התשואה נפלאות

‫נפלאות התשואה‬
‫הגדרת תשואה‪ :‬היחס בין שווי ההשקעה בסופה לשווי בתחילתה‪.‬‬
‫מה בעצם מעניין אותנו? מהי מטרת ההשקעה? להרוויח כסף באמצעות הכסף הקיים שלנו‪.‬‬
‫למקסם את התשואה!‬
‫להלן טבלה שמציגה הגדרות תשואה שונות‪:‬‬
‫תשואה ברוטו‬
‫תשואה‬
‫תפעולית‬
‫תשואה על ההון‬
‫‪ROE‬‬
‫תשואה‬
‫אפקטיבית‬
‫הכנסה שנתית ברוטו חלקי מחיר‬
‫רכישה כולל‬
‫הכנסה שנתית תפעולית חלקי מחיר‬
‫רכישה כולל‬
‫הכנסה שנתית נטו חלקי ההון העצמי‬
‫שהושקע‬
‫הכנסה שנתית תפעולית פחות תשלום‬
‫הריבית חלקי סך ההון העצמי שהושקע‬
‫על בסיס נתונים אלו‬
‫‪2,200*12‬‬
‫‪400,000‬‬
‫‪2,000*12‬‬
‫‪400,000‬‬
‫‪700*12‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪(2,000-800)*12‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪9.6%‬‬
‫מחיר רכישה כולל הוצאות‬
‫הכנסה חודשית ברוטו‬
‫הוצאה חודשית ממוצעת‬
‫הכנסה חודשית תפעולית‬
‫הון עצמי‬
‫הלוואה‬
‫החזר הלוואה‬
‫החזר החלק היחסי של הריבית*‬
‫הכנסה חודשית נטו‬
‫‪444,444‬‬
‫‪0,044‬‬
‫(‪)044‬‬
‫‪0,444‬‬
‫‪064,444‬‬
‫‪064,444‬‬
‫‪0,344‬‬
‫‪044‬‬
‫‪044‬‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫ש"ח‬
‫*בחודש הראשון של ההלוואה‬
‫לפעמים‪ ,‬כשמשקיע מכניס לאקסל נתונים‪ ,‬יוצא כי התשואה על ההון נמוכה מהתשואה התפעולית למרות‬
‫שריבית המשכנתא נמוכה מהתשואה התפעולית! מדוע?‬
‫תשובה‪ :‬כי חלק מהחזר המשכנתא מגיע לקרן ההלוואה ומקטין אותה!‬
‫בדוגמא שלנו‪ ,‬התשואה התפעולית היא ‪ 6%‬והריבית על ההלוואה היא ‪ .4%‬עדיין יוצא כי התשואה על ההון‬
‫(‪ )6.6%‬נמוכה מהתשואה התפעולית (‪ .)6%‬אם נוסיף את החלק היחסי של הקרן בהחזר החודשי להכנסה‬
‫החודשית‪ ,‬נקבל את התשואה האמיתית‪ -‬התשואה האפקטיבית (‪.)6.6%‬‬
‫מדוע חשוב לתת דגש להבדל המשמעותי הזה?‬
‫א‪ .‬לא לוותר על מינוף בגלל הגדרה שגויה של התשואה‪.‬‬
‫ב‪ .‬כל חודש (בהנחה שאין הצמדה)‪ ,‬ההחזר החודשי מוריד את קרן ההלוואה ומגדיל את ה ‪ *Equity‬של הנכס‪.‬‬
‫*‪ Equity‬הוא הסכום הנקי אותו היינו מקבלים לכיס במימוש הנכס‪ .‬הוא מחושב כלדקמן‪:‬‬
‫‪444,444‬‬
‫מחיר רכישה‬
‫הון עצמי‬
‫‪(064,444‬ה ‪ Equity‬ביום הראשון לבעלות על הנכס)‬
‫‪064,444‬‬
‫הלוואה‬
‫כעבור ‪ 6‬שנים‬
‫שווי השוק של הנכס ‪ 644,444‬ש"ח‬
‫(‪ )006,444‬ש"ח‬
‫יתרת ההלוואה‬
‫‪ 006,444‬ש"ח‬
‫‪Equity‬‬
‫במימוש הנכס‪ 006,444 ,‬ש"ח יכנסו לכיסו של בעל הנכס =‪Equity‬‬
‫כעת נבצע מספר שלבים בכדי להציג את "השתלשלות התשואה"‪:‬‬
‫‪ .1‬החזר חודשי לכל ‪ 011,111‬ש"ח בחלוקה לריביות ולשנים‬
‫סכום ההלוואה‬
‫‪₪100,000‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫ריבית‬
‫שנתית‬
‫‪5%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪5‬‬
‫‪₪1,819.17‬‬
‫‪₪1,841.65‬‬
‫‪₪1,864.30‬‬
‫‪₪1,887.12‬‬
‫‪₪1,910.12‬‬
‫‪10‬‬
‫‪₪988.86‬‬
‫‪₪1,012.45‬‬
‫‪₪1,036.38‬‬
‫‪₪1,060.66‬‬
‫‪₪1,085.26‬‬
‫‪₪1,933.28‬‬
‫‪₪1,110.21‬‬
‫תקופת ההלוואה בשנים‬
‫‪20‬‬
‫‪15‬‬
‫‪₪579.96 ₪714.88‬‬
‫‪₪605.98 ₪739.69‬‬
‫‪₪632.65 ₪764.99‬‬
‫‪₪659.96 ₪790.79‬‬
‫‪₪687.89 ₪817.08‬‬
‫‪25‬‬
‫‪₪500.62‬‬
‫‪₪527.84‬‬
‫‪₪555.83‬‬
‫‪₪584.59‬‬
‫‪₪614.09‬‬
‫‪30‬‬
‫‪₪449.04‬‬
‫‪₪477.42‬‬
‫‪₪506.69‬‬
‫‪₪536.82‬‬
‫‪₪567.79‬‬
‫‪₪716.43‬‬
‫‪₪644.30‬‬
‫‪₪599.55‬‬
‫‪₪843.86‬‬
‫נניח ולווה לוקח הלוואה של ‪ 644,444‬ש"ח ל‪ 06-‬שנה בריבית של ‪ .4%‬לפי הלוח שלעיל‪ ,‬עליו להכפיל את‬
‫הסכום שחושב בקוביה המתאימה (‪ 600.04‬ש"ח) ב‪ 6-‬כדי לקבל את ההחזר לאותם ‪ 644,444‬ש"ח שנלקחו‬
‫כהלוואה‪ .‬התשובה היא ‪ 0,636‬ש"ח‪.‬‬
‫‪ .2‬תזרים מזומנים חודשי להשקעה תוך נטילת הלוואה של ‪011,111‬‬
‫ש"ח (‪ 01‬שנים)‬
‫תקופת ההלוואה‬
‫בשנים‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪20‬‬
‫‪- ₪288.29 3.5%‬‬
‫‪- ₪246.63 4%‬‬
‫תשואה‬
‫‪- ₪204.96 4.5%‬‬
‫שנתית‬
‫‪- ₪163.29 5%‬‬
‫תפעולית‬
‫‪- ₪121.63 5.5%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪- ₪79.96‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪- ₪314.31‬‬
‫‪- ₪272.65‬‬
‫‪- ₪230.98‬‬
‫‪- ₪189.31‬‬
‫‪- ₪147.65‬‬
‫‪- ₪105.98‬‬
‫ריבית המשכנתא‬
‫‪5%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪- ₪368.29 - ₪340.98‬‬
‫‪- ₪326.62 - ₪299.32‬‬
‫‪- ₪284.96 - ₪257.65‬‬
‫‪- ₪243.29 - ₪215.98‬‬
‫‪- ₪201.62 - ₪174.32‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪- ₪396.22‬‬
‫‪- ₪354.55‬‬
‫‪- ₪312.89‬‬
‫‪- ₪271.22‬‬
‫‪- ₪229.55‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪- ₪424.76‬‬
‫‪- ₪383.10‬‬
‫‪- ₪341.43‬‬
‫‪- ₪299.76‬‬
‫‪- ₪258.10‬‬
‫‪- ₪159.96‬‬
‫‪- ₪187.89‬‬
‫‪- ₪216.43‬‬
‫‪- ₪132.65‬‬
‫כפי שניתן לראות‪ ,‬תזרים המזומנים שנוצר בעקבות נטילת ההלוואה יוצא שלילי גם אם התשואה‬
‫השנתית גבוהה מריבית ההלוואה!! ככל שמגדילים את תקופת ההלוואה כך תזרים המזומנים משתפר‬
‫ועשוי גם להיות חיובי‪ .‬אם נגדיל את תקופת ההלוואה מ‪ 04-‬שנים ל‪ ,06-‬התשואה השנתית תהיה ‪6%‬‬
‫וריבית המשכנתא תהיה ‪ ,3.6%‬התזרים יתאפס‪ .‬שימו לב איך למרות שהתקופה גדולה והפער החיובי‬
‫בין התשואה לריבית גבוה באופן יחסי‪ ,‬לא נוצר לנו עדיין תזרים חיובי‪.‬‬
‫אלא אם התשואה השנתית גבוהה משמעותית מריבית המשכנתא (בשפיצר=קרן‪+‬ריבית) ובנוסף‬
‫תקופת ההלוואה ארוכה מספיק – תזרים המזומנים‬
‫שיווצר בגין השימוש בהלוואה יהיה שלילי!‬
‫לא מאמינים? הנה דוגמא שתמחיש את העניין‪:‬‬
‫נטילת הלוואה של ‪ 644,444‬ש"ח בריבית של ‪ 4%‬ל‪ 04-‬שנה‪ .‬ההחזר החודשי יוצא ‪ 3,434‬ש"ח‪.‬‬
‫נניח שעל אותו הסכום נקבל תשואה שנתית של ‪ - 6%‬כל חודש נקבל ‪ 0,644‬ש"ח=‪644,444*6%200‬‬
‫התשואה גבוהה מהריבית אבל אנחנו עדיין "מפסידים" כל חודש‪ .‬טוב‪ ,‬לא בדיוק מפסידים (ראו סעיף ‪.)4‬‬
‫אז מדוע בכלל לקחת הלוואה? כי בין היתר החזר ההלוואה מגדיל את ה ‪Equity‬‬
‫‪ .3‬כיצד תקטן קרן ההלוואה כל חודש וחודש (לפי שפיצר)‬
‫הקטנת קרן ההלוואה בחודש ‪ 011,111(Y‬ש"ח ל‪ 01-‬שנים)‬
‫תקופת ההלוואה בשנים‬
‫‪20‬‬
‫מספר‬
‫החודשים‬
‫מתחילת‬
‫ההלוואה‬
‫‪1‬‬
‫‪60‬‬
‫‪120‬‬
‫‪180‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪₪288.29‬‬
‫‪₪342.34‬‬
‫‪₪407.71‬‬
‫‪₪485.56‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪₪272.65‬‬
‫‪₪331.80‬‬
‫‪₪405.12‬‬
‫‪₪494.65‬‬
‫‪240‬‬
‫‪₪578.27‬‬
‫‪₪603.97‬‬
‫ריבית המשכנתא‬
‫‪5%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪₪243.29 ₪257.65‬‬
‫‪₪310.93 ₪321.32‬‬
‫‪₪399.04 ₪402.23‬‬
‫‪₪512.11 ₪503.51‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪₪229.55‬‬
‫‪₪300.65‬‬
‫‪₪395.56‬‬
‫‪₪520.44‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪₪216.43‬‬
‫‪₪290.48‬‬
‫‪₪391.81‬‬
‫‪₪528.50‬‬
‫‪₪657.22‬‬
‫‪₪684.75‬‬
‫‪₪712.87‬‬
‫‪₪630.29‬‬
‫חודש ‪Y‬‬
‫הטבלה שלעיל‪ ,‬מציגה כיצד קטנה הקרן בהלוואה של ‪ 044,444‬ש"ח לתקופה של ‪ 04‬שנים ובהתאם לריבית‪.‬‬
‫נניח הלוואה בריבית של ‪ ,6%‬ההחזר החודשי ל‪ 04-‬שנה הוא ‪ 664‬ש"ח‪ .‬בחודש הראשון‪ ,‬החלק היחסי של‬
‫הריבית הוא ‪ 400‬ש"ח ושל הקרן ‪ 043‬ש"ח‪ .‬עם התקדמות ההלוואה‪ ,‬חלקה היחסי של הקרן עולה‪ .‬לאחר‬
‫‪ 004‬חודשים (מחצית התקופה)‪ ,‬החלק היחסי של הריבית יעמוד על ‪ 060‬ש"ח ושל הקרן ‪ 366‬ש"ח‪ .‬בחודש‬
‫האחרון נשלם ‪ 3‬שקלים בלבד עבור הריבית‪.‬‬
‫‪ .4‬תזרים אפקטיבי = תזרים המזומנים בפועל‪+‬קיטון חודשי ממוצע בקרן‬
‫(חודש ‪=001‬אמצע התקופה)‬
‫תקופת ההלוואה בשנים‬
‫‪20‬‬
‫תשואה‬
‫שנתית‬
‫תפעולית‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪₪119.42 3.5%‬‬
‫‪₪161.08 4%‬‬
‫‪₪202.75 4.5%‬‬
‫‪₪244.42 5%‬‬
‫‪₪286.08 5.5%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪₪90.81‬‬
‫‪₪132.47‬‬
‫‪₪174.14‬‬
‫‪₪215.81‬‬
‫‪₪257.47‬‬
‫‪₪327.75‬‬
‫‪₪299.14‬‬
‫‪6%‬‬
‫ריבית המשכנתא‬
‫‪5%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪₪30.75‬‬
‫‪₪61.24‬‬
‫‪₪72.41 ₪102.91‬‬
‫‪₪114.08 ₪144.58‬‬
‫‪₪155.75 ₪186.24‬‬
‫‪₪197.41 ₪227.91‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪- ₪0.66‬‬
‫‪₪41.01‬‬
‫‪₪82.68‬‬
‫‪₪124.34‬‬
‫‪₪166.01‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪- ₪32.95‬‬
‫‪₪8.72‬‬
‫‪₪50.38‬‬
‫‪₪92.05‬‬
‫‪₪133.72‬‬
‫‪₪239.08‬‬
‫‪₪207.68‬‬
‫‪₪175.38‬‬
‫‪₪269.58‬‬
‫טבלה זו היא מהות המימון‪ .‬ניתן לראות כי ברוב במקרים (חוץ מ‪ 0-‬מקרי קיצון‪ ,‬תזרים המזומנים האפקטיבי יוצא‬
‫חיובי‪ .‬התזרים האפקטיבי הוא הסכום בין התזרים בפועל (התזרים אותו אנו רואים בבנק כל חודש) והקיטון‬
‫הממוצע של קרן ההלוואה ‪ .‬את התזרים בפועל קל לנו לכמת כי חשבון הבנק שלנו מתעדכן על פיו‪ .‬לעומתו‪ ,‬רק‬
‫בזמן מימוש הנכס (או מחזור המשכנתא) נוכל "לממש" את תשלומי העבר של המשכנתא שלנו למזומנים‪.‬‬
‫אז מדוע בכל זאת מימון? אענה על כך בדוגמא הבאה‪:‬‬
‫נניח שלקחנו הלוואה של ‪ 044,444‬ש"ח ל‪ 04-‬שנה בריבית של ‪ 6%‬והתשואה השנתית מהנכס (התשואה‬
‫התפעולית)‪ ,‬גם היא ‪ .6%‬מחד‪ ,‬תזרים המזומנים החודשי שלנו הוא שלילי ‪ -043‬ש"ח‪ .‬מאידך‪ ,‬קרן ההלוואה‬
‫יורדת בממוצע ב ‪ 366‬ש"ח‪ .‬התזרים האפקטיבי שלנו הוא ‪ 066‬ש"ח למרות שריבית ההלוואה זהה לתשואה!‬
‫מי יכול להרשות לעצמו את הלוקסוס של המודל הנ"ל? אדם שאין לו בעיה לשלם מהכיס ‪ 043‬ש"ח לחודש‪.‬‬
‫להלן דוגמא שתסכם את הנושא‪:‬‬
‫רכישת דירה ב ‪ 0,444,444‬ש"ח המניבה תשואה תפעולית של ‪ ,6%‬תוך לקיחת הלוואה ל‪ 06-‬שנה בריבית‬
‫שנתית של ‪4%.‬‬
‫‪ 1‬אחוז ההון העצמי‬
‫‪ 2‬הון עצמי‬
‫‪ 3‬הלוואה‬
‫‪ 4‬הכנסה חודשית ברוטו‬
‫‪ 5‬הוצאה חודשית ממוצעת‬
‫‪ 6‬הכנסה תפעולית‬
‫‪ 7‬תשואה תפעולית‬
‫‪ 8‬החזר הלוואה חודשי‬
‫‪ 9‬תזרים מזומנים חודשי‬
‫‪ 10‬תשואה על ההון ‪ROE‬‬
‫‪ 11‬במחצית התקופה קרן ההלוואה תקטן חודשית ב‬
‫‪ 12‬תזרים אפקטיבי‬
‫‪ 13‬תשואה אפקטיבית‬
‫‪0%‬‬
‫‪₪0‬‬
‫‪₪1,000,000‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪5,278‬‬
‫‪₪-278‬‬
‫~‬
‫‪₪3,194‬‬
‫‪₪2,915‬‬
‫~‬
‫‪20%‬‬
‫‪₪200,000‬‬
‫‪₪800,000‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪4,223‬‬
‫‪₪777‬‬
‫‪4.66%‬‬
‫‪₪2,555‬‬
‫‪₪3,332‬‬
‫‪19.99%‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪₪400,000‬‬
‫‪₪600,000‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪3,167‬‬
‫‪₪1,833‬‬
‫‪5.50%‬‬
‫‪₪1,916‬‬
‫‪₪3,749‬‬
‫‪11.25%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪₪600,000‬‬
‫‪₪400,000‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪2,111‬‬
‫‪₪2,889‬‬
‫‪5.78%‬‬
‫‪₪1,277‬‬
‫‪₪4,166‬‬
‫‪8.33%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪₪800,000‬‬
‫‪₪200,000‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪1,056‬‬
‫‪₪3,944‬‬
‫‪5.92%‬‬
‫‪₪639‬‬
‫‪₪4,583‬‬
‫‪6.87%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪₪1,000,000‬‬
‫‪₪0‬‬
‫‪₪5,500‬‬
‫)‪(₪500‬‬
‫‪₪5,100‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪0‬‬
‫‪₪5,000‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫‪₪0‬‬
‫‪₪5,000‬‬
‫‪6.00%‬‬
‫שימו לב לדוגמא הבאה (בהמשך לטבלה שלעיל)‪:‬‬
‫נניח והיו לנו ‪ 0‬אפשרויות‪ :‬להשקיע ‪ 444,444‬ש"ח או ‪ 044,444‬ש"ח‪ .‬עכשיו‪ ,‬בואו נביט בשורה מספר ‪ .04‬היינו‬
‫מצפים שבמקרה הנ"ל (התשואה בגין הנכס גבוהה משמעותית מריבית המשכנתא)‪ ,‬ככל שנמנף יותר‪ ,‬כך‬
‫התשואה על ההון תגדל‪ .‬למרות שמינפנו פי ‪( 3‬הלוואה של ‪ 644,444‬ש"ח במקום ‪ 044,444‬ש"ח) וציפינו ל ‪ROE‬‬
‫גבוה משמעותית עקב כך‪ .‬לא רק שה ‪ ROE‬לא גדל אלא ירד מ ‪ 6.60%‬ל‪.6.6%-‬‬
‫מסקנות‪:‬‬
‫‪.0‬‬
‫‪.0‬‬
‫‪.3‬‬
‫‪.4‬‬
‫ככל שנמנף יותר‪ ,‬התשואה על ההון ותזרים המזומנים החודשי שלנו יקטנו‪.‬‬
‫ככל שהתקופה הכוללת של ההלוואה תקטן (נניח במקום לקחת הלוואה ל‪ 06-‬שנה‪ ,‬ניקח ל‪ 04-‬שנה)‪,‬‬
‫התשואה על ההון ותזרים המזומנים יקטנו בצורה חדה יותר ככל שנמנף‪.‬‬
‫ככל שנמנף יותר‪ ,‬התשואה האפקטיבית תגדל‪.‬‬
‫ככל שהתקופה הכוללת של ההלוואה תקטן‪ ,‬מינוף גבוה יותר יגדיל את התשואה האפקטיבית אך לא‬
‫בהרבה‪.‬‬
‫‪ .1‬במקרים מסויימים‪ ,‬למרות שהתשואה גבוהה מריבית המשכנתא‪ ,‬התשואה על ההון‬
‫(‪ )ROE‬עשויה להיות נמוכה מהתשואה הכוללת‪.‬‬
‫‪ .2‬לרוב‪ ,‬לקיחת הלוואה לצורך השקעה‪ ,‬תיצור דלתא של תזרים מזומנים שלילי!‬
‫‪ .3‬ניפוץ מיתוסים עשוי בסופו של דבר להוביל אותנו לדרך בטוחה יותר‪...‬‬
‫אופיר רודן‬
‫‪GSN EQUITIES‬‬