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BRANCHENANALYSE
Branchenanalyse Bergbahnen - Zwei-KlassenGesellschaft in den Schweizer Bergen
Bild: Pilatus-Bahnen AG
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gehandelten Nebenwerten finden Sie unter
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Branche: Bergbahnen
Datum: 04.11.2015
Autor: Philipp Lütolf
Inhaltsverzeichnis
– Zusammenfassung...............................................................................................S. 2
–Teil 1: Die Bergbahnenbranche - ein Überblick.............................................ab S. 3
–Teil 2: Die finanzielle Situation der Branche...................................................ab S. 8
• 2.1 Die Stichprobe..............................................................................................S. 8
• 2.2 Benchmarks.................................................................................................S. 9
• 2.3 Ertrags- und Gewinnentwicklung..............................................................S. 9
• 2.4 Kosteneffizienz-Margen............................................................................S. 12
• 2.5 Kapitaleffizienz / Kapitalumschlag..........................................................S. 13
• 2.6 Kapitalrentabilität......................................................................................S. 15
• 2.7 Selbstfinanzierungspotenzial...................................................................S. 17
–Teil 3: Analyse ausgewählter Aktien.............................................................ab S. 20
• 3.1 Ausflugsbahnen......................................................................................... S. 20
• 3.2 Winterbahnen..........................................................................................S. 24
Zusammenfassung
Mit dem Wegfall der Wechselkursuntergrenze hat sich unter den Schweizer
Bergbahnen ein Trend akzentuiert, der sich bereits früher schon abzeichnete: Die
Branche teilt sich immer stärker in eine Zwei-Klassen-Gesellschaft auf. Auf der
einen Seite stehen Betriebe mit einem starken Sommergeschäft, die bereits
frühzeitig auf die Fernmärkte in Asien setzten. Ihnen kann die aktuelle Frankenstärke nichts anhaben, wie die jüngst publizierten Geschäftszahlen zeigen. Auf
der anderen Seite stehen ein Grossteil der Betriebe, die abhängig vom zurückgehenden Wintersportgeschäft sind und deren Gästen bisher vorwiegend aus dem
Euro-Raum und aus der Schweiz kamen.
In der vorliegenden Branchenanalyse Bergbahnen wird dieser Trend mit harten
Zahlen untermauert. Der Rückgang der Anzahl Skierdays korreliert eindeutig mit
dem Kursrückgang des Euro. Während die Schweiz Skierdays verliert, nehmen
diese in Österreich zu bzw. stagnieren in Frankreich. Zu den Gewinnern in der
Schweiz gehören Destinationen in der Zentralschweiz und teilweise im Berner
Oberland. Allerdings erzielten lediglich fünf Bergbahnunternehmen von 46
untersuchten Betrieben im letzten Geschäftsjahr ihren höchsten Verkehrsertrag
seit 2006. Mehr als die Hälfte hat in dieser Zeit 10% an Ertrag verloren. Mit 52%
weist rund die Hälfte der Bahnunternehmen eine ungenügende EBITDA-Marge
aus. Der Kapitalumschlag ist bei 60% der Betriebe ungenügend, d.h. sie verdienen zu wenig, um die Ersatzinvestitionen aus eigener Kraft finanzieren zu können.
Auch bei den weiteren Kennzahlen zu Kapitalrentabilität und der Selbstfinanzierung zeigt sich, dass vor allen Dingen die «grossen Fünf» - Jungfrau-, Titlis-,
Pilatus-, Schilthorn- und Rigi Bahnen» sowie die Bergbahnen in Zermatt, Davos
und der Weissen Arena punkten. Für diese Betriebe gilt, dass deren Aktien
Investmentqualität aufweisen. Schilthorn- und Rigi Bahnen verfügen als «Nachzügler» im Asien-Geschäft noch über die meisten Kapazitätsreserven und damit
«Die Branche teilt sich immer stärker
in eine Zwei-Klassen-Gesellschaft
auf.»
«Es weisen vor allen Dingen die
«grossen Fünf» Investmentqualität
auf.»
aus Investorensicht wohl auch über das grösste Aufholpotenzial.
OTC-X Research, Branchenanalyse Bergbahnen, 04.11. 15
Seite 2
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Teil 1: Die Bergbahnbranche – Ein Überblick
Die Schweizer Bergbahnen sind trotz zunehmender Bemühungen im Sommertourismus in hohem Masse vom Wintersportgeschäft abhängig. Rund ein Viertel der
Personenverkehrserträge fällt auf den Sommer. Das Problem ist jedoch, dass die
Sommerverkehrserträge stark bei einigen wenigen Bergbahnen konzentriert sind.
Die Bergbahnen an der Jungfrau, am Pilatus, an der Rigi, am Schilthorn und am
Titlis generieren mehr als die Hälfte der Sommererträge der Branche. Bei sehr
vielen Bergbahnbetrieben liegt der ertragsmässige Anteil des Sommergeschäfts
im einstelligen Prozentbereich.
«Die Schweizer Bergbahnen sind trotz
zunehmender Bemühungen im
Sommertourismus in hohem Masse
vom Wintersportgeschäft abhängig.»
Im Wintersportgeschäft gibt es grundsätzlich vier Arten von Gästen. Zu den
Saisonkartenbesitzern gehören oft Zweitwohnungsbesitzer, Einheimische und
Personen aus dem Einzugsgebiet. Die Einnahmen aus den Saisonkarten sind
weder vom Wetter noch vom CHF/Euro-Wechselkurs abhängig. Tagesgäste
verhalten sich ebenfalls unabhängig vom Wechselkurs. Die Erträge aus Tageseintritten sind jedoch stark vom Wetter abhängig und übermässig auf die Wochenenden fokussiert. Für den Tagesgast ist die schnelle Erreichbarkeit von hoher
Bedeutung. Der Residenzgast verweilt beispielsweise eine Woche im Skigebiet
und löst idealerweise einen 6-Tagesskipass. Er ist weniger witterungsabhängig
und verbessert die Auslastung der Anlagen unter der Woche. Zwischen Tagesund Residenzgast liegt der Kurzaufenthaltsgast, welcher für ein (verlängertes)
Wochenende oder vereinzelt auch unter der Woche anreist. Er ist ebenfalls durch
eine hohe Witterungsabhängigkeit gekennzeichnet. Eine gute Erreichbarkeit ist
ihm auch wichtig, teilweise ist er jedoch auch bereit, eine längere Anreise in Kauf
zu nehmen.
An schönen Wochenend- und Hauptferientagen sind viele Schweizer Skigebiete
gut mit Tagesgästen, Zweitwohnungsbesitzern, Einheimischen und Kurzaufenthaltern aus den Nahmärkten ausgelastet. Von letzteren Gästen profitiert auch die
Hotellerie vor Ort. Der Winter umfasst allerdings nur ca. 36 Wochenendtage.
Hinzu kommen einige Weihnachtsferientage, zwei Schweizer Sportferienwochen
sowie das verlängerte Osterwochenende. Grosszügig gerechnet ergibt dies rund
50 Tage mit hohem Frequenzpotenzial aus den Nahmärkten. Das Potenzial kann
jedoch nur bei guter Witterung ausgeschöpft werden. Aus diesem Grund sind
Residenzgäste für die Schweizer Bergbahnen von hoher Bedeutung. Sie sollen
eine wetterunabhängige Grundauslastung unter der Woche garantieren, vor allem
ausserhalb der Sportferienwochen der Hauptkantone.
Im Markt für Wintersportferien bzw. im Kampf um die Residenzgäste konkurrieren
die Schweizer Destinationen und ihre Bergbahnen mit ihren Mitbewerbern in
Frankreich, Italien und vor allem Österreich. Die kontinuierliche Abwertung des
Euro gegenüber dem Schweizer Franken hat den Winterurlaub in der Schweiz
deutlich verteuert. Anzahl Logiernächte und Skierdays (Winterersteintritte) sind
darum im Segment der Residenzgäste über die letzten Jahre beträchtlich
gesunken. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung des CHF/Euro-Wechselkurses
sowie der Skierdays der Schweizer Bergbahnen seit der Saison 2005/06. Dass
die Entwicklung von Skierdays und Ertrag nicht nur vom Wechselkurs abhängt,
zeigt beispielsweise der Einbruch im Jahr 2006/07.
«Die kontinuierliche Abwertung des
Euro gegenüber dem Schweizer
Franken hat den Winterurlaub in der
Schweiz deutlich verteuert.»
OTC-X Research, Branchenanalyse Bergbahnen, 04.11.2015 Seite 3
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In den Spitzenjahren 2007/08 und 2008/09 profitierten die Schweizer Bergbahnen
nicht nur von einem relativ „teuren“ Euro, sondern auch von sehr guten meteorologischen Bedingungen. Seit 2010/11 hat sich der Euro markant abgeschwächt,
und der meteorologische Gesamteindruck der letzten fünf Wintersaisons war
zumindest auf der Alpennordseite auch nicht ideal. Immerhin lag in der wichtigen
Weihnachtszeit mit Ausnahme der Saison 2014/15 stets ausreichend Schnee bis
in mittlere Lagen. 2014/15 kamen die meisten Bergbahnbetriebe mit einem blauen
Auge davon, da der grosse Schnee dann am 26. Dezember doch noch eintraf und
ein paar Hochfrequenztage ermöglichte. Dass die 2014/15er-Erträge nicht noch
weiter fielen, ist dem perfekten Wintersportwetter in den wichtigsten Sportferienwochen im Februar zu verdanken. Die wenig optimalen Bedingungen der letzten
Jahre sowie die Wechselkursproblematik haben jedoch einigen Bergbahnen
zugesetzt. So befinden sich beispielsweise die Bergbahnen in Brigels, Gstaad
und Leukerbad in finanzieller Not. Zudem häufen sich in den aktuellen Geschäftsberichten Kommentare zur Liquiditätssicherung sowie rote Zahlen.
«Die wenig optimalen Bedingungen
der letzten Jahre sowie die Wechselkursproblematik haben einigen
Bergbahnen zugesetzt.»
Abb. 1: Entwicklung Skierdays CH sowie CHF/Euro-Wechselkurs*
Quelle: Seilbahnen Schweiz / money-net.ch
* Sowohl die Skierdays als auch der Wechselkurs wurden per 2005/06 bei 100 indexiert. Der Wechselkurs
wurde jeweils per Anfang Oktober (vor der Wintersaison) erhoben. Die Daten zu den Skierdays stammen
von Seilbahnen Schweiz.
Bis 2009/10 entwickelten sich die Skierdays in Frankreich, Österreich und der
Schweiz relativ parallel. Wetter und Schnee sind in allen Ländern einigermassen
gleich berechenbar bzw. unberechenbar. Seit 2011 beklagen die Schweizer
Bergbahnen einen weiteren nicht beeinflussbaren Störfaktor in Form des gegenüber dem Schweizer Franken immer schwächer gewordenen Euro. In Abbildung 2
ist klar ersichtlich, dass sich die Verläufe der Skierdays seit 2011 deutlich
voneinander gelöst haben. Im Vergleich zu den Mitbewerbern im Euro-Raum
haben sich die Angebote der Schweizer Bergbahnen, Gastronomie und Hotellerie
kontinuierlich verteuert. Die Folge ist ein massiver Rückgang der Gäste aus dem
Euroraum, insbesondere aus Deutschland und Benelux, sowie der von ihnen
«Die Folge der Verteuerung der
Schweizer Angebote ist ein massiver
Rückgang der Gäste aus dem
Euroraum.»
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generierten Logiernächte und Skierdays. Zudem verlagern immer mehr Schweizer
ihre Wintersportferien ins Ausland, vor allem nach Österreich. Im Winter 2014/15
stiegen die Logiernächte von Deutschen und Schweizern in Österreich um 3.1%
bzw. um 5.1%. Seit 2009/10 hat die Anzahl der Schweizer Logiernächte in
Österreich um rund 40% zugelegt. Allein in der Saison 2014/15 machte die
Steigerung mehr als 100’000 Logiernächte aus.
Abb. 2: Skierdays in Frankreich, Österreich und der Schweiz
Quelle: Seilbahnen Schweiz, Domaine Skiable de France, Seilbahnen Österreichs
Auf dem Wintersportmarkt herrscht zunehmend ein Verdrängungswettbewerb.
Bergbahnen bzw. Destinationen investieren kräftig in neue Erlebnisse, Kapazitätssteigerungen, Komfortsteigerungen und Schneesicherheit. Wenn Dritte keine
warmen Betten bereitstellen können, investieren Bergbahnen auch vermehrt in
den Aufbau von (warmen) Bettenkapazitäten. Mit attraktiven Beherbergungsformen lassen sich neue Gäste gewinnen. Ein gutes Beispiel dafür sind die Belalp-Bahnen, welche seit zwei Jahren von einer kapazitätsstärkeren Zubringerbahn und seit einem Jahr von einem Reka-Feriendorf profitieren. 2014/15
resultierten für die Belalp Bahnen Rekordwerte auf Stufe Verkehrsertrag und
EBITDA. Es ist davon auszugehen, dass das Reka-Feriendorf wenig neue Gäste
in die Schweiz gebracht hat. Vielmehr hat es anderen Destinationen Skierdays
entzogen. Auch die Lenzerheide Bergbahnen halten sich im Branchenvergleich
relativ gut. Die Skigebietsverbindung mit Arosa, welche sehr medienwirksam
lanciert wurde, trägt dazu sicherlich ihren Anteil bei. Es ist jedoch auch in diesem
Beispiel davon auszugehen, dass viele Skierdays bei der Konkurrenz (z.B. Davos
Klosters) abgeworben werden konnten. Andere Destinationen stehen darum unter
Zug- bzw. Investitionszwang. Gesamtwirtschaftlich führt die verbreitete Aufrüstung zu Überkapazitäten. Nicht alle Bergbahnen und Destinationen werden ihre
Bahnen und Betten wunschgemäss auslasten können. Zunehmenden Infrastrukturkosten stehen eine sinkende Auslastung und ein sinkender Cashflow gegenüber.
«Auf dem Wintersportmarkt herrscht
zunehmend Verdrängungswettbewerb.»
Die grössten aktuellen Probleme der Schweizer Bergbahnbranche sind die hohe
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Abhängigkeit vom Wintersportgeschäft und vom Wetter sowie der gegenüber
dem Schweizer Franken schwache Euro. Nicht bzw. kaum von diesen negativen
Faktoren betroffen ist das Geschäft mit internationalen, vor allem asiatischen,
(Gruppen-)Gästen. Diese haben ihre Hauptreisezeit in den Monaten April bis
September, wobei sich die Reisezeitfenster je nach Markt unterscheiden und
zunehmend auch ins Winterhalbjahr verlagern. Insbesondere die Gruppengäste
sind sehr unabhängig vom Wetter. Da sie den Hauptteil der Kosten ihrer Europareise in Euro bezahlen, ist der teure Schweizer Franken kaum ein Thema. Die
beiden Hotspots der interkontinentalen Gäste sind Interlaken mit den Ausflugsbergen Jungfrau und Schilthorn sowie die Region Luzern/Vierwaldstättersee mit
den Bergen Titlis, Pilatus und Rigi. Das Bündnerland sowie das Wallis (Ausnahme: Zermatt) sind von diesen Gästeströmen weitgehend abgeschnitten. Dies
zeigt sich etwa auch bei der Entwicklung der Logiernächte. Abbildung 3 zeigt die
Logiernächte im ersten, eher winterlastigen Kalenderhalbjahr (Januar bis Juni)
seit 2009. In den Tourismusregionen Graubünden und Wallis sind die Logiernächte seit 2009 praktisch im Gleichschritt um rund 20% eingebrochen. In der
Tourismusregion Luzern/Vierwaldstättersee stieg die Anzahl hingegen im
gleichen Zeitraum um ca. 10%. Die für Luzern sehr starken Sommermonate Juli
und August sind in diesen Zahlen nicht enthalten. Das Wachstum in der Innerschweiz dürfte zum grössten Teil auf asiatische Gäste zurückzuführen sein. Diese
bescheren einigen Bergbahnen eine solide, relativ wetterunabhängige Grundauslastung. Dies trifft auch für die Jungfrauregion mit Interlaken zu. Die Logiernächte
im Berner Oberland sind seit 2009 (im ersten, winterlastigen Halbjahr) um ca. 4%
gesunken. Das Wachstum bei den interkontinentalen Gästen konnte den Rückgang bei den Wintersportgästen nicht vollumfänglich kompensieren. Im Gegensatz zur Zentralschweiz, welche im Wintersport sehr stark auf den Tagesgast
ausgerichtet ist, verfügt das Berner Oberland über einen höheren Anteil an
Residenzgästen.
«Insbesondere die Gruppengäste sind
sehr unabhängig vom Wetter.»
«Das Bündnerland sowie das Wallis
(Ausnahme: Zermatt) sind von diesen
Gästeströmen weitgehend abgeschnitten.»
Abb. 3: Entwicklung der Logiernächte im ersten Kalenderhalbjahr seit 2009
Quelle: swisstourfed
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Die in den letzten Jahren rückläufige Anzahl Gäste aus dem Euroraum dürfte den
Wettbewerb um die Wachstumsmärkte in Asien verschärfen. Zusätzliche Destinationen aus der Schweiz oder auch aus Österreich werden sich ebenfalls um die
Asiaten bemühen. Die bereits in Asien etablierten Destinationen bzw. Berge,
welche seit Jahren bzw. Jahrzehnten in den Aufbau dieser Märkte investieren,
werden aber ihre starke Position halten können. Für asiatische Reisegruppen
spielen die Erreichbarkeit und die Ausflugsdauer eine wichtige Rolle. Was die
Erreichbarkeit betrifft, sind die Region Interlaken und die Zentralschweiz natürlich
besser positioniert als etwa das Engadin. Auf dem Weg mit dem Bus von Italien
nach Frankreich beispielsweise beansprucht ein Ausflug auf den Pilatus relativ
wenig Zeit. Für die Reisebegleiter kann dies von Vorteil sein, da dann mehr Zeit
für (Uhren-)Shopping in Interlaken oder Luzern zur Verfügung steht. Beim
Shopping seiner Gäste kann der Touroperator von attraktiven Provisionen
profitieren. Die Jungfraubahnen, welche heute im Vergleich zu den wichtigsten
Konkurrenzbergen eine relativ lange Ausflugsdauer aufweisen, arbeiten deshalb
auch auf eine Verkürzung ihrer Ausflugsdauer hin (V-Bahn, Rollmaterial, Kreuzungsmöglichkeiten usw.). Auch die Titlisbahnen haben in eine neue, schnellere
und kapazitätsstärkere Zubringerbahn investiert.
Die asiatischen Märkte, insbesondere China, bieten derzeit hohes Wachstumspotenzial. Dieses scheint so gross zu sein, dass sämtliche Marktakteure davon
profitieren. Am Schilthorn hat sich die Anzahl der Chinesen im Jahr 2015 verdoppelt. Auf der Rigi verdoppelte sich der Anteil der ausländischen Besucher innert
der letzten zwei Jahre nahezu. Und auch die bereits seit Jahren in diesem Markt
etablierten Jungfrau- und Titlisbahnen konnten im Jahr 2015 nochmals deutlich
zulegen. Von den jüngsten Einbrüchen der chinesischen Aktienmärkte scheint
man bisher noch nichts zu spüren. Schlimmer wäre ein nachhaltiger Einbruch der
chinesischen Beschäftigung. Zu berücksichtigen gilt es zudem, dass die aktuellen chinesischen Gäste praktisch nur aus den grössten Städten Chinas kommen.
Städte, welche ca. 10 Mio. Einwohner (oder weniger) zählen, sind touristisch noch
sehr wenig bearbeitet. In der aktuellen Situation dürften die Chinesen darum
vorerst eher eine Klumpenchance als ein Klumpenrisiko sein. Gefährlich wird die
Abhängigkeit von Einzelmärkten dann, wenn hohe marktspezifische Investitionen
in die Infrastruktur getätigt werden müssen. Die Titlisbahnen nehmen beispielsweise auf die Wintersaison 2015/16 eine neue, kapazitätsstärkere Zubringerbahn
in Betrieb. Die alte, über 30-jährige Bahn muss ersetzt werden. Die Investition
hätte daher auch ohne asiatische Gäste getätigt werden müssen. Und ein Blick
auf andere Destinationen zeigt, dass die Kapazitäten auch bei „reinem“ Wintersportgebrauch ausgebaut werden.
Das schöne Sommerwetter 2015 hat den Bergbahnen deutliche Ertragssteigerungen beschert. Schweizweit nahm der Personenverkehrsertrag gegenüber dem
allerdings schwachen Vorjahr um 16.3% zu. Und für einmal profitierten davon
nicht nur wenige Destinationen, sondern sämtliche Regionen mit Ausnahme des
Tessins. Die Bündner Bergbahnen konnten ihre Erträge von Mai bis August um
15.6% steigern. Nicht im gleichen Ausmass profitierte hingegen die Hotellerie.
Sowohl im Juli als auch im August verzeichnete die Bündner Hotellerie ein Minus
von 4.4% bzw. von 8.7%. Weiter an Logiernächten gewonnen haben wiederum
die Zentralschweiz und das Berner Oberland.
«Die in den letzten Jahren rückläufige
Anzahl Gäste aus dem Euroraum
dürfte den Wettbewerb um die
Wachstumsmärkte in Asien verschärfen.»
«Die asiatischen Märkte, insbesondere
China, bieten derzeit hohes Wachstumspotenzial.»
«Das schöne Sommerwetter 2015 hat
den Bergbahnen deutliche Ertragssteigerungen beschert.»
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Teil 2: Die finanzielle Situation der Branche
2.1 Die Stichprobe
Im Folgenden wird die Finanzsituation von 46 Bergbahnunternehmen analysiert.
Auswertungen, welche auf Fünfjahresdurchschnitten basieren, liegen Daten von
39 Bergbahnunternehmen zugrunde. Voraussetzung für die Aufnahme in die
Stichprobe ist erstens ein Betriebsertrag von mehr als einer Million Franken und
zweitens ein öffentlich verfügbarer Geschäftsbericht. Sämtliche Auswertungen
basieren auf Daten aus den Geschäftsberichten. Die Zusammensetzung der
Stichprobe ist in Tabelle 1 beschrieben.
Tabelle 1: Eigenschaften der Stichprobe
Regionen
Berner Oberland: 15%
Graubünden: 28%
Ostschweiz: 11%
Wallis: 22%
Zentralschweiz: 24%
Aktuellste Jahresabschlüsse
Frühling 2015: 59%
Ende 2014: 28%
Herbst 2014: 13%
Wintersportbetrieb
Ja: 91%
Nein: 9%
Betriebsertrag kumuliert
CHF 1 Mrd. (ca. 85% der Branche)
Verkehrsertrag kumuliert
CHF 700 Mio. (ca. 80% der Branche)
Anschaffungswerte der Anlagen
kumuliert
CHF 7 Mrd.
Anzahl Transportanlagen kumuliert
571 (ca. 23% der Branche)
Höchster Betriebsertrag
Jungfraubahn: CHF 165 Mio.
Tiefster Betriebsertrag
Sportbahnen Bergün: CHF 1.5 Mio.
Quelle: Eigene Darstellung
Zusammenfassend kann davon ausgegangen werden, dass die Stichprobe die
Gesamtbranche gut repräsentiert. Die gleichen Auswertungen wurden bereits vor
einem Jahr und vor drei Jahren durchgeführt. Nebst der Auswertung der aktuellen Situation erfolgen auch Vergleiche zur Situation vor drei Jahren.
«Es kann davon ausgegangen werden,
dass die Stichprobe die Gesamtbranche gut repräsentiert.»
2.2 Benchmarks
In der vorliegenden Studie werden verschiedene Kennzahlen zur Ertragslage und
zur Verschuldungssituation ausgewertet. Tabelle 2 zeigt die verwendeten Kennzahlen mit den entsprechenden Benchmarks. Einzelne Finanzgrössen müssen in
Abhängigkeit der Geschäftsfelder (Verkehrsgeschäft, Gastronomie usw.) beurteilt
werden. In diesen Fällen gibt es einen von der Ertragsstruktur abhängigen
Benchmark. Die erhobenen Finanzzahlen werden als „genügend“ oder „ungenü-
«In der vorliegenden Studie werden
verschiedene Kennzahlen zur
Ertrags- und zur Verschuldungssituation ausgewertet.»
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gend“ taxiert. Bei einigen Kennzahlen wird zusätzlich noch die Ausprägung „gut
bis sehr gut“ verwendet.
Tabelle 2: Kennzahlen und Benchmarks
Kennzahlen zur Kosteneffizienz / Kapitaleffizienz / Kapitalrentabilität
EBITDA / Gesamtertrag (EBITDA-Marge)
Gut bis sehr gut
Genügend
Verkehrsgeschäft
40%
34%
Verkehrsgeschäft (hauptsächlich Schienenbahnen)
36%
30%
Gastronomie/Beherbergung
16%
12%
Übrige Geschäftsfelder
24%
20%
Cashflow / Gesamtertrag (Cashflow-Marge)
Gut bis sehr gut
Genügend
Verkehrsgeschäft
34%
28%
Verkehrsgeschäft (haupts. Schienenbahnen)
30%
24%
12%
8%
18%
14%
Gesamtertrag / Anschaffungswerte Anlagen (Kapitalumschlag)
Gut bis sehr gut
Genügend
Verkehrsgeschäft
15%
12%
Verkehrsgeschäft (haupts. Schienenbahnen)
13%
10%
25%
22%
19%
16%
Cashflow / Anschaffungswerte Anlagen
Gut bis sehr gut
Genügend
5%
3.8%
Kennzahlen zur Verschuldungssituation
Nettofinanzschuld / EBITDA (Tilgungsfaktor)
Genügend
5x
Falls der Wert „genügend“ nicht erreicht wird, ist die Existenz des Unternehmens
nicht akut bedroht. „Genügend“ bedeutet, dass das Unternehmen in Zukunft
anstehende Ersatzinvestitionen unter sonst gleichen Bedingungen in der Regel
aus eigener Kraft bzw. ohne Aktienkapitalerhöhungen finanzieren kann. Unternehmen mit einem Wert „gut bis sehr gut“ besitzen unter sonst gleichen Bedingungen auch grössere Spielräume für Erweiterungsinvestitionen und/oder
Ausschüttungen in Form von Dividenden oder Kapitalrückzahlungen.
2.3 Ertrags- und Gewinnentwicklung
Fünf Bergbahnunternehmen erreichten im letzten Geschäftsjahr den höchsten
Verkehrsertrag der letzten acht Jahre bzw. seit 2006. Weitere drei Unternehmen
liegen aktuell um weniger als 5% hinter ihrem Maximumswert zurück. Rund die
Hälfte der Bergbahnen hat mehr als 10% an Ertrag verloren. Zu den Bergbahnen,
welche sich am besten gehalten haben bzw. ihren Ertrag gar ausbauen konnten,
gehören insbesondere die Ausflugsbergbahnen aus den Regionen Luzern/
Vierwaldstättersee und Interlaken/Jungfraugebiet. Auf den vorderen Positionen
«Rund die Hälfte der Bergbahnen hat
mehr als 10% an Ertrag verloren.»
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befinden sich jedoch auch etwa die winterlastigen Belalp Bahnen oder das kleine
Bahnunternehmen Sattel Hochstuckli.
Abb. 4: Aktueller Verkehrsertrag / Maximum Verkehrsertrag seit 2006
(Werte der Unternehmen der Grösse nach gegliedert)*
1
0.95
0.9
0.85
0.8
0.75
0.7
0.65
0.6
* Basis bilden 39 Unternehmen
Aufgrund der hohen Fixkosten im Bergbahngeschäft ist das EBITDA bei den
meisten Unternehmen stärker zurückgegangen als der Ertrag. Abbildung 5 zeigt
für die Bergbahnen der Stichprobe des aktuellen EBITDA in Prozent des Maximum-EBITDA seit 2006. Sieben Bergbahnen erzielten im letzten Geschäftsjahr
das höchste EBITDA der letzten acht Jahre. Deutlich mehr als die Hälfte der
analysierten Unternehmen liegt hingegen um mehr als 20% hinter dem Maximumswert zurück.
«Aufgrund der hohen Fixkosten im
Bergbahngeschäft ist das EBITDA bei
den meisten Unternehmen stärker
zurückgegangen als der Ertrag.»
Im Vergleich zum Verkehrsertrag sind Gesamtertrag und EBITDA abhängig von
Veränderungen der Tätigkeitsfelder. Ein Rückzug aus auf eigene Rechnung
geführten Gastronomieangeboten führt beispielsweise zu einem tieferen EBITDA.
Die Erstellung bzw. der Verkauf von Immobilien führt hingegen beispielsweise zu
einem höheren EBITDA. Die ausgewiesenen EBITDAs wurden nicht um derartige
Effekte bereinigt. Der in Abbildung 5 grösste aufgeführte EBITDA-Rückgang von
72% ist zum Teil auf die Aufgabe von Gastronomieaktivitäten zurückzuführen.
Häufig vergleichen Bergbahnen ihren Ertrag und Gewinn im aktuellen Jahr mit
dem Fünfjahresdurchschnitt. Für die meisten Wintersportgebiete führten rückläufige Erträge zu einer teilweise deutlichen Absenkung der Fünfjahresdurchschnitte.
Es wird darum immer etwas einfacher, den Durchschnitt zu erreichen bzw. sogar
zu übertreffen. Für einige Ausflugsbergbahnen gilt genau das Umgekehrte.
Steigende Erträge führen zu höheren Fünfjahresdurchschnitten, welche nun
schwieriger zu übertreffen sind.
«Für die meisten Wintersportgebiete
führten rückläufige Erträge zu einer
teilweise deutlichen Absenkung der
Fünfjahresdurchschnitte.»
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Abb. 5: Aktuelles EBITDA / Maximum EBITDA seit 2006 (Werte der Unternehmen der Grösse nach gegliedert)*
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
* Basis bilden 39 Bahnunternehmen
Abbildung 6 zeigt die Veränderung der Fünfjahresdurchschnitte von Verkehrsertrag und EBITDA. Dabei werden deutliche regionale Unterschiede ersichtlich. Im
Quadranten links unten (fallender Ertrag und fallendes EBITDA) befinden sich
besonders viele Bergbahnen aus den Regionen Wallis und Graubünden. Oben
rechts (steigender Ertrag und steigendes EBITDA) befinden sich hingegen vor
allem Bahnen aus der Zentralschweiz und die Jungfraubahn aus dem Berner
Oberland. Etwas mehr als die Hälfte aller Bergbahnen beklagt einen Rückgang
von Verkehrsertrag und EBITDA (Quadrant links unten).
«Etwa mehr als die Hälfte aller
Bergbahnen beklagt einen Rückgang
von Verkehrsertrag und EBITDA.»
Abb. 6: Veränderung Fünfjahresdurchschnitt von Verkehrsertrag und
EBITDA über die letzten drei Jahre*
Veränderung Fünfjahresdurchschnitt EBITDA (aktuell vs. vor
drei Jahren)
80%
-20%
60%
40%
20%
0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
-20%
-40%
-60%
Veränderung Fünfjahresdurchschnitt Verkehrsertrag (aktuell vs. vor drei Jahren)
Berner Oberland
Graubünden
Ostschweiz
Wallis
Zentral
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2.4 Kosteneffizienz - Margen
Die EBITDA-Margen der analysierten Bergbahnunternehmen weisen eine sehr
hohe Schwankungsbreite auf. Sie liegen zwischen 7% und 48% und decken
damit das Spektrum von sehr schlecht bis sehr gut ab. Neben der Beschäftigungslage und dem Kostenmanagement ist der Geschäftsfeldermix ein bedeutender Faktor zur Erklärung dieser hohen Schwankungsbreite. Generell gilt unter
sonst gleichen Bedingungen: je höher der Verkehrsertragsanteil, desto höher die
ausgewiesene Marge. Das waren- und personalintensive Gastrogeschäft drückt
deutlich auf die EBITDA- und Cashflow-Marge.
Aus diesem Grund werden in der vorliegenden Studie von der Geschäfsfelderstruktur abhängige Benchmarks definiert (siehe Abschnitt 2.2). Im aktuellsten
verfügbaren Geschäftsbericht weisen 52% der Bergbahnunternehmen eine
ungenügende EBITDA-Marge aus (Abbildung 7). Ungenügend heisst, wie bereits
erwähnt, dass das Unternehmen nicht zur Finanzierung der zukünftigen Ersatzinvestitionen aus eigener Kraft in der Lage ist. Einen guten bis sehr guten Wert
erreichen nur gerade 17% der Bergbahnen. Wird statt der aktuellen EBITDA-Marge der Fünfjahresdurchschnitt verwendet, zeigt sich ein leicht positiveres Bild.
«Im ihrem aktuellsten verfügbaren
Geschäftsbericht weisen 52% der
Bergbahnunternehmen eine ungenügende EBITDA-Marge aus.»
Abb. 7: EBITDA- und Cashflow-Margen aktuell und im Fünfjahresdurchschnitt relativ zum Benchmark*
EBITDA-Marge (aktuelles Jahr, relativ zum
Benchmark)
EBITDA-Marge (5JØ, relativ zum
Benchmark)
17.39%
gut bis sehr gut
23.08%
51.28%
52.17%
30.43%
genügend
ungenügend
Cashflow-Marge (aktuelles Jahr, relativ
zum Benchmark)
43.48%
26.09%
25.64%
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
Cashflow-Marge (5JØ, relativ zum
Benchmark)
33.33%
38.46%
30.43%
gut bis sehr gut
genügend
28.21%
ungenügend
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
* Die aktuellen EBITDA-Margen basieren auf einer Stichprobe von 46 Unternehmen. Den Auswertungen auf
Basis des Fünfjahresdurchschnitts liegen 39 Unternehmen zugrunde.
«Im Vergleich zur Auswertung vor drei
Aufgrund der hohen Fixkosten ist bei rückläufigen Erträgen eine Verschlechterung der Marge kaum zu vermeiden. Im Vergleich zur Auswertung vor drei Jahren
hat sich der Anteil ungenügender EBITDA-Margen deshalb deutlich vergrössert.
Jahren hat sich der Anteil ungenügender EBITDA-Margen deutlich vergrössert.»
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Abb. 8: EBITDA-Margen relativ zum Benchmark aktuell und vor drei Jahren*
Benchmark, aktuell)
23.08%
Benchmark, vor drei Jahren)
35.00%
27.00%
51.28%
25.64%
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
36.00%
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
Rund ein Drittel der untersuchten Unternehmen weist über die letzten drei Jahre
eine Kombination von fallendem Gesamtertrag sowie steigenden Personal- und
Sachaufwendungen auf (Quadrant links oben in Abbildung 9). Hier machen sich
sicherlich die steigenden Kosten für die technische Beschneiung sowie steigende
Betriebskosten im Zusammenhang mit leistungsstärkeren Bahnanlagen negativ
bemerkbar. Weitere rund 15% der analysierten Unternehmen haben sowohl einen
fallenden Betriebsertrag als auch fallende Aufwendungen (Quadrant links unten in
Abbildung 9). In allen diesen Fällen ist der Ertrag stärker zurückgegangen als der
Aufwand. Einen steigenden Ertrag bei fallenden Aufwendungen weisen nur zwei
Unternehmen auf (Quadrant rechts unten in Abbildung 9). Es handelt sich dabei
um die Schilthornbahn AG und um die Belalp Bahnen AG.
«Rund ein Drittel der untersuchten
Unternehmen weist über die letzten
drei Jahre eine Kombination von
fallendem Gesamtertrag sowie
steigenden Personal- und Sachaufwendungen auf.»
Abb. 9: Veränderung Betriebsertrag sowie Personal- und Sachaufwand
über die letzten drei Jahre*
2.5 Kapitaleffizienz – Kapitalumschlag
Aufgrund der starken Verbreitung von „nur“ nach den Vorschriften des Obligationenrechts erstellten Jahresrechnungen wird der Kapitalumschlag auf Basis von
Anschaffungswerten analysiert. Als Kapitalumschlag gilt das Verhältnis von
Betriebsertrag zu den Anschaffungswerten der Anlagen. Ein Wert von 20%
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besagt beispielsweise, dass mit einem Franken Anschaffungswert ein Umsatz
von 20 Rappen generiert wird. Die Schwankungsbreite der Kapitalumschläge
über die Stichprobe ist sehr hoch. Die Werte variieren in einer Bandbreite von 8%
bis 27%. Damit ist das Spektrum von ungenügend bis sehr gut abgedeckt. Hohe
Werte erreichen Unternehmen, welche über das Gesamtjahr hinweg eine gute
Auslastung aufweisen. Ihre Anlagen bzw. ihr Kapital sind in diesem Fall effizient
eingesetzt. Aber auch beim Kapitalumschlag spielt der Geschäftsfeldermix eine
bedeutende Rolle. Gastronomieaktivitäten zeichnen sich im Gegensatz zum
Verkehrs- bzw. Transportgeschäft durch eine geringere Kapitalintensität aus. Für
einen bestimmten Gastroumsatz ist im Vergleich zu einem identischen Verkehrsertrag weniger Kapitalbindung erforderlich. Unternehmen mit geringem Verkehrsertragsanteil weisen daher unter sonst gleichen Bedingungen die höheren
Kapitalumschläge auf. Im Folgenden wird der Kapitalumschlag darum relativ zu
einem vom Geschäftsfeldermix abhängigen Benchmark analysiert. Weiter spielt
auch das Alter bzw. der Modernisierungsgrad der Anlagen eine Rolle. Aufgrund
der Teuerung und aufgrund von steigenden Anforderungen an Sicherheit,
Kapazität und Komfort werden Anlagen teurer. Der Ersatz einer Grossanlage führt
daher ohne gleichzeitige Ertragssteigerung zu einer Verschlechterung des
Kapitalumschlags.
«Hohe Kapitalumschlagswerte
erreichen Unternehmen, welche über
das Gesamtjahr hinweg eine gute
Auslastung aufweisen.»
«Der Ersatz einer Grossanlage führt
ohne gleichzeitige Ertragssteigerung
zu einer Verschlechterung des
Kapitalumschlags.»
Rund 60% der Bergbahnunternehmen weisen gegenüber einem vom Geschäftsfeldermix abhängigen Benchmark einen ungenügenden Kapitalumschlag auf. Ihre
Anlagen sind zu schlecht ausgelastet und verdienen zu wenig Ertrag bzw.
Cashflow, um eine zukünftige Wiederbeschaffung aus eigener Kraft zu gewährleisten.
Abb. 10: Kapitalumschlag aktuell und im Fünfjahresdurchschnitt relativ
zum Benchmark*
Kapitalumschlag (aktuelles Jahr,
relativ zum Benchmark)
Kapitalumschlag (5JØ, relativ zum
Benchmark)
19.44%
22.22%
16.67%
61.11%
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
19.44%
61.11%
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
* Nicht alle Unternehmen weisen in ihrem Geschäftsbericht die Anschaffungswerte ihrer Anlagen aus. Die
Stichprobengrösse reduziert sich darum von 46 auf 41. Die Auswertungen auf der Grundlage von
Fünfjahresdurchschnitten basieren nur auf 36 statt 39 Unternehmen.
Im Vergleich zur Situation von vor drei Jahren hat sich das Bild deutlich verschlechtert. Der Anteil ungenügender Kapitalumschläge ist von 47% auf 61%
angestiegen.
«Im Vergleich zur Situation von vor
drei Jahren hat sich das Bild deutlich
verschlechtert.»
OTC-X RESEARCH
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Abb. 11: Kapitalumschlag relativ zum Benchmark aktuell und vor drei
Jahren*
Benchmark, vor drei Jahren)
Benchmark, aktuell)
19.44%
18.00%
47.00%
19.44%
61.11%
gut bis sehr gut
genügend
35.00%
gut bis sehr gut
ungenügend
genügend
ungenügend
Die Anschaffungswerte der Anlagen sind ausser in zwei Fällen (Quadranten links
in Abbildung 12) bei allen Unternehmen angestiegen. Gleichzeitig verzeichnet
rund die Hälfte der Bahnen einen Rückgang des Gesamtertrags (Quadrant rechts
unten in Abbildung 12). Dabei handelt es sich vor allem um auf den Wintersport
fokussierte Bergbahnen. Der Investitionsbedarf führt in Kombination mit einer
rückläufigen Nachfrage zu einer markanten Verschlechterung der finanziellen
Situation. Die Investitionen haben bislang (noch) nicht zu einer Erhöhung des
Ertrags geführt.
«Der Investitionsbedarf führt in
Kombination mit einer rückläufigen
Nachfrage zu einer markanten
Verschlechterung der finanziellen
Situation.»
Veränderung Fünfjahresdurchschnitt Betriebsertrag
über die letzten drei Jahre
Abb. 12 Veränderung Betriebsertrag (5-Jahresdurchschnitt) und Anschaffungswerte über die letzten drei Jahre*
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-10%
-20%
-30%
Veränderung Anschaffungswerte der Anlagen über die letzten drei Jahre
Berner Oberland
Graubünden
Ostschweiz
Wallis
Zentral
2.6 Kapitalrentabilität
Das Produkt von Cashflow-Marge und Kapitalumschlag ergibt die Kapitalrentabilität. Diese wird in der vorliegenden Studie gemessen als Verhältnis von Cashflow
und Anschaffungswerten der Anlagen.
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Formel 1: Kapitalrendite
Herkömmliche auf Buchwerten und Gewinnen nach Abschreibungen basierende
Kapitalrenditen machen angesichts der verbreiteten OR-Jahresabschlüsse wenig
Sinn. Stille Reserven würden die Aussagekraft für einige Bahnen stark verzerren.
Als guter Wert gilt in der Bergbahnbranche eine Rendite von 5% oder mehr. Eine
Rendite von 5% bedeutet, dass die Anlagen innert 20 Jahren (1/0.05) mit dem
Cashflow aus eigener Kraft refinanziert werden können. Angesichts der langen
Lebenszyklen der Bahninfrastrukturen scheint dieser Wert als eher als tief
bemessen. Es gilt jedoch zu berücksichtigen, dass die Wiederbeschaffungsfrist
nur bei stabilen Anschaffungswerten und Cashflows gilt. Steigende Anforderungen an Komfort, Sicherheit und Kapazität sowie die allgemeine Teuerung führen
jedoch dazu, dass die zukünftigen Wiederbeschaffungswerte über den historischen Anschaffungswerten liegen.
Wer eine Rendite von mehr als 5% erreicht, dürfte mit dem Cashflow nicht nur zur
Finanzierung von Ersatzinvestitionen in der Lage sein, sondern auch zur Finanzierung von Erweiterungen im Verkehrs- und Nebengeschäft. Der Benchmark
«genügend» wird bei 3.8% angesetzt (Wiederbeschaffungsfrist: 26 Jahre). Die
Unternehmen der Stichprobe erreichen in ihren aktuellen Jahresabschlüssen
Werte von 0.6% bis rund 10%. Damit ist das Spektrum von sehr schlecht bis
hervorragend abgedeckt. Wie Abbildung 13 zeigt, erreichen 26% der Bahnen
einen mindestens genügenden Wert. 8% erzielen sogar einen guten bis sehr
guten Wert. Es handelt sich dabei um die drei Ausflugsbergbahnen Jungfrau,
Pilatus und Titlis. Knapp unter der Grenze von 5% liegen die Zermatt Bergbahnen
und die Schilthornbahn.
«Mit einer Kapitalrendite von 5%
können die Anlagen innert 20 Jahren
mit dem Cashflow aus eigener Kraft
refinanziert werden.»
«26% der Bahnen können die Anlagen
in 26 Jahren oder kürzer mit dem
Cashflow aus eigener Kraft refinanzieren.»
Abb. 13: Kapitalrentabilität aktuell und im Fünfjahresdurchschnitt*
Cashflow / AW Anlagen (aktuelles Jahr)
7.50%
17.50%
8.33%
16.67%
75.00%
gut bis sehr gut
Cashflow / AW Anlagen (5JØ)
75.00%
genügend
ungenügend
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
«Da sich über die Gesamtbranche
Da sich über die Gesamtbranche sowohl die Margen als auch der Kapitalumschlag verschlechtert haben, ist auch der Anteil der ungenügenden Kapitalrenditen gegenüber der Auswertung von vor drei Jahren gestiegen. Die Anzahl
ungenügender Werte stieg von 44% auf 75%. Gleichzeitig ist der Anteil der guten
bis sehr guten Werte von 27% auf 8% gefallen.
sowohl Margen als auch Kapitalumschlag verschlechtert haben, ist auch
der Anteil ungenügender Kapitalrenditen gegenüber der Auswertung von
vor 3 Jahren gestiegen.»
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Abb. 14: Kapitalrentabilität aktuell und vor drei Jahren*
Cashflow / AW Anlagen (5JØ, aktuell)
8.33%
16.67%
Cashflow / AW Anlagen (5JØ, vor drei Jahren)
44.00%
75.00%
gut bis sehr gut
27.00%
29.00%
genügend
ungenügend
gut bis sehr gut
genügend
ungenügend
Bei mehr als zwei Drittel der analysierten Bergbahnen steht einer Zunahme der
Anschaffungswerte ein rückläufiger Cashflow (Fünfjahresdurchschnitt) gegenüber
(Quadrant rechts unten in Abbildung 15). Zur Gruppe der Unternehmen mit
steigendem Cashflow (Fünfjahresdurchschnitt) gehören praktisch nur Unternehmen aus dem Berner Oberland und der Zentralschweiz. Dass die Anschaffungswerte für die meisten deutlich stärker gestiegen sind als der Cashflow, ist der
Grund für die sinkende Rentabilität. Es ist darum zu hoffen, dass die Bahnen ihre
Infrastruktur zukünftig wieder besser auslasten können.
«Zur Gruppe der Unternehmen mit
steigendem Cashflow gehören
praktisch nur Unternehmen aus dem
Berner Oberland und der Zentralschweiz.»
Abb. 15: Veränderung Cashflow (5-Jahresdurchschnitt) und Anschaffungswerte über die letzten drei Jahre*
2.7 Selbstfinanzierungspotenzial
Im branchenübergreifenden Vergleich erreichten die Bergbahnen beachtliche
Cashflow-Margen. Das Problem ist jedoch, dass nach den betriebsnotwendigen
Abschreibungen bei sehr vielen Unternehmen wenig vom Cashflow als Reingewinn übrig bleibt. Aufgrund der vorherrschenden OR-Abschlüsse ist eine Analyse
von Reingewinnen wenig sinnvoll.
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In der vorliegenden Studie wird ein Mindest-EBTIDA geschätzt, welches zur
Finanzierung der zukünftigen Ersatzinvestitionen und des Zinsaufwands benötigt
wird. Das realisierte EBITDA wird dann dem Mindest-EBITDA gegenübergestellt,
so dass das Selbstfinanzierungspotenzial resultiert.
Formel 2: Selbstfinanzierungspotential
Die Bandbreite der Selbstfinanzierungspotenziale der analysierten Unternehmen
ist sehr weit. Die Werte variieren zwischen 13% und rund 200%. Die Grenze von
100% übertreffen lediglich drei Unternehmen (Jungfrau, Pilatus, Titlis) deutlich.
Weitere 7 Bergbahnunternehmen weisen Werte um 100% auf. Dazu gehören
beispielsweise die Bergbahnen aus Zermatt, Davos und der Weissen Arena sowie
die Schilthornbahn.
Abb. 16: Selbstfinanzierungspotenzial aktuell und im Fünfjahresdurchschnitt*
Selbstfinanzierungspotenzial (aktuelles
Jahr)
Selbstfinanzierungspotenzial (5JØ)
8.33%
19.44%
7.50%
17.50%
72.22%
75.00%
über 115%
85% bis 115%
unter 85%
über 115%
85% bis 115%
unter 85%
Gegenüber der Auswertung von vor drei Jahren hat sich die Anzahl tiefer Selbstfinanzierungspotenziale deutlich erhöht, wie Abbildung 17 zeigt. Auf Basis des
aktuellsten vefügbaren EBITDA weisen etwas mehr als ein Drittel der Unternehmen ein Selbstfinanzierungspotenzial von weniger als 60% aus.
«Gegenüber der Auswertung von vor
drei Jahren hat sich die Anzahl tiefer
Selbstfinanzierungspotenziale
deutlich erhöht.»
Abb. 17: Selbstfinanzierungspotenzial aktuell und vor drei Jahren*
Selbstfinanzierungspotenzial (5JØ,
aktuell)
Selbstfinanzierungspotenzial (5JØ, vor
drei Jahren)
8.33%
19.44%
0.1
0.27
0.63
72.22%
über 115%
85% bis 115%
unter 85%
über 115%
85% bis 115%
unter 85%
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2.7 Finanzierung
Aufgrund der hohen Verbreitung von OR-Abschlüssen ist eine Analyse von
Eigenfinanzierungsgraden problematisch. Besser geeignet zur Beurteilung der
Finanzierungssituation ist das Verhältnis von Nettofinanzschulden und EBITDA.
Die Nettofinanzschuld entspricht der Differenz von verzinslichen Schulden und
flüssigen Mitteln. Zinslose Darlehen werden in der vorliegenden Studie nicht
berücksichtigt. Ein Wert von drei besagt beispielsweise, dass die Nettofinanzschulden innert drei Jahren mit dem (stabilen) Cashflow zurückbezahlt werden
könnten.
Acht Unternehmen bzw. 18% haben entweder kein verzinsliches Fremdkapital
oder mehr flüssige Mittel als verzinsliche Schulden. Eine hohe Schuldenlast,
welche mehr als dem Fünffachen des EBITDA entspricht, tragen ebenfalls 18%
der Unternehmen. In drei Fällen liegt das Verhältnis sogar bei über 10.
«Eine hohe Schuldenlast, welche mehr
als dem Fünffachen des EBITDA
entspricht, tragen 18% der Unternehmen.»
Abb. 18: Verschuldung aktuell und im Fünfjahresdurchschnitt*
Nettofinanzschuld / EBITDA (5JØ)
17.95%
Nettofinanzschuld /EBITDA (aktuelles Jahr)
17.95%
33.33%
keine Nettofinanzverschuldung
23.08%
30.77%
<3
17.95%
25.64%
3-5
>5
33.33%
<3
3-5
>5
*Basis bilden 46 Unternehmen (Fünfjahresdurchschnitt 39 Unternehmen).
Im Vergleich zur Auswertung von vor drei Jahren hat der Anteil der sehr hohen
Verschuldungen etwas abgenommen, wie Abbildung 19 zeigt.
Abb. 19: Verschuldung aktuell und vor drei Jahren*
Nettofinanzschuld / EBITDA (5JØ) (aktuell)
17.95%
24.44%
30.77%
<3
3-5
drei Jahren hat der Anteil der sehr
hohen Verschuldungen etwas
abgenommen.»
Nettofinanzschuld /EBITDA (vor drei Jahren)
17.95%
33.33%
«Im Vergleich zur Auswertung von vor
15.56%
35.56%
24.44%
>5
<3
3-5
>5
*Basis bilden 39 Unternehmen
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Teil 3: Analyse ausgewählter Aktien
3.1 Ausflugsbahnen
Mit Ausnahme der Säntis Schwebebahn AG und der Schilthornbahn AG konnten
in den letzten fünf Jahren sämtliche in Tabelle 3 dargestellten Ausflugsbergbahnen den Verkehrsertrag deutlich steigern. Der Ertrag aus dem Ausflugsgeschäft
ist zwar auch bei der Schilthornbahn AG gestiegen, die rückläufigen Wintersporterträge neutralisierten jedoch das Plus im Ausflugsgeschäft. Trotz über die
letzten fünf Jahre stagnierendem Betriebsertrag ist das EBITDA der Schilthornbahn AG hingegen deutlich gestiegen. Die wachsende (relative) Bedeutung des
Ausflugsgeschäfts (auf Kosten des Wintersportgeschäfts) hat sicherlich neben
Kostenoptimierungsmassnahmen mit zu einer steigenden EBITDA-Marge
beigetragen. 2015 wird die Schilthornbahn AG mit einem deutlichen Ertrags- und
EBITDA-Plus abschliessen können. Die Säntis Schwebebahn AG profitiert im
Gegensatz zu den übrigen aufgeführten Unternehmen nicht vom Wachstum bei
den asiatischen Reisenden bzw. Reisegruppen. Für einen Ausflugsberg besitzt
der Säntis zwar ein gutes Einzugsgebiet, welches bei guter Witterung hohes
Frequenzpotenzial aufweist. Von den internationalen Touristenströmen ist die
Ostschweiz jedoch praktisch abgeschnitten. Die Witterungsabhängigkeit bzw. die
Abhängigkeit von den Nahmärkten ist daher sehr hoch. Das schöne Sommerwetter 2015 dürfte jedoch auch der Säntis Schwebebahn gute Zahlen beschert
haben.
Das stärkste Wachstum beim Verkehrsertrag erreichten die Bergbahnen Titlis
Rotair. Über die letzten fünf Jahre resultierte eine durchschnittliche jährliche
Steigerungsrate von 9.3%. Das Geschäftsjahr 2014/15 wird auch den Bergbahnen
Titlis Rotair eine weitere Zunahme bringen. Betriebsertrag und EBTIDA der
Titlis-Bahnen sind in Tabelle 3 um Erträge aus Immobilienverkäufen bereinigt. Im
fixkostenlastigen Bergbahngeschäft führen Umsatzsteigerungen zu überproportionalem EBITDA-Wachstum. Besonders ausgeprägt zeigt sich dieser Effekt bei
der Rigi-Bahnen AG, da diese praktisch vollständig auf das Führen eigener
Gastronomiebetriebe verzichtet. In der Gastronomie ist der Anteil der variablen
Kosten deutlich höher als im Verkehrsgeschäft.
Im Gegensatz zu den stark auf den Wintersport fokussierten Bergbahnbetrieben
verzeichneten die Ausflugsbahnen in den letzten Jahren Ertrags- und Gewinnwachstum. Die aktuelle Rentabilität, gemessen beispielsweise als Verhältnis von
Cashflow und Anschaffungswerten der Anlagen, liegt bei sämtlichen Ausflugsunternehmen über dem Fünfjahresdurchschnitt. Die Tiltlis-, Pilatus- und Jungfraubahnen schneiden mit Werten von 7.7%, bzw. 7.4% bzw. 6.4% am besten ab.
Eine Rendite von 6.4% bedeutet beispielsweise, dass die Anlagen bei stabilem
Cashflow und stabilen Wiederbeschaffungswerten innert 15.6 Jahren (1/0.064)
wiederbeschafft werden könnten. Je kürzer diese Wiederbeschaffungsfrist ist,
umso stärker ist die Selbstfinanzierungskraft der Unternehmen. Als Benchmark
„gut“ gilt in der Branche ein Wert von 5%. Dieser entspricht einer Wiederbeschaffungsfrist von 20 Jahren. Angesichts der langen Investitionszyklen erscheint
dieser Wert von 20 Jahren auf den ersten Blick tief. Es gilt jedoch zu berücksichtigen, dass die zukünftigen Wiederbeschaffungswerte die historischen Anschaf-
«Das stärkste Wachstum beim
Verkehrsertrag erreichten die
Bergbahnen Titlis Rotair.»
«Im Gegensatz zu den stark auf den
Wintersport fokussierten Bergbahnbetrieben verzeichneten die Ausflugsbergbahnen in den letzten Jahren
Ertrags- und Gewinnwachstum.»
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fungswerte aufgrund der allgemeinen Teuerung und der steigenden Komfort- und
Sicherheitsansprüche übersteigen. Wer einen Wert von 5% erreicht, dürfte
mittel- bis langfristig zur Selbstfinanzierung der anstehenden Ersatzinvestitionen
in der Lage sein. Die übrigen Bahnen müssen Investitionen teilweise durch die
Aufnahme neuer Mittel finanzieren. Der Schilthornbahn AG und der Rigi-Bahnen
AG ist durchaus zuzutrauen, dass sie die Grenze von 5% nachhaltig übertreffen
bzw. erreichen.
«Der Schilthornbahn AG und der
Rigi-Bahnen AG ist durchaus zuzutrauen, dass sie eine Rendite von 5%
gemessen am Verhältnis von Cashflow
und Anschaffungswerten der Anlagen
nachhaltig übertreffen.»
Das Jahr 2015 ist für die in der Tabelle 3 aufgeführten Unternehmen bislang sehr
gut verlaufen. Die Rentabilität wird sich darum weiter verbessern. Bei der
EBITDA-Marge bestehen sehr grosse Unterschiede zwischen den Unternehmen.
Zu berücksichtigen gilt es in diesem Zusammenhang die Zusammensetzungen
der Betriebserträge. Ein hoher Gastronomieanteil drückt aufgrund der hohen
Personal- und Warenintensität auf die EBITDA- und Cashflow-Marge. Reine
„Verkehrsunternehmen“ sind darum bezüglich der ausgewiesenen Marge im
Vorteil. Das Verkehrsgeschäft ist jedoch kapitalintensiver als die Gastronomie
und weist daher einen höheren Abschreibungsbedarf auf. Reine „Verkehrsunternehmen“ haben darum tendenziell einen schlechteren Kapitalumschlag, beispielsweise gemessen als Verhältnis von Betriebsertrag und Anschaffungswerten
der Anlagen. So überrascht es nicht, dass die „restaurationslastige“ Säntis
Schwebebahn AG im Branchenvergleich einen sehr hohen Kapitalumschlag und
eine schwache EBITDA-Marge erreicht. Die Kapitalrentabilität (zum Beispiel:
Cashflow / Anschaffungswerte der Anlagen) ist das Produkt von Marge und
Kapitalumschlag und darum besser geeignet für einen Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Geschäftsfeldern.
Die Jungfraubahnen erreichen mit 18.7% trotz Verzicht auf Gastronomie und den
vielen schienengebundenen Bahnen, welche gegenüber Luftseilbahnen noch
kapitalintensiver sind, einen sehr guten Kapitalumschlag. Zu verdanken ist dieser
gute Wert sicherlich der ganzjährig guten Auslastung der Bahn auf das «Top of
Europe». Eine möglichst hohe Auslastung über das Gesamtjahr ist das A und O
für den finanziellen Erfolg. Den Jungfrau-, Titlis- und Pilatusbahnen gelingt dies
im Quervergleich am besten. Die Schilthornbahn und die Rigi-Bahnen sind etwas
die Nachzügler. Sie haben sicherlich noch die grössten Kapazitätsreserven und
die geringsten Wartezeiten für die Gäste. Dies könnte zunehmend zum Vorteil
werden. Die Jungfraubahn AG will in den nächsten Jahren bis zu CHF 250 Mio. in
die Bahninfrastruktur investieren. Damit soll zum einen die Kapazität gesteigert
werden, und zum anderen ist eine Verkürzung der im Branchenvergleich langen
Ausflugsdauer das Ziel. Die Kapitalrentabilität der Jungfraubahnen wird sich
dadurch (vorübergehend) etwas verschlechtern. Steigt auf lange Frist das
Gästeaufkommen im gleichen Mass wie die Anlagesumme, wird die aktuelle
Kapitalrendite gehalten. Die Bergbahnen Titlis Rotair werden auf den Winter
2015/16 ebenfalls eine neue Zubringerbahn in Betrieb nehmen, welche rund CHF
50 Mio. kostete. Auch hier ist vorübergehend mit einer leichten Verschlechterung
der Kapitalrendite zu rechnen.
«Eine möglichst hohe Auslastung über
das Gesamtjahr ist das A und O für
den finanziellen Erfolg.»
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Tabelle 3: Kennzahlen einiger ausgewählter Ausflugsbergbahnen*
in TCHF
Bergbahnen JungfrauTitlis Rotair bahnen
Rechnungslegung
Handelsplatz
PilatusBahnen
RigiBahnen
OR
Schilthornbahn
OR
Säntisbahn
OR
FER
FER
OR
SIX
SIX
OTC
OTC
OTC
OTC
2014
2014
2013/14
Herbst
2014
2014
2014
Gesamtertrag (GE)
62'599
165'311
28'884
18'213
24'673
13'560
Verkehrsertrag (VE)
42'769
121'497
17'030
15'195
17'000
5'175
Anteil VE am GE
68.3%
73.5%
59.0%
83.4%
68.9%
38.2%
Anteil Gastro am GE
27.4%
0.0%
27.1%
4.3%
21.5%
55.2%
7176
2117
Aktuellste Zahlen
EBITDA
24'936
67253
7995
4425
Cashflow (NUV)
23'043
56264
7685
4146
6571
2107
298'290
884'237
104'415
108'315
135'184
67'359
Nettofinanzschulden (NFS)
-1'880
-25935
-6931
4044
5831
-7572
EBITDA-Marge
39.8%
40.7%
27.7%
24.3%
29.1%
15.6%
Betriebsertrag / AW
21.0%
18.7%
27.7%
16.8%
18.3%
20.1%
7.7%
6.4%
7.4%
3.8%
4.9%
3.1%
-0.9
0.9
0.80
-3.6
14'903
13'285
16'644
5'084
5'570
2'184
Anschaffungwerte (AW) Anlagen
Cashflow / AW
NFS / EBITDA
-0.1
-0.4
Kennzahlen auf Basis Fünfjahresdurchschnittsertragskraft
Verkehrsertrag
38'708
114'520
EBITDA
23'772
60'662
6'779
3'601
EBITDA-Marge
40.5%
39.1%
26.4%
21.9%
23.4%
16.2%
Betriebsertrag / AW Anlagen
19.6%
17.5%
24.4%
15.1%
17.5%
19.9%
7.2%
6.0%
6.4%
3.1%
3.7%
2.9%
-0.4
-1.0
1.1
1.0
-3.5
4.2%
5.4%
4.4%
0.6%
0.7%
Cashflow / AW Anlagen
NFS / EBITDA
-0.1
Wachstumrate p.a. über die letzten fünf Jahre
Betriebsertrag
Verkehrsertrag
EBITDA
7.2%
9.3%
3.5%
5.3%
4.3%
0.0%
0.2%
11.4%
5.6%
3.1%
16.1%
7.4%
0.5%
411.3
95.6
1'897.4
7.0
1'281.1
884.9
35'000
48'000
Kennzahlen zur Aktienbewertung
Aktienkurs
672'000
5'835'000
26'400
2'400'000
17'710
23'762
-
11'346
7'110
-
294'104
581'588
50'091
28'146
51'949
42'475
EV / EBITDA
11.8
8.6
6.3
6.4
7.2
20.1
EV / EBITDA (5JØ)
12.4
9.6
7.4
7.8
9.3
19.5
n.a.
n.a.
Anzahl Aktien
Verzinsliches FK + zinslose
Darlehen
Enterprise Value (EV)
Kurs / Gewinn
18.2
18.4
n.a.
n.a.
Ausschüttung
6.0
1.8
25.0
0.0
36.0
0.0
1.5%
1.9%
1.3%
0.0%
2.8%
0.0%
Ausschüttungsrendite
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* Es handelt sich dabei um die Unternehmen mit den am häufigsten gehandelten Aktien. Die Bergbahnen Titlis Rotair, die Jungfraubahn AG und die
Schilthornbahn AG betreiben auch ein Wintersportgebiet. Ihr wichtigster Wachstumstreiber ist jedoch das Ausflugsgeschäft. Darum sind sie in der Kategorie
der Ausflugsberge aufgeführt. Die Aktienkurse wurden per 29. Oktober 2015 erhoben. Für die börsenkotierten Aktien wurde der letztbezahlte Kurs berücksichtigt. Bei den im OTC-Markt gehandelten Aktien wurde ein volumengewichteter Durchschnitt aus den letzten zehn Transaktionen gebildet. Die Zahlen der
Bergbahnen Titlis Rotair wurden soweit als möglich um Erträge aus Immobilienverkäufen bereinigt. Die Zahlen weichen daher von den im Geschäftsbericht
ausgewiesenen Werten ab.
Aufgrund der in der Bergbahnbranche verbreiteten OR-Jahresabschlüsse wird
auf eine Auswertung traditioneller, auf Buchwerten basierender Kapitalrenditen
verzichtet. Stille Reserven würden einen aussagekräftigen Vergleich verhindern.
Nur die Jungfraubahn AG und die Bergbahnen Titlis Rotair veröffentlichen eine
Jahresrechnung nach einer True and Fair View bzw. nach Swiss GAAP FER. Die
Jungfraubahn AG hat im Geschäftsjahr 2014 eine Gesamtkapitalrendite (Return
on Capital Employed ROCE, berechnet als „EBIT / verzinsliches FK und Eigenkapital“, auf Basis durchschnittliches Kapital) von 8.2% erreicht. Die Bergbahnen
Tiltlis Rotair erreichten einen ROCE 2013/14 von 24%. Nach Ausklammerung des
Erfolgs aus Verkauf von Immobilien verbleibt noch ein ROCE von 15%. In einer
wertorientierten Betrachtungsweise kann daher festgehalten werden, dass die
Jungfraubahnen auf dem eingesetzten Kapital eine risikogerechte Rendite
erreichen und die Bergbahnen Titlis Rotair die risikogerechten Kapitalkosten
sogar deutlich übertreffen. Der Grund für das bessere Abschneiden der Titlisbahnen dürfte eine höhere Kapiteleffizienz sein. Im Vergleich zu den Jungfraubahnen
müssen die Titlisbahnen weniger Kapital zur Umsatzerzielung einsetzen, was
unter anderem auch an den unterschiedlichen Bahntypen liegt. Nach Abzug der
Abschreibungen bleibt darum mehr EBIT übrig (relativ zu Kapital und Umsatz).
Dieser Unterschied zeigt sich etwa auch bei den Multiples. Das KGV, welches auf
einem Gewinn nach Abschreibungen basiert, ist für die Bergbahnen Titlis Rotair
etwas tiefer. Gemessen am EV/EBITDA Multiple scheinen die Titlisbahnen jedoch
deutlich höher bewertet. Für die übrigen Bergbahnen kann der ROCE nicht exakt
bestimmt werden. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die Pilatus-Bahnen
ebenfalls eine risikogerechte Rendite auf ihrem Kapital erreichen. Die Schilthornbahn AG dürfte sicherlich das Potenzial dazu haben.
Die gute Entwicklung der Ausflugsbergbahnen hat in den letzten Jahren zu
steigenden Kursen geführt. Die Dividendenrenditen von Jungfrau-, Pilatus- und
Titlisbahnen sind darum deutlich zurückgegangen. Die Pilatus-Bahnen haben in
den letzten Jahren sehr viel investiert und sind eher in einer Konsolidierungsphase. Das Unternehmen verfolgt aber eine Finanzierungspolitik, welche keinen
Einsatz von verzinslichem Fremdkapital vorsieht. Ob es demnächst zu einer
Erhöhung der Dividende kommt, ist ungewiss. Leisten könnten es sich die
Pilatus-Bahnen auf jeden Fall. Bei anhaltend gutem Geschäftsgang ist den
Titlisbahnen eher eine Erhöhung der Ausschüttung zuzutrauen als der Jungfraubahn, welche in den nächsten Jahren sehr hohe Investitionen tätigen wird.
Potenzial für eine Erhöhung der Ausschüttung hat auch die Schilthornbahn AG,
welche seit vielen Jahren konstant 36 CHF je Aktie ausschüttet. Ob die Ausschüttung anlässlich des fünfzigjährigen Jubiläums im Jahr 2017 einmalig oder
nachhaltig auf 50 CHF erhöht wird, ist jedoch reine Spekulation. Die Rigi-Bahnen
haben für das Geschäftsjahr 2015 die Aufnahme einer Barausschüttung angekündigt. Angesichts hoher Investitionen dürfte die Ausschüttung auf eher tiefem
Niveau erfolgen.
«In einer wertorientierten Betrachtungsweise kann festgehalten werden,
dass die Jungfraubahnen auf dem
eingesetzten Kapital eine risikogerechte Rendite erreichen und die
Bergbahnen Titlis Rotair die risikogerechten Kapitalkosten sogar übertreffen.»
«Die gute Entwicklung der Ausflugsbahnen hat in den letzten Jahren zu
steigenden Kursen geführt.»
«Die Rigi-Bahnen haben für das
Geschäftsjahr 2015 die Aufnahme
einer Barausschüttung angekündigt.»
OTC-X RESEARCH
by
Kurssteigerungspotenzial haben aufgrund des Nachholbedarfs sicherlich die
Schilthornbahn AG und die Rigi-Bahnen AG. Doch auch den etablierten Jungfrau-, Pilatus- und Titlisbahnen ist eine positive Entwicklung zuzutrauen. Dass
diese auch im Sommer 2015 markantes Wachstum auf bereits sehr hohem
Niveau erreicht haben, war auch nicht unbedingt zu erwarten. Langsam aber
sicher stossen diese in den Hauptreisezeiten, welche jedoch zum Glück immer
länger werden, nahe an ihre Kapazitätsgrenzen. Mit neuen Zubringerbahnen
versuchen sie, das Problem zu entschärfen. Es dürften jedoch auch Investitionen
in die Infrastruktur auf dem Gipfel (Titlis, Jungfrau) erforderlich werden.
«Kurssteigerungspotenzial haben
aufgrund des Nachholbedarfs
sicherlich die Schilthornbahn AG und
die Rigi-Bahnen AG.»
Zu berücksichtigen gilt es sicherlich auch, dass die Aktien der erfolgreichen
Bergbahnen vermehrt in den Fokus der Anleger gekommen sind und immer
weniger Geheimtipp-Charakter haben. Wegen der höheren Marktliquidität sind
die börsenkotierten Jungfrau- und Titlisbahnen zu favorisieren.
3.2 Wintersportbahnen
Im Gegensatz zu den Ausflugsbergen leiden die meisten auf den Wintersport
fokussierten Bergbahnen unter Ertragsausfällen. Die Fünfjahresdurchschnittserträge haben sich von Jahr zu Jahr verschlechtert. Die hervorragenden touristischen Jahre 2007/08 und 2008/09 sind nicht mehr Bestandteil der jüngsten
Fünfjahresperiode 2010/11 bis 2014/15. Ersetzt wurden sie durch neue, eher
schlechtere Jahre. Es wird daher für einige Bahnen immer einfacher, den Fünfjahresdurchschnitt zu übertreffen. Trotz teilweise deutlichen Ertragsrückgängen
stehen die in Tabelle 4 aufgeführten Bergbahnunternehmen im Konkurrenzvergleich nicht schlecht da. Am besten gehalten haben sich die Zermatter Bergbahnen. Denn die Zermatt Bergbahnen AG verfügt als einzige über ein Ausflugsziel,
für welches eine grosse Anzahl Personen auch im Sommer einen (hohen) Preis zu
bezahlen bereit sind. Zum anderen hat Zermatt deutlich weniger Residenzgäste
verloren als andere Destinationen. Das hochalpine Gebiet mit dem Matterhorn als
USP, die hohe Lage über Meer und die damit verbundene Schneesicherheit sowie
die vielen Sonnentage sind Pluspunkte Zermatts. Der Zermatter Gast scheint
weniger sensitiv gegenüber Veränderungen der Wechselkurse zu sein. Zudem ist
die Gästestruktur besser diversifiziert als andernorts. Die besonders preissensitiven Deutschen und Holländer haben etwa einen geringeren Stellenwert als in
Davos. Gegenüber dem höchsten seit 2006/07 generierten Verkehrsertrag liegen
die Zermatter Bergbahnen 2014/15 nur gerade um 2.5% zurück. Über die letzten
fünf Jahre resultiert sogar ein kleines Wachstum.
Die Bergbahnen in Davos, Verbier und in der Weissen Arena haben gegenüber
ihren Höchstwerten um mehr als 10% an Verkehrsertrag verloren. Etwas besser
stehen diesbezüglich die Lenzerheide Bergbahnen da, u.a. wegen des überdurchschnittlichen Anteils an Schweizer Gästen, der guten Erreichbarkeit aus
dem Raum Zürich sowie der neuen Skigebietsverbindung mit Arosa. Gegenüber
dem Wallis und dem Engadin ist die Nähe zum Raum «Mittelland/Zürich/Ostschweiz» sicherlich ein Vorteil der Mittelbündner Destinationen Davos, Lenzerheide und Weisse Arena. Der Anteil der wechselkursunabhängigen Tagesausflügler
ist höher, und die Zweitwohnungsbetten sind wohl etwas wärmer, was sich
jedoch nur bei guter Witterung auszahlt.
«Im Gegensatz zu den Ausflugsbergen
leiden die meisten auf den Wintersport
fokussierten Bergbahnen unter
Ertragsausfällen.»
«Am besten gehalten haben sich die
Zermatter Bergbahnen.»
«Die Bergbahnen in Davos, Verbier und
in der Weissen Arena haben gegenüber ihren Höchstwerten um mehr als
10% an Verkehrsertrag verloren.»
OTC-X RESEARCH
by
Tabelle 4: Kennzahlen ausgewählter Wintersportbahnen*
in TCHF
Zermatt
Bergbahnen
Rechnungslegung
DavosKlosters
Bergbahnen
Lenzerheide
Bergbahnen
OR
OR
Téléverbier
Weisse Arena
OR
IFRS
OR
OTC
OTC
OTC
OTC
Paris
2014/15
2014/15
2014/15
2013/14 Herbst
2014/15
Gesamtertrag (GE)
67'093
28'155
56'209
52'822
87'218
Verkehrsertrag (VE)
62'906
24'707
35'002
37'595
32'699
Anteil VE am GE
93.8%
87.8%
62.3%
71.2%
37.5%
1.7%
0.0%
27.1%
9.3%
30.9%
EBITDA
32'344
9944
20168
17212
23819
Cashflow (NUV)
28'096
8530
18797
17270
21236
Anschaffungwerte (AW) Anlagen
589'163
294'698
463'324
382'961
455'780
Nettofinanzschulden (NFS)
109'459
49587
46858
17058
101056
27.3%
Handelsplatz
Aktuellste Zahlen
Anteil Gastro/Beherberg. am GE
EBITDA-Marge
48.2%
35.3%
35.9%
32.6%
Betriebsertrag / AW
11.4%
9.6%
12.1%
13.8%
19.1%
4.8%
2.9%
4.1%
4.5%
4.7%
3.4
5
2.3
1
4.20
Cashflow / AW
NFS / EBITDA
Kennzahlen auf Basis Fünfjahresdurchschnittsertragskraft
Verkehrsertrag
60'988
23'900
35'686
37'260
33'110
EBITDA
29'955
10'423
20'626
16'631
23'820
EBITDA-Marge
46.7%
38.3%
36.6%
30.3%
27.6%
Betriebsertrag / AW Anlagen
10.9%
9.2%
12.1%
14.3%
18.9%
4.2%
3.1%
4.1%
4.2%
4.6%
3.7
4.8
2.3
1.0
4.2
Cashflow / AW Anlagen
NFS / EBITDA
Wachstumrate p.a. über die letzten fünf Jahre (Lenzerheide Betriebsertrag und EBITDA 4 Jahre)
Betriebsertrag
0.6%
0.9%
-0.9%
-2.1%
-0.1%
Verkehrsertrag
0.2%
-1.2%
-2.0%
-2.7%
-2.3%
EBITDA
0.7%
-2.4%
-3.0%
-3.5%
-3.5%
Veränderung gegenüber Maximumswert seit 2006/07
Betriebsertrag
Max. im 2014/15
n.a.
-7.0%
-10.1%
-0.4%
Verkehrsertrag
-2.5%
-8.2%
-13.5%
-12.9%
-11.0%
EBITDA
-7.7%
n.a.
-22.6%
-21.8%
-16.4%
205.9
24.4
203.0
45.4
120.1
629'200
1'940'789
386'000
1'400'000
550'000
Kennzahlen zur Aktienbewertung
Aktienkurs
Anzahl Aktien
Verzinsliches FK
112'917
57'500
21'874
11'346
106'820
Enterprise Value (EV)
242'469
104'855
100'232
74'906
172'875
EV / EBITDA
7.5
10.5
5.0
4.4
7.3
EV / EBITDA (5JØ)
8.1
10.1
4.9
4.5
7.3
2.0
1.7%
Ausschüttung
Ausschüttungsrendite
4.0
0.2
3.6
0.8
1.9%
0.8%
1.8%
1.8%
OTC-X RESEARCH
by
* Es handelt sich dabei um die Unternehmen mit den am häufigsten gehandelten Aktien. Die Zermatt Bergbahnen bieten mit dem Matterhorn Paradise ebenfalls
einen sehr attraktiven Ausflugsberg an. Da das wichtigste Standbein jedoch der Wintersport ist und vorläufig wohl auch bleibt, ist die Zermatt Bergbahnen AG in
der Kategorie der Wintersportgebiete aufgeführt. Die Aktienkurse wurden per 29. Oktober 2015 erhoben. Für die börsenkotierte Aktie der Téléverbier SA wurde der
letztbezahlte Kurs gewählt. Die Aktien werden an der Börse in Paris in Euro gehandelt. Die Rechnungslegung erfolgt jedoch in Schweizer Franken. In der Tabelle
wurde der Aktienkurs daher in Schweizer Franken umgerechnet. Bei den im OTC-Markt gehandelten Aktien wurde ein volumengewichteter Durchschnitt aus den
letzten zehn Transaktionen gebildet. Die Weisse Arena Gruppe profitierte in den letzten Jahren von Wohnungsverkäufen im sogenannten rocksresort. Eine
einigermassen genaue Eliminierung dieser Erträge, welche den Vergleich mit den übrigen Bahnen verzerren, ist nicht möglich. Die Lenzerheide Bergbahnen AG hat
sich vor fünf Jahren aus sämtlichen Gastroaktivitäten zurückgezogen. Aus diesem Grund wird die Veränderung von EBITDA und Betriebsertrag nur über vier Jahre
analysiert.
Obwohl die Davos Klosters Bergbahnen gegenüber ihrem Höchstwert im Jahr
2008/09 um mehr als 20% bzw. fast 6 Mio. CHF an EBITDA verloren haben,
resultiert für das Verhältnis «Cashflow / Anschaffungswerte Anlagen» immer noch
ein ordentlicher Wert von 4.1% (Wiederbeschaffungsfrist: 24.4 Jahre). Es gilt
dabei unbedingt zu berücksichtigen, dass die beiden Jahre 2007/08 und 2008/09
perfekte Rahmenbedingungen boten. Die Davos Klosters Bergbahnen erreichten
damals ein Verhältnis Cashflow / Anschaffungswerte Anlagen von 7.5% (13.3
Jahre). Für eine Rückkehr auf dieses Ertragsniveau braucht es nicht nur Wetterglück, sondern auch viele Residenzgäste, welche das Skigebiet unter der Woche
auslasten. Dies trifft für sämtliche Bergbahnunternehmen zu.
Die Weisse-Arena-Gruppe hat zwar ebenfalls deutlich an Skigästen und Verkehrsertrag verloren. Den Gesamtertrag konnte das Unternehmen jedoch
praktisch konstant halten. Eine wichtige Rolle spielte dabei das sogenannte
„Serviced Appartements“ umfassende „ski-in-ski-out“ rocksresort. Dieses
scheint sehr gut ausgelastet zu sein und bringt der Gruppe Vermietungserträge.
Nebenbei resultierten Erträge aus dem Wohnungsverkauf. Erstere Erträge sind
sicherlich nachhaltig, die Verkaufserlöse hingegen nicht beliebig wiederholbar.
Im Vergleich zu den Ausflugsbergbahnen sind die Wintersportbahnen im Durchschnitt deutlich höher verschuldet. Das verzinsliche Fremdkapital beträgt bei den
Lenzerheide Bergbahnen das Fünffache des aktuellen EBITDA. Auch bei der
Weissen-Arena-Gruppe betragen die Finanzschulden mehr als das Vierfache.
Beide Unternehmen haben in den letzten Jahren sehr hohe Investitionen getätigt.
Auf Verkehrsertrag und EBITDA haben sich die Investitionen bislang noch nicht
allzu stark ausgewirkt. Offen ist jedoch die Frage, ob der Ertrag ohne die Investitionen nicht noch stärker rückläufig gewesen wäre. Die tiefste Rendite auf dem
Kapital erreicht die Lenzerheide Bergbahnen AG. Dies ist ein Indiz dafür, dass die
bestehende Infrastruktur im Vergleich zur aktuellen Beschäftigungslage gross
bemessen ist. Die Auslastung sollte darum zukünftig gesteigert werden.
In Zermatt liegt der Sommerverkehrsertragsanteil bei etwas mehr als 20%. Bei
den übrigen in der Tabelle 4 aufgeführten Bergbahnunternehmen liegt der Anteil
des Sommergeschäfts teilweise deutlich unter 10%. Sie müssen ihren Jahresertrag darum in relativ kurzen Zeitfenstern verdienen. Die Unterschiede der ausgewiesenen EBITDA-Margen sind beträchtlich. Die höchste Marge erreichen die
Zermatt Bergbahnen mit 48.2%. Diesen hohen Wert verdanken die Zermatt
Bergbahnen der im Quervergleich guten Beschäftigung. Positiv wirkt sich der fast
vollständige Verzicht auf eigene Gastronomie aus. Im Gegensatz dazu ist die tiefe
Marge der Weissen-Arena-Gruppe angesichts der hohen relativen Umsatzbedeutung von Gastronomie/Beherbergung keine Überraschung. Dafür weist sie mit
dem geringsten Verkehrsertragsanteil den höchsten Kapitalumschlag auf.
«Die Weisse-Arena-Gruppe hat
ebenfalls deutlich an Skigästen und
Verkehrsertrag verloren, konnte
jedoch den Gesamtertrag praktisch
konstant halten.»
«Im Vergleich zu den Ausflugsbergbahnen sind die Wintersportbahnen im
Durchschnitt deutlich höher verschuldet.»
«Der Jahresertrag muss in einem
relativ kurzen Zeitfenster verdient
werden.»
OTC-X RESEARCH
by
Sämtliche in der Tabelle 4 aufgeführten Bergbahnunternehmen tätigen Barausschüttungen. Mit Ausnahme der Lenzerheide Bergbahnen AG liegen die Ausschüttungsrenditen bei knapp 2%. Die aktuelle Situation im Wintersportmarkt
spricht generell nicht für eine Erhöhung der Ausschüttungen. Die Davos Klosters
Bergbahnen haben beispielsweise für das Geschäftsjahr 2007/08 bei einem
EBITDA von rund 26 Mio. CHF eine Ausschüttung von 3.60 CHF je Aktie getätigt.
Heute beträgt die Ausschüttung bei einem aktuellen EBITDA von rund 20 Mio.
CHF ebenfalls 3.60 CHF je Aktie. Eine Ausschüttung entspricht immer einem
Verzicht auf Selbstfinanzierung. Die Bergbahnen in Davos, in Verbier und in Laax
schütten pro Jahr etwas mehr als 1 Mio. CHF an ihre Aktionäre aus, die Zermatt
Bergbahnen 2.5 Mio. CHF und die Lenzerheide Bergbahnen rund 400’000 CHF.
Die Ausschüttungen zeigen, dass die Bergbahnen ihre Aktionäre als Risikokapitalgeber ernst nehmen und für ihren Einsatz entschädigen. Falls die Ertragslage
noch einige Zeit unverändert bleibt, könnten Dividendenkürzungen jedoch
zwecks Sicherung der Finanzierung von Investitionen und damit der Wettbewerbsfähigkeit ein Thema werden. Die Silvretta Seilbahnen AG in Ischgl, welche
mehrheitlich im Besitz der Gemeinden ist, hat beispielsweise noch nie eine
Gewinnausschüttung getätigt.
«Die Ausschüttungen zeigen, dass die
Bergbahnen ihre Aktionäre als
Risikokapitalgeber ernst nehmen.»
Die Zermatt Bergbahnen AG hat eine vom Cashflow abhängige Ausschüttungspolitik definiert. Angesichts des guten Jahres 2014/15 erfolgt die Maximalausschüttung von 4 CHF je Aktie. Von den in der Tabelle 4 aufgeführten Bahnen ist
mittel- bis langfristig der Zermatt Bergbahnen AG am ehesten eine weitere
Erhöhung der Ausschüttung zuzutrauen. Bisher funktioniert die Verbindung von
Zermatt nach Italien nur für Wintersportler. In einigen Jahren soll dies auch im
Sommer für Fussgänger möglich sein. Zunächst wird die Kapazität auf das Klein
Matterhorn mit dem Bau einer neuen Bahn erhöht. Danach wird eine Pendelbahn
Richtung Italien gebaut, so dass für Touristen die höchste Alpenquerung möglich
wird. Dies dürfte gerade für asiatische Gäste attraktiv werden, welche von Italien
anreisen und Richtung Frankreich weiterreisen. Das bringt der Zermatter Bergbahnen AG neue Einkünfte und führt zu einer weiteren Stärkung des Sommergeschäfts.
Der Handel der aufgeführten «Wintersport-Aktien» ist relativ illiquide. Liebhabermotive wie «regionale Verbundenheit», «Freikarten oder Vergünstigungen» sowie
«Teilnahmen an der Generalversammlung» scheinen wichtige Treiber der Aktienkurse zu sein. Relativ zum EBITDA am teuersten bewertet ist die Lenzerheide
Bergbahnen AG. Ob ein derart hohes Bewertungsniveau mit überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten oder geringeren Risiken zu rechtfertigen ist, ist
fraglich. Im direkten Konkurrenzvergleich ist die Lenzerheide Bergbahnen AG
sicherlich im Aufwind. Auf 2015/16 wird eine neue Zubringerbahn ab Churwalden
eröffnet, welche die Erreichbarkeit weiter verbessert und einen Skibetrieb im
Gebiet West auch ohne Talabfahrt ermöglicht. Auf eine Phase hoher Investitionen
folgen nun Konsolidierung und Entschuldung.
Falls sich die Rahmenbedingungen für den Wintersporttourismus wieder verbessern, dürften Davos und Verbier das grösste Nachholpotenzial haben. Seit
2008/09 sind EBITDA und Cashflow kontinuierlich zurückgegangen. Um rund 25
bis 30% gestiegen ist hingegen der Aktienkurs. Ob dieser bei wieder steigenden
Cashflows weiter zunimmt, ist daher fraglich. Die Aktien der Televerbier SA haben
hingegen gegenüber ihrem Höchstwert um rund 40% verloren.
«Der Handel der aufgeführten
‘Wintersport-Aktien’ ist relativ
illiquide.»
«Falls sich die Rahmenbedingungen
für den Wintersporttourismus wieder
verbessern, dürften Davos und Verbier
den grössten Nachholbedarf haben».
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