BankInvest New Emerging Markets Aktier

4. kvartal 2014
BankInvest
New Emerging Markets Aktier
Brev til investorerne
Kære investor
Så nåede vi til vejs ende i 2014. I løbet af året
nåede vi at opleve såvel de bedste som de værste
sider af Frontier Markets-universet. Ved indgangen
til det 4. kvartal lå det akkumulerede afkast for året
på næsten 20%, og der var kun få indikationer på,
at der ville komme en kursændring. Årets sidste
kvartal bragte os til gengæld en storm – formentlig
den værste i dette årti – som mindede os om, at
investeringer i Frontier Markets altid bør være af
langsigtet karakter: på den ene side for at drage
gavn af de strukturelle tendenser, der underbygger
den økonomiske vækst i disse udviklingsøkonomier, og på den anden side for at undgå tab i
forbindelse med midlertidige tilbagefald.
Vi har dedikeret et afsnit i dette investorbrev til at
forsøge at forklare situationen omkring olieprisfaldet
og dets påvirkning på Frontier-aktivklassen.
Fjerde kvartal af 2014 lukkede et i forvejen
begivenhedsrigt år på dramatisk vis. Fonden gav et
afkast på -7,4% for kvartalet mod et benchmarkafkast på -8,1% svarende til et positivt merafkast på
0,7%-point efter omkostninger. I andet halvår af
2014 gav fonden et merafkast efter omkostninger
på 1,1%-point i forhold til benchmark.
Som det nu er bekendt, oplevede vi de største
olieprisfald i over 5 år i løbet af årets sidste to
kvartaler. Efter næsten tre år med relativt stabile
oliepriser over USD 100 per tønde faldt olieprisen
med over 50% fra USD 110, som var gennemsnittet
for de første 6 måneder af året, til USD 50 kort før
deadline på denne rapport. Alene i 4. kvartal faldt
olieprisen med 39% efter det blev klart, at OPEC
ikke havde i sinde at reducere olieproduktionen.
Forklaringen på fjerde kvartals negative absolutte
afkast var især det store og pludselige olieprisfald,
som havde væsentlige konsekvenser for nogle af
vores store olieeksporterende Frontier-lande, heriblandt Nigeria, Kazakhstan og lande i Mellemøsten.
Afkastet for året i 2014 var +8,9% mod et markedsafkast på +15,8%. Det svage relative afkast for året
blev skabt i første halvdel af 2014 og var – som
forklaret i de tidligere investorbreve – forårsaget af
store, spekulative prisstigninger i aktier fra Qatar og
De Forenede Arabiske Emirater, da de to lande
forlod Frontier Markets indekset i juni for at indgå i
MSCI Emerging Markets indekset i stedet.
Olieprisfaldet dominerede
Når vi ser tilbage, kan det undre, at kun meget få
aktører forudså den dramatiske korrektion af
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
olieprisen, selvom flere af de underliggende
årsager må siges at have eksisteret i en længere
periode. Man kan nævne den nye og
volumenstærke udvinding af skiferolie i USA, en
genoprettelse af produktionen i tidligere krigsramte
lande som Libyen og Irak, en aftagende vækst i
efterspørgslen efter energi på grund af en svag
global økonomi, forsøg på at forbedre energieffektiviteten
via
øgede
investeringer
i
genanvendelig energi (sol- og vindkraft mm.) og
sidst – men ikke mindst – OPECs nye strategi om
at kæmpe for markedsandele frem for (som
historisk) at forsøge at holde priserne oppe gennem
udbuds-disciplin.
tønde og må derfor nu forventes at reducere deres
investerings- og eftersøgningsarbejde. Tegn på
dette er allerede observeret i olieindustrien. Det vil
med tiden få den konsekvens, at produktionen
gradvist vil falde, og priserne kan stabiliseres.
Omkostningerne ved konventionel olieproduktion i
OPEC-landene er generelt noget lavere end ved
mange af de nye dybvands- og skiferolieboringer,
som er blevet introduceret i løbet af de sidste år.
Mens diskussionen omkring olie i år i høj grad har
været fokuseret på, hvordan olieprisfaldet vil
påvirke statsbudgetter og betalingsbalancer i flere
af de olieeksporterende lande, vil rentabiliteten af
den kommercielle olieproduktion i sidste ende være
bestemt af simple omkostnings- og profitkalkuler.
Hvis olieprisen virkelig har bundet ud, vil de enkelte
lande og selskaber hurtigt begynde at tilpasse sig
efter dette nye, normaliserede prisniveau. Vi
forventer, at denne proces vil tage mindre tid end
hvad mange tror – på selskabsniveau såvel som på
landeniveau.
Positive og negative bidrag til
merafkastet i perioden
Den seneste periodes positive bidrag til merafkastet
kom primært fra vores positioner i Sydøstasien,
mens de negative bidrag primært kom fra aktier,
som er eksponeret til olie- og gas – eller fra
selskaber, der ligger i lande, hvis økonomier lider i
kraft af den lave oliepris.
De to bedste enkeltbidrag i seneste kvartal kom
begge fra pakistanske selskaber, hvor Lucky
Cement og Engro Corp steg med henholdsvis 35%
og 43% for året (alle afkast vil i denne rapport være
udtrykt i kroneafkast). Pakistan er en netto-importør
af olie og drog gavn af den faldende oliepris i
perioden, hvilket også var tilfældet for energiintensive selskaber som Lucky Cement (cementproducent) og Engro Corp (gødningsproducent).
De negative merafkast-bidrag skyldes for de fire
svageste bidragsydere primært olieprisfaldet.
Noget, der muligvis vil overraske givet denne
påstand, er, at to banker var blandt vores fire
dårligste aktier. Aktierne for Nigerias Zenith Bank
og Guaranty Trust Bank blev dog ramt af investormistillid grundet en forværret økonomisk situation i
landet og en stadigt strammere bankregulering som
en del af Centralbankens håndtering af
olieprisfaldet. De to aktier faldt med henholdsvis
30% og 21% og handler nu tæt på historisk lav
prisfastsættelse.
Kilde: Bloomberg (6. januar 2014)
Olieprisen er nu muligvis i gang med at finde et nyt,
lavere ligevægtsniveau med en mere afdæmpet
risiko for yderligere prisfald. Dette er understøttet af
statistiske tidsserier, som viser, at prisfaldet på
aktuelt 47% fra det hidtidige gennemsnit svarer
meget godt til tidligere perioder med store
olieprisfald. En anden faktor er udbudselasticiteten,
som kunne begynde at komme i spil nu. Nogle
olieproducenter
arbejder
med
marginale
produktionsomkostninger på over USD 60 per
2
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
Det største negative bidrag til merafkastet kom dog
fra vores investering i Afren, en olie- og gasproducent. Selskabet blev ramt af en kombination
af faldende oliepriser og mistillid til ledelsen i
selskabet, da den administrerende direktør og tre
andre underdirektører blev suspenderet og senere
fyret i 2. halvdel af året. I denne situation blev den
negative effekt af olieprisfaldet forstærket, og aktien
faldt med over 50% i 4. kvartal. Værdien af Afrens
underliggende aktiver, som fik os til at holde fast i
aktien trods modgangen, er nu også blevet
anerkendt af andre aktører. I den sidste uge af
2014 blev Afren således kontaktet af sin
nigerianske konkurrent Seplat med henblik på en
eventuel overtagelse eller fusion, og aktien
reagerede stærkt positivt på denne nyhed. YPF i
Argentina, som er en anden olieproducent, blev
også negativt påvirket af en generel investor-flugt
fra oliesektoren, selvom selskabet er relativt godt
beskyttet mod volatilitet i den globale oliepris. Vi
fastholder et positivt syn på YPF her i starten af
2015.
Frasalg:
• British American Tobacco Bangladesh – Et stærkt
forbruger-brand i et voksende marked, primært
frasolgt efter et godt afkast og nu med en høj
prisfastsættelse;
• NagaCorp – Ekspanderende kasino- og hoteldriftsselskab i Cambodia, frasolgt som følge af
større usikkerhed omkring indtjeningen.
For en uddybende beskrivelse af hvert selskab, se
Appendiks sidst i dette investorbrev.
Olie og Frontier Markets – et kig
ind i 2015:
Hvad kan vi forvente, og vil der
være korrelation eller ej?
Porteføljeændringer
Som nævnt var det seneste kvartal i 2014 en svær
periode, hvor mange gevinster fra tidligere på året
blev rullet tilbage. Da kvartalet var årets sidste vil
de negative markedsstemninger herfra sikkert
påvirke os, når vi prøver at se fremad – ind i det
kommende år 2015. Når vi forsøger at forstå de
drastiske markedsbevægelser i de døende
måneder af 2014, bør vi dog også passe på med
ikke at lade et enkelt kvartal påvirke vores syn på
Frontier Markets som samlet aktivklasse.
Vi forsøger løbende at justere vores portefølje i
retning af de selskaber og lande, som vi mener,
bevæger sig i en fornuftig retning – og som
samtidig handler til en fornuftig værdiansættelse.
Somme tider finder vi, at det er nok at ændre på
porteføljevægtene blandt vores eksisterende
selskaber – som vi har gjort flere gange i den
seneste periode.
Andre gange vurderer vi, at det giver mening at
tage et nyt aktiv og en ny risiko-afkast profil ind i
porteføljen for at kunne drage fordel af ændringer i
de politiske, økonomiske og strukturelle tendenser i
de enkelte lande eller globalt. I løbet af 4. kvartal af
2014 har vi købt fem nye selskaber til porteføljen,
mens vi har afviklet to andre positioner:
Det vigtigste budskab, som mange observatører og
analytikere har draget fra faldet i oliepriser og
aktiepriser i lande som Nigeria, Kazakhstan og
Kuwait, er, at olien udgør en fælles korrelationsfaktor for mange lande og at vi dermed – måske –
har nået en slutning på den periode, hvor Frontieruniverset kunne ses som en ukorreleret aktivklasse.
Konklusionen virker logisk, og olieeksporterende
lande udgør rigtignok 50% af MSCI’s Frontier
Markets indeks. Vi tror dog, at denne konklusion er
forsimplet og draget forhastet.
Tilføjelser:
• Budget Saudi – Den ledende bil- og lastbilsudlejer
i Saudi-Arabien under Budget-Avis brandet;
Situationen i Nigeria (se boks 1) afviger markant fra
den i Kazakhstan og igen fra situationen i Kuwait,
hvor break-even olieprisen for statsbudgettet er
USD 40 per tønde, eller Saudi-Arabien med
enorme valutareserver. Det enkelte lands evne til at
klare en længere periode med lave oliepriser (hvis
dette netop skulle ske) vil derfor også variere
betinget af nogle meget heterogene lokale og
regionale forhold.
• EFG-Hermes – Et stort egyptisk og mellemøstligt
finanshus;
• Kenya Commercial Bank – Den største bank i
Kenya;
• Safaricom – Det største telekom-selskab i Kenya
med et stort mobil-betalingsnetværk;
• VCB – Vietcombank – En dynamisk universalbank i Vietnam;
3
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
I øjeblikket sparer Nigeria millioner hver dag på
reducerede udgifter til subsidiering af energipriserne,
og regeringen overvejer nu at fjerne støtten til
brændstof helt, mens olieprisen er lav, fordi forbrugerne
næsten intet vil mærke. Desuden vil forbundsregeringen fokusere mere på effektiviteten af sin
skatteopkrævning samt udforske andre indtægtskilder
til at reducere sin store afhængighed af olierelaterede
indtægter. Nigerias kommercielle hovedstad, Lagos,
har allerede vist vejen, idet olietilknyttede skatteindtægter her kun udgør ca. 25% af budgettet.
Boks 1:
Nigeria – et svagt punkt i 2014
Udsigterne for Nigeria synes på kort sigt noget
udfordrende. Landet er plaget af regionale og religiøse
skel, hvor olieindtægterne hidtil har fungeret som den
lim, der kunne binde de forskellige fraktioner sammen;
kan dette fortsætte trods de lavere oliepriser? Der er
også en øget politisk spænding forud for februars
præsidentvalg og de tiltagende politiske kampagner – en
tilbagevenden til mørke tider med militærkup
forekommer dog højst usandsynlig.
Vi vurderer, at 2015 kan blive et udfordrende år for
Nigeria, og at vi skal hen omkring midten af året, førend
et positivt stemningsskifte vil kunne forventes. Trods
faldet i olieprisen vil vi forvente, at Nigeria kommer sig,
og BNP-væksten forventes (stadig) at holde sig
omkring 5% om året i faste priser drevet af de samme
sektorer, der har styrket den nigerianske økonomi over
de seneste år - handel, landbrug, byggeri , finansiering
og serviceydelser. Nigeria nyder godt af lave niveauer
for offentlig gæld i forhold til BNP og ville være i stand
til at finansiere et par år med budgetunderskud, hvis
det måtte være nødvendigt.
Nigerias afhængighed af olie i finansbudget og valutabalance har efterladt økonomien sårbar over for det
kraftige fald i oliepriserne. Investeringsbanken Barclays
vurderer, at Nigeria mister omkring USD 700 mio. årligt i
valuta-inflow for hver dollar-fald i olieprisen. Som følge
heraf vil Nigeria sandsynligvis gå ind i en periode med
underskud på betalingsbalancens løbende poster i 2015
fra et overskud i de foregående år. Det har allerede
påvirket Nigerias valuta, Naira, der blev devalueret med
omkring 10% i december 2014 og med en risiko for
yderligere svækkelse. Centralbanken har gennemført en
række foranstaltninger til støtte for valutaen, hvilket fører
til et stadig mere restriktivt regelsæt, der hindrer vækst i
den finansielle sektor.
Som investorer i otte selskaber i Nigeria måtte vi tage
vores andel af smerte i det fjerde kvartal af 2014.
Samlet havde vi omkring 18% af vores porteføljevægt i
Nigeria. Selvom vi kunne have været bedre tjent med
at undvære to eller tre af vores nigerianske aktier i
perioden, står vi ved vores investeringer og forventer,
at udviklingen i de kommende år vil give os ret. Vi
mener, at vores porteføljeinvesteringer generelt lever
op til vores langsigtede investeringstilgang om at købe
attraktivt værdifastsatte selskaber med solide
markedsandele og eksponeret til markeder i vækst.
Den umiddelbare opfattelse hos mange investorer, især i
det meget store og likvide obligationsmarked i Nigeria,
er, at den politiske elite i Nigeria mangler lederskab og
vilje til at gennemføre de nødvendige reformer for at
afkoble Afrikas nu største økonomi fra de uønskede
rutsjebaneture, der har efterfulgt den seneste tid med
stærkt svingende internationale oliepriser. Lad os
bemærke, at olie- og gassektoren kun tegner sig for 14%
af Nigerias BNP, men hele 95% af eksportindtægterne,
ligesom olie og gas finansierer 75% af regeringens
budget. Kombineret med usikkerhed om et forestående
valg i februar – og med Ebola og Boko Haram endnu i
tankerne – er det ikke svært at forstå de bekymringer,
som mange nærer til Nigeria.
Nigerias BNP vækst %
12
10
8
6
4
Ser man ud over de kortsigtede udfordringer og den
politiske støj, så finder vi alligevel grund til optimisme i
Nigeria på lidt længere sigt; befolkningen er stor (175
mio.) og fortsætter med at vokse med omkring + 3%
årligt. Dette alene gør Nigeria attraktiv for enhver
langsigtet investor, og flere store multinationale
selskaber har oplyst, at de overvejer eller er i gang med
at investere i Nigeria. Det nuværende fald i olie-dollar
indtægter kunne også give en unik mulighed for at
reformere landet.
2
0
19e
18e
17e
16e
15e
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
Kilde: IMF – data og estimater er fra oktober 2014.
4
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
Faldet i olieprisen og den umiddelbare kamp om
markedsandele påvirker hele verden, og de fulde
langsigtede konsekvenser af de lavere oliepriser er
på dette stadie endnu ikke kendte. Det ville være
urealistisk at antage eller forvente, at Frontieruniverset vil være upåvirket af de prisbevægelser,
som vi har set i løbet af de sidste måneder. Vi bor
jo alle på den samme klode, og økonomierne i
mange udviklingslande (Frontier-lande) er stadig i
høj grad afhængige af råvareeksport.
Det er netop ud fra denne diversitet, at den lave
korrelation med Emerging Markets og de udviklede
lande udspringer på mellemlang og lang sigt – trods
de pludselige og dramatiske markedsbevægelser
på den korte bane.
Frontier-markederne siges at have en lav grad af
korrelation med resten af verden, da meget af den
fremtidige vækst i disse lande er betinget af interne
faktorer – politiske, økonomiske, sociale og/eller
klimamæssige. Landene lever dog ikke i isolation:
Kazakhstan vil for eksempel være påvirket af
udviklingen i Rusland, såvel på aktiemarkedet som i
den reale økonomi, og budget-balancerne i Kuwait
og Saudi-Arabien vil begge være mærkede af de
svage oliepriser, selvom begge lande har lagt store
summer til side og godt ville kunne klare en
længere periode med billig olie.
Vores fokus på lande som Nigeria, Kazakhstan og
Kuwait bør ikke få os til at ignorere de positive
effekter af en lavere oliepris for de lande, der er
afhængige af råvareimport til deres energiforsyning
– lande som Kenya, Pakistan, Sri Lanka, Marokko
og Egypten for at nævne et par stykker. Disse
lande forventes alle at nyde gavn af et mindre
forbrug af valutareserver til at drive den
økonomiske vækst, og de udgør de andre 50% af
vores investeringsunivers. Når man desuden
betragter Argentina, hvor oliepriserne har været
stigende i år, idet regeringen har forsøgt at skabe et
attraktivt miljø for lokale og udenlandske investorer
til at øge den lokale olie- og gas produktion, får
man et bredt spektrum af reaktioner, implikationer
og konsekvenser af de lavere oliepriser i vores
Frontier-univers.
På den anden side har Nigeria med næsten 20% af
den samlede vægt i vores benchmark-indeks i høj
grad sig selv at skyde skylden på med hensyn til
landets nuværende svage økonomiske situation.
Nigeria kunne klare sine kortsigtede udfordringer
med lavere olieindtægter ved – groft sagt – at
udvise større ihærdighed med at udvikle sit enorme
potentiale (se boks 1).
Afkast for Frontier- lande i 2014 og Q4 ’14: Korrelation eller ej?
80%
Q4 '14
2014
60%
40%
20%
Bangladesh
UAE
Kenya
Qatar
Argentina
Sri Lanka
Pakistan
Tunisia
Vietnam
Lebanon
Oman
Morocco
Jordan
Romania
Kuwait
Mauritius
Kazakhstan
Slovenia
Bulgaria
Ukraine
Croatia
Serbia
Nigeria
Lithuania
-20%
Estonia
Bahrain
0%
-40%
Kilde: FactSet; Afkast i kroner; data for Qatar og UAE dækker kun første 5M af 2014, da de forlod MSCI Frontier indekset d. 1. juni.
5
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
På den positive side af olie-spekteret finder vi
Pakistan, Kenya, Egypten og Sri Lanka – alle
olieimporterende lande, som ligger i en vækstbane
kendetegnet af økonomisk ekspansion, investeringer til at bygge eller genopbygge manglende
infrastruktur, øget finansiel inklusion og et stigende
forbrug, som bør drage gavn af de lavere oliepriser.
vækstmarkeder, som
investeringsunivers.
udgør
vores
Frontier-
Arbejdsplan: hvad vil vi kigge
efter i det nye år?
Vi forventer, at mange af disse positive effekter vil
vare ved. Men ligesom med de olieeksporterende
lande vil graden af succes for de olieimporterende
lande i høj grad afhænge af, hvorvidt de kan eller
ikke kan implementere langsigtede strukturelle
reformer, som er nødvendige for, at deres
økonomier bliver ved med at blomstre.
En af de største udfordringer for porteføljemanagere i Frontier-universet er at holde styr på
udviklingen i mange lande og beslutte sig for,
hvorvidt der er noget i det langsigtede perspektiv
for det enkelte land, som vil blive påvirket af
aktuelle interne begivenheder såvel som ændringer
påvirket af den internationale situation. Dette er
grunden til, at vi har fokus på at møde vores
porteføljeselskaber og deres ledelse i deres
hjemmelande – om muligt.
I 2015 vil vi holde øje med valget i Sri Lanka i
januar; en regeringskoalition under pres i Georgien;
en ”stærk-mand” præsident i Egypten, som stiller
op til genvalg; en pakistansk regering under pres
fra en stærk opposition; og – på den mere positive
side – en Kenyansk præsident, som ikke længere
er under pres fra menneskerettigheds-anklageren i
Haag. Verden står aldrig stille, og de enkelte landes
regeringers evne til at håndtere den virkelighed og
de problemer, som de står overfor, vil på den lange
bane have en større effekt på fremtiden for disse
lande og økonomier end udsving i olieprisen. Dette
har naturligvis altid været gældende, men mantraet
er nyttigt at gentage netop nu, så vi ikke lader vores
forhåbninger ”drukne i en tønde olie”.
I 2014 mødtes vi med selskaber og andre
aktionærer i Nigeria, Ghana, Vietnam, Sri Lanka,
Kenya, Egypten, London – og naturligvis Danmark.
I flere tilfælde fulgte vi op på møderne med direkte
kontakt til porteføljeselskaberne via mail eller
telefon. Ud over den direkte kontakt havde vi et tæt
samarbejde med vores netværk af brokere og
analytikere på tværs af de lande, som vi har
investeret i, og vi fulgte den daglige udvikling i
landene ved at læse lokale aviser og andre kilder.
2015 begyndes for vores vedkommende med en
rejse til Sri Lanka, Bangladesh og Pakistan midt i
januar, hvor vi vil møde flere store og små
selskaber, lokale myndigheder samt andre
aktionærer. Senere på året forventer vi at rejse til
Nigeria og Kenya, Egypten, Marokko, Golf-landene,
Argentina, Peru, Georgien, Rumænien samt
Vietnam. Derudover vil vi tage med til et par
konferencer i Europa og blive ved med at trække på
vores netværk i Frontier-universet.
Vi forventer, at Frontier-landene vil opleve høje
økonomiske vækstrater i 2015, men vi er også klar
over, at lokale forhold i løbet af året nemt kan
påvirke hvert lands realisering af de forventninger,
som starten af året bringer.
Landene i Frontier-universet er en heterogen
gruppe, hvor mange deler blot én fællesnævner –
et meget lavt udviklingsniveau og dermed et stort
potentiale for at udvikle sig. Frontier-landene har
haft denne egenskab til fælles i mange år og vil
blive ved med at dele den i mange år endnu. Det er
netop den heterogene natur af Frontiermarkederne, som gør, at man ofte kalder universet
for ukorelleret – både i forhold til Emerging Markets
og de udviklede lande og – måske endnu vigtigere
– internt, som et benchmark-indeks og som en
gruppe lande.
Med venlig hilsen
Søren Høyer
&
Brian Muggeridge Andersen
Vi forventer, at denne lave grad af korrelation vil
bestå i en lang årrække som en af de store
gevinster ved Frontier-universet som aktivklasse. Vi
forventer, at Frontier Markets vil blive ved med at
levere attraktive afkast til de investorer, der ligesom
vi tror på, at lokale og internationale selskaber vil
fortsætte med at udforske, udvikle og trække på de
Redaktionen afsluttet den 7. januar 2015.
6
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
APPENDIX – nye aktier
frasalg i seneste periode
4. kvartal 2014
KCB høster fordele fra en øget decentralisering af
regeringen i Kenya, der har skabt et stort antal nye
amter, der primært har KCB som bankforbindelse.
Væksten forventes også at komme fra et samarbejde
med Safaricom, som fremover vil dele sin platform for
”mobile payments”, MPesa, med KCB som en strategisk
partner. Herved undgår KCB store omkostninger ved at
skulle opbygge sin egen platform, mens Safaricom
opnår at give sine kunder adgang til en bred pallet af
banktjenester. KCB har nydt godt af reducerede tab og
hensættelser, som ellers prægede banken i de år, hvor
regeringens ændring af den offentlige sektor ”frøs”
likviditet og førte til problemer for store dele af de private
virksomheder. KCB er godt kapitaliseret, har plads til
vækst, og dens nye, yngre ledelsen fremstår som langt
mere levende og dynamisk end tidligere.
og
Budget Saudi
Selvom Saudi-Arabien primært opfattes som en
olieøkonomi, finder vi en række interessante dynamikker
og investeringsmuligheder uden for olie- og gassektoren
i dette land. Måske inspireret af Dubais succes med at
tiltrække emigranter og turister fra hele verden, har
Saudi-Arabien fastlagt målsætninger om vækst i andre
industrier end oliesektoren. Nogle investeringsprojekter
er øremærket til etablering af "intelligente byer", der
tiltrækker et stort antal bygningsarbejdere og
udlændinge i Saudi-Arabien. Vi forventer, at Budget
Saudi, som er den førende biludlejningsforretning i
landet, vil drage fordel af denne strukturændring via en
stigende efterspørgsel efter outsourcede bil- og
lastbilflåder. Ekspansion i dele af Sydøstasien er et
andet potentielt vækstområde ligesom turisme, da
Saudi-Arabien fortsat må forventes at tiltrække et stort
antal religiøse turister hvert år (til bl.a. Mekka). Vi finder
selskabets høje indtjeningsvækst på 16% i 2015
kombineret med en flot EK-forrentning på 24% og rimelig
valuation (14x 2015 P/E ) som interessant.
Safaricom
Nogle gange finder man kombinationen af et fantastisk
selskab, men kun en gennemsnitlig aktie, og i nogen tid
tøvede vi med vores vurdering af Safaricom. Vi havde
vores tvivl om, hvorvidt prisfastsættelsen af selskabet
var fornuftig eller for dyr. Efter at besøgt Kenya og
ledelsen i Safaricom i september - og med en vurdering
af, at indtjeningsvæksten fortsat må forventes at klare
sig bedre end for mange andre selskaber i Kenya og for
andre telekommunikationsselskaber, besluttede vi at
investere i aktien. Safaricom er en fascinerende
virksomhed og er misundt af det meste af den globale
teleindustri. Safaricom har allerede en dominerende
markedsandel i Kenya - og vil fortsætte med at skabe
nye partnerskaber, opbygge og tilføje tjenester til deres
eksisterende tale, data og MPesa netværk (mobilbetalinger). Safaricom agter nu også at tilbyde online-tv
ved brug af en modemboks til gamle analoge tv. Det nye
samarbejde med KCB vil lette adgangen til kreditkort
links i MPesa og sammen med Lipa Na MPesa (for
butikscentre) forventes dette at øge brugen af MPesa og
relaterede produkter betydeligt til generelle shopping
formål - et stort markedspotentiale. Kun få virksomheder
i telesektoren nyder vækstrater som Safaricom; med
forventet vækstindtjening på 29% og 19% i 2014 hhv.
'15 mener vi, at Safaricom fortjener sin værdiansættelse
på omkring 16x 2015 EPS.
EFG-Hermes
Vi fastholder vores tillid til Egypten som et interessant
sted at investere. Genopretningen af økonomien efter
afsættelsen af Det Muslimske Broderskab i 2013 kører
på fuld kraft, og valget af den tidligere militære leder elSisi som ny præsident i juni 2014 har skabt ro og orden.
Siden da er investeringer fra de arabiske allierede lande,
Saudi-Arabien og Emiraterne, været med til at finansiere
genopretning i Egypten, og virksomheder på tværs af
alle industrier er nu i en opadgående fase fra recession
til opsving. EFG-Hermes, der altovervejende er en
investeringsbank, nyder særlig godt af de mere positive
vinde. Markedet for børsnoteringer er i bedring, og der
rejses mere ny kapital for virksomheder i Egypten og
MENA-regionen. Egypten står for omkring 2/3 af den
gebyr-baserede indtjening, mens andre MENA-lande
udgør resten. EFG-Hermes bør også nyde godt af den
planlagte åbning af det enorme Saudi-marked i andet
kvartal af 2015, der i dag næsten er et lukket område for
internationale investorer. Vi mener, at vores nye position
i EFG-Hermes vil give en bredere eksponering til
virksomhedernes dynamik i Mellemøsten, som fint
supplerer vores eksisterende positioner i regionen.
VCB – Vietcombank
På trods af Vietnams dynamiske økonomi med høje
vækstrater i de seneste år og fortsat lovende udsigter,
har det været fornuftigt ikke at være investeret i
vietnamesiske banker over de seneste år. Tab i
banksektoren var alarmerende høje i perioden efter den
globale finanskrise, der tvang alle banker til at foretage
store hensættelser over de seneste fire år. Det efterlod
samtidig meget lidt plads for udlån og indtjeningsvækst. I
BankInvest har vi diskuteret, om vi bør afvente, at
sektoren kollektivt kommer gennem processen med at
genoprette balancerne, eller om vi skal forsøge at
identificere den første stærke bank, der kommer
igennem krisen med en ren balance og muligheden for
at høste fordelene?
Kenya Commercial Bank
KCB har i årevis været betragtet som Kenyas store, men
lidt søvnige markedsleder, især i forhold til nummer to,
den mere innovative Equity Bank. Vi har delt denne
opfattelse, og vi har over de seneste år høstet flotte
afkast fra vores investering i Equity Bank. Selvom vi vil
forblive investeret i Equity Bank, har vi reduceret vores
position på grund af overvejelser om værdiansættelsen,
især i forhold til KCB, der er førende på markedet målt
på både balance og indtjening.
7
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
.
Vi har valgt denne sidste løsning og har en stærk tro på,
at Vietcombank vil være den første til at lægge de
problematiske år bag sig. Selvom historiske data ikke
ser imponerende ud, er forventningerne til 2015 og '16
lovende; afkast på egenkapitalen bør kunne overstige
19%, og indtjeningsvæksten kan overstige 50% i 2015,
hvor hensættelserne flader ud. Endelig er der håb om, at
myndighederne vil beslutte at lempe de stive grænser for
udenlandsk ejerskab af vietnamesiske banker; sker
dette, så vil der givetvis komme en stor interesse fra
internationale investorer til gavn for værdiansættelse af
vietnamesiske banker generelt.
Frasalg
To positioner blev frasolgt i perioden - én efter en massiv
kursopgang og én efter at have skuffet vores
forventninger.
BAT Bangladesh, en cigaretproducent, steg med 95% i
2014 (efter næsten 100% også i 2013) og er nu en
temmelig højt prisfastsat aktie efter vores opfattelse.
Forventet indtjeningsvækst er nu beskeden, og det
direkte udbytte er blot omkring 1%, mens P/E-multiplen
er næsten 30x på 2014-indtjeningen. Da aktien desuden
var en af porteføljens mindst likvide, besluttede vi at lade
det positive momentum hjælpe os med at frasælge
positionen efter et meget tilfredsstillende bidrag.
NagaCorp i Cambodia, en kasino-operatør, blev
ligeledes solgt efter at have leveret et mere moderat
bidrag. Aktien steg med tilfredsstillende 14% i fjerde
kvartal (indtil vores frasalg), hjulpet af selskabets
opkøbsprogram af egne aktier, hvor vi besluttede at
sælge ind i denne stigning. Afkastet over 2014 var dog
et fald på 11%, en svag præstation i forhold til markedet
generelt. Vi er bekymrede for, at udsigterne for
NagaCorp ikke er så lyse, som vi troede for 12 måneder
siden. Vi ser nu en kombination af kortsigtet risiko fra
potentielle omkostningsoverskridelser fra det nye store
kasino i Phnom Pen og et mere strukturelt pres mod
kasinoer i regionen.
8
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
4. kvartal 2014
Afkast og risiko
Afkastudvikling
31-12-2011 =100
230
210
190
170
150
130
110
90
70
dec.11
jun.12
dec.12
jun.13
dec.13
jun.14
dec.14
New Emerging Markets Aktier
Afkast
3 mdr
ÅTD
1 år
3 år*
5 år*
Portefølje
-7,4%
8,9%
8,9%
24,0%
15,8%
Benchmark**
-8,1%
15,8%
15,8%
15,5%
9,7%
* Afkast over 1 år er annualiserede
** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl
nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets.
Risikonøgletal (5 år, ex post)
Standardafvigelse
12,5%
Tracking Error
6,6%
Sharpe Ratio
1,12
Information Ratio
0,83
BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (”BankInvest”)
Sundkrogsgade 7
2100 København Ø
Tlf.: 77 30 90 00
E-mail: [email protected]
www.bankinvest.dk
Disclaimer
Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb
eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne
måtte danne grundlag for.
Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan
endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser
vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages.
BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern
kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget
på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer.
Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk .
9
www.bankinvest.dk