¯ " " " 31 2012 - המדריך להערכת שווי חברות

Comments

Transcription

¯ " " " 31 2012 - המדריך להערכת שווי חברות
‫האוניברסיטה העברית בירושלי‬
‫‪EMBA-AC‬‬
‫קורס הערכת שווי חברות‬
‫הערכת שווי לחברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬
‫ליו ‪ 31‬בדצמבר ‪2012‬‬
‫תוכ ענייני‬
‫תמצית מנהלי ‪2 .............................................................................................................................‬‬
‫פרק ראשו פרופיל החברה ‪3 ............................................................................................................‬‬
‫‪ 1.1‬מגזרי פעילות ‪3 .......................................................................................................................‬‬
‫‪ 1.2‬נתוני סחירות ‪4 .......................................................................................................................‬‬
‫‪ 1.3‬מבנה בעלות ‪5 .........................................................................................................................‬‬
‫‪ 1.4‬נכסי עודפי מהותיי ‪5 ........................................................................................................‬‬
‫‪ 1.5‬התחייבויות פיננסיות ‪5 ............................................................................................................‬‬
‫פרק שני ניתוח נתוני היסטוריי ‪6 ..................................................................................................‬‬
‫‪ 2.1‬תמצית מאז תפעולי ‪6 .............................................................................................................‬‬
‫‪ 2.2‬טבלת רווחיות ‪6 ......................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.3‬דוח רווח והפסד ‪7 ...................................................................................................................‬‬
‫‪ 2.4‬ניתוח ‪8 ................................................................................................................... CAPEX‬‬
‫‪ 2.5‬תזרי מזומני חופשי מפעילות לשני ‪9 ................................................................... 20102012‬‬
‫‪ 2.6‬חישוב ‪ ROC‬ופירוקו ‪9 ............................................................................................................‬‬
‫‪ 2.7‬ניתוח יחסי הו חוזר ‪10 ...........................................................................................................‬‬
‫פרק שלישי ניתוח חמשת הכוחות של פורטר והיתרו התחרותי של החברה ‪12 ........................................‬‬
‫פרק רביעי הערכת שווי ‪14 ................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.1‬כללי ‪14 ..................................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.2‬אור& תקופת התחזית‪14 ..........................................................................................................‬‬
‫‪ 4.3‬חיזוי הצמיחה בהכנסות ‪15 ......................................................................................................‬‬
‫‪ 4.4‬שיעור הרווחיות התפעוליות מתו& הרווחי ‪16 ...........................................................................‬‬
‫‪ 4.5‬שיעור המס ‪16 ........................................................................................................................‬‬
‫‪ 4.6‬תחזית השקעות הוניות והוצאות פחת ‪17 ...................................................................................‬‬
‫‪ 4.7‬תחזית השקעה בהו חוזר ‪17 ....................................................................................................‬‬
‫‪ 4.8‬השנה הטרמינלית ‪17 ...............................................................................................................‬‬
‫‪ 4.9‬אמידת עלות ההו המשוקללת )‪18 ................................................................................ (WAAC‬‬
‫‪ 4.10‬חישוב שווי הו עצמי וטבלת רגישות ‪20 ...................................................................................‬‬
‫פרק חמישי מכפילי ‪21 ...................................................................................................................‬‬
‫‪ 5.1‬ניתוח המכפילי ‪21 ................................................................................................................‬‬
‫‪ 5.2‬בחינת שיטת ה ‪ DCF‬לעומת שיטת המכפילי ובחירת המכפיל הראוי ‪22 ......................................‬‬
‫נספחי ‪23 ......................................................................................................................................‬‬
‫נספח א' מבנה אחזקות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‪23 .................................................................‬‬
‫נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות ‪23 ............................................................‬‬
‫נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי ‪24 ...................................................................................‬‬
‫נספח ג' חישוב הפרמרטי לאמידת שיעור ההו המשוקלל של החברה )‪26 .............................. (Wacc‬‬
‫נספח ד' הנתוני המחשבי עבור המכפילי ‪30 ..............................................................................‬‬
‫‪1‬‬
‫תמצית מנהלי‬
‫חברת מוצרי מעברות בע"מ )להל "החברה"(‪ ,‬החברה פועלת בעצמה ובאמצעות תאגידי בנות‪ ,‬מתמקדת‬
‫במוצרי המזו ההומאניי‪ ,‬במוצרי לחיות מחמד‪ ,‬תחליפי מזו לחיות משק ומזו אורגני‪.‬‬
‫כחברה הפועלת בתחו תחרותי ובוגר‪ ,‬עומדי בפני החברה אתגרי רבי‪ ,‬לכ עליה להקפיד על רמה‬
‫איכותית של מוצריה‪ ,‬לממש את הפוטנציאל העסקי במגזרי פעילותה ולהוביל אסטרטגיה של צמיחה‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2012‬חלה עלייה במחירי חומרי גל המשמשי לייצור מוצרי ממוצרי מגזרי הפעילות של‬
‫החברה)מרבית חומרי גל אלה‪ ,‬כגו תירס‪ ,‬חיטה וסויה‪ ,‬מושפעי מתנודות במחירי שוק עולמיי מתנאי‬
‫מזג אוויר באזורי שוני בעול(‪.‬‬
‫ההכנסות גדלו בשנת ‪ 2012‬בכ ‪ 7.3%‬דבר נובע בעיקר מגידול בפעילות מגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני‬
‫)בייחוד עקב איחודה של ‪ LN‬בדוחות הכספיי החל מאוגוסט ‪ (2011‬ומגידול בפעילות מגזר המזו והמוצרי‬
‫לחיות המחמד עקב איחודה של ‪ KUZEY PET‬בדוחות הכספיי החל מפברואר ‪ .2012‬הרווח בשנת ‪ 2012‬גדל‬
‫בכ ‪ 161.5%‬לעומת שנת ‪ ,2011‬בעיקר בשל גידול בהכנסות המימו‪.‬‬
‫במסגרת העבודה סקרנו את הדוחות הכספיי המאוחדי של החברה בשני האחרונות‪ ,‬ניתחנו נתוני‬
‫היסטוריי כגו מכירות‪ ,‬שיעור רווחיות תפעולית‪ ,‬השקעה בהו חוזר ו ‪ .CAPEX‬זאת ועוד‪ ,‬ביצענו ניתוח‬
‫סטטיסטי של הנתוני תו& התבססות על נתוני העבר והשלכה שמרנית על התחזית העתידית‪ .‬כמו כ‪ ,‬בחנו‬
‫את היתרו התחרותי של החברה על פני השחקניות האחרות בשוק ובשילוב ע הצהרות החברה בדוחות‬
‫הכספיי והצפי לשינויי במשק‪ ,‬ביצענו הערכת שווי בשיטת ה ‪ .DCF‬בעקבות הממצאי גיבשנו את‬
‫מסקנותיו לגבי שוויה הראוי של החברה‪.‬‬
‫מתוצאות ה ‪ DCF‬התקבל פער של כ ‪ 0.8%‬בי הערכת השווי שביצענו לבי שווי החברה כפי שהשוק‬
‫מתמחר אותה‪ .‬בנוס‪ ,-‬ערכנו את שווי החברה בשיטת המכפיל בהתבסס על חברת השוואה "אס"‪ .‬החברה‬
‫היוותה עבורנו חברה מייצגת לכלל השוק א‪ -‬על פי שרצוי להתייחס למגוו רחב יותר של חברות בכדי‬
‫לאמוד את נתוני השוק‪ .‬על פי מכפיל הרווח התפעולי המתוא קיי פער של כ ‪) 5%‬בפרמיה( בי שווי השוק‬
‫של החברה לבי הערכת השווי‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫פרק ראשו פרופיל החברה‬
‫חברת מעברות בע"מ והחברות הבנות שלה )להל‪" :‬החברה"( התאגדה בישראל בשנת ‪ 1989‬ונרשמה‬
‫כחברה ציבורית בבורסה בת"א בנובמבר ‪ .1993‬החברה נשלטת על ידי קיבו‪ /‬מעברות‪ ,‬ומתמחה בייצור‬
‫ושיווק מזו לתינוקות‪ ,‬חומרי גל לתעשיית המזו ומזו לכלבי ולחתולי‪.1‬‬
‫‪ 1.1‬מגזרי פעילות‬
‫פעילות החברה מורכבת מארבעה מגזרי העסקיי כמפורט להל‪:‬‬
‫‪ .1‬מגזר ה ‪ 2VMS‬והמזו אורגני זהו המגזר העיקרי של החברה המהווה כ ‪ 50%‬מהמחזור של‬
‫החברה‪ .‬מגזר זה עוסק ביבוא‪ ,‬שיווק‪ ,‬מכירה והפצה של המוצרי בעיקר בשוק הישראלי ולמזרח‬
‫אירופה‪ .‬לקוחות החברה במגזר זה ה בעיקר רשתות הפאר‪ ,‬רשתות השיווק‪ ,‬בתי טבע‪ ,‬בתי‬
‫מרקחת וקופות חולי‪ ,‬ללא תלות של החברה בלקוח בודד או במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬זהו‬
‫מגזר תחרותי‪ ,‬ופועלות בו חברות רבות )לדוגמא ניאופאר‪ ,DHU ,‬דוקטור פישר וכדומה(‪ ,‬כ&‬
‫שרבי ממוצרי המגזר משווקי ונמכרי תחת מותגי פרטיי‪ .‬חסמי הכניסה והרגולציה באי‬
‫לידי ביטוי בפיקוח הרשויות בנושאי ייבוא חומרי הגל‪ ,‬הייצור ‪ ,‬השיווק והמכירה‪ ,‬כ& שנדרשי‬
‫משאבי רבי להתמודדות ע ההליכי הבירוקרטי המוסדרי ברגולציה הישראלית‪.‬‬
‫‪ .2‬מזו ומוצרי לחיות מחמד זהו המגזר השני בתרומתו למחזור החברה‪ ,‬ומהווה כ ‪ 30%‬מהמחזור‬
‫בשנת ‪ .2012‬מגזר זה עוסק בפיתוח‪ ,‬יצור‪ ,‬יבוא‪ ,‬שיווק‪ ,‬מכירה והפצה של מוצרי מזו לחיות מחמד‬
‫)בעיקר לכלבי וחתולי(‪ ,‬בעיקר תחת המותגי "בונזו" ו"לה קט"‪ .‬עיקר פעילותו המסורתית של‬
‫המגזר הוא באמצעות חברת בת בשוק התורכי‪ ,‬כאשר בשנה החולפת החלה שיווק ומכירה ג בשוק‬
‫הישראלי והאמריקאי באמצעות חברת בת אמריקאית‪ .‬לקוחות החברה במגזר זה הינ בעיקר‬
‫רשתות השיווק וחנויות המחמד המוכרי את מוצרי המגזר בשוק התורכי‪ ,‬האמריקאי ולציבור‬
‫הרחב בישראל ובשטחי הגדה המערבית וברצועת עזה‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או‬
‫במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬מבחינת מתחרי‪ ,‬הריי שמגזר זה הינו מגזר תחרותי ומחסומי‬
‫הכניסה נמוכי ומאפשרי כניסת גורמי רבי לתחו‪ ,‬יחד ע זאת המגזר כפו‪ -‬לרגולציה מטע‬
‫משרד החקלאות בכל הקשור לייבוא המוצרי ולבקרת האיכות על טיב‪ .‬המתחרי העיקריי של‬
‫החברה ה יבואני שהמרכזיי שבה ה נסטלה אוס‪ ,‬ווטמג‪ ,‬כ‪.‬צ‪.‬ט‪ ,‬סידס ובית ארז‪.‬‬
‫‪ .3‬המחלקה החקלאית ייצור ומכירה של תחליפי חלב לחיות משק‪ ,‬תחת המותג "חלבית"‪ ,‬בעיקר בשוק‬
‫הישראלי‪ .‬הלקוחות העיקריי של החברה ה מגדלי חיות משק בקיבוצי ובמושבי‪ .‬לא קיימת‬
‫תלות של החברה בלקוח בודד או במספר מצומצ של לקוחות‪ .‬המתחרי העיקריי של מגזר זה‬
‫בישראל ה יבוא אחד ושני יצרני מקומיי‪ .‬כא‪ ,‬בניגוד למגזרי הקודמי‪ ,‬המגזר סובל‬
‫מעונתיות בשל גידול בהמלטות בחור‪ -‬ובאביב שבעקבותיה קיי גידול בביקוש למוצרי המגזר‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ראה ג נספח א' מבנה אחזקות של החברה‬
‫‪2‬‬
‫‪ VMS‬קיצור לפעילות בתחו תוספי תזונה‪ ,‬הויטמיני והמינרלי‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ .4‬מוצרי המזו ההומאניי פיתוח‪ ,‬יצור‪ ,‬יבוא‪ ,‬שיווק ומכירה של תרכובות מזו לתינוקות‪ ,‬דייסות‪,‬‬
‫מחיות‪ ,‬ביסקוויטי ופסטות לפעוטות תחת המותג "מטרנה"‪ .‬בנוס‪ -‬עוסק המגזר בייצור‪ ,‬מכירה‬
‫ושיווק‪ ,‬בהיקפי לא מהותיי‪ ,‬של חומרי גל לתעשיית המזו‪ .‬יש לציי כי שוק המזו לתינוקות‬
‫נאמד ב ‪ 550‬מיליו שקלי וישראל מדורגת ע שיעור הפריו הגבוה ביותר מבי מדינות ה ‪.OECD‬‬
‫הלקוחות העיקריי ה הרשתות הקמעונאיות‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או במספר‬
‫מצומצ של לקוחות‪ .‬מגזר זה הוא תחרותי והמתחרה העיקרית של "שותפות מטרנה" היא פרומדיקו‬
‫)יבואנית סימילאק(‪ .‬מחסומי הכניסה העיקריי למגזר הינ השקעה כספית גבוהה במכונות וציוד‪,‬‬
‫צור& בידע ובטכנולוגיה‪ ,‬בניית מותג אמי ועמידה בדרישות כשרות )זה ג יתרונה היחסי של מטרנה‪,‬‬
‫שלה כשרות בד"צ העדה החרדית ירושלי ואילו מתחרותיה מייבאות את מוצריה מחו"ל(‪.‬‬
‫להל מצבת העובדי במגזר זה‪.‬‬
‫תרשי ‪ 1‬אחוז העובדי ואחוז מתו! ס! ההכנסות בכל אחד מהמגזרי העסקיי‬
‫‪3‬‬
‫‪ 1.2‬נתוני סחירות‬
‫החברה התאגדה כחברה פרטית ביו ‪ 28.03.1989‬ונרשמה כחברה ציבורית ביו ‪ .09.06.1993‬להל נתוני‬
‫הסחירות של החברה נכו ליו ‪: 31.12.2012‬‬
‫‪ .1‬המניה נסחרת במדד תל אביב יתר ‪.50‬‬
‫‪ .2‬שווי שוק החברה הינו ‪) 345,225‬אלפי ‪.(0‬‬
‫‪ .3‬הו רשו למסחר ‪.9,799,183‬‬
‫בנוס‪ ,-‬להל נתוני המתייחסי למניית החברה בשלושת השני האחרונות ‪:‬‬
‫‪ .1‬מספר עסקאות ממוצע במניות החברה ליו עמד על ‪.46‬‬
‫‪ .2‬מחזור המסחר הממוצע ביחידות ליו עמד על ‪.10,739‬‬
‫‪ .3‬מחזור המסחר הממוצע בש"ח ליו עמד על ‪.479,060‬‬
‫מסקירת ביצועי המניה )ראה בצבע צהוב בתרשי ‪ 2‬להל( ביחס למדד ת"א יתר ‪ 50‬עולה כי המניה‬
‫מציגה ביצועי טובי יותר במהל& חמש השני האחרונות‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ראה ג נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות‬
‫‪4‬‬
‫תרשי ‪ 2‬גר‪ #‬ביצועי מניית מעברות לעומת ביצועי מדד ת"א ‪ 50‬בחמש השני האחרונות‬
‫‪ 1.3‬מבנה בעלות‬
‫בעל המניות‬
‫מעברות אגש"ח‬
‫כלל ביטוחק ‪.‬גמל‬
‫הראל ק ‪.‬גמל‬
‫דש איפקס ק ‪.‬גמל‬
‫כלל ביטוחמשתתפ‬
‫ג'ונסו יבואני‬
‫כלל החז ביטוח‬
‫דש איפקס ת ‪.‬סל‬
‫הראל השקעות‬
‫הראל ת ‪.‬סל‬
‫דש איפקס ק ‪.‬נאמ‬
‫הראל ק ‪.‬נאמ‬
‫הראל משתתפות‬
‫קבו‪ /‬מעברות‬
‫בעלי עניי‬
‫מוסדיי‬
‫ציבור‬
‫סה"כ‬
‫אחוז החזקה‬
‫‪58.92%‬‬
‫‪5.05%‬‬
‫‪4.41%‬‬
‫‪4.03%‬‬
‫‪3.72%‬‬
‫‪1.25%‬‬
‫‪1.18%‬‬
‫‪1.14%‬‬
‫‪0.67%‬‬
‫‪0.28%‬‬
‫‪0.26%‬‬
‫‪0.23%‬‬
‫‪0.08%‬‬
‫‪0.01%‬‬
‫‪62.03%‬‬
‫‪19.20%‬‬
‫‪18.77%‬‬
‫‪100.00%‬‬
‫תרשי ‪ 3‬פילוח מבנה בעלות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬
‫‪ 1.4‬נכסי עודפי מהותיי‬
‫לחברה יש נכסי עודפי בדמות השקעה והלוואה לחברות מוחזקות )בעיקר אחזקה בשותפות טבע‬
‫אלטמ( בס& ‪.0 13,602‬‬
‫‪ 1.5‬התחייבויות פיננסיות‬
‫לחברה יש התחייבויות פיננסיות בסכו כולל של ‪ 72,688‬אלפי ‪ ,0‬הבולטי בה הינ‪:‬‬
‫•‬
‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי בניכוי מזומני בס& ‪ 16,823‬אלפי ‪.0‬‬
‫•‬
‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪ PUT‬בס& ‪ 27,628‬אלפי ‪.0‬‬
‫•‬
‫התחייבות פיננסית )אופציית ‪ (CALL‬בס& ‪ 9,900‬אלפי ‪.0‬‬
‫‪5‬‬
‫פרק שני ניתוח נתוני היסטוריי‬
‫‪ 2.1‬תמצית מאז תפעולי‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫נכסי תפעוליי‬
‫הו חוזר תפעולי *‬
‫רכוש קבוע‪ ,‬נטו‬
‫נכסי בלתי מוחשיי שאינ מוניטי **‬
‫מוניטי **‬
‫נכס מו"פ ****‬
‫נכס חכירה *****‬
‫‪124,737‬‬
‫‪42,040‬‬
‫‪20,919‬‬
‫‪90,492‬‬
‫‪4,022‬‬
‫‪53,654‬‬
‫‪133,183‬‬
‫‪41,431‬‬
‫‪20,945‬‬
‫‪83,571‬‬
‫‪4,507‬‬
‫‪27,113‬‬
‫התחייבויות תפעוליות אחרות‬
‫קיבו‪ /‬מעברות בעל עניי‬
‫‪2,082‬‬
‫‪3,479‬‬
‫נכסי עודפי‬
‫השקעה בחברות מוחזקות‬
‫הלוואה לחברה מוחזקת‬
‫‪17,076‬‬
‫‪9,624‬‬
‫‪8,721‬‬
‫‪4,881‬‬
‫סה"כ נכסי עודפי‬
‫‪26,700‬‬
‫‪13,602‬‬
‫סה"כ נכס פיננסי‪ ,‬נטו ***‬
‫‪6,467‬‬
‫‪59,207‬‬
‫סה"כ‬
‫‪366,949‬‬
‫‪380,080‬‬
‫‪2011‬‬
‫הו עצמי מתוא‬
‫הו מניות‬
‫קרנות הו‬
‫מניות באוצר‬
‫יתרת עודפי‬
‫התחייבות מיסי נדחי‪ ,‬נטו‬
‫זכויות מיעוט‬
‫נכס מו"פ ****‬
‫סה"כ הו עצמי‬
‫סה"כ‬
‫‪2012‬‬
‫‪15,104‬‬
‫‪113,217‬‬
‫‪3,036‬‬
‫‪225,146‬‬
‫‪13,219‬‬
‫‪723‬‬
‫‪4,022‬‬
‫‪15,104‬‬
‫‪111,662‬‬
‫‪5,456‬‬
‫‪241,997‬‬
‫‪11,678‬‬
‫‪588‬‬
‫‪4,507‬‬
‫‪366,949‬‬
‫‪380,080‬‬
‫‪366,949‬‬
‫‪380,080‬‬
‫*ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪.1‬‬
‫**סכו המוניטי חול‪ -‬מתו! ס! הנכסי הבלתי מוחשיי בהתא לביאור ‪ 12‬לדוחות הכספיי‪.‬‬
‫***ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪.2‬‬
‫****ראה נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‪ ,‬טבלה ‪) 3‬מו"פ( וטבלה ‪) 4‬חכירה(‬
‫נית לראות כי לחברה יש נכס פיננסי נטו‪ ,‬כלומר היא כמעט ואינה ממונפת כ& שעיקר פעילותה ממומ על‬
‫ידי ההו העצמי‪ .‬בנוס‪ ,-‬נשי לב כי בשנת ‪ 2012‬ירד החוב הפיננסי של החברה בכ ‪ 428%‬כפועל יוצא של‬
‫החזר הלוואות שוטפות לתשלו התחייבויות לזמ הקצר במגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני‪ ,‬פירעו מלא‬
‫של האג"ח )סדרה ב'( במהל& שנת ‪ 2012‬וקיטו בהתחייבות למחזיקי אופציית ‪.PUT‬‬
‫במקביל יש לשי לב כי קיי גידול בהו העצמי בשנת ‪ 2012‬של כ ‪ 3.6%‬הנובע בעיקרו מעלייה של קרוב‬
‫ל ‪ 7%‬ביתרת הרווח של החברה ביחס לשנת ‪) 2011‬עלייה שנובעת בעיקרה מהקיטו בהוצאות המימו של‬
‫החברה בשנת ‪ .(2012‬בנוס‪ ,-‬נבקש להפנות את תשומת הלב לנכס המו"פ שהוו למאז התפעולי ובא לידי‬
‫ביטוי ג בחישוב ה ‪ EBIT‬בחישוב ה ‪) ROC‬ראה ג נספח ג' כאמור לעיל(‪.‬‬
‫‪ 2.2‬טבלת רווחיות‬
‫רווחיות גולמית‬
‫רווחיות תפעולית לפני פחת‬
‫רווחיות תפעולית‬
‫רווחיות נקייה‬
‫שיעור מס‬
‫‪4‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪39.5%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪7.4%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪37.7%‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪38.8%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪9.1%‬‬
‫‪25%‬‬
‫ראה את הרכב "נכס פיננסי‪ ,‬נטו" לרבות השינויי בהרכב החוב הפיננסי של החברה בנספח ג'‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ 2.3‬דוח רווח והפסד‬
‫הכנסות ממכירות‬
‫עלות המכירות והעיבוד‬
‫רווח גולמי‬
‫הוצאות מחקר ופיתוח‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫הוצאות הנהלה וכלליות‬
‫רווח תפעולי לפני הכנסות‪ /‬הוצאות אחרות‬
‫הוצאות אחרות‬
‫הכנסות אחרות‬
‫רווח תפעולי‬
‫הכנסות מימו‬
‫הכנסות )הוצאות( מימו בגי אופציית ‪ PUT‬ו ‪CALL‬‬
‫הוצאות מימו‬
‫חלק החברה ברווחי חברות מוחזקות‬
‫רווח לפני מס‬
‫מיסי על ההכנסה‬
‫רווח נקי‬
‫פירוט בסעיפי לשנה‪:‬‬
‫פחת‬
‫פחת רכוש קבוע‬
‫הפחתות נכסי בלתי מוחשיי‬
‫סה"כ פחת והפחתות‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪EBITA‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪215,024‬‬
‫‪140,441‬‬
‫‪1,670‬‬
‫‪85,273‬‬
‫‪39,213‬‬
‫‪14,285‬‬
‫‪2,571‬‬
‫‪301‬‬
‫‪12,015‬‬
‫‪10,309‬‬
‫‪1,400‬‬
‫‪8,802‬‬
‫‪23,701‬‬
‫‪38,623‬‬
‫‪12,174‬‬
‫‪26,449‬‬
‫אלפי ‪8‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪206,469‬‬
‫‪124,815‬‬
‫‪1,561‬‬
‫‪74,207‬‬
‫‪39,348‬‬
‫‪9,699‬‬
‫‪13‬‬
‫‪98‬‬
‫‪9,784‬‬
‫‪7,712‬‬
‫‪9,500‬‬
‫‪16,452‬‬
‫‪26,358‬‬
‫‪17,902‬‬
‫‪7,791‬‬
‫‪10,111‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪314,494‬‬
‫‪192,345‬‬
‫‪122,149‬‬
‫‪1,029‬‬
‫‪72,836‬‬
‫‪32,317‬‬
‫‪15,967‬‬
‫‪196‬‬
‫‪20‬‬
‫‪15,791‬‬
‫‪11,886‬‬
‫‪2,100‬‬
‫‪6,348‬‬
‫‪20,687‬‬
‫‪39,916‬‬
‫‪11,291‬‬
‫‪28,625‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪7,805‬‬
‫‪7,986‬‬
‫‪15,791‬‬
‫‪7,629‬‬
‫‪3,976‬‬
‫‪11,605‬‬
‫‪7,199‬‬
‫‪2,699‬‬
‫‪9,898‬‬
‫‪12,015‬‬
‫‪9,784‬‬
‫‪15,791‬‬
‫‪20,001‬‬
‫‪13,760‬‬
‫‪18,490‬‬
‫‪27,806‬‬
‫‪21,389‬‬
‫‪25,689‬‬
‫מכירות‬
‫הגידול בהכנסות ממכירות בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬ובשנת ‪ 2011‬לעומת ‪ 2010‬נובע בעיקר מגידול‬
‫בפעילות מגזר ה ‪ VMS‬והמזו האורגני )בייחוד עקב איחודה של חברת ‪ LN‬הפולנית בדוחות הכספיי‬
‫של הקבוצה החל מאוגוסט ‪ .(2011‬בנוס‪ ,-‬בשנת ‪ 2012‬היה גידול בפעילות מגזר המזו והמוצרי לחיות‬
‫מחמד עקב איחודה של חברת ‪ KP‬הטורקית בדוחות הכספיי החל מפברואר ‪.2012‬‬
‫רווחיות גולמית‬
‫הגידול בשיעור הרווח הגולמי בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬נובע בעיקר משיפור ברווחיות מגזר המזו‬
‫והמוצרי לחיות מחמד ומגזר המחלקה החקלאית אשר קוזזו ע"י ירידה באחוז התרומה של מגזר ה‬
‫‪ VMS‬והמזו האורגני‪ .‬הירידה בשיעור הרווח הגולמי בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬נובעת בעיקר מעלייה‬
‫במחירי חומרי הגל‪ ,‬בעיקר בתחו מוצרי מזו לחיות מחמד ובתחו המחלקה החקלאית‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫רווחיות תפעולית‬
‫שיעור הרווח התפעולי בשנת ‪ 2012‬לא השתנה לעומת שנת ‪) 2011‬עומד על כ ‪ (3%‬למרות שראינו כי היה‬
‫שיפור ברווח הגולמי‪ ,‬שקוזז ע"י גידול בהוצאות מכירה ושיווק בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ ,2011‬וזאת בשל‬
‫גידול בהוצאות שכ"ע ונלוות ובעלויות במסגרת איחודה של ‪ LN‬בדוחות הכספיי ומגידול בהוצאות‬
‫כאמור במגזר המזו והמוצרי לחיות מחמד עקב עלייה בהוצאות פרסו באיחודה של ‪ KP‬בדוחות‬
‫הכספיי‪ .‬שיעור הרווח התפעולי ירד בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬בכ ‪ 2%‬בשל ירידה בשיעור הרווח‬
‫הגולמי כפי שהוסבר לעיל ומגידול בהוצאות הנהלה וכלליות בשנת ‪ 2011‬עקב עסקת רכישת ‪LN‬‬
‫ומהפחתת עודפי עלות בגי רכישה זו‪.‬‬
‫רווח נקי‬
‫שיעור הרווח הנקי עלה בשנת ‪ 2012‬לעומת שנת ‪ 2011‬בכ ‪ 4%‬בעיקר בשל הכנסות מימו נטו שנבעו‬
‫לחברה בשנת ‪ 2012‬לעומת הוצאות מימו נטו שהיו לחברה בשנת ‪ .2011‬הגידול בהכנסות המימו נטו‬
‫נובע ממספר גורמי‪:‬‬
‫א‪ .‬החברה רשמה בתיק ניירות הער& שלה הכנסות מימו של כ ‪ 6.5‬מיליו ‪ 0‬לעומת הוצאות מימו‬
‫אשתקד בס& ‪ 1‬מיליו ‪.0‬‬
‫ב‪ .‬בגי שינוי בשווי ההוג של אופציית ה ‪ CALL‬וה ‪ PUT‬נרשמו השנה הכנסות מימו בס& של כ ‪1.4‬‬
‫מיליו ‪ 0‬לעומת הוצאות מימו אשר נרשמו אשתקד בס& של כ ‪ 9.5‬מיליו ‪.0‬‬
‫ג‪ .‬החברה רשמה בגי הפרשי שער בעסקאות הגנה על המטבע הכנסות מימו בס& של כ ‪ 1‬מיליו ‪0‬‬
‫לעומת הוצאות מימו אשתקד בס& של כ ‪ 4‬מיליו ‪.0‬‬
‫ד‪ .‬החברה רשמה בגי ירידת ער& נכסי פיננסי זמיני למכירה הפסד של כ ‪ 5‬מיליו ‪ 0‬ואילו‬
‫אשתקד לא נרשמו הכנסות‪ /‬הוצאות מימו בגי ירידת ער&‪.‬‬
‫שיעור הרווח הנקי ירד בשנת ‪ 2011‬לעומת שנת ‪ 2010‬בכ ‪ 6%‬בעיקר בשל מעבר מהכנסות מימו נטו בס&‬
‫של ‪ 3.5‬מיליו ‪ 0‬להוצאות מימו נטו בס& של כ ‪ 18‬מיליו ‪ .0‬מעבר זה נובע בעיקר מהכנסות מימו‬
‫מני"ע בס& של כ ‪ 9‬מיליו ‪ 0‬בשנת ‪ 2010‬לעומת הוצאות מימו מני"ע של כ ‪ 1‬מיליו ‪ 0‬בשנת ‪2011‬‬
‫ומגידול של כ ‪ 7.5‬מיליו ‪ 0‬בהוצאות המימו בגי שינוי בשווי ההוג של אופציית ‪ PUT‬ו ‪.CALL‬‬
‫‪ 2.4‬ניתוח ‪CAPEX‬‬
‫הסכומי באלפי ‪0‬‬
‫רכוש קבוע‪ ,‬נטו‬
‫שינוי ברכוש קבוע‪ ,‬נטו‬
‫פחת רכוש קבוע שנתי‬
‫השקעות הוניות ‪CapEx‬‬
‫רכישת רכוש קבוע שנתי‬
‫מימוש רכוש קבוע שנתי‬
‫מכירות שנתי‬
‫‪2012‬‬
‫‪41,431‬‬
‫‪609‬‬
‫‪7,805‬‬
‫‪7,196‬‬
‫‪8,826‬‬
‫‪3,947‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪42,040‬‬
‫‪2,007‬‬
‫‪7,629‬‬
‫‪9,636‬‬
‫‪11,512‬‬
‫‪851‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪40,033‬‬
‫‪188‬‬
‫‪7,199‬‬
‫‪7,011‬‬
‫‪9,419‬‬
‫‪8,383‬‬
‫‪314,494‬‬
‫בשני ‪ 2011‬ו ‪ 2012‬נית לראות כי ההשקעה ברכוש הקבוע נטו גבוהה משיעור הפחת וזאת עקב‬
‫השקעות משמעותיות שביצעה החברה ה ברכישת רכוש קבוע וה ברכישת חברות ואיחוד בדוחות‬
‫‪8‬‬
‫הכספיי )בשנת ‪ 2011‬את חברת ‪ LN‬ובשנת ‪ 2012‬את חברת ‪ .(KP‬השקעות אלה יקבלו ביטוי בחישוב ה‬
‫‪ ROC‬כפי שנית לראות בהמש&‪.‬‬
‫‪ 2.5‬תזרי מזומני חופשי מפעילות לשני ‪20102012‬‬
‫הסכומי באלפי ‪0‬‬
‫מכירות‬
‫שיעור רווחיות תפעולית‬
‫‪EBIT‬‬
‫ירידת ער& מוניטי*‬
‫הוצ' מו"פ‬
‫פחת על נכס מו"פ‬
‫בתוספת רכיב ריבית בעלויות חכירה‬
‫‪ EBIT‬מתוא‬
‫שיעור המס‬
‫‪NOPLAT‬‬
‫התאמות‪:‬‬
‫הפסד ממכירת רכוש קבוע‬
‫פחת והפחתות נכס מו"פ‬
‫השקעות הוניות‬
‫שינוי בהו חוזר‬
‫‪FCF‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪12,015‬‬
‫‪2,200‬‬
‫‪1,670‬‬
‫‪1,185‬‬
‫‪2,272‬‬
‫‪16,973‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪12,729‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪9,784‬‬
‫‬
‫‪1,561‬‬
‫‪872‬‬
‫‪4,496‬‬
‫‪14,969‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪11,376‬‬
‫‪371‬‬
‫‪8,990‬‬
‫‪7,196‬‬
‫‪10,568‬‬
‫‪4,326‬‬
‫‪13‬‬
‫‪8,501‬‬
‫‪9,636‬‬
‫‪9,911‬‬
‫‪344‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪314,494‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪15,791‬‬
‫‪197‬‬
‫‪1,029‬‬
‫‪667‬‬
‫‪4,872‬‬
‫‪21,222‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪15,917‬‬
‫‬
‫‪7,866‬‬
‫‪7,011‬‬
‫‪29,222‬‬
‫‪12,451‬‬
‫*הוצאה שאינה במזומ ואינה מוכרת לצורכי מס‬
‫נית לראות כי בשני ‪ 2011‬ו ‪ 2012‬ישנו תזרי מזומני חופשי מפעילות שלילי בשל העובדה שבשני‬
‫אלו החברה רכשה חברות בנות והגדילה את ההשקעות ההוניות שלה‪.‬‬
‫‪ 2.6‬חישוב ‪ ROC‬ופירוקו‬
‫אלפי ‪0‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫בתוספת הוצאות מו"פ בכל שנה‬
‫בנרטול פחת שנתי של נכס מו"פ‬
‫בנטרול‪ /‬בתוספת פריטי חד פעמיי*‬
‫בתוספת רכיב ריבית בעלויות חכירה‬
‫סה"כ ‪ EBIT‬מתוא‬
‫אחוז המס‬
‫‪NOPLAT‬‬
‫נכסי תפעוליי נטו )שנה קודמת(‬
‫‪2012‬‬
‫‪12,015‬‬
‫‪1,670‬‬
‫‪1,185‬‬
‫‪2,552‬‬
‫‪2,272‬‬
‫‪17,325‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪14,321‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪9,784‬‬
‫‪1,561‬‬
‫‪872‬‬
‫‪62‬‬
‫‪4,496‬‬
‫‪14,907‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪12,559‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪15,791‬‬
‫‪1,029‬‬
‫‪667‬‬
‫‪20‬‬
‫‪4,872‬‬
‫‪21,005‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪17,058‬‬
‫‪189,725‬‬
‫‪178,705‬‬
‫‪150,338‬‬
‫גלגול נכסי‬
‫‪1.874‬‬
‫‪1.854‬‬
‫‪2.092‬‬
‫רווחיות תפעולית‬
‫‪0.040‬‬
‫‪0.038‬‬
‫‪0.054‬‬
‫‪ROC‬‬
‫‪7.55%‬‬
‫‪7.03%‬‬
‫‪11.35%‬‬
‫*מדובר בירידת ער! מוניטי והפסדי ממימוש רכוש קבוע‪.‬ראה נספח ג' טבלה ‪ 3‬לעניי התאמות בגי מו"פ ובגי חכירה‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪5.90%‬‬
‫‪7.40%‬‬
‫‪1.60%‬‬
‫‪6.96%‬‬
‫‪6.96%‬‬
‫‪6.95%‬‬
‫‪7.28%‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪5.50%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪0.66%‬‬
‫‪7.23%‬‬
‫‪7.23%‬‬
‫‪2.75%‬‬
‫‪2.89%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪314,494‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪7.50%‬‬
‫‪9.10%‬‬
‫‪3.50%‬‬
‫‪Profitability‬‬
‫‪revenues‬‬
‫‪% operating marging‬‬
‫‪% EBITDA margin‬‬
‫‪% Net margin‬‬
‫‪% Free Cash Flow to the firm margin‬‬
‫‪% Roic with goodwiil‬‬
‫‪% Roic without goodwiil‬‬
‫‪% Return On Assets, pretax‬‬
‫‪% return On Equity‬‬
‫במהל& שנת ‪ 2012‬הציגה החברה רווחיות תפעולית משופרת לעומת שנת ‪ 2011‬בעיקר בשל שיפור‬
‫ברווחיות הגולמית במגזר המזו והמוצרי לחיות מחמד ובמגזר המחלקה החקלאית אשר קוזזו במעט‬
‫על ידי גידול בהוצאות המכירה והשיווק עקב עלייה בהוצאות פרסו ואיחודה של חברת ‪ KP‬בדוחות‬
‫הכספיי‪ .‬מנגד‪ ,‬נית לראות ירידה בשיעור גלגול הנכסי וזאת בשל העובדה שבמהל& שנת ‪ 2011‬רכשה‬
‫החברה את חברת ‪ ,LN‬רכישה אשר הגדילה את הקפיטל בצורה משמעותית‪ ,‬והקטי את ה ‪ROC‬‬
‫בהתא‪ .‬בשנת ‪ 2011‬חלה ירידה ברווחיות התפעולית לעומת שנת ‪ 2010‬וזאת בשל ירידה בשיעור הרווח‬
‫הגולמי בתחו מוצרי מזו לחיות מחמד ובתחו המחלקה החקלאית )בשל עליית מחירי חומרי הגל(‬
‫וגידול בהוצאות הנהלה וכלליות )בעיקר בשל עסקת רכישת ‪ .(LN‬מנגד‪ ,‬נית לראות עלייה בשיעור גלגול‬
‫הנכסי וזאת בשל העלייה המהותית בקפיטל הנובעת מרכישת ‪.LN‬‬
‫לפי הצהרת ההנהלה בדו"ח הדירקטוריו‪ ,‬לחברה ישנה מדיניות של שמירה על הקיי )כלומר‪ ,‬רכישת‬
‫רכוש קבוע בגובה הפחת( ובהינת שיפור ברווחיות התפעולית בשני הבאות כפי שמצופה‪ ,‬ה ‪ ROIC‬של‬
‫החברה צפוי להשתפר החל משנת ‪ 2014‬ולהתכנס ל ‪ ROC‬המקובל בענ‪ -‬המזו שנע בי ‪.510%13%‬‬
‫‪ 2.7‬ניתוח יחסי הו חוזר‬
‫‪5‬‬
‫לקוחות‬
‫מכירות‬
‫ימי לקוחות‬
‫‪2012‬‬
‫‪109,233‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪91‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪98,003‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪91‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪92,881‬‬
‫‪314,494‬‬
‫‪107‬‬
‫מלאי‬
‫עלות מכר‬
‫ימי מלאי‬
‫‪65,031‬‬
‫‪215,024‬‬
‫‪111‬‬
‫‪65,320‬‬
‫‪206,469‬‬
‫‪108‬‬
‫‪56,436‬‬
‫‪192,345‬‬
‫‪106‬‬
‫ספקי‬
‫קניות‬
‫ימי ספקי‬
‫‪49,715‬‬
‫‪172,957‬‬
‫‪89‬‬
‫‪48,999‬‬
‫‪171,244‬‬
‫‪86‬‬
‫‪44,575‬‬
‫‪154,033‬‬
‫‪124‬‬
‫בהתא לנתוני ‪ ROC‬בתעשיות השונות לפי פרסומי מקינזי‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫ימי לקוחות‪ :‬החברה מצהירה כי במגזר העיקרי שלה מגזר המוצרי מזו האורגני היא מעניקה אשראי‬
‫בי ‪ 175‬יו ללקוחות בפועל נית לראות שימי הלקוחות גבוהי יותר ועומדי סביב ה‪ 90‬ימי‬
‫ימי מלאי‪ :‬מדיניות החברה הינה להחזיק מלאי חומרי גל המאפשר ייצור לתקופה של כחודש וחצי‪.‬‬
‫באשר למלאי מוצרי גמורי רמת המלאי הממוצעת היא כחודש‪ .‬המוצרי המיועדי לשוק המקומי‬
‫מיוצרי על פי תחזיות שנתיות המעודכנות מידי חודש‪ .‬המוצרי המיועדי לייצוא מיוצרי על פי‬
‫הזמנות המבוצעות באופ שוט‪.-‬‬
‫ימי ספקי‪ :‬החברה מקבלת אשראי מספקי בחו"ל בתנאי אשראי ממוצע של ‪ 90‬יו מתארי& שטר‬
‫המטע‪ .‬תשלומי לספקי עיקריי בישראל מבוצעי בתנאי אשראי ממוצע של שוט‪ 90 + -‬יו לא‬
‫צמוד‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫פרק שלישי ניתוח חמשת הכוחות של פורטר והיתרו התחרותי של החברה‬
‫כוח הספקי‬
‫מרבית חומרי הגל מיובאי מחו"ל )בעיקר מארה"ב‪ ,‬שווי‪ ,/‬גרמניה‪ ,‬קנדה‪ ,‬דנמרק‪ ,‬איטליה‪ ,‬הולנד‪,‬‬
‫צרפת‪ ,‬גרמניה( ונארזי בישראל‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בספקיה כיוו שהחברה נוקטת במדיניות‬
‫רכישת חומרי גל ממספר מקורות ויציאת ספק כלשהו לא תגרו לחברה תוספת עלות מהותית כתוצאה‬
‫מ הצור& לעבור לספק חילופי‪ .‬החברה חשופה לסיכוני בגי שינוי בשער החליפי‪ ,‬זאת משו שחלק‬
‫ניכר ממוצרי מגזר זה מיובאי מחו"ל ולכ קיימת רגישות לתנודות בשערי חליפי )בעיקר לאירו ולדולר(‬
‫בגי רכישות חומרי גל במטבע חו‪ /‬שאינו מטבע הפעילות של החברה‪ ,‬מאיד& מכירות החברה בחו"ל‬
‫בדולר יוצרות הגנה טבעית של מרבית יתרות הספקי מול מרבית יתרות הלקוחות במטבע זה‪ .‬במגזר‬
‫ייצור מוצרי מזו לחיות מחמד‪ ,‬מחירי חומרי גל מושפעי מתנודות במחירי שוק עולמיי ומתנאי מזג‬
‫אוויר באזורי שוני בעול‪.‬‬
‫כמו כ‪ ,‬למצב הכלכליחברתי יש השפעה על הביקוש למוצרי שהחברה משווקת‪ .‬האטה כלכלית‪ ,‬חוסר‬
‫יציבות כלכליתחברתית ואי ודאות בשוק הישראלי עלולי לגרו לירידה בביקוש למוצרי ובכ&‬
‫להשפיע על תוצאות הפעילות‪ .‬החברה חתמה על הסכ השתתפות ל ‪ 5‬שני מיו ‪ 1.1.2012‬בי נסטלה‬
‫ובי החברה האמריקאית‬
‫‪) DSM‬לשעבר מרטק( למת רישיו עולמי למכירת ‪ LC PUFA‬כמרכיב‬
‫במוצריה במחירי קבועי‪.‬‬
‫כוח הלקוחות‬
‫לקוחות החברה בחברה ה בעיקר הרשתות הקמעונאיות‪ ,‬רשתות הפאר‪ ,‬רשתות השיווק‪ ,‬בתי טבע‪,‬‬
‫בתי מרקחת‪ ,‬קופות חולי וחנויות המחמד‪ .‬לא קיימת תלות של החברה בלקוח בודד או במספר‬
‫מצומצ של לקוחות‪ ,‬אשר אובדנ ישפיע באופ מהותי על החברה‪.‬‬
‫איו כניסה של מתחרי חדשי‬
‫מחסומי הכניסה העיקריי לחברה ה השקעה כספית גבוהה במכונות וציוד‪ ,‬צור& בידע וטכנולוגיה‪,‬‬
‫בניית מותג אמי ועמידה בדרישות כשרות )בעיקר כשמדובר ביבוא בחו"ל(‪ .‬כמו כ‪ ,‬המשאבי הנדרשי‬
‫להתמודדות ע הליכי הרישו‪ ,‬היבוא והשיווק של המוצרי‪ ,‬בתחו תחרותי בו מיוחסת משמעות רבה‬
‫לניסיו נרכש וידע‪ .‬בענ‪ -‬שבו פועלת החברה יש חסמי כניסה נמוכי למתחרי המהווה איו לחברה‪.‬‬
‫איו של תחליפי‬
‫כעיקרו‪ ,‬למוצרי החברה אי מוצרי תחליפי שמאיימי על מוצריה‪ .‬מוצרי החברה הינ ברוב‬
‫מוצרי של מזו אורגני‪ ,‬תוספי תזונה‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬מוצרי חקלאיי ומוצרי מזו‬
‫הומאניי‪ .‬האטה כלכלית‪ ,‬חוסר יציבות כלכליתחברתית ואי ודאות בשוק הישראלי עלולי‪ ,‬להשפיע‬
‫לרעה על פעילותה של החברה‪ ,‬מכיוו ש‪ 90%‬מרווחי מעברות מקור בישראל‪ ,‬קיימת השפעה‬
‫משמעותית של מצב המשק הישראלי על רווחי החברה‪ .‬בימי אלו‪ ,‬מצב השווקי בעול מקרי באופ‬
‫שלילי על המשק הישראלי ולכ קיימי חששות להתגברות המיתו בישראל‪ ,‬אשר עלול להוביל לירידה‬
‫בצריכת מוצרי החברה‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫עוצמת התחרות בי המתחרי הקיימי‬
‫החברה פועלת בענ‪ -‬מאוד תחרותי ובוגר‪ ,‬עיקר התחרות עימה מתמודדת החברה בישראל הינה מצד‬
‫מוצרי יבוא מתחרי מחו"ל שעלול להקטי את נתח השוק של החברה‪ ,‬מכיוו ששוק מוצרי המזו‬
‫ההומאניי הינו שוק פתוח ללא מכסי על היבוא ועל כ חס הכניסה לענ‪ -‬הוא נמו&‪ .‬כלומר‪ ,‬יבואני‬
‫מתחרי יכולי להביא מוצר איכותי מחו"ל בעלות השקעה לא גבוהה במיוחד‪ ,‬אשר עלול להוות תחרות‬
‫משמעותית אל מול מותג "מטרנה"‪ .‬כניסת מתחרי גדולי לענ‪ -‬כמו טבעדנונה או ‪ PBM‬עלולה להקטי‬
‫את נתח השוק של מעברות בענ‪ -‬תחליפי הא‪ ,‬המהווה נתח עיקרי מהכנסות החברה‪.‬‬
‫כיו החברה‪ ,‬באמצעות חברת הבת "מעבדות מטרנה בע"מ"‪ ,‬הנה היצר היחיד בישראל והספק הגדול‬
‫ביותר של מזו לתינוקות המהווה תחלי‪ -‬לחלב א‪ .‬מתחרי החברה מייבאי את המוצרי המתחרי‬
‫מחו"ל‪ .‬בנוס‪ -‬לכ&‪ ,‬שיתו‪ -‬הפעולה ע חברת אסנסטלה יכול להוביל ליצירת הזדמנויות חדשות‬
‫למעברות בזכות הפריסה הרחבה של חברת אס באר‪ /‬ושל חברת "נסטלה" בעול‪ ,‬נוצרה למעברות‬
‫הזדמנות לצמוח בשווקי חדשי‪ ,‬אשר לא הייתה נוכחת בה קוד‪.‬‬
‫החברה מתמודדת ע התחרות באמצעות שמירה על רמה איכותית של מוצריה‪ ,‬בהתא לפלח אליו‬
‫מיועד המוצר הרלבנטי‪ ,‬ובאמצעות הפעלת מער& שיווק נרחב ופעילויות מכירה ממוקדות‪ .‬לחברה‬
‫אסטרטגיה של צמיחה על בסיס המותגי הקיימי‪ ,‬יכולות הפיתוח‪ ,‬הייצור והשיווק שכבר קיימות בה‬
‫ומימוש הפוטנציאל העסקי במגזרי פעילותה‪ ,‬ומתקיימת בחינה של אפשרויות להרחבת הפורטפוליו‬
‫העסקי סביב מותגי הקבוצה ומותגי פוטנציאליי חדשי‪ ,‬בי היתר בדר& של שינויי מבניי‬
‫הקשורי לפעילויות סינרגטיות לפעילות החברה וביצוע עסקאות להרחבת פעילות הקבוצה‪ ,‬בישראל‬
‫ובחו"ל‪ .‬בתחו מוצרי המזו ההומאניי יתרונה היחסי של החברה )באמצעות המותג "מטרנה"( על‬
‫מתחרותיה נובע‪ ,‬בי היתר‪ ,‬מהאמו שרוחש הציבור למותג "מטרנה"‪ .‬כמו כ‪ ,‬הייצור המקומי מקנה‬
‫לשותפות מטרנה יתרו יחסי בהיבט הכשרות )בד"צ העדה החרדית ירושלי( מול מתחרותיה המייבאות‬
‫את מוצריה מחו"ל‪ .‬יתרו יחסי נוס‪ -‬של שותפות מטרנה מקורו ביכולת שותפות מטרנה להסתייע בידע‬
‫של נסטלה‪ ,‬חברת המזו לתינוקות הגדולה בעול‪.‬‬
‫רוחב החפיר והיתרו התחרותי‬
‫חברות אשר עוסקות בתחו המזו ובכלל החברה‪ ,‬מסתמכות במידה רבה על ניסיו נרכש וידע‪ ,‬שמירה‬
‫על רמה איכותית גבוהה למוצרי‪ ,‬טכנולוגיה מתקדמת ובניית מותג אמי‪ .‬אחד האתגרי העומדי בפני‬
‫מותג שנכנס אחרו לשוק הוא להמציא לעצמו טריטוריה מבדלת מצד אחד ורלוונטית לצרכני מצד שני‪.‬‬
‫השוק שבו פועלת החברה מהווה קטגורית מוצרי‪ ,‬הנמצאת כיו במרכז ההתעניינות של מובילי‬
‫המחאה החברתית והינו שוק הנשלט על ידי נאמנות גבוהה של הצרכני שבד"כ מוכני לשל את‬
‫הפרמיה על ערכי מוספי שמספק לה המותג כמו‪ :‬בטחו ‪ ,‬שייכות ‪ ,‬אוז קשבת ועוד‪.‬‬
‫כפי שהוצג לעיל בפרק השני‪ ,‬ה ‪ ROC‬של החברה נע בי ‪ 11%‬ל ‪ 8%‬במהל& השני האחרונות‪ ,‬דבר‬
‫המצביע על רוחב חפיר יציב ורחב‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫פרק רביעי הערכת שווי‬
‫‪2012‬‬
‫הכנסות‬
‫מגזר מוצרי הומאניי‬
‫שיעור צמיחה‬
‫מגזר מזו ומוצרי לחיות מחמד‬
‫שיעור צמיחה‬
‫מגזר המחלקה החקלאית‬
‫שיעור צמיחה‬
‫מגזר ‪ VMS‬ומזו אורגני‬
‫שיעור צמיחה‬
‫‪15,388‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪116,059‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪41,359‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪182,659‬‬
‫‪17,388‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪126,504‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪42,186‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪197,272‬‬
‫‪19,649‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪137,890‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪22,203‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪143,405‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪43,030‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪43,891‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪213,053‬‬
‫‪149,141‬‬
‫‪155,107‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪44,768‬‬
‫‪45,664‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪241,645‬‬
‫‪253,727‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪413,622‬‬
‫‪437,466‬‬
‫שיעור רווח תפעולי‬
‫מגזר מוצרי הומאניי‬
‫מגזר מזו ומוצרי לחיות מחמד‬
‫מגזר המחלקה החקלאית‬
‫מגזר ‪ VMS‬ומזו אורגני‬
‫‪42%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.25%‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.25%‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.20%‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.15%‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.10%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫בניכוי מס‬
‫‪Noplat‬‬
‫‪18,068‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪12,648‬‬
‫‪19,765‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪13,835‬‬
‫‪21,276‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪14,893‬‬
‫‪22,893‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪16,025‬‬
‫‪24,629‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪17,240‬‬
‫שינוי בהו חוזר‬
‫השקעות הוניות והוצאות פחת‬
‫‪14,889‬‬
‫‪0‬‬
‫‪11,503‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9,061‬‬
‫‪0‬‬
‫‪8,808‬‬
‫‪0‬‬
‫‪8,438‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2,242‬‬
‫‪2,332‬‬
‫‪5,833‬‬
‫‪7,218‬‬
‫‪8,802‬‬
‫‪14,889‬‬
‫‪204,614‬‬
‫‪6.67%‬‬
‫‪11,503‬‬
‫‪216,117‬‬
‫‪6.76%‬‬
‫‪8,808‬‬
‫‪233,986‬‬
‫‪7.12%‬‬
‫‪8,438‬‬
‫‪242,424‬‬
‫‪7.37%‬‬
‫‪FCF‬‬
‫קפיטל בנקודת אפס מהמאז‬
‫השקעות נטו‬
‫קפיטל סו‪ -‬שנה‬
‫‪) ROC‬לאחר מס( הנובע מהתחזית‬
‫‪6%‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪460,645‬‬
‫‪383,351‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪227,967‬‬
‫‪25,090‬‬
‫‪28,351‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪482,850‬‬
‫סה"כ הכנסות‬
‫‪8%‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪2017E‬‬
‫‪2018 E‬‬
‫‪514,234.95‬‬
‫‪25,711.75‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪17,998‬‬
‫‪8,249‬‬
‫‪189,725‬‬
‫‪9,061‬‬
‫‪225,178‬‬
‫‪6.89%‬‬
‫‪ 4.1‬כללי‬
‫החברה מורכבת למעשה מארבעה מגזרי שוני‪ ,‬ולכ נתייחס לתחזית הצמיחה של כל מגזר בנפרד תו&‬
‫התייחסות לנתוני העבר ובחינת השינויי האחרוני במבנה המגזרי כדי להערי& את שיעור הצמיחה‬
‫העתידיי‪ ,‬ולאחר מכ נאחד אות לתחזית אחת משותפת‪.‬‬
‫‪ 4.2‬אור! תקופת התחזית‬
‫לאור ניתוח החפיר הכלכלי ורוחבו שערכנו בפרק השלישי לעיל‪ ,‬נראה כי חפיר הפעילות של החברה הינו‬
‫יציב יחסית לאור& תקופה ארוכה והינו רחב‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬יש לקחת בחשבו את השפעת הרכישות‬
‫האחרונות של החברה לעניי בניית התחזית ושיעורי הצמיחה של המגזרי‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬לחברה תחרותיות‬
‫מתמשכת שבעקבותיה היא נאלצת להתמודד ע איומי קיימי‪ .‬מכא‪ ,‬שבחרנו לערו& תחזית פרטנית‬
‫‪14‬‬
‫‪12%‬‬
‫בשיטת ה ‪ DCF‬למש& חמש שני כפי שמקובל בהערכת שווי בשיטה זו‪ .‬הדבר מתאפשר לאור העובדה‬
‫שהחפיר של החברה אינו צפוי להשתנות בצורה חריגה בשני הקרובות‪.‬‬
‫‪ 4.3‬חיזוי הצמיחה בהכנסות‬
‫‪2012‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫הכנסות‬
‫מוצרי מזו הומאניי‬
‫‪15,388‬‬
‫‪16,031‬‬
‫‪14,034‬‬
‫שיעור צמיחה‬
‫‪4.01%‬‬
‫‪14.23%‬‬
‫‪3489.26%‬‬
‫מזו ומוצרי לחיות מחמד‬
‫שיעור צמיחה‬
‫‪116,059‬‬
‫‪9.45%‬‬
‫מחלקה חקלאית‬
‫שיעור צמיחה‬
‫‪41,359‬‬
‫‪10.32%‬‬
‫‪182,659‬‬
‫‪ VMS‬ומזו אורגני‬
‫‪6.36%‬‬
‫‪106,035‬‬
‫‪2.16%‬‬
‫‪108,378‬‬
‫‪106,527‬‬
‫‪2.90%‬‬
‫‪30,966‬‬
‫‪25,767‬‬
‫‪161,116‬‬
‫‪144,572‬‬
‫‪20.18%‬‬
‫‪171,729‬‬
‫‪6.59%‬‬
‫‪391‬‬
‫‪240.15%‬‬
‫‪1.74%‬‬
‫‪37,489‬‬
‫‪21.07%‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪11.44%‬‬
‫שיעור צמיחה‬
‫ממוצע הנדסי‬
‫‪17.09%‬‬
‫‪8.11%‬‬
‫מגזר פעילות מוצרי מזו הומאניי‬
‫מדובר בפעילות ענפה של החברה תחת המותג "מטרנה"‪ ,‬לרבות פעילות החברה בפיתוח מוצרי חדשי‬
‫יחד ע הידע והקניי הרוחני של שותפות "נסטלה"‪ .‬על א‪ -‬העובדה שמגזר זה אינו מתאפיי בצבר‬
‫הזמנות קבוע וידוע מראש‪ ,‬אלא על מכירת מוצרי שנעשית אד הוק מול הלקוח‪ ,‬נראה כי קצב הגידול‬
‫בהכנסות ישמר ג בהמש&‪ .‬בנוס‪ ,-‬החברה שומרת על נתח שוק של כ ‪ 50%70%‬במוצריה‪ ,6‬תו&‬
‫התמודדות ע התחרות באמצעות שמירה על איכות מוצרי גבוה ומנגנו שיווק שמגיע עד ללקוח הקצה‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2009‬חל גידול במחזור בעקבות רכישת ‪ 49%‬משותפות מטרנה‪ .‬בנוס‪ ,-‬בשנת ‪ 2011‬חלה ירידה‬
‫במחזורי של המגזר לאור מבצע "קופוני" ששיווקה מטרנה‪ .‬יש להתייחס לנתוני אלה כנתוני חד‬
‫פעמיי ולכ יש לבחו את המגמה שמציגה שיעור צמיחה של כ ‪ .13%‬כפועל יוצא‪ ,‬לאור אופי הפעילות‬
‫שאינו מבוסס על הזמנות מראש‪ ,‬ועל סמ& קצב גידול ממוצע בילודה בישראל של כ ‪ ,72%‬נית להניח‬
‫שיעור צמיחה קבוע של כ ‪ 13%‬במגזר זה עד לשנה המייצגת‪.‬‬
‫מגזר פעילות מזו ומוצרי לחיות מחמד‬
‫החברה רכשה בתחילת שנת ‪ 2012‬את חברת ‪ Kuzey Pet‬ועל כ נית לראות כי איחוד פעילות החברה‬
‫החדשה הביא לגידול במכירות המגזר בי השני ‪ 2011‬ל ‪ .2012‬על כ‪ ,‬להערכתנו שיעור הגידול הצפוי‬
‫בגי איחוד הפעילות של חברת הבת החדשה צפוי לעמוד על כ ‪ 9%‬בשנתיי הראשונות‪ ,‬ולאחר מכ‬
‫להתייצב על שיעור הגידול של החברה הבת בהכנסות לפי הדוחות סולו שלה‪ ,‬שעומד כיו על כ ‪.4%‬‬
‫מגזר פעילות מחלקה חקלאית‬
‫המגזר מתעסק במוצרי מזו לחיות משק בישראל‪ ,‬ולכ במקרה זה עלינו לבחו את הגידול בכמות הבקר‬
‫במשק‪ .‬עפ"י נתוני הלמ"ס בכל שנה גדל מלאי ההו של הבקר גדל בכ ‪ .1.5%2.5%‬במקרה זה הצמיחה‬
‫נובעת בעיקר משיעור הצמיחה בשוק הבקר ולכ נניח שיעור צמיחה קבוע של כ ‪.2%‬‬
‫‪6‬‬
‫מתו& הדוחות הכספיי לשנת ‪ ,2012‬דוח הדירקטוריו‪ .‬בהתבסס על נתוני חברת סטורנקסט בשוק הקמעונאי‬
‫המבורקד ועל הערכה לגבי פעילות הפארמי‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫מהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫מגזר פעילות ‪ VMS‬ומזו אורגני‬
‫במגזר זה פועלת החברה בשוק הישראלי ובשוק הפולני באמצעות חברת ‪ LN‬שנרכשה על ידה בשנת ‪,2011‬‬
‫רכישה אשר הביאה לגידול בהכנסות המגזר בשנת ‪ .2012‬בנוס‪ ,-‬לקוחות החברה במגזר זה הינ בעיקר‬
‫רשתות הפאר והטבע‪ ,‬בתי מרקחת וקופות חולי‪ ,‬אול לחברה אי צבר הזמנות ידוע מראש‪ .‬מגזר זה‬
‫מאופיי בתחרות גבוהה מאוד כ& שבשנת ‪ 2012‬נתח השוק של החברה במוצרי ה ‪ VMS‬עמד על כ ‪24%‬‬
‫בישראל ו ‪ 1%3%‬בשוק הפולני‪ .‬בנוס‪ ,-‬נתח השוק במוצרי הקוסמטיקה עמד על כ ‪ 2%‬בשוק הישראלי‬
‫ובתחו המזו האורגני על כ ‪ .15%‬החברה מצהירה בדוח הדירקטוריו שאינה צופה השקעת מחקר‬
‫ופיתוח בתחומי הפעילות של המגזר ועל כ להערכתנו החברה תמשי& להציג שיעורי גידול דומי‬
‫בשנתיי הקרובות )‪ ,(8%‬א& ע המש& כניסת מתחריה של החברה לשוק צפוי כי תאבד חלק מנתח‬
‫הפעילות שלה בהעדר מו"פ‪ ,‬ולכ נניח ירידה קבועה של ‪ 1%‬בשיעור הגידול בכל שנה לאחר מכ‪.‬‬
‫‪ 4.4‬שיעור הרווחיות התפעוליות מתו! הרווחי‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫שיעור ‪ EBIT‬מהרווחי‬
‫מוצרי מזו הומאניי‬
‫מזו ומוצרי לחיות מחמד‬
‫מחלקה חקלאית‬
‫‪ VMS‬ומזו אורגני‬
‫‪45.36%‬‬
‫‪2.03%‬‬
‫‪8.63%‬‬
‫‪0.45%‬‬
‫‪39.65%‬‬
‫‪1.58%‬‬
‫‪2.02%‬‬
‫‪0.58%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪27.18%‬‬
‫‪2.91%‬‬
‫‪2.93%‬‬
‫‪5.02%‬‬
‫שיעור‬
‫צמיחה‬
‫ממוצע הנדסי‬
‫‪35.96%‬‬
‫‪2.47%‬‬
‫‪5.74%‬‬
‫‪2.25%‬‬
‫מוצגי לעיל שיעורי הרווחיות התפעולית של כל אחד מהגזרי בארבע השני האחרונות‪ .‬כאמור‬
‫לעיל‪ ,‬במגזר מוצרי המזו ההומאניי יש לנטרל את השינוי בי השני ‪ 20092010‬ע כניסתה של‬
‫שותפות מטרנה למצבת החברות המוחזקות של החברה ותרומתה למחזור של המגזר‪ .‬בנוס‪,-‬‬
‫במגזרי המזו האורגני ומחלקה החקלאית לא צפויה פעילות בתחו המחקר והפיתוח‪ .‬בתחו‬
‫הבקר ההנחה היא צמיחה קבועה בקצב הגידול בהו הבקר בישראל כ& שהרווחיות לא צפויה‬
‫להשתנות מהותית )נניח ‪ ,(6%‬אול במגזר המזו האורגני להערכתנו יש לקחת בחשבו את‬
‫הירידה הצפויה במחזור של המגזר החל משנת ‪ 2015‬ולכ נניח משנה זו ועד לשנה הטרמינלית‬
‫ירידה של ‪ 0.05%‬ברווחיות התפעולית של המגזר‪ .‬לגבי שני המגזרי הנותרי‪ ,‬מוצרי מזו‬
‫הומאניי ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬נניח שיעור רווחיות תפעולית של כ ‪ 42%‬ו ‪ 3%‬בהתאמה )ע"ס‬
‫התוצאות ההיסטוריות והצפי לגידול במחזורי בעתיד(‪.‬‬
‫‪ 4.5‬שיעור המס‬
‫החברה מוכרת את מוצריה בעיקר בשוק הישראלי‪ ,‬כשנתח לא משמעותי מהמכירות מגיע‬
‫מהחברות הבנות במזרח אירופה‪ .‬בשני האחרונות שיעור המס האפקטיבי שחל על החברה נע בי‬
‫‪ .29%32%‬על כ לקחנו שיעור מס של ‪ 30%‬על רווחי החברה בשנות התחזית‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫‪ 4.6‬תחזית השקעות הוניות והוצאות פחת‬
‫החברה מצהירה בדוח הדירקטוריו שלה כי היא צופה שההשקעות ההוניות בעתיד יהיו שוות‬
‫להוצאות הפחת בספרי‪ ,‬ולכ במקרה זה הסעיפי מקזזי זה את זה‪.‬‬
‫‪ 4.7‬תחזית השקעה בהו חוזר‬
‫מכירות‬
‫הו חוזר‬
‫‪%‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪355,465‬‬
‫‪130,784‬‬
‫‪36.8%‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪331,284‬‬
‫‪120,216‬‬
‫‪36.3%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪314,494‬‬
‫‪110,305‬‬
‫‪35.1%‬‬
‫בחרנו לזהות את המגמה בהשקעה בהו החוזר על סמ& גישת ה ‪ ,Stocks‬לפי יחס הו חוזר ‪/‬‬
‫מכירות בפעילותה של החברה בשני קודמות‪ .‬נית לראות כי שיעור ההו החוזר מהמכירות נותר‬
‫יחסית קבוע‪ .‬חשוב לציי כי החברה לא מצהירה בדוחותיה הכספיי כי היא צפויה לשנות את‬
‫מדיניות הייצור שלה למלאי‪ ,‬או לשנות את תנאי האשראי ללקוחות‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬להערכתנו‬
‫החברה תמשי& להרחיב את המלאי לאור הגידול בפעילותה במגזרי המזו ההומאני ומוצרי חיות‬
‫מחמד‪ ,‬ולכ נניח יחס הו חוזר מהמכירות שעומד על כ ‪ .38%‬על כ השינוי בהו החוזר הנגזר‬
‫הינו כדלקמ‪:‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪383,351‬‬
‫מכירות צפויות‬
‫‪38%‬‬
‫‪145,673 130,784‬‬
‫סה"כ הו חוזר‬
‫‪14,889‬‬
‫גידול בהו החוזר‬
‫‪2014E‬‬
‫‪413,622‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪157,176‬‬
‫‪11,503‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪437,466‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪166,237‬‬
‫‪9,061‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪460,645‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪175,045‬‬
‫‪8,808‬‬
‫‪2017E‬‬
‫‪482,850‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪183,483‬‬
‫‪8,438‬‬
‫‪ 4.8‬השנה הטרמינלית‬
‫שיעור הצמיחה‬
‫לקחנו שיעור צמיחה של ‪ .6.5%‬שיעור צמיחה זה מבוסס על ממוצע שיעור הצמיחה בשנות‬
‫התחזית‪ ,‬ובנוס‪ -‬הנחנו כי החברה תמשי& להציג צמיחה ג בהמש&‪ ,‬לאור גידול בהיקפי פעילותה‪.‬‬
‫שיעור ה ‪ROIC‬‬
‫בבחירת שיעור ה ‪ ROIC‬בחרנו שיעור של ‪ .12%‬שיעור זה הינו שיעור סביר לענ‪ -‬המזו בהתא‬
‫לטווח שהגדיר דמודאר )טווח של ‪ 10%13%‬בענ‪ .(-‬בחרנו בשיעור זה מכיוו שהחברה משקיעה‬
‫בהו החוזר ובכוונתה להמשי& ולהשקיע בהו החוזר ג בעתיד )נתו זה אמור לשק‪ -‬גידול‬
‫בשיעור ה ‪ ROIC‬בעתידי(‪.‬‬
‫שיעור ה ‪RR‬‬
‫תחת הנחת הצמיחה ושיעור ה ‪ ,ROIC‬בהצבה בנוסחה ‪ RR=G/ROIC‬מתקבל שה ‪ RR‬שווה ל‬
‫‪ .0.54‬שיעור זה נמו& מהממוצע בשני האחרונות ומשק‪ -‬המש& ירידה יחסית מתונה בשיעור ה‬
‫‪17‬‬
‫‪ RR‬ומבוסס כאמור על הנחתנו ששיעור הרווחיות יעלה יחד ע גידול בשיעור ההשקעה בהו‬
‫החוזר‪.‬‬
‫‪ 4.9‬אמידת עלות ההו המשוקללת )‪(WAAC‬‬
‫עלות ההו המשוקללת )‪ (WACC‬משקללת את מחיר ההו העצמי ומחיר ההו הזר ונתונה באמצעות‬
‫הנוסחה הבאה‪:‬‬
‫כמפורט בנספח ג'‪ ,‬התקבלו הערכי הבאי הרלוונטיי לקביעת שיעור ההו המשוקלל של החברה‪.‬‬
‫למותר לציי כי חלק מהחישובי שבוצעו‪ ,‬למרות שאינ רלוונטיי לפרק זה‪ ,‬ישמשו אותנו בחלקי‬
‫אחרי של העבודה‪ ,‬ועל כ נציג ג אות‪.‬‬
‫ריבית חסרת סיכו‬
‫פרמיית סיכו‬
‫ביטת הו עצמי‬
‫‪rf‬‬
‫‪3.97%‬‬
‫)‪7.08% (E(rm)-rf‬‬
‫‪0.66‬‬
‫‪β‬‬
‫עלות החוב‬
‫‪rD‬‬
‫‪8.83%‬‬
‫עלות הו עצמי‬
‫שווי חוב נטו במונחי שוק‬
‫שווי הו עצמי במונחי שוק )אלפי ‪(0‬‬
‫שיעור המס שיחול על החברה‬
‫עלות הו משוקללת‬
‫‪rE‬‬
‫‪D‬‬
‫‪8.64%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪689,137‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪8.64%‬‬
‫‪E‬‬
‫‪t‬‬
‫‪Wacc‬‬
‫מדידת ביטא של ההו העצמי )‪(βE‬‬
‫מהדוחות של החברה עולה כי החברה פועלת בארבע מגזרי פעילות עיקריי‪ :‬תוספי תזונה‪ ,‬ויטמיני‬
‫ומינרלי ומזו אורגני‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות מחמד‪ ,‬מזו ומוצרי לחיות משק ומוצרי מזו הומאניי‬
‫לתינוקות ופעוטות‪.‬‬
‫יחד ע זאת‪ ,‬ישנה בעיה לחשב את ביטת הנכסי עבור כל אחד מהמגזרי‪ ,‬ולכ נקב‪ /‬את כול למגזר‬
‫אחד מגזר המזו‪ ,‬וכ& נמדוד את הביטא של החברה‪ .‬נבצע מדידה של הביטא באמצעות בחינת שתי‬
‫חלופות למדד‪:‬‬
‫חלופה ראשונה‪ ,‬ביטא ענפית את הביטא הענפית נקבל מתו& אתרו של פרופסור ‪ ,Demodaran‬שבו‬
‫מפורסמות ביטאות לפי ענפי במשק‪ .‬כא צריכי לשי לב לשתי נקודות חשובות‪:‬‬
‫‪ .1‬ההנחה במקרה זה היא שהסיכו התפעולי של ענ‪ -‬המזו דומה בי ארה"ב לישראל‪.‬‬
‫‪ .2‬הביטא המתקבלת במקרה זה היא ביטת הנכסי‪.‬‬
‫א כ‪ ,‬נבחר את הביטא הלא ממונפת )‪ (Unleverde Beta corrected for cash‬לענ‪ -‬המזו )‪Food‬‬
‫‪ ,(processing‬על כ הביטא הלא ממונפת )להל ג "ביטא תפעולית" או "ביטת נכסי"( הינה ‪.0.77‬‬
‫‪18‬‬
‫כדי למצוא את ביטת ההו העצמי של החברה )‪ (βE‬יש להשתמש בחישוב יחס חוב החברה לשווי ההו‬
‫העצמי שלה‪ ,‬במונחי שווי שוק ולהציב בנוסחה להל‪ .8‬יחד ע זאת‪ ,‬כיוו שלחברה אי חוב פיננסי נטו‬
‫אלא נכס פיננסי נטו‪ ,‬הריי שביטת הנכסי שווה במקרה זה לביטת ההו העצמי ‪.0.77‬‬
‫חלופה שנייה‪ ,‬מיצוע ביטאות הנכסי של חברות השוואה ומציאת ביטא פונדמנטלית החברה הינה‬
‫חברת מענ‪ -‬התעשייה‪ ,‬תת ענ‪ -‬מזו‪ .‬על כ נבחרו ארבע חברות השוואה נסחרות מאותו תת ענ‪ 9-‬ולגביה‬
‫בוצע חישוב של ביטא הנכסי כמפורט להל‪ .10‬לגבי אות חברות נלקחה ביטת ההו העצמי הנתונה‬
‫מתו& אתר "ביזפורטל"‪ .‬בנוס‪ ,-‬חושב יחס החוב להו העצמי במונחי שוק מתו& אתר הבורסה נלקח‬
‫שווי כל אחת מחברות ההשוואה ליו ‪ ,31/12/2012‬ולש הפשטות בוצעה הנחה כי שווי החוב המופיע‬
‫בספרי כל אחת מהחברות מייצג את שווי השוק של החוב‪ .‬לאחר מכ‪ ,‬באמצעות הנוסחה לעיל חושבה‬
‫ביטת הנכסי של כל חברה‪ .‬עבור כל חברה חושב יחס שווי השוק של החוב לשווי השוק של ההו העצמי‪.‬‬
‫חברת השוואה‬
‫אוס‬
‫שטראוס‬
‫קרור‬
‫פרוטרו‬
‫ממוצע‬
‫אלפי ‪0‬‬
‫ביטא הו עצמי שווי הו עצמי שווי חוב פיננסי‪ ,‬נטו‬
‫‪7,101,160‬‬
‫‪2,043‬‬
‫‪0.75‬‬
‫‪5,198,550‬‬
‫‪0.93‬‬
‫‪3,127,000‬‬
‫‪605,734‬‬
‫‪246,170‬‬
‫‪0.63‬‬
‫‪2,687,533‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪149,328‬‬
‫יחס ‪D/E‬‬
‫‪0.03%‬‬
‫‪60.15%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪5.56%‬‬
‫ביטת הנכסי‬
‫‪0.75‬‬
‫‪0.58‬‬
‫‪0.63‬‬
‫‪0.66‬‬
‫‪0.66‬‬
‫הביטא המתקבלת שונה מזו שדווחה על ידי ‪ ,11 Demodaran‬ככל הנראה בגלל הסיכו התפעולי השונה‬
‫בי ארה"ב לישראל בענ‪ -‬המזו‪ .‬על כ‪ ,‬נראה שנכו יותר להשתמש בביטת הו עצמי כפי שחושבה‬
‫בחלופה השנייה ‪.0.66‬‬
‫חשוב לשי לב‪ ,‬כיוו שלחברה אי "חוב פיננסי‪ ,‬נטו" אלא "נכס פיננסי‪ ,‬נטו" הריי שאי לה חוב )‪.(D‬‬
‫במקרה כזה‪ ,‬עלות ההו המשוקללת שווה לשיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות )‪.(Wacc=rE‬‬
‫על כ‪ ,‬כאמור לעיל ועל סמ& המפורט בביאור ג'‪ ,‬מתקבל כי עלות ההו המשוקללת הינה ‪.8.64%‬‬
‫‪8‬‬
‫בהנחה שמתקיי ‪0=βD‬‬
‫‪9‬‬
‫כ& ג ממלי‪ /‬אתר ביזפורטל‬
‫‪10‬‬
‫הביטא היא הביטא המדווחת בד‪ -‬נייר הער& של החברה באתר ביזפורטל‪.http://www1.bizportal.co.il/:‬‬
‫‪11‬‬
‫אתרו של ‪ Demodaran‬לביטא ענפית‪:‬‬
‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html‬‬
‫‪19‬‬
‫‪ 4.10‬חישוב שווי הו עצמי וטבלת רגישות‬
‫שווי פעילות‬
‫נכסי עודפי‬
‫התחייבויות‬
‫זכויות מיעוט‬
‫שווי החברה‬
‫‪270,170‬‬
‫‪13,602‬‬
‫‪59,207‬‬
‫‪588‬‬
‫‪342,391‬‬
‫כמות מניות‬
‫שווי ראוי למניה‬
‫שווי שוק מניה‬
‫פרמיה‬
‫‪9,799,183‬‬
‫‪34.94‬‬
‫‪35.23‬‬
‫‪0.828%‬‬
‫מהערכת השווי לפי שיטת ה ‪ DCF‬עולה כי המניה נסחרת בפמריה של כ ‪ 0.8%‬בשוק‪ .‬ההפרש‬
‫כאמור אינו מהותי‪.‬‬
‫טבלת רגישות של שווי הפעילות לשיעור הצמיחה היציב וה ‪Waac‬‬
‫‪6.0% Wacc / g‬‬
‫‪402,577‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪699,429‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪1,291,738‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪3,067,549‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪1,074,706‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪630,544‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪284,651‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪273,538‬‬
‫‪357,444‬‬
‫‪440,885‬‬
‫‪524,141‬‬
‫‪1,105,624‬‬
‫‪2,599,471‬‬
‫‪884,870‬‬
‫‪8.6%‬‬
‫‪182,320‬‬
‫‪203,363‬‬
‫‪218,688‬‬
‫‪230,395‬‬
‫‪270,170‬‬
‫‪296,330‬‬
‫‪410,340‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪156,229‬‬
‫‪167,452‬‬
‫‪174,994‬‬
‫‪180,437‬‬
‫‪197,153‬‬
‫‪214,601‬‬
‫‪240,541‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪144,498‬‬
‫‪152,253‬‬
‫‪157,268‬‬
‫‪160,797‬‬
‫‪171,197‬‬
‫‪181,411‬‬
‫‪195,525‬‬
‫טבלת רגישות של שווי ההו העצמי לשיעור הצמיחה היציב וה ‪Waac‬‬
‫‪6.0% Wacc / g‬‬
‫‪474,798‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪771,650‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪1,363,959‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪3,139,770‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪1,002,485‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪558,323‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪212,430‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪345,759‬‬
‫‪429,665‬‬
‫‪513,106‬‬
‫‪596,362‬‬
‫‪1,177,845‬‬
‫‪2,671,692‬‬
‫‪812,649‬‬
‫‪8.6%‬‬
‫‪254,541‬‬
‫‪275,584‬‬
‫‪290,909‬‬
‫‪302,616‬‬
‫‪342,391‬‬
‫‪368,551‬‬
‫‪482,561‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪228,450‬‬
‫‪239,673‬‬
‫‪247,215‬‬
‫‪252,658‬‬
‫‪269,374‬‬
‫‪286,822‬‬
‫‪312,762‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪216,719‬‬
‫‪224,474‬‬
‫‪229,489‬‬
‫‪233,018‬‬
‫‪243,418‬‬
‫‪253,632‬‬
‫‪267,746‬‬
‫פרק חמישי מכפילי‬
‫בבואנו למצוא את החברה "הדומה" ביותר לחברת מעברות נתקלו בקושי אובייקטיבי‪ ,‬שכ לכל חברה יש‬
‫את מאפייני הפעילות הייחודיי לה‪ ,‬ובפרט לחברת מעברות ישנ מגזרי ייחודיי שאת הרכב‬
‫)במדוייק( לא הצלחנו למצוא בחברות אחרות בענ‪ -‬המזו‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬חיפשנו את החברה הדומה‬
‫ביותר‪ ,‬ונראה כי חברת "אס" הישראלית )להל‪" :‬חברת ההשוואה"(‪ ,‬דומה בפעילותה לחברת מעברות‪,‬‬
‫יותר מאשר יתר החברות שנבחנו שתי החברות מגיעות מענ‪ -‬המזו‪ ,‬אופי הפעילות בחלק מהמגזרי‬
‫דומה‪ ,‬ושתיה קשורות בשותפות "מטרנה" ונסטלה‪ .‬בנוס‪ ,-‬יש לציי כי המכפילי של חברת ההשוואה‬
‫משמשי לצור& פרק זה כנתוני מייצגי של כלל הענ‪.-‬‬
‫להל המכפילי הנצפי של החברה וחברת ההשוואה‪:12‬‬
‫מעברות‬
‫מכפילי‬
‫רווח נקי ‪13.57‬‬
‫‪20.19‬‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪14.18 EBITA‬‬
‫‪10.98 EBITDA‬‬
‫אס‬
‫‪19.90‬‬
‫‪13.56‬‬
‫‪12.89‬‬
‫‪9.75‬‬
‫דמודרא ענפי‬
‫‬
‫‪12.53‬‬
‫‬
‫‪10.1‬‬
‫‪ 5.1‬ניתוח המכפילי‬
‫ברור כי חברת "אס" אינה מייצגת את הענ‪ -‬כולו ולכ התקבלו תוצאות שאינ מבוססות במידה ראויה‬
‫לבחינת השווי של החברה‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬קיימי פערי בי המכפילי של החברה לאלה של חברת‬
‫ההשוואה‪ ,‬ולכ ננסה להבי דר& הפונדמנטלס של המכפילי ממה נובע ההבדל‪.‬‬
‫א‪ .‬פונדמנלטס כללי‪:‬‬
‫‪ .1‬שיעור צמיחה )‪ (g‬ככל ששיעור הצמיחה גבוה יותר‪ ,‬אזי נקבל מכפילי תפעוליי ומכפיל רווח נקי‬
‫גבוהי יותר‪ .‬מבדיקת שיעור הצמיחה הממוצע‪ 13‬של שתי החברות בארבע השני האחרונות עולה כי‬
‫שיעור הצמיחה הממוצע של החברה הוא כ ‪ 8%‬שנתי‪ ,‬ושל כ ‪ 7.3%‬בשנה החולפת‪ ,‬ואילו שיעור‬
‫הצמיחה של חברת ההשוואה הינו כ ‪ 6.17%‬ו ‪ 3.3%‬בהתאמה‪ .‬נתו זה מסביר את המכפילי‬
‫הגבוהי שהתקבלו לחברה ביחס לחברת ההשוואה‪.‬‬
‫‪ .2‬שיעור המסשתי החברות ה חבריות ישראליות‪ ,‬ועל שתיה חלה הרגולציה של רשות המיסי‬
‫הישראלית‪ ,‬ולכ שיעור מס חברות זהה ‪.25%‬‬
‫‪ .3‬שיעור ההשקעה )‪ (RR‬ועלות ההו המשוקללת )‪ (Wacc‬שיעור השקעה נמו& יותר נות מכפילי‬
‫גבוהי יותר‪ .‬שיעור ההשקעה בחברת ההשוואה הינו כ ‪ 45%‬ואילו שיעור ההשקעה בחברה הינו כ‬
‫‪ .62%‬א כ&‪ ,‬היינו מצפי לראות כי כל המכפילי של חברת ההשוואה גבוהי יותר‪ ,‬אול לא כ&‬
‫הדבר לגבי המכפילי התפעוליי‪ .‬הדבר נובע משיעור הצמיחה הגבוה של החברה שמקזז את‬
‫השפעת שיעור ההשקעה‪ .‬בנוס‪ ,-‬עלות ההו המשוקללת הגבוהה יותר של חברת אס )לכל הפחות‬
‫‪12‬‬
‫ראה בנספח ד' את הנתוני המחשבי עבור המכפילי‬
‫‪13‬‬
‫ממוצע הנדסי לשיעור הצמיחה הארבע שנתי של כל אחת מהחברות‬
‫‪21‬‬
‫‪ 14(9.8%‬לעומת עלות ההו של חברת מעברות )‪ 8.64%‬חושב בפרק ‪ 4‬לעיל(‪ ,‬פועלת ג כ בכיוו‬
‫ההפו& שתי ההשפעות האחרונות חזקות יותר מהשפעת שיעור ההשקעה ולכ מתקבלי מכפילי‬
‫גבוהי יותר אצל החברה לעומת חברת ההשוואה )לעניי מכפיל הרווח ראה בהמש&(‪.‬‬
‫ב‪ .‬מכפיל ‪ :EBIT‬ראשית חשוב לציי שלשתי החברות יש שווי שוק שונה‪ .‬בנוס‪ ,-‬למרות שפעילות של‬
‫דומה מאוד‪ ,‬הריי שהשימוש במכפיל זה מוגבל לאור השוני באופי הצמיחה של החברות‪ .‬חברת אס‬
‫צומחת בעיקר אורגנית‪ ,‬ואילו חברת מעברות בשנתיי האחרונות צומחת ג על ידי רכישות‬
‫משמעותיות וכוללת בדוח רו"ה ג הפחתת נכסי בלתי מוחשיי שנוצרו במועד הרכישה‪.‬‬
‫ג‪ .‬מכפיל ה ‪ :EBITDA‬קצב הבלאי )‪ ,(Dep.Ratio‬גבוה יותר מוביל למכפיל נמו& יותר‪ .‬במקרה זה‪ ,‬שתי‬
‫החברות מיישמות מדיניות של פחת קו ישר‪ .‬במצב הדברי הנתו‪ ,‬אחוז הרכוש הקבוע מס& הנכסי‬
‫של חברת ההשוואה מהווה כ ‪ 32%‬ואילו אותו יחס בחברה מהווה רק כ ‪ .8%‬במצב דברי זה קצב‬
‫הבלאי בחברת ההשוואה גבוה יותר‪ ,‬דבר שמוביל למכפיל נמו& יותר‪ ,‬כפי שנית לראות לעיל‪ .‬יש‬
‫לציי בנוס‪ ,-‬כי המכפיל הענפי לפי דמודרא נמצא בדיוק ביו שני המכפילי של החברות כפי שמוצג‬
‫לעיל‪.‬‬
‫ד‪ .‬מכפיל רווח נקי המרווח התפעולי של החברה הוא כ ‪ 3.4%‬ואילו של חברת ההשוואה הוא כ‬
‫‪ ,12.3%‬ועל כ אמור להתקבל מכפיל הכנסות נמו& יותר‪ .‬מאיד& שיעור ההשקעות בחברה גבוה יותר‬
‫ולכ צפוי להניב מכפיל הכנסות גבוה יותר‪ .‬במקרה זה ההשפעה של ההפרש בי המרווחי‬
‫התפעוליי חזקה יותר‪ ,‬ולכ מכפיל ההכנסות של חברת ההשוואה גבוה יותר במקרה זה‪.‬‬
‫‪ 5.2‬בחינת שיטת ה ‪ DCF‬לעומת שיטת המכפילי ובחירת המכפיל הראוי‬
‫הערכת שווי לפי המכפילי ולפי מכפיל ענפי של דמודרא‪:‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪EBITA‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫חברת השוואה דמודרא ענפי‬
‫‬
‫‪526,271‬‬
‫‪308,708‬‬
‫‪328,143‬‬
‫‬
‫‪418,473‬‬
‫‪422,448‬‬
‫‪410,291‬‬
‫עפ"י שיטת ה‪ DCF‬הונה העצמי של החברה הינו ‪ 342,291‬אש"ח‪ ,‬ואילו שווי הפעילות של החברה הינו‬
‫‪ 270,170‬אש"ח‪ .‬שווי החברה במקרה זה שונה מהשווי לפי שיטת המכפילי‪ ,‬א כי ההפרשי לעומת‬
‫מכפילי ה ‪ EBITDA ,EBITA ,EBIT‬אינ שוני מהותית ה בחישוב לפי מכפילי חברת ההשוואה וה לפי‬
‫המכפילי לפי דמודרא‪ .‬יתרה מזאת‪ ,‬הערכת השווי המבוססת על שיטת מכפיל ה ‪ EBIT‬קרובה עד כדי‬
‫פחות מ ‪ 20,000‬אש"ח להערכת השווי לפי שיטת ה ‪ .DCF‬ההפרשי נובעי באופ טבעי מהעובדה‬
‫שהמכפיל מבוסס על חברת השוואה אחת שאינה זהה בפעילותה לפעילות חברת מעברות‪ ,‬על א‪-‬‬
‫השתייכות של שתי החברות לאותו ענ‪ -‬בתעשייה‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬הערכת השווי מבוססת המכפילי‬
‫אינה מהווה אמת מידת מהימנה ולכ במקרה זה אנו בוחרי לקבוע את שווי החברה באמצעות שיטת ה‬
‫‪.DCF‬‬
‫‪14‬‬
‫חושב לפי ביטת נכסי מתו& אתר "ביזפורטל" )‪ .(0.75‬הצבנו בנוסחא של בלומברג לביטא ממונפת והתקבל ‪.(0.84‬‬
‫לאחר הצבה בנוסחת ‪ SML‬מתקבלת עלות הו עצמי של ‪) 9.86%‬תחת אותה ריבית חסרת סיכו ופרמיית סיכו‬
‫שחושבו בפרק ‪ 4‬לעיל(‪ .‬לאס שיעור מינו‪ -‬נמו& מאוד ולכ השפעתו שולית בחישוב ה ‪.Wacc‬‬
‫‪22‬‬
‫נספחי‬
‫נספח א' מבנה אחזקות חברת "מוצרי מעברות בע"מ"‬
‫נספח ב' מספר העובדי במגזרי העסקיי לפי מחלקות‬
‫מחלקה‬
‫‪80‬‬
‫ייצור‬
‫‪38‬‬
‫מחס‬
‫‪32‬‬
‫מנהלה‬
‫שיווק ומכירה ‪133‬‬
‫בקרת איכות ‪24‬‬
‫‪0‬‬
‫ייצור‬
‫‪307‬‬
‫סה"כ‬
‫‪VMS‬‬
‫מספר המועסקי בכל מגזר‬
‫מזו חיות‬
‫מזו הומאני‬
‫חקלאי‬
‫מחמד‬
‫‪0‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪6‬‬
‫‪0‬‬
‫‪16‬‬
‫‪39‬‬
‫‪0‬‬
‫‪55‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪4‬‬
‫‪79‬‬
‫‪0‬‬
‫‪43‬‬
‫‪124‬‬
‫‪6‬‬
‫‪118‬‬
‫‪23‬‬
‫נספח ג' ביאורי לבניית המאז התפעולי‬
‫טבלה ‪ 1‬בניית ההו החוזר התפעולי‬
‫‪2011‬‬
‫‪98,003‬‬
‫‪22,783‬‬
‫‪1,385‬‬
‫‪65,320‬‬
‫‪3,989‬‬
‫‪193,491‬‬
‫נכסי שוטפי תפעוליי‬
‫לקוחות‬
‫חייבי אחרי‬
‫הוצאות מראש לזמ ארו&‬
‫מלאי‬
‫נכסי מיסי שוטפי‬
‫סה"כ‬
‫‪2012‬‬
‫‪109,233‬‬
‫‪25,752‬‬
‫‪536‬‬
‫‪65,031‬‬
‫‪5,807‬‬
‫‪208,371‬‬
‫התחייבויות שוטפות תפעוליות‬
‫ספקי ונותני שירותי‬
‫זכאי אחרי )לרבות נגזרי(‬
‫התחייבות מיסי שוטפי‬
‫‪2011‬‬
‫‪48,999‬‬
‫‪16,891‬‬
‫‪853‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪49,715‬‬
‫‪19,517‬‬
‫‪3,944‬‬
‫סה"כ‬
‫‪68,754‬‬
‫‪75,188‬‬
‫טבלה ‪ 2‬נכס פיננסי נטו‬
‫‪2011‬‬
‫‪22,128‬‬
‫‪52,632‬‬
‫‪9,914‬‬
‫‪34,032‬‬
‫‪293‬‬
‫‪9,000‬‬
‫‪47,500‬‬
‫‪86,669‬‬
‫‪333‬‬
‫‪9,554‬‬
‫‪53,654‬‬
‫‪479‬‬
‫‪671‬‬
‫‪6,467‬‬
‫מזומני ושווי מזומני‬
‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי‬
‫חלויות שוטפות של אג"ח להמרה‬
‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪put‬‬
‫התחייבויות אחרות לזמ ארו&‬
‫התחייבות פיננסית אופציית ‪call‬‬
‫נכס פיננסי אופציית ‪put‬‬
‫השקעות מוחזקות למסחר‬
‫נכס מוחזק למכירה‬
‫השקעה בנכסי פיננסיי זמיני למכירה‬
‫הלוואה חכירה הונית‬
‫נכס בגי הטבות לעובדי*‬
‫התחייביות בגי הטבות לעובדי*‬
‫סה"כ‬
‫‪2012‬‬
‫‪23,213‬‬
‫‪40,036‬‬
‫‬
‫‪27,628‬‬
‫‪383‬‬
‫‪9,900‬‬
‫‪49,800‬‬
‫‪87,068‬‬
‫‪362‬‬
‫‪3,583‬‬
‫‪27,113‬‬
‫‪554‬‬
‫‪313‬‬
‫‪59,207‬‬
‫טבלה ‪ 3‬היוו עלויות מו"פ‬
‫הוצאות מו"פ )אלפי ‪(0‬‬
‫פחת‬
‫יתרה לתחילת שנה‬
‫יתרה לסו‪ -‬שנה‬
‫‪2012‬‬
‫‪1,670‬‬
‫‪1,185‬‬
‫‪4,022‬‬
‫‪4,507‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪1,029‬‬
‫‪667‬‬
‫‪2,971‬‬
‫‪3,333‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪1,561‬‬
‫‪872‬‬
‫‪3,333‬‬
‫‪4,022‬‬
‫הנחות‪:‬‬
‫‪ .1‬הוצאות מו"פ נוצרות בסו‪ -‬כל שנה‪.‬‬
‫‪ .2‬המו"פ משמש ל ‪ 4‬שני‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪1,521‬‬
‫‪362‬‬
‫‪1,812‬‬
‫‪2,971‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪1,812‬‬
‫‬
‫‬
‫‪1,812‬‬
‫טבלה ‪ 4‬היוו הוצאות חכירה תפעולית‬
‫תשלו חכירה צפוי בגי קרקע‬
‫תשלו צפוי בגי ליסינג‬
‫תשלו צפוי בגי מבנה‬
‫סה"כ‬
‫שיעור החוב‬
‫תקופה ‪ n‬שני‬
‫‪2011‬‬
‫‪1,242‬‬
‫‪5,901‬‬
‫‪4,914‬‬
‫‪14,068‬‬
‫‪8.83%‬‬
‫‪6‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪1,276‬‬
‫‪6,427‬‬
‫‪5,512‬‬
‫‪15,227‬‬
‫‪8.38%‬‬
‫‪5‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪1,310‬‬
‫‪2,765‬‬
‫‪4,975‬‬
‫‪9,050‬‬
‫‪8.38%‬‬
‫‪4‬‬
‫שווי נכס‪ /‬הלוואה‬
‫רכיב ריבית לתיאו ‪EBIT‬‬
‫פחת חכירה‬
‫‪2010‬‬
‫‪55,176‬‬
‫‪4,872‬‬
‫‪9,196‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪53,654‬‬
‫‪4,496‬‬
‫‪10,731‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪27,113‬‬
‫‪2,272‬‬
‫‪6,778‬‬
‫חכירות החברה מסווגות כחכירות תפעוליות ונרשמות כהוצאה בספרי‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬למרות‬
‫שבספרי לא מתייחסי אליה כאל חוב‪ ,‬הריי שמבחינה כלכלית ה אכ כאלה‪ .‬על כ יש להכיר‬
‫בשווי החוב בגי אות חכירות לפי הנוסחה הבאה‪:‬‬
‫החישוב מבוסס על הנחת עלות חוב זהה בשני ‪ 2010+2011‬לזו שחושבה לשנת ‪.(8.38%) 2012‬‬
‫לחברה מספר סוגי חכירות תפעוליות כמפורט להל‪:‬‬
‫א‪ .‬חכירת קרקע מהקיבו‪ /‬נותרו עוד ‪ 5‬שני )ההסכ עד תו שנת ‪ .(2018‬בכל שנה גדל התשלו‬
‫בשיעור ממוצע של ‪.2.7%‬‬
‫ב‪ .‬חכירה תפעולית של ליסינג תפעולי בגי רכבי ומשאיות נותרו עוד ‪ 4‬שני‪ .‬פריסת התשלומי‬
‫מופיעה בביאור ‪)19‬ב()‪.(12‬‬
‫ג‪ .‬שכירות מבני נותרו עוד ‪ 4‬שני‪ .‬פריסת התשלומי מופיעה בביאור ‪)19‬ב()‪.(13‬‬
‫על כ‪ ,‬בוצע חישוב של ס& הוצאות החכירה הצפויות בשנת ‪ ,2013‬תו& הנחת שיעור פחת של ‪10‬‬
‫שני‪ .‬את התוצאות שהתקבלו הוספנו למאז התפעולי של החברה )נכס והתחייבות בגי חכירה(‪.‬‬
‫בנוס‪ ,-‬את רכיב הריבית בגי החכירה נוסי‪ -‬לחישוב ה ‪.ROC‬‬
‫‪25‬‬
‫נספח ג' חישוב הפרמרטי לאמידת שיעור ההו המשוקלל של החברה )‪(Wacc‬‬
‫עלות ההו המשוקללת )‪ (WACC‬משקללת את מחיר ההו העצמי ומחיר ההו הזר ונתונה ב אמצעות‬
‫הנוסחה הבאה‪:‬‬
‫כאשר‪:‬‬
‫‪ rD‬עלות החוב‪ /‬תוחלת התשואה שדורשי בעלי החוב;‬
‫‪ rE‬עלות ההו העצמי‪ /‬תוחלת התשואה שדורשי בעלי ההו העצמי;‬
‫‪ D‬שווי החוב במונחי שווי שוק;‬
‫‪ E‬שווי הו עצמי במונחי שווי שוק; ו‬
‫‪ t‬שיעור המס שיחול על רווחי החברה‪.‬‬
‫שלב ‪ 1‬מציאת עלות ההו העצמי )‪(rE‬‬
‫את עלות ההו העצמי נחשב באמצעות מודל ה ‪:CAPM‬‬
‫על כ‪ ,‬תחילה עלינו למצוא את שלושת הפרמטרי הרלוונטיי לחישוב עלות ההו העצמי‪ :‬שיעור ריבית‬
‫חסרת סיכו‪ ,‬ביטת הו עצמי ופרמיית סיכו‪.‬‬
‫א‪ .‬שיעור ריבית חסרת סיכו )‪(rf‬‬
‫כמקובל בפרקטיקה‪ ,‬שיעור הריבית חסרת הסיכו הינה שיעור התשואה על אג"ח ממשלתי סחיר ע‬
‫מח"מ של ‪ 10‬שני‪ .‬כיוו שבישראל שיעור האינפלציה יציב יחסית )יעד אינפלציה מוצהר של ‪,(1.5%3%‬‬
‫ואינו גבוה‪ ,‬הריי שריבית חסר סיכו רלוונטית הינה ריבית נומינלית‪ .‬במקרה זה שיעור ריבית חסרת‬
‫סיכו שמתקבלת הינה ‪.153.97%‬‬
‫ב‪ .‬מדידת פרמיית הסיכו )‪(E(rm)-rf‬‬
‫את פרמיית הסיכו של ישראל נמצא באמצעות מאגר הנתוני של פרופסור ‪ .16 Demodaran‬באתרו‪,‬‬
‫המעודכ לינואר ‪ 2013‬דמודרא מחשב את פרמיית הסיכו עבור ארה"ב ומוסי‪ -‬אליה את פרמיית הסיכו‬
‫‪15‬‬
‫מתו& אתר בנק ישראל‪/‬נתוני וסטטיסטיקה‪:‬‬
‫‪http://www.boi.org.il/he/DataAndStatistics/Pages/SeriesSearchBySubject.aspx?Level=3&sId=42‬‬
‫‪16‬‬
‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html‬‬
‫‪26‬‬
‫של המדינה הרלוונטית כשהיא מותאמת לחישוב פרמיית הסיכו הכוללת‪ .‬לפי אתרו של דמודרא‬
‫פרמיית הסיכו של מדינת ישראל הינה ‪.177.08%‬‬
‫ חישוב עלות ההו העצמי )‪ (rE‬כידוע‪ ,‬החברה פועלת בישראל‪ ,‬ולכ נציב את שלושת הפרמטרי‬
‫הרלוונטיי במשוואת ה ‪ :SML‬את פרמיית הסיכו של ישראל )‪ ,(7.08%‬את הריבית חסרת סיכו‬
‫הנומינלית של ישראל )‪ (3.97%‬ואת הביטא הממונפת )‪ (0.66‬כפי שחושבו לעיל‪ .‬על כ‪ ,‬תוחלת התשואה‬
‫שדורשי בעלי המניות תהיה‪:‬‬
‫‪rE= 3.97%+0.66X7.08%=8.64%‬‬
‫שלב ‪ 2‬מציאת עלות החוב נטו ממס )‪(rD‬‬
‫מחד לחברה יש חוב לא סחיר וחסר דירוג כיוו שפרעה את כל התחייבויותיה הסחירות לפני תו שנת‬
‫‪ .2012‬מאיד&‪ ,‬החברה דורגה לאחרונה ביו ‪ 9‬בספטמבר ‪ 2012‬על ידי סוכנות הדירוג ‪ S&P‬מעלות‬
‫ישראל בדירוג של "‪ "ilA-‬דירוג שהוא יחסית עדכני וסמו& למועד עריכת הערכת השווי‪ .‬כפועל יוצא‪,‬‬
‫נבח את עלות החוב בהתא לשתי חלופות אפשריות במקרה זה‪:‬‬
‫‪ .1‬חוב מדורג כאמור‪ ,‬לאור העובדה שהדירוג האחרו בוצע סמו& למועד הערכת השווי נית לקחת‬
‫אותו כמדד אובייקטיבי לסיכו של החברה‪ .‬במקרה כזה נפנה לאתרו של ‪ 18 Demodaran‬ונמצא את‬
‫תוספת התשואה הנדרשת בגי סיכו האשראי של החברה לעומת סיכו האשראי של ישראל )להל‪:‬‬
‫"המרווח"(‪ ,‬ונציב בנוסחת התמחור הבאה‪:‬‬
‫במקרה כזה‪ ,‬המרווח המתקבל ברמת דירוג של "‪ "A-‬הוא ‪.1.3%‬‬
‫‪" .2‬הערכת דירוג"במקרה כזה נייצג דירוג סינטטי‪ .‬בנוס‪ ,-‬נניח כי המרווח )בהתא לדירוג הרלוונטי(‬
‫בי ריבית החברות בארה"ב לריבית אג"ח ממשלת ארצות הברית‪ ,‬זהה למרווח בי ריבית החברות‬
‫בישראל לריבית אג"ח ממשלת ישראל‪ .‬במקרה זה נחשב את יחס כיסוי הריבית של החברה ועפ"י‬
‫טבלת המרווחי מאתרו של ‪ Demodaran‬נמצא את המרווח המתאי לחברה‪.‬‬
‫נוסחת יחס הכיסוי‬
‫יחס כיסוי הריבית של החברה הינו ‪ ,5‬ולפי טבלת המרווחי של דמודרא עולה כי המרווח הרלוונטי‬
‫במקרה זה הינו הוא ‪.1.3%‬‬
‫ מתקבל כי לפי שתי השיטות‪ ,‬בהתא לטבלת המרווחי של דמודרא עלות החוב הינה‪:‬‬
‫‪RD=7.08%+1.3%=8.38%‬‬
‫‪17‬‬
‫לשקול להוסי‪ -‬כא צילו מס& של פרמיית הסיכו‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html‬‬
‫‪27‬‬
‫שיעור המס‬
‫החברה נישומה במספר שיעורי מס שוני כמפורט להל‪:‬‬
‫‪ .1‬לפי התיקו לחוק בישראל‪ ,‬החברה תשל מס חברות של ‪ 25%‬במהל& השני הבאות‪ ,‬ללא עיגו‬
‫חוקתי לשינוי שיעורי המס בעתיד‪.‬‬
‫‪ .2‬הטבות מתוק‪ -‬החוק לעידוד השקעות הו‬
‫א‪ .‬מפעל מאושר הכנסות החברה הנובעות ממפעל מאושר חייבות במס חברות מופחת עד לשנת ‪2013‬‬
‫כולל‪ .‬כלומר נותרה שנה אחת נוספת שבה החברה תהנה מההטבה בגי מפעל מאושר‪.‬‬
‫ב‪ .‬מפעל מוטב הכנסות החברה הנובעות ממפעל מאושר חייבות במס חברות מופחת עד לשנת ‪.2017‬‬
‫כלומר‪ ,‬נותרו עוד ‪ 4‬שנות פעילות שבה החברה צפויה להינות מההטבה בגי מפעל מוטב‪.‬‬
‫ג‪ .‬חברות תעשייתיות החברה וחלק מהחברות המאוחדות תחתיה הינ חברות תעשייתיות ולכ‬
‫זכאיות לשיעור פחת מואצי‪.‬‬
‫כיוו שההטבות בגי מפעל מאושר ומוטב יסתיימו בטווח של עד ‪ 4‬שני‪ ,‬הריי שנכו יהיה לקבוע את‬
‫שיעור המס כשיעור המס השולי של החברה ‪.25%‬‬
‫שלב ‪ 3‬קביעת משקולות‬
‫בשלב זה נאמוד את השווי הכלכלי של ההו העצמי ושל החוב הפיננסי נטו של החברה‪.‬‬
‫נציי כבר עכשיו‪ ,‬כיוו שחישוב מבנה המאז התפעולי של החברה מביא אותנו למסקנה שלחברה אי חוב‬
‫פיננסי אלא נכס פיננסי‪ ,‬נטו )נכסי פיננסיי גבוהי מהתחייבויות פיננסיות(‪ ,‬הריי שאי משמעות‬
‫לחישוב יחס המשקולות‪ .‬יחד ע זאת‪ ,‬נחשב את המשקולות שיסייעו לנו בהמש& לחשב את שווי ההו‬
‫העצמי של החברה‪.‬‬
‫א‪ .‬שווי הו עצמי )‪ (E‬שווי ההו העצמי מורכב מהרכיבי הבאי‪:19‬‬
‫‪ .1‬שווי הו המניות מדובר בחברה נסחרת ולכ ניקח את המחיר המצוטט של המניה ליו הערכת‬
‫השווי לפי נתוני הבורסה‪.20‬‬
‫‪ .2‬שווי זכויות מיעוט עיקר זכויות המיעוט של חברת מעברות הינ בגי שלוש חברות כמפורט להל‪:‬‬
‫ש החברה‬
‫מטרנה החזקות בע"מ‬
‫מטרנה תעשיות‬
‫שותפות מוגבלת‬
‫‪Materna-Nestle‬‬
‫שיעור החזקה זכויות מיעוט‬
‫‪49%‬‬
‫‪48.51%‬‬
‫‪49%‬‬
‫מכפיל ‪EBIT‬‬
‫‪51%‬‬
‫‪51.49%‬‬
‫‪51%‬‬
‫מכפיל ‪EBITDA‬‬
‫הערה )‪(2‬‬
‫הערה )‪(1‬‬
‫‪12.53‬‬
‫‪10.1‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫‪19‬‬
‫לחברה אי אופציות הוניות ולכ לא חושבו לצור& שווי ההו העצמי של החברה‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫שווי שוק החברה מתו& אתר הבורסה ליו ‪ 31‬בדצמבר ‪.2012‬‬
‫‪28‬‬
‫‪ .1‬אוס מחזיקה במטרנה שותפות מוגבלת כ ‪ 51%‬ולכ ביצעה לחברה הערכת שווי שנתית לבחינת‬
‫ירידת ער& מוניטי‪ .‬בהתא להערכת שווי זו שווי "מטרנה תעשיות שותפות מוגבלת" הינה ‪666‬‬
‫מיליוני ‪ .0‬במצב הדברי הנתו‪ ,‬שווי זכויות המיעוט )באלפי ‪ (0‬הינו‪:‬‬
‫‪666,000,000X51.49% = 342,924‬‬
‫‪ .2‬לצור& חישוב שווי חברות "מטרנה החזקות" ו"‪ " Materna-Nestle‬נשתמש בשיטת ההערכה‬
‫היחסית באמצעות מכפילי‪ .‬במקרה זה לוקטו שני מכפילי אפשריי מתו& מאגר הנתוני של‬
‫פרופסור ‪Demodaran‬‬
‫‪21‬‬
‫בענ‪ -‬ה ‪ .Food Processing‬אנחנו נבחר להשתמש במכפיל ה ‪EBITDA‬‬
‫שכ נטרול הוצאות הפחת מהרווח התפעולי מייצג בצורה טובה יותר את אופי הפעילות בענ‪ -‬המזו‪,‬‬
‫שכ זה הרווח המהווה את הקירוב הטוב ביותר לרווח על בסיס מזומ‪.‬‬
‫שווי פעילות הנגזר‪:‬‬
‫חברת "מטרנה החזקות בע"מ" חברת אחזקות ללא פעילות או הכנסות‪ .‬מחזיקה בחברת "מטרנה‬
‫תעשיות" שותפות מוגבלת‪ ,‬שאת השפעתה על זכויות המיעוט הצגנו לעיל‪.‬‬
‫חברת "‪ "Materna-Nestle‬לפי ביאור ‪ 27‬לדוחות הכספיי‪ ,‬רשמה החברה רווח תפעולי בשווי של‬
‫כ ‪ 621‬אלפי ‪ .0‬אי נתוני לגבי פחת והפחתות ולכ נניח פחת של כ ‪ 7‬אלפי ‪ ,0‬בדומה לפחת של‬
‫חברת מעברות‪ .‬על כ ה ‪ EBITDA‬הינו ‪ 628‬אלפי ‪ .0‬אי נתוני לגבי שווי החוב‪ ,‬ולכ נניח ששווי‬
‫החוב של החברה הינו כמחצית מהתחייבויותיה‪ ,‬כלומר ‪ 4,405‬אלפי ‪ .0‬שווי זכויות המיעוט‬
‫שיתקבל הינו כדלקמ‪:‬‬
‫‪ ,EV =10.1X628 = 6,343‬בניכוי שווי החוב נקבל שווי הו עצמי של ‪ 1,938‬אלפי ‪ .0‬מכא ששווי‬
‫זכויות המיעוט יהיה ‪ 51%‬מתו& שווי ההו העצמי‪ ,‬כלומר ‪ 988‬אלפי ‪.0‬‬
‫ שווי זכויות המיעוט הינו‪ 988 + 342,924 =343,912 :‬אלפי ‪.0‬‬
‫ב‪ .‬שווי החוב ברוטו )‪ (D‬לפי סעי‪)3 -‬ג()‪ (2‬לדוחות הכספיי‪ ,‬החברה מודדת התחייבויות פיננסיות‬
‫שאינ נגזרי לפי עלות מופחתת‪ .‬זאת ועוד‪ ,‬החברה לא מפרסמת לוחות סילוקי להלוואות ואשראי‬
‫מתאגידי‪ ,‬על כ נמדד שווי החוב של החברה בהתא לערכי בספרי‪ .‬לפי סעי‪)3 -‬ג()‪ (3‬החברה‬
‫מודדת מכשירי פיננסיי נגזרי )להל אופציות ‪ (call ,put‬לפי שווי הוג‪ ,‬ולכ השווי ההוג של‬
‫ההתחייבויות זהה לזה שמופיע בספרי החברה‪ .‬בנוס‪ ,-‬שווי החוב משקלל את שווי ההתחייבות‬
‫הכלכלית בגי החכירות התפעוליות של החברה‪ .‬להל שווי החוב הכלכלי של החברה‪:‬‬
‫‪21‬‬
‫‪http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html‬‬
‫‪29‬‬
‫בספרי ‪ 12/2012‬שווי שוק‬
‫‪40,036‬‬
‫‪40,036‬‬
‫‪27,628‬‬
‫‪27,628‬‬
‫‪383‬‬
‫‪383‬‬
‫‪9,900‬‬
‫‪9,900‬‬
‫‪11,678‬‬
‫‪11,678‬‬
‫‪27,113‬‬
‫‪27,113‬‬
‫‪116,738‬‬
‫‪116,738‬‬
‫הלוואות ואשראי מתאגידי בנקאיי‬
‫התחייבות למחזיקי אופציית ‪put‬‬
‫התחייבויות אחרות לזמ ארו&‬
‫התחייבות פיננסית אופציית ‪call‬‬
‫התחייבות מיסי נדחי‪ ,‬נטו‬
‫התחייבות בגי חכירה‬
‫נספח ד' הנתוני המחשבי עבור המכפילי‬
‫)הנתוני באלפי ‪(0‬‬
‫שווי הו עצמי ‪E‬‬
‫שווי שוק נכס )חוב( פיננסי נטו ‪D‬‬
‫שווי קפיטל ‪EV‬‬
‫שווי נכסי עודפי‬
‫‪EBIT‬‬
‫‪EBITA‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫מוצרי מעברות‬
‫‪345,225‬‬
‫‪59,207‬‬
‫‪380,080‬‬
‫‪13,602‬‬
‫‪18,827‬‬
‫‪26,813‬‬
‫‪34,618‬‬
‫אס‬
‫‪7,101,160‬‬
‫‪2,043‬‬
‫‪7,089,533‬‬
‫‪13,670‬‬
‫‪522,737‬‬
‫‪549,927‬‬
‫‪727,220‬‬
‫יש לציי כי מטעמי נוחות לא בוצעו התאמות לזכויות מיעוט ולשווי הכלכלי של הנכסי העודפי והחוב‬
‫הפיננסי )שני האחרוני נלקחו לפי ערכ בספרי(‬
‫‪30‬‬