scores pro Industrie-Sektor ("Industry diversity score")
7. Abschließende Aggregierung dieser Diversity Scores pro Industrie-Sektor ("Industry diversity score")
für das gesamte Portfolio
– Allgemeines Beispiel
Schuldner
A
B
C
B
D
D
E
F
B
G
Summe/Durchschnitt
Nennwert
in EUR
500.000
1.500.000
750.0000
600.000
450.000
650.000
800.000
125.000
360.000
490.000
6.225.000
Industriegruppe des
Schuldners
1
2
3
2
4
4
5
5
2
2
Industriegruppe
Industrie-äquivalenter
Unit Score (Schritt 4+5)
Diversity Score
(Schritt 6)
1
2
3
4
5
0,5622
1,5510
0,8433
1,0000
1,0402
0,6012
1,2903
0,8987
1,0203
1,0565
4,8670 (Schritt 7)
Gesamtbetrag Schuldner
in EUR (Schritt 1)
500.000
2.460.000
750.000
Äquivalenter Unit Score
(Schritt 3)
0,5622
1,000
0,8433
1.100.000
1,0000
800.000
125.000
0,8995
0,1405
490000
889.285,7 (Schritt 2)
0,5510
3. Schritt: Die Berechnung von Ausfallszenarien auf Basis des WARF und des Diversity Scores
Auf Basis des WARF und des Diversity Scores, wendet Moody's seine Binominal Expansion Technique („BET") an
Beispiel: Portfolio besteht aus 100 Krediten mit einem Diversity Score von 41 Î hypothetisches Portfolio von 41
unabhängigen/unkorrelierten Krediten mit demselben Rating, Laufzeit etc.
Moody's berechnet 42 Szenarios (0 Ausfälle, 1 Ausfall, 2 Ausfälle, …, 41 Ausfälle), für welche die jeweilige
Wahrscheinlichkeit berechnet wird
Da in diesem hypothetischen Portfolio alle Kredite identisch sind, ist es irrelevant welcher Kredit ausfällt; einzig die Anzahl
der ausfallenden Kredite ist entscheidend
Dieses resultiert in einer Ausfallverteilung der zugrunde liegenden Vermögenswerte
4. Schritt: Die Bestimmung eines erwarteten Verlusts pro Tranche
Danach wird der Einfluss dieser Ausfälle (die jeweils mit der Wahrscheinlichkeiten ihres Auftretens gewichtet werden) auf
die jeweiligen Anleihen eingeschätzt. Aus diesem Grund ist ein Cash Flow-Modell für Cash Flow-CDOs erforderlich. Dieses
muss den Wasserfall, Credit Enhancements, Annahmen über die Zeitpunkte der Ausfälle etc. berücksichtigen Î daraus
ergibt sich ein erwarteter Verlust der jeweiligen Tranchen.
Der erwartete Verlust pro Tranche bestimmt wiederum Moody's rating-basierte „Idealized Expected Loss Table“
MOODY'S IDEALIZED EXPECTED LOSS TABLE
Faustregel:
Je höher das Diversifikationsmaß des Portfolios (z.B.
durch eine höhere Anzahl von Vermögenswerten),
desto höher c. p. der erwartete Verlust einer EquityTranche, da die Wahrscheinlichkeit für extreme
Szenarien, inkl. des Falls mit null Verlusten, sinkt (das
Gesamtrisiko bleibt unverändert, nur die Form der
Verlustverteilung ändert sich
Î der erwartete Verlust sämtlicher anderer Tranchen
sinkt in einem solchen Fall
„Quick and Dirty-Tranching“ an einem allgemeinen Beispiel (muss nach den spezifischen Merkmalen eines gegebenen
Portfolios adjustiert werden), bei dem
– das durchschnittliche, gewichtete Rating des Portfolios „Baa3“ beträgt
– der Diversity Score des Portfolios bei 37,5 liegt
– gewünschte Ratings der vier Tranchen: Aaa, Aa2, A2 und NR (Equity-Tranche wird durch den Originator erworben)
Quelle: Moody's
Gefordertes Credit Enhancement für die Aaa geratete Tranche: 26%
Gefordertes Credit Enhancement für die Aa2
geratete Tranche: 17%
Gefordertes Credit Enhancement für die A2
geratete Tranche: 13%
Aaa = 74%
Aa2 = 9%
A2 = 4%
EquityTranche =
13%
26%
17%
13%
MOODY'S ANSATZ ZUM RATEN EUROPÄISCHER CMBS ist grundsätzlich in zwei Teile unterteilt
– Die Analyse der Aktivseite
– Die Abbildung von Effekten auf die Passivseite unter Berücksichtigung der Ergebnisse aus Schritt 1 und der
Transaktionsstruktur
Schritt 1: Analyse der Aktivseite: ein Pools aus Vermögenswerten von CMBS-Geschäften ist im Allgemeinen weniger homogen
und weniger granular als bei RMBS-Transaktionen. Da zudem weniger historische Daten aus überfälligen Forderungen,
Ausfällen und Verlusten verfügbar sind, ist die Analyse der Aktivseite stärker auf eine detaillierte, fundamentale Einschätzung
der zugrunde liegenden Vermögenswerte zugeschnitten. Folgende Aspekte werden deshalb detailliert analysiert:
– Charakteristika der Immobilie, um die Höhe der durch die jeweilige Immobilie nachhaltig zu generierenden Cash Flows
(EBITDA) berechnen zu können, basierend auf:
– nachhaltige Belegungs- bzw. Miet-Leerstandsquoten und andere Erlösquellen
– nachhaltige Aufwendungen/Investitionen (einschließlich einer Quote von fixen versu´s variablen Kostenbestandteilen der
Immobilie
– Güte der Immobilie (Bauqualität, Lage, lokaler Markt, Wettbewerb, Mieterprofil und Einkommensqualität)
– Immobilientyp (Moody's wichtigste Immobilientypen abgestuft von der niedrigsten bis zur höchsten Volatilität bezüglich
der Cash Flows, die sie generieren: Mehrfamilien-Häuser, sog. "Anchored"*-Handelsimmobilien, Industrie-Immobilien, sog.
Unanchored*- Handelsimmobilien, Bürogebäude und Hotels)
– Mieter (wenn die Mieter von sehr hoher Qualität sind, kann dies den Gütegrad der Immobilie verbessern etc.)
– Volatilität der Cash Flows
– Vielfalt durch "Cross-Collateralization" (wenn ein gewerbliches Darlehen des Pools ausfällt, können auch Sicherheiten
anderer Immobilien herangezogen werden, um eventuelle Verluste abzudecken)
* Anchored bedeutet dass der Händler über eine überdurchschnittliche
Fähigkeit verfügt, Kunden anzuziehen, üblicherweise bei überregionalen
Markennamen gegeben. Dementsprechend bezeichnet "Unanchored" eine
weniger bekannten Marke von eher regionalem Charakter.
MOODY'S ANSATZ ZUM RATEN EUROPÄISCHER CMBS
Schritt 1: Analyse der Aktivseite:
– Darlehensstruktur
– Schuldnertyp/-qualität
– Tilgungs-Struktur, z.B. endfällige Darlehen haben ein relativ hohes Refinanzierungsrisiko/Restzahlungsrisiko bei
Fälligkeit
– Variable- versus Festzinsdarlehen Î existiert ein geeigneter Zins-Hedge für das Darlehen auf Ebene des Kredites, des
Schuldners oder auf Ebene des Emittenten (bei den letzten beiden Punkten: im Fall von mehr als einem Darlehen pro
Schuldner/im Portfolio)?
– Seasoning (Alter) des Darlehens und (vergangene) Zahlungsversäumnisse
– Sonstige Merkmal wie Reservekonten auf Darlehensebene etc.
– Die ersten beiden oben dargestellten Faktoren (Charakteristika der Immobilie und Darlehensstruktur) resultieren in:
– LTV Î Haupttreiber der Verlustschwere (bei Ausfalls), üblicherweise werden ein aktueller und ein sog. "Balloon-LTV"
(LTV bei Fälligkeit des Kredites) berechnet, d.h. der ausstehende Betrag des Kredits bei Abschluss ODER Fälligkeit des
Kredites geteilt durch den Immobilienwert von Moody's
– DSCR Î Haupttreiber der Ausfallwahrscheinlichkeit, üblicherweise werden ein aktueller und ein sog. "Hurdle-DSCR"
berechnet. Letzterer basiert auf einer „pro-forma" (im Gegensatz zu einer tatsächlichen) Schuldendienstzahlung, die
langfristige, risikoadjustierte Zinssätze und einen Tilgungsplan des Darlehens unterstellt, welcher für ein Standard
Hypothekendarlehen-üblich ist. Letzterer basiert auf Moody’s Einschätzung hinsichtlich der "sinnvollen" Lebensdauer
des Vermögenswertes.
– Analyse auf Portfolio-Ebene
– Diversifikation hinsichtlich Immobilientyp, Wirtschaftssektor, geographische Lage sowie Darlehens/SchuldnerKonzentrationen werden berücksichtigt
– Sonstige Anpassungen bezüglich des rechtlichen Risikos, Qualität der Informationen bzw. Qualität des Servicers
Schritt 2: Abbildung der Einflüsse auf die Passivseite (früherer Ansatz*)
Modell hängt von den zugrunde
liegenden Portfoliomerkmalen ab
AAA
PARAMETER DER
VERMÖGENSWERTE:
Charakteristika der
Immobilie
Darlehensstruktur
LTV/DSCR
Portfolio-Effekte
AA
A
BBB
EquityTranche
* Moody's hat alle vier oben genannten Ratingmethoden zusammengefasst.
Moody's hat die vier oben beschriebenen Ansätze zusammengefasst und ein neues analytisches System erstellt. Dieses basiert
jedoch auf den zuvor genannten Methoden Î Moody's Real Estate Analysis („MoRE-Analysis")
„MoRE Input-Variablen"
„MoRE Assets"
– Struktur Passivseite
– Cash Flows
– Trigger
„MoRE Cash Flows"
-Korrelationsannahmen
über Darlehen, Immobilien
und Ausfälle von Immobilien
- Prozess der Immobilienbewertung
MoRE
Annahmen
– Einzelkreditebene: Laufzeit
/ Refinanzierungs-PD, Indikatoren für
Erlösquoten, Tilgungsprofile
„MoRE Portfolio" (auf Basis
von Monte Carlo-Simulationen)
– Portfolio-Ebene: Verteilung der Verluste,
Zeitpunkte der Verluste,
Tilgungsprofil
Rating der Tranchen
„MoRE Assets" ist ein statisches Modell, welches für jedes Darlehen Ausfallwahrscheinlichkeiten pro Jahr berechnet, auf Basis
– einer Wahrscheinlichkeits-basierten DSCR bzw. ICR
– der Ratingqualität der Mieter und eventueller Bürge(n)
– dem Diversity Score der Mieter auf Basis der einzelnen Darlehen.
Daneben berechnet „MoRE Assets" die Ausfallwahrscheinlichkeit bei Refinanzierung/Fälligkeit für jeden Kredit auf Basis
– des "Balloon-LTVs" und
– der erwarteten Miet/-Leasevertragsdauer für jede Immobilie, die diese Darlehen am Refinanzierungs/-Fälligkeitstermin absichern
– Güte und Diversifikation der Mieter.
Grundsätzlich gilt: je niedriger die planmäßige Tilgung ist während der Kreditlaufzeit, desto geringer ist auch das Ausfallrisiko
während der Kreditlaufzeit. Da jedoch der zu refinanzierende Betrag ansteigt (aufgrund geringerer Tilgungen), steigt das
Ausfallrisiko am Ende der Laufzeit.
„MoRE Portfolio" ist ein dynamisches Modell, welches Monte Carlo Simulationstechniken zur Simulation von Kreditausfällen und
Verlustschweren bei Ausfall beschreibt. Das Ergebnis dieses Bausteins ist
"MoRE Portfolio's Inputfaktoren":
Jährliche Ausfallwahrscheinlichkeiten der
Kredite (aus dem MoRE Asset-Modell abgeleitet)
Annahmen über: Zwangsvollstreckungskosten,
Dauer der Vollstreckung, Korrelation der
Kreditausfälle und Verlustschweren
Annahmen über künftige Immobilienwerte und
Korrelationen zwischen Immobilien-Typen
"MoRE Portfolio's Outputfaktoren":
Eine Verteilung der Verluste des Portfolios
− Erwartete Zeitpunkte derartiger Verluste
− Antizipierte Verluste für jedes Darlehen
Die Ergebnisse von „MoRE Portfolio", nämlich die erwartete Verteilung der Verluste und die erwarteten Zeitpunkte der
Verluste, werden als wichtigste Inputparameter im finalen Modul der MoRE-Analyse verwendet: „MoRE Cash Flows".
Dieser abschließende Baustein berücksichtigt auch Aspekte wie Tilgungen des jeweiligen Portfolios, den gewichteten,
durchschnittlichen Zinssatz etc. Er spiegelt auch die Passivseite einer CMBS-Transaktion wider, die folgendes beinhalten
kann:
– Unterschiedliche Cash Flow-Verteilungen (sequenziell versus pro-rata)
– Trigger, welche die Verteilung der Cash Flows verändern können
– Mechanismus, durch welche vereinnahmte Tilgungszahlungen genutzt werden, um Zinsen auf die Anleihen zu zahlen
– Vorteile aus Zinsüberschüssen (Excess Spread) und
– Reserve-Konten.
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS– Worauf
man achten sollte
WAS DECKEN DIE RATINGS AB UND WAS SIND DIE MODELLANNAHMEN DER RATING-AGENTUREN?
Was sagt das Rating eigentlich aus, d.h. für was steht es/was deckt es ab?
– rechtzeitige Zinszahlungen und Rückzahlung des Nominalwertes versus
– „nur": Zahlung der Zinsen und Rückzahlung des Nominalwertes bei Fälligkeit der Anleihe versus
– „nur": Rückzahlung des Nominalwertes bei Fälligkeit der Anleihe
Die Rating-Agenturen treffen in ihren jeweiligen Modellen Annahmen, z.B. über:
– Die Korrelation zwischen Vermögenswerten
– Stressfaktoren, wie rückläufige Immobilienpreise (im Fall von RMBS- und CMBS-Transaktionen)
Der allgemeine Ansatz der Rating-Agenturen beim Rating von bestimmten Transaktionen:
– wie stark vertrauen Rating-Agenturen auf historische Daten des Originators bzw. inwieweit stehen solche Daten
überhaupt zur Verfügung?
– wie viele qualitative Faktoren tragen das jeweilige Rating?
Inhaltübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Basel II – Allgemeine Einführung
DIE NEUE KAPITALADEQUANZRICHTLINIE WURDE 2004 EINGEFÜHRT
Am 26. Juni 2004 hat das Baseler Komitee zur Bankenaufsicht die finale Version der neuen Kapitaladäquanzrichtlinie, auch
bekannt als Basel II, erlassen.
Es ist jedoch nicht ausschließlich die Kapitalädequanzrichtlinie „Basel II“ wichtig, sondern vor allem die EU-Richtlinie „CAD III"
(sowie z.B. die deutsche „Solvabilitätsrichtline V"), die Basel II in europäisches (deutsches) Recht umsetzt. Daher ist es wichtig
festzuhalten, dass Basel II und CAD III (sowie z.B. die Solvabilitätsrichtlinie V für Deutschland) in einigen Vorschriften
voneinander abweichen können.
Der Standard- sowie der Basis-IRB-Ansatz im Rahmen von Basel II werden ab Ende 2006 implementiert, während der erweiterte
IRB-Ansatz ab Ende 2007 eingeführt wird (alle Ansätze sind unten beschrieben).
Sämtliche Ansätze führen zu einer Risikogewichtung der ABS-Anleihen in Abhängigkeit von ihren Ratings. Nach Basel I hatten
ABS-Anleihen grundsätzlich ein Risikogewicht von 100%, unabhängig von ihren Ratings (ausgenommen bestimmte Ausnahmen,
z.B. im Fall von Anleihen, die mit einer staatlichen Garantie hinterlegt sind).
Um eine plötzliche und starke Reduzierung der Mindestkapitalanforderungen der Banken zu verhindern, wurde ein
Mindestkapital ("Capital Floor") definiert. Banken müssen diese Mindestkapital auf Basis der Kapitalanforderungen nach Basel I
sowie der unten angegebenen Adjustierungsfaktoren berechnen. Das Produkt dieser beiden Aspekte (das Mindestkapital)
müssen sie dabei mit den Kapitalanforderungen nach Basel II vergleichen. Für den Fall, dass das Mindestkapital höher ist, muss
die Bank 12,5 mal die Differenz zu den risikogewichteten Vermögenswerten hinterlegen.
MINDESTKAPITAL
Ab Ende 2006
Ab Ende 2007
Ab Ende 2008
Ab Ende 2009
Standard Ansatz
Basis IRB-Ansatz
Parallele Berechnung
95%
90%
80%
Erweiterter Ansatz
für Kredit- und /
oder Marktrisiken
bzw. Quantitative
Impact Studies (QID)
90%
80%
Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht
GRUNDSÄTZLICHER VERGLEICH ZWISCHEN BASEL I UND BASEL II:
Basel I
Basel II
Fokus auf ein einziges Risikomaß
Stärkerer Fokus auf banken-spezifische interne Methoden, Aufsicht
und Marktdisziplin
Undifferenzierte Behandlung
Flexibilität, zahlreiche Ansätze, Incentives für besseres Risikomanagement
Gießkannenprinzip
Mehr Risikosensitivität
ANWENDUNG DER UNTERSCHIEDLICHER METHODEN
Die zuvor aufgeführten Ansätze unterscheiden sich darin, was Banken bei der Kalkulation der Mindestkapitalanforderungen
selbst berechnen/bestimmen dürfen:
– Standard-Ansatz: Ausschließliche Verwendung externer Ratings; begrenzte Anrechenbarkeit von Wertpapieren
– Basis IRB-Ansatz ("Internal Ratings Based"): Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit auf Basis eigener, interner
Ratingmodelle, zusätzliche Risikokomponenten wie ausstehender Betrag bei Ausfall, Verlustschwere ("Loss Given
Default") bzw. Laufzeit sind durch die Aufsichtsbehörde vorgegeben; begrenzte Anrechenbarkeit von Sicherheiten
– Erweiterter IRB-Ansatz: Alle Risikokomponenten werden auf Basis eigener, interner Ratingmodelle bestimmt/berechnet;
volle Anrechnung von Sicherheiten.
Banken müssen sich für die Verwendung der verschiedenen Ansätze bewerben/qualifizieren (Standard-Ansatz,
Basis/erweiterter IRB-Ansatz), z.B. durch den nachweis ausreichender historischer Daten über Zahlungsverzüge, Ausfälle,
Verluste etc. gegenüber der Aufsichtsbehörde. Die internen Ratingmodelle müssen auf diesen Daten aufbauen.
Grundlegende Idee hinsichtlich ABS unter der Basel II-Regelung (Verbriefungsrichtlinie/"Securitization framework"):
Wendet eine Bank für die Berechnung der Mindestkapitalanforderungen derjenigen Assets, die über eine ABS-Transaktion
verbrieft werden, den Standard-Ansatz an, so muss diese Bank auch für die Berechnung der Mindestkapitalanforderungen
für die Risiko-Positionen aus dieser ABS-Transaktion den Standardansatz unter der ABS-Richtlinie gemäß Basel II heranziehen
("Securitization Framework"). Dagegen können Banken, welche sich für einen der beiden IRB-Ansätze für die Berechnung
der Mindestkapitalanforderungen der zu verbriefenden Assets qualifiziert haben, auch den IRB-Ansatz unter der ABSRichtlinie gemäß Basel II anwenden. Hierbei muss der IRB-Ansatz für mindestens 50% der verbrieften Aktiva des Pools
angewandt werden. Diese Grenze wird in der Zukunft erhöht werden, da die teilweise Anwendung ("Partial use") des
Standard und des IRB-Ansatzes für bestimmte Assets langfristig nur als Ausnahme erwünscht ist. Dies bedeutet, dass eine
Bank grundsätzlich entweder den Standardansatz oder einen der beiden IRB-Ansätze anwenden soll, jedoch nicht mehr als
einen Ansatz.
DIE ANWENDUNG DER UNTERSCHIEDLICHEN ANSÄTZE
Im Rahmen von Basel II gelten ABS als eine spezielle Asset-Klasse, da Originatoren/Sponsoren und Investoren sich bei der
Bestimmung der jeweiligen Risikogewichte auf externe Ratings der ABS-Tranchen beziehen und KEINE Risikokomponenten
(Ausfallwahrscheinlichkeit, Loss Given Default etc.) anhand interner Modelle berechnen. Bei den Verbriefungsrichtlinien gilt
dies sowohl für den standardisierten als auch für den IRB-Ansatz.
Unter der Basel II-Verbriefungsrichtlinie ("Securitization framework") unterscheiden sich der standardisierte und IRB-Ansatz
tatsächlich nur hinsichtlich der Risikogewichte auf den verschiedenen Ratingniveaus und der Differenzierung dieser
Risikogewichte zwischen den Ratingniveaus (siehe Tabellen auf den Seiten 146-151). Hingegen unterscheiden sich der
standardisierte und IRB-Ansatz unter der Basel II-Verbriefungsrichtlinie nicht hinsichtlich der Anwendung von internen
Ratingmodellen zur Bestimmung des Risikos/der Mindestkapitalanforderungen (siehe Seite 141, welche die strikt normative
Hierarchie der Methoden innerhalb des IRB-Ansatzes im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie unterstreicht).
Nur wenn externe Ratings für bestimmte ABS-Tranche nicht verfügbar sind, berechnen Originatoren/Sponsoren und
Investoren die jeweilige Risikokomponente auf Basis ihrer internen Modelle (jedoch nur im Rahmen des IRB-Ansatzes UND
nur unter bestimmten Bedingungen; siehe auch hierzu Seite 141).
ÜBERBLICK ÜBER BERECHNUNGSMETHODEN UND TECHNIKEN
Übergreifende Differenzierung der Kapitaladäquanzberechnungen im Rahmen von Basel II
Internal Ratings BasedAnsatz („IRB")
Standard-Ansatz
("STA")
Basisansatz
Erweiterter Ansatz
Differenzierung der Kapitaladäquanzberechnungen nach Basel II im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie
Internal Ratings BasedAnsatz („IRB")
Standard-Ansatz
(„STA")
Ratings-Based
Approach („RBA")
Abgeleitete Ratings
Internal Assessment Approach
(„IAA")
Externe Ratings
Supervisory
Formula
Approach („SFA")
Sonderbehandlung von
Liquiditätsfaszilitäten
STRIKT NORMATIVE HIERARCHIE DER IRB-METHODE
Verbriefungsposition
("Securitization Exposure")
Ja
Externes Rating vorhanden?
RBA-Ansatz – auf Basis von externen Ratings
Nein
Kann ein Rating abgeleitet werden?*
Ja
RBA-Ansatz – auf Basis von abgeleiteten Ratings
Nein
Ja
Erfüllt die jeweilige Bank
die Anforderungen für die
Erbringung eines internen
Ratings?**
Ist die jeweilige Bank
in der Lage die "Supervisory
Formula" anzuwenden ?***
Nein
Ja
"Internal Assessment"-Ansatz
"Supervisory Formula"-Ansatz
Nein
Finden die Sonderregeln für Liquiditätsfaszilitäten Anwendung?
Ja
Sonderregeln für Liquiditätsfaszilitäten
Nein
Eigenkapitalabzug
* Grundsätzlich auf Basis einer nachrangigen Tranche, die extern geratet ist
** Beispielsweise wird der IAA-Ansatz für internes Risikomanagement angewendet und
ist von der Aufsichtsbehörde zugelassen
*** Erfordert umfangreiche Daten wie Loss Given Default für ein gegebenes Portfolio etc.
OPERATIVE ANFORDERUNGEN UND Limite FÜR MINDESTKAPITALANFORDERUNGEN
Die gesamten Mindestkapitalanforderungen für alle vom Originatoren/Sponsor (<> Investor) innerhalb einer
Verbriefungstransaktion getragenen Risiken, d.h. die aggregierten Mindestkapitalanforderungen für alle Risiken basieren auf
– einbehaltenen/zurückgekauften Anleihen
– verbliebenes Kontrahentenrisiko (nur für synthetische Transaktionen) und
– frühzeitigen Rückzahlungen/"early amortizations" (d.h. das Risiko des Originators, früher als erwartet die zuvor transferierten
Assets zurückübertragen zu bekommen, basierend auf einer vorzeitigen Beendigung der Transaktion ("Early amortization"),
d.h. die Aktiva werden vor der ursprünglich erwarteten Fälligkeit der Transaktion zurück transferiert; dies bezieht sich auf
bestimmte Kreditkarten-ABS Transaktionen sowie Geschäfte mit revolvierenden Pools)
und sind nach oben begrenzt, und zwar auf die Kapitalanforderung für das Referenzaktiva vor der Verbriefung
Banken müssen die Verbriefungsrichtlinie unter Basel II sowohl für true Sale/Cash Flow Transaktionen (im Rahmen von Basel II
auch als “traditionelle" Transaktionen bezeichnet) sowie synthetischen Verbriefungen anwenden. Die neue Richtlinie beinhaltet
bestimmte operative Anforderungen für beide Verbriefungsarten. Diese müssen von den Originatoren, Anbietern von Credit
Enhancements, Investoren etc. erfüllt werden, um die jeweilige Transaktion für Risikokapitalzwecke zu erfassen. Diese
Anforderungen sind unter anderem:
– Transfer von einem „signifikantem" Anteil des Kreditrisikos der verbrieften Vermögenswerte
– Eine klare rechtliche Trennung der Aktiva vom Abtretenden (im Fall einer True Sale-Transaktion)
– Keine Klauseln, die nach Beginn der Transaktion weitere Sicherheiten vom Originator einfordern können, z.B. Erhöhung der
Erstrisikoposition (Equity Tranche), Erhöhung des zu zahlenden Spreads auf die Anleihen infolge einer Verschlechterung der
Kreditqualität des zugrunde liegenden Portfolios
IMPLIKATIONEN FÜR DAS HANDELSBUCH
Grundsätzlich sind die Regeln zu „Handelsbuchpositionen" im Rahmen von Basel II für im Handelsbuch erfasste ABSPositionen anzuwenden, d.h. interne Modelle finden für die Berechnung der Risiken aus diesen Positionen Anwendung, im
Gegensatz zu den generellen Anwendungen der in diesem Kapitel beschriebenen Verbriefungsrichtlinie
Jedoch finden die folgenden Ausnahmen Anwendung: die in diesem Kapitel beschriebene Verbriefungsrichtlinie ist auf ABSPositionen, die im Handelsbuch gebucht wurden, anzuwenden, sofern kein liquider Markt für solche ABS-Positionen existiert
und:
– Die Long-Position nicht extern geratet ist
– Die Long-Position nur mit Sub-Investment Grade eingestuft wird (=< BB+)
– Die Long-Position im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie zum vollen Eigenkapital-Abzug führen würde
Alle „zum Verkauf verfügbaren ("available for sale") und bis zu Endfälligkeit gehaltenen ("hold to maturity") Bücher weisen
einen Anlagenbuchcharakter auf. Infolgedessen findet die Verbriefungsrichtlinie Anwendung.
Der vollen Eigenkapitalabzug kann nicht durch die Buchung von Assets in das jeweilige Handelsbuch verhindert werden!
EINFLUSS VON BASEL II (rein qualitative Einschätzung)
Bezüglich der zugrunde liegenden Assets von ABS-Transaktionen
– Anreiz, sich auf die Verbriefung von Vermögenswerten zu konzentrieren, die nach Basel II ein relativ hohes Risikogewicht
haben, z.B. gewerbliche Hypothekendarlehen, SME-Darlehen etc. Î Reduzierung der risikogewichteten Vermögenswerte
c. p. höher
– Anreiz, Auswahlkriterien generell „weniger konservativ“ zu definieren, z.B. zulassen höherer LTVs, wenn es um die
Verbriefung von privaten Hypothekendarlehen geht etc. Î Reduzierung der Risikoaktiva c. p. höher
Bezüglich der Struktur von ABS-Transaktionen:
– Anreiz, nicht geratete und Junior-Tranchen in der Kapitalstruktur zu verringern
– Anreiz, für den Verkauf von Tranchen mit relativ hohem Risikogewicht, vor allem der Equity-Tranche
– Neue Definitionen von Call-Möglichkeiten, z.B. kann dem Originator der Call von Mezzanine und Junior-Anleihen von der
Aufsichtsbehörde gestattet sein, während die entsprechende Senior-Anleihen nicht gleichzeitig gekündigt werden muss
– In synthetischen Verbriefungstransaktionen: „weitergehende/umfassendere" Definition der von den Investoren zu
tragenden Verluste, z.B. tragen Investoren grundsätzlich Verluste an Tilgungsleistungen UND aufgelaufenen Zinsen (siehe
Seite 74) Î voller Risikotransfer auf Investoren
– In synthetischen Verbriefungstransaktionen: Einbeziehung neuer Credit Events wie „modifizierte Restrukturierung", z.B.
im Fall von RMBS-Geschäften tragen Investoren bereits dann die Verluste, wenn sich der Schuldner und seine Bank auf
eine Restrukturierung der Schulden einigen und die Bank dabei einen Teil des Kapitals verliert; dies führte
dementsprechend bereits zu einem Verlust für den InvestorÎ heutzutage tragen Investoren bei deutschen RMBS
üblicherweise nur bei einer Zwangsversteigerung der als Sicherheit fungierenden Immobilie einen Verlust (dies findet im
Fall der Schuldenrestrukturierung aber noch nicht statt)
Inhaltübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Basel II – Der Standard-Ansatz
RISIKOGEWICHTE BEIM STANDARD-ANSATZ
Banken, die für die zugrunde liegenden, verbrieften Assets den Standard-Ansatz anwenden, müssen auch unter der
Verbriefungsrichtlinie den Standard-Ansatz anwenden.
– Die folgenden Risikogewichte finden bei Langfrist-Ratings unter dem Standard-Ansatz Anwendung:
Externe Krediteinschätzung
B+ und schlechter bzw. nicht
BB+ bis BB- geratet
AAA bis AA-
A+ bis A-
BBB+ bis BBB-
Risikogewicht – Investoren
20%
50%
100%
350% Eigenkapitalabzug
Risikogewicht – Originatoren
20%
50%
100%
Eigenkapitalabzug Eigenkapitalabzug
lediglich ein 350%iges Risikogewicht gemäß CAD III/Solvabilitätsrichtlinie V, daher
weichen Basel II und nationale Regelungen hier voneinander ab; Letztere haben daher
gegenüber dem IRB-Ansatz auf diesem Rating-Level einen Vorteil (siehe Seite 149)
– Die folgenden Risikogewichte finden bei Kurzfrist-Ratings unter dem Standard-Ansatz Anwendung
Externe Krediteinschätzung
Risikogewicht
A-1/P-1
A-2/P-2
A-3/P-3
20%
50%
100%
Alle anderen Ratings bzw.
nicht geratet
Eigenkapitalabzug
Basel II – Der Standard-Ansatz
BEHANDLUNG VON NICHT GERATETEN VERBRIEFUNGSPOSITIONEN UND KREDIT KONVERSIONSFAKTOREN
Gegenüber der generellen Behandlung von nicht gerateten Verbriefungspositionen gibt es einige Ausnahmen. Für Fälle, bei
denen die folgenden Positionen bestimmte Kriterien erfüllen, müssen sie nicht vom Eigenkapital abgezogen werden:
– Die im Rang am Höchsten stehende Position ABS-Transaktion
– Zweite Verlustpositionen/"Second loss position" (oder besser) in ABCP-Programmen
– Geeignete Liquiditätsfaszilitäten.
Die Liquiditätsfaszilitäten werden wie außerbilanzielle Positionen behandelt, für welche folgende Kredit-Konversionsfaktoren
angewandt werden, die wiederum mit den unter der Tabelle dargestellten Risikogewichten multipliziert werden:
KREDIT-KONVERSIONSFAKTOREN FÜR NICHT-GERATETE LIQUIDITÄTSFASZILITÄTEN:
Extern geratet
Nicht geratet und Laufzeit <1 Jahr Nicht geratet und Laufzeit > 1 Jahr
100%
Risikogewicht laut
Tabelle auf Seite 146
20%
Nicht geratet und
Liquiditätsfaszilität kann nur bei
Marktstörung in Anspruch
genommen werden oder als "Cash
Advance Facility" verwendet
werden
Nicht geratet und
Liquiditätsfaszilität entspricht
nicht definierten Anforderungen*
0%
100%
50%
Risikogewicht nach Maßgabe des
Vermögenswertes mit dem höchsten
Risikogewicht im Portfolio
Kapitalabzug
Quelle: : Baseler Komitee zur Bankenaufsicht; * Anforderungen (u.a.): Die Dokumentation der Faszilität muss die Umstände, bei denen die Liquidität in Anspruch genommen werden kann,
klar identifizieren und begrenzen, Faszilitäten dürfen keine Verluste, die vor der Inanspruchnahme entstanden sind, abdecken. Die Faszilität soll nicht für die permanente oder
regelmäßige Finanzierung für die Verbriefung verwendet werden. Rückzahlungen für die Kreditsfaszilität sollen den Forderungen des Investors im Rang nicht nachstehen
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Basel II – IRB-Ansatz
RISIKOGEWICHTE IM RAHMEN DES IRB-ANSATZES
Banken, die für die Art der zugrunde liegenden, verbrieften Position den IRB-Ansatz anwenden dürfen, dürfen auch den
IRB-Ansatz unter der Verbriefungsrichtlinie verwenden (IRB muss für mindestens 50% der verbrieften Aktiva angewendet
werden). Umgekehrt dürfen Banken nicht den IRB-Ansatz für Verbriefungen anwenden, sofern sie hierzu keine
Genehmigung für das zugrunde liegende Exposure durch ihre nationale Aufsichtsbehörde erhalten haben.
– Beim Rating-basierten Ansatz werden folgende Risikogewichte für Langfristig-Ratings angewendet:
Risikogewichte für Tranchen, die durch
GRANULARE Pools gedeckt sind, eine SeniorPosition darstellen und anwendbar sind für den
„Internal Assessment Approach”
GRANULARE Pools gedeckt sind
(Anzahl der Aktiva >= 5)
Nicht-GRANULARE Pools gedeckt sind
(Anzahl der Aktiva <5)
7%*
12%
20%
AA
8%
15%
25%
A+
10%
18%
35%
A
12%
20%
35%
A-
20%
35%
35%
BBB+
35%
50%
50%
Externes Rating
(zur Veranschaulichung)
AAA
BBB
60%
75%
75%
BBB-
100%
100%
100%
BB+
250%
250%
250%
BB
425%
425%
425%
BBSchlechter als BB- bzw. nicht
geratet
650%
650%
650%
Abzug
Abzug
Abzug
Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht; *6% gemäß CAD III und Solvabilitätsrichtlinie V
RISIKOGEWICHTE IM RAHMEN DER IRB-METHODE
Beim Rating-basierten Ansatz werden folgende Risikogewichte für Kurzfrist-Ratings angewendet:
Externes Rating (zur Veranschaulichung)
GRANULARE Pools gedeckt sind, eine
Senior-Position darstellen und anwendbar
sind für den „Internal Assessment
Approach”
GRANULARE Pools gedeckt sind
(Anzahl der Aktiva >= 5)
Nicht-GRANULARE Pools gedeckt sind
(Anzahl der Aktiva <5)
7%*
12%
60%
Abzug
12%
20%
75%
Abzug
20%
35%
75%
Abzug
A-1/P-1
A-2/P-2
A-3/P-3
Alle anderen Ratings/nicht geratet
Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht; *6% gemäß CAD III und Solvabilitätsrichtlinie V
KREDIT-KONVERSIONSFAKTOREN
Die Liquiditätsfaszilitäten werden wie außerbilanzielle Positionen behandelt, für welche folgende Kredit-Konversionsfaktoren
angewandt werden, die wiederum mit den unter der Tabelle dargestellten Risikogewichten multipliziert werden:
KREDIT-KONVERSIONS* FAKTOREN FÜR NICHT GERATETE LIQUIDITÄTSFASZILITÄTEN:
Extern geratet
Nicht geratete Faszilität, für die
die "Supervisory Formular" nicht
anwendbar ist (STA-Metode im
Ausnahmefall)
die "Supervisory Formular" nicht
anwendbar ist (STA-Metode im
Ausnahmefall) UND Laufzeit > 1
Jahr
die "Supervisory Formular"
anwendbar ist ***
Nicht geratete Liquiditätsfaszilität, die darüber hinaus die
definierten Anforderungen nicht
einhält**
100%
20%
(nur bei Marktstörungen zu
verwenden)/100% für alle anderen
50%
20%
(sofern die Faszilität nur bei
Marktstörungen zu verwenden
ist)/100% für alle anderen
100%
Risikogewicht auf Basis
der Tabelle auf Seite 149
Risikogewicht nach Maßgabe des
Vermögenswertes mit dem höchsten
Risikogewicht im Portfolio
Risikogewicht gemäß
SFA
Eigenkapitalabzug oder
Verwendung von SFA
Quelle : Baseler Komitee zur Bankenaufsicht;
*Die deutsche Solvabilitätsrichtlinie wendet grundsätzlich einen 0%igen CCF für "Cash Advance Facilities" an.
**U.a.: Die Dokumentation der Faszilität muss die Umstände, bei denen die Liquidität in Anspruch genommen werden kann, klar identifizieren und begrenzen, Faszilitäten dürfen keine
Verluste, die vor dem Inanspruchnahme entstanden sind, abdecken. Die Faszilität soll nicht für die permanente oder regelmäßige Finanzierung für die Verbriefung verwendet werden.
Rückzahlungen für die Kreditsfaszilität sollen den Forderungen des Investors im Rang nicht nachstehen;
*** Die deutsche Solvabilitätsrichtlinie 5 nimmt nicht Bezug auf den SFA-Ansatz.
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Bloomberg Funktionen
BASIS INFORMATIONEN ÜBER DEN DEAL/DIE JEWEILIGEN TRANCHEN
Eingabe des Transaktionsnamens gefolgt von „F1/Help"Î z.B.: „Granite" F1 oder "CMO" + Name Î z.B.: CMO "Granite"
Eingabe des exakten Bloomberg Tickers für den Deal gefolgt von „F4/MTGE" Î "GRANM 2006-1" MTGE GO
Übersicht über alle Tranchen eines derartigen Deals Î Klicken auf den Deal (durch Eingabe von „VAC“ gelangt man jederzeit
zu dieser Übersicht zurück)
Basis Informationen über eine bestimmte Tranche (und den zugehörigen Deal) Î Klicken auf eine Tranche gefolgt von „DES"
PREISINFORMATIONEN UND RATING-HISTORIE EINEr TRANCHE
Tranche suchen und Eingabe von „HP" (Historical Prices) für historische Preise (Bloomberg's sog. Bloomberg Generic -„BGN"- ist
das Ergebnis eines datengetriebenen, eigenen Algorithmus, der Preise von rund 25 Händlern validiert und letztendlich eine
Mittelwert berechnet; es müssen mindestens zwei valide, aktuelle Preise verfügbar sein. Die Preise werden über zahlreiche Tests
überprüft; zusätzliche Funktionen:
– „ALLQ" für alle Preise der Tage (inkl. des Namens der Parteien, die die Presie geliefert haben)
– „MRKT" Î 27 Go für die Liste alle Broker
Tranche suchen und Eingabe von „RCHG" für Rating History
CASH FLOW-BERECHNUNGEN FÜR EINE BESTIMMTE TRANCHE
Tranche suchen und Eingabe von „CFT" für Cash Flow-Tabelle
CASH FLOW-BERECHNUNGEN DURCH VARIATION DER HÖHE DER VORZEITIGEN RÜCKZAHLUNGEN ("PREPAYMENTS")
Tranche suchen und Eingabe von „CFT" für Cash Flow-Tabelle
Die Annahmen zu vorzeitigen Rückzahlungen (Prepayments/„PPR") können verändert werden
– dies ist insbesondere dann vorteilhaft, sollte der Originator diese nicht jüngst in Bloomberg überarbeitet haben; es sind
jedoch nicht alle PPR-Niveaus möglich; unter „RR" werden die möglichen PPR-Niveaus für die jeweiligen Cash FlowBerechnungen angezeigt
SPREAD ODER RENDITEBERECHNUNG IN EINEN VORGEGEBENEN KONTEXT
Tranche suchen und Eingabe von „YA" für Yield Analyse Î Überblick über alle möglichen Berechnungsarten
Beispielsweise kann man bei Kenntnis des Preises der Tranche und der PPRs (siehe Terminologien „Prepay" und „Px" auf den
Achsen der Box unten), die jeweilige Rendite berechnen
Der Preis und die PPRs können wechseln
SPREAD ODER RENDITEBERECHNUNGEN IN EINEM VORGEGEBENEN KONTEXT
In einem anderen Beispiel kann man bei Kenntnis des Preises der Tranche und des PPRs den jeweiligen Spread berechnen
(Discount Margin „DM"); Kürzel für dieses Beispiel: „YT", was für Yield to Price Table steht
Der Preis und die PPRs können sich verändern
Darüber hinaus können Sensitivitäten über die „Vary Price“-Funktion berechnet werden Î beispielsweise die jeweiligen
Spreads für eine gegebene PPR und Preisvariationen in 0,01%-Intervallen sind unten aufgeführt
VERGLEICH VON ANLEIHEN MIT FESTEN UND VARIABLEN ZINSSÄTZEN
Um einen Vergleich zwischen ABS-Anleihen mit festen und variablen Coupons zu ermöglichen, können Investoren den Midswap
(„msw") berechnen. Dieser besteht in der Differenz aus
– Der Rendite der ABS-Anleihen (für eine gegebene Modifizierte Duration ("Modified Duration"), was auch bedeutet für eine
gegebene PPR-Annahme - einige Marktteilnehmer verwenden statt der Modifizierten Duration die WAL) Î siehe Seiten 155 158) und
– Der Swap-Kurve (oder eine andere Benchmark, z.B. die Rendite einer „risikofreien" Anleihe, z.B. Bundesanleihe) mit
vergleichbarer Laufzeit
– Die Swap-Kurve erhält man über Bloomberg, z.B. die EUR
Swap-Kurve: „IYC" Î 1 Î 18 Î 3
– Es ist jedoch offensichtlicherweise wichtig, dass
Marktteilnehmer sich über eine bestimmte Benchmark für
diese ABS-Anleihe einigen. Andererseits sind die
jeweiligen "msw"-Niveaus nicht vergleichbar
– Quick and Dirty-Lösung: Suche der (Festzins-) Anleihe und
„YT" Funktion Î unter „Spread" Eingabe von „N" für
"Conventional Yield Spread to Swap Curve"; die SwapKurve ist auf der rechten Seite beschrieben. Auf der
linken Seite kann der Spread über einer derartige SwapKurve variiert werden, d.h. der Midswap, der den
jeweiligen Anleihepreis und die Rendite ändert
ZUSÄTZLICHE FUNKTIONEN
Informationen über die Tranche, Deal, Originator (inkl. Investorenreports): Tranche suchen und Eingabe von „CN" für
Corporate News
Informationen über den ABS-Markt als Ganzes Î „NI ABS" oder "TNI ABS Europe"
Die jüngsten Investorenreports Î „NI ABSR"
Historische Performancedaten für Kreditkarten-ABS Î Tranche Ticker + F4/MTGE + „CLD"
Performancedaten für Kreditkartenemittenten aus Großbritannien und den USA Î „CCR" oder „DELQ"
Neuigkeiten über den ABS50-Index Î „IB50" Î „F10/Index"
Deal/Tranche suchen und Eingabe von „SPA" Î Cash Flow-Übersicht über alle Tranchen eines Deals
Finden der Tranche und Eingabe von „CPD" Î zusätzliche Cash Flow-Informationen für eine solche Tranche
Inhaltsübersicht
1
Index
2
Einführung in ABS
3
– Überblick
5
6
– Überblick
Basel II
4
7
8
Kontakte
Kontakte
Global Markets Research
Helge Münkel
Credit Analyst
Telefon:
+49 89 378-11294
E-mail:
[email protected]
Global Credit – ABS/MBS Secondary Trading
Thomas Bremer
Associate Director
Telefon:
+49 89 378-12729
E-mail:
[email protected]
Global Markets Research
Dr. Marco Krohn
Junior Analyst
Telefon:
+49 89 378-12250
E-mail:
[email protected]
Global Credit – ABS/MBS Syndicate
Bea Gräfin von Gneisenau
Director
Telefon: +49 89 378-17439
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – FI/Credit Sales International
Ulrich von Altenstadt
Managing Director
Telefon:
+49 89 378-15944
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – FI/Credit Sales Germany
Thomas Gietmann
Managing Director
Telefon:
+49 89 378-12933
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – FI/Credit Sales UK/US
Edmund Glaister
Managing Director
Telefon:
+44 207 634 3741
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – German Banks/Foreign Branches Munich
Michael van Riesen
Director
Telefon:
+49 89 378-14261
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – Structured Institutional Credit Sales
Ralf Körner
Director
Telefon:
+49 89 378-13996
E-mail:
[email protected]
Global Distribution – Structured Institutional Credit Sales
Karsten Kraushaar
Director
Telefon:
+49 89 378-12309
E-mail:
[email protected]
Adresse
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG
HVB Corporates & Markets
Arabellastrasse 12
D-81925 München
Disclaimer
This analysis was prepared by Mr. Helge
Luis Maglanoc,
Münkel, analyst
analyst
and
and
was
was
published the first time on 22/02/2006
Responsibility for its preparation lies with: Bayerische Hypo- und
Vereinsbank AG, Am Tucherpark 16, 80538 Munich, Germany’
Regulatory authority: “BaFin” – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germany
Key 4:
Key 5:
Important notices acc. § 4/ 4; 4 Fin AnV:
Company
Date
Product
The analyzed company and Bayerische Hypo- und Vereinsbank
AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG
(German Stock Corporation Act) concluded an agreement on services in connection with investment banking transactions in the
last 12 months, in return for which the Bank received a consideration or promise of consideration.
The analyzed company and Bayerische Hypo- und Vereinsbank
AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG
(German Stock Corporation Act) have concluded an agreement
on the preparation of analyses.
Rating
CBM: Covered Bond Monitor, CCT: Corporate CDS Tracker, CF: Credit Flash,
CSS: Credit Strategy Special, CV: Credit View, DCB: Daily Credit Briefing,
ECP: Euro Credit Pilot, HYCO: Euro High Yield & Crossovers, SF: Sector Flash,
SMW: Securitization Market Watch, SR: Sector Report, SU: Strategy Update
Other important notices:
Key 1a: Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktienG (German Stock Corporation Act) owns at least 5% of the capital stock of the company.
Key 1b: The analyzed company owns at least 5% of the capital stock of
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktienG (German Stock Corporation Act).
Key 2:
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation
Act) belonged to a syndicate that has acquired securities of the
analyzed company within the twelve months preceding publication.
Key 3:
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation
Act) administers the securities issued by the analyzed company
on the stock exchange or on the market by quoting bid and ask
prices.
Company - Key: Aareal Bank 2 ; Allgemeine Hypothekenbank Rheinboden AG
2 ; AyT Cédulas Cajas 2 ; Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA 2 ; BANCO
ESP.CREDITO SA (BANESTO) 2 ; Banco Sabadell 2 ; Banco Santander Central
Hispano 2 ; BAWAG 2 ; BANKGESELLSCHAFT BERLIN AG 2 ; BARCLAYS 2 ; Bayerische Landesbank 2 ; BBVA 2 ; Berlin-Hannoversche Hypothekenbank AG 2 ;
BfG Hypothekenbank AG 2 ; BGB Bankgesellschaft Berlin 2 ; BRADFORD &
BINGLEY PLC 2 Caisse de Refinancement de l'Habitat 2 ; Caisse de Refinancement Hypothecaire 2 ; Caixa Catalunya 2 ; Caixa d'Estalvis I Pensions de Barcelona 2 ; Caja Madrid 2 ; CIF Euromortgage 2 ; Commerzbank 2 ; Compagnie de
Financement Foncier 2 ; CREDIT FONCIER DE FRANCE 2 ; Credit Suisse Group 2 ;
DEPFA BANK plc. 2 ; DG HYP 2; Deutsche Hypothekenbank 2 ; DEXIA 2 ; Dexia
Hypothekenbank Berlin AG 2 ; Düsseldorf Hypothekenbank AG 2 ; Eurohypo
Aktiengesellschaft 2 ; Eurohypo SA Luxemburg 2 ; GZ-BANK AG 2 ; Hamburgische Landesbank 2 ; Helaba Finance B.V. 2 ; HSH Nordbank AG 2 ; HVB Real
Estate Bank 2 ; Hypo Real Estate Holding AG 3 ; Hypothekenbank in Essen 2 ;
Instituto de Credito Official 2 ; Instituto de Credito Oficial 2 ; KFW 2 ; Kommunalkredit Austria AG 2 ; La Caixa de Barcelona 2 ; LANDESBANK BADENWUERTTEMBERG 2 ; Landesbank Berlin 2 ; Münchener Hypothekenbank eG 2 ;
Norddeutsche Landesbank 2 ; Sanpaolo IMI 2 ; Santander Central Hispano 2 ;
SEB Hypothekenbank AG 2 ; Svenska Handelsbanken 2 ; UniCredito Italiano 2 ;
Westdeutsche Landesbank Girozentrale 2 ; Westfälische Hypothekenbank AG 2
; Westfälische Landschaft. Bodenkreditbank 2 ; Württembergische Hypothekenbank AG 2
Significant financial interest:
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and companies affiliated with it
regularly trade shares of the analyzed company. In addition, other financial
conflicts of interest of significance might exist on the part of Bayerische
Hypo- und Vereinsbank AG or a company affiliated with it.
Analyses may refer to one or several companies and to the securities issued
by them.
The author’s remuneration has not been, and will not be, geared to the
recommendations or views expressed in this study, neither directly nor
indirectly.
In some cases, the analyzed issuers have actively supplied information for
this analysis.
To prevent or remedy conflicts of interest, Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG has established the organizational arrangements required from a
legal and supervisory aspect, adherence to which is monitored by its Compliance department.
The prices used in the analysis are the closing prices of the Xetra
system or the closing prices of official trading on the Frankfurt
Stock Exchange or the closing prices on the relevant local stock
exchanges. In the case of unlisted stocks, the average market prices
based on various major broker sources (OTC market) are used.
Our recommendations are based on information available to the general
public that we consider to be reliable but for the completeness and
accuracy of which we assume no liability. We reserve the right to modify the views expressed herein at any time and without notice.
Moreover, we reserve the right not to update this information or to
discontinue it altogether without notice. The investment possibilities
discussed in this report may not be suitable for certain investors depending on their specific investment objectives and time horizon or in the
context of their overall financial situation. In particular the risks associated with an investment in the securities or the financial instruments
under discussion are not explained in its entirety. This information is
given without any warranty on an “as is” basis and should not be regarded as a substitute for obtaining individual advice. Please contact
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offer to enter into a consulting agreement.
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peer-group comparisons, historical valuation approaches, discount models
(DCF, DVMA,DDM), break-up value approaches or asset-based evaluation
methods. Furthermore, recommendations are also based on the Economic
profit approach. Valuation models are dependent on macroeconomic factors, such as interest rates, exchange rates, raw materials, and on assumptions about the economy. Furthermore, market sentiment affects the valuation of companies. The valuation is also based on expectations that might
change rapidly and without notice, depending on developments specific to
individual industries. Our recommendations and target prices derived from
the models might therefore change accordingly. The investment ratings
generally relate to a 6 to 9-month horizon. They are, however, also subject
to market conditions and can only represent a snapshot. The ratings may in
fact be achieved more quickly or slowly than expected, or need to be revised upward or downward.
This report is intended for clients of Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG
who are market counterparties or intermediate customers (both as defined
by the “FSA”, the Financial Services Authority) and is not intended for use
by any other person, in particular, private customers as defined by the FSA
Rules. This report is not to be construed as a solicitation to buy or an offer
to sell any securities. The information in this publication is based on carefully selected sources believed to be reliable, but we do not make any
representation with respect to its completeness or accuracy. All opinions
expressed in this report reflect our assessment at this time and are subject
to change without notice.
We and/or other members of Bayerische Hypo- und Vereinsbank Group may
take a long or short position and buy or sell securities mentioned in this
publication. We and/or members of Bayerische Hypo- und Vereinsbank
Group may act as investment bankers and/or commercial bankers for issuers
of securities mentioned, be represented on the board of such issuers and/or
act as “market makers” for such securities. The Bank and its affiliates may
also, from time to time, have a consulting relationship with a company
mentioned in this report.
The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for
certain investors depending on their specific investment objectives and
financial position. Investors are recommended to obtain the advice of their
banker/broker about investments prior to entering into them.
Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG London branch is regulated by the
FSA.
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together with HypoVereinsbank, “HVB”) in the United States, and may
not be used or relied upon by any other person for any purpose. Such
information is provided for informational purposes only and does not
constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the
Securities Act of 1933, as amended, or under any other U.S. federal or
state securities laws, rules or regulations. The investment opportunities
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the board of any issuer of such securities; and (e) act as paid consultant
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to risks and uncertainties. Factors that could cause a company’s actual
results and financial condition to differ from expectations include, without limitation: political uncertainty, changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the company’s products or services, changes foreign exchange markets, changes in international and domestic financial markets and in the competitive environment, and other factors relating to the foregoing. All forward-looking
statements contained in this report are qualified in their entirety by this
cautionary statement.
Note on the bases of valuation for interest-bearing securities:
Trading recommendations for fixed-interest securities mostly focus on the
credit spread (yield difference between the fixed-interest security and the
relevant government bond or swap rate) and on the rating views and
methodologies of recognized agencies (S&P, Moody’s, Fitch). Depending on
the type of investor, investment ratings may refer to a short period or to a
6 to 9-month horizon.
Please note that the provision of securities services may be subject to restrictions in certain jurisdictions. You are required to acquaint yourself with
local laws and restrictions on the usage and the availability of any services
described herein. The information is not intended for distribution to or use
by any person or entity in any jurisdiction where such distribution would be
contrary to the applicable law or provisions.

Asset-Backed Securities: Leicht gemacht!

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